1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 08 月 29 日 联影医疗联影医疗（688271.SH）医学影像医学影像国之利器，国之利器，厚积薄发厚积薄发显露锋芒显露锋芒 医学影像设备应用广泛，国内千亿市场空间巨大医学影像设备应用广泛，国内千亿市场空间巨大。医学影像设备（CT/MR/MI/XR/RT 等）广泛应用于临床诊断与治疗，相对全球成熟市场国内起步较晚，国内医学影像设备人均保有量相比发达国家仍有巨大提升空间（2020 年PET/CT 百万人均台数中国 0.61vs 美国 5.73）。国内人口老龄化加剧、慢性病增加与民众健康意识提高带来配臵

2、需求的大幅增加，叠加近年来出台的从审评审批到终端配臵的系列政策优待，国内医学影像设备行业有望快速扩容。2030年全球市场有望达到 627 亿美元（CAGR3.8%），国内市场有望达到 1100 亿元（CAGR7.3%）。中高端市场长期进口垄断，国产中高端市场长期进口垄断，国产品牌有望加速突围品牌有望加速突围。高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。进口品牌 GPS（GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）起步早投入大领先优势明显，在国内中高端市场长期占据主导地位（2020 年国内 3.

3、0T 及以上 MR 市占率超过80%）。国产医学影像设备技术经过十余年的发展，为国产突围进口垄断提供了能力基础；近年来鼓励进口替代的系列政策为国产突围进口垄断提供了的窗口期；能够突破技术壁垒、实现核心部件自主可控与产品开发销售的头部公司，有望率先突围进口垄断并分享国内广阔市场红利。率先突破核心技术壁垒，联影引领行业创新。率先突破核心技术壁垒，联影引领行业创新。公司在国产高端医疗设备行业起步晚、明显落后发达国家的背景下成长。十余年来持续高强度研发投入，攻克医学影像设备核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度厚度比肩 GPS，成为全球领先的高端医疗设备供应商。公司产品已实现全球近 40

4、个国家地区的销售，入驻全国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，推出多项行业首款或国内首款，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项，持续赶超进口品牌，引领行业创新。掘金国内剑指海外，厚积薄发显露锋芒。掘金国内剑指海外，厚积薄发显露锋芒。目前公司产品仍以内销为主（2021年收入占比 92.9%），贴合临床需求持续升级迭代，不断加速终端市场尤其公立医院的销售放量，各产品线均实现并有望保持快速增长。同时公司积极布局海外子公司，深度开发国际市场满足不同地区差异化产品需求，实现包含PET/CT/MR/CT/DR 在内的全线产品外销，海外收入快速增长（2019 年 0.99亿元增至 2

5、021 年 5.11 亿元），有望加速实现盈利并保持快速增长。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.1 亿元、23.0亿元、29.1 亿元，同比增长分别为 28.0%、26.8%、26.5%，对应 PE 为 77x、61x、48x。公司是国内医学影像设备龙头，实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险、疫情带来的经营风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

6、营业收入（百万元）5,761 7,254 9,317 11,695 14,780 增长率 yoy（%）93.4 25.9 28.4 25.5 26.4 归母净利润（百万元）903 1,417 1,814 2,300 2,909 增长率 yoy（%）-1328.1 57.0 28.0 26.8 26.5 EPS 最新摊薄（元/股）1.10 1.72 2.20 2.79 3.53 净资产收益率（%）25.9 27.9 26.4 25.2 24.2 P/E（倍）154.7 98.6 77.0 60.7 48.0 P/B（倍）38.8 27.7 20.4 15.3 11.6 资料来源：Wind，国盛证

7、券研究所注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 医疗器械 8 月 26 日收盘价(元)169.50 总市值(百万元)139,694.78 总股本(百万股)824.16 其中自由流通股(%)5.73 30 日日均成交量(百万股)11.48 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 殷一凡殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 08 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和

8、主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6116 7026 9520 11400 14346 营业收入营业收入 5761 7254 9317 11695 14780 现金 3198 2924 4658 5393 7025 营业成本 2960 3669 4641 5751 7181 应收票据及应收账款 675 1062 1170 1632 1909 营业税金及附加 47 43

9、 92 99 120 其他应收款 100 116 162 186 253 营业费用 756 1029 1304 1637 2069 预付账款 68 124 123 187 205 管理费用 390 319 391 491 621 存货 1762 2205 2813 3406 4359 研发费用 756 968 1230 1544 1951 其他流动资产 312 595 595 595 595 财务费用 24-24-19-31-35 非流动资产非流动资产 3545 3336 3262 4040 4805 资产减值损失-7-25 0 0 0 长期投资 52 44 34 24 14 其他收益 348

10、 440 450 500 550 固定资产 2049 2049 1915 2503 3185 公允价值变动收益 5-11-11-11-11 无形资产 581 648 713 791 795 投资净收益 29 62 62 77 97 其他非流动资产 864 594 599 722 810 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 9661 10362 12782 15440 19151 营业利润营业利润 1181 1696 2179 2771 3510 流动负债流动负债 4795 4518 5033 5347 6123 营业外收入 9 10 10 10 10 短期借款 587 30 3

11、0 30 30 营业外支出 35 9 14 17 19 应付票据及应付账款 1029 1237 1630 1922 2513 利润总额利润总额 1155 1698 2175 2764 3501 其他流动负债 3178 3251 3373 3395 3580 所得税 218 294 370 464 578 非流动非流动负债负债 1256 811 811 854 866 净利润净利润 937 1404 1805 2300 2923 长期借款 0 0 0 43 56 少数股东损益 34-14-9 0 15 其他非流动负债 1256 811 811 811 811 归属母公司净利润归属母公司净利润 9

12、03 1417 1814 2300 2909 负债合计负债合计 6050 5328 5843 6201 6989 EBITDA 1289 1858 2274 2866 3633 少数股东权益 10-4-13-13 2 EPS（元/股）1.10 1.72 2.20 2.79 3.53 股本 724 724 824 824 824 资本公积 3152 3199 3199 3199 3199 主要主要财务比率财务比率 留存收益-252 1165 2970 5269 8193 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3600 5037 6952

13、 9251 12160 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 9661 10362 12782 15440 19151 营业收入（%）93.4 25.9 28.4 25.5 26.4 营业利润（%）5233.1 43.6 28.5 27.2 26.7 归属母公司净利润（%）-1328.1 57.0 28.0 26.8 26.5 获利获利能力能力 毛利率（%）48.6 49.4 50.2 50.8 51.4 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）15.7 19.5 19.5 19.7 19.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%

14、）25.9 27.9 26.4 25.2 24.2 经营活动现金流经营活动现金流 3310 942 1715 1612 2572 ROIC（%）16.4 22.6 22.3 21.7 21.4 净利润 937 1404 1805 2300 2923 偿债偿债能力能力 折旧摊销 195 246 211 250 315 资产负债率（%）62.6 51.4 45.7 40.2 36.5 财务费用 24-24-19-31-35 净负债比率（%）-38.0-41.3-56.0-49.3-50.8 投资损失-29-62-62-77-97 流动比率 1.3 1.6 1.9 2.1 2.3 营运资金变动 17

15、90-743-230-840-545 速动比率 0.8 0.9 1.2 1.3 1.5 其他经营现金流 393 122 11 11 11 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-377-254-85-962-993 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 资本支出 703 347-64 788 775 应收账款周转率 7.3 8.3 8.3 8.3 8.3 长期投资 253 43 10 10 10 应付账款周转率 3.5 3.2 3.2 3.2 3.2 其他投资现金流 578 135-139-164-208 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-127

16、0-935 104 85 53 每股收益（最新摊薄）1.10 1.72 2.20 2.79 3.53 短期借款-773-557 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）4.02 1.14 2.08 1.96 3.12 长期借款-320 0 0 43 13 每股净资产（最新摊薄）4.37 6.11 8.31 11.10 14.63 普通股增加 35 0 100 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-338 47 0 0 0 P/E 154.7 98.6 77.0 60.7 48.0 其他筹资现金流 127-425 4 42 41 P/B 38.8 27.7 20.4 15.3 11.6 现金净增

17、加额现金净增加额 1648-252 1735 735 1632 EV/EBITDA 107.3 74.1 59.8 47.2 36.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价 fYrVcV9UsUiXqYeX6McM8OpNnNmOoMiNrRzRlOnOqQ7NnMqQwMtRnMvPsQmM 2022 年 08 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、联影医疗：十年磨一剑，国产医学影像设备龙头崛起.6 1.1 从追赶到超越，逐步引领行业创新.6 1.2 股权结构明晰，全球化研产销布局.8 1.

18、3 历史收入增长亮眼，疫情加速业绩增长.10 1.4 盈利能力持续提升，费用控制水平良好.12 二、医学影像：大容量高精尖赛道，硬实力方显英雄本色.13 2.1 全球市场超四百亿美金，国内市场增长更快.13 2.2 低保有量叠加产品升级，国内市场空间巨大.14 2.3 GPS 长期垄断市场，国产品牌有望加速突围.26 2.4 高精度影像设备助力生命科学综合解决方案.32 三、国之利器：突破核心技术壁垒，自主可控厚积薄发.33 3.1 核心技术持续突破，行业首款国内首款频出.33 3.2 产品线厚度比肩 GPS，完成诊疗一体化布局.36 3.3 持续加大投入布局高端，推动产品升级迭代.41 3.

19、4 产学研医深度融合创新，强化医院终端合作.42 四、引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒.44 4.1 政策东风+产品升级，掘金国内千亿市场.45 4.2 国际化布局蓄势待发，破冰海外高端市场.46 五、盈利预测与评级.48 六、风险提示.50 图表目录图表目录 图表 1：公司具体产品种类及用途.6 图表 2：国产高端医疗设备行业起步晚，远远落后发达国家.7 图表 3：2020 年中国区域中外资头部医学影像公司营业收入对比.7 图表 4：2010vs2020 中国医学影像设备市场国产化率.7 图表 5：公司逐步发展成为国内领先的高端医疗设备供应商.7 图表 6：公司成立至今陆续推出诸

20、多业内（国产）首款高端医疗设备产品.8 图表 7：公司股权结构图（发行前）.8 图表 8：公司资深专业的管理团队.9 图表 9：公司主要参控股公司（发行前）.10 图表 10：公司营业收入增长情况.11 图表 11：公司归母净利润增长情况.11 图表 12：公司营业收入占比（分产品）.11 图表 13：公司营业收入占比（分地区）.11 图表 14：公司营业收入占比（分季度）.12 图表 15：公司营业收入占比（分模式）.12 图表 16：公司主营业务及各板块毛利率（分产品）.12 图表 17：公司影像设备业务毛利率与同行对比情况.12 图表 18：公司期间费用率变化情况.13 图表 19：公司

21、期间费用率预同行对比情况（2021）.13 图表 20：医学影像诊断与治疗设备分类.13 图表 21：全球医学影像设备市场规模与增长.14 2022 年 08 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：中国医学影像设备市场规模与增长.14 图表 23：磁共振成像系统（MR）工作原理.15 图表 24：磁共振成像系统（MR）全球市场规模与增长.16 图表 25：磁共振成像系统（MR）国内市场规模与增长.16 图表 26：磁共振成像系统（MR）国内市场划分.17 图表 27：X 射线计算机成像系统（CT）工作原理.17 图表 28：X 射线计算机断层扫描系

22、统（CT）全球市场规模与增长.18 图表 29：X 射线计算机断层扫描系统（CT）国内市场规模与增长.19 图表 30：X 射线计算机断层扫描系统（CT）国内市场划分.19 图表 31：X 射线成像系统（XR）工作原理.20 图表 32：X 射线成像系统（XR）全球市场规模与增长.21 图表 33：X 射线成像系统（XR）国内市场规模与增长.21 图表 34：分子影像系统（MI）工作原理.22 图表 35：PET/CT 全球市场规模与增长.23 图表 36：PET/CT 国内市场规模与增长.23 图表 37：PET/MR 全球市场规模与增长.24 图表 38：超声设备国内市场规模与增长.24

23、图表 39：放射治疗产品（RT）工作原理.25 图表 40：放疗设备国内市场规模与增长.26 图表 41：2020 年中国区域中头部公司市场份额对比.27 图表 42：2020 年中国区域中外资头部医学影像公司营业收入对比.27 图表 43：中国与发达国家部分医学影像设备百万人均保有台数对比.27 图表 44：国内医学影像设备行业主要相关政策一览.27 图表 45：2020 年中国 MR 设备市占率.29 图表 46：2020 年中国超导 MR 设备市占率.29 图表 47：2020 年中国 3.0T 及以上 MR 设备市占率.30 图表 48：2020 年中国 1.5T MR 设备市占率.3

24、0 图表 49：2020 年中国 CT 设备市占率.30 图表 50：2020 年中国 64 排以下 CT 设备市占率.30 图表 51：2020 年中国 64 排及以上 CT 设备市占率.30 图表 52：2020 年中国 DR 设备市占率.31 图表 53：2020 年中国移动 DR 市占率.31 图表 54：2020 年中国乳腺机市占率.31 图表 55：2020 年中国 PET/CT 市占率.32 图表 56：2020 年中国 PET/MR 市占率.32 图表 57：2020 年中国高能放疗设备市占率.32 图表 58：2020 年中国低能放疗设备市占率.32 图表 59：生命科学综合

25、解决方案全球市场规模与增长.33 图表 60：公司各领域实现的核心技术突破情况.33 图表 61：公司陆续推出一系列行业首款或国产首款产品.34 图表 62：公司 uMI 780（PET/CT）参数与同行业产品对比.35 图表 63：公司产品线与国内外市场主要参与者对比.36 图表 64：公司主要 MR 产品展示.37 图表 65：公司主要 CT 产品展示.38 图表 66：公司主要 XR 产品展示.39 图表 67：公司主要 MI 产品展示.40 图表 68：公司主要 RT 产品展示.40 2022 年 08 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69

26、：公司主要生命科学仪器产品展示.41 图表 70：公司研发费用及收入占比情况.41 图表 71：公司研发费用与收入占比同行对比情况（2021）.41 图表 72：公司研发人员数量及员工占比情况.42 图表 73：公司研发人员数量及员工占比同行对比情况（2021）.42 图表 74：公司未来五年在研产品管线.42 图表 75：公司与其他单位主要合作研发情况.43 图表 76：公司产品不同销售终端销售收入情况.44 图表 77：公司产品不同销售终端销售收入占比情况.44 图表 78：公司产品不同销售终端数量情况.44 图表 79：公司产品不同销售终端单位贡献收入情况（2021）.44 图表 80：

27、公司医学影像各板块业务收入增长情况.45 图表 81：国内医学影像行业驱动力.45 图表 82：公司募集资金用途.46 图表 83：公司积极布局海外子公司.46 图表 84：公司海外收入、净利润增长情况.47 图表 85：公司海外不同地区收入及占比（2021）.47 图表 86：公司海外不同地区净利润及占比（2021）.47 图表 87：公司收入拆分（单位：百万元，人民币）.49 图表 88：可比公司估值（可比公司参照 wind 一致预期，截至 2022.8.29）.50 2022 年 08 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、联影医疗联影医疗：十年

28、磨一剑，国产医学影像设备十年磨一剑，国产医学影像设备龙头龙头崛起崛起 1.1 从追赶到超越，逐步引领行业创新从追赶到超越，逐步引领行业创新 上海联影医疗科技股份有限公司（上海联影医疗科技股份有限公司（以下以下简称联影医疗）简称联影医疗），致力于为全球客户提供高性能致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至 2021年底，公司累计向市场推出 80 余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/C

29、T、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。图表 1：公司具体产品种类及用途 分类分类 产品产品 用途用途 医学影像设备 磁共振成像系统（MR）MR 具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景，并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息 X 射线计算机断层扫描系统（CT）CT 具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，适用于各级医疗机构，能够为体检、诊断及治疗提供所需信息 X

30、 射线成像系统（XR）XR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及 C 形臂 X 射线机、DSA 等，可用于多种疾病的筛查与诊断以及外科手术与介入手术的影像引导 分子影像系统（MI）包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可将 PET 扫描的分子代谢活动图像与 CT 或MR 扫描的形态学、功能信息相结合；在全身组织诊断，特别是在肿瘤、心血管、神经系统等方面都具有广泛的临床价值；同时在科研及转化医学等多个领域也极具价值 放射治疗产品 医用直线加速器系统（RT）放射治疗是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗方式，其中医用直线加速器具备适应症广泛和操作难度中等等优势，是主流的放射治疗设备 生命科学仪器 动物

31、 MR 可呈现活体动物组织结构与功能信息，助力动物模型的病理学、药理学研究，为转化医学提供帮助 动物 PET/CT 可实现动态分子水平上对各类动物模型生理、病理及药物代谢过程的实时检测，助力药物研发以及为转化医学提供帮助 基于云的医疗互联网软件 联影云平台、云胶片、云PACS、数字化医疗解决方案等 面向医技、临床、科研和患者提供基于云平台的医学影像数据管理及应用，面向用户的基于物联网的智慧设备管理服务，以及数字化综合解决方案 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：动物 MR 和动物 PET/CT 系应用于动物模型成像领域的磁共振成像系统（MR）和分子影像系统（MI），生命科学仪器的销售数据

32、与医学影像设备合并。联影医疗在国产高端医疗设备行业起步晚、远远落后发达国家联影医疗在国产高端医疗设备行业起步晚、远远落后发达国家的背景下的背景下成长。成长。与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。2022 年 08 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：国产高端医疗设备行业起步晚，

33、远远落后发达国家 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 3：2020 年中国区域中外资头部医学影像公司营业收入对比 图表 4：2010vs2020 中国医学影像设备市场国产化率 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所，注：单位（亿元）资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所，按新增设备台数 联影医疗已发展成为联影医疗已发展成为全球领先的高端医疗设备供应商。全球领先的高端医疗设备供应商。自 2011 年成立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术并构建了完整的产品线布局。公司产品自上市以来实现全球近 40 个国家地区的销售

34、，已入驻全国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项。图表 5：公司逐步发展成为国内领先的高端医疗设备供应商 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：1）相关数据截至 2021.12.31，2）根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020 中国医院排行榜-全国综合排行榜”，3）报告期累计装机量 0204060800180通用电气 西门子 飞利浦 联影医疗 东软医疗 万东医疗 0%10%20%30%40%50%60%70%XRCTMRI（1.5T及以上）核医学设备 20102020 2022 年 08 月 29 日 P

35、.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司成立至今陆续推出诸多业内（国产）首款高端医疗设备产品 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 1.2 股权结构明晰，股权结构明晰，全球化研全球化研产销产销布局布局 联影集团联影集团为公司控股股东，为公司控股股东，薛敏先生薛敏先生为公司为公司实际控制人。实际控制人。截止 2022 年 7 月 29 日，公司最大股东为联影集团，直接持有股份占比 23.14%，公司实际控制人薛敏通过控股麻城市影源企业管理中心、上海博蒂科投资合伙企业来间接控股联影集团，进而控制上海联影医疗科技股份有限公司。上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波

36、影康共同作为公司员工持股平台，合计持有 8.56%股权。图表 7：公司股权结构图（发行前）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 联影医疗以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队联影医疗以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队。截至 2021 年底，公司共有超过 2000 名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；拥 2022 年 08 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有硕士或博士学历的员工超过 1900 人，具备海外教育背景或工作经历的员工超过 500人。资深专业的管理团队与经验丰富的人才团队为公

37、司持续完成高端医疗设备的技术突破、产品研发与销售推广提供保障。图表 8：公司资深专业的管理团队 负责负责 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 实控人 薛敏 博士 联影集团董事长 实际控制人 美国凯斯西储大学/克利夫兰医学中心生物医学工程博士 1998 年创办深圳迈迪特仪器有限公司 长期在医疗设备行业从事研发、管理、咨询等方面工作 研发 张强 博士 董事长 首席执行官 凯斯西储大学博士 带领团队完成多项国家及上海市重大专项 Dr.GUO SHENG TAN 董事/总裁 佐治亚理工学院博士 20 年以上医疗器械行业经验 JUN BAO 高级副总裁 范德堡大学 15 年以上医疗器械公司管理经验 Dr.QU

38、N CHEN 高级副总裁 肯塔基大学博士 25 年以上磁共振影像技术研究经历，上海科技大学特聘教授 Dr.HONGDILI 高级副总裁 首席技术官 中国科学技术大学博士 PET 分子影像领域知名专家，曾任职于美国德州大学安德森癌症中心 黄翔宇 高级副总裁 美国威廉和玛丽学院 20 年以上高端医学影像设备管理经验 销售 夏风华 高级副总裁 伦敦卡斯商学院 15 年以上医疗器械公司管理经验 设计创新 俞晔珩 高级副总裁 多特蒙德大学 15 年以上高端医学影像设备管理经验 财务 YONG LIANG 董事/首席财务官 劳伦斯科技大学 20 年以上企业财务管理经验 投融资 TAO CAI 董事会秘书

39、首席投资官 纽约大学 20 年以上企业投资管理经验 供应链 吕云磊 副总裁 武汉理工大学 20 年以上设备制造行业工作管理经验 质量管理 汪淑梅 副总裁 上海交通大学 20 年以上质量管理相关工作经验 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 联影医疗联影医疗已建立全球化的研发、生产和服务网络。已建立全球化的研发、生产和服务网络。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，产品成功进驻美国、日本、意大利、西班牙、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家地区。截止 2022 年 7 月 29 日，公司共拥有 24 家控股子公

40、司（包括 10家境内公司和 14 家境外公司）、4 家参股公司、3 家分支机构，举办了 2 家民办非企业单位。2022 年 08 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司主要参控股公司（发行前）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 1.3 历史收入历史收入增长亮眼增长亮眼，疫情加速业绩增长疫情加速业绩增长 医学影像设备行业政策红利叠加疫情阶段性催化医学影像设备行业政策红利叠加疫情阶段性催化下下，公司凭借，公司凭借技术创新技术创新、品牌质量、渠品牌质量、渠道网络等优势快速道网络等优势快速发展发展。公司营业收入从2019年的29.8亿元增至2021年

41、的72.5亿元，复合增长率 56.03%；2020 年开始实现盈利，2021 年归母净利润达到 14.2 亿元，同比增长 57%；未来有望持续强劲增长。行业发展与政策红利行业发展与政策红利：我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，对高品质医学影像的需求快速增长。同时国家相关部门连续出台系列政策，为影像设备销售开辟市场空间，并且鼓励进口替代，提高国产医用设备配臵水平。疫情拉动配臵需求疫情拉动配臵需求：2020 年初开始的疫情带动公司方舱与车载 CT、移动 DR 等疫情相关产品销量增加。同时，公司积极践行科技抗疫的行动也促进了品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售额。公司技术创新优势：公司技术

42、创新优势：公司始终坚持自主研发创新，发布一系列行业领先的高端产品，实现多个行业首款、国产首款研发成果落地，包括 Total-bodyPET/CT、一体化PET/MR、320 排超高端 CT、一体化 CT-linac 直线加速器、超大孔径 3.0T 磁共振等。公司品规丰富优势：公司品规丰富优势：公司拥有 MR、CT、XR、MI 及 RT 等各类差异化功能产品型号多达 60 余款，满足综合大型医院、专科医院、基础医院、科研机构等各类终端客户的多样化配臵要求。公司公司销售网络优势：销售网络优势：2021 年，公司经销商数量增至 900 家以上，经销模式收入复合增长率 57.01%；销售职能人员增至

43、1820 人，全面覆盖并支持公司的销售网络。公司品牌认知度公司品牌认知度高：高：公司产品入驻近 900 家三甲医院，全国排名前 10 的医疗机构均为公司客户，排名前 50 的医疗机构中有 49 家为公司客户；公司产品在国内新增设备市场份额领先，MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 排名均处在行业前列。2022 年 08 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司营业收入增长情况 图表 11：公司归母净利润增长情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 分产品分产品来看，来看，高端医学影像诊断设备及放射

44、治疗设备是最核心业务板块高端医学影像诊断设备及放射治疗设备是最核心业务板块（2021 年收入占比 92.7%），其中 MR、CT 与 XR 产品贡献最主要增长驱动力（2021 年合计收入占比76.2%），同时公司高端 MI 分子影像成像系统领域近年来持续发力，实现快速增长（2021年收入增至 10.4 亿元，收入占比增至 14.6%）。分地区来看，分地区来看，目前公司产品仍以内销为主目前公司产品仍以内销为主（2021 年收入占比 92.9%），成立以来销售推广以总部所在华东地区为核心（2021 年收入占比 29.7%），向华南、西南、华北、华中等地区延伸；此外境外销售持续发力，包括美国、欧洲、

45、非洲、日本、东南亚等国家或地区，有望大大加速公司成长（2021 年收入增至 5.11 亿元，收入占比增至 7.15%）。图表 12：公司营业收入占比（分产品）图表 13：公司营业收入占比（分地区）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 分分季度季度来看，来看，目前公司产品销售存在一定季节性特征目前公司产品销售存在一定季节性特征，四季度收入占比最高四季度收入占比最高（2021Q4收入占比 35.1%），主要受到公立医院采购流程或习惯影响，采购收获、安装调试、组织验收及付款等多集中在四季度完成。一季度收入占比相对略低（2021Q1 收入占比19.2%），主要受到春节

46、等假期因素影响，同时公立医院大型设备采购流程相对较长而一季度通常处于审批预算及启动采购流程。分模式来看，分模式来看，目前公司产品以经销为主目前公司产品以经销为主（2021 年收入占比 65.9%）、直销为辅（2021年收入占比 34.1%），且经销收入占比趋势上升。直销客户类型主要包括医疗机构、科研院所及高校，其中具有影响力的重点三甲医院公司优先采用直销模式进行推广覆盖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708020022Q1营业收入（亿元）YOY0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-

47、2024689202020212022Q1归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021软件服务 维保服务 RTMIXRCTMR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021境外 东北 西北 华中 华北 西南 华南 华东 2022 年 08 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司营业收入占比（分季度）图表 15：公司营业收入占比（分模式）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1

48、.4 盈利能力持续提升，费用控制水平良好盈利能力持续提升，费用控制水平良好 得益于得益于收入毛利贡献较大的收入毛利贡献较大的 CT、MR、MI 产品产品毛利率的提升，公司主营业务毛利率持毛利率的提升，公司主营业务毛利率持续提升。续提升。公司主营业务毛利率从 2019 年的 42.1%增至 2021 年的 49.7%，考虑可比公司之间细分产品有所区别，整体符合行业平均水平。图表 16：公司主营业务及各板块毛利率（分产品）图表 17：公司影像设备业务毛利率与同行对比情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 得益于公司销售收入规模快速增长摊薄费用率，公司期间费用率

49、水平控制良好，同时研得益于公司销售收入规模快速增长摊薄费用率，公司期间费用率水平控制良好，同时研发费用率保持行业较高水平。发费用率保持行业较高水平。公司销售费用率从 2019 年的 23.3%降至 2021 年的 14.2%（符合行业平均水平），管理费用率从 2019 年的 6.88%降至 2021 年的 4.40%（符合行业平均水平），销售费用率从 2019 年的 1.33%降至 2021 年的-0.34%，研发费用率 2021年保持在 13.4%（高于行业平均水平）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021四季度 三季度 二季度 一季度 0

50、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直销 经销 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%201920202021主营业务 MRCTXRMIRT维保服务 软件服务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021联影医疗 万东医疗 迈瑞医疗 2022 年 08 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：公司期间费用率变化情况 图表 19：公司期间费用率预同行对比情况（2021）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、二

51、、医学影像医学影像：大容量高精尖大容量高精尖赛道，硬赛道，硬实力方显英雄本色实力方显英雄本色 2.1 全球市场超四百亿美金，国内市场增长更快全球市场超四百亿美金，国内市场增长更快 医学医学影像设备临床应用广泛，影像设备临床应用广泛，协助完成诊断或治疗引导协助完成诊断或治疗引导。医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备，根据目的不同又可分为诊断影像设备及治疗影像设备。图表 20：医学影像诊断与治疗设备分类 资料来源：招股说明书，国盛证券研

52、究所 全球医学影像设备行业发展相对成熟，全球医学影像设备行业发展相对成熟，保持稳定增长保持稳定增长。2020 年全球医学影像设备市场规模已达到 430 亿美元，随着全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长，预计 2030 年市场规模将达到 627 亿美元，CAGR3.8%。-5%0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 联影医疗 万东医疗 迈瑞医疗 2022 年 08 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

53、告末页声明 图表 21：全球医学影像设备市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位十亿美元 与全球相比，国内医学影像设备行业起步较晚但发展增加迅速。与全球相比，国内医学影像设备行业起步较晚但发展增加迅速。2020 年国内医学影像设备市场规模已达到 537.0 亿元，在临床需求增长叠加政策红利下，国内医学影像设备行业快速发展，预计 2030 年市场规模将接近 1100 亿元，CAGR7.3%。图表 22：中国医学影像设备市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 2.2 低低保有量保有量叠加产品叠加产品升级升级，国内国内市场市场空间巨大空间巨大 1）磁

54、共振成像系统（磁共振成像系统（MR）：）：国内国内人均保有量不足发达国家人均保有量不足发达国家 1/4，3.0T 有望逐步取代有望逐步取代1.5T 磁共振成像系统（Magnetic Resonance Imaging，简称 MR），利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像。0%1%2%3%4%5%6%00702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球医学影像设备市场 YOY-2%0%2%

55、4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国医学影像设备市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：磁共振成像系统（MR）工作原理 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 超导超导 MR 已已逐渐成为逐渐成为全球医学影像全球医学影像主流产品主流产品。随着临床及科研需求的持续增加，医疗科技的进步推动着

56、医疗诊断技术的发展，MR 具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景，并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息，已成为重要的高端医学影像系统之一。从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系统问世到 2020 年底，全球已有超过 50000 台 MR 系统装机并运用到不同领域。全球 MR 市场规模 2020 年达到 93.0 亿美元，预计预计 2030 年年将达到将达到 145.1 亿美元，亿美元，CAGR 为为 4.5%。随着各国在 MR 领域的研发投入不断增加，MR 的研究和产业化仍在快速发展，系统的新性能不

57、断提高，应用领域不断拓展，1.5TMR系统目前保有量最多，更新换代主要是以，更新换代主要是以 3.0TMR 取代取代 1.5TMR。2022 年 08 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：磁共振成像系统（MR）全球市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿美元 中国每百万人中国每百万人 MR 人均保有量水平与发达国家存在显著差距。人均保有量水平与发达国家存在显著差距。2018 年，日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台，同期中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台。目前，中国已成为

58、全球 MR 增长速度最快的市场。2020 年，中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，预计预计 2030 年将增长至年将增长至 244.2 亿元，亿元，CAGR 为为 10.6%。2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计预计未来未来 3.0TMR 将成为中国将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于市场主要增长点，其占比将于 2030 年增长至年增长至 40.2%。图表 25：磁共振成像系统（MR）国内市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 0%1%2%3%4%5%6%7%02040

59、608002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EMR设备全球市场规模 YOY-5%0%5%10%15%20%25%05003002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EMR设备国内市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

60、报告末页声明 图表 26：磁共振成像系统（MR）国内市场划分 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2）X 射线计算机断层扫描射线计算机断层扫描系统（系统（CT）：）：国内国内人均保有量人均保有量仅为美国仅为美国 1/3 左右左右，中高端，中高端 CT和针对下沉市场的经济型和针对下沉市场的经济型 CT 将会是国内市场的主要增长点将会是国内市场的主要增长点 X 射线计算机断层成像系统（Computed Tomography，简称 CT），通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像，从而发现人体组织或器官病变。图表

61、27：X 射线计算机成像系统（CT）工作原理 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030其他 3.0T MR1.5T MR 2022 年 08 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CT 是临床应用中最常见的医学影像设备之一。是临床应用中最常见的医学影像设备之一。CT 具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，适用于各级医疗机构，能够为体检、诊断及治疗提供所需信息，在医学诊断方面有重要的作用，在全球医院实现了广泛配臵。从全球市场的维度，欧美发达国家从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市

62、场已经进入了相对成熟期，全球市场已经进入了相对成熟期，全球 CT 市场的主市场的主要增长动力来自亚太地区。要增长动力来自亚太地区。2020年全球CT系统市场规模达到约135.3亿美元，预计2030年将达到约 215.4 亿美元，年复合增长率为 4.8%；其中，亚太地区的市场规模预计将在 2030 年达到约 98.7 亿美元，2020-2030 年亚太地区市场规模的年复合增长率预计将达到 6.5%。图表 28：X 射线计算机断层扫描系统（CT）全球市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿美元 从人均保有量的维度，从人均保有量的维度，2019 年年中国每百万人中国每百万人

63、CT 保有量约为保有量约为 18.2 台，仅为美国每百万台，仅为美国每百万人人CT保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。国产CT生产企业经过十多年的积累，于 2010 年前后正式实现主流 CT 机型的国产化，技术突破带来医学影像设备企业的快速发展。随着中国人口老龄化程度加深对于医疗检查需求的提升、分级诊疗政策下基层医疗设施投资建设力度加大以及鼓励社会办医环境下民营医院数量的快速提升，CT 作为必备设备将会迎来较大的发展机会。2019年中国CT市场规模达到约117.6亿元，2020年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国 CT 市场规模达到约 172.7

64、亿元，预计预计 2030 年将达到年将达到 290.5 亿元，年复合增长率亿元，年复合增长率为为 5.3%。从产品的构成分析，64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%，而 64 排以上 CT国产化率不到 10%。预计未来预计未来 64 排以上高端排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型和针对下沉市场的经济型 CT 将会是将会是中国市场的主要增长点。中国市场的主要增长点。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E20

65、30ECT设备全球市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：X 射线计算机断层扫描系统（CT）国内市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 图表 30：X 射线计算机断层扫描系统（CT）国内市场划分 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3）X 射线成像系统（射线成像系统（XR）：国内已基本实现进口替代，基层市场下沉与高端产品渗透国内已基本实现进口替代，基层市场下沉与高端产品渗透是未来国内主要增长点是未来国内主要增长点 X 射线成像系统（射线成像系统（X-ray，简称，简称 XR），），

66、通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR 检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECT设备国内市场规模 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020203064排以下CT 6

67、4排及以上CT 2022 年 08 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：X 射线成像系统（XR）工作原理 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 XR 是现代医疗基础性的诊断设备。是现代医疗基础性的诊断设备。XR 设备根据使用特性可分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机（IXR），GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检查疾病；IXR 主要为 C 形臂 X 射线机，主要用于外科手术时进行监控式X 射线透视和摄影。可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系

68、统疾病的临床诊断。从全球市场的维度，从全球市场的维度，亚太地区仍将保持全球最大亚太地区仍将保持全球最大 XR 市场地位。市场地位。2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030 年 XR 预计市场规模将达到 202.7 亿美元。2022 年 08 月 29 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：X 射线成像系统（XR）全球市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿美元

69、基层基层市场下沉和高端产品渗透是国内市场下沉和高端产品渗透是国内 XR 设备主要增长设备主要增长点点。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代，但目前我国 XR 市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。2020 年，中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，预计预计 2030 年市场规模将达到年市场规模将达到 206.0 亿元，亿元，年复合增长率达到年复合增长率达到 5.2%。由于临床上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国 XR 设备未来有望向着智

70、能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR 设备的核心技术在未来有望完全实现国产自设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。主化，国产设备将向高端产品实现渗透。图表 33：X 射线成像系统（XR）国内市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 4）分子影像系统（分子影像系统（MI）：中国中国 PET/CT 保有量极低，修改乙类设备后有望加速整机放保有量极低，修改乙类设备后有望加速整机放量增长量增长 分子影像系统（分子影像系统（MolecularImaging，简称，简称 MI），），可显示组织水平、细

71、胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EXR设备全球市场规模 YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05002015 2016 2017 201

72、8 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EXR设备国内市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：分子影像系统（MI）工作原理 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 PET/CT 作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。可或缺的优势。MI 设备的典型代表为 PET/CT，其扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PE

73、T 功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。欧美发达国家欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期，亚太地区市场已经进入了相对成熟期，亚太地区 PET/CT 市场仍处于快市场仍处于快速发展阶段。速发展阶段。2015 年至 2020 年，全球 PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，从 2015年的约 24.0 亿美元增长至 2020 年 31.0 亿美元，CAGR 约为 5.2%；2020 年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。受益于高端医疗需求提高

74、、技术突破、人均可支配收入的提高，亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。预计 2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到58.0 亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球前三大地区市场。2022 年 08 月 29 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：PET/CT 全球市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿美元 从人均保有量的维度，中国从人均保有量的维度，中国 PET/CT 保有量水平极低，远不及发达国家的水平保有量水平极低，远不及发达国家的水平，成长空，成长空间巨大间巨大。2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量

75、仅为 0.61 台，同期美国每百万人 PET/CT保有量约为 5.73 台，澳大利亚每百万人 PET/CT 保有量约为 3.70 台，比利时 PET/CT 每百万人保有量约为 2.86 台。2018 年以前，PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了PET/CT 在医疗机构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布关于发布大型医用设备配臵许可管理目录（2018 年）的通知，将 PET/CT 修改为乙类设备，配臵证的审批权由配臵证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配臵卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配臵 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机具有较大

76、的自主选择权，全国装机量有望快速增加。量有望快速增加。从市场规模的维度，中国从市场规模的维度，中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率高。市场仍然处于发展早期，整体增长率高。2020 年中国PET/CT市场规模约为13.2亿元，2015-2020年期间年化复合增长率高达17.9%。2024年中国每百万人 PET/CT 保有量预计将接近 0.78 台，2030 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计可达 2.41 台，预计 2030 年中国年中国 PET/CT 整体市场规模预计约为人民币整体市场规模预计约为人民币 53.4亿元，亿元，2020 至至 2030 年期间年化复合增长率将

77、达到约年期间年化复合增长率将达到约 15.0%。图表 36：PET/CT 国内市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 分子影像设备还包括分子影像设备还包括 PET/MR，是融合了，是融合了 PET 与与 MR 的医学影像领域的超高端设备，的医学影像领域的超高端设备，。能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 20

78、27E 2028E 2029E 2030EPET/CT全球市场规模 YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EPET/CT国内市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。PET/MR 的出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。从装机情况的维度，从装机

79、情况的维度，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；从市场规模的维度，2020 年全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，年复合增长率为 17.0%。图表 37：PET/MR 全球市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿美元 5）超声系统：）超声系统：海外市场发展成熟增长放缓，国内仍在增量市场阶段海外市场发展成熟增长放缓，国内仍在增量市场阶段 超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，

80、以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓，包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。2020 年中国超声设备市场规模为年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，亿元，2030 年预计将增长年预计将增长至至 216.2 亿元。亿元。图表 38：超声设备国内市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 6）放射治疗设备（放射治疗设

81、备（RT）：国内市场快速发展阶段，进口品牌占据绝大部分份额国内市场快速发展阶段，进口品牌占据绝大部分份额-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EPET/MR全球市场规模 YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 202

82、7E 2028E 2029E 2030E超声设备国内市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 放射治疗系统（RadiationTherapy，简称 RT），利用放射性同位素产生的、射线和各类 X 射线治疗机或加速器产生的 X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗 图表 39：放射治疗产品（RT）工作原理 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 放射治疗设

83、备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具。包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。医用直线加速器在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗中，靶区勾画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果，而由于目前勾画和设计工作均依赖技术员和放疗医生，存在很多不确定性，其中摆位误差是影响放射治疗精度的重要因素之一。此外，患者在整个放射治疗的过程中还存在很多因素造成定位及影像差异，使得整个放射治疗

84、效果难以完全达到预定目标。因此因此一体化直线加速器的诞生，将一体化直线加速器的诞生，将 CT 与医用直线加速器相与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，预计目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，预计2030 年中国放疗设备市场规模将达到年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。亿元。2022 年 08 月 29 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

85、末页声明 图表 40：放疗设备国内市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 2.3 GPS 长期垄断市场，长期垄断市场，国产品牌有望加速突围国产品牌有望加速突围 GPS 在全球尤其国内医学影像设备市场在全球尤其国内医学影像设备市场长期长期占据主导地位占据主导地位，是，是行业行业高精尖高壁垒高精尖高壁垒的完美的完美体现体现。高端医学影像诊断和放射治疗设备涉及技术领域较多，局部或整体的创新均可能带来设备性能或临床可及性的提升。高精尖的行业特点使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。GPS（指GE 医疗、西门子医疗、飞

86、利浦医疗）等进口品牌起步发展更早并持续投入高强度研发，在学术上、临床实证、客户认知、全球供应链整合、产品技术开发、海外售后服务和品牌影响力上拥有显著优势，同时为后进入者打造了极高的行业壁垒。高端医疗设备的研发技术壁垒极高：高端医疗设备的研发技术壁垒极高：属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业，一台设备的研发往往涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学、医学影像技术等众多学科领域，研发门槛高，研发周期长。以 MR 核心部件中的梯度功率放大器（GPA）为例，其研发涉及电力学及电子学，且需要同时考虑功率、电子、软件、结构、散热等多种技术的兼容性。目前，全球范围内仅有少数企业拥有梯度功率放大

87、器的研发及量产能力。高端医疗设备行业对人才素质和经验的要求极高：高端医疗设备行业对人才素质和经验的要求极高：近年来，随着高端医疗器械的创新周期缩短，市场对产品的技术水平要求也在不断上升。一方面，引领产品的全球技术革新需要一支行业实战经验丰富且高效的研发团队；另一方面，产品的推广、销售和品牌影响力的建立等也需要经验丰富的管理人员和专业的营销团队。行业新进入者通常难以在人才储备和梯队搭建方面与业内成熟企业相匹配。大型高端医疗设备的研发周期长，研发投入大：大型高端医疗设备的研发周期长，研发投入大：对比全球领先的医疗器械企业，美敦力 2020 财年研发投入 24.93 亿美元，占当年销售额的 8.3%

88、；飞利浦医疗 2020年研发投入 21.81 亿美元，占当年销售额的 9.1%；雅培 2020 年研发投入 23.63 亿美元，占当年销售额的 6.8%。-30%-20%-10%0%10%20%30%00702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E放疗设备国内市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：2020 年中国区域中头部公司市场份额对比 图表 42：

89、2020 年中国区域中外资头部医学影像公司营业收入对比 资料来源：灼识咨询，招股说明书，国盛证券研究所，注：GPS 采用中国区域医疗板块收入 资料来源：灼识咨询，公司公告，国盛证券研究所，注：单位（亿元），GPS 采用中国区域医疗板块收入 把握“天时地利人和”，国产品牌有望加速突围。把握“天时地利人和”，国产品牌有望加速突围。经过十余年国产医学影像设备技术的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显，进口品牌的市场份额呈现下降趋势，但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位，尤其是在高端 PET/CT、MR 和 CT 等产品市场，GPS 进口品牌仍占据主导地位

90、。国内亟国内亟待填补的终端需求待填补的终端需求（天时）（天时）与政策红利与政策红利（地利）（地利）为国产品牌突围提供了合适的窗口期，为国产品牌突围提供了合适的窗口期，同时坚持并且加速自主创新可控也是同时坚持并且加速自主创新可控也是国产品牌突围的不二法门。国产品牌突围的不二法门。1）天时：天时：随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加剧、民众健康意识的提高、医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求快速增长。同时，伴随疾病谱的变化尤其是慢性病的增加，相关诊断和治疗设备的需求也在猛增。对比海外发达对比海外发达国家中高端医学影像设备人均保有量，国内市场仍有国家中高端医学影像设备人均保有

91、量，国内市场仍有巨大需求空间亟待填补。巨大需求空间亟待填补。图表 43：中国与发达国家部分医学影像设备百万人均保有台数对比 国内国内 日本日本 美国美国 澳大利亚澳大利亚 比利时比利时 MR（2018 年）9.7 55.2 40.4 CT（2019 年）18.2 估测为 55 PET/CT（2020 年）0.61 5.73 3.7 2.86 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2）地利：地利：自 2012 年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉、强化自主可控、鼓励国产品牌等，渠道下沉和进口替代渠道下沉和进口替代为为

92、国产国产影像设备影像设备的研发生产的研发生产销售开辟了新的市场空间。销售开辟了新的市场空间。图表 44：国内医学影像设备行业主要相关政策一览 文件名称文件名称 发文机构发文机构 主要内容主要内容 发文发文/实施时间实施时间“十四五”国家临床专科能力建设规划 卫健委 重点支持各省针对性加强检验科、医学影像科等平台专科建设，支持相关专科在重大疾病和精准医疗、脑科学、人工智能等关键技术领域进行创新，形成一批国际领先的原创性技术，推动相关专科能力进入国际前列 2021 年 10 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全国人民代表大会“第三篇加快发展现代产业体

93、系巩固壮大实体经济根基”之“第八章深入实施制造强国战略”专栏 4 制造业核心竞争力提升 07高端医疗装备和创新药突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术，研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件。发展脑起搏器、全降解血管支架等植入介入产品，推动康复辅助器具提质升级。研发重大传染性疾病所需疫苗，开发治疗恶2021 年 3 月 通用电气 西门子 飞利浦 联影医疗 东软医疗 万东医疗 0204060800180通用电气 西门子 飞利浦 联影医疗 东软医疗 万东医疗 2022 年 08 月 29 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 性肿瘤、

94、心脑血管等疾病特效药。加强中医药关键技术装备研发 产业结构调整 指 导 目 录（2019 年本）国家发展和改革委员会 新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，均属于鼓励类产业 2020 年 1 月，于2021年 12月修订 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 国家卫生健康委员会、国家发展和改革委员会、财政部等 规范和引导社会力量举办医学影像中心、医学检验实验室等独立设臵医疗机构政府对社会办医区域总量和空间布局不作规划限制。乙类大型医用设备配臵实行告知承诺制，取消床位规模要求 2019 年 6 月 全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年）国家卫生健康委员会、国家中医药管理

95、局 重点开展医学检验科、医学影像科（X 射线诊断、CT 诊断、磁共振成像诊断、超声诊断等专业组）等学科建设，提升疑难、急危重症疾病诊断、治疗能力 2018 年 10 月 关于开展“优质服务基层行”活动的通知 国家卫生健康委员会、国家中医药管理局 提高检验检查服务能力，合理配臵和更新必要的设施设备，开展常规检验和心电、超声、X 射线影像等检查服务 2018 年 8 月 大型医用设备配臵许可管理目录（2018年）国家卫生健康委员会 调整大型医疗设备管理目录，其中 64 排（不含）以下 CT、1.5T（不含）以下 MRI 和 DSA 等不再作为乙类大型设备管理，PET/CT从甲类设备调整为乙类设备

96、2018 年 3 月 增强制造业核心竞争力三年 行 动 计 划（2018-2020年）国家发展和改革委员会 围绕健康中国建设要求和医疗器械技术发展方向，聚焦使用量大、应用面广、技术含量高的高端医疗器械，鼓励掌握核心技术的创新产品产业化，推动科技成果转化，填补国内空白，推动一批重点医疗器械升级换代和质量性能提升，提高产品稳定性和可靠性，发挥大型企业的引领带动作用，培育国产知名品牌 2017 年 12 月 进一步改善医疗服务行动计划（2018-2020年 国家卫生计生委、国家中医药管理局 各地实现医学检验、医学影像、病理等专业医疗质量控制全覆盖。在地级市和县的区域内，符合条件的医疗机构建立胸痛中心

97、、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心 2017 年 12 月“十三五”医疗器械科技创新专项规划 科技部办公厅 加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型，完善医疗器械研发创新链条；突破一批前沿、共性关键技术和核心部件，开发一批进口依赖度高、临床需求迫切的高端、主流医疗器械和适宜基层的智能化、移动化、网络化产品，推出一批基于国产创新医疗器械产品的应用解决方案；培育若干年产值超百亿元的领军企业和一批具备较强创新活力的创新型企业，大幅提高产业竞争力，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率，引领医学模式变革，推进我国医疗器械产业的跨越发展 2017 年 5 月“十三五”卫生与

98、健康科技创新专项规划 科技部、国家卫生计生委、国家体育总局、国家食品药品监管总局等 加强创新医疗器械研发，推动医疗器械的品质提升，减少进口依赖，降低医疗成本。在医疗器械研发方面，要重点发展医学影像设备、医用机器人、基层适宜的诊疗设备、移动医疗等产品 2017 年 5 月“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 积极开发新型医疗器械，构建移动医疗、远程医疗等诊疗新模式，促进智慧医疗产业发展，推广应用高性能医疗器械，推进适应生命科学新技术发展的新仪器和试剂研发，提升我国生物医学工程产业整体竞争力。开发高性能医疗设备与核心部件。发展高品质医学影像设备、先进放射治疗设备等医学装备 2016 年 1

99、1 月“十三五”国家科技创新规划 国务院 发展人口健康技术重点部署疾病防控、精准医学、医疗器械国产化等任务。以早期、精准、微创诊疗为方向，重点推进多模态分子成像、新型磁共振成像系统、新型 X 射线计算机断层成像、新一代超声成像、低剂量 X 射线成像、大型放射治疗装备、手术机2016 年 7 月 2022 年 08 月 29 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 器人等产品研发，加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化 关于印发县医院医疗服务能力基本标准和推荐标准的通知 国家卫生计生委办公厅 根据基本标准，医学影像科室内设臵 X 射线诊断、CT 诊断、磁共振成像诊断、

100、超声诊断、心电诊断、脑电及脑血流图诊断等专业组。其中超声诊断专业、心电诊断专业可根据需求单独设臵超声影像科、心电图室 2016 年 4 月 关于促进医药产业健康发展的指导意见 国务院办公厅 加快医疗器械转型升级。研制核医学影像设备 PET-CT 及PET-MRI、超导磁共振成像系统（MRI）、多排螺旋 CT、彩色超声诊断、图像引导放射治疗、质子/重离子肿瘤治疗、医用机器人、健康监测、远程医疗等高性能诊疗设备 2016 年 3 月 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3）人和人和：与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随

101、国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，以联影医疗、迈瑞医疗、奕瑞科技为代表的部门国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，部分产品（1.5TMR、CT、XR 等）国产化率保持较高水平或明显提升。期待后续期待后续伴随伴随 3.0TMR、64 排以上排以上 CT、PET/CT 等中高端产品的持续发力突破，等中高端产品的持续发力突破，国产医学影像设备国产医学影像设备有望逐步实有望逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。现与国际品牌比肩并跑的目标。按照新增销售台数计，按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的年联影医疗是中国市场最大的

102、 MR 设备厂商，领先国设备厂商，领先国际厂商。际厂商。在中国 3.0T 及以上 MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影（唯一国内企业），市场占有率排名第四；在中国1.5TMR 设备市场中，联影市场占有率排名第一；在中国超导 MR 设备市场中，联影市场占有率排名第一。图表 45：2020 年中国 MR 设备市占率 图表 46：2020 年中国超导 MR 设备市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 0%5%10%15%20%25%联影医疗 西门子医疗 GE医疗 飞利浦医

103、疗 万东医疗 0%5%10%15%20%25%联影医疗 西门子医疗 GE医疗 飞利浦医疗 万东医疗 2022 年 08 月 29 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：2020 年中国 3.0T 及以上 MR 设备市占率 图表 48：2020 年中国 1.5T MR 设备市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 按照新增销售台数计，按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的年联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商，领先国设备厂商，领先国际厂商。际厂商。中国 6

104、4 排以下 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及以上国产化率仅为35%，在 64 排以下 CT 市场中，联影市场占有率排名第一（按新增销售台数）；在64 排及以上 CT 市场中，公司市场占有率排名第四（按新增销售台数）。图表 49：2020 年中国 CT 设备市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 图表 50：2020 年中国 64 排以下 CT 设备市占率 图表 51：2020 年中国 64 排及以上 CT 设备市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 0%5%10%15%2

105、0%25%30%35%40%西门子医疗 GE医疗 飞利浦医疗 联影医疗 日本东芝 0%5%10%15%20%25%30%联影医疗 GE医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 苏州朗润 0%5%10%15%20%25%联影医疗 GE医疗 飞利浦医疗 西门子医疗 安科医疗 0%5%10%15%20%25%30%联影医疗 GE医疗 西门子医疗 安科医疗 飞利浦医疗 0%5%10%15%20%25%30%GE医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 联影医疗 东软医疗 2022 年 08 月 29 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在 XR 行业各个细分市场中，DR 及移动 DR 设备基本实现

106、国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。按照新增销售台数计，联影在 DR 及移动 DR、乳腺机市场占有率处在行业前五名（按新增销售台数）。图表 52：2020 年中国 DR 设备市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 图表 53：2020 年中国移动 DR 市占率 图表 54：2020 年中国乳腺机市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和联影。按照新增销售台数计

107、，联影自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排名第一。国内 PET/MR 市场参与者包括联影、西门子医疗和 GE 医疗，联影是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 2020 年市场占有率排名第一（按新增销售台数）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%万东医疗 联影医疗 深圳蓝鹊 深圳安健 迈瑞医疗 0%5%10%15%20%25%联影医疗 万东医疗 宝润 迈瑞医疗 GE0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%GE医疗 Hologic圣诺 西门子医疗 联影医疗 2022 年 08 月 29 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

108、本报告末页声明 图表 55：2020 年中国 PET/CT 市占率 图表 56：2020 年中国 PET/MR 市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径 瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据国内 RT市场主要份额，在低能放疗设备市场，联影产品市场占有率排名前五。图表 57：2020 年中国高能放疗设备市占率 图表 58：2020 年中国低能放疗设备市占率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新增台数口径，不包含质子/重离子加速器 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：按新

109、增台数口径，不包含质子/重离子加速器 2.4 高精度影像设备助力高精度影像设备助力生命科学生命科学综合解决方案综合解决方案 全球生命科学综合解决方案市场全球生命科学综合解决方案市场相对成熟：相对成熟：根据公开市场数据及上市公司年度财报，2019 年生命科学解决方案市场总规模约为 659 亿美元，2030 年全球生命科学解决方案市场规模预计将达到约 1114 亿美元，2019 至 2030 年期间年化复合增速约为 4.9%。生命科学综合解决方案生命科学综合解决方案：是指提供用于生物医药科学研究、人群健康管理、各类疾病诊断与治疗、药物研发和生产、生物信息安全等相关领域内所有需要的仪器、设备、耗材和

110、软件的系统。生命科学产业的上游包含仪器设备、耗材、试剂及分析系统，为产业链中下游不同领域的应用场景提供解决方案。高精度影像设备积极助力动物模型研究：高精度影像设备积极助力动物模型研究：随着各种影像技术的发展，其在动物研究中发挥着越来越重要的作用，涌现出各种动物成像的专业设备，为科学研究提供了强有力的工具。通过高精度影像设备的帮助，特别是针对大型动物的全身动态成像，可以极大地帮助科研人员通过动物模型增强对肿瘤，神经系统疾病，心血管疾病等多种疾病的了解，也能为药物研发，特别是药代动力学研究提供大量参考。0%5%10%15%20%25%30%35%联影医疗 GE医疗 西门子医疗 飞利浦医疗 东软医疗

111、 0%10%20%30%40%50%60%联影医疗 GE医疗 西门子医疗 0%10%20%30%40%50%60%西门子医疗/瓦里安 医科达 新华医疗 0%5%10%15%20%25%30%35%40%新华医疗 医科达 瓦里安 东软医疗 联影医疗 2022 年 08 月 29 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 动物模型研发是研究人类生命活动非常重要的手段，通过对相对简单的动物进行遗传操作或试验处理，动物模型可以模拟人类的多种生理病理过程，从而为研究人类正常生理活动以及异常病理过程提供宝贵的替代工具。在进行基于动物模型的科研活动中，影像设备是了解试验动物生理病理过程

112、最为重要的手段之一。国产企业开始角逐国际领先龙头：国产企业开始角逐国际领先龙头：生命科学综合解决方案行业是资本、技术以及人才密集型行业，具有极高的进入壁垒。目前，全球领先的生命科学产业上游企业主要集中于欧美日等发达国家，全球龙头 Danaher，ThermoFisher，Becton，Dickinson 等企业已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。部分中国企业经过多年的技术积累以及经验积累，逐渐形成了核心专利，成为可以与国际领先企业角逐的市场新入者，有望实现快速发展。图表 59：生命科学综合解决方案全球市场规模与增长 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：单位亿元 三、三、国之利器国

113、之利器：突破核心技术壁垒突破核心技术壁垒，自主可控自主可控厚积薄发厚积薄发 3.1 核心技术持续突破，行业首款国内首款频出核心技术持续突破，行业首款国内首款频出 高端医疗设备行业是一个集多学科交叉、人才密集、知识密集和创新密集等特点于一体的高新技术产业。公司自成立之初一直重视核心技术的自主研发与创新，通过十余年的公司自成立之初一直重视核心技术的自主研发与创新，通过十余年的技术积累，逐步掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，技术积累，逐步掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，实现实现 MR、CT等产品的大部分核心部件自研自产，等产品的大部分核心部件自研自产，跟随医学影像设备行

114、业发展趋势，持续完成产品升跟随医学影像设备行业发展趋势，持续完成产品升级迭代级迭代逐渐实现比肩进口品牌逐渐实现比肩进口品牌。图表 60：公司各领域实现的核心技术突破情况 类别类别 行业技术发展行业技术发展 公司技术水平公司技术水平 核心技术核心技术举例举例 代表产品代表产品举例举例 磁共振成像系统（MR）1.5T 场强的产品较为成熟，目前正逐步向 3.0T升级；全球范围内仅部分仅部分跨国公司和公司掌握了跨国公司和公司掌握了3.0T 及以上及以上 MR 的核心的核心技术和整机生产能力。技术和整机生产能力。公司已掌握超导磁体、梯度、超导磁体、梯度、射频、谱仪等射频、谱仪等 MR 核心部件的核心部件

115、的研制技术研制技术，技术指标处于行业领先水平；此外还将 MR 相关核心技术拓展至生命科学仪器领域（超高场强动物 MR）。超导磁体技术、梯度技术、射频技术、分布式谱仪系统技术、快速成像技术、高级应用技术、智能化技术 代表产品如 uMROmega、uMR880相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能。X 射线计算机断层 成 像 系 统目前行业领先厂商可实现 16 排到 320 排等 CT公司已实现 CT 主要核心部件主要核心部件（探测器、球管、高压发生器（探测器、球管、高压发生器探测器技术、球管技术、高压发生器

116、uCT780、uCT960+等代表性 CT 产品在临床具备明显优势：提高小病0%1%2%3%4%5%6%02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E生命科学综合解决方案全球市场规模 YOY 2022 年 08 月 29 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （CT）产品的覆盖，国内厂家产品以64排以下CT产品为主。等）的自研自产。等）的自研自产。技术、重建优化算法及后处理方案 灶检出能力、降低运动伪影、提升心血管

117、图像分辨能力、实现低剂量扫描等。X 射线成像系统（XR）当前 XR 图像精准诊断、身体辐射影响等方面仍具一定挑战和不足。公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，通过自研掌握了优势更明显的通过自研掌握了优势更明显的高压发生器技术，高压发生器技术，目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中。金属植入物识别和图形降噪技术、断层图像重建技术、高压发生器技术 代表性产品如 uMammo 890i、uDR 380ipro、uDR 780i pro 相关性能优于市场可比产品 分子影像系统（MI）系统设计方面，基于 SiPM的数字化技术凭借多种优势在业内逐渐普及，行业内主要厂家均已推出数字化 PE

118、T/CT 产品，少数PET/MR产品也实现了数字化。临床应用方面，人工智能算法开始运用于图像后处理，以提高图像处理速度和效果。公司是国内唯一具有国内唯一具有PET/MR研发能力并实现量产的企业研发能力并实现量产的企业，已实现核心部件的自研自产，并具备多项优势。探测器技术、晶体制造技术、数据传输和处理技术、产品设计和制造能力 代表性 MI 产品如 uMI 780 和 uPMR 790 实现更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面革新从临床到科研的使用体验；持续丰富临床应用方面，优化图像重建和后处理算法，不断提高图像重建和后处理的速度和效果，实现了对同行业可比产品的全面超越。放射治疗产品（RT）

119、放射治疗是治疗恶性肿瘤的常用手段之一，其中影像引导的放疗是目前肿瘤精准放疗技术的代表方向。未来行业的发展趋势包括诊断级影像引导治疗系统、智能治疗计划规划、智能质量管控、远程协作及高效执行等。公司已掌握一体化已掌握一体化 CT 引导直引导直线加速器系统核心技术并实现线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。主要核心部件的自研自产。通过直线加速器融合诊断级 CT，实现自动勾画、自动计划、自动质控等软件技术，同时提供在线的模拟定位、计划制作、影像引导等快速工作流。以上技术为公司实现快速一体化智能放射治疗以及自适应个性化放疗提供了基础，从而提高临床治疗效率。一体化 CT 影像系统集成技术、快速

120、、精准的 TPS治疗计划、高剂量率同源双束加速管技术及计量控制技术、动态多叶光栅技术 代表性RT产品uRT-linac506c实现了行业首创的诊断级螺旋 CT 与直线加速器一体化融合，依托高清诊断级图像引导，全面革新智能临床工作流，拓展放疗新应用；支持定位、勾画、计划、治疗和质控全流程在线智能生成或实时调整，实现个体化精准放疗与一站式放疗，为用户和患者带来更精准、更高效、更关爱的放疗临床体验。生命科学仪器 高端生命科学仪器领域，动物 MR 系统通过磁体、梯度、射频通道等核心技术提升图像采集速度及图 像 重 建 效 果；动 物PET/CT 系统通过探测器技术、优化信号读出技术等提高图像分辨率和检

121、测灵敏度。公司已掌握动物掌握动物 MR 相关核心相关核心技术，技术，研制出动物 30cm 孔径9.4T 超高场 MR 系统，多项指标行业领先。公司已掌握动物掌握动物PET 核心技术核心技术，探测器灵敏度高，可进行精准定量的大动物全身动态扫描。-资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 基于技术创新，公司基于技术创新，公司已向市场已向市场持续推出行业首款或国产首款创新产品。持续推出行业首款或国产首款创新产品。包括 Total-body PET/CT、一体化 PET/MR、320 排超高端 CT、一体化 CT-linac 直线加速器、超大孔径 3.0T 磁共振等。图表 61：公司陆续推出一系列行业首款

122、或国产首款产品 产品名称产品名称 上市时间上市时间 产品先进性产品先进性 uEXPLORER（Total-body PET/CT）2019 年 行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品，首次获得人体内动态药物分布图像 2022 年 08 月 29 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 uMR Omega 2020 年 行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 产品 uRT-linac 506c 2018 年 行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器产品 uMR 770 2015 年 国产首款 3.0T MR 产品 uMR 780 2016 年

123、 国产首款高性能临床型 3.0T MR 产品 uMR 790 2017 年 国产首款高性能科研型 3.0T MR 产品 uMR 570 2014 年 国产首款 70cm 大孔径 1.5T MR 产品 uCT 960+2020 年 国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT780 2021 年 国产首款 80 排宽体 CT 产品 uMammo 890i 2019 年 国产首款高清低剂量三维数字乳腺机产品 uDR 370i 2015 年 国产首款配备远程可视化曝光的移动 DR 产品 uMI 510 2013 年 国产首款 96 环超清高速光导 PET/CT 产品 uMI 780 2016 年

124、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uPMR 790 2018 年 国产首款一体化 PET/MR 产品，业内首次实现 PET 和 MR 的同步数据采集与成像 uBio EXPLORER 2019 年 国产首款临床前动物全身 PET/CT 产品 uMR 9.4T 2020 年 国产首款超高场动物 MR 产品 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 以公司代表性以公司代表性 MI 产品产品 uMI 780 为例，为例，通过持续优化探测器设计，实现更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面革新从临床到科研的使用体验；持续丰富临床应用方面，优化图像重建和后处理算法，不断提高图像重建和后处理的速度

125、和效果。实现了对同行业可比产品的全面超越，助推诊疗一体化、新药研发、转化医学等前沿领域发展。图表 62：公司 uMI 780（PET/CT）参数与同行业产品对比 参数参数 uMI 780 竞品竞品 A6 竞品竞品 B7 竞品竞品 C8 参数意义参数意义 PET 子系统子系统 光电转换方式 SiPM 芯片 DPC 芯片 SiPM 芯片 SiPM 芯片 SiPM 芯片数字化技术大幅提升光电转换效率，在不影响空间分辨率的情况下大幅度提升系统灵敏度 探测器晶体环数 112 40 80 36 环数越多，探测效能越强，成本越高 探测器宽度（cm）30 16.2 26 20 轴向视野越大，每床扫描所覆盖的范

126、围越大，扫描速度越快 系统灵敏度（cps/kBq）16 5.2 16 13.7 系统灵敏度越高，病灶检出能力越强，用药量越少，扫描速度越快 空间分辨率（mm）（NEMA 标准）2.9 4.1 3.7 4.1 空间分辨率数值越小表示性能越高，小病灶区分能力越强 图像最大矩阵 600*600 256*256 880*880 384*384 矩阵越大，图像越清晰 横向视野（cm）70 70 78 70 横向视野决定横断位扫描范围 晶体材料 LYSO LYSO LSO LYSO LYSO 是在 LSO/LBS 的基础上添加了钇元素，性能更稳定 时间分辨率（ps）450 325 214 385 时间分辨

127、率数值越小表示性能越高，图像信噪比越好 CT 子系统子系统 测器物理排数 80 64 32 64 CT 探测器物理排数越多，同等覆盖范围条件下采集单元越小，图像越清晰 机架旋转速度（秒/360 度）0.3 0.42 0.28 0.35 旋转速度越快、越大，冠脉扫描成功率越高 Z 轴覆盖宽度 高压发生功率（Kw）100 105 80 72 高压发生器的功率决定影响球管性能，功率越大，球管输出的范围越大，能够满足体型较大患者的检查 2022 年 08 月 29 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 球管阳极热容量（MHU，不含等效概念）7.5 8 0.6 7 球管热容量越

128、大，连续 CT 扫描能力越强 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.2 产品线厚度比肩产品线厚度比肩 GPS，完成完成诊疗一体化布局诊疗一体化布局 基于技术创新，公司产品线对高端医学影像诊断产品和放射治疗产品的深层次覆盖，基于技术创新，公司产品线对高端医学影像诊断产品和放射治疗产品的深层次覆盖，涵盖 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等诊断产品，常规 RT、CT 引导的 RT 等放射治疗产品和动物 MR、动物 PET/CT 等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求，实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与 GE 医疗、西门子医

129、疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。图表 63：公司产品线与国内外市场主要参与者对比 设备种类设备种类 联影医疗联影医疗 GE 医疗医疗 西门子医疗西门子医疗 飞利浦医疗飞利浦医疗 医科达医科达 万东医疗万东医疗 东软医疗东软医疗 MR 产品 3.0T 及以上 1.5T 及以下 CT 产品 320 排/640 层 256 排/512 层 128 排及以下 XR 产品 Mammo 常规/移动 DR 中小 C 大 C（DSA）MI 产品 PET/CT AFOV120cm AFOV 50-120cm AFOV50cm PET/MR 超声产品 RT 产品 直线加速器 图像引导直加 生命科学仪器 资料来源

130、：招股说明书，国盛证券研究所，注：上表西门子医疗产品线内包含瓦里安产品线（西门子医疗于 2021 年收购放疗设备生产商瓦里安）公司产品线布局兼具广度与深度，针对公司产品线布局兼具广度与深度，针对 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等各产品等各产品线，线，产品覆盖了从临床运用至科研需求等多种产品类型，能够有效满足不同类型客户需求。公司设备搭载了自主研发的医学影像处理软件和高级应用，可实现研究、诊断、治疗、方案的有机结合，为精准诊疗提供了一站式解决方案。2022 年 08 月 29 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1）磁共振成像系统（）磁共振成像系统（M

131、R）公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。图表 64：公司主要 MR 产品展示 编号编号 产品型号产品型号 产品介绍及亮点产品介绍及亮点 1 uMROmega 1）行业首款 75cm 超大孔径 3.0TMR，满足孕妇和超重人群等诊疗需求，支持手术导航功能放疗模拟定位。2）搭载高均匀度大孔径超导磁体，实现 60cm 业界最大范围高清扫描成像。3）搭载 3.5MW 梯度

132、功率放大器，满足临床高速扫描和高分辨率成像需求。4）“静音”模式扫描，显著降低磁共振检查的声学噪音。2 uMR890 1）超高性能科研型 3.0TMR，适用于高端科研场景。2）搭载3.5MW梯度功率放大器、超高性能梯度系统（单轴场强120mT/m，切换率200T/m/s）与 64 通道超高密度头部科研线圈，适用于脑科学研究。3）搭载全数字化射频系统和光梭成像技术，可提升扫描速度和图像质量。3 uMR880 1）全身高性能科研型 3.0TMR，适用于科研与高级临床应用场景。2）搭载 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系统（单轴场强 80mT/m，切换率 200T/m/s）广泛适用于各部位科研

133、及高端临床应用。3）具备超高密度超级柔性线圈及毫米波雷达呼吸运动检测系统，全面提升图像质量及工作流效率。4）实现从神经、体部及心脏的全面高级临床及科研应用。4 uMR870 1）全身科研临床型 3.0TMR，适用于临床与科研并重的场景。2）具备高密度超级柔性线圈及毫米波雷达呼吸运动检测系统，全面提升图像质量及工作流效率。3）全身、全序列“静音”扫描，提升患者体验。5 uMR790 1）国产首款高性能科研型 3.0TMR，适用于高端科研场景。2）搭载超高性能梯度系统（单轴场强 100mT/m，切换率 200T/m/s），提升扫描速度与成像质量，满足神经相关科研需求。6 uMR780 1）国产首款

134、光梭 3.0TMR，适用于临床与科研并重的场景。2）搭载光梭成像技术，配合高性能光梭重建引擎，实现 0.5 秒/期快速扫描。3）临床解决方案覆盖全身各部位静态与动态应用场景，同时适用临床科学研究。7 uMR680 1）“3.0T 级”大孔径旗舰科研型 1.5T 磁共振成像系统，适用于临床与科研并重的场景 2）3.0T 级别性能硬件系统：单轴梯度场强 45mT/m，梯度切换率 200T/m/s。3）搭载高清降噪技术，获得 3.0T 级别的高信噪比、更高分辨率的图像。4）具备双毫米波雷达遥感生命感知技术，无接触获取生理信号。5）全序列极速静音成像系统，极佳的扫描体验。6）全面 3.0T 级别的临床

135、及科研应用 8 uMR670 1）大孔径图像保真 1.5TMR，适用于临床场景。2）搭载高清降噪技术，获得 3.0T 级别的高信噪比、更高分辨率的图像。3）具备双毫米波雷达遥感生命感知技术，无接触获取生理信号。4）全序列极速静音成像系统，极佳的扫描体验。9 uMR660 1）图像保真 1.5TMR，适用于临床场景。2）搭载高清降噪技术，获得更高信噪比、更高分辨率的图像。3）搭载全数字化射频系统，实现高保真、低噪声成像。4）搭载光梭成像技术，有效提升临床扫描速度。10 uMR570 1）国产首款 70cm 大孔径 1.5TMR，适用于临床场景。2）具有 70cm 大孔径，可提供舒适的患者体验，可

136、实现大范围快速成像和大范围压脂成像，提升成像质量。2022 年 08 月 29 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 11 uMR588 1）全数字化 1.5TMR，适用于临床场景。2）搭载全数字化射频传输技术，实现高保真、低噪声成像。3）检查流程自动化，提升使用效率。4）搭载光梭成像技术，有效提升临床扫描速度。12 uMR580 1）全数字化 1.5TMR，适用于临床场景。2）搭载全数字化射频传输技术，实现高保真、低噪声成像。3）检查流程自动化，提升使用效率提供全面临床解决方案。资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2）X 射线计算机断层成像系统（射线计算机断层成像

137、系统（CT）公司掌握了 CT 用探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力。公司的 CT 产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排 CT 产品 uCT780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT960+。图表 65：公司主要 CT 产品展示 编号编号 产品型号产品型号 产品介绍及亮点产品介绍及亮点 1 uCT960+1）国产首款 320 排超高端 CT 产品 2）适用于高端临床和科研场景的宽体 CT 产品 3）搭载自主研发的 320

138、 排宽体空探测器，具备 0.25s/圈的机架旋转速度，获得每圈 640 层高清图像，提高心脏检查扫描成功率 4）可提升心脏和大范围血管扫查速度和成像效果，提高心脏扫描成功率。具备全脑、全肝等大范围全脏器灌注和动态成像能力 2 uCT860 1）适用于高端临床和科研场景的宽体 CT 产品 2）搭载自主研发的 160 排宽体探测器，具备 0.25s/圈的机架旋转速度，大幅提升心脏扫描成功率 3）30MHU 大热容量球管，可满足临床对大通量病患的检查需求 3 uCT820 1）适用于临床与科研并重场景的 CT 产品 2）超大 82cm 机架孔径为高端体检、急诊等特殊环境检查带来更舒适的检查体验 3）

139、搭载自主研发的探测器，系统旋转速度可达 0.25s/圈，全面提升心脏扫查能力与成功率 4 uCT780 1）国产首款 80 排 CT 产品 2）适用于临床与科研并重场景的 CT 产品 3）搭载自主研发的探测器及 7.5MHU 大热容量球管，系统旋转速度可达 0.3s/圈，全面提升心脏扫查成功率；同时具备 100kW 的系统最大功率，适用于体重基数较大的人群检查 5 uCT760 1）适用于临床与科研并重场景的 CT 产品 2）搭载自主研发的探测器 3）搭载 7.5MHU 大热容量球管，系统旋转速度达到 0.35s/圈，同时具备 80kW 的系统最大功率，全方位满足心脏扫查、血管造影等临床应用

140、6 uCT550/550+1）搭载自主研发的探测器 2）适用于广泛临床应用场景，实现 0.55mm 采集层厚，为微小病灶诊断提供更加清晰、细腻的图像，获得更多诊断信息 3）5.3MHU 的球管热容量兼顾扫描速度和图像精度，满足临床连续、大范围扫描的需求 4）采用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA 调节技术以及 70kV 扫描模式，可实现低剂量成像。7 uCT530/530+1）适用于广泛临床应用场景 2）搭载自主研发的探测器 3）实现 0.55mm 采集层厚，微小病灶清晰可见 4）5.3MHU 的球管热容量强效连续曝光能力，超长使用寿命，满足临床连续、大范围扫描的需求 5）集

141、 KARL3D 迭代重建技术、智能管家平台等尖端软硬件于一身，实现图像精度、超低剂量与扫描速度的三重突破，可有效还原影像细节 2022 年 08 月 29 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 8 uCT520/528 1）适用于常规临床场景 2）搭配自主研发的“时空探测器”，可以实现 22mm 探测器覆盖宽度，有效提升检查速度，减少呼吸运动伪影 3）搭载患者扫描定位导航系统，实现无接触精准 CT 扫查，大幅简化临床工作流，有效提升扫描流程标准化、规范化程度 9 车载 CT 1）运用于移动场景下的 CT 产品 2）搭载无接触式扫描导航系统，医患双通道车身设计，避免医患

142、交叉感染 3）通过 CT 加固系统，提升稳定性，满足长期、不同距离运输条件下的系统可靠性远程数据传输与处理系统可保障整机系统有效、稳定运行 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3）X 射线成像系统（射线成像系统（XR）自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统uMammo890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品uDR370i 等多款代表性产品。图表 66：公司主要 XR 产品展示 编号编号 产品型号产品型号 产品介绍及亮点

143、产品介绍及亮点 1 uMammo890i 1）国产首款高清低剂量三维数字 Mammo，适用于各级医疗机构 2）三维断层成像可解决传统二维成像的组织重叠问题，有效提高乳腺癌检出率，降低假阳性召回率 3）49.5m 微像素单晶硅平板探测器，可降低受检时辐射剂量 2 uMammo590i 1）经济型二维数字 Mammo，适用于基层医疗机构 2）搭配大尺寸乳腺专用平板探测器，可满足乳腺软组织及微小病灶成像要求 3）搭载受检部位智能压迫系统，可实现一键快速智能摆位 3 uMC560i 1）外科平板移动 C 形臂，适用于各种外科手术 2）搭载单晶硅平板探测器，可显著降低辐射剂量 3）200 万像素影像链系

144、统，可大幅提高图像分辨率 4 uDR 780iPro/780i 1）可实现患者状态实时观测、在隔离室完成检查流程，适用于多种临床使用场景 2）支持超 200 种全自动一键摆位功能，可自动对中、随动，搭配双无线大板，高效赋能临床工作流 3）支持全自动立卧位拼接高级应用，可协助脊柱与下肢关节术前检查与术后效果评估 5 uDR760i 1）搭载双无线大平板，可更灵活、高效满足大体型患者检查需求，支持在线充电，持久耐用 2）可实现全自动机架运动，具有自动化摆位功能，提高临床工作效率 6 uDR 380iPro/380i 1）搭载远程操控终端，具备远程可视化曝光技术，可实现实时监控、语音指导、远程参数调

145、节、远程曝光，可提高拍摄成功率 2）具有电动助力推行功能，47cm 紧凑机身设计，便于在狭窄空间和床旁使用 7 uDR370i 1）国产首款配备远程可视化曝光的移动 DR 产品 2）远程可视化曝光技术可在保护操作者免受辐射的同时监控患者状态，提高拍摄成功率 3）具有电动助力推行功能，58cm 紧凑机身设计，便于在狭窄空间及床旁使用 8 uDR330i 1）可适应高温、高寒、高海拔、高湿、高盐的极端使用环境，具有防水、防尘、防震特点 2）设备便携易用，运输便利 9 uDR596i 1）全自动落地式数字 DR 2）智能一键摆位功能可提高临床工作效率 3）搭载双无线大平板，可满足大体型患者检查需求

146、4）具有全自动立位拼接功能，可协助临床实施脊柱与下肢关节手术 10 uDR566i 1）落地式数字 DR，具有自动跟踪功能，可提高临床工作效率 2）搭载双无线大平板，可满足大体型患者检查需求 2022 年 08 月 29 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 11 uDR266i 1）采用无线高清大平板的 U 型臂 DR 2）具有智能一键摆位功能，可提高临床工作效率 3）搭载无线大平板，可满足大体型患者检查需求 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 4）分子影像系统分子影像系统（MI）公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，已陆续推出多款行业领

147、先产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR790、国产首款数字化TOFPET/CT 产品 uMI780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI510。图表 67：公司主要 MI 产品展示 编号编号 产品型号产品型号 产品介绍及亮点产品介绍及亮点 1 uEXPLORE R（Totalbody PET/CT）1）行业首款 4D 全景动态 PET/CT，适用于前沿科研场景 2）搭配 672 环光导探测器和 80 排 CT，仅需 30 秒、1/40 剂量即可完成全身高清扫描成

148、像 3）可实现全身实时动态扫描和参数分析，支持药代动力学研究，为病理学和药物研究提供支持 4）2018 年世界物理杂志评选的“全球十大技术突破产品之一”2 uPMR790 1）国产首款一体化高性能 PET/MR，适用于临床及科研场景 2）融合 3.0TMR 及 112 环 PET 系统，搭载 AI 扫描及重建算法，实现快速高清扫描 3）实现生理信号、PET 与 MR 的数据流融合 3 uMI780 1）国产首款数字化 TOFPET/CT，适用于临床及科研场景 2）搭配 112 环数字光导探测器和 80 排 CT，具有大视野高分辨、快速高清扫描的功能 3）搭载丰富高级应用，全面支持临床和科研 4

149、 uMIVista 1）数字化 PET/CT，适用于临床场景 2）搭配 84 环光导探测器和 80 排 CT 3）优化心脏扫描工作流，支持临床心脏检查 5 uMI550 1）数字化 PET/CT，适用于临床场景 2）搭配 84 环数字光导 PET 探测器和 40 排 CT 3）搭载多个智能化应用，实现更高效工作流 6 车载 PET/CT 1）数字化移动 PET/CT，适用于临床场景，具有较高的机动性和稳定性 2）搭配 84 环数字光导 PET 探测器和 40 排 CT 3）搭配专用移动工作站，适用于机动性检查 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 5）放射治疗产品放射治疗产品（RT）公司首创的

150、一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器uRT-linac506c。图表 68：公司主要 RT 产品展示 编号编号 产品型号产品型号 产品介绍及亮点产品介绍及亮点 1 uRT-linac506c 1）行业首款一体化 CT 引导直线加速器，适合科研和临床用户 2）高分辨率 CT 影像引导，可结合自适应放疗计划系统，提供定制化治疗方案 3）一站式全放疗工作流支持，一机多用，整合快速工作流设计，提高工作效率 4）支持

151、动态旋转调强放疗 uARC 技术以及快速蒙特卡罗算法，提高临床治疗效率 2 uRT-linac506c 1）常规直线加速器系统，适用临床用户 2）支持自动勾画、自动计划、自动质控和 540超长单弧治疗模式，提高治疗效率 2022 年 08 月 29 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 6）生命科学仪器）生命科学仪器 目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域。目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统 uMR9.4T 和国产首款临床

152、前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBioEXPLORER 两款产品。图表 69：公司主要生命科学仪器产品展示 编号编号 产品型号产品型号 产品介绍及亮点产品介绍及亮点 1 uMR9.4T 1）国产首款 9.4T 临床前超高场 MR，适用于科研院所、高校、药企等 2）高性能梯度，适用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等多种动物模型研究 3）搭配超低温射频探头，提升信噪比，获得清晰图像质量；提供丰富的序列应用，支持用户转化医学研究 2 uBio EXPLORER 1）国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像设备，适用于科研院所、高校、药企等 2）具有 50cm 轴向视

153、野、50cm 孔径，支持大动物成像；拥有超高灵敏度，支持低剂量快速扫描 3）搭配数字光导探测器，支持 TOF 高清重建，实现精准成像 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.3 持续加大投入布局高端，推动产品升级迭代持续加大投入布局高端，推动产品升级迭代 公司自公司自 2011 年成立以来，持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射年成立以来，持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术并构建了完整的产品线布局，为后续在研管线医疗装备领域的核心技术并构建了完整的产品线布局，为后续在研管线推进、产品持续迭代升级提供基础。推进、

154、产品持续迭代升级提供基础。2021 年，公司研发费用增至 9.68 亿元，占收入比重 13.3%。研发费用持续增长，收入规模增长后研发费用占比有所下滑，但始终高于同行平均水平。图表 70：公司研发费用及收入占比情况 图表 71：公司研发费用与收入占比同行对比情况（2021）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所，注：研发费用指费用化研发投入 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：联影医疗研发费用指费用化研发投入 公司在中国、美国等地设立研发中心，持续吸引全球优秀人才，已经公司在中国、美国等地设立研发中心，持续吸引全球优秀人才，已经组建起一支行业经组建起一支行业经验丰富的人才梯队，为技术创新提供

155、原动力。验丰富的人才梯队，为技术创新提供原动力。0%5%10%15%20%25%0246802021研发费用（亿元）收入占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530迈瑞医疗 联影医疗 开立医疗 奕瑞科技 万东医疗 海泰新光 研发费用（亿元）收入占比 2022 年 08 月 29 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 年，公司研发人员增至 2147 人，占员工总数比重增至 39.2%。无论是研发人员数量绝对值还是占员工总数比重均明显领先于同行公司。图表 72：公司研发人员数量及员工占比情况 图表

156、73：公司研发人员数量及员工占比同行对比情况（2021）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 基于持续大力研发投入，公司在医学影像设备前沿领域开展前瞻性布局，从终端客户实基于持续大力研发投入，公司在医学影像设备前沿领域开展前瞻性布局，从终端客户实际临床需求出发，持续推进产品迭代升级，际临床需求出发，持续推进产品迭代升级，包括高端、超高端及经济型 MR、CT 产品以及新一代 XR、RT、MI 产品等，为长期可持续发展提供保障。图表 74：公司未来五年在研产品管线 产品线产品线 细分产品名称细分产品名称 2022 2023 2024 2025 2026 2027

157、 MR 5.0T MR 产品注册 无液氦/低液氦 MR 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 新一代 3.0T MR 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 CT 光子计数能谱 CT 样机打磨及型式检测 产品注册 模拟定位 CT 样机打磨及型式检测 产品注册 下一代 CT 产品迭代 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 XR DSA 产品注册 第二代 DSA 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 MI 第二代 PET/MR 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 长轴 PET/CT 样机打磨及型式检测 产品注册 第二代超长轴 PET/CT 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 RT 高

158、能加速器 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 多模态新产品 技术预研 样机打磨及型式检测 产品注册 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.4 产学研医产学研医深度深度融合创新融合创新，强化医院终端合作强化医院终端合作 公司逐步从以产品和技术赋能临床的单一维度，向构建全方位科技支撑的产学研医深度公司逐步从以产品和技术赋能临床的单一维度，向构建全方位科技支撑的产学研医深度融合创新体系转变。融合创新体系转变。公司打通“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条，积极与知名医院及行业知名研究机构建立合作关系，通过建立联合开发等方式发挥双方的技术资源和能力，共同研究前沿技术。形成从创新到商业转

159、化的闭环管理，持续扩大创新领导力与商业竞争力，同时进一步强化终端品牌价值与合作意向。36%36%37%37%38%38%39%39%40%050002500201920202021研发人员（人）员工占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500300035004000迈瑞医疗 联影医疗 开立医疗 奕瑞科技 万东医疗 海泰新光 研发人员（人）员工占比 2022 年 08 月 29 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：公司与其他单位主要合作研发情况 序号序号 合作内容合作内容 承担

160、单位承担单位 合作方合作方 合作期限合作期限 1 磁共振压缩感知高清快速成像的临床实现 联影医疗 复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、上海交通大学医学院附属仁济医院 2018 年 10 月2021 年 10 月 2 基于新型 CT 加速器系统的临床及物理应用的研究 联影医疗 复旦大学附属肿瘤医院、同济大学附属东方医院 2018 年 10 月2021 年 10 月 3 数字乳腺断层 X 射线摄影系统的临床示范应用研究 联影医疗 复旦大学附属肿瘤医院、上海交通大学附属瑞金医院、上海交通大学附属新华医院 2019 年 11 月2022 年 10 月 4 新冠肺炎智能天眼 CT 成像

161、设备研发 联影医疗 上海市公共卫生临床中心、上海交通大学医学院附属仁济医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、上海市第十人民医院、上海市第一人民医院、上海联影智能医疗科技有限公司 2019 年 12 月2020 年 12 月 5 一体化全身正电子发射/磁共振成像装备（PET/MR）研制 联影医疗 复旦大学附属中山医院、复旦大学附属华山医院、首都医科大学宣武医院、上海交通大学、中山大学、清华大学核能与新能源技术研究院、上海医疗器械检测所、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所等 2016 年 7 月2020 年 12 月 6 新一代临床全数字 PET/CT整机系统研发 联影医疗 上海交通大学医学院附属

162、瑞金医院、同济大学附属第十人民医院、北京市医疗器械检验所、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所、四川大学华西医院 2016 年 7 月2020 年 12 月 7 320 排 CT 整机及核心部件研发 联影医疗 上海交通大学、重庆大学、上海交通大学医学院附属瑞金医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院北院、辽宁省医疗器械检验检测院等 2016 年 7 月2020 年 12 月 8 5.0T 超导磁共振核心部件及系统研发 联影医疗 上海市医疗器械检测所、安徽医科大学、中国科学院深圳先进技术研究院、中国科学院武汉物理与数学研究所、武汉大学（中南医院）、复旦大学附属中山医院、北京大学第三医院等 2017 年

163、 7 月2021 年 12 月 9 3.0T 儿科专用磁共振核心部件及系统研发 联影医疗 北京市医疗器械检验所、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所、上海交通大学、清华大学、上海交通大学医学院附属新华医院、北京大学人民医院、湖北省妇幼保健院、四川大学（华西第二医院）、北京大学第三医院 2017 年 7 月2020 年 12 月 10 新型低剂量数字减影血管造影（DSA）X 射线成像系统及临床应用技术 联影医疗 辽宁省医疗器械检验检测院、机械工业仪器仪表综合技术经济研究所、东南大学、东南大学附属中大医院、上海市第六人民医院、复旦大学附属中山医院 2017 年 7 月2021 年 12 月 11 新

164、型低剂量探测器乳腺数字X-射线成像系统与临床应用的评价研究 联影医疗 辽宁省医疗器械检验检测院、杭州电子科技大学、复旦大学附属肿瘤医院、郑州大学第一附属医院、四川省肿瘤医院 2017 年 7 月2020 年 12 月 12 DR/CT 探测器专用集成电路研发 联影医疗 复旦大学、南方医科大学南方医院、中国科学院上海高等研究院 2019 年 12 月2022 年 12 月 13 新型 MRI 梯度匀场系统研发 联影医疗 中国科学院上海高等研究院、浙江大学、武汉大学吉林大学、北京肿瘤医院、上海市第六人民医院 2019 年 12 月2022 年 12 月 14 基于影像云平台的全数据链智能医疗新型服

165、务模式 联影医疗 上海交通大学、四川大学华西医院、吉林大学第一医院、河北医科大学第四医院、上海市第六人民医院、北京大学第三医院、上海联影智能科技有限公司等 2018 年 8 月2022 年 6 月 15 全身一体化 PET/MR 的临床应用评价与系统优化 联影医疗 复旦大学附属中山医院、上海市东方医院 2019 年 11 月2022 年 10 月 16 人脑图谱数据服务平台建设 联影医疗 复旦大学附属华山医院 2021 年 6 月2022 年 3 月 17 国产大型医疗设备示范应用 联影医疗 上海市徐汇区中心医院国科学院上海临床研究中心、中国科学2019 年 1 月 2022 年 08 月 2

166、9 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 院上海微系统与信息技术研究院 2021 年 12 月 资料来源：招股说明书、国盛证券研究所 公司凭借公司凭借强劲的创新研发能力持续推出满足大型综合医院的新产品强劲的创新研发能力持续推出满足大型综合医院的新产品，通过多年的市场投通过多年的市场投入品牌宣传与产学研医深度融合创新进一步带动大型综合医院销售入品牌宣传与产学研医深度融合创新进一步带动大型综合医院销售：2019年至2021年，公司终端销售客户中的三级公立医院收入占比持续快速提高，分别为 27.58%、40.84%及 42.91%，2019 年至 2021 年的收入复合增长

167、率达到 94.69%，远高于主营业务收入平均增长率 56.06%，2020 年与 2021 年已成为收入贡献最大的终端类型。公司近年销售各类差异化功能产品型号多达公司近年销售各类差异化功能产品型号多达 60 余款，丰富的产品线布局使公司能够充余款，丰富的产品线布局使公司能够充分利用产品品规丰富优势满足不同二级及以下公立医院的采购需求。分利用产品品规丰富优势满足不同二级及以下公立医院的采购需求。2019年至2021年，公司终端销售客户中的二级及以下公立医院收入占比分别为 28.26%、39.38%及31.81%，2019 年至 2021 年的收入复合增长率达到 65.56%，低于三级公立医院增速

168、，高于主营业务收入平均增长率。图表 76：公司产品不同销售终端销售收入情况 图表 77：公司产品不同销售终端销售收入占比情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：单位：亿元 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 78：公司产品不同销售终端数量情况 图表 79：公司产品不同销售终端单位贡献收入情况（2021）资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：单位：家 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：单位：万元/家 四、四、引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒 007080201920202021高校、研究机构等 体检

169、机构 民营医院 二级及以下公立医院 三级公立医院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021高校、研究机构等 体检机构 民营医院 二级及以下公立医院 三级公立医院 0500025003000201920202021三级公立医院 二级及以下公立医院 民营医院 体检机构 高校、研究机构等 0500300201920202021三级公立医院 二级及以下公立医院 民营医院 体检机构 高校、研究机构等 2022 年 08 月 29 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1 政策东风政

170、策东风+产品升级，掘金国内千亿市场产品升级，掘金国内千亿市场 公司产品仍以内销为主（公司产品仍以内销为主（2021 年收入占比年收入占比 92.9%），深耕国内市场是驱动公司增长的），深耕国内市场是驱动公司增长的基本盘。基本盘。近年来，公司持续进行高强度研发投入，不断突破核心技术壁垒、实现大部分核心部件自研自产、产品持续升级迭代、加速终端市场尤其公立医院的销售放量，医学影像各细分板块均实现并有望保持快速增长（XR 产品 2020 年由于疫情增加配臵需求实现收入规模大幅增加）。图表 80：公司医学影像各板块业务收入增长情况 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 公司是国内医学影像龙头，优先分享国

171、内市场红利。公司是国内医学影像龙头，优先分享国内市场红利。国内医学影像行业起步较晚，从整体市场规模到人均设备保有量都相对发达国家差距明显，具备巨大市场空间。市场结构来看，中高端医学影像设备仍以进口为主，低等级医疗机构潜在渗透空间巨大，在国内政策鼓励进口替代和国产品牌持续创新突破的驱动下，以公司为代表的的具备硬核实力的国产医学影像龙头迎来快速发展机遇。图表 81：国内医学影像行业驱动力 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 IPO 上市募集资金，进一步补充公司上市募集资金，进一步补充公司发展动能发展动能。本次发行募集资金将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快

172、公司产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，扩大公司国内外市场份额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。05540MRCTXRMIRT维保服务 软件服务 201920202021 2022 年 08 月 29 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：公司募集资金用途 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 4.2 国际化布局蓄势待发，破冰海外高端市场国际化布局蓄势待发，破冰海外高端市场 积极布局海外子公司，深度开发国际市场。积极布局海外子公司，深度开发国际市场。公司是国内少数进入国际主流医学影像设备市场竞争的公司，积极在全球进行研发和

173、生产布局，截止 2021 年底，公司已实现了在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等 40 多个国家和地区销售。图表 83：公司积极布局海外子公司 一级子公司一级子公司 二级子公司二级子公司 三级子公司三级子公司 定位定位 规划和布局规划和布局 英国联影 美国联影 UIH-RT 研发 美国联影及 UIH-RT 承担研发职能 UIHT 生产 公司在美国的生产基地 UIHS 销售 公司在美国的销售平台 澳新联影 销售 1.发行人覆盖澳大利亚和新西兰的区域中心2.提供包括产品营销、市

174、场推广、售后服务、物流配送、备件仓储等服务 波兰联影 销售 1.发行人覆盖中东欧地区的区域中心2.计划覆盖波兰、捷克、斯洛伐克、匈牙利、奥地利、保加利亚、塞尔维亚、波黑、罗马尼亚、马其顿等国家和区域 3.提供包括产品营销、市场推广、售后服务、物流配送、备件仓储等服务 日本联影 销售 1.发行人在日本的销售平台 2.提供包括产品营销、市场推广、售后服务、物流配送、备件仓储等服务 南非联影 销售 1.发行人在非洲英语区的区域中心2.提供包括产品营销、市场推广、售后服务、物流配送、备件仓储等服务 韩国联影 销售 1.发行人在韩国的销售平台 2.提供包括产品营销、市场推广、售后服务、物流配送、备件仓储

175、等服务 阿联酋联影 摩洛哥联影 销售 1.发行人在非洲法语区的区域中心2.提供包括产品营销、市场推广、售后服务、物流配送、备件仓储等服务 2022 年 08 月 29 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 香港联影 马来西亚联影 销售 1.发行人覆盖东南亚的区域中心2.提供包括产品销售、运营、市场开拓和推广、售后服务、物流配送、备件仓储等服务 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 近年来公司主营业务境外收入近年来公司主营业务境外收入快速快速增长，从增长，从 2019 年的年的 0.99 亿元大幅增至亿元大幅增至 2021 年的年的5.11 亿元，随着规模效应逐步体现，

176、有望加速实现盈利并保持快速增长。亿元，随着规模效应逐步体现，有望加速实现盈利并保持快速增长。公司针对境外不同地区或国家的差异化需求，公司开发符合特定区域配臵需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，拓展境外不同地区可销售的产品类型，已经有 23 款产品获得 FDA 证书、34 款产品获得 CE 证书，实现了包含 PET/CT、MR、CT、DR 在内的全线产品外销。2017 年，公司研发的 PET/CT 入驻位于日本最大私立医院 2019 年，公司数字光导 PET/CT 进驻日本顶尖肿瘤治疗中心 2019 年，公司研发的智能数字 PET/CT 成为首台登录美国市场的国产 PET/CT Uexp

177、lorer 探索者已在美国加州大学戴维斯分校装机 2019 年，公司研发的智能数字 PET/CT 入驻埃及医院及研发机构 2020 年，公司与阿联酋最大的私立医院集团 America Hospital Dubal 及其母公司Mohamed&Obaid AI Mulla Group 分别签署全面战略协议 图表 84：公司海外收入、净利润增长情况 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 85：公司海外不同地区收入及占比（2021）图表 86：公司海外不同地区净利润及占比（2021）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%1

178、20%140%160%180%-3-2-202021收入（亿元）净利润（亿元）收入YOY 0%1%1%2%2%3%3%4%4%0200040006000800040001600018000美洲 欧洲 亚洲和非洲 大洋洲 收入（万元）占比-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-9000-8000-7000-6000-5000-4000-3000-美洲 欧洲 亚洲和非洲 大洋洲 净利润（万元）占比 2022 年 08 月 29 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、五、盈利预测与评级盈

179、利预测与评级 1、医学影像诊疗设备业务医学影像诊疗设备业务：国内医学影像行业快速发展，在国内政策鼓励进口替代和公司持续突破核心技术实现产品迭代升级的驱动下，公司医学影像诊疗设备业务有望快速增长，我们预计 CT 业务 2022-2024 年收入增速分别实现 25.0%、22.5%、22.5%；MR 业务 2022-2024 年收入增速分别实现 24.0%、22.0%、22.0%；MI 业务 2022-2024年收入增速分别实现 50.0%、30.0%、30.0%；XR 业务 2022-2024 年收入增速分别实现 7.0%、22.5%、22.5%；RT 业务 2022-2024 年收入增速分别实

180、现 100.0%、80.0%、80.0%。2、其他其他业务业务：我们预计维修及技术服务、劳务业务 2022-2024 年收入增速分别实现30.0%、30.0%、30.0%；软件销售业务 2022-2024 年收入增速分别实现 5.0%、5.0%、5.0%；其他业务 2022-2024 年收入增速分别实现 10.0%、10.0%、10.0%。2022 年 08 月 29 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87：公司收入拆分（单位：百万元，人民币）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CT 收入 10.2 25.7 34.2 42.8

181、 52.4 64.2 YOY 31.4%152.9%33.0%25.0%22.5%22.5%毛利率 46.5%51.0%49.6%50.0%50.5%51.0%MR 收入 9.10 12.3 15.3 19.0 23.1 28.2 YOY 38.9%35.4%24.1%24.0%22.0%22.0%毛利率 32.8%38.5%42.2%42.5%43.0%43.5%MI 收入 3.10 5.76 10.4 15.6 20.3 26.4 YOY 124.6%85.8%80.6%50.0%30.0%30.0%毛利率 64.3%69.0%64.0%65.0%66.0%67.0%XR 收入 3.63

182、8.24 4.94 5.29 6.48 7.93 YOY 24.3%127.0%-40.0%7.0%22.5%22.5%毛利率 41.6%44.2%48.1%48.0%48.5%49.0%RT 收入 0.09 0.47 1.40 2.80 5.04 9.07 YOY 422.2%197.9%100.0%80.0%80.0%毛利率 47.8%53.1%42.5%43.0%43.5%44.0%维修及技术服务、劳务维修及技术服务、劳务 收入 1.65 2.84 4.39 5.71 7.42 9.64 YOY 175.0%72.1%54.6%30.0%30.0%30.0%毛利率 31.7%51.4%4

183、8.2%48.0%48.0%48.0%软件销售软件销售 收入 1.6 1.62 0.84 0.88 0.93 0.97 YOY 146.2%1.3%-48.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 34.8%38.6%46.6%40.0%40.0%40.0%其他业务其他业务 收入 0.45 0.65 1.06 1.17 1.28 1.41 YOY-11.8%44.4%63.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 24.1%31.6%30.0%30.0%30.0%30.0%总计总计 收入 29.8 57.6 72.5 93.2 116.9 147.8 YOY 46.4%93.4%25.9%28.4%

184、25.5%26.4%毛利率 43.4%49.4%49.9%50.2%50.8%51.4%资料来源：wind，国盛证券研究所 联影医疗，成立十余年来持续高强度研发投入，攻克医学影像设备核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度厚度比肩 GPS，推出多项行业首款或国内首款，取得多项市场排名第一，成为全球领先的高端医疗设备供应商。我们认为公司作为整机供我们认为公司作为整机供应商，相比零部件供应商应给予一定的估值溢价，同时从产品线覆盖领域角度，公司深应商，相比零部件供应商应给予一定的估值溢价，同时从产品线覆盖领域角度，公司深 2022 年 08 月 29 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明

185、请仔细阅读本报告末页声明 度覆盖度覆盖 CT/MR/MI/XR/RT 等多个领域并取得多项市场排名第一的地位，相对单一领等多个领域并取得多项市场排名第一的地位，相对单一领域供应商应给予一定的估值溢价。域供应商应给予一定的估值溢价。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 18.1 亿元、亿元、23.0 亿元、亿元、29.1 亿元，同比亿元，同比增长分别为增长分别为 28.0%、26.8%、26.5%，对应对应 PE 为为 77x、61x、48x。公司是国内医学影像设备龙头，实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增

186、长。首次覆盖，给予“买入”评级。图表 88：可比公司估值（可比公司参照 wind 一致预期，截至 2022.8.29）股票代码股票代码 公司简称公司简称 每股收益每股收益 EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688212.SH 澳华内镜 0.43 0.44 0.71 1.10 88 114 71 46 300633.SZ 开立医疗 0.62 0.75 0.97 1.26 56 50 39 30 688301.SH 奕瑞科技 6.67 8.37 11.4 14.9 74 63 46 36

187、平均值 73 76 52 37 688271.SH 联影医疗 1.72 2.20 2.79 3.53 99 77 61 48 资料来源：wind，国盛证券研究所 六、六、风险提示风险提示 1）关键核心技术被侵权）关键核心技术被侵权风险：风险：截至 2021 年底，公司共取得境内发明专利授权 1299 项，境外发明专利授权 470 项；除上述已经申请取得的发明专利授权外，公司还拥有多项非专利技术，亦构成公司技术竞争力的重要组成部分，对公司业务经营发挥重要作用。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。2）技术升级迭代

188、不及预期技术升级迭代不及预期风险：风险：在医学影像技术升级迭代的背景下，如果公司不能对新技术、新产品和新应用场景的发展趋势做出正确判断，致使公司产品不能有效满足市场需求，则公司存在技术升级迭代风险，从而对公司产品竞争力、市场占有率和业务发展产生不利影响。3）医药政策变化医药政策变化风险：风险：公如果未来更多省市甚至国家层面出台、实施上述大型医用设备的集采政策，则公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。4）国际化经营及业务拓展风险国际化经营及业务拓展风险：随着海外业务规模的进一步扩大，公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变，若公司不

189、能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。2022 年 08 月 29 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可

190、能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情

191、况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或

192、影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有

193、相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：