1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 解码欧洲：解码欧洲：“采暖热泵的本质是空调采暖热泵的本质是空调”电器智造-热泵专题2022.9.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 能源安全、可再生能源布局和减碳政策共促之下能源安全、可再生能源布局和减碳政策共促之下，欧洲热泵渗透率提升确定性欧洲热泵渗透率提升确定性较强较强。我们预测我们预测 2030 年欧洲市场热泵销量达年欧洲市场热泵销量达 1300 万台，万台，2022-2030 年年 CAGR达达

2、 22%。“热泵的本质是空调”，两者在供应链、产线、技术方面均具备较强。“热泵的本质是空调”，两者在供应链、产线、技术方面均具备较强相似性。相似性。从“疫情需求”到“能源需求”，从“疫情需求”到“能源需求”，欧洲欧洲采暖热泵走向前台；中国采暖热泵走向前台；中国白电白电巨头凭借深厚技术沉淀和更加灵活的产能，巨头凭借深厚技术沉淀和更加灵活的产能，更更有望充分受益。有望充分受益。热泵热泵的应用的应用主要主要可可分为：采暖、热水、泳池。分为：采暖、热水、泳池。采暖热泵从结构和技术原理上看更像“偏制暖的空调”，可以在极寒温度下为室内提供暖气，根据功能可分为二联供（采暖+制冷/采暖+热水）和三联供（采暖、

3、制冷及热水）；泳池热泵则专门用于恒温泳池，作用是将泳池水温保持在 26-28区间，常用于室内泳池，更注重防腐和防水性能；热水热泵的作用是为厨房浴室等场景提供生活用热水。能源危机致使欧洲能源危机致使欧洲“采暖热泵采暖热泵”需求量剧增。需求量剧增。欧洲居民冬季取暖设备多依赖天然气。俄乌冲突导致欧洲能源危机，石化能源价格飙涨致使冬季天然气采暖成本骤升。欧洲各国为摆脱对传统化石能进口高依赖局面，加速布局可再生清洁能源以实现能源自主可控。热泵具备极大的节能优势，相较于其他以能量转换制热的采暖方式，最多可节省 75%的能源消耗。看好欧洲采暖热泵看好欧洲采暖热泵中中长期景气长期景气。短期来看，欧洲能源危机叠

4、加政策补贴，热泵采暖经济性凸显，大大缩短热泵回本周期；中长期来看，能源消费转型升级与减碳需求共同作用下热泵采暖需求明确。热泵产品是采暖领域可再生能源取代化石能源的最优解，并且在工商业、烘干、汽车等领域都有广泛应用前景。结合Repower EU 的计划和欧洲热泵协会（EHPA）的监测数据，我们预测 2030 年欧洲市场热泵销量达 1300 万台，2022-2030 年 CAGR 达 22%。“采暖热泵的本质是空调”“采暖热泵的本质是空调”。我们在空气源热泵专题报告：欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升(2022-8-16)一文中详细阐述了空气源热泵的采暖工作原理。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的

5、应用来看都更像空调，主要区别在于运行方向、机组工作环境温度、核心零部件性能、管路厚度、使用寿命和末端配置等方面。空气源热泵内置性能更为优质的压缩机，在工作时针对制冷和制热功能相比于传统空调能够表现得更为全面，终端应用范围更加广阔，产品使用寿命也更长久。因此，采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革新，实现了对传统空调性能和功能的延伸，但本质上仍是空调。热泵企业纷纷布局采暖市场。热泵企业纷纷布局采暖市场。伴随采暖热泵需求高增，过往主营泳池、热水热泵的企业纷纷布局热泵两联供以谋求第二增长曲线。这类公司凭借过去在热泵行业积累的技术经验得以快速布局采暖热泵，相关产品已陆续在 2022 年初问世并获得欧

6、盟出口认证。值得注意的是，采暖热泵相较泳池、热水热泵更为复杂也更加考验企业技术积淀，过往的热泵经验虽有助力但难以直接平迁。采暖热泵需凭借优良的综合设计、电控及热效应等才能获得更高能效比和性能以获得欧洲补贴，因此我们较为乐观看待众多厂商布局此赛道加速“国产替代”；同时，我们也要认识到热泵使用综合负荷远高于家用空调，因此其使用寿命、稳定性、静音性、震动等也是决定其产品力的重要指标，这些都需要企业对产品品质进行长期地打磨提升。白电巨头底蕴深厚，采暖热泵领域优势显著。白电巨头底蕴深厚，采暖热泵领域优势显著。采暖热泵与空调技术同源性更强，传统白电巨头在空调时代已经积累了丰富的经验，具备高能效的同时产品各

7、项指标均经历过广泛验证；因此白电巨头采暖热泵研发方面更具优势，且布局热泵市场较早。以美的为例，早在 2003 年便切入热水热泵市场，又于 2008 年进军户用采暖热泵市场，技术沉淀深厚。值得一提的是，空调与热泵产线具备共通性，电器智造电器智造行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 仅需少许改造即可投入采暖热泵生产，因此在欧洲热泵爆火造成供需不平衡的情况下，白电巨头的产能灵活性更强，规模效应也更为明显。风险因素：风险因素：欧洲需求不及预期；国际贸易形势剧变；原材料价格大幅上涨；欧洲各

8、国取消热泵补贴；俄乌冲突的不确定性。投资策略。投资策略。我们认为欧洲采暖热泵需求有望维持长期高景气。由于采暖热泵与空调技术同源性更强，我们认为空调企业优势更为明显，建议关注白电巨头：美的集团、格力电器、海尔智家；同时建议关注热泵产业链具有竞争力的各环节其他企业。WYPYXYYZ1XtRsQaQaO6MnPrRtRtRiNpPxOkPpPzRaQmMuNMYmPyRvPrMsO 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“欧洲热泵欧洲热泵”：从：从“泳池泳池”到到“采暖采暖”.5 热泵产品主要三类应用领域.5 欧洲热泵需求结构的

9、变迁.7“采暖热泵采暖热泵”：欧洲需求景气是否可持续？：欧洲需求景气是否可持续？.8 短期景气度催化因素.9 中长期景气度：预计“2022-2030”销量 CAGR 22%.10 热泵的应用场景还有哪些？热泵的应用场景还有哪些？.10 中国热泵行业发展现状与展望中国热泵行业发展现状与展望.12 为什么说“采暖热泵的本质是空调”.12 传统白电企业：技术积淀叠加规模优势助力海外业务拓展.14 泳池及热水热泵企业：前期产品积累为新品拓展奠定基础.15 风险因素风险因素.16 投资策略投资策略.16 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4

10、 插图目录插图目录 图 1：受益于欧洲疫情下泳池热泵需求激增，我国热泵出口高景气.7 图 2：2021 年我国热泵产品出口均价（美元）.7 图 3：2019 年欧洲终端能源消耗占比.8 图 4：2021 年我国热泵产品出口均价（美元）.8 图 5：2021 年欧洲能源结构.9 图 6：欧洲天然气进口情况（亿立方米）.9 图 7：欧洲天然气价格（美元/百万英热）.9 图 8：我国空气源热泵主要用于热水和采暖.11 图 9：工业蒸汽热泵加热流程图.12 图 10：热泵实现工业干燥.12 图 11：热泵实现石油工业余热回收.12 图 12：中央空调管路布局.13 图 13：热泵两联供管路布局.13

11、图 14：中国空气源热泵细分产品内销规模（亿元）及增速.14 图 15：中国空气源热泵细分产品内销规模占比.14 图 16：我国主要品牌空气源热泵出口销额市占率.16 图 17：美的与格力 22H1 热泵总销额及出口情况（亿元）.16 表格目录表格目录 表 1：采暖、泳池及热水热泵产品主要特点.5 表 2：主要热泵产品.6 表 3：空气源热泵市场空间测算.7 表 4：欧美针对热泵的刺激政策.9 表 5：空气源热泵和普通家用热水器能耗对比.11 表 6：车用热泵和热敏电阻制热方案热效率对比.11 表 7：热泵在工业及农业领域应用潜力.12 表 8：空气源热泵与空调的主要区别.13 表 9：美的拓

12、展海外市场的机遇与挑战.14 表 10：海外企业全球布局方式.15 表 11：品牌热泵出口情况（亿元）.15 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 “欧洲热泵”：从“泳池”到“采暖”“欧洲热泵”：从“泳池”到“采暖”热泵产品主要三类应用领域热泵产品主要三类应用领域 在阐述欧洲热泵产品需求结构的变迁之前，我们先简要了解下热泵产品的主要应用领在阐述欧洲热泵产品需求结构的变迁之前，我们先简要了解下热泵产品的主要应用领域，即：采暖、泳池及热水。域，即：采暖、泳池及热水。采暖热泵主要在冬季低温情况下为室内提供暖气，其具备覆盖范围广、功率大、

13、可在极寒温度工作等特点，从结构和技术原理上看更像“偏制暖的空调”；根据功能可分为二联供（采暖+制冷/采暖+热水）和三联供（采暖、制冷及热水）；泳池热泵专门用于恒温泳池，作用是将泳池水温保持在 26-28的区间，由于常用于室内泳池，更注重防腐和防水性能；热水热泵的作用是为厨房、浴室等场景提供生活用热水。表 1：采暖、泳池及热水热泵产品主要特点 产品产品 采暖热泵采暖热泵 泳池热泵泳池热泵 热水热泵热水热泵 用途 冬季气温较低时供室内采暖，按功能可分为二联供（采暖及制冷）或三联供（采暖、制冷及生活热水）；按布局可分为一体或分体式 用于保持泳池恒温，出水温度要求较低，主要用于室内泳池，更注重防腐和防

14、水功能 仅用于加热厨房和浴室等场景的生活用水，整体功率较低，但需求内置水箱储存加热用水 主要特点 最高水温 一般在 55 26-28 一般在 55 功率 9-16kW 7-11kW 2-3kW 材料 钣金为主要材料 ABS 塑料壳（抗形变、耐腐蚀）钣金为主要材料 额外配置 膨胀罐、水泵（三联供产品标配）膨胀罐、内置水箱 工作环境 主要是在冬季工作，部分极寒地区温度低至-30，对设备超低温工作温度性有较高的要求 多用于夏秋季，大部分时间处于常温状态 大部分时间处于常温状态下工作 资质认证 采暖三联供产品出口欧洲需要拿到ERP 和 CE 两大认证才可销售，对产品性能要求较高 认证资质要求较低 认证

15、资质要求较低 核心部件 超低温变频压缩机技术（基本由日企掌握）、三联供产品水泵为标配（高能效屏蔽水泵主要由欧洲生产）压缩机、蒸发器、冷凝器、泵、阀件等（基本实现自主生产）压缩机、蒸发器、冷凝器、泵、阀件等（基本实现自主生产）资料来源：中国空气能网（dxm），中信证券研究部 三者在技术、性能、工作环境、资质认证等多方面有所不同，综合比较下三者在技术、性能、工作环境、资质认证等多方面有所不同，综合比较下采暖热泵制采暖热泵制造及推广难度最高造及推广难度最高。1.采暖及热水热泵的出水温度更高采暖及热水热泵的出水温度更高，通常会达到，通常会达到 55，而恒温游泳池温度要求较低，泳池热泵出水温度达到在 2

16、6-28即可。出水温度更高将导致能耗提升，据芬尼科技测算，空气源热泵采暖机组出水温度每升高 1，制热量可能会相应下降 1%-2%。在围合建筑空间四周的墙体、门、窗等条件相近的情况下，供水温度越高，空气源热泵的能效反而会降低，供暖系统的耗电量也会随之增加。因此，采暖热泵更考验产品的能效水平，对于制造商的技术能力有更严苛的要求；电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 2：主要热泵产品 产品类型产品类型 名称名称 特点特点 泳池热泵 商用泳池热泵 1、全年平均能效一般在 5.0 及以上，产品相比于传统加热方式可实现省电 65-80%的

17、节能模式；2、水电隔离，无明火不漏电，使用寿命高达 15-20 年；3、采用双流程钛盘管技术，抵御氯离子侵蚀。热水热泵 家用空气源热水器 1、高效节能，相比于传统热水器省电一般达 75%；2、配置大容量水箱，容积一般达 300L 及以上；3、可分为一体式或分体式设计，应用场景广泛；4、最高出水温度一般在 55以上，部分产品可高达 75。采暖热泵 家用空气源采暖热泵 1、分为二联供（采暖、制冷）和三联供（采暖、制冷和生活热水）等多种功能模式；2、综合能效一般维持在 4.0 及以上，能有效节省使用电费；3、最高出水温度在 55及以上；4、针对室外超低温环境一般配有自主除霜及升温功能，保障产品始终在

18、合理区间运行。资料来源：戴高乐官网，美的集团官网，中信证券研究部 2.采暖热泵功率更高采暖热泵功率更高，采暖热泵的制热原理是通常地板铺设管道，利用空气换热对管道内的水进行加热加压，使其进入管道流动循环以实现全屋供暖，具备覆盖范围广、出水温度高的特点，采暖热泵工作功率可达到 9-16kW，而泳池及热水热泵则分别为 7-11kW和 2-3kW；3.技术层面上采暖热泵技术难度最高技术层面上采暖热泵技术难度最高，采暖热泵通常置于室外且多在冬季工作，欧洲部分极寒地区冬季温度低至-30，这对热泵在极低温环境下的工作稳定性和效率提出了更高的要求，而泳池和热水热泵大多置于室内，整体工作环境更为优异。另一方面，

19、相较于泳池和热水，采暖热泵的热量需求更大、运行时间更长，因此零配件性能要求较高，需要配备超低温变频压缩机及高效能屏蔽水泵，这两个产品的核心技术主要掌握在日本和欧洲企业手里，国内仍处于发展较晚的起步阶段；4.采暖热泵的认证资质更为严苛采暖热泵的认证资质更为严苛，国内企业若要向欧洲出口三联供采暖热泵产品，必须要拿到欧洲 ERP 和 CE 两大认证后才可在市场上销售，因此产品须具备较好的性能和质量才能站稳欧洲市场。综上，采暖热泵对于企业的技术积淀、生产制造经验及海外市场推广经验能力具有更严苛的要求。我国出口欧洲热泵以泳池和热水热泵为主，缺乏对采暖市场的渗透。我国出口欧洲热泵以泳池和热水热泵为主，缺乏

20、对采暖市场的渗透。据中国海关出口数据显示，2021 年中国向欧洲出口空气源热泵共计 5.9 亿美元。据我们稍早前发布的空气源热泵专题报告中测算，欧洲 2021 年热泵市场规模约为 65.4 亿美元。据海关数据显示，我国 2021 年出口欧洲空气源热泵共计 106.5 万台，对比欧洲 2021 年约 220 万台的热泵总销量，我国出口占比约 48.7%。在接近一半的销量占比之下，出口额仅占欧洲热泵市场总规模的 10%，这说明目前我国出口欧洲的热泵仍然以低价的泳池和热水热泵为主，而价值量较高的采暖热泵则占比较低。电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责

21、条款和声明 7 表 3：空气源热泵市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 内销量（万台）160.4 171.6 180.2 189.2 198.7 YoY 13%7%5%5%5%出口量（万台）93.5 149.6 209.4 293.2 381.2 YoY 120%60%40%40%30%内销均价（元/台）9875 10000 10000 10000 10000 出口均价（元/台）4806 6000 6800 7500 8000 内销规模（亿元）158.4 171.6 180.2 189.2 198.7 出口规模（亿元）44.9 89.8 142.4 219.9

22、 304.9 总规模（亿元）总规模（亿元）203.3 261.4 322.6 409.1 503.6 欧洲市场欧洲市场 欧洲加热器销量（百万台）7.9 10.3 11.3 11.9 12.5 YoY 34%30%10%5%5%渗透率 28%30%31%32%33%热泵销量（万台）218.0 308.8 350.9 380.4 411.9 单品均价（美元/台）3000 3200 3300 3400 3500 欧洲热泵市场规模（亿美元）欧洲热泵市场规模（亿美元）65.4 98.8 115.8 129.3 144.2 资料来源：EHPA，产业在线，中信证券研究部预测 欧洲热泵需求结构的变迁欧洲热泵需

23、求结构的变迁 在我们客观严谨的分析市场前景和企业机遇时，产品结构是无法绕开的关键词。产品结构最直观的体现在市场需求，无论是“疫情时代”的泳池热泵，还是“传统能源危机时代”的采暖热泵，皆是如此。“疫情时代”：泳池热泵。“疫情时代”：泳池热泵。自 2020 年起，新冠疫情蔓延全球，欧洲多地受疫情影响，居民出行受限。居家时间的增多较大刺激了欧洲户用泳池的需求，助推泳池热泵需求持续高景气。根据 EHPA 公布的欧洲热泵销量数据，我们观测到欧洲热泵销量往年增速通常在10-15%之间浮动（2012 年 75 万台，2020 年 160 万台，2021 年 218 万台），而在 2021年却达到了 36%的

24、高增速。图 1：受益于欧洲疫情下泳池热泵需求激增，我国热泵出口高景气 图 2：2021 年我国热泵产品出口均价（美元）资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 正如上文所阐述的，我国过去出口以热水和泳池热泵为主，欧洲泳池热泵的火热也直接刺激了我国热泵出口数量。结合海关总署与产业在线热泵数据，我们发现 2021 年欧洲泳池热泵的爆火直接推动我国热泵出口销量增幅 101%，而出口均价却有所降低。参考芬尼科技招股书中提及的出口均价数据，泳池热泵 4500 元、热水热泵 5700 元，我国 2021-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253

25、0354045502001920202021出口规模（亿元）YoY（右）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008009001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021YoY（右）电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 年热泵出口均价为 640 美元，十分契合热水热泵及泳池热泵均价，低于采暖两联供热泵产品销售均价（10000 元）。我们认为我国 2021 年出口均价的降低源于泳池热泵出口占比提升所致。“能源危机时代”：

26、采暖热泵。能源危机时代”：采暖热泵。当时间来到了 2022 年，世界局势突变，俄乌冲突致使欧洲发生能源危机，天然气等多种石化能源价格持续暴涨。欧洲居民冬季采暖设备仍大量依赖天然气设备，欧洲相关政府为解决能源危机和极端天气带来的一系列问题，同时摆脱进口依赖以及确保能源安全，正大力发展可再生清洁能源，迅速向电气化转型。据EHPA2019 年数据，欧洲的终端能源消耗中，约 51%终端能源用于制冷与制热，能源危机将直接导致欧洲居民冬季天然气采暖成本骤升。这个时候欧洲居民主要需求是在成本可负担情况下解决冬季采暖，以电力为能源的采暖热泵就成为了最优解，但突如其来需求的激但突如其来需求的激增使得欧洲诸国采暖

27、热泵产不及销，需求自然就转向了我国。增使得欧洲诸国采暖热泵产不及销，需求自然就转向了我国。2022 年我国采暖热泵出口占比急速攀升。年我国采暖热泵出口占比急速攀升。从数据上我们也可以很轻易的印证这一观点，我们注意到今年开始我国热泵出口均价有了明显提升，1-7 月出口均价达到 824 美元，并逐月提升至7月份的1055美元。这个价格已经远超热水热泵和泳池热泵的销售均价了，结合欧洲采暖热泵需求高涨，我们推测这是源于我国采暖热泵产品出口占比提升所致。图 3：2019 年欧洲终端能源消耗占比 图 4：2021 年我国热泵产品出口均价（美元）资料来源：EHPA，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证

28、券研究部 综上所述，欧洲目前热泵市场的主要需求是采暖热泵。综上所述，欧洲目前热泵市场的主要需求是采暖热泵。在确定了受益品类后，我们更需要关注采暖热泵的需求景气是否可以延续。采暖热泵是在俄乌冲突导致欧洲能源危机的背景下产生的“短期需求”，还是符合发展趋势的必然产品？“采暖热泵”：欧洲需求景气是否可持续？“采暖热泵”：欧洲需求景气是否可持续？写在前面：写在前面：我们认为在能源安全自主、可再生能源布局和减碳政策共促之下欧洲热泵渗透率提升确定性较强，采暖热泵需求有望维持长期高景气。而本次俄乌冲突所导致的欧洲油气价格暴涨不过是一剂强力催化剂加速了整体进程。幸运的是我们得以关注并进一步深挖热泵板块的投资机

29、会。51%32%17%采暖/制冷交通电力0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022YoY（右）电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 短期景气度催化因素短期景气度催化因素 短期：短期：1.俄乌冲突以及极端气候加剧欧洲能源危机。俄乌冲突以及极端气候加剧欧洲能源危机。欧洲能源仍以传统的化石能源为主，石油和天然气的比重接近 60%，并且能源的对外依赖度高。俄乌冲突导致欧洲能源供应紧张，能源危机持续加深。据 BP 数据，2021 年

30、欧洲进口的天然气中有 49%来自俄罗斯的管道运输，俄乌冲突下俄罗斯部分中断欧洲天然气供应导致欧洲天然气价格飙升。据世界银行数据，6 月份欧洲天然气价格为 34.4 美元/百万英热，自 2021 年 1 月至今已上涨372.5%；2.极端天气导致欧洲能源问题进一步恶化。极端天气导致欧洲能源问题进一步恶化。欧洲持续高温导致河流水位下降，8 月份莱茵河部分河段水位已降至 23.6 英寸，为 20 年来同期最低，或面临断航的风险。一旦断航，将导致大量煤炭、石油等运输停摆进而加剧欧洲能源危机。图 5：2021 年欧洲能源结构 图 6：欧洲天然气进口情况（亿立方米）图 7：欧洲天然气价格（美元/百万英热）

31、资料来源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信证券研究部 资料来源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 3.政策刺激推动需求向上。政策刺激推动需求向上。2022 年 5 月，欧盟推出“Repower EU”能源计划。可再生能源领域，欧盟将 2030 年可再生能源在总供应占比的目标由 40%升至 45%，对应可再生能源设备装机量由目前 511GW 升至 2030 年 1236GW，至 2030 年将新增 480GW 和420GW 风、光电系统。涉

32、及到热泵领域，欧盟计划在未来 5 年内安装约 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。欧盟主要国家陆续推出热泵补贴政策，大力支持热泵全面铺开。以德国为例，消费者购买热泵可获得安装成本 35%-45%的补贴，以热泵取代燃油锅炉可获得45%的补贴。表 4：欧美针对热泵的刺激政策 主要国家主要国家 主要主要政策政策 核心内容核心内容 美国 2022 年通胀削减法案 1）3690 亿美元用于能源气候，促使美国 2030 年碳排放减少约 40%；2）涉及热泵补贴及返现政策资金约 45 亿美元，消费者购置热泵可获得最高约 8000 美元的补贴；3）热泵热水器、热泵采暖/制冷、热泵干衣机的纳税额分别不超过 1

33、750、8000、840 美金；4）购置热泵的税额抵扣提升至 2000 美元，中等收入家庭购置热泵可获得补贴合计 6000 美元。欧盟 绿色协议、欧盟建筑能源性能 1）至 2030 碳排放减少 55%，未来新项目不再安装燃气锅炉；33%25%12%10%7%13%原油天然气煤炭核能水电可再生能源0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002000021欧洲天然气进口量/左轴通过管道从俄罗斯进口量/左轴占比/右轴0554045世界银行欧洲天然气

34、价格 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 主要国家主要国家 主要主要政策政策 核心内容核心内容 指令、RepowerEU 计划 2）2021 年后新建建筑必须接近零能耗，2050 年所有建筑实现接近零能耗；3）欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。英国 绿色工业革命十点计划 1）政府将投入 10 亿英镑用于使新老住宅和公共建筑更节能和舒适；2）从 2028 年开始每年安装 60 万台热泵。法国 MaPrimeRnov（MPR）计划 1）MPR 计划激励低收入家庭安装各种节能措施和技术，包括热泵、光伏

35、热能和保温材料；2）节能设备的安装成本可抵免不超过 30%或 1.6 万欧元税额，增值税由 10%降至 5.5%；3）新建独户住宅不得使用电阻采暖设备，自 2022 年起新建建筑禁止使用燃油锅炉；4）为可再生供热技术改造提供最高不超过 3 万欧元的零利率贷款；5）取消对化石燃料的补贴，能源税与燃料的碳强度挂钩。德国 联邦建筑能效经费计划 1）热泵可获得安装成本 35%-45%的补贴，用热泵取代燃油锅可获得 45%的补贴；2）若改用热泵是建筑综合能效整体改造的一部分可获得 5%的额外补贴；3）对于住宅，更换热泵的补贴上限为 6 万欧元，商业建筑的补贴上限为 1500 万欧元。资料来源：CCMSA

36、，产业在线，中信证券研究部 中长期景气度中长期景气度：预计预计“2022-2030”销量销量 CAGR 22%中长期：中长期：能源消费转型升级与减碳需求共同作用。能源消费转型升级与减碳需求共同作用。为实现可持续发展、能源转型，满足能源独立自主需求的目标，欧洲国家对于可再生能源占比、能效提升和降低温室气体排放不断提出更高要求。欧盟 2014 年通过的2030 年气候与能源政策框架设定目标为2030 年将温室气体的排放量较 1990 年降低 40%，可再生能源的终端消费比例上升至 27%，能源效率提高 27%；2019 年欧盟各成员国提交的国家能源与气候计划书（20212030 年行动计划）中明确

37、指出将逐步淘汰天然气等化石能源加热设备。例如，英国计划至 2035年逐步停止销售新的燃气锅炉，爱尔兰从2022年起禁止在新建筑中安装燃油锅炉，从2025年起禁止在新建筑物中安装燃气锅炉；据 2022 年 EHPA 公布的最新目标，至 2030 年可再生能源占比将提升至 45%，能源效率将提高 36%，CO2 排放量降低 55%。相比于使用煤炭、石油、天然气等传统能源供暖，可再生能源占比提升将进一步推动相比于使用煤炭、石油、天然气等传统能源供暖，可再生能源占比提升将进一步推动电气化，热泵作为当下电力供暖的最佳选项，叠加出色的节能效果，未来市场有望实现长电气化，热泵作为当下电力供暖的最佳选项，叠加

38、出色的节能效果，未来市场有望实现长期增长。期增长。结合 Repower EU 的计划和欧洲热泵协会（EHPA）的监测数据，从 2022 年至2027 年欧洲热泵累计销量应至少达到 2000 万台，至 2030 年热泵累计销量应至少达到6000 万台。基于此信息做出测算，基于此信息做出测算，2025 年欧洲热泵年销量将达到约年欧洲热泵年销量将达到约 430 万台，万台，2030 年年欧洲热泵年销量将达到约欧洲热泵年销量将达到约 1300 万台，年均复合增速约为万台，年均复合增速约为 22%，相比于，相比于 2016-21 年年 CAGR提升约提升约 6pcts。热泵的应用场景还有哪些？热泵的应用

39、场景还有哪些？建筑供暖和热水是主要应用方向，新兴领域空间广阔。建筑供暖和热水是主要应用方向，新兴领域空间广阔。热泵具有能源需求低和占地面积小等优势，目前主要用于建筑领域的供暖制冷、热水生产。热泵具备极大的能源成本和节能优势，以热泵热水器为例，相较于其他以能量转换制热的采暖方式，最多可节省 75%的能源消耗。随着欧洲可再生能源的进一步利用，以电力为能源的热泵采暖为最优解。电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：我国空气源热泵主要用于热水和采暖 资料来源：产业在线，中信证券研究部 表 5：空气源热泵和普通家用热水器能耗对比 电

40、热水器电热水器 燃气热水器燃气热水器 空气源热泵热水器空气源热泵热水器 太阳能热水器太阳能热水器 运行原理 电能转换成热能 化石能转换成热能 将低位热能转换成高位热能 光能转换成热能 家庭人数（个）3 55热水使用量（L/人/天）60 每天的热水总需求（L）180 总热量需求（kJ）（以水温从 15 度加热到 55 度为例）30096 每天耗能 8.36kWh 0.90Nm 2.09kWh/燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/m 0.50 元/kWh/年费用（元/年/户）1525 821 383/资料来源：芬尼科技招股书，中信证券研究部 汽车领域：汽车领域：汽车热泵制热替代原有 PTC

41、 制热是热泵的已然成为新趋势。新能源汽车冬季驾驶时常由于电机余热不足，难以满足供暖需求，需要将部分电能用于制热，影响续航。相比于普遍采用的热敏电阻制热方案，热泵空调利用相同的电量可以实现 2-3 倍的热量输出，大幅提高续航里程。表 6：车用热泵和热敏电阻制热方案热效率对比 参数-5 0 5 PTC 热泵 PTC 热泵 PTC 热泵 电流/A 7.10 5.90 5.42 5.35 5.00 5.10 功率/W 3500 1750 3500 1350 3500 1354 采暖/W 3400 3050 3410 3200 3390 3250 COP（制热效率）0.97 1.73 0.97 2.37

42、 0.97 2.40 资料来源：盖世汽车，中信证券研究部 4.8%5.3%7.6%9.1%41.9%39.8%36.3%35.5%53.3%54.8%56.1%55.4%0%20%40%60%80%100%120%20021烘干热水采暖 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 工业领域：工业领域：我国 50%70%的工业能耗以热能形式消耗，如果使用热泵提供该部分热量，用于加热和干燥并且回收部分余热，可以大幅降低能耗并减少碳排放，助力“双碳”目标实现。以欧盟为参考，在欧洲工业制造领域，造纸、化工、食品和石油精炼

43、四大领域更加适合热泵产品的普及，四大领域在欧洲每年共计用热量约为 745PJ，若采用热泵可覆盖共计约 73%的工艺用热量，每年可累计减少二氧化碳排放量约 3730 万吨。农业领域：农业领域：热泵可以用于农产品加工。为便于贮存和运输，农产品通常需要通过加热或干燥等加工作业。和真空干燥相比，热泵干燥具备设备投资和运行费用较低、干燥效率高、适用温度广等众多优点，未来有望代替传统模式实现应用。图 9：工业蒸汽热泵加热流程图 图 10：热泵实现工业干燥 图 11：热泵实现石油工业余热回收 资料来源：中国节能协会，中信证券研究部 资料来源：中国节能协会，中信证券研究部 资料来源：中国节能协会，中信证券研究

44、部 表 7：热泵在工业及农业领域应用潜力 欧洲工业热泵市场潜力欧洲工业热泵市场潜力 农业领域热泵应用优势农业领域热泵应用优势 工业部门 工艺用热量（PJ/a)累积加热能力（GW）热泵供热量覆盖工艺用热量比例（%）减少二氧化碳排放量（Mt/a)传统加热 真空干燥 热泵干燥 造纸 228 6.6 89%12.8 抽湿率（kg/kWh）0.1-1.28 0.72-1.2 1.0-4.0 化工 295 8.1 85%18.4 干燥效率（%）35-40 低于 70 95 食品 130 5 64%5.2 温度范围（）40-90 30-60 10-65 精炼 92 0.3 10%0.8 设备投资 低 高 中

45、等 合计 745 20 73%37.3 运行费用 高 极高 低 资料来源：中国节能协会，中信证券研究部 中国热泵行业发展现状与展望中国热泵行业发展现状与展望 为什么说“采暖热泵的本质是空调”为什么说“采暖热泵的本质是空调”我们在 空气源热泵专题报告：欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升（2022-8-16）一文中详细阐述了空气源热泵的采暖工作原理。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的应用都来看更像空调，空气源热泵和空调同宗同源，采暖热泵作为空气源热泵主要的一个分类，是更类似于空调的改良版本。主要区别在于运行方向、机组工作环境温度、核心零部件性能、管路厚度、使用寿命和末端配置等方面。空气源热泵由于内

46、置性能更为优质的压缩机，在工作时针对制冷和制热功能相比于传统空调能够表现得更为全面，终端应用范围更加广阔，产品使用寿命也更长久。因此，采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 新，实现了对传统空调性能和功能的延伸，但本质上仍是空调。由于核心零部件的升级而带动了采暖热泵价值量的提升，采暖热泵一般会采用喷气增焓或低温变频压缩机，成本高于普通压缩机；此外冷凝器一般选择壳管换热器和套管换热器；较大面积的蒸发器一般会选择翅片和铜管等原料。因此三者的差异带动了整体价值的提升。传统空调企业由于在该传统空调

47、企业由于在该空调生产制造领域积累了丰厚的生产技术经验，以及两种产品在产线上部分可实现通用，空调生产制造领域积累了丰厚的生产技术经验，以及两种产品在产线上部分可实现通用，所以在采暖热泵市场中具备一定的优势。所以在采暖热泵市场中具备一定的优势。表 8：空气源热泵与空调的主要区别 性能指标性能指标 空气源热泵空气源热泵 空调空调 方向 逆卡诺循环 卡诺循环 机组运行环境温度-25-50 一般在-5以上 压缩机 喷气增焓压缩机 普通压缩机 管路厚度 系统内部铜管更厚 系统内部铜管更薄 使用寿命 一般在 10 年以内 可达 15 年以上 末端配置 地暖、暖气片和风机盘管 风机盘管 资料来源：格美粤官网，

48、中信证券研究部 图 12：中央空调管路布局 图 13：热泵两联供管路布局 资料来源：26 home 资料来源：艺手精工从系统角度解读空气源热泵两联供-艺手精工（知乎）国内采暖热泵逐步成为主流。国内采暖热泵逐步成为主流。自 2017 年开始，采暖热泵超越热水热泵成为国内热泵市场的主要产品。2021 年国内空气源热泵市场规模为 158.3 亿元，其中采暖、热水和烘干热泵占比分别为 55.4%、35.5%和 9.1%，对应规模分别为 87.7、56.2 和 14.4 亿元，同比增速分别为 15.5%、14.7%和 38.6%。近年来烘干热泵由于比直排式和冷凝式热泵在性能上更具优势且基数较小，维持着较

49、高的增长态势。电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14：中国空气源热泵细分产品内销规模（亿元）及增速 图 15：中国空气源热泵细分产品内销规模占比 资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 传统白电企业：技术积淀叠加规模优势助力海外业务拓展传统白电企业：技术积淀叠加规模优势助力海外业务拓展 白电龙头技术积淀深厚，产品布局领先。白电龙头技术积淀深厚，产品布局领先。国内主要白电公司已经在热泵产品领域布局多年，产品技术研发积累深厚。以白电龙头美的为例，美的自 2003 年起开始做热泵热水器，目前专注

50、于户式采暖产品，细分市场中 M/S/E/A 系列相继推出，其中 A 系列以 R32冷媒为主，更具节能环保优势，是目前市场的主流方向，相比于其他竞争对手具备一定的领先性，同时已经开始下一代 R290 冷媒产品的研发工作，布局较为领先。表 9：美的拓展海外市场的机遇与挑战 供应链供应链 产能产能 产产品品 海外市场海外市场 机遇 相比于产业整体产能不足（缺板、缺泵、缺芯），美的布局更加灵活 美的已加快布局节奏，海外巨头大金、三菱均在扩产 美的主打以 R32 冷媒为基础的 A 系列产品 欧洲市场采暖热泵市场空间较大，泳池热泵处于存量竞争阶段，商用热泵为潜在风口 挑战 疫情及航运紧张状态下的交付问题

51、大金和三菱等巨头在全球产能布局广泛，风险分散 R290 冷媒产品的研发制造进程，如何与竞品拉开差距 海外巨头在欧洲布局更早，市场认可度更高；中国公司的资质认证问题 资料来源：美的集团官网，中信证券研究部 产能扩张发挥规模优势，有望依托地方合作拓展渠道。目前主要企业均已开展产能扩产能扩张发挥规模优势，有望依托地方合作拓展渠道。目前主要企业均已开展产能扩张计划，张计划，海尔智家投资 30 亿建立胶州海尔中央空调智能制造基地，投产后海尔多联机年产能将达到 400 万台整机，新增超 100 亿元的年产值；美的集团投资 100 亿元在顺德扩产，项目一期投资 50 亿元，预计 2025 年投产后将贡献超

52、700 亿元的年产值。相比于其他企业，传统白电巨头深耕于空调领域多年，拥有更加充足的产能储备及更灵活的统筹调控能力，空气源热泵与空调的核心零部件和基本原理相通，传统白电巨头可通过对原有空调产线的简单调整而转入到对热泵的生产中，在外销空气源热泵需求高增的背景下更容易发挥出规模优势，促进整体降本提效。渠道建设层面，可参考国外家电公司开展本地化策略渠道建设层面，可参考国外家电公司开展本地化策略，通过在当地投资建厂、培育经销商、与当地工厂开展合作及兼并收购等多种方式打通渠道。此外，以美的为代表的传统白电企业前期已通过兼并收购的方式在欧洲开展布局并设立多个研发中心，逐步建立在海外市场的知名度和品牌认可度

53、，更有利于后续推广。-50%0%50%100%150%200%250%02040608000202021采暖/左轴热水/左轴烘干/左轴采暖YoY/右轴热水YoY/右轴烘干YoY/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021采暖热水烘干 电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 10：海外企业全球布局方式 布局方式布局方式 大金大金 三菱电机三菱电机 松下松下 LG 三星三星 当地投资扩产 与当地企业合作 培育当地

54、经销及安装人员 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 泳池及热水热泵企业泳池及热水热泵企业：前期产品积累为新品拓展奠定基础：前期产品积累为新品拓展奠定基础 国内热泵企业纷纷布局采暖市场，过往产品有望助力新品拓展。国内热泵企业纷纷布局采暖市场，过往产品有望助力新品拓展。随着采暖热泵需求的高增，部分过往主营泳池、热水热泵的企业纷纷布局热泵两联供以谋求第二增长曲线。这类公司凭借过去在热泵行业积累的技术经验得以快速布局采暖热泵，相关产品已陆续在2022 年初问世并获得欧盟出口认证，过往在泳池及热水热泵产品的生产经验有助于此类公司在采暖热泵领域的研发制造。值得注意的是，采暖热泵相较泳池、热水热泵更为复杂

55、也更加考验企业技术积淀，过往的热泵经验虽有助力但难以直接平迁；采暖热泵需凭借优良的综合设计、电控及热效应等才能获得更高能效比和性能以获得欧洲补贴，因此我们较为乐观看待众多厂商布局此赛道加速“国产替代”；同时，我们也要认识到热泵使用综合负荷远高于家用空调，因此其使用寿命、稳定性、静音性、震动等也是决定其产品力的重要指标，这些都需要企业对产品品质进行长期地打磨提升。表 11：品牌热泵出口情况（亿元）企业企业/项目项目 6 月月 财年累计财年累计 2022 年 YoY 2022 年 YoY 美的美的 0.97 281%5.35 209%芬尼芬尼 0.93 16%7.24 40%格力格力 0.37 1

56、77%0.59 163%海尔海尔 0.05 163%0.29 122%中广欧特斯中广欧特斯 0.02 24%0.04 28%同益同益 0.01-54%0.07-41%纽恩泰纽恩泰 0.01 21%0.03 101%其他其他 1.71 18%20.90 60%合计合计 4.07 50%34.50 68%资料来源：产业在线，中信证券研究部 综合来看，传统空调主机厂或具备更为显著的优势。综合来看，传统空调主机厂或具备更为显著的优势。采暖热泵与空调技术同源性更强，传统白电巨头在空调时代已经积累了丰富的经验，具备高能效的同时产品各项指标均经历过广泛验证；因此白电巨头采暖热泵研发方面更具优势，且布局热泵市

57、场较早。以美的为例，早在 2003 年便切入热水热泵市场，又于 2008 年进军户用采暖热泵市场，技术沉淀深厚。值得一提的是，空调与热泵产线具备共通性，仅需少许改造即可投入采暖热泵生产，因此在欧洲热泵爆火造成供需不平衡的情况下，白电巨头的产能灵活性更强，产品规模效应也更为明显。产业在线热泵出口数据也产业在线热泵出口数据也可印证可印证这一观点，这一观点，受益于欧洲采暖热泵需求拉动 2022H1 美的出口热泵销售额达 5.35 亿元，同比增长 209%，增速位于行业之首。电器智造电器智造行业行业热泵系列二热泵系列二2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16：我国主要品牌空

58、气源热泵出口销额市占率 图 17：美的与格力 22H1 热泵总销额及出口情况（亿元）资料来源：产业在线，中信证券研究部 资料来源：产业在线，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）欧洲需求不及预期；当前热泵主要需求来自于欧洲，如若欧洲热泵需求不及预期则会大幅影响国内热泵出口。2）国际贸易形势恶化；我国近半的热泵产品出口国外，如若国际贸易形势剧变导致出口受阻，则会大幅影响热泵产品景气度。3）原材料价格大幅上涨；如若原材料价格大幅上涨，热泵生产成本将会大幅提升，势必影响终端需求。4）欧洲各国政府取消热泵补贴；采暖热泵单价较高，在欧洲诸国大力补贴之下热泵经济性明显提升。如若补贴取消势必影响热泵终端消费

59、景气程度。5）俄乌冲突不确定性；俄乌冲突导致欧洲天然气价格飙升进而推动采暖热泵销售，如若冲突局势缓和天然气价格价格回归常态，热泵产品销售短期恐有所放缓。投资策略投资策略 我们认为在俄乌战争导致欧洲能源危机的催化下，欧洲进一步追求能源独立，可再生能源制热替换进程有望加速。采暖热泵工作原理与中央空调类似，区别主要在于流体介质、压缩机与管路布局，因此采暖热泵与空调技术同源性更强，我们认为空调企业优势更为明显，我国白电龙头技术沉淀深厚，兼具产品力、品牌力、研发力及全球化渠道，建议关注热泵空调整机厂：美的集团、格力电器、海尔智家；同时建议关注热泵产业链具有竞争力的各环节其他企业。0%5%10%15%20

60、%25%30%芬尼美的热立方华天成格力海尔同益德能202120200%50%100%150%200%250%02468101214美的格力总销售额/左轴出口额/左轴总销售额YoY/右轴出口额YoY/右轴 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附

61、属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身

62、的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所

63、给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券

64、以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数

65、为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下

66、，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司

67、）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nari

68、man Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国

69、由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究

70、报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singa

71、pore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以

72、及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依

73、赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第

74、 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。