1、2022 年深度行业分析研究报告 -2-正文正文目目录录 1、公司概况：特种纸龙头企业，多品类广泛布局.-4-1.1、发展历史：薄纸起家，产品下游应用广泛.-4-1.2、业绩复盘：收入高增，扩产贡献主要动力.-5-1.3、股权结构：家族控股，持股比例稳定集中.-9-2、行业分析：特种纸高盈利赛道，行业呈结构性增长.-10-2.1、行业特征：规模小、品类多但盈利能力强.-10-2.2、食品卡纸：禁塑趋严，需求有望实现高增.-14-2.3、装饰原纸：地产下行，出口填补需求缺口.-17-2.4、格拉辛纸：需求向好，供需格局有望改善.-19-3、公司看点：多品类布局优势明显，产业链延伸打开空间.-22

2、-3.1、技术管理赋能，多品类布局构筑核心优势.-22-3.2、产能逐步释放，产业链延伸打开成长空间.-25-图表图表目目录录 图 1 公司发展历史梳理.-4-图 2 2022Q1 实现营收 16.78 亿元，同增 9.96%.-6-图 3 2022Q1 实现归母净利润 1.46 亿元，同降 47.81%.-6-图 4 2021 年公司实际产能约 85 万吨（不含夏王纸业）.-6-图 5 2021 年夏王纸业实际产能约 32 万吨.-6-图 6 浆价上行推动纸价向上，但毛利率承压.-7-图 7 夏王纸业为公司贡献 2%-7%的税前利润率.-7-图 8 营业成本中直接材料占比约 60%（主要为纸

3、浆）.-7-图 9 2021H2 动力煤价格由于能耗双控影响大幅上涨.-7-图 10 公司股权结构集中，王氏家族控股（截止 2022 年 6 月 30 日）.-9-图 11 2019 年中国特种纸产量达 709 万吨.-10-图 12 中国特种纸产量占比稳步提升（全国&全球）.-10-图 13 中国特种纸出口加速，进口相对稳定.-11-图 14 中国特种纸表观消费量增速放缓.-11-图 15 中国主要特种纸产量占比（2019 年）.-12-图 16 2021 年食品包装纸产量预计达 265 万吨.-14-图 17 食品包装纸以容器类产品为主.-14-图 18 2021 年装饰原纸总销量达 12

4、0.54 万吨，同增 2.97%（单位：万吨）.-18-图 19 装饰原纸与下游家居地产紧密相关.-19-图 20 商品房销售面积增速放缓拖累装饰原纸内需.-19-图 21 中国装饰原纸由净进口转变成为净出口.-19-图 22 格拉辛纸产量稳步增长，预计 2021 年达到 44 万吨.-20-图 23 2018-2021 年公司分产品系列营收占比情况.-23-图 24 2018-2021 年公司分产品系列毛利率.-23-图 25 2018-2021 年公司分产品系列销售均价（元/吨）.-23-图 26 2018-2021 年公司分产品系列吨毛利（元/吨）.-23-图 27 公司前五大客户营收占

5、比较低，存在渗透空间.-24-图 28 公司持续加大研发投入.-24-3-图 29 2016-2021 年公司人均创收增长 105%.-24-图 30 2016-2021 年公司人均创利增长 258%.-24-图 31 纸浆配套率不断提升助力太阳纸业毛利率相对稳定.-26-图 32 公司 ROE（加权）处于行业较低水平.-27-图 33 公司归母净利率处于行业较高水平.-27-图 34 公司总资产周转率处于行业较低水平.-27-图 35 公司权益乘数处于行业较低水平.-27-图 36 公司期间费用率处于行业中等水平.-28-图 37 公司销售费用率处于行业较低水平.-28-图 38 公司管理费

6、用率（含研发）处于行业较高水平.-28-图 39 公司财务费用率处于行业中等水平，并持续优化.-28-表 1 公司生产基地布局情况（截止 2021 年底）.-4-表 2 公司主要产品图示.-5-表 3 仙鹤股份生产基地以及产能投放情况梳理（截止 2021 年底）.-8-表 4 大宗纸与特种纸的差异对比.-10-表 5 特种纸分类、主要生产商以及对应产量.-11-表 6 2014-2021 年（广义）特种纸产量及细分纸种产量拆分（单位：万吨）-12-表 7 特种纸下游需求增长动力梳理.-13-表 8 高价赋予特种纸更强的吨纸盈利能力.-13-表 9 食品包装纸按用途可分为容器类和非容器类.-14

7、-表 10 食品包装纸行业产能梳理.-15-表 11 中国禁塑令重要文件梳理.-15-表 12 纸吸管食品卡纸增量需求测算表.-16-表 13 纸袋食品卡纸增量需求测算表.-16-表 14 纸碗食品卡纸需求增量测算表.-17-表 15 装饰原纸分类（基于用途和特性标准）.-17-表 16 2021 年中国装饰原纸行业 CR3 约 70%（销量口径）.-18-表 17 2020 年格拉辛纸行业产能统计表.-20-表 18 格拉辛纸行业供需平衡测算表.-21-表 19 产品覆盖特种纸各细分领域，多品类布局优势明显.-22-表 20 2021 年分产品系列经营情况概览（括号内为同比 2020 年数据

8、）.-23-表 21 公司参与和主导多领域特种纸标准制定.-24-表 22 2022-2023 年公司新增实际产能梳理（单位：万吨）.-25-表 23 公司未来拟建设浆纸一体化生产基地情况.-26-表 24 高纸浆配套率提高太阳纸业对冲纸浆周期波动的能力.-26-表 25 盈利预测与结果.-29-表 26 公司分产品系列收入拆分与预测.-30-附表.-31-4-报告正文报告正文 1、公司概公司概况况：特种纸龙头特种纸龙头企企业业，多品类，多品类广泛广泛布局布局 1.1、发展历史发展历史：薄薄纸起家纸起家，产品产品下游下游应用广泛应用广泛 薄纸起家薄纸起家，基地布局完善基地布局完善。公司成立于

9、1997 年，以烟草用纸（属于薄纸，克重小于 100g/）起家，经过近十年发展，借助国产替代浪潮，在客户给予的高试错空间环境下实现多品类布局，期间申请诸多行业专利并形成成熟工艺，牢牢占据领先优势。2010 年开始，公司积极向产业链上下游延伸，通过成立合资公司涉足上游化学原材料、制电制汽领域以及布局 C 端纸制品产线。及至 2018 年，公司成功在上海证券交易所上市，融资渠道打开后产能进入快速扩张期，助推公司规模更上一个台阶。2020 年以后，公司开始布局广西和湖北基地的林浆纸一体化项目，强化成本端控制能力，同时打开长远成长空间。公司已布局衢江、常山、内乡三大生产基地，广西和湖北基地也在紧锣密鼓

10、地建设中，届时产品可辐射华北、华中、华东、西南四大片区，全国化布局初步形成。截止截止 2021 年底年底，公司，公司产能产能约约120 万万吨吨（其中仙鹤其中仙鹤约约 85 万吨万吨、夏王、夏王约约 32 万万吨吨），特种纸特种纸产线达产线达 51 条条。图图1 公司发展历史公司发展历史梳梳理理 数据来源：公司官网，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表1 公司生产基公司生产基地布局情况地布局情况（截止截止 2021 年底年底）生产基地名生产基地名称称 首次投产时间首次投产时间 年产能年产能(万吨万吨)产能利用产能利用率率 主主要产要产品品 衢州生产基地（浙江）1998 年 31.84

11、95.73%圣经纸、热转移原纸、绵纸、离型纸、电解电容器纸、水松原纸、装饰原纸等 常山生产基地（浙江）2017 年 6 月 32.52 91.48%铝箔衬纸、格拉辛原纸、无纺布壁纸、彩胶纸等 内乡生产基地（河南）2008 年 8 月 20.75 84.13%热敏原纸、字典纸、无碳原纸、双胶纸等 合计 85.11 91.28%资料来源：公司 2022 年评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理 产产品品应用广应用广泛泛，多领域处于领先多领域处于领先地位地位。公司产品多达 600 余类，广泛应用于下游烟草、家居、商务、食品、医疗、物流、电气、工业、服装、印刷等多个领域。公司多项产品在国内细分行业具备

12、龙头地位，其中低定量出版印刷材料（字典纸和圣经纸等）市占率达 90%，烟草行业用纸（烟用接装纸、烟用内衬原纸、滤嘴棒成型纸等）市占率近 45%，热敏纸和装饰原纸的市占率均超过 20%，龙头地位赋予公司强大的产品定价能力，从而保证盈利的稳定性。-5-表表2 公司主要产品图示公司主要产品图示 产品系列产品系列 产品描述产品描述 产品图示产品图示 日用消费系列 热转印用纸系列包括转移印花原纸（用于纺织品领域）、热转移原纸（用于建材领域）、数码喷绘原纸、水转印纸；离型用纸系列包括格拉辛原纸和离型原纸，用于日化不干胶、物流不干胶等领域；热敏纸广泛用于商业、超市、餐饮、银行等领域的打印记录、票据和标签业务

13、中。食品与医疗包装材料系列 食品包装系列包括食品防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品；镀铝原纸、湿强标签原纸等用于食品饮料领域的标签产品；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸带、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的产品；医疗包装系列包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等。商务交流及出版印刷 材料系列 无碳打印、水印防伪等材料在银行、超市、酒店、餐饮、快递等领域的票据中被广泛应用；复写纸类和打印纸类广泛应用于商务办公；定量出版印刷用纸主要应用于印刷字典、词典、圣经、经典书籍等页码多、使用率高、便于携带的书籍。烟草行业配套系列 包括烟用内衬原纸、烟用接装纸原纸、滤嘴棒成型纸、

14、烟用封签用纸等，使用于卷烟类产品（传统卷烟和 HNB 等）过滤嘴和烟盒内衬材料的包装。电气及工业用纸系列 电解电容器纸等绝缘材料用纸；不锈钢衬纸、CTP 版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸；应用于工业配套和高科技行业。其他系列 装饰原纸、壁纸原纸、特种浆、笔记本 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、业绩业绩复盘复盘：收入高增收入高增，扩产贡献主要动力扩产贡献主要动力 2013 年年以以来来，公司发，公司发展可以分展可以分为为以下以下四个四个阶段阶段：2013-2016 年年，效率提升为主效率提升为主。2013-2016 年营收和利润的复合增速分别为 10.84%、11.4

15、1%。收入收入端端，从销量角度看，受制于融资渠道单一，公司扩产节奏较慢，期间年均扩产约 2 万吨；由于商务交流及防伪用纸市场竞争激烈，2013-2014 年河南基地产能利用率处于低位，公司通过采取延伸产品加工链策略（将热敏纸、双胶纸等进一步切割和包装加工成小卷纸后再对外销售）提高产品市场竞争力；从价格角度看，浆价低位引致纸价回落。利润利润端端，从毛利率角度看，受益于浆价低位运行，毛利率稳定在 19%-20%的水平；从投资净收益角度看，主营装饰原纸业务的夏王纸业在产能爬坡初期，盈利有所下滑（体现为 2015 年投产约 7 万吨，浆价低位但净利润负增长），平均为仙鹤贡献 5%-6%的税前利润率（投

16、资净收益/营业收入）。此阶段，公司业绩业绩增长动力主要增长动力主要源于源于产品产品竞争竞争策略调整策略调整和和产能扩张产能扩张带来带来的的销量增长销量增长。-6-图图2 2022Q1 实实现现营营收收 16.78 亿元亿元，同，同增增 9.96%图图3 2022Q1 实现归实现归母净利润母净利润 1.46 亿元亿元，同降，同降 47.81%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0070营业收入(亿元)YOY(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012归母净利润(亿元)YOY(右轴)数据来源：公司公告，兴业证券经济

17、与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2016-2018 年年，产品产品提价提价&产产能能扩张扩张共振共振。2016-2018 年营收和利润的复合增速分别为 36.60%、17.36%。收入收入端端，从销量角度看，融资渠道打开后，公司通过积极扩产助推产品销量快速增长（产能和销量年均增量分别约 9 万吨、8.5 万吨）；从价格角度看，浆价自 2017 年初持续上涨后维持高位震荡，公司通过提价向下游转嫁成本压力，价格中枢稳步上移，量价量价齐齐升升助推助推营收实现高增营收实现高增。利润利润端端，从毛利率角度看，由于产品提价落地存在滞后以及部分产品不能完全转嫁成本压力，浆

18、价上涨对盈利端造成明显挤压，2018 年毛利率同比下滑 2pct 至 17.2%；从投资净收益角度看，2018 年地产下行压力叠加经济低迷导致装修需求明显下降，夏王纸业装饰原纸销量增速放缓，同时浆价高位对利润端形成负面冲击，期间夏王纸业为仙鹤贡献的税前利润率从 5.89%下降至 2.87%。图图4 2021 年公司年公司实际实际产能约产能约 85 万吨万吨（不含夏王纸业不含夏王纸业）图图5 2021 年夏王纸年夏王纸业业实际实际产产能能约约 32 万万吨吨 26272832395055668560%70%80%90%100%110%0204060801002013 2014 2015 2016

19、 2017 2018 2019 2020 2021产能（万吨）产能利用率（右轴）产销率（右轴）228283260%70%80%90%100%110%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能（万吨）产能利用率（右轴）产销率（右轴）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2021 年仙鹤新增产能约 19 万吨；夏王纸业年产 7 万吨装饰原纸于 2021 年 12 月下旬投产，产能主要在 2022 年释放。-7-2018-2020 年年

20、，价格价格回落回落，扩产扩产贡献增贡献增长动力长动力。2018-2020 年营收和利润的复合增速分别为 8.71%、56.61%。收入收入端端，从销量角度看，募投项目陆续投产，销量延续高增态势（产能和销量年均增量分别约 8 万吨、7 万吨）；从价格角度看，浆价在高位盘整后于 2019 年初开始回落，带动纸价下行。利润端利润端，从毛利率角度看，受益于浆价回落受益于浆价回落、提价延迟落提价延迟落地地以及产品结构优化以及产品结构优化（高毛利产品占比提升高毛利产品占比提升），公司剔除运费影响后的毛利率大幅提升 4.7pct 至 23.4%；从投资净收益角度看，浆价下行叠加产能扩张（新增 6 万吨装饰原

21、纸产能），期间夏王纸业为仙鹤贡献的税前利润率从 2.32%提升至 4.18%。图图6 浆价上行推动纸价向浆价上行推动纸价向上上，但但毛利率承毛利率承压压 图图7 夏王夏王纸业纸业为公为公司贡献司贡献 2%-7%的税前利润的税前利润率率 16%18%20%22%24%3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0---------07

22、2022-01进口针叶浆(元/吨)仙鹤产品均价(元/吨)毛利率(右轴)调整后毛利率(右轴)0%2%4%6%8%0000202021夏王净利润(亿元)仙鹤投资净收益(亿元)投资净收益/营业收入(仙鹤，右轴)数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2019-2020 年运费占营业收入的比例分别为 2.88%、2.92%，2021 年运费对毛利率的影响约为 2.90%（2019-2020 年均值）；夏王纸业系仙鹤股份合资企业，仙鹤持股 50%，仙鹤投资净收益主要来源于夏王

23、纸业。2020-2022Q1，产能集中投放产能集中投放，成本端压力成本端压力较大较大。收入端收入端，2021 年产能和销量年度增量分别约 19 万吨、10 万吨，集中投放的产能尚处于爬坡期，预计于 2022 年逐步释放；纸价在浆价助推下触底回弹，2021 年收入同增 24.24%。利润端利润端，21Q1-22Q1 毛利率环比持续毛利率环比持续回落回落主要系主要系浆价浆价整体处于整体处于高位高位；能耗双控导致能能耗双控导致能源成本激增以及部分产线停产多日源成本激增以及部分产线停产多日（产能利用率下降致使生产成本升高）。图图8 营业成本中营业成本中直接材料直接材料占比约占比约 60%（主要为主要为

24、纸浆纸浆）图图9 2021H2 动力煤价格由动力煤价格由于于能能耗双控影耗双控影响响大幅上涨大幅上涨 0%20%40%60%80%100%200021直接材料人工成本制造费用 03006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7----------082021-12202

25、2-04动力煤现货价(元/吨)数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：IFind，生意社，兴业证券经济与金融研究院整理 -8-表表3 仙鹤股份仙鹤股份生产基地以及生产基地以及产能产能投放投放情况梳理情况梳理（截止截止 2021 年底年底）基地基地 项目名称项目名称 投产日期投产日期 生产产品生产产品 年年产能产能(万吨万吨)备注备注 衢州基地/1998 年 卷烟材料用纸 0.9/1998 年 卷烟材料用纸 0.9 1999 年 卷烟材料用纸 0.8 2002 年 高档装饰原纸 0.5 2002 年 高档字典纸 0.5 2003 年 高透成型纸 0.4 2003 年 高透成型

26、纸 0.4 2004 年 高档装饰原纸 1.5 2004 年 防伪票据用纸 0.9 2004 年 薄型印刷用纸 0.9 2004 年 卷烟材料用纸 0.8 2006 年 薄型印刷用纸 0.9 2007 年 卷烟材料用纸 0.8 2008 年 绝缘材料用纸 0.4 2009 年 高档装饰原纸 1.5 2012 年 高档镀铝原纸 2.0 年产 6 万吨镀铝原纸项目 2015 年 高档镀铝原纸 6.0 年产 5 万吨特种纸项目 2014 年 转移印花纸 1.0 2016 年 高档印花原纸 2.0 2016 年 医学用纸、食品包装原纸 2.0 年产 5 万吨特种纸技改项目 2018 年 数码喷绘热转印

27、纸 4.0 2018 年 食品包装原纸 0.8 2018 年 电解电容器纸 0.2 年产 3.5 万吨特种纸项目 2019 年 数码喷绘热转印纸 2.5 2019 年 食品包装原纸 1.0 年产 10 万吨高档纸基材料扩建项目 2020 年 3 月 水转印原纸 2.0 PM27-PM30 产线系收购原艾科赛仑厂房土地后的技改扩建项目 2020 年 8 月 热转印原纸 3.0 尚未投产 食品包装纸 2.0 尚未投产 装饰原纸 3.0 内乡基地 年产 10 万吨特种纸项目 2008 年 8 月 无碳复写纸、静电复印纸、字典纸、彩色双胶纸等 10/年产 8 万吨特种纸项目 2019 年 4 月 4.

28、0/2021 年 5.0 PM7、PM8 产线于 2021年 1 月和 3 月投产 年产 5.1 万吨纸浆项目 2008 年 纸浆 5.1/常山基地 年产 10.8 万吨特种纸项目 2017H2 特种包装纸 3.0 PM4产线于2021年技改后恢复 4 万吨产能 2017H2 标签离型纸 4.3 2017H2 裱潢装饰用纸 1.5 2018 年 8 月 裱潢装饰用纸 2.0 年产 22 万吨高档纸基新材料项目 2020 年 3 月 规划产能格拉辛纸(11)、液体包装纸(8)、烘焙纸(1)、热升华转印原纸(2)5.0 年产 35 万吨项目一期，实际产能分配根据需求调整 2020 年 8 月 11

29、.0 2021 年 1 月 2.5 2021 年 3 月 3.5 年产 4 万吨特种纸项目 2021 年 11 月-4.0/年产 30 万吨高档纸基材料项目 2022 年 8 月 食品包装纸 30.0 预计 22-23 年分别释放10、20 万吨 年产 100 亿根纸吸管项目 2022 年 纸吸管 3.0 100亿根纸吸管约当于3万吨 年产 3 万吨热升华原纸、食品包装纸项目 2022 年 热升华原纸、食品卡纸 3.0 年产 35 万吨项目二期 截止 2021 年底造纸理论产能合计 93.3 假定投产即满产测算 截止 2021 年底造纸实际产能合计 85.1 资料来源：公司年报，项目环评报告，

30、可转债募集说明书，可转债评级报告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 -9-1.3、股权结构股权结构：家家族族控股控股，持股比例持股比例稳定稳定集中集中 公公司股权结构司股权结构集中集中，受，受王氏家王氏家族共同族共同控制控制。公司实控人为王氏家族，合计持股比例为 77.91%，对公司发展决策拥有绝对话语权。创始人兼董事长、总经理王敏良先生从 1987 年开始便在业内打拼，经过 10 年的厚积薄发，于 1997 年联合兄妹王敏良、王敏岚、王明龙等人共同创立仙鹤股份，并不断将企业发展壮大，目前众人均担任公司高管职位。此外，王昱哲（系王敏良先生儿子）任公司董事会秘书，深度参与公司经营管理事务，

31、有望解决民企代际管理权传承问题，从而保证长期发展战略能贯彻执行。图图10 公司股权结构集中公司股权结构集中，王王氏氏家族控股家族控股（截止截止 2022 年年 6 月月 30 日日）浙江仙鹤控股集团32%香港中央结算公司王敏文王敏良王敏强王敏岚王明龙澳门金融管理局Bill&MelindaGates Foundation张雁仙鹤股份有限公司30%20.9%7.1%10%1.42%实际控制人实际控制人76.49%5.09%0.5%0.47%0.25%其他公众股15.78%数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：王敏文、王敏良、王敏强、王敏岚、王明龙五人系亲兄妹关系；董事会秘书王昱哲系

32、王敏良先生儿子。-10-2、行业分析行业分析：特种纸特种纸高盈利高盈利赛道赛道，行业行业呈呈结构结构性性增增长长 2.1、行业行业特征特征：规模规模小小、品品类类多多但但盈利盈利能力能力强强 特种纸是指针对特定性能和特定用途而制造或改造的纸，因其良好的功能性广泛应用于国民经济生活的众多领域。与白板纸、箱瓦纸、文化纸等大宗纸相比，特特种纸具有种纸具有产品产品针对针对性强性强、产品附产品附加值高加值高、下下游游客客户相对户相对专专业业化化的的特特点点。表表4 大宗纸与特种纸的差大宗纸与特种纸的差异异对比对比 品种品种 大类纸大类纸 特种纸特种纸 定义 印刷书写纸主要用于出版物，瓦楞纸常用于保护性包

33、装 针对特定性能用途而制造或改造的纸 应用特点 主要用于二次包装、书写和印刷制品等经济生活中大类用纸领域 包括柔性包装、电气功能、建材装饰、离型标签、过滤、防伪、感光材料等各种功能性应用 原材料 主要使用植物纤维材料，包括木纤维、竹纤维、草纤维等，瓦楞纸等通常使用废纸作为原材料 除传统植物纤维外，已开始使用无机纤维、合成纤维等，一次包装原纸通常要求使用原生木浆 市场特点 应用领域较分散，市场规模大 细分市场规模小，但应用领域逐渐增加，产品功能性和专业化程度高 资料来源：恒达新材招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 特特征征一一：规模小规模小，但但份额份额在在稳步稳步提升提升 从产量角度看，20

34、19 年中国特种纸总产量达 709 万吨（5 年 CAGR 为 5.6%），占中国纸产品总产量、全球特种纸总产量的比例分别提升至 6.6%、28.3%。相较于相较于大宗纸大宗纸而言而言，特种纸，特种纸产量产量规模小规模小，但但份额份额在在稳步提升稳步提升。从进口角度看，中国特种纸年度进口量稳定在 30 万吨左右，该类产品由于技术要求高而被国外品牌所垄断（如医疗透析纸等）。从出口角度看，伴随着生产工艺不断完善以及世界影响力持续扩大，2019 年中国特种纸出口量提升至 120 万吨（5 年 CAGR 为 4.4%）。在在多多数特种纸领域数特种纸领域，中中国国已经已经实实现现了国产替代了国产替代，并

35、开始走向世界，并开始走向世界。图图11 2019 年年中中国特种纸产量达国特种纸产量达 709 万吨万吨 图图12 中国特种纸产量占比稳步提升中国特种纸产量占比稳步提升（全国全国&全球全球）0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800特种纸产量(万吨)YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国特种纸产量占全国纸产品产量的比例中国特种纸产量占全球特种纸产量的比例 数据来源：中国造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院

36、整理 数据来源：中国造纸年鉴，恒达新材招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 -11-图图13 中国特种纸出口加速中国特种纸出口加速，进口，进口相对稳定相对稳定 图图14 中中国国特特种种纸纸表观消表观消费量增速放缓费量增速放缓-20%-10%0%10%20%30%40%02040608001720182019进口量(万吨)出口量(万吨)进口量YOY(右轴)出口量YOY(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%400440480520560600640680200020E 2021E中国特种纸表观消费量(

37、万吨)YOY(右轴)数据来源：中国造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国造纸年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 特征特征二二：品品类类多多，但但 CR4 超过超过 50%中国特种纸行业起步较晚，以中小型企业居多且区域分布不均衡，整体行业竞争整体行业竞争格局比格局比较分较分散散。然而，由于特种纸行业较高的盈利水平以及广阔的市场前景，行业规模迅速扩张，细分领细分领域出现域出现垄断格局垄断格局。参照中国造纸年鉴（2013 年）分类标准，特种纸可分为 7 大系列、上千种细分产品。根据前瞻产业研究院数据，2019年食品包装纸（26.20%）、装饰原纸（14.86%）、热敏纸（7.31%）

38、和无碳纸（7.01%）的产量占比合计超过 50%，品类品类虽虽多多但但集中度处于较高集中度处于较高水水平平。可以发现，仙鹤在每个特种纸领域均有布局，且产量和质量均处于行业领先水平。特种纸细分领域容量小，头头部部厂商厂商采采取取“以销定产以销定产”模式投放产能模式投放产能，供给端冲击，供给端冲击相对可控相对可控。表表5 特特种种纸纸分类分类、主要生产商主要生产商以及以及对应对应产产量量 产品系列产品系列 细分产品细分产品 主要生主要生产商及产商及产量产量 备注备注 卷烟系列用纸 卷烟纸、成型纸成型纸、铝箔、铝箔衬纸、衬纸、接接装纸装纸、滤棒填充纸等 仙鹤股份仙鹤股份(10.11 万吨万吨)民丰特

39、纸(2.87 万吨)恒丰纸业(约 12 万吨）恒丰纸业卷烟系列用纸产能为 13.19 万吨，基于90%开工率测算产量约为 12 万吨。电气系列用纸 电缆纸、变压器匝间绝缘纸、绝缘纸板、电解纸、电容器纸电解纸、电容器纸、电池隔膜板、覆铜箔纸板等 仙鹤股份仙鹤股份(5.11 万吨万吨)凯恩股份 仙鹤股份披露口径为电气及工业用纸。建筑系列用纸 装饰装饰原原纸纸、耐磨纸、平衡纸、墙壁纸、壁纸原纸等 夏王纸业夏王纸业(27.3 万吨）万吨）华旺科技(20.7 万吨）齐峰新材(约 35 万吨)夏王纸业装饰原纸产量为 27.3 万吨；齐峰新材纸产品总产量 38.08 万吨，其中装饰原纸营收占比为92%，产量

40、约为 35 万吨。印刷打印用纸 无无碳碳复写纸复写纸、热敏纸、热敏纸、心电图纸、描图纸、彩色喷墨打印纸、啤酒标签纸、圣经字典纸、防圣经字典纸、防伪纸、转移印花纸伪纸、转移印花纸等 仙鹤股份仙鹤股份(25.11 万吨万吨)冠豪高新(17.16 万吨)五洲特纸（5 万吨)仙鹤股份披露口径为 2019 年商务交流及防伪用纸(15.83 万吨)、热转印用纸(6.08 万吨)和低定量出版印刷用纸(3.2 万吨)；冠豪高新披露口径为无碳热敏纸；五洲特纸披露口径为转移印花纸(4.31 万吨)和描图纸(0.69 万吨)。包装系列用纸 食食品品包装包装用纸用纸、礼品包装用纸、色卡纸、医疗医疗包装用纸包装用纸、干

41、燥剂包装用纸、防虫剂包装用纸等 仙鹤股份仙鹤股份(11.79 万吨万吨)五洲特纸(27.93 万吨）恒达新材(6.13 万吨)仙鹤股份披露口径为食品与医疗包装用纸（薄纸）；五洲特纸披露口径为食品包装纸（厚纸）；恒达新材披露口径为食品包装纸(2.57 万吨)和医疗包装纸(3.57 万吨)（薄纸）。标签离型用纸 格拉辛纸格拉辛纸、镀铝原纸 仙鹤股份仙鹤股份(7.91 万吨万吨)五洲特纸(14.51 万吨)仙鹤股份标签离型纸产量为 2019 年数据（2021 年归入日用消费类，产量超过 14 万吨）；五洲特纸披露口径为格拉辛纸。其他系列用纸 过滤系列用纸、胶带原纸等 恒丰纸业 恒丰纸业拥有过滤纸产能

42、。资料来源：中国造纸年鉴，各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：夏王纸业系仙鹤股份合资子公司；上述产能、产量数据如无特殊说明均为 2021 年最新数据。-12-图图15 中国主要特种中国主要特种纸产量占比纸产量占比（2019 年年）26.20%14.86%7.31%7.01%4.51%2.87%2.24%2.06%1.68%1.31%29.93%食品包装纸装饰原纸热敏纸无碳纸格拉辛纸热转印纸壁纸原纸医用透析纸和皱纹纸卷烟纸卷烟配套纸其他 数据来源：恒达新材招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于以纸代塑进程（食品包装纸）、快递物流快速发展（格拉辛纸）以及疫情冲击（医疗包装纸）等外部

43、利好因素，中国特种纸产量仍将保持增长态势，预计预计 2021年总产量达年总产量达 763 万吨万吨，其中食其中食品包品包装纸产量装纸产量达达 265 万万吨吨，贡贡献主要增量献主要增量。表表6 2014-2021 年年（广义广义）特种特种纸纸产量产量及细分纸种及细分纸种产量产量拆分拆分（单位单位：万吨：万吨）项目项目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 备注备注 特种纸及纸板 540 590 635 670 695 709 735 763 2020-2021 年数据为预测值 食品包装纸 117 121 136 152 161 205 237 265

44、禁塑令推动需求高增，参考 2017-2020 年复合增速，设定 2021 年增速为 12%其中：容器类 87 91 109 126 136 182 216 244 非容器类 30 29 28 26 25 24 23 23 2015 年数据来源于仙鹤股份招股书，2016-2019年为线性预测值，2020 年数据来源于特纸委，2021 年为预测值 装饰原纸 79 80 92 105 112 115 117 121 无碳纸 53 56 54 53 51 50 48 46 2014-2016 年数据源于中华纸业网，2017-2018 年数据为线性预测值，2019 年数据源于前瞻产业研究院；由于电子化和

45、无纸化，需求预计下滑 热敏纸 28 31 35 40 46 52 53 55 2014-2016 年数据源于中华纸业网，2017-2018 年数据为线性预测值，2019 年数据源于前瞻产业研究院，2020 年数据源于中研网；产量稳中有升 格拉辛纸 6 16 19 22 30 34 39 44 2012-2014 年数据源于特纸委，2015-2020 年源于华经产业研究院；快递行业快速发展拉动格拉辛纸需求增长,以 2018-2020 年 CAGR 预测 2021 年 转印纸 14 16 17 19 19 20 21 22 预计需求保持稳中有升 医疗包装原纸 10 11 12 13 14 16 2

46、1 26 2013-2019 年数据源于前瞻产业研究院，2020 年数据源于特纸委；考虑到疫情催化医疗包装纸需求，设定 2021 年产量增量与 2020 年保持一致 卷烟行业用纸 25 25 23 22 22 21 21 20 2020-2021 年数据为预测值 其中：卷烟纸 15 15 14 13 13 13 12 12 卷烟纸产量等于 1.5-2 倍卷烟配套纸产量，此处按照 1.5 倍测算 配套原纸 10 10 9 9 9 9 8 8 仅包括烟用接装原纸和滤嘴成型纸；卷烟销量基本稳定，预计卷烟配套用纸产量保持相对稳定 其他原纸 208 236 245 244 239 195 179 164

47、 其他特种纸原纸产量预计将持续下滑 CR4 51%49%50%52%53%60%62%64%CR8 61%60%61%64%66%73%76%78%资料来源：中国造纸年鉴，中国林产业工业协会，前瞻产业研究院，特纸委，华经产业研究院，中研网，中华纸业网，仙鹤股份招股说明书，恒达新材招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2019 年细分纸种产量数据与图 15 存在出入，系统计口径存在差异，但数据偏差较小；斜体数据为预测值，假设详见备注。-13-表表7 特种纸下游特种纸下游需求增长动需求增长动力梳理力梳理 消费类型消费类型 升级升级 对特种纸的需求对特种纸的需求举例举例 服装/鞋帽 消费数量

48、、品种显著增长 标签纸、离型纸、转移印花纸 食品/饮料/牛奶 包装材料、一次性纸材料、标签等用量增长，纸替代塑料，更环保 格拉辛纸、温强标签纸、纸杯纸、牛皮离型纸等 婴儿/老人/妇女 婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、湿纸巾、妇女卫生材料用量增长 离型纸、无纺材料、过滤材料、特种包装纸 旅行/度假 登机牌、行李标签、高级酒店等旅行消费支出快速增加 热敏纸、离型纸、信纸、艺术纸 家庭装修 个性化家居，壁纸用量上升，纸基壁纸，替代 PVC壁纸，轻便式家具，定制家具用量上升 装饰原纸，壁纸原纸、无纺材料 网购与物流 网店数量和快递发货量快速增长 无碳纸、热敏纸、标签离型纸、包装纸、不干胶纸 咖啡/茶叶 咖啡从

49、速溶变成现磨，袋装茶叶用量增长 咖啡滤纸、茶叶袋纸 家居 厨房用纸增加，吸尘器数量增加 防油纸、烘焙纸、食品包装纸、吸尘器袋纸 汽车 销量持续增长 离型纸、滤纸、衬纸、胶带纸 高铁 高铁通车里程和旅客发送量持续增长 安全纸（车票）、食品包装纸 娱乐/体育 电影、演唱会、赛事、彩票等相关消费持续增长 热敏纸、食品包装纸、无碳纸 医疗 医疗行业的发展，环保型医用耗材使用量的增加 医用透析纸、医用皱纹纸 资料来源：仙鹤股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 特征三特征三：吨纸吨纸盈利盈利能力能力强强 通过对比发现，特种纸吨毛利普遍高于大宗纸特种纸吨毛利普遍高于大宗纸，主要，主要系特种纸系特种纸

50、更高更高的产的产品售价品售价（高高成本成本投入投入支支撑撑）和和相相对对稳定稳定的的毛毛利利率水率水平平（与下与下游客游客户深度绑户深度绑定定）。特种纸生产商通过直销模式为下游客户提供定制化产品与服务，以此获得更强的议价能力，从而可将成本压力顺畅向下游传导、保持盈利的稳定性。表表8 高价赋予特高价赋予特种纸更强的种纸更强的吨纸盈吨纸盈利能力利能力 板板块块 公司名称公司名称 纸种纸种 平均售价平均售价（元元/吨吨）毛利率毛利率（%）吨毛利吨毛利（元元/吨吨）2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 特种纸板块 仙鹤股

51、份 烟草行业用纸 8,103 8,385 8,312 8,469 18%26%32%29%1,466 2,145 2,691 2,469 民丰特纸 卷烟纸 14,882 15,220 15,536 18,214 38%40%40%36%5,728 6,116 6,213 6,502 仙鹤股份 食品医疗包装用纸 9,062 9,201 8,901 9,228 13%20%24%24%1,170 1,820 2,145 2,177 五洲特纸 食品包装纸 6,380 5,860 5,629 6,382 17%21%27%25%1,091 1,232 1,507 1,625 仙鹤股份 电气工业用纸 1

52、0,239 10,495 10,289 10,832 18%24%26%25%1,813 2,501 2,633 2,736 凯恩股份 工业配套用纸 31%31%36%34%仙鹤股份 标签离型纸 8,579 7,729 15%11%1,286 849 五洲特纸 格拉辛纸 8,167 7,171 6,408 7,448 14%12%18%16%1,179 868 1,129 1,225 夏王纸业 装饰原纸 11,687 11,197 10,453 18%18%22%2,142 2,070 2,250 华旺科技 装饰原纸 10,065 9,780 9,430 10,654 18%21%29%26%

53、1,829 2,075 2,734 2,720 大宗纸板块 太阳纸业 双胶纸 5,985 5,375 4,839 27%27%23%16%1,633 1,466 1,089 晨鸣纸业 双胶纸 6,084 5,141 4,548 27%26%18%18%1,618 1,326 808 太阳纸业 铜版纸 5,486 4,863 4,562 28%27%25%20%1,561 1,336 1,159 晨鸣纸业 铜版纸 5,295 4,299 4,305 27%28%21%27%1,454 1,202 917 博汇纸业 白卡纸 4,866 4,481 4,850 5,554 18%16%22%28%8

54、54 708 1,080 1,566 晨鸣纸业 白卡纸 5,106 4,696 4,838 16%17%27%32%829 784 1,308 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -14-2.2、食品食品卡卡纸纸：禁塑禁塑趋严趋严，需求，需求有望实现有望实现高增高增 食品包装纸食品包装纸应用应用范围范围不断扩大不断扩大，产量稳步增产量稳步增长长。食品包装纸是针对食品餐饮开发的一次包装材料，按用途可分为容器类和非容器类食品包装纸，2015-2020 年年容容器器类食品包装纸产类食品包装纸产量量占比占比从从 76%提升至提升至 90%，占据主要，占据主要份额份额。近年来，随着技术进

55、步和需求多元化，食品包装纸应用范围不断扩大；叠加餐饮行业稳步发展和禁塑令政策利好，助推食品包装纸产量稳定增长。根据前瞻产业研究院数据，2011-2019年，我国食品包装纸产量从 107.38 万吨增长至 205.4 万吨，年化复合增速为 8.45%，预计 2021 年将达到 265 万吨。表表9 食食品品包装纸按包装纸按用途可分用途可分为容器类为容器类和非容器和非容器类类 项目项目 细分纸种细分纸种类别类别 非容器类食品包装纸 食品类铝箔衬纸、防油原纸、上蜡原纸、淋膜或覆膜原纸、食品级牛皮纸等 容器类食品包装纸 纸杯、纸碗以及牛奶盒等液体包装纸（无菌包装）等 资料来源：五洲特纸招股书，兴业证券

56、经济与金融研究院整理 图图16 2021 年年食品包装纸产量食品包装纸产量预预计计达达 265 万万吨吨 图图17 食食品包品包装纸装纸以以容器类容器类产品为主产品为主 0%5%10%15%20%25%30%0500300食品包装纸产量(万吨)YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%2015年2020年容器类包装纸非容器类包装纸 数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：仙鹤股份招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 供供给给端端：据不完全统计据不完全统计，2022-2025 年年期间新增食品卡纸产能期间新增食品卡纸产能约约 300 万吨万

57、吨。通过梳理发现，新增产能主要由五洲特纸（70 万吨）、仙鹤股份（65 万吨）、太阳纸业（90 万吨以内）、建晖纸业（61.2 万吨）等大型纸企贡献。食品卡纸作为特种纸，产品需要根据下游客户进行定制化生产，因而客户资源成为特种纸领域竞争的关键因素之一，龙头企业有望依托先进的生产技术、稳定的供货能力、完善的服务体系以及强大的定制能力获取优质客户，并通过积极扩产不断抢占市场份额。供供给给端是否存在大宗纸厂商端是否存在大宗纸厂商入局入局压力压力？我们认为，大宗纸生产商大宗纸生产商大规模入局特种大规模入局特种纸赛纸赛道的可能道的可能性较低性较低，主要原因系：特种纸年需求增量较小，适合小纸机生产，且订单

58、主要集中在头部特种纸厂商，大宗纸厂商入局存在客户开拓和产能利用率客户开拓和产能利用率不足不足问题；特种纸采取直销模式为客户提供定制化的产品与服务，而大宗纸则采取经销模式为客户提供标准化产品，大宗纸厂商入局存在管理效率管理效率降低降低的问题。-15-表表10 食品包装纸行业食品包装纸行业产产能梳理能梳理 公司公司 产能（万吨）产能（万吨）纸种纸种 投产时间投产时间 备注备注 太阳纸业 20 淋膜原纸 已投产 90 食品卡、社会卡 2022Q1 该产线由太阳纸业母公司完成投资 五洲特纸 28 食品卡纸 已投产 50 食品卡纸 2021 年底 预计 22-23 年分别释放 35、15 万吨 20 液

59、体包装纸 2023 年底 预计 24-25 年分别释放 12、8 万吨 仙鹤股份 12 食品医疗用纸 已投产 2021 年食品医疗用纸产量 11.8 万吨 30 特种食品卡 2022Q3 预计 22-23 年分别释放 10、20 万吨 35 特种食品卡 2025 年前 计划在 2021-2025 年完成投资 建晖纸业 61.2 食品卡纸 2025Q1 2023 年 3 月份开始启动投资 宜宾纸业 25 食品卡纸 已投产 凯恩股份 7 食品卡纸 已投产 2021 年食品卡纸收入 3.78 亿元，按均价 5500元/吨估算产能约 7 万吨 山东中茂圣源实业 15 食品卡 2022Q1 预计 22-

60、23 年分别释放 12、3 万吨产能 江苏金利达纸业 12 纸杯纸 2022Q1 预计 22-23 年分别释放 9、3 万吨产能 资料来源：各公司公告，卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中茂圣源、金利达以及仙鹤（鹤丰）2022 年投产项目的产能释放情况按照时间维度测算。需求端需求端：禁塑令趋严禁塑令趋严，食品包装纸需求食品包装纸需求旺盛旺盛。2020 年 1 月发改委和生态环境部在关于进一步加强塑料污染治理的意见中指出，2025 年实现禁止使用不可降解一次性塑料吸管，利好纸吸管；进一步扩大禁用不可降解塑料袋使用范围，利好纸袋；餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%，利

61、好纸碗。表表11 中国禁塑令重要文件梳理中国禁塑令重要文件梳理 时间时间 发布机构发布机构 政策文件政策文件 内内容容 2020.1 发改委 环境部 关于进一步加强塑料污染治理的意见 2020 目标目标：率先在部分地区、部分领域，限制部分塑料制品的生产、销售和使用。举措举措：直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动禁止使用不可降解塑料袋；全国范围内餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管。2022 目标目标：一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖

62、等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。举措举措：逐步扩大 2020 年禁用不可降解塑料袋及一次性塑料餐具的实施范围。2025 目目标标：塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。举措举措：在 2022 年基础上进一步扩大禁用不可降解塑料袋的实施范围；地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。2020.4 发改委 禁止、限制生产、销售和使用的塑料制品目录（征求意见稿）将一次性发泡塑料餐具、超薄塑料购物袋等 6 类产品列为禁止

63、类；将不可降解一次性塑料吸管和塑料餐具、不可降解塑料袋等 7 类产品列为禁止、限制使用类。2020.9 全国人大 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 自 2020 年 9 月 1 日起，国家依法禁止、限制生产、销售和使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品。国家鼓励和引导减少使用、积极回收塑料袋等一次性塑料制品，推广应用可循环、易回收、可降解的替代产品。资料来源：恒达新材招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 -16-纸吸管纸吸管：根据中研网数据，2020 年我国吸管（包括塑料吸管、纸吸管、PLA吸管等）总销量达 470 亿根，其中纸吸管销量仅为 6.36 亿根。在禁塑令政策推动下，预计到 2025

64、 年塑料吸管将被 PLA 吸管和纸吸管完全替代，其中纸吸管将凭借成本优势占据主要市场份额。假设 2020-2025 年吸管销量年均增速为 5%、纸吸管市场份额为 70%、单根纸吸管重量为 3g，预计 2025 年纸吸管贡献食品卡纸增量需求 12.41 万吨。表表12 纸吸管食品卡纸纸吸管食品卡纸增量增量需求需求测算表测算表 项目项目 2020A 2025E 吸管销量（亿根）470 600 纸吸管市场份额 1.35%70%纸吸管销量（亿根）6.36 420 单根纸吸管总量（g/根）3 3 食品卡纸需求量（万吨）0.19 12.60 食品卡纸增量需求（万吨）12.41 资料来源：中研网，兴业证券经

65、济与金融研究院整理及测算 纸袋纸袋：根据中塑协统计，中国每天使用塑料袋 30 亿个，其中仅用于买菜的塑料袋达 10 亿个，年度使用量达 10950 亿根。目前重点城市商场、超市、药店、书店等塑料袋主要消耗场所已被纳入禁用名单，随着禁用范围的逐步扩大，纸袋市场份额将显著提升。在下游应用中，直接与食品接触的包装袋需使用食品级牛皮纸（属于食品包装纸范畴），这部分替代需求将拉动食品卡纸需求增长。假设 2025 年包装袋消耗量保持相对稳定、单个纸袋总量为 15g，食品级包装袋市场份额每提升 1%将贡献食品卡纸增量需求 16.43 万吨。表表13 纸袋食品卡纸增量需求测算表纸袋食品卡纸增量需求测算表 项目

66、项目 2025E 袋子年度消耗量（亿个）10950 纸袋渗透率提升幅度 1%单个纸袋重量（g/个）15 食品卡纸需求增量（万吨）16.43 资料来源：中塑协，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 纸碗纸碗：根据央视财经数据，2020 年全国总体外卖订单量达到 171.2 亿单（YOY+7.5%），按照每单消耗 2 个餐盒标准，餐盒年度消耗量约 342.4 亿个。假设 2020-2025 年餐饮外卖订单量年均增速为 5%、纸碗市场份额提升 30%、单个纸碗重量设为 30g，预计 2025 年纸碗贡献食品卡纸增量需求 39.33 万吨。-17-表表14 纸碗食品卡纸纸碗食品卡纸需求增量测算表需求增量

67、测算表 项目项目 2020 年年 2025E 外卖订单量（亿单）171.20 218.50 每笔订单餐盒消耗量（个/单）2 纸碗市场份额提升幅度 30%单个纸碗重量（g/个）30 食品卡纸增量需求（万吨）39.33 资料来源：央视财经，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 行业良好的供需格局有望保持行业良好的供需格局有望保持。仙鹤股份和五洲特纸均规划了大规模浆纸一体化生产基地，若禁塑令带动食品卡纸需求高增，规划产能将迅速落地弥补市场供给缺口；若禁塑令推进不及预期，产能规划将分配至其他需求良好的纸种，从而避免市场严重供给过剩。总体来看，由于特种纸厂商与下游优质客户深度绑定，新增产能对于行业供需格局

68、的短期冲击可控，行业良好的供需格局有望维持。2.3、装饰原装饰原纸纸：地地产下行产下行，出口，出口填补填补需求需求缺口缺口 装饰原纸是以优质木浆和钛白粉为主要原料、经过特殊工艺加工而成的工业特种纸，经过印刷、三聚氰胺树脂浸胶后用于纤维板、刨花板等人造板的贴面，起到装饰效果。按是否浸胶可分为三聚氰胺浸胶原纸（双面光纸，克重 70g 以上，钛白粉是重要原料）和宝丽原纸（单面光纸，克重 40g 以下，不添加钛白粉），其中三聚氰胺原纸是主流。根据中国林产业协会数据，2021年年装装饰饰原原纸总纸总销量销量达达120.54万吨万吨，其中其中面层面层装饰原纸装饰原纸 114.97 万吨万吨（素色素色 31

69、.48 万吨万吨、可印刷、可印刷 83.49 万吨万吨）、平、平衡纸衡纸 4.46 万吨万吨、表、表层层纸纸 1.11 万吨万吨。表表15 装饰装饰原纸原纸分类分类（基于用途和基于用途和特性特性标准标准）类型类型 主要品种主要品种 用途用途 特性特性 护面表层原纸 表层耐磨原纸 用于制作胶合板、刨花板、纤维板等多种人造板表层护面 具备良好的耐磨性，对人造板起到保护作用 面层装饰原纸 可印刷装饰原纸 用于胶合板、刨花板、纤维板等多种人造板的饰面装饰 可根据个性化需求印刷各种精美木纹和图案，并经三聚氰胺树脂浸渍后压贴于人造板表面 素色装饰原纸 色彩鲜艳亮丽、层次感突出，经三聚氰胺树脂浸渍后可直接压

70、贴于人造板表面，其制作的板材不翘曲、不开裂、绿色环保 底层平衡原纸 平衡原纸 主要压贴于胶合板、纤维板等人造板底层，起到防潮效果 增强板材的平整性，防止起翘变形，避免水分从人造板底层渗入，提高产品的防潮性能 其他原纸 封边带装饰原纸 用于胶合板、刨花板、纤维板等人造板材横切面封边制作 拥有较高的平滑度与稳定的膨胀系数，对人造板的边缘起到加固作用 资料来源：华旺科技招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 -18-图图18 2021 年装饰原纸总年装饰原纸总销销量量达达 120.54 万吨万吨，同，同增增 2.97%（单位单位：万吨：万吨）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040

71、608000202021素色装饰原纸可印刷装饰原纸平衡纸表层纸YOY(右轴)数据来源：中国林产业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 供给端供给端：行业集中度高，主要企业行业集中度高，主要企业间提价协同性间提价协同性强。强。在消费升级趋势下，个性化、轻量化、外表美观的定制家具愈发受到消费者喜爱，由此带动中高端装饰原纸需求高增。行业头部厂商中夏王纸业和华旺科技定位中高端市场，主要满足定制家居企业需求，齐峰新材产品偏中低端，主要为标准化产品。2021 年齐峰新材、夏王纸业、华旺科技的市场份额（销量口径）分别为 28.1%、21.4%、

72、16.8%，CR3约 70%，行业集中度处于高水平，主要企业间提价协同性强。头部头部厂商厂商积极部署积极部署产能产能，进一步，进一步抢占抢占市场份额。市场份额。在下游需求旺盛背景下，扩产是提升市场份额的有效途径。根据梳理可知，华旺科技预计新增 13 万吨装饰原纸产能（22Q1 和 23Q3 分别投产 5 万吨、8 万吨），夏王纸业 2021 年底投产的 7 万吨装饰原纸产能将在 22-23 年集中释放，齐峰新材则在贵港建设 20 万吨特种纸项目（建设周期长达 7 年）。随着夏王和华旺新增产能逐步落地，中高端装饰原纸市场份额和行业集中度均将进一步提升。表表16 2021 年年中国装饰原纸行业中国

73、装饰原纸行业 CR3 约约 70%（销量口径销量口径）公司公司 产能产能（万吨）（万吨）销销量（万吨）量（万吨）市场份额市场份额(销销量口径量口径)备注备注 齐峰新材 45.6 33.8 28.1%2021 年装饰原纸收入占比为 91.56%，销量约为 33.8(=36.97*91.56%)万吨。华旺科技 22.0 20.2 16.8%其中可印刷装饰原纸 19.25 万吨、素色装饰原纸 1.46 万吨 夏王纸业 31.5 25.8 21.4%2021 年底有 7 万吨装饰原纸产能投产 其他 41.9 40.6 33.7%合计 141.0 120.54 100%按照 90%的产能利用率、95%的

74、产销率测算行业总产能 资料来源：中国林产业协会，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 需求端需求端：地地产产下行下行导致导致国内国内需需求增长放缓求增长放缓，产，产品加速出海弥补市场缺口品加速出海弥补市场缺口。装饰原纸经过印刷、浸胶后应用于人造板贴面，并最终应用于家具、地板、木门等终端消费品，可以发现装饰原纸与下游家居地产紧密相关。内需内需方面方面，在国家“房住不炒”基调下，商品房销售面积（住宅）增速持续放缓，预计装饰原纸内需增速将会趋缓；外需方面外需方面，通过引进国外先进的生产技术和管理经验，国内装饰原纸生产规模逐渐扩大（全球产量占比超 50%）且品质日益优化，产品加速出海走向世界。

75、-19-2003-2021 年，装饰原纸出口量由 2.47 万吨增长至 24.44 万吨，同期进口量则由16.48 万吨减少至 5.02 万吨，庞大的外需弥补国内市场缺口。图图19 装装饰饰原纸原纸与与下游下游家居地产紧密相关家居地产紧密相关 数据来源：华旺科技招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图20 商商品房销售面积增速放缓品房销售面积增速放缓拖累拖累装饰原纸装饰原纸内需内需 图图21 中国中国装饰装饰原纸原纸由净进口转变成为净出口由净进口转变成为净出口-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%81012141618商品房销售面积：住宅（亿）YOY（右轴）051015202

76、5302003200420052006200720082009200001920202021装饰原纸进口量（万吨）装饰原纸出口量（万吨）数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：海关总署（商品编码：48119000），兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、格拉辛纸：格拉辛纸：需求向好需求向好，供需格局供需格局有望有望改善改善 商商品品标标签市场签市场和和物流物流行业行业快速发展快速发展驱动驱动格拉辛纸需求格拉辛纸需求增增长长。格拉辛纸是由格拉辛原纸经过超级压光而成的具有极佳内部强度和透明度的特种纸，结构紧密，

77、具有高透明度和平滑度、抗油脂性能好且离型剂耗用少、适合模切等优点。商品标商品标签签市场市场，受益于日化、酒品、饮料等行业发展和产品需求良好，商品包装相关的标签需求量不断增长，带动格拉辛纸用量增长。物流行业物流行业，为规范快递电子运单的生产和使用，国内邮政局于 2016 年发布快递电子运单邮政行业标准，明确要求电子运单每联均由三层组成，其中第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，第三层必须使用格拉辛纸用于隔离。电子运单新标准出台叠加快递业务量不断增长，极大地增加物流标签对格拉辛纸的用量需求。根据华经产业研究院统计数据，2015-2020 年中国格年中国格拉拉辛纸辛纸产量由产量由 15.6 万吨万吨增长至

78、增长至 38.9 万万吨吨，年化复合增速，年化复合增速高达高达20%；按按照照 2020 年年增速增速预测预测，预，预计计 2021 年产量达到年产量达到 44 万吨万吨。-20-图图22 格格拉辛纸拉辛纸产量稳步增长产量稳步增长，预计，预计 2021 年达到年达到 44 万吨万吨 0%5%10%15%20%25%30%35%40%055404550200021E格拉辛纸产量（万吨）YOY(右轴)数据来源：华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 格格拉拉辛辛纸纸行行业集中度业集中度处于处于较较高水平高水平，产能利，产能利用

79、率逐年提升用率逐年提升。据测算，2020 年中国格拉辛纸总产能约 61 万吨，其中五洲特纸、仙鹤股份、UPM 中国三家企业总产能占比达 74%，行业集中度处于高水平。通过梳理后发现，2021-2025 年行业内预计无新增产能供给。随着下游商品标签市场以及物流业的快速发展，格拉辛纸需求量稳步增长，预计 2021 年产能利用率提升至 72%。表表17 2020 年年格拉格拉辛纸辛纸行业产能行业产能统计表统计表 公公司司 产能（万吨）产能（万吨）市场份额市场份额 五洲特纸 21 34%仙鹤股份 15 25%UPM 中国 10 15%民丰特纸 5 8%华川实业 5 8%其他企业 5 10%总产能 61

80、 100%资料来源：华经产业研究院，观研天下，各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 快递快递业务业务量量快速快速增长贡献增长贡献主要增量主要增量，格拉辛纸格拉辛纸行业行业供需格局供需格局将显著改将显著改善善。我们从商品标签市场和快递物流行业对格拉辛纸需求测算后发现，预计在 2023 年，格拉辛纸需求量将达到 64 万吨，行业将出现供不应求的市场格局，其中快递行业需求量达 51 万吨，贡献主要的市场增量。核心假设如下：假设 1：根据国家邮政总局统计数据，2016-2021 年中国快递业务量由 312.8亿件增长至 1085 亿件，年化复合增速高达 28%。随着线上线下消费市场的进一步融合发展

81、以及下沉市场的持续开拓，快递业务量有望保持较高增速。据此，设定 2022-2025 年快递业务量增速为 20%、15%、10%、5%；假设 2：根据华经产业研究院数据，每份电子运单消耗格拉辛纸 3.4g；假设 3：2020 年格拉辛纸产量约 39 万吨，其中快递行业需求量为 28 万吨，则商品标签市场格拉辛纸用量约为 11 万吨，参照 2016-2020 年商品标签市场格拉辛纸用量复合增速设定 2021-2025 年需求增速为 5%。-21-表表18 格拉辛纸格拉辛纸行业供需行业供需平平衡测算表衡测算表 项目项目 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 快递业务

82、量（亿件）834 1085 1302 1497 1647 1729 yoy 31%30%20%15%10%5%每件快递格拉辛纸用量（g/件）3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 快递物流行业格拉辛纸需求(万吨)28 37 44 51 56 59 商品标签市场格拉辛纸需求(万吨)11 12 12 13 13 14 yoy 5%5%5%5%5%格拉辛纸市场总需求(万吨)39 48 56 64 69 73 格拉辛纸市场总产能(万吨)61 61 61 61 61 61 资料来源：国家邮政总局，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 -22-3、公司公司看点看点：多品类布多品类布局

83、局优势明优势明显显，产业链延伸产业链延伸打开打开空间空间 3.1、技术技术管理赋能管理赋能，多品类布多品类布局构筑局构筑核心优势核心优势 多多品类布局品类布局具体具体情况情况？从产品布局从产品布局角度看角度看，公司产品广泛应用于下游日用消费、食品医疗、商务出版、烟草建筑、电气工业等诸多领域，其产品矩阵相较于竞争对手更加完善。从经营数据角度看从经营数据角度看，2018-2021 年毛利率整体稳步向上，吨纸毛利从 1530 元/吨提升至 1717 元/吨，主要得益于公司凭借强大的研发实力、领先的产品质量为客户提供定制化和专业化的产品与服务，从而实现深度绑定以对冲纸浆周期性波动影响。从从成成本本转嫁

84、能转嫁能力力角度看角度看，在 2021 年浆价和能源成本大幅上涨背景下，公司通过提价基本对冲成本端压力，但是不同产品系列的提价落地情况存在差异，其中商务交流出版印刷材料系列在双减政策冲击下盈利端受成本挤压比较严重，烟草配套系列则由于下游客户性质（中烟公司）导致成本端转嫁能力较弱，但目前此系列产品毛利率仍居首位。表表19 产品产品覆盖特种纸覆盖特种纸各细分领域各细分领域，多品类多品类布局布局优势明显优势明显 主主要系列要系列 主要品种主要品种 仙鹤仙鹤 恒丰恒丰 民丰民丰 恒达恒达 五洲五洲 冠豪冠豪 齐峰齐峰 凯恩凯恩 华旺华旺 日用消费系列 热转印用纸 热敏纸 格拉辛纸 食品包装系列 非容器

85、类用纸 容器类用纸 医疗包装系列 医疗透析纸等 医用包装纸等 商务交流系列 无碳纸 复写纸 荧光纸 出版印刷系列 圣经纸、字典纸等 烟草用纸系列 卷烟纸 卷烟配套纸 烟用内衬原纸 HNB 用纸 电气工业系列 电解电容器纸 不锈钢衬纸 建筑用纸系列 装饰原纸 壁纸原纸 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -23-图图23 2018-2021 年年公司公司分产品分产品系列营收占比系列营收占比情况情况 图图24 2018-2021 年年公司公司分产品分产品系列系列毛利率毛利率 41.2%40.7%36.4%41.5%10.5%13.4%17.6%16.5%14.1%15.5%16.1%

86、13.9%17.7%15.4%15.0%13.1%7.5%6.8%7.9%8.5%9.1%8.1%7.0%6.5%0%20%40%60%80%100%20021日用消费系列食品医疗系列商务出版系列烟草配套系列电气工业系列其他系列 5%10%15%20%25%30%35%20021日用消费系列食品医疗系列商务出版系列烟草配套系列电气工业系列综合毛利率 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其他系列中包含笔记本、特种浆、其他业务收入等。图图25 2018-2021 年年公司公司分产品系列分

87、产品系列销售均价销售均价（元元/吨吨）图图26 2018-2021 年年公司公司分产分产品系列品系列吨毛利吨毛利（元元/吨吨）5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00020021日用消费系列食品医疗系列商务出版系列烟草配套系列电气工业系列综合销售均价 8001,3001,8002,3002,8003,30020021日用消费系列食品医疗系列商务出版系列烟草配套系列电气工业系列综合吨毛利 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表20 2021 年

88、年分产品系列经营分产品系列经营情况概览情况概览（括号内为同括号内为同比比 2020 年数据年数据）产品系列产品系列 收入收入(亿元亿元)销量销量(万吨万吨)单价单价(元元/吨吨)毛利率毛利率（%）吨毛利吨毛利(元元/吨吨)日用消费系列 24.99（+41.63%）29.76（+31.46%）8398(+7.74%)17.19%（+1.27pct）1443(+16.32%)食品医疗包装材料系列 9.93（+16.83）10.77（+12.69%）9228(+3.68%)23.59%（-0.51pct）2176(+1.47%)商务交流出版印刷系列 8.35（+7.13%）12.61（-4.92%）

89、6625(+12.68%)14.51%（-4.32pct）961(-13.14%)烟草行业配套系列 7.86（+8.24%）9.28（+6.23%）8469(+1.89%)29.15%（-3.23pct）2468(-8.27%)电气及工业用纸系列 5.10（+32.60%）4.71（+25.95%）10832(+5.28%)25.26%（-0.33pct）2735(+3.91%)其他系列 1.28（-19.46%）2.90（+18.98%）9851(+21.27%)13.93%（+10.72pct）1372(+426.97%)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 多品类布局优势多品

90、类布局优势如何体现如何体现？从从提提升客户渗透率角升客户渗透率角度看度看，公司前五大客户营收占比不足 15%，在产品矩阵不断完善以及客户资源持续开拓背景下，通过挖掘现有客户潜在需求以提高产品渗透率，从而贡献内生性增长动力（比如餐饮客户同时存在着食品包装纸、标签离型纸、热敏纸等产品需求）。从平从平滑滑周期周期波动角度看波动角度看，多品类布局背景下，公司根据下游需求景气度灵活排产，从而平滑下游需求周期性波动的影响。从优从优化产品化产品结构角结构角度看度看，当下游需求旺盛导致产能出现瓶颈时，公司将优先生产高盈利纸种，从而优化产品结构以改善整体盈利能力。-24-图图27 公司公司前五大客户前五大客户营

91、收占比较营收占比较低低，存在存在渗透空间渗透空间 图图28 公司公司持续加大持续加大研发投入研发投入 0%2%4%6%8%10%12%14%16%345678200202021前五大客户营收(亿元)前五大客户营收占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820021研发费用（亿元）YOY（右轴）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 多品类多品类布局优势布局优势如何构建如何构建？从容错空从容错空间角度看间角度看，公司在

92、2010 年前国产替代浪潮背景下，借助客户高容错率时机快速扩张品类，牢牢占据先发优势。经过数十年发展，中国特种纸行业在众多细分领域已呈现垄断竞争格局，此时客户给予生产商的容错空间小，从而造就跨领域布局的高壁垒。从从管理管理效率效率角度看角度看，尽管产品多达 60 余个品种，但公司通过数字化系统建设不断强化管理效率，“专用产线+混用产线”模式实现产线高效运行，使得多品类战略成为可能（若排产不当，产能利用率过低会侵蚀利润）。从从研发研发投入投入角度角度看看，公司持续加大研发投入，不断推出符合市场需求的产品（如新型烟草用纸等），高研发投入助力产品端推陈出新，赋能多品类战略顺利实施。此外，公司参与和主

93、导制定了多项特种纸权威标准，由此奠定公司在诸多细分领域的领先地位。表表21 公司参与和主导公司参与和主导多多领域领域特种纸特种纸标准制定标准制定 标准制定标准制定 涉及领域涉及领域 国家标准 无碳复写纸、冷轧金属版衬纸、纸浆二氯甲烷抽出物的测定 行业标准 真空镀铝原纸、热升华转印纸 浙江制造标准 单面光烟用接装纸原纸、烘焙原纸、字典纸、热升华转印纸 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图29 2016-2021 年公司人均创收年公司人均创收增长增长 105%图图30 2016-2021 年公年公司人均创利司人均创利增长增长 258%-5%0%5%10%15%20%25%30%3

94、5%507552001920202021仙鹤股份人均创收（万元/人）YOY(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%05001920202021仙鹤股份人均创利（万元/人）YOY(右轴)数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -25-综合来看综合来看，从客户拓展角度看，公司客户数量尽管有 2500 余家，但尚未完全覆盖下游客户，同时末端约 10%左右的小客户每年都在持续变动；同时全球市场空间广阔，公司将加大全球市场开发和海外客户拓展，客户

95、开拓仍有提升空间。从同一客户品类拓展角度，公司 2022 年 10 月份投产的 30 万吨食品卡纸项目与原有销售渠道基本重叠，多数客户同时存在薄纸和厚纸需求，品类拓展空间较大。从提升供货份额角度，公司产品质量处于行业领先，通过正常的市场竞争，同一客户供货份额提升仍有可能。3.2、产能逐步释放产能逐步释放，产业链延伸打开成长空间产业链延伸打开成长空间 短短期期：预计预计 22-23 年年公司公司释放释放约约 18 万吨万吨、24 万吨产能万吨产能，夏王，夏王 22 年年释放释放约约 7 万吨万吨产能产能。食品卡纸方面，22-23 年仙鹤新增产能主要集中在食品用纸系列，在“以纸代塑”趋势下，食品包

96、装纸行业将迎来重大发展机遇，公司积极投放产能和开拓客户，目前已成为液体包装龙头利乐包装的供应商，同时成立 To C 端子公司，主要生产纸杯、纸碗等产成品，新增预计可有效消化。装饰原纸方面，夏王装饰原纸产品处于世界领先水平，在俄乌冲突导致欧洲能源成本激增背景下，中国优质装饰原纸生产商凭借高性价比加速出海，海外市场份额快速提升，2021 年底投产的7 万吨装饰原纸产能有望通过加大产品出口逐步消化。产能逐步释放叠加旺盛的市场需求，公司短期增长动力充足。表表22 2022-2023 年公司新增年公司新增实际实际产能梳理产能梳理（单位单位：万吨万吨）基地基地 项目名称项目名称 产品产品 产能产能 投产时

97、间投产时间 22 年产能年产能增量增量 23 年产能增年产能增量量 内乡基地 年产 8 万吨特种纸二期项目（PM7、PM8 产线）无碳纸、字典纸 4 2021 年 3 月 1 常山基地 年产 22 万吨高档纸基材料项目（PM7、PM8 产线）格拉辛纸、液体包装纸、烘焙纸等 6 2021 年 3 月 1.5 年产 4 万吨特种纸项目 4 2021 年 11 月 3.3 年产 30 万吨高档纸基材料项目 食品包装纸 30 2022 年 8 月 10 20 年产 100 亿根纸吸管项目 纸吸管 3 1 2 年产 3 万吨特种纸项目 热升华原纸、食品包装纸 3 1 2 衢州基地 夏王年产 7 万吨装饰

98、原纸项目 装饰原纸 7 2021 年底 7 合计 24.8 24 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 中长期中长期：产业链产业链向上向上下游延伸下游延伸，打打开开长远成长空间长远成长空间。上游上游原料端原料端，公司与湖北石首（250 万吨）、广西来宾（250 万吨）、山东莱州（200 万吨）政府签订林浆纸一体化项目投资协议，其中来宾项目（一期）预计于 2023 年底开始投产。纸浆产能陆续投产有望提高成本端控制能力，从而减轻浆价波动对业绩的扰动。中游制造中游制造端端，林浆纸一体化项目中纸基材料规划产能陆续投产，奠定公司未来十年增长基础。下游销下游销售端售端，2021 年公司成

99、立 To C 端子公司，主要生产纸杯、纸碗、餐盒等产品直销至终端客户，通过提高食品卡纸自用率以消化新增产能。-26-表表23 公司未来拟建设公司未来拟建设浆纸一浆纸一体化生体化生产基地情产基地情况况 生产生产基地名称基地名称 预计预计投产时间投产时间 年产能规模年产能规模(万吨万吨)主要主要内容内容 来宾生产基地（广西）2023 年 250 100 万吨化学浆、50 万吨化机浆、100 万吨高性能纸基材料 石首生产基地（湖北）2023 年 250 90 万吨浆类纤维材料、140 万吨纸基功能材料、20 万吨涂布纸深加工材料 莱州生产基地（山东）十四五规划期内完成建设 200 80 万吨纸浆纤维

100、项目（40 万吨化学浆、40 万吨化机浆）、120万吨纸基新材料项目（其中40万吨为现有产线技改项目、新建 15 万吨装饰原纸项目、30 万吨特种纸项目、35 万吨食品卡纸项目）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 他山之石他山之石：借鉴借鉴太阳纸业太阳纸业发展发展经验可知经验可知，浆纸一体化浆纸一体化有利于有利于对抗纸浆对抗纸浆周期周期。高纸浆配套率赋予太阳纸业对冲纸浆周期波动的能力，当浆价高位运行（外采均价大于自产成本）时，公司纸浆业务盈利实现高增；当浆价处于低位时，公司提高自用比率内部消化纸浆产能，通过平衡纸浆和纸制品利润维持综合毛利率相对稳定。图图31 纸浆纸浆配套率不断提

101、升助力配套率不断提升助力太阳纸业太阳纸业毛利率相对毛利率相对稳定稳定-0150010%15%20%25%30%35%40%45%20001820192020纸浆配套率毛利率价差（元/吨）（右轴）数据来源：太阳纸业公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020 年毛利率为运费调整后毛利率，2020 年运费与营业收入的比值为 4.01%；纸浆配套率=(纸浆产量-纸浆销量)/0.8)/纸制品产量。表表24 高纸浆配套率高纸浆配套率提高提高太阳纸业对冲纸浆周期波动的能力太阳纸业对冲纸浆周期波动的能力 项项目目 2012 201

102、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 纸制品产量（万吨）167.23 166.28 166.65 182.08 224.85 279.83 300.58 354.98 385.27 纸浆产量（万吨）64.23 74.72 74.47 75.43 116.69 135.34 151.21 202.74 217.81 纸浆销量（万吨）34.85 48.28 40.44 40.53 76.97 81.34 98.82 108.31 92.24 纸浆自用（万吨）29.38 26.44 34.03 34.9 39.72 54 52.39 94.43 125.57 纸浆

103、配套率 22%20%26%24%22%24%22%33%41%纸浆外采均价（元/吨）3986 3950 3876 4056 3703 4217 5100 4100 3300 纸浆自产成本（元/吨）3,966 3,693 3,348 3,385 3,736 3,770 3,899 4,072 3,918 价差（元/吨）20 257 528 672-34 447 1201 28-618 毛利率(运费调整后）13.55%16.94%20.05%23.39%21.92%26.03%23.45%22.54%23.44%资料来源：太阳纸业公告，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 -27-4、财务分析、财务

104、分析：费用费用把控能力强把控能力强，盈利盈利稳步稳步向向好好 盈利能力盈利能力稳中向好稳中向好。浆价高位运行导致 2018 年盈利端承压，随着产品结构不断优化，公司对冲纸浆周期波动的能力不断提升，ROE（加权）水平逐年改善。通过杜邦分析可知，低 ROE 水平主要系较低的资产周转率和权益乘数所致，其中 2018年股票发行上市和 2020 年可转债转股增加权益资本，致使杠杆率处于低位。图图32 公司公司 ROE（加权）（加权）处于行业处于行业较低较低水平水平 图图33 公司公司归母归母净利率处于净利率处于行业行业较高较高水平水平 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201

105、6200202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2001920202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图34 公司公司总资产周转率总资产周转率处于处于行业行业较低较低水平水平 图图35 公司公司权益乘数处于行业权益乘数处于行业较低较低水平水平 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62001920202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 012345

106、2001920202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 费用管控能力费用管控能力较佳较佳，主要体现为：销售费用方面，运费（与收入高度相关）占销售费用的比重接近 90%，而诸如人工费用、办公费用等固定费用保持相对稳定助推销售费用率稳步下降。2020 年销售费用率锐减主要系执行新收入准则，运费计入营业成本所致。管理（含研发）费用方面，公司秉持长期主义，持续加大在新产品、新技术等方面的投入，持续丰富的产品矩阵和技术专利构筑公司长期核心竞争力。财务费用方面，公司上市融资渠道进一

107、步打开后，不断减少对银行借款的依赖，可转换债券转股降低利息支出，财务费用显著降低。2021 年公司期间费用率为 5.22%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.36%/4.52%/0.34%，良好的费用管控能力有力支撑公司高盈利。-28-图图36 公司期间费用公司期间费用率率处于行业处于行业中等中等水平水平 图图37 公司销售费用率处于行业公司销售费用率处于行业较低较低水水平平 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 0%1%2%3%4%5%2001920202021仙鹤股份五

108、洲特纸华旺科技太阳纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图38 公司公司管理费用率管理费用率（含研发含研发）处处于于行业行业较高较高水平水平 图图39 公司财务公司财务费用率处于行业中等水平费用率处于行业中等水平，并持续优化，并持续优化 0%1%2%3%4%5%6%7%2001920202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 0%1%2%3%4%2001920202021仙鹤股份五洲特纸华旺科技太阳纸业 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理