1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 立足当下，拆解快手直播电商与广告业务的空间与未来 主要观点：主要观点：Table_Summary 事件事件 公司发布 22Q2 业绩报告，22Q2 实现营收 217 亿元，同比上升13.4%，环比上升 3%，好于彭博预期 207.2 亿；公司经调整亏损净额为-13.12 亿元，同比收窄 73.8%，好于彭博预期亏损 29.2 亿。其中，22Q2 公司国内业务经营利润转正，达 0.936 亿元。流量方面：流量方面：月活人数持续增长，用户留存效率月活人数持续增长，用户留存效率稳健稳健提升提升 22Q2 公司持续优化算法，增加纵横用户切片视角，对优质内

2、容实现精准推送，构建用户个性化标签，平均月活跃用户达 586.7 百万人，同比增加 15.9%，好于彭博预期 583.0 百万；平均日活跃用户达到 347 百万人，同比增加 18.5%。使用时长方面，22Q2 每位日活跃用户日均使用时长进一步提升至 125.2 分钟，同比上升 17.1%。广告：疫情导致外循环短期承压，电商广告：疫情导致外循环短期承压，电商促进促进内循环内循环稳步增长稳步增长 在宏观经济环境疲软、广告主预算保守的大环境下，公司广告业务依旧实现同比两位数正增长，充分体现业务韧性。22Q2 公司实现线上营销服务收入 110 亿元，同比上升 10.5%，好于彭博预期 107.2亿；活

3、跃广告主数量同比增长超 90%。其中，Q2 内循环广告贡献的收入比例持续走高，同比增长速度高于整体线上营销收入，ROI 稳步增长，外循环广告有待进一步释放压力。展望全年，我们认为内循环广告将受益于直播电商 GMV 的提升而快速复苏，外循环广告则将随疫情形势的好转逐渐恢复，预计全年广告收入有望达 493.8 亿元，同比增长 15.8%。直播打赏：直播打赏：持续拓宽服务场景，持续拓宽服务场景，快招工缓解蓝领市场招聘压力快招工缓解蓝领市场招聘压力 受益于多垂类场景、多优质内容、高运营效率、高流量基础，22Q2 直播收入达 86 亿元，同比上升 19.1%，好于彭博预期 79.8亿；直播月活跃主播规模

4、超千万，直播月平均付费人数达 54.2 百万人，同比扩大 21.8%；22Q2 快招工月活达 2.5 亿人，环比上升90%，快招工简历日投递峰值数超过 36 万，数量位居行业第二.虽然 6 月 1 日快手发布关于规范网络直播打赏加强未成年人保护，将禁止未成年人参与直播打赏，但长期来看，政策规范有利于快手等行业龙头的可持续发展，展望 22 年全年，预计直播收入有望超 339.4 亿元，同比增长 9.6%。直播电商直播电商：维持高景气度，维持高景气度，22 年全年年全年 GMV 有望超有望超 9000 亿亿 直播电商业务发展势头强劲，逆风因素下抗压韧性明显，占总营收比例逐年增加。通过加强对流量端、

5、用户端的匹配精度，22Q2 直播电商收入达 21 亿元，同比上升 7.1%，好于彭博预期 19.5 亿。快品牌作为快手的代表性电商，其高性价比与差异化定位对口下沉市场需求，有效拉动电商需求，二季度电商月活跃买家渗透率超15%，22Q2 快手电商 GMV 达 1912 亿元，同比增长 31.5%，好于彭博预期 1809 亿元。随着直播对电商行业渗透率的进一步提升，直播 Table_StockNameRptType 快手（快手（1024.HK）公司研究/公司深度 Table_Author Table_Rank 投资评级：买入（维持）投资评级：买入（维持）报告日期：2022-9-01 Table_B

6、aseData 收盘价（港元）67.05 近 12 个月最高/最低（港元）108.2/55.3 总股本（百万股）4294 流通股本（百万股）3528 流通股比例（%）82.16 总市值（亿元）2,524.64 流通市值（亿元）2074.24 Table_Chart 公司价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 微盟集团（2013.HK）：垂类行业数字化转型领导者与私域流量掘金者 2022-08-30 鸿合科技（002955.SZ）：根植教育信息化，把握政策红利扬帆起航 2022-08-23 分

7、众传媒（002027.SZ）22Q2 业绩点评：广告主结构优化叠加点位调优，静待下半年疫后业绩修复 2022-08-19 芒果超媒（300413.SZ）22Q2 业绩点评：Q2 业绩环比改善，优质内容储备充足 2022-08-19 行业点评：Meta等品牌VR/XR新品发布在即，元宇宙产业创新周期上行 2022-08-18 阿里巴巴-SW 22Q2业绩点评：消费矩阵互为补充，本季盈利超预期 2022-08-10 快手-W（1024.HK）22Q2 前瞻：流量大盘整体稳增，直播电商彰显韧性 2022-07-26 -40%-20%0%20%40%快手-W1024.HK恒生指数HSI.HI 快手（快

8、手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/18 证券研究报告 电商 GMV 将快速增长，22 年全年直播电商 GMV 有望达 9021.9 亿元，同比增长 32.5%。此外，当前公司货币化率较低，提升空间较大，GMV 的快速提升叠加货币化率的小幅提升，将带动公司 22 年直播电商收入同比提升 36.2%至 101.0 亿元。海外业务：海外业务：22Q2 环比翻倍，市场空间广阔环比翻倍，市场空间广阔 22Q2 快手首次在公告中披露海外业务收入，本季度海外业务收入为人民币 1.034 亿元，贡献总收入的 0.48%，环比增长超过一倍；22Q2 公司海外市场的单用户日均

9、使用时长创新高，超 60 分钟，未来有望维持高增速。目前公司深耕拉美、东南亚地区，与在北美、欧洲等地表现较好的 Tiktok 并未产生明显的直接竞争，竞争格局较为健康，预计 22 年全年公司海外业务收入有望达 6.74 亿。投资建议投资建议 预计公司 22E-24E 营业收入为 940.86/1200.10/1436.78 亿元，经调整归母净利润为-67.38/36.32/147.70 亿元。使用 SOTP 估值法对公司进行估值，对应合理市值 4,632.70 亿元（5,264.43 亿港元），合理股价 107.89 元（122.60 港元），维持买入评级。风险提示风险提示 未成年人与版权监管

10、趋严；行业竞争格局恶化；地缘政治风险；海外商业化探索未及预期等 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 单位单位/百万百万 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 营业总收入营业总收入 81,082 94,086 120,010 143,678（+/-)(%)38%16%28%20%归母净利润（NON-IFRS)-18,852-6,738 3,632 14,770（+/-)(%)-140%64%154%307%EPS-18.47 -3.52 -1.00 1.26 P/E 47.32 资料来源：wind，华安证券研究所 3XOZ1

11、U3U1XnPoM8OdN6MoMnNmOsQlOoOwPeRoOmRbRmNoOvPmRqNMYoPvN 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/18 证券研究报告 正文目录正文目录 1 业绩回顾：营收稳健增长，净亏损持续收窄业绩回顾：营收稳健增长，净亏损持续收窄.5 2 线上营销：完善产品语境，增长平台活力线上营销：完善产品语境，增长平台活力.8 3 直播：拓宽服务场景，分担就业压力直播：拓宽服务场景，分担就业压力.10 4 直播电商：空间广阔，逆风下抗压韧性明显直播电商：空间广阔，逆风下抗压韧性明显.12 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.

12、14 风险提示：风险提示：.16 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.17 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/18 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 20Q1-22Q2 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速.5 图表图表 2 20Q1-22Q2 公司营收结构公司营收结构.5 图表图表 3 20Q1-22Q2 期间费用及期间费用率期间费用及期间费用率.6 图表图表 4 20Q1-22Q2 经调整归母净利润及环比增速经调整归母净利润及环比增速.6 图表图表 5 20Q1-22Q2 公司经调整归母净利润率公司经调整归母净利润率.6

13、图表图表 6 20Q1-22Q2 公司公司 MAU、DAU 及变化率及变化率.7 图表图表 7 20Q1-22Q2 用户日均使用时长与平均营销收入用户日均使用时长与平均营销收入.7 图表图表 8 20Q1-22Q2 快手快手 DAU/MAU.7 图表图表 9 2019-2025 年年快手月活跃用户快手月活跃用户规模预测（亿人）规模预测（亿人）.7 图表图表 10 20Q1-22Q2 公司线上营销服务收入及同比增速公司线上营销服务收入及同比增速.8 图表图表 11 2019-2025 年年外循环广告收入预测（亿元）外循环广告收入预测（亿元）.9 图表图表 12 2025 年年外循环广告收入预测敏

14、感性分析（亿元）外循环广告收入预测敏感性分析（亿元）.9 图表图表 13 2021-2025 年年外循环广告收入外循环广告收入 CAGR 敏感性分析敏感性分析.9 图表图表 14 2019-2025 年年内循环广告内循环广告收入预测（亿元）收入预测（亿元）.9 图表图表 15 20Q1-22Q2 公司公司直播收入及同比增速直播收入及同比增速.10 图表图表 16 20Q4-22Q2 公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速.10 图表图表 17 2019-2025 年年内直播业务收入预测（亿元）内直播业务收入预测（亿元）.11 图表图表 18 2

15、0Q4-22Q2 公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速.12 图表图表 19 20Q1-22Q2 公司电商公司电商 GMV（亿元）与同比增速（亿元）与同比增速.12 图表图表 20 20 年年其他（直播电商）业务收入预测（亿元）其他（直播电商）业务收入预测（亿元）.13 图表图表 21 20252025 年年其他（直播电商）业务收入预测敏感性分析（亿元）其他（直播电商）业务收入预测敏感性分析（亿元）.13 图表图表 22 20252025 年年其他（直播电商）业务收入对其他（直播电商）业务收入对 20212021

16、 年直播电商收入倍数的敏感性分析年直播电商收入倍数的敏感性分析.13 图表图表 23 盈利预测表盈利预测表（亿元）（亿元）.14 图表图表 24 广告业务分部估值广告业务分部估值.15 图表图表 25 直播打赏业务分部估值直播打赏业务分部估值.15 图表图表 26 直播电商业务分部估值直播电商业务分部估值.15 图表图表 27 海外业务分部估值海外业务分部估值.16 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/18 证券研究报告 1 业绩回顾：营收稳健增长，净亏损持续收窄业绩回顾：营收稳健增长，净亏损持续收窄 2022 年上半年，快手将差异化服务与多增长引擎

17、结合，线上营销、直播、电商广年上半年，快手将差异化服务与多增长引擎结合，线上营销、直播、电商广告营收结构优化，收入、利润全面超预期。告营收结构优化，收入、利润全面超预期。22Q2 公司实现营收 217 亿元，同比上升13.4%，环比上升 3%，好于彭博预期 207.2 亿。按业务分：按业务分：公司业务包括线上营销服务、直播业务、其他服务（包括电商），本季公司业务包括线上营销服务、直播业务、其他服务（包括电商），本季度三大业务板块同比均增长，全面好于市场预期。度三大业务板块同比均增长，全面好于市场预期。其中，线上营销服务收入达 110 亿元，同比上升 10.5%，好于彭博预期 107.2 亿，占

18、收比同比下降 1.32pp 至 50.7%；直播收入达 86 亿元，同比上升 19.1%，好于彭博预期 79.8 亿，占收比同比上升 1.89pp 至39.5%；其他服务收入（包括电商）为 21 亿元，同比上升 7.1%，好于彭博预期 19.5亿，占收比同比下降 0.57pp 至 9.8%。按地区分：本季度财报首次披露海外业务收入。按地区分：本季度财报首次披露海外业务收入。22Q2 公司海外业务收入为 1.034亿元，环比增长超一倍，占收比达 0.48%；国内业务收入为 251.9 亿元，同比增长12.9%。图表图表 1 20Q1-22Q2 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图

19、表 2 20Q1-22Q2 公司营收结构公司营收结构 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 费用方面，公司持续丰富内容垂类，深耕生态系统建设，优化用户获取效率，本费用方面，公司持续丰富内容垂类，深耕生态系统建设，优化用户获取效率，本季度各项费用均有所降低。季度各项费用均有所降低。同时，公司缩减营销推广规模，发挥私域流量传播效能，费用进一步紧缩。22Q2公司销售费用为88亿元，同比下降22.2%，占收比由去年同期的58.9%下降至 40.4%；管理费用为 42亿元，同比下降 13%；研发费用为 33亿元，同比减少 16.1%，主要系雇员薪酬开支减少。22 年第二

20、季度，在总营收同比上升 13.4%的基 础 上，三 项 费 用 率 均 下 降，销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为40%/19%/15%。4421121737%49%33%35%24%13%0%10%20%30%40%50%60%0500300营业收入（亿元）yoy3339628586473727788788626450200250线上营销服务（亿元）直播（亿元）其他服务（亿元）快手（快手（1 1024.H

21、K024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/18 证券研究报告 盈利能力方面，公司整体净亏损持续收窄，国内经营利润转正。盈利能力方面，公司整体净亏损持续收窄，国内经营利润转正。得益于于付费用户的同比增长，公司在逆风环境下仍能稳住基本盘、提升流量转换效果。22Q2 公司经调整亏损净额为-13.12亿元，同比收窄 73.8%，好于彭博预期亏损 29.2 亿；22Q2 经调整归母净利润率为-6%，相较 21Q2 的-25%收窄了 19pp；22Q2 经调整 EBITDA 实现2020 年第四季度以来首次转正，达到 4.07 亿元，去年同期为-35.60 亿元；值得一提的是，本季度公司国内业务

22、分部实现经营利润 0.936 亿元，公司商业模式呈现强劲势头。图表图表 4 20Q1-22Q2 经调整归母净利润及环比增速经调整归母净利润及环比增速 图表图表 5 20Q1-22Q2 公司经调整归母净利润率公司经调整归母净利润率 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 流量方面，月活人数持续增长，用户留存效率提升。流量方面，月活人数持续增长，用户留存效率提升。公司持续优化算法，增加纵横用户切片视角，对优质内容实现精准推送，构建用户个性化标签。22Q2 公司平均月活跃用户达到 586.7 百万人，同比增加 15.9%，好于彭博预期 583.0 百万；公司平均日活跃

23、用户达到 347 百万人，同比增加 18.5%；2022 年第二季度每位日活跃用户日均使用时长为 125.2 分钟，同比上升 17.1%。13%-146%-438%-407%24%72%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-60-50-40-30-20-10010经调整归母净利润（亿元）yoy-35%-15%-6%-4%-29%-25%-24%-15%-18%-6%-40%-30%-20%-10%0%经调整归母净利润率图表图表 3 20Q1-22Q2 期间费用及期间费用率期间费用及期间费用率 资料来源：公司财报，华安证券研究所 65%43%40%38%69%

24、59%54%42%45%40%10%13%15%17%21%25%25%20%21%19%8%10%12%13%17%20%21%17%17%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）销售费用率管理费用率研发费用率 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/18 证券研究报告 图表图表 6 20Q1-22Q2 公司公司 MAU、DAU 及变化率及变化率 图表图表 7 20Q1-22Q2 用户日均使用时长与平均营销收入用户日均使用时长与平均营销收入 资料来源：

25、Wind，公司财报，华安证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 22Q2公司单季度DAU达到3.47亿人，为历史最高水平。DAU/MAU达到59.2%，较 21Q2的 57.9%增加 1.3pp。二季度单 DAU维系成本下降，有助于经营亏损收窄，为4 亿 DAU 用户目标打下坚实基础。流量未来怎么变？流量未来怎么变？随着内容、算法的持续优化，22Q3 MAU 有望达 6.2 亿，22 年全年平均 MAU 有望达 6.07 亿，同比提升 11.5%。稳健增长的流量将继续为快手的收入增长打下坚实的基本盘。图表图表 9 2019-2025 年年快手月活跃用户快手月活跃用户规模规模预

26、测（亿人）预测（亿人）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国人口数（亿人）中国人口数（亿人）14.08 14.11 14.13 14.13 14.14 14.14 14.14 互联网渗透率互联网渗透率 64.2%70.1%73.1%75.6%77.6%79.1%80.1%互联网用户规模（亿人）互联网用户规模（亿人）9.04 9.89 10.32 10.68 10.96 11.18 11.32 一二线城市互联网用户规模（亿人）3.59 4.05 4.21 4.32 4.39 4.41 4.41 下沉城市互联网用户规模（亿人）5.45 5.84 6.11

27、 6.35 6.58 6.76 6.90 快手对一二线城市用户的渗透率快手对一二线城市用户的渗透率 37.4%53.5%58.2%62.5%64.5%66.0%66.5%快手对下沉市场用户的渗透率快手对下沉市场用户的渗透率 36.0%45.3%49.0%53.0%55.5%57.0%58.0%快手一二线城市用户数（亿人）快手一二线城市用户数（亿人）1.34 2.16 2.45 2.70 2.83 2.91 2.93 快手下沉市场用户数（亿人）快手下沉市场用户数（亿人）1.96 2.65 2.99 3.37 3.65 3.85 4.00 快手快手 MAUMAU（亿人）（亿人）3.303.30 4

28、.814.81 5.445.44 6.076.07 6.486.48 6.776.77 6.946.94 资料来源：世界银行数据库，Questmobile，华安证券研究所测算 495474 479 476520506573 578598587253262272 271295 293320 323346 347-1-0.95-0.9-0.85-0.8-0.75-0.700500600700MAU（百万人）DAU（百万人）MAU yoyDAU yoy858588909982934344080100120140用

29、户日均使用时长（分钟）用户平均线上营销服务收入（元）图表图表 8 20Q1-22Q2 快手快手 DAU/MAU 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 51.2%55.3%56.7%57.0%56.8%57.9%55.9%55.9%57.8%59.2%40%45%50%55%60%65%DAU/MAU 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/18 证券研究报告 2 线上营销：线上营销：完善产品语境完善产品语境，增长平台活力，增长平台活力 线上营销实现多渠道增长，平台活力、用户留存度稳步上升。线上营销实现多渠道增长，平台活力、用户留存度稳步上升。22

30、 年第二季度，公司线上营销服务收入达 110 亿元，同比上升 10.5%，好于彭博预期 107.2 亿。二季度快手活跃广告主数量同比增长超 90%，其中电商广告投放公私域流量产品矩阵，提供综合营销模式，拓宽消费者选择；品牌广告发挥达人效应，完善产品语境。收入增加主要得益于管理侧、内容侧、算法侧多方的业务优化。管理方面，快手进一步精简组织架构，明确产运分工，今年 8 月快手宣布成立新一届经营管理委员会，由 12 名成员组成，这是继今年 3 月国际化事业部组织结构调整后的又一重大改变；内容方面，快手通过用户标签与各地消费特质，实现优质内容尤其是中长尾内容的精准推送，满足下沉市场消费需求，用户获取与

31、留存效率稳步上升；算法方面，2022 年上半年，快手通过优化算法更精准识别用户需求，并根据当地特色进行定制化推动，从而提升用户粘性。快手线上营销业务的本质为广告，可分为外循环业务和内循环业务。快手线上营销业务的本质为广告，可分为外循环业务和内循环业务。外循环广告收入主要来自为外部商家（如金融服务商、网络服务商、游戏商等）进行推广，投放主要形式为信息流广告；内循环广告收入则主要来自快手平台内商家和达人为了提高直播间流量、小店访问量、订单成交量等进行的流量采买，强依赖于快手电商业务，与GMV 相关度较高。Q2 内循环广告贡献的收入比例持续走高，同比增长速度高于整体线上营销收入，ROI 稳步增长，外

32、循环广告有待进一步释放压力。1）外循环业务外循环业务拆解逻辑：拆解逻辑：外循环广告外循环广告收入收入=DAU*人均使用时长人均使用时长*使用短视频的时使用短视频的时间占比间占比*每分钟浏览的每分钟浏览的 feed数数*ad load*eCPM。由于外循环广告的主要投放形式为信息流广告，因此类比信息流广告的拆解逻辑对外循环广告收入进行拆分。未来怎么变？未来怎么变？Ad Load 和和 eCPM 仍有较大提升空间，仍有较大提升空间，保守估计保守估计 21-25 年年 CAGR 达达17.4%。目前快手 Ad Load 位于 5%-7%区间内，显著低于抖音 12%-15%的 Ad Load 水平。在

33、 DAU 与人均使用时长自然增长的前提下，假设 Ad Load 和 eCPM 三年小幅提升，外循环收入在 21-25 年仍将以 17.4%的 CAGR 增长。图表图表 10 20Q1-22Q2 公司线上营销服务收入及同比增速公司线上营销服务收入及同比增速 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 32.7338.8961.8185.11 85.5899.62109.09132.36113.51110.06161%156%76%56%33%10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140线上营销服务收入（亿元）yoy 快手（快手（

34、1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/18 证券研究报告 图表图表 11 2019-2025 年年外循环广告收入预测（亿元）外循环广告收入预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E DAU（亿人）1.76 2.65 3.08 3.52 3.82 4.04 4.17 每 DAU 人均使用时长（分钟）74.60 87.30 111.50 128.78 137.80 143.31 145.46 短视频浏览时长占比(%)70.0%70.0%70.0%65.1%65.0%65.0%65.0%每分钟观看的短视频数量(条/分钟)2.

35、46 2.46 2.46 2.46 2.46 2.46 2.46 Ad Load 5.4%6.0%6.8%7.0%7.3%7.5%7.7%实际 eCPM(元/千次)15.21 17.84 19.65 15.34 17.16 19.12 20.01 外循环广告（亿元）外循环广告（亿元）67.5167.51 155.17155.17 285.95285.95 285.53285.53 382.95382.95 481.91481.91 542.66542.66 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表图表 12 2025 年年外循环广告收入预测敏感性分析（亿元）外循环广告收入预测敏感性分析（亿

36、元）Ad Load 实际实际 eCPM(eCPM(元元/千次千次)17.00 17.00 18.00 18.00 19.00 19.00 20.01 20.01 21.00 21.00 22.00 22.00 23.00 23.00 7.1%7.1%426.5 451.6 476.7 502.0 526.9 552.0 577.1 7.3%7.3%438.6 464.4 490.1 516.1 541.7 567.5 593.3 7.5%7.5%450.6 477.1 503.6 530.3 556.6 583.1 609.6 7.7%7.7%461.1 488.2 515.3 542.7 5

37、69.6 596.7 623.8 7.9%7.9%474.6 502.5 530.4 558.6 586.3 614.2 642.1 8.1%8.1%486.6 515.2 543.9 572.7 601.1 629.7 658.4 8.3%8.3%498.6 528.0 557.3 586.9 616.0 645.3 674.6 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表图表 13 2021-2025 年年外循环广告收入外循环广告收入 CAGR 敏感性分析敏感性分析 Ad Load 实际实际 eCPM(eCPM(元元/千次千次)17.00 17.00 18.00 18.00 19.00 1

38、9.00 20.01 20.01 21.00 21.00 22.00 22.00 23.00 23.00 7.1%7.1%10.5%12.1%13.6%15.1%16.5%17.9%19.2%7.3%7.3%11.3%12.9%14.4%15.9%17.3%18.7%20.0%7.5%7.5%12.0%13.7%15.2%16.7%18.1%19.5%20.8%7.7%7.7%12.7%14.3%15.9%17.4%18.8%20.2%21.5%7.9%7.9%13.5%15.1%16.7%18.2%19.7%21.1%22.4%8.1%8.1%14.2%15.9%17.4%19.0%20.4

39、%21.8%23.2%8.3%8.3%14.9%16.6%18.2%19.7%21.1%22.6%23.9%资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 2）内内循环业务循环业务拆解逻辑：内循环广告拆解逻辑：内循环广告=直播直播 GMV*广告费率广告费率。未来怎么变？未来怎么变？直播直播 GMV 与广告费率均有提升空间与广告费率均有提升空间，保守估计保守估计 4 年翻年翻 1.4 倍。倍。由于内循环广告收入主要来自快手平台内商家和达人的流量采买，以提高直播间流量、小店访问量、订单成交量等，与 GMV 相关度较高，因此内循环广告收入将持续受益于平台直播 GMV 的增长。22Q2 广告费率为 2.29%

40、，即使保守估计下，假设 23-25 年广告费率保持 2.2%不变，内循环广告收入仍存在 4 年翻 1.4 倍的空间。图表图表 14 2019-2025 年年内循环广告内循环广告收入预测（亿元）收入预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E GMV（亿元）596.41 3,811.69 6,800.36 9,021.88 11,947.38 13,666.12 15,129.20 广告费率 1.1%1.7%2.1%2.3%2.2%2.2%2.2%内循环广告（亿元）6.68 63.38 140.44 208.22 262.84 300.65 332.8

41、4 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/18 证券研究报告 3 直播：直播：拓宽服务场景拓宽服务场景，分担就业压力，分担就业压力 直播业务直播业务持续拓宽服务场景持续拓宽服务场景，快招工缓解蓝领市场招聘压力。，快招工缓解蓝领市场招聘压力。22Q2直播收入达86亿元，同比上升 19.1%，好于彭博预期 79.8 亿。直播收入占比上升主要得益于供给侧战略调整、产运侧内容优化、流量侧互动增强。本季度公司注重产需对口，关注差异化服务，通过主播带货、推出短剧等方式，引导平台流量，并充分发挥私域流量的高曝光属性。比如，公

42、司推出古蛇传等优质短剧内容，有效刺激一二线市场需求，转化购买力，实现价值变现。同时，下沉市场作为快手的主场，主站 MAU 维持高体量、高流量，消费依旧坚挺。22Q2 快手直播月活跃主播规模超千万，直播月平均付费人数达 54.2 百万人，同比提升21.8%。图表图表 15 20Q1-22Q2 公司公司直播直播收入及同比增速收入及同比增速 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 图表图表 16 20Q4-22Q2 公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速速 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 90.0983.4079.60 79.007

43、2.50 71.9377.2488.2778.4285.65-20%-14%-3%12%8%19%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00708090100直播收入（亿元）yoy50.852.444.546.148.556.554.2-4.5%7.8%21.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00直播平均月付费用户数（百万人）yoy 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/18 证券研究报告 此外，快手还致力于打造差异化社交平台，促进用户交互体验，截至 22Q2

44、，平台互关用户对数累计超200亿对，同比上升66%，用户活跃度、参与度稳步上升。其中，“快招工”作为典型直播品牌，增长潜力大，分担了蓝领人口的就业压力。二季度快招工月活达 2.5 亿人，环比上升 90%，快招工简历日投递峰值数超过 36 万，数量位居行业第二，在构建用户基础、识别用户需求、构建信任场景、匹配高效流量等环节处于行业领先地位。直播业务拆解逻辑：直播业务拆解逻辑：直播业务收入直播业务收入=直播直播付费人数付费人数*付费付费 ARPU=（MAU*MAU 用户用户的付费转化率的付费转化率）*付费付费 ARPU。未来怎么变？未来怎么变？MAU 的持续增长叠加的持续增长叠加用户付费转化率用户

45、付费转化率的提高的提高，共同促进直播付费人共同促进直播付费人数的增长，数的增长，保守估计保守估计 21-25 年的年的 CAGR 为为 7.1%。图表图表 17 2019-2025 年年内内直播业务直播业务收入预测（亿元）收入预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E MAU（亿人）3.30 4.81 5.44 6.07 6.48 6.77 6.94 MAU 用户的付费转化率 14.8%12.0%8.8%9.3%9.4%9.6%9.8%直播月付费用户数(亿人)0.49 0.58 0.48 0.56 0.61 0.65 0.68 ARRPU(元/人/

46、月)53.58 48.05 54.16 50.13 50.72 50.25 49.85 直播业务收入直播业务收入(亿元亿元)314.42314.42 332.09332.09 309.95309.95 339.36339.36 371.58371.58 392.68392.68 407.79407.79 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/18 证券研究报告 4 直播电商直播电商：空间广阔，空间广阔，逆风下抗压韧性明显逆风下抗压韧性明显 直播电商业务发展势头强劲，占总营收比例逐年增加。直播电商业务发展势头强劲

47、，占总营收比例逐年增加。其他服务以直播电商为主，通过加强对流量端、用户端的匹配精度，向客户提供差异化服务，本季度用户获取效率显著提升，实现直播电商收入 21 亿元，同比上升 7.1%，好于彭博预期 19.5 亿。快品牌助力电商快品牌助力电商 GMV增长。增长。二季度快手电商GMV达 1912亿元，同比增长31.5%，好于彭博预期 1809 亿元。快品牌作为快手的代表性电商，其高性价比与差异化定位对口下沉市场需求，助力构建流量洼地，有效拉动电商需求。公司通过提升算法端人货匹配精度，强化企业生态建设，电商与广告、直播、营销等业务多维结合，实现产业循环。二季度电商月活跃买家渗透率超 15%。其他其他

48、业务业务（直播电商）（直播电商）拆解逻辑：拆解逻辑：直播电商收入直播电商收入=MAU*直播电商对用户的渗透率直播电商对用户的渗透率*客单价客单价*月均购买频次月均购买频次*货币化率货币化率。图表图表 18 20Q4-22Q2 公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 图表图表 19 20Q1-22Q2 公司电商公司电商 GMV（亿元）与同比增速（亿元）与同比增速 资料来源：Wind，公司财报，华安证券研究所 1.766.3412.1516.8812.1119.8318.6023.6718.7321.2

49、4588%213%53%40%55%7%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025其他服务收入（亿元）yoy3782403.8%100.5%86.1%35.7%47.7%31.5%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500电商GMV（亿元）yoy 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/18 证券研究报告 未来怎么变？未来怎么变？核心驱动因素为核心驱动因素为直播电商对用户的渗透率直播电商对用户的渗透率，

50、直播电商收入有望直播电商收入有望 4 年年翻翻 1.6 倍倍。其他业务以直播电商为主，故类比直播电商的拆解逻辑对其他业务收入进行拆解，GMV主要驱动因素为直播电商对快手用户的渗透率。假设MAU自然增长、Take rate 小幅增长的情况下，25 年直播电商收入有望是 21 年的 2.6 倍，空间广阔。图表图表 20 20 年年其他（其他（直播直播电商）电商）业务收入预测（亿元）业务收入预测（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 快手 MAU（亿人）4.81 5.44 6.07 6.48 6.77 6.94 直播电商对快手用户的渗

51、透率(%)10.4%14.2%17.2%20.8%22.8%24.6%快手电商月活跃买家数（亿人）0.50 0.77 1.04 1.34 1.54 1.71 客单价 58.00 61.75 66.00 66.25 66.25 66.25 月均购买频次 10.95 11.91 10.94 11.18 11.17 11.16 GMV（亿元）3,811.69 6,800.36 9,021.88 11,947.38 13,666.12 15,129.20 Take Rate(%)0.97%1.09%1.12%1.18%1.22%1.26%其他（直播电商）收入 37.12 74.21 101.01 14

52、0.54 166.20 190.03 YoY 1330.6%99.9%36.1%39.1%18.3%14.3%资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表图表 21 20252025 年年其他（直播电商）业务收入预测敏感性分析（亿元）其他（直播电商）业务收入预测敏感性分析（亿元）Take Rate (%)直播电商对快手用户的渗透率直播电商对快手用户的渗透率(%)(%)19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%29.00%31.00%1.05%122.8 135.7 148.7 158.9 174.5 187.4 200.4 1.10%128.7 142.2 155.7 166

53、.4 182.8 196.4 209.9 1.15%134.5 148.7 162.8 174.0 191.1 205.3 219.4 1.20%146.9 162.4 177.8 190.0 208.8 224.2 239.7 1.25%146.2 161.6 177.0 189.1 207.7 223.1 238.5 1.30%152.0 168.0 184.1 196.7 216.1 232.1 248.1 1.35%157.9 174.5 191.1 204.2 224.4 241.0 257.6 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表图表 22 20252025 年年其他（直播

54、电商）业务收入其他（直播电商）业务收入对对 2 2021021 年直播电商收入倍数的年直播电商收入倍数的敏感性分析敏感性分析 Take Rate (%)直播电商对快手用户的渗透率直播电商对快手用户的渗透率(%)(%)19.00%21.00%23.00%25.00%27.00%29.00%31.00%1.05%1.7 1.8 2.0 2.1 2.4 2.5 2.7 1.10%1.7 1.9 2.1 2.2 2.5 2.6 2.8 1.15%1.8 2.0 2.2 2.3 2.6 2.8 3.0 1.20%2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 1.25%2.0 2.2 2.4 2

55、.5 2.8 3.0 3.2 1.30%2.0 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 1.35%2.1 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.5 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/18 证券研究报告 5 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 预计 22E-24E 年公司实现营收 940.86/1200.10/1436.78 亿元，同比增速为 16.0%/27.6%/19.7%；实现归母净利润（NON-IFRS）-67.38/36.32/147.70 亿元，同比增速为64.3%/153.9%/

56、306.7%。图表图表 23 盈利预测表盈利预测表（亿元）（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 国内收入(亿元)391.20 587.76 810.32 934.12 1,157.91 1,341.44 YoY 92.7%50.2%37.9%15.3%24.0%15.9%广告业务收入(亿元)74.19 218.55 426.39 493.75 645.79 782.56 YoY 345.5%194.6%95.1%15.8%30.8%21.2%外循环业务收入(亿元)67.51 155.17 285.95 285.53 382.95 481.91 YoY 129

57、.8%84.3%-0.1%34.1%25.8%内循环业务收入(亿元)6.68 63.38 140.44 208.22 262.84 300.65 YoY 849.2%121.6%48.3%26.2%14.4%直播业务收入(亿元)314.42 332.09 309.77 339.36 371.58 392.68 YoY 68.9%5.6%-6.7%9.6%9.5%5.7%其他服务收入(亿元)2.60 37.12 74.16 101.01 140.54 166.20 YoY 1172.1%1330.6%99.8%36.2%39.1%18.3%国外收入(亿元)0.00 0.00 0.49 6.74

58、42.19 95.34 YoY 1272.6%526.1%126.0%营业总收入(亿元)391.20 587.76 810.82 940.86 1,200.10 1,436.78 YoY 92.7%50.2%38.0%16.0%27.6%19.7%主播收入分成及税项(亿元)181.49 205.19 247.93 288.93 316.82 331.78 YoY 74.6%13.1%20.8%16.5%9.7%4.7%带宽费用及服务器托管成本(亿元)26.51 57.35 76.38 65.10 72.75 81.07 YoY 44.8%116.4%33.2%-14.8%11.8%11.4%物

59、业及设备使用权折旧以及无形资产摊销(亿元)19.91 45.74 62.46 59.20 71.28 79.64 YoY 82.0%129.7%36.6%-5.2%20.4%11.7%雇员福利开支 0.00 17.13 34.52 31.08 34.08 35.10 YoY 0.0%0.0%101.5%-10.0%9.7%3.0%支付渠道手续费(亿元)6.42 10.04 16.02 18.66 24.00 28.74 YoY 31.4%56.4%59.5%16.5%28.6%19.7%其他销售成本(亿元)15.84 14.16 33.20 46.90 44.16 41.46 YoY 129.

60、9%-10.6%134.6%41.3%-5.8%-6.1%总销售成本(亿元)250.17 349.61 470.52 509.88 563.10 597.77 YoY 72.5%39.8%34.6%8.4%10.4%6.2%毛利润(亿元)141.04 238.14 340.30 430.99 637.00 839.00 YoY 143.1%68.9%42.9%26.7%47.8%31.7%毛利率 36.1%40.5%42.0%45.8%53.1%58.4%归母净利润（NON-IFRS）10.34 -78.64 -188.52 -67.38 36.32 147.70 YoY 404.6%-860

61、.6%-139.7%64.3%153.9%306.7%资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 基于分部估值法，给予快手 22 年合理市值 4,632.70 亿元（5,264.43 亿港元），合理股价107.89元（122.60港元）。由于国内国外业务的发展阶段不同，我们将国内国外业务分开进行估值。国内业务国内业务：国内业务包括广告、直播打赏与直播电商三大业务，三大业务的成熟程度、盈利能力、未来战略均有一定差异，同样采用分部估值法对各个业务分部进行分 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/18 证券研究报告 部估值并予以加总。（1 1）广告业务：）广告

62、业务：目前广告行业整体承压，但由于内循环广告随直播电商 GMV 的增长而增长，所以公司整体广告业务营收仍处于快速上升阶段。选取以广告变现为主要变现模式的媒介类平台谷歌、Meta Platforms、Twitter、微博为可比公司，可比标的 22年彭博一致预期PS的中位数为4.71X，考虑到快手存在韧性较强的内循环广告，给予公司 22 年 PS 5X，对应分部估值为 2,467.11 亿元。图表图表 24 广告业务分部估值广告业务分部估值 广告业务 公司代码 22 年营收（亿美元）公司当前总市值（亿美元）22 P/S 谷歌 GOOGL.OGOOGL.O 2,529.34 14,451.91 5.

63、71 Meta META.OMETA.O 1,174.00 4,378.82 3.73 Twitter TWTR.NTWTR.N 52.37 296.53 5.66 微博 WB.OWB.O 20.72 47.74 2.30 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 （2 2）直播）直播打赏打赏业务：业务：选取以直播打赏为主要变现模式的 B 站、虎牙直播和陌陌为可比公司，可比公司 22 年 WIND 一致预期 PS 的中位数为 1.32X,考虑到直播行业的政策不断趋紧，给予快手直播业务 22 年 PS 1X，对应分部估值为 339.36 亿元；图表图表 25 直播打赏直播打赏业务分部估值业务

64、分部估值 直播打赏业务 公司代码 22 年营收（亿美元）公司当前总市值（亿美元）22 P/S B 站 9626.HK9626.HK 33.97 96.55 2.84 虎牙 HUYA.NHUYA.N 13.68 7.84 0.57 陌陌 0K2P.L0K2P.L 19.47 10.18 0.52 资料来源：WIND，华安证券研究所测算 （3 3）直播直播电商业务：电商业务：直播电商为公司第三个进行变现的业务，目前直播电商行业处于高速发展中，未来 5 年仍将持续对电商大盘中进行渗透，而公司直播电商业务同样处于迸发期，一来通过积极引入品牌商家并打磨基础设施推动 GMV 规模高增，二来目前的货币化仍较

65、为克制，未来电商业务收入空间十分广阔。直播电商业务侧，我们选取 P/GMV 估值法，选取以电商业务为主要变现模式的阿里巴巴、京东、拼多多为可比公司，可比公司最新 P/GMV 平均值为 0.21X，给予快手电商业务 22 年 P/GMV 0.2X，对应分部估值为 1,801.47 亿元。图表图表 26 直播电商业务分部估值直播电商业务分部估值 直播电商 公司代码 21 年 GMV(亿元）公司当前总市值（亿元）P/GMV 拼多多 PDD.O 24,410.00 6,211.92 0.25 京东 JD.O 32,969.70 6,710.30 0.20 阿里巴巴 BABA.N 79,760.00 1

66、7,127.61 0.21 资料来源：WIND，华安证券研究所测算 国外业务：国外业务：国外业务仍处于发展早期，故使用 PS 对国外业务进行估值。选取同样在海外进行直播业务布局的昆仑万维、欢聚、赤子城作为可比公司，可比公司 22 年WIND 一致预期 PS 的中位数为 3.02X，给予公司 22 年 PS 3X，对应分部估值为 19.02 亿元。快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/18 证券研究报告 图表图表 27 海外海外业务分部估值业务分部估值 海外 公司代码 22 年营收（亿元）公司当前总市值（亿元）22 P/S 昆仑万维 300418.SZ

67、 61.26 171.76 2.80 YY YY.O 27.23 149.02 5.47 赤子城 9911.HK 33.32 22.25 0.67 资料来源：WIND，华安证券研究所测算 通过分部估值加总，快手 22 年合理市值为 4,632.70 亿元（5,264.43 亿港元），合理股价为 107.89 元（122.60 港元），维持“买入”评级。风险提示：风险提示：未成年人与版权监管趋严；行业竞争格局恶化；地缘政治风险未成年人与版权监管趋严；行业竞争格局恶化；地缘政治风险；海外商业化探海外商业化探索未及预期索未及预期等等。快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅末页重要声明及

68、评级说明 17/18 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 53,011 42,235 45,482 57,081 营业总收入营业总收入 81,082 94,086 120,010 143,678 现金 32,612 20,597 21,372 30,714 营业成本 47,052 50,988 56,310 59,777 应收账款 4,450 5,164 6,587

69、7,886 销售费用 44,176 38,361 45,539 53,283 存货 0 0.00 0.00 0.00 管理费用 3,400 4,070 4,742 5,130 其他 15,948 16,475 17,523 18,481 研发费用 14,956 14,448 17,137 19,375 非流动资产非流动资产 39,505 39,620 39,846 40,183 固定资产 11,051 11,166 11,392 11,729 营业利润-27,701 -13,744 -2,767 7,251 无形资产 13,733 13,733 13,733 13,733 除税前溢利-79,1

70、02 -13,949 -3,030 6,935 租金按金 所得税 637 -1,150 -1,272 -1,505 使用权资产 其他 14,720 14,720 14,720 14,720 净利润净利润-78,077 -15,099 -4,302 5,431 资产总计资产总计 92,515 81,855 85,327 97,264 少数股东损益-3 0 0 0 流动负债流动负债 37,256 41,694 49,469 55,976 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-78,074 -15,099 -4,302 5,431 应付账款 20,021 21,696 23,9

71、60 25,436 EBITDA -22,609 -13,345 -3,313 6,393 其他 17,234 19,999 25,509 30,540 EPS（元）-18.47 -3.52 -1.00 1.26 非流动负债非流动负债 10,164 10,164 10,164 10,164 营业总收入营业总收入 81,082 94,086 120,010 143,678 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 10,164 10,164 10,164 10,164 负债合计负债合计 47,419 51,858 59,633 66,140 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 7 7 7 7

72、 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 0 0 0 0 成长能力成长能力 留存收益和资本公积 45,089 29,990 25,687 31,118 营业收入 37.9%16.0%27.6%19.7%归属母公司股东权益 45,089 29,990 25,688 31,118 营业利润 168.4%50.4%79.9%362.1%负债和股东权益负债和股东权益 92,515 81,855 85,327 97,264 经调整归母净利润-139.7%64.3%153.9%306.7%获利能力获利能力 毛利率 42.0%45.8%53.1%58.4%现金流量表现金流量表

73、 单位:百万元 净利率-97.6%-14.8%-2.5%4.8%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE-173.2%-50.3%-16.7%17.5%经营活动现金流经营活动现金流 -5,519 -10,566 2,397 11,146 ROIC 0.0%0.0%0.0%0.0%净利润 1,025 -1,150 -1,272 -1,505 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6,885 1,169 1,187 1,217 资产负债率 51.3%63.4%69.9%68.0%少数股东权益-78,077 -15,099 -4,302 5,431 净负债比率 -0.72 -0

74、.69 -0.83 -0.99 营运资金变动及其他 64,648 4,514 6,784 6,003 流动比率 1.42 1.01 0.92 1.02 速动比率 1.42 1.01 0.92 1.02 投资活动现金流投资活动现金流-18,361 -1,449 -1,621 -1,803 营运能力营运能力 资本支出 -7,764 -1,285 -1,413 -1,554 总资产周转率 0.88 1.15 1.41 1.48 其他投资-10,597 -165 -208 -249 应收账款周转率 18.22 18.22 18.22 18.22 应付账款周转率 2.35 2.35 2.35 2.35

75、筹资活动现金流筹资活动现金流 36,500 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 1.26 普通股增加 39,248 0 0 0 每股经营现金 0.56 2.60 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 10.50 6.99 5.98 7.25 其他-2,748 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 12,221 -12,016 775 9,343 P/E 47.32 P/B 5.94 8.57 10.00 8.26 EV/EBITDA 4,562.6 资料来源：公司公告，华安证券研究所 快手（快手（1 1024.HK024.HK）敬请参阅

76、末页重要声明及评级说明 18/18 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信

77、息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做

78、任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的

79、其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指

80、数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。