1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2022 年 09 月 02 日 建筑装饰建筑装饰 营收利润营收利润放缓放缓，现金流现金流大幅改善大幅改善 Q2 疫情疫情及减值及减值等等导致盈利放缓导致盈利放缓，下半年下半年业绩业绩有望加速有望加速。2022H1 建筑上市公司整体营收同比增长 9.3%，其中 Q1/Q2 分别增长 14.0%/5.5%；实现归母净利润同增 7.0%，其中 Q1/Q2 分别增长 11.9%/3.3%。二季度疫情下部分地区交通受阻、人员隔离、工地停工，同时部分建筑蓝筹 Q2 计提地产相关减值增多，致 Q2 盈利环比 Q1 放缓。6 月

2、以来疫情缓解，建筑企业签单及执行进度普遍好转，目前 7-8 月高温天已过，预计 9 月起行业将加快赶工，同时去年同期基数较低，预计下半年建筑板块收入及盈利有望加速。盈利能力小幅回落，期间费用率持续下降，现金流大幅改善。盈利能力小幅回落，期间费用率持续下降，现金流大幅改善。2022H1/Q2板块毛利率分别为 10.2%/10.6%，同比分别下降 0.4/0.3 个 pct，主要系央企地产开发板块毛利率下降，以及国内疫情反复致部分公司项目施工受阻，但经营刚性成本仍在，同时防疫成本增加，后续随疫情逐步得到控制，毛利率有望边际修复。2022H1/Q2 期间费用率同比均有所下降，其中销售和管理费用率下降

3、主要系疫情环境下商旅出差及营销活动大幅减少，财务费用率下降主要系汇兑收益增加；净利率跟随毛利率小幅回落；净资产收益率保持平稳。板块资产负债率有所回升，存货周转率平稳，应收账款周转率有所下降。Q2 经营性现金流由去年同期的净流出 635 亿元转为净流入 1021 亿元，表现优异，预计主要系：1）稳增长政策发力，专项债加快发行，资金环境有所改善；2）企业普遍加强现金流管控、积极加快资金回收，并主动控制上游采购付现比例；3）增值税留抵退税影响。央企稳健、央企稳健、地方地方国企分化，专业工程维持高景气。国企分化，专业工程维持高景气。2022Q2 收入增速排名前三子板块为国际工程（14%）、专业工程（1

4、3%）、建筑央企（8%），业绩增速排名前三的子板块为专业工程（37%）、建筑央企（11%）、国际工程（11%）。1）央企疫情下营收利润仍保持较快增长态势，主要系今年稳增长政策落地主要以重大项目为载体，央企作为其主要实施方集中受益；2）地方国企分化较大，山东路桥、四川路桥延续快速扩张态势，上海建工、隧道股份、浦东建设等上海地方国企则受疫情冲击较大；3）国际工程板块在海外疫情影响减弱、汇兑收益增加，以及货物贸易、新能源发电、智能制造等新业务持续发力下，业绩改善明显；4）专业工程板块中化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展态势。投资建议：投资建议：当前稳增长政策仍处加力期，前期政策加

5、速落地，叠加高温后企业加速赶工，行业景气改善动力强化，板块估值有望修复，重点推荐两方面投资机会：1）低估值建筑蓝筹：重点推荐央企龙头中国建筑中国建筑（PE3.8X）、中国电建中国电建（PE10X）、中国中铁中国中铁（PE4.6X）、中国交建中国交建（PE6.2X），高成长地方国企龙头山东路桥山东路桥（PE5.3X）、四川路桥四川路桥（PE7.3X），以及国际工程龙头北方国际北方国际（PE12X）。2）高景气细分领域龙头：重点推荐专业工程龙头中国化学中国化学（PE9.3X）、配电网 EPCO 龙头苏文电能苏文电能（PE17X）、微电网能效管理龙头安科瑞安科瑞（PE25X）、供热节能龙头瑞纳智能瑞

6、纳智能（PE17X）。风险提示风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 分析师分析师 杨涛杨涛 执业证书编号：S0680518010002 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 相关研究相关研究 1、建筑装饰：受益储能发展的建筑公司有哪些？2022

7、-08-28 2、建筑装饰：增量政策接续，稳增长信心提振2022-08-25 3、建筑装饰：防风险、稳增长政策进入实质落地期2022-08-21 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601668.SH 中国建筑 买入 1.23 1.34 1.47 1.62 4.2 3.8 3.5 3.2 601669.SH 中国电建 买入 0.57 0.77 0.86 0.97 13.4 9.9 8.9 7.9 601390.SH 中国中铁 买入

8、1.12 1.26 1.41 1.58 5.2 4.6 4.1 3.7 000498.SZ 山东路桥 买入 1.37 1.75 2.22 2.61 6.8 5.3 4.2 3.6 600039.SH 四川路桥 买入 1.16 1.48 1.76 2.09 9.3 7.3 6.2 5.2 300982.SZ 苏文电能 买入 2.15 2.86 3.78 4.99 22.9 17.2 13.0 9.9 300286.SZ 安科瑞 买入 0.79 1.07 1.45 1.94 34.4 25.4 18.8 14.0 301129.SZ 瑞纳智能 买入 2.30 3.15 4.27 5.78 23.3

9、 17.0 12.5 9.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 09 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.行业综述：Q2 盈利增长放缓，现金流大幅改善.5 1.1.行业盈利情况：疫情制约施工进度，下半年有望赶工恢复.5 1.2.行业盈利能力：盈利能力短期小幅回落，期间费用率维持下降趋势.6 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率有所提升，周转率小幅下降.10 1.4.行业现金流情况：Q2 经营性现金流大幅改善.12 2.细分子行业分析：央企稳健、国企分化，专业工程维持高景气.14 3.重点子板块评述.16 3.1.建筑央

10、企.16 3.2.地方国企.20 3.3.国际工程.23 3.4.专业工程.26 3.5.钢结构.29 3.6.设计咨询.33 3.7.装饰.36 3.8.园林 PPP.40 4.投资建议及重点标的评述.43 4.1.投资建议.43 4.2.重点标的评述.44 4.2.1.中国建筑：施工盈利能力大幅提升，龙头经营韧性足价值待重估.44 4.2.2.中国电建：营收业绩稳步增长，新能源与抽水蓄能加速发力.45 4.2.3.中国中铁：扣非业绩略超预期，经营性现金流改善.46 4.2.4.中国铁建：业绩稳健符合预期，订单高增储备充裕.47 4.2.5.中国交建：业绩稳健增长，REITs 项目增厚投资收

11、益.48 4.2.6.山东路桥：业绩增长超预期，高基数上持续突破.49 4.2.7.四川路桥：基建业务增长强劲，新能源+新材料加速开拓.49 4.2.8.北方国际：风电项目助力业绩大幅增长，投建营一体转型显成效.50 4.2.9.中国化学：业绩增长超预期，股权激励显信心.51 4.2.10.苏文电能：Q2 盈利趋于恢复，省外开拓成果显著.52 4.2.11.安科瑞：盈利稳增显韧性，迈入加速扩张期.53 4.2.12.瑞纳智能：延续快速扩张趋势，订单充裕.54 5.风险提示.56 图表目录图表目录 图表 1：建筑板块单季度收入增速（%）.5 图表 2：建筑板块单季度归母净利润增速（%）.5 图表

12、 3：建筑板块单季毛利率（%）.6 图表 4：建筑板块单季税金及附加占收入比.6 图表 5：建筑板块历年上半年毛利率.7 图表 6：建筑板块单季期间费用率明细.7 图表 7：建筑板块单季期间费用率.8 图表 8：建筑板块历年上半年期间费用率明细.8 图表 9：建筑板块历年上半年期间费用率.8 图表 10：建筑板块历年上半年归母净利率.9 1VUX3W2VZZmOmOaQdN8OoMrRtRoMeRmMwPfQqQnQ8OpOnNMYqMyRvPqRtN 2022 年 09 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：建筑板块单季归母净利率.9 图表 12

13、：建筑板块历年上半年 ROE.10 图表 13：建筑行业 ROE 杜邦分拆.10 图表 14：建筑板块季度资产负债率变化（%）.11 图表 15：建筑板块单季存货周转率.11 图表 16：建筑板块单季应收账款周转率.12 图表 17：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元）.12 图表 18：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润.13 图表 19：建筑板块单季收现比（%）.13 图表 20：建筑板块单季付现比.13 图表 21：各子板块 2022H1 和 2021H1 营收增速（%）.15 图表 22：各子板块 2022H1 和 2021H1 归母净利润增速（%）.15 图表 23：子板块

14、单季营收增速表（%）.15 图表 24：子板块单季归母净利润增速表（%）.16 图表 25：建筑央企单季营收增速.16 图表 26：建筑央企单季业绩增速.17 图表 27：建筑央企历年上半年营收增速.17 图表 28：建筑央企历年上半年业绩增速.17 图表 29：8 大央企营收/建筑业总产值.18 图表 30：建筑央企单季收入和业绩增速表.18 图表 31：建筑央企财务数据分析表格（单季值）.19 图表 32：建筑央企累计订单增速.20 图表 33：建筑央企单季度订单增速.20 图表 34：地方国企单季营收增速.21 图表 35：地方国企单季业绩增速.21 图表 36：地方国企历年上半年营收增

15、速.21 图表 37：地方国企历年上半年业绩增速.22 图表 38：地方国企单季收入和业绩增速表.22 图表 39：地方国企财务数据分析表格（单季值）.23 图表 40：国际工程板块单季营收增速.23 图表 41：国际工程板块单季业绩增速.24 图表 42：国际工程历年上半年营收增速.24 图表 43：国际工程历年上半年业绩增速.24 图表 44：国际工程板块单季收入和业绩增速表.25 图表 45：国际工程板块财务数据分析表格（单季值）.25 图表 46：国际工程公司订单情况.26 图表 47：专业工程板块单季营收增速.27 图表 48：专业工程板块单季业绩增速.27 图表 49：专业工程历年

16、上半年营收增速.27 图表 50：专业工程历年上半年业绩增速.28 图表 51：专业工程板块单季收入和业绩增速表.28 图表 52：专业工程板块财务数据分析表格（单季值）.29 图表 53：钢结构板块单季营收增速.30 图表 54：钢结构板块单季业绩增速.30 图表 55：钢结构历年上半年营收增速.31 图表 56：钢结构历年上半年业绩增速.31 2022 年 09 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：钢结构板块单季收入和业绩增速表.32 图表 58：钢结构板块财务数据分析表格（单季值）.32 图表 59：设计咨询板块单季营收增速.33 图表 6

17、0：设计咨询板块单季业绩增速.33 图表 61：设计咨询历年上半年营收增速.34 图表 62：设计咨询历年上半年业绩增速.34 图表 63：设计咨询板块单季收入和业绩增速表.35 图表 64：设计咨询板块财务数据分析表格（单季值）.35 图表 65：装饰板块单季营收增速.36 图表 66：装饰板块单季业绩增速.37 图表 67：装饰板块历年上半年营收增速.37 图表 68：装饰板块历年上半年业绩增速.37 图表 69：装饰板块单季收入和业绩增速表.38 图表 70：装饰板块财务数据分析表格（单季值）.39 图表 71：装饰板块主要公司新签订单情况（亿元）.39 图表 72：园林 PPP 板块单

18、季营收增速.40 图表 73：园林 PPP 板块单季业绩增速.40 图表 74：园林 PPP 板块历年上半年营收增速.41 图表 75：园林 PPP 板块历年上半年业绩增速.41 图表 76：园林 PPP 板块单季收入和业绩增速表.41 图表 77：园林 PPP 板块财务数据分析表格（单季值）.42 图表 78：建筑行业重点公司估值表.43 2022 年 09 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.行业综述：行业综述：Q2 盈利增长放缓盈利增长放缓，现金流大幅改善现金流大幅改善 1.1.行业行业盈利盈利情况：情况：疫情制约施工进度疫情制约施工进度，下半年有

19、望，下半年有望赶工恢复赶工恢复 2022H1 建筑上市公司整体营收同增 9.3%，其中 Q1/Q2 分别增长 14.0%/5.5%；实现归母净利润同增 7.0%，其中 Q1/Q2 分别增长 11.9%/3.3%。本轮疫情冲击主要集中在Q2，交通物流受阻、人员隔离、工地停工停产等因素致 Q2 营收及业绩增速均环比 Q1放缓。同时部分建筑蓝筹 Q2 对地产客户应收款计提较多减值，致归母净利润增速弱于营收增速。6 月以来疫情缓解，建筑企业签单及执行进度普遍好转，目前 7-8 月高温天已过，预计 9 月起行业将加快赶工，同时考虑到去年同期基数较低，预计今年下半年建筑板块营收及业绩有望加速。图表 1：建

20、筑板块单季度收入增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：建筑板块单季度归母净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 13.1 17.1 15.1 15.5-9.2 17.7 22.4 13.8 55.4 14.9 7.1 1.8 14.0 5.5-20-5060单季营收增速 13.1-2.8 12.4 2.4-33.5 8.8 15.8 17.6 85.8 12.7 3.0-68.2 11.9 3.3-80-60-40-20020406080100单季归母净利润增速 2022 年 09 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

21、告末页声明 1.2.行业盈利能力：行业盈利能力：盈利盈利能力短期能力短期小幅回落小幅回落，期间费用率，期间费用率维持维持下降下降趋势趋势 2022H1/Q2建筑板块毛利率分别为10.2%/10.6%，较去年同期分别下降0.4/0.3个pct，预计主要系上半年央企地产开发板块毛利率下降，以及国内疫情反复致部分公司项目施工受阻，但经营刚性成本仍在，同时工程防疫成本大幅增加。后续随疫情逐步得到控制，全年行业整体毛利率有望逐步回升。图表 3：建筑板块单季毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 4：建筑板块单季税金及附加占收入比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10.89 11.42

22、11.46 12.15 10.39 11.15 10.80 12.25 9.81 10.84 10.66 13.15 9.38 10.58 02468101214单季毛利率 0.66%0.71%0.73%0.73%0.54%0.52%0.50%0.73%0.44%0.48%0.47%0.61%0.40%0.44%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%单季主营业务税金及附加/单季收入 2022 年 09 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：建筑板块历年上半年毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022H1/Q

23、2 期间费用率均同比下降，规模效益持续显现期间费用率均同比下降，规模效益持续显现。上市建筑企业 2022H1/Q2期间费用率分别为 5.26%/5.17%，同比变化-0.25/-0.29 个 pct。其中 2022H1/Q2 销售费用率分别为 0.40%/0.37%，同比变化-0.05/-0.05 个 pct；管理费用率分别为2.17%/1.92%，同比变化-0.21/-0.17 个 pct；研发费用率分别为 1.96%/2.27%，同比变化+0.07/+0.04 个 pct；财务费用率分别为 0.73%/0.60%，同比变化-0.07/-0.11 个 pct，主要因汇兑收益增加。今年 202

24、2H1/Q2 建筑板块除研发费用率外，其余费用率均较去年同期有所下降，销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营销活动大幅减少，财务费用率下降主要系汇兑收益增加，研发费用率提升主要系建筑转型升级相关研发投入有所增多所致。图表 6：建筑板块单季期间费用率明细 资料来源：Wind，国盛证券研究所 11.46%11.69%12.26%11.08%11.27%11.66%11.20%10.87%10.38%10.02%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H120

25、21H12022H1毛利率 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2单季销售费用率 单季管理费用率 单季研发费用率 单季财务费用率 2022 年 09 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：建筑板块单季期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：建筑板块历年上半年期间费用率明细 资料来源：Wind

26、，国盛证券研究所 图表 9：建筑板块历年上半年期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6.29%5.66%6.41%6.65%6.54%5.49%6.30%6.64%5.59%5.46%6.20%7.32%5.37%5.17%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季期间费用率 单季期间费用率 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2018H12019H12020H120

27、21H12022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 5.44%4.95%5.72%5.91%5.93%5.88%5.52%5.26%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1期间费用率 期间费用率 2022 年 09 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022H1/Q2 净利率净利率同比小幅回落同比小幅回落。2022H1/Q2 上市建筑企业归母净利率分别为2.56%/2.64%，同比变动-0.07/-0.07

28、 个 pct，疫情下净利率与毛利率同步小幅回落。图表 10：建筑板块历年上半年归母净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 11：建筑板块单季归母净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 净资产收益率净资产收益率基本保持平稳基本保持平稳。2022H1 建筑板块 ROE 为 4.88%，同比基本持平。从杜邦拆解上看，上半年销售净利率有所下降，总资产周转率持平，权益乘数有所提升，驱动建筑板块 ROE 整体保持平稳。2.82%3.02%3.19%3.29%2.97%2.54%2.63%2.56%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2015H12016H12017

29、H12018H12019H12020H12021H12022H1归母净利率 2.91%3.01%2.89%2.31%2.14%2.79%2.74%2.32%2.53%2.71%2.64%0.73%2.47%2.64%0%1%2%3%4%单季归母净利率 2022 年 09 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：建筑板块历年上半年 ROE 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 13：建筑行业 ROE 杜邦分拆 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率有所提升行业负债及营运能力：资产负债率有所提升，周转率，周转率小

30、幅下降小幅下降 从历史经验上看，Q2 为施工旺季，资金运用较为紧张，历年负债率均有短期回升的现象，今年在疫情冲击下，负债率回升幅度较往年略高。截至 2022Q2 末建筑行业整体资产负债率为 75.0%，环比 Q1 末上升 0.6 个 pct，较去年同期上升 0.5 个 pct。当前国资委对中央企业的要求由“降杠杆”向“稳杠杆”转变，预计后续随着疫情影响逐步消退，建筑板块整体资产负债率将趋于稳定。此外，上半年央企 REITs 项目持续顺利推进，REITs模式发展有望进一步优化建筑企业资产负债表，释放再融资空间，同时加速资金周转，提升再投资能力。5.82%5.34%5.38%5.40%5.03%4

31、.04%4.90%4.88%0%1%2%3%4%5%6%7%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1ROE销售净利率销售净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数归母净利润归母净利润营收营收平均总资产平均总资产 平均归母权益平均归母权益2013H16.03%2.61%0.395.923457252014H16.40%2.63%0.406.084246212015H15.82%2.82%0.365.764832922016H15.34%3.02%0.335.3254217

32、95653985101472017H15.38%3.19%0.325.366402007563652118802018H15.40%3.29%0.315.327332229572305135822019H15.03%2.97%0.315.4267152082020H14.04%2.54%0.295.4997171972021H14.90%2.63%0.345.50951194302022H14.88%2.56%0.345.62840921085时间时间ROEROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解细分财务数据（亿元）

33、细分财务数据（亿元）2022 年 09 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：建筑板块季度资产负债率变化（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 Q2 存货周转率存货周转率基本平稳，应收账款周转率有所下降基本平稳，应收账款周转率有所下降。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，2022Q2 存货周转率 0.56，与去年同期基本持平；应收账款周转率 1.47，较去年同期下降 0.17，预计主要系疫情环境下施工放缓导致。当前上市建筑企业对于现金流普遍比较重视，后续疫情影响减退后，通过加大回款力度，有望进一步提升周转率，降低经营风险。图表 15：建

34、筑板块单季存货周转率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 75.6 75.9 75.7 74.7 74.7 75.3 75.0 73.8 74.0 74.5 74.5 73.9 74.4 75.0 7273747576772019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2资产负债率 资产负债率 0.46 0.55 0.48 0.68 0.36 0.56 0.52 0.70 0.50 0.57 0.50 0.60 0.51 0.56 0.00.10.20.30.40.50.60.

35、70.8单季存货周转率 2022 年 09 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：建筑板块单季应收账款周转率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4.行业现金流情况：行业现金流情况：Q2 经营性现金流大幅改善经营性现金流大幅改善 2022H1 建筑板块经营性现金流净流出 2869 亿元，同比收窄 531 亿元；其中 Q2 单季经营性现金流由去年同期的净流出 635 亿元转为净流入 1021 亿元。Q2 单季现金流表现较为突出，预计主要系：1）稳增长政策发力，专项债加快发行，资金环境有所改善；2）企业普遍加强现金流管控、积极加快资金回收，并主动

36、控制上游采购付现比例；3）增值税留抵退税影响。图表 17：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.17 1.53 1.35 1.82 1.00 1.68 1.54 2.04 1.40 1.64 1.38 1.68 1.37 1.47 0.00.51.01.52.02.5单季应收账款周转率-5000-4000-3000-0003000400050006000单季经营活动现金流量净额 2022 年 09 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润

37、 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 19：建筑板块单季收现比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 20：建筑板块单季付现比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%单季经营性现金流量净额/归母净利润 109.4 90.4 107.5 97.8 111.1 87.4 112.9 98.7 109.7 85.9 105.7 103.0 101.3 82.6 020406080100120单季收现比 122.7%102.1%121.4%111.4%124.0%98.4%126.5%112.

38、5%121.6%96.3%118.3%118.6%111.8%92.3%0%20%40%60%80%100%120%140%单季付现比 2022 年 09 月 02 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.细分子行业分析：央企细分子行业分析：央企稳健、国企分化稳健、国企分化，专业工程维持高专业工程维持高景气景气 2022Q2 收入增速排名前三子板块为国际工程（14%）、专业工程（13%）、建筑央企（8%），排名后三位的是园林 PPP（-37%）、装饰（-24%）、地方国企（-14%）。业绩增速排名前三子板块为专业工程（37%）、建筑央企（11%）、国际工程（11%）

39、，排名后三位的为装饰（-155%）、园林 PPP（-94%）、其他建筑民企（-34%）。建筑央企建筑央企板块上半年整体营收/归母净利润同增 12%/14%；其中 Q2 单季营收/归母净利润同增 8%/11%。虽然 Q2 环比 Q1 增速有所放缓，但建筑央企自疫情以来营收和业绩保持较快增长趋势，市占率持续提升。在今年以来基建稳增长系列政策持续落地过程中，央企有望核心受益，未来基本面向上趋势明确。此外，新能源快速发展及新材料、矿业、双碳等新业务拓展也为建筑央企带来全新增长动力。当前我们继续看好央企成长和估值修复。地方国企地方国企板块上半年整体营收/归母净利润同比变化-7%/-14%；其中 Q2 单

40、季营收/归母净利润同比变化-14%/-30%。地方国企今年营收与业绩同比有明显下滑，主要因上海建工、隧道股份、浦东建设等上海地方国企在本轮疫情中受影响较大，营收与业绩均同比大幅下滑。而四川路桥、山东路桥等未受到疫情影响的地方国企延续此前较快增势。国际工程国际工程板块上半年整体营收/归母净利润同增 18%/10%；其中 Q2 单季营收/归母净利润同增 14%/11%。当前国际工程企业海外疫情影响已大幅消退，人民币贬值致汇兑收益增加，同时部分国际工程龙头企业在货物贸易、智能制造、新能源发电等领域取得积极进展，驱动板块收入与业绩出现明显修复。专业专业工程工程板块上半年整体营收/归母净利润同增 17%

41、/35%；其中 Q2 单季营收/归母净利润同增 13%/37%。在去年出口高增、大宗上涨，制造业持续修复背景下，化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展态势。钢结构钢结构板块上半年整体营收/归母净利润同比变化+8%/-2%；其中 Q2 单季营收/归母净利润同比变化+5%/-4%。上半年疫情冲击致部分项目施工进程放慢，同时部分企业受物流停滞影响销售有所受阻。后续随着疫情影响减弱、钢价趋稳，项目进入赶工周期，板块盈利有望回升。此外，光伏建筑（BIPV/BAPV）的高景气发展为钢结构企业持续提供增量市场空间，助力钢结构企业打造成长新引擎。装饰板块装饰板块板块上半年整体营收/归母净利润同

42、比变化-18%/-115%；其中 Q2 单季营收/归母净利润同比变化-24%/-155%。受地产风险冲击、疫情反复影响，下游地产开工需求明显降低；同时房企信用风险冲击致使板块资产减值损失明显增加。当前部分装饰龙头主动收缩地产业务规模，并积极开拓装配式装修、光伏幕墙等业务，有望逐步持续培育新业务增长点。2022 年 09 月 02 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：各子板块 2022H1 和 2021H1 营收增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 22：各子板块 2022H1 和 2021H1 归母净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证

43、券研究所 图表 23：子板块单季营收增速表（%）子板块子板块 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2021Q2-2021Q1 2021Q2-2020Q2 国际工程 8.6 11.7 7.7 23.1 13.8-9.4 5.2 专业工程 20.4 4.9 11.1 22.9 13.1-9.8-7.4 建筑央企 14.6 6.6 0.3 15.6 8.3-7.3-6.3 钢结构 35.5 17.6 22.0 12.0 5.4-6.7-30.1 其他建筑民企 0.1-3.2-2.6-16.1 1.5 17.6 1.5 设计咨询 5.7 0.6 8.3-7.1-9.4

44、-2.3-15.1 地方国企 19.5 19.4 12.6 2.4-13.5-15.9-33.1 装饰 6.2-15.0-20.7-8.4-24.3-15.9-30.4 园林 PPP-0.5-14.5-16.8-8.7-36.8-28.1-36.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 17.9 17.1 11.6 8.2-6.7-8.0-8.5-18.0-24.8-30-20-50国际工程 专业工程 建筑央企 钢结构 地方国企 其他建筑民企 设计咨询 装饰 园林PPP 2021H12022H134.6 13.5 10.3-2.4-13.5-23.3-58.8-114.5-

45、136.4-150-专业工程 建筑央企 国际工程 钢结构 地方国企 设计咨询 其他建筑民企 装饰 园林PPP 2021H12022H1 2022 年 09 月 02 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：子板块单季归母净利润增速表（%）子板块子板块 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2021Q2-2021Q1 2021Q2-2020Q2 专业工程 23.4 5.2-81.8 31.4 36.8 5.4 13.4 建筑央企 16.5 6.1-10.0 16.2 11.4-4.8-5.1 国际工程 3

46、.3-3.9 337.4 9.1 11.2 2.1 7.9 钢结构 13.2 12.6-19.1-0.1-4.1-4.0-17.2 设计咨询-0.4-10.2-38.4-31.6-19.3 12.3-18.9 地方国企 26.7 37.4 4.9 18.4-29.5-47.9-56.2 其他建筑民企-12.2-8.7-301.0-77.3-33.5 43.8-21.4 园林 PPP-51.1-80.5-1,126.4-1,198.6-94.4 1,104.3-43.2 装饰-34.4-66.7-15,499.7-60.7-154.6-93.9-120.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3

47、.重点子板块评述重点子板块评述 3.1.建筑央企建筑央企 建筑央企经营韧性凸显，全年有望延续稳健增长。建筑央企经营韧性凸显，全年有望延续稳健增长。2022H1 建筑央企营收和业绩分别同增 11.6%/13.6%，仍保持稳健增长态势，主要系今年稳增长政策落地主要以重大项目为载体，央企作为其主要实施方集中受益。Q2 单季分别同增 8.3%/11.4%，较 Q1 放缓7.4/4.8 个 pct，预计主要因：1）二季度受疫情反复影响，工程收入确认节奏有所放缓；2）部分央企集中计提较多减值。整体看，上半年在疫情反复、地产需求下行背景下，板块收入业绩仍实现稳健增长，龙头经营韧性凸显。展望下半年，前期系列基

48、建稳增长部署正迈入加速落地期，我们预计随着专项债及政策性金融工具资金落地、项目资源不断丰富、后续天气转凉，三季度基建景气度有望加速上行。8 月 24 日国常会指出“增加3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好 5000 多亿元专项债结存限额”，同时“核准开工一批基础设施等项目”，明确基建后续增量资金政策，四季度基建投资有望延续较高景气。预计板块全年业绩将保持稳健增长。图表 25：建筑央企单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -50602014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016

49、Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季营收增速(%)单季营收增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：建筑央企单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 27：建筑央企历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：建筑央企历年上半年业

50、绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30-20-5060702014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)-50552012H1 2013H1 20

51、14H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)-20-2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 央企龙头优势稳固，市占率加速提升央企龙头优势稳固，市占率加速提升。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素

52、影响下行业集中度已持续提升，经营不规范、实力弱的小企业已然逐渐退出行业。特别在疫情冲击下，行业供给侧出清加快，2022H1 建筑央企营收占建筑行业产值比例已达 25.5%，较 2021 年末大幅提升 5 个 pct。未来多个因素有望加速龙头市占率提升：1）项目大型化、综合化、融资化趋势加速。近年来城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，此类项目投资体量大（超百亿）、建设内容综合（涉及房建、基建），对承建方的综合能力要求较高。同时，18 年以来由于地方政府受融资平台管控力度升级，EPC+F、PPP、ABO 等投融一体类项目模式兴起，对企业资金规模提出更高要求。建筑央企具备全产业链服务优

53、势，融资成本较低，各类资源均能较好匹配地方政府需求。2）央企等大型企业集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。3）双碳目标约束下，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。图表 29：8 大央企营收/建筑业总产值 资料来源：公司公告，统计局，国盛证券研究所 疫情致疫情致 Q2 收入增速放缓，业绩增速有所分化。收入增速放缓，业绩增速有所分化。环比 2022Q1，2022Q2 多数建筑央企营收增速均有不同程度下滑，预计主要系受疫情因素影响，施工进度有所放缓；业绩增速变动相对分化。Q2 营收增速排名前三的分别为

54、中国核建、中国中铁、中国中冶；业绩增速排名前三的分别为中国核建、中国电建和中国能建。其中：其中：1）中国核建 Q2 业绩高增主要因去年基数较低，同时费用率较同期大幅缩减。2）中国电建 Q2 同增 34%，主要因本期产生非流动资产处臵损益 11.6 亿元（主要是房地产业务臵出影响）。3）中国能建Q2业绩增长较快主要因吸收合并葛洲坝后少数股东权益占比较同期大幅下降19.6个pct，剔除合并因素 Q2 净利润同降 9%。4）中国中冶 Q2 收入在去年高基数上延续稳健增长，预计主要受益于公司持续开拓非钢工程领域。5）中国铁建、中国建筑 Q2 业绩增速偏低主要因二季度集中计提较多减值。图表 30：建筑央

55、企单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 中国核建 3.3%7.0%-0.5%23.7%24.5%-23.0%-8.9%20.0%25.8%79.1%中国电建 7.1%15.4%-7.3%6.1%6.1%-4.0%-7.3%7.2%5.0%34.3%中国能建 15.0%2.2%14.8%16.3%8.4%28.9%-8.6%17.2%16.4%19.9%中国中铁 0.7%-0.2%6.0%12.7%12.4%-18.5%15.0%0.6%17.

56、0%14.0%中国中冶 45.2%12.7%14.3%25.0%9.3%64.7%17.3%-31.0%25.5%13.9%中国交建 25.0%7.5%-22.2%13.3%1.7%95.3%4.9%-50.6%17.7%10.0%17.7%16.1%16.8%16.9%17.6%17.5%17.3%17.1%18.7%20.0%20.5%25.5%15%17%19%21%23%25%27%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022H1 8大央企营收/建筑业总产值 8大央企营收/建筑业总产值 20

57、22 年 09 月 02 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国铁建 12.8%-2.5%-0.6%13.0%8.4%15.1%0.0%-9.3%12.3%7.5%中国建筑 14.6%15.1%2.8%19.9%8.1%19.2%7.9%-1.5%17.6%6.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用率下行，净利率提升，现金流大幅改善。费用率下行，净利率提升，现金流大幅改善。2022Q2 央企毛利率较 2021 年同期下降0.27 个 pct，预计主要因：1）疫情反复致项目执行成本上升；2）部分央企地产业务毛利率下滑较多。期间费用率较去年 Q2 下降 0.34

58、 个 pct，环比 Q1 下降 1.09 个 pct，其中管理费用率下降较多，主要系部分央企加强费用管控力度，压缩非生产性开支，同时受疫情影响差旅费较同期大幅降低。资产减值（含信用）占收入比较去年同期提升 0.40个 pct，环比 Q1 提升 0.12 个 pct，新增计提预计主要为地产客户坏账准备金。净利率为2.60%，同比提升 0.05 个 pct，环比提升 0.12 个 pct。经营性现金流与营收的比同比提升 8.91 个 pct，环比大幅提升 24.66 个 pct，现金流明显改善，预计主要因央企加快资金回收，同时加强现金流管控，采购付现比降低，叠加增值税留抵退税影响。收现比同比降低4

59、.91个pct。资产负债率小幅抬升，截止2022Q2末建筑央企资产负债率为75.0%，同比上升 0.33 个 pct。图表 31：建筑央企财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)10.58 10.46 13.22 9.07 10.31-0.27 1.24 营业税金/收入比(%)0.51 0.51 0.66 0.59 0.45-0.06-0.13 销售费用率(%)0.40 0.41 0.47 0.39 0.34-0.06-0.05 管理费用率(%)1.97 2.17 2.49 2.24 1.75-0.23-0

60、.49 财务费用率(%)0.54 0.77 0.52 0.68 0.50-0.04-0.18 研发费用率(%)1.23 0.82 1.01 1.59 1.21-0.01-0.37 费用率合计(%)4.14 4.17 4.49 4.89 3.80-0.34-1.09 资产减值(含信用)损失/收入(%)0.75 0.31 1.77 1.03 1.15 0.40 0.12 净利率(%)2.55 2.51 2.23 2.48 2.60 0.05 0.12 经营性现金流/收入(%)-4.15 3.40 16.05-19.90 4.76 8.91 24.66 收现比(%)87.31 109.93 108.

61、07 98.57 82.40-4.91-16.17 应收账款周转率 2.01 1.65 2.08-5.22 1.83-0.17 7.06 存货周转率(含合同资产)0.59 0.50 0.60-1.56 0.59 0.00 2.15 资产负债率(%)74.68 74.76 73.49 74.37 75.01 0.33 0.65 资料来源：Wind，国盛证券研究所 央企订单稳健增长结构优化，新老基建同步发力，龙头优势持续凸显。央企订单稳健增长结构优化，新老基建同步发力，龙头优势持续凸显。2022H1 八大建筑央企合计新签订单 71029 亿元，同增 18.5%；Q2 单季新签 38509 亿元，同

62、增 18.8%，订单在去年高基数上仍实现较快增长。我们分析主要因：1）稳增长政策持续加码，基建项目释放加快。2）新型电力系统等新基建领域需求旺盛，相关企业订单大幅增长，如电力双雄中国电建、中国能建订单表现突出。3）央企市占率加速提升：房建等领域行业整体压力较大，市场加速出清，央企抗风险能力强，竞争优势突出，市占率进一步提升。4）部分企业并表因素影响，中国电建臵入集团资产在二季度并表，相关合并企业订单计入。分个股看，分个股看，Q2 订单订单表现亮眼表现亮眼的企业有中国电建（的企业有中国电建（+118%）、中国铁建（）、中国铁建（+45%）、中）、中国能建国能建（+21%）、中国建筑（）、中国建筑

63、（+16%），其中：），其中：1）中国电建、中国能建订单增速较高主要因新型能源基建订单放量，叠加传统基建同步发力。2）中国铁建二季度高增主要系公路、房建、水利水电订单增长强劲。3）中国建筑上半年订单同增 14.4%，其中房建/基建分别同增 9.1%/31.1%，基建增长强劲；房建业务在下游需求收缩背景下仍实现稳健增长，经营韧性较强，预计主要因公司积极开拓工业厂房、教育设施等政府公建类项目，业务结构持续优化。2022 年 09 月 02 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：建筑央企累计订单增速 公司公司 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q

64、4 2022Q1 2022Q2 中国建筑 32.09%20.88%10.32%12.16%12.62%14.41%中国铁建 34.89%20.40%12.64%10.39%1.53%26.24%中国中铁-2.47%18.77%8.28%4.75%83.99%17.25%中国化学 20.49%44.93%17.29%7.41%89.97%23.20%中国交建 80.49%28.52%36.58%18.85%4.89%17.04%中国电建 55.87%13.70%3.61%15.90%7.04%50.98%中国中冶 60.71%32.22%25.13%18.15%13.72%5.19%中国能建 9

65、0.96%58.20%44.58%51.02%0.08%10.24%合计合计 40.14%24.68%16.14%13.30%18.23%18.52%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 33：建筑央企单季度订单增速 公司公司 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 中国建筑 32.09%12.69%-12.27%16.55%12.62%15.93%中国铁建 34.89%11.20%-0.58%7.70%1.53%45.27%中国中铁-2.47%32.22%-10.58%0.92%83.99%-13.95%中国化学 20.49%69.26%-27

66、.66%-6.53%89.97%-24.14%中国交建 80.49%-10.17%57.64%-20.78%4.89%35.21%中国电建 55.87%-19.61%-16.80%52.04%7.04%118.31%中国中冶 60.71%15.10%11.13%2.79%13.72%-1.96%中国能建 90.96%34.67%4.67%66.70%0.08%20.58%合计合计 40.14%14.01%-1.05%8.58%18.23%18.77%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2.地方国企地方国企 区域性疫情致地方国企经营承压，非疫区龙头业绩延续高增。区域性疫情致地方国企经营承压，

67、非疫区龙头业绩延续高增。2022H1 地方国企营收和业绩分别同降 6.7%/13.5%；Q2 单季营收及业绩分别同降 13.5%/29.5%，经营业绩下滑预计主要因受上海等地疫情封控影响，部分国企（如上海建工、隧道股份、浦东建设等）项目施工停滞。下半年随着疫情逐步好转、封控松绑、复工复产加速推进，板块业绩有望逐步恢复。非疫区地方国企受益于当地政府稳增长政策推进，上半年展现较强增长态势，同时部分企业（如四川路桥）依托属地资源优势，积极开拓新能源、新材料等新兴业务，有望打造板块增长新动能。2022 年 09 月 02 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：地方

68、国企单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 35：地方国企单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 36：地方国企历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所-20-5060702014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

69、2021Q32021Q42022Q12022Q2单季营收增速(%)单季营收增速(%)-02002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)-10-5051015202530

70、35402012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：地方国企历年上半年业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022Q2 地方国企营收增速排名前三的分别为四川路桥、山东路桥、安徽建工；业绩增速排名前三的分别为四川路桥、龙建股份、山东路桥。其中：其中：1）四川路桥 2022H1 营收同增 31%（Q1/Q2 分别同增 33%/29%），增长强

71、劲，主要因上半年在国务院和四川省政府基建稳增长系列政策促进下，公司积极承接订单，在手订单加快执行；业绩同增 42%（Q1/Q2 分别同增 31%/52%），增速快于营收预计主要系执行优质高毛利项目增多，并持续加强精细化管理、设计优化、加强成本管控和加快项目变更调差。2）山东路桥2022H1 营收同增 29.2%（Q1/Q2 分别同增 62%/16%）；业绩同增 32%（Q1/Q2 分别同增 48%/28%），Q2 增速放缓主要因基数影响。考虑到二季度疫情影响及去年同期超高基数（去年 Q2 单季业绩增长 84%），公司上半年业绩整体表现略超预期。图表 38：地方国企单季收入和业绩增速表 公司名称

72、公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 四川路桥 33.3%10.1%22.2%32.8%29.1%86.6%28.7%64.8%30.9%51.7%龙建股份 44.9%21.2%8.4%29.4%8.1%-0.3%4.9%35.8%68.7%45.8%山东路桥 112.2%82.4%36.5%61.6%15.8%83.8%131.1%28.2%47.9%28.5%粤水电 25.0%7.0%12.1%-5.3%-10.7%53.1%8.7%8.2%-4.6%25.3%浙江交

73、科 21.9%27.5%18.4%38.9%1.7%3.9%78.8%-46.0%280.8%20.4%重庆建工-4.4%-7.8%-4.8%-4.2%-5.1%30.7%49.6%-179.2%10.0%10.1%安徽建工 3.3%25.4%14.1%3.0%9.2%-29.0%166.5%-4.2%7.2%8.1%新疆交建 47.2%96.8%47.3%26.6%-12.8%-27.4%729.7%148.2%116.0%4.3%浦东建设-1.0%27.5%69.9%35.1%-47.1%-1.9%50.0%9.9%30.2%-21.0%北新路桥 45.5%-1.4%-27.3%6.2%-

74、0.1%-2.6%-0.3%-10.5%6.3%-32.6%隧道股份 22.3%7.7%5.4%11.2%-42.2%52.0%-18.7%3.9%-9.6%-46.1%上海建工 13.0%19.7%10.0%-16.3%-35.8%10.2%58.6%-27.0%-227.2%-163.6%西藏天路-2.7%-33.0%-29.4%15.1%-30.1%-41.3%-111.5%-107.3%-32.7%-176.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力提高，利息开支增加致费用率上升，现金流明显改善。盈利能力提高，利息开支增加致费用率上升，现金流明显改善。2022Q2 地方国企毛利率

75、同比提升 0.84 个 pct，环比 Q1 提升 1.09 个 pct，预计主要因部分国企业务结构优化，-20-50602012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高毛利项目占比提升。期间费用率同比上升 0.49 个 pct，主要系财务费用率较同期增加较多。资产减值（含信用）占收入比较去年同期上升 0.07 个 pct，环比 Q1 下降

76、0.80 个pct。净利率为 2.13%，同比下降 0.48 个 pct，环比提升 0.13 个 pct。经营性现金流与营收的比同比提升 5.57 个 pct，现金流明显改善。收现比同比提升 7.28 个 pct。资产负债率保持稳定，截止 2022Q2 末地方国企资产负债率为 81.55%，同比下降 0.04 个 pct。图表 39：地方国企财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)9.80 9.39 13.22 9.54 10.63 0.84 1.09 营业税金/收入比(%)0.37 0.25 0.50 0

77、.39 0.40 0.02 0.01 销售费用率(%)0.25 0.23 0.07 0.19 0.15-0.11-0.05 管理费用率(%)1.94 2.01 2.35 2.95 2.21 0.27-0.75 财务费用率(%)1.40 1.63 1.32 2.06 1.89 0.49-0.17 研发费用率(%)1.35 0.99 1.13 1.36 1.19-0.15-0.16 费用率合计(%)4.94 4.85 4.88 6.56 5.44 0.49-1.12 资产减值(含信用)损失/收入(%)0.10 0.27 2.35 0.97 0.17 0.07-0.80 净利率(%)2.61 2.5

78、2 2.59 2.01 2.13-0.48 0.13 经营性现金流/收入(%)0.52 4.47 17.23-32.02 6.09 5.57 38.11 收现比(%)74.05 97.13 78.61 124.94 81.32 7.28-43.62 应收账款周转率 1.43 1.32 1.39-3.60 0.99-0.43 4.59 存货周转率(含合同资产)0.56 0.55 0.61-1.63 0.42-0.14 2.06 资产负债率(%)81.51 81.65 81.82 80.93 81.55 0.04 0.62 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.3.国际工程国际工程 营收业绩稳健

79、增长，境外业务持续恢复。营收业绩稳健增长，境外业务持续恢复。2022H1 国际工程板块营收和业绩分别同增18%/10%，其中 Q2 单季营收和业绩分别同增 14%/11%。随着海外疫情管控放松、疫苗加速推广，境外生产经营有序恢复。部分国际工程龙头积极开拓海外新能源运营、智能化改造等业务，打造工程以外新增长点，业务结构有望持续优化，业绩长期成长动力充足。图表 40：国际工程板块单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所-30-20-2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3201

80、7Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季营收增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：国际工程板块单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所，*13Q4 及 15Q4 单季增速极端值用 N/A 处理 图表 42：国际工程历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 43：国际工程历年上半年业绩增速 资料来源：Wind

81、，国盛证券研究所-150-02002503003504002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季业绩增速(%)-20-15-10-505012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 201

82、8H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)-50-40-30-20-2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022Q2 营收增速排名前三的分别为中成股份、中钢国际、北方国际；业绩增速排名前三的分别为中成国际、中工国际、北方国际。其中：中材国际中材国际 2022H1 实现营业收入

83、 185亿元，同比增长（2021 年合并中材矿山、南京凯盛、北京凯盛等公司，追溯调整去年基数为同口径）12%。2022H1 公司实现归母净利润 11 亿元，同比增长 5.7%；扣非业绩同比增长 60%，主要因去年同期扣非业绩中不包含新并入资产贡献。分业务看，工程技术服务/运维服务/装备制造/环保/其他业务分别实现收入 112/35/22/6/12 亿元，同比增长 15%/29%/6.5%/-40%/25%，运维服务实现较快增长。分地域看，境内/境外分别实现收入 113/71 亿元，同比增长 6.74%/23.36%，境外业务呈现逐步恢复态势。分地域看，境内/境外分别实现收入 113/71 亿元

84、，同比增长 7%/23%，境外业务呈现逐步恢复态势。北方国际北方国际 2022H1 实现营收 54 亿元，同增 23%；实现归母净利润 4 亿元，同比大幅增长 42%，主要系：1）克罗地亚风电项目盈利水平大增，贡献归母净利润 1.23 亿元，项目净利率 49%；2）上半年人民币兑美元贬值产生较多汇兑收益。扣非业绩同比大增283%，主要因上半年对部分外币资产套保，产生外币远期锁汇交割及持有损益-0.74亿元（去年同期为 0.66 亿元）。分区域看：上半年境内/境外分别实现营收 27/27 亿元，同比变动+133%/-16%。图表 44：国际工程板块单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入

85、增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 中成股份-76.0%25.1%43.3%60.9%104.9%-3714.3%926.6%114.8%-82.5%85.6%中工国际 24.9%22.1%-10.8%53.0%3.4%55.5%53.8%123.9%9.2%80.3%北方国际 5.5%13.0%-8.4%37.2%12.5%-3.9%-10.8%-44.6%54.7%37.6%中材国际 19.2%6.7%25.0%16.1%9.4%3.4%-14.3%210.9%5.0%6.4%中钢国

86、际-6.4%23.4%-2.8%10.0%23.3%15.8%93.3%-56.5%5.0%-44.2%资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率提升，费用率同比有所提升，现金流有明显改善。毛利率提升，费用率同比有所提升，现金流有明显改善。2022Q2 国际工程板块毛利率较同期上升 0.93 个 pct，预计主要因部分公司积极开拓运营运维等高毛利业务。期间费用率同比与环比分别变动-4.58/-4.89 个 pct，其中财务费用率较同期下降较多，主要因美元升值造成汇兑收益上升。Q2 净利率为 5.67%，同比下降 0.25 个 pct。经营性现金流与营收的比同比提升 6.05 个 pct，环比大

87、幅提升 39.42 个 pct，现金流显著改善。收现比同比上升 11.09 个 pct。资产负债率同比提升 1.26 个 pct，截至 2022Q2 末国际工程板块资产负债率为 64.35%。图表 45：国际工程板块财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)12.74 15.35 13.63 14.84 13.67 0.93-1.17 营业税金/收入比(%)0.26 0.42 0.29 0.33 0.32 0.06-0.01 销售费用率(%)1.77 1.16 0.98 1.42 1.37-0.39-0.05

88、 管理费用率(%)3.82 4.05 4.48 4.04 3.60-0.22-0.44 财务费用率(%)1.52 0.46 1.86 1.05-2.66-4.18-3.71 研发费用率(%)1.04 1.22 0.82 1.95 1.26 0.22-0.69 费用率合计(%)8.15 6.89 8.14 8.47 3.58-4.58-4.89 资产减值(含信用)损失/收入(%)1.25 0.37 0.18 0.53 1.56 0.32 1.04 净利率(%)5.91 5.15 2.82 4.53 5.67-0.25 1.13 2022 年 09 月 02 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明

89、请仔细阅读本报告末页声明 经营性现金流/收入(%)6.69-6.93 35.36-26.69 12.74 6.05 39.42 收现比(%)82.39 78.84 103.34 79.46 93.49 11.09 14.03 应收账款周转率 0.89 1.21 1.40-3.12 1.02 0.13 4.15 存货周转率(含合同资产)1.00 1.30 1.41-3.03 1.01 0.00 4.04 资产负债率(%)63.09 63.71 64.83 64.12 64.35 1.26 0.23 资料来源：Wind，国盛证券研究所 订单增速表现显著分化。订单增速表现显著分化。2022Q2 中工

90、国际/北方国际/中钢国际/中材国际分别新签订单73.0/51.4/57.3/147.8 亿元，同比变动-26%/+3044%/+12%/30%。其中：其中：北方国际订单增速较高主要系去年同期基数较低，今年上半年新签多个大型 EPC 项目。中材国际上半年新签合同额 235.8 亿元，同比增长 1%，其中 Q2 单季新签合同 147.8 亿元，同比增长 16%，较 Q1 有所恢复。分产品看，1-6 月工程建设/运维服务/装备制造/环保/其他分别新签订单 119.8/69.1/30.2/9.7/7.0 亿元，分别同比增长-26%/104%/10%/54%/62%，Q2 单季度分别同增-20%/249

91、%/19%/90%/47%。运维服务订单表现亮眼，其中 1-6 月矿山运维新签订单 34.9 亿元，同比增长 27%，保持良好趋势；水泥生产线运维服务新签 34.1 亿元，同比增长 453%，Q2 单季增长 8893%，预计主要因 1）部分境外生产运维订单集中到期续签。2）去年基数较低。图表 46：国际工程公司订单情况 公司公司 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季新签订单（亿元）单季新签订单（亿元）中工国际 22.6 71.2 35.0 98.3 36.4 9.3 61.9 73.0 北方国际 0.0 88.0

92、1.6 1.6 0.1 45.7 26.1 51.4 中钢国际 62.0 158.3 63.6 51.0 71.3 90.5 45.1 57.3 中材国际 127.6 96.2 68.6 114.0 121.6 150.2 88.0 147.8 同比增速同比增速 中工国际-39%101%175%29%61%-87%77%-26%北方国际-128%-91%-90%719%-48%1496%3044%中钢国际 7%122%71%68%15%-43%-29%12%中材国际 75%10%6%114%-5%56%28%30%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.4.专业工程专业工程 化工、电力等领域延

93、续高景气，费用率下行促板块业绩高增。化工、电力等领域延续高景气，费用率下行促板块业绩高增。2022H1 专业工程板块营收和业绩分别增长 17%/35%；Q2 单季营收及业绩分别同增 13%/37%，板块业绩增速较高主要受费用率下行驱动。石油化工行业盈利情况良好，上半年化工建设延续较高景气；同时，政策加快推进新型电力系统建设，分布式光伏、配电网升级、储能等电力工程需求大幅提升，促相关领域营收快速增长。2022 年 09 月 02 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：专业工程板块单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 48：专业工程板块单季业

94、绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 49：专业工程历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-200204060801002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季营收增速(%)单季营收增速(%)

95、-150-02002014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)-20-502012

96、H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：专业工程历年上半年业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022Q2 专业工程板块营收增速排名前三的分别为百利科技、中矿资源、永福股份；业绩增速排名前三的分别为永福股份、中矿资源、百利科技。其中：其中：1）中矿资源收入高增主要因锂盐业务大幅放量，同时规模效益下公司管理费用率大幅下行，促上半年业绩同比大增

97、664%。2）百利科技、永福股份业绩增速较高主要受低基数影响。专业工程龙头专业工程龙头企业中：企业中：中国化学上半年实现营业收入 748 亿元，同增 33.8%；实现归母净利润 26.5亿元，同增 37.1%。业绩增速超预期，预计主要系：1）管理、研发等费用率控制较好；2）二季度人民币贬值，汇兑收益增加；3）信用减值计提减少。苏文电能上半年实现营收 8.9 亿元，同增 23%；实现归母净利润 1.08 亿元，同降 16%，业绩下滑主要因：1）光伏项目及电力设备业务占比提升致整体毛利率下滑 2）股份支付致管理费用率上升。上半年公司实施股权激励产生股份支付费用 2105 万元，若剔除该因素影响，则

98、公司上半年归母净利润 1.25 亿元，同降 1.7%。图表 51：专业工程板块单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 永福股份 41.4%90.2%90.8%104.8%33.2%-80.9%-36.9%70.8%95.3%502.3%中矿资源 84.4%71.0%120.8%399.0%210.3%75.4%406.3%247.1%848.7%498.8%百利科技-78.7%4.0%20.4%66.0%326.4%-71.6%-70.3%27

99、.5%2.5%361.5%中铝国际-11.6%-12.5%11.1%-6.8%7.1%38.7%102.6%46.9%-61.4%209.2%华电重工-19.5%-24.3%63.9%2.7%6.5%99.6%37.7%136.0%-676.1%146.3%中铁装配-78.6%-77.8%-55.1%-59.1%3.9%-718.0%-814.8%-303.8%-2512%65.2%中国化学 33.8%15.5%8.9%41.3%27.3%21.9%-27.3%96.2%19.7%49.7%亚翔集成 376.5%196.7%50.6%30.2%-14.9%22.8%203.3%130.7%16

100、1.6%40.2%中油工程 3.5%17.7%7.1%30.6%17.7%-49.7%-4.9%-254.2%17.5%38.6%三联虹普-3.2%-1.4%-1.3%23.3%32.2%4.2%12.5%47.5%15.3%37.0%镇海股份 15.0%-25.5%-9.9%-11.2%-41.2%38.0%-11.1%-2.4%39.6%28.7%东华科技 42.7%14.2%-15.0%-10.4%-7.6%19.6%9.0%21.6%21.5%24.3%金诚信 22.3%15.4%12.2%22.7%10.9%12.0%44.0%32.4%27.2%21.5%-40-200204060

101、801002012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国海诚 28.6%-32.3%12.6%18.4%3.2%160.0%-63.5%-0.8%30.0%20.3%三维工程 294.1%464.6%145.5%54.5%18.0%204.1%623.0%-64.3%20.5%15.4%航天工程-3.3%-24.6%26.0%77.0%14.3%-7.8%-

102、43.4%-39.7%15.3%-0.9%天铁股份 37.8%48.3%-13.0%4.2%-27.2%29.8%123.5%-79.9%52.2%-1.9%苏文电能 13.8%22.0%43.6%22.1%23.3%26.6%10.3%9.8%-28.9%-4.3%陕西建工 30.1%-2.3%12.3%10.1%4.5%113.6%52.0%-94.6%4.1%-5.7%中达安 37.6%-7.0%-13.7%9.5%-19.2%44.2%-86.6%573.3%-8.3%-82.9%城地香江-34.4%-50.0%-16.3%-1.7%-37.7%-74.3%-138.6%-716.1%

103、-56.9%-174.8%中化岩土-0.2%-26.9%-24.6%-55.2%-65.7%-20.3%-87.4%-3128.6%-138.6%-260.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率略降，费用率大幅下行促净利率提升。毛利率略降，费用率大幅下行促净利率提升。2022Q2 专业工程板块毛利率同比下降 0.24个 pct，板块个股毛利率变动相对分化，毛利率下滑较多企业预计主要受疫情反复、业务结构变化等多重因素影响。期间费用率同比下降 0.79 个 pct，环比下降 1.89 个 pct，其中财务费用率同比下降较多，主要因部分企业持有外汇资产升值，汇兑收益大幅增加。资产减值（含信用

104、减值）占收入比较去年同期下降 0.14 个 pct。净利率为 3.61%，同比和环比分别提升 0.62/0.50 个 pct。经营性现金流与营收的比同比增加 2.25 个 pct。收现比同比下降 3.10 个 pct。资产负债率有所提升，截至 2022Q2 末专业工程板块资产负债率为 75.61%，同比提升 0.68 个 pct。图表 52：专业工程板块财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)10.02 9.21 11.11 9.16 9.78-0.24 0.62 营业税金/收入比(%)0.29 0.27

105、0.35 0.31 0.32 0.03 0.01 销售费用率(%)0.23 0.28 0.35 0.27 0.22-0.01-0.06 管理费用率(%)2.38 2.61 2.68 2.80 2.13-0.25-0.67 财务费用率(%)0.43 0.45 0.78 0.71-0.19-0.62-0.89 研发费用率(%)0.91 0.73 0.86 1.26 1.00 0.09-0.26 费用率合计(%)3.95 4.07 4.66 5.05 3.16-0.79-1.89 资产减值(含信用)损失/收入(%)1.38 0.13 4.34 2.21 1.24-0.14-0.98 净利率(%)2.

106、99 3.10 0.17 3.11 3.61 0.62 0.50 经营性现金流/收入(%)0.00-2.80 14.58-18.52 2.25 2.25 20.77 收现比(%)90.35 82.89 90.78 96.39 87.25-3.10-9.14 应收账款周转率 0.76 0.69 0.83-1.96 0.71-0.05 2.68 存货周转率(含合同资产)0.69 0.63 0.82-2.02 0.70 0.01 2.72 资产负债率(%)74.93 74.44 75.64 74.86 75.61 0.68 0.75 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.5.钢结构钢结构 疫情冲击

107、影响短期业绩，下半年行业需求有望恢复。疫情冲击影响短期业绩，下半年行业需求有望恢复。2022H1 钢结构板块营收和业绩分别同比变动+8.2%/-2.4%；Q2 单季分别同比变动+5.4%/-4.1%，上半年板块盈利水平有所下滑，主要系疫情冲击致部分项目施工进程放慢，同时部分企业受物流停滞影响销售有所受阻，后续随疫情好转，相关项目进度有望恢复。钢结构下游客户主要为基建、2022 年 09 月 02 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工业客户，预计随着复工复产推进，基建稳增长政策加速落地，资金、土地、环评指标等要素加快到位，同时钢价趋于平稳、高温天气逐渐过去，业主钢结

108、构提货积极性有望明显提升，促行业短期需求恢复。长期看，装配式建筑发展有望促钢构需求维持稳健增长；同时，双碳目标下建筑光伏渗透率加速提升，钢构龙头具备丰富工商业客户资源，有望依托渠道优势快速开拓 BIPV 市场，打造新利润增长点。图表 53：钢结构板块单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 54：钢结构板块单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20-5060702014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3201

109、7Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季营收增速(%)单季营收增速(%)-3004005006007002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3201

110、9Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：钢结构历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 56：钢结构历年上半年业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022Q2 营收增速排名前三的分别为森特股份、东南网架、鸿路钢构；业绩增速排名前三的分别为森特股份、杭萧钢构、鸿路钢构。其中：其中：1）鸿路钢构 2022H1 实现营收 89.0亿元，同增 9%

111、（Q1/Q2 分别同增 7%/10%）；实现归母净利润 5.1 亿元，同增 2%（Q1/Q2分别同比变化-8%/+8%），Q2 业绩增速显著回升。上半年疫情对交通物流及工地施工节奏均造成一定冲击，公司积极克服疫情影响，上半年盈利实现稳步增长彰显龙头经营韧性，略超预期。上半年公司实现钢结构产量 159 万吨，同增 2.5%，以产量计算的吨毛利 694 元，YoY+20 元；吨净利 322 元，同比基本持平，盈利能力稳健。上半年公司新签销售合同 128 亿元，同增 21%，Q2 单季同增 28%，较 Q1 明显提速 13 个 pct，预计公司当前在手订单较为充足。2）精工钢构 2022H1 实现营

112、收 72.8 亿元，同增 13%；实现归母净利润 3.8 亿元，同增 15%，实现扣非后归母净利润同增 18%，上半年疫情冲击下公司仍实现稳健增长，彰显龙头经营韧性。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收 37.1/35.7亿元，同比变化+35%/-3%；分别实现归母净利润 1.8/2.0 亿元，同增 36%/2%。Q2 受疫情影响较大，但从订单上看，6 月单月新签合同 16.7 亿元，较 4-5 月平均签单额大幅增长 50%，占 Q2 总订单的 43%，显示 6 月初复工复产后公司经营明显恢复。分业务板块看，2022H1 钢结构/集成及 EPC/其他（预计主要为技术授权业务）分别实现营收55.5

113、/15.8/0.7 亿元，同比变化+23/-12%/+40%。-502012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)-30-20-50602012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

114、明 图表 57：钢结构板块单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 森特股份 7.3%-19.0%10.1%0.8%34.6%-77.0%-43.9%-222.4%-10.4%183.4%杭萧钢构 30.8%4.2%-6.9%10.2%2.5%-65.4%6.4%-32.7%-40.4%47.6%鸿路钢构 34.2%15.9%55.7%7.0%10.4%116.1%3.2%9.8%-8.3%7.8%精工钢构 55.7%29.9%27.5%34.6

115、%-2.9%38.7%5.4%-20.3%35.6%2.1%东南网架 27.7%20.7%8.2%12.0%13.4%52.0%135.1%14.6%10.1%-38.4%富煌钢构 41.1%39.9%26.5%9.1%-6.1%8.8%26.7%13.2%11.9%-50.5%海波重科 23.8%-4.4%-33.0%-66.3%-56.0%64.7%-43.6%6.4%-22.6%-84.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期盈利承压，备货压力缓解致现金流明显改善。短期盈利承压，备货压力缓解致现金流明显改善。2022Q2 钢结构板块毛利率同比下降0.11 个 pct，环比 Q1 上升

116、 0.34 个 pct。期间费用率同比提升 0.40 个 pct，预计主要系Q1 收入增长不及预期，部分折旧摊销等费用占比有所提升。Q2 净利率为 5.01%，同比下降 0.49 个 pct。经营性现金流与营收的比同比提升 5 个 pct，现金流大幅改善，预计主要系去年上半年钢价明显上行，钢材备货支出较多，今年上半年钢价已逐步回落，备货压力缓解。收现比同比下降 0.98 个 pct。资产负债率同比提升 2.56 个 pct，截至 2022Q2末钢结构板块资产负债率为 62.01%。其中：其中：1）鸿路钢构 2022H1 毛利率 12.4%，YoY-0.4个 pct，预计主要系今年产能同比已明显

117、提升，但产能利用率同比略低，工厂设备折旧摊销占比有所提升。其中 Q2 单季毛利率 13.0%，环比 Q1 提升 0.34 个 pct，预计主要系利润率更高的大型高端项目执行增多所致。期间费用率 5.72%，YoY+0.40 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.02/0.00/+0.01/+0.41 个 pct，其中财务费用率提升主要系本期保理收款费用增加所致。经营活动现金净流入 2.6 亿元，同比明显好转（去年同期为净流出 6 亿元）。2）精工钢构 2022H1 毛利率 14.0%，YoY-0.15 个 pct，波动较小，盈利能力整体平稳。期间费用率 8.5%，YoY-0

118、.5 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动 0.0/-0.2/-0.2/-0.1 个 pct，延续下行趋势，随着公司持续推动降本增效，以及规模效益逐步显现，公司各项费用率均有所下降。2022H1 公司经营性现金流净流出 3.9 亿元，较去年同期收窄 1.0 亿元。图表 58：钢结构板块财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)13.70 12.87 13.73 13.24 13.58-0.11 0.34 营业税金/收入比(%)0.43 0.34 0.42 0.39 0.39-0.04 0.00

119、 销售费用率(%)0.67 0.82 1.03 0.96 0.76 0.09-0.21 管理费用率(%)2.17 2.17 2.41 3.10 2.25 0.08-0.85 财务费用率(%)0.95 1.08 0.77 1.29 1.00 0.05-0.28 研发费用率(%)1.75 1.22 1.18 3.25 1.92 0.17-1.32 费用率合计(%)5.53 5.29 5.40 8.59 5.93 0.40-2.66 资产减值(含信用)损失/收入(%)0.49-0.08 3.06 1.23 0.26-0.23-0.98 净利率(%)5.50 5.73 2.46 4.75 5.01-0

120、.49 0.26 经营性现金流/收入(%)-7.00-2.41 3.49-7.03-1.99 5.00 5.03 收现比(%)78.58 94.14 70.93 114.99 77.60-0.98-37.39 应收账款周转率 1.32 1.28 1.38-3.66 1.18-0.13 4.85 2022 年 09 月 02 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 存货周转率(含合同资产)0.52 0.51 0.52-1.33 0.42-0.09 1.75 资产负债率(%)59.45 60.92 61.14 59.01 62.01 2.56 3.00 资料来源：Wind，

121、国盛证券研究所 3.6.设计咨询设计咨询 基建设计板块稳健增长，基建设计板块稳健增长，地产地产需求需求低迷低迷拖累建筑设计板块盈利拖累建筑设计板块盈利。2022H1 设计咨询板块营收和业绩分别同降 8.5%/23.3%；Q2 营收和业绩分别下降 9.4%/19.3%。受下游地产调控影响，板块整体需求较疲软，自 2021Q2 起收入增速持续下行。同时，由于设计类企业人工薪酬等费用相对固定，收入增速放缓致费用率大幅提升，叠加地产类客户坏账计提增加，板块整体业绩压力较大。细分来看，上半年基建设计龙头（如华设集团、苏交科等）业绩表现相对更优，受益于稳增长下基建项目超前开展，订单承接额较为充裕。房建设计

122、类企业受地产低迷影响，业绩呈现不同程度下滑，短期看下游地产需求虽有缓慢修复趋势，但力度预计偏弱，部分龙头企业正积极开拓保障房、装配式设计等新领域及其他非住宅业务，打造新增长点。图表 59：设计咨询板块单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 60：设计咨询板块单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所-20-5060702014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1

123、 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季营收增速(%)单季营收增速(%)-60-40-200204060801002014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2

124、019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：设计咨询历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 62：设计咨询历年上半年业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022Q2 营收增速排名前三的分别为中公高科、甘咨询、设研院；业绩增速排名前三的分别为杰恩设计、中公高科、启迪设计。其中：

125、其中：1）华设集团 2022H1 实现营收 23.0 亿元，同增 7%，实现归母净利润 2.6 亿元，同增 10%，上半年公司重要业务区域华东受疫情冲击较大，公司积极克服疫情影响，盈利仍实现稳健增长，彰显经营韧性。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收9.2/13.8亿元，同增14%/2%，分别实现归母净利润0.9/1.7亿元，同增 18%/7%。公司上半年承接合同 46.2 亿元，预计当前在手订单约 90 亿元，较为丰富，预计随着复工复产推进、基建稳增长加速落地，资金、土地、环评指标等要素加快到位，下半年公司订单有望加快转化，盈利增速有望显著提升。新业务方面，去年以来公司加速向以设计为入口的基

126、建科技平台转型，上半年公司数字智慧/绿色低碳新业务分别实现营收 2.30/2.34 亿元，合计占公司上半年营收的 20%；同时公司上半年水利/检测业务分别实现营收 1.1/2.6 亿元，同增 37%/34%，增势显著。2）华阳国际 2022H1实现营收 8.6 亿元，同降 18%；实现归母净利润 0.67 亿元，同增 3%。在地产需求放缓背景下整体业绩稳健，彰显龙头经营韧性。后续随着地产减值影响减弱，公司轻装上阵，盈利有望逐步恢复。-30-20-2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2

127、021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)-30-20-50602012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：设计咨询板块单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2

128、 杰恩设计 41.7%5.2%30.1%-9.5%23.4%228.0%88.0%-193.0%-605.4%151.0%中公高科-1.6%-29.4%25.6%-48.9%34.7%-188.7%-28.5%7.5%26.8%144.3%启迪设计 25.3%17.5%17.2%-27.6%-7.9%-18.7%96.4%284.3%-149.8%15.7%苏交科-25.4%-13.7%1.0%1.9%-1.0%6.2%18.0%18.1%26.3%11.0%华设集团-6.5%-12.5%20.0%14.1%2.4%-6.7%-26.8%21.5%17.7%6.5%筑博设计 1.4%3.8%-

129、4.0%-10.4%-6.5%0.1%-37.9%44.9%-56.1%1.0%设研院 49.7%1.6%-7.6%18.8%24.9%54.0%-4.9%-7.7%5.3%-1.4%华阳国际 72.6%45.7%35.5%3.3%-29.4%10.6%7.8%-156.3%50.8%-2.3%设计总院 52.6%19.2%5.4%17.1%-7.7%11.1%12.3%-0.1%12.0%-5.1%中设股份 86.7%36.7%-4.9%37.8%20.2%8.2%-27.3%-37.1%-5.3%-10.6%中衡设计-12.6%-13.5%3.6%3.7%5.0%-27.2%-61.8%-

130、826.4%15.9%-16.1%勘设股份 43.7%6.2%-28.2%-47.1%-10.2%-11.0%-0.2%-78.8%-61.1%-30.4%华建集团-8.9%-9.4%14.0%-19.2%-38.5%-23.0%10.7%176.5%-8.3%-37.1%甘咨询 3.1%0.2%11.8%3.0%33.8%15.2%-8.3%18.1%-28.5%-52.8%合诚股份-10.9%-9.9%-0.5%-14.9%0.3%-28.8%-76.0%23.6%-41.2%-53.1%建研院 9.4%7.2%17.9%-0.2%-39.1%1.4%1.7%4.6%-207.0%-55.

131、5%建科院-7.9%-21.9%3.9%-23.5%-12.6%-35.1%-131.4%68.6%-53.4%-62.8%深圳瑞捷 42.1%25.2%19.1%-22.9%-24.3%33.4%13.2%-52.3%-916.7%-71.8%品茗股份 9.2%8.7%30.5%-7.1%-6.1%-22.5%-129.6%-26.9%-288.1%-73.6%汉嘉设计 22.6%28.0%5.7%-1.3%-8.1%164.4%-6.9%-65.4%-31.6%-73.9%盈建科-9.7%25.8%142.8%70.1%-7.2%-45.1%-129.2%266.9%-180.3%-110

132、.8%华图山鼎-1.0%-35.1%-13.6%-14.9%-27.7%-47.4%-63.3%-39.8%58.9%-203.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用刚性及减值计提致板块净利率下行。费用刚性及减值计提致板块净利率下行。2022Q2 设计咨询板块毛利率较同期上升 2.61个 pct，预计主要系工程类低毛利业务占比降低，环比 Q1 提升 6.59 个 pct。期间费用率同比提升 1.76 个 pct，其中管理费用率提升较多，主要系人工薪酬类费用相对固定。资产减值损失占收入比较去年同期上升 2.02 个 pct。Q2 净利率为 9.79%，同比下降 1.20个 pct，环比 Q

133、1 提升 4.63 个 pct，边际有所改善。经营性现金流与营收的比同比降低1.74 个 pct。收现比同比降低 1.23 个 pct。资产负债率明显降低，截至 2022Q2 末设计咨询板块资产负债率为 48.18%，同比下降 3.08 个 pct。图表 64：设计咨询板块财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)30.37 31.66 30.48 26.39 32.99 2.61 6.59 营业税金/收入比(%)0.61 0.59 0.65 0.63 0.62 0.01-0.01 销售费用率(%)2.73

134、3.06 2.83 3.68 3.22 0.49-0.47 管理费用率(%)7.73 9.99 7.80 11.94 9.03 1.30-2.91 财务费用率(%)0.51 0.57 0.27 0.64 0.10-0.41-0.54 研发费用率(%)2.35 1.47 1.70 5.18 2.73 0.38-2.45 2022 年 09 月 02 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用率合计(%)13.32 15.09 12.60 21.45 15.08 1.76-6.37 资产减值(含信用)损失/收入(%)3.45 3.69 9.72 6.21 5.47 2.0

135、2-0.74 净利率(%)10.99 8.93 4.96 5.16 9.79-1.20 4.63 经营性现金流/收入(%)-0.31 4.95 35.61-46.22-2.05-1.74 44.17 收现比(%)70.04 90.83 95.09 122.82 68.81-1.23-54.01 应收账款周转率 0.52 0.46 0.78-1.78 0.44-0.08 2.22 存货周转率(含合同资产)0.44 0.39 0.65-1.39 0.33-0.11 1.72 资产负债率(%)51.26 49.11 50.67 47.79 48.18-3.08 0.39 资料来源：Wind，国盛证券

136、研究所 3.7.装饰装饰 下游需求下游需求减弱减弱，减值冲击，减值冲击，板块经营压力仍大。板块经营压力仍大。2022H1 装饰板块营收和业绩分别同降18%/115%，其中 Q1/Q2 装饰板块营收分别同降 8%/24%，业绩分别同降 61%/155%。在地产调控持续收紧，部分龙头房企信用风险冲击，以及国内疫情反复背景下，行业经营压力仍存。长期看，行业需求持续收缩下，部分中小型装饰企业预计将逐步出清，随着竞争格局优化、减值风险释放，部分装饰龙头经营有望逐步恢复。图表 65：装饰板块单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -40-30-20-502014Q1 201

137、4Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季营收增速(%)单季营收增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：装

138、饰板块单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 67：装饰板块历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 68：装饰板块历年上半年业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -200-150-14Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1

139、2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)-30-20-2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1累计营收增速(%)累计营收增速(%)-140-120-100-80-60-40-2002040602012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1

140、累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022Q2 营收增速排名前三的分别为美芝股份、奇信股份、维业股份，业绩增速排名前三的分别为美芝股份、维业股份、ST 弘高。装饰龙头企业中：装饰龙头企业中：1）金螳螂 2022H1 实现营收/业绩增速-17%/-19%。分业务板块看，装饰/幕墙/设计业务分别实现营收 97/9/6亿元，同比变动-21%/+41%/-9%。2）亚厦股份 2022H1 实现营收/业绩增速 3%/20%，分业务板块看，建筑装饰/幕墙装饰/智能化业务分别实现营收 31.6/16.7/2.7

141、亿元，同比变动+0.4%/+10.0%/-21.3%。3）江河集团 2022H1 营收/业绩同降 11%/46%，其中，建筑装饰板块实现营收 73 亿元，同降 12%。图表 69：装饰板块单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 美芝股份-54%-59%-81%-9%265%-200%-394%-2597%-59%124%维业股份 322%102%37%53%23%-33%15%-93%-143%48%ST 弘高-59%-85%-68%-28%-

142、70%-1660%-2580%-472%18%47%郑中设计 15%15%-21%-19%-47%-28%0%-142%-68%42%柯利达-10%0%-24%-9%-14%-15%8%-2069%-290%12%亚厦股份 41%13%-14%6%1%-55%25%-1690%24%10%建艺集团-12%-31%-40%-28%-11%-58%-49%-1377%-36%-10%名雕股份 21%-16%-15%-12%-4%183%-33%-42%49%-31%江河集团 27%5%8%6%-20%-8%-25%-377%-56%-32%大丰实业 12%8%19%9%-10%22%-16%44%

143、6%-36%金螳螂-10%-31%-39%3%-32%-11%-53%-1063%5%-39%中天精装-19%-4%14%1%-9%-46%-28%-127%12%-64%中装建设 8%-7%14%-19%-13%-4%-39%-230%-136%-67%瑞和股份-3%-20%-22%-29%-39%-39%-152%-7514%-58%-114%宝鹰股份-22%-25%-33%-29%-20%-54%-231%-4454%-328%-115%锋尚文化-64%-76%-3%31%-92%-61%-62%-113%212%-188%洪涛股份-34%-27%-40%-42%-28%539%117%

144、-2%-1003%-188%全筑股份-15%-42%-48%-45%-64%-480%-97%-4016%-151%-219%豪尔赛 82%28%-41%-28%-79%81%5%-828%-235%-234%奇信股份-44%-53%4%-8%29%-237%-303%-257%-16%-245%东易日盛 93%0%-4%-23%-54%833%-293%-32%-11%-252%广田集团-7%-47%-75%-56%-75%-74%-139%-465%-730%-603%资料来源：Wind，国盛证券研究所 各项盈利指标承压，负债率各项盈利指标承压，负债率上上升。升。2022Q2 装饰板块毛利

145、率较去年同期下降 2.0 个 pct，环比 Q1 下降 0.4 个 pct，预计主要因需求收缩下项目利润空间降低，同时疫情反复致施工成本上升。期间费用率同比上升 1.4 个 pct，其中销售、管理费用率提升明显，预计主要系部分刚性费用占比增加。资产减值损失占收入比较去年同期上升 1.27 个 pct，环比Q1 下降 21 个 pct，边际有所降低。Q2 净利率为-2.27%，同比和环比分别下降 5.4/3.8个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 5.0 个 pct，下游回款还未好转。收现比同比下降 3.5 个 pct。截至 2022Q2 末，装饰板块资产负债率为 71.3%，同比上升 7

146、.6 个 pct，预计主要因竣工项目回款周期拉长，新开工项目贷款额提升，负债率有所增加。2022 年 09 月 02 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：装饰板块财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)15.91 15.69 8.15 14.31 13.94-1.96-0.37 营业税金/收入比(%)0.28 0.32 0.33 0.33 0.28 0.00-0.05 销售费用率(%)1.55 1.97 2.05 3.34 2.18 0.63-1.16 管理费用率(%

147、)3.08 3.69 8.32 5.37 4.03 0.95-1.34 财务费用率(%)1.52 1.56 1.69 2.01 1.41-0.11-0.60 研发费用率(%)1.68 1.08 0.83 2.96 1.61-0.07-1.35 费用率合计(%)7.83 8.30 12.89 13.67 9.23 1.40-4.44 资产减值损失/收入(%)1.64 2.80 68.97 23.85 2.91 1.27-20.95 净利率(%)3.15 1.93-71.11 1.54-2.27-5.42-3.80 经营性现金流/收入(%)7.89-1.30 13.41-33.10 2.91-4.

148、98 36.01 收现比(%)81.49 95.09 92.81 135.41 77.97-3.51-57.44 应收账款周转率 0.65 0.51 0.55-1.84 0.49-0.16 2.33 存货周转率 0.49 0.41 0.49-1.46 0.38-0.11 1.84 资产负债率(%)63.67 63.26 72.47 70.12 71.30 7.63 1.18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022Q2 主要装饰公司合计订单增速为-40%，降幅较 Q1 进一步扩大。装饰龙头企业中：装饰龙头企业中：1）金螳螂上半年新签订单同降 30%（Q1/Q2 分别同降 17%/44%），

149、其中公装/住宅分别同降17%/68%。2）亚厦股份上半年新签订单同降26%（Q1/Q2分别同降32%/20%），其中公建/住宅分别同降 4%/68%。3）江河集团上半年新签订单同降 5.6%（Q1/Q2 分别同比变化+5%/-14%），其中幕墙/内装分别同降 2.3%/9.7%。图表 71：装饰板块主要公司新签订单情况（亿元）公司简称公司简称 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 增速增速 21Q3 增速增速 21Q4 增速增速 22Q1 增速增速 22Q2 增速增速 金螳螂 78.71 85.72 57.28 71.69 44.15-4%-21%-55%-17%-44%

150、广田集团 33.48 13.03 10.62 4.71 4.98-10%-68%-68%-73%-85%亚厦股份 43.82 31.55 48.44 33.46 35.14 3%-17%6%-32%-20%江河集团 71.18 74.22 61.54 60.44 60.99-10%26%-7%5%-14%宝鹰股份 15.90 10.54 12.06 8.46 7.07-35%-53%-58%-48%-56%全筑股份 18.64 11.51 6.24 11.28 3.79-48%-66%-69%-51%-80%奇信股份 6.14 5.84 7.57 1.83 0.46 131%36%-34%28

151、%-93%东易日盛 13.26 10.46 9.12 8.71 8.18 18%1%16%-23%-38%中装建设 19.67 17.00 17.29 13.45 13.32 11%-21%-21%-27%-32%瑞和股份 6.26 4.39 9.43 3.17 4.69-40%-68%-15%-68%-25%建艺集团 3.08 2.09 10.27 2.51 5.64-72%-79%53%-75%83%洪涛股份 5.21 3.00 5.50 2.74 1.71-56%-41%4%-76%-67%名雕股份 1.91 1.53 1.66 0.93 1.46-11%-29%-20%-35%-23%

152、合计 317.27 270.89 257.03 223.38 191.56-14%-27%-34%-29%-40%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 09 月 02 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.8.园林园林 PPP 行业整体表现持续低迷。行业整体表现持续低迷。2022H1 园林 PPP 板块营收和业绩分别同比变动-25%/-136%；Q2 单季分别同比变动-37%/-94%，延续一季度下行趋势。自 PPP 项目规模收缩以来，市政园林板块经营持续低迷；地产园林板块受地产调控影响，优质项目明显减少，同时减值计提大幅增长致板块业绩大幅下滑。后续板

153、块个股经营预计将持续分化，部分龙头企业（如龙元建设）正积极推动业务转型，减少低毛利 PPP 项目，加速开拓 BIPV 等新盈利增长点。图表 72：园林 PPP 板块单季营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 73：园林 PPP 板块单季业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60-40-200204060802014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 20

154、18Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 单季营收增速(%)单季营收增速(%)-1500-02014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2单季业绩增速(%)单季业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：园林

155、PPP 板块历年上半年营收增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 75：园林 PPP 板块历年上半年业绩增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 76：园林 PPP 板块单季收入和业绩增速表 公司名称公司名称 单季收入增速单季收入增速 单季业绩增速单季业绩增速 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 美尚生态-96%-99%-91%-97%72%-110%-239%-437%-291%7370%中锐股份 0%13%-12%16%27%5%-43%-359%-30%185%天域生态 21%-36%37%-11%33%-27

156、2%-1162%-9%339%99%诚邦股份-8%17%12%-32%8%-58%-36%-86%-239%56%岳阳林纸 9%1%-7%-15%13%169%-63%-140%-26%23%绿茵生态-35%-65%-51%-47%18%-37%-72%-55%-46%22%共创草坪 42%8%9%28%0%4%-22%-38%-14%5%蒙草生态 2%26%14%24%-15%53%93%-40%197%0%杭州园林 0%-24%-18%0%22%11%-11%-124%10%-7%节能铁汉-49%-28%-52%6%2%-785%121%-137%16%-10%-30-20-1001020

157、3040502012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H2累计营收增速(%)累计营收增速(%)-150-12H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H2累计业绩增速(%)累计业绩增速(%)2022 年 09 月 02 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大千生态-47%-54%-36%-22%-48%-42%-85%-47%-77%-1

158、2%元成股份-20%-19%-29%-3%-23%-17%-47%-89%964%-35%东珠生态-5%-6%58%-18%-29%5%-18%281%-18%-46%龙元建设-2%2%48%-3%-43%12%4%-74%-10%-61%农尚环境 36%88%-32%-57%-4%106%-570%-161%225%-104%乾景园林-46%5%-63%-27%-34%406%-425%-139%68%-128%东方园林 80%21%-34%2%-69%-684%-98%-42%-13%-139%棕榈股份 66%-43%-85%59%-56%-38%-11%-18007%-32%-160%普

159、邦股份 9%-5%7%-16%-22%47%-895%-170%-371%-210%海南瑞泽 11%-17%-26%-16%-28%-234%-353%-10095%65%-255%岭南股份-37%-56%-24%-48%-61%-89%-92%101%-468%-688%美晨生态-31%-50%-47%-14%-55%-98%-1579%-642%-100%-10455%资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率下降，费用率提升，现金流明显改善。毛利率下降，费用率提升，现金流明显改善。2022Q2 园林 PPP 板块毛利率同比下降 1.25个 pct，环比 Q1 上升 3.76 个 pct。

160、期间费用率同比提升 4.4 个 pct，其中销售、管理费用率同比增加较多。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期上升 1.82 个 pct，环比 Q1 下降 8.63 个 pct。Q2 净利率为 0.33%，同比和环比分别变动-3.4/+2.71 个 pct。经营性现金流与营收的比同比和环比分别大幅上升 14.18/28.73 个 pct，改善显著。收现比同比提升 13.69 个 pct。截止 2022Q2 末，园林 PPP 板块资产负债率为 69.76%，同比提升 2.06 个 pct。图表 77：园林 PPP 板块财务数据分析表格（单季值）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2

161、 22Q2-21Q2 22Q2-22Q1 毛利率(%)20.04 17.99 12.26 15.03 18.79-1.25 3.76 营业税金/收入比(%)0.52 0.45 0.67 0.56 0.49-0.03-0.08 销售费用率(%)0.55 1.03 1.19 1.25 1.32 0.77 0.07 管理费用率(%)4.35 5.22 5.87 6.14 6.35 2.01 0.22 财务费用率(%)6.49 5.28 6.36 7.68 8.03 1.53 0.35 研发费用率(%)1.33 0.81 0.65 2.30 1.42 0.09-0.88 费用率合计(%)12.72 1

162、2.33 14.08 17.37 17.12 4.40-0.25 资产减值损失/收入(%)1.87 2.29 33.30 12.32 3.69 1.82-8.63 净利率(%)3.73 1.15-35.34-2.38 0.33-3.40 2.71 经营性现金流/收入(%)-2.55-2.31 10.06-17.10 11.63 14.18 28.73 收现比(%)66.28 82.67 91.85 126.11 79.97 13.69-46.14 应收账款周转率 0.64 0.55 0.57-1.77 0.41-0.24 2.18 存货周转率 0.17 0.13 0.15-0.46 0.10-

163、0.07 0.56 资产负债率(%)67.71 67.46 70.01 69.45 69.76 2.06 0.31 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 09 月 02 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资建议及重点标的评述投资建议及重点标的评述 4.1.投资建议投资建议 今年上半年在 3-5 月疫情冲击下，部分建筑企业受到较大影响，Q2 盈利有所回落，但随着 6 月份以来疫情好转，建筑企业签单及执行进度显著提速，后续随着稳增长系列政策持续落地，资金、环评、土地等配套要素加速到位，高温天结束后行业赶工，叠加去年下半年基数较低，今年下半年建筑板块盈

164、利有望逐步修复。近期 824 国常会指出当前经济“恢复基础不牢固”，明确“坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键，要及时果断施策”，同时宣布“在落实前期稳经济一揽子政策同时，再实施 19 项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间”。其中基建方面，拟“增加 3000 亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好 5000 多亿元专项债结存限额”；地产方面，允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。下半年稳增长接续政策出台显示当前经济下行压力较大，政府稳增长必要性加强且决心坚定，有望改善之前市场较悲观预期，稳增长板块信心有望得到提振和强化，估值有望修复，

165、重点推荐以下两方面投资机会：1）低估值建筑蓝筹低估值建筑蓝筹：稳增长信心提振，板块估值有望修复，继续重点推荐低估值央企龙头中国建筑中国建筑（PE3.8X）、中国电建中国电建（PE10X）、中国中铁中国中铁（PE4.6X）、中国交建中国交建（PE6.2X），地方国企龙头山东路桥山东路桥（PE5.3X）、四川路桥四川路桥（PE7.3X），以及国际工程龙头北方国际北方国际（PE12X）。2）高景气细分领域高景气细分领域优质成长股优质成长股：重点推荐专业工程龙头中国化学中国化学（PE9.3X）、配电网EPCO 龙头苏文电能苏文电能（PE17X）、微电网能效管理龙头安科瑞安科瑞（PE25X）、供热节能龙

166、头瑞瑞纳智能纳智能（PE17X）。图表 78：建筑行业重点公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中国建筑 5.15 1.23 1.34 1.47 1.62 4.2 3.8 3.5 3.2 0.62 中国中铁 5.82 1.12 1.26 1.41 1.58 5.2 4.6 4.1 3.7 0.60 中国铁建 7.49 1.82 2.03 2.27 2.52 4.1 3.7 3.3 3.0 0.47 中国交建 8.17 1.11 1.31 1.49 1.67 7.3 6.2 5.

167、5 4.9 0.57 中国化学 8.69 0.76 0.94 1.32 1.66 11.5 9.3 6.6 5.2 1.06 中国能建 2.23 0.16 0.20 0.23 0.26 14.3 11.4 9.9 8.7 1.06 中国中冶 3.21 0.40 0.47 0.54 0.62 7.9 6.8 5.9 5.2 0.76 中国电建 7.65 0.57 0.77 0.86 0.97 13.4 9.9 8.9 7.9 1.19 中国建筑国际 9.40 1.35 1.54 1.74 1.91 7.0 6.1 5.4 4.9 0.84 上海建工 2.68 0.42 0.44 0.51 0.5

168、5 6.3 6.1 5.3 4.8 0.85 四川路桥 10.83 1.16 1.48 1.76 2.09 9.3 7.3 6.2 5.2 1.81 山东路桥 9.33 1.37 1.75 2.22 2.61 6.8 5.3 4.2 3.6 1.27 苏交科 6.72 0.37 0.44 0.51 0.60 18.0 15.2 13.1 11.2 1.10 华设集团 8.58 0.90 1.04 1.20 1.37 9.5 8.2 7.1 6.3 1.48 华阳国际 14.29 0.54 1.29 1.60 1.97 26.6 11.1 8.9 7.3 2.12 鸿路钢构 28.61 1.67

169、 1.89 2.37 2.96 17.2 15.1 12.1 9.7 2.70 2022 年 09 月 02 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 精工钢构 4.09 0.34 0.42 0.51 0.62 12.0 9.7 8.0 6.6 1.07 富煌钢构 5.91 0.38 0.48 0.58 0.69 15.5 12.2 10.2 8.5 0.84 金螳螂 4.92-1.86 0.76 0.86 0.99-6.5 5.7 5.0 1.09 亚厦股份 4.93-0.66 0.34 0.49 0.60-14.7 10.2 8.3 0.86 江河集团 8.61-0.

170、89 0.72 0.82 0.94-9.7 12.0 10.5 9.1 1.57 深圳瑞捷 20.45 1.16 1.17 1.74 2.26 17.6 17.5 11.8 9.0 1.56 东珠生态 12.53 1.08 1.24 1.53 1.82 11.63 10.07 8.21 6.90 1.48 共创草坪 25.50 0.95 1.19 1.54 1.93 26.9 21.4 16.6 13.2 5.02 苏文电能 49.15 2.15 2.86 3.78 4.99 22.9 17.2 13.0 9.9 4.60 智洋创新 14.53 0.46 0.69 0.93 1.25 31.6

171、 21.2 15.7 11.6 2.73 安科瑞 27.22 0.79 1.07 1.45 1.94 34.4 25.4 18.8 14.0 5.58 瑞纳智能 53.60 2.30 3.15 4.27 5.78 23.3 17.0 12.5 9.3 2.73 华铁应急 7.59 0.39 0.53 0.71 0.95 19.2 14.3 10.7 8.0 2.65 志特新材 35.95 1.00 1.35 1.82 2.40 35.8 26.7 19.7 15.0 4.59 天铁股份 11.40 0.28 0.44 0.66 0.98 40.6 26.1 17.4 11.7 4.57 中材国

172、际 9.60 0.80 0.99 1.14 1.32 12.0 9.7 8.4 7.3 1.60 北方国际 10.50 0.62 0.90 1.00 1.13 16.9 11.7 10.5 9.3 1.39 中钢国际 6.01 0.51 0.61 0.69 0.76 11.9 9.8 8.7 7.9 1.23 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2022 年 9 月 1 日收盘价，中国能建、中国中冶、苏交科、金螳螂、亚厦股份、深圳瑞捷、东珠生态、共创草坪、志特新材、天铁股份、中钢国际 EPS 数据使用 Wind 一致预期数据 4.2.重点标的评述重点标的评述 4.2.1.中国中国建筑：

173、建筑：施工盈利能力大幅提升，龙头经营韧性足价值待重估施工盈利能力大幅提升，龙头经营韧性足价值待重估 营收业绩稳健增长，龙头经营韧性十足。营收业绩稳健增长，龙头经营韧性十足。2022H1 公司实现营业收入 10608 亿元，同增13.2%；实现归母净利润 285 亿元，同增 11.2%，显示出较强经营韧性。扣非归母净利润 249 亿元，同增 1.4%，增速低于归母业绩主要系：1）报告期内下属子企业收购参股公司股权产生重估收益约 12 亿元（中海地产一季度收购雅乐居、世茂所持有的广州亚运城项目股权）。2）减值准备转回 21 亿元。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入4854/5753 亿元，同增

174、 19.9%/8.1%；分别实现归母净利润 129.2/155.8 亿元，同增17.6%/6.4%，Q2 增长有所放缓，主要系 1）二季度地产收入增速环比下滑较多（Q1/Q2地产收入分别同比变动+34%/-8%）。2）二季度集中计提较多减值。分区域看，境内/境外分别实现收入 10047/561 亿元，同增 13%/27%。房建业务结构持续优化，基建盈利增长强劲。房建业务结构持续优化，基建盈利增长强劲。分业务看，2022H1 公司房建/基建/地产业务分别实现营收 6794/2229/1520 亿元，同增 14.0%/15.2%/3.7%；实现毛利润472/243/319 亿元，同比分别变动+18

175、.6%/+36.8%/-13.1%。房建领域，公司持续加大高科技工业厂房、教育设施、医疗卫生设施等中高端房建项目开拓力度，推动业务结构优化，板块盈利质量明显提升。同时加强在超高层建筑、大跨空间结构、快速建造、绿色建造、智慧建造等领域核心优势，房建龙头地位持续稳固。基建领域，受益稳增长政策推动，业务实现快速增长，公路、轨交等传统基建类订单增速亮眼（YoY+49%/+39%），抽水蓄能、分布式光伏、5G 基站等新基建、新能源领域持续开拓，板块盈利大幅上升。地产业务坚持稳健经营战略，受地产行业整体形势及结算土地成本上升等因素影响盈利水平有所下滑，导致业绩负增长。施工业务毛利率稳步提升，施工业务毛利率

176、稳步提升，Q2 现金流明显改善。现金流明显改善。2022H1 公司毛利率 10.2%，同比下滑0.32 个 pct，预计主要受地产业务拖累。分业务看，上半年房建/基建/地产业务毛利率分 2022 年 09 月 02 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 别为 6.9%/10.9%/21.0%，同比分别变动+0.2/+1.7/-4.1 个 pct，施工业务盈利能力持续提升。期间费用率为 4.50%，同比提升 0.39 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.05/-0.21/+0.34/+0.31 个 pct。管理费用率下行主要系公司加强费用管控力

177、度；财务费用率上升主要系利息费用及汇兑损失较去年同期增加所致。资产（含信用）减值损失多计提约 50 亿元，新增计提预计主要为部分民营客户坏账准备金（其中应收账款信用减值计提 70 亿，合同资产计提 13 亿）。投资收益同比增加 18 亿元，主要系长期股权投资确认投资收益增加。少数股东权益占比降低 5.26 个 pct。净利率小幅下滑 0.05 个 pct 至 2.69%。上半年公司经营活动现金净流出 689 亿元，较去年同期多流出 191 亿元，主要因一季度部分子公司利用疫情平复期加快项目进程，付款比例提升。Q2 单季现金流净流入 536 亿元，较去年同期多流入 576 亿元，边际明显改善。1

178、-7 月新签订单稳健增长结构优化，新开工与竣工明显加快。月新签订单稳健增长结构优化，新开工与竣工明显加快。公司公告 1-7 月新签建筑施工合同 19657亿元，同比增长 13.4%，较 1-6月放缓1 个pct，其中新签房建合同 14073亿元，同比增长 7.9%，在地产行业低迷环境下仍实现稳健增长，彰显龙头韧性，预计主要系学校、卫生、园区、城市更新等政府公建类项目占比提升，业务结构优化有望促板块经营质量不断提高；新签基础设施建设合同 5513 亿元，同比增长 30.8%，继续维持较高增速，在总订单中占比持续提升。1-7 月新开工面积同比下滑 9.2%，较 1-6 月跌幅收窄 11.6 个 p

179、ct；竣工面积同比增长 16.3%，较 1-6 月也大幅加速，均显示公司房建施工业务有明显加快。公司地产与施工两大业务价值均有望得到重估：公司地产与施工两大业务价值均有望得到重估：1）地产业务下属主要平台中海地产盈利能力长期保持行业一流，财务指标始终保持稳健审慎，杠杆率、融资成本均为行业最低区间，资产质量优异，未来竞争优势有望继续扩大。作为央企龙头受益行业供给侧改革加速，市占率有望持续提升，价值有望得到重估。2）施工业务基建属性有望不断增强，基础设施、产业园区、市政、医疗等政府类项目占比提升，业务结构持续优化，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估

180、值也有望向基建类企业靠拢。投资建议：投资建议：我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 561/618/680 亿元，同比增长9%/10%/10%，EPS 分别为 1.34/1.47/1.62 元/股，当前股价对应 PE 分别为 3.8/3.5/3.2倍，维持“买入”评级。风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、疫情反复风风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行、疫情反复风险。险。4.2.2.中国电建：中国电建：营收业绩稳步增长，新能源与抽水蓄能加速发力营收业绩稳步增长，新能源与抽水蓄能加速发力 营收业绩平稳增长，非流动资产处臵增厚利润。营

181、收业绩平稳增长，非流动资产处臵增厚利润。公司公告 2022 年上半年实现营业收入2656 亿元，相较调整后（原地产业务与集团电网辅业资产臵换完成，需追溯调整上年同期数，包括臵入资产贡献）同比增长 6.12%，相较调整前（去年同期披露口径，不含臵入资产）同比增长 30.82%；归母净利润 61 亿元，调整后同比增长 19.25%，调整前同比增长 35.05%。扣非业绩同比增长 9.21%，整体符合预期，其增速低于归母净利润增长，主要因：1）本期产生非流动资产处臵损益 11.6 亿元。（主要是房地产业务臵出影响）。2）臵入资产贡献税前利润 3 亿元。分季度看，公司调整后 Q1/Q2 收入分别同增6

182、.0%/6.2%，归母净利润同增 5.0%/34.3%。分业务看，工程承包/电力运营/其他分别实现收入 2346/120/180 亿元，同比分别增长 9%/18%/-25%，毛利润分别增长-4%/12%/37%。主业毛利率承压主业毛利率承压，汇兑收益增加促整体费用率下行。，汇兑收益增加促整体费用率下行。2022年上半年公司毛利率为11.46%，YoY-0.4 个 pct，其中工程承包业务毛利率 YoY-1.23 个 pct，主要系疫情影响下人工、原材料及物流价格持续上升；电力运营业务毛利率 YoY-2.5 个 pct，主要因：1）部分新投产运营的境外水电站初期固定成本占比较高；2）电煤供应形势

183、持续趋紧致火力发电业务 2022 年 09 月 02 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 燃煤成本增加；其他业务毛利率同比大幅提升 10.43 个 pct，主要因高毛利境内特许权经营收入占比增加。上半年期间费用率为 7.02%，YoY-0.48 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.03/+0.01/-0.07/-0.39 个 pct。销售费用率下降主要受地产业务臵出公司影响；财务费用率下降较多主要因汇率波动产生汇兑净收益 6.8 亿元（去年同期为净损失 3.8 亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提 4.1 亿元。净利率小幅上升0.25 个

184、 pct 至 2.3%。2022 年上半年公司经营性现金流净流出 223.3 亿元，较去年同期流出减少 22.6 亿元，主要因收到的税费返还增加及支付的保证金、押金减少。抽水蓄能及新能源业务推动施工订单高增。抽水蓄能及新能源业务推动施工订单高增。上半年公司新签合同 5771 亿元，完成年度计划的 67.1%，同比增长 50.98%。能源电力业务新签合同 2265 亿元，同比增长 115.5%，其中抽水蓄能 129 亿元，新能源工程业务合同金额为 1662 亿元，同比增长 167.4%，其中光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为 931.69 亿元、650.33 亿元、80.74 亿元。基础设

185、施业务新签合同 2162 亿元，同比增长 23.6%。水资源与环境业务新签合同 1250亿元，同比增长 62.5%。1-7 月公司新签订单 6192 亿元，同比增长 43.57%，继续保持较高增速。新能源控股装机稳步增长，抽水蓄能加速发力。新能源控股装机稳步增长，抽水蓄能加速发力。公司电力运营板块上半年实现营业收入119.86 亿元，同比增长 18.39%，占主营业务收入的 4.53%；毛利额占比 16.47%。其中新能源发电业务实现收入 42.22 亿元，同比增长 0.52%，实现净利润约 8.5 亿元，占归母净利润的 14%。上半年末公司控股并网装机容量 19GW，同比增长 16%，其中：

186、水电装机 6.9GW，同比增长 14.17%；风电 7.4GW，同比增长 15.4%；太阳能光伏 1.8GW，同比增长 23.5%，总体清洁能源占比达到 83.47%。上半年公司新增获取新能源建设指标 10GW；公司批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目 22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达 23GW。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 116/131/147 亿元，同比增长35%/12%/12%，对应 EPS 分别为 0.77/0.86/0.97 元，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以

187、及绿电运营业务潜力，给予“买入”评级。风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。产减值风险。4.2.3.中国中铁：扣非业绩略超预期，经营性现金流改善中国中铁：扣非业绩略超预期，经营性现金流改善 扣非业绩增长略超预期。扣非业绩增长略超预期。2022H1 公司实现营业收入 5594 亿元，同增 12.6%；实现归母净利润 151 亿元，同增 15.5%；扣非归母净利润 138 亿元，同增 17.1%，业绩增速略高于收入主要受费用率下行驱动。二季度在疫情影响下扣非业绩仍延续一季度

188、较快增长，表现略超预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现收入 2665/2929 亿元，同增 12.8%/12.5%；分别实现归母净利润 75.9/75.4 亿元，同增 17%/14%。分板块看，上半年基建业务实现营收 4837 亿元，同增 9%，其中铁路/公路/市政及其他工程分别实现收入1119/923/2795亿元，同增 1.5%/13.6%/11.1%。非工程板块中勘察设计/设备制造/地产开发/其他业务分别实现营收 87/128/234/320 亿元，同增 17.8%/7.0%/69.1%/44.9%，地产业务增速较高主要因公司加快交房进度、去化库存。分地区看，上半年境内/境外分别实现营收

189、5329/277 亿元，同增 12.6%/10.4%。毛利率维持稳定，费用率下行，毛利率维持稳定，费用率下行，Q2 经营性现金流大幅改善。经营性现金流大幅改善。2022H1 公司综合毛利率为8.87%，与去年基本持平，其中基建工程/勘察设计/设备制造/地产开发毛利率分别同比变动+0.35/+1.04/+0.06/-15.25 个 pct，基建毛利率明显改善，主要系盈利水平较高的公路和市政项目收入占比提升，业务结构有所优化；地产毛利率下行主要因部分项目受行业形势影响下调售价。期间费用率为 4.40%，同比下降 0.30 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.01/-0.2

190、5/+0.13/-0.18 个 pct。管理费用率下降预计主 2022 年 09 月 02 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要因疫情影响下差旅费同比缩减较多；财务费用率下降主要因：1）基础设施投资项目的投融资收益作为利息收入增长较快；2）本期确认汇兑净收益 4.5 亿元，去年同期为净损失 1.0 亿元。资产（含信用）减值损失较去年多计提 3.6 亿元。净利率同比上升 0.07 个pct 至 2.70%。上半年公司经营性现金流净流出 377 亿元，较去年同期少流出 212 亿元，预计主要因公司 Q2 加强现金流管控、积极加快资金回收，同时，单季实现经营性现金净流入

191、 117 亿元（去年同期为净流出 290 亿元）。上半年公司收现比/付现比分别为95%/100%，YoY-7/-9 个 pct。新签合同额稳健增长，在手订单充裕。新签合同额稳健增长，在手订单充裕。2022H1公司新签合同额12119亿元，同增17.2%。分业务看，基础设施建设新签合同额 10348 亿元，同增 13.7%，其中铁路/公路/市政及其他分别新签订单 993/1459/7897 亿元，同比分别变动-17.1%/+28.4%/+16.7%，铁路订单下滑主要系上半年铁路行业投资需求降低，同期招标项目量减少；市政、公路订单稳健增长，有望促基建板块结构持续优化。非工程业务中勘察设计/设备制造

192、/地产开发/其 他 业 务 分 别 新 签 合 同 额210/348/216/998亿 元，同 比 分 别 变 动+119%/+24%/-31%/+83%。截止 2022 年 6 月底，公司未完合同额合计 5.12 万亿元，为 2021 年营收的 4.8 倍，在手订单充裕。投资建议：投资建议：我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 311/349/392 亿元，分别增长13%/12%/12%，EPS 分别为 1.26/1.41/1.58 元，当前股价对应 PE 分别为 4.6/4.1/3.7倍，目前 PB(lf)为 0.60 倍，维持“买入”评级。风险提示：稳增长力度不达预期、疫情反复风

193、险、地产减值计提增加、项目进度不达预风险提示：稳增长力度不达预期、疫情反复风险、地产减值计提增加、项目进度不达预期。期。4.2.4.中国铁建：业绩稳健符合预期，订单高增储备充裕中国铁建：业绩稳健符合预期，订单高增储备充裕 营收业绩延续稳健增长，整体符合预期。营收业绩延续稳健增长，整体符合预期。2022H1 公司实现营业收入 5405 亿元，同增10.6%；实现归母净利润 135 亿元，同增 9.5%；扣非归母净利润 128 亿元，同增 13.3%，收入业绩增长稳健，整体符合预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现收入 2645/2760 亿元，同增 13.0%/8.4%；分别实现归母净利润 56.

194、2/78.5 亿元，同增 12.3%/7.5%，Q2 增速小幅放缓预计主要系二季度受疫情影响以及集中计提较多减值。分业务看，上半年公司工 程 承 包/勘 察 设 计/工 业 制 造/地 产 开 发/物 流 及 其 他 业 务 分 别 实 现 收 入4847/91/108/214/445亿元（未扣除分部间交易），同增12.0%/5.4%/8.0%/79.8%/-16.2%。分地区看，上半年境内/境外分别实现收入5139/266 亿元，同增 10%/28%。毛利率提升，费用率下行，现金流明显改善。毛利率提升，费用率下行，现金流明显改善。2022H1 公司综合毛利率 8.67%，同比提升 0.26

195、个 pct，主要系工程主业盈利水平提升驱动（工程承包毛利率 YoY+0.35 个 pct）。勘 察 设 计/工 业 制 造/地 产 开 发/物 流 及 其 他 业 务 毛 利 率 分 别 同 比 变 动+3.23/+0.59/-1.67/-1.87 个 pct。期间费用率为 4.18%，同比下降 0.38 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.06/-0.20/-0.21/+0.08 个 pct。销售、管理费用率下行主要系公司加大费用管控力度，压缩非生产性开支；财务费用率小幅上升主要因利息费用较同期有所增加。资产（含信用）减值损失较去年多计提 9.6 亿元，新增计提预计

196、主要为某地产客户的应收款及合同资产减值准备金（合计计提信用损失约 10.74亿元）。净利率小幅下滑 0.03 个 pct 至 2.49%。上半年公司经营性现金流净流出 196 亿元，较去年同期少流出 366 亿元，现金流出大幅收窄，预计主要系 Q2 公司加快项目回款、控制上游采购付现比例，单季实现现金净流入 215 亿元（去年同期为净流出 61 亿元）。上半年公司收现比/付现比分别为 97%/100%，YoY-2/-9 个 pct（Q2 单季 YoY-3/-14个 pct）。Q2 单季订单同增单季订单同增 45%，公路、房建、水利发电领域持续突破。，公路、房建、水利发电领域持续突破。2022H

197、1 公司累计新签合同额 13312 亿元，同增 26%；Q2 单季新签 8653 亿元，同增 45%，增速较 Q1 大幅 2022 年 09 月 02 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 提升 43.7 个 pct，超市场预期。分业务看，上半年工程承包业务新签合同额 11235 亿元，同增 31%（Q2 单季同增 49%），其中铁路/公路/房建/轨交/市政/水利电力/机场码头分别新签885/1644/4794/317/1813/713/195亿元，同比变动-35%/+71%/+38%/-59%/+8.6%/+580%/+252%，公路订单表现亮眼，主要系公司大力开拓

198、公路扩能改造市场，发展运营维管业务，市场影响力进一步提升；房建增长强劲主要系旧城改造、保障性住房等订单增长驱动；水利电力合同额实现大幅飞跃，主要因公司以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域。非工程业务中勘察设计/工业制造/地产开发/物流贸易/其他业务分别新签 176/182/380/1185/154亿元，同比变动+6%/+53%/-45%/+37%/+36%。分区域看，上半年境内/境外分别新签订单 12239/1073 亿元，同增 26%/34%（Q2 单季同增 43%/74%）。截止 2022 年 6月底，公司在手未完合同额 5.45 万亿元，为公司 2021 年营收

199、的 5.3 倍，在手订单充裕，有望保障公司后续业绩实现稳健增长。投资建议：投资建议：我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 276/309/342 亿元，分别增长12%/12%/11%，EPS 分别为 2.03/2.27/2.52 元，当前股价对应 PE 分别为 3.7/3.3/3.0倍，目前 PB（lf）为 0.47 倍，估值位于历史最低区间，维持“买入”评级。风险提示：应收账款风险，订单转化进度低于预期风险、疫情反复风险。风险提示：应收账款风险，订单转化进度低于预期风险、疫情反复风险。4.2.5.中国交建：业绩稳健增长，中国交建：业绩稳健增长，REITs 项目增厚投资收益项目增厚投资

200、收益 业绩稳健增长，业绩稳健增长，REITs 项目增厚收益。项目增厚收益。公司公告 2022 年上半年实现营业收入 3639.24亿元，同比增长 6.84%，实现归母净利润 110.83 亿元，同比增长 13.43%。扣非归母净利润 82.01 亿元，同比减少 6.84%，扣非业绩增速低于归母净利润主要因公司本期发行中交-华夏高速公路公募 REITs 项目产生处臵项目公司投资收益 22.19 亿元。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入 1721/1918 亿元，同比分别增长 13.3%/1.7%，实现归母净利润 51/60 亿元，同比增长 17.7%/10%，二季度收入放缓预计主要受到疫情等

201、因素影响。分业务看，基建建设/基建设计/疏浚/其他分别实现收入 3232/220/262/89 亿元，同比增长 6.6%/5.4%/13.3%/34%。分地域看，公司境内/外分别实现收入 3128/511 亿元，同比增长 7.0%/5.7%。毛利率承毛利率承压，费用率控制较好，经营性现金流同比改善。压，费用率控制较好，经营性现金流同比改善。公司上半年综合毛利率 10.29%，同比下降 0.91 个 pct，主要因：1）城市建设业务中房建等新兴项目收入贡献增加而盈利水平相对较低。2）疫情等防控成本增加。期间费用率为 5.19%，同比下降 1.15 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别

202、同比变动-0.0/-0.45/-0.12/-0.58 个 pct，管理费用率下降主要由于公司加强各类费用管控以及对子公司机构设立及清理共同作用所致；财务费用率下降主要因美元升值汇兑收益增加、以及投资类项目利息收入增加。资产（含信用）减值损失多计提 12 亿元。投资收益同比增加 16 亿元，主要因 REITs 项目贡献。归母净利率为 3.05%，同比提升 0.18 个pct。公司上半年经营性现金流净流出 457 亿元，较上年同期少流出 189 亿元，主要由于公司对收付款加强管理，以及金融资产模式 PPP项目回款较上年有所加快所致。投资性现金流净流出 223 亿元，与上年同期基本相当。REITs

203、新购入项目指引落地，后续审批有望提速，公司加快打造基础设施资产管理平台新购入项目指引落地，后续审批有望提速，公司加快打造基础设施资产管理平台潜力大。潜力大。今年 5 月交易所正式公布基建 REITs 新购入项目指引，7 月发改委颁布基础设施 REITs 新购入项目申报推荐有关工作的通知，从简化申报要求、完善压缩申报程序、协调落实发行条件等方面优化新购入项目申报流程，后续 REITs 审批有望显著提速，项目规模等标准也有放松。公司是我国最大的高速公路建设、投资商，截止上半年末控股投入运营高速公路 33 条，累计投资金额达 1857 亿元，上半年收入 34 亿元，可供发行REITs 储备项目充足。

204、公司已成功发行央企首单高速公路 REITs，后续储备有望借助新购入项目机制进一步加快申报上市。未来公司可借助 REITs 工具提高资金使用效率、提升ROE、优化商业模式及资产负债表，增强业务的可持续性，加快打造基础设施资产管理平台潜力大。2022 年 09 月 02 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 212/241/270 亿元，同比增长18%/14%/12%，EPS 分别为 1.31/1.49/1.67 元，当前股价对应 PE 分别为 6.2/5.5/4.9倍，维持“买入”评级。风险提示：

205、稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险，项目进度不达预期风险，风险提示：稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险，项目进度不达预期风险，REITs等新业务进展不达预期。等新业务进展不达预期。4.2.6.山东路桥：业绩增长超预期，高基数上持续突破山东路桥：业绩增长超预期，高基数上持续突破 业绩增长超预期，高基数上再超越。业绩增长超预期，高基数上再超越。公司公告 2022 年上半年实现营业收入 287.6 亿元，同比增长 29.2%；实现归母净利润 10.3 亿元，同比增长 32.4%，考虑到二季度疫情影响及去年同期超高基数（去年 Q2 单季业绩增长 84%），我们认为公司上半年业绩整体表现略超预期。分

206、季度看 Q1/Q2 分别实现收入 105.3/182.3 亿元，同比增长 62%/16%；分别实现归母净利润 2.4/8.0 亿元，同比增长 48%/28%，二季度增速放缓主要因基数影响。根据 2022 年公司财务预算显示：全年预计实现营业收入 661 亿元，净利润 33 亿元，相较 21 年实际值分别同增 14.9/19.9%。根据过去三年情况，公司一般会明显超额完成年初计划，下半年业绩有望继续保持较快增长。毛利率基本稳定，费用率下行，净利率小幅提升。毛利率基本稳定，费用率下行，净利率小幅提升。2022H1 公司毛利率为 11.10%，同比小幅下降 0.05 个 pct，盈利能力基本保持稳定

207、。期间费用率 4.73%，同比下降 0.08 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.03/-0.31/+0.50/-0.24 个 pct。管理费用率下降预计主要系规模效益逐步显现；研发费用率上升主要因公司立项和存续研发项目较多，按照研发进度实际研发支出增加；财务费用率下降主要系利息收入及汇兑收益同比有所增加。资产（含信用）减值损失较去年少计提 1611 万元。净利率小幅上升 0.09 个 pct 至 3.59%。上半年公司经营性现金流净流出 7 亿元，较去年同期多流出29 亿元，主要系上半年完成工作量增长较快，开工集中，支出较多，销售回款与采购支付时间错配所致。收现比/付

208、现比分别为 68%/83%，YoY+3/+6 个 pct。稳增长政策推动、省内资源支持，多元领域突破，公司高增长具备较强持续性。稳增长政策推动、省内资源支持，多元领域突破，公司高增长具备较强持续性。今年是稳增长大年，山东省作为经济大省强省需要发挥重要作用，有望继续加快省内重点项目建设，1-6 月山东省公路固定资产投资完成 767.5 亿元，同比增长 15.7%。公司作为省内基建龙头，有望显著受益稳增长政策加码，全年业绩增长潜力足。此外持续做大地方国有基建上市公司规模，增强其在资本市场的融资能力，符合未来地方政府发展需求。山东省基建投资空间大、财政实力强、省内资源充足、资金需求旺盛，公司未来有望

209、逐步发挥更重要融资及建设作用，获得更多省内资源支持。在除路桥等交通领域外，公司依托省内禀赋积极开拓片区开发、市政、产业园区等业务，有望突破原有业务领域限制，为十四五持续快速增长积蓄力量。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 27/35/41 亿元，同比增长28%/27%/18%，EPS 分别为 1.75/2.22/2.61 元，当前股价对应 PE 分别为 5.3/4.2/3.6倍。考虑到公司未来良好的成长性以及较低的估值，维持“买入”评级。风险提示：山东省内交通基建投资不达预期，毛利率下降风险，项目施工进度不达预期风险提示：山东省内交通基建投资不达预期，毛利

210、率下降风险，项目施工进度不达预期风险，大股东支持力度不达预期风险。风险，大股东支持力度不达预期风险。4.2.7.四川路桥：基建业务增长强劲，新能源四川路桥：基建业务增长强劲，新能源+新材料加速开拓新材料加速开拓 基建主业需求强劲，基建主业需求强劲，Q2 业绩快速增长符合预期。业绩快速增长符合预期。公司 2022H1 实现营收 443 亿元，同增 31%（调整后，下同）；实现归母净利润 37 亿元，同增 42%，扣非后归母净利润同增 46%，符合预期。上半年在国务院和四川省政府基建稳增长系列政策促进下，公司积极承接订单，推动在手订单加快执行，营收延续快速增长态势；业绩增速快于营收预计 2022

211、年 09 月 02 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要系执行优质高毛利项目增多，并持续加强精细化管理、设计优化、加强成本管控和加快项目变更调差。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收 183/261 亿元，同增 33%/29%；分别实现归母净利润 15.7/20.9 亿元，同增 31%/52%，Q2 业绩呈提速增长趋势。分业务看，工程施工/公路运营/贸易业务分别实现营收 397/6/38 亿元，同比变化+46%/-13%/-23%，工程施工营收快速增长，公路运营及贸易板块营收下降主要受疫情影响。当前稳增长系列政策持续深化落地，政府积极推动基建项目执行以形成实物工作

212、量，公司作为成渝交通基建主力，工程主业有望延续较快增长态势。盈利能力持续提升，费用率下降，现金流有所改善。盈利能力持续提升，费用率下降，现金流有所改善。2022H1 公司毛利率 16.8%，YoY+1.4个 pct，延续提升趋势，预计主要系在大股东蜀道集团主导省内交通基建投资后，公司省内竞争环境大幅改善，订单利润率明显提升。期间费用率 5.86%，YoY+0.32 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.01/-0.15/+0.90/-0.41 个 pct，销售、管理、财务费用率下降预计主要系公司营收快速扩大，规模效益显现；研发费用率提升主要系公司积极推动智能建造、施工装备电

213、动化和智能化等领域技术和产品研发，相关投入增多所致。资产（含信用）减值损失 1.6 亿元，同比扩大 1.1 亿元，预计主要系营收规模快速扩张后，计提坏账相应有所增多。所得税率 17.3%，YoY+0.8 个 pct。归母净利率 8.25%，YoY+0.51 个 pct。经营活动现金净流出 22.4 亿元，同比收窄 6.7 亿元，收款情况有所好转。收现比/付现比分别为 86%/95%，YoY+11/+6 个 pct。新能源、新材料主业加速开拓，持续打造成长新动能。新能源、新材料主业加速开拓，持续打造成长新动能。新能源方面，上半年公司围绕风、光、水等绿色能源，整合下属公司设立四川蜀道清洁能源集团有

214、限公司负责开展新能源运营业务，目前攀大高速 2.68MW 分布式光储项目已全线建成投运；沿江、久马等高速光伏项目，盐边县整县分布式光伏，凉山州会东县 200MW 光伏项目也均持续取得积极进展。矿产及新材料方面，上半年公司整合下属公司设立四川蜀道新材料科技集团股份有限公司，负责开展矿产及新材料领域业务，目前公司正极材料项目一期 1 万吨/年产产线运行稳定，项目二期 4 万吨/年产产线建设顺利推进中，计划年底完成建设，明年投产；同时三晟公司、南江霞石新材料项目、蜀能矿产磷酸铁锂项目、大黑山磷矿项目、厄立特里亚阿斯马拉铜金多金属矿项目前期工作均持续顺利推进。公司当前正着力构建“工程建设+新材料+新能

215、源”三主业经营架构，在四川省积极推动“交通+资源”新模式背景下，公司各主业有望形成相互协同的商业闭环，持续培育未来成长新动能。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 71/84/100 亿元，同比增长28%/19%/19%（2021-2024 年 CAGR22%），EPS 分别为 1.48/1.76/2.09 元，当前股价对应 PE 分别为 7.3/6.2/5.2 倍，维持“买入”评级。风险提示：大股东支持力度不达预期、省内基建投资不达预期、新业务布局不达预期、风险提示：大股东支持力度不达预期、省内基建投资不达预期、新业务布局不达预期、矿产资源价格大幅波动、关

216、联交易受限等。矿产资源价格大幅波动、关联交易受限等。4.2.8.北方国际：风电项目助力业绩大幅增长，投建营一体转型显成效北方国际：风电项目助力业绩大幅增长，投建营一体转型显成效 风电项目及汇兑收益促业绩高增。风电项目及汇兑收益促业绩高增。2022H1 公司实现营业收入 53.9 亿元，同增 23%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比大幅增长 42%，主要系：1）克罗地亚风电项目盈利水平大增，贡献归母净利润 1.23 亿元，项目净利率 49%；2）上半年人民币兑美元贬值产生较多汇兑收益。扣非业绩同比大增 283%，主要因上半年对部分外币资产套保，产生外币远期锁汇交割及持有损益-0.74 亿元（去

217、年同期为 0.66 亿元）。Q1/Q2 单季分别实现收入 24.5/29.4 亿元，同增 37%/13%；归母净利润 1.1/2.8 亿元，同增 55%/38%。分业务看：上半年货物贸易/货运代理业务分别实现营收 29.2/5.7 亿元，同比大幅增长52%/76%，业务发展势头强劲；工程承包业务实现收入 8.8 亿元，其中国际/国内工程分别实现收入 7.8/1.0 亿元，同比变动-44%/+82%，境外工程收入下滑预计主要因项目进度受疫情影响；发电业务实现收入 3.8 亿元，同比大幅增长 339%，主要系上半年欧洲能源紧缺、电价上涨，克罗地亚风电项目发电量大增；金属包装容器/运营维护/其他业务

218、分别实现收入 5.9/0.4/0.2 亿元，同比变动+3%/+3%/-25%。分区域看：上半年境 2022 年 09 月 02 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内/境外分别实现营收 26.5/27.4 亿元，同比变动+133%/-16%。发电利润大增驱动整体毛利率上行，汇兑收益大幅发电利润大增驱动整体毛利率上行，汇兑收益大幅降低财务费用。降低财务费用。2022H1 公司毛利率15.09%，YoY+2.05 个 pct，其中国际工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电收入毛利率分别同比变动-7.0/+3.7/+0.9/-3.8/+6.8 个 pct，工程业务毛

219、利率下行较多主要系上半年原材料价格、物流费、人员动迁费大幅上涨，项目执行成本有所增加。期间费用率 2.78%，YoY-6.36 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.95/-0.65/-0.02/-4.74个pct，销售、管理费用率下降预计主要因疫情下人员流动受阻，差旅费及业务开拓费用大幅缩减；财务费用率下降较多主要因持有美元净资产产生汇兑收益 2 亿元（去年同期为亏损 0.3 亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提 1.9 亿元，主要因去年同期收到较多大项目回款，减值转回较多。净利率上升 0.98 个 pct 至7.21%。2022 年上半年公司经营性现金流净流出

220、 6.1 亿元，较去年同期少流出 3.1 亿元，预计主要系孟加拉火电站项目实现融资关闭，进入项目回款期。收现比/付现比分别为96%/120%，YoY+7/+4 个 pct。克罗地亚塞尼风电项目盈利超预期，全年有望继续助力业绩快速增长。克罗地亚塞尼风电项目盈利超预期，全年有望继续助力业绩快速增长。2022 年上半年，因俄乌冲突造成欧洲能源紧缺，电价大幅上涨，公司克罗地亚塞尼风电项目盈利大幅超过设计预期。上半年该项目发电 1.8 亿度，实现售电收入 3400 万欧元，根据年报该项目子公司上半年实现营业收入 2.53 亿元，净利润1.62 亿元，贡献归母利润约 1.23 亿元，占上半年业绩的 32%

221、。假设全年电价维持上半年水平，按项目设计全年满发 5.3 亿度计算，预计可实现收入 7.4 亿元，净利润 4.77 亿元，归母净利润 3.63 亿元，占去年归母利润的 58%，有望推动公司全年业绩保持快速增长。其他投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升其他投建营一体项目进展顺利，推动公司转型升级加速。级加速。1）蒙古矿山一体化项目：今年 4 月，满都拉口岸外运方式由过去单一的公路运输升级为公铁联运，大幅提高了外调能力和周转效率，各版块上半年完成营业收入 5.66 亿元；2）孟加拉燃煤电站项目：首台锅炉钢结构吊装完成，首台机组主厂房钢结构接近完工，目前积极开展生产准备工作，完成煤炭燃烧试验、煤源

222、和煤炭运输招标工作。项目预计 2024 年全部完工，可研披露建成后预计年收入 43 亿人民币，总投资税后内部收益率超 10%。公司各个投建营一体化项目总体进展顺利，预期建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司转型升级加速，利润大幅增长。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 9.0/10.0/11.3 亿元，同比增长44%/12%/13%，对应 EPS 分别为 0.90/1.00/1.13 元，当前股价对应 PE 分别为11.7/10.5/9.3 倍，维持“买入”评级。风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产风险提示：海外市场

223、经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等。后盈利不达预期等。4.2.9.中国化学：业绩增长超预期，股权激励显信心中国化学：业绩增长超预期，股权激励显信心 上半年业绩同增上半年业绩同增37%超预期。超预期。公司2022年上半年实现营业收入748亿元，同增33.8%；实现归母净利润 26.5 亿元，同增 37.1%。业绩增速超预期，预计主要系：1）管理、研发等费用率控制较好；2）二季度人民币贬值，汇兑收益增加；3）信用减值计提减少。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收 353/395 亿元，同增 42%/28%；分别实现归母净利润9.8/16.7 亿元，同增 20%

224、/50%。分业务看，上半年公司化学工程/基建/环境治理/实业/现 代 服 务 业 分 别 实 现 收 入574/91/13/38/30亿 元，分 别 同 比 增 长32%/41%/132%/20%/63%，化工主业延续高增，主要得益于上半年公司承揽任务和项目开发建设力度加大，重大项目施工进展顺利。分地区看，上半年境内/境外分别实现收入 571/175 亿元，分别同增 35%/32%，境外生产经营持续恢复。毛利率有所下降，费用率管控良好，净利率小幅回升。毛利率有所下降，费用率管控良好，净利率小幅回升。2022年上半年公司毛利率8.22%，2022 年 09 月 02 日 P.52 请仔细阅读本报

225、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 YoY-1.79 个 pct，其中化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业毛利率分别变化-1.52/-2.2/-3.61/-4.4/+0.19 个 pct，毛利率下降预计仍受原材料价格波动及疫情防控成本影响。期间费用率 4.1%，YoY-1.37 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.05/-0.47/-0.29/-0.57 个 pct。管理费用率下降主要系公司精细化管控措施初见成效；财务费用下降较多主要因公司积极采取即期结汇等措施持续压缩外汇风险敞口，本期实现汇兑收益 2.2 亿元，而去年为损失 1.2 亿元。资产（含信用）减值损失

226、较同期少计提 4.2 亿元。净利率上升 0.09 个 pct 至 3.54%。2022 年上半年公司经营性现金流净流出 44.8 亿元，较去年同期流出增加 40.4 亿元，主要是所属财务公司吸收存款减少所致。收现比/付现比分别为 96%/98%，YoY-10/-9 个 pct。股权激励叠加股份回购彰股权激励叠加股份回购彰显发展信心。显发展信心。公司公告股权激励计划草案，拟授予不超过 6109万股限制性股票，约占当前总股本的 1%，激励对象包括公司董事（1 位）、高管（3 位）、中层管理人员及核心骨干人员（不超过 496 位）。授予价 4.81 元/股，计划分三期解锁，考核期覆盖 2023-20

227、25 年，业绩考核要求为：1）2023-2025 年扣非加权平均 ROE 分别不低于 9.05%/9.15%/9.25%；2）以 2021 年业绩为基数，2023-2025 年扣非净利润 CAGR均不低于 15%，以上指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；同时，公司公告拟回购4880-6109万股用于实施股权激励计划，占当前公司总股本的0.8%-1%，回购价格不超过 14.89 元/股。按回购数量及价格上限计算，预计回购资金总额不超过9.1 亿元。此次股权激励业绩目标明确、ROE 考核要求逐年递增，彰显公司对未来发展信心，叠加回购方案落地，有望进一步激发公司业绩与市值动力。在

228、建实业项目陆续投产，第二成长曲线加速重估。在建实业项目陆续投产，第二成长曲线加速重估。上半年公司多个实业项目取得积极进展：1）突破“卡脖子”技术的天辰己二腈项目全面投产，产品达到优级标准。项目达产后预计年营业收入超 100 亿元，利润超 20 亿元。2）华陆新材气凝胶项目于 2 月 27 日一次性开车成功，当前已产出优质的硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品，至 7 月底已实现近 6000m硅基气凝胶产品的销售。3）旗下东华科技年产 10 万吨 PBAT 工程项目于 6月20日一次性开车成功，并顺利产出优质PBAT聚酯产品，性能指标全面优于国家标准。预计 2022 年公司主要新建实业项目将全部建成并开

229、车成功，转入正常生产运行。除在手项目外，公司积极推进储备新材料技术研发，正聚焦聚烯烃弹性体（POE）、环保催化剂、ASA 树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙 12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，未来持续“技术+实业”输出，开启第二成长曲线潜力巨大。根据集团十四五规划，到 2025 年新材料实业目标占总收入的 15%，预计可达 360 亿元左右，考虑到实业相较工程更高的净利率，利润贡献占比预计将明显超过 15%。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 57/80/102 亿元，同比增长23%/41

230、%/27%，EPS 分别为 0.94/1.32/1.66 元。当前股价对应 PE 分别为 9.3/6.6/5.2倍，维持“买入”评级。风险提风险提示：实业项目投产业绩不达预期，疫情反复风险，海外经营风险。示：实业项目投产业绩不达预期，疫情反复风险，海外经营风险。4.2.10.苏文电能：苏文电能：Q2 盈利趋于恢复，省外开拓成果显著盈利趋于恢复，省外开拓成果显著 上半年营收利润符合预期，省外营收占比快速提升。上半年营收利润符合预期，省外营收占比快速提升。公司 2022H1 实现营收 8.9 亿元，同增 23%；实现归母净利润 1.08 亿元，同降 16%，符合市场预期。上半年公司实施股权激励产生

231、股份支付费用 2105 万元，若剔除该因素影响，则公司上半年归母净利润 1.25亿元，同降 1.7%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收 4.1/4.9 亿元，同增 22%/23%；分别实现归母净利润 0.42/0.65 亿元，同比变化-29%/-4%，其中 Q2 若剔除股份支付费用影响（1790 万元），则归母净利润为 0.83 万元，同增 22%，较 Q1 趋于恢复。分业务看，电力工程建设及智能用电服务/电力设备供应/电力咨询设计分别实现营收6.9/1.4/0.6亿元，同增 22%/39%/4%，电力设备业务延续快速扩张态势。分区域看，江苏省内/省外分别实现营收 6.8/2.1 亿元，同比

232、变化-1%/+450%，省外营收实现大幅增长，成为公司 2022 年 09 月 02 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 上半年业务扩张核心动能，占公司总营收的比提升至 23%。未来随着公司品牌实力和配电网 EPCO 一体化实力持续强化、电力市场化程度不断提升，公司有望持续打破区域壁垒，成长为全国性电力新能源服务商。毛利率有所下降，股份支付致费用率上升，毛利率有所下降，股份支付致费用率上升，Q2 现金流环比改善。现金流环比改善。2022H1 公司毛利率25.8%，YoY-3.5 个 pct，主要系公司毛利率偏低的光伏项目及电力设备业务快速开拓，其中电力工程建设及智能

233、用电服务/电力设备供应/电力咨询设计毛利率分别YoY-3.4/-7.7/+10.0 个 pct，电力设备业务毛利率有所下降预计主要系公司当前以性价比策略开拓重要客户、加快市场布局。期间费用率 12.53%，YoY+2.81 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.24/+2.39/+0.59/+0.07 个 pct，管理费用率上升较多，主要系计提股份支付费用所致（影响约 2.4 个 pct）。资产（含信用）减值损失 0.11 亿元，同比基本持平。所得税率 11.9%，YoY-2.0 个 pct。归母净利率 12.1%，YoY-5.5 个 pct。经营活动现金净流出 3.6 亿

234、元，同比扩大 3.2 亿元，其中 Q1/Q2 分别净流出 3.0/0.6 亿元，Q1 疫情影响收款进度，Q2 现金流环比明显改善。上半年订单延续快速增长态势，疫后赶工驱动盈利持续恢复。上半年订单延续快速增长态势，疫后赶工驱动盈利持续恢复。2022H1 公司新签订单 13.5亿元，同比大幅增长 89%，其中分业务看，设计咨询服务/电力设备/电力工程服务及智能化分别新签 0.7/2.9/9.9 亿元，同增 12%/154%/85%。分区域看，江苏省内/省外分别新签 10.0/3.5 亿元，占比分别为 74%/26%，省外订单签署持续顺利。分客户类型看，地产/工商业/政府、园区及公共事业分别新签 3

235、.5/6.7/3.3 亿元，占比 26%/50%/24%，客户结构稳健。上半年公司积极克服疫情影响，订单实现快速增长，当前在手订单充裕，下半年随着疫情环境明显好转，公司有望加速赶工，驱动在手订单向收入利润持续转化，全年业绩有望持续恢复。投资建议：投资建议：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.0/5.3/7.0 亿元，同增33%/32%/32%，EPS 分别为 2.86/3.78/4.99 元，2021-2024 年 CAGR 为 32%，当前股价对应 PE 为 17/13/10 倍；以最新股价 8 折测算定增后 EPS 分别为 2.34/3.09/4.09 元，对应 PE

236、 为 21/16/12 倍，维持“买入”评级。风险提示：配网行业竞争加剧风险，光储政策落地不及预期风险，核心人才流失风险，风险提示：配网行业竞争加剧风险，光储政策落地不及预期风险，核心人才流失风险，区域市场开拓风险，新业务开拓风险等。区域市场开拓风险，新业务开拓风险等。4.2.11.安科瑞：盈利稳增显韧性，迈入加速扩张期安科瑞：盈利稳增显韧性，迈入加速扩张期 盈利稳健增长符合预期，下半年有望加速释放。盈利稳健增长符合预期，下半年有望加速释放。公司 2022H1 实现营收 4.9 亿元，同增4.5%；实现归母净利润 0.95 亿元，同增 2.3%，符合预期。3-5 月公司上海总部及江阴核心生产基

237、地受到疫情较大影响（公司长三角业务占比约 50%），物流不畅，原材料接收、产品发货明显受阻，同时部分客户停工停产，收入确认放缓，但 6 月疫情缓和后公司快速赶工，上半年盈利整体保持平稳增长态势，彰显公司较强经营韧性。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收 2.1/2.9 亿元，同增 3.4%/5.3%；分别实现归母净利润 0.32/0.64亿元，同增 2.4%/2.3%。分业务看，企业微电网产品及系统/电量传感器分别实现营收4.4/0.5 亿元，同增 2%/26%；其中企业微电网产品及系统中电力监控及变电站综合监控产品及系统/能效管理产品及系统/消防及用电安全产品及系统分别实现营收2.1/1.5/

238、0.5 亿元，同增 9%/27%/-52%，能效管理产品及系统持续快速扩张。当前分布式新能源快速发展，能统一协调分布式电源、储能、转换、负荷、监控和保护的企业微电网需求持续提升，叠加工商业电价持续上行，企业精细化用能动力持续提升，推动公司订单快速放量，下半年随着公司加快赶工，盈利有望加速释放。毛利率保持稳定，费用率明显下降，毛利率保持稳定，费用率明显下降，Q2 现金流环比明显好转。现金流环比明显好转。2022H1 公司毛利率 46.1%，同比基本持平，盈利能力稳定。期间费用率 26.5%，YoY-2.0 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-1.5/-2.3/+1.9/-0.1

239、 个 pct，随着公司规模效益提升，销售及管理费用率持续下降；研发费用率有所提升主要系公司积极开展微电网技术及产品研发，相关 2022 年 09 月 02 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投入增多。资产（含信用）减值损失 436 万元，小幅增多 367 万元。所得税率 15.4%，YoY+4.9 个 pct，主要系递延所得税费用同比有所增多。归母净利率 19.3%，YoY-0.4 个pct。经营活动现金净流入 0.17 亿元，较去年同期收窄 0.76 亿元，其中 Q2 单季现金流净流入 0.79 亿元，略高于去年同期，Q1 公司因储备原材料支出增多致现金流净流出

240、，Q2 现金流已明显好转。收现比/付现比分别为 97%/107%，YoY+11/+39 个 pct。微电网业务日趋成熟，产能微电网业务日趋成熟，产能扩张强化成长动能。扩张强化成长动能。上半年公司主推“AcrelEMS 能效管理平台”，该产品通过在“源网荷储充”各个节点安装监测分析、保护治理装臵，通过边缘计算网关采集数据上传至平台，平台根据电网价格、用电负荷、电网调度指令等，调整各系统控制策略，使企业内部电力系统稳定运行、提升效率，降低企业用电成本。目前公司微电网产品日趋成熟，完成了由 1.0（自动化与数字化）向 2.0（互联互通互动）版本的升级，持续推动公司从传统制造业向软件服务业转型。近期公

241、司公告拟在江阴斥资 10亿元投建微电网产业园，生产电力监控、电能管理、电气安全等微电网功能模块产品，其中固投金额 7 亿元，是公司当前固定资产总额的 3.7 倍，有望大幅提升公司微电网产品产能。随着公司持续推动微电网技术研发及产能扩张，竞争优势不断强化，为未来保持快速扩张趋势奠定坚实基础。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.3/3.1/4.2 亿元，同比增长 35%/35%/34%，EPS 分别为 1.07/1.45/1.94 元（2021-2024 年 CAGR 为 35%），当前股价对应 PE 分别为 25/19/14 倍，维持“买入”评级。风险

242、提示：微电网业务开拓不及预期风险，微电网风险提示：微电网业务开拓不及预期风险，微电网产业园建设进度不及预期风险，疫情产业园建设进度不及预期风险，疫情冲击超预期风险，固定资产折旧风险等。冲击超预期风险，固定资产折旧风险等。4.2.12.瑞纳智能：延续快速扩张趋势，订单充裕瑞纳智能：延续快速扩张趋势，订单充裕 营收延续较快增势，在手订单充裕。营收延续较快增势，在手订单充裕。公司 2022H1 实现营收 9598 万元，同增 36%，上半年公司积极克服疫情扰动，实现在手订单快速执行，营收维持较快增势；实现归母净利润 1920 万元，同比大幅增长 128%，主要系收到政府补助 1427 万元，同时现金

243、管理收益约 1100 万元。扣除非经常性损益的归母净利润-218 万元，去年同期为 607 万元，主要系 Q1-Q2 北方在结束采暖季后公司刚开始进入拿单和执行阶段，客观上可确认的收入在历年内占比均较小，同时公司规模快速扩张，刚性成本快速增长，影响上半年经营性业绩。分季度看，Q1/Q2 公司分别实现营收约 3100/6500 万元，同增 46%/32%，分别实现归母净利润约 1100/900 万元，同增 103%/169%。分业务看，智能模块化换热机组/智慧水力平衡装臵/供热节能系统工程分别实现营收约 3800/230/2200 万元，同比变化+518%/-66%/+15%，智能模块化换热机组

244、业务延续去年以来较快的扩张态势。截至上半年末，公司在手订单对应收入约 4.9 亿，接近去年全年营收体量，随着下半年继续签单和在手订单持续转化，公司年内盈利有望保持较快增势。盈利能力基本稳定，原材料采购增多致现金流出增多。盈利能力基本稳定，原材料采购增多致现金流出增多。2022H1 公司毛利率 49.8%，YoY-7.5 个 pct，预计主要系 1）上半年营收体量较小，受单体低毛利率项目影响偏大；2）公司当前处快速扩张阶段，成本前臵致毛利率同比有所下降。当前原材料价格已趋于回落，公司成本端压力有所减小，全年毛利率有望保持平稳。期间费用率 62.6%，YoY+1.29个 pct，其中销售/管理/研

245、发/财务费用率 YoY-1.5/+2.0/+0.7/+0.1 个 pct，上半年由于营收体量小，而公司扩张过程中人员薪资等刚性费用增多，期间费用率整体较高（去年全年期间费用率约 21%），且波动偏大。资产（含信用）减值损失同比基本持平，且规模较小（仅 47 万）。归母净利率 20.0%，YoY+8.1 个 pct。经营活动现金净流出 1.3 亿元，较上年流出扩大约 3300 万元，主要系今年年初原材料价格上涨，且公司今年以来订单明显增多，为锁定原材料成本提前备货所致（上半年末存货 1.46 亿，较去年底增加约 0.3 亿）。供热节能行业景气度高，行业龙头持续快速成长可期。供热节能行业景气度高，

246、行业龙头持续快速成长可期。短期看，我们统计今年已发行完 2022 年 09 月 02 日 P.55 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 毕的新增专项债中，投入至供热领域的约 280 亿元，较去年全年大幅增长 107%，为供热节能改造贡献重要增量资金，预计下半年随着政府精力转入经济稳增长、项目推进速度进一步提升，短期需求有望加速释放。中长期看，据“十四五”全国城市基础设施建设规划，我国目标到 2025 年城市供热管网热损失率要较 2020 年降低 2.5 个 pct（2020年平均为 20%），拟新建和改造集中供热管网 9.4 万公里（约占 2020 年末城市供热管网总长度42.6

247、万公里的22%）。无论是短期还是中长期，供热节能改造均有望维持高景气，公司作为供热节能领域龙头有望持续受益。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.3/3.2/4.3 亿元，同比增长 36%/36%/35%（2021-2024 年 CAGR 为 36%），EPS 分别为 3.17/4.32/5.83 元，当前股价对应 PE 分别为 17/13/9 倍，维持“买入”评级。风险提示：政策推动不及预期风险，订单签署与转化不及预期风险，新产品与新区域业风险提示：政策推动不及预期风险，订单签署与转化不及预期风险，新产品与新区域业务推广不及预期风险等。务推广不及预期

248、风险等。2022 年 09 月 02 日 P.56 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。险等。稳增长政策不达预期风险稳增长政策不达预期风险 建筑行业投资受政策预期影响较大，若后续稳增长政策发力不达预期，可能会影响全年行业景气度回升。应收账款减值风险应收账款减值风险 建筑公司资产端具有较多应收帐款，如若不能如期收回，可能对建筑公司盈利造成不利影响。疫情反复风险疫情反复风险 近期国内部分省市仍存在疫情反复现

249、象，若后续疫情持续蔓延，可能会对建筑企业经营情况产生不利影响。原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险 建筑工程毛利率受原材料价格波动影响较大，若后续材料价格持续上涨，可能会对整体行业的盈利水平造成不利影响。2022 年 09 月 02 日 P.57 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开

250、资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建

251、议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资

252、咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数

253、或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：