1、2022 年深度行业分析研究报告 1.公司概况：我国建筑铝模板头部企业.6 1.1 公司简介：优秀的建筑铝模板民营企业.6 1.2 业务介绍：主营业务规模扩大，核心竞争力增强.8 1.3 激励体系：激励目标彰显信心，绩效考核调动积极性.10 2.行业情况：建筑模板“以铝代木”大势所趋.11 2.1 铝模板凭借综合性优势，进入快速发展期.11 2.2 铝模板市占率仅 20%左右，渗透率有望进一步提升.15 2.3 挑战与机遇：需求、成本双重影响，市场迎来出清.17 2.3.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷，行业发展短暂受挫.17 2.3.2 行业困境下，租赁有望成为主流，龙头更具韧性.20 3.公

2、司经营：铝模板租赁龙头，规模快速扩张.22 3.1 租赁铝模板产能快速扩张，进一步抢占市场.22 3.2 优秀的管理服务能力，费用率持续优化.24 3.3 深度绑定大型客户，新品类快速扩张.26 3.4 拟发行可转债，再融资助力规模扩张.28 4.财务分析：公司综合实力强，并仍有提升空间.29 目录 图表目录 图 1：公司于 2021 年 4 月登陆深交所创业板上市，是细分行业内的头部企业.6 图 2：公司业务主要为建筑铝模板块.7 图 3：公司爬架业务产品.7 图 4：实际控制人为高渭泉、刘莉琴夫妇，加权持股 48.6%（截至 2021 年底）.8 图 5：21 年营业总收入 14.8 亿，

3、同比增长 32.3%.9 图 6：21 年归母净利润 1.64 亿，同比减少 2.38%.9 图 7：公司盈利能力有所承压.9 图 8：费用率保持稳中有降.10 图 9：建筑模板的细分构成.12 图 10：建筑模板工程占混凝土工程总量情况.12 图 11：铝模板凭借施工质量高、安全环保、节省工期等优势进入快速发展阶段.12 图 12：21 年全国铝模板保有量约 8,000 万平方米.16 图 13：2020 年铝模板市占率为 20%.16 图 14：建筑铝模板行业上下游情况.18 图 15：2021 年铝模板相关企业数量降低至 700 余家.18 图 16：2021 年 2 亿元以上企业占比提

4、升至 32.7%.18 图 17：2021 年起，铝模板原材料价格飙升.19 图 18：房地产施工、竣工面积增速双双放缓.19 图 19：房地产开发投资增速持续走低.19 图 20：房地产产业链示意图.22 图 21：公司铝模板业务收入构成.24 图 22：公司铝模板业务毛利构成.24 图 23：智能拼装 BIM-VR 验收系统.25 图 24：公司重视全程服务，构建全方位综合服务体系.25 图 25：人均服务项目持续提升，费用不断下降.26 图 26：公司近四年前五大客户销售占比均维持在 20%以上.27 图 27：智能爬架的功能使其能够满足应用铝模工程的施工需求.27 图 28：可比公司毛

5、利率对比.29 图 29：净利率同样保持稳定，21 年略下降为 11.8%.29 图 30：总资产周转率维持稳定，2021 年达 0.61.30 图 31：2021 年公司 ROE 为 17.1%.30 图 32：2021 年收现比同比下降 4.3pct 达 95.4%.30 图 33：2021 年付现比同比下降 3.2pct 为 61.2%.30 图 34：可比公司资产负债率比较.31 图 35：志特新材现金流情况.31 图 36：2021 年末公司应收账款 5.21 亿元，较 20 年增加 2.18 亿元.31 表 1：公司积极开拓国内外市场，先后设立多家子公司（截至 2021 年底）.7

6、 表 2：较高的收入考核目标彰显公司发展信心（单位：亿元）.10 表 3：为了考核目标顺利完成公司设置了严格的考核指标.11 表 4：铝模板施工质量和效率优势显著.13 表 5：重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势.14 表 6：铝合金模板受政策大力推广.15 表 7：预计 2025 年铝模板市场空间达 637 亿，2021-2025 年 CAGR 为 13.6%17 表 8：2021 年市场铝价上涨 33.2%，公司租赁用模板均摊价值仅上涨 6.9%.20 表 9：若铝价上涨 10%，预计铝模板单位折旧费用上涨 1.7%，租赁业务毛利率下降 0.26pct.21 表 10：公司产能

7、持续提升，抢占铝模板市场（万平方米）.23 表 11：各生产基地产量逐步提升，规模优势更加显著.23 表 12：公司自行研发生产管理系统，进一步提升铝模板精细化管理程度.24 表 13：2020 年公司前五大客户已有 4 名新增爬架购买.28 表 14：募投资金主要投向两大基地建设以及补充流动资金（单位：亿元）.28 表 15：募投项目将新增铝模板产能 90 万方，防护平台机位 1.5 万个.29 表 16：预计公司 2021-2025 四年营业收入 CAGR 约为 29.5%.32 表 17：营收预测假设表.33 表 18：可比公司估值比较表（单位：亿元）.34 1.公司概况：我国建筑铝模板

8、头部企业 1.1 公司简介：优秀的建筑铝模板民营企业 志特新材是建筑模架行业的头部企业。公司是一家铝模、防护平台、装配式建筑 PC 产品的综合服务型企业，是行业内较早实现规模化、专业化、智能化，专注于模架、装配式建筑 PC 产品研发、设计、生产、租售、技术服务为一体的协会首批特级资质企业。公司前身 2011 年成立于江西，至今十年深耕建筑模架行业，积累了丰富的行业经验，2016 年 8月在“新三板”正式挂牌上市，后于 2021 年 4 月登陆深交所创业板上市，是细分行业内的头部企业。图 1：公司于 2021 年 4 月登陆深交所创业板上市，是细分行业内的头部企业 资料来源：公司官网，申万宏源研

9、究 公司业务以建筑铝模板块为主，逐步延伸至爬架业务。公司主要产品铝模系统是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统，主要业务模式为销售、租赁、翻新等。此外为响应客户对铝模系统与附着式升降脚手架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，公司于 2019 年下半年开始开展爬架业务，为客户提供爬架产品的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务。图 2：公司业务主要为建筑铝模板块 图 3：公司爬架业务产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 积极开拓国内外市场，扩张势头强劲。国内市场，公司已经初步形成了较为完善的渠道布局，在上海、广东等地均设有子公司

10、，辐射华南、华中、华东等重点地区，为了进一步强化公司竞争格局，推动公司“1+N”服务战略落地，2021 年先后成立海南志特、重庆志特、甘肃志特及广东凯瑞。国外市场，公司自 2014 年起进军东南亚及印度地区，在新加坡、马来西亚和柬埔寨设立了全资子公司，在当地从事铝模系统的销售和租赁业务。表 1：公司积极开拓国内外市场，先后设立多家子公司（截至 2021 年底）公司名称 主营业务 成立日期 持股比例 上海志特、志特技术、中山志特、广东志特、山东志特、湖北志特、江门志特、湖南志特 铝模系统的研发、设计、生产、销售、租赁 2014-2019 年 100%海南志特 铝模系统的设计、生产、销售、租赁等，

11、以及装配式建筑 PC 构件的设计、生产、销售等 2021 年 1 月 100%重庆志特 铝模系统的生产、销售等 2021 年 7 月 100%甘肃志特 铝模系统的生产、销售等 2021 年 8 月 60%广东凯瑞 铝模系统的生产、销售等 2021 年 8 月 51%湖北万北源 房屋建筑 2018 年 3 月 41%马来西亚志特 铝模系统的加工、销售、租赁 2015 年 4 月 100%新加坡志特 铝模系统的销售、租赁 2016 年 1 月 100%柬埔寨志特 铝模系统的销售、租赁 2019 年 10 月 100%资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司实际控制人为高渭泉、刘莉琴夫妇，双方合

12、计持股比例 48.6%。公司实际控制人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持有公司股权 48.6%，四家均受高渭泉先生实际控制，构成一致行动人，一致行动人合计持有公司 57.3%股权，股权相对集中。图 4：实际控制人为高渭泉、刘莉琴夫妇，加权持股 48.6%（截至 2021 年底）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 业务介绍：主营业务规模扩大，核心竞争力增强 公司经营稳健发展，整体实力不断增强。公司依托“1+N”一站式服务战略模式，为客户提供优质、优价、全方位的一站式产品服务，营收、归母净利润稳步提升，2015-2021年营收 CAGR达 59.5%，归母净利

13、润 CAGR为 43.2%。2021 年公司营业总收入 14.8 亿，同比增长 32.3%，受原材料价格上涨、政府补助减少影响，归母净利润 1.64 亿，同比减少2.38%。受国内外经济形势和成本上升的双重挤压，2022 年一季度公司实现营业收入 2.62亿，同比增加 16.9%，归母净利润 520 万，同比减少 78.8%。图 5：21 年营业总收入 14.8 亿，同比增长 32.3%图 6：21 年归母净利润 1.64 亿，同比减少 2.38%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 受疫情冲击和原材料价格上涨影响，盈利能力有所承压。铝模板行业竞争逐步加剧，叠加疫

14、情冲击、原材料价格上涨影响，盈利能力有所承压，2021 年公司销售毛利率 32.5%，同比下降 8.5pct，销售净利率 11.8%，同比下降 4.1pct。图 7：公司盈利能力有所承压 资料来源：wind，申万宏源研究 费用率保持稳中有降，管理效能持续提升。公司实行降本增效的集约化成本管理，产能快速扩张下依旧维持管理费用率平稳，2021 年公司管理费用率 4.99%，同比略升 0.22pct；销售费用率较高，主要系公司为开拓国内外市场，加强人员配置，2021 年销售费用率 6.96%，同比下降3.99pct；研发费用率在公司信息化战略下，同比上升0.58pct，2021年达5.04%。0.9

15、1.583.015.68.6211.214.829.9%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246852001920202021公司营收（亿元）YOY（右轴）0.190.170.420.661.311.681.6428.2%-2.38%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.8200021归母净利润（亿元）YOY（右轴）40.4%42.6%43.0%40.5%45.6%41.0%32.5%

16、20.0%10.7%13.8%12.1%15.9%16.0%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021销售毛利率销售净利率 图 8：费用率保持稳中有降 资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 激励体系：激励目标彰显信心，绩效考核调动积极性 公司发布限制性股票激励计划，进一步激发整体经营活力。2022 年 5 月 9 日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为 190 万股，约占公司总股本的 1.62%，其中，首次授予 154 万股，约占公司总股本的 1.31%，激励对象包括 9 位公司高管，以

17、及79 位核心骨干员工，以较高的收入考核目标彰显公司发展信心。表 2：较高的收入考核目标彰显公司发展信心（单位：亿元）归属安排 考核目标 触发值解锁比例 首次授予的限制性股票 归属期 对应考核年度 累计营业收入金额 触发值 目标值 第一个归属期 2022 年 2022 17.2 21.5 80%第二个归属期 2023 年 2022-2023 41.2 51.5 80%第三个归属期 2024 年 2022-2024 73.9 92.4 80%资料来源：公司公告，申万宏源研究 为了考核目标顺利完成公司设置了严格的考核指标。对于营业收入的考核，公司根据收入完成度来确定每年的归属比例，同时公司没有完成

18、收入考核目标，所有激励对象对应考核当年计划归属的限制性股票均不得归属或递延至下期归属，由公司作废失效。同时还设置严密的个人绩效考核体系，充分调动人才积极性，助力经营目标顺利实现。0%2%4%6%8%10%12%14%16%200021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 表 3：为了考核目标顺利完成公司设置了严格的考核指标 考核指标 收入完成度/考核等级 公司/个人层面归属比例（X）累计营业收入金额（A）累计营收目标值 X=100%目标值累计营收触发值 X=累计营收/触发值 累计营收触发值 X=0 个人年度绩效考核得分（S）A：S=90 X=10

19、0%B：90S=80 X=80%C：S80 X=0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年激励计划在持股平台的基础上再实施限制性股票，深度绑定员工利益。在此激励前，公司已有珠海志同、珠海志成和珠海志壹三家持股平台，扣除实际控制人持股，公司其他高管及员工通过上述持股平台合计持有公司股份约 8.7%。2022 年 5 月公司限制性股票激励计划，董事长拟获授 10 万股，除董事长外的公司高管及员工拟累计获授 180 万股，授予完成后公司高管及员工预计持有公司股份比例上升至 9.8%（假设期间持股员工未转让或减持股份，上述比例未包含实际控制人所持股份）。2.行业情况：建筑模板“以铝代木”大势所

20、趋 2.1 铝模板凭借综合性优势，进入快速发展期 建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益。建筑模板是混凝土浇筑成形的模壳和支架，作为一种按设计要求制作的临时性支护结构，主要由模板、支撑件、加固件和辅件四部分组成，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。模板工程约占混凝土工程量 30%-40%，占工期50%左右，约占混凝土工程造价 20%-30%，建筑模板的选择至关重要。图 9：建筑模板的细分构成 图 10：建筑模板工程占混凝土工程总量情况 资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究 资料来源：CNKI，申万宏源研究 我国建筑模板发

21、展经历了由木模板到钢模板，再到铝模板的发展过程。建国初期，我国经济发展较落后，建筑业水平较低，以木模板体系为主。后来随着建筑规模扩大，建筑木模板周转次数低，消耗大量木材难以满足需求，开始采用“以钢代木”的新型模板现浇钢筋混凝土结构施工，施工成本显著提高。随后出现的竹胶合板、素面木胶合板成本较低但是施工质量下降，难以满足现代建筑施工的要求。直到 2000 年铝模板出现，因其具有强度高、周转循环次数多、绿色环保等突出优点，推动了建筑业施工标准化、工业化，近年来快速得到行业广泛推广应用。图 11：铝模板凭借施工质量高、安全环保、节省工期等优势进入快速发展阶段 资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研

22、究 铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势。铝合金模板具有精度高、误差小的优点，模板表面光滑、平整，拼缝较少，浇筑成型的混凝土能达到饰面清水混凝土的要求，整体质量较高。同时，铝模板工业化、标准化程度高的特点，使施工效率高提升至 20-30m2/天，显著优于传统木模板。其采用的早拆模支撑系统，拥有 18-36 小时即可拆模的优势，施工速度提升至 4-5 天/层，工期大幅缩短。表 4：铝模板施工质量和效率优势显著 铝模板 木模板 钢模板 承载力（Kg/m2）60 30 60 混凝土成型质量 表面平整光滑成型质量好 混凝土表面容易出现质量问题 干净整洁，表面光滑 漏浆情况 不漏浆、无需清理 漏浆

23、多、需要人清理 重量 2527（Kg/m2）10.5（Kg/m2）8085（Kg/m2）施工难度 易 易 难 拆模时间 柱、剪力墙 24 小时拆模，楼层板 36 小时拆模 楼层板最少 168 小时拆模 施工效率 较高（约 20-30m2/天）高（约 12m2/天）高 每层工期 4-5 天 7 天 8 天 资料来源：路亮建筑工程施工中铝合金模板综合价值研究，申万宏源研究 重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势。据博牛工程优化咨询测算，当重复栋数超过 2 栋、标准层累计超过 30 层时，铝模板凭借其更高的循环次数，较木模板和钢模板更具成本优势，如再考虑工期等因素带来的隐形成本，铝模板优势将

24、更为显著。1）木模板：假设木模板当前市场价格为 33.0 元/m2（因一栋楼需采购 5-6 套木模板，因此折合建筑面积系统造价约 150 元/平方米），18 层建筑需重复购买模板 3 至 4 次，叠加其他辅件及材料费用，木模板系统综合造价约 150 元/m2，加入人工、机械及抹灰费后，整楼折合楼面模板造价为 262 元/m2。由于木模板可循环次数较低，单栋建筑已超过其最大值，重复楼栋建筑成本与首栋建筑相同，均为 262 元/m2。2）钢模板：假设钢模板系统综合造价约 800 元/m2，钢模板较高的自重导致了更高的安装机械费，折算后单栋 18 层建筑楼面每平的模板造价为 341 元/m2，显著高

25、于木模板。但由于钢模板可循环使用 30 至 40 次，第二栋重复建筑无需新增模板购置成本，模板造价降低至 245 元/m2。当标准层总数超过钢模板可使用次数后，成本将再次回升。3）铝模板：假设铝模板系统综合造价约 1,210 元/m2，尽管其具有免抹灰等优势，高昂的模板成本仍导致其单栋建筑平均成本高达 439 元/m2。但铝模板具有远高于木、钢模板的循环次数，其平均成本将随楼栋数、标准层数的增加而降低，以博牛工程优化咨询所使用 18 层建筑为例，当重复栋数达 3 栋时，铝模板经济性已明显优于木、钢模板。注：标准层之间所使用模板规格相同。表 5：重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势 模

26、板类别 木模板 钢模板 铝模板 结论 模板系统通用件使用次数 56 次 3040 次 300500 次 非通用模板使使用次数 56 次（m 为重复栋数，n为重复层数）m*n（m 为重复栋数，n 为重复层数）m*n（m 为重复栋数，n 为重复层数）模板系统造价（每平米）150 800 1,210 安装人工费（每平米）25 20 25 安装机械费（每平米）1.5 5 1.5 后期抹灰费用（每平米）25 25 0 每平米模板的模板造价 折合楼面每平的模板造价 每平米模板的模板造价 折合楼面每平的模板造价 每平米模板的模板造价 折合楼面每平的模板造价 重复 1 栋时综合单方造价 65.1 262.3

27、91.9 341 107.2 439.4 木模板略省 重复 2 栋时综合单方造价 65.1 262.3 65.3 244.9 66.8 274 基本持平 重复 3 栋时综合单方造价 65.1 262.3 56.4 276.9 53.4 218.9 铝模板省较多 资料来源：博牛工程优化咨询，申万宏源研究 注：1.按每栋 15 层完全相同计；2，人工和机械费按每层计算；3.材料费按（总层数/可重复次数）计算；4.假设建筑面积为 514.8m2，钢模和木模板展开面积 1856m2，铝模板展开面积 2111m2 政策助力铝模板应用发展。铝模板的高周转次数、高循环利用率带来经济效益的同时，大大减少了对自

28、然资源的占用，带来良好的社会效益；高标准化亦使得铝合金模板无需现场裁剪、切割，不会产生相应的废料，拆除模板后基本没有建筑垃圾遗留。因此，铝模板全产业链绿色环保优势显著，特性上十分契合绿色建筑的发展趋势，近年来各地方政府逐步将铝模板纳入建筑评分标准，或出台相关政策推动铝模板发展，“以铝代木”为大势所趋。表 6：铝合金模板受政策大力推广 时间 地区 政策文件 具体内容 2022 年 2 月 山西 2022 年度山西省骨干建筑业企业评选条件及量化标准 企业近一年应用装配式建造、BIM 技术、铝模板技术等创新技术项目数合计达到 3 个以上，或取得 1 项以上科技成果登记。2021 年 3 月 浙江 浙

29、江省建筑施工质量安全标准化三年行动实施方案 推广起重机械设备一体化、工具式模板支撑系统、标准化防护措施、“铝模板和爬架”技术等新技术、新工艺应用。2021 年 3 月 山东 山东省建筑垃圾减量化工作实施方案 推行绿色施工，鼓励采用如铝合金、塑料、玻璃钢及其他可再生材质的大模板和钢框镶边模板等工具式模板。2020 年 3 月 陕西 关于疫情期间促进建筑施工企业复工复产的指导意见 推广附着式全钢自动升降脚手架、铝合金模板等技术 2019 年 3 月 湖南 湖南省人民政府办公厅关于加强城市建筑垃圾管理促进资源化利用的意见 鼓励和支持采用铝合金模板，从源头降低建筑施工和房屋装修建筑垃圾产生。2017

30、年 2 月 江苏 江苏省装配式建筑预制装配率计算细则(试行)采用装配式铝合金组合模板，实现墙面免抹灰工艺，预制装配率 增加 0.5%。2015 年 6 月 深圳 深圳市住宅产业化项目预制率和装配率计算细则（试行）铝模板享有装配率计算优惠。资料来源：地方政府官网，申万宏源研究 2.2 铝模板市占率仅 20%左右，渗透率有望进一步提升 建筑铝模板运用范围广，目前进入快速发展期。2000 年后，清水饰面混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，铝模系统开始得到应用，铝合金模板需求近年迎来市场爆发期，2018 年，铝合金模板向房建和基建领域全面渗透，趋生出了广阔的增量需求；20142019 年，铝合金

31、模板的市场需求量由 100 万平方米增至 4,920 万平方米，复合增长率高达 118%。近年来，随着我国“以铝代木”、“节能减排”等一系列政策的出台，铝模板发展再次提速，目前建筑市场中铝模板占约 20%左右（2016 年市占率仅 5%），木模板的占有率依然在 60%以上。图 12：21 年全国铝模板保有量约 8,000 万平方米 图 13：2020 年铝模板市占率为 20%资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 预计 2021-2025 年铝模板市场空间 CAGR 为 13.6%。根据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2021 年全国铝模板保有量 7,

32、950 万平方米，铝模板市场收入 383 亿元。根据我们的预测，预计 2025 年铝模板市占率将提升至 40%，市场空间将进一步提升至 637亿，2021-2025 年 CAGR为 13.6%。核心假设：1）2020年全国建筑模板保有量约3.10亿方（根据当期铝模板保有量6,200万平方米，渗透率 20%测算），占全国房屋施工面积 3.34%，假设未来建筑模板保有量占施工面积比重维持 3.34%；2）根据退市中房的中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书，当前国外铝模板市场占有率约为 70%左右，森林资源匮乏的国家和地区市占率更高，墨西哥、新加坡均超过 80%，2016 年我国铝模板渗透率

33、 5%，2020 年提升至 20%，渗透率年均提升速率约 4%，但仍处在早期阶段，渗透率仍有望持续提升，因此假设“十四五”期间我国每年铝模板渗透率提升 4.0pct，2025 年铝模板渗透率有望达到 40%；3）铝模板分为销售和租赁两块业务，2021 年受原材料价格影响，行业内企业以租赁为主，租赁模板占比 91%，假设未来租赁模板占比维持 91%，租赁价格 18 元/平方米，租赁模板周转次数每年提升 0.5 次，预计 2025 年租赁铝模板周转次数达到 26.5 次/年。表 7：预计 2025 年铝模板市场空间达 637 亿，2021-2025 年 CAGR 为 13.6%序号 项目 2020

34、 2021 2022E 2023E 2024E 2025E A=B+C 铝模板市场收入（亿元）364364 383383 425 494 564 637 YoY 5.2%10.9%16.2%14.4%12.9%B=I*L 销售 190 63 69 79 88 98 YoY -66.8%9.1%14.3%12.5%11.1%C=L*M*N 租赁 174 320 356 415 476 539 YoY 83.8%11.3%16.6%14.7%13.2%D=G*H 建筑模板保有量（万平方米）31,000 32,627 30,963 30,963 30,963 30,963 E=D*F 铝模板保有量（

35、万平方米）6200 7950 8670 9908 11147 12385 F 铝模板渗透率 20%24%28%32%36%40%G 房屋施工面积（万方）926,759 975,387 925,642 925,642 925,642 925,642 YoY 5.2%-5.1%0.0%0.0%0.0%H 建筑模板保有量占施工面积比重 3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%I=E*(1-K)销售铝模板面积 2171 694 757 865 973 1081 J=E*K 租赁铝模板面积 4029 7256 7913 9043 10174 11304 K 租赁模板占比 65%91%

36、91%91%91%91%L 销售价格（元/平方米）875 908 908 908 908 908 M 单次租赁价格（元/平方米）18 18 18 18 18 18 N 租赁铝模板周转次数（次/年）24 24.5 25.0 25.5 26.0 26.5 O 志特新材铝模板收入 9.5 11.4 14.3 18.9 24.1 30.0 P=O/A 市占率 2.6%3.0%3.4%3.8%4.3%4.7%资料来源：中国基建物资租赁承包协会，志特新材招股说明书，申万宏源研究 注：棕黄色底色标注为公开披露数据，紫色底色标注数据为预测数据，绿色底色标注数据为计算得到数据 2.3 挑战与机遇：需求、成本双重

37、影响，市场迎来出清 2.3.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷，行业发展短暂受挫 铝模板行业上游为铝型材厂商，下游是建筑总包和房地产企业，终端需求主要源于地产。铝模系统主要原材料为铝型材及少量铁配件，铝模板企业向上游铝型材、铁器厂商采购原材料。铝模板建筑厂商一般与建筑总包，如中国建筑、中国中铁等签订分包合同，合同周期 8-12 个月不等，终端需求主要源于地产企业，受到全国房地产新开工、施工及竣工面积影响。图 14：建筑铝模板行业上下游情况 资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究 成本端和需求端双重挤压下，行业陆续出清。需求受阻叠加原材料价格上行带来的成本压力，部分小企业出现经营困境，逐步退出市

38、场，2021 年企业数量由 2020 年的 800 余家大幅降低至 700 余家，营收 2 亿元以上企业占比提升 4.1pct 至 32.7%，0.5 亿元以下企业占比下降 11.7pct 至 18.2%，市场出清加速，头部企业市占率有望进一步提升。图 15：2021 年铝模板相关企业数量降低至 700 余家 图 16：2021 年 2 亿元以上企业占比提升至 32.7%资料来源：中国基建物资租赁承包协会，申万宏源研究 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，申万宏源研究 铝锭价格飙升，行业盈利性承压。近两年铝锭价格持续走高，从 2020 年 4 月低点起至 2022 年 3 月铝价高点为止，铝锭

39、价格上涨超过 100%，对于铝模板企业而言原材料成本快速提升。但在激励市场竞争下，受下游市场需求不足影响，铝模板销售和租赁价格反而不断走低，据中国基建物资租赁承包协会统计，2022 年 4 月铝模板销售和租赁价格指数分80070064066068070072074076078080082020202021铝合金模板相关企业数（个）别为 36.3%、25.5%，较 2021 年同期分别降低 24.9pct、30.2pct；利润水平指数为 26.4%，较 2021 年同期下降 15.1pct，行业利润进一步被挤压。图 17：2021 年起，铝模板原材料价格飙升 资料来源：Wind，申万宏源研究 地

40、产市场遇冷，铝模行业新签回落。在融资和调控政策趋严，疫情持续反复等多重因素的影响下，2021 年下半年起我国地产行业再度遇冷，房地产施工、竣工面积增速双双放缓，房地产开发投资增速创近年新低。受需求下降影响，2021 年铝模板企业经营形势严峻，据中国模架协会调研数据显示，近 8 成企业新签订单与去年同期相比持平甚至下降。图 18：房地产施工、竣工面积增速双双放缓 图 19：房地产开发投资增速持续走低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 11,280 24,240 23,540 17,740 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002

41、---------------042022-07(元/吨)-30-20-00,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000房地产施工面积累计值房地产竣工面

42、积累计值房地产施工面积YoY(右轴)房地产竣工面积YoY(右轴)万平方米%-10-5051015202530-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000房地产开发投资累计值房地产开发投资YoY(右轴)%（亿元）2.3.2 行业困境下，租赁有望成为主流，龙头更具韧性 铝模板企业经营模式分成销售和租赁。无论销售还是租赁业务，铝模企业都需要投建工厂，按照业主需求进行模板细加工。销售业务中营业成本主要为原材料成本，模板售出后所有权归属于业主，租赁业务中所有权不发生变更，项目完工后铝模板企业收回旧板，在自身生产线内翻新，实现铝模

43、板的租赁-回收-再租赁的闭环，营业成本主要为折旧费用。成本上涨压力下，具备低成本存货的铝模板租赁企业更有优势。以志特新材为例，公司开展铝模板租赁业务较早，旧板占比高，铝价上涨仅影响公司新板价格，旧板价值所受影响较小，根据我们的测算，2021 年在市场铝价上涨 33.2%至 1.89 万/吨的情况下，公司租赁用模板均摊价值仅提升 6.9%；若铝价上涨 10%，预计铝模板单位折旧费用上涨 1.7%，租赁业务毛利率下降 0.26pct。核心假设：1）公司租赁业务结存模板分为旧板和新板，当年生产的新板将在第二年成为旧板；2）公司铝型材采购单价=原材料（同期市场铝锭价格）+铝型材加工费，加工费价格占铝型

44、材价格比重大致 15%-30%区间范围；3）公司采用加权平均法核算铝模板总价值，按使用次数进行折旧摊销，假设铝模板120 次折旧，残值率 35%。表 8：2021 年市场铝价上涨 33.2%，公司租赁用模板均摊价值仅上涨 6.9%2018 2019 2020 2021 2022E 市场铝价（元/吨）14,198 13,943 14,190 18,898 18,000 YoY -1.8%1.8%33.2%-4.8%公司铝型材采购价 15,904 15,763 15,744 20,591 19,689 YoY -0.9%-0.1%30.8%-4.4%单位新板耗用铝型材（kg/平方米）26.2 27

45、.0 28.6 28.6 28.6 租赁业务结存模板（万平方米）103.2 148.8 203.1 281.3 359.5 新板量（万平方米）73.9 74.1 67.2 55.1 55.0 旧板量（万平方米）29.4 74.7 135.9 226.2 304.5 租赁用模板总价值（万元）62,738 87,609 129,712 170,352 租赁用模板均摊价值（元/平方米）421.6 431.4 461.1 473.9 YoY 2.3%6.9%2.8%资料来源：Wind，公司招股说明书，申万宏源研究 表 9：若铝价上涨 10%，预计铝模板单位折旧费用上涨 1.7%，租赁业务毛利率下降 0

46、.26pct 序号 项目 2022 稳态假设 铝材价格上升 10%变化幅度 A 平均租赁价格（元/平方米）16.54 16.54 B=C+G+H 租赁成本（元/平方米）10.60 10.64 C=D+E+F 单位折旧费用（元/平方米）9.41 9.45 D 单位铝模板材料折旧（元/平方米）2.57 2.61 1.7%E 单位翻新成本当期折旧费用（元/平方米）3.27 3.27 F 单位其他折旧费用（元/平方米）3.58 3.58 G 单位补料成本（元/平方米）0.19 0.19 H 单位面积运输费（元/平方米）1.00 1.00 I 毛利率 35.9%35.7%-0.26pct 资料来源：Wi

47、nd，申万宏源研究 注：上述所提单位面积指项目施工 1 平方米所对应的成本 建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。建筑业的四个细分子行业中，2017 年房屋建筑增加值 3.3 万亿元，占比生产法 GDP 为 4.0%；土木工程建筑增加值 1.4 万亿元，占比生产法 GDP 为 1.7%；建筑安装增加值 3,633 亿元，占比生产法 GDP 为 0.4%；建筑装饰和其他增加值为 4,996 亿元，占比生产法 GDP 为 0.6%，建筑业自身占 GDP 比重接近 7%。根据地产组此前发布 地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产-房地产及产业链对 GDP的影响分析，通过支出法和

48、生产法分析，测算得到 2020 年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%，对其增长贡献率达 19.9%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），行业自身及产业链对 GDP 贡献占比近三成。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，建筑业、地产二者缺一不可。当前随着疫情复苏、地产政策利好频出，2022 年下半年地产有望触底回升，铝模板行业需求回暖。图 20：房地产产业链示意图 资料来源：Wind，申万宏源研究 铝模板行业中长期有成长，短期有弹性。中长期看，房地产作为我国国民经济的重要构成，行业总量有支撑，随着绿色建筑的持续深化，铝模板行业渗透率有望持

49、续提升，带来铝模行业的快速增长，同时具备优秀管理能力的龙头企业将凭借自身优势，集中度进一步提升；短期看，2022 年至今房地产政策陆已经续放开，预计 2022 年下半年地产行业有望迎来复苏，同时铝价高位回落也为铝模板企业低成本补库存提供良机，以此带来建筑铝模板行业高弹性。3.公司经营：铝模板租赁龙头，规模快速扩张 3.1 租赁铝模板产能快速扩张，进一步抢占市场 公司铝模板产能持续提升，抢占铝模板市场。公司铝模板产能从 2017 年的 55 万平方米增加至 2020 年的 220 万平方米，CAGR 达 58.7%，产量也由 2017 年的 55 万平方米快速上升至 2020 年的 210 万平

50、方米，CAGR 达 56.7%。经过多年的积累和发展，公司业务规模得到了快速增长。截至 2021 年期末，公司结存的可用于出租的模板数量达到 233 万平方米，其中已用于出租的数量达到 174 万平方米。根据中国基建物资租赁承包协会统计的 2021 年 383 亿的铝模板市场规模测算，志特新材铝模板业务市占率为 3.0%。表 10：公司产能持续提升，抢占铝模板市场（万平方米）项 目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 A 产能 55 120 160 220 B=C+D 产量 54.7 118 155 210 C 其中：新板 40.5 91.0 88.1 77.2 D 旧板

51、14.2 27.3 67.2 133 E=B/A 产能利用率 99.4%98.5%97.0%95.6%资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 各生产基地产量逐步提升，规模优势更加显著。公司已建立华东（江西志特）、华南（江门志特）、华北（山东志特）、华中（湖北志特）生产基地，充分利用各自的区位优势，打造成面向华南、华东、华中、华北区域及海外区域的展示、生产和服务窗口。表 11：各生产基地产量逐步提升，规模优势更加显著 生产基地 成立时间 生产地址 主要服务市场 产量（万平方米）2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 江西志特 2011.12.8 江西广昌 华南、华东、境外 41.

52、4 75.2 90.6 103 中山志特 2016.3.31 广东中山 华南 12.0 16.1 17.1-山东志特 2017.5.23 山东临朐 华东、华北 1.22 13.8 21.8 44.4 湖北志特 2018.1.12 湖北咸宁 华中、西南-13.1 23.6 30.8 江门志特 2018.8.1 广东开平 华南-2.16 32.2 合计-54.7 118 155 210 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司铝模板块发展态势良好，其中租赁业务占比不断提升。公司铝模板块自 2014 年以来保持高速发展，2021 年实现收入 11.4 亿元，同比增加 19.7%，其中租赁业务凭借

53、减少客户资金占用等优点，收入增速显著高于销售业务，在铝模板块中占比随之提高，2021 年实现收入 9.93 亿元，占比 87%。图 21：公司铝模板业务收入构成 图 22：公司铝模板业务毛利构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2 优秀的管理服务能力，费用率持续优化 公司自行研发生产管理系统，进一步提升铝模板精细化管理程度。租赁业务对铝模板公司综合化、精细化服务要求更高，需要企业具有较强的精细化管理和售后服务。公司则基于 BIM 技术自主研发三维智能配模软件、自动 AI 配模系统等软件，从而实现精细化管理目标，同时公司自主开发的全业务流程管理系统，将各部

54、门业务数据互联互通，为公司产品形成了强有力的市场核心竞争力奠定了基础。表 12：公司自行研发生产管理系统，进一步提升铝模板精细化管理程度 软件名称 软件概要 三维智能配模软件、自动 AI 配模系统 可自动识别结构，实现尺寸零误差，极大节约配模时间 智能拼装 BIM-VR 验收系统 可实现客户远程验收 二维码管理系统 自动生成二维码对应每块模板，可实现出库一码一物 全业务流程管理系统 将各部门业务数据互联互通，该管理系统已实现了信息传送快速化、查询方便化、操作简便化、咨询无纸化，极大提高了部门之间信息共享效率 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 0

55、34761881199391.0%76.2%58.0%21.0%19.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008006200202021铝模板销售收入（百万）铝模板租赁收入（百万）铝模业务收入YoY（右轴）42488596.5%69.7%73.5%-1.3%5.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003504004502001920202021铝模板销售毛利（百万）铝模板租赁毛利（百万

56、）铝模业务毛利YoY（右轴）图 23：智能拼装 BIM-VR 验收系统 资料来源：公司官网，申万宏源研究 重视全程服务，构建全方位综合服务体系。在营销服务前端，公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题 24 小时内迅速解决，在营销服务后端，各部门在产品交期、质量控制、物流安全保证等方面提供优质服务。凭借着强大的综合服务能力以及信息化管理系统的加持，公司得以在激烈的市场竞争中取得优势地位。1）售前阶段：提供顾问式营销，根据客户需求，免费为客户提供工程技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案；2）售中阶段：为客户绘制模板排布图，与客

57、户充分沟通后确认图纸；3）售后阶段：将产品运送到施工现场，并为客户提供后续服务，包含现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。图 24：公司重视全程服务，构建全方位综合服务体系 资料来源：公司公告，申万宏源研究 人均服务项目提升，费用下降，经营效率提升明显。公司自 2017 年以来单个人员服务平均项目个数不断提升，至 20 年已达 4.61 栋/人；此外单位面积工程服务人员、销售人员费用逐年下降，至 20 年每平米工程服务人员、销售人员费用分别为 1.22 元、1.02 元，公司人员服务效率提升明显。人均产值进一步提高将保证公司规模在不断扩张的同时，保持良好的服务质量和经营效率，

58、创造更高的利润。图 25：人均服务项目持续提升，费用不断下降 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 3.3 深度绑定大型客户，新品类快速扩张 公司客户以工程承包和地产公司为主，大客户粘性高。公司凭借铝模行业的先发优势、技术优势及品牌优势，与大型建筑总包方已形成持续性合作，存量客户资源稳定。公司大客户主要包括中国建筑、碧桂园等工程承包和地产行业龙头企业，近年来前五大客户销售占比均维持在 20%以上，客户粘性高。1.472.893.794.616.14.463.331.220201820192020单个人员服务平均项目个数（栋/人）单位面积工程服务人员费用（元/平米）单位面

59、积销售人员费用（元/平米）图 26：公司近四年前五大客户销售占比均维持在 20%以上 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 客户优势助力公司爬架发展，新品类业务增长迅猛。相较于传统的落地式脚手架、悬挑式脚手架，附有安全防护、防倾防坠和同步升降功能的智能爬架在建筑施工的效率、安全性等方面具备强大优势，与铝模板配套使用相辅相成。公司于 2019 年下半年开始开展爬架业务，借助客户优势，新业务快速发展，2020 年公司前五大客户有 4 名新增爬架购买，2021 年爬架实现营收 1.31 亿元，同比增长 125%。图 27：智能爬架的功能使其能够满足应用铝模工程的施工需求 资料来源：公司年报，申万宏

60、源研究 31.1%31.8%27.1%24.2%68.9%68.2%72.9%75.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021前五大客户收入占比其他 表 13：2020 年公司前五大客户已有 4 名新增爬架购买 年份 序号 客户名称 货物名称 销售金额（万元）占比（%）2021 年度 合计 35,798 24.2 2020 年度 1 中国建筑集团有限公司 铝模、爬架 13,940 12.5 2 广东亿德兴工程建设有限公司 铝模系统 5,599 5.0 3 碧桂园控股有限公司 铝模、爬架 4,849 4.3 4 深圳市建工集团股份有限公

61、司 铝模、爬架 3,438 3.1 5 海天建设集团有限公司 铝模、爬架 2,484 2.2 合计 30,310 27.1 2019 年度 1 中国建筑股份有限公司 铝模系统 12,118 14.1 2 碧桂园控股有限公司 铝模系统 5,579 6.5 3 广东新拓展建筑工程有限公司 铝模系统 4,138 4.8 4 广东亿德兴工程建设有限公司 铝模系统 2,862 3.3 5 广东寰业金属材料有限公司 废铝 2,700 3.1 合计 27,397 31.8 2018 年度 1 中国建筑股份有限公司 铝模系统 5,047 9.0 2 碧桂园控股有限公司 铝模系统 4,889 8.7 3 常德市

62、中房建筑工程公司 铝模系统 3,595 6.4 4 中天控股集团有限公司 铝模系统 2,147 3.8 5 中兴建设有限公司 铝模系统 1,720 3.1 合计 17,399 31.1 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 3.4 拟发行可转债，再融资助力规模扩张 拟发行可转债募资不超过 6.14 亿，重点建设两大生产基地。2022 年 7 月 19 日，公司发布可转债预案，拟向不特定对象发行可转换公司债券，总规模不超过人民币6.14亿元，募集资金主要用于江门志特（二期）、重庆志特（一期）和补充流动资金。表 14：募投资金主要投向两大基地建设以及补充流动资金（单位：亿元）序号 项目名称 项目

63、总投资额 本次募集资金拟投入金额 1 江门志特生产基地（二期）建设项目 2.68 2.35 2 重庆志特生产基地（一期）建设项目 2.35 1.99 3 补充流动资金 1.80 1.80 总计 6.83 6.14 资料来源：公司公告，申万宏源研究 募投项目将新增铝模板产能 90 万方，防护平台机位 1.5 万个，助力规模扩张。根据公司可转债可行性分析报告，江门志特（二期）和重庆志特（一期）将合计新增公司 90 万平方米铝模及 1.5 万个防护平台机位产能，预计新增年收入合计 4.94 亿元，预计新增年利润合计 5284 万元，具备良好的经济效益。表 15：募投项目将新增铝模板产能 90 万方，

64、防护平台机位 1.5 万个 江门志特二期 重庆志特一期 合计 总投资（亿元）2.68 2.35 5.03 项目建设期（年）2.0 2.0 -铝模板产能（万方）30 60 90 防护平台机位（万）1.0 0.5 1.50 预计年收入（亿元）2.15 2.79 4.94 年利润（万元）2,147 3,137 5,284 税后 IRR 19.8%27.5%-投资回收期（年）6.69 5.97 12.66 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.财务分析：公司综合实力强，并仍有提升空间 公司盈利能力稳定，仍有进一步增长空间。我国铝模板行业上市公司主要有志特新材、中国忠旺、闽发铝业等。从盈利能力来看，志特

65、新材的销售毛利率位居同行前列，达 32.5%，净利率同样保持稳定，21 年略下降为 11.8%，未来随着原材料价格下降，盈利能力有进一步增长空间。图 28：可比公司毛利率对比 图 29：净利率同样保持稳定，21 年略下降为 11.8%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 40.4%42.6%43.0%40.5%45.6%41.0%32.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021志特新材中国忠旺闽发铝业20.0%10.7%13.8%12.1%15.9%16.0%11.8%0%5%10%1

66、5%20%25%200021志特新材中国忠旺闽发铝业 总资产周转率维持稳定，ROE 在行业保持领先地位。近几年公司在快速发展的同时，总资产周转率保持稳定，2021 年公司总资产周转率达 0.61，同比下降 0.02，低于闽发铝业 1.18 的总资产周转率。此外公司 ROE 常年优于可比公司，2021 年公司 ROE 为 17.1%，远高于可比公司水平，显示出优质的资产质量。图 30：总资产周转率维持稳定，2021 年达 0.61 图 31：2021 年公司 ROE 为 17.1%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 收现

67、比保持稳定，付现比逐年下降，现金流改善明显。公司收现比自 2015 年快速上升，到 2018 年达 135%，随后下降到 2021 年收现比达 95.4%，同比 20 年下降 4.3pct，志特新材收现比在不断发展中位居可比公司前列。同时公司付现比与收现比同步变动，2021 年付现比同比下降 3.2pct 为 61.2%，带动经营性现金流净额同比多流入 0.73 亿元，达 1.73亿元。图 32：2021 年收现比同比下降 4.3pct 达 95.4%图 33：2021 年付现比同比下降 3.2pct 为 61.2%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0.540

68、.740.730.710.690.630.610.000.200.400.600.801.001.201.40200021志特新材中国忠旺闽发铝业19.2%19.2%13.1%13.1%23.6%23.6%21.3%21.3%28.7%28.7%27.8%27.8%17.1%17.1%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%200000212021志特新材志特新材中国忠旺中国忠旺闽发铝业闽发铝业68.1%68.1%1

69、07%107%134%134%135%135%100%100%99.7%99.7%95.4%95.4%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%200000212021志特新材志特新材闽发铝业闽发铝业55.9%55.9%89.2%89.2%120%120%120%120%90.2%90.2%64.4%64.4%61.2%61.2%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140

70、%200000212021志特新材志特新材闽发铝业闽发铝业 资产负债率处在较高水平，现金流维持稳定。公司作为重资产公司，资产负债率处在较高水平，2021 年资产负债率同比下降 10.4pct 至 54.8%，主要系上市募集资金，资产结构获得优化。2020 年开始公司经营性活动现金流净额持续为正，2021 年在整体行业承压阶段，公司仍实现 1.73 亿元净流入，彰显较高现金流管控水平。图 34：可比公司资产负债率比较 图 35：志特新材现金流情况 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源

71、研究 业务规模快速扩张下，公司应收账款同步提升。公司下游客户主要是国内大型建筑总包方，项目回款受建筑施工行业影响，近几年随着公司规模的快速扩大，应收账款同步提升，截至 2021 年末，公司应收账款 5.21 亿元，较 2020 年增加 2.18 亿元。图 36：2021 年末公司应收账款 5.21 亿元，较 20 年增加 2.18 亿元 资料来源：Wind，申万宏源研究 60.3%60.8%64.5%65.2%54.8%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021志特新材闽发铝业-0.190.19-0.420.42-0.430.431.001.001.731.73-1.00-1.00-0.50-0.500.000.000.500.501.001.001.501.502.002.00200020202020212021经营活动现金流净额（亿元）经营活动现金流净额（亿元）0.930.930.940.941.641.643.033.035.215.210.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.0200020202020212021应收账款应收账款