1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/28 公司研究|可选消费|互联网零售 证券研究报告 微拍堂微拍堂(H01804.HK)公司公司首次覆首次覆盖盖报告报告 2022 年 9 月 5 日 中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场 新股前瞻深度系列新股前瞻深度系列十一十一 报告要点：报告要点：公司是中国最大的文玩电商平台，高效链接文玩买卖家公司是中国最大的文玩电商平台，高效链接文玩买卖家 公司主要以图片竞拍和直播竞拍两种竞拍销售模式连系商家和用户，为用户打造高互动性的消费体验、专业的品质控制及鉴定服务，为商家提供端到端服务及运营支持以提高收入和效率。目前，公

2、司已涵盖玉翠珠宝、工艺作品、钱币邮票、紫砂陶瓷、茶酒滋补、书画篆刻、文玩杂项及花鸟文娱 8 大核心类别及 75 个子分类产品。截至 2021 年 12 月 31 日，公司注册用户数目超过 7400 万名，注册商家数目超过 33 万名；公司促成的订单总数超过8520 万笔，文玩交易 GMV 达 405 亿元人民币。行业：行业：文玩电商渗透率提升，微拍堂龙头地位稳固文玩电商渗透率提升，微拍堂龙头地位稳固 文玩电商有效解决了线下文玩交易区域限制、信息不对称、交易成本高等痛点，随着文玩电商产业链的成熟，文玩电商市场规模高增长，2021 年市场规模为 1662 亿元，线上渗透率为 17.3%，2017-

3、2021 年 CAGR 为 63%，预计将于 2026 年达 4341 亿元，线上渗透率为 33.8%。相较于综合电商平台，垂直文玩电商专业程度高，主要客户群体为中青年男性，高收入水平下购买力高。从整体文玩电商市场来看，CR5 为 66.70%，微拍堂/阿里拍卖/抖音/快手/玩物得志的市场份额分别为 24.40%/18.10%/13.90%/5.40%/4.90%；从垂直文玩市场来看，CR3 为 79.6%，微拍堂/玩物得志/天天鉴宝的市场份额分别为 62.50%/12.50%/4.60%，微拍堂为当之无愧的行业龙头，且与行业第二拉开了较大差距，随着政策持续规范行业，无序平台退出市场，龙头市占

4、率有望进一步提升。公司：持续吸引买卖家，飞轮效应打造核心竞争力公司：持续吸引买卖家，飞轮效应打造核心竞争力 卖家方面，公司依托微信生态沉淀初始商家，鼓励以老带新及公私域流量转化，并通过低佣金比例让利商家，为新商家提供开店支持，严厉管理违规商家，在良性循环下扩大商家规模。截至 2021 年底，平台注册商家数达 33.19万名，活跃商家数达 7.86 万名。买家方面，公司首创文玩艺术品直播竞拍模式，通过图片竞拍、直播竞拍、一口价、捡漏、众筹等多元玩法丰富用户线上购物体验，并推出鉴真阁、有证链等鉴定服务提升买家信任，提倡社区互动分享提升用户活跃度。截至 2021 年底，平台注册用户数达 7415 万

5、名，月活跃用户数达 517 万名，超过 62.9%的买家为复购买家。在活跃买卖家的基础上，平台以佣金抽成为主、营销推广为辅进行变现，随着买卖家数量的持续增长、佣金比例的提升、广告种类的多样化，公司佣金及营销服务收入仍有较大提升空间。风险提风险提示示 鉴定服务程序或结果存在缺陷风险，无法吸引、维持并增进与商家关系的风险，无法满足买家的需求并吸引及留住买家的风险，宏观环境风险。Table_Finance 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 邮箱 分析师 余倩莹 执业证书编号 S0020522040001 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条

6、款部分 2/28 目 录 1.中国文玩电商龙头，打造创新线上文玩市场.4 1.1 以电商模式改变传统行业，高效链接文玩买卖家.4 1.2 股权结构相对集中，团队经验丰富.5 1.3 平台交易佣金为核心收入，随买卖家用户数波动.7 2.行业：文玩电商渗透率提升，微拍堂龙头地位稳固.9 2.1 文玩电商解决行业痛点，线上渗透率逐步提升.9 2.2 垂直文玩电商专业程度高，核心客户群体购买力强.11 2.3 政策规范下市场集中度提高，微拍堂龙头地位稳固.14 3.公司：持续吸引买卖家，飞轮效应打造核心竞争力.16 3.1 卖家：良性循环保障平台生态，低佣金比例让利商家.16 3.2 买家：线上购物玩

7、法丰富，鉴定服务保障用户信任.20 3.3 变现：以佣金抽成为主，营销推广为辅.23 4.风险提示.27 图表目录 图 1：公司核心商业模式.4 图 2：公司发展历程图.5 图 3：公司股权结构（发行前）.6 图 4：2019-2021 年公司总收入及同比变化（单位：亿元）.8 图 5：2019-2021 年公司经调整利润及同比变化（单位：亿元）.8 图 6：2019-2021 年公司收入结构（单位：亿元）.8 图 7：2019-2021 年公司成本结构（单位：亿元）.8 图 8：2019-2021 年公司毛利率及经调整净利率情况.9 图 9：中国文玩行业发展历程.10 图 10：中国文玩电商

8、行业产业链.11 图 11：中国文玩电商用户规模及增速.11 图 12：中国文玩电商市场规模及增速.11 图 13：中国文玩电商产品分类.12 图 14：中国文玩电商用户地理分布.13 图 15：2021 年中国文玩爱好者网购文玩价格接受区间.13 图 16：2021 年文玩电商主要平台 24 岁及以下用户群体比例.14 图 17：中国文玩电商平台成立时间.14 图 18：2021 年中国五大文玩电商平台（按 GMV）.16 图 19：2021 年中国三大垂直文玩电商平台（按 GMV）.16 图 20：2019-2021 年公司注册商家数目（单位：千名）.17 图 21：2019-2021 年

9、公司活跃商家数目（单位：千名）.17 图 22：微拍堂春笋计划.20 图 23：微拍堂新商家启航计划.20 0USV2XYZ3VtRmO8O9R6MoMrRsQpNjMoOvMlOpPpR7NpOoOuOmRnMvPqMnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/28 图 24：微拍堂图片竞拍界面.20 图 25：微拍堂直播竞拍界面.20 图 26：微拍堂提供鉴定服务提升买家信任.22 图 27：2019-2021 年公司注册用户数目（单位：千名）.23 图 28：2019-2021 年月均活跃用户数（单位：千名）.23 图 29：2019-2021 年公司各文玩品类 GMV 构成（单位：亿元

10、，%）.25 图 30：2019-2021 年公司佣金收入/GMV 的比例（单位：亿元，%）.25 图 31：2019-2021 年公司平台服务年费（单位：亿元）.25 图 32：2019-2021 年公司注册商家数目（单位：千名）.25 图 33：2019-2021 年公司线上营销服务费收入（单位：亿元）.26 图 34：微拍堂多种线上营销及广告服务类型.26 图 35：公司飞轮效应示意图.27 表 1：公司核心管理人员情况.7 表 2：传统文玩行业痛点.9 表 3：综合电商平台与垂直文玩电商平台对比.12 表 4：文玩电商消费者线上调查结果.13 表 5：文玩电商行业规范与相关政策.15

11、表 6：微拍堂能够为入驻商家提供的资源.16 表 7：各电商平台经营品类类目范围对比.18 表 8：各文玩电商平台的佣金抽成比例对比.19 表 9：公司不同销售模式流程与优势对比.21 表 10：微拍堂、玩物得志、天天鉴宝鉴定服务对比.22 表 11：微拍堂对于平台会员交易手续费的调整.24 表 12：公司不同营销服务类型收费方式及单价对比.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/28 1.中国中国文玩电商文玩电商龙头龙头，打造创新线上文玩市场，打造创新线上文玩市场 1.1 以以电商模式改变传统行业，电商模式改变传统行业，高效链接高效链接文玩文玩买卖家买卖家 微拍堂是中国最大的文玩电商平台

12、，专注于以创新销售模式及严格品质保证打造全微拍堂是中国最大的文玩电商平台，专注于以创新销售模式及严格品质保证打造全新的线上文玩市场。新的线上文玩市场。公司主要以图片竞拍和直播竞拍两种竞拍销售模式连系商家和用户，为用户打造高互动性的消费体验、专业的品质控制及鉴定服务，为商家提供端到端服务及运营支持以提高收入和效率。目前，公司已涵盖玉翠珠宝、工艺作品、钱币邮票、紫砂陶瓷、茶酒滋补、书画篆刻、文玩杂项及花鸟文娱 8 大核心类别及 75个子分类。根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年 12 月 31 日，公司注册用户数目超过 7400 万名，注册商家数目超过 33 万名，活跃买家数目超过 390

13、万名，活跃商家数目超过 7.80 万名；公司促成的订单总数超过 8520 万笔，文玩交易 GMV 达 405亿元人民币。图图 1：公司核心商业模式公司核心商业模式 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 自 2014 年创立以来，公司发展主要经历了两个主要阶段：初创积累期（2014-2016年）和扩张发力期（2017 年至今）。（1）初创积累期（）初创积累期（2014-2016 年）：年）：2014 年，创始人林志明、金明亮及徐烽成立杭州微拍堂，并推出微拍堂微信公众号和线上平台，一经推出，市场反应热烈，在 2015年 12 月，创下月交易额超过 1 亿的记录。2016 年，公司不断对平台进

14、行改良，在推出线上鉴定服务平台鉴真阁后，交易额增长至 45 亿元，累计用户超过 1500 万，已奠定忠实的基础。同时，公司开始受到资本关注，先后与德同有限合伙、深圳腾讯、摩玎尔有限合伙订立增资协议，并获亿欧认可为2016 年度中国 最具成长力企业。（2）扩张发力期（）扩张发力期（2017 年至今）：年至今）：自 2017 年开始，公司不断开展11.9 微拍狂欢节、520 微拍节、中国杭州文化消费节等线上营销活动及项目。同时，不断完善平台功能，先后建立旗舰微拍堂移动应用程序、直播功能、线上名牌产品销售平台品牌馆及线上竞拍平台拍卖行。2018 年，年交易额突破 240 亿元，被评为36计 2018

15、 胡润百富中国最具投资价值新星企业百强榜浙江 50 强、2021 长三角独角兽企业榜单等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/28 图图 2：公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：微拍堂招股说明书，天眼查，国元证券研究所 1.2 股权结构相对集中股权结构相对集中，团队经验丰富，团队经验丰富 股权结构相对集中，股权制衡度高。股权结构相对集中，股权制衡度高。创始人林志明直接持股 36.35%，其余两名创始人金明亮和徐烽分别持股 17.81%与 14.25%，前投资者钱华军持股 25.82%，Weipaitang.Inc.(雇员股份奖励计划平台)持股 5.45%。杭州谓明科技负责经营微拍堂的移动

16、应用程序、微信小程序等，并通过合约安排控制杭州微拍堂及其附属公司的业务。附属公司业务涵盖：鹰潭微拍堂负责线上文玩电商平台业务；杭州鉴真阁提供鉴定服务；成都策方专注于第三方及供应链风险管理、服务支援及相关增值业务；成都有爱负责合并联属实体开发及技术维护服务；河坊洛链科技负责软件开发及智能技术服务；杭州微风堂、微茶（北京）餐饮及杭州易茗居负责餐饮服务及线上零售业务；杭州微拍堂拍卖有限公司负责竞拍服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/28 图图 3：公司股权结构（发行前）公司股权结构（发行前）资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 核心管理层专业全面，在各自专业领域经验丰富。核心管理层专业

17、全面，在各自专业领域经验丰富。三大创始人林志明、金明亮、徐烽皆在互联网行业拥有多年从业经验，曾成立多间科技软件公司，对电子商务行业趋势、平台经营模式、软件开发及智能技术等方面具有深刻的洞察力。副总裁陈婕专注于人力资源及市场营销，管理经验丰富；首席财务官谢宝君专注于集团的战略、集资、并购及投资者关系；首席合规官赵治专注于集团合规及法律事宜。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/28 表表 1 1：公司核心管理：公司核心管理人员人员情况情况 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 职责职责 背景背景 林志明 集团创办人、执行董事、董事会主席 46 监督集团的整体战略及业务方向 毕业于华东理工大学计算机应用及

18、维护专业，此前，于 2007 年共同创立杭州途胜科技有限公司，及于 1999 年成立杭州巨浪计算机软件有限公司。金明亮 集团创办人、执行董事、首席执行官 43 监督集团的业务运营及管理 于 2007 年 5 月共同创立杭州途胜科技有限公司，于 2005 年创立了线上论坛 TOPZj。根据 ChinaZ.com 披露，TOPZj 截至 2006 年 6 月访问量挤身全球网站 800 强。另外，曾任职于杭州网新天松信息技术有限公司。徐烽 集团创办人、执行董事、首席技术官 41 监督集团的技术基础设施发展及研发管理 毕业于杭州电子科技大学计算机科学与技术专业。于 2019 年 9 月当选浙江省软件行

19、业协会的常务理事。曾任职于杭州日报社、杭州英祺科技有限公司、华立医药集团有限公司。陈婕 执行董事、副总裁 34 监督集团整体人力资源分配及市场营销 毕业于中国美术学院另外获得厦门大学人力资源管理学士学位。曾担任达内时代科技集团有限公司的区域招聘总监。谢宝君 首席财务官 49 监督集团的战略、集资、并购及投资者关系 毕业于香港大学文学学士学位、香港中文大学工商管理硕士学位、伦敦商学院金融学硕士学位。曾担任一家中国科技公司的首席财务官。并于投资银行领域拥有超过 15 年的丰富经验，曾任职于美银证券集团、德意志银行、野村控股及瑞银集团。赵治 首席合规官、总法律顾问 43 监督集团合规及法律事宜 毕业

20、于首都经济贸易大学经济法专业。曾于阿里巴巴集团控股有限公司担任法务总监，腾讯控股有限公司先后担任腾讯集团的公共事务部助理总经理及腾讯的公共战略研究部总监等职务，及百度的法律顾问。资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 1.3 平台交易佣金平台交易佣金为核心收入为核心收入，随买卖家用户数波动随买卖家用户数波动 营业收入随平台买卖家数目波动，利润受费用率影响营业收入随平台买卖家数目波动，利润受费用率影响。2021 年公司实现营业收入9.78 亿元，同比下降 8.54%，主要系市场监管总局颁布新网络交易办法，要求年交易额累计超过人民币 100,000 元的个人商家须办理个体工商户登记或登记为有限

21、责任公司，部分商家因不愿或无法遵守该新规则而导致平台活跃商家数目下降；实现经调整利润 1.94 亿元，同比增长 36.54%，主要系销售费用率下降所致。2019-2021年公司营业收入/实现经调整利润 CAGR 分别为 43.87%/1.63%，主要系平台活跃卖家和买家数目的增长，推动平台服务费、线上营销服务费的提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/28 图图 4：2019-2021 年公司总收入及同比变化（单位：年公司总收入及同比变化（单位：亿亿元）元）图图 5：2019-2021 年公司经调整利润及同年公司经调整利润及同比变化（单位：比变化（单位：亿亿元）元）资料来源：微拍堂招股说明

22、书，国元证券研究所 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 平台交易佣金贡献核心收入平台交易佣金贡献核心收入，线上营销服务费线上营销服务费为第二大收入来源为第二大收入来源。2021 年公司实现平台交易佣金 6.18 亿元，同比下降-9.78%，主要系活跃商家减少所致，占总收入的比例为 63.20%，公司就平台上出售的绝大部分类别产品的价格约 2%至 6%收取佣金。线上营销服务费是公司第二大核心收入来源，2021 年共贡献收入 2.47 亿元，占总收入的比例为 25.2%。其他收入包括鉴定服务、线上推广活动报名费等。雇员成本、线上支付服务费、云服务器成本为公司主要销售成本，2021 年占总销

23、售成本的比例分别为 35.86%、32.00%、21.63%，雇员成本同比增长 29.57%，主要系运营雇员人数增加所致；线上支付服务费同比下降 37.23%，主要系商品交易总额 GMV 减少所致。图图 6：2019-2021 年公司收入结构（单位：年公司收入结构（单位：亿亿元）元）图图 7：2019-2021 年公司成本结构（单位：年公司成本结构（单位：亿亿元）元）资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 公司毛利率公司毛利率水平较高水平较高，净利率，净利率随销售、管理费用等波动随销售、管理费用等波动。2019-2021 年公司毛利率均保持在 7

24、0%以上，2021 年公司毛利率为 76.9%，同比提升 1.05pcts，主要系公司订单交易收取的平均佣金费率提升所致。2021 年公司经调整净利率为 19.82%，同比提升 6.55pcts，主要系公司采用降低广告及宣传费用等多项措施降本增效。0%20%40%60%80%100%120%140%0246810122019年2020年2021年总收入（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.52019年2020年2021年经调整利润（亿元）yoy经调整利润率-50%0%50%100%150%200%0246810122019年2020年20

25、21年平台服务佣金（亿元）线上营销服务费（亿元）平台服务年费（亿元）其他（亿元）平台服务佣金yoy线上营销服务费yoy平台服务年费yoy其他yoy-100%0%100%200%01232019年2020年2021年雇员成本（亿元）线上支付服务费（亿元）云服务器成本（亿元）其他成本（亿元）以股份为基础的开支（亿元）雇员成本yoy线上支付服务费yoy云服务器成本yoy其他成本yoy以股份为基础的开支yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/28 图图 8：2019-2021 年年公司毛利率及公司毛利率及经调整经调整净利率净利率情况情况 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 2.行业：行业

26、：文玩电商渗透率提升文玩电商渗透率提升，微拍堂龙头地位稳固微拍堂龙头地位稳固 2.1 文玩电商解决行业痛点，线上渗透率逐步提升文玩电商解决行业痛点，线上渗透率逐步提升 传统线下文玩交易存在区域限制、信息不对称、交易成本高等痛点。传统线下文玩交易存在区域限制、信息不对称、交易成本高等痛点。一方面，传统线下文玩交易受地理因素限制，形成了北京潘家园/琉璃厂、上海城隍庙、西安朱雀路、成都送仙桥等区域性古玩市场，但难以有效渗透全国消费者。另一方面，传统线下文玩交易链条历经制造商、批发市场、古玩城、拍卖行等环节，交易链条较长，存在定价透明度较低、售后服务不佳、交易成本高等痛点。表表 2：传统文玩行业痛点：

27、传统文玩行业痛点 商家商家 消费者消费者 难以广泛接触消费者 理解文玩的知识门槛较高 效率低下及不透明的交易难以与消费者建立信任 有限的经销渠道 与消费者进行交易及互动的途径有限 缺乏与其他文玩爱好者沟通的渠道 缺乏行业基础设施及标准化运营 缺乏销售、售后、鉴定服务 缺乏大数据等先进技术以准确了解消费者及进行精准营销 缺乏定价透明度 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 文玩电商有效解决行业痛点，文玩电商有效解决行业痛点，推动文玩行业推动文玩行业持续持续线上化。线上化。通过文玩电商平台进行文玩线上交易的优势主要为：（1）降低消费者进入门槛。文玩电商平台包含直播销售、拍卖行、捡漏、线上社区

28、等功能，消费者能快速触达目标文玩产品。（2）整合产业价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019年2020年2021年毛利率经调整净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/28 值链。文玩电商平台链接品控鉴定师、支付平台、快递物流、数据分析等第三方服务商，鉴定服务能够提高消费者信任，数据分析能够帮助商家优化运营、提高转化率。（3）提高交易透明度。文玩电商平台对普通产品的价格、规格、作者等相关资料进行清晰展示，并提供图片竞拍、直播竞拍等模式供买家近距离观察产品。（4）提高产品可靠性。电商平台提供可靠的销售及售后服务，如产品保证、产品更换、退货或退款以及线上纠纷排解机

29、制。图图 9：中国文玩行业发展历程中国文玩行业发展历程 资料来源：Mob 研究院，国元证券研究所 产业链逐步完善，产业链逐步完善，市场规模市场规模高高增长。增长。文玩电商产业链的上游主要为原材料产地供应商及原材料加工商，并由名家/匠人、产品工艺制作商、文玩品牌商进原料进行成品制作；中游为文玩电商平台，吸引大型经销商/批发商、小型实体店、拍卖行等入驻，并由品控鉴定师、支付平台、物流方等提供服务支持；下游为对文玩产品感兴趣的消费者。近年来，随着文玩电商产业链的成熟、线上化率的提升，文玩电商的用户规模和市场规模持续高增长。根据艾媒咨询数据，2021 年中国文玩电商用户规模为 7782万人，2017-

30、2021 年 CAGR 为 91%。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国文玩电商市场规模为 1662 亿元，线上渗透率为 17.3%，2017-2021 年 CAGR 为 63%，预计将于2026年达4341亿元，线上渗透率为33.8%，2022-2026年CAGR为23%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/28 图图 10：中国文玩电商行业产业链：中国文玩电商行业产业链 资料来源：Mob 研究院，国元证券研究所 图图 11：中国文玩电商用户规模中国文玩电商用户规模及增速及增速 图图 12：中国文玩中国文玩电商市场规模及增速电商市场规模及增速 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所（包含

31、文玩电商平台及淘宝、抖音、快手等综合平台文玩类用户数量）资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 2.2 垂直文玩电商垂直文玩电商专业程度高，核心客户群体购买力强专业程度高，核心客户群体购买力强 行业专业程度高，垂直文玩电商更受青睐。行业专业程度高，垂直文玩电商更受青睐。区别于综合电商产品，文玩产品多为非标品，无法复制和批量生产，但品类广泛繁多，包括书画篆刻、玉翠珠宝、工艺作品、紫砂陶瓷、茶酒滋补、木雕盘玩、花鸟文娱、文玩杂项、钱币邮票等，需要平台提供个性化与专业化的服务。区别于综合电商，垂直电商平台专注于不同类别与子类别的文玩产品供应，能够为消费者提供专业的竞拍、鉴定等文玩增值服务，并为消费

32、者提供线上文玩社区，提升参与度。根据艾媒咨询，76.8%的消费者主要通过文玩专业电商 App（微拍堂、玩物得志等）购买文玩物品，远高于通过综合电商（67.7%）和微商（20.4%）购买的比例。0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000400060008000002020212022E 2023E中国文玩电商用户规模（万人）yoy0%20%40%60%80%100%0040005000中国文玩电商市场规模（亿元）yoy线上渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/28 图图 13：中国：中国文玩文

33、玩电商电商产品分类产品分类 资料来源：Mob 研究院，国元证券研究所 表表 3：综合电商平台与垂直文玩电商平台对比：综合电商平台与垂直文玩电商平台对比 综合电商平台综合电商平台 垂直文玩电商平台对比垂直文玩电商平台对比 平台 阿里拍卖、京东拍卖、苏宁拍卖等 微拍堂、天天鉴宝、玩物得志、古玩鉴宝、文玩世家、藏宝文玩、文玩鉴定、拍品汇、淘藏等 产品供应 提供各种产品类别，而文玩仅占平台 GMV 的一小部分 专注于文玩的产品供应 文玩类别 仅提供有限类别及子类别的文玩 提供不同类别及子类别的文玩 营运模式 标准工业产品销售而设计的标准化交易及运作模式 为商家提供专门的文玩网店运营系统，并为消费者提供

34、专业的文玩增值服务 用户群 用户群庞大并较分散 提供线上文玩社区功能，提升消费者的参与度，用户群通常具有高黏性 鉴定服务 拥有售后服务，退货服务，但一般没有提供专门的文玩鉴定服务 拥有售后服务，退货服务和文玩鉴定服务 资料来源：微拍堂招股说明书，弗若斯特沙利文，国元证券研究所 中青年男性为主要客户群体，中青年男性为主要客户群体，高收入水平下购买力高高收入水平下购买力高。根据弗若斯特沙利文数据，其2022 年 3 月对文玩电商消费者的调研中，受访消费者 87.00%为男性，91.50%年龄在 18 至 45 岁，55.30%年龄在 31 至 45 岁，48.00%拥有本科或以上学历，60.80%

35、年收入超过人民币 20.00 万元。根据 Mob 研究院数据，2021 年 1 月，63.4%的中国文玩电商用户拥有汽车，76.2%拥有房产。文玩消费者的购买能力更高，拥有较高的消费意愿和忠诚度，根据弗若斯特沙利文数据，47.2%的消费者在其消費最多的平台上就文玩每年消费超过 1000 元；根据艾媒咨询数据，61.2%的文玩爱好者网购文玩价格接受区间在 501-3000 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/28 图图 14：中国文玩电商用户地理分布中国文玩电商用户地理分布 图图 15：2021 年中国文玩爱好者网购文玩价格接受区间年中国文玩爱好者网购文玩价格接受区间 资料来源：艾媒咨询

36、，国元证券研究所 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 表表 4：文玩电商消费者线上调查结果：文玩电商消费者线上调查结果 调查类别调查类别 结果结果 消费者群 受访消费者总数 87.00%为男性；91.50%介乎 18 至 45 岁；55.30%介乎 31 至 45 岁；48.00%拥有本科或以上学历 购买力 受访消费者总数 60.80%的年收入超过人民币 200,000 元；77.70%在文玩每年消费超过人民币 500 元，47.20%超过人民币 1,000 元；59.50%每年在购买了一次以上的文玩，22.40%购买了四次以上的文玩 购买理由(i)鉴赏及个人爱好(ii)用作时尚元素(iii)

37、提升个人知识及见解(iv)与其他爱好者交友 交易模式偏好 图片竞拍模式 受欢迎文玩类型 工艺作品、玉翠珠宝及文玩杂项 垂直或综合电商平台 约一半受访消费者倾向于垂直电商平台上购买文玩；更全面的产品类别、更透明的产品资讯及更具竞争力的产品价格乃该等消费者选择垂直电商平台的三大原因 资料来源：微拍堂招股说明书，弗若斯特沙利文，国元证券研究所 新生代消费人群成为文玩电商市场发展潜力。新生代消费人群成为文玩电商市场发展潜力。近年来随着泛文玩与国潮的兴起，名茶名酒、潮流手办、宠物、红木家具等针对年轻消费群的泛文玩品类兴起，文玩在年轻人群体的渗透率不断提高，虽然新生代消费人群的平均经济水平不及中青年客群，

38、客单价较低，但他们在各社交和电商平台的活跃度较高，能够为文玩电商平台带来新流量。此外，随着这些新生代消费人群逐步走向职场、购买力日益增强，发掘其消费需求将使文玩电商平台获得更强的消费潜力。一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市及以下城市0%5%10%15%20%25%30%35%请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/28 图图 16：2021 年文玩电商主要平台年文玩电商主要平台 24 岁及以下用户群体比例岁及以下用户群体比例 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 2.3 政策规范下市场集中度提高政策规范下市场集中度提高，微拍堂龙头微拍堂龙头地位稳固地位稳固 各平台百花齐放各平台百

39、花齐放，政策规范下市场政策规范下市场集中度提高。集中度提高。（1）2014 年起，文玩行业开始步入电商化、微商化，商户纷纷借助微信和入驻一些大型综合电商平台进行买卖，而微信的功能和定位更有利于买卖家沟通及文玩社群发展，形成了专注于文玩领域的垂直电商平台的雏型。（2）2015 至 2018 年期间：微拍堂于 2015 年上线，基于微信生态为微商开放微店工具，虽然并未发展出独立应用程式，但已吸引 2 万多名商户入驻，平台成交总量达十亿元人民币。玩物得志、藏客、天天鉴宝、掌玩等垂直文玩电商平台也陆续上线，但市场竞争较为混乱，行业缺乏有效监管，假货问题频出。（3）2019年至今，在电子商务法、网络交易

40、监督管理办法等政策规范下，以及疫情冲击下，劣质平台退出，文玩电商市场得到一定程度的整合，市场集中度逐步提升。图图 17：中国文玩电商平台成立时间：中国文玩电商平台成立时间 资料来源：头豹研究院，国元证券研究所 24%23%23%18%15%0%5%10%15%20%25%30%一件微拍堂天天鉴宝对庄玩物得志 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/28 表表 5：文玩电商行业规范与相关政策文玩电商行业规范与相关政策 时间时间 事件事件 机构机构/企业企业 内容内容 2022 年 5 月 3 日 珠宝文玩行业管理规范 快手 珠宝文玩行业入驻方式在原有的“平台入驻、产业带基地入驻”基础上，新增了“

41、通过电商服务商入驻”方式。同时还新增了多种禁止出售的商品 2022 年 3 月 31 日 2022 年网络交易监管工作要点 杭锦旗市场监督管理局 进一步加强拍卖、文物市场监管,营造良好市场秩序。认真落实中华人民共和国拍卖法 中华人民共和国文物保护法等法律法规,加强对拍卖活动、文玩交易等“双随机、一公开”监管,依法依职责严厉打击违法拍卖、文物交易活动,特别是网络平台上违法的行为。积极配合主管部门,加强文物、拍卖和旅游等重点领域市场监管工作 2021 年 10 月 19 日 【珠宝文玩】行业准禁售商品细则 抖音 调整珠宝/钻石/翡翠/黄金可出售的商品种类。新增 古董/陶瓷/杂项/收藏、特色手工艺可

42、出售的商品种类、时尚饰品（非精选品牌)可出售的商品种类 2021 年 3 月 15 日 网络交易监督管理办法 国家市场监督管理总局 对当前“社交电商”“直播带货”等网络交易活动中的经营者定位作出了明确规定。网络社交、网络直播等网络服务提供者为经营者同时提供网络经营场所、商品浏览、订单生成、在线支付等网络交易平台服务的，应当依法履行网络交易平台经营者的义务 2019 年 1 月 1 日 电子商务法 国家市场监督管理总局 为电子商务领域建立明确的市场监督制度，内容覆盖审核与安全保障义务、个人信息保护、禁止电商平台限制及排斥竞争行为、知识产权保护等 资料来源：快手电商官网，杭锦旗市场监督管理局官网，

43、抖音小店官网，国家市场监督管理总局官网，国元证券研究所 综合电商和垂直电商各占近综合电商和垂直电商各占近半壁江山半壁江山，微拍堂为行业龙头。，微拍堂为行业龙头。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年整体文玩电商市场规模为 1662 亿元；其中，综合文玩电商市场规模为1014 亿元人民币，占整体文玩电商市场的 61.00%；垂直文玩电商市场规模为 648亿元人民币，占整体文玩电商市场的 39.00%。从整体文玩电商市场来看，CR5 为 66.70%，微拍堂/阿里拍卖/抖音/快手/玩物得志的市场份额分别为 24.40%/18.10%/13.90%/5.40%/4.90%；从垂直文玩电商市场来看，CR

44、3 为 79.6%，微拍堂/玩物得志/天天鉴宝的市场份额分别为 62.50%/12.50%/4.60%，微拍堂为当之无愧的行业龙头，且与行业第二拉开了较大差距。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/28 图图 18：2021 年中国五大文玩电商平台（按年中国五大文玩电商平台（按 GMV）图图 19：2021 年中国三大垂直文玩电商平台（按年中国三大垂直文玩电商平台（按 GMV）资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 3.公司：公司：持续吸引持续吸引买卖家买卖家，飞轮效应打造核心竞争力，飞轮效应打造核心竞争力 3.1 卖家卖家：良性循环保障平台生态良

45、性循环保障平台生态，低佣金比例让利商家低佣金比例让利商家 依托微信生态沉淀初始依托微信生态沉淀初始商家商家，持续持续丰富丰富应用应用矩阵矩阵。公司紧抓文玩行业围绕微信生态进行线上交易的黄金期，2014 年以文玩艺术品微信拍卖工具形式上线，开发了微信开店、分销、静态图文拍卖等工具服务商家，并积极推广无理由退换货等担保机制，在2015 年团队仅 20 余人的情况下仍吸引 2 万名商家入驻，商品交易总额达数十亿元。随着入驻商家和用户的激增，公司不断完善平台功能，形成了“微信公众号+微信小程序+APP”的产品矩阵。微信公众号主要用于平台活动的发布、推广与平台规则更新；微信小程序与 APP 拥有相同的用

46、户界面及功能，为商家提供广泛的消费者触达、精准营销及科技赋能。表表 6：微拍堂能够为入驻商家提供的资源微拍堂能够为入驻商家提供的资源 内容内容 广泛的消费者触达 以 2021 年 GMV 计算，作为最大的文玩平台，公司使平台上的商家能够与广大客户接触，以克服束缚传统文玩行业增长的地理局限。根据弗若斯特沙利文的资料，公司用户构成了中国最大的文玩爱好者社区之一。于2021 年，公司月均活跃用户数达约 5.0 百万名，单笔订单平均销售金额达到人民币 475 元，活跃买家客单价达到人民币 10,374 元。公司帮助平台上的商家与爱好者取得接触。精准营销及创新销售模式 凭借公司全面的用户群、成熟的营销工

47、具、大数据分析及创新的销售模式，平台上的商家能够准确识别及触达对一个或多个类别的文玩特别感兴趣的用户。行业洞见及科技赋能 公司对行业的广泛知识及洞察力使公司能向平台上的商家提供业务发展建议，以便彼等能够高效且有效地管理其产品开发策略，提高其产品及服务的吸引力。公司的技术能力为平台提供各种互动功能 资料来源：微拍堂招股说明书，弗若斯特沙利文，国元证券研究所 鼓励鼓励以老带新及公私域流量转化以老带新及公私域流量转化，良性循环良性循环下扩大商家规模下扩大商家规模。一方面，微拍堂推出邀24.40%18.10%13.90%5.40%4.90%33.30%微拍堂阿里拍卖抖音快手玩物得志其他62.50%12

48、.50%4.60%20.40%微拍堂玩物得志天天鉴宝其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/28 请开店活动，商家可通过二维码邀请函邀请 5-15 个新认证商家，即可兑换二级类目细分分类下的资源位，为期一周，能有效提高拍品的分类位置，提高曝光度，获得平台流量。另一方面，微拍堂鼓励卖家将私域流量转化为公域流量，商家通过完成特定页面分享，邀请自身私域流量（包括自媒体、用户群、微信号、朋友圈等）用户进入平台，可换取青竹计划广告推广次数，次数取决于分享链接带来的访问 UV 及促成的订单交易。两项活动有助于平台依托已有商家的资源精准引流新商家入驻，不断扩大平台商家规模，截至 2021 年底，公司注

49、册商家数量已超过 331,000 名，活跃商家数量超过 78,000 名（2021 年活跃商家数下降主要系公司遵从新网络交易办法，提醒平台上年交易额累计接近人民币10万元的个人商家按规定向国家市场监管总局地方部门注册，并限制其继续在公司平台上架产品，从而导致部分商家因不愿或无法遵守该新规则而停止使用平台），包括大型经销商、大型批发商、小型实体店、拍卖行等。图图 20：2019-2021 年年公司公司注册商家数目注册商家数目（单位：（单位：千名千名）图图 21：2019-2021 年年公司公司活跃活跃商家数目商家数目（单位：（单位：千名千名）资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 资料来源：

50、微拍堂招股说明书，国元证券研究所 经营经营文玩文玩品类品类最为专业丰富，最为专业丰富，低佣金比例让利商家。低佣金比例让利商家。作为文玩电商平台，微拍堂共拥有 8 大文玩一级类目，75 种二级类目，拍品种类最丰富；竞品玩物得志共拥有 9 大一级类目，但二级类目丰富度低于微拍堂；作为综合电商平台，阿里拍卖、抖音和快手对于文玩产品的分类专业度较低，且文玩种类少、不齐全；微拍堂专业且丰富的文玩类目有助于最大程度的吸引各小众品类的买卖家。相较于综合电商平台阿里拍卖、抖音和快手对于各文玩品类收取相近的佣金比例，微拍堂针对不同文玩类目的特点，佣金抽成比例不同，且远低于竞品玩物得志，通过实际性的让利吸引更多商

51、家入驻。239.8309.2331.929%7%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502019年2020年2021年注册商家（千名）yoy108.6110.578.62%-29%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0204060801001202019年2020年2021年活跃商家（千名）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/28 表表 7：各电商平台经营品类类目范围对比各电商平台经营品类类目范围对比 一级类目一级类目 二级类目二级类目 微拍堂微拍堂 玩物得志玩物得志 阿里拍卖（文玩阿里拍卖（文玩类）类）抖音（

52、文玩类）抖音（文玩类）快手（文玩类）快手（文玩类）玉翠珠宝 和田玉、翡翠、南红、玛瑙玉髓、珍珠珠宝、特色玉石 不全（仅有珠宝、翡翠、珍珠）翡翠原石、松石、琥珀蜜蜡、钻石贵宝、银饰珠宝、奢侈品 不全（缺松石、银饰珠宝）不全（仅有钻石、彩宝）天珠、中式玉、黄金铂钯 不全（仅有黄金）不全（仅有黄金）工艺作品 木制珠串、沉香、木雕树根、黄花梨、小叶紫檀、崖柏、木制把件 不全（仅有木制珠串）不全（仅有特色手工艺）不全（仅有木制珠串、木制把件、沉香）菩提珠串、金银器、漆器雕漆、铜铁锡器、刀剑 不全（仅有刀剑、猛犸牙雕）不全（仅有雕漆、刀剑）石雕、宗教文化、家具工艺、竹雕扇子、服饰皮具、西洋器 不全（仅有银

53、壶）不全（仅有宗教文化、西洋品）文玩杂项 烟具、文房器、香料香炉、图书、奇石摆件 不全（仅有鼻烟壶、烟台、老墨）不全（仅有文玩类别）不全（缺图书）核雕核桃、陨石骨牙 不全（仅有核雕）不全（缺陨石骨牙）紫砂陶瓷 紫砂、建盏、当代瓷、仿古瓷 不全（缺建盏）不全（仅有紫砂、建盏）不全（仅有紫砂、建盏）瓷片标本、海外瓷、陶器、旧藏瓷 不全（缺瓷片标本、海外瓷）不全（仅有陶器）不全（仅有陶器、瓷器）钱币邮票 纪念币章、银元、铜元、纸钞 邮票、钱币 不全（仅有钱币）不全（缺邮票）茶酒滋补 白酒、洋酒、老酒、葡萄酒、其他茶叶、营养滋补品 普洱茶、白茶、岩茶、老茶 不全（缺老茶）书画篆刻 印石章料、西画、篆刻

54、拓片、国画、书法 不全（仅有印石）不全（仅有书画）信札善本、装饰画 花鸟文娱 盆景盆栽、花卉、宠物、渔具、潮玩艺术 海水生物、生活雅趣、园艺用品、观赏鱼 资料来源：微拍堂招股说明书，玩物得志微信小程序，阿里拍卖官网，抖音小店官网，快手电商官网，国元证券研究所（截至 2022 年 8 月 31 日）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/28 表表 8：各文玩电商平台的佣金抽成比例对比：各文玩电商平台的佣金抽成比例对比 一级一级类目类目 二级类目二级类目 微拍堂微拍堂 玩物得志玩物得志 阿里拍阿里拍卖（文卖（文玩类）玩类）抖音抖音（文玩（文玩类）类）快手快手（文玩（文玩类）类）直播商家直播商家

55、非直播商家非直播商家 普通订普通订单单 分享分享订单订单 2 2 万元以万元以上订单上订单 严选严选商家商家 普通普通商家商家 文玩杂项 文房器 4%4%1%最高 7%9%6%5%5%5%烟具、香料香炉、图书、奇石摆件、核雕核桃、陨石骨牙 5%4%1%最高 7%9%6%5%5%5%紫砂陶瓷 瓷片标本 2%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%紫砂、陶器、当代瓷、仿古瓷、海外瓷、旧藏瓷、建盏 5%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%茶酒滋补 老酒、老茶 3%4%,12%1%最高 7%3%,9%2%,6%5%2%3%白酒、洋酒、葡萄酒、其他茶叶、营养滋补品、普洱茶、白茶、岩茶 4%4%,12

56、%1%最高 7%3%,9%2%,6%5%2%2%,3%书画篆刻 信札善本 2%4%1%最高 7%3%2%5%5%5%印石章料、西画、篆刻拓片、国画、书法 5%4%1%最高 7%3%2%5%5%5%、装饰画 最高 7%花鸟文娱 渔具、园艺用品、生活雅趣、潮玩艺术 2%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%盆景盆栽、花卉 4%12%1%最高 7%3%2%5%5%5%宠物、观赏鱼 5%12%1%最高 7%3%2%5%5%5%工艺作品 刀剑 2%12%1%最高 7%9%6%5%5%0%家具工艺、金银器、西洋器 3%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%木制珠串、沉香、木雕树根、黄花梨、小叶紫檀、崖

57、柏、木制把件、菩提珠串、漆器雕漆、铜铁锡器、石雕、宗教文化、竹雕扇子、服饰皮具 5%12%1%最高 7%9%6%5%5%5%玉翠珠宝 黄金铂钯、银饰珠宝 3%15%1%最高 7%10%8%1%5%5%奢侈品 4%15%1%最高 7%3%2%5%5%5%琥珀蜜蜡、松石、南红、钻石贵宝、特色玉石、玛瑙玉髓、珍珠珠宝 5%15%1%最高 7%10%8%3%,5%5%5%和田玉、翡翠、天珠、中式玉 6%15%1%最高 7%10%8%5%5%5%翡翠原石 10%30%30%最高 7%20%20%5%5%5%钱币邮票 邮票、钱币、纪念币章、银元、铜元、纸钞 3%4%1%最高 7%3%2%1%,3%2%2%

58、资料来源：微拍堂官网，玩物得志官网，阿里拍卖官网，抖音小店官网，快手电商官网，国元证券研究中心（截至 2022 年 8 月 31 日）为新商家提供支持，严厉管理违规商家，保证平台健康生态。为新商家提供支持，严厉管理违规商家，保证平台健康生态。一方面，微拍堂为新入驻商家提供店铺曝光、一对一运营指导、24 小时极速回款、免费开通直播、店铺加权、手续费减免、微拍堂大学课程等活动，解决新商家痛点，助力商家腾飞。另一方面，微拍堂严厉打击虚假发货、假冒品牌、售卖赝品、外观材质不符等违规行为，轻微处罚包括扣 3000 违约金+封店 14 天+延长账期 14 天，严重处罚为直接永久封店并扣除所有保证金，从而避

59、免劣币驱逐良币，保证平台健康生态。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/28 图图 22：微拍堂春笋计划微拍堂春笋计划 图图 23：微拍堂新商家启航计划微拍堂新商家启航计划 资料来源：微拍学堂公众号，国元证券研究所 资料来源：微拍堂动态公众号，国元证券研究所 3.2 买家买家：线上购物玩法丰富，线上购物玩法丰富，鉴定服务鉴定服务保障用户信任保障用户信任 首创文玩艺术品直播竞拍首创文玩艺术品直播竞拍模式，多元玩法模式，多元玩法丰富丰富用户用户线上购物线上购物体验。体验。微拍堂的销售模式主要包括图片竞拍、直播竞拍和一口价三种模式。在竞拍模式下，价高者得，并于预定的竞拍时间结束后生成订单，用户付款

60、后产品将由商家寄送成功竞拍者；一口价模式下，由商家设定固定价格出售指定数目的产品。公司的核心销售模式能够直观的以图片和直播的方式展示产品细节，有效解决商家与消费者之间的信息不对称，并为消费者提供互动和愉悦的消费体验，2021 年，图片竞拍/直播竞拍/一口价模式产生的GMV 分别占公司整体 GMV 的 73.1%/17.1%/9.7%。此外，微拍堂积极创新交易模式，推出捡漏、众筹、非遗匠人等玩法栏目，力求增强用户体验及参与程度，覆盖更多细分用户群。图图 24：微拍堂：微拍堂图片竞拍图片竞拍界面界面 图图 25：微拍堂：微拍堂直播竞拍直播竞拍界面界面 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 资

61、料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/28 表表 9：公司不同销售模式流程与优势对比公司不同销售模式流程与优势对比 销售模式销售模式 销售流程销售流程 优势优势 图片竞拍 先由商家能够决定起拍价、最低加价幅度及竞拍时段，用户可浏览产品图片及描述，并参与在线出价 竞拍者能够完全了解其他用户的出价，鼓励用户对彼等想要购买的产品作出更高的出价 直播竞拍 于直播间中，商家实时与用户接触以推广及营销其文玩。用户可通过点击直播中提供的产品连接参与竞拍与出价。直播间提供紧密互动、引人着迷及充满竞争的环境，用户于该环境中可实时竞拍产品，而商家能够推广专业知识及行业知

62、识 不仅有助解决线上交易买家不信任的痛点，而且为用户带来愉快及紧密互动的购物体验 一口价 于图片竞拍及直播竞拍的用户界面中，商家可设定的固定价格出售指定数目的旗舰产品的机会 用户无需经过竞拍，仅须通过下单及支付所设定的价格便可购买该等产品 捡漏 捡漏渠道有效帮助商家对一段时间未售出的产品寻找买家快速出货，而消费者获得以大幅折扣购买产品的机会。于该渠道，起拍价为人民币零元，而最低加价额仅为人民币 6 元 此渠道有助于接触客单价较低、价格敏感度较高的年轻用户群 众筹 众筹渠道有助商家发展新项目，待产品发布后寄送予用户。而商家需承诺众筹的价格为中国所有线上平台中最低的价格。众筹渠道多应用在原石交易中

63、，令原石交易更简单，多人合买下单 此渠道同样有助于接触客单价较低、价格敏感度较高的用户 非遗匠人 中国非遗匠人渠道以中国传统匠人文化为特点，平台协助推广其产品，包括流量支持、消费者服务支持及各种营销计划。产品多为精巧的镶嵌、雕刻、绘画、剪纸、风筝及瓷器制作 此渠道有助于接触客单价较高、热爱中国传统文化的中年用户群 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 鉴定服务透明度高，鉴定服务透明度高，提升提升买家信任买家信任。公司于 2016 年 11 月率先上线“鉴真阁”服务，在线图文鉴定、视频连线鉴定、寄送实物鉴定等鉴定服务，提倡先鉴定后发货，致力于解决传统文玩艺术品交易过程中鉴定难、判定难、维权

64、难的痛点。2018 年 9 月，公司启动“有证链计划”，为文玩艺术品鉴定提供可追踪、不可篡改、加密储存的新一代电子防伪证书，提高了商品的可溯源性和质量可信度。根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 公司与超过 20 家鉴定机构建立鉴真阁服务的合作关系，已向 26.5 万名用户提供超过 110 万项鉴定服务，26 家鉴定机构已使用有证链发出超过 1600 万项鉴定证明。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/28 图图 26：微拍堂提供：微拍堂提供鉴定服务提升买家信任鉴定服务提升买家信任 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 微拍堂微拍堂鉴定服务相较于其他垂直鉴定服务相较于其他垂直文玩文玩电商平台

65、更全面。电商平台更全面。微拍堂、玩物得志、天天鉴宝均采用“先鉴定再发货”流程，玩物得志覆盖 80%品类，审核商品后统一出具鉴别证书，并拥有 5000 名持证鉴别师；天天鉴宝在商品在发货前会经过鉴定师的专业鉴定，对质量不合格、价格不合理商品予以判定甚至帮助用户退货退款。而微拍堂不但提供“鉴真阁”服务、在线图文鉴定、视频连线鉴定、寄送实物鉴定等鉴定服务，与超过20家鉴定机构建立鉴真阁服务的合作关系，而且对商家实行严格的品质要求，对假冒品和虚假交易处以惩罚。除此之外，区别于天天鉴宝和玩物得志只限于用户发起的鉴定，微拍堂运用“有证链”技术形成鼓励商家主动发起鉴定得到认证的机制，以得到有证的特殊标签吸引

66、用户下单；并能够对所识别的高风险商家提供的产品进行检查并在平台上下架。表表 10：微拍堂、玩物得志、天天鉴宝鉴定服务对比：微拍堂、玩物得志、天天鉴宝鉴定服务对比 平台平台 鉴定服务鉴定服务 微拍堂 1.先鉴定再发货 2.联合权威检测鉴定机构共同为文玩品质进行认证 3.行业专家免费鉴定 玩物得志 1.“先鉴别、后发货”的全新保真购物流程 2.专家连线免费鉴宝服务 天天鉴宝 1.邀请国家权威鉴定机构入驻平台仓库，在发货前鉴定 2.从直播源头查验货品质量 资料来源：网经社，国元证券研究所 提倡社区互动分享，提升用户活跃度。提倡社区互动分享，提升用户活跃度。微拍堂在线社区鼓励用户关注、评论、发布有关文

67、玩的知识及见解，并以图片或短视频的形式互相分享收藏品。此外，微拍堂由内部团队经营文玩百科，为用户提供可靠的文玩知识内容，并时常举办各种线上线下活动，以提升用户体验及参与度。在活跃的社区氛围下，平台注册用户数和月均活跃用户数持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底，平台注册用户数达 7415万名，2019-2021 年 CAGR 为 32.85%；月均活跃用户数达 517 万名，2019-请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/28 2021CAGR 为 32.06；于 2021 年，超过 62.9%的买家为复购买家。图图 27：2019-2021 年年公司公司注册注册用户用户数目

68、数目（单位：（单位：千名千名）图图 28：2019-2021 年年月均活跃用户数月均活跃用户数（单位：（单位：千名千名）资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 3.3 变现：以佣金抽成为主变现：以佣金抽成为主，营销推广为辅营销推广为辅 以佣金收入为主，佣金比例仍有较大提升空间。以佣金收入为主，佣金比例仍有较大提升空间。2021 年公司佣金收入为 6.18 亿元，占总收入的比例为 63%，为公司主要收入来源。一方面，公司佣金费率仍有较大提升空间，目前，公司就平台上出售的绝大部分类别产品的价格约 2%至 6%收取佣金，但对比竞品玩物得志和其他综合电商

69、平台，大部分品类的手续费仍较低，随着公司对于平台会员交易手续费的不断规范和调整，公司佣金收入有望提升。另一方面，随着公司高交易手续费率产品 GMV 占比提升，公司佣金收入有望提升。2021 年公司八大文玩品类玉翠珠宝/工艺作品/钱币邮票/紫砂陶瓷/茶酒滋补/书画篆刻/文玩杂项/花鸟文娱的 GMV 占比分别为 39.15%/18.62%/16.12%/8.71%/5.67%/4.72%/4.10%/2.41%，高手续费率的茶酒滋补、书画篆刻、花鸟文娱等占比有所提升。平台会员交易手续费率的调整及产品结构的调整带动公司整体佣金/GMV 比例从 2019年的0.64%提升至 2021 年的 1.52%

70、。42012.262144.474146.248%19%0%10%20%30%40%50%60%0000040000500006000070000800002019年2020年2021年注册用户（千名）yoy0%10%20%30%40%50%60%004000500060002019年2020年2021年月均活跃用户数（千名）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/28 表表 11：微拍堂对于微拍堂对于平台会员交易手续费平台会员交易手续费的调整的调整 一级一级类目类目 二级类目二级类目 手续费手续费 一级一级类目类目 二级类目二级类目 手续费

71、手续费 20222022 年年 7 7 月起，平台会员交易手续费将根据不同类目，按照以下资费月起，平台会员交易手续费将根据不同类目，按照以下资费标准收取标准收取：20202020 年年 1111 月月 1 1 日起，平台会员手续费的标准调整如下日起，平台会员手续费的标准调整如下：文玩杂项 文房器 4%文玩杂项 文房器 4%烟具、香料香炉、图书、奇石摆件、核桃核雕、陨石骨牙 5%烟具、香料香炉、图书、奇石摆件、核桃核雕、陨石骨牙 5%青铜杂件 3%紫砂陶瓷 紫砂、陶器、瓷片标本（2%）、当代瓷、海外瓷、仿古瓷、旧藏瓷、建盏 5%紫砂陶瓷 紫砂、茶道具、瓷器、陶器、当代瓷、瓷片标本 5%钱币邮票

72、钱币、银元、铜元、纸钞、纪念币章、邮票 3%钱币邮票 钱币、银元、铜元、纸钞、纪念币章、邮票 3%茶酒滋补 老酒、老茶 3%茶酒滋补 白酒、洋酒、葡萄酒、普洱茶、白茶、岩茶、其他茶叶、滋补营养品 4%白酒、洋酒、葡萄酒、普洱茶、白茶、岩茶、其他茶叶、滋补营养品 4%书画篆刻 书法、印石章料、西画、篆刻拓片、信札善本（2%）、国画、装饰画 5%书画篆刻 书法、印石章料、西画、篆刻拓片、信札善本、国画 5%花鸟文娱 渔具、园艺用品、生活雅趣、潮流艺术 2%花鸟文娱 盆景盆栽、花卉 4%盆景盆栽、花卉、园艺用品 4%宠物、观赏鱼 5%宠物、生活雅趣、活体鱼 5%玉翠珠宝 黄金铂钯、银饰首饰 3%玉翠

73、珠宝 金银饰品 3%奢侈品 4%奢侈品 4%琥珀蜜蜡、松石、南红、钻石贵宝、特色玉石、玛瑙玉髓、珍珠彩宝 5%琥珀蜜蜡、铀岩玉、松石、南红、贵重宝石、特色玉石、珍珠 5%和田玉、翡翠、天珠、中式玉 6%和田玉、翡翠、天珠、老玉 6%翡翠原石 10%翡翠原石 10%工艺作品 工艺刀剑 2%工艺作品 家具、金银器、西洋器 3%家具、金银器 3%服饰皮具、竹雕扇子、漆器雕漆、木质珠串、沉香、黄花梨、小叶紫檀、崖柏、菩提珠串、木雕树银、铜铁锡器、石雕、木质把件、宗教文化 5%服饰皮具、竹雕扇子、漆器雕漆、木质把件、工艺刀剑、沉香、黄花梨、小叶紫檀、崖柏、菩提珠串、木雕树银、铜铁锡器、石雕、木质把件、宗

74、教文化 5%其他 4%资料来源：微拍堂 APP，国元证券研究所（标红的为 2022 年 7 月起微拍堂平台会员交易手续费进行调整的类目）请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/28 图图 29：2019-2021 年年公司各文玩品类公司各文玩品类 GMV 构成构成（单位：（单位：亿亿元，元，%）图图 30：2019-2021 年年公司公司佣金收入佣金收入/GMV 的比例（单位：的比例（单位：亿元，亿元，%）资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 随着沉淀商家数量的增加，平台服务年费收入持续提升。随着沉淀商家数量的增加，平台服务年费收入持续提升。公

75、司为认证商家提供全面的支持服务以及更多的用户流量，并每年向参与商家认证计划的商家收取技术审核年费 1800 元/年，该服务费于商家提交其申请时预付，于服务期间确认。2021 年公司平台服务年费收入为 0.94 亿元，占总收入的比例为 13.20%，2019-2021CAGR 为17.57，随着平台沉淀的注册商家数量持续增长，参与商家认证计划的商家增多，平台服务年费亦将持续增长。图图 31：2019-2021 年公司年公司平台服务年费平台服务年费（单位：（单位：亿亿元）元）图图 32：2019-2021 年年公司公司注册商家数目注册商家数目（单位：（单位：千名千名）资料来源：微拍堂招股说明书，国

76、元证券研究所 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 为商家提供多类型线上营销服务，为商家提供多类型线上营销服务，但与综合电商平台仍有较大差距。但与综合电商平台仍有较大差距。公司为商家提供包括轮播广告、青竹广告、直播频道、分类广告、优店频道等营销服务，可基本划分为信息流推广营销服务及展示型营销服务两类，根据用户点击量或展示时长向商家收取营销服务费。2021 年公司线上营销服务收入为 2.47 亿元，占总收入的比例为25.20%，2019-2021 年 CAGR 为 42.87%，收入持续提升。相较于微拍堂，综合电商和直播电商的线上营销服务发展更为成熟。以京东为例，营销产品包括搜索广告、展示

77、广告、推荐广告、付佣广告、品牌广告、海投广告，收费标准包括 CPC(按点击付费)、CPD(按天付费)、CPM(按曝光付费)、CPS/CPA(按成交/行为付费)，并提供-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006002019年2020年2021年玉翠珠宝工艺作品钱币邮票紫砂陶瓷茶酒滋补书画篆刻文玩杂项花鸟文娱其他商品交易总额yoy2.706.856.18423.42516.82405.270.64%1.32%1.52%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%005006002019年2020年2021年佣金收入GMV

78、佣金收入/GMV15%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912019年2020年2021年平台服务年费（亿元）平台服务年费yoy0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502019年2020年2021年注册商家（千名）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/28 多种营销工具覆盖创意制作、A/B 实验指导广告投放优化、人群定向、智能出价等；根据 2022Q1 京东财报数据，总营收为 2396.55 亿元，其中平台及广告收入为 176.76 亿元，占比约 7.37%。

79、以快手为例，广告推广包括信息流广告、直播广告、横幅、插屏、开屏、视频贴片等多种形式，收费标准包括 CPC(按点击付费)、CPM(按曝光付费)、OCPC(按行为付费)；根据 2022Q1 快手财报数据，总营收为 210.67 亿元，其中平台及广告收入为 113.51 亿元，占比约 53.90%。相比之下，微拍堂的营销服务从广告类型、收费标准及收入占比上还有很大提升空间。表表 12：公司不同营销服务类型收费方式及单价对比公司不同营销服务类型收费方式及单价对比 营销服务类型营销服务类型 项目项目 收费方式收费方式 单价单价 信息流推广营销服务 青竹计划 费用采用预付方式，而相关收入于用户点击其获展示

80、的产品或服务时确认。展示的位置及位置价格透过线上竞拍系统透过市场化机制计算决定。可分为两种机制：（a）对关键字进行竞价，该关键字将与搜索结果中出现的产品或服务相匹配（b）向具有类似特征的消费者群体进行竞价，该特征与浏览器结果中出现的产品或服务相匹配 单次点击最低 0.5 元，根据商家设置的价格扣费，价格越高推广效果越好 展示型营销服务 橱窗、直播频道暗拍 费用采用预付方式，入账列作合约负债，收入于展示广告期间在商家获益的同时按比例确认。允许商家在平台上按固定价格或市场竞价系统建立的价格及特定形式投放广告 橱窗 200 人民币一周，暗拍由最终成交价格而定 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究

81、所 图图 33：2019-2021 年公司线上营销服务费收入（单位：年公司线上营销服务费收入（单位：亿亿元）元）图图 34：微拍堂：微拍堂多种线上营销及广告服务类型多种线上营销及广告服务类型 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 公司已形成良性循环的飞轮效应。公司已形成良性循环的飞轮效应。公司利用广泛的消费者触达、精准营销及创新销售模式、奖励机制、优惠活动及支持、流量转化机制吸引更多商家；利用丰富的产品、值得信赖的消费者保障、投入的体验及活跃的社区吸引更多用户；在活跃的买卖家基础上撮合交易，满足用户消费需求，并为商家创利；平台通过佣金抽成、平台

82、服务年-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533.52019年2020年2021年线上营销服务费（亿元）线上营销服务费yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/28 费、线上营销服务费进行变现。而更多的商家会吸引更多的用户，更多的用户会吸引更多的商家，从而创造更多的交易，产生更多的收入，公司能够形成一个自我强化的良性循环，持续提升市场份额和盈利能力。图图 35：公司飞轮效应示意图公司飞轮效应示意图 资料来源：微拍堂招股说明书，国元证券研究所 4.风险提示风险提示（1）鉴定服务程序或结果存在缺陷风险鉴定服务程序或结果存在缺陷风险

83、 如果公司鉴定服务的程序或结果存在缺陷或无效，则会对声誉构成重大不利影响，将影响业务及经营业绩。（2）无法吸引、维持并增进与商家关系的风险无法吸引、维持并增进与商家关系的风险 公司在平台上提供受欢迎产品的能力取决于公司与商家建立互利关系的能力，如果公司无法吸引、维持并增进与商家的关系，公司的盈利能力及经营将受到不利影响。（3）无法满足买家的需求并吸引及留住买家无法满足买家的需求并吸引及留住买家的的风险风险 市场竞争激励，如果公司无法满足买家的需求并吸引及留住买家，或无法调整服务和业务模式以适应买家不断变化的需求，公司的盈利能力及经营将受到不利影响。（4）宏观环境宏观环境风险风险 公司经营可能会受到众多外部不利因素影响，包括 COVID-19 疫情的不利影响、法规及政府政策变化、整体市场或行业增长下跌、出现替代商业模式或整体经济状况变化。