1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 55 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 中国中国海上油气龙头海上油气龙头，成本全球领先、产量增长成本全球领先、产量增长可观可观 中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告2022.8.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 公司是国内海上油气龙头、全球一流的独立油气勘探及生产商。公司桶油主要公司是国内海上油气龙头、全球一流的独立油气勘探及生产商。公司桶油主要成本较成本较 2014 年下降年下降 30%以上，完全成本大致位于

2、全球较低的以上，完全成本大致位于全球较低的 30%分位，领先分位，领先全球可比同行。全球可比同行。我们我们预计预计 2022-2025 年公司油气净产量年公司油气净产量 CAGR 将达将达 6.24%，显著高于显著高于 5 大国际油公司大国际油公司 1%1.5%的水平的水平，且增产全部主要来源于低成本区，且增产全部主要来源于低成本区块，在全球油气供应端的地位有望持续提升。公司现金流强劲，有望维持丰厚块，在全球油气供应端的地位有望持续提升。公司现金流强劲，有望维持丰厚的股东回报水平。我们预计的股东回报水平。我们预计 20222024 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 1259.0/9

3、97.3/954.2 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为 2.64/2.09/2.00 元，参考同行业估值，给予公司元，参考同行业估值，给予公司 A股目标价股目标价 20 元，元，考虑到较弱的流动性导致考虑到较弱的流动性导致 H 股相对股相对 A 股存在一定折价，我们股存在一定折价，我们给予给予 H 股目标价股目标价 15 港元。港元。首次覆盖，给予首次覆盖，给予 A+H 股“买入”评级股“买入”评级。公司概况：公司已成为资产全球化布局、成本具备全球竞争力的国内海上油气公司概况：公司已成为资产全球化布局、成本具备全球竞争力的国内海上油气龙头。龙头。公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及

4、销售，是中国最大的海上油气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产商之一，2021 年位居福布斯全球企业排名榜油气 E&P 公司榜首。公司国内资产主要位于渤海、南海西部、南海东部和东海区域四大油气基地，海外资产遍布全球六大洲，H股上市 20 年以来，公司净证实油气储量、净产量、营业收入、总资产分别增长3.1、6.0、6.4、22.1 倍，累积分红 3542 亿港元，位居 H 股上市公司分红排行榜第 4 位、能源类企业第 1 位，分红额超过能源类企业前 2-6 名之和。行业分析：中高油价有望长期持续，能源安全战略驱动国内油气增储上产。行业分析：中高油价有望长期持续，能源安全战略驱动国内油气增储上

5、产。俄乌局势的紧张推升 2022 年上半年国际油价冲高至 120 美元/桶以上；进入 7 月以来，受美国通胀及疫情影响，原油需求预期降低，油价应势下跌；但是随着欧洲对俄油的制裁可能进一步强化，叠加冬季原油需求增大，短期油价仍不排除进一步冲高可能，此外，目前的库存位置也对 80 美元/桶以上的油价形成较强支撑。展望 2023 年及中长期，我们预计供应端增产相对乏力的状况将持续较久，2021 年全球新发现储量为 1946 年以来最低，目前供应端潜在的增产方美国和OPEC+对 70 美元以上的油价有很强的诉求，因此除非全球原油需求出现超预期的下滑，否则油价应有强支撑，保守预计 2022-2024 年

6、 Brent 油价中枢在 70美元/桶之上。为保障油气供应安全，预计国内将保持鼓励油气增储上产的政策长期不动摇，油气行业具备持续发展潜力及动力。竞争优势：成本优势及成长性构筑高安全边际，强劲现金流保障股东回报。竞争优势：成本优势及成长性构筑高安全边际，强劲现金流保障股东回报。1）技术驱动技术驱动+高效管理铸就全球成本竞争力高效管理铸就全球成本竞争力。截止 2020 年，公司桶油主要成本已连续7年下降（2021年受大宗品价格上涨影响略有上涨），桶油作业费用、DD&A、勘探费用等均领先可比公司，大致位于全球较低的 30%分位。公司通过持续的技术研发和高效管理驱动降本，人均创收、创利能力均领先可比公

7、司。2）油气油气资产全球化布局，产量增速远高于同行资产全球化布局，产量增速远高于同行。公司立足国内，拓展全球，我们预计2022-2025 年公司油气净产量 CAGR 将达 6.24%，显著高于 5 大国际油公司1%1.5%和全球原油 0.5%0.6%左右的产量 CAGR，且增产主要来源于低成本区块，公司在全球油气供应端的地位有望持续提升。3）现金流稳健，有能力维现金流稳健，有能力维持可观的分红水平持可观的分红水平。公司资产负债率低于同行，ROE 领先可比公司。在中高油价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长背景下，公司有望维持强劲现金流和丰厚的股东回报。4）发力天然气，探索新能源，积极应对碳

8、中和挑战发力天然气，探索新能源，积极应对碳中和挑战。公司加大海上天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气，公司预计 2025年天然气产量占比将从现在的 21%提升至 35%左右；同时，公司布局探索海上风电、陆上风电光伏、CCUS 等领域，积极响应国家“双碳”目标。中国海油中国海油 600938.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 17.23元 目标价 20.00元 总股本 47,637百万股 流通股本 1,493百万股 总市值 8,208亿元 近三月日均成交额 1,353百万元 52周最高/最低价 20.4/13.62元 近1月绝对涨幅 14.11%近6月绝对涨幅 70.15%

9、近12月绝对涨幅 70.15%中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：原油及天然气价格波动导致盈利预测假设不成立产生的风险，俄乌局势演进及油价波动的风险，国际政治经济因素变动风险，募投项目、其他新项目执行不及预期的风险，公司未来产储量增长不及预期的风险，汇率波动及外汇管制的风险，经营中出现的 HSSE 风险，联合经营中对合作方控制能力有限的风险，气候变化及环保政策超预期的风险，关联交易相关风险，美国进一步制裁的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们保守假设

10、2022-2024 年 Brent 均价为 100/80/75美元/桶，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1259.0/997.3/954.2 亿元，对应 EPS 为 2.64/2.09/2.00 元。我们采用绝对估值法（DCF 法）和相对估值法中的 PE 法对公司的合理市值区间进行测算，选取康菲石油、西方石油、Equinor作为国外可比公司，广汇能源、新潮能源作为国内可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 7.5 倍，参考同行业估值，给予公司 A 股目标价 20 元（对应 2022年 7.5 倍 PE），考虑到较弱的流动性导致 H 股相对 A 股存在一定折价，我们按照

11、 2022 年 5 倍 PE 给予 H 股目标价 15 港元。首次覆盖，给予 A+H 股“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)155,373 246,112 340,616 292,594 283,333 营业收入增长率 YoY-33.4%58.4%38.4%-14.1%-3.2%净利润(百万元)24,957 70,320 125,900 99,735 95,415 净利润增长率 YoY-59.1%181.8%79.0%-20.8%-4.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 1.48 2.64 2.09 2.00 毛利

12、率 37.3%50.6%57.2%53.0%52.1%净资产收益率 ROE 5.8%14.6%21.6%16.1%14.3%每股净资产（元）9.10 10.10 12.24 13.01 13.97 PE 31.90 11.32 6.69 8.44 8.83 PB 1.84 1.66 1.44 1.36 1.27 PS 5.12 3.23 2.34 2.72 2.81 EV/EBITDA 9.89 5.73 3.74 4.41 4.47 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 29 日收盘价 aVoWcV9UtVjWvV9YbRaO8OsQmMtRmOiNqQz

13、ReRpMoP7NnMnNvPpOnRxNnOxO 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：中国海上油气龙头，资产全球化布局公司概况：中国海上油气龙头，资产全球化布局.7 四十年筚路蓝缕，铸就国际一流 E&P 公司.7 控股股东为中国海洋石油集团，股权结构稳定.8 持续增储上产的油气勘探开发商，近 7 年成本中枢持续下移.9 财务指标稳健，2021 年业绩大幅增长.11 行业趋势：中高油价有望长期持续，能源安全驱动国内油气增储上产行业趋势：中高油价有望长期持续，能源安全驱动

14、国内油气增储上产.14 疫情反复叠加政策紧缩，原油需求短暂承压，预计未来 5 年仍将持续增长.14 俄罗斯原油小幅减产，OPEC 增产有限，原油供应端无明显改善.20 油价展望：短期油价或超预期冲高，看好高油价长期持续性.29 国内高度依赖进口替代，政策鼓励油气增储上产.30 公司分析：成本优势及成长性构筑高安全边际公司分析：成本优势及成长性构筑高安全边际.32 技术驱动+高效管理，铸就全球低成本竞争力.32 油气资产全球化布局，产量增速远高于同行.37 现金流稳健，有能力维持可观的分红水平.40 发力天然气，探索新能源，积极应对碳中和挑战.41 风险因素风险因素.45 盈利预测及估值评级盈利

15、预测及估值评级.47 行业关键假设.47 公司经营关键假设.48 公司盈利预测.50 估值分析.50 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.7 图 2：公司净证实油气储量增长.8 图 3：公司净油气产量增长.8 图 4：公司营业收入增长.8 图 5：公司总资产增长.8 图 6：公司股权架构.9 图 7：公司业务布局.9 图 8：2021 年公司油气储量区域占比.10 图 9：2021 年公司油气产量区域占比.10 图 10：公司净证实油气储量.10 图 11：公司油气储量寿命.10 图 12：公司净油气产量.11 图 13：公司桶油成本.11 图 14：公司营业收入及增长率.12 图 15：

16、公司归母净利率及增速.12 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 16：公司分业务毛利率.13 图 17：公司整体毛利率及净利率.13 图 18：公司 ROE 及 ROIC.13 图 19：公司期间费用率.13 图 20：公司资产负债率.14 图 21：公司现金流情况.14 图 22：全球原油各终端消费领域需求量.14 图 23：全球原油各终端消费领域需求结构.14 图 24：全球原油消费量及同比增速.15 图 25：2016-2019 年全球原油消费增量结构.15 图 26：2020-

17、2021 年全球原油需求.15 图 27：美国炼厂加工量及开工率.16 图 28：美国原油表观消费量及相比 2019 年同期.16 图 29：中国炼厂开工率.16 图 30：中国原油表观消费量.16 图 31：美国 CPI 及核心 CPI 同比增速.17 图 32：美国 10 年期国债及 10 年期 TIPS 收益率.17 图 33：全球石油需求量和同比增速及全球 GDP 增速.18 图 34：中国新能源汽车总销量预测及增速.19 图 35：全球新能源汽车总销量预测及增速.19 图 36：全球电动车产销渗透率.19 图 37：IEA 预测的全球原油供需变化，预计 2021-2026 年需求仍将

18、持续增长.20 图 38：不同机构和气候情景下预测的全球原油需求变化.20 图 39：俄乌冲突时间线与原油价格变化.21 图 40：俄罗斯原油产量及消费量.22 图 41：俄罗斯原油产量.22 图 42：俄罗斯原油产量及预测.22 图 43：俄罗斯国内炼厂的原油供应量及出口量.23 图 44：美国从俄罗斯进口原油数量.23 图 45：主要产油国财政盈余/GDP 比例.24 图 46：主要产油国政府债务/GDP 比例.24 图 47：主要 OPEC 产油国财政收支平衡油价.24 图 48：OPEC 原油产量及同比.25 图 49：OPEC 及非 OPEC 原油产量.25 图 50：OPEC 原油

19、产量月度变化.25 图 51：沙特原油产量.26 图 52：伊朗原油产量.26 图 53：阿联酋原油产量.27 图 54：科威特原油产量.27 图 55：2012 年后美国页岩油贡献全球原油供给最大增量.28 图 56：伴随页岩油革命美国原油出口量大幅增加.28 图 57：美国活跃钻机数量增长缓慢.28 图 58：美国七大页岩油区产量变动.28 图 59：美国钻井活动变动.29 图 60：美国七大页岩油产区 DUC 变动.29 图 61：美元指数与 Brent 油价.29 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的

20、免责条款和声明 5 图 62：近期布油期货持仓净多仓位持续回升.29 图 63：我国原油产量、进口量、出口量及进口依赖度.31 图 64：我国天然气产量、进口量、出口量及进口依赖度.31 图 65：中国石油油气储量及年均计划新增量.31 图 66：中国海洋石油油气净产量及规划.31 图 67：中海油集团业务结构及上市公司业务所处环节.32 图 68：中海油及可比公司、A 股同行业公司 2020 年营收结构.32 图 69：中海油及可比公司已证实储量.32 图 70：中海油及可比公司净产量.32 图 71：公司桶油主要成本变化趋势.33 图 72：2020 年同行业公司作业费用、DD&A 及勘探

21、费用.33 图 73：公司盈亏平衡成本大致位于全球较低的 30%分位，具备全球竞争力.33 图 74：巴西深水项目钻完井天数、单井产量和单区块达产所需井数.34 图 75：2011-2020 年全球陆上及海上野猫井（预探井）成功率.34 图 76：全球各地区的深水油气桶油作业费用.34 图 77：全球潜在新增产能盈亏平衡成本（NPV=0）.34 图 78：公司坚持科技创新驱动，打造创新型能源公司.35 图 79：中海油业务云平台.36 图 80：“深海一号”拉开国内超深水油气开发序幕.36 图 81：公司研发人员占比超 20%，行政管理人员不足 10%.36 图 82：2021 年中海油、可比

22、公司及同行业公司人均净利润.36 图 83：2020 年同行业公司勘探费用占上游业务营业收入比例.37 图 84：中海油及可比公司、境内同行业公司区域产量结构（2020 年）.37 图 85：公司油气资产布局.38 图 86：公司油气储量.38 图 87：2019 年可比公司及境内外同行业公司储量替代率.38 图 88：2018 年-2020 年同行业公司油气净产量 CAGR.39 图 89：公司产量及后续产量规划.39 图 90：预计 2019-2025 年 5 大国际油公司产量 CAGR 约 1%-1.5%.39 图 91：IEA 预计 2019-2025 年全球原油需求 CAGR 约 0

23、.54%.39 图 92：中海油及同行业公司截止 2021 年末资产负债率.40 图 93：中海油及同行业公司 2021 年资产收益率.40 图 94：中海油信用评级情况.40 图 95：2006 年至 2022 年 6 月 H 股能源类上市企业分红总额.40 图 96：中海油经营现金流、资本开支及自由现金流.41 图 97：中海油历年现金分红总额及分红率.41 图 98：公司发展战略.41 图 99：化石燃料单位热值含碳量.42 图 100：中国天然气产量、进出口、消费量.42 图 101：公司部分海上天然气重点区块.43 图 102：公司陆上天然气产量及规划.43 图 103：北极占全球及

24、俄罗斯占北极圈油气资源的比例.43 图 104：俄罗斯在北极圈内已有和在建的油气区块及出口设施.43 图 105：天然气业务占比持续上升.44 图 106：中海油天然气净产量及预测.44 图 107：公司积极应对碳中和，布局新能源业务.45 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：各机构对 2022 年经济增速预期.17 表 2：已明确承诺碳中和目标的国家和经济体.18 表 3：OPEC+减产过程及对应油价.27 表 4：公司核心技术及国家科技奖励成果.35 表 5：

25、不同 Brent 油价对应的公司 2022、2023 年归母净利润敏感性分析.45 表 6：公司收入、成本、费用假设及预测.49 表 7：公司核心财务数据.50 表 8：公司 DCF 结果.52 表 9：公司 DCF 估值过程.52 表 10：可比公司及同行业公司盈利预测及 PE 估值情况.53 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况公司概况：中国海上油气龙头，资产全球化布局：中国海上油气龙头，资产全球化布局 公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及

26、公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产商之一。天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产商之一。截至 2021 年末，公司拥有净证实储量约 57.3 亿桶油当量，全年平均日净产量 156.9 万桶油当量。在国内，公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作，在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。在新能源领域，公司顺应全球能源行业低碳化

27、发展大趋势，利用丰富的海上生产作业和管理经验，积极探索海上风电等新能源业务发展，开展前沿技术领域研究。四十年筚路蓝缕，铸就国际一流四十年筚路蓝缕，铸就国际一流 E&P 公司公司 四十年艰辛创业，打造国际一流油气四十年艰辛创业，打造国际一流油气 E&P 公司。公司。中国海油成立于 1982 年 2 月 15 日，是经国务院批准的国家授权投资机构和国家控股公司试点单位。1999 年，中国海洋石油有限公司在香港注册成立，并于 2002 年登陆香港联合交易所，同年在纽约证券交易所发行存托凭证。上市 20 年以来，公司业务版图不断拓展，2006-2013 年并购多处海外资产。2021 年，公司在福布斯全

28、球企业 2000 强排名中列第 187 位，受 2020 年油价大幅下跌的拖累，名次较 2020 年下降 61 位，但中海油在油气行业的排名从 2020 年的第 14 位提升至第 8 位，在全球油气 E&P 公司排名中仍位居榜首。由于中美贸易摩擦影响，2020年 12 月，美国政府将中海油列入涉军中国企业黑名单并于 2021 年 2 月强制要求中海油从纽交所退市，促使中海油回归 A 股。2021 年 9 月中海油正式宣布拟申请在 A 股上市并于11 月递交 IPO 申报，2022 年 4 月正式登陆 A 股市场。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司上市公司上市

29、20 年来各项经营、财务指标均有年来各项经营、财务指标均有显著显著增长。增长。公司净证实油气储量 2021 年达57.3 亿桶油当量，是 2000 年的 18 亿桶油当量的 3.2 倍；净产量 2021 年达到 5.73 亿桶油当量，是 2000 年的 0.88 亿桶油当量的 6.5 倍。净证实储量和产量的攀升带动公司营业收入和总资产的快速增长，2021 年公司营业收入为 2461 亿元、总资产为 7866 亿元，分别达到 2000 年的 10.2 和 24.1 倍。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条

30、款和声明 8 图 2：公司净证实油气储量增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：公司净油气产量增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司营业收入增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司总资产增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 控股股东为中国海洋石油集团，股权结构稳定控股股东为中国海洋石油集团，股权结构稳定 2022 年 4 月，公司在 A 股成功上市，实现 A+H 股同步上市。公司的控股股东为中海油集团，截止 2022 年 8 月 25 日持股比例为 60.40%，由国资委间接控股。公司下设 CEPR Limited、中海石油（中国）有限公司、中海油国

31、贸、海油国际、新加坡国际、中海油财务等多家控股一级子公司及众多二级子公司。1857.3007020002021净证实油气储量（亿桶油当量）3.2倍0.885.7302021净产量（亿桶油当量）6.5倍2422460020002500300020002021营业收入（亿元）10.2倍32678660200040006000800021总资产（亿元）24.1倍 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：公

32、司股权架构 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 数据截止到 2022 年 8 月 25 日 持续增储上产的油气勘探开发商，近持续增储上产的油气勘探开发商，近 7 年成本中枢持续下移年成本中枢持续下移 公司资产遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲。公司资产遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲。在国内，中海油作业的核心区域位于渤海、南海西部、南海东部和东海区域四大油气基地，截至 2021 年末，国内储量和产量分别占公司净证实储量和产量的 61.4%、67.7%。在海外，中海油积极参与众多世界级油气项目，资产遍布世界 20 多个国家和地区，截至 2021 年末，海外储量和产

33、量分别占公司净证实储量和产量的 38.6%、32.3%。图 7：公司业务布局 资料来源：公司官网 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：2021 年公司油气储量区域占比（%）图 9：2021 年公司油气产量区域占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 持续推进增储上产，成本中枢不断下降。持续推进增储上产，成本中枢不断下降。截至 2021 年末，公司拥有净证实储量约 57.3亿桶油当量，创历史新高，近三年储量寿命持续维持在 10 年以上。201

34、9-2021 年，公司的油气净产量分别为 5.06 亿桶油当量、5.28 亿桶油当量和 5.73 亿桶油当量，持续稳步提升，年均复合增长率为 3.0%。另外，公司桶油成本持续下降，桶油 5 项主要成本由 2014年的 42.3 美元/桶降低至 2021 年 29.4 美元/桶，降幅约 30.5%，逐步建立和巩固了在行业中的成本竞争优势。图 10：公司净证实油气储量 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：公司油气储量寿命 资料来源：Wind，中信证券研究部 渤海29%南海西部16%南海东部12%东海3%陆上2%大洋洲1%加拿大16%北美洲（不含加拿大）4%亚洲（不含中国）6%欧洲1%南美

35、洲9%非洲1%海外38%渤海33%南海西部13%南海东部19%东海1%陆上2%大洋洲6%加拿大4%北美洲（不含加拿大）5%亚洲（不含中国）6%欧洲3%南美洲2%非洲6%海外32%00200202021净证实储量（亿桶油当量）0%50%100%150%200%250%300%350%024688201920202021储量寿命（年）储量代替率（右轴）中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：公司净油气产量 资料来源：Wi

36、nd，中信证券研究部 图 13：公司桶油成本（美元/桶）资料来源：Wind，中信证券研究部 财务指标稳健，财务指标稳健，2021 年业绩大幅增长年业绩大幅增长 公司营收主体来自于油气生产与销售，营收及净利润随油价波动。公司营收主体来自于油气生产与销售，营收及净利润随油价波动。2018-2021年，Brent油价中枢分别约 69、64、42、71 美元/桶，公司分别实现营业收 2223.9、2280.4、1517.3和 2461.1 亿元，实现归母净利润分别为 526.7、610.5、249.6、703.2 亿元。2020 年，受新冠疫情的影响，国际油价创 21 世纪以来仅略高于 2016 年的

37、次低值，国际石油公司经营业绩普遍下滑，公司可比公司康菲石油、挪威 Equinor、西方石油，境外同行业公司埃克森美孚、壳牌石油、雪佛龙、BP 公司、道达尔，境内同行业公司中国石油、中国石化的扣非后归母净利润均为负，处于亏损状态，公司扣非后归母净利润仍高达 213.70 亿元，并且伴随着 2021 年经济逐步恢复，公司归母净利润同比增长 181.8%达到 703.2 亿元，创造近五年新高，展现出强劲的成本优势和行业竞争力。公司主营业务突出，以油气销售为主，主要包括原油和天然气的销售，主营业务收入公司主营业务突出，以油气销售为主，主要包括原油和天然气的销售，主营业务收入占当期营业收入的比例均超过占

38、当期营业收入的比例均超过 97%。油气销售业务是公司核心的板块，也是主要收入来源，2018、2019、2020 和 2021 年，油气销售业务收入分别为 1865.7、1971.7、1396.0 和2221.3 亿元，占主营业务收入的比重分别为 81.93%、84.55%、89.85%和 90.25%。近年来，公司加大油气项目的投资开发力度，油气储量、开采量和销售量逐年上升，油气销售收入规模在2019年有所上升；2020年油气销售收入下降，主要是当年国际油价下跌所致；2021 年油价回升推动油气销售收入快速增长，同比增长 58.4%。公司贸易业务收入主要来自中国境内在石油产品分成合同下销售归属

39、于外国合作方的原油及天然气，公司销售的油气产品均来自于公司作业的油气田项目，计入“贸易业务”，但不属于与中海油集团进出口同类的转口贸易业务。-2%0%2%4%6%8%00021净产量（万桶油当量/天）增速（右轴）12.2 9.6 7.6 7.9 8.1 7.4 6.9 7.8 21.3 23.5 22.1 19.9 16.4 16.9 14.1 15.3 42.339.834.732.530.429.826.329.40014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021作业费折旧、

40、折耗及摊销弃置费销售及管理费用除所得以外的其他税金 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：公司营业收入及增长率（亿元）图 15：公司归母净利率及增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 低成本铸就可观的盈利能力，正常油价下毛利率、净利率稳居低成本铸就可观的盈利能力，正常油价下毛利率、净利率稳居 40%、20%以上。以上。2018年、2019 年、2020 年和 2021 年，公司整体毛利率分别为 42.89%、44.52%、37.32%和

41、50.60%，整体净利率分别为 23.13%、26.18%、16.06%和 28.57%，总体保持平稳。2020年毛利率、净利率有所下降，主要是 2020 年国际油价大幅下跌，导致公司原油销售价格相应下降，但公司降本增效和优化产量结构抵消了部分油价下降的影响。随着国际油价的上升，公司 2021 年油气销售毛利率及净利率有所回升，整体超过 2018 年和 2019 年水平，主要原因包括：2021 年毛利率较高的油气销售业务收入占比进一步提升，达 90.25%，大幅高于 2019 年的 84.55%和 2018 年的 81.93%；公司持续降本增效以及大力推动增储上产，2021 年桶油主要成本（以

42、美元计价）较 2019 年下降 1.31%，较 2018 年下降 3.29%。2018-2021 年，公司毛利主要来源于主营业务，主营业务毛利占比超过 98%。油气销售、贸易毛利的变化主要受相关业务收入规模变化的影响，与油气销售、贸易收入的变动趋势基本一致。期间，公司平均 ROE 达到 12.1%的较高水平，平均 ROIC 达到 9.2%，长期盈利能力较好。2018-2021 年，公司各项期间费用分别为 122、134、135、136 亿元，分别占营业收入的 5.36%、5.74%、8.67%、5.43%。期间，公司销售费用逐年增加，主要系油气销量逐步扩大，使得第三方管道运输费用有所增加。公司

43、管理费用基本保持平稳。公司财务费用主要包括利息支出、汇兑损益等，总体保持稳定。2020 年，公司财务费用有所下降，主要是受人民币汇率升值影响，当期汇兑产生的收益较高所致。公司研发费用逐年上升，主要由于公司为了加强技术实力、优化产业结构，逐步加大研发力度所致。-40%-20%0%20%40%60%80%050002500300020021油气销售贸易其他业务收入增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080020021归母净利润增速（右轴）中国海油（中国海油（600938.SH/00883

44、.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：公司分业务毛利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：公司整体毛利率及净利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：公司 ROE 及 ROIC（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：公司期间费用率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资产负债率常年处于资产负债率常年处于 40%左右，现金流强劲，偿债能力强。左右，现金流强劲，偿债能力强。2018-2021 年，公司资产负债率分别为 38.82%、40.85%、39.84%及 38.72%，资产规模平稳

45、的同时，资产负债率保持较低水平。多年来，公司保持了良好的现金流创造能力，自由现金流每年得到沉淀。公司财务状况持续处于行业较高水平，短期偿债能力较强，在国际资本市场获得较高信用评级，其中标准普尔评级为 A+，穆迪评级为 A1，展望稳定，为业务发展战略奠定良好资金基础。0%10%20%30%40%50%60%20021油气销售收入贸易及其他业务收入0%10%20%30%40%50%60%20021毛利率净利率0%4%8%12%16%20%20021ROEROIC0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20021

46、销售费用率研发费用率财务费用率管理费用率 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：公司资产负债率（%）图 21：公司现金流情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业趋势：中高油价有望长期持续，能源安全驱动国行业趋势：中高油价有望长期持续，能源安全驱动国内油气增储上产内油气增储上产 疫情反复疫情反复叠加政策紧缩叠加政策紧缩，原油需求，原油需求短暂承压短暂承压，预计未来，预计未来 5 年仍将持续增长年仍将持续增长 原油已成为最重要的交通运输

47、用能源和化学工业原料原油已成为最重要的交通运输用能源和化学工业原料之一之一 全球原油消费主要涵盖交通运输、工业、商业及公共服务、农业、渔业、生活等领域，全球原油消费主要涵盖交通运输、工业、商业及公共服务、农业、渔业、生活等领域，使用量持续增长。使用量持续增长。根据 IEA 数据，1990-2020 年的 30 年间，仅 2008、2020 年全球原油需求出现负增长，前者为美国次贷危机冲击全球经济，后者为新冠疫情压制交通运输活动及原油需求导致。2019 年全球原油消费总量是 1990 年的 1.55 倍。具体来看，2019 年，交通运输领域（包括乘用车、工程车辆、飞机、海运等领域）仍是原油的第一

48、大使用领域，占比达 65.6%，其余工业等领域占比为 34.4%。图 22：全球原油各终端消费领域需求量（万亿焦耳/年）资料来源：IEA，中信证券研究部 图 23：全球原油各终端消费领域需求结构（%）资料来源：IEA，中信证券研究部 全球原油消费量稳步增长，中国、美国、欧洲是需求增长的主要引擎。全球原油消费量稳步增长，中国、美国、欧洲是需求增长的主要引擎。根据 IEA 数据，全球原油消费 2000-2020 年均复合增速 0.82%，除 2008 年全球金融危机、2020 年新冠37%38%39%40%41%42%20021资产负债率-1500-

49、0008201920202021经营性净现金流资本开支自由现金流03000000060000000900000000000000905201020152019IndustryTransportResidentialCommercial and public servicesAgriculture/forestryFishingNon-specifiedNon-energy use0%20%40%60%80%100%02005201020152019IndustryTransportRe

50、sidentialCommercial and public servicesAgriculture/forestryFishingNon-specifiedNon-energy use 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 疫情导致负增长外，其余年份均保持 1%以上增速。2016-2019 年全球原油需求增长 322万桶/天，其中中国、美国、印度分别占比 39%、25%、16%，是主要的增长引擎。图 24：全球原油消费量（千桶/天）及同比增速 资料来源：IEA，中信证券研究部 图 25：

51、2016-2019 年全球原油消费增量结构 资料来源：IEA，中信证券研究部 疫情下需求大幅受损，疫情下需求大幅受损，2020年底逐步恢复年底逐步恢复。2020年1、2月下旬起，国内、海外Covid-19疫情相继爆发，严格防控措施和经济活动停滞导致全球石油需求大幅锐减，是本轮油价重回底部的主因。尽管 4 月 12 日 OPEC+达成史上最大减产协议一度提振油价，但海外疫情持续恶化背景下，库存累积压力导致 05 合约在截止交易前遭到抛售，期货逼仓导致 4 月21 日 WTI 05 合约以创历史记录的-37.1 美元/桶收盘。随后 5-10 月 OPEC+执行了史上最大规模的减产，显著改善基本面，

52、推动油价持续回升，8 月 6 日 Brent 油价重新站上 45 美元/桶。但随着 2020 年 8 月下旬起，欧洲、美国疫情陆续复燃，10 月下旬欧洲多国重启疫情防控措施，Brent 油价在 2020 年 10 月底再次回落至 35 美元/桶附近。随着 11 月 9 日起辉瑞&Biotech、Moderna、阿斯利康以及国药、科兴等公司的疫苗陆续获批并投放市场，疫情终将被有效控制和原油需求终将恢复的预期重新占据市场主流，推动国际油价自 2020年 11 月起持续上涨，并在 2021H1 创造了历史上最大的半年度涨幅。图 26：2020-2021 年全球原油需求（百万桶/天）资料来源：Ryst

53、ad Energy 美国炼厂维持高开工率，美国炼厂维持高开工率，原油表观消费量恢复至年初水平原油表观消费量恢复至年初水平。2022 年 1 月以来炼厂开工率维持较高位置，4 月通常是美国炼厂的维护期，开工率略有下降，进入 5 月后回升至-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-200004000060000800000全球原油消费量同比中国39%美国25%印度16%欧盟8%其他12%中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 92%，加工量超过 1600 万桶/天，

54、6 月短暂降低，7-8 月出行高峰期带动炼厂开工率回升。根据 EIA 的数据，2022 年 8 月 5 日当周，美国原油表观消费量恢复到 16238.14 千桶/天，但相比于疫情前 2019 年的同期水平仍有 5.8%的降低。通常来说，9-10 月为美国原油需求淡季，但进入 11 月中下旬后，取暖需求或许成为需求端的主要动力。图 27：美国炼厂加工量（千桶/天）及开工率（%）图 28：美国原油表观消费量及相比 2019 年同期（%）资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：EIA，中信证券研究部 2022 年年 4 月国内炼厂开工率见底，原油需求缓慢恢复。月国内炼厂开工率见底，原油需求缓慢恢

55、复。国内炼厂原油需求因 2022 年3 月起的上海疫情出现大跌，炼厂开工率大幅下滑，山东炼厂开工率由 1 月初约 65%大幅下降至 4 月底的约 50%，原油表观消费量同比下降 10%左右。随着上海疫情的逐渐好转以及复工复产推进，6 月开始全面恢复正常生活秩序，炼厂开工率从 4 月的低位逐渐回升。图 29：中国炼厂开工率（%）图 30：中国原油表观消费量（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 高通胀压力下高通胀压力下，美联储快速加息，利空原油价格。美联储快速加息，利空原油价格。近年来新冠病毒变异毒株带来的疫情反复，持续扰动各国经济，影响复工复产进度。疫情

56、下欧美等发达经济体均采取了大力度的财政刺激措施，使得需求快速膨胀。今年以来，俄乌冲突及欧美对俄制裁引发的地缘政治冲突全面升级，形成的供需缺口使得大宗商品价格飙升，加剧了全球通胀压力。为了遏制处于 40 年高位的通胀水平，美联储于 2022 年开启激进加息模式，自 3 月以来累计加息 225 个基点（截止 8 月 15 日），将联邦基金利率目标区间上调至 2.25%至 2.5%之间。高通胀压力迫使各国重新评估其货币政策，推升了加息和流动性收紧的预期。美联储启动506070809040001600018000炼厂总加工量(千桶/天)炼厂开工率(%)-右轴

57、-40%-30%-20%-10%0%10%900020005000160002020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7美国原油表观消费量（千桶/天）相比2019年同期0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018-08-29 2019-08-29 2020-08-29 2021-08-29地炼开工率(常减压开工率):山东地炼厂0040005000600070008000中国原油表观消费量

58、（万吨）中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 加息周期，美元指数和美国国债收益率持续攀升，10 年期国债收益率冲高至 3.1%上方，创 2018 年以来最高，美元指数亦上冲至 105 附近。美联储加速紧缩的政策导致全球经济衰退的可能性逐步上升，带来的经济衰退预期使得原油价格整体面临利空影响。图 31：美国 CPI 及核心 CPI 同比增速 图 32：美国 10 年期国债及 10 年期 TIPS 收益率 资料来源：美国劳工部，中信证券研究部 资料来源：美联储，中信证券研究部 全球经济增速放缓

59、，原油需求增速下滑。全球经济增速放缓，原油需求增速下滑。财政刺激减弱、货币政策收紧、疫情反复以及俄乌冲突等因素共同推动下，全球经济增速或将放缓甚至衰退。各机构纷纷下调了2022-2023 年的经济增速预期，其中 IMF 在 7 月 26 日发布报告称，预计全球经济增速将由去年的 6.1%放缓一半至今年的 3.2%，预计 2023 年全球经济增速为 2.9%。经济增速的放缓与全球原油需求密切相关，在过去的 20 年间，全球 GDP 增速与石油需求增速变化趋势一致，呈现高度的正相关性。因此，随着经济增速预期的下调，原油需求增速预期也将明显下滑。表 1：各机构对 2022 年经济增速预期 机构机构

60、日期日期 观点观点 富国银行 2022/5/18 将美国经济温和衰退作为 2022 年底、2023 年初的基本情况，2022 年底美国 GDP 成长率预估值从 2.2%下调至 1.5%，而 2023 年底的 GDP 预估增幅，更从先前预测的 0.4%大砍至负 0.5%。摩根大通 2022/5/18 股票价格下跌、抵押贷款利率上升和美元相对于贸易伙伴货币走强将对前景构成压力。将美国今年下半年 GDP 增幅预估从 3%下调至 2.4%，并将 2023 年上半年的预估从 2.1%下调至 1.5%，将2023 年下半年的预估从 1.4%下调至 1%高盛 2022/5/15 对 2022 年美国的增长前

61、景从之前的 2.6%下调至 2.4%，将 2023 年的增长预期从 2.2%下调至1.6%。此外，出于对金融状况收紧以及对经济增长的担忧，将标准普尔 500 指数目标下调至 4300点。OPEC 2022/5/12 将 2022 年全球经济增长预测下调至 3.5%，之前预测值为 3.9%。摩根士丹利 2022/5/11 预计 2022 全球经济同比增长 2.9%.经济减速是全球性的，受财政刺激减弱、货币政策收紧、新冠疫情的持续拖累、供应链瓶颈以及俄乌冲突等因素共同推动。世界银行 2022/6/8 将 2022 年全球经济增长预期下调至 2.9%，远低于今年 1 月份预期的 4.1%。预计 20

62、22 年全球经济将增长 3.6%，较此前预测值下调 0.8 个百分点；预计 2023 年全球经济将增长 3.6%，较此前预测值下调 0.2 个百分点。IMF 2022/4/19 预计全球经济增速将由去年的 6.1%放缓一半至今年的 3.2%，比 4 月预测低 0.4 个百分点；预计2023 年全球经济增速为 2.9%，比 4 月预测低 0.7 个百分点。将 2022 年全球经济增长预估从 1月时预测的 4.1%下调至 3.2%。资料来源：富国银行、摩根大通、高盛、摩根士丹利内容来自各公司公告，OPEC 内容来自 OPEC 月报，世界银行内容来自全球经济展望，IMF 内容来自世界经济展望报告，中

63、信证券研究部 -2%0%2%4%6%8%10%美国CPI同比增速美国核心CPI同比增速80859095100105110-2%-1%0%1%2%3%4%美国10年期国债收益率美国10年期TIPS收益率美元指数-右轴 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 33：全球石油需求量（百万桶/天）和同比增速及全球 GDP 增速 资料来源：IMF，中信证券研究部 未来未来 5 年原油需求仍有望持续增长，长期年原油需求仍有望持续增长，长期看看原油需求有望维持高位原油需求有望维持高位 长期来看，未来长

64、期来看，未来 5 年全球燃油车保有量有望持续增长，支撑全球原油需求持续增长，年全球燃油车保有量有望持续增长，支撑全球原油需求持续增长，且由于化工领域原油需求仍在持续增长，原油需求有望长期维持高位。且由于化工领域原油需求仍在持续增长，原油需求有望长期维持高位。各国共同行动推动碳中和及减排目标达成。各国共同行动推动碳中和及减排目标达成。联合国环境规划署（UNEP）发布的排放差距报告 2019（The emissions gap report 2019）指出，当前各国的减排计划距离全球升温 1.5的目标存在较大差距，近年来越来越多的国家通过梳理碳中和目标强化减排力度。2008 年，英国气候变化法案正

65、式生效，并于 2019 年 6 月经过重新修订，明确2050 年实现碳中和，使得英国成为全球第一个应对气候变化、减少温室气体排放，以法律形式确定约束力和长期架构的国家。截至 2020 年底，全球已有 44 个国家/经济体宣布碳中和目标，其中，不丹和苏里南已经实现了碳中和目标，英国、瑞典等六国将碳中和目标写入法律，欧盟、西班牙等 6 个国家和地区已提出了相关法律草案。表 2：已明确承诺碳中和目标的国家和经济体 承诺类型承诺类型 国家和地区（承诺年份）国家和地区（承诺年份）已实现 不丹，苏里南 已立法 瑞典（2045）、英国（2050）、法国（2050）、丹麦（2050）、匈牙利（2050）、新西

66、兰（2050）立法中 欧盟（2050）、西班牙（2050）、加拿大（2050）、韩国（2050）、智利（2050）、斐济（2050）政策宣示 乌拉圭（2030）、芬兰（2035）、奥地利（2040）、冰岛（2040）、美国加州（2045）、德国（2050）、瑞士（2050）、挪威（2050）、爱尔兰（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯达黎加（2050）、马绍尔群岛（2050）、斯洛文尼亚（2050）、马绍尔群岛（2050）、南非（2050）、日本（2050）、中国（2060）、新加坡（本世纪下半叶尽早）资料来源：ECIU，UNEP，中信证券研究部 原油需求可大致分为交通运输用成品油、化工用石

67、油原料两个方向，目前市场对于长期原油需求的核心关注点集中在新能源车替代燃油车将导致交通运输用原油需求达峰并逐步下降。我们认为上述进程将必然发生，但由于新能源车的发展才刚刚起步，在可预见的未来 5-7 年，预计全球燃油车保有量仍有望持续增长。受产业结构转型、气候变化关键议题的驱动，国内、海外均推出诸多政策以扶持新能源车产业发展。2015 年以来，国内出台一系列政策，鼓励新能源产业发展，相关产业从-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500300350400450全球石油需求量（百万桶/天）全球GDP增速全球石油需求量增速 中国海油（中国海油（600938.S

68、H/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 直接补贴向间接扶持过渡，“双积分”、限购限行、充电桩等基础设施建设、电池回收政策等促进措施有望推动产业健康发展。新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)已于 2020年 11 月 2 日发布，明确未来 10-15 年国内新能源汽车行业的发展目标。根据中信证券研究部新能源汽车行业组预测，2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1560 万辆，渗透率有望提升至 50%左右。图 34：中国新能源汽车总销量预测（万辆）及增速（%）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 据 Wardsaut

69、o 统计，2019 年全球各类机动车保有量已突破 10 亿辆，其中新能源车不足 2000 万辆。尽管近年来欧盟、国内均出台一系列政策以鼓励新能源汽车产业快速发展，但受技术、产能、续航、配套基础设施等因素的限制，新能源车很难迅速替代大部分的燃油车。中信证券研究部新能源汽车组预计中国、全球 2025 年新能源汽车销量将分别达到1560、2506 万辆，届时中国、美国、欧盟新能源汽车渗透率分别有望提升到 50%、17%、25%。由于目前全球每年报废乘用车数量约占新增量的 30%，因此在全球新能源车渗透率达到 25%30%以前，新能源车的增长或无法导致全球乘用车对应原油需求整体下降。上述假设下，预计全

70、球新能源车渗透率将在 2026-2028 年达到 25%30%，原油需求达峰也有望稍晚于乘用车用原油需求达峰。图 35：全球新能源汽车总销量预测（万辆）及增速（%）资料来源：Marklines，EV Volumes，中信证券研究部预测 图 36：全球电动车产销渗透率（%）资料来源：中汽协，Marklines，ACEA，EV sales，中信证券研究77125 121 137 351 595 830 1140 1560 62%-3%13%157%70%39%37%37%-50%0%50%100%150%200%020040060080007201820

71、022E2023E2024E2025E万辆中国电动车销量YoY148220 236 324 675 1001 1387 1885 2506 49%7%38%108%48%39%36%36%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800002200240026002800万辆全球YoY3%5%5%5%13%22%30%39%50%0%10%20%30%40%50%60%美国欧盟中国 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责

72、条款和声明 20 部预测 因此，预计未来 3-5 年全球原油需求仍将持续增长。按照 2022-2026 年原油需求年均增长 6080 万桶/天计算（疫情前全球需求年均增长 100-120 万桶/天），IEA 预测预测全球原全球原油需求在油需求在 2026-2028 年达峰时将达到年达峰时将达到 1.031.04 亿桶亿桶/天，较天，较 2021 年水平增长年水平增长 600-700万桶万桶/天。天。图 37：IEA 预测的全球原油供需变化，预计 2021-2026 年需求仍将持续增长 资料来源：IEA（含预测，20222026 年的数据为 IEA 预测数据）即使考虑碳中和目标，未来 5-7 年

73、全球原油需求也有望继续增长。汇总 2018 年至今各类机构不同气候情景下对全球原油需求的预测，绝大多数研究认为全球原油需求将在2025-2035 年期间达峰，与我们预测的 2026-2028 年达峰基本一致。图 38：不同机构和气候情景下预测的全球原油需求变化（百万吨/年）资料来源：典型机构典型情景下的能源与碳达峰系列展望（李天枭，洪涛）俄罗斯原油小幅减产，俄罗斯原油小幅减产，OPEC 增产有限，原油供应端无明显改善增产有限，原油供应端无明显改善 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 俄乌

74、冲突走向长期化，俄罗斯原油产量俄乌冲突走向长期化，俄罗斯原油产量小幅减少小幅减少 油价上涨由很多复杂的因素共同决定，油价上涨由很多复杂的因素共同决定，供需紧张时供需紧张时油价油价对地缘事件更为敏感。对地缘事件更为敏感。油价上涨由很多复杂的因素共同决定，其中地缘风险造成的供给减少、主要需求国对外依存度高且需求缺口增大等因素，共同推动油价的上涨行情，且供需紧张引起的价格变动敏感性更强。需求端的增长是长期经济发展决定的，而地缘冲突等突发性因素成为诱导油价变动的主要原因。复盘历史油价，军事冲突一般都导致油气价格上涨。自 2017 年以来，以中东地区为代表的地缘政治事件对油价的影响愈发明显。2022 年

75、 2 月 24 日俄乌冲突爆发当天，布伦特原油和纽约原油期货价格双双突破每桶 100美元关口，最高达到每桶 105.79美元。2022 年原油价格伴随俄乌冲突年原油价格伴随俄乌冲突局势局势变化变化，持续在高位震荡，持续在高位震荡。2 月 27 日后，随着 BP、壳牌、埃克森美孚等西方石油公司相继宣布退出俄罗斯业务，对供应不足的担忧导致国际油价大幅上涨，至 3 月 4 日，布伦特原油日均价格升至 118.11 美元/桶。3 月 7 日，美国表示正在研究对俄罗斯实施石油禁运，市场对供应短缺的恐慌加剧，布伦特原油日均价格升至 123.21 美元/桶，首次突破 120 美元/桶的关口。3 月 8 日，

76、美国正式宣布禁止进口俄罗斯石油和天然气，英国宣布将在年底前逐步停止进口俄罗斯石油及相关产品，受此影响布伦特原油和纽约原油期货价格分别收于 123.70 美元/桶和 127.98 美元/桶，创下 2008年 7 月以来的新高，仅 6 个交易日就上涨超 27%。4 月以来，俄乌冲突持续僵持，德国等欧盟国家提议“应在六个月内禁止进口俄罗斯原油，并在年底前禁止进口俄石油精炼产品”，油价在 100 美元/桶高位持续震荡。进入 5 月，中国作为原油需求大国，局部地区的疫情拖累需求量，伊拉克等 OPEC 国家供应端频生变数，油价进入了调整节奏。图 39：俄乌冲突时间线与原油价格变化 资料来源：Wind，中信

77、证券研究部 俄罗斯每年原油出口量为产量的俄罗斯每年原油出口量为产量的 2/3 以上。以上。俄罗斯是世界性的能源资源、生产和出口大国，是世界第三大原油生产国，每天生产大约 1000 万桶原油。2021 年俄罗斯石油产量为 5.34 亿吨，日均产量为 1050 万桶/天，较 2020 年高出 23 万桶/天。2021 年俄罗斯石油出口量为 2.29 亿吨，供应给 36 个国家，占全球出口比例 11.4%。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 40：俄罗斯原油产量及消费量（千桶/天）资料来源

78、：BP，中信证券研究部 2022 年年 1-4 月，俄罗斯原油产量同比月，俄罗斯原油产量同比减少减少 2.7%。EIA 数据显示，2022 年 1-4 月，俄罗斯原油产量分别为 1128、1050、1000、910 万桶/天，同比+8.4%、-1.4%、-4.8%、-15.2%，整体产量同比减少 2.7%。受到俄乌冲突影响，欧洲对俄罗斯的能源进口进行制裁。俄罗斯 4 月份关闭了近 100 万桶/天，导致全球石油供应量减少 71 万桶/天至 9810 万桶/天。图 41：俄罗斯原油产量（千桶/日）图 42：俄罗斯原油产量及预测（百万桶/天）资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：EIA，中信

79、证券研究部（2022 年及之后的数据为 EIA 预测）俄罗斯俄罗斯 4 月原油出口量环比增加月原油出口量环比增加 62 万桶万桶/日。日。根据 IEA 数据，4 月俄罗斯原油出口量环比增加 6.2 万桶/日，其中对欧盟的原油出口量环比下降 6.5 万桶/天，与俄乌危机前的平均水平相比共下降 33 万桶/天。欧盟在俄罗斯原油出口总量中的份额从 1-2 月的 49%下降到 4 月的 37%，而印度的份额则从零上升到 14%，中国的份额从 33%略微下降到 30%。欧盟仍是俄罗斯石油的最大市场，4 月出口量为 340 万桶/天。西方出台多项制裁措施，但是并没有完全阻止全球客户购买俄罗斯的原油，俄罗斯

80、石油总出口量仍在增加，4 月份数据显示已经恢复到 1-2 月的平均水平。制裁的原因导致采购流程更加复杂，需要通过将外币转化为卢布采购俄罗斯原油。IEA 报告显示，俄罗斯对欧盟(EU)(-53.5 万桶/天)、美国(-54.5万桶/天)和英国(-16万桶/天)的出货量减少主要被对印度(+73万桶/天)和土耳其（+18万桶/天）的增加所抵消。0%4%8%12%16%040008000993820132018俄罗斯原油产量（千桶/天）俄罗斯原油消费量（千桶/天）俄罗斯出口量占全球出口比例-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0

81、%15.0%020004000600080004000产量:石油:俄罗斯:当月值产量同比9.409.609.8010.0010.2010.4010.6010.8011.0011.2011.4020002220242026202820302032203420362038204020422044204620482050原油产量:非OPEC非OECD国家:俄罗斯 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 美国从俄罗斯进口原油数量减少。

82、美国从俄罗斯进口原油数量减少。2021 年，美国石油总消费量为 1978 万桶/日，总产量为 1877 万桶/日，从 73 个国家每天进口 847 万桶石油，出口量约 863 万桶。美国石油总进口量排名前五的来源国是加拿大、墨西哥、俄罗斯、沙特阿拉伯和哥伦比亚。2021年，美国从俄罗斯进口原油平均 670 千桶/月。2022 年 3 月 8 日，拜登正式签署禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令。IEA 报告显示，4 月以来俄罗斯运往美国和英国的石油几乎停止，俄罗斯出口美国和英国的原油份额被印度等亚洲国家替代。图 43：俄罗斯国内炼厂的原油供应量及出口量（千桶/天）图 44：美国从俄罗斯进口原油数量

83、（千桶/天）资料来源：俄罗斯能源部，中信证券研究部 资料来源：EIA，中信证券研究部 OPEC+增产不及预期，供应侧不确定性加剧增产不及预期，供应侧不确定性加剧 低油价导致低油价导致 OPEC+国家财政情况恶化，财政收支平衡需要高油价支撑。国家财政情况恶化，财政收支平衡需要高油价支撑。自 2014 年进入中低油价时期以来，OPEC 国家的财政状况持续恶化，沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等中东产油国已连续多年财政赤字，政府债务占 GDP 比例多已升至 20%50%。由于OPEC 国家绝大多数政府财政收入都在来自于石油天然气工业，需要高油价支撑。根据 IMF的统计数据，2021 年沙特、阿联酋、科威特

84、、伊拉克与阿曼的财政收支平衡油价分别为85.1 美元/桶，69.2 美元/桶、68.6 美元/桶、61.4 美元/桶与 71.6 美元/桶。“OPEC+”对石油市场的控制力”对石油市场的控制力预计预计将逐步弱化。将逐步弱化。当前油价已超过多数产油国财政收支平衡油价，保持当前的减产政策符合多数产油国的利益。2021 年底，“OPEC+”已同意将限产协议持续到 2022 年，并总体倾向将产能释放滞后于需求增长，以掌握应对市场不利影响的主动权。然而，随着供应能力的不断减少且2022年俄乌冲突的爆发“，OPEC+”对石油市场的控制力料将逐步弱化。05000250030003500

85、40--------01供应量:原油:国内炼油厂:俄罗斯出口量:原油:俄罗斯020040060080010002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012

86、021-09-012022-01-01美国：进口数量：原油及石油产品：俄罗斯 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 45：主要产油国财政盈余/GDP 比例（%）资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部 图 46：主要产油国政府债务/GDP 比例（%）资料来源：IMF，中信证券研究部 图 47：主要 OPEC 产油国财政收支平衡油价（美元/桶）资料来源：IMF（含预测），中信证券研究部 2022 年数据表明，年数据表明，OPEC 增产幅度不及预期增产幅度不及预期。从 OPEC 数据（除

87、去已退出 OPEC 的卡塔尔、厄瓜多尔及未披露的刚果）来看，2021 年 10 月-2022 年 4 月，原油产量同比增速为 10%14%之间。OPEC 数据显示，2022 年上半年，原油产量同比增长 12.4%，较2019 年同比降低 5.8%，增产幅度不及预期。020406080100120-20-沙特阿拉伯阿联酋科威特伊朗伊拉克俄罗斯WTI（美元/桶）-右轴Brent（美元/桶）-右轴02040608030405060708090沙特阿拉伯阿联酋科威特伊朗伊拉克俄罗斯Brent（美元/桶）-右轴WTI（美元/桶）-右轴111.1 56.9 12

88、8.9 61.4 140.8 68.6 71.6 55.1 85.1 31.5 69.2 0050060020022E 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 48：OPEC 原油产量（千桶/天）及同比 图 49：OPEC 及非 OPEC 原油产量（千桶/天）资料来源：OPEC，中信证券研究部 注：除去已退出的卡塔尔、厄瓜多尔数据；除去未披露的刚果的数据 资料来源：OPEC，Wind，中信证券研究部 受政策、投资以及疫情控制等因素的影响，受政策

89、、投资以及疫情控制等因素的影响，OPEC 各成员国的增产能力存在较大差异各成员国的增产能力存在较大差异。从月度变化来看，高油价的影响下，阿联酋、阿尔及利亚、科威特、沙特阿拉伯、利比亚、委内瑞拉、伊朗等国家 2、3 月均有增产，其中沙特阿拉伯 3 月环比 2 月增产 12.7 万桶/天。利比亚国内由于政治危机加剧，2022 年 3 月国内武装分子关闭了 Sharara 和 El Feel油田其中 Sharara 是利比亚最大的油田，2022 年 4 月其产量跌至 91 万桶/天。图 50：OPEC 原油产量月度变化（千桶/天）资料来源：OPEC，中信证券研究部 OPEC 成员国局势复杂，成员国局

90、势复杂，供应侧存在较大不确定因素。供应侧存在较大不确定因素。2022 年沙特阿拉伯石油产量持续增长。年沙特阿拉伯石油产量持续增长。2022 年 1-4 月，沙特阿拉伯原油产量分别为1006、1021、1022、1035 万桶/天。作为全球最大的能源生产商，沙特阿美正在持续提高产量，目标至每日 1300 万桶以上。沙特财政部数据显示，2022 年第一季度沙特收入增长36%，其中石油收入同比增长 58%，充分享受高油价的红利。伊朗积极推动解除制裁，石油产量逐步恢复。伊朗积极推动解除制裁，石油产量逐步恢复。伊朗是 OPEC 主要的产油大国，也曾是欧洲的主要石油供应商之一，每日出口原油近 250 万桶

91、。2019 年 5 月，随着特朗普对伊朗新一轮的制裁全面实施，伊朗原油产量大幅降低至 200 万桶/天以下。拜登当选美国总统-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0-------07产量:原油:欧佩克产量同比32343638404244460000040000500006

92、000070000日产量:原油:非欧佩克日产量:原油:欧佩克日产量:原油:欧佩克占比（%）7 36 18 1-15 21-161-18 127 14 103 15-200-150-03月-2月4月-3月 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 后，对伊朗的政策出现了松动。2021 年 11 月 29 日，伊朗协议谈判在维也纳重启，截止2022 年 2 月 8 日共举行八轮谈判，期间 2 月 4 日，美国政府宣布恢复对伊朗多个民用核项目的制裁豁免，允许外国公司参与这

93、些项目，伊朗原油产量迅速攀升。根据 OPEC 月报数据，伊朗 2022 年前 7 个月平均产量 255 万桶/日，与 2018 年高点相差130万桶/日。伊朗近两年来多次表示若解除制裁产量可在3个月内增至400万桶/日，但从 2015 年伊核协议达成后的增产速度来看，伊朗于 2016 年 1 月开始用半年时间将产量由 280 万桶/日增至 360 万桶/日，此后又用了一年时间将产量由 360 万桶/日提升至 380万桶/日。综合来看，若美国对伊制裁解除，正式实施后伊朗产量至少有望在半年内增加100 万桶/日以上。此外，伊朗产量近一年来已经开始有所回升，制裁解除后可快速流入市场。这将对当前紧平衡

94、的供需局面产生影响。值此原油供应不足、油价走高之际，伊朗正在积极谋求解除制裁，然而美伊谈判不可能一蹴而就，伊朗正在积极寻求向亚洲等地区的出口机会。总体来看，美伊谈判仍扑朔迷离，伊朗原油释放尚需时间。总体来看，美伊谈判仍扑朔迷离，伊朗原油释放尚需时间。图 51：沙特原油产量（千桶/天）图 52：伊朗原油产量（千桶/天）资料来源：OPEC，Wind，中信证券研究部 资料来源：OPEC，Wind，中信证券研究部 阿联酋、科威特作为石油大国，阿联酋、科威特作为石油大国，2022 年年以来以来小幅增产。小幅增产。2022 年俄乌冲突爆发后，美国积极寻求与阿联酋等国家对话，希望能通过增产原油来维持供需平稳

95、的局面，3 月阿联酋驻美大使奥泰巴（Yousef Al Otaiba）赞成增产行动，从 OPEC 数据来看，1-4 月，阿联酋原油产量同比增长 13.8%至 301 万桶/天。科威特长期以来支持 OPEC+的决议，2022年小幅增产至 266 万桶/天。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002205001,0001,5002,0002,5003,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 中国海油（中国海油（600938.S

96、H/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 53：阿联酋原油产量（千桶/天）图 54：科威特原油产量（千桶/天）资料来源：OPEC，Wind，中信证券研究部 资料来源：OPEC，Wind，中信证券研究部 2022 年年以来以来 OPEC+整体增产不及预期整体增产不及预期。2022 年俄乌冲突以来，OPEC 方面增产远低于美国打压油价的增产预期。OPEC 将 2022 年全球石油需求预测下调 21 万桶/日，预计 2022 年全球原油需求增速为 336 万桶/日（此前为 367 万桶/日）。2022 年 8 月的会议上，OPEC

97、+同意 9 月增产 10 万桶/日，是该机构史上最小增产幅度。表 3：OPEC+减产过程及对应油价 日期日期 主要措施主要措施 OPEC 一揽子石油一揽子石油（美元（美元/桶）桶）2020 年 5 月 自 2020 年 5 月 1 日起减产 970 万桶/日；自 2020 年 7 月 1 日至 12 月减产 770 万桶/日；自 2021 年1 月至 2022 年 4 月减产 580 万桶/日 25.17 2021 年 4 月 2021 年 5 月至 7 月 OPEC+分阶段增产 115 万桶/日，沙特将完全撤销 100 万桶/日额外减产。63.24 2021 年 7 月 OPEC+第二次谈判

98、陷入僵局，阿联首希望将基线产量设定为 380 万桶/日，目前为 316.8 万桶/日。73.53 2021 年 8 月 OPEC 决定在减产基线基础上，增加 40 万桶/日的原油产量直至目前的 580 万桶日减产量被抵消。70.33 2022 年 3 月 OPEC+决定将今年 5 月的月度总产量上调 43.2 万桶/日,并将 2021 年手 5 月协议延续至 2022 年。113.64 2022 年 4 月 4 月 OPEC 成员国对 OPEC+联合减产协议的执行率达到 162，OPEC 当月合计减少的产量较联合减产的要求规模多了 85.1 万桶/日。105.64 2022 年 5 月 5 月

99、 5 日，OPEC+会议决定下个月小幅增产，6 月仅增产 43.2 万桶/日。112 资料来源：OPEC 月报，Wind，中信证券研究部 美国：原油无大美国：原油无大规模增产，进出口量规模增产，进出口量无明显波动无明显波动 美国美国凭借页岩油革命成为原油产出大国，原油出口量大幅增加。凭借页岩油革命成为原油产出大国，原油出口量大幅增加。伴随着压裂技术的不断提高，美国页岩油气行业快速发展，2012 年以后呈现爆发式增长。据 EIA 统计，美国石油产量从 2012 年的 6.5 百万桶/天快速增长，于 2018 年超过俄罗斯成为全球最大的石油产出国，至 2019 年实现原油产量 12.2 百万桶/天

100、，受新冠疫情影响，2020 年产量回落至 11.3 百万桶/天。同时，页岩油革命使美国一跃成为全球市场重要的原油出口国，2021年美国原油出口量为 2.9 百万桶/天，而 2011 年出口量仅为 0.03 百万桶/天，复合增长率达 57.9%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002205001,0001,5002,0002,5003,0003,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022 中国海油（中国海油（600

101、938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 55：2012 年后美国页岩油贡献全球原油供给最大增量 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 56：伴随页岩油革命美国原油出口量大幅增加 资料来源：EIA，Wind，中信证券研究部 活跃钻机数量增长缓慢，活跃钻机数量增长缓慢，美国页岩油很难大幅增产美国页岩油很难大幅增产。根据历史数据，美国活跃钻机数量与原油价格强相关，但通常滞后油价 45 个月。国际油价自 2020 年中期开始反弹，受此影响，美国活跃钻机自 2020 年三季度开始持续增加，截至 2022 年 3 月，活跃钻

102、机数量为 604 部。但与快速上涨的油价相比，美国钻机数量恢复速度相对缓慢，2020 年 4 月至 2022 年 3 月，原油价格从 16 美元/桶上涨至 128 美元/桶，涨幅约 800%，而活跃钻机数量涨幅仅 204%。且美国七大页岩油产区，除二叠纪产区由于低廉的开采成本，石油产量由 2020 年 4 月的 4.6 百万桶/天增加至 2022 年 3 月的 5.0 百万桶/天，其余六大产区产油量基本维持不变。图 57：美国活跃钻机数量增长缓慢 资料来源：EIA，Wind，中信证券研究部 图 58：美国七大页岩油区产量变动 资料来源：EIA，中信证券研究部 美国原油短期增量主要来自库存井消耗

103、美国原油短期增量主要来自库存井消耗。DUC 是已开钻但未完工的钻井，通常作为库存井使用。根据 EIA 统计，美国 DUC 数量 2020 年 8 月以来持续下降，至 2022 年 4月已降至 4223 口，与峰值相比减少 4600 口，而同期新增钻井仅 580 口。美国七大页岩油区 DUC 数量均呈现不同程度的下降，其中二叠纪页岩油区 DUC 数量创下最大降幅，由3603 口持续下降至 1256 口，下降约 65%。美国完井数量自 2021 年以来持续稳定在 850口左右，2022Q1 同比增加 198 口，完井数量缓慢增加或将导致 2022 年美国原油增长有限。0484

104、2008201220162020美国（百万桶/天）俄罗斯（百万桶/天）沙特阿拉伯（百万桶/天）加拿大（百万桶/天）伊拉克（百万桶/天）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020042008201220162020美国原油出口量（千桶/天）04080,0001,5002,0002007200192022美国活跃钻机数量（部）布伦特原油价格（美元）（右轴）004000500060002007200192022千桶/天AnadarkoAppalachiaBakkenEagle

105、 FordHaynesvilleNiobraraPermian 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 59：美国钻井活动变动 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 60：美国七大页岩油产区 DUC 变动 资料来源：EIA，中信证券研究部 其他非其他非 OPEC+国家增产幅度较为有限，预计国家增产幅度较为有限，预计 2022 年产量同比增长约年产量同比增长约 1 百万桶百万桶/天。天。油价展望：短期油价或超预期冲高，看好高油价长期持续性油价展望：短期油价或超预期冲高，看好高油价长期持续性

106、 油价整体由供给、需求、流动性三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不油价整体由供给、需求、流动性三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定性更强的一端主控。确定性更强的一端主控。供需紧平衡时，应当重视地缘政治、流动性和交易因素造成的边际变化。供需紧平衡时，应当重视地缘政治、流动性和交易因素造成的边际变化。地缘政治会引发市场对供应的担忧：例如 90 年代石油危机、美伊关系等；飓风等气候事件也会短期冲击供应，影响油价；金融因素对油价的影响体现在三个层面：（1）货币宽松环境通常会刺激需求复苏；（2）原油通过美元结算，美元指数下降支撑大宗商品价格；（3）期货市场持仓及交易方向。图 61

107、：美元指数与 Brent 油价 图 62：近期布油期货持仓净多仓位持续回升（单位：张）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情下需求大幅受损，疫情下需求大幅受损，美国、欧洲、中国等需求是否能够逐步恢复仍有待观察美国、欧洲、中国等需求是否能够逐步恢复仍有待观察。2020年 1、2 月下旬起国内、海外 Covid-19 疫情相继爆发，严格防控措施和经济活动停滞导致全球石油需求大幅锐减，是 2020 年油价重回底部的主因。美国商务部此前公布数据显示，美国 2022 年第二季度国内生产总值(GDP)按年率计算下降 0.9%，第一季度下降 1.6%，02,0004,0

108、006,0008,00010,00005001,0001,5002,0002,500200202022新钻数已完工DUC（已做钻井但未完井）（右轴）01,0002,0003,0004,000200202022Anadarko（口）Appalachia（口）Bakken（口）Eagle Ford（口）Haynesville（口）Niobrara（口）Permian（口）0204060800406080001/08/0001/12/0101/04/0301/08/0401/12/0501/04/0701/08/

109、0801/12/0901/04/1101/08/1201/12/1301/04/1501/08/1601/12/1701/04/1901/08/2001/12/21期货结算价(连续):布伦特原油美元指数003000004000005000006000--------07多头-基金持仓基金净多持仓 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首

110、次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 美国经济已经符合连续两个季度经济产出下降的“技术性衰退”定义。考虑到通胀、股市和住宅市场下滑给美国家庭带来的压力与日俱增，后续美国可能会陷入经济的真实衰退。此外，由于阶段性的疫情频起，中国经济增速放缓；欧洲能源价格高企，经济发展也同样不及预期。短期短期需求放缓需求放缓，油价在油价在 90 美元美元/桶左右震荡桶左右震荡。近期，美国消费旺季带动原油库存均处于低位，但随着旺季过去，需求端短暂承压。11 月冬季取暖或将再次推升原油价格，短期来看 Brent 油价有望在 90 美元/桶左右震荡。中期来看，中期来看，油价或将受到伊核

111、协议及俄罗斯出口受限影响油价或将受到伊核协议及俄罗斯出口受限影响。根据新华社报道，8 月初，美国和伊朗就伊核问题举行间接谈判。8 月 8 日，欧盟向伊核协议恢复履约相关谈判参与方提交了一份关于恢复履行 2015 年伊核协议的“最终文本”，并期待各方对这一文本做出政治决定。伊朗外交部发言人卡纳尼 8 月 15 日说，“伊朗最高层正在就伊朗核问题全面协议恢复履约相关谈判的最新结果进行认真磋商”。如果伊朗制裁解除，全球石油供应量有望新增百万桶以上。根据俄罗斯能源部数据，2022 年 6 月份，俄罗斯的原油产量为 1098 万桶/日，较今年年初仅下降了 30 万桶/日，同比甚至是增加了 30 万桶/日

112、。2022 年 5 月 4 日，欧盟委员会发布第六轮对俄制裁方案，计划在六个月内逐步停止进口俄罗斯原油，并在年底前停止进口成品油。据国际能源署估计，从 12 月 5 日起，禁运将适用于进口海运原油和大多数管道原油，预计将使欧洲市场每天减少约 130 万桶原油。国际能源署表示，欧盟将于明年2 月 5 日禁止石油产品进口，这可能会进一步减少每天 100 万桶。如果未来欧盟对油品禁令如约生效，原油价格有可能迎来新一轮上涨。长期来看，长期来看，我们我们看好低资本开支抑制供应端增产，支撑未来看好低资本开支抑制供应端增产，支撑未来 2-3 年油价中枢维持在高年油价中枢维持在高水平。水平。历史上 3轮油价超

113、级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长，我们认为此轮油价进入超级周期的基本面基础不存在。但在可预见的未来 2-3 年，气候变化、现金流管控等因素料仍制约全球油气上游资本开支增长：美国页岩油企大概率将维持严格的资本纪律；常规油气受 2014 年以来持续低资本开支拖累，增产潜力不足，随着需求逐步恢复到疫情前水平并持续增长，我们预计 2022 年 Brent 油价中枢为 100 美元/桶左右，显著高于 2021 年。尽管 2022 年起流动性或将逐步收紧，但我们预计在未来 2-3 年，供应偏紧的基本面格局有望支撑 Brent油价中枢维持在70甚至80美元/桶以上的中高水平。国内高度

114、依赖进口替代，政策鼓励油气增储上产国内高度依赖进口替代，政策鼓励油气增储上产 石油和天然气行业涉及国家能源安全，与国家经济命脉紧密相关，受到政府部门的高石油和天然气行业涉及国家能源安全，与国家经济命脉紧密相关，受到政府部门的高度重视和管控。度重视和管控。我国油气对外依存度不断提升，能源安全形势严峻。我国油气对外依存度不断提升，能源安全形势严峻。2011-2020 年我国原油表观消费量复合增速 4.7%，天然气表观消费量复合增速 10.5%，已成为全球第二大油气消费国。但国内原油产量自 2015 年见顶后持续回落，天然气增产速度低于需求增速，油气对外依存度逐年提升。2021 年我国原油表观消费量

115、 7.36 亿吨，原油产量 1.98 亿吨，对外依存度高达 72.1%，天然气表观消费量 3726 亿方，产量 2053 亿方，对外依存度升至 45.3%，继续逼近 50%关口，国内能源供应安全问题不容乐观。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 63：我国原油产量、进口量、出口量及进口依赖度（万吨）资料来源：海关总署，国家统计局，中信证券研究部 图 64：我国天然气产量、进口量、出口量及进口依赖度（亿方）资料来源：海关总署，国家统计局，中信证券研究部 国内油气增储上产，“七年行动计划”

116、推动上游投资大幅增加。国内油气增储上产，“七年行动计划”推动上游投资大幅增加。2019 年 5 月，国家能源局组织召开大力提升油气勘探开发力度工作电话会，要求石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案工作要求。2019 年 10 月，国家能源委会议十九大后首次召开，会议强调保障油气供应安全，加大油气勘探力度。受受政策驱动政策驱动，国内石油公司均提升国内石油公司均提升 2025 年储产量目标。年储产量目标。2019 年上半年，中石油和中海油均披露“七年行动计划”对应规划方案。中国石油计划 2019-2025 年每年风险勘探投资 50 亿元，是之前每年风险投资的

117、 5 倍，计划未来 7 年年均新增原油可采储量 1 亿吨，新增天然气可采储量 3000 亿方。中国海油计划到 2025 年勘探工作量和探明储量翻倍。产量方面，国家能源局要求 2025 年确保国内原油产量维持在 2 亿吨水平。根据公司公告，中国石油计划原油产量从 2018 年 1.01 亿吨增加至 2025 年 1.06 亿吨，7 年复合增速0.7%，天然气产量从2018年1094亿方增加至2025年1500亿方，7年复合增速4.6%。中国海洋石油公告称，公司规划油气总产量从 2018 年的 4.75 亿桶增加至 2025 年的 7.30亿桶，7 年复合增速 6.95%，其中原油、天然气复合增速

118、分别 3.31%、15.27%。图 65：中国石油油气储量及年均计划新增量（亿吨、万亿立方米）资料来源：中国石油公告，中信证券研究部 图 66：中国海洋石油油气净产量及规划（百万桶油当量）资料来源：中国海洋石油公告（含规划数据），中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00000400005000060000产量进口出口进口依赖度0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500产量进口出口进口依赖度9.31.02.10.30已有储量计划新增储量原油天然气381 384

119、411 419 450 472 471 473 482 72 92 96 109 120 133 174 212 248 00500600700800天然气净产量小计（百万桶油当量）原油净产量小计（百万桶）中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 公司分析：成本优势及成长性构筑高安全边际公司分析：成本优势及成长性构筑高安全边际 公司为典型的公司为典型的 E&P 公司，业务集中于石油天然气勘探、开发与生产环节。公司，业务集中于石油天然气勘探、开发与生产环节。中国海洋石油有限

120、公司为中国海洋石油集团公司下属负责上游油气勘探（Exploration）、开发（Development）、生产（Production）及销售（Sales）业务的运营主体，为典型的 E&P（Exploration&Production）公司。公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。图 67：中海油集团业务结构及上市公司业务所处环节 图 68：中海油及可比公司、A 股同行业公司 2020 年营收结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 图 69：中海油及可比公司已证实储量 图 70：中海油及可比公司净

121、产量 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 技术驱动技术驱动+高效管理高效管理，铸就全球铸就全球低低成本竞争力成本竞争力 公司桶油主要成本连续公司桶油主要成本连续 7年下降。年下降。2013-2021年上半年，公司桶油主要成本大幅降低，自45.02美元/桶降至29.49美元/桶，降幅34.50%，其中作业费用、折旧折耗及摊销（DD&A）、销售及管理费用分别自 12.25、21.03、3.21 美元/桶降至 7.83、15.33、2.51 美元/桶，降幅为 36.08%、27.10%、21.81%。0%20%40%60%8

122、0%100%中海油康菲西方石油Equinor中国石油中国石化上游中游下游其他02040608000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020已证实油气储量（亿桶油当量）中海油康菲西方石油Equinor05002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020油气净产量（万桶油当量/天）中海油康菲西方石油Equinor 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后

123、的免责条款和声明 33 图 71：公司桶油主要成本变化趋势（美元/桶）图 72：2020 年同行业公司作业费用、DD&A 及勘探费用（美元/桶）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 公司成本领先同行，具备全球范围内的竞争力。公司成本领先同行，具备全球范围内的竞争力。公司的桶油作业费用、公司的桶油作业费用、DD&A、勘探费用领先同行。、勘探费用领先同行。2013-2020 年，作业费用、折旧折耗及摊销（DD&A）占公司桶油 5 项成本综合的比重介于 73.9%85.8%之间，且除 2013年外均在 79%以上，是公司成本中最核心的组成部分。中海油及其可

124、比公司、同行业公司相比，虽然上市地区不同，但在 2021 年纽交所退市以前均为在纽约证券交易所发行存托凭证（ADR）的公司，接受美国证监会（SEC）的审计与监管，桶油作业费用、DD&A、勘探费用等的会计处理方式具备可比性，而弃置费、销售及管理费用、其他税金等科目则由于各公司油气资产所在国家政策不同而存在差异。选取可比且占据成本主体部分的桶油作业费用、DD&A 和勘探费用进行对比（数据来自于 Bloomberg），同行业公司中，2020年中海油三项成本之和为 22.5 美元/桶，仅高于道达尔（17.9 美元/桶），低于其他的同行业公司。按照 OilPrice 统计的全球主要产油国的平均盈亏平衡成

125、本，中海油 2019、2020 年盈亏平衡成本（按照（营业收入-税前利润总额-投资收益）/净产量简化计算）分别约 39、33美元/桶，平均约 36 美元/桶，大致位于全球产能较低的 30%分位，具备全球竞争力。图 73：公司盈亏平衡成本大致位于全球较低的 30%分位，具备全球竞争力 资料来源：OilPrice，中信证券研究部 12.25 12.22 9.55 7.62 7.93 8.07 7.39 6.90 7.83 21.03 21.30 23.53 22.12 19.89 16.42 16.87 14.11 15.33 0013 2014 2015 2016 2017

126、 2018 2019 2020 2021作业费折旧、折耗及摊销勘探费用销售及管理费用42.3 57.8 44.8 25.1 17.9 27.8 22.9 31.3 30.2 41.1 22.5 0070埃克森美孚壳牌雪佛龙英国石油道达尔康菲石油Equinor西方石油中国石油中国石化中国海洋石油作业费折旧、折耗及摊销勘探费用 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 技术进步驱动全球海上油气成本不断下降，海上油气已成为重要的潜在增产来源。技术进步驱动全球海上油气成本不断下降

127、，海上油气已成为重要的潜在增产来源。技术进步推动海上油气勘探开发效率提升、成本下降。技术进步推动海上油气勘探开发效率提升、成本下降。2014 年以来的低油价时代持续抑制全球油气上游资本开支增长，油服公司纷纷选择通过持续的技术研发提升效率、降低成本，近年来海上油气勘探开发技术进步显著。以巴西深水油气田为例，2010-2017 年，其单井平均钻完井天数从 240 天降至 46 天，单井平均产量增长 30%至 2.6 万桶/天，单区块达产所需井数从 8 口降至 6 口。较低的资本开支也使得近年来全球路上勘探成功率断崖式下滑，但海上油气勘探成功率由于技术进步仍维持在可观的水平。图 74：巴西深水项目钻

128、完井天数、单井产量和单区块达产所需井数 图 75：2011-2020 年全球陆上及海上野猫井（预探井）成功率 资料来源：全球海洋油气勘探开发特征及趋势分析（吴林强，张涛，徐晶晶等）资料来源：Rystad Energy 技术带来的进步直接体现在成本下降上。据 Rystad Energy 统计，2013-2020 年全球各区域深水油气作业费用降幅明显，亚洲、非洲和北美的作业费用均已降至 10 美元/桶之下。随着海上油气勘探开发成本的下降，近年来深水油气（Deep Water）成本已低于北美页岩油（NA Tight Liquids），成为仅次于中东地区的低成本油气潜力区，同时浅水、大陆架地区（RoW

129、 onshore、Shelf）的油气成本也在持续下降中。图 76：全球各地区的深水油气桶油作业费用（美元/桶）图 77：全球潜在新增产能盈亏平衡成本（NPV=0）资料来源：Rystad Energy 资料来源：Rystad Energy 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 中海油将成本控制作为长期坚持的战略，致力于通过技术进步推动降本。中海油将成本控制作为长期坚持的战略，致力于通过技术进步推动降本。2019 年公司首次明确提出“数字化转型”，推进智能油田建设，有效提升油田生产销量，降低油

130、田运营成本。具体措施包括：智能勘探，大数据辅助地震采集、解释一体化，实现优快目标评价；提升勘探作业现场决策效率；提高勘探作业风险防控；智能开发生产：实现区域精细化管理；开展生产设施和关键设备故障预警。图 78：公司坚持科技创新驱动，打造创新型能源公司 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司实现了智能化生产操控系统覆盖油气田开发生产的全流程。公司实现了智能化生产操控系统覆盖油气田开发生产的全流程。公司东方 13-2 气田储量规模大、品质好，但地层温度、压力高，工程建设难度、开发风险大。其成功投产标志着我国成为世界上少数系统掌握高温高压气田勘探开发技术的国家之一。东方气田群是我国首个海

131、上智能气田群，实现了智能化生产操控系统覆盖油气田开发生产的全流程，标志着我国海上油气生产运营迈入智能化和数字化时代。表 4：公司核心技术及国家科技奖励成果 序号序号 成果名称成果名称 获奖等级获奖等级 1 渤海湾盆地深层大型整装凝析气田勘探理论技术与重大发现 科技进步一等奖 2 南海高温高压钻完井关键技术及工业化应用 科技进步一等奖 3 南海北部陆缘深水油气地质理论技术创新与勘探重大突破 科技进步二等奖 4 海上稠油聚合物驱提高采收率关键技术及应用 科技进步二等奖 5 海洋钻井隔水导管关键技术及工业化应用 科技进步二等奖 6 海上油田超大型平台浮托技术创建及应用 科技进步二等奖 7 海上绥中

132、36-1 油田丛式井网整体加密开发关键技术 科技进步二等奖 8 渤海活动断裂带油气差异富集与优质亿吨油田群重大发现 科技进步二等奖 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司技术逐步突破，代表性级深水半潜式生产储油平台公司技术逐步突破，代表性级深水半潜式生产储油平台“深海一号”已顺利投产。“深海一号”已顺利投产。2021 年 6 月 25 日，公司自主研发建造的全球首座十万吨级深水半潜式生产储油平台“深海一号”正式投产。“深海一号”项目中加强深水油气勘探开发领域关键核心技术攻 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后

133、的免责条款和声明 36 关，全面掌握了中心管汇等 10 余种水下关键装备的自主制造技术，进一步加快深海科技创新步伐，形成公司独有的 1500 米以上超深水油气勘探开发工程技术体系及配套作业能力，自主创新能力和科研成果转化创效能力得到了进一步提升。“深海一号”可带动周边陵水 25-1 等新的深水气田开发，形成气田群。公司预计到 2025 年，我国南海莺歌海、琼东南、珠江口三个盆地天然气探明储量将达 1 万亿立方米，建成“南海万亿大气区”。图 79：中海油业务云平台 图 80：“深海一号”拉开国内超深水油气开发序幕 资料来源：公司公告 资料来源：公司官网 公司具有一流的人才结构。公司具有一流的人才

134、结构。截止 2021 年末，公司硕士及以上、大学本科、大专及以下学历的员工占比分别为 27.1%、59.1%、13.8%。公司实施人才兴企战略，秉持人才是第一资源的理念，深化人才发展体制机制改革，构建具有高端引领和内生驱动的人才管理机制，打造具有战略思维和全球视野的国际一流人才队伍，增强具有行业前瞻性的人才发展能力，逐步构建具有全球竞争力的人才生态系统。公司人均创收、创利能力均领先公司人均创收、创利能力均领先同行业同行业公司。公司。2021 年，中海油人均净利润高达 368万元，领先除康菲外的多数同行业公司，在国内同行中优势显著。图 81：公司研发人员占比超 20%，行政管理人员不足 10%图

135、 82：2021 年中海油、可比公司及同行业公司人均净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 13.8%59.1%27.1%大专及以下大学本科硕士及以上2335202580500600埃克森美孚壳牌雪佛龙英国石油道达尔康菲石油Equinor西方石油中国石油中国石化中国海洋石油2021人均净利润（万元人民币）中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 油气资产全球化布局，产量

136、增速远高于同行油气资产全球化布局，产量增速远高于同行 公司深耕中国海域，主导中国海上油气开发。公司深耕中国海域，主导中国海上油气开发。自 1957 年在渤海钻探第一口井以来，公司不断加深对于中国海域的地质认识，熟悉中国海域油气成藏规律并拥有成功的勘探开发记录。近年来，公司逐步建立成熟的海上生产设施和海底管网系统，有利于未来区域化勘探开发。公司拥有中国近海广阔的勘探区域，截止 2020 年底拥有油气探矿权 239 个，面积约 130 万平方公里，覆盖超过 95%的中国海域总探矿权数量和面积。2020 年国内海洋石油产量 5164 万吨油气当量，同比增长 248 万吨，占当年全国石油总增产量的 8

137、0%。对外合作专营模式有利于降低中国海域的勘探风险、发现成本和资本要求，增厚公司对外合作专营模式有利于降低中国海域的勘探风险、发现成本和资本要求，增厚公司利润。利润。海上石油开采高风险、高技术、高投入，勘探开发专用设备耗资大，技术要求高。中国对外合作开采海洋石油资源的业务统一由中海油负责，中海油享有在对外合作海区内进行石油勘探、开发、生产和销售的专营权，其可以要求国外石油企业如在中国海域内开采石油，必须跟中海油签订石油合同，并在开采过程中，由外方独立承担勘探开发费用。图 83：2020 年同行业公司勘探费用占上游业务营业收入比例 图 84：中海油及可比公司、境内同行业公司区域产量结构（2020

138、 年）资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司 2020 年年报，中信证券研究部 立足国内，拓展全球，公司已成为资产全球布局的国际化油公司。立足国内，拓展全球，公司已成为资产全球布局的国际化油公司。亚洲是公司海外发展最先进入的区域，已成为中海油在海外的主要油气产区之一，主要包括印度尼西亚、伊拉克和阿联酋等。公司在大洋洲的油气资产主要位于澳大利亚和巴布亚新几内亚。非洲是中海油海外油气储产量较大的地区之一，主要位于尼日利亚和乌干达。北美洲已成为公司海外油气储产量最大的地区，公司在北美洲的美国、加拿大、墨西哥以及特立尼达和多巴哥持有油气区块的权益。公司在南美洲的巴西、

139、圭亚那和哥伦比亚持有油气区块的权益，并持有 BC 公司 50%的权益。在欧洲，中海油持有英国北海 Buzzard 和 Golden Eagle 等油气田的权益，并持有俄罗斯 Arctic LNG 2 LLC 10%的股权。1.1%3.7%4.0%4.5%5.1%5.1%5.6%5.7%8.8%14.3%19.1%-1%2%5%8%11%14%17%20%0%20%40%60%80%100%中海油 中国石油中国石化康菲Equinor西方石油中国海外亚太地区（不含中国）大洋洲北美洲南美洲欧洲非洲 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30

140、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 85：公司油气资产布局 资料来源：公司公告 资产结构多元化有利于增强持续经营能力和抗风险能力。资产结构多元化有利于增强持续经营能力和抗风险能力。中海油在中国海域持续进行油气勘探、开发和生产活动的同时，积极布局全球市场，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区，多元化、全球化的资产布局有助于公司均衡业务风险，提升公司的持续经营能力和抗风险能力，也反映了公司优越的管理能力。公司储量持续高质量增长。公司储量持续高质量增长。2019-2021 年，公司证实储量为 51.9、53.7 及 57.3 亿桶油当量，储量持续增长。2021 年，

141、公司共获得 16 个商业发现，成功评价 30 个含油气构造，未来仍有巨大的勘探潜力。海外业务持续扩张，截止海外业务持续扩张，截止 2021 年底年底公司公司海外油气合计证实储量达海外油气合计证实储量达 20.7 亿桶油当量亿桶油当量。公司坚持价值引领，优化海外勘探区域布局，夯实公司可持续发展资源基础。南美洲已成为公司未来重要的产量增长来源之一，根据公司在圭亚那的联合作业方埃克森美孚公告，截止 2021 年中，圭亚那 Stabroek 区块已探明可采资源量超过 100 亿桶，其中 2020 年以来新勘探发现的可采资源量超过 20 亿桶，公司在该区块拥有 25%的权益。图 86：公司油气储量（亿桶

142、油当量）图 87：2019 年可比公司及境内外同行业公司储量替代率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司年报，中信证券研究部。注：2020 年疫情冲击油价，各公司储量出现较大的波动，选取 2019 年数据进行对比 21.7 23.8 32.6 32.4 30.3 25.1 34.4 35.6 37.5 39.2 42.0 10.2 11.1 11.7 12.4 12.9 13.7 14.0 14.1 14.3 14.5 15.3 2025303540455055602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021石

143、油液体天然气0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%中海油 中国石化康菲Equinor中国石油 雪佛龙储量替代率 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 公司积极推动增储上产，油气产量稳步提升。公司积极推动增储上产，油气产量稳步提升。2019-2021 年，公司的油气净产量分别为 5.06、5.28 和 5.73 亿桶油当量，持续稳步提升。自 2001 年于联交所、纽交所上市以来，中海油净产量增长 6 倍以上，保持了行业领先的产量增长能力。展望未来，公司将

144、继续寻求有效益的产量增长，积极推动油气增储上产，根据公司 2023 年战略展望，公司预计 2022 年度产量将达 600610 亿桶油当量，同比增长 5.06.0%。公司预计 2025 年净产量将达 200 万桶油当量/天，即 7.30 亿桶油当量/年，天然气比例将由当前的 21%左右升至 35%左右，以此计算，2025 年公司原油、天然气净产量将分别达到 4.82、2.48 亿桶油当量，相比 2020 年增长 15%、128%。预计 2022-2025 年公司年公司油气净产量油气净产量 CAGR 将达将达 6.24%，显著高于，显著高于 5 大国际油公司大国际油公司 1%1.5%的产量的产量

145、 CAGR 预期预期和全球原油和全球原油 0.5%0.6%左右的需求增速左右的需求增速预期预期。公司在全球和国内油气供应端的地位有望。公司在全球和国内油气供应端的地位有望持续提升。持续提升。图 88：2018 年-2020 年同行业公司油气净产量 CAGR（%）图 89：公司产量及后续产量规划（百万桶油当量）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：2022 年至 2025 年的原油与天然气产量占比来自中信证券研究部预测；2022 年至 2025年的原油净产量、天然气净产量数据来自公司公告 图 90：预计 2019-2025 年 5 大国际油公司产量 C

146、AGR 约 1%-1.5%图 91：IEA 预计 2019-2025 年全球原油需求 CAGR 约 0.54%资料来源：Rystad Energy（2021 年之后为 Rystad Energy 预测数据）资料来源：IEA（含预测），中信证券研究部 5.45%4.39%2.72%1.85%0.83%-0.81%-0.84%-3.77%-6.15%-19.17%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%453 475 506 528 573 - 10%15%20%25%30%35%40%010020030

147、0400500600700800原油净产量天然气净产量天然气占比99.791.096.499.5101.2102.1 103.00204060800202021E 2022E 2023E 2024E 2025EOECD非OECD 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 现金流稳健，有能力维持可观的分红水平现金流稳健，有能力维持可观的分红水平 公司资产负债率低于同行，公司资产负债率低于同行，ROE 领先领先同行业同行业公司公司。公司资产负债率常年维持在 40%左右，显著领

148、先同行。在资产负债率较低的情况下，可观的盈利能力使得公司 ROE 领先同行，2021 年 ROE 高达 15%，仅次于康菲（2021 年 ROE21%，资产负债率 50%）和Equinor(2021 年 ROE24%，资产负债率 73%)，体现显著的成本优势和强劲的盈利能力。图 92：中海油及同行业公司截止 2021 年末资产负债率（%）图 93：中海油及同行业公司 2021 年资产收益率（%）资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部 公司注重股东回报，累计分红可观。公司注重股东回报，累计分红可观。自 2006 年以来，公司

149、累计分红 3361 亿港元，平均分红比例约 38.8%，分红规模可观。图 94：中海油信用评级情况 图 95：2006 年至 2022 年 6 月 H 股能源类上市企业分红总额（亿港元）资料来源：Bloomberg，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 在中高油价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长背景下，公司有望维持强劲在中高油价可持续、成本竞争力不断巩固、产量持续增长背景下，公司有望维持强劲现金流和丰厚的股东回报现金流和丰厚的股东回报。2022 年 1 月 11日，公司发布 2022 年战略展望，承诺 2021-2024年分红比例不低于 40%，且每股派息不低于

150、 0.7 港元（按照发行后总股本计算折合每年分红不低于 330 亿港元，即 268 亿元人民币），且 2021 年还将加派上市 20 周年特别股息。以 Brent 均价 70 美元/桶测算，预计 2021-2023 年公司经营活动产生的现金流净额分别约 1436、1453、1529 亿元人民币，公司每年资本开支有望维持在 900-1000 亿元人民币区间内，则未来 3 年自由现金流大致位于 400-650 亿元人民币之间，足以支撑公司承诺0%10%20%30%40%50%60%70%80%埃克森美孚壳牌雪佛龙英国石油道达尔康菲石油Equinor西方石油中国石油中国石化中国海洋石油资产负债率0%

151、5%10%15%20%25%埃克森美孚壳牌雪佛龙英国石油道达尔康菲石油Equinor西方石油中国石油中国石化中国海洋石油ROAROE02000400060008000 10000中国海洋石油中国石油股份中国石油化工股份中国神华兖州煤业股份首钢资源 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 的分红计划。2022 年年 1 月月 11 日，公司日，公司发布发布 2022 年战略展望，年战略展望，承诺承诺 2022 年适当时机将在股东大年适当时机将在股东大会授权范围内进行会授权范围内进行 H 股回购

152、，公司历年股东大会均会授权公司回购不超过总股本股回购，公司历年股东大会均会授权公司回购不超过总股本 10%（约（约44.6 亿股）的股份，我们认为回购将有助于公司进一步提升股东回报。亿股）的股份，我们认为回购将有助于公司进一步提升股东回报。图 96：中海油经营现金流、资本开支及自由现金流（亿元）图 97：中海油历年现金分红总额（亿元）及分红率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：假设 2021-2023 年 Brent均价均为 70 美元/桶 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：假设 2021-2023 年 Brent均价均为 70 美元/桶，2021-2023 年分红率及

153、每股派息为根据公司指引，采取较为保守的预测，预计 3 年分红率分别为 45%、42%、40%。发力天然气，探索新能源，积极应对碳中和挑战发力天然气，探索新能源，积极应对碳中和挑战 坚持科技创新驱动，打造创新性能源公司，积极推进绿色低碳发展。坚持科技创新驱动，打造创新性能源公司，积极推进绿色低碳发展。公司坚持实施科技创新、管理创新和商业模式创新，推动从依靠速度、规模和要素驱动向创新驱动转变，成为一家创新型能源公司。传统业务方面，公司致力于油气储量和产量增长，通过勘探开发及价值驱动的并购来扩大储量和产量，提高勘探成功率，降低开发成本，提升经营效益。另一方面，公司也积极响应国家“双碳”发展目标要求和

154、全球能源行业发展趋势，积极拓展天然气业务，提升天然气产量占比，保障天然气供应；积极探索发展新能源业务，稳妥有序推进海上风电业务，择优发展陆上光伏发电业务，实现公司低碳清洁转型升级。图 98：公司发展战略 资料来源：公司公告，中信证券研究部 148 124 215 470 732 515 69 655 503 518 0200400600800016001800自由现金流经营活动现金流资本开支0.42 0.61 0.70 0.38 0.30 0.72 0.73 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%20%40%60%80%100%2017 2018 201

155、9 2020 2021 2022E2023E每股股利(元)分红率 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 天然气是最清洁的化石能源，碳中和背景下极具发展潜力。天然气是最清洁的化石能源，碳中和背景下极具发展潜力。天然气的 98%成分是甲烷，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质，燃烧时产生二氧化碳少于其他化石燃料（天然气、原油、原煤单位热值含碳量分别为 15、20、26 吨碳/万亿焦耳），并能减少二氧化硫和粉尘排放，减少二氧化碳排放量和氮氧化合物排放量，有助于减少酸雨形成，舒缓地球温室效应，从根本上改

156、善环境质量。天然气清洁干净，供应稳定，不易爆炸，安全性好，能延长灶具的使用寿命，也有利于用户减少维修费用的支出。图 99：化石燃料单位热值含碳量(吨二氧化碳/吨标煤)图 100：中国天然气产量、进出口、消费量（亿方）资料来源：国家发改委省级温室气体清单编制指南（2011 年），中信证券研究部 资料来源：海关总署，国家统计局，中信证券研究部 我国天然气行业处于快速发展阶段，进口依存度不断提升。我国天然气行业处于快速发展阶段，进口依存度不断提升。我国天然气表观消费量持续上升，2020 年达到 3250 亿方，同比增速 7%。2011-2020 年国内天然气需求 CAGR 为11.7%，由于我国天然

157、气行业需求显著高于产量增速，进口依赖度持续提升，2020 年我国天然气进口依赖度升至 42%。未来随着天然气的推广使用，产量和消费量有望进一步提升。中海油加大海上天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气资源。中海油加大海上天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气资源。中国海上天然气地质资源量可观，莺歌海、琼东南、珠江口、东海、渤海湾五大盆地天然气地质资源量累计达超过 17 万亿立方米，公司正加大国内海上天然气勘探开发力度，推进东方、陵水、渤中等一批大气田快速上产。2019 年，公司以 53.35 亿元收购中联公司 100%股权，拓展在中国陆上煤层气资产布局，在山西沁水盆地和鄂尔多斯盆地

158、东缘建成两大非常规气生产基地公司，预计 2025 年陆上非常规天然气产量将提升至 60-80 亿方。0%10%20%30%40%50%0500025003000350020000192020产量进口出口表观消费量消费量同比进口依赖度 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 101：公司部分海上天然气重点区块 图 102：公司陆上天然气产量及规划（亿立方米/年）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告（含

159、规划数据），中信证券研究部 布局海外天然气资源及基础设置，参股俄罗斯布局海外天然气资源及基础设置，参股俄罗斯 Arctic LNG 2 天然气项目。天然气项目。北极地区油气资源丰富，是未来油气勘探开发重要的战略接替区，IEA 预测北极圈内石油和天然气可采资源量分别超过 120 亿吨和 320 亿吨，占全球的 13%和 30%。根据俄罗斯最大的独立天然气生产商 Novatek 公告，该公司在北极地区制定了长期的大规模投资计划，目标到 2025 年形成 57007000 万吨/年的 LNG 加工及出口能力。目前已全部投产的 YAMAL 项目总产能为 1800 万吨/年，Arctic LNG 2项目

160、规划产能 1980 万吨/年，计划于 2023、2024、2026 年分 3 期建成投产。中海油于 2019 年 4 月收购Arctic LNG 2项目 10%权益。图 103：北极占全球及俄罗斯占北极圈油气资源的比例 资料来源：IEA，IHS，中信证券研究部 图 104：俄罗斯在北极圈内已有和在建的油气区块及出口设施 资料来源：Novatek 官网 预计公司预计公司 2025 年天然气净产量较年天然气净产量较 2020 年增长约年增长约 128%，天然气产量占比有望提升至，天然气产量占比有望提升至35%左右。左右。按照公司规划，我们预计公司天然气产量占比有望从 2020 年的 21%左右提升

161、至 2025 年的 35%左右，预计 2025 年公司天然气净产量将达 248 百万桶油当量（折合 1208亿立方米或 4.27 万亿立方英尺），相比 2020 年增长 128%。0.41.07.810.050607080200202025E陆上天然气产量（亿立方米/年）13%30%52%0%50%100%北极圈原油资源量占全球北极圈天然气资源量占全球俄罗斯占北极圈内油气资源 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 图 105：天然气业务占比

162、持续上升 图 106：中海油天然气净产量及预测（百万桶油当量/年）资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：1 百万桶油当量4.87亿立方米172 亿立方英尺 探索海上风电、陆上风电光伏、探索海上风电、陆上风电光伏、CCUS 等领域，积极响应国家“双碳”发展目标。等领域，积极响应国家“双碳”发展目标。公司顺应全球能源行业低碳化发展大趋势，利用丰富的海上生产作业和管理经验，积极探索海上风电、海上 CCS 和 CCUS 等新业务发展，开展前沿技术领域研究。2019 年公司设立了中海油融风能源有限公司，开始探索海上风电可再生清洁能源的发展。海上风电业务

163、发展潜力巨大，而公司具有海上工程和资源优势，能够与现有主业形成协同效应。目前，公司首个海上风电项目已于 2020 年底实现全容量机组并网发电。公司成立新能源部门和研究机构，公司成立新能源部门和研究机构，计划计划“十四五十四五”期间每年期间每年将将 5%-10%的资本开支用的资本开支用于新能源业务。于新能源业务。公司积极探索“中中合作”新模式，与三峡集团、国家电投、国家能源集团等电力企业达成战略合作。未来，公司计划稳妥有序推进海上风电，围绕风场资源获取及项目开发，逐步形成以海上风电为核心的绿色能源新业务，同时择优发展陆上光伏风电。根据公司公告的 2022 年战略指引，公司计划到 2025 年获取

164、海上风电资源 500-1000 万KW，形成 150 万 KW 海上风电装机能力，获取陆上风光资源 500 万 KW，形成 50-100万 KW 陆上风光装机能力。除提升天然气产量占比，布局海上风电、陆上风电光伏等清洁能源以外，公司积极推进建设绿色工厂，推动油气田开发全过程的节能减碳，并将加快岸电项目建设。同时，公司积极发展绿色产业，计划 2022 年推进海上 CCS 和 CCUS 示范工程项目。16.6%17.3%19.3%18.9%20.6%35.0%0%20%40%60%80%100%2001920202025E原油产量占比天然气产量占比72929610912114

165、800300天然气净产量 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 107：公司积极应对碳中和，布局新能源业务 资料来源：公司公告 风险因素风险因素 1）原油及天然气价格波动导致盈利预测假设不成立产生的风险原油及天然气价格波动导致盈利预测假设不成立产生的风险 油气价格波动可能会对公司的业务、现金流和收益产生实质性影响。公司所处行业与宏观经济密切相关。疫情以及宏观经济变化会影响石油及天然气的供给和下游需求，从而引发原油、天然气价格波动，导致公司业绩

166、出现波动。由于公司当前净产量的近 80%为原油，且天然气主要通过价格相对稳定的长协销售，因此公司短中期业绩波动主要受油价波动影响，我们测算了不同 Brent 油价中枢下对应公司 2022、2023 年归母净利润。我们预计 20222024 年 Brent 油价中枢分别为 100/80/75 的情况下，公司归母净利润分别为1259/997/954 亿元。表 5：不同 Brent 油价对应的公司 2022、2023 年归母净利润敏感性分析（亿元）Brent 油价 美元/桶 70 75 80 85 90 95 100 105 110 公司整体实现油价 美元/桶 67 72 77 82 87 92 9

167、7 102 107 考虑特别收益金后的实际实现油价 美元/桶 66.6 70.5 74.15 77.6 80.7 83.7 86.7 89.7 92.7 2022 年归母净利润 亿人民币 770 954 997 1053 1121 1185 1259 1293 1327 资料来源：中信证券研究部测算 2）俄乌局势演进及油价波动的风险）俄乌局势演进及油价波动的风险 地缘政治冲突导致近期油价超预期冲高，后续演变仍需跟踪俄乌局势变化。目前仍不排除俄罗斯油气出口遭受全面制裁、油气价格继续大幅冲高的可能性，若油价大幅冲高，则利好公司业绩及股价表现。若俄乌局势逐步平息，俄罗斯未遭受大规模的原油、天然气出口

168、制裁，则全球原油供需并未受到实质性冲击，油价可能在事态明朗后快速回落到 2022年 1 月所在区间，即 8095 美元/桶。油价走势可能会导致公司短期经营业绩和股价显著波动。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 3）国际政治经济因素变动风险国际政治经济因素变动风险 国际政治经济形势复杂多变，尤其是中东国家和地区及伊核协议的进展可能带来的影响。另一方面，预计公司未来仍将在境外继续进行油气资产的并购、运作或剥离，若业务所在国家政局、政策出现变化，则可能出现资产并购不成功、运营不顺利、剥离成本增

169、加等风险，导致经营目标无法实现。4）公司未来产储量增长不及预期的风险公司未来产储量增长不及预期的风险 公司在开发储量时面临不同的风险，主要包括建设风险、作业风险、地球物理风险、地质风险和监管风险，导致实际产储量可能出现不及预期的可能。随着时间推移，公司的产储量情况可能与当前预期有所偏差，可能会导致公司的业绩出现相应波动。5）汇率波动及外汇管制的风险汇率波动及外汇管制的风险 公司的大部分油气销售收入以美元结算，境内业务的成本则以人民币结算，财务报告则以人民币为单位披露。若人民币相对美元升值，则可能导致人民币计价的公司收入减少、成本增加、业绩减少，因此人民币对美元的汇率波动给公司带来一定汇率风险。

170、另一方面，由于公司资产遍布全球，境外资产经营所在国关于股利分配的某些法律限制可能对公司的现金流产生重大不利影响。6）经营中出现经营中出现的的 HSSE 风险风险 由于地理区域、作业的多样性和技术复杂性，公司日常作业各方面均存在潜在的健康、安全、安保和环境（HSSE）风险。如果发生重大安全事故，以及自然灾害、社会动荡、人员的健康和安全失误、不可预见的外力破坏等可能对公司经营产生重大影响。7）联合经营联合经营中对合作方控制能力有限中对合作方控制能力有限的风险的风险 由于油气行业的特殊性，公司的一部分运营是通过与合作伙伴合作或联合经营的形式实现的，公司对其经营或未来发展的影响和控制能力可能相对有限，

171、若合作方自身经营出现风险，或在联合经营项目中的经营程序管控出现问题，可能产生重大不利影响并导致未来产生无法预期的成本。8）美国进一步制裁的风险美国进一步制裁的风险 由于不同级别的美国联邦、州或地方政府可能对某些国家、地区、居民或政府、个人和实体施加不同程度的经济制裁，无法预测未来是否会因为美国制裁政策的变化导致公司或其关联公司开展的业务、开展业务的国家/地区或者合作伙伴受到美国制裁政策的影响。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 盈利预测盈利预测及及估值评级估值评级 行业关键假设行业关键假

172、设 1）预计）预计 2022 年全球原油需求恢复到年全球原油需求恢复到 2019 年同期水平，年同期水平，2023-2025 年全球原油需求年全球原油需求持续增长，之后保持在较高的水平。持续增长，之后保持在较高的水平。2020 年疫情冲击后，全球原油需求迅速恢复。短期来看，目前部分新兴国家原油需求已显著超过 2019 年同期水平，随着 2021 年 11 月欧洲、美国等发达经济体大范围解除防疫交通管制和跨国航空限制，发达经济体原油需求也在迅速恢复。中长期来看，在可预见的未来 3-5 年，原油需求中与航空煤油、海运燃料油、化工原料用油、工业及工程机械用柴油相关的部分较难找到替代选择，该部分需求大

173、概率将继续增长。乘用车相关的汽柴油部分，在全球电动车占新销量比例达到 25%-30%之前预计消费量很难达峰，我们预测这一时间点可能在 2025-2028 年。在乘用车相关汽柴油部分需求达峰后，其余原油下游需求或仍将持续增长，预计将支撑全球原油需求较长时间维持在 1亿桶/天附近。我们参考 IEA 对于原油需求的预测，预计 2022-2026 年全球原油需求分别为 96.4、99.5、101.2、102.1、103.0 百万桶/天，预计 2022-2023 年全球原油需求仍处在疫情冲击后的快速恢复期，之后原油需求增速将回归正常水平，年均增幅将从疫情前的 100-120 万桶/天降至 100 万桶/

174、天以下，并逐步下降直至达峰。2）资本开支纪律和全球碳中和理念抑制油气上游投资强度，全球原油供应端将长期）资本开支纪律和全球碳中和理念抑制油气上游投资强度，全球原油供应端将长期处于增产潜力相对不足的状态。处于增产潜力相对不足的状态。在全球油价超预期上涨且持续处于高位前，预计美国页岩油企大概率将维持严格的资本纪律，当前 40%-65%的经营现金流再投资率水平将较大概率持续。在美国页岩油未大幅增产的背景下，预计 OPEC+联盟仍将保持较为稳固的协作，维持较为克制的产量计划以支撑油价。常规油气厂商受 2014 年以来持续低资本开支拖累，增产潜力不足，同时由于目前多数油气生产商仍未从 2020 年的低油

175、价危机造成的损失中完全恢复，叠加全球碳中和浪潮下，海外油企股东要求油气生产商控制上游投资规模，预计全球原油供应端将长期处于增产潜力相对不足的状态。3）预计）预计 2022-2024 年年 Brent 油价中枢油价中枢分别分别在在 100/80/70 美元美元/桶之上，且可预见的未桶之上，且可预见的未来来 3-5 年中高油价可持续。年中高油价可持续。2021 年 Brent 油价中枢约 71 美元/桶。2022-2023 年，全球原油需求仍处于快速恢复阶段，IEA 预测 2022、2023 年全球原油需求同比增长 310/170 万桶/天，EIA 预测 2022年美国页岩油产量同比增长 80、8

176、0 万桶/天，OPEC+则会根据市场状况灵活调节产量，致 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 力于保持较低的库存水平以对油价形成支撑，大幅增产以压制油价的可能性较低。当前全球库存水平已降至 2015 年以来最低水平，对油价形成显著支撑。参考 IEA、Wood Mackenzie、IHS 等机构对油价的预测，我们预测 2022-2023 年 Brent油价中枢在 70 美元/桶以上，2024-2025 年 Brent 油价中枢在 65-70 美元/桶。对于中海油的盈利预测，我们假设 202

177、2-2025 年 Brent 油价中枢为 100、80、75、65 美元/桶。4）预计国内鼓励油气增储上产的政策不动摇。）预计国内鼓励油气增储上产的政策不动摇。2020 年国内原油、天然气进口依存度已突破 73%、42%，从近两年中共中央、国务院、国家发改委、国家能源局等部门对于能源领域的政策表述来看，我们认为国家双碳战略下的能源转型与保障国内油气供应安全并不对立，预计国内鼓励油气增储上产的政策将长期不动摇。公司经营关键假设公司经营关键假设 1）我们假设）我们假设 2022 至至 2025 年公司油气净产量分别为年公司油气净产量分别为 605、645、685、730 百万桶油百万桶油当量，天然

178、气占净产量的比例分别为当量，天然气占净产量的比例分别为 24.5%、28%、31%、34%。净产量及油气比例的假设基本参照公司指引，公司于 2022 年 1 月发布 2022 年战略展望，规划 2022-2024 年净产量分别为 600-610、640-650、680-690 百万桶油当量，并预测 2025 年净产量达到 730 万桶油当量，天然气占比达到 35%左右。我们假设 2025 年之后公司不增产，产量维持稳定（以便于 DCF 模型中做出合理的远期假设）。2）假设）假设 2022-2025 年年 Brent 均价均价 100、80、70、65 美元美元/桶，公司原油实现油价较桶，公司原

179、油实现油价较Brent 油价折价油价折价 3 美元美元/桶（桶（2009-2020 年折价在年折价在 0.824.47 美元美元/桶之间），天然气实现均桶之间），天然气实现均价为价为 6.30 美元美元/千立方英尺（千立方英尺（2018-2020 年年 Brent 油价中枢分别为油价中枢分别为 69、64、42 美元美元/桶，桶，公司天然气实现均价分别为公司天然气实现均价分别为 6.41、6.27、6.17 美元美元/千立方英尺）。千立方英尺）。3）假设公司）假设公司 2022-2025 年桶油主要成本为年桶油主要成本为 30.65、29.75、29.50、29.00 美元美元/桶。桶。我们对

180、于成本采取较为保守的假设：公司 2013-2020 年桶油主要成本持续下降，2018-2020年桶油主要成本分别为 30.39、29.78、26.34 美元/桶。由于公司后续增产预计主要来自于成本远低于公司平均水平的渤海、南海、圭亚那三大区块，因此我们预计公司桶油主要成本中长期看仍有持续优化的空间。公司成本降低是自身经营主导的趋势，我们假设 2022年之后成本中枢持续下移，桶油主要 5 项成本预测具体见后表。由于 A、H 股财务会计准则差异，桶油 5 项成本中，作业费用、DD&A、弃置费进入营业成本科目，销售及管理费用进入销售费用、管理费用、研发费用科目，除所得税以外的税金进入税金及其他科目。

181、4）假设公司贸易业务销量与公司净产量增速一致，贸易业务售价与）假设公司贸易业务销量与公司净产量增速一致，贸易业务售价与 Brent 差价为差价为 2美元美元/桶桶（2018-2020 年贸易业务售价与 Brent 均价价差为-0.98、0.74、-1.84 美元/桶），假设贸易业务单桶毛利润为假设贸易业务单桶毛利润为 2 美元美元/桶桶（2018-2020 年贸易业务单桶毛利润分别为 2.36、2.52、2.31 美元/桶）。5）假设公司其他业务增速为油气业务收入的）假设公司其他业务增速为油气业务收入的 0.8 倍，毛利率为倍，毛利率为 1%。公司其他业务主要为非 100%控股油田为其他权益方

182、或分成方提供的服务收入。从历史数据来看，其他业 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 务收入变动与油气生产及销售业务同向，但波动幅度相对较小。2015-2020 年其他业务毛利率分别为 7.85%、1.09%、-7.61%、-8.43%、3.43%，波动较大。6）假设公司销售费用、管理费用、研发费用与当年桶油销售及管理费用）假设公司销售费用、管理费用、研发费用与当年桶油销售及管理费用 x 净产量净产量 x美元汇率所得额（以下简称“计算所得额”）的比例分别为美元汇率所得额（以下简称“计算所得

183、额”）的比例分别为 0.35：1、0.57:1、0.12:1。2018-2020 年，销售费用与计算所得额的比例分别为 0.34、0.35、0.35，管理费用与计算所得额的比例分别为 0.62、0.57、0.55，研发费用与计算所得额的比例分别为 0.10、0.12、0.15。7）公司）公司 2022 年战略展望年战略展望中中预测预测 2022 年资本开支约年资本开支约 9001000 亿元。根据公司亿元。根据公司 2022年战略展望指引，年战略展望指引，由于由于 2022 年油价较高，年油价较高，我们假设我们假设 2022 年资本开支为年资本开支为 985 亿元，亿元，按照2019-2022

184、 年资本开支情况，我们采取较为保守的现金流预测（即对于资本开支的预测较为激进），预计预计 2023-2025 年增储上产期间，资本开支维持在年增储上产期间，资本开支维持在 980-1100 亿元的高水平。亿元的高水平。2025 年之后，按照不增产的假设，预计资本开支将以每年年之后，按照不增产的假设，预计资本开支将以每年 4%的同比降幅回落，的同比降幅回落，2030 年年回落至回落至 800 亿元附近并保持稳定亿元附近并保持稳定（公司过去 10 年资本开支 17%-23%用于勘探，若 2025年之后不考虑增产，则基本可认为勘探部分基本不需要继续支出）。在以上假设基础上我们对公司的收入、成本和费用

185、做出如下预测。表 6：公司收入、成本、费用假设及预测 项目 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E Brent 油价 美元/桶 43.21 70.94 100.00 80.00 70.00 实现油价折价 美元/桶-2.25-3.05-3.05-3.05-3.05 公司实现油价 美元/桶 40.96 67.89 89.00 73.20 66.95 公司实现气价 美元/千立方英尺 6.17 6.95 8.00 7.00 7.00 美元兑人民币汇率 6.9110 6.4544 6.40 6.40 6.40 油气净产量 万桶油当量 52821.2 58835.0 60500 64

186、500 68500 原油净产量 万桶 41909 46088 46585 46440 47265 天然气净产量 亿立方英尺 6322.4 7006 8090 10500 12346 天然气占比 20.66%21.67%23.0%28.0%31.0%桶油作业费用 美元/桶油当量 6.90 7.83 7.52 7.50 7.40 桶油 DD&A 美元/桶油当量 14.11 15.33 15.00 14.85 14.70 桶油弃置费 美元/桶油当量 0.77 0.69 1.11 1.20 1.20 桶油销售费用 美元/桶油当量 2.51 2.51 2.41 2.70 2.70 桶油除所得税以外的税金

187、 美元/桶油当量 2.05 3.13 4.61 3.50 3.50 桶油 5 项主要成本合计 美元/桶油当量 26.34 29.49 30.65 29.75 29.50 贸易业务销售量 百万桶油当量 4336.89 4336.89 4383.66 4370.01 4447.65 贸易业务售价 美元/桶油当量 41.37 64.61 98.00 78.00 68.00 贸易业务单桶毛利润 美元/桶油当量 2.43 2.30 2.30 2.30 2.30 营业收入 155,373 246,112 340,616 292,594 283,333 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.H

188、K）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 项目 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 油气销售 百万元 139,588.7 222,121.79 306,769.56 264,602.11 257,830.8 贸易业务 百万元 12,399.52 18,085.65 27,494.30 21,815.11 19,356.16 其他业务 百万元 3,640.21 5,902.00 6,351.84 6,177.22 6,145.60 营业收入增速（%）-33.4%58.4%38.4%-14.1%-3.2%营业成本 93,89

189、7.00 116,175.00 139,640.72 131,497.52 129,650.9 油气销售 百万元 82226.00 99534.00 112791.69 110325.68 110949.4 贸易业务 百万元 11,671.00 16,641.00 26,849.03 21,171.84 18,701.46 其他业务 百万元 3866.00 5867.00 6288.32 6115.44 6084.14 综合毛利率(%)37.3%50.6%57.2%53.0%52.1%销售费用率(%)2.0%1.1%0.9%1.0%1.1%管理费用率(%)3.1%2.1%0.4%0.5%0.5

190、%研发费用率(%)0.9%0.6%0.4%0.5%0.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司盈利预测公司盈利预测 我们预计，公司 2022-2024 年收入分别为 3406.2/2925.9/2833.3 亿元，净利润分别为 1259.0/997.4/954.2 亿元，每股 EPS 分别为 2.64/2.09/2.00 元，预计 2022 年末公司净资产将达到 5830.9 亿元，每股净资产为 12.24 元。表 7：公司核心财务数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)155,373 246,112 340,616 292,

191、594 283,333 营业收入增长率 YoY-33.4%58.4%38.4%-14.1%-3.2%净利润(百万元)24,957 70,320 125,900 99,735 95,415 净利润增长率 YoY-59.1%181.8%79.0%-20.8%-4.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 1.48 2.64 2.09 2.00 毛利率 37.3%50.6%57.2%53.0%52.1%净资产收益率 ROE 5.8%14.6%21.6%16.1%14.3%每股净资产（元）9.10 10.10 12.24 13.01 13.97 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值分析估值分

192、析 公司是资产布全球化布局、成本具备全球竞争力的国内海上油气龙头。由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 绝对估值法的条件。同时公司为典型的 E&P 公司，在全球范围内存在可比公司。我们综合使用绝对估值法和相对估值法中的 PE 法对公司的合理市值进行测算。绝对估值结果为绝对估值结果为 A 股每股价值股每股价值 20.5 元元 我们对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（2022 年 2 月 25 日-2022 年 8 月 25 日）10年期国债收益率的平均水平，参数为 2.79

193、%；中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2005 年 8 月 25 日-2022 年 8 月 25 日）以来收益率的复合增长率，参数为 9.09%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 6.30%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主营业务为石油天然气勘探与开发，A 股中与公司业务更相近的可比公司为广汇能源、新潮能源，其近 1 年（2021 年 8 月 25 日-2022 年

194、 8 月 25 日）相对上证指数值分别为 1.15/0.97，H 股中国海洋石油近 1、5 年相对恒生指数值为 0.56、0.92，由于公司自 2020 年 11 月 30 日以来，受美国制裁、美资投资者抛售影响，近 1 年相对恒生指数显著偏低，因此选取近 5 年值作为参考。基于审慎的原则，因此我们保守采用 0.92作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=2.79%+0.92*（9.09%-2.79%）=8.59%；5）Kd：即公司债权收益率，公司在境外市场发行的长期债券票面利率为 3.5%，在此基础上适度上浮，数值为 5.00%；6

195、）所得税税率：公司资产及业务遍布全球，不同国家和地区适用税率不同，但由于公司海内外储量、产量比重相对稳定，且各地区业绩随油价同向波动，因此加权平均后的公司整体所得税税率较为稳定，2018-2020 年公司合并利润表计算的所得税税率分别为29.9%、28.7%、28.5%、26.6%，我们在计算 WACC 时以 27%作为公司所得税税率；7）D/(D+E)：公司 2018-2021 年有息负债率分别为 20.94%、19.99%、19.07%、17.28%、16.04%，考虑到后续可能需要融资以支撑产储量增长计划，我们假设目标参数为 20%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.6%；9

196、）永续增长率：根据公司规划，2021-2025 年，公司处于油气净产量快速增长的阶段，预计 2025 年净产量将达 200 万桶油当量/天，即 7.30 亿桶油当量/年，较 2020 年增长 38.2%，天然气产量比例将由当前的 21%左右提升至 35%左右，以此计算，2025 年公司原油、天然气净产量将分别达到 4.82、2.48 亿桶油当量，相比 2020 年增长 15.0%、128.2%。根据我们对于长期油价的预测，假设 2025 年 Brent 油价中枢为 65 美元/桶，测算可得 2025 年公司收入为 2756.8 亿元，2020-2025 年收入 CAGR 为 12.15%；考虑

197、到全球原油需求可能在 2025-2030 年间达峰，尽管全球原油供应较为紧张，但我们保守预测2025-2030 年油价中枢将在 65 美元/桶基础上小幅回落。由于 2022 年俄乌冲突推升了高油价，公司盈利有望大幅增长，2023 年及之后或逐步回到历史正常水平附近，同时公司产量有序增长，我们预测2023-2025营收增速分别为-14.10%、-3.17%、-2.78%，2026-2031年油气收入料将随着碳达峰政策逐年略有降低，预测公司收入增速为-1%；2031 年之后，随着全球原油需求可能的萎缩，预测公司的产量增长、成本管控和业务转型仅能部分对冲行业需求回落的影响，假设公司永续增长率为-2.

198、0%。根据 DCF 估值模型，我们计算公司 A 股的合理每股价值为 20.5 元。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 表 8：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.79%永续增长率永续增长率-2.0%Rm 9.09%预测期现值预测期现值 537,477.41 系数系数 0.92 永续期现值永续期现值 407,458.61 Ke 8.59%企业价值企业价值 944,936.02 Kd 5.00%债务总额债务总额 127,939.97 税率税率 27%现金现金 157,959.40 D

199、/(D+E)20%股权价值股权价值 974,955.45 WACC 7.6%资料来源：中信证券研究部测算 表 9：公司 DCF 估值过程（单位：亿元）2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 营收 340,6.16 292,5.94 283,3.33 275,4.47 272,6.93 269,9.66 267,2.66 264,5.93 261,9.48 259,3.28 EBIT 173,9.44 137,4.00 131,3.93 119,4.23 119,1.89 118,0.66 116,9.54 115,8.55 114,7

200、.67 113,6.91 所得税率 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%EBIT*(1-所得税率)127,8.49 100,9.89 96,5.74 87,7.76 87,6.04 86,7.78 85,9.61 85,1.53 84,3.542 83,5.63 加：折旧和摊销 65,1.19 65,0.12 68,5.31 71,9.76 76,5.93 76,6.40 75,7.65 75,1.75 75,1.86 75,1.98 减：运营资金的追加(5,5.21)1,5.26 3.42 (1,2.96)3.84 3.80 3.75 3.71 3.66 3.62 资

201、本性支出 90,3.92 98,1.04 101,1.07 100,1.11 99,6.14 95,6.58 91,8.60 88,2.14 84,7.14 81,3.54 FCF 108,0.97 66,3.71 63,6.56 60,9.37 64,1.99 67,3.81 69,4.91 71,7.44 74,4.59 77,0.44 FCF 现值 108,0.97 61,.689 54,9.90 48,9.27 47,9.09 46,7.36 44,7.98 42,9.87 41,4.67 39,8.79 TV 787,1.96 TV 现值 407,4.59 企业价值 944,9.36

202、 债务总额 127,940 现金 157,9.59 股权价值 974,9.56 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值结果为相对估值结果为 A 股每股价值股每股价值 20 元元 公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。在全球范围内选取原油天然气勘探、开发、生产及销售规模与公司相当的公司，我们选择与公司产量、储量、成本、业务结构等方面具备高度可比性，与公司均排名全球独立油气勘探及生产集团前列的美国康菲石油、挪威 Equinor、美国西方石油三家公司作为国外可比公司。同时，A 股市场上广汇能源、新潮能源与公司

203、均隶属于石油与天然气开采行业，选取广汇能源、新潮能源 2家公司作为 A 股同行业可比公司进行参考。PE估值法：我们预计 20222024年公司归母净利润分别为 1259.0/997.3/954.2亿元。根据 Bloomberg(康菲石油、西方石油、Equinor)和 Wind（广汇能源、新潮能源）一致预期，截止 2022 年 8 月 25 日，20222024 年可比公司平均 PE 分别为 7.5/7.6/9.0 倍。公司成本领先可比公司及 A 股同行业公司（2020 年中海油、国外同行业可比公司、A 股同 中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告20

204、22.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 行业可比公司作业费用+DD&A+勘探费用三项主要成本分别为 22.5、22.931.3、30.241.1 美元/桶，国外可比公司及 A 股可比公司成本均显著高于中海油），产量增速显著高于国外可比公司及 A 股同行业可比公司（根据公司公告，我们预计 20242025 年公司油气净产量 CAGR 约 6.24%，Bloomberg 一致预期国外可比公司在 01.5%之间，A 股同行业可比公司在 01%之间），合理市盈率应与可比公司相当。我们参考可比公司及 A股同行业公司估值，按照 2022 年 7.5 倍 PE，给予公司 A 股目标价 20

205、 元。表 10：可比公司及同行业公司盈利预测及 PE 估值情况 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 康菲石油 112.08 6.010 15.125 13.488 11.124 12.01 7.4 8.3 10.1 西方石油 74.48 2.280 10.730 8.100 5.579 12.74 7.1 9.1 13.5 Equinor 41.08 2.590 6.510 5.460 4.044 10.15 6.4 7.4 10.2 广汇能源 14.63 0.76 1.68 2.32 3.00 8.

206、58 8.71 6.3 4.9 新潮能源 3.10 0.05 0.38 0.45 0.48 42.46 8.06 6.9 6.5 同行业公司平均同行业公司平均 7.5 7.6 9.0 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：广汇能源、新潮能源收盘价、EPS 单位为人民币元，其余为美元；股价为 2022 年 8 月 25 日收盘价 注：康菲石油、西方石油、Equinor 为 Bloomberg 一致预期，广汇能源、新潮能源为 wind 一致预期。结合绝对估值法和相对估值法的结果，结合绝对估值法和相对估值法的结果，取两种估值法区间中的较低值，我们认为公司取两种估值法区间中的较低值，我们认

207、为公司A 股股合理目标价合理目标价 20 元，对应元，对应 2022-24 年年 7.5/7.6/9.0 倍倍 PE。由于由于 H 股较弱的流动性，通股较弱的流动性，通常常 H 股相对于股相对于 A 股有一定折价。我们选取股有一定折价。我们选取 A+H 股上市的业务相近的公司中石油和中石化股上市的业务相近的公司中石油和中石化作为可比公司，作为可比公司，2019 年年 8 月月 29 日日2022 年年 8 月月 29 日期间，两家可比公司的日期间，两家可比公司的 H 股相对于股相对于A 股的平均折价为股的平均折价为 0.7 倍。综上，倍。综上，我们按照我们按照 2022 年年 5 倍倍 PE

208、给予给予 H 股目标价股目标价 15 港元。港元。中国海油（中国海油（600938.SH/00883.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 155,373 246,112 340,616 292,594 283,333 营业成本 97,381 121,585 145,929 137,613 135,735 毛利率 37.3%50.6%57.2%53.0%52.1%税金及附加 7,200 11,172 15,462 15,333 13,991

209、销售费用 3,048 2,694 3,048 3,048 3,048 销售费用率 2.0%1.1%0.9%1.0%1.1%管理费用 4,834 5,218 1,321 1,321 1,321 管理费用率 3.1%2.1%0.4%0.5%0.5%财务费用 4,272 3,937 2,655 1,710 1,580 财务费用率 2.7%1.6%0.8%0.6%0.6%研发费用 1321 1506 1321 1321 1321 研发费用率 0.9%0.6%0.4%0.5%0.5%投资收益 3,538 2,417 2,700 2,727 2,754 EBITDA 90,259 155,734 239,

210、063 202,412 199,923 营业利润 34,766 95,804 171,080 135,480 129,601 营业利润率 22.38%38.93%50.23%46.30%45.74%营业外收入 373 205 400 400 400 营业外支出 232 189 200 200 200 利润总额 34,907 95,820 171,280 135,680 129,801 所得税 9,951 25,514 45,389 35,955 34,397 所得税率 28.5%26.6%26.5%26.5%26.5%少数股东损益(1)(13)(10)(10)(12)归属于母公司股东的净利润

211、24,957 70,320 125,900 99,735 95,415 净利率 16.1%28.6%37.0%34.1%33.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 65,831 79,730 157,959 157,853 168,980 存货 5,644 5,703 7,296 6,881 6,787 应收账款 18,401 26,444 34,062 29,259 28,333 其他流动资产 73,514 96,104 100,713 100,106 100,791 流动资产 163,391 207,981 300,03

212、0 294,099 304,891 固定资产 2,449 5,036 6,981 6,636 6,222 长期股权投资 42,366 41,541 40,541 40,541 40,541 无形资产 3,202 3,232 2,994 2,796 2,633 其他长期资产 509,870 528,779 553,545 587,482 620,941 非流动资产 557,886 578,587 604,060 637,455 670,337 资产总计 721,276 786,568 904,091 931,554 975,228 短期借款 0 4,303 6,812 5,852 5,667 应

213、付账款 41,203 48,990 58,372 55,045 54,294 其他流动负债 30,552 40,658 49,617 44,593 43,667 流动负债 71,755 93,951 114,801 105,490 103,628 长期借款 11,059 11,290 9,290 9,290 9,290 其他长期负债 204,532 199,352 195,852 195,852 195,852 非流动性负债 215,591 210,642 205,142 205,142 205,142 负债合计 287,346 304,593 319,943 310,632 308,770

214、股本 43,081 43,081 46,071 46,071 46,071 资本公积 2,880 2,854 31,955 31,955 31,955 归属于母公司所有者权益合计 433,710 480,912 583,094 619,878 665,426 少数股东权益 221 1,064 1,054 1,044 1,032 股东权益合计 433,931 481,975 584,148 620,922 666,458 负债股东权益总计 721,276 786,568 904,091 931,554 975,228 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023

215、E 2024E 税后利润 24,956 70,307 125,891 99,724 95,404 折旧和摊销 51,079 55,964 65,119 65,012 68,531 营运资金的变化-2,748 5,626 5,521-1,526-342 其他经营现金流 9,052 15,997-45-1,017-1,174 经营现金流合计 82,338 147,894 196,485 162,194 162,419 资本支出-75,419-82,437-90,392-98,104-101,107 投资收益 3,538 2,417 2,700 2,727 2,754 其他投资现金流 21,032-

216、16,216-900-1,000-1,000 投资现金流合计-50,849-96,235-88,592-96,377-99,353 权益变化 183 855 32,091 0 0 负债变化-7,031-6,883-3,291-1,263-491 股利支出-34,825-16,966-55,809-62,950-49,867 其他融资现金流 2,974-10,338-2,655-1,710-1,580 融资现金流合计-38,699-33,332-29,663-65,924-51,939 现金及现金等价物净增加额-7,210 18,327 78,230-106 11,127 主要财务指标 指标名称

217、指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-33.4%58.4%38.4%-14.1%-3.2%营业利润-59.3%175.6%78.6%-20.8%-4.3%净利润-59.1%181.8%79.0%-20.8%-4.3%利润率（利润率（%）毛利率 37.3%50.6%57.2%53.0%52.1%EBITDA Margin 58.1%63.3%70.2%69.2%70.6%净利率 16.1%28.6%37.0%34.1%33.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 5.8%14.6%21.6%16.1%14.3%总资产收益率 3.5%8.9%

218、13.9%10.7%9.8%其他（其他（%）资产负债率 39.8%38.7%35.4%33.3%31.7%所得税率 28.5%26.6%26.5%26.5%26.5%股利支付率 65.6%76.6%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 55 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证

219、券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略

220、。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法

221、而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告

222、不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板

223、做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性

224、指数跌幅 10%以上 56 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA

225、 Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址

226、：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交

227、易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+85

228、2 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：

229、本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财

230、务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对

231、此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所

232、称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。