1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 医疗服务医疗服务 2022 年年 08 月月 29 日日 医疗服务行业深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）香港医美连锁：集中度提升之路香港医美连锁：集中度提升之路 各国家或地区很少有诞生大型的连锁医美机构，行业处于相对分散的状态，美国和韩国虽有如长岛整形外科集团（LIPSG）、原辰、ID 等知名的医美医院，但并未成长出大规模的连锁品牌。我国内地医美机构集中度当前也较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年我国医疗美容 CR5 仅 7.3%，非手术类 C

2、R5为 9.3%。我国我国香港地区的医美机构不仅诞生了高市占率的头部连锁品牌，同时头部机香港地区的医美机构不仅诞生了高市占率的头部连锁品牌，同时头部机构摸索出了在成熟运营模式下的标准化扩张之路，在保持利润率的同时实现构摸索出了在成熟运营模式下的标准化扩张之路，在保持利润率的同时实现门店的扩张。门店的扩张。上世纪 90 年代末，我国香港地区医美机构萌芽，开始开设门店并和上游器械厂商建立渠道联系。伴随女性收入的提高、对“美”的需求的增长、香港地区服务业的发展以及医疗旅游的带动，香港地区医美市场规模在 2017 年左右达到约 59 亿港元，20092017 年的 cagr 约为 13.7%。监管政策

3、推动香港医美市场集中度提升监管政策推动香港医美市场集中度提升。2012 年香港爆发毒医美事件，2013年香港政府开始加强对医美的监管，并规定“某些高风险医美程序必须由注册医生来执行”，此后合规门槛抬高，非合规的美容服务开始式微，头部企业在自身下获得了超越行业的增长。2014 年香港医美市场 CR5 仅 18.6%，到 2015年香港非手术性医美 CR3 约 15.2%，CR15 约 41.6%，而到了 2017 年，香港非手术性医美 CR5 已经达到 50.7%。以医思健康为代表的医美龙头市占率从6.8%提升至 16.2%。医美机构的医美机构的连锁化连锁化：医生的管理和培养比医生本身更有价值。

4、医生的管理和培养比医生本身更有价值。在“美是非标”前提下，医美机构一定程度上需要充分运用医生能力来获客，若医生凭借自身的 knowhow 和经验通过最小或无副作用的手法创造最大的美学效果，并能在不同的消费者身上“复制”，口碑和高复购率自然无需担忧。但另一方面医美机构也需要弱化消费者对医生个人 IP 的情感连接，否则品牌的心智占领将受制于医生个人。因此医美机构对内需要将医生的能力平均化，对外需要建立标准化的服务流程体系，使得消费者对整体品牌建立认知和口碑。医思健康凭借合规化和流程标准化建立了完善的服务体系，平衡了两者的关系，实现快速地扩张。医美机构的盈利能力依赖连锁化运营能力。医美机构的盈利能力

5、依赖连锁化运营能力。香港地区头部医美机构依靠轻医美的定位、高端的服务体验、高老客留存率和低营销费用率获得相对稳定的利润率，成熟期利润率水平在 20%25%之间，高于我国内地医美机构水平（盈亏平衡线至 10%区间）。另外，医思健康依靠品牌和成熟的新店复制模型，在快速扩张中依然保持了稳定的利润率水平。当前我国医美机构的获客成本相对较高，品牌心智尚未建立，在行业竞争中，除了需要倚赖内部的制度建设，还需观察商业模型的复制能力。风险提示风险提示：医美安全事故、行业监管新规、疫情发展、消费意愿、资金能力等。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S03605

6、17040002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)37 0.01 总市值(亿元)10,050.24 1.10 流通市值(亿元)7,724.10 1.12 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-10.4%-9.1%-29.4%相对表现-7.2%1.1%-15.0%相关研究报相关研究报告告 重组胶原蛋白平台巨子生物：从 0 到 10，未来可期 2022-05-22 胶原蛋白行业深度研究报告：胶原“新”生，潜在蓝海 2021-09-08 繁简各异：四地医美产品如何获批 2021-05-31 -34%-17%-1%15%21/0821/1122/0122/0422/06

7、22/082021-08-302022-08-26医疗服务沪深300华创证券研究华创证券研究所所 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文深度挖掘香港医美市场，1）从宏观角度分析香港医美市场的发展，解析医美政策对行业的影响，2）以医思健康、卓珈控股、亮晴控股三家医美机构作为微观观察对象，阐述香港医美龙头的成长逻辑。投资逻辑投资逻辑 当前内地医美机构集中度和盈利水平都相对较低，品牌心智尚未建立，在行业竞争中，除了需要倚赖内部的制度建设，还需观察商业模型的复制能力。医疗服务

8、行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、香港医美机构：头部企业如何攫取高市场份额？香港医美机构：头部企业如何攫取高市场份额？.6 1、90 年代末医美机构萌芽，2010 年代成熟.6 2、香港地区医美市场土壤：行业发展要素齐全.8 二、二、医美事故和监管政策如何影响行业集中度，医思健康做了什么？医美事故和监管政策如何影响行业集中度，医思健康做了什么？.12 三、三、医美机构盈利能力依赖连锁化运营能力医美机构盈利能力依赖连锁化运营能力.17 四、四、风险提示风险提示.22 医疗服务行业深度研究报

9、告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2020 年我国医疗美容按收益计的前五大参与者市占率.6 图表 2 2020 年我国医疗美容按收益计的前五大参与者收入（亿元）.6 图表 3 医疗美容分类.6 图表 4 我国香港地区医美始于上世纪 90 年代末.7 图表 5 我国香港医美市场规模（亿港元）和增速.8 图表 6 我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和增速.8 图表 7 我国香港医美市场分类占比.8 图表 8 我国香港每名医美客户年均开支（港元）.8 图表 9 香港医疗器械注册流程简图.9 图表

10、 10 我国香港就业人士每月就业收入中位数（港元）.9 图表 11 我国香港女性每月就业收入分布（港元）.9 图表 12 我国香港 20012014 年间本地市场个护增速高于整体（以当时市价计算）.10 图表 13 中国香港:国内生产总值构成（现价）.10 图表 14 我国香港按经济活动划分的 GDP 比例.10 图表 15 19712006 年我国香港按行业划分的工作人口百分比.11 图表 16 我国香港美容美体护理机构单位数目（家）及就业人数（人，右轴）.11 图表 17 我国内地访港旅客数量及占比（右轴）.11 图表 18 我国内地访港旅客消费构成.11 图表 19 医思健康医疗旅客收入

11、约占比 3 成.12 图表 20 我国香港医学美容服务商的分类.12 图表 21 医思健康连续 14 年为香港医美产品销量冠军.13 图表 22 香港公营和私营医疗服务体系.14 图表 23 2012 年香港毒医美事件爆发后，香港卫生署发布美容程序小册子.14 图表 24 以现代美容公司为代表的传统美容式微.14 图表 25 医疗美容机构相较传统美容专业要求和成本均更高.15 图表 26 香港医美市场竞争格局变化.15 图表 27 2015 年我国香港非手术性医学美容服务供应商.15 图表 28 2014 年医思健康在香港医美行业的市占率列位第一.16 图表 29 医思健康门店数量和医生数量远

12、超亮晴控股和卓珈控股.16 图表 30 医思健康内部培训制度.16 图表 31 医思健康配备详细的接待和引流流程.17 图表 32 香港地区医美机构成熟期利润率高于我国内地医美机构.18 图表 33 医思健康（准）医疗服务板块中，能量仪器占比提升.18 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 亮晴控股分业务占比.18 图表 35 医思健康门店中心举例.19 图表 36 医思健康每名医美客户年均消费（港元）高于亮晴控股和卓珈控股.19 图表 37 FY2013FY2015 医思健康医疗美容疗程每

13、位客户平均收益（港元）.19 图表 38 医思健康新老客户疗程贡献比例.20 图表 39 医思健康新客人数占比较高.20 图表 40 医思健康的老客留存率稳定在 8090%.20 图表 41 医思健康门店在扩建中成熟.20 图表 42 医思健康成本拆分.22 图表 43 卓珈控股成本拆分.22 图表 44 亮晴控股成本拆分.22 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、香港医美机构香港医美机构：头部企业头部企业如何攫取高市场份额如何攫取高市场份额？世界范围内，各国家或地区很少有诞生大型的连锁医美机

14、构，行业处于相对分散的状态，美 国 和 韩 国 虽 有 如 长 岛 整 形 外 科 集 团（LONG ISLAND PLASTIC SURGICAL GROUP,PC）、原辰、ID 等知名的整形医院，但并未成长出具备规模的连锁品牌，行业的标准化程度较低。我国内地医美机构集中度当前也较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年我国医疗美容 CR5 仅 7.3%，非手术类 CR5 为 9.3%。图表图表 1 2020 年年我国医疗美容按收益计的前五大参与者我国医疗美容按收益计的前五大参与者市占率市占率 图表图表 2 2020 年我国医疗美容按收益计的前五大参与者年我国医疗美容按收益计的前五大参与者

15、收入（亿元）收入（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，转引自伊美尔招股书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自伊美尔招股书，华创证券 深度挖掘我国香港医美市场后，我们发现香港地区的医美机构走出了独特的道路，不仅诞生了高市占率的头部连锁品牌，同时头部机构摸索出了在成熟运营模式下的标准化扩张之路，在保持利润率的同时实现门店的扩张。1、90 年代末年代末医美机构萌芽，医美机构萌芽，2010 年代成熟年代成熟 本文所述医疗美容市场主要分为两类：手术疗程和非手术疗程，前者在香港地区需要由持牌的注册医生进行，后者包括能量仪器疗程、微创疗程和其他非手术疗程，涉及到风险程度较高的疗程也需要由注册医生操作，其

16、他则可以由经过培训的治疗师进行。图表图表 3 医疗美容分类医疗美容分类 主要医学美容疗程分类主要医学美容疗程分类 具体内容具体内容 手术疗程 手术疗程具创伤性及由持牌医生进行。典型美容外科手术包括胸部变化（如隆胸、抬高或缩胸）、脸部塑造（如双眼皮、下巴或脸颊变化）及体型塑造（如收腹、吸脂）非手术疗程 包括能量仪器疗程、微创疗程、其他非手术疗程 1）能量仪器疗程 主要用于皮肤护理及体型塑造，如暗疮及色斑治疗、嫩肤及紧致肌肤。能量仪器疗程的功能为对皮下局部加热以收缩胶原蛋白及紧致肌肤或利用热量逐层分解受损皮肤细胞的分子键，旨在达到更光滑均匀的皮肤。美容能量仪器采用射频热凝、超声波、激光及光脉冲等能

17、量。2）微创疗程 源于注射整容术，从羊胚胎提取活性物质注入女性病人的受损甲状腺，成功将其性命延长 27 年。如今，人们美容意识持续提升，痛楚较低、疤痕较少且恢复较快的注射疗程越来越受欢迎。该疗程主要治疗方式包括注射神经毒素及皮肤填充剂，如肉毒杆菌毒素及透明质酸。3）其他非手术疗程 包括化学换肤、非能量仪器除疣、清除粉刺及咨询服务。化学换肤是一项改善皮肤、腿部、颈部或手部外观的技术。咨询服务由注册医生提供，向客户提供治疗、药物使用及护肤产品方面的意见及指引。资料来源：亮晴控股招股书，华创证券 3.6%1.7%0.7%0.7%0.6%5.0%1.9%0.5%1.2%0.7%0.0%1.0%2.0%

18、3.0%4.0%5.0%6.0%公司A公司B公司C伊美尔公司D2020年市占率2020年非手术市占率42.419.58.57.87.325.910.02.76.03.80.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0公司A公司B公司C伊美尔公司D2020年医美收益（亿元）2020年非手术收益（亿元）医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 香港美容机构在香港美容机构在 90 年代后涌现年代后涌现。上世纪 90 年代，随着消费者对“形体”、“外表”等关注度提高，传统美容服务和纤体美

19、容服务蓬勃发展，1991 年以传统美容服务和水疗为主的“现代美容”成立，2000 年香港明星张玉珊成立以纤体美容为主打的修身堂并于 2003年在香港上市，2003 年香港医生创办纤体美容集团“必瘦站”。2005 年医思健康成立，开始提供医学美容和传统美容服务，2006 年推出 Dr Reborn 品牌，2014 年已经成长为香港地区最大的连锁医美品牌。2000 年初，上游医美器械年初，上游医美器械不断不断获准上市。获准上市。2002 年肉毒素 Botox 的医美适应症获得 FDA批准上市，20032004 年 Restylane 和 Sculptra 相继获得 FDA 审批上市，美国也正开启了

20、医美多产品正规上市的年代。2006 年 Q-med 在我国香港成立办公室和仓库向下游经销商销售。我们基本判断，90 年代末是我国香港地区的医美机构萌芽时期，医美机构开始开设门店、着手和上游器械厂商建立渠道联系。20152017 年间，行业已经处于相对成熟阶段，此时香港大约有 300 家医美中心，竞争相对充分，该阶段香港医美机构的头部集团市占率快速提升。图表图表 4 我国香港地区医美始于我国香港地区医美始于上世纪上世纪 90 年代末年代末 资料来源：各公司官网，各公司招股书，FDA，华创证券 根据弗若斯特沙利文的数据，我国香港地区医美市场规模从 2009 年的 21 亿港元成长到2017 年的

21、59 亿港元（预计 2019 年约 77 亿港元），翻了近 2 倍，CARG 约 13.7%，其中手术性和非手术性美容分别 14 亿、44 亿港元，分别占比 23.7%和 74.6%，2015 年后非手术医美的增速高于手术性医美。非手术性医美中以能量仪器、微创疗程为主，分别占香港医美市场的 52.5%、16.9%。我国香港每名医美客户的年均开支也从 2011 年的 3637 港元增至 2017 年的 7272 港元。医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 我国香港医美市场规模（亿港元）和增速

22、我国香港医美市场规模（亿港元）和增速 图表图表 6 我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和增速增速 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券 图表图表 7 我国香港医美市场分类占比我国香港医美市场分类占比 图表图表 8 我国香港每名医美客户年均开支（港元）我国香港每名医美客户年均开支（港元）资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自医思健康、亮晴控股、卓珈控股招股书，华创证

23、券 2、香港香港地区地区医美市场土壤：医美市场土壤：行业发展要素行业发展要素齐全齐全 我们认为，我国香港地区后期诞生出相对高市场集中度的医美连锁机构，首先土壤孕育的要素齐全，主要表现在：1）优越的医疗制度；2）发达的服务业；3）便捷的地理位置和通关政策。1）香港地区医疗器械的注册上市流程规范、速度较快。香港地区医疗器械的注册上市流程规范、速度较快。香港地区医疗器械的注册上市归属医疗器械管制办公室（Medical Device Control Office，简称 MDCO）管理，香港一直被认为是医疗器械的转口枢纽，根据 BIA 的报告，香港本地生产和进口的医疗器械仅 5%在境内使用，剩余 95%

24、均被 Re-export，这跟香港特殊的进口制度相关。在我们繁简各异：四地医美产品如何获批？报告中已经详细介绍了我国内地、我国台湾地区、韩国和美国的医疗器械上市制度，我国香港地区的审批流程与美国类似，特殊之处在于医疗器械产品不需要进行本地测试和临床研究（只需要提供现有的临特殊之处在于医疗器械产品不需要进行本地测试和临床研究（只需要提供现有的临床数据总结等资料），整体的审批时间在床数据总结等资料），整体的审批时间在 9-12 月不等，因此境外已获批上市的医美产月不等，因此境外已获批上市的医美产品（此处指属医疗器械类的医美产品，肉毒素属药品类）可以在香港快速合规获批。品（此处指属医疗器械类的医美产

25、品，肉毒素属药品类）可以在香港快速合规获批。根据前述，FDA 获批 BOTOX 医美适应症、瑞蓝、乔雅登等时间在 20022006 年间，778898731384452590%5%10%15%20%25%0070809020092000162017 2018E 2019E手术性美容非手术性美容手术性美容yoy非手术性美容yoy7310121422.12.22.4334550%5%10%15%20%25%30%007020

26、00172018E2019E能量仪器微创疗程其他能量仪器yoy微创疗程yoy28%28%28%28%27%25%24%24%23%51%51%50%50%50%53%53%51%52%13%14%15%15%15%16%17%18%18%8%7%7%6%7%6%7%7%6%0%20%40%60%80%100%2000172018E2019E手术性美容能量仪器微创疗程其他36373848433948075393643480%5%10%15%20%020004000600080001000

27、02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E香港每名医美客户年均开支（港元）yoy 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 FDA 获批后正规医美产品可以快速在香港上市流通。图表图表 9 香港医疗器械注册流程简图香港医疗器械注册流程简图 资料来源：香港卫生署，华创证券 2）发达的服务业：发达的服务业：2000 年初香港已经具备有医美消费能力的人群基础。年初香港已经具备有医美消费能力的人群基础。2001 年，我国香港女性每月就业收入超 1 万港币的群体已经达到

28、约 45%，奠定了有消费能力的人群基础，2012年女性就业人士的每月收入中位数也已经达到1万港币，2015年和 2021年女性中超 1 万港币的比例持续提升至 60%、70%，2021 年超 3 万港币月收入的女性占比达到 21.4%。2001 年，亚洲金融危机修复后，伴随着收入水平的提升、高收入女性占比的提升，香港在个人护理的消费支出增速也明显高于整体，同时受日本、韩国和我国台湾地区的影响，消费者对医美的认知度在不断提升。图表图表 10 我国香港就业人士每月就业收入中位数（港我国香港就业人士每月就业收入中位数（港元）元）图表图表 11 我国香港女性每月就业收入分布（港元）我国香港女性每月就业

29、收入分布（港元）资料来源：香港统计处，华创证券 资料来源：香港统计处，华创证券 05,00010,00015,00020,00025,00020082009200001920202021女男整体89%53%22%24%26%22%23%23%22%22%22%21%21%20%20%18%9%34%40%31%33%29%26%23%21%18%15%13%12%11%12%12%1%8%17%18%15%17%18%20%21%22%22%22%21%19%18%18%0%3%9%9%9%9%10%10%11%11%12%13

30、%14%15%15%15%0%2%8%10%9%10%11%11%11%12%13%13%14%14%14%15%0%1%5%8%9%11%12%13%13%15%16%17%19%20%21%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%6200000211 亿港币 一般在大集团旗下运作,提供全面医学美容服务,包括外科手术 3 15.20%第二梯队供应商 5000 万港币1 亿港币 一般由数名注册医生引领,专注在特定领域，例如皮肤护理 12 26.40%第三

31、梯队供应商 5000 万港币 一般由一至两名医生引领,有时在医生个人名下运作 300+58.40%资料来源：卓珈控股招股书，华创证券 16.20%13.80%7.30%7.00%6.40%49.30%2017年香港非手术医美市场份额A（医思健康）BCDE其他6.80%5.70%2.40%1.90%1.80%81.40%2014年香港医美市场份额医思健康A公司B公司C公司D公司其他 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 监管推动下，医生的地位被直接抬升，对医美机构来说，拥有经验丰富的注册医生成为监管推动

32、下，医生的地位被直接抬升，对医美机构来说，拥有经验丰富的注册医生成为一大优势。一大优势。医思健康创始人邓先生出身医学学士背景，重视医生的能力和培养，2014 年时医思拥有的全职医生数量已经远超其他公司，2017 年对比另外两家处于行业中腰部公司（亮晴控股 2017 年市占率约为 1.8%，在香港排名 18；根据估算，2017 年卓珈控股数据约为 2.6%），医思健康在医生数量上处于领先位置。图表图表 28 2014 年医思健康在香港医美行业的市占率列位第一年医思健康在香港医美行业的市占率列位第一 资料来源：医思健康招股书，华创证券 图表图表 29 医思健康门店数量和医生数量远超亮晴控股和卓珈控

33、股医思健康门店数量和医生数量远超亮晴控股和卓珈控股 医生人数医生人数 医生薪酬（万港医生薪酬（万港元）元）医生平均年薪医生平均年薪（万港元）（万港元）门店数量门店数量 每家门店平均每家门店平均医生数量医生数量 治疗师数量治疗师数量 每家门店治疗每家门店治疗师数量师数量 卓珈控股 4 920.1 230.0 4 1 19 4.8 亮晴控股 4 472.7 118.2 2 0.5 21 10.5 医思健康 64 11000 171.9 54 0.8 361 6.7 资料来源：各公司公告，华创证券；注：卓珈控股为2016财年数据，亮晴控股和医思健康为2018FY（2017.042018.03）数据，

34、因医思健康包含纽约脊医以及专科等业务，医生人数相对多，2018FY医思健康普通科香港医生为13人，香港牙医14人，同样超过另两家公司 如何减少对医生的依赖，放大品牌的价值？对于连锁机构来说，医生的管理和培养比医如何减少对医生的依赖，放大品牌的价值？对于连锁机构来说，医生的管理和培养比医生本身更有价值生本身更有价值。医思健康内部拥有一套完善的培训体系、标准化安全措施控制、核查设备及供应体系等来把控优质的服务：主要包括对注册医生的指导、治疗师的培训（经过培训后，可以提供除只能由注册医生以外的医美服务，如能量设备）、考牌和发牌制度的设置以及客户关系经理的培训等等。图表图表 30 医思健康内部培训制度

35、医思健康内部培训制度 具体内容具体内容 1）注册医生 不时出席供应商举办的行业大会及讲座，且加入公司的每名普通科医生都需要进行四周的入职培训每名普通科医生都需要进行四周的入职培训，包括产品培训、跟随资深医生学习医美知识、医疗设备使用方法培训以及普通科主诊医生领导的注射疗程培训。2）治疗师 初级治疗师在提供任何服务前需要接受至少初级治疗师在提供任何服务前需要接受至少 240 小时的培训小时的培训（如按照每天 8 小时计算，为 30 天），在初期提供服务时，会被分配与更资深的治疗师一同操作。高级治疗师需要再增加高级治疗师需要再增加 100+小时的高级培训课程，且小时的高级培训课程，且所有治疗师每年

36、都需要接受所有治疗师每年都需要接受 70+小时的培训。小时的培训。3）考牌和发牌制度 对提供的所有准医疗服务（指的是除了只能由注册医生提供的其他医美服务）及若干更复杂更先进的疗程，已接受培训的治疗师等须通过我们的医生及负责训练的员工实施的基础知识笔试及实操测试，以于进行相 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 关疗程前获得内部颁发的证书。4）客户关系经理 须进行公司内部 85 个小时的培训。培训内容包括有关医学美容服务、潜在副作用及健康风险、上海品茶及公司政策的基本知识。服务任何客户前，须通过至少四项

37、基于不同主题的基础测试。已为客户关系经理规定每年需接受的最少培训时数。资料来源：医思健康招股书，华创证券 在接待就诊流程中，标准化医生在流程环节的作用。在接待就诊流程中，标准化医生在流程环节的作用。根据医思健康招股书，求美者在接受医美或者牙科服务前，必须接受注册医生的咨询，在接受实际的疗程前，负责的主治医生或者已接受培训的治疗师在实施程序前，会再次确认拟进行疗程的目标、过程、风险以及潜在副作用。公司在就诊服务中，充分发挥医生在其中的作用，一方面合规化医美疗程，另一方面拉近医生与消费者的关系，以便客户复购。另外，医思健康致力提供优质的消费者服务，是香港医美市场中第一个建立冷静期制度的公司，在冷静

38、期内客户可以要求全额退款预付套餐，2019 年公司把 7 天冷静期延长至14 天，进一步保护消费者权益。图表图表 31 医思健康医思健康配备配备详细的接待和引流流程详细的接待和引流流程 资料来源：医思健康招股书，华创证券；注：此处不包括整形美容手术，因整形美容手术风险更高，公司另有一套接待流程 三、三、医美机构医美机构盈利能力依赖盈利能力依赖连锁化连锁化运营能力运营能力 比较我国内地和香港地区的医美机构可知，香港地区医美机构成熟期的利润率水平在20%25%左右，内地的医美机构中，华韩整形、美丽田园、朗姿医美业务（米兰柏羽、晶肤和高一生）利润率相对较高，在 10%15%附近，瑞丽医美利润率则逐年

39、下滑，伊美尔利润率相对较低。2020 年受疫情影响，各家医美机构受损程度有所不同。医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 香港地区医美机构成熟期利润率高于我国内地医美机构香港地区医美机构成熟期利润率高于我国内地医美机构 资料来源：各公司公告，wind，华创证券；注：三家香港上市公司，医思健康、卓珈控股、亮晴控股财年为3月31日，如2022FY期间为2021.4.12022.3.31，卓珈控股2017FY利润为经调整利润，剔除了上市费用的影响；亮晴控股2019FY低利润率主要系上市费用较高

40、 对比医思健康、卓珈控股和亮晴控股，对比医思健康、卓珈控股和亮晴控股，医美机构的盈利能力极度医美机构的盈利能力极度依赖连锁化依赖连锁化运营能力，运营能力，除了需要运用好医生的能力、平衡好医生的关系外，还需要除了需要运用好医生的能力、平衡好医生的关系外，还需要找准定位找准定位、探索出可复制的探索出可复制的商业模型商业模型、提高、提高老客粘性和老客粘性和维持维持复购率、复购率、并尽可能并尽可能控制控制租金成本租金成本。运营能力：运营能力：顺应轻医美定位。顺应轻医美定位。2012 年医美事故影响下，香港消费者更倾向于即时、安全的医美材料，微整形疗程（指注射填充类）和能量仪器类对医生的依赖更小，材料/

41、疗程相对更安全，医思健康开始加大在能量仪器的营销力度以及投入更多医疗设备于能量仪器中。2013FY 至 2015FY 期间，公司整形外科手术占比逐年减小，2015FY 已降低 13.7pct至 7.3%，能量仪器占比从 19.3%提升至 35.0%。亮晴控股和卓珈控股成立时间相对更晚（2008 年），一开始便锚定轻医美赛道，亮晴控股能量仪器在总收入中的占比在 2022FY已提升至近 9 成。图表图表 33 医思健康（准）医疗服务板块中，能量仪器占医思健康（准）医疗服务板块中，能量仪器占比提升比提升 图表图表 34 亮晴控股分业务占比亮晴控股分业务占比 资料来源：医思健康招股书，华创证券 资料来

42、源：亮晴控股公司公告，华创证券-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY华韩整形瑞丽医美伊美尔美丽田园朗姿医美业务医思健康卓珈控股亮晴控股21.0%14.0%7.3%59.1%48.2%44.7%6.0%16.5%12.8%13.3%13.5%22.2%0.0%6.6%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013FY2014FY2015FY整形外科手术微整形医

43、疗医生操作的能量仪器疗程已接收培训的治疗师操作的能量仪器牙科服务其他76%81%84%78%84%89%12%9%8%13%7%6%0%20%40%60%80%100%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY能量仪器疗程微创疗程传统美容服务销售护肤产品预付疗程届满所得之收益 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 35 医思健康门店中心举例医思健康门店中心举例 资料来源：公司公告，华创证券 运营能力：运营能力：高端定价。高端定价。医美产品的销售一般覆盖多疗程，医

44、美业务收益来自预付套餐的销售和履约，医思健康定位高端医美，客户年均消费超 2.5 万港元，明显高于整体，分产品来看，整形外科手术和医生操作的能量仪器疗程年均消费相对较高，FY2015 年约 3万港元。图表图表 36 医思健康每名医美客户年均消费（港元）高于医思健康每名医美客户年均消费（港元）高于亮晴控股和卓珈控股亮晴控股和卓珈控股 图表图表 37 FY2013FY2015 医思健康医疗美容疗程每位医思健康医疗美容疗程每位客户平均收益（港元）客户平均收益（港元）资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：医思健康招股书，华创证券 运营能力：运营能力：深耕老客，积极挖掘新客。深耕老客，积极挖掘新客。

45、医思健康老客留存率维持在 8090%之间，复购率强，原有客户每年的疗程贡献数量近 6 成，支撑起公司稳定的收入来源。基于医思健康门店的开拓速度较快，新门店引入了增量客流，新客人数比例近年超 40%，高于亮晴控股和卓珈控股。4 成的新客比例下，医思健康每年的销售费用率仍然维持较低的水平，自 2018FY 以来呈现逐年下降的趋势，2022FY 仅 4.8%。05000000025000300003500040000医思健康-美学医疗亮晴控股卓珈控股香港医美市场从左到右为FY2015FY202294593572220421716029

46、00500030000350004000045000整形外科手术微整形疗程医生操作的能量仪器疗程2013FY2014FY2015FY 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 38 医思健康新老客户疗程贡献比例医思健康新老客户疗程贡献比例 图表图表 39 医思健康新客人数占比较高医思健康新客人数占比较高 资料来源：医思健康公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 40 医思健康的老客留存率稳定在医思健康的老客留存率稳定在 8090%资料

47、来源：医思健康公告，华创证券 连锁化能力：医思健康门店持续扩张连锁化能力：医思健康门店持续扩张。上述三家医美机构的选址基本定位在高档办公楼、商圈等位置，一方面匹配公司定位的高端客户，另一方面线下门店本身作为获客的渠道，在品牌的打造和营销上有重要作用。对比三家公司的标志性门店，医思健康的旗舰店营收增长一方面来自于面积的扩充，另一方面来自门店年化坪效的增长，而卓珈控股和亮晴控股的增长则主要来自门店的成熟，门店扩张的速度相对较慢。除旗舰店外，医思健康的门店多以 200400 平米为主，为了扩大规模，过去执行关闭低效门店同时扩大旗舰店的措施。动态调整以及医思健康的使用率相对较低使得其旗舰店的坪效低于卓

48、珈控股和亮晴控股（为了保持高端奢华的体验感受，医思健康内部设定旗舰店的使用率需低于50%，除旗舰店外的其他门店使用率多在 30%60%之间）。图表图表 41 医思健康门店在扩建中成熟医思健康门店在扩建中成熟 集团集团 门店位置门店位置 项目项目 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 或或 H1 2017FY 2018FY 2019FY 医思健康 朗豪坊中心旗舰店（2012 年开业）收益（万港元）1921 6993.7 11996.3 8028.3（H1）面积（平方米）638.1 2410.1 3056.0 4239.1 年化坪效（万港元/平米）3.0 2.9 3.9 3.8

49、使用率 1016%1623%2028%2735%39%36%24%42%61%64%76%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018FY2019FY2020FY2021FY新客户数疗程贡献原有客户数疗程贡献0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%医思健康亮晴控股卓珈控股从左到右为FY2015FY202189%80%81%90.20%7.1%9.7%8.4%6.4%5.3%4.8%0%20%40%60%80%100%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY客户留存率获客成本 医疗服务行业深度研究报告医疗服

50、务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 世贸中心旗舰店（2013 年开业）收益（万港元）256.9 5492.6 9191 5533 面积（平方米）236.4 1755.4 1850.6 1850.6 年化坪效（万港元/平米）1.1 3.1 5.0 6.0 使用率 1421%1520%1824%2636%卓珈控股 铜锣湾金朝阳中心（2009 年开业）收益（万港元）5917.2 6246.5 扩建 面积（平方米）795 795 1351 年化坪效（万港元/平米）7.4 7.9 使用率 74.1%71.5%中环西洋会所中心（2014 年

51、开业）收益（万港元）1482.8 2088.7 面积（平方米）344 344 年化坪效（万港元/平米）5.2 7.3 使用率 32.6%39.7%亮晴控股 铜锣湾世贸中心（2010 年开业）收益（万港元）4019.6 5598.3 面积（平方米）767 767 年化坪效（万港元/平米）5.2 7.3 使用率 55.4%59.8%尖沙咀中心（2013 年开业）收益（万港元）2140.1 3129.9 面积（平方米）520 520 年化坪效（万港元/平米）4.1 6.0 使用率 67.7%61.6%资料来源：各公司招股书，华创证券；注：医思健康朗豪坊中心旗舰店2016FY为上半财年数据，年化坪效=

52、上半年坪效*2 财务模型比较：财务模型比较：三家公司运营模式已经比较成熟，人力（包括注册医生）约占收入比重的 3540%（以下比例均指占收入百分比）、物业租金 1013%、折摊 310%、医疗耗材等货物成本 813%、营销费用 110%、其他（包括行政费用）612%。对医生的依赖程度：对医生的依赖程度：FY2019年之前（7成是医美业务）医思健康医生支出相对稳定在8%，对医生的依赖程度低于卓珈控股，但明显高于亮晴控股，因亮晴控股业务更偏向能量仪器的轻医美，医生聘用采用顾问形式，并非全职，医生疗程次数低，主要依靠已受培训的治疗师（亮晴控股医生疗程比例约 4%、医生疗程服务收益约占总收入 15%）

53、。营销费用：营销费用：结合老客比例可知，营销宣传费用在老客高复购且门店低速扩张或没有扩张前提下，可以维持相对较低的水平，甚至仅 12%。医思健康营销费用占比在 510%波动，较高的年份一方面系新开门店的宣传，另一方面系公司品牌扩张下的品牌广告相对固定，投放在户外广告牌、港铁海报、聘请香港代言人（如 Twins 钟欣潼）等。租金：租金：医思健康选择高端办公楼或商圈作为门店所在地，如在朗豪坊大楼租用多层，相比直接租用的重投资，公司采取以股换租等轻资产方式进行，因此租金相对较低。公司与各大地产商合作，通过一站式医疗服务来增值物业，同时地产商向公司提供相对优惠的营销广告，实现双赢。医疗服务行业深度研究

54、报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 42 医思健康成本拆分医思健康成本拆分 资料来源：wind，公司公告，华创证券 图表图表 43 卓珈控股成本拆分卓珈控股成本拆分 图表图表 44 亮晴控股成本拆分亮晴控股成本拆分 资料来源：wind，公司公告，华创证券；注：FY2017年及之后，医生薪资包含在职工薪酬中；FY2017年营销及推广包含在其他支出中，FY2017年其他占比较高主要系公司上市费用高 资料来源：wind，公司公告，华创证券；注：FY2019年营销及推广包含在其他支出中，FY2019较高主要系公司上市

55、费用高 综合上述，单店盈利基本对标鲜有扩张的卓珈控股和亮晴控股，通过优质服务充分维系和挖掘老客，极致降低营销推广费率，可以获得 20%左右的利润率水平。对于扩张类的医美机构对标医思健康，对内有一套成熟的成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购和新客消费，极大缩短新店爬坡期，也可以获得相对稳定的高利润率水平，若集团拥有强平台力，使得营销费率、管理费率、租金成本均处于较低的可控水平，则可攫取更高的利润率。四、四、风险提示风险提示 医美安全事故、行业监管新规、疫情发展、消费意愿、资金能力等。12%8%7%8%8%8%11%15%22%22%44%34%27%27%29%26%24

56、%28%28%25%12%5%4%5%7%10%8%6%5%5%15%13%11%9%9%10%10%11%12%11%18%9%8%10%13%12%12%11%11%12%4%3%3%3%3%3%3%4%5%6%7%6%4%4%5%5%6%5%6%0%7%6%4%4%5%5%6%5%6%6%0%20%40%60%80%100%120%140%2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY注册医生开支员工薪酬开支市场营销及广告开支租赁及使用权资产折旧医疗、库存及耗材成本折摊其他行政费用及其他营业费用12%11%27%2

57、4%39%37%35%46%55%34%3%1%0%1%3%3%10%13%12%11%10%10%13%13%16%13%10%10%10%10%10%10%10%8%9%7%6%5%7%7%10%7%8%9%32%13%17%13%20%15%0%20%40%60%80%100%120%140%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022医生薪资职工薪酬营销及推广物业租金及相关开支货品及材料成本折旧其他支出-经营3%5%5%6%4%4%37%35%34%55%50%39%2%6%17%20%13%17%12%11%22%25%16%7%8

58、%10%12%16%14%3%3%6%10%16%11%6%8%33%12%13%8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY医生咨询费用职工薪酬营销及推广租赁开支&使用权资产折旧货品及材料成本折摊其他 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华

59、创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。研究员：姚婧研究员：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：尚静雅助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晓婵助理研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华

60、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾

61、翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监

62、 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销

63、售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 医疗服务行业深度研究报告医疗服务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预

64、期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告

65、仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分

66、享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：