1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /行业深度行业深度报告报告 20202020 年年 0 03 3 月月 2 26 6 日日 商业贸易 折扣零售深度报告 抵御经济周期，关注特卖电商 评级：评级：增持（维持）增持（维持） 分析师：分析师：江琦江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email： 研究助理：龙凌波研究助理：龙凌波 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 845,315 行业流通市值(百万元) 329,673 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本

2、状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 20182019E 2020E 2021E 苏宁易购 8.89 1.43 1.18 0.47 0.66 6.21 7.53 18.91 13.47 买入 永辉超市 9.31 0.15 0.21 0.29 0.41 62.044.33 32.10 22.71 增持 家家悦 28.7 0.92 1.09 1.29 1.52 31.226.39 22.30 18.93 增持 南极电商 10.8 0.36 0.48 0.64 0.85 30.022.52 16.89 12.72 买入 红旗连锁

3、9.16 0.24 0.33 0.37 0.41 38.627.61 24.74 22.13 买入 备注 投资要点投资要点 折扣零售行业具备抗经济周期的优越性折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济经济不景气时，不景气时，厂家厂家/品牌商滞销品牌商滞销 库存增加，居民消费回归理性，折扣零售企业在供给侧去库存增加，居民消费回归理性，折扣零售企业在供给侧去库存、库存、需求端提需求端提 供低价正品等方面起到关键作用。供低价正品等方面起到关键作用。疫情疫情蔓延影响下，线下门店客流锐减，蔓延影响下，线下门店客流锐减， 消费行为消费行为加速加速向线上转移，向线上转移，品牌商去库存需求迫切，品牌商去库存需求

4、迫切，特卖电商平台货源特卖电商平台货源储储 备充足，客流增速提振备充足，客流增速提振，业绩有望保持稳健，业绩有望保持稳健增长增长。 美国美国折扣零售逆势上扬，折扣零售逆势上扬，TJX 增长穿越周期。增长穿越周期。电商冲击线下门店销售，20 19 年美国零售业迎来大规模闭店潮；与增长疲软的传统百货业相比，折扣 零售商有效解决供需痛点、 业绩稳健上扬。 以美国折扣零售龙头 TJX 为例， 特卖模式定价低廉、存货周转快，可帮助供应商高效清理库存，实现资金 流、货流、信息流的高效流转；TJX 精准定位中产阶级目标客群，通过超 高速展店实现多产品线和全球化布局，在 2008 年金融危机期间扩大了供 应商

5、储备，推动商业模式升级，成为全球领先的廉价服装和家庭时尚零售 商，盈利增长成功穿越经济周期。 中国中国电商渗透率高，电商渗透率高，线下以奥特莱斯为主。线下以奥特莱斯为主。2019 年中国/美国电商渗透率 为 21%/11%，发达的电商业限制了中国线下折扣零售的发展空间，缺少类 似 TJX 的现象级龙头。国内特卖经济以大众消费品为主，注重二三线市场 下沉，销售渠道包括快闪店、工厂特卖仓储式平台、以及折扣百货业态的 奥特莱斯。奥特莱斯多由百货公司运营，头部效应显著，但招商能力弱和 品牌、价格缺乏优势的问题较为突出。我们认为，中国奥特莱斯未来的发 展方向包括： （1）以采购代替招商； （2）引进知名

6、度高和受众深厚的品牌； （3）资金雄厚、商业管理经验丰富的集团旗下奥莱进行连锁化扩张。 唯品会：唯品会：特卖电商龙头，回归特卖电商龙头，回归主业主业经营经营优化优化。唯品会上市十二年来几经沉 浮，在经历过高速增长和发展瓶颈期后，2019 年全面回归特卖主业，毛利 率显著回升，物流外包优化履约费率，归母净利率创下新高。唯品会的核 心优势是高粘性、高复购的忠诚用户，从发展潜力来看， （1）行业端：）行业端：服 饰品类特卖能力强，差异化竞争优势突出；品牌商数字化库存精准管控能 力提升，若滞销库存规模减少，或对特卖模式造成冲击； （2）用户端：）用户端：深 度折扣引流推动用户增速回升，腾讯京东持股比例

7、提高，将持续为唯品会 主站导流；头部电商马太效应显著，唯品会用户增长仍然承压； （3）收入）收入 端：端：服饰品类拉动自营销售收入增长，但新客消费能力较低，客单价同比 小幅下滑，收入增速放缓，需要寻找新的增收引擎； （4）盈利端：）盈利端：2019 年 盈利大增主要来自高毛利服饰销售占比提升、终止自营物流运营等内部调 整，后期毛利率/履约费率的优化空间较小，盈利能力将保持平稳。 我们认为，我们认为，2020 年唯品会的核心看点主要有四点：年唯品会的核心看点主要有四点： （1）疫情影响下经济增 长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给端品牌商门店滞销带来 库存货源增加、唯品会议价能力有望提高

8、，需求端消费者更为理性、低价 正品推动销售增长； （2）深度折扣与用户运营双管齐下，复购和 ARPU 有 望回升； 包邮门槛从 288 元降至 88 元后， 1 月份用户购买频次、 停留时长、 转换率均大幅提高； （3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋势较好， 营销费率有望进一步优化； （4）后期疫情影响消散后，奥特莱斯和线下店 客流增加，经营有望回暖，建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销 售的协同效益，以及线下店能否实现盈亏平衡。 风险提示事件：风险提示事件： （1）品牌商库存管理能力提高，尾货货源大幅减少；品牌商库存管理能力提高，尾货货源大幅减少； （2） 疫情蔓延造成门店客流锐减，

9、线下亏损增加；疫情蔓延造成门店客流锐减，线下亏损增加； （3）品质管控不足，产品质品质管控不足，产品质 量投诉增加；量投诉增加； （4）行业竞争加剧，用户增长放缓，引流成本大幅提高行业竞争加剧，用户增长放缓，引流成本大幅提高。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 美国折扣零售行业发展情况美国折扣零售行业发展情况 . - 6 - 电商冲击下，传统零售迎来闭店潮 . - 6 - 解决供需痛点，折扣零售逆势而上 . - 6 - 美国折扣零售市场规模和行业格局 . - 8 - TJX：折扣零售标杆企业，业绩增长穿越周

10、期：折扣零售标杆企业，业绩增长穿越周期 . - 10 - 折扣零售先行者，布局多产品线和全球化发展 . - 10 - 商业模式良性循环，高性价比契合中产阶级需求 . - 11 - 门店高度集约化，实现超高速扩张 . - 11 - 高效的供应链管理体系 . - 13 - 盈利能力出色，增长穿越周期 . - 15 - 中国折扣零售行业发展情况中国折扣零售行业发展情况 . - 17 - 中美折扣零售发展环境对比 . - 17 - 中国折扣零售市场规模和行业格局 . - 20 - 线下折扣零售业态之快闪店 . - 21 - 线下折扣零售业态之奥特莱斯 . - 22 - 对奥特莱斯发展空间的几点思考.

11、- 26 - 唯品会：特卖电商龙头，经营重焕生机唯品会：特卖电商龙头，经营重焕生机 . - 29 - 中国特卖电商发展概况 . - 29 - 十年发展复盘，优势逐步沉淀 . - 30 - 回归服饰特卖，经营逐步向好 . - 32 - 物流金融减负提效，聚焦特卖主业发展 . - 36 - 盈利稳健提升，探寻增长引擎 . - 38 - 风险提示事件风险提示事件 . - 40 - 图表目录图表目录 图表图表1：美国零售行业宣布关闭门店数：美国零售行业宣布关闭门店数 . - 6 - 图表图表2：美国百货商店零售和食品服务销售额：美国百货商店零售和食品服务销售额 . - 6 - 图表图表3：美国人均可支

12、配收入增速：美国人均可支配收入增速80年代起下滑年代起下滑 . - 7 - 图表图表4：美国人均信用卡持有量：美国人均信用卡持有量 . - 7 - 图表图表5：美国零售商存销比：美国零售商存销比 . - 7 - 图表图表6：折扣零售供应链：折扣零售供应链 . - 7 - 图表图表7：2015年起折扣百货股价开始出现分化年起折扣百货股价开始出现分化 . - 7 - 图表图表8：美国折扣零售市场规模及增速：美国折扣零售市场规模及增速 . - 8 - 图表图表9：美国三大折扣零售商与梅西百货对比：美国三大折扣零售商与梅西百货对比 . - 8 - 图表图表10：前三大折扣：前三大折扣零售商营收占社零总

13、额比重零售商营收占社零总额比重 . - 9 - 图表图表11：前三大折扣零售商和梅西百货营收增速对比：前三大折扣零售商和梅西百货营收增速对比 . - 9 - nMrOqQrNqNqOnPoPsNyRmP8OaOaQoMpPtRpPeRqQmPfQtRqP9PoOuMvPmRoPuOtQqP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表12：TJX发展历程发展历程 . - 10 - 图表图表13：TJX营收占比（分产品）营收占比（分产品） . - 10 - 图表图表14：TJX营收占比营收占比（分地区）（分地区） . - 10

14、- 图表图表15：TJX模式形成良性循环模式形成良性循环. - 11 - 图表图表16：TJX门店情况门店情况 . - 12 - 图表图表17：T.J.Maxx门店布局门店布局 . - 12 - 图表图表18：TJX门店数量门店数量 . - 12 - 图表图表19：TJX持续高速展店持续高速展店 . - 12 - 图表图表20：TJX美国门店占比逐渐下降美国门店占比逐渐下降 . - 12 - 图表图表21：TJX灵活的购买策略灵活的购买策略 . - 13 - 图表图表22：分发中心相关支出：分发中心相关支出 . - 14 - 图表图表23：FY2019自有自有/租赁分发中心情况租赁分发中心情况

15、 . - 14 - 图表图表24：存货周转天数：存货周转天数 . - 14 - 图表图表25：应收账款周转天数：应收账款周转天数 . - 14 - 图表图表26：TJX与与MACYS坪效对比坪效对比. - 15 - 图表图表27：TJX营业营业收入（亿美元）收入（亿美元） . - 15 - 图表图表28：梅西百货营业收入（亿美元）：梅西百货营业收入（亿美元） . - 15 - 图表图表29：TJX销售毛利率与销售净利率销售毛利率与销售净利率 . - 16 - 图表图表30：梅西百货销售毛利率与销售净利率：梅西百货销售毛利率与销售净利率. - 16 - 图表图表31：TJX销售、行政及一般费用（

16、亿美元）销售、行政及一般费用（亿美元） . - 16 - 图表图表32：梅西百货销售、行政及一般费用（亿美元）：梅西百货销售、行政及一般费用（亿美元） . - 16 - 图表图表33：TJX现金流量（亿美元）现金流量（亿美元） . - 16 - 图表图表34：梅西百货现金流量（亿美元）：梅西百货现金流量（亿美元） . - 16 - 图表图表35：中国服装零售期末库存额（亿元）：中国服装零售期末库存额（亿元）. - 17 - 图表图表36：2017-2018各区域时尚业销售增长情况各区域时尚业销售增长情况 . - 17 - 图表图表37：美国：美国/中国个人消费支出占中国个人消费支出占GDP比重

17、比重 . - 18 - 图表图表38：中美社会消费品零售总额对比：中美社会消费品零售总额对比 . - 18 - 图表图表39：2019.09人均社零额度（测算）人均社零额度（测算） . - 18 - 图表图表40：社：社会消费品零售总额会消费品零售总额/限额以上企业商品零售总额同比增速限额以上企业商品零售总额同比增速 . - 18 - 图表图表41：服装品类消费同比增速下降：服装品类消费同比增速下降. - 18 - 图表图表42：中国不同阶层（以：中国不同阶层（以2017年家庭月收入实际购买力划分）城市居民年家庭月收入实际购买力划分）城市居民 . - 19 - 图表图表43：不同阶层城市居民人

18、数：不同阶层城市居民人数2016-2030年预计复合增长率年预计复合增长率 . - 19 - 图表图表44：中美电商渗透率对比：中美电商渗透率对比 . - 19 - 图表图表45：中国特卖市场规模及增速：中国特卖市场规模及增速 . - 20 - 图表图表46：中国服装零售期末库存额（亿元）：中国服装零售期末库存额（亿元）. - 20 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表47：中国快闪店数量：中国快闪店数量 . - 21 - 图表图表48：快闪店城市布局：快闪店城市布局 . - 21 - 图表图表49：快闪店持续时间

19、：快闪店持续时间 . - 22 - 图表图表50：服装快闪店现场陈设（广场空地）：服装快闪店现场陈设（广场空地）. - 22 - 图表图表51：奥特莱斯发展历程：奥特莱斯发展历程 . - 23 - 图表图表52：欧洲品牌未来三年计划开设奥莱店：欧洲品牌未来三年计划开设奥莱店. - 23 - 图表图表53：奢侈品牌奥特莱斯营业额占比：奢侈品牌奥特莱斯营业额占比 . - 23 - 图表图表54：奥特莱斯基：奥特莱斯基本要素本要素 . - 24 - 图表图表55：奥特莱斯经营方式对比：奥特莱斯经营方式对比 . - 24 - 图表图表56：2019M3 中国奥莱数量及面积中国奥莱数量及面积 . - 2

20、4 - 图表图表57：中国购物中心发展指数：中国购物中心发展指数 . - 24 - 图表图表58：集团项目：集团项目&单体项目数量对比单体项目数量对比 . - 25 - 图表图表59：奥特莱斯多：奥特莱斯多数为百货公司运营数为百货公司运营 . - 25 - 图表图表60：2018年中国年度营业额前年中国年度营业额前20奥特莱斯奥特莱斯 . - 25 - 图表图表61：全国新开奥特莱斯分布：全国新开奥特莱斯分布 . - 26 - 图表图表62：奥莱面积增量：奥莱面积增量 . - 26 - 图表图表63：首商股份旗下各业态坪效对比：首商股份旗下各业态坪效对比 . - 27 - 图表图表64：国内奥

21、莱奢侈品品牌数占比：国内奥莱奢侈品品牌数占比. - 27 - 图表图表65：百联奥特莱斯（上海：百联奥特莱斯（上海青浦）青浦） 价格对比价格对比 . - 27 - 图表图表66：打折款和品牌店正价商品对比：打折款和品牌店正价商品对比 . - 28 - 图表图表67：中国特卖电商市场规模：中国特卖电商市场规模 . - 29 - 图表图表68：中国特卖电商产业链：中国特卖电商产业链 . - 29 - 图表图表69：特卖电商分类：特卖电商分类 . - 29 - 图表图表70：唯品会上市以来股价复盘（日：唯品会上市以来股价复盘（日k线）线） . - 30 - 图表图表71：2019年用户增速回升年用户

22、增速回升 . - 31 - 图表图表72：收入增长持续放：收入增长持续放缓缓 . - 31 - 图表图表73：唯品会合作品牌数快速增加：唯品会合作品牌数快速增加. - 31 - 图表图表74：复购订单占比持续提升：复购订单占比持续提升 . - 32 - 图表图表75：用户留存率稳步提高：用户留存率稳步提高 . - 32 - 图表图表76：年化：年化ARPU下滑下滑 . - 32 - 图表图表77：年化人均订单增长：年化人均订单增长 . - 32 - 图表图表78：唯品会：唯品会B2C市场份额较小市场份额较小 . - 33 - 图表图表79：唯品会新客增长显著低于综合电商：唯品会新客增长显著低于

23、综合电商. - 33 - 图表图表80：品类扩充减弱差异化竞争优势：品类扩充减弱差异化竞争优势 . - 33 - 图表图表81： 2018年服饰收入同比增长年服饰收入同比增长24% . - 33 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 行业深度行业深度研究研究 图表图表82：APP上海品茶设置疯抢深度折扣频道上海品茶设置疯抢深度折扣频道 . - 34 - 图表图表83：服饰品类：服饰品类GMV增速领先唯品会大盘增速领先唯品会大盘 . - 34 - 图表图表84：深度折扣驱动用户增长：深度折扣驱动用户增长 . - 34 - 图表图表85：自营销售收入增速小幅回升

24、：自营销售收入增速小幅回升. - 34 - 图表图表86：服务性收入增速：服务性收入增速下滑下滑 . - 34 - 图表图表87：2019Q3服务性收入拆分服务性收入拆分 . - 34 - 图表图表88：2018年及之前毛利率持续下滑年及之前毛利率持续下滑 . - 35 - 图表图表89：2019年毛利率持续回升年毛利率持续回升 . - 35 - 图表图表90：2018年奥莱销售年奥莱销售TOP20中杉杉集团占据四席中杉杉集团占据四席 . - 36 - 图表图表91：唯品会仓储面积（万平方米）：唯品会仓储面积（万平方米） . - 36 - 图表图表92： 2018年物流配送员工达年物流配送员工达50,598人人 . - 36 - 图表图表93：2018年仓储效益小幅下滑年仓储效益小幅下滑 . - 37 - 图表图表94：2019年履约费率大幅优化年履约费率大幅优化 . - 37 - 图表图表95：唯品会金融：唯品会金融牌照牌照 . - 37 - 图表图表96：互联网金融收入情况：互联网金融收入情况 . - 38 - 图表