1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 白色家电白色家电 2022 年年 08 月月 31 日日 海尔智家（600690）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）三翼鸟：三翼鸟：海鱼化鸟，海鱼化鸟，展翼生态展翼生态 目标价：目标价：33 元元 当前价：当前价：25.40 元元 在此前研究中我们判断，降本增效降本增效、高端扩张高端扩张、外销优化外销优化三主线加持下的海尔保障此间数年的确定性。而进一步拉长周期，面对国内大家电量端空间见顶，海尔长期增量如何实现？“海

2、鱼化鸟”，三翼鸟代表的“大家居”生态布局及“海鱼化鸟”，三翼鸟代表的“大家居”生态布局及当下当下场景场景优势推进优势推进战略战略，正是剖析海尔，正是剖析海尔长期长期“鲲鹏”之意的“鲲鹏”之意的研究研究关键关键。整装布局：时效费综合最佳，聚焦终端展开的万亿场景整装布局：时效费综合最佳，聚焦终端展开的万亿场景。以三翼鸟理念我们认为可分先后三阶段，即家电套系、全屋整装、智慧生态。由家电至全屋容量数倍扩展，三翼鸟场景内核的整装思路，切入消费者在装修时间精力、质量效果、价格成本的痛点与需求。凭借供应链整合、集约化采购，压缩用户决策周期、提高装修环节效率，减少中间层扩大性价比。目前一二线城市整装占比超 5

3、0%，三翼鸟直接对标整装 2023 年 1.3 万亿市场空间及 20%+的 CAGR 成长性。三翼鸟模式：集团三翼鸟模式：集团四四端整合下的优势互补端整合下的优势互补。三翼鸟作为终端平台品牌，其在集团层加强资源整合协同销售以在推进初期形成合力：1）供给端）供给端：卡奥斯集成数字化解决方案，2B 生产管控本提效，2C 如海衣定制加速对接，以 14.7%份额居工业互联网市场第一。2）系统端）系统端：UhomeOS 系统串联产品服务，软硬件持续升级推动智慧家庭场景落地。3）产品端）产品端：以高端卡萨帝套系化产品为核心，空间场景为单元展示销售。4）物流端）物流端：日日顺定制送装，补齐生态场景各单元交付

4、装配。核心核心优势：以海尔优势：以海尔-卡萨帝为核心，反构家居、渠道整体推动三翼鸟家装生态卡萨帝为核心，反构家居、渠道整体推动三翼鸟家装生态。1）家电品牌拉力）家电品牌拉力：海尔大家电份额超 30%常年 Top1，高端冰洗中卡萨帝更是独占性优势，海尔-卡萨帝联合构筑细分价端盈利与规模的独占优势，并由高端品牌覆盖品类推广场景套系，多年教育强化市场认可。2）家居补充）家居补充：以有屋智能为代表深耕家居业务，在海尔集团层与海尔智家股权平行，二十年深耕补完家居场景定制方案。3）渠道基础：）渠道基础：三翼鸟在海尔线下基础上以“1+2”模式迅速成长，至 2021 年累计建成 1563 家场景门店，并整合渠

5、道企业结成异界联盟。线上与实体店结合引流辅助，月活超 1000 万，构成全渠道家装服务。竞争格局：多行业群雄逐鹿，家电、家居、家装各占优劣取长补短竞争格局：多行业群雄逐鹿，家电、家居、家装各占优劣取长补短。除海尔家电龙头外，整装竞争格局还有互联网、家居、卖场等三大阵营，三翼鸟凭借最强品牌拉力、偏前期业务布局为基础展开覆盖，也决定其主要对手来自卖场与家居龙头。1）家居龙头）家居龙头：以欧派等代表家居标准化低、更重服务，市场集中度与品牌认知不高，家电品牌上的势能更强，而前端服务进场则在优化。2）家装卖场家装卖场：以红星居然为代表作为中间平台拥有客流优势，消费触达强但缺乏实业支撑，与海尔三翼鸟偏向战

6、略合作关系。综合整装格局初期，空间庞大但格局未定各自延展，伴随优势强化、短板补齐，龙头平台主导将逐步凸显。投资建议投资建议：成长三主线持续优化盈利能力，三翼鸟场景生态对应空间极为广阔，有望成为海尔中长期营收核心增量。我们微调公司 22/23/24 年 EPS 预测至1.63/1.89/2.17 元（前值：1.60/1.88/2.13 元），对应 PE 为 16/13/12 倍。参考 DCF估值法，上调目标价至 33 元，对应 22 年 20 倍 PE，维持“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，地产需求不及预期，三翼鸟业务拓展不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021 2

7、022E 2023E 2024E 主营收入(百万)227,556 251,426 274,952 298,794 同比增速(%)8.5%10.5%9.4%8.7%归母净利润(百万)13,067 15,396 17,851 20,535 同比增速(%)47.2%17.8%15.9%15.0%每股盈利(元)1.38 1.63 1.89 2.17 市盈率(倍)18 16 13 12 市净率(倍)3.0 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月30日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 公司基本数据公司基

8、本数据 总股本(万股)944,815.51 已上市流通股(万股)630,855.27 总市值(亿元)2,321.41 流通市值(亿元)1,550.01 资产负债率(%)61.36 每股净资产(元)9.12 12 个月内最高/最低价 30.80/20.77 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 海尔智家（600690）2022 年一季报点评：业绩增幅高于营收，系列计划彰显发展信心 2022-04-29 海尔智家（600690）2021 年报点评：公司业绩实现高增，成长三主线加速演绎 2022-03-31 海尔智家（600690）重大事项点评：H 股配售方案

9、彰显信心，海外业务加速拓展 2022-01-12 -21%-8%6%20%21/0821/1122/0122/0422/0622/082021-08-302022-08-29海尔智家沪深300华创证券研究所华创证券研究所 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告承接海尔智家深度报告：盈利三主线，共筑新海尔海尔智家深度报告：盈利三主线，共筑新海尔，在明确海尔盈利能力迎来持续性优化基础上，更进一步探索海尔模式，对于市场普遍

10、关心的长期营收增量问题。客观而言，作为新生初期的三翼鸟，去研究其定位与锚定存在着诸多难点，也有很多要素限于发展，仍需要时间去发酵观察，基于此，我们谨立足当下并做有限边际推演对比。我们深度剖析了海尔以三翼鸟场景品牌切入“大家居”领域的价值与空间所在，并进一步阐明三翼鸟以海尔品牌作为核心抓手，通过对供给端、系统端、产品端、物流端的衔接整合，以及借助有屋智能补充家居品类，最终成为海尔生态的集大成者，在这一过程中我们结合众多行业调研、草根调研，以尽力将理论落地到案例与业务实处。此外，我们还详细梳理了当前布局整装的业务特点与竞争优劣势，说明不同类型企业与三翼鸟的竞争合作关系。最后基于三翼鸟门店收入结构，

11、测算其未来五年所带来的营收利润增量，进而佐证海尔后续的成长空间广阔，仍是极具投资价值的优质家电龙头。由此在市场尚难落地完整评价的背景下，我们将三翼鸟模式与生态布局在目之所及处研究清晰化，并明确后续市场推演的关键及跟踪侧重，以有资于市场对海尔战略宏大叙事的深入理解。投资投资逻辑逻辑 本篇报告自家装市场延伸展开，由行业特征层面分析说明了清包、半包、全包、整装四种模式的利弊，进而从用户痛点与消费诉求中可看到家装行业中的整装趋势。因此相较于传统家电业务而言，整装市场空间极为广阔且正快速扩容，而这正是三翼鸟所直接对应的业务范畴，亦是后续海尔营收保证持续性增长的核心增量。从三翼鸟模式看，一方面将供给端、系

12、统端、产品端以及物流端等各生态业务进行充分融合，最终汇聚成海尔生态的集大成者，提供整装定制服务的同时，亦带动套系产品协同销售。另一方面三翼鸟依靠海尔家电品牌为核心抓手，辅以有屋智能作为家居品类补充，最终在海尔渠道端加持下迅速成长，线下门店快速拓展并上线手机 App 与实体门店相互结合，提供全渠道家装服务。市场格局方面，三翼鸟更偏前端的经营模式与家居企业以及家装卖场业务重合度相对较高。前者由于产品标准化程度低，用户个性化定制需求较高，本质上是以服务属性为主，在定制设计方面更具优势，但品牌认知度不高，海尔-三翼鸟在品牌势能方面拥有更强竞争力。家装卖场虽然具备流量入口优势，消费者触达能力极强，但缺乏

13、实业支撑无法满足用户的核心产品诉求，因此与三翼鸟偏向合作关系。三翼鸟作为海尔生态时代的核心主轴，其业务范畴打破家电行业边际，所对应的市场规模极具想象空间，我们对海尔“大家居”领域的中远期业务拓展延伸报以极高期待。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 中观预期下，海尔国内家电业务在三翼鸟模式的协同销售下预计实现 5 年12.0%的收入复合增速，若考虑三翼鸟整体生态业务，则海尔国内营收有望达到 2508 亿元，利润 200 亿元，对应 5 年 CAGR 分别为 15.7%、21.8%，公司远期成长驱动力充足。成长三主线持续优化公司盈利能力，三翼鸟场景生态打破家电行业边际，对应的市场空间极

14、为广阔，有望成为海尔中长期营收规模的核心增量。我们微调公司 22/23/24 年 EPS 预测至 1.63/1.89/2.17 元（前值：1.60/1.88/2.13 元），对应PE 分别为 16/13/12 倍。参考 DCF 估值法，上调目标价至 33 元，对应 22 年 20倍 PE，维持“强推”评级。fYuYeXbWsUgVsWfWaQcMbRpNqQmOsQlOmMwPfQpPoP9PoOvMMYmOzRxNqNuN 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、生态时代：

15、承启海尔第六朝，一店销售全场景生态时代：承启海尔第六朝，一店销售全场景.8（一）全球家电龙头，盈利三主线加速演绎.8（二）生态三阶段，共筑三翼鸟.11 二、二、家装行业：整装风起，规模万亿家装行业：整装风起，规模万亿.14（一）家装特征：装修环节冗长，用户痛点繁多.14（二）整装定制：提高家装效率，优化用户费用.17 三、三、三翼鸟：海尔生态的集大成者三翼鸟：海尔生态的集大成者.20（一）场景布局擘画长远，生态模式珠联璧合.20（二）核心优势：品牌声誉冠绝行业，有屋补齐家居短板.25 1、家电品牌：海尔-卡萨帝构筑核心品牌优势.25 2、有屋智能：补齐家居布局短板.28（三）渠道基础：背靠海尔

16、生态，门店快速拓展.31 四、四、行业格局：合作与竞争并存行业格局：合作与竞争并存.35（一）整装市场：多方入局群雄逐鹿，三大阵营各有千秋.35（二）竞争关系：家居品牌偏弱，卖场趋向合作.38 五、五、盈利预测盈利预测.41 六、六、风险提示风险提示.43 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 海尔主要品类国内份额持续提升.8 图表 2 近两年海尔销售人员持续下降.8 图表 3 数字化改革推动降本成效显著.8 图表 4 卡萨帝营收规模快速提升（亿元）.9 图表 5

17、22H1 卡萨帝主要品类市场份额.9 图表 6 GEA 北美大家电份额持续提升（内 16 外 21）.9 图表 7 海尔系品牌全球家电市占率不断增长.9 图表 8 国际家电公司营业利润率按区域划分对比.10 图表 9 海尔归母净利润持续提升.10 图表 10 海尔为三大白中唯一实现盈利提升的龙头企业.10 图表 11 中期海尔净利率优化空间推演（预期至 2024 年变化）.11 图表 12 海尔六次战略发展阶段梳理.12 图表 13 三翼鸟各类场景简介.12 图表 14 食联网智慧厨房场景.13 图表 15 空气网智慧卧室场景服务.13 图表 16 三翼鸟 001 号店收入拆分.14 图表 1

18、7 家装行业全流程示意图.15 图表 18 中国家装行业市场规模快速扩容（万亿元）.15 图表 19 国内商品住宅房面积持续提升（亿平方米）.15 图表 20 不同模式下用户职责逐步简化.16 图表 21 清包模式下用户存在诸多痛点.17 图表 22 整装模式大大节省用户装修费用与时长.17 图表 23 工时更长的年轻群体在家装消费中占比较大.18 图表 24 不同消费者家装需求对比.18 图表 25 一线城市用户更加偏好精装修.18 图表 26 中国家装市场住宅供给规模结构（万套）.18 图表 27 整装模式能够提供相对均衡的装修服务.19 图表 28 一二线城市更加偏好整装模式.19 图表

19、 29 中国家电市场规模（亿元）.19 图表 30 家电市场规模占家装行业比例较小.19 图表 31 中国整装市场规模快速扩容.20 图表 32 海尔场景化布局发展历程梳理.21 图表 33 三翼鸟发布 1+3+5+N 智慧方案.21 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 卡奥斯 COSMOPlat 生态平台架构.21 图表 35 卡奥斯赋能经典案例.22 图表 36 2021 年中国工业互联网平台产业服务份额.22 图表 37 用户通过 UhomeOS 系统实现智慧家庭操作.22

20、 图表 38 智慧家庭 UhomeOS 3.0 五大特征.23 图表 39 “海尔智慧家庭”以“5+7+N”全场景定制化成套解决方案引领生态品牌.23 图表 40 日日顺物流三大平台化运作体系.24 图表 41 日日顺物流供应链定制化.24 图表 42 三翼鸟将海尔家电与其他生态品牌充分融合.24 图表 43 日日顺各业务收入规模不断提升（亿元）.25 图表 44 近两年海尔空调与厨电业务增速高于冰洗.25 图表 45 海尔国内三大品牌覆盖高中低全人群.25 图表 46 海尔大家电市场份额常年维持第一.25 图表 47 海尔主要品类国内市场份额变化.26 图表 48 三大白空调营收规模增速.2

21、6 图表 49 高端家电品牌主要产品布局.26 图表 50 卡萨帝鉴赏家套系.26 图表 51 卡萨帝品牌受到消费者深度认可.27 图表 52 卡萨帝各品类份额在高端市场拥有绝对优势.27 图表 53 洗衣机各品牌销量份额及均价对比.27 图表 54 冰箱各品牌销量份额及均价对比.27 图表 55 三翼鸟&卡萨帝中央集成店.28 图表 56 卡萨帝有效融入三翼鸟场景销售方案.28 图表 57 海尔逐步布局集成灶与清洁电器赛道.28 图表 58 海尔集团与有屋智能股权结构体系.29 图表 59 有屋智能品牌梳理.29 图表 60 有屋智能收入持续提升（亿元）.30 图表 61 有屋智能主要业务产

22、品示意图.30 图表 62 有屋智能不同渠道收入占比.30 图表 63 海尔全屋品牌门店数量逐年递增（个）.30 图表 64 家装消费者购买渠道偏好.31 图表 65 中国互联网家装年度活跃用户规模（万人）.31 图表 66 中国家装行业仍然以线下渠道为主导.31 图表 67 三翼鸟青岛 001 号店.32 图表 68 三翼鸟智慧阳台店.32 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 三翼鸟与众多前置渠道企业结成异业联盟.32 图表 70 海尔生态助力三翼鸟门店快速拓展（个）.32 图

23、表 71 海尔智家 APP 与三翼鸟 APP 助力智慧家庭生态落地.33 图表 72 主流智能家居 App 安卓平台下载量（万次）.34 图表 73 家电品牌线上平台活跃用户规模（万人）.34 图表 74 2021 年海尔各品类国内市占率情况.34 图表 75 三翼鸟协同联动示意图.34 图表 76 三翼鸟整装服务落地流程.35 图表 77 家装产业链及不同服务模式的利润分布情况.36 图表 78 近年布局整装定制业务公司阵营.37 图表 79 不同类型企业在家装行业的布局状态与竞争优势对比.37 图表 80 用户对家装公司所看重的因素.38 图表 81 认为品牌对装企选择起重要作用的用户占比

24、.38 图表 82 家居产品呈现标准化程度低、重服务特点.39 图表 83 家居&家电行业规模与集中度对比.39 图表 84 国内主要品牌冰箱市占率情况.39 图表 85 国内主要品牌洗衣机市占率情况.39 图表 86 三翼鸟与家装卖场偏向合作关系.40 图表 87 海尔与红星美凯龙达成深度战略合作.40 图表 88 厨电品类进场时点相较冰洗更加靠前.40 图表 89 海尔近年来主要品类中国市占率与销量情况.41 图表 90 海尔家电业务远期营收规模测算（预期至 2026 年）.41 图表 91 三翼鸟生态业务收入及利润规模测算（预期至 2026 年）.42 图表 92 三翼鸟协同效应下海尔远

25、期营收-利润空间推演（预期至 2026 年）.42 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 “海鱼化鸟，其翼若垂天之云，扶摇而上九万里”出自庄子逍遥游，意为北海之鱼化作大鸟，振其羽翼奔向万里长空。正如海尔打破行业边际，成立“三翼鸟”场景生态品牌，转向市场空间更为广阔的“大家居”赛道。我们曾在前期报告海尔智家：盈利三主海尔智家：盈利三主线，共筑新海尔线，共筑新海尔中明确提出，降本提效、高端扩张、外销优化降本提效、高端扩张、外销优化三条成长主线加持下海尔盈利能力将加速修复，当下时点看当下时点看我们我

26、们两年前两年前的预判的预判正在持续正在持续兑现兑现，公司正迎来持续公司正迎来持续性盈利优化性盈利优化。而再向后看，冰洗等白电核心品类规模已面临瓶颈，如何在超过如何在超过两千两千亿收亿收入的基数上入的基数上保证持续性增长保证持续性增长，既是海尔龙头在长期维度所做思考，亦是我们在早期报告后，于本报告中尝试进行的分析与解答。正如我们报告所说，面对长期增量问题，美的向左，海尔向右。不同于美的选择的“大制造”路线，海尔凭借其家电龙头的品牌优势，以以三翼鸟三翼鸟布局为代表布局为代表切入切入“大家居”“大家居”领域领域开启生态时代，并以此开启生态时代，并以此作为作为未来营收规模的核心增量未来营收规模的核心增

27、量。因此，本篇报告我们将着眼于家居大行业，在深度剖析海尔生态集大成者三翼鸟的基础上，致力于解答以下几个核心问题：三翼鸟的三翼鸟的商业商业模式模式与传统家电业务有何不同与传统家电业务有何不同？由家装行业看，整装定制与套系场景化由家装行业看，整装定制与套系场景化销售销售的价值与空间何在？的价值与空间何在？海尔通过哪些措施使得海尔通过哪些措施使得三翼鸟三翼鸟最终成为其生态时代的集大成者？最终成为其生态时代的集大成者？相较于其他家装相较于其他家装企业，三翼鸟的企业，三翼鸟的核心竞争优势在哪？核心竞争优势在哪？如何看待如何看待双方双方的竞争合作关系？的竞争合作关系？海尔智家（海尔智家（600690）深度

28、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、生态时代：生态时代：承启承启海尔第六朝，海尔第六朝，一一店店销售销售全场景全场景 海尔作为我们长期深耕标的，其中短期盈利优化逻辑成果已在 海尔智家：盈利三主线，海尔智家：盈利三主线，共筑新海尔共筑新海尔报告中梳理明确。我们首先简要回溯盈利三主线核心逻辑，而本报告主体核心放在更长视野下海尔生态时代的宏大叙事。（一）（一）全球全球家电龙头，盈利三主线加速演绎家电龙头，盈利三主线加速演绎 全球家电龙头地位稳固，核心品类份额独占鳌头。全球家电龙头地位稳固，核心品类份额独占鳌头。海尔作为国内三大

29、家电龙头之一，历经数十年发展已然成为品类全覆盖、品牌多层级、布局全球化的国际家电巨擘，其主要家电品类愈发强势。根据中怡康数据，冰箱与洗衣机作为公司核心业务，国内份额长期独占鳌头且持续提升，已分别由 2016 年的 28.4%/27.3%增长至 2021 年的 41.1%/43.3%，空调份额亦达到 17.1%，逐渐动摇空调市场中美的与格力的双寡头竞争格局。图表图表 1 海尔主要品类国内份额持续提升海尔主要品类国内份额持续提升 资料来源：中怡康，华创证券 正如我们在早期报告中指出，海尔市占率的逐年递增一方面由于组织架构变革下的人单合一模式革新，另一方面则来自卡萨帝的规模扩张。降本增效：降本增效：

30、人单合一 2.0 模式激发各层员工主观能动性，使得公司主要品类份额单向提升。尽管导致了销售人员冗余等问题，但自 19 年以来四网合一与统仓统配的推进，以及私有化为契机下的组织架构变革使得销售人员得到精简，保持市占率提升的同时费用率持续优化，2021 年销售及管理费用率相较 2016 年下降 4.2pcts。图表图表 2 近两年近两年海尔销售人员海尔销售人员持续持续下降下降 图表图表 3 数字化改革推动降本成效显著数字化改革推动降本成效显著 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%空调冰箱洗衣机2016201720

31、021-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,0002001920202021海尔美的格力海尔YoY美的YoY格力YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021销售费用率管理费用率 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 高端扩张：高端扩张：卡萨帝作为海尔高端品牌代表近年保持高增趋势，2021 年营收规模 129亿元，近四年复合增速达 33.8

32、%，且在高端市场份额占据绝对优势。22H1 卡萨帝万元以上冰洗市占率为 38.6%/75.2%，1.5 万元以上空调市占率为 31.2%，同时占海尔内销收入比例逐年扩大，2021 已达 11.5%，较 2017 年提升 7.1pcts，有效提高公司盈利能力，成为海尔业绩增长的重要驱动力。图表图表 4 卡萨帝营收卡萨帝营收规模规模快速提升快速提升（亿元）（亿元）图表图表 5 22H1 卡萨帝主要品类市场份额卡萨帝主要品类市场份额 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 海外布局成势，海尔系品牌全球市占率不断提升。海外布局成势，海尔系品牌全球市占率不断提升。海尔自 2011 年

33、起陆续兼并收购三洋白电、GEA、FPA、Candy 等海外优质资产，完成全球品牌的抢占收购，并充分发挥与各地品牌的协同效应。以 GEA 为例，双方基于产品结构、市场区域差异性，通过各类协同实现了冰洗厨电优势互补，GEA 北美市占率稳步提升。同时海尔系品牌全球市占率亦不断增长，由 2015 年的 11.4%增至 2021 年的 16.4%，经过数年的资源整合公司全球化布局已进入收获期。图表图表 6 GEA 北美大家电北美大家电份额份额持续提升持续提升（内（内 16 外外 21）图表图表 7 海尔系海尔系品牌全球家电市占率不断增长品牌全球家电市占率不断增长 资料来源：Eurmonitor，华创证券

34、 资料来源：Eurmonitor，华创证券 外销盈利持续外销盈利持续改善改善，未来仍具，未来仍具优化优化空间。空间。对比其他国际家电企业利润率，可发现海外龙头平均利润率保持在 6.2%-7.8%，以当下时点看海尔外销利润率仍然存在 2pcts 以上提升空间。同时考虑到海外龙头在本国市场盈利水平高于平均，而海尔以发展本土优质品牌为主，故实际利润率或有更高预期。0%10%20%30%40%50%60%0204060800202021卡萨帝收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%1W+洗衣机1W+冰箱1.5W+空调18.2%24.5%

35、GEAWhirpoolLG三星Electroulux其他4%6%8%10%12%14%16%18%200021Haier GroupWhirlpool CorpMidea Group Co LtdBSH Hausger te GmbHElectrolux ABLG Corp 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8 国际家电公司营业利润率按区域划分对比国际家电公司营业利润率按区域划分对比 公司名称公司名称 地区地区 2017 2018 2

36、019 2020 2021 Whirpool North America 11.6%11.8%12.7%15.7%17.8%EMEA-0.4%-2.3%-0.7%0.0%2.0%Latin America 6.3%5.8%5.4%8.4%8.4%Asia 3.5%5.2%2.2%-0.6%5.3%Average 5.2%5.1%4.9%5.9%8.4%Electroulux North America 6.8%2.8%-1.3%3.2%1.7%APMEA 8.6%6.8%3.0%7.0%9.6%Europe 7.2%4.9%5.5%7.9%8.1%Latin America 2.5%2.7%9

37、.3%3.9%6.7%Average 6.1%3.6%2.7%5.0%5.4%DAKIN-11.3%11.1%11.1%10.4%9.6%Average 7.6%6.6%6.2%7.1%7.8%Haier Overseas regions-4.1%3.4%4.0%5.2%资料来源：Bloomberg，各公司年报，华创证券 成长三主线成长三主线驱动下驱动下海尔海尔迎来持续性盈利优化。迎来持续性盈利优化。整体来看，海尔经历海外密集收购期后全球化布局已渐入收获期，伴随以私有化为契机下的降本提效革新，以及高端品牌卡萨帝的规模扩张推动其盈利结构持续优化，近两年盈利能力不断修复提升。2021 年实现归母净

38、利润 130.7 亿元，同增 47.1%，毛利率/净利率同比分别+1.6pct/+0.4pct，成为三大白中唯一实现正向提升的龙头企业，并且在成长三主线加速演绎下其利润空间有望得到进一步释放。图表图表 9 海尔归母净利润持续提升海尔归母净利润持续提升 图表图表 10 海尔为三大白中唯一实现盈利提升的龙头企海尔为三大白中唯一实现盈利提升的龙头企业业 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 综上所述，在数字化降本增效，卡萨帝规模扩张以及全球化业务整合三主线加持下，我们对海尔中期至 2024 年的净利率进行测算，预计未来三年海尔整体净利率悲预计未来三年海尔整体净利率悲/中中/乐观

39、分乐观分别提升别提升 1.01pcts/1.68pcts/2.48pcts 至至 6.82%/7.49%/8.29%。公司短中期的盈利能力修复与业绩释放确定性较高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800202021归母净利润（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%海尔智家美的集团格力电器海尔智家美的集团格力电器毛利率净利率20202021-2.6pct-1.9pct+0.4pct-1.2pct-1.1pct+1.6pct 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审

40、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 中期海尔净利率优化空间推演（预期至中期海尔净利率优化空间推演（预期至 2024 年变化）年变化）悲观悲观 中观中观 乐观乐观 数字化变革带来降本提效 每年费用优化 0.05pct 每年费用优化 0.10pct 每年费用优化 0.15pct 预期净利率提升 0.15 pct 0.30 pct 0.45 pct 卡萨帝规模成长 复合增速 20%复合增速 25%复合增速 30%预期净利率提升 0.48 pct 0.62 pct 0.77 pct 海外利润修复 盈利修复 0.75 pct 盈利修复 1.5 pct

41、s 盈利修复 2.5 pcts 预期净利率提升 0.38 pct 0.76 pct 1.26 pcts 整体净利率修复 1.01 pcts 1.68 pcts 2.48 pcts 2024 预期净利率（预期净利率（21 年年 5.81%）6.82%7.49%8.29%资料来源：Wind，华创证券测算 注：蓝色行为假设基础（二）（二）生态三阶段，共筑三翼鸟生态三阶段，共筑三翼鸟 以上我们简要回顾了海尔中短期确定性，而在我们海尔深度研究架构中仍存一个待清晰化的核心，即进一步拉长周期，面对国内大家电量端空间见顶，海尔长期增量如何实进一步拉长周期，面对国内大家电量端空间见顶，海尔长期增量如何实现？现？

42、海尔生态时代，正在为市场作答。海尔生态时代，正在为市场作答。生态品牌开启生态品牌开启海尔海尔第六个战略发展期第六个战略发展期。回溯海尔过往近四十载历史，从青岛一隅发展至享誉全球的家电领军品牌，与其高瞻远瞩的战略眼光密不可分。在海尔集团的成长历程中，公司以 7 年为期分别在不同时期制定不同的发展战略，从最早的名牌化战略到网络化战略历经五个发展阶段，成功将海尔由一个濒临破产的集体小厂转变为营收超过 2000亿的家电巨头。2020 年公司宣布进入生态品牌战略年公司宣布进入生态品牌战略，生态时代生态时代既是海尔第六个战略发展既是海尔第六个战略发展期期的核心主轴的核心主轴，亦亦是未来是未来 7 年年公司

43、如何保持公司如何保持营收规模营收规模进一步扩张的关键所在。进一步扩张的关键所在。名牌化战略（名牌化战略（1984-1991 年）年）:张瑞敏出任青岛电冰箱总厂厂长，亲自带头砸毁数十台存有质量问题的冰箱，并引入德国生产技术最终在国内冰箱市场脱颖而出。多元化战略（多元化战略（1992-1998 年）年）:公司以“吃休克鱼”方式先后盘活 18 家兼并的亏损企业，业务涉及洗衣机、空调、热水器等，实现多元化产品布局并于 1993 年成功上市。国际化战略（国际化战略（1999-2005 年）年）:以在美国开设工厂为标志正式开拓国际市场，并购意大利迈尼盖蒂冰箱厂是中国白电企业首次实现跨国并购，海尔国际影响力

44、持续扩大。全球化品牌战略（全球化品牌战略（2006-2012 年）年）:加速海外业务布局，先后收购日本三洋、斐雪派克等国际知名企业，并在当地形成本土化架构，海尔成为全球白电第一品牌。网络化战略（网络化战略（2013-2019 年）年）:开始从家电制造企业转型为面向全社会孵化创客的平台，分别推出人单合一 2.0、COSMOPlat 等，上线用户交互定制与模块商资源平台。生态品牌战略（生态品牌战略（2020 年年至今至今）:2020 年海尔发布全球首个场景品牌“三翼鸟”，以用户场景需求为中心，不仅提供家电产品，还为用户提供厨房、客厅、浴室、卧室等全屋场景解决方案，构建起以食联网为代表的智慧家庭生态

45、圈，持续打造生态场景价值，完成完成从从销售单品到销售场景的转型。销售单品到销售场景的转型。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12 海尔海尔六次战略六次战略发展阶段发展阶段梳理梳理 资料来源：Wind，海尔官网，华创证券 生态时代下生态时代下三翼鸟发展可分为场景三翼鸟发展可分为场景销售、全屋定制与销售、全屋定制与智慧家庭生态智慧家庭生态三三大阶段。大阶段。前者主要是对各家电品类进行套系化协同销售，第二阶段则是延伸至家装范畴，除电器销售外还提供装修、板材等服务，最终通过智能系统链接

46、，实现全屋智能的智慧家庭生态，我们分别对其进行简要概括说明。第一阶段：串联各类家电产品，第一阶段：串联各类家电产品，提供提供套系套系场景场景销售销售。三翼鸟成立伊始其基本理念即以场景为中心，根据用户对衣食住娱等不同场景需求，以家电产品为核心，串联起冰箱-厨电、空调-电视机等品类，持续改造扩张线下门店，直接提供厨房、客厅、阳台等成套家电销售方案。同时还会根据用户个性化搭配要求，向其提供不同风格的产品供给，最终实现全屋场景的定制化服务，开辟从卖产品到卖场景的新赛道。图表图表 13 三翼鸟各类场景简介三翼鸟各类场景简介 资料来源：三翼鸟官网，三翼鸟微信公众号，华创证券 第二阶段：第二阶段：从家电延伸

47、至从家电延伸至全屋家装全屋家装，整合装修、家居等多个环节。整合装修、家居等多个环节。除全屋场景销售外，三翼鸟进一步将业务延伸至“大家居”领域，让用户无需分别寻找设计、施工、安装等数 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 十道繁杂工序，而是整合家装、家居等多个环节，邀请各类资源方参与其中，是当前正在推进的主要阶段。第三阶段：第三阶段：打造全屋智能的打造全屋智能的智慧家庭生态智慧家庭生态。在物联网加持下陆续构建起食联网、衣联网、空气网、水联网为代表的智慧家庭生态，实现智能家电与智能家装相融合，最

48、终完成从设计一个家到服务一个家。食联网：食联网：主要以主要以冰箱冰箱-厨电厨电构成构成智慧智慧厨房场景厨房场景。冰箱能够针对不同用户体质与饮食习惯生成菜谱，并自动检测冰箱中剩余食材，若有不足用户可通过屏幕扫码一键下单。同时提供翻新厨房服务，支持油烟机、橱柜等需要进行局部改造的产品换新安装。衣联网：衣联网：主要以主要以洗衣机洗衣机-云镜云镜构成构成智慧智慧阳台阳台、衣帽间衣帽间场景。场景。洗衣机会根据不同衣服匹配专属洗涤程序，自动监测洗衣液剩余量并下单购买；云镜可通过镜面扫描获取用户人脸、体型等数据提供穿搭方案，用户满意即可在云镜直接下单购买。空气网：空气网：主要以主要以空调空调构成构成智慧智慧

49、卧室、客厅场景。卧室、客厅场景。提升空气冷热精度，不仅实现风随人动功能，同时能针对不同场景提供定制空气需求。例如卧室睡眠场景，空调可通过智能枕监测用户睡眠状态，联动调节室内温湿；宠物客厅场景能够时刻除菌祛味。水联网：主要以水家电构成水联网：主要以水家电构成智慧智慧浴室场景。浴室场景。热水器会从源头上进行抑菌抑垢，并把水质转化为软水，主动记忆洗浴习惯提前准备好热水并打开浴霸预暖；饮用水方面能够对水质进行除杂，灭菌，抑垢，并根据不同饮品匹配不同的温度和杯量。图表图表 14 食联食联网智慧厨房场景网智慧厨房场景 图表图表 15 空气网智慧卧室场景服务空气网智慧卧室场景服务 资料来源：华创证券 资料来

50、源：海尔智慧家庭公众号 三翼鸟收入结构多元，高客单价三翼鸟收入结构多元，高客单价带动营收规模提升带动营收规模提升。三翼鸟业务范畴广泛，除套系家电产品外，场景生态相关收入在三翼鸟门店中占比接近六成，一站式定制场景服务也使其平均客单价达到 22 万元，且店面效率是传统门店的 5 倍。2021 年北京、上海两大体验中心合计交易额达 4.1 亿元，青岛店零售额达 1.6 亿元。伴随未来三翼鸟门店的持续拓展，其多元化的收入结构将有效带动海尔整体营收规模提升。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图

51、表 16 三翼鸟三翼鸟 001 号店收入拆分号店收入拆分 资料来源：三翼鸟微信公众号，华创证券 整体来看，三翼鸟生态三大发展阶段存在一定程度的递进关系，即每一阶段的开展落地都是在上一阶段的基础上完成的。当前第一阶段的套系化销售已相对成熟，而第三阶段的智慧家庭相对更偏远期，因此我们将更多聚焦于市场空间更广、未来推进力度更大的因此我们将更多聚焦于市场空间更广、未来推进力度更大的第二阶段家装业务延伸与落地。第二阶段家装业务延伸与落地。二、二、家装行业家装行业：整装风起，规模万亿整装风起，规模万亿 家装市场规模庞大但产业链条冗长，不仅用户对接流程繁琐、沟通成本较大，同时行业内还普遍存在因信息不透明而导

52、致的虚假报价、以次充好等问题，因此因此如何在保证质量如何在保证质量的前提下，既能节约费用，又可以有效减少用户投入精力与决策时间的前提下，既能节约费用，又可以有效减少用户投入精力与决策时间，是是海尔向家装业海尔向家装业务延伸拓展的务延伸拓展的关键所在关键所在。我们由家装行业特征入手，展开论述三翼鸟以整装定制模式切入其市场的价值意义。（一）（一）家装家装特征特征：装修环节冗长，用户痛点装修环节冗长，用户痛点繁多繁多 家装参与主体家装参与主体众多，用户消费存在诸多痛点众多，用户消费存在诸多痛点。家装产业链条覆盖范围较广，整体可分为硬装与软装两大部分，涉及配置装修、材料采购等多个环节，行业参与主体众多

53、，整个流程从设计、安装到家具、家纺等均需要消费者与之逐一对接。同时由于家装品类纷纭杂沓，包括涂料墙纸、卫浴套件、家居家电等不同产品选购，因此商品及服务流程难以形成清晰且有序的行业标准，对用户而言存在对接节点繁多、产品选购困难等诸多问题。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海家电家居工程生态 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 17 家装行业全流程示意图家装行业全流程示意图 资料来源：华创证券整理 家装市场规模庞大，新房与存量住房共同推动行业扩容

54、。家装市场规模庞大，新房与存量住房共同推动行业扩容。家装涵盖领域广泛，其整体基数较大，2020 年市场规模已达 2.6 万亿元。同时根据国家统计局数据，2021 年我国商品住宅房销售面积为 203.4 亿平方米，其中新增商品住宅房销售面积 15.7 亿平方米，近 5年 CAGR 为 2.6%。存量住房的改造与更新需求，以及新房销售装修需求的平稳增长共同推动家装市场持续扩容，预计 2025 年家装行业规模将高达 3.8 万亿元，5 年 CAGR 提升0.5pct 至 7.6%。图表图表 18 中国家装行业市场规模快速扩容（万亿元）中国家装行业市场规模快速扩容（万亿元）图表图表 19 国内国内商品

55、商品住宅房面积持续提升（亿平方米）住宅房面积持续提升（亿平方米）资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 家装流程冗长复杂，包括但不限于设计、选材、施工、验收等环节，涉及多个不同领域的专业知识，各类细枝末节对消费者而言门槛较高且相当繁琐。按照按照装修公司装修公司对对房屋房屋装修装修的的覆盖覆盖程度，可将家装大致分为程度，可将家装大致分为清包、半包、全包、整装清包、半包、全包、整装四种模式四种模式，用户职责逐步简化。，用户职责逐步简化。清包：清包：用户参与度最高，需要独立负责装修方案、选购主辅材，装修公司或施工队11.522.533.542016

56、200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E0%5%10%15%20%25%05002001920202021存量房增量房存量YoY增量YoY 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 仅负责执行。尽管业主全程参与可以保障材料质量与装修效果，但对专业水平要求较高，家装过程不仅劳神费力且耗时较长，若缺乏相关领域知识很可能导致最终呈现的结果不尽人意。半包：半包：相对繁琐的辅材选购交由装修公司负责，并且装修方案亦

57、由装企设计，能配合业主的装修需求落地。但存在报价不透明，辅材以次充好等情况，同时由于主材与辅材分离，在装修过程中容易出现材料不够或者多余情况。全包：全包：装修公司“包工包料”，设计、主辅材选购以及施工均由装企完成，用户仅对预算方案做审核确定与验收，省去了与施工队和建材商贩的沟通议价成本，省时省心且专业性强，如果出现问题装修团队需要负责，售后亦有保障。但通常设计缺少个性，风格较为大众化，且业主难以把控费用和质量。整装：整装：在全包的基础上进一步覆盖了软装家电环节，包括基础装修，主材辅材以及全屋宅配三大内容，属于一站式装修服务模式，使得家装公司实现了从销售单一服务或产品到销售整套场景的转变，而这也

58、正是三翼鸟所主要覆盖的业务范畴。图表图表 20 不同模式下用户职责逐步简化不同模式下用户职责逐步简化 资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，亿欧智库2021年中国家装行业数字化转型研究报告，顾家猫装修网一文分析装修房子清包、半包和全包哪个好？，华创证券整理 清包模式痛点明显，用户难以保证最终结果。清包模式痛点明显，用户难以保证最终结果。早期家装公司以清包模式为主，但提供的产品与服务难以判断好坏，施工标准也不统一，用户在对接设计师、施工队等不同角色时会面临不同问题，往往需要花费大量时间心力去和装修公司商议合同、建材商贩沟通议价等，即使在最后的交付环节亦需要业主和工长、施工单位进行多方

59、验收，且由于缺乏经验和专业知识，尽管用户深度参与每个环节也很难保证结果理想，消费者体验较差。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 21 清包模式下用户存在诸多痛点清包模式下用户存在诸多痛点 资料来源：华创证券整理（二）（二）整装整装定制定制：提高家装效率，优化用户费用提高家装效率，优化用户费用 相较于清包模式的诸多痛点，整装模式专业性更强，其供应链整合与集约化采购不仅提整装模式专业性更强，其供应链整合与集约化采购不仅提高了装修流程效率，同时还减少了家装中间环节，为下游用户带来费用优

60、化。高了装修流程效率，同时还减少了家装中间环节，为下游用户带来费用优化。供应链整合供应链整合：整装模式建立相对标准化的服务体系，将供应链各环节进行整合，把用户从繁琐冗长的装修流程中剥离。一方面压缩了消费者对各环节的决策时间，另一方面无需业主与单一供应商或施工团队进行服务协商，在降低沟通成本的同时，也避免了各环节衔接不畅而带来的等待期，有效提高参与主体间的业务推进速度。集约化采购集约化采购：整装模式下装企直采解决了流转环节的渠道加价问题，并且规模化采购能够有效降低单一主辅材价格与用户议价难度，可减少用户 30%-45%的采购成本。虽然虽然整装整装品牌品牌商作为集成平台会收取部分商作为集成平台会收

61、取部分中间中间费用，但对用户而言费用，但对用户而言价格仍然比其单价格仍然比其单独独购买购买更具优势。更具优势。同时整装服务以品牌商信誉背书，尽管无法完全避免以次充好等情况存在，但通常大品牌较高的信誉度相对能够保证产品质量与服务流程监管。图表图表 22 整装模式大大节省用户装修费用与时长整装模式大大节省用户装修费用与时长 资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，华创证券 年轻群体在家装消费中占比较大，偏好更年轻群体在家装消费中占比较大，偏好更加加省心的省心的整装定制整装定制服务服务，亦使得，亦使得与整装与整装模式模式类类似的精装房似的精装房住宅住宅结构占比持续提升结构占比持续提升。消费

62、群体消费群体：年轻用户逐渐成为家装行业中的主要客群，26-45 岁群体占家装消费的比例超过 85%，而伴随生活工作节奏日益加快，我国人均工作时长本就远超欧美国家20%以上，其中又以 25-44 岁的中青年群体时长最高，加之工作内容日趋碎片化，越 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 来越多的用户愈发缺少富余且完整的时间精力与家装环节中的多方进行斡旋。家装诉求：家装诉求：年轻群体更加看重省心靠谱、凸显个性化风格的服务诉求。根据艾瑞数据显示，年轻消费者中对于家装省心与设计风格的需求占比最大，分别

63、达到 39.5%、38.5%，反而对于整体消费者关注的专业性、性比价等因素追求意愿不高。因此提供一站式定制服务的整装模式更加受到年轻用户的青睐。图表图表 23 工时更长的工时更长的年轻群体在家装消费中占比较大年轻群体在家装消费中占比较大 图表图表 24 不同消费者家装需求对比不同消费者家装需求对比 资料来源：国家人社部，OECD.Stat，艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，华创证券 资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，华创证券 精装房精装房占比占比提升：提升：从房屋供给端看，精装房凭借让用户省时省力的核心优势，在生活节奏较快的一线城市深受消费者喜爱，68%的用户更加偏好精装

64、修，推动精装房在国内住宅结构中的比例快速上升，已由 2016 年的 9.3%提升至 2020 年的 39.0%，说明用户对整装模式的接受程度正在不断提高。图表图表 25 一线城市一线城市用户更加偏好精装修用户更加偏好精装修 图表图表 26 中国家装中国家装市场市场住宅供给规模结构住宅供给规模结构（万套）（万套）资料来源：克而瑞研究中心春节置业客户调研丨返乡置业“爽约”，仅六成客户计划一年内买房，华创证券 资料来源：亿欧智库20202021家居行业年度盘点与趋势洞察，华创证券 整装模式整装模式满足满足“虽懒但精”需求，逐步成为“虽懒但精”需求，逐步成为家装家装用户首选。用户首选。对年轻一代家装用

65、户而言“虽懒但精”成为他们的显著标签，即选择便捷的一站式装修服务的同时，又对精致的生活品质有着更高追求，在尽量节省费用的基础上希望装企提供质量过硬且性能优质的材料与产品，传统清包/半包服务显然难以满足年轻群体的“懒精”需求。而整装模式作为家25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%省心设计风格专业定制化需求性价比整体消费者年轻消费者精装修,68%毛坯房,17%无所谓,15%9.3%9.5%31.2%35.0%39.0%05001,0001,5002,0002,500200192020全/精装房毛坯房存量房 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深

66、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 装全流程平台，所提供的供应链整合+集约化采购能给用户提供各方面相对均衡的装修服务，正逐步成为用户首选，在拥有较高时间成本的一二线城市占比已超过 50%。图表图表 27 整装模式整装模式能够提供相对能够提供相对均衡均衡的装修服务的装修服务 图表图表 28 一二线城市更加偏好整装模式一二线城市更加偏好整装模式 资料来源：华创证券 资料来源：艾瑞咨询2021中国家装行业研究报告，华创证券 不难看出，当前家装市场对整装消费需求正快速提升，海尔海尔的“大家居”的“大家居”生态战略生态战略即是即是这一这一大势所趋

67、大势所趋下的前瞻性布局下的前瞻性布局，在市场发展早期创造整装平台优势的同时，也打破家电行业边际，其所对应的行业空间极为广阔。家电行业：家电行业：国内家电市场增幅逐年收窄，2021 年整体规模 7964.3 亿元，其中海尔竞争优势最为显著的大家电行业规模为 3612.4 亿，近 5 年 CAGR 仅 2.9%。另一方面，涵盖家电的软装市场占家装规模的 45.0%，而家电整体在软装市场中规模占比亦不到 50%。图表图表 29 中国家电市场规模（亿元）中国家电市场规模（亿元）图表图表 30 家电家电市场市场规模占家装行业比例较小规模占家装行业比例较小 资料来源：Eurmonitor，华创证券 资料来

68、源：亿欧智库2021年中国家装行业数字化转型研究报告，Eurmonitor，华创证券 整装市场：整装市场：三翼鸟场景生态为用户提供全流程的整装服务，实现了家居、家电等多个产业的全链路销售，其所直接面对的整装市场空间极为广阔，2020 年行业规模已达到 6798.6 亿元，并且增速长期维持在 25%以上，预计至 2023 年将进一步扩容至1.3 万亿元。30%50%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三线及以下城市二线城市一线城市整装半包清包48.2%44.8%44.3%43.8%44.8%45.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

69、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002001920202021大家电小家电大家电YoY小家电YoY家装建材市场,30.0%家装服务市场,25.0%家电46.4%其他53.6%家装软装市场,45.0%海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 31 中国整装市场规模中国整装市场规模快速扩容快速扩容 资料来源：亿欧智库20202021家居行业年度盘点与趋势洞察，华创证券 因此，从行业空间上看，与增长渐趋平缓的传统大

70、家电市场相比，三翼鸟所覆盖的是一三翼鸟所覆盖的是一个规模庞大个规模庞大且快且快速扩容的整装市场，而这速扩容的整装市场，而这也也正是后续海尔营收规模正是后续海尔营收规模维持增长维持增长的核心增量的核心增量，为未来的业务延伸打开空间，我们对此报以高度期待。三、三、三翼鸟：海尔生态的集大成者三翼鸟：海尔生态的集大成者 海尔生态的落地形态，主要是对早期布局的各类生态品牌进行衔接整合，其本质是以海其本质是以海尔尔家电家电品牌品牌作为作为核心抓手，并结合供给端核心抓手，并结合供给端 COSMO 卡奥斯平台、系统端卡奥斯平台、系统端 UhomeOS、产产品端卡萨帝、品端卡萨帝、物流端日日顺，物流端日日顺，以

71、及借助有屋智能以及借助有屋智能等相关项目等相关项目补充补充家居品类，最终汇聚成家居品类，最终汇聚成海尔生态的集大成者海尔生态的集大成者三翼鸟三翼鸟场景品牌场景品牌。作为海尔生态与终端消费者的对接平台，三翼鸟在拓展行业边际、挖掘用户需求、整合多方资源等方面均具备领衔意义，其业务结构正是我们下文将逐一展开论述的核心要点。（一）（一）场景布局场景布局擘画长远擘画长远，生态模式生态模式珠联璧合珠联璧合 场景化布局历经场景化布局历经 16 载载，各类业务架构逐层推进。各类业务架构逐层推进。海尔自 2006 年牵头制定“成套家电标准”起便逐步布局场景化销售策略，2014 年推出智慧生活 U+操作系统，20

72、15 年成立 COSMO 卡奥斯平台，并不断推出套系化产品，积极打造场景体验门店。至 2020年场景品牌三翼鸟亮相，标志海尔正式由产品品牌向场景品牌跨越。多个生态品牌协同多个生态品牌协同三翼鸟三翼鸟场景加速落地场景加速落地。三翼鸟品牌推出后海尔陆续上线海尔智家体验云平台与“三翼鸟 APP”等，同时借助自身渠道优势推动三翼鸟门店快速铺开。2022 年三翼鸟发布“1+3+5+N”的全屋智慧全场景解决方案，在卡奥斯、UhomeOS、日日顺等多个生态品牌协同下未来三翼鸟生态场景有望加速落地。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

73、0014,00020021E2022E2023E市场规模（亿元）YoY 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 32 海尔场景化布局发展历程梳理海尔场景化布局发展历程梳理 图表图表 33 三翼鸟发布三翼鸟发布 1+3+5+N 智慧方案智慧方案 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：三翼鸟微信公众号 正如上文所述，三翼鸟作为海尔生态的集大成者，主要是基于早期海尔在场景化的远端布局，通过整合各类生态品牌演化而来。我们将从供给端、系统端、供给端、系统端、产品端、产品

74、端、物流端物流端分别展开说明其对于三翼鸟场景生态的意义所在。供给端：供给端：卡奥斯平台卡奥斯平台提供提供集成数字化集成数字化解决方案解决方案，有效赋能三翼鸟生态下的智慧家庭业务。有效赋能三翼鸟生态下的智慧家庭业务。概念定义：概念定义：卡奥斯（COSMOPlat）是海尔基于“人单合一”和“大规模定制”模式打造的工业互联网平台，致力为不同企业或用户提供基于场景生态的数字化解决方案。作为资源集成对接平台，卡奥斯能够帮助企业促进材料供应、设计方案、产品销售等上下游不同领域的深度合作，有效解决供应链中断、需求变化与质量追溯等问题，提升生产效率与定制化能力。图表图表 34 卡奥斯卡奥斯 COSMOPlat

75、 生态平台架构生态平台架构 资料来源：华信咨询海尔物联网业务发展模式及战略布局，华创证券 落地案例：落地案例：在在 2B 端，端，卡奥斯面对工厂产能瓶颈、人力物料成本投入较大等问题，通过海云智造数字化生产运营管控系统，在各环节加装物联设备监控运行参数，使得 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 人工投入下降人工投入下降 45%，产品合格率与工厂综合效益，产品合格率与工厂综合效益分别提升分别提升 20%、15%。在在 2C 端，端，卡奥斯上线海衣定制 APP，用户可加入专属服装小组发布个性化穿

76、衣需求，而社区中多位知名设计师亦会提供的专业穿搭建议，实现了用户方和资源方需求的精准对接。卡奥斯凭借其精准赋能的平台卡奥斯凭借其精准赋能的平台优势优势在工业物联网在工业物联网市场市场以以 14.7%的份额高居第一。的份额高居第一。图表图表 35 卡奥斯赋能经典案例卡奥斯赋能经典案例 图表图表 36 2021 年中国工业互联网平台产业服务份额年中国工业互联网平台产业服务份额 资料来源：卡奥斯官网 资料来源：IDC2021中国工业互联网区域平台及产业服务市场份额，华创证券 系统端：系统端：海尔海尔推出推出 UHomeOS 弥补弥补智能智能操作操作领域的领域的空白空白，加速，加速智慧家庭智慧家庭场景

77、落地。场景落地。发展概要：发展概要：UhomeOS 发布于 2016 年，是海尔专为智慧家庭定制的生态操作系统，涵盖卧室起居、厨房美食、浴室洗护等多个场景，可以通过 UhomeOS 系统把用户、家电、服务三者串联起来，提供全屋智能落地方案。伴随海尔智慧家庭生态的不断拓展，UhomeOS 也由早期仅支持单品嵌入的 1.0 迭代至套系产品互联互通、设备能够自主学习的 3.0 系统，是目前行业内应用最深的家庭场景生态服务系统。图表图表 37 用户通过用户通过 UhomeOS 系统实现智慧家庭操作系统实现智慧家庭操作 资料来源：亿欧海尔U+康伟：IoT+AI 赋能智慧家庭，华创证券 操作案例：操作案例

78、：以空调为例，用户使用空调时系统会自动记录时间与温度，软件通过不断学习用户使用习惯，经过一定时间积累会在开机后主动调节至合适温度，并且当天气温度较低还会主动询问是否要把温度调高。产品自主学习与主动服务的背后体卡奥斯,14.7%百度智能云,11.9%浪潮工业,11.4%新华三,10.8%航天云网,9.5%用友,7.1%其他,34.6%海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 现了 UhomeOS 3.0 链接硬件与软件的相互配合，推动海尔智慧家庭生态加速落地。图表图表 38 智慧家庭智慧家庭 Uh

79、omeOS 3.0 五大特征五大特征 资料来源：海尔集团官网 产品端：产品端：卡萨帝以场景代替产品，卡萨帝以场景代替产品，配合海尔主品牌配合海尔主品牌融入三翼鸟生态体系。融入三翼鸟生态体系。卡萨帝积极推动高端套系产品融入三翼鸟家居生态战略，以场景替代产品，对应推出不同的高端智慧成套方案，并配合海尔主品牌产品，涵盖智慧客厅、智慧厨房、智慧卧室等 5 大生活场景，并配合用电用水等 7 大全屋解决方案，对 N 个生活场景个性化运用。例如厨房场景中卡萨帝冰箱除了能让食材控氧保鲜外，还能通过分析食材数据推荐菜单，而根据菜谱灶具可以智能控火，无需人为照看。图表图表 39 “海尔智慧家庭”以“海尔智慧家庭”

80、以“5+7+N”全场景定制化成套解决方案引领生态品牌”全场景定制化成套解决方案引领生态品牌 资料来源：海尔智慧家庭公众号 物流端：物流端：日日顺推动三翼鸟日日顺推动三翼鸟生态生态场景交付完成。场景交付完成。服务痛点：服务痛点：由于全屋定制或套系销售多为居家大件，通常产品数量众多且体积较大，同时由于品类杂乱且需要链接智能操作系统，在服务过程中普遍存在运输效率低下，上门安装困难等问题。因此物流服务覆盖度与送装能力是为用户交付三翼鸟生态场景的关键一环。解决方案：解决方案：日日顺供应链运作体系主要基于专线-仓配-物流三大平台，形成云仓、云配的定制化物流供应链，不仅缩短了供应商到生产线的距离，降低供应成

81、本，同时可根据订单具体情况为每个三翼鸟用户提前制定省时省力的物流配送方案，解决了大件产品送装分离、最后一公里运输问题。有效提高三翼鸟生态的用户体验。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 40 日日顺物流三大平台化运作体系日日顺物流三大平台化运作体系 图表图表 41 日日顺物流供应链定制化日日顺物流供应链定制化 资料来源：中国物流学会开放的日日顺智慧物流平台，华创证券 资料来源：全球链仓新物流案例：海尔日日顺物流平台生态分析，华创证券 三翼鸟三翼鸟本质是本质是基于海尔品牌优势，基于海

82、尔品牌优势，融合各类业务形成的生态平台融合各类业务形成的生态平台。不难看出，三翼鸟生态以海尔家电为基础不断延伸拓展，借助卡奥斯平台卡奥斯平台赋能提高生产供应商效率，UhomeOS 系统系统为智慧家庭提供操作接口，高端品牌卡萨帝高端品牌卡萨帝提供套系产品，最终通过日日日日顺物流顺物流的高效送装实现场景生态落地，其本质是基于海尔在家电端的品牌优势，深度挖掘不同消费者对家庭场景的核心需求。三翼鸟将海尔各类家电产品与其他生态品牌充分融合，在为用户提供全屋定制解决方案的同时，亦打造了独属海尔的全新生态模式。图表图表 42 三翼鸟将海尔家电与其他生态品牌充分融合三翼鸟将海尔家电与其他生态品牌充分融合 资料

83、来源：全球链仓新物流案例：海尔日日顺物流平台生态分析，华创证券 三翼鸟模式能够有效凸显海尔整体生态竞争优势，并带动三翼鸟模式能够有效凸显海尔整体生态竞争优势，并带动弱势品类协同发展。弱势品类协同发展。凸显整体生态方案竞争优势：凸显整体生态方案竞争优势：三翼鸟生态拉动海尔各生态品牌快速发展，例如海尔全屋产品销售是日日顺物流服务的天然源泉，其主要业务消费供应链囊括产品交付、物流运输以及售后安装等多个环节，在海尔生态加持下收入规模由 2018 年的 75.0 亿快速提升至 2021 年的 115.6 亿，具有高度协同效用。协同弱势品类销售：协同弱势品类销售：三翼鸟场景下的套系化销售也能充分赋能海尔智

84、慧家庭业务，带动空调、厨电等弱势品类的协同销售。2020-2021 年海尔空调/厨电收入增速分别 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 +8.6%、+26.2%/+13.6%、+26.1%，显著高于冰洗业务。图表图表 43 日日顺各业务收入规模不断提升（亿元）日日顺各业务收入规模不断提升（亿元）图表图表 44 近两年海尔空调与厨电业务增速高于冰洗近两年海尔空调与厨电业务增速高于冰洗 资料来源：日日顺招股书，华创证券 资料来源：海尔公司公告，华创证券（二）（二）核心优势：核心优势：品牌品牌声誉

85、声誉冠绝冠绝行业行业，有屋补齐有屋补齐家居家居短板短板 1、家电家电品牌：品牌：海尔海尔-卡萨帝卡萨帝构筑核心构筑核心品牌品牌优势优势 海尔系品牌覆盖全体客群，大家电份额稳居第一海尔系品牌覆盖全体客群，大家电份额稳居第一且持续提升且持续提升。作为全球家电龙头企业，海尔系旗下共拥有七大品牌，其中主品牌海尔、卡萨帝以及统帅主要面向国内，分别定位中高低端家电市场，实现了用户客群的全覆盖，推动品牌知名度提升的同时，亦使其市场份额名列前茅。根据 Euromonitor 数据显示，在国内大家电市场中海尔以超过 30%的市占率长期稳居第一，并且份额仍在持续提升，说明公司产品得到消费者的深度认可，竞争优势不断

86、扩大，为套系场景化销售创造基础。图表图表 45 海尔国内三大品牌覆盖高中低全人群海尔国内三大品牌覆盖高中低全人群 图表图表 46 海尔大家电市场份额常年维持第一海尔大家电市场份额常年维持第一 资料来源：公司公告，Amazon，品牌官网，京东，华创证券 注：1）气泡面积代表营收规模；2）斐雪派克、Candy 以厨电产品报价为参考，其价位仅作示意用华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 冰洗冰洗份额海尔份额海尔独大，空调独大，空调业务业务增速领先。增速领先。分品类看，海尔主品牌已实现全品类覆盖，大家电中冰箱/洗衣机作为公司核心品类，其国内份额长期维持第一，2021 年市占率分别达02

87、0406080001920202021消费供应链制造供应链基础物流其他业务-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%202120202019厨电空调冰箱洗衣机卡萨帝卡萨帝海尔海尔统帅统帅斐雪派克GEAAQUACandy0500000002500005001000均价（元）营收规模（亿元）红圈主要定位在国内灰圈主要定位在国外0%5%10%15%20%25%30%35%200021海尔美的海信博西老板格兰仕TCL 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告

88、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 到 45.0%/46.8%。其他业务相对偏弱但市场份额稳中有升，厨电品类市占率由 2016 年的7.1%提升至 2021 年的 8.8%，空调业务近两年在套系化协同销售下营收增速领先，未来在三翼鸟场景销售带动下海尔弱势品类份额规模均有望得到进一步提升。图表图表 47 海尔海尔主要主要品类品类国内国内市场份额市场份额变化变化 图表图表 48 三大白空调营收规模增速三大白空调营收规模增速 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 卡萨帝作为海尔旗下的核心高端品牌，在布局家电全品类的基

89、础上首创高端化套系产品，其其在高端家电市场具备极高的品牌认知度，在高端家电市场具备极高的品牌认知度，与海尔与海尔主品牌共同主品牌共同构筑出独占盈利及规模优构筑出独占盈利及规模优势的共赢体系，势的共赢体系，能够有效承接三翼鸟场景销售方案。能够有效承接三翼鸟场景销售方案。卡萨帝卡萨帝实现实现全品类布局全品类布局，首创高端化套系产品，首创高端化套系产品。相较于其他高端品牌，卡萨帝不仅覆盖了冰洗空等传统家电产品，还拥有热水器、厨电、酒柜等其他品类，是当前国内覆盖品类最全面的高端品牌。在此基础上进一步推出鉴赏家、指挥家等套系化产品系列，深挖用户场景需求，成为国内家电市场高端套系产品的首创者。图表图表 4

90、9 高端家电品牌主要产品布局高端家电品牌主要产品布局 图表图表 50 卡萨帝鉴赏家套系卡萨帝鉴赏家套系 资料来源：各品牌官网，华创证券 资料来源：卡萨帝官网 高端家电龙头地位稳固高端家电龙头地位稳固，卡萨帝卡萨帝品牌认知度极高品牌认知度极高。除套系产品外，卡萨帝还通过强化精英用户代表的营销方式加强品牌“轻奢”属性，使用户对高端身份产生认同感，其高端形象得到用户深度认可，品牌美誉度更是达到 95%，推动高端市场份额持续提升，2018 年卡萨帝在万元以上家电份额已达 42.7%，其中冰箱、洗衣机作为核心品类在万元以上市场份额达到 36.2%、73.9%，相较其他家电品牌具有绝对竞争优势。0%5%1

91、0%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021洗衣机冰箱空调厨电洗碗机干衣机-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021海尔美的格力 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 51 卡萨帝品牌受到消费者深度认可卡萨帝品牌受到消费者深度认可 图表图表 52 卡萨帝各品类份额在高端市场拥有绝对优势卡萨帝各品类份额在高端市场拥有绝对优势 资料来源：公司公告，新华社，华创证券 资料

92、来源：公司公告，华创证券 卡萨帝与海尔卡萨帝与海尔主品牌主品牌已已构筑构筑出出独占盈利与规模优势的共赢体系。独占盈利与规模优势的共赢体系。以核心品类冰箱、洗衣机为例，由海尔-卡萨帝建立的品牌组合体系构成天花板，没有任何品牌可以在同等价格下售出更高销量，或者在售出同级别销量的前提下达到更高均价。这意味着海尔-卡萨帝体系在冰洗市场创造营收价值的能力高于任何其他品牌，独占盈利及市场规模优势。图表图表 53 洗衣机各品牌销量份额及均价对比洗衣机各品牌销量份额及均价对比 图表图表 54 冰箱各品牌销量份额及均价对比冰箱各品牌销量份额及均价对比 资料来源：中怡康，华创证券 注：横轴为销量份额，纵轴为均价，

93、气泡大小为品牌销售额份额 资料来源：中怡康，华创证券 注：横轴为销量份额，纵轴为均价，气泡大小为品牌销售额份额 卡萨帝卡萨帝品牌品牌能够有效融入三翼鸟场景销售方案。能够有效融入三翼鸟场景销售方案。卡萨帝凭借在高端家电市场的绝对竞争优势，在品牌端为三翼鸟的推广落地提供了降维势能，配合其全套系覆盖与极高的品牌认可度，使卡萨帝能够有效融入三翼鸟场景销售方案，成为三翼鸟生态的有力支持，近两年高端成套销售增速均超过 60%，2021 年占比达到 37%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020152018品牌知名度品牌美誉度0%10%20%30%40%50%

94、60%70%80%90%1W+家电1W+冰箱1W+洗衣机1W+空调1.5W+空调2000202021卡萨帝海尔美的惠而浦海信松下博世西门子小天鹅0200040006000800040000%5%10%15%20%25%30%35%40%卡萨帝美的博世松下海信容声海尔西门子美菱三星020004000600080004000160000%5%10%15%20%25%30%35%40%海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

95、 号 28 图表图表 55 三翼鸟三翼鸟&卡萨帝中央集成店卡萨帝中央集成店 图表图表 56 卡萨帝有效融入卡萨帝有效融入三翼鸟场景销售方案三翼鸟场景销售方案 资料来源：泉州杉桂电器 资料来源：公司公告，华创证券 积极拓展新兴品类业务，加强三翼鸟全屋场景落地能力。积极拓展新兴品类业务，加强三翼鸟全屋场景落地能力。海尔在夯实大家电品类优势的基础上亦在积极拓展新兴家电产品。2021 年 12 月海尔成立智慧生活家电事业部，主要用于清洁电器、集成灶与智能家居等品类的研发推广，对三翼鸟厨房、客厅等场景进行产品补充。新兴生活家电品类与强势大家电的协同效应不仅能够完善强化海尔家电全品类的落地能力，同时也将推

96、动三翼鸟场景品牌的进一步扩张。图表图表 57 海尔逐步布局集成灶与清洁电器赛道海尔逐步布局集成灶与清洁电器赛道 资料来源：海尔京东旗舰店 2、有屋智能有屋智能：补齐家居：补齐家居布局布局短板短板 除以家电品牌端作为三翼鸟拓展的核心抓手外，与家电相辅相成的家居品类亦在三翼鸟场景生态中占据重要地位。尽管上市公司（海尔智家）并不涉及家居业务经营，但在海但在海尔集团层面尔集团层面，已已通过有屋智能通过有屋智能对对家居领域家居领域进行进行深入布局深入布局，海尔智家海尔智家-三翼鸟生态形成合力三翼鸟生态形成合力。因此，我们接下来将对海尔在家居方面的竞争优势与短板补齐进行介绍。有屋智能与海尔智家股权平行，其

97、家居业务布局仍是三翼鸟生态的强力补充。有屋智能与海尔智家股权平行，其家居业务布局仍是三翼鸟生态的强力补充。从股权层面看，海尔集团通过卡奥斯、有屋家居间接持有有屋智能 27.4%的股份，同时由于海创合将其持有的 16.4%股份所对应的全部表决权委托给海尔集团，因此海尔集团合计控制有屋智能 43.8%股份，是其实际控制人。尽管有屋智能与海尔智家相互并不直接持股，两者60%61%61%62%62%63%63%64%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021高端成套销量占比（左轴）高端成套销量增速（右轴）海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创

98、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 在股权方面属于平行状态，但从集团层面看有屋智能所布局的家居业务仍然能够作为三翼鸟生态的强力补充。图表图表 58 海尔海尔集团与有屋智能集团与有屋智能股权结构体系股权结构体系 资料来源：有屋智能招股书，华创证券 深耕整体家居深耕整体家居二十载二十载，三大品牌覆盖各类不同客群。，三大品牌覆盖各类不同客群。有屋智能主要从事定制化整体家居产品的研发销售，其发展历史最早可追溯至 2001 年，是国内较早进入定制家居行业的企业之一，公司旗下三大品牌覆盖从高端用户、中产用户到刚需用户的不同层次客群。有屋（有屋（EOROOM）：）：致力于打破

99、传统家居产品和设计给用户带来的不便，旗下虫洞系列产品定位于艺术+科技人群，主打智能轻奢产品。海尔海尔全屋全屋（Haier Home）：）：以整体厨房与定制家具的销售及相关配套业务为主，主打中式简约产品风格，从单一产品逐步迭代到全屋定制场景生态升级。博洛尼（博洛尼（Boloni）：）：德国百年橱柜企业，主要定位于高端人士，提供“整体厨房+全屋定制”家居全系统解决方案。图表图表 59 有屋智能品牌梳理有屋智能品牌梳理 品牌品牌 品牌介绍品牌介绍 有屋致力于打破传统家居产品和设计给用户带来的不便，产品定位于艺术加科技人群首选品牌，主打智能轻奢产品。以整体厨房与定制家具的销售及相关配套业务为主，品牌定

100、位于时尚消费人群，主打中式简约产品风格，并逐步由传统定制家居向智能家居转型，从单一产品逐步迭代到全屋定制场景生态的升级。全资控股德国百年橱柜企业，提供“整体厨房+全屋定制”家居全系统解决方案，并与国内外艺术大师跨界合作出品丰富的家居生活产品。主要定位于高端人士首选品牌，主打欧式高端产品。资料来源：有屋智能官网，华创证券 产品结构多元，产品结构多元，为用户提供整体场景定制解决方案。为用户提供整体场景定制解决方案。公司聚焦家居品类多年，其产品种类丰富多元，主要包括橱柜衣柜、配套电器、榻榻米等，且每种类别产品都存在几十种 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

101、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 颜色和不同材质供客户进行个性化选择，涵盖客厅、厨房、卧室等不同空间，能够为用户提供整体场景定制解决方案。其中整体橱柜与定制家具及其配套产品是有屋智能的收入主要来源，两者营收占比长期维持在 85%以上，亦推动公司收入规模持续提升，2021年达到 42.9 亿元，近三年 CAGR 为 22.9%。图表图表 60 有屋智能收入持续提升（亿元）有屋智能收入持续提升（亿元）图表图表 61 有屋智能主要业务产品示意图有屋智能主要业务产品示意图 资料来源：有屋智能招股书，华创证券 资料来源：有屋智能招股书，华创证券 大宗业务拓宽渠道结构，海尔大

102、宗业务拓宽渠道结构，海尔全屋全屋品牌门店数量逐年递增。品牌门店数量逐年递增。从渠道结构看，除传统的直营经销模式外，有屋还拥有大宗业务模式，即为房地产开发商等大宗客户提供项目设计研发与全屋家居定制业务，目前已与中海、万科等全国主要地产客户建立了较为紧密的合作关系。直接对接家装上游开发商使公司拓宽了渠道结构，大宗业务收入占比达到 50%左右。同时公司经销网络不断扩大，其中以海尔品牌主导的海尔全屋门店数量逐年递增，2021 年已达到 569 家，推动海尔品牌在家装行业的认知度不断提升。图表图表 62 有屋智能不同渠道收入占比有屋智能不同渠道收入占比 图表图表 63 海尔海尔全屋全屋品牌门店数量逐年递

103、增（个）品牌门店数量逐年递增（个）资料来源：有屋智能招股书，华创证券 资料来源：有屋智能招股书，华创证券 整体而言，有屋智能在家装行业深耕多年，在产品结构以及渠道布局等方面均能够对海尔家居部分形成强力补充，进一步推动三翼鸟整体场景生态的落地能力提升。进一步推动三翼鸟整体场景生态的落地能力提升。56.9%53.6%54.6%51.7%30.6%32.4%30.8%33.3%05540455020021橱柜及配套产品定制家具及配套产品内门墙板其他业务43.3%52.1%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192

104、0202021大宗业务经销业务直营业务其他业务5550560570580201920202021 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 （三）（三）渠道基础渠道基础：背靠海尔生态，门店快速拓展背靠海尔生态，门店快速拓展 从渠道端看，随着互联网发展不断完善，家装线上化趋势开始逐步显现。但由于家装产业链条冗长，设计安装和交付等环节对装企依赖度较高，因此我们认为线下场景具有不因此我们认为线下场景具有不可替代性，并且可替代性，并且仍然仍然是定制整装的主导渠道是定制整装的主导渠道

105、，线上线上平台平台更多更多是对是对实体实体门店门店的补充与引流，的补充与引流，而非代替而非代替关系关系。疫情影响下疫情影响下家装线上渠道逐步兴起。家装线上渠道逐步兴起。伴随互联网和线上电商快速发展，用户信息获取途径逐渐多元，线下门店聚集流量的能力有所减弱，特别是疫情后家装线上化趋势开始显现。根据巨量算数数据，65%的消费者都会通过网络主动浏览家装家居相关资讯，对应互联网家装活跃用户规模亦逐年增多，2020 年已达到 3156 万人。图表图表 64 家装消费者购买渠道偏好家装消费者购买渠道偏好 图表图表 65 中国互联网家装年度活跃用户规模（万人）中国互联网家装年度活跃用户规模（万人）资料来源：

106、巨量算数2021中国家居行业洞察白皮书，华创证券 资料来源：Fastdata级数2020年中国互联网家装行业报告，华创证券 线上份额占比线上份额占比较低较低，线下门店仍是家装行业线下门店仍是家装行业的的主导渠道主导渠道。家装对于产品的实感体验要求极强，无论是建材软装抑或是家具家电，线下门店带给用户的选购体验以及沟通服务均好于线上。同时对于家装商品而言，即便消费者从线上平台订购下单，后续仍需要实地量尺、安装等线下服务，因此导致线上渠道无法完全取代实体店成为主流的家装消费场景，家装线下销售占比长期维持在 90%。图表图表 66 中国家装行业仍然以线下渠道为主导中国家装行业仍然以线下渠道为主导 资料

107、来源：Euromonitor，华创证券 在线下渠道方面，三翼鸟通过“1+2”（001 号店+中央集成店与智慧场景店）的门店布局细分承接不同场景需求，满足各类用户的一站式全屋定制场景服务。实体店购买,35%先去店里看，再上网购买,27%先上网看，再去店里购买,21%网上购买,17%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021线下销售占比线上销售占比 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华

108、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 001 号店：号店：首个物联网全屋智慧家庭体验中心，内部空间较大，涵盖阳台、厨房、客厅、浴室、卧室等多个场景，能够承接全屋定制场景需求。001 号店作为三翼鸟场景品牌的标志性门店，不仅能够为用户提供全屋家电和智慧家庭场景解决方案，同时还包含设计、安装、改造等一站式全流程服务，有效带动海尔生态场景销售。中央集成店：中央集成店：通常与高端品牌卡萨帝联合落地，不仅能让用户选购单一的卡萨帝产品，也可以提供全屋用水、采暖、空气等专业智慧解决方案。借助三翼鸟平台使得卡萨帝产品能够更好地融入海尔生态场景。智慧智慧场景场景店：店：基于三翼鸟

109、生态圈开设的单一场景门店，例如依托衣联网生态的智慧阳台店，主要提供阳台场景的产品（如洗衣机、干衣机等）销售与改造服务，用户可享受从设计、定制、施工到送装售后全流程的无缝体验。图表图表 67 三翼鸟青岛三翼鸟青岛 001 号店号店 图表图表 68 三翼鸟三翼鸟智慧智慧阳台阳台店店 资料来源：三翼鸟微信公众号 资料来源：三翼鸟微信公众号 三翼鸟背靠海尔生态，快速推进三翼鸟背靠海尔生态，快速推进线下线下门店建设。门店建设。三翼鸟成立伊始便依托海尔线下渠道迅速成长，2021 年已累计建成 1563 家场景门店，超过欧派大家居门店。同时三翼鸟还积极整合家居、建材等前置渠道资源，与博洛尼、有屋等企业结成异

110、业联盟，以更好地布局前端用户入口，促使其场景生态模式进一步落地铺开。当前三翼鸟品牌已覆盖全国 1100多个建材市场，伴随触点建设不断深化，预计 2022 年三翼鸟门店将再新增 600 余家。图表图表 69 三翼鸟三翼鸟与众多前置渠道企业结成异业联盟与众多前置渠道企业结成异业联盟 图表图表 70 海尔生态助力三翼鸟门店快速拓展海尔生态助力三翼鸟门店快速拓展（个）（个）资料来源：三翼鸟官网，华创证券 资料来源：各公司公告，三翼鸟微信公众号，华创证券 05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E三翼鸟欧派大家居尚品宅配 海尔智家（海尔智家（600690）深度研

111、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 线上渠道方面，为更好地构建海尔智慧家庭生态圈，公司先后上线海尔智家 App、三翼鸟 App 等智慧生活云平台，不仅不仅凭借其凭借其简约的界面和优质的简约的界面和优质的服务收获众多活跃用户服务收获众多活跃用户，同，同时还与线下门店相互结合，为消费者提供全渠道全方位的家居服务。时还与线下门店相互结合，为消费者提供全渠道全方位的家居服务。开拓手机开拓手机 App 平台获取客流平台获取客流，助力，助力智慧生态场景智慧生态场景加速加速落地。落地。互联网发展带来客流碎片化程度提升，实体店自然客流逐步下降，

112、全渠道流量布局重要性日益凸显。公司先后推出海尔智家 App 与三翼鸟 App，用户可通过线上服务管家对接需求，在实体店体验后可通过 App 直接下单，实现线上线下销售一体化。场景落地后亦可在 App上操控全屋不同产品的智慧功能，以及预约清洗、维修等全流程服务。图表图表 71 海尔智家海尔智家 APP 与三翼鸟与三翼鸟 APP 助力助力智慧家庭生态落地智慧家庭生态落地 资料来源：海尔智家App，三翼鸟App，华创证券 海尔系海尔系 App 用户规模庞大，未来有望持续提升。用户规模庞大，未来有望持续提升。海尔系 App 能与三翼鸟实体店相互结合，推动智慧家庭场景落地，其用户规模不断提升。在主流智能

113、家居 App 中仅安卓平台智家+三翼鸟下载量已达2.1 亿，仅次于中国电信旗下的小翼管家与美的美居。若对比家电品牌，则海尔线上月活用户规模超过 1000 万人，与美的用户规模差距进一步缩小。伴随三翼鸟场景生态不断拓展，未来海尔系线上平台用户有望持续提升。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 72 主流智能家居主流智能家居 App 安卓平台下载量（万次）安卓平台下载量（万次）图表图表 73 家电品牌线上家电品牌线上平台活跃平台活跃用户规模（万人）用户规模（万人）资料来源：七麦数据，华

114、创证券 资料来源：QuestMobile，华创证券 注：时间为2022年5月 综合上述三翼鸟生态模式，我们认为我们认为其其场景销售、整装定制等服务的本质是场景销售、整装定制等服务的本质是以以海尔海尔冰洗冰洗核心品类为基础，核心品类为基础，通过通过涟漪式的辐射方式联动其他业务协同发展涟漪式的辐射方式联动其他业务协同发展。其中空调、厨电等家电产品的协同效应最强，家居品类等而次之，工程带动相对较弱。因此各业务联动协同的销售特点有望进一步拔高海尔厨电、空调等弱势品类的市场份额，结合家居、工程业务规模的持续释放，有望带动海尔整体营收进一步增长。图表图表 74 2021 年海尔各品类国内市占率情况年海尔各

115、品类国内市占率情况 图表图表 75 三翼鸟协同联动示意图三翼鸟协同联动示意图 资料来源：Eurmonitor，华创证券 资料来源：华创证券 注：颜色越浅代表联动越弱 最后，最后，为更好理解三翼鸟生态服务流程，我们以案例形式为更好理解三翼鸟生态服务流程，我们以案例形式展示展示说明说明整装整装方案落地过程方案落地过程：1）设计环节：设计环节：可通过三翼鸟 App 或者在线下门店提前沟通，确认房屋户型与面积大小，预约三翼鸟设计师上门量房，并根据用户装修诉求，设计平面效果图与施工图纸。2）材料选购：材料选购：用户确定装修方案与整体报价后，通常由三翼鸟向合作供应商或装企采购主材辅材，无需用户选购任何材料

116、。但此过程中三翼鸟亦充分保障用户自主决策权，即除三翼鸟提供品牌外，消费者也可以自行采纳选购其他任何材料。3）施工装修：）施工装修：房屋装修中的各类水电、泥瓦等工程均由三翼鸟签约合作施工队执行，并有工队长全程监督施工，装修质量有保障。4）家居入场：家居入场：主要提供海尔全屋、博洛尼等有屋智能旗下品牌产品配套销售，但用户也-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,00002004006008001,0001,2001,400美的海尔TCL科沃斯九阳苏泊尔戴森格力0%5%10%15%20%25%30%35%40

117、%45%50%洗衣机冰箱空调干衣机厨电洗碗机 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 可选择其他品牌，产品尺寸需要提前和设计师沟通。5）家电销售：）家电销售：以卡萨帝成套系列为主，同时也提供部分海尔主品牌产品，尽管用户也可以选择其他家电品牌，但智能控制面板需要授权，存在产品与操作系统不兼容问题。6）物流送装：）物流送装：若选择海尔系家电家居产品，则由日日顺提供专属物流服务，为每个三翼鸟用户提前制定省时省力的送装方案。图表图表 76 三翼鸟整装服务落地流程三翼鸟整装服务落地流程 资料来源：华创证

118、券 四、四、行业行业格局格局：合作与竞争并存合作与竞争并存 上文我们已详细阐述了三翼鸟整装生态价值，明确其所对应的家装行业是规模上万亿的庞大市场，未来三翼鸟的业务拓展范畴极具想象空间。而从行业竞争格局看，在整装定制趋势下行业内玩家不断增多，除原有家装企业外，互联网、家居等龙头亦纷纷布局整装业务。当下时点当下时点尚尚难以难以对行业内的优胜劣汰对行业内的优胜劣汰下定论下定论，我们，我们更多着眼于更多着眼于不同类型的企业不同类型的企业特征，厘清特征，厘清其其布局整装定制业务布局整装定制业务的竞争优劣势，并的竞争优劣势，并进一步探讨各自的合作竞争进一步探讨各自的合作竞争关系关系。（一）（一）整装市场：

119、整装市场：多方入局群雄逐鹿，三大阵营各有千秋多方入局群雄逐鹿，三大阵营各有千秋 整装整装服务服务契合用户与装企双方诉求契合用户与装企双方诉求，未来有望成为家装主流模式，未来有望成为家装主流模式。当前消费者需求正逐步从单品采购演变成整体解决方案，其核心诉求即是减少用户自主决策流程，对装企来说传统家装的硬装部分价格相对固定透明，而整装模式可通过装修品类整合实现大规模采购以降低成本，从而获取更多利润，其利润率可达到 35%-40%区间。因此整装定制服务契合多方诉求，且在未来有望成为家装行业的主流模式。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

120、：证监许可（2009）1210 号 36 整装趋势推动全产业链一体化发展。整装趋势推动全产业链一体化发展。一方面，整装标准化的服务体系和用户个性化定制的需求，促使供应链上下游优质资源系统进行整合，另一方面，家居卖场与全屋定制等环节利润率相对较高，企业天然具备存在向产业链上下游延伸的布局动力。因此全产业链的一体化发展可实现整装效率最大化和优化用户装修体验。图表图表 77 家装产业链家装产业链及不同服务模式的及不同服务模式的利润分布利润分布情况情况 资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，亿欧智库20202021家居行业年度盘点与趋势洞察，华创证券 布局整装业务企业增多布局整装业务企业增

121、多，主要可划分为三大阵营主要可划分为三大阵营。随着家装服务转向整装模式，近年来参与布局整装业务的各类企业层出不穷，不仅有阿里、京东等互联网巨头，居然之家、索菲亚等大卖场、家居品牌商亦纷纷通过全屋定制、整体家装等方式切入整装市场，均是三翼鸟品牌的有力竞争者。基于各自不同的企业基因基于各自不同的企业基因与商业模式与商业模式，其竞争优势亦，其竞争优势亦不尽不尽相同。相同。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 78 近年布局整装定制业务公司阵营近年布局整装定制业务公司阵营 资料来源：艾瑞咨

122、询2021年中国家装行业研究报告，华创证券 家装卖场：家装卖场：以红星美凯龙、居然之家为代表，作为中间商天然拥有客流优势，其终端门店与网点遍布全国各地，对消费者触达能力极强，且通常实体店面积较大，提供的产品与场景展示非常直观，用户选购体验感强。家居公司：家居公司：以欧派家居、索菲亚为代表，以定制家居业务起家，拥有多个家居品类业务线条，能够深入供应链前端，并且基于多年产品定制经验，可更好地感知满足消费者省时省力的个性化需求，在定制服务方面具备专业优势。互联网龙头：互联网龙头：以阿里、京东为代表，凭借庞大的用户基数拥有高效引流获客能力，在成熟的平台运营能力与资源整合能力加持下，能够较好衔接家装行业

123、的各个服务环节，解决用户从设计咨询到搭配买货全流程需求，逐步构建家装电商闭环新生态。图表图表 79 不同类型企业不同类型企业在家装行业的布局状态与竞争优势对比在家装行业的布局状态与竞争优势对比 类别类别 代表企业代表企业 发展状态发展状态 竞争优势竞争优势 家居卖场家居卖场 红星美凯龙红星美凯龙 2020 年将家装提高到第一业务地位，成立装修产业集团，积极打造家装家居一体化。截至 2021 年，公司自营商场门店已覆盖全国 30 个省中的 224 个城市，总经营面积约 2230 万平方米。1、可依托线下商场网络广泛触达客户。2、大面积门店可提供更直观的展示，给消费者提供“逛”与“赏”的体验。居然

124、之家居然之家 2019 年起加快推进数字化家装家居服务平台建设，通过拓展自营和 IP 业务赛道，打造设计、施工、基材辅材采购、智能家居用品销售、物流和后家装服务等节点的交付和服务能力。家居公司家居公司 欧派家居欧派家居 2016 年大家居战略落地，2021 年发布整家战略，进化为一站式家居集成服务平台；旗下整装品牌铂尼斯 2022 年将拓店至 800家，2021 年整装大家居收入约 18.7 亿元，占公司收入的 9%。1、定制化服务能力强，能够满足不同客户的个性化需求。2、拥有多个家居品类业务线条，对家装业务成本及品质可进行一定把控。索菲亚索菲亚 2021 年发布整家定制战略，旗下整家定制品牌

125、米兰纳共有经销商 360 位，专卖店 212 家。2021 年经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比实现 3 倍增长，未来整装/家装渠道将成为新的增长点。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 互联网公司互联网公司 阿里巴巴阿里巴巴 2018 年起陆续注资居然之家、红星美凯龙入局泛家装，2021 年正式发布家居家装平台每平每屋，涵盖设计、家居商品到履约服务的家装全过程，并与 5 万家居家装商家建立了深度合作。1、凭借庞大的用户基数拥有高效引流获客能力，且互联网平台的背书易

126、获得用户信赖。2、依靠平台优势可链接家装行业的各个服务环节，实现从硬装到软装，从产品到服务的全覆盖。京东京东 2020 年推出京东家，以“一站式省心家装”为目标，集结“基建、定制、装修”三大服务品类，打通设计-施工-硬装-建材-家具-软装全流程供应链，目前已汇集 6 万多个品牌。资料来源：各公司公告，亿欧网、房天下，新浪科技，华创证券整理 尽管上述企业对家装业务的侧重点各有不同，但以一站式定制整装服务看，互联网企业主要通过收购注资家装企业，或成立线上平台进行资源整合，缺乏对线下实体门店的布局，与三翼鸟业务重合度较低。三翼鸟更偏前端的业务模式决定了其竞争对手主要来自三翼鸟更偏前端的业务模式决定了

127、其竞争对手主要来自家装卖场与家居企业，这也是我们将重点进行比较说明的两大类别。家装卖场与家居企业，这也是我们将重点进行比较说明的两大类别。（二）（二）竞争关系：竞争关系：家居品牌家居品牌偏弱偏弱，卖场卖场趋向趋向合作合作 用户愈发重视装企品牌，家装行业品牌化趋势明显。用户愈发重视装企品牌，家装行业品牌化趋势明显。由于装修环节繁琐且通常耗时较长，用户对于价格与时效性并不敏感，更倾向于慢工细活保证质量。根据艾瑞咨询数据，消费者在选择家装公司时更加看重品牌口碑与服务态度，而优质的品牌通常能使装修质量与售后服务得到保证，因此关注品牌力的消费者占比不断提高，至 21Q1 已有接近 80%的家装用户认为公

128、司品牌会对装修起重要作用，其中 Z 世代年轻群体更是达到 90%，家装品牌愈发成为用户选择的最主要因素。图表图表 80 用户对家装公司所看重的因素用户对家装公司所看重的因素 图表图表 81 认为品牌对认为品牌对装企装企选择起重要作用的用户占比选择起重要作用的用户占比 资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告，华创证券 资料来源：Fastdata极数2020年中国互联网家装行业报告，华创证券 与家居企业相比，尽管家电品类在家装进场时点靠后，但相对更高的行业集中度使得家电龙头具备较强品牌拉力。三翼鸟凭借海尔三翼鸟凭借海尔-卡萨帝极高的品牌卡萨帝极高的品牌认可认可度，能够实现度，能够实现对家

129、装对家装场景与场景与弱势弱势品类的延伸拓展品类的延伸拓展。家居行业家居行业重视服务体验，市场集中度与品牌认知不高重视服务体验，市场集中度与品牌认知不高。由于家居产品标准化程度低、用户个性化定制需求较高，更看重服务体验，因此定制家居企业本质上是以服务属性为主，故用户主观意愿对企业选择的影响较大，个人偏好风格难以被大众广泛接受，使得品牌传播影响力有限。相较于家电产品的相对高频+高标准化消费特点，家居行业整体呈现出市场规模庞大，但行业集中度较低的显著特征。20%25%30%35%40%45%建材质量与品牌售后服务态度与质量公司知名度与口碑性价比交付品质个性化设计能力施工进度与反馈施工时间50%55%

130、60%65%70%75%80%85%90%95%2019年Q12021年Q1家装用户Y世代Z时代 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 82 家居产品呈现家居产品呈现标准化程度低标准化程度低、重服务、重服务特点特点 图表图表 83 家居家居&家电行业规模与集中度对比家电行业规模与集中度对比 资料来源：华创证券 资料来源：Eurmonitor，奥维云网，中华卫浴网，智研咨询，中商产业研究院，华创证券 家电家电市场份额市场份额高度集中，高度集中，海尔品牌海尔品牌拉动三翼鸟业务拓展。拉动

131、三翼鸟业务拓展。相较于家居市场的份额分散，家电行业竞争格局高度集中且稳定，消费者选购产品对品牌的认知极强。其中冰洗作为海尔核心业务，在国内长期维持 40%以上的市场份额，反映出用户对海尔品牌的深度认可，有利于三翼鸟借助海尔品牌拉力拓展家装业务，同时也说明家电行业马太效应显著。尽管家居企业在定制化设计服务方面相较家电公司更具优势，尽管家居企业在定制化设计服务方面相较家电公司更具优势，但缺乏但缺乏品牌认知品牌认知度度亦导致其亦导致其难以通过服务引流难以通过服务引流开拓开拓家电家电业务。业务。图表图表 84 国内主要品牌冰箱国内主要品牌冰箱市占率市占率情况情况 图表图表 85 国内主要品牌洗衣机市占

132、率情况国内主要品牌洗衣机市占率情况 资料来源：Eurmonitor，华创证券 资料来源：Eurmonitor，华创证券 总结来说，在装修落地过程中由于家电属于成型单品，外观显眼且日常使用频率较高，品牌商具备很高辨识度，尤其是龙头商标随处可见，加深了用户对家电品牌认知度。而家装家居往往涉及基础装修材料，橱柜局改等过程属于隐蔽工程，用户对水泥砖瓦等材料可见度低，好坏标准亦难以量化。因此海尔因此海尔-三翼鸟在品牌势能方面三翼鸟在品牌势能方面相较于家居企业拥有更强竞争力。相较于家居企业拥有更强竞争力。家装卖场缺乏实业支撑，与三翼鸟家装卖场缺乏实业支撑，与三翼鸟偏向合作关系偏向合作关系。家装卖场虽然拥有

133、庞大的终端门店与网点数量，具备流量入口优势，同时由于建材、家居等企业均可在卖场内开店，产业链议价能力较强。但其本质仍是零售场所，既缺乏实业支撑也不具备全品类定制生产能力，无法满足用户的核心产品诉求。因此双方并不形成充分竞争，相反三翼鸟能够依靠连锁卖场渠道减少拓店与引流成本，加速场景生态落地进程。2021 年红星美凯龙落地三翼鸟0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021海尔美的海信美菱TCL博世西门子0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021海尔

134、美的博世西门子TCL松下惠而浦 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 门店数量增幅 33%、零售额预计增幅 127%，海尔成为其第一战略合作品牌。图表图表 86 三翼鸟与家装卖场三翼鸟与家装卖场偏向合作关系偏向合作关系 图表图表 87 海尔海尔与与红星美凯龙红星美凯龙达成达成深度战略合作深度战略合作 资料来源：艾瑞咨询中国家居零售新业态市场研究报告，华创证券 资料来源：海尔智慧家庭公众号 整体上看，三翼鸟通过整合海尔系生态资源，具备家装企业难以企及的品牌认知优势。但从装修切入节点也存在短板，

135、冰洗等家电产品进场时间过于靠后，不易动摇用户的前装决策。从这一点出发，厨电由于涉及管路、柜体空间等硬装环节，用户决策时点相对靠前，但并非海尔的强势品类。因此我们认为因此我们认为三翼鸟三翼鸟生态生态下一阶段的塑造下一阶段的塑造核心核心，更高性更高性价比的布局价比的布局在于在于对主导厨房场景的对主导厨房场景的食联网食联网做更多做更多资源倾斜资源倾斜投放投放，同时卡萨帝，同时卡萨帝品牌优势品牌优势亦亦可可落地落地厨电厨电联动，将联动，将产品产品进场时间前移，弥补冰洗切入时点靠后的短板，从而进场时间前移，弥补冰洗切入时点靠后的短板，从而提升用户提升用户对海尔对海尔-三翼鸟三翼鸟整装方案整装方案的接受认

136、可程度的接受认可程度。图表图表 88 厨电品类进场时点相较冰洗更加靠前厨电品类进场时点相较冰洗更加靠前 资料来源：华创证券 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 五、五、盈利预测盈利预测 综合上述三翼鸟生态模式与竞争优势，我们认为其套系化的协同销售特点有望进一步拔高海尔厨电、空调等品类的市场份额，结合家居、工程业务规模的持续释放，有望带动海尔整体营收进一步增长。我们仅考虑三翼鸟在中国市场的持续拓展，不包括海外市场我们仅考虑三翼鸟在中国市场的持续拓展，不包括海外市场及其他相关业务，及其他相关业

137、务，对三翼鸟生态拉动下海尔中长期至对三翼鸟生态拉动下海尔中长期至 2026 年的营收年的营收-业绩进行测算业绩进行测算：冰洗联动率：冰洗联动率：参考 Euromonitor 数据，我们发现近年来海尔冰洗-空调与冰洗-厨电联动率维持在 0.31/0.08 左右。假设冰洗-厨电与冰洗-空调联动率在三翼鸟场景协同销售带动下，按悲观、中观、乐观预期分别提升至 0.14、0.2、0.26/0.38、0.45、0.52，并据测算海尔远期的营收利润规模。图表图表 89 海尔近年海尔近年来来主要品类中国市占率与销量情况主要品类中国市占率与销量情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市

138、占率市占率 洗衣机 44.3%43.8%43.9%43.7%46.5%46.8%冰箱 38.5%38.7%40.1%41.8%45.0%45.0%空调 11.4%11.6%11.9%11.2%13.7%14.5%厨电 6.6%7.1%7.9%7.9%8.2%8.9%海尔销量海尔销量（万台）（万台）洗衣机 1681.3 1756.2 1837.0 1889.0 1945.8 2043.0 冰箱 1646.4 1671.6 1676.8 1686.9 1727.3 1765.4 空调 784.4 1064.0 1114.4 1045.7 1147.4 1212.0 厨电 250.7 286.6 3

139、05.8 290.5 276.0 297.0 联动率联动率 冰洗-空调 0.24 0.31 0.32 0.29 0.31 0.32 冰洗-厨电 0.08 0.08 0.09 0.08 0.08 0.08 资料来源：Euromonitor，华创证券 空厨空厨业务：业务：基于21年海尔冰洗市占率情况，我们预计26年进一步提升至51.0%/52.0%，按 悲/中/乐 观 的 冰 洗 联 动 率 预 期，则 海 尔 空 调 国 内 销 量 将 分 别 达 到1913.8/2266.4/2618.9 万台，市占率分别+6.0pcts/+9.8pcts/+13.5pcts；海尔厨电国内销量将分别达到 70

140、5.1/1007.3/1309.5 万台，市占率分别+8.9pcts/+16.6pcts/+24.2pcts。营收营收测算测算：基于 21 年海尔国内销售均价，我们假设 26 年冰洗品类均价上涨 10%，厨电、空调分别上涨 7%、5%，则可估算出空冰洗厨四大品类各自营收规模。进一步假设其他家电业务占比按悲/中/乐观预期分别为 11.0%/16.0%/21.0%，据此可推算出其在不同假设下的收入规模。图表图表 90 海尔家电业务远期营收规模测算（预期至海尔家电业务远期营收规模测算（预期至 2026 年）年）悲观悲观 中观中观 乐观乐观 预计冰洗销量预计冰洗销量 冰箱 2109 万（市占率 51%

141、），洗衣机 2927 万（市占率 52%）冰洗冰洗-厨电联动率厨电联动率 0.14 0.20 0.26 冰洗冰洗-空调联动率空调联动率 0.38 0.45 0.52 厨电销量（万台）厨电销量（万台）705.1 1007.3 1309.5 预期市占率提升预期市占率提升 8.9pcts 16.6pcts 24.2pcts 空调销量（万台）空调销量（万台）1913.8 2266.4 2618.9 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 预期市占率提升预期市占率提升 6.0pcts 9.8pcts 1

142、3.5pcts 预计均价提升幅度预计均价提升幅度 冰箱+10%、洗衣机+10%、厨电+7%、空调+5%冰洗收入冰洗收入 冰箱 548.6 亿元（5 年 CAGR5.6%），洗衣机 483.2 亿元（5 年 CAGR9.5%）厨电收入（亿元）厨电收入（亿元）88.8 126.8 164.9 5 年营收年营收 CAGR 20.5%29.4%36.4%空调收入（亿元）空调收入（亿元）533.8 632.1 730.4 5 年营收年营收 CAGR 10.6%14.4%17.8%其他家电业务占比其他家电业务占比 11.0%16.0%21.0%其他家电业务收入（亿元）其他家电业务收入（亿元）204.5 3

143、41.1 512.3 资料来源：华创证券测算 注：蓝色行为基本假设 生态生态场景场景：考虑到海尔家电仍为主要业务，故假设在悲观、中观、乐观预期下整体生态业务占海尔收入比例为 8%、15%、24%，同时参照 2021 年北京及上海三翼鸟门店家居、工程、生态收入结构占比测算，并进一步假设各自利润率分别为9%/7%/11%，由此推算家居、工程、生态业务的收入与利润规模。图表图表 91 三翼鸟生态业务收入及利润规模测算（预期至三翼鸟生态业务收入及利润规模测算（预期至 2026 年）年）悲观悲观 中观中观 乐观乐观 家居占比家居占比 3%9.0%16.0%家居收入（亿元）家居收入（亿元）60.6 225

144、.7 513.6 家居利润（亿元）家居利润（亿元）5.5 20.3 46.2 工程占比工程占比 4.5%5.0%6.0%工程收入（亿元）工程收入（亿元）90.9 125.4 192.6 工程利润（亿元）工程利润（亿元）6.4 8.8 13.5 生态占比生态占比 0.5%1%2%生态收入（亿元）生态收入（亿元）10.1 25.1 64.2 生态利润（亿元）生态利润（亿元）1.1 2.8 7.1 资料来源：华创证券测算 注：蓝色行为基本假设 合计贡献：合计贡献：综合多因素测算下，预计 2026 年海尔国内家电业务收入按悲/中/乐观预期测算 5 年 CAGR 为 9.0%/12.0%/15.1%，对

145、应利润增速为 14.5%/17.7%/21.0%。若考虑到三翼鸟其他业务贡献，则最终落地至国内整体 5 年营收 CAGR 达10.8%/15.7%/21.6%，对应利润增速为 16.4%/21.8%/28.4%，整体利润率悲/中/乐观预期分为 7.9%、8.0%和 8.1%。图表图表 92 三翼鸟协同效应下海尔远期营收三翼鸟协同效应下海尔远期营收-利润利润空间推演空间推演（预期至（预期至 2026 年）年）悲观悲观 中观中观 乐观乐观 国内家电业务收入（亿元）1,858.8 2,131.8 2,439.4 5 年营收年营收 CAGR 9.0%12.0%15.1%国内家电业务利润（亿元）146.

146、5 168.0 193.0 5 年利润年利润 CAGR 14.5%17.7%21.0%三翼鸟业务收入（不含家电）161.6 376.2 770.3 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 三翼鸟业务利润（不含家电）12.8 31.6 66.1 2026 国内营收（21 年 1207.9 亿）2,020.5 2,508.0 3,209.7 5 年营收年营收 CAGR 10.8%15.7%21.6%2026 国内利润（21 年 74.5 亿）159.4 199.9 259.8 5 年利润年利润 C

147、AGR 16.4%21.8%28.4%2026 国内利润率（国内利润率（21 年年 6.2%）7.9%8.0%8.1%资料来源：华创证券测算 注：表中所有数据仅指中国市场，不包括海外市场及其他相关业务 六、六、风险提示风险提示 宏观经济下行，行业竞争加剧，地产需求不及预期，三翼鸟业务拓展不及预期。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 202

148、2E 2023E 2024E 货币资金 45,857 54,350 66,203 80,705 营业收入营业收入 227,556 251,426 274,952 298,794 应收票据 13,355 17,170 18,138 19,448 营业成本 156,483 172,737 187,842 203,396 应收账款 14,631 15,836 17,733 19,991 税金及附加 807 966 999 1,059 预付账款 857 1,048 1,210 1,179 销售费用 36,554 40,313 44,002 47,370 存货 39,863 35,693 40,446

149、44,551 管理费用 10,444 11,465 12,441 13,072 合同资产 304 452 447 449 研发费用 8,357 9,863 10,675 11,153 其他流动资产 9,045 11,679 12,210 12,044 财务费用 686 1,034 943 938 流动资产合计 123,608 135,776 155,940 177,918 信用减值损失-520-185-255-282 其他长期投资 334 366 398 431 资产减值损失-1,419-714-1,082-1,138 长期股权投资 23,232 23,232 23,232 23,232 公允

150、价值变动收益 119 28 72 71 固定资产 22,303 22,946 23,829 24,786 投资收益 2,403 3,466 3,852 3,446 在建工程 4,183 4,666 5,293 5,577 其他收益 958 958 958 958 无形资产 9,550 9,395 9,255 9,130 营业利润营业利润 15,876 18,714 21,704 24,973 其他非流动资产 34,249 34,132 34,039 33,963 营业外收入 199 199 198 198 非流动资产合计 93,851 94,737 96,046 97,119 营业外支出 15

151、9 159 159 159 资产合计资产合计 217,459 230,513 251,986 275,037 利润总额利润总额 15,916 18,754 21,743 25,012 短期借款 11,226 10,226 9,226 8,226 所得税 2,699 3,181 3,687 4,241 应付票据 25,023 25,555 27,656 30,463 净利润净利润 13,217 15,573 18,056 20,771 应付账款 42,345 41,873 46,902 51,300 少数股东损益 150 177 205 236 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公

152、司净利润 13,067 15,396 17,851 20,535 合同负债 10,017 11,068 12,103 13,153 NOPLAT 13,787 16,432 18,840 21,550 其他应付款 17,514 17,514 17,514 17,514 EPS(摊薄)（元）1.38 1.63 1.89 2.17 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 9,623 9,623 9,623 9,623 其他流动负债 9,048 10,154 11,252 12,265 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 124,796 126,013 134,276 142,544 2021 2

153、022E 2023E 2024E 长期借款 3,039 2,539 2,039 1,539 成长能力成长能力 应付债券 335 335 335 335 营业收入增长率 8.5%10.5%9.4%8.7%其他非流动负债 8,206 8,206 8,206 8,206 EBIT 增长率 12.6%19.2%14.7%14.4%非流动负债合计 11,580 11,080 10,580 10,080 归母净利润增长率 47.2%17.8%15.9%15.0%负债合计负债合计 136,376 137,093 144,856 152,624 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 79,

154、811 91,971 105,476 120,523 毛利率 31.2%31.3%31.7%31.9%少数股东权益 1,272 1,449 1,654 1,890 净利率 5.8%6.2%6.6%7.0%所有者权益合计所有者权益合计 81,083 93,420 107,130 122,413 ROE 16.1%16.5%16.7%16.8%负债和股东权益负债和股东权益 217,459 230,513 251,986 275,037 ROIC 21.2%22.0%22.1%22.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 62.7%59.5%57.5%55.5%单位：百万元 2021

155、 2022E 2023E 2024E 债务权益比 40.0%33.1%27.5%22.8%经营活动现金流经营活动现金流 23,130 16,044 20,482 24,633 流动比率 1.0 1.1 1.2 1.2 现金收益 18,965 21,703 24,173 27,009 速动比率 0.7 0.8 0.9 0.9 存货影响-10,416 4,170-4,753-4,105 营运能力营运能力 经营性应收影响 3,408-4,497-1,946-2,398 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 经营性应付影响 10,286 60 7,130 7,204 应收账款周转天数 24 2

156、2 22 23 其他影响 888-5,392-4,123-3,076 应付账款周转天数 90 88 85 87 投资活动现金流投资活动现金流-8,067-5,951-6,452-6,342 存货周转天数 80 79 73 75 资本支出-6,603-6,067-6,544-6,415 每股指标每股指标(元元)股权投资-1,665 0 0 0 每股收益 1.38 1.63 1.89 2.17 其他长期资产变化 201 116 92 73 每股经营现金流 2.45 1.70 2.17 2.61 融资活动现金流融资活动现金流-15,641-1,600-2,177-3,789 每股净资产 8.45 9

157、.73 11.16 12.76 借款增加-9,523-1,500-1,500-1,500 估值比率估值比率 股利及利息支付-4,018-5,689-6,860-7,402 P/E 18 16 13 12 股东融资 42 42 42 42 P/B 3 3 2 2 其他影响-2,142 5,547 6,141 5,071 EV/EBITDA 16 14 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席研究员：秦一超组长、

158、首席研究员：秦一超 浙江大学工学硕士，3 年家电行业研究经验，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田思琦研究员：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

159、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理  刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理

160、 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 021-20

161、572551 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 075

162、5-82756805 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 海尔智家（海尔智家（600690）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未

163、来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供

164、华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证

165、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：