1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：14.03 元 目标价格（人民币）：16.70 元 市场数据(人民币)市场数据(人民币)总股本(亿股)59.30 已上市流通 A 股(亿股)50.60 总市值(亿元)832.02 年内股价最高最低(元)15.40/12.42 沪深 300 指数 4090 上证指数 3241 戚星戚星 联系人联系人 赵伟赵伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 新战略，高成长 新战略，高成长 公司基本情况(人民币)公司基本情况(人民币)项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2

2、4,806 29,361 33,704 40,910 49,398 营业收入增长率（%）15.9 18.4 14.8 21.4 20.7 归母净利润(百万元)7,136 9,261 11,977 15,148 18,760 归母净利润增长率 8.1 29.8 29.3 26.5 23.8 ROA（%）0.65 0.72 0.79 0.86 0.93 ROE（%）13.04 13.81 15.97 17.96 19.49 每股收益（元）1.17 1.43 1.88 2.42 3.03 P/B 1.38 1.06 1.00 0.87 0.75 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司

3、新五年战略强调审慎经营对公表内业务的同时，发力零售和小微。对公贷款集中于低不良率行业，零售业务以直销银行、手机银行和微信银行获客，推动消费贷信用下沉；财富管理业务实施客户分层，增加代销品类，扩大队伍，实现销量增长；省外依托“云抵贷”，省内推广“台州模式”。2020 年以来，ROA/RORWA/ROE 逐步回升。对公贷款结构优异，不良率较低的水利、环境和公共设施管理（对公占比 36.5%）、商务租赁（对公占比 20.23%）以及邮政仓储（对公占比1.19%）和公共管理及社会保障行业（对公占比 0.9%）合计占比达（58.8%）。1H22，对公贷款较上年末增长 14.96%，个贷较上年末增长8.0

4、2%，主要是经营贷款增长 13.5%。稳增长的导向下，涉农、普惠小微、绿色贷款高速增长。此外，我们认为个贷下半年增速有所抬升。预计贷款规模同比增速可达 20%。托管、投行及担保承诺类手续费支撑中收增长，1H22 手续费及佣金你收入 29.77 亿元，同比增长 36.21%。其中，托管类佣金收入到 18.66亿元，同比增长 37.93%，主要是理财业务手续费高速增长。投行类收入 3.86 亿元，同比持平。担保类收入 2.7 亿元，同比增长 216%。资产质量优异。1H22 不良率为 0.79%，较年初下降 0.07 个百分点。拨备覆盖率高达 581.6%，较年初上升 13.89 个百分点。房地产

5、行业/小微贷款不良率分别为 3.46%/0.55%，较上年末下降 0.32 和 0.09 个百分点。投资建议投资建议 公司贷款高速增长，资产质量优异。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 119.77/151.48/187.60 亿元，同比增长 29.3%/26.5%/23.8%，对应EPS 分别为 1.88/2.42/3.03 元。采用股利折现模型和剩余收益模型预测合理股价为 16.7 元，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济超预期收缩，国内疫情反复，贷款质量超预期恶化。005006007008009009.7710.5711.3712.171

6、2.9713.7714.5715.372220228220531人民币(元)成交金额(百万元)成交金额杭州银行沪深300 2022 年年 08 月月 30 日日 总量研究中心总量研究中心 杭州银行 杭州银行(600926.SH)买入（首次评级）买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1 回报率逐步提升.4 2 从规模驱动到效能驱动.11 2.1 对公贷款集中于优质行业，交易银行加快转型.11 2.2 零售业务：线上线下引流+零售贷款+财富管理.13 2.3 小微贷款规模高速增长，质量持续优化.1

7、5 3 资产质量出类拔萃，资本驱动系数扩大.17 4 盈利预测与投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值及投资建议.20 5 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：战略调整过程及回报率变化.4 图表 2：资产规模扩张加速，营收和利润中枢上升.5 图表 3：营收结构中，利息净收入仍为主导.6 图表 4：利息收入中，贷款利息收入为主导，金融投资收入为重要组成.7 图表 5：托管和投行业务收入占中收比重超 70%.8 图表 6：托管和投行业务收入增速上行.8 图表 7：对公贷款为主导.8 图表 8：各项贷款稳健增长.8 图表 9：对公存款为主导.8 图表 10：各项存款稳健增长.8

8、 图表 11：浙江省内贷款为主导.9 图表 12：展业地区经济活跃.9 图表 13：生息资产收益率.10 图表 14：计息负债成本率.10 图表 15：净息差边际收缩.10 图表 16：RWA 占总资产比重下行.10 图表 17：RWA 占总资产比例在上市城商行中较低.10 图表 18：两个五年战略的比较.11 图表 19：水利、环境和公共设施管理业贷款占比上升，批零、金融业贷款占比下降.12 图表 20：“科创金引擎”服务客户数量稳健增长.12 图表 21：科创企业贷款余额高速增长.12 图表 22：交易银行“三引擎”客户数量.12 图表 23：债务承销业务保持高速增长.13 图表 24：资

9、产托管规模增速上行.13 fYuYfWdYpZjWtXfW8OcMaQsQoOoMmOfQpPyQeRtQmNaQmMyRwMmQqNNZqRtM公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：直销银行+手机银行+微信银行组成引流矩阵.13 图表 26：个人手机银行用户数量高速增长.14 图表 27：直销银行资产规模高速增长.14 图表 28：零售 AUM 稳健增长.14 图表 29：零售金融条线存款占 AUM 余额比重上升.14 图表 30：“公鸡贷”余额高速增长.15 图表 31：按揭贷款稳健增长.15 图表 32：理财产品余额高速增长.15 图表 33：累计销售财富管理产品规模稳

10、健增长.15 图表 34：“云抵贷”产品余额高速增长.16 图表 35：信用小微贷款余额高速增长.16 图表 36：小微金融贷款余额稳健增长.16 图表 37：普惠小微金融贷款余额高速增长.16 图表 38：资产质量持续改善.17 图表 39：2022Q1 公司不良率与拨备覆盖率均领先行业.17 图表 40：公司贷款不良率边际改善.18 图表 41：主要行业贷款不良率边际改善.18 图表 42：信用成本下行.18 图表 43：不良生成率下行.18 图表 44：资本充足率有所下行.19 图表 45：资本补充有序推进.19 图表 46：单位资本增量撬动的贷款增量和 RWA 增量系数上升.20 图表

11、 47：估值目标价格 14.97-17.99 元/股，均值 16.48 元/股.22 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1 回报率逐步提升回报率逐步提升 杭州银行稳固并优化对公基本盘的同时，发力零售、小微和财富管理业务驱动新一轮增长。财务特征如下：从回报率角度看：各项回报率指标均有所回升。1H22 年化后的 ROA/RORWA/ROE 分别回升至 0.90%/1.50%/16.62%。从成长角度看：资产规模稳健增长，增速呈现微笑曲线。1H22 年末资产规模达 15329 亿，同比增长 19.1%。营收和净利润增速中枢自 2018 年以来也明显抬升。从营收结构看：利息净收入仍为主导，中

12、间收入占比提升。1H22 利息净收入同比增长 3.5%占比 63.4%；手续费及佣金净收入同比增长 37.3%，占比提升至 16.3%；投资收益同比增长 59.3%，占比提升至 16.4%。中间收入中，托管业务收入同比增长 37.9%，占比 62.7%。投行业务收入同比增长 2.1%，占比 13.0%。支出结构中，信用减值损失占比 57.5%，业务及管理费占比 41.0%。从存贷款结构看：存贷款稳健增长。贷款方面，1H22 公司贷款同比增长28.9%，占比 63.3%；个人贷款同比增长 21.1%，占比 36.7%（其中个人经营贷款占比 14.6%，住房贷款占比 13.1%，消费贷款占比 9.

13、0%）。存款方面，1H22 公司存款同比增长 24.7%，占比 80.5%（其中活期占比47.1%，定期占比 33.4%）；个人存款同比增长 15.2%，占比 16.9%（其中活期占比 4.9%，定期占比 12.0%）。从展业地区看：主要集中在浙江省内，地区经济活跃。2015 年以来浙江省内贷款占比稳定在 70%左右，其中杭州区域贷款占比自 54.8%降至 43.2%（1H22），浙江其余城市占比自 19.3%升至 31.5%（1H22）。整体而言，公司的风险加权资产/总资产的比值（1H22 为 60.5%），在第一个五年战略中明显上升，但在上市城商行中仍处于较低水平（仅高于青岛银行和厦门银行

14、）。新的五年规划中，零售、小微和财富管理将是决胜关键。新的五年规划中，零售、小微和财富管理将是决胜关键。图表图表 1：战略调整过程及回报率变化：战略调整过程及回报率变化 注：2022 数据已年化。来源：wind，公司年报，国金证券研究所 0.930.770.630.590.620.680.650.720.901.381.201.111.051.021.081.031.161.5015.6712.8411.8311.3411.0112.1511.1412.3316.6216.0017.1018.6816.0816.1116.3714.4615.4416.2605014201

15、5200022EROA（%,左轴）RORWA（%,左轴）ROE（%,右轴）权益乘数（右轴）1.上交所上市；2.制定2016-2020年发展战略规划，实施“六六战略”场景+平台+体验；坚持消费信贷、财富管理、社区金融、金融科技、集中运营零售金融业务定位为未来发展的主要根基成立杭州、深圳两大财富金融中心，打造综合财富服务系统“WE 理财”平台1.制定2021-2025年发展战略规划，实施“二二五五”战略；2.杭银理财正式开业；3.非公开发行补充71.60亿元资本公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2：资产规模扩张加速，营收和利润中枢上升

16、：资产规模扩张加速，营收和利润中枢上升 来源：wind，国金证券研究所 3,402 4,185 5,453 7,204 8,333 9,211 10,241 11,693 13,906 15,329 4.7 23.0 30.3 32.1 15.7 10.5 11.2 14.2 18.9 19.1 0255006,00012,00018,0002000H22资产规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）97.8110.3124.0137.3141.2170.5214.1248.1293.6173.0-0.1 12.8 12.5 10.

17、7 2.8 20.8 25.5 15.9 18.4 16.3(20)020406008000H22营收规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）38.035.137.139.945.554.166.071.492.665.96.8-7.6 5.5 7.6 14.1 18.9 22.0 8.1 29.8 31.7(20)0204060040802000211H22净利润规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明

18、 图表图表 3：营收结构中，利息净收入仍为主导：营收结构中，利息净收入仍为主导 来源：wind，国金证券研究所 百万/%1H22202182Q221Q22百万/%1H22202182Q221Q22营业收入17,30229,36124,80621,40917,0548,5348,769营业收入17,30229,36124,80621,40917,0548,5348,769YoY（%）16.318.415.925.520.816.915.7利息净收入10,97421,03619,27215,61313,9925,5155,459YoY（%）3.59.22

19、3.411.614.15.71.4营收占比（%）63.471.677.772.982.064.662.3手续费及佣金净收入2,8243,6083,0151,6651,1831,3421,482YoY（%）37.319.781.040.8(26.8)63.020.1营收占比（%）16.312.312.27.86.915.716.9投资收益2,8443,8652,4934,0732,5541,4351,409YoY（%）59.355.0(38.8)59.5209.528.9109.6营收占比（%）16.413.210.019.015.016.816.1其他收益6608522658(675)1633

20、29YoY（%）52.53,115.3(54.2)108.6(14.9)54.513.9营收占比（%）3.82.90.10.3(4.0)1.93.8营业支出9,92618,78116,74214,10011,2474,8795,047营业支出9,92618,78116,74214,10011,2474,8795,047YoY（%）9.112.218.725.423.16.511.6税金及附加31317576YoY（%）35.06.635.639.16.310.173.8营收占比（%）0.90.91.00.90.80.90.9业务及管理费4,0678,0176,5356,1

21、475,1012,1111,955YoY（%）14.322.76.320.513.88.820.9营收占比（%）23.527.326.328.729.924.722.3信用减值损失5,70910,5009,9597,7636,0102,6933,016YoY（%）5.15.428.329.232.84.75.5营收占比（%）33.035.840.136.335.231.634.4所得税费用7911,3349097所得税费用7911,3349097YoY（%）2.146.627.488.0(16.3)60.4(23.1)营收占比（%）4.64.53.7

22、3.32.24.44.8归母净利润6,5939,2617,1366,6025,4123,2843,309归母净利润6,5939,2617,1366,6025,4123,2843,309YoY（%）31.729.88.122.018.932.031.4营收占比（%）38.131.528.830.831.738.537.7公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 4：利息收入中，贷款利息收入为主导，金融投资收入为重要组成：利息收入中，贷款利息收入为主导，金融投资收入为重要组成 来源：wind，公司年报，国金证券研究所 百万/%1H222021820172016百万

23、/%1H222021820172016利息净收入10,97421,03619,27215,61313,99212,26711,697利息净收入10,97421,03619,27215,61313,99212,26711,697YoY（%）3.539.1523.4311.5814.064.885.97利息收入26,75648,72442,71438,78436,54831,31424,677利息收入26,75648,72442,71438,78436,54831,31424,677YoY（%）13.1814.0710.136.1216.7126.90(2.25)发放贷款及垫

24、款15,63427,24223,93821,12816,40712,92711,748YoY（%）19.5513.8013.3028.7726.9210.04(12.42)利息收入占比（%）58.4355.9156.0454.4844.8941.2847.61 企业贷款9,15615,63514,21312,3399,5127,8207,200YoY（%）20.5010.0015.1929.7321.648.60(12.98)利息收入占比（%）34.2232.0933.2831.8226.0324.9729.18 零售贷款6,07910,8979,2017,8935,7514,0043,630

25、YoY（%）16.7118.4416.5637.2643.6410.30(14.16)利息收入占比（%）22.7222.3621.5420.3515.7312.7814.71 票据贴现3997270224YoY（%）47.1635.5943.27(9.29)49.1720.5411.20利息收入占比（%）1.491.461.230.941.100.860.91金融投资9,80618,81716,45114,70616,55514,73610,025YoY（%）33.1414.3811.87(11.17)12.3447.0031.83利息收入占比（%）36.6538.623

26、8.5237.9245.3047.0640.63存放中央银行5601,0769709YoY（%）4.9310.955.47(3.58)11.8811.582.93利息收入占比（%）2.092.212.272.372.612.723.09存放同业款项8171,8461,027YoY（%）(88.70)(18.97)(69.80)(13.53)(55.74)79.80(52.26)利息收入占比（%）0.050.350.501.822.245.894.16拆出及买入返售金融资产7421,4161,1421,4951,8169531,114YoY（%）10.

27、9223.99(23.61)(17.67)90.56(14.45)(16.43)利息收入占比（%）2.772.912.673.854.973.044.51利息支出15,78127,68923,44223,17022,55619,04712,980利息支出15,78127,68923,44223,17022,55619,04712,980YoY（%）21.0318.121.172.7318.4246.74(8.63)吸收存款9,74616,87315,29713,06810,4477,4835,951YoY（%）21.9410.3017.0525.0939.6225.74(17.63)利息支出占

28、比（%）61.7660.9465.2556.4046.3239.2845.85应付债券4,1185,8574,0565,7196,6696,5464,174YoY（%）65.7644.40(29.07)(14.25)1.8956.8251.29利息支出占比（%）26.0921.1517.3024.6829.5734.3632.16向中央银行借款5531,9452,0221,47749409YoY（%）(48.14)(3.80)36.85199.30(75.55)利息支出占比（%）3.507.028.626.382.190.000.07同业存入款项6461,5398499592,6563,221

29、1,635YoY（%）(20.20)81.14(11.43)(63.89)(17.54)96.98(54.84)利息支出占比（%）4.095.563.624.1411.7716.9112.60拆入及卖出回购金融资产6841,4021,2191,9472,2901,7981,205YoY（%）4.8015.05(37.42)(14.99)27.3649.27112.71利息支出占比（%）4.335.065.208.4010.159.449.28租赁负债3574YoY（%）(1.34)利息支出占比（%）0.220.27公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5：托管和投行业务收入占中

30、收比重超：托管和投行业务收入占中收比重超70%图表图表 6：托管和投行业务收入增速上行：托管和投行业务收入增速上行 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表 7：对公贷款为主导：对公贷款为主导 图表图表 8：各项贷款稳健增长：各项贷款稳健增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表 9：对公存款为主导：对公存款为主导 图表图表10：各项存款稳健增长：各项存款稳健增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2643402642627222288954571078

31、466356568732235664430255075002000211H22托管及其他受托业务佣金占比（%）投行类业务手续费占比（%）担保及承诺业务手续费占比（%）代理业务手续费占比（%）结算与清算手续费占比（%）银行卡手续费占比（%）信用卡手续费占比（%）(100)0002020211H22托管及其他受托业务佣金增速（%）投行类业务手续费增速（%）担保及承诺业务手续费增速（%）代理业务手续费增速（%）结算与清算手续费增速（%）银行卡手续费增速（%）信用卡手续费

32、增速（%）65646360596063409990002550752002020211H22公司_贸易融资及其他占比（%）个人_消费贷款及其他占比（%）个人_住房贷款占比（%）个人_经营贷款占比（%）公司_一般贷款（含贴现）占比（%）(50)050002020211H22公司_一般贷款（含贴现）同比（%）公司_贸易融资及其他同比（%）公司_整体同比（%）个人_住房贷款同比（%）个人_经营贷款同比（%

33、）个人_消费贷款及其他同比（%）个人_整体同比（%）448473628273434293233808544332220255075002000211H22公司活期存款占比（%）公司定期存款占比（%）个人活期存款占比（%）个人定期存款占比（%）保证金存款占比（%）其他存款占比（%）(40)04080200211H22公司存款整体增速（%）公司活期存款增速（%）公司定期存款增速（%）个人存款整体增速（%）个人活期存款增速（%

34、）个人定期存款增速（%）存款总额增速（%）公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：浙江省内贷款为主导：浙江省内贷款为主导 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表12：展业地区经济活跃：展业地区经济活跃 来源：wind，国金证券研究所 55543.252731.577788866688766546455654456667776244445440255075002000211H22杭州贷款余额占比（%）浙江其余城市贷款余额占比（%）北京贷款余额占比（%）上海贷款余额占比

35、（%）深圳贷款余额占比（%）江苏贷款余额占比（%）安徽贷款余额占比（%）分行及以上200001920202021分行及以上200001920202021杭州总行27.128.030.410.19.29.814.919.314.413.84.812.4北京分行2.02.42.30.91.11.010.210.19.97.11.911.5上海分行1.21.41.30.60.70.69.35.723.15.51.911.7深圳分行1.61.21.40.70.50.619

36、.115.419.511.22.810.8南京分行2.93.03.01.21.21.118.311.915.29.45.610.4合肥分行2.72.82.61.61.61.512.215.515.09.36.813.6宁波分行1.92.22.41.11.11.212.615.115.911.53.517.6温州分行1.31.52.30.70.71.115.617.716.710.04.010.4绍兴分行3.03.03.42.01.82.014.218.416.16.73.813.2衢州分行3.94.33.72.42.31.914.018.618.07.04.214.4金华分行1.61.92.2

37、0.90.91.014.118.716.511.23.213.8丽水分行1.95.82.81.23.21.416.223.819.15.94.311.0舟山分行6.56.35.83.73.53.021.111.421.210.010.212.7嘉兴分行3.04.55.22.02.52.718.225.322.510.22.615.4台州分行0.50.60.70.30.30.416.715.618.75.32.59.9湖州分行1.32.83.41.31.51.724.522.921.68.42.513.9全国12.312.811.66.02.28.1全国12.312.811.66.02.28.1

38、浙江15.118.015.46.83.68.5浙江15.118.015.46.83.68.5江苏15.315.914.76.13.78.6江苏15.315.914.76.13.78.6名义GDP增速（%）贷款增速（%）分部机构资产/当地贷款存量（%）分部机构资产/当地GDP（%）公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 13：生息资产收益率：生息资产收益率 图表图表14：计息负债成本率：计息负债成本率 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表15：净息差边际收缩：净息差边际收缩 来源：wind，国金证券研究所 图表图表 16：RWA占总资产比重下行

39、占总资产比重下行 图表图表17：RWA占总资产比例在上市城商行中较低占总资产比例在上市城商行中较低 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 0480482000211H22金融资产投资利率（%）存放中央银行款项利率（%）同业及款项利率（%）客户贷款利率（%）0360362000211H22同业及其他款项利率（%）应付债券利率（%）向中央银行借款利率（%）吸收存款及其他利率（%）租赁负债（%）2.501.981.651.711.831.981.831.69024602462015201

40、62002020211H22生息资产收益率（%）计息负债成本率（%）净息差（%）66.167.761.653.757.762.563.363.262.160.54060802000H22风险加权资产/总资产（%）406080100重庆银行郑州银行贵阳银行上海银行北京银行苏州银行成都银行兰州银行江苏银行西安银行齐鲁银行宁波银行长沙银行南京银行杭州银行厦门银行青岛银行风险加权资产/总资产（%）公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 2 从规模驱动到效能驱动从规模驱动到效能驱动 对比前后五年战略，“二二五五

41、”新战略的关键词是客户和效能。对公业务强调了客群差异化和金融解决方案的特色化；零售业务强调了客户分层和产品的体系化；特别注重优化小微企业产品体系，向信用贷款延伸；更加注重科技创新和集约化。图表图表18：两个五年战略的比较：两个五年战略的比较 来源：公司年报，国金证券研究所 2.1 对公贷款集中于优质行业，交易银行加快转型对公贷款集中于优质行业，交易银行加快转型 调整行业贷款结构，发力科技文化金融调整行业贷款结构，发力科技文化金融 对公贷款业务审慎推进。从贷款结构看，水利、环境和公共设施管理行业贷款占比稳步提升，批零、金融行业贷款占比下降。各行业贷款不良率均有所下降，水利、环境和公共设施管理行业

42、贷款质量保持优异（1H22 为 0.01%）。此外，支持实体企业，包括大型龙头制造业、专精特新制造业、科技型制造业、出口型制造业等重点客户。截至 1H22，制造业贷款达 516.16 亿元，较年初增长 9.04%，占公司贷款比重达 12.3%。“科创金引擎”累计服务企业达 9842 户，较年初增长 7.4%。2021 年末科创企业融资达 469.9 亿元，同比增长 4.7%。交易银行加快转型，投资银行强化直接融资和交易银行加快转型，投资银行强化直接融资和 ABS 交易银行主要是财资、贸易和外汇。财资业务主要依托政务合作项目。贸易业务精准滴灌中小企业，围绕政府订单持续升级“云采贷”，打造“在线投

43、保+履约保函+农民工工资专户”的体系化服务。外汇业务参与小微出口企业“杭信贷”的首批试点，业务量位于杭州市场第一。截至 1H22，财资、贸易、外汇业务服务客户数分别达 2589 户、5230 户、3480 户，同比分别增长 44.3%、149.6%、27.2%。投资银行强化直接融资。债券承销规模保持高速增长，1H22 公司承销各类债务融资工具 858.84 亿元，同比增长 27.9%，保持区域领先地位。公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：水利、环境和公共设施管理业贷款占比上升，批零、金融业贷款占比下降：水利、环境和公共设施管理业贷款占比上升，批零、金融业贷款占比下降 来

44、源：公司年报，国金证券研究所 图表图表20：“科创金引擎”服务客户数量稳健增长：“科创金引擎”服务客户数量稳健增长 图表图表21：科创企业贷款余额高速增长：科创企业贷款余额高速增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表22：交易银行“三引擎”客户数量：交易银行“三引擎”客户数量 来源：公司年报，国金证券研究所 12.45 16.74 22.22 27.73 31.86 31.80 35.40 36.35 12.07 13.82 20.52 22.91 20.86 19.49 18.83 20.23 19.94 15.50 15.97 13.17 11.95

45、12.31 12.99 12.32 13.98 11.08 9.75 10.11 13.39 15.50 10.43 9.71 15.45 13.07 10.07 8.26 6.60 7.20 6.78 6.14 8.12 13.10 6.71 2.67 3.43 2.94 5.67 3.32 6.30 5.16 3.59 3.75 2.81 2.98 3.67 4.61 11.70 11.54 11.17 11.39 9.09 7.78 6.23 7.32 0255075002000211H22水利、环境和公共设施管理业占比（

46、%）租赁和商务服务业占比（%）制造业占比（%）房地产业占比（%）批发与零售业占比（%）金融业占比（%）建筑业占比（%）其他占比（%）7,9349,1659,84204,0008,00012,000202020211H22“科创金引擎”服务客户（户）yoy+15.5%较年初+7.4%323469.9025050020202021科创企业融资敞口余额（亿元）yoy+45.7%1,1863,5013,0302,0124,7313,7442,5895,2303,48002,0004,0006,000“财资金引擎”客户数（户）“贸易金引擎”客户数（户）“外汇金引擎”客户数（户）202020211H22公

47、司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：债务承销业务保持高速增长：债务承销业务保持高速增长 图表图表24：资产托管规模增速上行：资产托管规模增速上行 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2.2 零售业务：线上线下引流零售业务：线上线下引流+零售贷款零售贷款+财富管理财富管理 引流：线上化、移动化、场景化引流：线上化、移动化、场景化 线上化渠道包含直销银行、手机银行和微信银行。其中，（1）直销银行：聚焦理财，打造“场景+支付+沉淀”生态。1H22 直销银行管理资产规模达242.07 亿，同比增长 166.1%。代销理财产品销售额超 130 亿。同时推

48、动账户和支付等金融服务融入政务民生、健康医疗等场景，带动结算和存款沉淀。（2）手机银行：配置是“银行功能+日常场景+融资+财富管理（理财+代销）”，基本功能和日常场景作为引流手段，融资和财富管理业务作为变现方式。截至1H22，个人手机银行签约客户数量已经达 424.31 万，同比增长 27.6%，MAU峰值达 138.36 万。（3）微信矩阵：包含了微信营业厅、网点查询以及相关小程序，属于一般门户。WE 服务公众号则偏重理财，包含 WE 理财和神机营两个基金产品序列。图表图表25：直销银行：直销银行+手机银行手机银行+微信银行组成引流矩阵微信银行组成引流矩阵 来源：公司各大 APP 及微信公众

49、号，国金证券研究所 109.8 272.9 722.6 1434.5 858.84148.6 164.8 98.5 27.9050008001,2001,600200211H22发行债务融资工具总额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）9,45211,02410,56611,20510,09511,12512,14716.6-4.2 6-9.9 10.2 19.2(50)05010005,00010,00015,000200H22资产托管规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司深度研究-14-敬请参阅最后一页

50、特别声明 图表图表26：个人手机银行用户数量高速增长：个人手机银行用户数量高速增长 图表图表27：直销银行资产规模高速增长：直销银行资产规模高速增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表28：零售：零售AUM稳健增长稳健增长 图表图表29：零售金融条线存款占：零售金融条线存款占AUM余额比重上升余额比重上升 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 融资：消费贷信用下沉，按揭贷效率提升融资：消费贷信用下沉，按揭贷效率提升 信用贷的拳头产品是“公鸡贷”，通过信用下沉拓宽客户覆盖范围，提高客群的价值深度。截至 1H22，个人消费贷款达 59

51、4.54 亿，同比增长 37.2%。其中公鸡贷余额为 456.05 亿，同比增长 22.8%，占消费贷比重达 77%。按揭贷款方面，主动调整投放节奏和价格，提升业务营运效率和客户体验，完成多家异地分行的房贷中心建设，1H22 余额达 863.94 亿，同比增长 11.8%。70438542454.9 52.3 42.2 29.7 26.9 27.6 025507500400500200H22个人手机银行注册用户数（万户，左轴）同比增速（%，右轴）88.2381.16170.16242.07-8.0 109.

52、7 166.1(50)0500020030020H22直销银行资产规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）2,223 2,759 3,306 3,825 4,242 4,679.4824.1 19.8 15.7 10.9 16.9020406002,0004,0006,0002002020211H22零售客户总资产（AUM）余额（亿元,左轴）同比增速（%，右轴）33.235.832.131.431.932.7030602002020211H22零售金融存款余额/零售客户AUM余额（%）公司深度研究-15-敬请

53、参阅最后一页特别声明 图表图表30：“公鸡贷”余额高速增长：“公鸡贷”余额高速增长 图表图表31：按揭贷款稳健增长：按揭贷款稳健增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 财富管理：团队建设财富管理：团队建设+丰富代销品类丰富代销品类 财富管理业务发展在短期和长期有差异。短期来看，代销和理财是迅速推动业务的主要手段，需要丰富产品体系（加大了家族信托和保险产品引进）和扩充理财经理团队。长期看来，则需要构建客户分层，提供差异化服务，形成品牌效应（公司有 WE 理财和神机营两个基金服务品牌）。截至 1H22，理财产品余额达 3549 亿，同比增长 38.2%。2021 年累

54、计销售零售财富管理产品达8592 亿，同比增长 12.9%。代销业务余额 507.72 亿，同比增长 16.8%。图表图表32：理财产品余额高速增长：理财产品余额高速增长 图表图表33：累计销售财富管理产品规模稳健增长：累计销售财富管理产品规模稳健增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 2.3 小微贷款规模高速增长，质量持续优化小微贷款规模高速增长，质量持续优化 数据赋能小微信贷，抵押和信用齐发力。（1）抵押方向，优化“云抵贷”产品平台，通过客户分层，为客户提供集中看房、集中作业、线上征信查询、系统复估等服务来提升效率。2021 年末“云抵贷”产品余额达 727.

55、3 亿，同比增长 24.0%，占小微条线贷款总额比重达 78.2%。（2）信用方面，主要聚集税务客户、本行存量经营类抵押客户、他行经营类抵押客户、本行存量结算小微客户、农户客户等五类重点客群，开拓小微信用贷款，实施集约管理和差异化考核，运用名单制度开展网格化营销。差异化的区域战略，省内复制和推广“台州模式”。（1）省外分行主要以“云抵贷”为主，搜寻小微企业金融园区，深度挖掘房屋抵押贷款及厂房按揭类客户，为供应链下游小微企业服务。（2）省内机构主要以队伍扩建为主，2021 年末小微客户经理突破 1000 人，组建营销团队 194 个，提升专业化和标27437843445637.7 722.802

56、04060025050020H22“公鸡贷”余额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）24633038853658372182586434.117.738.0823.614.511.7020406002505007501,0002000211H22按揭贷款（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）1,6832,3881,9861,9322,3142,6353,0673,54941.9-16.8-2.7 19.8 13.9 16.4 38.2(50)05010001,0002,0003,0004,000200182019

57、202020211H22理财产品余额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）4,265 5,625 5,577 7,162 7,608 8,592 37.7 31.9(0.8)28.4 612.9(30)030609003,0006,0009,0002001920202021累计销售财富管理产品规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 准化。此外，台州分行依托独立体制机制，运用“跑街”模式。总行小微金融部门下面专门设立了信用小微业务管理部，复制和推广“台州模式”。小微贷款稳健增长，质量持续改善。1H22，小微贷款余额达 1032.81

58、亿，同比增长 19.5%。普惠型小微贷款余额 1047.43 亿，同比增长 23.8%。小微金融条线不良率 0.55%，较年初下降 0.09 个百分点。图表图表34：“云抵贷”产品余额高速增长：“云抵贷”产品余额高速增长 图表图表35：信用小微贷款余额高速增长：信用小微贷款余额高速增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表36：小微金融贷款余额稳健增长：小微金融贷款余额稳健增长 图表图表37：普惠小微金融贷款余额高速增长：普惠小微金融贷款余额高速增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 5877270300600900202020

59、21“云抵贷”产品余额（亿元）yoy+24.0%3364800306090202020211H22信用小微贷款余额（亿元）yoy+90.8%较年初+25.8%3544726057619301,03333.228.225.922.119.50255075,2002002020211H22小微金融贷款余额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）627 772 917 1047 23.118.723.8020406003006009001,20020H22普惠型小微贷款余额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司深度研究-17-敬请参阅最后一

60、页特别声明 3 资产质量出类拔萃，资本驱动系数扩大资产质量出类拔萃，资本驱动系数扩大 截至 1H22，公司不良率为 0.79%，较年初下降 0.07 个百分点。拨备覆盖率高达 581.6%，较年初上升 13.89 个百分点。横向对比，2022Q1 不良率（0.82%）和拨备覆盖率（580.1%）在上市银行中分别排第四和第一，领先行业。分贷款类型看，公司贷款质量改善，整体不良率较年初下降 0.15 个百分点。个人贷款不良率有所上升，较年初下降 0.06 个百分点。公司一般贷款（含贴现）/贸易融资及其他/个人住房贷款/个人经营贷款/个人消费贷款及其他不良率较年初变化分别为-0.16/+0.49/+

61、0.03/+0.01/+0.18 个百分点。优异的资产质量，为新业务探索提供了基础。图表图表38：资产质量持续改善：资产质量持续改善 来源：wind，国金证券研究所 图表图表39：2022Q1公司不良率与拨备覆盖率均领先行业公司不良率与拨备覆盖率均领先行业 来源：wind，国金证券研究所 0.590.971.191.21.361.621.591.451.341.070.860.79356.5256.2212.5196.8193.4186.8211.0256.0316.7469.5567.7581.6220001720182019

62、202020211H22不良率（%，左轴）拨备覆盖率（%，右轴）0.82580.0923宁波银行常熟银行邮储银行杭州银行无锡银行南京银行厦门银行成都银行招商银行张家港行沪农商行苏州银行江阴银行苏农银行平安银行江苏银行兴业银行长沙银行光大银行瑞丰银行渝农商行上海银行西安银行重庆银行中国银行青岛银行齐鲁银行中信银行紫金银行建设银行农业银行工商银行北京银行交通银行浙商银行浦发银行贵阳银行民生银行青农商行华夏银行郑州银行兰州银行不良率（%，左轴）拨备覆盖率（%，右轴）公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：公司贷款不良率边际改善：公司贷款不良率边际改善 图表图

63、表41：主要行业贷款不良率边际改善：主要行业贷款不良率边际改善 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表42：信用成本下行：信用成本下行 图表图表43：不良生成率下行：不良生成率下行 注：1H22 数据已年化。来源：wind，国金证券研究所 注：1H22 数据已年化。来源：wind，国金证券研究所 资本补充，支撑增长。2020 年发行 70 亿元永续债和 8 亿股的非公开发行（71.6 亿元），2021 年发行 150 亿可转债补充资本。截至 1H22，可转债余额149.99 亿，若转股成功，预计可提升核心一级资本 1.62 个百分点（以 1H22 9277.9

64、4 亿 RWA 为基准）。用贷款增量和 RWA 增量分别对核心一级资本增量计算一个比例，可以发现单位资本增量撬动的贷款增量和 RWA 增量系数自2020 年以来明显上升。0202020211H22公司一般贷款（含贴现）不良率（%）贸易融资及其他不良率（%）个人住房贷款不良率（%）个人经营贷款不良率（%）个人消费贷款及其他不良率（%）024682000211H22水利、环境和公共设施管理业（%）租赁和商务服务业（%）房地产业（%）制造业（%）批发与零售业（%）建筑业（%）1.891.661.801.881.700.880.6901

65、23200H22信用成本（%）1.881.481.431.210.480.290.27200211H22不良生成率（%）公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：资本充足率有所下行：资本充足率有所下行 来源：wind，国金证券研究所 图表图表45：资本补充有序推进：资本补充有序推进 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 5202000H22核心一级资本充足率（%）资本充足率（%）一级资本充足率（%）

66、37.771.6100.0150.070.037.7137.7137.7137.7209.3359.339.985.4139.5205.5276.9369.500002001920202021IPO（亿元）定向增发（亿元）优先股（亿元）配股（亿元）可转债（亿元）永续债（亿元）累计募资（亿元）上市以来累计净利润（亿元）公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46：单位资本增量撬动的贷款增量和：单位资本增量撬动的贷款增量和RWA增量系数上升增量系数上升 来源：wind，国金证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投

67、资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们预测 2022 年公司营收和归母净利润分别为 337.04 亿元和 119.77 亿元，同比分别增长 14.8%和 29.3%。主要假设如下：贷款增速：一般企业贷款和零售贷款增速较高，预计整体贷款增速未来三年仍在 18%-20%（2019-2021 年分别为 18.14%/16.81%/21.69%）；净息差：负债端成本率保持稳定，但公司加大实体经济支持力度，引导实体融资成本下行，在疫情反复、LPR 改革的背景下，贷款收益率出现下降，预计净息差维持在 1.7%左右（2019-2021 年分别为 1.84%/1.98%/1.84%）。非利息收入：托管及其他受

68、托业务佣金、担保承诺手续费高速增长，但投行类业务手续费增速回落，预计手续费及佣金净收入增速在 2022 年可达 47%，并 在 随 后 两 年 回 落 至25%-30%（2019-2021年 增 速 分 别 为26.4%/101.74%/19.74%）。管理费用：业务及管理费用占比在 2021 年以前逐步回落至 25%，但是零售信贷以及计划在全行推广的小微贷款台州模式都需要一定的队伍规模支撑，我们预计未来三年该项占比稳定在 25%左右（2019-2021 年分别为 28.7%/26.3%/27.3%）。信用成本：公司审慎经营，计提充足，预计广义信用成本保持在 1.7%-1.9%之间（2019-

69、2021 年分别为 2.00%/2.20%/1.95%）。4.2 估值及投资建议估值及投资建议 对于银行业而言，相对估值中包含了资产质量预期，采用近期参照时，无法摆脱当下市场悲观或者乐观的预期，而采用远期参照时又无法对均值复归的时间给出指引，导致结果具有随意性。因此，本报告采用修正的剩余收益模型修正的剩余收益模型（RI）和股利折现模型（）和股利折现模型（DDM）两种绝对估值法）两种绝对估值法。两种模型均假设投资要求回报率为 12%，永续增长率 3%。剩余收益模型假定在未来 15 年内，投资公司的剩余收益逐步收敛于零。DDM 假设二阶段复合增长率为 10%。其他预测细节见图表 39。4.143.

70、264.6811.3212.5311.886.5610.6413.5610.549.227.5628.5417.9013.668.4612.7415.46020400204020002020211H22贷款总额增量/核心一级资本净额增量加权风险资产净额增量/核心一级资本净额增量公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 需要特别指出的是，初始版本剩余收益模型属于账面价值定价：公司价值=调整后的净资产+剩余收益折现。相对于其他银行而言，杭州银行的 pb 估值大部分时候都是大于 1，因此不再对净资产的公允价值打折。采用 DDM 估值，合理股价为 14.

71、97 元/股，采用修正后的 RI 模型，合理股价为 17.99 元/股。从相对估值角度看，2020 年以来，公司 pb 均值为 1.25，预测 2022 年末 BVPS 为 13.73 元/股，对应股价为 17.16 元。三种方法均值为16.7 元/股，首次覆盖，予以“买入”评级。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 47：估值目标价格：估值目标价格14.97-17.99元元/股股 来源：国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 5 风险提示风险提示 宏观经济超预期收缩宏观经济超预期收缩：宏观经济超预期收缩不仅对信贷增速和资产质量形成压制，且会引致市场对银

72、行股的悲观预期陷入负向循环。国内疫情反复国内疫情反复：疫情反复将限制居民流动和消费，拖累零售贷款的增速。贷款质量超预期恶化贷款质量超预期恶化：如果外生冲击导致小微企业资产质量严重恶化，公司需要提高拨备，净利润将受到严重侵蚀。此外，关注类贷款迁徙率有所上升。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 附录：盈利预测与主要指标附录：盈利预测与主要指标 注：图示部分数据为重构报表之后的结果。利润表中，其他收入中已经包含其他业务收入。来源：国金证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021A2022E2023E

73、2024E2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入21,40824,80629,36133,70440,91049,398生息资产924,9141,045,7741,218,9311,430,6291,669,5101,880,865增长率25.5%15.9%18.4%14.8%21.4%20.7%贷款及垫款（净额）397,482460,016560,891705,076845,1431,013,601净利息收入15,78419,27221,03622,95526,57430,471同业资产99,65666,96865,21875,00186,25199,1

74、88增长率12.8%22.1%9.2%9.1%15.8%14.7%存放中央银行款项84,49691,92484,822100,716118,090131,406手续费及佣金净收入1,4943,0153,6085,3076,7268,661债券投资343,279426,866508,001549,836620,026636,669增长率26.3%101.7%19.7%47.1%26.7%28.8%非生息资产99,156123,483171,633201,441235,077264,837投资净收益4,0732,4933,8655,4117,57610,227资产合计资产合计1,024,0701,

75、169,2571,390,5641,632,0701,904,5872,145,702增长率59.5%-38.8%55.0%40.0%40.0%35.0%计息负债947,9171,065,5641,281,7931,510,1641,766,6101,989,275其他收入48客户存款619,976703,680817,233970,3751,137,7681,266,060增长率-107.0%-72.7%6331.0%-98.0%21.4%20.8%非计息负债13,60822,83018,70022,03225,77329,022税金及附加-183-247-264-27

76、0-327-395负债合计负债合计961,5251,088,3941,300,4941,532,1961,792,3832,018,297%营业收入0.9%1.0%0.9%0.8%0.8%0.8%股本5,1305,9305,9305,9305,9305,930业务及管理费-6,147-6,535-8,017-8,710-9,473-10,316资本公积8,87415,20615,20715,20715,20715,207%营业收入28.7%26.3%27.3%25.8%23.2%20.9%留存收益及其他37,42141,96248,34056,57167,19580,543拨备前利润拨备前利润

77、15,07218,02221,08024,71231,09638,673少数股东权益000000%营业收入70.4%72.7%71.8%73.3%76.0%78.3%所有者权益合计所有者权益合计62,54580,86390,07199,874112,204127,405减值损失减值损失-7,763-9,959-10,500-11,025-13,781-17,227负债及股东权益总计负债及股东权益总计1,024,0701,169,2571,390,5641,632,0701,904,5872,145,702%营业收入36.3%40.1%35.8%32.7%33.7%34.9%利润总额利润总额7,

78、3088,06410,58013,68717,31521,447成长指标（成长指标（%）%营业收入34.1%32.5%36.0%40.6%42.3%43.4%总资产11.1814.1818.9317.3716.7012.66所得税-714-909-1,334-1,725-2,182-2,702贷款及垫款总额18.1416.8121.6919.8019.8719.93%营业收入3.3%3.7%4.5%5.1%5.3%5.5%存款总额16.3713.5016.1418.7417.2511.28净利润净利润6,6027,1369,26111,97715,14818,760拨备前利润27.5419.5

79、816.9717.2325.8324.37%营业收入30.8%28.8%31.5%35.5%37.0%38.0%减值损失29.1828.285.445.0020.0020.00少数股东损益000000归母净利润21.988.1029.7729.3326.4823.84归母净利润归母净利润6,6027,1369,26111,97715,14818,760%营业收入30.8%28.8%31.5%35.5%37.0%38.0%质量指标（质量指标（%）结构指标（结构指标（%）不良率1.341.070.860.800.800.80手续费及佣金净收入/营收6.9812.1512.2915.7516.441

80、7.53拨备覆盖率316.71469.54567.71560.00560.00560.00个人贷款/贷款总额38.3438.8838.0837.9837.9137.87拨贷比4.235.024.864.484.484.48个人存款/存款总额17.9917.6917.2216.2716.3317.29盈利能力指标（盈利能力指标（%）监管指标（）监管指标（%）净息差1.841.981.841.711.711.72核心一级资本充足率11.9512.2912.6612.8313.3713.88净利差1.931.961.861.891.921.89一级资本充足率12.6913.9814.9414.891

81、5.2815.63存贷差3.213.042.902.352.452.45资本充足率15.5416.5417.4815.3115.6715.99成本收入比29.0426.8227.5726.0923.3821.08每股指标（元）每股指标（元）回报率指标（回报率指标（%）EPS1.191.171.431.882.423.03ROA0.680.650.720.790.860.93DPS0.350.350.350.500.630.78ROE13.2413.0413.8115.9717.9619.49BPS10.2510.7712.0813.7315.8118.38RORWA1.081.031.161.

82、281.381.49公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的

83、复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事

84、先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，

85、使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而

86、言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402