1、证券研究报告|深度报告|小金属 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宝钛股份(600456)报告日期：2022 年 08 月 19 日 军民用钛合金龙头，品类扩张军民用钛合金龙头，品类扩张+下游放量共促增长下游放量共促增长 宝钛股份深度报告 投资要点投资要点 军民用钛合金行业龙头，近三年收入军民用钛合金行业龙头，近三年收入/利润复合增速利润复合增速 12%/53%钛合金行业龙头：钛合金行业龙头：公司是我国钛及钛合金行业产能最多、全产业链布局最完整的龙头公司，拥有从海绵钛到棒材、板材等产品全流程加工生产能力，军用产品广泛应用于飞机整机制造、发动机冷端制造及导弹体制造，民用于

2、化工、冶金、民航等高端领域，产业链完整，产品谱系齐全；产品结构优化产品结构优化+规模效应促利润显著提升：规模效应促利润显著提升：公司近三年收入/净利润复合增速12%/53%，受益于高端钛材销售占比提升+规模效应显著，公司利润增速显著快于收入增速；后期随产品结构不断优化，公司销售毛利率/销售净利率后期还有较大改善空间，看好公司长期财务改善+行业龙头价值。新产能释放新产能释放有力保障业绩上涨：有力保障业绩上涨：公司 2021 年定增募资建设新钛材产线，预计2023 年投产，包括宇航级钛材 7000 吨/年、高品质钛材 10390 吨/年，因此公司后续钛材产能或高达 4.8 万吨以上，新产能释放将带

3、动公司业绩进一步增长。军品钛合金：军机军品钛合金：军机+导弹导弹/+发动机齐助推，高端钛材放量可期发动机齐助推，高端钛材放量可期 军用飞机新增列装军用飞机新增列装+新代际飞机钛合金占比提升：新代际飞机钛合金占比提升：军用飞机新增列装需求旺盛，行业有望长期保持高景气发展；随新代际飞机放量，单机钛合金用量预期有显著提升，预计我国未来 5 年军用飞机钛合金需求 2 万吨，行业年均增速 20%-25%；航空发动机新增航空发动机新增+维修维修持续带来钛材需求，预计未来持续带来钛材需求，预计未来 5 年累计年累计 5.4 万吨：万吨：考虑到我国航空发动机随下游飞机列装同步放量，以及随使用频率提升维修更换频

4、率显著上涨，预期未来 5 年发动机年均需求超 1 万吨，复合增速 21%；钛合金可减轻导弹发射重量、增加射程以及提高结构件使用温度，钛合金可减轻导弹发射重量、增加射程以及提高结构件使用温度，作为军工行业“耗材”，弹药需求未来随列装加速及实战演习频率提升，公司产钛合金用于导弹壳体、发动机、弹翼等关键部分，未来将随下游航天钛合金市场增速同步上涨。民品钛合金：国产大飞机民品钛合金：国产大飞机+外贸订单上涨，化工、海工进入新上升通道外贸订单上涨，化工、海工进入新上升通道 民用航空随国产大飞机持续放量，俄乌冲突致民机钛材订单外溢，龙头公司将优先受益行业重要发展机遇；船用钛材比例较低，后期提升空间广阔；海

5、工淡化海水、化工 PTA 投产进一步释放增量。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2024 年净利润 8.3/10.7/12.9 亿，增速为 48%/30%/20%，复合增速32%，PE 为 30/23/19 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示 原材料价格波动风险、下游需求不及预期等风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 联系人：王洁若联系人：王洁若 基本数据基本数据 收盘价￥51.07 总市值(百万元)24,400.10

6、总股本(百万股)477.78 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 宝钛股份（600456）：海绵钛价格大幅上涨提升公司业绩 2011.08.01 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5246 6538 7897 9279(+/-)(%)21%25%21%17%归母净利润 560 826 1071 1285(+/-)(%)54%48%30%20%每股收益(元)1.17 1.73 2.24 2.69 P/E 44 30 23 19 资料来源：浙商证券研究所 -17%-4%8%20%33%45%21/0821/092

7、1/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/08宝钛股份上证指数宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值盈利预测、估值与与评级评级 预计 2022-2024 年公司收入 65/79/93 亿元，归母净利润 8.3/10.7/12.9 亿，增速分别为 48%、30%、20%，复合增速 32%，PE 30/23/19 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设关键假设 军用飞机新增列装+新代际飞机钛合金占比提升；航空发动机新增+维修持续带来钛材需求，预期行业未来 5

8、年发动机年均需求超 1 万吨，复合增速 21%；公司产钛合金用于导弹壳体、发动机、弹翼等关键部分，未来将随下游航天钛合金市场增速同步上涨。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异（1）市场担心军用飞机/导弹及配套发动机新增换装需求有限，高温合金市场空间较小。我们认为：国家强国强军基本国策是一个长期、稳定的需求和政策，我国目前飞机/导弹列装型号无论从数量和代际来看都与国际先进水平有显著差异。考虑新型号的增量与旧型号的更替，国家整体军用飞机爆发仅仅处于起点；同时随着实战化演习频率的提升，导弹作为军工“耗材”将处于长期放量阶段。十四五作为军工大力发展的重要阶段，不存在仅 5 年就全部列装完毕的担

9、心，综合考虑产能建设的爬坡过程以及更新一代型号的研发生产，高温合金高弹性增长有望持续更长时间。（2）市场担心随着钛合金产业的不断发展，行业新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额。我们认为：军用航空钛合金产业因技术/资质/经验/产能等因素进入壁垒高，市场参与者有限，目前西部超导/宝钛股份/西部材料三家已占据军用航空钛合金市场 90%份额，有望长期形成差异化竞争格局，短期内行业有新晋从业者概率较低。（3）市场担心公司产能有限，制约业绩释放 我们认为：公司在现有钛合金/高温合金/超导材料产能 4950/2000/750 吨的基础上，同时积极布局扩产提效，2021 年 11 月发布了2021 年度向特定

10、对象发行 A 股股票募集说明书，计划募资 20.13 亿元，用于航空航天用高性能金属材料产业化项目/高性能超导线材产业化项目/超导创新研究院项目/超导产业创新中心及补充流动资金。扩产完成后三者产能分别为 10000/6000/2000 吨，有效保证业绩兑现。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 下游企业大型采购订单签订；新品种产品交付提升公司收入及平均毛利率；产品超预期交付获得收入增加。风险提示风险提示 原材料价格波动影响公司产品毛利率的风险、航空航天增速不及预期、募投项目进度不及预期失败 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文

11、目录 1 我国钛及钛合金龙头，近三年收入我国钛及钛合金龙头，近三年收入/利润复合增速利润复合增速 12%/53%.6 1.1 中国钛合金龙头企业，军品+民品钛合金业务全覆盖.6 1.2 2021 年公司营收/归母净利增长 21%/54%.8 2 高端钛合金需求上涨，多家机构差异化竞争高端钛合金需求上涨，多家机构差异化竞争.10 2.1 钛合金“太空金属”，广泛应用于高端制造业.10 2.2 行业格局：多家机构差异化良性竞争.12 3 需求：军机需求：军机+导弹导弹+发动机发动机+民航，公司核心卡位优先受益民航，公司核心卡位优先受益.13 3.1 军用飞机+航空发动机新增列装/更新换代促高端钛合

12、金需求增长.14 3.2 民用市场：国产大飞机/高端化工/海洋工程等民用钛材市场广阔.19 4 多重优势铸就公司护城河多重优势铸就公司护城河.22 4.1 公司产品结构不断优化，产能逐年扩张助力业绩释放.22 4.2 公司注重研发投入，技术实力雄厚.25 4.3 同业对比：公司产能、研发实力居行业领先地位.27 5 盈利预测盈利预测.28 6 估值分析与投资建议估值分析与投资建议.30 7 风险提示风险提示.30 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司位于产业链中游，主营业务钛及钛合金产品.6 图 2：公司 1

13、999 年成立/2002 年上市，2021 年定增募资 20 亿元用于钛锭、钛材扩产.7 图 3：公司股权结构图,第一大股东宝钛集团持股 48%.7 图 4：公司 2020 年营收/归母净利同比增加 4%，51%.8 图 5：2020 年钛产品占总营收比达 78%.8 图 6：公司近三年平均 ROE/ROA 为 8%/7%.9 图 7：公司三费稳定，2021 年研发费用 1.6 亿元.9 图 8：公司近三年应收款项 23/27/33 亿元.9 图 9：公司近三年平均销售毛利率/销售净利率 23%/9%.9 图 10：公司近三年存货 21/22/30 亿元.9 图 11：公司近三年平均应收/存货

14、周转天数分别 192/229 天.9 图 12：公司现金流净额总体健康，2021 经营现金流 2.1 亿元.10 图 13：钛合金-棒材.10 图 14：钛合金-管材.10 图 15：钛工业产业链：通过海绵钛冶炼成钛材，加工成棒材/丝材/锻坯等再送至下游主机厂/锻造厂.11 图 16：电子束冷炉床熔铸炉.12 图 17：等离子冷炉床熔铸炉.12 图 18：钛合金产业链，上游金属原材料，中游海绵钛生产/钛材加工厂商，下游主机厂.12 图 19：全球钛合金市场需求：航空工业占比达 50%.14 图 20：中国钛合金市场需求：化工占比 53%，航空航天 21%.14 图 21：2020 年中国钛加工

15、材产量达 9.7 万吨，同比+29%.14 图 22：2020 年中国钛加工材销量达 9.4 万吨，同比+36%.14 图 23：2022 年国防预算支出达 14505 亿元，预计未来 5 年复合增速达 7.5%.14 图 24：2020 年各国军用飞机现役数量：中国 3260 架，居第三.15 图 25：中国军机数量变化：14-20 年增长 401 架.15 图 26：国内战机钛合金含量四代 FC-31 达 25%.15 图 27：国外主要战斗机钛用量占比：F-22 达 41%.15 图 28：国防开支增幅 7.5%，军机规模增幅 9%，军用钛合金行业增幅 15%-25%，相关企业增幅超 3

16、0%.16 图 29：2011-2020 年国内航空航天用钛材销售量（吨）.16 图 30：发动机冷端钛合金制成，热端高温合金制成.17 图 31：风扇/压气机等应用钛合金.17 图 32：制导导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机等构成.18 图 33：钛合金主要应用于导弹壳体用板材及发动机用棒材.18 图 34：主要民用飞机钛用量占比逐步提高.20 图 35：国内航空航天用钛材预计未来 5 年需求累计 11 万吨.21 图 36：宝钛生产氧化反应器及优势.21 图 37：国产首件大型 PTA 核心部件在宝钛顺利完工.21 图 38：2017-2021 年我国化工领域用钛情况（万吨）.22

17、图 39：2017-2021 年我国海洋工程领域用钛情况（万吨）.22 图 40：宝钛股份生产装备无缝管系统.22 图 41：宝钛股份生产装备焊管系统.22 图 42：公司钛产品毛利率稳步上升，2021 年达到 23.38%.23 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司钛产品产量/销量逐渐提升，产销率达 95%以上.24 图 44：海绵钛、钛锭、钛材产能利用率接近 100%.24 图 45：公司获奖情况.25 图 46：公司部分资质证书及专利情况.26 图 47：国内主要钛合金厂商钛产品收入对比（亿元）.27 图 48：国内主

18、要钛合金厂商钛产品产量对比（吨）.27 图 49：国内钛合金厂商钛产品毛利率对比（%），宝钛股份呈稳步上升趋势.28 表 1：公司 2018-2021 收入拆分（亿元），近三年钛产品收入复合增速 18%.6 表 2：公司十大生产系统装备及产能情况.8 表 3：钛合金具有抗拉性强、硬度高、耐高温等多重优点.11 表 4：国外竞争对手主要为 VSMPO-AVISMA、PCC、ATI 等.13 表 5：宝钛股份产能居行业第一，产品覆盖全系列钛加工材.13 表 6：未来 5 年我国军用飞机机身钛合金用量达 2 万吨.16 表 7：未来 5 年我国新增军用飞机发动机钛合金用量达 1.4 万吨.17 表

19、8：未来 5 年我国新增军用飞机发动机维修钛合金需求约 4 万吨.17 表 9：20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上.18 表 10：根据不同的性能特点，导弹有多种分类方式.18 表 11：C919 大型客机应用钛合金牌号及特点.20 表 12：预计未来 5 年国产大飞机钛材需求量达 3 万吨.21 表 13：国家出台专项政策推进航空发动机、新材料发展.23 表 14：公司募资情况.24 表 15：公司募资 20 亿元用于高品质钛锭、钛锭扩产.25 表 16：公司生产装备及技术成果.27 表 17：宝钛股份/西部超导/西部材料扩产情况.28 表 18

20、：高端钛合金业务未来三年复合增速 22%.29 表 19：其他金属业务未来三年复合增速 18%.29 表 20：公司预计 2022-2024 年收入年复合增速 21%.29 表 21：宝钛股份可比公司估值对比表.30 表附录：三大报表预测值.31 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 我国钛及钛合金龙头，近三年收入我国钛及钛合金龙头，近三年收入/利润复合增速利润复合增速 12%/53%1.1 中国钛合金龙头企业，军品中国钛合金龙头企业，军品+民品钛合金业务全覆盖民品钛合金业务全覆盖 宝钛股份是我国钛及钛合金生产龙头，近三年公司收入宝钛股

21、份是我国钛及钛合金生产龙头，近三年公司收入/归母净利润复合增速归母净利润复合增速12%/53%。公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，主要产品为各种规格的钛及钛合金加工材和各种金属复合材产品，产品广泛应用于航空航天、船舶、化工、冶金等领域，是国内最大的钛及钛合金生产、科研基地，也是我国重要的军民用钛材生产基地。图1：公司位于产业链中游，主营业务钛及钛合金产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 钛产品营收占比达钛产品营收占比达 90%，贡献业绩主增长。，贡献业绩主增长。2021 公司总体实现营收 52 亿，同比增长21%，实现归母净利润5.6亿，同比增加54%。公司近三年总收入/归母净利润

22、复合增速分别为 12%/53%，其中钛及钛合金产品占收入比重 90%（2021），毛利率 23%，近三年钛收入复合增速 18%。未来受益于航天航空高端钛合金产业发展，公司高端钛材需求广阔，随着募投项目投产，公司产能进一步扩张，营收及利润有望持续增加。表1：公司 2018-2021 收入拆分（亿元），近三年钛产品收入复合增速 18%2018 2019 2020 2021 钛产品 营收 22.6 34.3 37.1 47.4 营收同比 6%51%8%28%毛利率 25%21%26%23%其他金属产品 营收 10.2 6.6 5.2 3.4 营收同比 64%-35%-21%-34%毛利率 5%15%

23、12%19%资料来源：Wind，浙商证券 公司公司 1999 年成立，年成立，2002 年上市，现拥有年上市，现拥有 3 万吨钛铸锭、万吨钛铸锭、2 万吨钛加工材以及万吨钛加工材以及 1 万吨海万吨海绵钛产能。绵钛产能。公司由宝钛集团联合西北有色金属研究院、西北工业大学等机构发起设立,成立于 1999 年 7 月 21 日，2002 年在上海证券交易所成功上市。2005 年公司与法力诺长城焊管宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司、Valtimet 公司及 TimetAsia 公司合资组建西安钛美特法力诺焊管公司，2007 年以 2 亿

24、元购买华神钛业 67%股权，公司业务范围不断扩大。2020 年，公司定向增发股票募集资金20 亿元，扩大产能钛锭 10000 吨、钛合金管材 290 吨、钛合金型材 100 吨、宇航级钛合金板材 1500 吨、带材 5000 吨、箔材 500 吨。图2：公司 1999 年成立/2002 年上市，2021 年定增募资 20 亿元用于钛锭、钛材扩产 资料来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所 公司控股股东为宝钛集团，实际控制人为陕西省国资委。公司控股股东为宝钛集团，实际控制人为陕西省国资委。公司实际控制人为陕西省国资委，控股股东为宝钛集团，持有宝钛股份48%股权。子公司主要负责钛及钛合金等金属的

25、技术研发、加工、销售、仓储及贸易服务，其中宝钛华神主要负责海绵钛的生产、销售，有助于减轻原材料价格波动的影响。图3：公司股权结构图,第一大股东宝钛集团持股 48%资料来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所 公司技术实力雄厚，十大生产系统构建完整钛产业链。公司技术实力雄厚，十大生产系统构建完整钛产业链。公司钛及钛合金生产线不断升级，从美国、日本等国家引进了 2400KW电子束冷床炉、15吨/10吨真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500 吨快锻机等装备，建立了“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统，拥有从钛矿开采冶炼到设备制造完整钛产业链。公司通过

26、国内外多项（ISO9001：2008 质量体系、法国 BVC 认证公司 AS/EN9100C标准宇航质量体系、ISO10012 标准测量体系）认证，以及美国波音、欧洲空客、英国罗罗等国际知名公司的质量体系和产品认证，树立了宝钛品牌的国际地位。宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司十大生产系统装备及产能情况 生产系统生产系统 生产装备及产能情况生产装备及产能情况 海绵钛系统海绵钛系统“氯化、精制、还原蒸馏、电解”全流程海绵钛生产系统，海绵钛年产能达 10000 吨，海绵锆 500 吨，海绵钛一级品率达到 90%以上 熔铸系统熔铸系统

27、 拥有大型油压机及混布料系统，2400KW 电子束冷床炉、多台真空自耗电弧炉 锻造系统锻造系统 从德国引进 1 万吨和 2500 吨快锻机、国产 3150 吨水压机、CNC轧环机等，成功开发大规格钛合金棒材，品质达到国际宇航转动件、结构件标准 板材系统板材系统 从德国引进的 3.3 米宽板轧机、日本引进的 1200mm 型四辊可逆式热、冷轧机，板材年产能达 5000 吨 带材系统带材系统 主体设备引进森德威 MB22-TI型二十辊冷轧机、安德里兹连续式带材酸洗线、美国 SOLAR真空退火炉等设备，年产能 10000 吨。无缝管系统无缝管系统 主体装备包括从德国进口的 3150 吨高速挤压机、日

28、本进口及国产大型真空退火炉等，年产能管材 2500吨，复合棒 1000 吨 焊管系统焊管系统 已建立全自动钛焊管生产线，产品广泛被国内汽轮机行业采用。棒丝材系统棒丝材系统 建立钛及钛合金棒丝材热连轧生产线，钛棒丝材年产能 2000吨、钢材 30 万吨 铸造系统铸造系统 铸件年生产能力 250 吨以上。正在建设的高尔夫球头生产线，年设计产能 20 万只 原料处理系统原料处理系统 投资约 1.3 亿元，包括钛及钛合金返回料处理和铸锭、坯料专业加工系统，及车、刨、铣、锯切等国内外设备。钛及钛合金返回料年处理能力 5000 吨、铸锭机加 25000 吨和板坯刨铣 7000 吨 资料来源：公司公告，浙商

29、证券研究所 1.2 2021 年公司营收年公司营收/归母净利增长归母净利增长 21%/54%公司公司 2021 年归母净利同比增加年归母净利同比增加 54%。自 2018 年以来，公司营业收入和归母净利润持续增长，2021 年实现营收 52 亿元（+21%），归母净利 5.6 亿元，同比增加 54%；其中钛产品占总营收达 90%，占比多增速稳健。图4：公司 2020 年营收/归母净利同比增加 4%，51%图5：2020 年钛产品占总营收比达 78%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司近三年公司近三年 ROE6%/9%/9%，ROA 6%/7%/7%。公司

30、近三年 ROE及 ROA呈持续上升趋势；公司三费用率水平保持稳定，公司三费用率水平保持稳定，2021 年销售年销售/管理管理/研发研发/财务费用增速财务费用增速 44%/-14%/1%/-33%。随着营收的增长，公司管理费用略有下降，公司管理效率稳定，盈利质量加强，2021 公司研发费用 1.6亿元，财务费用为负。34 42 43 52 1.42.43.65.619%23%4%21%571%70%51%54%0%100%200%300%400%500%600%0020021营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy净利润yoy22.6334.253

31、7.1347.4310.226.635.213.420020021钛产品其他金属产品宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：公司近三年平均 ROE/ROA为 8%/7%图7：公司三费稳定，2021 年研发费用 1.6 亿元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司应收款项三年复合增速公司应收款项三年复合增速 20%，近三年销售毛利率，近三年销售毛利率 21%/24%/23%，销售净利，销售净利率率 7%/9%/12%。由于军品材料研发认证周期长，销售收入回款

32、慢，公司应收款项规模较大，受益于军品订单放量，公司应收款项逐年增加，2021 达 33 亿元。由于公司产品结构调整，毛利率高的军品收入占比提升，公司销售毛利率/销售净利率逐年上升。图8：公司近三年应收款项 23/27/33亿元 图9：公司近三年平均销售毛利率/销售净利率 23%/9%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司存货平三年复合增速公司存货平三年复合增速 19%，营运能力保持稳定。，营运能力保持稳定。公司钛产品需求不断增加，高端钛产品订单不断增加，存货规模小幅增加。公司近三年应收账款/存货周转天数分别为192/229 天，营运能力稳定。图10：公司近

33、三年存货 21/22/30 亿元 图11：公司近三年平均应收/存货周转天数分别 192/229 天 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 两金管控指标持续平稳向好，现金流净额保持健康。两金管控指标持续平稳向好，现金流净额保持健康。公司 2021 经营现金净流出 34 亿4 6 9 9 4 6 7 7 020021ROE(%)ROA(%)39473449996020021销售费用(百万元)管理费用(百万元)研发

34、费用(百万元)财务费用(百万元)00021应收款项(亿元)5 7 9 12 20 21 24 23 25 21 26 23 050021销售净利率(%)销售毛利率(%)钛产品毛利率(%)793202021存货(亿元)170 168 205 204 245 216 237 233 023025020021应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)宝钛股份(600456)深度报告 h

35、ttp:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，主要是由于军品回款时点集中于12月，年底公司现金流回升。投资活动现金净流出4.8亿元，筹资活动现金流出公司 30 亿元。图12：公司现金流净额总体健康，2021 经营现金流 2.1 亿元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 高端钛合金需求上涨，多家机构差异化竞争高端钛合金需求上涨，多家机构差异化竞争 2.1 钛合金钛合金“太空金属太空金属”，广泛应用于高端制造业，广泛应用于高端制造业 钛性能优异，有钛性能优异，有“太空金属太空金属”之美誉。之美誉。钛合金是一种重要的结构材料，以钛为基，添加钒、铝、钼、铬等其他元素，经过熔炼、锻造

36、、轧制、挤压等工艺加工而成，具有密度小、比强度高、耐热性高、耐腐蚀性强的突出优点，被广泛应用于航空航天、石油化工、国防军工以及医疗生物等高端领域。图13：钛合金-棒材 图14：钛合金-管材 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 钛合金耐腐蚀高温、比强度高等特点决定其广泛应用于航空航天领域。钛合金耐腐蚀高温、比强度高等特点决定其广泛应用于航空航天领域。硬度方面，钛合金远硬于其他三种合金，钛合金的抗拉强度同样最高，由于产品结构还需要考虑重量因素，锌合金密度最大比强度最小，钛合金比强度更高。同时由于钛合金耐腐蚀性、耐热性强，其广泛应用于飞机发动机零部件、火箭及导弹的

37、结构件。3.80.54.02.1-0.5-0.5-1.3-4.80.6-2.8-2.78.61.42.43.65.60.01.02.03.04.05.06.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.020021经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额(亿元)筹资活动产生的现金流量净额(亿元)归母净利润(亿元)宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：钛合金具有抗拉性强、硬度高、耐高温等多重优点 密度密度 g/cm3 抗拉强度抗拉强度 Mpa 比强度比强度 b/弹性模量弹性模量

38、 E 104Mpa 硬度硬度 BHN 熔点熔点 钛合金 4.5 5801646 366 11.76 270310 1668 铝合金 2.7 110270 57 7.15 75120 660 锌合金 6.7 280440 52 7.05 65140 385 镁合金 1.8 250343 191 4.41 6075 650 资料来源：中国腐蚀与防护网，浙商证券研究所 钛材加工工艺复杂、难度较大，有较高的技术壁垒。钛材加工工艺复杂、难度较大，有较高的技术壁垒。钛材生产流程包含由海绵钛经过熔铸得到钛锭或钛合金锭，然后公司根据客户需求和应用领域的要求，经过锻造、轧制等环节的变形处理和机械加工制成钛材，及

39、进一步的加工制造成钛设备。钛的熔炼、压力加工和热处理的难度都比较大，工艺复杂、技术含量高，其中海绵钛和钛材的制备步骤技术较为复杂，制备难度较高，是钛应用的关键环节，海绵钛和钛材的质量直接决定钛制品的质量。图15：钛工业产业链：通过海绵钛冶炼成钛材，加工成棒材/丝材/锻坯等再送至下游主机厂/锻造厂 资料来源：金属百科，浙商证券研究所 国内熔铸工艺：真空自耗电弧熔炼（国内熔铸工艺：真空自耗电弧熔炼（VAR）和冷床炉熔炼（）和冷床炉熔炼（CHM）并行。）并行。由于钛化学活性高，在熔融状态下会与空气中的氢、氧、氮以及大部分耐火材料发生反应，所以熔铸须在真空或惰性气氛下进行。目前全球主流熔铸工艺有两种：

40、真空自耗电弧熔炼（VAR）和冷床炉熔炼（CHM）。VAR 法优点在于工艺成熟且操作简单，缺点在于不能有效去除杂质；过去中国航空用钛合金的熔炼基本采用 VAR 工艺，对于质量要求高的钛合金铸锭，一般经过三次 VAR 熔炼，但生产的钛合金铸锭中曾多次夹杂物和成分偏析等冶金缺陷，严重影响材料的使用可靠性。近年来中国钛企从美国、德国引进多台电子束冷炉床熔铸炉和等离子冷炉床熔铸炉，逐步采用 VAR 法和 CHM 法并行的方式进行熔铸。宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：电子束冷炉床熔铸炉 图17：等离子冷炉床熔铸炉 资料来源：公司官网，浙

41、商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 宝钛股份产品覆盖钛合金全系列产品，应用领域包括航空航天、化工领域、海洋工程及医疗等军民品行业，2021 年钛行业出口市场需求缓慢恢复，国内钛行业市场整体向好，公司中低端产品市场受益于化工行业复苏，需求同比明显增长，高端产品市场受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，需求旺盛。2.2 行业格局：多家机构差异化良性竞争行业格局：多家机构差异化良性竞争 图18：钛合金产业链，上游金属原材料，中游海绵钛生产/钛材加工厂商，下游主机厂 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 国外竞争格局：中国钛材产量居世界第一，但部分高端钛材仍需进口。国外竞争格局：中

42、国钛材产量居世界第一，但部分高端钛材仍需进口。由于熔炼技术复杂、加工难度大，目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。自 2010 年以来，中国钛加工材产量已居世界第一位，但美国、俄罗斯等国在设计许用应力、安全系数选取、合金系研究、腐蚀、抗爆冲击、断裂及疲劳、加工工艺特别是焊接工艺等技术方面仍领先于我国，根据中国金属工业协会，目前我国只能少量生产几种发动机用钛合金牌号和规格，占发动机用量 30%左右的钛合金部分还需要进口，或进口发动机。宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：国外竞争对手主要为 VSMPO

43、-AVISMA、PCC、ATI 等 中文名 所在国家 高温合金 阿维斯玛镁钛联合企业 VSMPO-AVISMA 俄罗斯 铸锭、方坯、板坯、飞机发动机叶轮和叶片用的大型模锻件、轧环、型材、无缝管和焊管等 精密铸件公司（PCC）美国 生产熔模铸件、锻件、高性能合金以及紧固件、金属部件产品 阿勒格尼技术有限公司（ATI）美国 生产钛及钛合金、镍合金、高温合金及特种合金 奥科宁克公司（Arconic）美国 生产用于飞机机体到汽车车身的铝板、板材、结构件、铝锂桁条和机翼蒙皮等 新日铁住金公司 日本 厚板，薄板，线棒材，建材，钢管，铁路汽车和机械部件，钛和特种不锈钢 神户制钢公司 日本 工业纯钛到多样化的

44、钛材例如线圈、片材、板材、焊接管和锻件等。资料来源：浙商证券研究所 国内竞争格局：宝钛股份国内竞争格局：宝钛股份/西部超导西部超导/西部材料在军用钛合金市场占主导地位。西部材料在军用钛合金市场占主导地位。宝钛股份是我国最大的钛及钛合金生产科研基地，军用钛合金主要供应二代/三代飞机新增及维修备品备件原材料；西部超导与西部材料同属西北有色金属研究院控股，西部超导专注于提供四代机新增+维修使用的棒材/丝材/锻坯，西部材料主供四代机新增+维修+导弹用板材/管材等。三家机构差异化产品有望长期保持良性竞争格局。三家机构差异化产品有望长期保持良性竞争格局。考虑到下游军用飞机加速列装+实战演练提升维修更新频次

45、+钛合金占比提升，三家机构下游生产产品/对应型号均有差异，未来有望随着市场不断扩大发展，长期保持良性竞争格局。表5：宝钛股份产能居行业第一，产品覆盖全系列钛加工材 项目 宝钛股份 西部超导 西部材料 主营业务 军民多用途钛合金 钛合金、超导产品、高温合金 钛合金、稀有金属 主要钛合金产品 钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等 钛合金棒材、丝材、锻坯 钛合金铸锭、板材、带材、管材等 产品用途 航空、航天、船舶；石油、化工；冶金工业及其他方面 航空、航天、船舶 航空航天、核电、环保、海洋工程、石化、化工、冶金、电力等行业 产量（吨）18,794 4,877 5,299 销量（吨）18,8

46、29 4,831 5,593 销售收入（亿）37 18 14 毛利率 26%43%22%实控人 陕西有色金属控股集团 西北有色金属研究院 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3 需求：军机需求：军机+导弹导弹+发动机发动机+民航，公司核心卡位优先受益民航，公司核心卡位优先受益 未来国内航空航天用高端钛合金市场有望推动行业大力发展。未来国内航空航天用高端钛合金市场有望推动行业大力发展。全球钛合金需求以航空航天为主（占比 50%），而我国钛合金需求以化工消费为主（占比 50%），航空航天用钛合金比例仅为 21%，表明我国航空航天产业发展存在大潜力，航空高端钛合金增长可期。未来随着国内军用飞机的升级

47、换代和新增型号加速列装，以及航空发动机国产替代及维修需求，航空航天用钛合金市场空间广阔。宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：全球钛合金市场需求：航空工业占比达 50%图20：中国钛合金市场需求：化工占比 53%，航空航天 21%资料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所 2021 年中国钛加工材产量为年中国钛加工材产量为 13.6万吨，同比增涨万吨，同比增涨 40.21%。2020年我国钛材产量 9.7万吨，占全球产量 50%以上，同比增长 29%；钛材销量 9.4万吨，同比增

48、长 36%；受益于高端化工/航空航天/海洋工程等高端钛材需求量持续扩大，行业整体规模不断扩张，盈利能力进一步增强。图21：2020 年中国钛加工材产量达 9.7 万吨，同比+29%图22：2020 年中国钛加工材销量达 9.4 万吨，同比+36%资料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所 3.1 军用飞机军用飞机+航空发动机新增列装航空发动机新增列装/更新换代促高端钛合金需求增长更新换代促高端钛合金需求增长 军费预算逐年增加，军机增长潜力巨大。军费预算逐年增加，军机增长潜力巨大。近年来中国军费支出持续增长，2017-2021 年均复合增速 7

49、.2%，随着我国综合国力的日益提升，国防建设获得“补偿式”发展，预计未来5 年复合增速有望达 7.5%，未来对军用飞机列装需求巨大。图23：2022 年国防预算支出达 14505亿元，预计未来 5 年复合增速达 7.5%资料来源：国防部官网，浙商证券研究所 中美空军战机数量差距大，军机列装需求带动高端钛合金行业高速发展。中美空军战机数量差距大，军机列装需求带动高端钛合金行业高速发展。根据 Flight 航空工业,50%国防军工,30%工业,10%生物医疗,5%其他,5%化工,53.1%航空航天,20.5%电力,2.5%休闲体育,4.6%船舶,1.5%冶金,6.0%其他,11.8%5.56.37

50、.59.713.60%10%20%30%40%0.05.010.015.0200202021产量（万吨）增速（%）5.55.76.99.410.30%10%20%30%40%0.05.010.015.0200202021销量（万吨）增速（%）10,432 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 16,061 17,281 18,526 19,822 7.0%6.1%7.5%6.6%6.9%7.0%10.7%7.6%7.2%7.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%10,000

51、12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,00020020202120222023E2024E2025E2026E中国军费预算支出（亿）增速宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 global 发布的World air force 2021，截至 2020 年末，全球现役军用飞机总计 53,563 架，从结构上来看我国现役战机中四代机 J-20 仅占歼击机总量的 2%，二代机占歼击机总量达 47%；而美国已实现全三代以上，且最先进的四代机在所有歼击机中占比 17%。目前中美空军战机数量

52、上差距较大，我国军用飞机未来获“补偿式”发展，军用钛合金随新机列传+维修更换+单机价值量提升多重逻辑共促放量。图24：2020 年各国军用飞机现役数量：中国 3260 架，居第三 图25：中国军机数量变化：14-20 年增长 401 架 资料来源：World air force 2021，浙商证券研究所 资料来源：World air force 2021，浙商证券研究所 我国军机钛合金比例伴随军机性能成长不断提高。主要应用在军机的机体结构和发动机我国军机钛合金比例伴随军机性能成长不断提高。主要应用在军机的机体结构和发动机等部件，等部件，对于减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿

53、命、满足高温及腐蚀环境等方面具有其他金属不可替代的作用，其应用水平是影响军用飞机战技性能的重要因素。当前欧美先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在20%以上，F-22系列战机更是达到 41%。我国战斗机从二代机 J-8 发展到四代机 J-20，钛合金比例也在不断提高，从 2%提升到 20%。图26：国内战机钛合金含量四代 FC-31 达 25%图27：国外主要战斗机钛用量占比：F-22 达 41%资料来源：中国知网，浙商证券研究所 资料来源：飞机钛合金结构设计与应用，浙商证券研究所 更新换代代际飞机列装下，预计我国军机规模增速达更新换代代际飞机列装下，预计我国军机规模增速达9%，钛合金行业增

54、速有望达，钛合金行业增速有望达25%。根据world Air force 2021预计未来 5 年我国各类军机需求量达 1760 架，我国军机规模由3,187 架增至 4,947 架，复合增速达 9.2%。随着我国军机钛合金用量占比逐渐提升，军用钛合金行业增速预计达 15%-25%，相关公司增速有望达到 30%以上。13,232 4,143 3,260 2,119 1,581 1,480 1,364 1,057 1,056 1,053 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000285929402955303632600270028002

55、900300032000202%4%15%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%二代J-8三代J-10AJ-10BJ-11四代J-20 四代FC-3120%41%25%13%26%15%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：国防开支增幅 7.5%，军机规模增幅 9%，军用钛合金行业增幅 15%-25%，相关企业增幅超 30%资料来源：国防部官网，world Air force 2021，

56、浙商证券研究所 航空航天用钛材销量不断增加：高端钛合金材料成为航空领域飞机和发动机的主要结构航空航天用钛材销量不断增加：高端钛合金材料成为航空领域飞机和发动机的主要结构材料之一。材料之一。钛合金材料具有比强度高、耐高温性好、抗蚀性能高、寿命长等特点，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣等，以及直升机桨毂、连接件等。根据中国有色金属工业协会统计，2011 年-2020 年国内航空航天用钛材销量从 4080 吨增至 17288 吨，复合增速 15.5%，2020 年同比增速 36.7%。图29：2011-2020 年国内航空航天用钛材销售量（吨）资

57、料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所 预计未来预计未来 5 年我国各类型飞机新增钛合金需求量年我国各类型飞机新增钛合金需求量 2 万吨。万吨。根据world Air force 2021，未来 5 年我国各类型军用飞机需求量预计达到 1,760 架，其中新型四代机约 200 架左右，对应钛用量达到 720 吨。因原材料在后期锻压或热处理过程中出现力学性能不达标，造成报废(成材率);及后期材料加工过程中因切割、深冲等工艺形成边角料，边角料可能出现应力集中或形状和尺寸不合适，无法继续使用的原因，高性能钛合金损耗率高，实际钛材用量我们按照单机钛用量的 10 倍测算，预计未来五年我国军用飞机机

58、身钛合金实际钛材用量将达到 2 万吨。表6：未来 5 年我国军用飞机机身钛合金用量达 2 万吨 机型大类 代系 数量（架）单机重量（吨）钛占比 单机钛用量（吨）钛用量（吨）实际钛材用量 战斗机 四代机 200 18 20%3.6 720 7200 三代机 300 15 10%1.5 450 4500 运输机-100 60 10%6 600 6000 直升机-900 5 5%0.25 225 2250 特种机-60 10 5%0.5 30 300 教练机-200 10 5%0.5 100 1000 合计 1,760 2,125 21,250 资料来源：world Air force 2021，浙

59、商证券研究所 钛合金还应用于航空发动机，占发动机总重量钛合金还应用于航空发动机，占发动机总重量 25%-30%。钛合金应用于航空发动机的前端风扇和低压压气机中，用其制成的叶片、盘件、机匣工作温度区间一般为 350 至 400，408042662855005500750095005500000020应用量（吨）宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一般不超过 600。

60、图30：发动机冷端钛合金制成，热端高温合金制成 图31：风扇/压气机等应用钛合金 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 资料来源：中国腐蚀与防护网，浙商证券研究所 目前我国军机使用国产发动机比例还不高，发动机用钛的增长一方面来自于军机本身数量的增加和代系的更新，另一方面来自于国产发动机的研制进度和未来配置率的升高，如歼20、歼 11B 军机换装国产“太行”发动机。预计未来预计未来 5 年钛合金需求用量达年钛合金需求用量达 5.4 万吨，其中新增军机发动机需求万吨，其中新增军机发动机需求 1.4 万吨，维修需求万吨，维修需求4 万吨。万吨。目前发动机中钛合金主要用在中温区（低温区部分使用陶瓷基复合

61、材料，高温区使用镍基或钴基高温合金），质量占比大约为25%。此外我们假设发动机的装配比此外我们假设发动机的装配比1:1.2，即需要，即需要20%的备用发动机，预计未来的备用发动机，预计未来 5 年我国新增军用飞机发动机钛合金用量达年我国新增军用飞机发动机钛合金用量达 1.4 万吨。万吨。在发动机平均10 年的使用寿命周期中，发动机需大修 1 次，普通维修 2-3 次；其中大修价值量占整机价值的50%，普通维修约 10%-15%，假设发动机 5 年中维修的钛合金重量占比 30%-40%，在中国现有军机 3,260 架+新增代系飞机的基础上，我们预计未来我们预计未来 5 年军用航空发动机维修的钛年

62、军用航空发动机维修的钛合金需合金需求量大约求量大约 4 万吨，国产替代空间巨大。万吨，国产替代空间巨大。表7：未来 5 年我国新增军用飞机发动机钛合金用量达 1.4 万吨 机型大类 代系 发动机数量 飞机数量 发动机单机重量（吨）钛占比 装配比 钛用量（吨）实际钛材用量 战斗机 四代机 2 200 1.75 25%1：1.2 210 2100 三代机 2 300 1.75 25%1：1.2 315 3150 运输机-4 100 2.7 25%1：1.2 324 3240 直升机-2 900 0.5 25%1：1.2 270 2700 特种机-4 60 1.75 25%1：1.2 126 630

63、 教练机-2 200 1.75 25%1：1.2 210 2100 合计 1,760 1455 14550 资料来源：world Air force 2021，浙商证券研究所 表8：未来 5 年我国新增军用飞机发动机维修钛合金需求约 4 万吨 机型机型 飞机数额飞机数额 单体发动机台数单体发动机台数 发动机单机重量（吨）发动机单机重量（吨）未来未来 5 年维修钛用量年维修钛用量 钛材用量（吨）钛材用量（吨）战斗机 1571 2 1.75 2199 21994 运输机 264 4 2.7 998 9979 直升机 902 2 0.5 352 3518 特种机 118 4 1.75 281 280

64、8 教练机 405 2 1.75 524 5245 合计 3260 4354 43544 资料来源:world Air force 2021，浙商证券研究所 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全方位战略主动权凸显导弹地位，火箭军建设重要里程碑。全方位战略主动权凸显导弹地位，火箭军建设重要里程碑。从多场近代信息战争可知，导弹以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。我国现役导弹整体技术实力处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国成立的人民解解放军火箭军，该军种主要由以导弹为核心的攻击和防御体系组成，进一步表

65、明导弹工业在我国军工产业的重要性。导弹武器系统使用钛合金材料可以减轻发射重量、增加射程以及提高结构件使用导弹武器系统使用钛合金材料可以减轻发射重量、增加射程以及提高结构件使用温度。温度。新一代装备为了减轻整弹质量、增加战斗部装药量（提高装填系数）、加强毁伤能力以及满足超音速飞行带来的高温效应等，一些先进的导弹战斗部开始使用钛合金材料制造。俄罗斯经验表明，半穿甲战斗部壳体改用高强度、高韧性、密度相对较低的钛合金材料后，装填系数可提高到 50%，战斗部的毁伤威力显著提高。图32：制导导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机等构成 图33：钛合金主要应用于导弹壳体用板材及发动机用棒材 资料来源：中国知

66、网，浙商证券研究所 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导弹便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。表9：20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上 时间时间 军事行动军事行动 弹药总量（枚）弹药总量（枚）精确制导弹药数量（枚）精确制导弹药数量（枚）精确制导弹药比重精确制导弹药比重 1991 沙漠风暴 256000 20500 8%1995 精选力量 1026 708 69%1998 沙漠之狐 89

67、5 645 72%1999 盟军行动 23614 8265 35%2003 斩首行动 29335 19948 68%资料来源：维普资讯，浙商证券研究所 表10：根据不同的性能特点，导弹有多种分类方式 分类方法分类方法 类型类型 介绍介绍 射程 近程导弹 射程在 1000 公里以下 中程导弹 射程介于 1000-5000 公里之间 中远程导弹 射程介于 5000-8000 公里之间 洲际导弹 射程在 8000 公里以上 作战任务 战略导弹 用于打击战略目标，如政治经济中心、军事工业基地等 战术导弹 用于毁伤战役战术目标，如坦克、飞机、船舰、指挥所等 飞行轨迹 弹道导弹 有预定程序飞行，动力装置关

68、机后按自由抛物体轨迹飞行 巡航导弹 依靠弹翼以巡航状态在稠密大气层内飞行 发射点-目标位置 面对面导弹 从陆地或舰艇发射攻击陆地或舰艇目标 面对空导弹 从地面或舰艇发射攻击来袭飞机、导弹等空中目标 空对面导弹空对面导弹 从飞行器上发射，攻击地面或舰艇目标从飞行器上发射，攻击地面或舰艇目标 空对空导弹 从飞行器上发射，攻击空中目标，用于空战 资料来源：人民网军事频道等，浙商证券研究所 电子信息系统（20%-25%）发动机（20%-25%）弹体（15%-20%）弹药（30%-40%宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国导弹装备体系健全，性

69、能世界领先。我国导弹装备体系健全，性能世界领先。中国导弹技术从 20 世纪 50 年代起步，经过从仿制到自主研发的过程，目前已经达到世界一流水平，具备完备导弹体系：包括战略导弹东风系列（地地弹道导弹）、巨浪系列（潜射导弹），战术导弹红旗系列（地空导弹）、长剑系列（巡航导弹）、鹰击系列（空舰导弹）、霹雳系列（空空导弹）、长缨系列（反潜反舰导弹）、红箭系列（反坦克导弹）等。“十四五”期间，随着新型武器装备的快速商量和“实战化训练”的消耗加剧，预计导弹需求将会显著提升：1、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武器平台（舰

70、船、航空）持续上量，导弹作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相对于武器平台的增长，导弹作为武器平台上的一种“消耗品”，需要有相应储备，从而带来更大的需求。2、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。2014 年 3月，中央军委印发关于提高军事训练实战化水平的意见，首提“训练实战化”。此后，中央军委等又多次强调“聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化训练”将带来弹药消耗的加剧：2019年2月，解放军报报导：东部战区某旅“2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017 年的年的 2.

71、4 倍、倍、3.9 倍、倍、2.7 倍。倍。”2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药消全军弹药消耗大幅增加，耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。”导弹壳体，发动机等核心部件制造需用钛合金材料，考虑我国主力运载火箭发射频率增加，以及多种导弹型号列装批产，我们认为，“十四五”期间或将逐渐迎来导弹需求增长的高峰，配套钛合金需求有望受益快速增长。3.2 民用市场：国产大飞机民用市场：国产大飞机/高端化工高端化工/海洋工程等民用钛材市场广阔海洋工程等民用钛材市场广阔

72、 民用客机如波音、空客主要机型用钛量逐步提高。民用客机如波音、空客主要机型用钛量逐步提高。减轻飞机重量、增加运载能力、降低油耗是航空公司选择飞机的重要依据，提高钛材用量对于未来民用客机的开发具有重要意义。随时代发展，波音和空客主要机型的用钛量逐步提高，B787 用钛量达 15%。宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：主要民用飞机钛用量占比逐步提高 资料来源：中国钛合金材料及应用发展战略研究，浙商证券研究所 C919大型客机商业化推动钛合金需求扩展。大型客机商业化推动钛合金需求扩展。C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具

73、有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，2017 年成功首飞。综合考虑钛合金的成熟性、成本和交付周期后，C919 采用了低强高塑性、中强中韧、中强高韧、高强高韧和系统用材 6 类钛合金牌号。产品形式涵盖锻件、厚板、型材、管材、丝材等，应用于飞机的吊挂、机头、中央翼、外翼、尾翼等部位。C919 交付在即，国产大飞机产业化进程即将加速，中国民航制造业也将迎来自身发展的黄金时期，千亿市场徐徐打开。表11：C919 大型客机应用钛合金牌号及特点 类型 牌号 应用部位 特点 低强高塑性纯钛 CP-3 机身蒙皮 氧元素固溶于纯钛晶格，可提高纯钛强度，塑性好、焊接新能优良 中强中韧钛合金 Ti-6Al-4V 机

74、身、机翼、吊挂、接头 综合力学性能优异，研究最充分，航空航天领域用量最大 中强高韧钛合金 Ti-6Al-4V ELI 机头、中央翼接头 低间隙元素可提高低温性能，退火可获得层片状显微组织，提高损伤容限性能 高强高韧钛合金 Ti-55531 吊挂、机翼接头 强度高，断裂韧性好 其他钛合金 Ti-3Al-2.5V 液压燃油系统 控制轧制过程的道次变形量，对管材的 CSR 有严格要求，可提高管材疲劳性能 Ti-38644 弹簧 弹性模量较低，适合制造弹性元件 资料来源：中国腐蚀与防护网，浙商证券研究所 飞机订单飞机订单+交付量不断提升。交付量不断提升。2006 年 2 月 9 日，国务院发布国家中长

75、期科学和技术发展规划纲要（2006-2020），将“大型飞机”作为16个重大专项之一。截至2019年3月，C919订单量已经达到815架，新型涡扇支线飞机ARJ21-700截至2019年2月订单量已经达到592架。国产商用飞机的发展推动中国航空市场步入新的阶段，未来增长空间巨大。国产大飞机市场空间广阔，未来国产大飞机市场空间广阔，未来 5 年民用航空钛材累计需求达年民用航空钛材累计需求达 3 万吨。万吨。根据中国商飞数据，相较于 ARJ21 钛含量 4.8%，C919 的钛合金所占比例已经达到了 9.3%，单机钛材用量达到 10.11 吨。随着我国民航市场的不断扩张，预计未来 5 年国产大飞机

76、钛材需求量达 3万吨。4%5%6%10%14%4%6%2%6%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%A300A320A340A380A350B747B757B767B777B787宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：预计未来 5 年国产大飞机钛材需求量达 3 万吨 飞机型号 预计交付量（架）结构重量（吨）钛使用比例 单机钛结构重量（吨）单机钛材用量（吨）钛材需求量（吨）ARJ21 150 12 4.80%0.58 2.92 876 C919 1387 22 9.30%2.02 10.11 28,045 合计 1537

77、-28,921 资料来源：中国商飞，浙商证券研究所 预计未来预计未来 5 年国内军品年国内军品+民品航空航天钛材需求累计民品航空航天钛材需求累计 11 万吨，复合增速万吨，复合增速 16%。2016 年起，在供给侧改革指引下，落后产能逐步关停淘汰，产业集中度持续提高。考虑到国内目前航空航天用钛材占比远低于全球范围内航空航天用钛材占钛材总需求的 50%的比例，预计未来 5 年国内航空航天钛材市场需求量累计 11 万吨，行业复合增速 16%。图35：国内航空航天用钛材预计未来 5 年需求累计 11 万吨 资料来源：中国钛合金材料及应用发展战略研究，浙商证券研究所 宝钛向大型宝钛向大型 PTA 提供

78、核心设备，将成为公司新利润增长点。提供核心设备，将成为公司新利润增长点。公司生产的两台氧化反应器解决了复合板剔边深度要求严、设备直径大，壁厚相对较薄，筒体不圆度公差尺寸控制难、筒体转动加工过程中局部易变形并且焊缝易出现裂纹等一系列设计、制造、检测等方面的技术难题，成为浙江嘉兴石化年产 200 万吨 PTA 项目的关键设备。大型设备的成功交付，不仅展示了公司在熔炼、锻造、探伤、机加、焊接等钛材加工工艺方面的能力和水平，而且提升了在化工领域的竞争能力，为公司进一步开拓市场打下了坚实基础。图36：宝钛生产氧化反应器及优势 图37：国产首件大型 PTA核心部件在宝钛顺利完工 资料来源：公司官网，浙商证

79、券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 6003497828975400000002200024000260002800030000202020212022E2023E2024E2025E2026E宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图38：2017-2021 年我国化工领域用钛情况（万吨）图39：2017-2021 年我国海洋工程领域用钛情况（万吨）资料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国有色金属工业协会，浙商证券研究所

80、 宝钛股份钛材产品用于海水淡化工业的管道、蒸发器，装备先进代表国内最高水平。宝钛股份钛材产品用于海水淡化工业的管道、蒸发器，装备先进代表国内最高水平。公司引进 3150 吨挤压机、1000 吨穿孔机以及各种型号的轧管机系列设备,形成年产 2000 吨以上的无缝管材生产线，年产能 800-1000 吨的钛焊管生产线，年产能 10000 吨的钛带生产线，代表国内钛带卷生产的最高水平，推动我国海水淡化装备所用焊管国产化。图40：宝钛股份生产装备无缝管系统 图41：宝钛股份生产装备焊管系统 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4 多重优势铸就公司护城河多重优势铸就公

81、司护城河 4.1 公司产品结构不断优化，产能逐年扩张助力业绩释放公司产品结构不断优化，产能逐年扩张助力业绩释放 国家出台多项政治支持新材料国家出台多项政治支持新材料+高端领域发展，钛合金需求未来可期。高端领域发展，钛合金需求未来可期。随着国民经济结构战略性调整以及产业转型升级，依托国家“十四五”发展规划和 2035 年远景目标纲要，未来航空航天、民用大飞机、化工、高端装备制造、船舶、海洋工程、医疗器械等领域发展前景广阔，推动钛合金需求不断增加。2.392.613.534.753.660.001.002.003.004.005.00200202021应用量（万吨）0.210

82、.230.320.720.540.000.200.400.600.80200202021应用量（万吨)宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：国家出台专项政策推进航空发动机、新材料发展 时间时间 政策政策 部门部门 内容内容 2021/6 关于做好2021年关键核心技术产业化“揭榜挂帅”项目揭榜工作的通知 陕西省工信厅 钛及钛合金产业链被列入陕西省关键核心技术推广项目，宝鸡钛业股份有限公司负责航空用钛合金挤压型材制备技术 2021/3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 国

83、务院“聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能。”2019/10 产业结构调整指导目录2019 年本）国家发改委 将低模量钛合金材料、耐蚀钛合金材料、航空航天用钛合金紧固件等列为产业结构调整鼓励类项目。2018/3 新材料标准领航行动计划（20182020 年）质检总局等9部门 研制高端装备用特种合金“领航”标准，开展深海油气钻采、集输系统用耐蚀合金、钛合金等特种合金及关键部件标准研究，形成相应材料技术标准和使用规范，指导中国深海油气资源开采装备用特种合

84、金实现自主研制，关键零部件实现完全自给，并形成国际市场竞争力 2017/11 国家新材料生产应用示范平台建设方案 工信部、财政部 新材料产业是战略性、基础性产业。在关键领域建立国家新材料生产应用示范平台，旨在构建上下游有效协同的新机制、新体制、新体系，填补生产应用衔接空缺，缩短开发应用周期，实现新材料与终端产品同步设计、系统验证。资料来源：浙商证券研究所 宝钛股份产品结构不断优化，销售毛利率持续上升。宝钛股份产品结构不断优化，销售毛利率持续上升。2021 年公司受益于航空航天领域升级换代、国产替代趋势，产品结构优化，销售毛利率上升。2018-2020 年度，公司的毛利率维持 20%左右，202

85、1年公司系钛产品毛利率为 23.38%，同比下降 2.52pct。根据公司债券评级报告，公司在军品领域（主要用于国内航空航天、深海等领域）市场占有率高，竞争优势强，随着产品结构优化升级，公司钛产品毛利率将继续提升 图42：公司钛产品毛利率稳步上升，2021 年达到 23.38%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公司钛铸锭年产能公司钛铸锭年产能3万吨、钛材年产能万吨、钛材年产能 2万吨、海绵钛年产能万吨、海绵钛年产能 1万吨，产能优势显著。万吨，产能优势显著。2019 年以来公司基本处于满产满销状态，海绵钛、钛锭、钛材产能利用率接近 100%，钛产品产销率达 95%以上。2021 年，公司钛产

86、品生产量达 12281 吨，同比增长 37.02%，销售量达 11712 吨，同比增长 31.98%，其中钛材销售量 9095吨。24.7421.3425.923.385.414.711.919.37050021钛产品其他金属产品宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：公司钛产品产量/销量逐渐提升，产销率达 95%以上 图44：海绵钛、钛锭、钛材产能利用率接近 100%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司债券评级报告，浙商证券研究所 自上市以来，公司多次进行融资扩大产能，目前

87、已经发展成为国内规模最大的钛材加工企业。公司不断完善产品结构，引进先进装备及生产线，配备十大生产系统，进行一体化布局，拥有较强的规模优势和生产能力。表14：公司募资情况 时间 募资形式 募集资金 项目 2002/4 IPO 3.24 亿 高性能优质钛合金棒及锻轧件产业化示范工程；钛熔铸系统技术改造项目；引进钛及钛合金冷炉床熔炼炉技术改造项目 2006/9 定向增发 8 亿 收购宝钛集团 2500 吨快锻生产线、钛及钛合金精密铸造生产线；增加 5000 吨熔铸能力项目；钛棒丝材生产线技术改造项目；钛合金板材扩能技术改造项目；钛及钛合金残废料处理生产线项目；钛及钛合金材料工程技术中心项目 2008

88、/1 公开增发 15.1 亿 钛带生产线建设项目；万吨自由锻压机项目；钛及钛合金熔铸扩能及辅助设施建设项目；收购宝钛集团为万吨自由锻压机项目配套的资产、钛棒丝材生产线；增资控股锦州华神钛业有限公司；2021/2 定向增发 20.05 亿 高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目；宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 2020 年公司募资年公司募资 20 亿元，扩大钛锭亿元，扩大钛锭/钛合金带材钛合金带材/板材产能板材产能 10000/5000/1500 吨。吨。2020 年，公司定向增发股票募集资金 20.05 亿，新增熔炼炉、1850mm 热轧生产线等设

89、备，扩大产能钛锭 10000吨、钛合金管材 290吨、钛合金型材 100吨、宇航级钛合金板材 1500吨、带材 5000 吨、箔材 500 吨，后期项目将陆续实现投产。97301879427,807.4493221882926,636.540500000002500030000200202021产量销量9,1899,1939,3855,5645,6655,98413,47719,66318,89350240828714,02319,32218,48114,17418,91418,64605,00010,00

90、015,00020,00025,000201820192020海绵钛产量海绵钛销量钛锭产量钛锭销量钛材产量钛材销量宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：公司募资 20 亿元用于高品质钛锭、钛锭扩产 项目名称项目名称 新增产能新增产能 投资金额（亿）投资金额（亿）高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目 钛锭 10000 吨 钛合金管材 290 吨 钛合金型材 100 吨 5.1 宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目 板材 1500 吨 带材 5000 吨 箔材 500 吨 7.7 检测、检验中心及科研中试平台建设项目 2.1 补充流动

91、资金 5.15 合计 20.05 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 子公司宝钛华神海绵钛产能逐步提升，有助于平抑原材料价格波动。子公司宝钛华神海绵钛产能逐步提升，有助于平抑原材料价格波动。海绵钛成本约占钛材生产成本 80%以上，较大影响公司销售产品价格。公司 30%左右的海绵钛由宝钛华神供应，其可以实现军工小颗粒（2mm12.7mm）海绵钛稳定供应，目前拥有 1 万吨海绵钛产能，2020 年宝钛华神生产海绵钛 9385 吨，供给公司自用 3411 吨。控股宝钛华神使得公司既提升对原材料议价能力，又能确保海绵钛的稳定供应及保证原料质量。宝钛华神扩建宝钛华神扩建 1.2万吨海绵钛产能，进一步提升

92、海绵钛自给率。万吨海绵钛产能，进一步提升海绵钛自给率。据公司债券评级报告，2020 年 4 月，宝钛华神投资年产 1.2 万吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目开工建设，预计总投资 2.36 亿元，于 2021 年 7 月完工。该项目建成后宝钛华神海绵钛年产能将提升至 2.2 万吨，海绵钛自给率将大幅提升，有助于公司平抑成本。4.2 公司注重研发投入，技术实力雄厚公司注重研发投入，技术实力雄厚 公司多次参与国家级公司多次参与国家级重点科研项目，参与行业标准制定，与研究院所长期合作。重点科研项目，参与行业标准制定，与研究院所长期合作。近十年公司承担国家、省部级重点科研项目 84

93、项；获得专利授权 50 项；省部级以上成果 40 余项；主持、参与制定国家、行业标准 103 项。公司长期与国内主要钛研究院所中国科学院金属研究所、北京有色金属研究院等钛领域科研院所合作进行钛合金技术研究，宝钛集团参与了中国几乎所有的新型钛合金的科研工作及工业化转化工作，这些合金包括高温钛合金、耐蚀钛合金、高强度结构钛合金、损伤容限型钛合金、阻燃钛合金、生物医用钛合金、低成本钛合金、低温钛合金等，极大促进了中国的钛合金进入工业化生产的进程。图45：公司获奖情况 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司

94、是钛材国家标准的主要制订者，生产工艺和技术标准保持国际先进水平，生产资公司是钛材国家标准的主要制订者，生产工艺和技术标准保持国际先进水平，生产资质齐全。质齐全。公司可以生产国际上所有的钛合金牌号，在世界的钛行业也拥有举足轻重的地位，在钛合金熔炼技术、熔炼用中间合金制备技术、加工成型技术、无损检测技术等方面处于国内领先水平，达到国际先进水平，是世界上为数不多的具备 EB 炉熔炼大型合金锭能力的钛加工企业之一。图46：公司部分资质证书及专利情况 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 持续增加研发投入，持续增加研发投入，2021 年研发费用年研发费用 1.63 亿占营收比重亿占营收比重 3.1%。公司

95、研发支出/研发人员数目稳健增长，2021 年研发费用占营收比重 3.1%，近三年研发人员数目复合增速 33.8%，拥有国内钛及钛合金基础研究、工程化研究、检测等多领域专家，并与清华大学、西交大、西工大等高校及中科院建立了长期的技术合作关系。公司在研项目有望推动产品型号进一步丰富，市占率提升。公司拥有十大生产系统及国际一流钛材加工设备。公司拥有十大生产系统及国际一流钛材加工设备。公司主体装备由美国、日本、德国等十五个国家引进，主要有 2400KW 电子束冷床炉、8000t 油压机及大型混布料系统、万吨自由锻压机、2500t 快锻机、精密型材冷轧机、钛带生产线（MB22-TI 型二十辊冷轧机）、M

96、B22-TI 型二十辊冷轧机等，这也使我国成为继美、日、俄后拥有完整钛工业产业链的国家。公司主体装备均为世界一流设备，代表国际一流的装备水平。宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表16：公司生产装备及技术成果 生产系统生产系统 生产设备生产设备 成果成果 熔铸系统熔铸系统 8000t、7000t、3000t 油压机及大型混布料系统，以15t、10t 真空自耗电弧炉、2400KW 电子束冷床炉 多种牌号、达 1040mm 单重 15 吨的圆锭、及单重 10 吨的扁锭、TC4 合金铸锭 锻造系统锻造系统 1 万吨和 2500 吨快锻机、国产

97、 3150 吨水压机、CNC轧环机、奥地利 SXP-13 精锻机、1 万吨自由锻造机。成功开发 TC4DT、TB6、TC17、TC18、TC21、TA19 等大规格钛合金棒材 板材系统板材系统 3.3 米宽板轧机、日本引进的 1200mm 型四辊可逆式热、冷轧机，及自动平面磨床、砂光机、水切割机等辅助设备 板材年产能达到 5000 吨，热轧板材厚度 102mm、宽度3200mm，冷轧板材厚度 0.3mm4.75mm、宽度 1219mm 带材系统带材系统 森德威 MB22-TI 型二十辊冷轧机、安德里兹连续式带材酸洗线、美国 SOLAR真空退火炉 年产能 10000 吨，可生产厚度 0.34.7

98、5mm、宽度 6001370mm 的冷轧纯钛、镍基合金及 304 不锈钢带材、0.40.7mmGr1、Gr2 等牌号钛带。棒丝材系统棒丝材系统 S100、S60 剥皮机、磨光抛光机、高精密磨床、精密型材冷轧机、国产倒立式和直线式拉丝机等设备 钛棒丝材年产能2000吨、钢材30万吨，可生产直径0.8120mm 棒丝材，六方棒、夹骨板、镜框丝等高附加值钛及钛合金型材及锆、镍、不锈钢等产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.3 同业对比：公司产能、研发实力居行业领先地位同业对比：公司产能、研发实力居行业领先地位 公司产品覆盖型号、产能、研发实力均居于行业领先地位。公司产品覆盖型号、产能、研发实

99、力均居于行业领先地位。宝钛股份产品包括钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等，产品型号种类丰富；公司产能为国内钛材加工企业第一，规模效应显著；拥有多年的技术经验积累及雄厚的研发背景，通过国内外多项质量体系和产品认证，有望全方位受益于钛合金行业崛起。图47：国内主要钛合金厂商钛产品收入对比（亿元）图48：国内主要钛合金厂商钛产品产量对比（吨）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 21.3122.6334.2537.1347.437.759.131217.8324.589.7310.1812.8313.5817.78055404550

100、200202021宝钛股份西部超导西部材料973027416348777,105.985529958980000202021宝钛股份西部超导西部材料宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 十四五期间军品钛合金需求旺盛，宝钛股份将自有产能向军品倾斜，同时募集资金增加板材、箔材、管材、型材等产能。西部超导新增真空感应炉熔炼、快锻机等设备，提高熔炼、锻造等环节产能，满足航空航天用钛合金的生产需求

101、。西部材料新增EB炉、VAR炉、高速管材轧机等设备，推动生产线产能释放和技术升级。表17：宝钛股份/西部超导/西部材料扩产情况 宝钛股份 西部超导 西部材料 扩产计划 新增钛及钛合金锭总产能10000 吨、钛合金管材产能290 吨、钛合金型材产能 10吨；新增宇航级宽幅钛合金板材产能 1500 吨/年、带材产能 5000 吨/年、箔材产能500 吨/年。新增航空航天用钛合金材料产能 5050 吨，其中钛合金（大规格）产能增加 3000吨、1800 吨，钛合金（小规格）产能增加 250 吨 进行铸锭熔炼生产线、管材生产线、航空航天用高性能板带生产线、兵器用低成本钛合金板材生产线技改，新建自动化残

102、钛回收生产线 扩产设备 二十辊冷轧机、真空自耗电弧炉、快锻机、自由锻压机等设备 钛合金熔炼车间、棒丝材制造车间并新增真空感应熔炼炉、大型油压机、混布料系统及快锻机等设备 EB炉、VAR炉、砂光机、高速管材轧机等设备 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测 高端钛合金业务关键假设：高端钛合金业务关键假设：公司作为我国军用飞机、导弹、发动机等产品的钛合金棒材/丝材/锻坯核心供应商，以及民用化工、海洋等领域钛合金主要供应商，其技术实力强产品质量高，钛合金业务随下游军用飞机放量不断快速增长；同时公司深度布局航空发动机、导弹、舰船、兵器、商用飞机等多领域高端钛合金供应，业绩得到多方充分

103、保障。主要业绩驱动：定增扩产有序推进，第四代军用飞机新增列装加速，航空发动机放量促钛合金需求同步上升，舰船/导弹等均对钛合金棒材/丝材有一定需求；民品方面，国产大飞机逐渐起量，有望打开公司长期发展空间。考虑到公司在手订单充足，通过测算公司现有产能及未来扩产/达产节奏，我们预计2022-2024年公司钛合金收入分别为59/72/85亿元，同比增长 25%、22%、18%，复合增速 22%，毛利率 27%、28%、27%。图49：国内钛合金厂商钛产品毛利率对比（%），宝钛股份呈稳步上升趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 22.7524.7421.3425.923.3845.4339.7338

104、.5443.0345.3114.0721.3723.4821.5423.23035404550200202021宝钛股份西部超导西部材料宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18：高端钛合金业务未来三年复合增速 22%2021A 2022E 2023E 2024E 高端钛合金业务 营业收入（亿元）4743 5929 7220 8533 yoy 28%25%22%18%毛利率 23%27%28%27%资料来源：Wind，浙商证券研究所 其他金属业务关键假设：其他金属业务关键假设：公司下属子公司在

105、从事钛及钛合金生产销售的同时，从事部分镍及镍合金材料、锆及锆合金材料、钨、钼、钽、铌等材料的销售和仓储服务，该部分业务市场需求稳定，公司与下游客户合作稳健，相关订单及排产任务有序进行，预计增速有望长期保持平稳增长。主要业绩驱动：定增扩产有序推进，第四代军用飞机新增列装加速，航空发动机放量促钛合金需求同步上升，舰船/导弹等均对钛合金棒材/丝材有一定需求；民品方面，国产大飞机逐渐起量，有望打开公司长期发展空间。综合考虑公司在手订单及现有产能情况，我们预计 2022-2024 年公司其他金属业务收入分别为 44/50/56 亿元，同比增长 28%、14%、12%，毛利率 12%、12%、12%。表1

106、9：其他金属业务未来三年复合增速 18%2021A 2022E 2023E 2024E 其他金属业务 营业收入（亿元）342 440 500 560 yoy-34%28%14%12%毛利率 19%12%12%12%资料来源：Wind，浙商证券研究所 综上，公司预计 2022-2024 年收入分别为 65/79/93 亿元，增速 25%、21%、17%，复合增速 21%表20：公司预计 2022-2024 年收入年复合增速 21%2021A 2022E 2023E 2024E 高端钛合金业务高端钛合金业务 营业收入（百万元）4743 5929 7220 8533 yoy 28%25%22%18%

107、毛利率 23%27%28%27%其他金属业务其他金属业务 营业收入（百万元）342 440 500 560 yoy-34%28%14%12%毛利率 19%12%12%12%其他其他 营业收入（百万元）161 169 177 186 yoy 55%5%5%5%毛利率 28%28%31%30%合计合计 营业收入（百万元）5246 6538 7897 9279 yoy 21%25%21%17%毛利率 23%26%27%26%资料来源：Wind，浙商证券研究所 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 预计

108、2022-2024 年公司收入 65/78/93 亿元，归母净利润 8.3/10.7/12.9 亿，增速分别为48%、30%、20%，复合增速 32%，PE 30/23/19 倍。公司作为我国军民用钛合金龙头，未来下游需求显著受益于军用飞机放量+发动机新增及换装+民用国产大飞机长期规划+外贸订单增长等多重利好，首次覆盖，给予“增持”评级。表21：宝钛股份可比公司估值对比表 归母净利润归母净利润 PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E PB 688122.SH 西部超导 501 7.4

109、 8.3 11.1 17.7 68 61 45 28 9.2 600456.SH 宝钛股份 244 5.6 8.3 10.7 12.9 44 30 23 19 3.6 002149.SZ 西部材料 72 1.3 2.2 2.9 3.7 54 33 25 20 2.7 平均值 4.4 5.2 7.0 10.7 61 47 35 24 6.0 资料来源：西部超导为浙商机械国防覆盖标的，西部材料采用 Wind 一致预期，浙商证券研究所 7 风险提示风险提示 原材料价格波动影响公司产品毛利率的风险：原材料价格波动影响公司产品毛利率的风险：公司钛合金业务主要原材料为海绵钛，且原材料储存时间仅 45 天无

110、法提前大批量备货，受到国际大宗商品价格波动的影响，如果未来海绵钛涨价过高，将对公司产品毛利率有影响，存在一定风险；航空航天增速不及预期影响公司高端钛合金业务的风险：航空航天增速不及预期影响公司高端钛合金业务的风险：军用钛合金主要受益于军用飞机、导弹、发动机等快速增长扩张，若因国家宏观国防政策变动及重点装备型号放量节奏变化，可能导致可能导致钛合金业务新增订单不及预期。募投项目进度不及预期：募投项目进度不及预期：公司募投扩产钛合金产能，若募投项目因建设不及时影响钛合金产能扩张不及预期，存在公司业绩及利润释放可能滞后的风险。Table_ThreeForcast 宝钛股份(600456)深度报告 ht

111、tp:/ 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8411 8882 10455 12315 营业收入营业收入 5246 6538 7897 9279 现金 1635 1511 1808 2122 营业成本 4025 4835 5761 6877 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 37 51 67 65 应收账项 3293 3990 4651 5458 营业费用 49 65 7

112、9 93 其它应收款 13 16 19 22 管理费用 199 262 316 278 预付账款 302 48 58 69 研发费用 163 163 182 186 存货 2996 3142 3744 4470 财务费用 85 110 117 116 其他 172 174 176 175 资产减值损失 52 65 79 93 非流动资产非流动资产 3346 3071 2987 2934 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(1)0 0 0 长期投资 11 13 12 12 其他经营收益 54 47 42 32 固定资产 2364 2182 2024 1874

113、 营业利润营业利润 686 1034 1339 1603 无形资产 190 203 224 255 营业外收支 3 2 2 2 在建工程 493 504 535 577 利润总额利润总额 688 1036 1341 1605 其他 288 169 192 217 所得税 64 117 151 175 资产总计资产总计 11757 11953 13443 15249 净利润净利润 625 919 1191 1430 流动负债流动负债 3221 2644 2978 3381 少数股东损益 65 93 120 145 短期借款 400 708 654 630 归属母公司净利润归属母公司净利润 560

114、 826 1071 1285 应付款项 1452 1520 1861 2245 EBITDA 947 1490 1827 2117 预收账款 0 65 79 93 EPS（最新摊薄）1.17 1.73 2.24 2.69 其他 1368 351 384 413 非流动负债非流动负债 2053 1955 1968 1990 主要财务比率 长期借款 549 549 549 549 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 1504 1406 1419 1441 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5274 4599 4946 5370 营业收入 21%25%21%17%少数股东权益 4

115、44 537 657 802 营业利润 45%51%30%20%归属母公司股东权益 6038 6817 7840 9077 归属母公司净利润 54%48%30%20%负债和股东权益负债和股东权益 11757 11953 13443 15249 获利能力获利能力 毛利率 23.3%26.1%27.1%25.9%现金流量表 净利率 11.9%14.1%15.1%15.4%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 10%12%14%14%经营活动现金流经营活动现金流 206 (20)788 837 ROIC 9%12%14%15%净利润 625 919 1191 1430 偿

116、债能力偿债能力 折旧摊销 230 354 381 414 资产负债率 45%38%37%35%财务费用 85 110 117 116 净负债比率 19%27%24%22%投资损失 1 0 0 0 流动比率 2.6 3.4 3.5 3.6 营运资金变动 291 (1373)(363)(480)速动比率 1.7 2.2 2.3 2.3 其它(1027)(30)(537)(643)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(481)(201)(274)(336)总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出(470)(179)(249)(300)应收账款周转率 3.8 3.9 3.9 3

117、.9 长期投资 69 (4)1 0 应付账款周转率 3.7 3.6 3.7 3.6 其他(81)(18)(26)(36)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 856 97 (217)(187)每股收益 1.17 1.73 2.24 2.69 短期借款(600)308 (54)(24)每股经营现金 0.4 (0.0)1.6 1.8 长期借款 549 0 0 0 每股净资产 12.6 14.3 16.4 19.0 其他 906 (211)(164)(163)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 580 (124)296 314 P/E 44 30 23 19 P/B 4.0

118、3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA 36 17 13 11 资料来源：浙商证券研究所 宝钛股份(600456)深度报告 http:/ 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数

119、的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z398330

120、00）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本

121、公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/