1、证券研究报告|行业深度|白酒 http:/ 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 白酒 报告日期：2022 年 09 月 03 日 坚持坚持 3 大投资主线，解密大投资主线，解密 6 大关注点大关注点 22H1&22Q2 白酒行业业绩总结白酒行业业绩总结 投资要点投资要点 针对针对 22H1 报表中的报表中的 6 大关注点大关注点，我们认为：我们认为：20Q2&22Q2 酒企疫后举措大不同酒企疫后举措大不同/消费升级短暂减速下，价位带存新变化消费升级短暂减速下，价位带存新变化/多维度内部分化加剧多维度内部分化加剧/渠道发展策略选择渠道发展策略选择的不同带来了发展驱动力的变化的不同带来了发

2、展驱动力的变化/预收“彩蛋”暗含的潜在弹性机会预收“彩蛋”暗含的潜在弹性机会/中秋国庆动中秋国庆动销仍存预期差销仍存预期差。22Q2 业绩的业绩的“不及预期”提供布局时点，预期差下坚定看好白酒“不及预期”提供布局时点，预期差下坚定看好白酒板块板块，推荐关注推荐关注“3+2+1”投资组合投资组合，1）中长期确定性中长期确定性（贵州茅台贵州茅台、洋河股份洋河股份、泸泸州老窖等）；州老窖等）；2）阶段性弹性（舍得酒业、山西汾酒等）；）阶段性弹性（舍得酒业、山西汾酒等）；3）三年一倍股（五粮液）。）三年一倍股（五粮液）。白酒板块回顾：白酒板块回顾：22Q2 区域区域/高端酒表现优异，疫情下分化加剧显著

3、高端酒表现优异，疫情下分化加剧显著 收入及利润端：收入及利润端：22Q2 收入及净利润分别同比变动+10.59%、+12.90%，其中满足基地市场受疫情影响小+有成熟单品+不依赖招商扩张+实力强劲四大条件的区域龙头/高端酒收入增速表现居前（分别为+16.08%、+15.02%）；利润端来看，22Q2 利润增速与收入增速剪刀差较 22Q1 收窄显著显示：Q2 在疫情影响下行业升级速度短暂减缓，高端酒（+17.01%）/区域龙头（+13.23%）利润增速表现居前。盈利能盈利能力端：力端：22Q2 白酒行业毛利率及净利率分别环比变动+1.75/+0.42 个百分点至78.58%/37.11%，其中高

4、端酒毛利率/净利率双升；而收入/净利润增速居前的区域酒毛利率/净利率双降，主因收入占区域酒比达 44.53%的洋河股份产品结构略下移+费用提升导致利润率下降；费用率端：费用率端：22Q2 酒企费用改革进行时，销售费用率普遍提升以抢抓潜在回补动销（销售费用率同比增长 0.11 个百分点至 11.19%），管理费用普遍下降体现强经营控制力；预收端：预收端：优质酒企预收/回款均同比增长显著，同时部分酒企因季节报表确认问题，虽 22Q2 业绩增速表现不佳，但蓄水池优异的表现暗涵其 22Q3 业绩弹性潜力，需值得重点关注。思考与展望：思考与展望：财报背后需值得关注的点？如何把握投资机会？财报背后需值得关

5、注的点？如何把握投资机会？1）20Q2&22Q2 酒企举措大不同。酒企举措大不同。区别于往年 Q2 酒企纷纷采取控货挺价（提价潮为关键词），22Q2 多数酒企加速回款以提前锁定回补消费；2）消费升级短暂减速下，）消费升级短暂减速下，价位带存新变化价位带存新变化。消费升级不可逆下：千元价位带：新经济发展常态下韧性尽显，千元价位发展节奏有所变化，亦将迎来挤压式发展阶段；次高端价位：次高端价位受疫情影响较为明显（特别是依靠招商扩容的次高端酒），但仍为扩容加速价位带，将最先受益后续婚宴后移带来的回补消费；中高档价位：今年受人口流动、区域酒春节动销超预期使得后续渠道补库存积极性高、消费升级趋势延续叠加集

6、中化提升，100-300 元成熟单品表现优异；3）多维度内部分化加剧显著多维度内部分化加剧显著。挤压式增长延续，名酒最享受集中度提升红利，能做好消费者培育、深耕基地市场等工作的的强公司有望实现行业排位再进一步；4）22Q2 基地市场占比普遍提升，渠道发展质量分化明显基地市场占比普遍提升，渠道发展质量分化明显。全国化酒企来看：普遍经销商数量提升，基地市场占比上移，同时平均经销商规模短期下滑。区域酒酒企：平均经销商规模多实现同比提升，经销商数量变化分化，苏酒经销商数量大多下降，而徽酒逆势提升；5）蓄力型酒企）蓄力型酒企潜在业绩弹性潜在业绩弹性大。大。优质酒企/季度报表调节酒企预收端优异的表现暗涵后

7、续潜力；6）把握中秋国庆平淡动销下结构性机会。）把握中秋国庆平淡动销下结构性机会。在整体“平淡”中，优势品牌酒企市占率提升速度或超预期。22Q3 股价股价/估值复盘：估值复盘：动销恢复为底层逻辑，事件动销恢复为底层逻辑，事件/业绩预期差助推业绩预期差助推 白酒板块自 22Q2 至今，经历了“杀估值-修复-博弈业绩-杀估值”阶段，在市场预期经济增速平稳叠加行业进入弱景气周期的当下，我们认为以下三大 22Q2 白酒板块驱动力将延续至 22H2动销恢复/事件/业绩预期差。行业评级行业评级:看好看好(首次首次)分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S03 分析师：张潇倩分析师：张

8、潇倩 执业证书号：S01 相关报告相关报告 22Q2 白酒业绩前瞻：高端表现稳健，分化趋势延续业绩前瞻专题报告（20220607）先选确定性，把握阶段性弹性白酒行业 22 年中期投资策略报告（20220523）高端化结构化延续，看好疫后板块弹性21 年&22Q1 白酒行业业绩总结（20220502）风将至，如何布局疫后弹性机会白酒行业 22Q2 投资策略报告（20220413）行业深度 http:/ 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议投资建议 22Q2 部分酒企业绩的不及预期实际上反映了疫情下真实经营情况，在优质酒企预收表现优异+库存正常下品牌酒企多措并

9、举加速抢抓中秋国庆动销+估值已因情绪问题回调背景下，我们预计 22Q3 主销区域受疫情影响小&有成熟大单品&提前布局&预收优异的优质酒企业绩或将迎来确定性弹性机会。推荐组合：坚持布局三条主线：1）中长期确定性（贵州茅台、洋河股份、泸州老窖等）；2）阶段性弹性（舍得酒业、山西汾酒等）；3）三年一倍股（五粮液）。风险提示风险提示 1、疫情爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、高端酒批价上涨不及预期。fYpXcVdYuWgVuU9Y8OaObRsQrRmOmOlOqQuNfQnNtOaQqRqQuOpPsOxNsOnP行业深度 http:/ 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正

10、文目录 1 横向看，白酒行业盈利能力在细分子行业中仍具竞争力横向看，白酒行业盈利能力在细分子行业中仍具竞争力.6 2 纵向看，疫情下酒企分化加剧，优质酒企预收仍丰厚纵向看，疫情下酒企分化加剧，优质酒企预收仍丰厚.7 2.1 收入端：疫情下分化加剧，区域龙头/高端酒表现优异.7 2.2 消费升级主旋律不改，行业盈利能力持续提升.10 2.3 高端酒盈利能力亮眼，费用率整体表现稳定.12 2.4 预收整体表现稳定，“蓄力”型企业弹性潜力强.19 2.5 疫情影响下经营性现金流增速放缓，高端酒韧性强.21 3 思考与展望：财报背后需值得关注的点？如何把握投资机会？思考与展望：财报背后需值得关注的点？

11、如何把握投资机会？.22 3.1 关注点 1：20Q2&22Q2 酒企举措大不同，积极布局潜在回补消费.22 3.2 关注点 2：消费升级不可逆趋势延续，但价位带存新变化.23 3.3 关注点 3：集中度提升加速，多维度内部分化加剧显著.26 3.4 关注点 4：22Q2 基地市场占比普遍提升，渠道发展质量分化明显.28 3.5 关注点 5：“蓄力”型酒企预收质量优，赋予 22Q3 酒企潜在业绩强弹性.29 3.6 关注点 6：如何预期中秋国庆？整体平淡中握结构机会.30 4 股价股价/估值复盘：动销恢复为底层逻辑，事件估值复盘：动销恢复为底层逻辑，事件/业绩预期差推动业绩预期差推动.31 4

12、.1 22Q2 业绩驱动力：动销恢复为底层逻辑，事件/业绩预期差助推.31 4.2 股价/估值复盘：波动中蕴含机遇，结构性行情为主线.31 5 投资建议投资建议.32 6 风险提示风险提示.33 行业深度 http:/ 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：22H1 白酒行业营业收入同比增速为 15.86%.7 图 2：22Q2 白酒行业营业收入同比增速为 10.59%.7 图 3：22H1 次高端酒营业收入同比增速最快，为 27.18%.9 图 4：22Q2 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 16.24%.9 图 5：22H1 白酒行业净利润同比增速为 21

13、.11%.11 图 6：22Q2 白酒行业净利润同比增速为 12.90%.11 图 7：22H1 次高端酒净利润同比增速最快，达 34.24%.11 图 8：22Q2 高端酒净利润同比增速最快，达 17.10%.11 图 9：22H1 白酒行业毛利率及净利率情况.13 图 10：22Q2 白酒行业毛利率及净利率情况.13 图 11：22H1 各类型酒企毛利率情况.13 图 12：22H1 各类型酒企净利率情况.13 图 13：22Q2 各类型酒企毛利率情况.14 图 14：22Q2 各类型酒企净利率情况.14 图 15：22H1 销售及管理费用率同比变动+0.05、-0.36 百分点.14 图

14、 16：22Q2 销售及管理费用率同比变动+0.11、-0.75 百分点.14 图 17：22H1 白酒行业经营性现金流净额同比下降 71.32%.21 图 18：22Q2 白酒行业经营性现金流净额同比下降 52.33%.21 图 19：2015 年以来高净值人群数量不断增长.23 图 20：城镇居民可支配收入基本保持持续正增长.23 图 21：2022 年 7 月社零总额当月同比增长 2.7%.24 图 22：22H1 白酒规模以上企业收入实现近 17%的增长.24 图 23：疫情期间茅五泸高端酒批价最坚挺，新晋千元产品批价稳定性较弱.24 图 24：22Q2 泸州老窖占高端酒收入比提升.2

15、7 图 25：22Q2 山西汾酒占次高端酒收入约 64%.27 图 26：今世缘占苏酒比近年来逐步稳定.27 图 27：22Q2 古井贡酒市占率提升显著，一超多强格局稳定.27 图 28：22Q2 酒企预收/收入比及预收同比增速情况一览.29 图 29：22Q2 酒企回款/收入比及回款同比增速情况一览.30 图 30：估值涨跌幅情况一览.32 图 31：板块涨跌幅情况一览.32 表 1：22Q2 白酒行业收入及净利润增速在细分子行业中具较强竞争力.6 表 2：高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升.10 表 3：22H1 有 12 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速.11 表 4：2

16、2Q2 有 10 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速.12 表 5：22H1 在销售/管理费用率双升背景下，主要酒企毛利率及净利率均实现同比提升.14 表 6：22Q2 主要酒企毛利率实现同比提升.15 表 7：22H1 顺鑫农业、水井坊经营税金率同比提升幅度居前.18 表 8：22Q2 顺鑫农业、水井坊经营税金率同比提升幅度居前.18 行业深度 http:/ 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：22Q2 酒企预收同比/环比情况一览（单位：亿元）.20 表 10：22Q2 酒企现金回款同比/环比情况一览.20 表 11：22H1 及 22Q2 酒企经营性现金流情况一览.21

17、 表 12：22H1 及 22Q2 酒企样本公司业绩全景一览.22 表 13：22Q2 末密集发货后，主要酒企库存均处于 2 个月左右健康水平.23 表 14：次高端主要大单品规模/增速情况一览.25 表 15：22Q2/22H1 酒企收入/净利润/毛利率/净利率相较于 21Q2/21H1 变动幅度情况一览.26 表 16：22Q2 次高端酒及徽酒收入、利润占比相较于 21Q2/20Q2/19Q2 显著提升.26 表 17：主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览.29 表 18：22Q2 主要白酒大省受疫情影响时间轴一览.31 行业深度 http:/ 6/34 请务必阅读正文之后的免

18、责条款部分 1 横向看，横向看，白酒行业盈利能力在细分子行业中白酒行业盈利能力在细分子行业中仍仍具竞争力具竞争力 22Q2 白酒板块盈利能力在细分子行业中竞争力进一步凸显，景气度仍在。白酒板块盈利能力在细分子行业中竞争力进一步凸显，景气度仍在。22Q2 白酒细分子版块收入增速分别为 10.62%（位居细分子版块 8 位）；归母净利润增速为 12.94%（位居细分子版块 11 位），受益于白酒行业景气度仍在叠加消费升级趋势不可逆下，行业结构向上趋势不改，22Q2 白酒行业收入及净利润增速相较于 22Q2 年及其他细分子行业表现均具竞争力。涨跌幅方面，受市场担忧经济增速下行或影响白酒需求、白酒景气

19、度进入弱周期、消费税或对行业产生影响、担忧疫情影响白酒需求等因素影响，21 年至今白酒行业涨跌幅均位于子版块居后位置，当前板块估值已回落至具性价比位置。表1：22Q2 白酒行业收入及净利润增速在细分子行业中具较强竞争力 资料来源：Wind，浙商证券研究所 排序排序2022H1营营业收入同业收入同比增速比增速(%)2022Q2营营业收入同业收入同比增速比增速(%)2022H1归母归母净利润同比净利润同比增速增速(%)2022Q2归母归母净利润同比净利润同比增速增速(%)2021涨跌涨跌幅（幅（%）2022至今至今涨跌幅涨跌幅（%）1电力设备38.39%电力设备35.04%通信116.05%通信4

20、01.40%电力设备47.86%煤炭30.46%2石油石化30.91%石油石化27.57%煤炭96.66%综合157.51%有色金属40.47%综合2.78%3煤炭26.50%煤炭25.99%有色金属92.09%农林牧渔129.84%钢铁40.36%农林牧渔-1.33%4基础化工23.83%基础化工24.90%电力设备72.30%电力设备117.63%煤炭39.60%石油石化-4.27%5有色金属20.57%调味发酵品23.37%调味发酵品27.00%煤炭108.96%基础化工37.19%交通运输-4.52%6公用事业17.62%公用事业18.14%石油石化24.04%有色金属71.84%公用

21、事业31.38%建筑装饰-7.37%7调味发酵品16.39%有色金属15.67%白酒21.15%调味发酵品44.91%环保20.64%美容护理-8.15%8白酒15.87%白酒10.62%基础化工14.79%石油石化26.14%石油石化20.25%公用事业-8.88%9交通运输12.13%农林牧渔7.55%家用电器14.36%商贸零售20.71%汽车17.20%房地产-9.43%10通信9.48%美容护理7.48%食品饮料13.67%家用电器15.64%建筑装饰16.39%通信-10.13%11医药生物9.44%轻工制造7.46%医药生物9.81%白酒12.94%电子16.04%有色金属-10

22、.17%12建筑装饰8.93%建筑装饰7.26%非白酒9.35%基础化工8.32%机械设备14.83%汽车-10.37%13饮料乳品8.20%饮料乳品6.85%银行7.49%食品饮料7.92%综合13.81%基础化工-10.56%14国防军工7.74%医药生物6.45%建筑装饰5.28%非白酒7.54%轻工制造11.65%白酒-11.78%15轻工制造6.70%建筑材料6.24%国防军工3.88%银行6.29%国防军工11.17%商贸零售-12.09%16食品饮料6.49%交通运输6.23%饮料乳品-1.18%食品加工3.92%建筑材料4.46%调味发酵品-12.21%17非白酒5.75%食品

23、饮料5.78%商贸零售-5.32%建筑装饰3.03%纺织服饰3.39%银行-12.44%18美容护理4.89%国防军工5.47%食品加工-5.92%非银金融1.07%通信3.05%食品饮料-12.93%19银行4.88%通信5.02%环保-15.63%国防军工0.08%交通运输2.57%电力设备-13.16%20农林牧渔3.71%非白酒4.27%美容护理-17.29%医药生物-2.85%计算机1.37%纺织服饰-13.60%21计算机3.67%银行4.09%公用事业-18.12%公用事业-6.59%美容护理0.13%钢铁-14.28%22家用电器3.11%非银金融0.95%非银金融-19.60

24、%美容护理-9.35%传媒-0.47%非白酒-14.43%23纺织服饰1.45%家用电器0.78%汽车-20.25%环保-9.43%非白酒-1.40%社会服务-14.99%24休闲食品0.93%休闲食品0.46%电子-21.68%饮料乳品-11.96%白酒-2.58%食品加工-15.02%25钢铁-0.56%纺织服饰-1.81%纺织服饰-23.15%轻工制造-25.49%饮料乳品-3.30%饮料乳品-16.32%26环保-2.98%计算机-3.47%交通运输-23.15%汽车-25.71%银行-4.58%家用电器-16.82%27非银金融-3.75%食品加工-4.63%传媒-26.84%机械设

25、备-26.51%商贸零售-4.60%环保-17.29%28电子-5.39%钢铁-5.31%机械设备-27.39%电子-29.15%农林牧渔-4.93%机械设备-17.41%29综合-6.51%环保-5.43%轻工制造-32.55%建筑材料-30.03%医药生物-5.73%轻工制造-19.10%30传媒-8.04%电子-7.48%休闲食品-34.04%传媒-31.88%食品饮料-6.01%非银金融-19.66%31汽车-9.67%综合-8.21%建筑材料-35.56%休闲食品-33.75%社会服务-10.27%国防军工-21.98%32机械设备-10.02%商贸零售-9.71%钢铁-55.42%

26、纺织服饰-34.42%休闲食品-11.69%建筑材料-22.49%33建筑材料-10.43%传媒-12.25%计算机-57.92%计算机-44.63%房地产-11.89%医药生物-22.67%34商贸零售-10.84%机械设备-12.32%房地产-60.95%交通运输-47.61%食品加工-14.52%休闲食品-22.79%35食品加工-12.46%汽车-12.95%综合-81.87%钢铁-69.83%非银金融-17.55%传媒-24.79%36房地产-14.16%房地产-15.65%农林牧渔-209.27%房地产-71.12%家用电器-19.54%电子-28.01%37社会服务-17.45%

27、社会服务-29.68%社会服务-4696.17%社会服务-218.53%调味发酵品-24.27%计算机-28.79%行业深度 http:/ 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 纵向看，纵向看，疫情下酒企分化加剧，优质酒企预收仍丰厚疫情下酒企分化加剧，优质酒企预收仍丰厚 2.1 收入端：疫情下分化加剧，区域龙头收入端：疫情下分化加剧，区域龙头/高端酒表现优异高端酒表现优异 满足基地市场受疫情影响小满足基地市场受疫情影响小+有成熟单品有成熟单品+不依赖招商扩张不依赖招商扩张+经营经营实力强劲四大条件的实力强劲四大条件的区域龙头区域龙头/高端酒表现优异。高端酒表现优异。22H1 白酒行业

28、营业收入同比增长 15.86%至 1829.57 亿元；22Q2白酒行业营业收入同比增长 10.59%至 701.96 亿元，增速环比下降 8.81 个百分点。分拆来看：1）22H1 营业收入增速：次高端酒（27.18%）区域龙头（21.59%）高端酒（16.13%）三四线酒（-13.38%）；2）22Q2 营业收入增速：区域龙头（16.08%）高端酒（15.02%）次高端酒（-1.34%）三四线酒（-13.57%）。图1：22H1 白酒行业营业收入同比增速为 15.86%图2：22Q2 白酒行业营业收入同比增速为 10.59%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研

29、究所 分拆来看分拆来看区域酒表现最佳，但内部分化显著；高端酒整体稳健；次高端整体承压，但山西汾酒/舍得酒业等因控货造成的 22Q2 业绩增速放缓可解读为利空释放，预期 22Q3 业绩或呈高弹性。一、区域酒：一、区域酒：区域龙头实现确定性高增（古井贡酒收入端超预期，洋河股份亦实现符合预期稳定增长），但业绩层面区域酒内部分化明显，比如徽酒中迎驾因受 4 月六安疫情影响，Q2 业绩仅微正，而古井贡酒在受疫情影响微弱背景下，22Q2 业绩超预期。具体来看 1）洋河股份：洋河股份：收入端符合预期。收入端符合预期。22Q2 公司收入 58.82 亿元（+17.10%）。22Q2 中高档酒/普通酒分别实现收

30、入 162.00（+29.05%）/23.18（-10.88%）亿元，中高档酒占比提升 4.64 个百分点至 87.48%，吨价提升显著，其中梦 6+预计 22Q2 增速或超 20%；天之蓝实现双位增长；在 100-300 元价位带表现向好叠加海之蓝渠道推力增强下，Q2 海之蓝占比较此前提升；双沟实现收入 32.49 亿（+19.07%）。2）今世缘：今世缘：收入端略超预期。收入端略超预期。22Q2 公司收入 16.59 亿（+14.02%）。22Q2 特 A+类/特A 类/其余产品分别实现收入 10.98（+11.76%）/4.56（+21.00%）/0.97（+8.51%）亿元，占比分别为

31、 66.48%（-1.31pct）/27.62%（+1.61pct）/5.90%（-0.30pct）。22H1 对开及淡雅增速高于四开，主因 V 系列及四开在各地级市场品牌力提升拉动对开及淡雅自然动销+城乡大众消费升级，以及疫情阶段性影响次高端价格带的增长，全价格带均有成熟单品在疫情下彰显强韧性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080000收入（亿元）yoy（右轴，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700800收入（亿元）yoy（右轴，%）行业深度 h

32、ttp:/ 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）古古井贡酒：井贡酒：收入端超预期。收入端超预期。22Q2 公司收入 37.28 亿（+29.55%）。中高价位的年份原浆系列 22H1 收入 67.05 亿元（+32.26%），量增 24.45%/价增 6.27%，收入占比提升2.14 个百分点至 74.48%；22Q2 受疫情影响，献礼/古 5/古 8/古 16 增速表现较古 20优异；预计全年古 16/古 20 增速有望达 40%+/30-40%；古井贡酒 22H1 收入 9.01 亿元（+11.80%），量增价减；黄鹤楼 22H1 收入 6.31 亿元（+8.53%），量增价减

33、。4）迎驾贡酒：迎驾贡酒：收入端符合预期。收入端符合预期。22Q2 公司实现营业总收入 9.54 亿元（+1.78%）。22Q2公司收入增速与去年同期接近持平，主因六安大本营疫情直接影响了 4 月公司动销/运输发货，但动销已逐月实现恢复，当前动销表现强劲。Q2 中高档酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）/普通酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）分别实现收入 6.13 亿（+3.76%）/2.61 亿元（-6.30%），占比分别为 70.11%（+2.18pct）/29.89%（-2.18pct），高档酒占比加速提升。5）口子窖：口子窖：收入端低于预期。收入端低于预期。22Q2 公司收入 9.86 亿（

34、-7.87%）。22Q2 公司业绩增速放缓或主因：受疫情影响动销速度同比放缓+公司注重渠道健康未压货+合肥地区在做营销改革过程中规模大幅下滑。22Q2 公司酒类业务收入 9.60 亿元（-8.84%），高档/中档/低档分别实现收入 9.24 亿元（-8.61%）/0.21 亿元（-13.28%）/0.16 亿元（-15.54%），其中高档酒收入下降幅度较小，考虑到公司未压货，因此经营层面表现健康。二、二、高端酒：高端酒：具备强抗压能力的高端酒亦取得 15.02%的双位数业绩（贵州茅台收入符合预期稳定高增、泸州老窖收入端表现超预期）。其中：1）贵州茅台：收入端符合预期。贵州茅台：收入端符合预期。

35、22Q2 公司实现收入 253.21（+16.06%），其中 22Q2 茅台酒/系列酒收入 211.05 亿元/41.70 亿元，分别同比变动+14.97%/+22.02%；其中系列酒占比较去年同期提升 1.90 个百分点至 16.47%。在飞天茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因原有非标产品量价齐升（22 年 1 月公司对精品酒及年份酒等产品均实现提价；i 茅台主要投放高价位精品酒）+新品推出；2）五粮液：五粮液：收入端符合预期。收入端符合预期。22Q2 公司实现收入 136.74 亿元（+10.04%）。五粮液产品实现收入 319.73 亿元（+17.82%），收入占比

36、为 83.02%（+3.44%），量增为主要业绩驱动力（22H1销量增长15.13%至18639吨）；系列酒实现收入65.40亿元（-6.09%），收入增速下降的同时盈利提升显著；3）泸州老窖：泸州老窖：收入端超预期。收入端超预期。22Q2 公司实现营业总收入 53.32 亿元（+24.09%）。22H1中高档酒收入同比增长 26.21%至 103.72 亿元（收入占主营收入比提升 0.43 个百分点至 89.81%，量升 22%，价升 3%），低档酒收入增长 20.47%至 11.77 亿元（量降-11%，价升 36%）。行业深度 http:/ 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

37、3：22H1 次高端酒营业收入同比增速最快，为 27.18%图4：22Q2 区域龙头酒营业收入同比增速最快，为 16.24%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 三、三、次高端：次高端：处于受疫情影响动销损失最大次高端酒价位酒企则业绩表现较弱（收入占比最高的山西汾酒因控货+季度报表调节收入端仅微增，同时舍得酒业因控货挺价导致业绩下降明显）。1）山西汾酒：山西汾酒：收入端符合预期。收入端符合预期。22Q2 公司实现收入 48.03 亿元（0.35%）。22H1 青花系列收入 61 亿元（同比增长 50%+，收入占比 40%左右），5 月起公司通过严格控货挺价方式

38、实现青花 30 复兴版价盘/库存的稳定，青 20 保持高增，预计 22Q2 青花系列仍实现 20%增长；巴拿马老白汾开展“星火计划”，巴拿马全国终端有 50%+提升，客户增加 300 多家；22H1 玻汾占比持平，下半年有望通过加码献礼版玻汾实现提速（在品质+品牌双重加持下，有望在 100 元价位成为超级大单品，坚持“1 个核心、3 个优选、3 个坚持”）；2）舍得酒业：舍得酒业：收入端低于预期。收入端低于预期。22Q2 公司收入 11.41 亿（-16.27%）。22Q2 公司酒类业务收入 10.37 亿元（-17.95%），我们认为受疫情影响，处于次高端可选消费价位的中高档酒动销同比下降，

39、其中中高档酒/低档酒分别实现收入8.31亿元（-21.05%）/2.06 亿元（+2.51%），占比分别为 80.11%（-3.15%）/19.89%（+3.15%），但公司通过多措并举，在未压货情况下实现回款进度过半优异表现，业绩低于预期或主因公司为保证价盘稳定，发货节奏有所控制；3）酒鬼酒：酒鬼酒：收入端符合预期。收入端符合预期。22Q2 公司收入 8.49 亿（+5.25%）。22Q2 公司业绩增速放缓主因：1）4-5 月内参仍处于市场开拓/网点布局期，因此受疫情影响程度高于成熟酒鬼系列；2）费用率略微提升。内参系列：22H1 收入同比增长 24.33%至 6.46 亿元（其中量/价分别

40、变动+23.48%/+0.68%），收入占比变动-4.86 个百分点至 25.47%；酒鬼系列：22H1 收入同比增长 50.04%至 14.70 亿元（其中量/价分别变动+49.58%/+0.31%）。强腰部方针下，公司今年成立了红坛业务发展部和 54 度酒鬼业务发展部以推进红坛深度全国化，加速 54 度酒鬼布局，争取进一步推升酒鬼系列核心价位带；湘泉系列：22H1 收入同比增长 70.04%至 1.55 亿元（其中量/价分别变动+72.33%/-1.33%）；4）水井坊：水井坊：收入端低于预期。收入端低于预期。22Q2 营收 6.59 亿，同比+10.36%。22Q2 高档、中档酒实现收入

41、 6.24/0.20 亿元，分别同比变动+9.82%/-27.54%，收入占比分别较去年同期变动+1.52/-1.52个百分点至96.92%/3.08%，22Q2国内白酒产品销量同比变动+3.99%至4698.01千升，同时均价变动+5.79%至42.88万元/千升；22H1典藏动销增长+36%，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080000高端酒次高端酒区域龙头三四线高端酒yoy（右轴，%）次高端酒yoy（右轴，%）区域龙头yoy（右轴，%）三四线yoy（右轴，%）-100%0%100%200%01002

42、00300400500高端酒次高端酒区域龙头三四线高端酒yoy（右轴，%）次高端酒yoy（右轴，%）区域龙头yoy（右轴，%）三四线yoy（右轴，%）行业深度 http:/ 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 主因消费场景的特殊性+基数较小+品牌高端化策略持续推进，臻酿八号和井台都有双位数增长（4 月定位 550 元价位带的升级版井台铺货）。表2：高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：高端酒为茅五泸；次高端酒为山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业；区域龙头酒为洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒；三四线酒为顺鑫农业、伊力特、金徽酒

43、、老白干酒、金种子酒、天佑德酒等大众酒 2.2 消费升级主旋律不改，行业盈利能力持续提升消费升级主旋律不改，行业盈利能力持续提升 22H1 白酒行业归母净利润同比增长 21.11%至 700.97 亿元；22Q2 白酒行业归母净利润分别为 251.67 亿元，同比增长 12.90%，增速环比下降 13.35 个百分点。我们观察到：22H1利润增速与收入增速剪刀差为 5.25 个百分点，而 22Q2 利润增速与收入增速剪刀差为 2.31 个百分点，显示：Q2 行业虽仍以价升为主，但在需求端受疫情影响叠加经济增速放缓下，消费升级速度/行业价升速度暂时有所减缓（区别于 20Q2 后疫情时代消费升级加

44、速），分拆来看：1）22H1 净利润增速分别为：次高端酒（34.24%）区域龙头（23.81%）高端酒（19.83%）三四线酒（-19.42%）；2）22Q2 净利润增速分别为：高端酒（17.10%）区域龙头（13.23%）次高端酒（-9.21%）三四线酒（-83.11%）。2022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q22022H12022Q2贵州茅台17.38%16.06%20.85%17.29%32.17%36.07%42.50%49.86%0.4%1.7%-0.1%1.9%五粮液12.17%10.04%14.38%

45、10.30%22.31%19.48%21.54%16.99%-0.7%-0.1%-1.3%-0.4%泸州老窖25.19%24.09%30.89%28.97%6.31%7.62%7.89%10.55%0.5%0.8%0.6%1.3%山西汾酒26.53%0.35%41.46%-4.33%8.30%6.84%7.15%5.18%0.7%-0.7%1.0%-0.9%舍得酒业26.51%-16.27%13.60%-29.67%1.64%1.63%1.19%1.21%0.1%-0.5%-0.1%-0.7%酒鬼酒48.04%5.25%40.68%-18.74%1.37%1.21%1.02%0.78%0.3%

46、-0.1%0.1%-0.3%水井坊12.89%10.36%-2.00%116.88%1.12%0.94%0.53%0.03%0.0%0.0%-0.1%0.2%洋河股份21.65%17.10%21.76%6.07%10.23%8.38%9.83%7.58%0.5%0.5%0.1%-0.5%今世缘20.66%14.02%21.22%16.30%2.52%2.36%2.31%2.45%0.1%0.1%0.0%0.1%古井贡酒28.46%29.55%39.17%45.32%4.87%5.31%2.74%3.26%0.5%0.8%0.4%0.7%口子窖2.42%-7.87%7.58%-4.92%1.24

47、%1.40%1.05%1.01%-0.2%-0.3%-0.1%-0.2%迎驾贡酒20.38%0.09%32.30%4.13%1.37%1.36%1.11%0.91%0.1%-0.1%0.1%-0.1%金种子酒10.39%2.57%43.63%13.32%0.33%0.37%-0.08%-0.17%0.0%0.0%0.1%0.1%老白干酒22.65%24.57%191.43%41.60%1.10%1.59%0.52%0.38%0.1%0.2%0.3%0.1%伊力特9.96%4.70%-39.46%-75.18%0.61%0.73%0.18%0.08%0.0%0.0%-0.2%-0.3%顺鑫农业-

48、29.07%-29.52%-91.60%-162.74%3.53%3.72%0.06%-0.26%-2.2%-2.1%-0.8%-0.7%金徽酒26.13%12.23%13.06%-34.50%0.66%0.74%0.30%0.19%0.1%0.0%0.0%-0.1%天佑德酒2.81%-13.64%32.27%-367.57%0.32%0.25%0.14%-0.04%0.0%-0.1%0.0%-0.1%16.13%14.94%19.83%17.10%60.60%63.33%72.04%77.38%0.1%2.4%-0.8%2.7%27.18%-1.34%34.24%-9.21%12.60%10

49、.64%9.91%7.20%1.1%-1.3%1.0%-1.8%21.59%16.08%23.81%13.23%20.50%18.86%17.07%15.20%2.3%2.4%1.4%1.0%-13.38%-13.57%-19.42%-83.11%6.31%7.16%0.98%0.23%-3.5%-3.5%-1.6%-2.0%分档次看分档次看高端酒次高端酒区域龙头酒三四线酒归母净利率占比同比变化归母净利率占比同比变化(%)高端酒高端酒次高端酒次高端酒归母净利润占比归母净利润占比（%）收入占比同比变化收入占比同比变化(%)区域龙头酒区域龙头酒收入增速收入增速（%）归母净利润增速归母净利润增速（%

50、）收入占比收入占比（%）三四线酒三四线酒行业深度 http:/ 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：22H1 白酒行业净利润同比增速为 21.11%图6：22Q2 白酒行业净利润同比增速为 12.90%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图7：22H1 次高端酒净利润同比增速最快，达 34.24%图8：22Q2 高端酒净利润同比增速最快，达 17.10%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 产品结构升级延续产品结构升级延续，22Q2 有有 10 家酒企利润增速高家酒企利润增速高于收入增速于收入增速，内部结构分

51、化显著，内部结构分化显著。22H1 老白干酒、金种子酒、天佑德酒、山西汾酒等 12 家酒企净利润增速超收入增速，表现优异；22Q2 老白干酒、古井贡酒、金种子酒等 10 家酒企净利润增速超收入增速，其中区域酒以及高端酒利润增速最快，且内部分化加大。我们认为：在消费升级持续演绎背景下，白酒行业的结构升级仍为未来行业发展主调，长期来看优质酒企净利润提升幅度将持续高于行业平均水平，同时行业整体利润增速将继续高于收入增速。表3：22H1 有 12 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 证券简称 营业收入同比增速（%）净利润同比增速（%）22H1 净利润增速-收入增速 19H1 20H1 21H1 2

52、2H1 19H1 20H1 21H1 22H1 老白干酒老白干酒 34.33%-23.79%10.61%22.65%32.67%-39.55%6.10%191.43%168.78%金种子酒金种子酒-7.80%-19.09%32.98%10.39%-629.21%-71.05%-79.75%43.63%33.24%天佑德酒天佑德酒-22.46%-34.65%63.61%2.81%-74.51%-256.20%314.49%32.27%29.46%山西汾酒山西汾酒 22.30%7.80%75.51%26.53%26.28%33.05%117.54%41.46%14.93%迎驾贡酒迎驾贡酒 8.59

53、%-27.32%52.46%20.38%16.42%-25.14%77.63%32.30%11.92%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）-40%-20%0%20%40%60%80%0500300归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%00500600高端酒次高端酒区域龙头三四线高端酒yoy（右轴，%）次高端酒yoy（右轴，%）区域龙头yoy（右轴，%）三四线yoy（右轴，%

54、）-300%-200%-100%0%100%200%300%-500500高端酒次高端酒区域龙头三四线高端酒yoy（右轴，%）次高端酒yoy（右轴，%）区域龙头yoy（右轴，%）三四线yoy（右轴，%）行业深度 http:/ 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 古井贡酒古井贡酒 25.19%-7.82%26.96%28.46%39.88%-17.89%34.53%39.17%10.70%泸州老窖泸州老窖 24.81%-4.72%22.04%25.19%39.80%17.12%31.23%30.89%5.70%口子窖口子窖 12.04%-35.12%42.90%2

55、.42%22.03%-45.65%41.34%7.58%5.16%贵州茅台贵州茅台 18.24%11.31%11.68%17.38%26.56%13.29%9.08%20.85%3.47%五粮液五粮液 26.75%13.32%19.45%12.17%31.30%16.28%21.60%14.38%2.22%今世缘今世缘 29.45%-4.65%32.20%20.66%25.23%-4.92%30.92%21.22%0.56%洋河股份洋河股份 10.01%-16.06%15.75%21.65%11.52%-3.24%4.82%21.76%0.11%酒鬼酒 35.41%1.87%137.31%48

56、.04%36.13%18.42%176.55%40.68%-7.35%舍得酒业 19.87%-15.95%133.09%26.51%11.81%-11.45%347.94%13.60%-12.91%金徽酒 2.62%-12.67%36.59%26.13%-14.37%-10.93%55.89%13.06%-13.07%水井坊 26.47%-52.41%128.44%12.89%26.97%-69.64%266.01%-2.00%-14.89%伊力特-5.72%-15.60%29.85%9.96%-6.38%-27.54%45.04%-39.46%-49.42%顺鑫农业 16.36%13.12%

57、-3.46%-29.07%34.64%-15.36%-13.27%-91.60%-62.52%白酒行业白酒行业 19.25%2.12%21.57%15.85%25.57%7.91%20.92%21.12%5.27%资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：红色加粗酒企表示该时期利润增速高于收入增速 表4：22Q2 有 10 家上市酒企利润同比增速高于收入同比增速 证券简称证券简称 营业收入同比增速营业收入同比增速 净利润同比增速净利润同比增速 22Q2 净利润增速净利润增速-收收入增速入增速 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 水井坊水井坊 29.30

58、%-90.08%691.49%10.36%29.30%-172.59%52.05%116.88%106.52%老白干酒老白干酒 12.34%-9.04%21.77%24.57%12.34%-32.65%32.48%41.60%17.03%古井贡酒古井贡酒 4.34%-3.51%28.56%29.55%4.34%-16.51%45.39%45.32%15.77%金种子酒金种子酒-9.98%-0.72%15.85%2.57%-9.98%30.93%-74.30%13.32%10.76%泸州老窖泸州老窖 26.01%6.20%5.67%24.09%26.01%22.51%36.10%28.97%4.

59、89%迎驾贡酒迎驾贡酒 19.64%-17.30%57.07%0.09%19.64%9.40%122.30%4.13%4.04%口子窖口子窖 16.25%-25.07%35.05%-7.87%16.25%-30.53%9.95%-4.92%2.95%今世缘今世缘 26.58%3.81%27.32%14.02%26.58%1.91%20.52%16.30%2.28%贵州茅台贵州茅台 12.01%9.55%11.61%16.06%12.01%8.92%12.53%17.29%1.22%五粮液五粮液 27.08%10.13%18.02%10.04%27.08%10.16%23.03%10.30%0.

60、26%山西汾酒 26.30%18.44%73.23%0.35%26.30%16.11%239.43%-4.33%-4.68%洋河股份 2.08%-18.57%20.74%17.10%2.08%-10.39%28.61%6.07%-11.02%舍得酒业 5.04%18.83%119.34%-16.27%5.04%62.02%215.33%-29.67%-13.40%酒鬼酒 40.49%12.89%96.82%5.25%40.49%6.35%174.05%-18.74%-24.00%金徽酒-1.92%22.70%25.60%12.23%-1.92%141.69%15.58%-34.50%-46.7

61、4%伊力特-12.00%51.78%-24.07%4.70%-12.00%163.08%-41.53%-75.18%-79.88%顺鑫农业 11.99%9.45%-7.26%-29.52%11.99%-10.91%-47.57%-162.74%-133.22%天佑德酒-21.23%-14.03%32.34%-13.64%-21.23%-8.40%112.43%-367.57%-353.93%白酒行业白酒行业 14.76%3.83%19.61%10.56%22.03%6.03%26.16%12.91%2.35%资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：红色加粗酒企表示该时期利润增速高于收入增速 2

62、.3 高端高端酒盈利能力亮眼，费用率整体表现酒盈利能力亮眼，费用率整体表现稳定稳定 结构升级叠加费用管控良好推动净利率增长，高端酒表现优异。结构升级叠加费用管控良好推动净利率增长，高端酒表现优异。受益于主要酒企结构升级趋势延续，22H1/22Q2 白酒行业毛利率同比提升 2.13/1.75 个百分点至 79.61%/78.58%，受费用率管控良好+受税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏影响，行业净利率同比提升 1.39、行业深度 http:/ 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0.42 个百分点至 39.52%/37.11%，我们认为：1）22Q2 毛利率/净利率提升幅度环比下降这一点

63、再次验证受疫情影响行业出现短暂升级速度放缓现象，且分化在盈利端体现明显；2）高端酒受益于强费用控制力以及结构稳定上行性，22Q2 实现毛利率/净利率双升；而收入/净利润增速居前的区域酒毛利率/净利率双降，主因收入占区域酒比达 44.53%的洋河股份产品结构略下移导致盈利端略下降。拆分来看：酒企酒企 22H1 毛利率分别同比变动：毛利率分别同比变动：三四线酒三四线酒（+5.25 个百分点，注：三四线酒毛利率变动最大主因金种子、顺鑫农业、天佑德酒低基数下实现毛利率高增）高端酒（+1.31 个百分点）区域龙头酒（+0.49 个百分点）次高端酒（+0.39 个百分点）；酒企酒企 22H1 净利率分别同

64、比变动：次高端酒净利率分别同比变动：次高端酒（+1.54 个百分点）高端酒（+0.96 个百分点）区域龙头酒（+0.56 个百分点）三四线酒（-0.61 个百分点）。酒企酒企 22Q2 毛利率分别同比变动：三四线酒毛利率分别同比变动：三四线酒（+3.65 个百分点，注：三四线酒毛利率变动最大主因金种子、天佑德、顺鑫农业低基数下实现毛利率高增）高端酒（+1.24 个百分点）次高端酒（-0.41 个百分点）区域龙头酒（-0.84 个百分点）；酒企酒企 22Q2 净利率分别同比变动：净利率分别同比变动：高端酒高端酒（+0.21 个百分点）区域龙头酒（-0.74 个百分点）次高端酒（-2.25 个百分

65、点）三四线酒（-3.82 个百分点）。图9：22H1 白酒行业毛利率及净利率情况 图10：22Q2 白酒行业毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：22H1 各类型酒企毛利率情况 图12：22H1 各类型酒企净利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端酒（%）次高端

66、酒（%）区域龙头（%）三四线酒（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%高端酒（%）次高端酒（%）区域龙头（%）三四线酒（%）行业深度 http:/ 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：22Q2 各类型酒企毛利率情况 图14：22Q2 各类型酒企净利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 22Q2 酒企费用改革进行时，销售费用率普遍提升以抢抓潜在回补动销，管理费用普遍酒企费用改革进行时，销售费用率普遍提升以抢抓潜在回补动销，管理费用普遍下降体现强经营控制力。下降体现强经营控制力。疫情影响下，主要酒企今年大多实行

67、了费用改革，即：将部分此前投向渠道的费用更多的投向消费者，通过规模费用的投放以保持渠道体力的同时加强消费者端拉力，从而进一步抢抓潜在的回补消费，实现市占率的提升（因此具备强实力的品牌酒企在疫后将更具市场竞争力）。在费用改革下，22Q2 白酒行业销售费用率同比增长 0.11 个百分点至 11.19%，其中舍得酒业、水井坊、今世缘等 9 家酒企销售费用率均有所提升；管理费用率方面来看，酒企主动加强管理叠加规模效应摊薄费用使得过半数酒企管理费用率较同期实现下降，其中酒鬼酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。图15：22H1 销售及管理费用率同比变动+0.05、-0.36 百分点 图16：22Q2 销

68、售及管理费用率同比变动+0.11、-0.75 百分点 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表5：22H1 在销售/管理费用率双升背景下，主要酒企毛利率及净利率均实现同比提升 22H1 毛利率毛利率（%）同比变动同比变动 22H1 销售费用销售费用率率（%）同比变同比变动动 22H1 管理费管理费用率（用率（%）同比变同比变动动 1 金种子酒金种子酒 33.25%7.63%1 舍得酒业舍得酒业 17.38%2.85%1 水井坊水井坊 10.75%1.68%2 顺鑫农业顺鑫农业 30.96%3.50%2 顺鑫农业顺鑫农业 7.29%2.34%2 顺鑫农业顺鑫农业

69、 6.37%1.61%3 天佑德酒天佑德酒 65.72%2.37%3 水井坊水井坊 33.55%1.79%3 天佑德酒天佑德酒 12.91%1.52%4 迎驾贡酒迎驾贡酒 68.27%2.37%4 今世缘今世缘 12.00%1.76%4 舍得酒业舍得酒业 10.73%0.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%高端酒（%）次高端酒（%）区域龙头（%）三四线酒（%）-10%0%10%20%30%40%50%高端酒（%）次高端酒（%）区域龙头（%）三四线酒（%）0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率（%）管理费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%

70、销售费用率（%）管理费用率（%）行业深度 http:/ 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 五粮液五粮液 76.92%1.96%5 酒鬼酒酒鬼酒 23.55%1.71%5 伊力特伊力特 3.80%0.42%6 今世缘今世缘 72.48%1.89%6 伊力特伊力特 8.58%0.94%6 口子窖口子窖 6.05%0.27%7 古井贡酒古井贡酒 77.53%1.13%7 五粮液五粮液 10.22%0.55%7 泸州老窖泸州老窖 5.29%0.18%8 山西汾酒山西汾酒 75.89%0.90%8 口子窖口子窖 14.90%0.40%8 今世缘今世缘 2.90%0.02%9 贵州茅台贵州

71、茅台 92.11%0.73%9 老白干酒老白干酒 33.29%0.25%9 五粮液 4.21%-0.18%10 口子窖口子窖 75.47%0.71%10 贵州茅台 2.54%-0.01%10 迎驾贡酒 4.96%-0.43%11 老白干酒老白干酒 68.20%0.58%11 迎驾贡酒 9.34%-0.08%11 古井贡酒 6.52%-0.44%12 水井坊水井坊 84.82%0.28%12 金种子酒 22.54%-0.08%12 金徽酒 10.95%-0.44%13 泸州老窖泸州老窖 85.92%0.25%13 古井贡酒 28.83%-0.12%13 老白干酒 9.37%-0.49%14 洋河

72、股份 73.94%-0.49%14 金徽酒 16.20%-0.22%14 山西汾酒 3.47%-0.49%15 舍得酒业 78.17%-0.61%15 天佑德酒 18.66%-0.65%15 金种子酒 12.08%-0.57%16 酒鬼酒 79.11%-1.13%16 洋河股份 7.86%-0.76%16 贵州茅台 6.21%-0.71%17 金徽酒 63.13%-2.55%17 泸州老窖 10.41%-2.29%17 洋河股份 6.15%-0.73%18 伊力特 46.26%-10.65%18 山西汾酒 12.64%-4.09%18 酒鬼酒 2.96%-1.27%白酒行业白酒行业 79.61

73、%2.13%白酒行业白酒行业 9.53%0.05%白酒行业白酒行业 5.23%-0.36%资料来源：Wind，浙商证券研究所 表6：22Q2 主要酒企毛利率实现同比提升 22Q2 毛利率毛利率（%）同比变同比变动动 22Q2 销售费用销售费用率（率（%）同比变同比变动动 22Q2 管理费管理费用率（用率（%）同比变同比变动动 1 金种子酒金种子酒 31.43%4.33%1 酒鬼酒酒鬼酒 27.01%5.52%1 天佑德酒天佑德酒 25.47%7.32%2 今世缘今世缘 69.20%3.02%2 天佑德酒天佑德酒 32.61%5.23%2 金徽酒金徽酒 14.12%2.08%3 顺鑫农业顺鑫农业

74、 28.12%2.82%3 金种子酒金种子酒 26.55%2.84%3 伊力特伊力特 4.26%1.49%4 迎驾迎驾贡酒贡酒 63.16%1.88%4 今世缘今世缘 10.11%2.51%4 水井坊水井坊 18.78%1.17%5 五粮液五粮液 73.92%1.86%5 五粮液五粮液 15.94%1.21%5 顺鑫农业顺鑫农业 6.08%0.64%6 古井贡酒古井贡酒 77.01%1.45%6 迎驾贡酒迎驾贡酒 11.92%1.11%6 口子窖口子窖 7.59%0.57%7 山西汾酒山西汾酒 78.40%1.17%7 舍得酒业舍得酒业 15.61%1.08%7 迎驾贡酒迎驾贡酒 6.65%0

75、.53%8 水井坊水井坊 84.60%1.11%8 山西汾山西汾酒酒 15.91%1.03%8 今世缘今世缘 4.23%0.35%9 贵州茅台贵州茅台 91.78%0.77%9 贵州茅台贵州茅台 3.72%0.52%9 酒鬼酒酒鬼酒 5.41%0.34%10 泸州老窖泸州老窖 85.32%0.08%10 伊力特 10.34%-0.01%10 山西汾酒山西汾酒 5.32%0.26%11 口子窖 72.06%-0.70%11 顺鑫农业 5.27%-0.51%11 五粮液五粮液 5.11%0.10%12 老白干酒 66.55%-0.96%12 古井贡酒 26.94%-1.18%12 老白干酒 8.0

76、0%-0.06%13 天佑德酒 59.96%-2.89%13 泸州老窖 10.11%-1.69%13 舍得酒业 10.56%-0.18%14 酒鬼酒 77.80%-3.39%14 口子窖 14.85%-2.29%14 泸州老窖 5.83%-0.31%15 洋河股份 66.51%-4.31%15 洋河股份 10.67%-2.81%15 洋河股份 9.26%-0.75%16 舍得酒业 73.79%-5.89%16 老白干酒 30.49%-2.93%16 贵州茅台 5.87%-1.72%17 金徽酒 58.77%-7.12%17 金徽酒 16.86%-4.84%17 古井贡酒 6.79%-1.78%

77、18 伊力特 40.44%-11.85%18 水井坊 43.32%-9.40%18 金种子酒 12.75%-2.41%白酒行业白酒行业 78.58%1.75%白酒行业白酒行业 11.19%0.11%白酒行业白酒行业 5.89%-0.75%资料来源：Wind，浙商证券研究所 具体盈利情况来看具体盈利情况来看高端酒盈高端酒盈利端表现依旧强劲利端表现依旧强劲，优质区域酒盈利端提升显著优质区域酒盈利端提升显著。一、高端酒：结构稳步提升一、高端酒：结构稳步提升+费用率管控得当费用率管控得当=盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升/最强。贵州茅台在飞最强。贵州茅台在飞天茅台不提价基础上依旧实现天茅台不提价基础上

78、依旧实现 20%+利润增速，显示强盈利能力；五粮液改革持续进行中，利润增速，显示强盈利能力；五粮液改革持续进行中，行业深度 http:/ 16/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五粮液产品收入占比提升的同时系列酒吨价提升显著贡献利润；泸州老窖中档酒表现亮眼的五粮液产品收入占比提升的同时系列酒吨价提升显著贡献利润；泸州老窖中档酒表现亮眼的同时低档酒吨价提升显著，同时低档酒吨价提升显著，22Q2 利润表现超预期。利润表现超预期。1）贵州茅台：贵州茅台：22Q2 利润端符合预期，不提价仍能实现 18%的利润增幅，显示强盈利能力。结构持续升级：22Q2 公司归母净利润 125.49（+17.29

79、%），主因：高毛利的直销占比提升至 39.74%+非标产品量价齐升（22 年 1 月公司对精品酒及年份酒等产品均实现提价；i 茅台主要投放高价位精品酒）+系列酒提价红利释放。费用率下降：受益于结构升级叠加期间费用率下降，22Q2 毛利率同比变动+0.77 个百分点至 91.78%；22Q2 期间费用率同比-1.52个百分点至8.62%，其中公司22Q2销售费用率较去年同期提升0.52个百分点至3.72%，主因广告及市场拓展费增加；管理费用率较去年同期下降-1.72 个百分点至 5.87%。2）五粮液：五粮液：22Q2 利润端表现符合预期，盈利能力平稳发展。结构持续升级：22Q2公司净利润 42

80、.76 亿元（+10.30%），公司利润增速高于收入增速显示结构稳步上移，公司多措并举实现利润稳步提升，其中五粮液产品实现收入 319.73 亿元（+17.82%），收入占比为83.02%（+3.44%），系列酒实现收入 65.40 亿元（-6.09%），收入增速下降的同时盈利提升显著（22H1 吨价提升 79.76%）；费用率略升：22Q2 公司毛利率、净利率同比增加 1.86/0.08个百分点至 73.92%/32.75%，期间费用率同比上升 1.00 个百分点至 17.49%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.21/+0.10/-0.32个百分点至15.94%/5.

81、11%/-3.56%。3）泸州老窖：泸州老窖：22Q2 利润持续超预期，双轮驱动势能持续释放。中档酒占比提升：22Q2 公司实现净利润 26.56 亿元（+28.97%），其中22H1 中高档酒收入同比增长 26.21%，毛利率略降 0.23 个百分点至 90.37%，主因高度国窖：低度国窖收入从 6:4 变成约 5:5，另外，22H1 低档酒收入增长 20.47%至 11.77 亿元，其中量降-11%，价升 36%。费用率下降：22Q2 毛利率同比变动+0.08 个百分点至 85.32%，净利率同比变动+4.32 个百分点至 50.13%，主因费用率管控较好（期间费用率同比下降 1.73 个

82、百分点至 14.54%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-1.69/-0.31 个百分点至 10.11%/5.83%）。二、次高端酒：次高端价位受疫情影响显著，因此主要全国性次高端酒盈利端分化明显，二、次高端酒：次高端价位受疫情影响显著，因此主要全国性次高端酒盈利端分化明显，其中山西汾酒仍依靠青花系列实现结构提升，而酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等酒企产品结构其中山西汾酒仍依靠青花系列实现结构提升，而酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等酒企产品结构这保持相对稳定这保持相对稳定，具体来看具体来看 1）山西汾酒：山西汾酒：22Q2 利润端表现符合预期，青花引领结构升级，盈利端表现略低于预期。结构持续升级：2

83、2Q2 公司实现收入 48.03 亿元（0.35%），净利润 13.03 亿元（-4.33%），青花依旧实现结构引领，而 22Q2 净利润略低于预期，主因：21Q2 业绩基数较高；疫情下销售费用率有所提升；Q2 预缴消费税提升等。费用率环比提升：22Q2 公司毛利率、净利率分别同比变动+1.17/-1.50 个百分点至 78.40%/27.62%，毛利率环比提升主因：青花系列占比持续提升；净利率下降主因期间费用率提升（22Q2 期间费用率同比上升 1.66 个百分点至21.13%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.03/+0.26/+0.38 个百分点至 15.91%/5

84、.32%/-0.11%），预计公司 H2 会继续加大一定费用维持市场扩张需求。2）酒鬼酒：酒鬼酒：22Q2 利润端符合预期，内参占比下降拖累盈利。结构略下降：22Q2 公司归母净利润 1.97 亿（-18.74%），其中内参收入占比下降 4.86 个百分点至 25.47%的同时毛利率略降，酒鬼及湘泉系列则收入提升。费用率提升：22Q2 公司毛利率、净利率同比变动-3.39/-6.86 个百分点至 77.80%/23.22%；费用方面，22Q2 公司销售费用率、管理费用率分别同比变动+5.52/+0.34 个百分点至 27.01%/5.41%。3）舍得酒业：舍得酒业：22Q2 利润端低于预期，高

85、档酒受疫情影响动销短期承压。结构略下井：22Q2 公司归母净利润 3.05 亿（-29.67%），其中中高档酒占比分别 80.11%（-3.15%），22Q2公司在强经营控制力下实现高质量&留有余力的增长（22H1预收账款同比上升18.72%、行业深度 http:/ 17/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 环比上升 43.77%至 4.96 亿元）。费用率提升：22Q2 毛利率、净利率同比变动-5.89/-5.21 个百分点至 73.79%/27.12%，主因：1）产品结构下移；2）期间费用率同比上升 0.49 个百分点至 25.16%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动

86、+1.08/-0.18/-0.41 个百分点至 15.61%/10.56%/-1.00%。4）水井坊：水井坊：费用投放不及预期使得盈利端表现低于预期。结构略提升：22Q2 公司归母净利润 0.07 亿，同比+116.88%。虽 22Q2 公司高档酒收入占比提升 1.52 个百分点至96.92%，但 22Q1 的高市场费用投入效用在 22Q2 受疫情影响表现下未及预期，或为 22Q2 净利润表现低于预期原因之一，预计下半年将有所改善。费用率下降：22Q2 公司实现毛利率同增 1.11 个百分点至 84.60%，主因结构升级叠加费用率管控较优：1）费用方面，22Q2 销售费用率同比下降 9.40

87、个百分点至 43.32%，管理费用率同比上升 1.17 个百分点至 18.78%。三、区域酒龙头：受益于疫情影响小叠加本省经济表现向好，三、区域酒龙头：受益于疫情影响小叠加本省经济表现向好，徽酒徽酒龙头龙头盈利表现超预期盈利表现超预期 徽酒徽酒古古井贡酒受益于受疫情影响小井贡酒受益于受疫情影响小+本省经济发展向好消费升级趋势延续本省经济发展向好消费升级趋势延续+全价位全价位带动销强劲，盈利端表现超预期；迎驾贡酒受六安疫情影响，收入承压的同时中高档收入仍带动销强劲，盈利端表现超预期；迎驾贡酒受六安疫情影响，收入承压的同时中高档收入仍占比持续提升占比持续提升；口子窖则盈利端略不及预期口子窖则盈利端

88、略不及预期，具体来看具体来看 1）古井贡酒：古井贡酒：22Q2 利润端超预期，净利率提升趋势不改。结构持续提升：22Q2 公司归母净利润 8.20 亿（+45.32%），其中年份原酿系列收入占比提升 2.14 个百分点至 74.48%，毛利率提升 1.95 个百分点至 84.40%，受益于 200-500 元价位带加速扩容，预计 22Q1 古 5/古8 增速达 30%；22Q2 受疫情影响，献礼/古 5/古 8/古 16 增速表现较古 20 优异；预计全年古16/古 20 增速有望达 40%+/30-40%）。费用率下降：22Q2 公司毛利率、净利率同比变动+1.45/+2.36 个百分点至

89、77.01%/22.56%，阶段性验证全年净利润率提升主线逻辑，主因结构上移叠加费用管控情况好：22Q2 期间费用率同比下降 2.68 个百分点至 32.49%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-1.18/-1.78 个百分点至 26.94%/6.79%。2）迎驾贡酒：）迎驾贡酒：22Q2 利润端表现符合预期，疫情影响下洞藏系列占比提升趋势不改。结构持续提升：22Q2 公司实现归属于母公司的净利润为 2.29 亿元（+2.95%），22Q2 公司净利润增速高于收入增速显示结构升级趋势延续，高档酒占比加速提升，占比分别为 70.11%（+2.18pct）；费用率略提升：结构升级推动+费用管

90、控良好下，22Q2 公司毛利率、净利率同比变动+2.44/+1.06 百分点至 63.16%/24.17%。22Q2 期间费用率同比上升 1.10 个百分点至16.81%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+1.26/-0.18 个百分点至 11.92%/4.92%。3）口子窖：口子窖：22Q2 净利润增速放缓，费用率下降推动净利率提升。结构稳定：22Q2归母净利润 2.54 亿（-4.92%），利润增速回落速度慢于收入增速，或主因高档酒占比提升幅度较小，高档酒收入 9.24 亿元（-8.61%），占比提升 0.24 个百分点至为 96.19%。费用率下降：22Q2 公司毛利率、净利率同比

91、变动-0.70/+0.80 个百分点至 72.06%/25.79%，净利率实现同比提升主因费用率下降：22Q2 期间费用率同比下降 1.22 个百分点至 22.25%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-2.29/+0.57/+0.49 个百分点至 14.85%/7.59%/-0.19%。苏酒：结构迅速提升苏酒：结构迅速提升+费用率稳定费用率稳定=盈利端稳中向好，其中洋河股份在梦系列势能持续释盈利端稳中向好，其中洋河股份在梦系列势能持续释放、天之蓝以及海之蓝升级换代顺利下结构实现扣非利润端超预期提升；今世缘特放、天之蓝以及海之蓝升级换代顺利下结构实现扣非利润端超预期提升；今世缘

92、特 A 产品产品表现亮眼叠加四开等产品实现双位数增长，利润端表现符合预期。表现亮眼叠加四开等产品实现双位数增长，利润端表现符合预期。4）洋河股份：洋河股份：22Q2 扣非增速超市场预期，结构升级加速潜力强。结构持续提升：22Q2 公司归母净利润 19.08 亿元（+6.07%）；扣非归母净利润 17.45 亿元（+28.56%），22H1中高档酒占比提升 4.64 个百分点至 87.48%推动吨价上行 4.21%至 17.73 万元/吨，预计 22Q2 M6+增速超 20%，同时天之蓝、海之蓝升级贡献盈利端；费用率下降：22Q2 毛利率同比行业深度 http:/ 18/34 请务必阅读正文之后

93、的免责条款部分 下降 4.31 个百分点至 66.51%，主因：21 年全员提薪，人工成本同比增长 31.58%；次高端价格带受疫情影响大；Q2 海之蓝增速快于整体。净利率&费用率方面：22Q2 扣非净利率同比增加 2.64 个百分点至 29.66%，扣非净利率提升主因费用管控，Q2 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降 2.81/0.75/0.73 个百分点至 10.67%/9.29%/-2.58%。5）今世缘：今世缘：利润端略超预期，打款底价提升推动盈利端向上，吨价持续上移。中档酒占比提升：22Q2 公司归母净利润 6.16 亿（+16.30%），疫情下依托基地市场和全价格带成熟

94、单品彰显强韧性，盈利能力持续提升，其中上半年对开及淡雅增速高于四开导致特 A 类产品占比提升明显，同时特 A+仍实现 11.76%的双位数增长；费用率提升：22Q2 毛利率、净利率同比变动+3.02/+0.73pct 至 69.20%/37.11%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+2.51/+0.35/-0.81pct 至 10.11%/4.23%/-2.02%，毛利率及销售费用率同比提升主因今年公司调整渠道政策，加强数字化管理，给予渠道扫码返利，部分渠道费用以扫码领现金红包方式进行投放，致使打款底价和销售费用提升。表7：22H1 顺鑫农业、水井坊经营税金率同比提升幅度居前 1

95、8H1 税金及附加/营收 19H1 税金及附加/营收 20H1 税金及附加/营收 21H1 税金及附加/营收 22H1 税金及附加/营收 21H1-20H1 差值（百分点）22H1-21H1 差值（百分点）顺鑫农业 11.76%10.07%8.32%9.45%12.37%1.13%2.92%水井坊 14.33%16.49%16.98%15.61%17.31%-1.36%1.70%山西汾酒 18.75%16.30%13.63%14.79%16.37%1.17%1.57%老白干酒 14.90%15.57%14.79%15.25%16.48%0.46%1.22%酒鬼酒 16.08%16.44%15.

96、57%14.99%15.96%-0.58%0.98%贵州茅台 13.16%11.51%12.28%13.71%14.66%1.43%0.94%金徽酒 15.23%14.12%13.96%13.76%14.64%-0.20%0.88%舍得酒业 17.79%13.31%12.97%13.94%14.49%0.97%0.54%五粮液 14.13%14.05%13.51%13.83%14.03%0.32%0.20%今世缘 12.44%13.57%14.73%14.07%13.98%-0.67%-0.09%伊力特 12.79%14.13%15.56%16.63%16.12%1.07%-0.51%口子窖

97、16.15%14.85%15.08%15.36%14.77%0.28%-0.59%洋河股份 14.57%13.35%15.73%15.67%14.78%-0.06%-0.89%天佑德酒 16.72%16.86%18.10%16.65%15.75%-1.46%-0.90%金种子酒 13.24%10.39%11.46%11.66%10.76%0.21%-0.91%迎驾贡酒 15.82%15.04%14.78%15.48%14.47%0.70%-1.00%古井贡酒 15.25%14.52%16.09%15.27%14.18%-0.82%-1.08%泸州老窖 11.22%12.82%8.90%10.6

98、5%8.97%1.75%-1.69%白酒行业白酒行业 14.14%13.20%13.07%13.93%14.40%0.86%0.47%资料来源：Wind，浙商证券研究所 表8：22Q2 顺鑫农业、水井坊经营税金率同比提升幅度居前 18Q2 税金及附加/营收 19Q2 税金及附加/营收 20Q2 税金及附加/营收 21Q2 税金及附加/营收 22Q2 税金及附加/营收 21Q2-20Q2 差值（百分点）22Q2-21Q2 差值（百分点）顺鑫农业 9.21%9.58%9.07%8.07%14.67%-1.00%6.60%水井坊 14.20%17.31%26.35%16.34%20.70%-10.0

99、0%4.36%山西汾酒 23.08%21.32%24.24%18.33%22.01%-5.91%3.69%金徽酒 16.45%14.44%13.46%12.81%16.32%-0.65%3.51%老白干酒 15.09%16.18%15.49%15.51%18.92%0.02%3.41%行业深度 http:/ 19/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台 12.54%12.48%15.52%13.80%16.66%-1.71%2.86%酒鬼酒 16.50%16.46%15.99%15.18%16.56%-0.81%1.38%口子窖 16.98%15.72%15.24%16.23%16.

100、59%0.98%0.36%舍得酒业 20.18%12.12%11.82%13.41%13.43%1.58%0.02%五粮液 14.25%14.25%13.86%14.02%13.80%0.16%-0.22%天佑德酒 15.96%18.91%22.34%18.51%18.23%-3.84%-0.28%今世缘 9.76%10.72%12.57%10.80%10.48%-1.76%-0.33%伊力特 14.45%13.75%14.77%16.54%16.16%1.77%-0.38%泸州老窖 12.34%14.21%11.51%7.98%7.25%-3.53%-0.73%古井贡酒 15.92%14.2

101、0%16.44%14.74%13.85%-1.70%-0.89%金种子酒 13.22%9.64%11.77%11.29%10.15%-0.49%-1.13%迎驾贡酒 16.83%15.68%16.58%16.05%14.91%-0.52%-1.14%洋河股份 11.44%11.42%17.31%13.97%10.32%-3.35%-3.65%白酒行业白酒行业 14.51%12.95%11.63%14.04%14.00%2.41%-0.04%资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.4 预收整体表现稳定，“蓄力”型企业弹性潜力强预收整体表现稳定，“蓄力”型企业弹性潜力强 22Q2 酒企的收入/净利

102、润/毛利率/净利率/费用率等财务指标能帮助我们复盘过去，但预收指标则可演绎未来，对我们预判 Q3 酒企业绩有指导意义。值得注意的是，由于经销商发货采用先款后货模式，发货和打款时间的错配将造成预收账款的确认，这也是白酒预收款产生的主要原因，但由于近年来预收款这一指标因受企业确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对有所弱化。22Q2 末白酒板块的预收环比末白酒板块的预收环比/同比变动同比变动-6.0%/+5.6%，表现稳定。具体来看，表现稳定。具体来看 一、注意点：我们认为虽然山西汾酒、舍得酒业等标的一、注意点：我们认为虽然山西汾酒、舍得酒业等标的 22Q2 业

103、绩表现一般，但从预收业绩表现一般，但从预收（蓄水池）角度来解读可显现其较强的后续弹性空间：（蓄水池）角度来解读可显现其较强的后续弹性空间：1）预收同比）预收同比/环比均正增长：环比均正增长：22Q2 控货型酒企虽 Q2 业绩表现一般，但往往环比/同比均正增长&存潜在的可压货空间为其 22Q3 业绩弹性奠定基础，比如：山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、泸州老窖等；2）Q2 收入收入/预收超预收超 100%：显示其拥有实力雄厚的蓄水池，厂商话语权强，经营实力强，比如：老白干酒、洋河股份、古井贡酒、山西汾酒等。二二、环比来看：、环比来看：22Q2 预收正常环比下降：22Q2 白酒板块预收款 425.61

104、 亿元，较 22Q1环比下降 6.0%，其中顺鑫农业、泸州老窖、山西汾酒、金种子酒、贵州茅台、舍得酒业、口子窖等酒企均环比实现正增长（Q2 实现环比增长的酒企多在发货方面亦注重节奏控制）：1）预收环比下降，主因：公司往往于 Q1 加速回款，4-5 月还在发一季度的货，因此有部分 Q1 预收将确认至 Q2 业绩中，另外，5 月中旬的端午为酒企打款的第二个时点，但是回款进度远没有春节/中秋国庆快；Q2 面对疫情，部分酒企回款进度受一定影响；2）在疫情背景下，酒企预收环比仅略下降，主因：酒企为提前抢占经销商库存/资金以布局回补消费，于 6 月进行加速回款，从而使得回款下降幅度不大。三三、同比来看：、

105、同比来看：在 6 月加速回款背景下，过半酒企预收同比均实现增长，其中区域龙头酒预收增长最为显著（古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、洋河股份同比涨幅均超 45%），多家酒企预收绝对值创新高，蓄水池实力强劲。行业深度 http:/ 20/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：22Q2 酒企预收同比/环比情况一览（单位：亿元）排序排序 酒企酒企 22Q2 22Q2 22Q2 预收预收/收入收入 收入收入（亿元）亿元）预收预收（亿元）亿元）环比变动环比变动（%）同比变动同比变动（%）1 老白干酒 11.18 19.24-17.93%33.12%172.19%2 洋河股份 58.82 81.5

106、7-21.93%45.59%138.69%3 古井贡酒 37.28 50.57-19.95%75.05%135.65%4 水井坊 6.59 8.73 2.16%35.78%132.58%5 山西汾酒 48.03 51.68 17.85%40.35%107.59%6 顺鑫农业 26.12 21.45 45.60%-34.69%82.14%7 酒鬼酒 8.49 6.28-19.63%-36.27%74.01%8 今世缘 16.59 11.49-10.50%56.99%69.27%9 金徽酒 5.20 3.27-27.67%49.28%62.84%10 泸州老窖 53.52 26.32 32.14%

107、65.44%49.18%11 舍得酒业 11.41 4.96 9.83%18.72%43.42%12 贵州茅台 253.21 108.35 16.99%4.50%42.79%13 迎驾贡酒 9.54 4.06-20.26%-4.54%42.57%14 口子窖 9.86 4.14 5.50%-20.17%42.01%15 金种子酒 2.57 0.94 17.81%-39.53%36.67%16 天佑德酒 1.73 0.44-6.10%-19.30%25.59%17 伊力特 5.09 0.93-27.54%-27.83%18.36%18 五粮液 136.74 21.17-48.33%-70.35%

108、15.49%高端酒高端酒 443.48 155.84 1.52%-18.41%35.14%次高端酒次高端酒 74.52 71.65 10.70%25.08%96.15%区域龙头区域龙头 132.08 151.83-19.89%49.33%114.96%三四线三四线酒酒 51.88 46.28 2.26%-12.50%89.21%白酒白酒行业行业 701.96 425.61-6.05%5.65%60.63%资料来源：Wind，浙商证券研究所，受企业会计准则变动影响（企业会计准则第 14 号收入的通知（财会201722 号），20 年 1 月 1 日起上市企业收入确认时间点判断标准发生变化，其中预

109、收款项中含税部分重分类为合同负债，不含税金额部分列入其他流动负债。四、回款方面来看四、回款方面来看，受疫情影响，22Q2 白酒板块现金回款环比下降 10.04%，同比提升8.35%至 828.91 亿元，其中泸州老窖、五粮液、古井贡酒、贵州茅台、水井坊、金种子等酒企现金回款同比提升，酒企分化明显。表10：22Q2 酒企现金回款同比/环比情况一览 排序 酒企 22Q2 22Q2 22Q2 回款/收入 收入（亿元）回款（亿元）环比变动（%）同比变动（%）1 顺鑫农业 26.12 38.11 28.48%-0.87%145.92%2 泸州老窖 53.52 75.88 1.20%72.24%141.7

110、7%3 五粮液 136.74 176.99 28.86%17.84%129.43%4 山西汾酒 48.03 58.23-34.37%-7.15%121.22%5 酒鬼酒 8.49 9.97 5.91%-11.98%117.55%6 古井贡酒 37.28 43.69-29.15%7.01%117.21%7 贵州茅台 253.21 296.69-5.78%6.08%117.17%8 舍得酒业 11.41 13.07-28.14%-3.71%114.46%9 天佑德酒 1.73 1.97-56.26%-12.94%113.90%行业深度 http:/ 21/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

111、0 水井坊 6.59 7.44-46.37%36.82%112.89%11 金种子酒 2.57 2.76-15.91%150.32%107.37%12 今世缘 16.59 17.56-31.48%-7.68%105.87%13 伊力特 5.09 5.21-18.82%-16.50%102.43%14 迎驾贡酒 9.54 9.70-39.96%-8.69%101.64%15 口子窖 9.86 9.79-13.80%2.41%99.32%16 洋河股份 58.82 48.96-38.85%-8.50%83.23%17 老白干酒 11.18 9.10-45.93%-20.39%81.47%18 顺鑫

112、农业 26.12 38.11 28.48%-0.87%145.92%高端酒 443.48 549.56 4.24%15.96%123.92%次高端酒 74.52 88.70-31.86%-4.67%119.03%区域龙头 132.08 129.70-33.44%-2.87%98.20%三四线酒 51.88 60.95-11.87%-5.54%117.48%白酒行业白酒行业 701.96 828.91-10.04%8.35%118.09%资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.5 疫情影响下经营性现金流增速放缓，高端酒韧性强疫情影响下经营性现金流增速放缓，高端酒韧性强 疫情下酒企经营性现金流普遍

113、下降，高端酒韧性强。疫情下酒企经营性现金流普遍下降，高端酒韧性强。22Q2 酒企经营性现金流净额同比下降 52.33%至 152.23 亿元，其中有 10 家酒企经营性现金流为负，仅有泸州老窖、五粮液实现正增长，其中泸州老窖表现优异系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。图17：22H1 白酒行业经营性现金流净额同比下降 71.32%图18：22Q2 白酒行业经营性现金流净额同比下降 52.33%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表11：22H1 及 22Q2 酒企经营性现金流情况一览 21H1 经营性现金流净额（亿元）22H1 经营性现金流净额（亿元

114、）同比增速（%）21Q2 经营性现金流净额（亿元）22Q2 经营性现金流净额（亿元）同比增速（%）1 古井贡酒古井贡酒 2.64 41.91 1487.79%1 顺鑫农业顺鑫农业-2.63 4.94 288.25%2 伊力特伊力特-0.06 0.11 299.14%2 泸州老窖泸州老窖 14.28 29.46 106.24%3 山西汾酒山西汾酒 21.59 46.82 116.85%3 五粮液五粮液 32.02 52.88 65.15%4 金徽酒金徽酒 0.85 1.74 103.95%4 古井贡酒 16.38 14.15-13.59%5 顺鑫农业顺鑫农业-14.68-5.11 65.17%5

115、 水井坊-3.34-3.92-17.45%6 泸州老窖泸州老窖 27.38 40.77 48.89%6 山西汾酒 19.13 11.44-40.20%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500300350400450经营现金流净额（亿元）yoy（右轴，%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350经营现金流净额（亿元）yoy（右轴，%）行业深度 http:/ 22/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 口子窖-2.53-2.97-17.27%7 酒鬼酒 4.85 2

116、.58-46.79%8 迎驾贡酒 2.46 1.83-25.31%8 今世缘 6.28 2.41-61.63%9 今世缘 11.61 8.53-26.49%9 洋河股份-8.26-13.92-68.45%10 舍得酒业 8.72 4.11-52.86%10 贵州茅台 232.04 68.65-70.42%11 金种子酒-1.97-3.02-53.35%11 舍得酒业 4.82-0.08-101.63%12 酒鬼酒 6.79 3.01-55.73%12 金种子酒-0.58-1.43-145.66%13 老白干酒 5.07 1.77-65.01%13 金徽酒 1.17-0.95-181.12%14

117、 五粮液 87.07 18.87-78.33%14 天佑德酒-0.18-0.64-249.44%15 天佑德酒 0.82 0.02-97.81%15 老白干酒 1.96-4.07-307.50%16 水井坊 2.78 0.01-99.48%16 迎驾贡酒 1.00-3.48-448.80%17 贵州茅台 217.19-0.11-100.05%17 伊力特 0.18-1.25-785.98%18 洋河股份 20.93-44.54-312.77%18 口子窖 0.20-4.53-2396.86%白酒行业白酒行业 396.67 113.76-71.32%319.31 152.23-52.33%资料来

118、源：Wind，浙商证券研究所 表12：22H1 及 22Q2 酒企样本公司业绩全景一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3 思考与展望：财报背后需值得关注的点？如思考与展望：财报背后需值得关注的点？如何把握投资机会？何把握投资机会？3.1 关注点关注点 1：20Q2&22Q2 酒企举措大不同，酒企举措大不同，积极布局潜在回补消费积极布局潜在回补消费 疫情对回款影响：区别于往年疫情对回款影响：区别于往年 Q2 酒企纷纷采取控货挺价（提价潮为关键词），酒企纷纷采取控货挺价（提价潮为关键词），22Q2 多多数酒企加速回款以提前锁定回补消费。数酒企加速回款以提前锁定回补消费。回款情况：虽 Q2 酒

119、企动销均不同程度的受疫情影响，但回款进度大多甚至高于去年往年水平，旨在提前锁定潜在的回补消费；回款结构：主要酒企回款结构均有所提升，但并未出现频繁提价现象，同时部分酒企新晋千元价位带产品&次高端价位带产品回款略有压力。动销方面：动销方面：Q2 疫情对酒企全年动销影响约疫情对酒企全年动销影响约 2-6%，较为有限。，较为有限。当前优质品牌白酒动销平稳，部分优质酒企动销已恢复往年正常水平，预计 7 月将进一步恢复；疫情对动销影响：2022H1YOY(%)2022Q2YOY(%)2022H1YOY(%)2022Q2YOY(%)2022H12022Q22022H12022Q2贵州茅台576.1717.

120、38%253.2116.06%297.9420.85%125.4917.29%92.11%91.78%53.99%51.95%五粮液412.2212.17%136.7410.04%150.9914.38%42.7610.30%76.92%73.92%38.45%32.75%泸州老窖116.6425.19%53.5224.09%55.3230.89%26.5628.97%85.92%85.32%47.79%50.13%山西汾酒153.3426.53%48.030.35%50.1341.46%13.03-4.33%75.89%78.40%32.97%27.62%舍得酒业30.2526.51%11.

121、41-16.27%8.3613.60%3.05-29.67%78.17%73.79%27.91%27.12%酒鬼酒25.3748.04%8.495.25%7.1840.68%1.97-18.74%79.11%77.80%28.30%23.22%水井坊20.7412.89%6.5910.36%3.70-2.00%0.07116.88%84.82%84.60%17.83%1.08%洋河股份189.0821.65%58.8217.10%68.9321.76%19.086.07%73.94%66.51%36.49%32.52%古井贡酒90.0228.46%37.2829.55%19.1939.17%8

122、.2045.32%77.53%77.01%21.91%22.56%今世缘46.4620.66%16.5914.02%16.1821.22%6.1616.30%72.48%69.20%34.82%37.11%口子窖22.972.42%9.86-7.87%7.407.58%2.54-4.92%75.47%72.06%32.19%25.79%迎驾贡酒25.3020.38%9.540.09%7.7932.30%2.294.13%68.27%63.16%30.95%24.17%顺鑫农业65.19-29.07%26.12-29.52%0.40-91.60%-0.64-162.74%30.96%28.12%

123、0.43%-2.83%金徽酒12.2626.13%5.2012.23%2.1213.06%0.47-34.50%63.13%58.77%17.29%9.11%老白干酒20.2622.65%11.1824.57%3.63191.43%0.9741.60%68.20%66.55%17.91%8.66%伊力特11.339.96%5.094.70%1.28-39.46%0.20-75.18%46.26%40.44%11.83%4.99%金种子酒6.0210.39%2.572.57%-0.5543.63%-0.4313.32%33.25%31.43%-8.97%-16.25%天佑德酒5.952.81%1

124、.73-13.64%0.9932.27%-0.10-367.57%65.72%59.96%16.53%-6.22%1,829.5715.86%701.9610.59%700.9721.11%251.6712.90%79.61%78.58%39.52%37.11%白酒行业白酒行业证券简称证券简称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）毛利率毛利率净利率净利率高端酒次高端二线名酒区域三四线酒区域龙头酒档次档次行业深度 http:/ 23/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计每年 3-5 月平均每个月动销占全年 5-6%，而今年疫情对 3-5 月动销影响约 1

125、0-30%，预计对全年动销影响约 2-6%，但考虑到后续回补性消费存在及&当前渠道信心仍较优&主要酒企端午节政策均为将费用更多的投向消费者而非渠道层面，当预计疫情对全年回款/动销均影响有限；动销结构：主要酒企结构升级趋势仍延续，且分化加大。库存库存/批价方面：批价方面：多数酒企库存保持在多数酒企库存保持在 2 个月左右，经营状态健康。个月左右，经营状态健康。22Q2 酒企仍将控量挺价作为工作重心，部分酒企阶段性的进行全国/区域性停货，因此在端午密集发货后，库存多位居 2 个月内，批价稳定，多家酒企渠道有提价/价盘继续上移预期，酒企经营表现健康&具潜力。表13：22Q2 末密集发货后，主要酒企库

126、存均处于 2 个月左右健康水平 酒企酒企 2 个月库存个月库存 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 泸州老窖泸州老窖 山西汾酒山西汾酒 舍得酒业舍得酒业 酒鬼酒酒鬼酒 水井坊水井坊 洋河股份洋河股份 今世缘今世缘 古井贡酒古井贡酒 口子窖口子窖 迎驾贡酒迎驾贡酒 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 关注点关注点 2：消费升级不可逆趋势延续，但价位带存新变化消费升级不可逆趋势延续，但价位带存新变化 高高净值人群净值人群仍仍不断增加不断增加叠加白酒需求刚性叠加白酒需求刚性，消费升级趋势不可逆。，消费升级趋势不可逆。从消费力角度看，高净值人群的增加/消费力的增强/居民对品牌化的追求等不断推动行业

127、结构升级。据招商私人财富报告显示，20 年高净值人群数量及人均可投资资产规模分别较 17/18 年增长40.11%/3.22%、32.99%/4.19%；据国家统计局数据显示，22H1 社零数据当月同比由负转正，7 月社零总额当月同比实现+2.7%的正增长，当前我国高净值人群的数量/质量均不断提升，且居民收入中长期呈增长趋势为消费持续升级提供动力。从消费属性看，白酒需求具备的社交属性/送礼属性/金融属性赋予其消费刚性，亦为消费升级趋势不可逆原因之一。图19：2015 年以来高净值人群数量不断增长 图20：城镇居民可支配收入基本保持持续正增长 资料来源：招商私人财富报告，浙商证券研究所 资料来源

128、：国家统计局，浙商证券研究所 2700280029003000305003-------012020-01中国高净值人群数量（万人）中国高净值人群人均持有可投资资产（右轴，万元）0%500%1000%1500%2000%2500%-----1220

129、14----072021-08城镇居民人均可支配收入:累计同比行业深度 http:/ 24/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：2022 年 7 月社零总额当月同比增长 2.7%图22：22H1 白酒规模以上企业收入实现近 17%的增长 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：中国白酒协会，浙商证券研究所 经济增速放缓下经济增速放缓下 22Q2 消费升级速度或有所放缓，多价位带呈现新特征消费升级速度或有所放缓，多价位带呈现新特征。我们从 22Q2白酒行业利润增速与收入增速剪刀差收窄、部分处于成长扩

130、张期的新晋千元价位带产品（比如内参等）动销受影响明显等角度可看出，在经济增速放缓背景下，白酒行业消费升级速度略有放缓，且各价位带表现出不同新特点：1）千元价位带来看）千元价位带来看：新经济发展常态下：新经济发展常态下韧性尽显韧性尽显，千元价位发展节奏有所变化，亦将，千元价位发展节奏有所变化，亦将迎来挤压式发展阶段。迎来挤压式发展阶段。1）过去：在 16-20 年消费升级加速、全行业价升驱动加速扩容阶段，诸多次高端酒逐步上探至高端酒价位带，并实现阶段性放量，叠加酱酒热持续演绎（受益于茅台酒品牌力外溢效应+酱酒处于初期发展阶段，酱酒来近年来唯一能逃脱“品牌为王”规律，直接于千元价位带放量的品类），

131、千元价位带盘子不断加速变大；2）当前：21 年起受疫情影响，整体经济增速逐步趋于平缓&消费受到阶段性影响，千元价位带酒正逐步进入短期洗牌阶段即品牌仍为当前千元价位带酒企长远发展核心竞争力，在价位带扩容速度减缓+消费者品牌意识持续增强+拥有强品牌壁垒酒企在行业调整阶段坚持布局中长期下，千元价位带所容纳的品牌将逐步减少，但茅五泸等酒企市占率将得到显著提升。短期看，我们认为在疫情期间能做到中期布局的企业将加速实现回补，预计五粮液等品牌酒企高端酒将实现加速发展，并为中长期发展奠定基础。图23：疫情期间茅五泸高端酒批价最坚挺，新晋千元产品批价稳定性较弱 资料来源：Wind，酒业网，浙商证券研究所 -30

132、-20-社会消费品零售总额:当月同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%004000500060007000白酒规模以上酒企收入（亿元）白酒规模以上酒企收入增速（右轴，%）5006007008009000250030003500400045------072022-08茅台飞天（原箱）茅台飞天（散瓶）普五（右轴）国窖1573（右轴）青

133、花30（右轴）行业深度 http:/ 25/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）次高端价位来看：）次高端价位来看：次高端价位带仍在扩容，但招商扩容型次高端酒次高端价位带仍在扩容，但招商扩容型次高端酒 22Q2 动销受损动销受损最明显。最明显。次高端价位受疫情影响较为明显（特别是依靠招商扩容的次高端酒），亦最先受益后续婚宴后移带来的回补消费；中长期看，随着次高端酒价位仍在扩容叠加内部升级趋势延续，次高端酒价位带仍为增长最快的价位带之一。22Q2 来看，1）第一，从业绩端来看，由于多款次高端单品增速放缓，22Q2 次高端价位带酒企利润增速并未普遍高于收入增速；2）第二，从产品结构上看，部分

134、次高端酒价位带单品批价略下降的同时业绩增速同比放缓，比如：22Q2 内参收入占比下降 4.86 个百分点至 25.47%；22Q2 舍得酒业中高档酒占比下降 3.15 个百分点至 80.11%；青 30 复兴版增速较去年同期略放缓；22Q2 受疫情影响，献礼/古 5/古 8/古 16 增速表现较古 20 优异；22Q2 M6+增速超 20%，但较去年同期的 30%+亦放缓；今世缘特 A+类产品（包含四开等）收入占比下降，而 22H1 对开及淡雅增速高于四开导致特 A 类产品占比提升明显等；3）从预收款角度看，虽 22Q2 主要次高端酒企业绩增速放缓，但山西汾酒、舍得酒业等酒企预收端仍普遍表现较

135、优，为 Q3 业绩高增奠定基础。3）中高档价位带中，）中高档价位带中，100-300 元成熟单品表现优异。元成熟单品表现优异。今年受区域务工人口流动、区域酒春节动销超预期使得后续渠道补库存积极性高、消费升级趋势延续叠加集中化提升，100-300元的诸多成熟单品实现双位数增长，比如：22H1 古井贡酒的献礼版/古 5/古 8 增速均超30%；22Q2 洋河海之蓝占比提升显著推升规模增长；酒鬼系列 22H1 收入同比增长 50.04%至 14.70 亿元（其中量/价分别变动+49.58%/+0.31%），收入占比同比变动+0.77 个百分点至57.96%等。4）百元价位带来看，高线光瓶酒为百元价位

136、带增速最快的细分价位带。）百元价位带来看，高线光瓶酒为百元价位带增速最快的细分价位带。名酒纷纷布局高线光瓶酒利于实现市场的培育和再扩大，比如：泸州老窖发力黑盖，表示十四五末将实现收入百亿；山西汾酒发布献礼玻汾，定位高线光瓶酒的引领者等。表14：次高端主要大单品规模/增速情况一览 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所，注：标蓝为 400 元及以下价格带，标橙为 600 元及以上价格带 行业深度 http:/ 26/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高端酒在高毛利率/净利率基数上，近两年 H1 仍实现稳步提升（毛利率、净利率差值为正）显示其强盈利能力；非高端酒中，22H1 区域酒显示

137、较强盈利提升能力（除洋河股份外，古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒毛利率、净利率差值均为正）。表15：22Q2/22H1 酒企收入/净利润/毛利率/净利率相较于 21Q2/21H1 变动幅度情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3 关注点关注点 3：集中度提升加速，多维度集中度提升加速，多维度内部分化内部分化加剧显著加剧显著 行业集中度提升加剧，挤压式增长延续行业集中度提升加剧，挤压式增长延续，强公司有望实现行业排位再进一步，强公司有望实现行业排位再进一步。据国家统计局数据，21年白酒产业全国规模以上企业销售收入6033.48亿元（+18.60%）；利润1701.94亿元（+32.

138、95%）；产量 715.63 万千升（-0.59%），自 17 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，并在过程中存在明显的“挤压效应”和行业集中度提升（22Q2 疫情下行业集中速度再次提升）。在这一过程中，名酒最享受集中度提升红利，同时，部分企业（不论地产酒还是次高端）将实现排位洗牌，强公司（能做好基地市场、做好消费者培育等工作）有望脱颖而出。表16：22Q2 次高端酒及徽酒收入、利润占比相较于 21Q2/20Q2/19Q2 显著提升 收入占比（收入占比（%）18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 22H1-21H1 22H1-20H1 22H1-19H1 高端酒

139、 58.25%59.24%63.87%60.66%60.79%0.13%-3.08%1.55%次高端酒 7.31%7.76%7.18%11.32%12.43%1.11%5.25%4.67%苏酒 15.61%14.79%12.42%12.16%12.75%0.59%0.33%-2.04%徽酒 8.01%7.98%6.43%7.10%7.48%0.38%1.06%-0.50%三四线酒 10.83%10.23%10.10%8.76%6.55%-2.21%-3.55%-3.68%净利润占比（净利润占比（%）18H1 19H1 20H1 21H1 22H1 22H1-21H1 22H1-20H1 22H

140、1-19H1 高端酒 70.39%72.29%76.66%72.71%71.94%-0.77%-4.73%-0.35%次高端酒 4.21%4.22%4.30%8.93%9.89%0.97%5.60%5.67%苏酒 16.61%15.01%13.42%12.09%12.14%0.05%-1.28%-2.87%22Q222H122Q222H122Q2-21Q222H1-21H122Q2-21Q222H1-21H1贵州茅台15.89%17.20%17.29%20.85%0.77%0.73%-0.47%0.60%五粮液10.04%12.17%10.30%14.38%1.86%1.96%0.08%0.7

141、8%泸州老窖24.09%25.19%28.97%30.89%0.08%0.25%1.77%2.00%山西汾酒0.35%26.53%-4.33%41.46%1.17%0.90%-1.50%3.43%舍得酒业-16.27%26.51%-29.67%13.60%-5.89%-0.61%-5.21%-3.44%酒鬼酒5.25%48.04%-18.74%40.68%-3.39%-1.13%-6.86%-1.48%水井坊10.36%12.89%-116.88%-2.00%1.11%0.28%8.14%-2.71%洋河股份17.10%21.65%6.07%21.76%-4.31%-0.49%-3.29%0.

142、04%古井贡酒29.55%28.46%45.32%39.17%1.45%1.13%2.36%1.64%今世缘14.00%20.65%16.30%21.22%3.02%1.89%0.73%0.16%口子窖-7.87%2.42%-4.92%7.58%-0.70%0.71%0.80%1.54%迎驾贡酒1.78%21.30%2.95%31.74%1.88%2.37%0.42%2.49%顺鑫农业-29.52%-29.07%-162.74%-91.60%2.82%3.50%-5.62%-4.83%金徽酒12.23%26.13%-34.50%13.06%-7.12%-2.55%-6.44%-1.99%老白干

143、酒24.57%22.65%41.60%191.43%-0.96%0.58%1.24%10.41%伊力特4.70%9.96%-75.18%-39.46%-11.85%-10.65%-12.30%-9.25%金种子酒2.57%10.39%-13.32%-43.63%4.33%7.63%3.47%8.91%天佑德酒-13.64%2.81%-367.57%32.27%-2.89%2.37%-7.48%3.89%高端酒次高端二线名酒毛利率差值净利率差值区域龙头酒区域三四线酒档次证券简称营业收入增速（%）归母净利润增速（%）行业深度 http:/ 27/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徽酒 5.6

144、9%5.84%3.85%4.59%4.90%0.31%1.05%-0.94%三四线酒 3.10%2.64%1.76%1.69%1.12%-0.56%-0.64%-1.52%收入占比（收入占比（%）18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-20Q2 22Q2-19Q2 高端酒 60.39%61.79%64.89%61.26%63.66%2.41%-1.23%1.87%次高端酒 6.93%7.63%7.18%11.74%10.48%-1.27%3.30%2.84%苏酒 12.94%11.96%9.85%10.07%10.60%0.53%0.75%-1.35%徽

145、酒 8.22%7.89%6.74%7.59%7.97%0.37%1.23%0.08%三四线酒 11.52%10.74%11.34%9.33%7.29%-2.04%-4.05%-3.44%净利润占比（净利润占比（%）18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-20Q2 22Q2-19Q2 高端酒 75.61%77.12%80.30%74.63%77.41%2.78%-2.89%0.29%次高端酒 3.48%3.62%2.94%8.95%7.20%-1.75%4.26%3.58%苏酒 13.77%11.98%10.41%10.44%10.03%-0.42%-0.

146、39%-1.95%徽酒 4.80%5.45%4.14%4.73%5.18%0.45%1.03%-0.27%三四线酒 2.33%1.84%2.20%1.25%0.19%-1.06%-2.02%-1.65%资料来源：Wind，浙商证券研究所 图24：22Q2 泸州老窖占高端酒收入比提升 图25：22Q2 山西汾酒占次高端酒收入约 64%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图26：今世缘占苏酒比近年来逐步稳定 图27：22Q2 古井贡酒市占率提升显著，一超多强格局稳定 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 61%58%58%58%

147、58%27%30%30%32%30%11%12%12%11%12%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2贵州茅台占高端酒比（%）五粮液占高端酒比（%）泸州老窖占高端酒比（%）57%58%71%63%64%16%13%16%18%15%8%9%11%11%11%19%19%2%8%9%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2水井坊占次高端酒比（%）酒鬼酒占次高端酒比（%）舍得酒业占次高端酒比（%）山西汾酒占次高端酒比（%）85%82%78%78%78%15%18%22%22%22%0

148、%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2洋河股份占苏酒比（%）今世缘占苏酒比（%）56%54%58%56%63%23%24%21%21%17%15%17%16%18%16%6%5%6%5%4%0%20%40%60%80%100%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2古井贡酒占徽酒比（%）迎驾贡酒占徽酒比（%）口子窖占徽酒比（%）金种子酒占徽酒比（%）行业深度 http:/ 28/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 关注点关注点 4：22Q2 基地市场占比普遍提升，渠道发展质量分化明显基地市场占比普遍提升，渠

149、道发展质量分化明显 无无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，渠道经营质量在疫情下分化显论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，渠道经营质量在疫情下分化显现。现。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过 50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为：1）全国化酒企来看：普遍经销商数量提升，基地市场占比上移，同时平均经销商规模短期下滑。22Q2 山西汾酒凭借高经销商质量逆势加速拓展省外市场，同时 22Q2 经销商实现逆势增长（环比提升 31 家，主要为竹叶青/杏花村经销商），为后续发展奠定基础，发货节奏确认问题下，平均经销商规模为 130.11 万元（-13.46%）；舍得酒业主要收入

150、来源于老基地市场/经销商显示渠道具备抗风险能力，省内受疫情影响小因此占比略升，与此同时，公司通过会战模式大力开拓新市场，使得经销商数量达到 2456 家（环比增长 47 家），平均经销商规模为 39.36 万元（-32.10%）；酒鬼酒 22Q2 渠道受疫情影响较为明显，经销商平均规模短暂下行；水井坊整体渠道拓展速度略慢。2）区域酒酒企：平均经销商规模多实现同比提升，经销商数量变化分化 苏酒：普遍 22H1 经销商数量下降的同时，平均规模增增长显著。洋河股份减少经销商旨在优化（22 年 6 月末经销商数量达到 7769 家，较年初减少 373 家），与此同时 22H1 平均经销商规模增长 44

151、1.2%至 238.35 万元，市场拓展速度加速（22H1 省外占比提升 1.2 个百分点至 53.53%）；今世缘深耕省内的同时（22Q2 省内占比微增 0.22 个百分点至 92.70%）正稳步拓展环江苏省外市场，22H1 经销商数量较年初下降 63 家的同时，平均经销商规模同比增长 18.92%；徽酒：普遍 22H 经销商数量逆势增加的同时，平均规模实现提升。古井贡酒 22H1 华中地区收入占比提升 1.52 个百分点至 87.51%，十四五末预计省外市场占比有望达 40%，另外，公司经销商数量同比净增加373家至4093家，经销商平均规模持续提升显示渠道质量高增；迎驾贡酒 22Q2 即

152、使受省内疫情影响，省内市场仍取得收入 5.35 亿元（+10.78%）的好成绩，收入占比进一步提升 5.66 个百分点至 61.23%；经销商数量/质量均逆势实现增长。我们认为：优质酒企大商老商占比提升的背后，意味着基地市场规模的提升/成熟大单品规模的提升，而拥有基地市场&成熟大单品意味着酒企将拥有较强的抗风险能力。考虑到今年疫情呈现不定时多点爆发，我们更看好追求高质量增长下，大商老商占比/成熟单品占比较高的酒企。行业深度 http:/ 29/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表17：主要酒企省内收入占比及具体渠道/市场情况分析一览 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 3.5

153、关注点关注点 5：“蓄力”型酒企“蓄力”型酒企预收质量预收质量优优，赋予赋予 22Q3 酒企潜在业绩强弹性酒企潜在业绩强弹性 优质酒企预收款优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为回款均较去年同期实现明显提升，或为 22Q3 蓄力。蓄力。我们发现作为蓄水池的预收款 22Q2 表现分化，其中顺鑫农业、泸州老窖、山西汾酒、金种子、贵州茅台、舍得酒业预收均实现环比超 10%的增长；古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、洋河股份、山西汾酒预收均实现超 40%的增长；老白干酒、洋河股份、古井贡酒、山西汾酒预收占收入比超 100%，且预收端均实现超 35%的同比增长。我们认为预收蓄水池较为充裕的酒

154、企 22Q3业绩弹性或更高。图28：22Q2 酒企预收/收入比及预收同比增速情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 分类分类酒企酒企2000H12022H12022H1-2021H1全国化酒企泸州老窖西南地区47.9938.18全国化酒企汾酒省内56.2955.6359.1756.3548.6942.8640.41-15.9438.9336.75-2.18全国化酒企酒鬼酒华中46.4970.7058.4660.1958.03全国化酒企舍得省内22.6122.9324.2525.7025.802.87全国化酒企水井坊

155、省内13.5313.1111.348.397.976.517.03全国化酒企洋河股份省内58.9153.5551.3648.0644.5445.3145.58-2.4846.4845.51-0.97区域性酒企区域性酒企今世缘省内今世缘省内93.5093.5093.8393.9993.293.192.58-1.4192.2792.880.61区域性酒企区域性酒企古井贡酒华中古井贡酒华中84.4387.8589.9890.5789.5487.6085.24-5.3385.9887.511.53区域性酒企区域性酒企迎驾贡酒省内迎驾贡酒省内54.8554.9456.4855.9556.2357.895

156、9.733.7862.1266.414.29区域性酒企区域性酒企口子窖省内口子窖省内76.0181.7884.1283.3882.0879.1381.09-2.2977.8079.331.53区域性酒企区域性酒企金徽酒省内金徽酒省内91.6791.991.2486.2181.8476.65-14.5976.8076.11-0.69区域性酒企区域性酒企伊力特省内伊力特省内69.7073.9073.7170.3073.9866.7573.062.7675.7781.936.16区域性酒企区域性酒企老白干酒省内老白干酒省内68.7163.1262.4861.92-6.7957.38全国化酒企顺鑫农业

157、华北67.3260.0954.0038.1235.0835.1432.63-5.4941.4533.85-7.60公司未来省内规模或达30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局，公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。公司围绕“团购渠道为主渠道，政商务用酒为主产品”的战略定位，统筹推进全国市场布局，成立合肥营销公司以发力合肥薄弱市场，同时渠道下沉力度进一步加大22Q2省内/省外分别实现收入17.81亿元（-0.14%）/29.66亿元（+0.60%），占比分别为37.51%

158、（-0.17%）/62.49%（+0.17%）。当前各个区域的任务进展较好，圆满完成“时间过半，任务过半”，山西和华北等地均符合年初发展规划，且库存基本处于1个月内。22H1公司省内采取“一区一商，一品一商”的扁平化策略，省外通过优商计划，实现重点市场的突破。22H1酒鬼酒全国核心终端网点达到 2.5 万家，全国市场地级市覆盖率达 72%，湖南县级市场覆盖率 99%，目标打造 15 亿级大本营市场，建设 10 个亿元省级市场，打造三个 5 亿以上基地市场，争取在高地市场实现突破。公司主要成长来源于重点市场，而非潜力市场及广布局市场，在“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”方向下，今年公司

159、通过采取予以倾斜资源政策的会战模式加速开拓省外市场（分为以招商为主城市（重庆）；以深度运作为主（成都）两种模式），同时后续会战将以模板化、组织化模式推进10个城市。公司深耕成都基地市场，公司对成都市场发展信心俱增；河南地区受疫情影响面临较大挑战，处于调整阶段，公司计划针对经销商及门店做调整保障市场份额；江苏、浙江市场疫前强双位数成长，疫情下22H1增速放缓，但公司在当地份额较小仍有较大提升空间。其他8大市场仍存较多空白点有待拓展，同时随着8号的铺货率提升+性价比优势，做发达市场外的小市场培育。当前省内/外占比约为6:4，在“战略正确、产品正确、价格卡位正确”下，省外市场通过“1+N”产品模式，

160、实现高结构快速扩张。按规划：预计10亿级别省外市场将陆续呈现；逐步攻坚未过亿的薄弱省外市场，省外占比有望逐步提升至50%。上半年补充省外事业部架构和人员配置，优化了营销中心及办事处业务流程，进行大客户培育和小区域精耕，打造样板市场，预计山东、上海两大市场销售口径过亿，十四五省外营收占比达到20%以上可期。省外为公司未来增长引擎，近苏市场浙江、河南、山东、湖南、湖北和江西为增长重心，其中河南为省外第一大市场，山东有望超越河南，江西增速领跑，浙江等经济发达省份发展势能已显。公司仍以经销模式为主，分区域、分品类、分渠道运作，合六淮等省内强势区域将进一步加强渠道下沉工作建设；同时将打造重点市场，我们预

161、计未来公司渠道将延续22Q1的高质量发展趋势（22Q1省内外平均经销商规模均实现超30%高质量增长）。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%22Q2预收占收入比（%）22Q2预收同比增速（右轴，%）行业深度 http:/ 30/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：22Q2 酒企回款/收入比及回款同比增速情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.6 关注点关注点 6：如何预期中秋国庆？整体平淡中握结构机会：如何预期中秋国庆？整体平淡中握结构机会 今年中秋国庆作为重要消费密

162、集回补节点，其动销在一定程度上将决定酒企是否能较好的完成今年全年任务指标（直接观测点为：批价/库存/动销/回款积极性等），当前非疫区白酒行业动销已接近恢复去年同期水平，整体动销表现平稳向好，库存表现正常，原因包括：1）在 6 月加速发货后，7 月酒企纷纷采取控量方式环比降低发货量（发货量一般占全年 3%-5%），以实现淡季批价的稳定；2）中秋国庆政策已相继出台，酒企费用逐步从投向渠道转向投向消费者端，实现渠道推力+消费者拉力双重拉动。具体来看 渠道端：渠道端：渠道反馈当前高端酒整体动销已恢复至去年同期水平，而次高端酒恢复程度分化较大，区域酒表现平稳，其中徽酒受益于经济+疫情影响较小，省内品牌升

163、级速度及动销恢复度均优于全国平均水平；酒企端：酒企端：区别于往年 Q2 的控货挺价加速招商，今年酒企在经济增速放缓背景下为抢抓回补消费，酒企并未进行严格控货/加速提价，而是于 6 月开始加速回款发货，同时配以加大消费者端投入、提升动销费用等动作。对于高端酒来说，消费刚性属性保障其在正常经营节奏下能稳步实现全年业绩目标；对于全国性次高端酒来说，受全国性疫情影响，主要酒企回款/发货情况均略有压力，为加速回补损失的动销，其更注重促动销相关动作的推出及落地，同时，多家酒企将推出升级版产品以实现结构升级；对于区域龙头酒来说，前期回款进度完成度较高，其后续压力较小。总体看：总体看：我们认为白酒行业在后疫情

164、下将延续集中度提升、结构驱动趋势（22H1 全国规模以上白酒企业收入同比增长 16.51%，利润总额同比增长 34.64%，亏损企业累计亏损额同比增长 65.03%），优势品牌酒企市占率提升速度或超预期。在当前市场对中秋国庆动销及库存消化程度预期平稳偏悲观背景下，我们认为品牌酒企凭借强实力，或有望获得超预期表现。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%20%40%60%80%100%120%140%160%22Q2回款占收入比（%）22Q2回款同比增速（右轴，%）行业深度 http:/ 31/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 股价股价/估值复盘

165、：动销恢复为底层逻辑，事件估值复盘：动销恢复为底层逻辑，事件/业绩预期差推动业绩预期差推动 4.1 22Q2 业绩驱动力：动销恢复为底层逻辑，事件业绩驱动力：动销恢复为底层逻辑，事件/业绩预期业绩预期差助推差助推 我们认为 22Q2 由于疫情反复，市场对消费类赛道态度偏悲观，落地到白酒板块来看，在经济增速下行叠加行业进入弱景气周期背景下，具备以下特性的标的均走出阶段性高弹性趋势 1）有基地市场&基地市场受疫情影响小（动销恢复情况）：22Q2 新疆、甘肃、安徽等区域整体受疫情影响较小，酒企动销率先实现正增长，因此徽酒、伊力特、金徽酒等标的均阶段性表现优异，与此同时，在端午节前后，市场亦较为关注酒

166、企动销恢复情况；2）酒企自身事件催化：22Q2 伊力特（或将引入战投发展省外市场）等酒企因自身战略方面有明显向好转变，因此阶段性表现优异；3）22Q2 业绩预期差较大：由于 22Q2 白酒板块业绩一致预期尚未形成，因此水井坊（6月公司加速回款，有望实现 F22 财年 52 亿收入目标）、老白干酒（股权激励落地后，市场预期公司或将通过释放预收实现 22Q2 业绩高增）等均因为形成较为确定的高增而阶段性表现优异；我们认为我们认为 22H2 板块驱动力仍将：以动销恢复情况为底层投资逻辑，板块驱动力仍将：以动销恢复情况为底层投资逻辑，22Q3 业绩预期差业绩预期差/酒企自身事件催化为重要驱动力。酒企自

167、身事件催化为重要驱动力。表18：22Q2 主要白酒大省受疫情影响时间轴一览 2019 年流通规模年流通规模(亿元）亿元）3 月上旬月上旬 3 月中月中 3 月下旬月下旬 4 月上旬月上旬 4 月中月中 4 月下旬月下旬 5 月上旬月上旬 5 月中月中 5 月下旬月下旬 6 月上旬月上旬 6 月中月中 6 月下旬月下旬 7 月初月初 河南 485 37 16 113 8 23 43 168 86 20 1 0 0 2 江苏 432 87 112 42 70 66 47 15 7 13 0 4 14 27 山东 390 453 872 122 68 23 46 16 2 0 3 10 7 24 安

168、徽 320 3 9 15 16 5 5 0 0 0 0 0 10 313 四川 296 83 48 159 206 37 54 20 197 66 22 7 14 7 广东 290 935 804 168 111 252 99 176 48 23 26 48 71 72 北京 236 124 120 46 54 23 310 443 436 335 104 169 28 19 河北 188 76 295 107 27 6 11 5 1 0 0 2 0 0 湖南 184 2 46 45 8 11 39 7 1 0 0 7 1 1 浙江 166 52 290 90 130 120 162 21 4

169、 3 2 10 8 9 甘肃 74 155 127 29 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 新疆 38 0 0 1 2 0 6 3 0 0 0 0 0 0 资料来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所，注：文内数字为确诊+无症状感染者人数，颜色越深代表疫情严重 4.2 股价股价/估值估值复盘：波动中蕴含机遇，结构性行情为主线复盘：波动中蕴含机遇，结构性行情为主线 2 22Q22Q2 至今板块走势：杀估值至今板块走势：杀估值-修复修复-博弈业绩博弈业绩-杀估值。杀估值。4-5 月受疫情发酵影响，板块处于杀估值状态，仍以买确定性为主（比如：徽酒龙头古井贡酒），同时由于缺乏催化剂，事件型催化

170、往往推动个股走出独立行情；随着端午回款表现向好板块估值具备性价比+疫情管控方向有放松趋势，6 月因市场情绪转好推动板块迎估值修复行情。进入 7 月后，随着市场逐步下修 22Q2 酒企盈利预测&全年盈利预测叠加催化减少，板块估值再次逐步回落；8 月则因博弈 22Q2 业绩而出现个股阶段性股价波动。行业深度 http:/ 32/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为当前白酒板块估值已回落至性价比区间，板块有望受：中秋国庆动销预期差我们认为当前白酒板块估值已回落至性价比区间，板块有望受：中秋国庆动销预期差/22Q322Q3 业绩预期催化业绩预期催化/事件催化事件催化/疫情管控迎拐点等催化下

171、，再次推动板块估值上行。疫情管控迎拐点等催化下，再次推动板块估值上行。图30：估值涨跌幅情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：日期截止 2022 年 8 月 30 日 图31：板块涨跌幅情况一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：日期截止 2022 年 8 月 30 日 5 投资建议投资建议【中长期看【中长期看行业行业仍享受高端仍享受高端&次高端周期扩容红利次高端周期扩容红利，看好白酒板块中长期投资机会】看好白酒板块中长期投资机会】当前白酒行业增长进入下半场，行业仍享受高端&次高端周期扩容红利。从我们的“五大周期论”之产业周期出发：1）供需角度分析：需求刚性下，行业景气度周期

172、波动将逐步减行业深度 http:/ 33/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 弱。白酒行业通常 810 年看产业大周期（宏观经济的波动将影响居民收入及企业盈利波动，从而形成行业的大周期波动）、5 年看库存小周期（库存决定小周期），然而在一大周期熨平、两大群体转变、三大属性及五大壁垒下，需求端稳定性强且表现强劲，库存周期弱，行业景气度周期波动将逐步减弱；2）从行业周期理论角度分析：当前白酒行业处景气度仍延续+增速稳健阶段。从行业背景、供需关系、竞争者数量等周期论分析因子出发，预计 22 年白酒行业景气度仍延续、增速稳健。具体价格带来看：1）高端酒：2021 年高端酒规模约为 1800 亿元，

173、消费升级趋势不可逆背景下，千元价格带将继续上移扩容，其中贵州茅台、五粮液等酒企将持续享受千元价位带扩容红利，预计未来三年收入 CAGR 可达 15%（详情可见五粮液深度报告：价值加速回归，三大边际变化将现（20220804）；2）次高端：2021 年次高端酒规模约为千亿，扩容增速或被低估，在次高端酒扩容红利加速释放已步入下半场阶段时刻：1）拥有强次高端酒单品&有基地市场的白酒龙头企业拥有强全国化潜力，享受到更多次高端酒扩容红利（基于本省经济发展迅速基础上），比如：山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业等；2）虽然 22H1 高基数下，市场认为全国性次高端酒企业绩增速或将放缓，但短期&中期来看，

174、全国性次高端酒及部分优质区域性酒仍具备高业绩弹性；3）中高端：100-300 元价格带目前处于挤压式增长/再分配式增长阶段，关注这个价位带产品间份额的动态变化，比如：迎驾洞藏的强势崛起原因之一为抢占同价位带其他产品市场份额。【短期看【短期看当前板块多维度潜在催化，担忧情绪下结构性机会显现】当前板块多维度潜在催化，担忧情绪下结构性机会显现】板块潜在催化剂板块潜在催化剂：经济环境逐步修复/区域酒基地市场经济发展向好；22Q2酒企不及预期的业绩释放利空出尽；中秋国庆回款动销加速过程中将显结构性机会（预测22Q3 业绩弹性）；其他事件催化等。投资建议：投资建议：22Q2 部分酒企业绩的不及预期实际上反

175、映了疫情下真实经营情况，在优质酒企预收表现优异+库存正常下品牌酒企多措并举加速抢抓中秋国庆动销+估值已因情绪问题回调背景下，我们预计 22Q3 主销区域受疫情影响小&有成熟大单品&提前布局&预收优异的优质酒企业绩或将迎来确定性弹性机会，弱需求周期下，行业仍将继续享受高端/次高端酒价位带扩容红利。推荐关注“3+2+1”组合：坚持布局三条主线：1）中长期确定性（贵州茅台、洋河股份、泸州老窖等）；2）阶段性弹性（舍得酒业、山西汾酒等）；3）三年一倍股（五粮液）。6 风险提示风险提示 1.疫情爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2.高端酒批价上涨不及预期。行业深度 http:/ 34/34 请务必阅

176、读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡

177、：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证

178、，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市

179、场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/