1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 44 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 乘风破浪，氟化工龙头蜕变前行乘风破浪，氟化工龙头蜕变前行 多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告2022.9.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 新能源高景气背景下，公司凭借六氟磷酸锂合成技术、一体化产业布局以及新新能源高景气背景下，公司凭借六氟磷酸锂合成技术、一体化产业布局以及新型锂盐的前瞻性布局，长期发展空间型锂盐的前瞻性布局，长期发展空间向好向好。此外公司。此外公司打破打破我国半导体级氢

2、氟酸我国半导体级氢氟酸技术瓶颈并技术瓶颈并扩扩大半导体有关业务产能规模，大半导体有关业务产能规模，有望充分受益半导体行业的国产替有望充分受益半导体行业的国产替代代。预计。预计 2022/23/24 年年公司公司归母净利润分别为归母净利润分别为 29.12/38.77/48.52 亿元，对应亿元，对应EPS 预测预测分别为分别为 3.80/5.06/6.33 元元。综合考虑综合考虑 PE、PEG 估值法，按照估值法，按照 2022年年 14.0 倍倍 PE，给予公司目标价，给予公司目标价 54.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。无机氟化工龙头加速新能源材料业务发展

3、无机氟化工龙头加速新能源材料业务发展。公司作为无机氟化工龙头，在新能源行业高速发展背景下，公司围绕氟化工加速切入新能源材料产业。公司自主研发的晶体六氟磷酸锂产品打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代，大幅降低了六氟磷酸锂的市场价。此外公司在半导体材料也在逐渐发力，攻破 UPSSS 级氢氟酸，并不断拓展国内外客户群体。经过多年发展，公司形成了氟化物、新材料和锂离子电池为主的营业收入结构，并且盈利主力由氟化盐逐渐转为了新材料。随着公司不断向新能源产业进军，公司业绩逐渐向好，2021 年公司实现归母净利润 12.60 亿元，同比增长 2490.82%；2022 年上半年实现归母净利

4、润 14.02 亿元，同比增长 355.54%。锂盐行业供需拐点将至，马太效应凸显锂盐行业供需拐点将至，马太效应凸显。新能源产业高景气带动锂离子电池迅速放量，提振上游原材料锂盐六氟磷酸锂需求高速增长。六氟磷酸锂价格自2020Q4 以来一路暴涨，吸引行业龙头及新入局者（跨界资本）同时大幅扩产。2022 年以来，随着行业新建产能落地，行业供需过剩问题将日渐严重，预计未来六氟磷酸锂价格承压，行业竞争加剧。公司凭借无机氟化工底蕴，开发双釜法生产工艺，并通过一体化产业布局，在六氟磷酸锂行业具有技术、成本和先发优势。此外，公司保持战略前瞻，加码布局双氟磺酰亚胺锂等新锂盐，掌握技术内核，在锂盐行业具有极强的

5、企业竞争力。传统氟化工业务稳定，半导体业务蓄势待发传统氟化工业务稳定，半导体业务蓄势待发。公司氟化铝产能约占全国产能的30%，属于行业龙头。在碳中和背景下，下游电解铝产能发展趋于平缓，因此公司传统氟化工业务发展趋于平缓。半导体方面，公司是国内首个掌握 UPSSS级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业。公司成功实现半导体氢氟酸国产替代，并不断向海外市场进发。截止目前，公司已成功进入台积电、德州仪器、重庆超硅半导体有限公司、上海华力微电子有限公司等多家半导体企业供应链体系。根据公司规划，公司将进一步扩大半导体业务有关产能，以满足半导体产业对电子化学品持续增长的需求。风险因素：风险因素：新能源汽车行

6、业需求不及预期；原材料价格波动风险；公司新建产能释放不及预期；新型锂盐 LiFSI 产业化进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新冠肺炎疫情的负面影响；环保及安全生产的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司坚持新能源发展道路，突破六氟磷酸锂合成技术，构筑技术及先发优势，并通过一体化产业布局控制制造成本。公司还不断扩展产品布局网络，在掌握核心技术的前提下加码布局双氟磺酰亚胺锂等新锂盐。看好公司在新能源高景气背景下的长期发展空间。此外公司打破我国半导体级氢氟酸技术瓶颈并扩大半导体有关业务产能规模，有望充分受益半导体行业的国产替代。预计 2022/23/24 年公司归母净利润分别为

7、29.12/38.77/48.52 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.80/5.06/6.33 元，当前股价对应 2022-2024 年10.9/8.2/6.5 倍 PE，综合考虑 PE、PEG 估值法（参考行业可比公司平均估值水平，同时考虑到公司龙头地位及长期成长预期），按照 2022 年 14.0 倍 PE，给予公司目标价 54.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。多氟多多氟多 002407.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 41.28元 目标价 54.00元 总股本 766百万股 流通股本 684百万股 总市值 316亿元 近三月日均成交额 1,831百万元 52周最高/

8、最低价 64.41/28.58元 近1月绝对涨幅-13.09%近6月绝对涨幅 0.57%近12月绝对涨幅-16.46%多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,245.21 7,808.86 14,278.26 16,891.16 20,145.55 营业收入增长率 YoY 9%84%83%18%19%净利润(百万元)48.62 1,259.71 2,912.41 3,876.92 4,852.45 净利润增长率

9、YoY N/A 2491%131%33%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.06 1.64 3.80 5.06 6.33 毛利率 14%32%30%30%33%净资产收益率 ROE 1.65%24.81%37.53%33.78%30.29%每股净资产（元）3.85 6.63 10.13 14.98 20.91 PE 688.0 25.2 10.9 8.2 6.5 PB 10.7 6.2 4.1 2.8 2.0 PS 7.4 4.0 2.2 1.9 1.6 EV/EBITDA 62.5 16.9 10.9 8.3 6.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9

10、月 6 日收盘价 3XSVWZ3UYYmOsQbRcM7NoMmMoMtRjMpPzQjMoOuM7NoOwPvPmQnRMYrMpN 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：以技术驱动为内核，领军无机氟化工公司概况：以技术驱动为内核，领军无机氟化工.6 深耕新能源半导体，无机氟化工龙头.6 逐步聚焦主业，核心产品技术先进.6 管理团队稳定，实控人掌握核心技术.7 受益锂电行情，净利负转高增.8 业绩有望持续向好，产能扩张快速布局.11 锂盐行业：已达供需转折点，强者恒强锂盐行业：已达供需

11、转折点，强者恒强.12 新能源产业高景气持续，带动锂离子电池需求激增.12 锂离子动力电池、储能电池提振锂电产业上游六氟磷酸锂需求.19 供给远大于需求，未来六氟磷酸锂价格或将继续承压.21 六氟磷酸锂行业头部效应愈发凸显，多氟多占据规模优势和先发优势.25 覆盖上下游一体化产业链，首创双釜法生产工艺，筑牢多氟多成本优势.26 保持战略前瞻，加码布局双氟磺酰亚胺锂等新锂盐.31 氟化工行业：龙头地位稳定，半导体业务蓄势待发氟化工行业：龙头地位稳定，半导体业务蓄势待发.34 氟化铝行业发展趋于平缓，公司龙头地位稳固.34 加码布局，向电子级氟化氢市场进阶.36 风险因素风险因素.37 盈利预测及

12、估值评级盈利预测及估值评级.38 盈利预测及假设.38 估值评级.40 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）.8 图 3：公司营业收入及增速.9 图 4：公司归母净利润及增速.9 图 5：公司营业收入结构.10 图 6：公司毛利润结构.10 图 7：公司毛利率与净利率快速回升.10 图 8：近年公司各业务毛利率均有提升.10 图 9：公司各项费用率持续下降.11 图 10：公司资产 ROE 和 ROA 强势回升.11 图

13、 11：电动汽车成本构成.14 图 12：动力电池市场价格.14 图 13：全球电动汽车渗透率不断提升.14 图 14：全球电动汽车产量不断增长.14 图 15：我国新能源汽车中长期发展目标.14 图 16：全球动力电池需求预测.15 图 17：全球二氧化碳排放量（按部门划分）.15 图 18：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图.16 图 19：中国、美国及欧盟 27 国风力发电量.18 图 20：中国、美国及欧盟 27 国风力发电量占总发电量比例.18 图 21：中国、美国及欧盟 27 国光伏发电量.18 图 22：中国、美国及欧盟 27 国光伏发电量占总发电量比例.18 图 23：中国通

14、讯储能出货量情况.19 图 24：2018-2023 年中国数据中心能耗及预测情况（.19 图 24：全球储能电池需求预测.19 图 26：可充电锂离子电池的组成部分.20 图 27：电解液构成.20 图 28：电解液成本构成.20 图 29：电解液质量构成.20 图 30：锂离子电池全产业链.21 图 31：六氟磷酸锂及原材料价格.22 图 32：全球六氟磷酸铁锂供需关系.25 图 33：六氟行业有效产能统计及预测.25 图 34：六氟龙头企业未来产能占比稳居高位.26 图 35：氢氟酸溶剂法（以天际股份为代表）.26 图 36：多氟多首创双釜法合成工艺.27 图 37：各公司固态六氟生产原

15、材料消耗对比.27 图 38：六氟磷酸锂生产主要原材料市场价维持高位.28 图 39：六氟企业电耗对比.29 图 40：六氟企业人员配备对比.29 图 41：有机溶剂法（以天赐材料为代表）.29 图 42：液态六氟单吨投资成本低于固态六氟（按各公司投建项目分列）.30 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：多氟多六氟磷酸锂生产成本占据绝对优势.31 图 44：电池技术发展策略.32 图 45：双氟磺酰亚胺锂市场价格情况.32 图 39：LiFSI 各环节转化效率.34 图 40：2020 年全球

16、LiFSI 市占率.34 图 48：2021 年中国氟化铝消费结构.35 图 49：铝电解过程示意图.35 图 50：2015-2021 年中国电解铝消费量及增速.35 图 51：氟化铝市场价格.35 图 52：2021 年全球半导体用氢氟酸市场份额.36 图 53：公司部分半导体客户.36 表格目录表格目录 表 1：公司主营业务.6 表 2：公司产线已经平稳运行多年，可靠性强.7 表 3：核心管理层任职多年，并有多年的管理、研发经验。.8 表 4：公司重大合同.11 表 5：公司现有产能及扩产计划.12 表 6：中国、欧盟和美国新能源汽车相关政策及目标.13 表 7：我国储能相关政策及目标.

17、16 表 8：2021 年全国部分新能源强制配储政策.17 表 9：全球六氟磷酸锂需求预测.21 表 10：六氟磷酸锂已知扩建扩产计划梳理.22 表 11：全球六氟磷酸锂有效产能预测（折固）.24 表 13：各六氟生产厂商单位产能成本比较.30 表 13：主要的溶质锂盐性能对比.32 表 14：主要企业双氟磺酸亚胺锂产能情况.33 表 15：目前主要企业在 LiFSI 合成领域的专利布局.33 表 16：高纯氢氟酸指导性标准.36 表 17：分产品盈利预测.39 表 18：公司盈利预测.39 表 19：可比公司盈利预测与 PE 估值.40 表 20：可比公司盈利预测与 PEG 估值.40 多氟

18、多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况：以技术驱动为内核以技术驱动为内核，领军无机氟化工领军无机氟化工 深耕新能源半导体，无机氟化工龙头深耕新能源半导体，无机氟化工龙头 公司深耕无机氟化工公司深耕无机氟化工行业多年，目前是行业多年，目前是行业行业的龙头。的龙头。公司氟化物业务主要生产氟化铝、冰晶石和氢氟酸。新材料业务主要包括六氟磷酸锂、新型锂盐、电子级氢氟酸和电子级硅烷，此外公司还生产软包电池，目前公司是世界第一大无机氟化工企业。突破性突破性技术技术引领进军引领进军新能源。新能源。公司自主研发的

19、晶体六氟磷酸锂产品打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代，大幅降低了六氟磷酸锂的市场价。2022年上半年，公司已形成年产 30,000 吨的六氟磷酸锂产能，市场份额位居行业前列。产品供给国内主流电解液生产厂商，并出口韩国、日本等国家，销量位居世界前列。此外，公司还是国内较早开始研究开发锂离子电池材料的企业，公司于 2015 年正式开始锂离子电池材料生产业务，随着焦作市工业产业集聚区西部园区新工厂产能的建设和释放，我们预计未来该业务将会有更大的发展空间。同时，公司已经成功进入半导体重同时，公司已经成功进入半导体重要供应链环节。要供应链环节。公司现已具备年产 50,000 吨的电

20、子级氢氟酸产能，其中半导体级氢氟酸产能 10,000 吨，产品销量位居全国前列，目前已进入台积电南京工厂等多家半导体供公司的供应商体系，并已成功实现批量出口。表 1：公司主营业务 产品类别产品类别 主要产品主要产品 主要用途主要用途 氟化物 氟化铝 作为助熔剂能够有效降低电解铝过程中电解质的熔化温度和提高导电率 冰晶石 用作铝电解的助熔剂，也用作研磨产品的耐磨添加剂 氢氟酸 广泛用于原子能、化工、石油等行业，作为强氧化剂是制取元素氟、氟制冷剂、无机氟化物的基本原料，可配制成氢氟酸 新材料 六氟磷酸锂 主要用于锂离子动力电池、锂离子储能电池及其他日用电池 新型锂盐 主要应用于锂离子电池可拓宽电池

21、的使用温度，提升循环寿命和安全性 电子级氢氟酸 主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域，以及光伏太阳能电池领域 电子级硅烷 主要应用于半导体、液晶显示、光伏行业及镀膜玻璃等领域，是化学气相沉积(CVD)的硅原料 锂 离 子 电池与材料 软包电池 主要用于新能源汽车及储能行业，动力锂电池产能达到 3.5GWh，三元锂电池装机量进入国内前十。资料来源：公司公告、中信证券研究部 逐步聚焦主业逐步聚焦主业，核心产品技术先进核心产品技术先进 公司前身焦作市国营冰晶石厂，于公司前身焦作市国营冰晶石厂，于1999年正式成立有限公司，并经过四次增资于年正式成立有限公司，并经过四次增资于2004年成立股份有限

22、公司。年成立股份有限公司。公司于 2010 年 5 月上市，是我国无机氟化工行业最早的上市公司之一。2015 年公司收购红星汽车 69%的股份，布局新能源汽车制造，但在 2020 年公司剥离了汽车业务，同时收购了焦作伴侣纳米材料工程有限公司，并于 2021 年出售了小贷业务，重新聚焦氟化工，坚定深耕主业。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司在主要产品六氟磷酸锂、无水氟化铝、电子级氢氟酸和锂电池上技术先进，现均公司在主要产品六氟磷酸锂、无水氟化铝

23、、电子级氢氟酸和锂电池上技术先进，现均已处于技术成熟期。已处于技术成熟期。尤其是六氟磷酸锂，公司具有 14 项相关发明专利，该技术采用双反应釜中循环反应，经过过滤干燥制得高纯六氟磷酸锂，属于国内首创，公司对其具有自主知识产权。公司通过对该产品的生产研发，实现了原材料国产化。在无水氟化铝方面，公司已取得发明专利 8 项，随着供给侧改革成果凸显，落后产能逐渐淘汰，公司作为国内铝用氟化盐行业龙头，市占率和成本优势进一步提升。公司生产的电子级氢氟酸品质达到UP-SSS 级（G5 级别），产品纯度达到 PPT 级（目前半导体用电子级氢氟酸的最高级别），能够满足目前最先进工艺制程对材料的要求，是全球为数不

24、多能规模化生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一，处于国际一流水平。公司锂离子电池已申报专利 72 项，公司与中科院、厦门大学、河南理工大学等科研院校建立长期稳定的产学研合作关系，展开新型高电压、高安全性动力电池关键技术开发，模块化电池成组技术，动力电池管理系统（BMS研发），开展新能源汽车用动力系统研究。表 2：公司产线已经平稳运行多年，可靠性强 技术背景技术背景 具体内容具体内容 所获专利 申请专利 890 项，授权专利 675 项，其中发明专利 176 项，六氟磷酸锂发明专利有 14 项 承担项目 承担国家 863 计划 1 项，国家火炬计划 2 项，国家重点新产品 3 项 拥有国家高技术产

25、业化示范工程、国家工业强基工程、国家战略性新兴产业专项、国家产业振兴与技术改造专项等十余个项目 行业标准 主持制、修订了 114 余项国家、行业标准 代表奖项 公司“锂离子电池核心材料高纯晶体六氟磷酸锂关键技术开发及产业化”获得了 2017 年国家科学技术进步奖 国家火炬计划重点高新技术企业 资料来源：多氟多官网，公司公告，中信证券研究部 管理团队管理团队稳定，稳定，实控人掌握核心技术实控人掌握核心技术 管理团队稳定管理团队稳定，实际控制人李世江先生多年深耕氟化工领域，对行业认识深刻。实际控制人李世江先生多年深耕氟化工领域，对行业认识深刻。截至2022H1，李世江先生直接持有公司 11.42%

26、股权，并通过焦作多氟多实业集团有限公司间接持有公司 1.87%股权，合计持有公司 13.29%的股份。李世江先生拥有发明专利 106 项、科技成果 13 项，主持制修订多项国家、行业标准，是国际标准化组织成员，国际 ISO 标准氟化盐组召集人。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心管理核心管理人员背景丰富，人员背景丰富，学历较高，学历较高，具有具有优秀优秀的管理经验。的管理经验。公司核心管理层均持有硕士学位，其中董事长、高级工

27、程师李世江先生掌握核心技术，且履历丰富，拥有丰富的管理经验。副董事长李凌云女士毕业于悉尼大学物流管理硕士，自 2007 年加入公司，已经任职公司多年。总经理李云峰先生为高级经济师，具有丰富的人力资源管理经验。公司另一位董事陈岩为高级工程师，也具有深厚的技术背景，曾任河南林县化肥厂技术员，河南省石化厅设备处工程师，河南省化工装备联营公司副经理、董事长兼总经理，河南省复合肥推广中心主任，河南省政协第七、八、九届科技界委员，第八、九届常委。表 3：核心管理层任职多年，并有多年的管理、研发经验。姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 学历学历 出生年份出生年份 个人简历个人简历 李世江 董事长

28、，董事 2007/12/26 男 研究生 1950 高级工程师，中共党员，经济师。具有多年担任公司董事经验，现任本公司董事长，焦作市中站区工商联合会会长、商会会长，焦作市化工医药协会副会长，河南省科技创新促进会副会长，无机氟化物与含氟精细化学品专家委员会副主任委员，中国铝业集团管理委员会常委。拥有发明专利 106 项，科技成果 13 项，主持修订多项国家、行业标准。李凌云 副董事长、董事 2007/12/26 女 研究生 1976 毕业于悉尼大学物流管理硕士，具有丰富的外贸从业经验，现任本公司董事，副总经理，兼任焦作氟多凯工业有限公司董事长，河南省有色金属工业有限公司董事长，多氟多(抚顺)科技

29、开发有限公司董事。李云峰 总经理、董事 2020/1/16 男 研究生 1980 高级经济师，参加工作近 20 年，具有丰富的人力资源从业经验，现任多氟多化工股份有限公司董事，副董事长，副总经理。陈岩 董事 2014/1/10 男 本科 1946 高级工程师，具有深厚的技术背景。现任河南中生石油化工设备有限公司执行董事，河南省第十届政协委员，常委，本公司独立董事，风神轮胎股份有限公司独立董事。彭超 副总经理、董秘 2020/1/16 男 研究生 1980 具有丰富的资本市场及上市公司证券部工作经验，现任多氟多化工股份有限公司副总经理兼任董事会秘书。资料来源：公司官网，中信证券研究部 受益锂电受

30、益锂电行情，行情，净利负转高增净利负转高增 公司公司的营业收入结构主要由的营业收入结构主要由氟化物、新材料和锂离子电池氟化物、新材料和锂离子电池构成。构成。其中新材料占营收比重逐年提高，主要是由于六氟磷酸锂产能的快速扩张。新材料业务自 2019 年起飞速扩张，73%94%100%100%100%67%100%43%41%90%55%70%51%86%51%100%46%45%80%68%62%多氟多多氟多新材料股份有限公司新材料股份有限公司李李世世江江焦作焦作多氟多实业集团多氟多实业集团有限公司有限公司其他股东其他股东白白银银中中天天化化工工有有限限责责任任公公司司河河南南有有色色金金属属工工

31、业业有有限限公公司司多多氟氟多多(昆昆明明)科科技技开开发发有有限限公公司司江江苏苏原原素素新新能能源源汽汽车车有有限限公公11.42%2.65%83.62%侯红军侯红军高高杨杨李凌云李凌云0.74%0.86%0.71%多多氟氟多多新新能能源源科科技技有有限限公公司司焦焦作作伴伴侣侣纳纳米米材材料料工工程程有有限限公公司司河河南南多多多多能能源源科科技技有有限限公公司司云云南南氟氟磷磷电电子子科科技技有有限限公公司司河河南南东东方方韶韶星星实实业业有有限限公公司司洛洛阳阳蓝蓝宝宝氟氟业业有有限限公公司司山山东东凌凌峰峰智智能能科科技技有有限限公公司司宁宁夏夏盈盈氟氟金金和和科科技技有有限限公公

32、司司河河南南海海恩恩美美科科新新材材料料有有限限公公司司邢邢台台多多氟氟多多汽汽车车销销售售有有限限公公司司(注注销销）安安徽徽多多氟氟多多智智行行汽汽车车租租赁赁有有限限公公司司85.5%一致行一致行动人动人河河南南省省氟氟基基新新材材料料科科技技有有限限公公司司广广西西宁宁福福新新能能源源科科技技有有限限公公司司多多氟氟多多海海纳纳新新材材料料有有限限责责任任公公司司多多氟氟多多阳阳福福新新材材料料有有限限公公司司山山西西佳佳福福新新材材料料有有限限公公司司浙浙江江中中宁宁硅硅业业有有限限公公司司司司 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请

33、务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2021 年收入占比已高达 52%。新材料为公司贡献的毛利逐步提升，2021 年达到了 82%以上。公司的盈利主力由氟化盐逐渐转为了新材料。公司公司营收营收增速转正并增速转正并保持保持高增长。高增长。2019 年公司营收负增长，净利润为负，主要是由于应收的坏账计提和资产减值的计提。同时公司也在积极通过法律手段减少坏账并取得成效。自 2020 年开始，公司营收增速、净利润及增速双双转正，并在 2021 年取得爆发式增长。随着和比亚迪的战略合作长期协议的签订、和 Enchem Co.Ltd.的十亿订单签约，2021年，公司实现营业收入 78.09 亿元，同比增

34、长 83.95%，实现归属于上市公司股东的净利润 12.60 亿元，同比增长 2490.82%；2022H1，公司实现营业收入 60.27 亿元，同比增长107.52%，实现归属于上市公司股东的净利润 14.02 亿元，同比增长 355.54%。2020 年开启电解液产品收获之年年开启电解液产品收获之年。公司不仅成功开拓了国际知名客户并实现批量供应，与 AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、Panasonic 等均已进入密切合作阶段。公司提前布局电解液储能应用市场，目前，公司创新产品领先抢占了 80%以上的 5G、铁塔等储能市场。并且目前自产自用多种电解质及添加剂，包括六氟

35、磷酸锂（LiPF6）、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、二氟磷酸锂（LiPO2F2）、硫酸乙烯酯（DTD）等，无论是生产规模还是工艺水平均处于市场领先水平。图 3：公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%00708090营业收入（亿元）同比增速-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-10-5051015归母净利润（亿元）同比增速 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

36、022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：公司营业收入结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司毛利润结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019 年以来年以来，公司公司各项费用率各项费用率持续持续走低走低，成本控制优秀成本控制优秀。除了研发费用率，自 2019年起，公司的销售费用率、财务费用率、管理费用率一直表现出明显下降的态势。公司总体的费用率也持续下降，控本能力优越。公司国内拥有 9 座自有氟矿山，拥有年产 30 万吨氢氟酸的生产线，使公司在激烈的竞争中始终保持着成本优势。公司研发费用率保持稳定，略微上升，在 2021 年达到 1.66%，反映了

37、公司对技术的重视和持续投入，使公司始终保持丰富的产品品种，拥有多种多样的新型锂盐和集流体保护材料。图 7：公司毛利率与净利率快速回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：近年公司各业务毛利率均有提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 16.07%24.89%52.11%61.54%65.32%78.01%51.68%42.79%17.05%12.99%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1新材料锂电池及核心材料新能源汽车氟化盐其他主营业务其他业务25.56%48.81%82.68%83.19%89.03%83.98%52.86%30.

38、64%8.16%4.54%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1新材料锂电池及核心材料新能源汽车氟化盐其他主营业务-20-2002020212022H1净利率(%)毛利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1新材料锂电池及核心材料新能源汽车氟化盐其他主营业务整体毛利率 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：公司各项费用率持续

39、下降 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：公司资产 ROE 和 ROA 强势回升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩业绩有望持续有望持续向好，向好，产能扩张快速布局产能扩张快速布局 公司公司的的客户遍布国内外，较为分散客户遍布国内外，较为分散，长协保证业绩确定向好，长协保证业绩确定向好。公司是国内唯一一家能向日韩出口六氟磷酸锂的国内企业，2021 年出口占总营收比例达 30%，其中韩国销量占比 20.18%，日本占比 10.43%。公司重大客户较为分散，2020 年公司前 5 大客户仅占公司营收的 19.73%。自 2021 年公司与比亚迪签署 2022年-2025年 4年长期

40、供货协议之后，比亚迪成为公司第一大客户。此外，公司还和 Enchem Co.,Ltd.以及孚能科技签订有长期大额的六氟磷酸锂采购协议，使得未来业绩持续向好具备较高确定性。表 4：公司重大合同 时间时间 客户客户 业务业务 量（吨）量（吨）合同金额（亿元）合同金额（亿元）交货期限交货期限 2021 年 7 月 Enchem Co.,Ltd.六氟磷酸锂 1800-2021 年 7 月至 2022 年 12 月 2021 年 11 月-10 2022 年 1 月至 2024 年 12 月 2021 年 7 月 比亚迪 6460-2021 年 7 月至 2022 年 12 月 2021 年 11 月

41、56050-2022 年 1 月至 2025 年 12 月 2021 年 7 月 孚能科技 1700-2021 年 8 月至 2022 年 12 月 2020 年 5 月 圣光医用 熔喷布-2 2020 年 4 月至 2020 年 12 月 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司围绕主营业务及行业不断快速扩产，建设能力一流。公司定增募投项目的基建完成任务只用到 43 天。2022 年 4 月公司六氟磷酸锂产能达到 3 万吨，公司预计 2022 年、2023 年底将分别达到 5.5 万吨、10 万吨，2022 全年出货量将达 3.5-4 万吨。公司在新型锂盐方面也持续加大布局，拥有成熟的 Li

42、FSI 线，随时可以量产，同时还具备商业化生产六氟磷酸钠的能力。电子化学品方面，公司还有继续扩产计划，有望未来成为行业龙头。锂电池方面，公司扩产迅速且规模较大，积极备战新能源储能板块。公司通过内生式扩产和收购重组扩张版图，双管齐下。公司自产主要产品的核心关键原材料，包括目前的主流锂盐、新型锂盐、锂电池、电子级氢氟酸等，此外还陆续收购了焦作伴侣材料、洛阳蓝宝氟业有限公司等完善新能源产业链。同时，公司持续创新完善生0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-20%0%20%40%ROE(%)ROA(%)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值

43、分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取持续的成本竞争优势，巩固和扩大公司在行业的地位和影响力。表 5：公司现有产能及扩产计划 公告日期公告日期 业务种类业务种类 规划项目规划项目 产能（万吨）产能（万吨）状态状态 项目周期（月）项目周期（月）投产时间投产时间 2022 年 8 月 新材料 六氟磷酸锂(六氟磷酸钠)*1(0.5)在建 15 2023 年 12 月 2022 年 8 月 新材料 双氟磺酰亚胺锂 1 在建 15 2023 年 12 月 2022 年 1 月 新材料 六氟磷酸锂 8 在建 39 2025 年 4

44、月 2022 年 1 月 新材料 双氟磺酰亚胺锂 1 在建 39 2025 年 4 月 2022 年 1 月 新材料 二氟磷酸锂 1 在建 39 2025 年 4 月 2021 年 7 月 新材料 六氟磷酸锂 10 在建 53 2025 年 12 月 2021 年 7 月 新材料 双氟磺酰亚胺锂 4 在建 53 2025 年 12 月 2021 年 7 月 新材料 二氟磷酸锂 1 在建 53 2025 年 12 月 2017 年 6 月 新材料 高纯六氟磷酸锂 1 部分投产 60 2022 年 6 月 2017 年 6 月 锂电池 动力锂离子电池组 10GWh 已投产 54 2021 年 12

45、 月 2017 年 6 月 新材料 高纯六氟磷酸锂 0.3 已投产-2021 年 4 月 新材料 电子级氢氟酸 5 已投产-2021 年 4 月 新材料 电子级硅烷 0.2 已投产-2021 年 4 月 新材料 电子级硅烷 0.2 计划中-资料来源：公司公告，中信证券研究部*注公司后续将六氟磷酸锂产线的 50%产能转产成六氟磷酸钠 锂盐锂盐行业：行业：已达供需转折点，强者恒强已达供需转折点，强者恒强 新能源产业高新能源产业高景气持续景气持续，带动锂离子电池需求激增，带动锂离子电池需求激增 巴黎协定后各国相继制定碳中和目标巴黎协定后各国相继制定碳中和目标。2015 年巴黎协定提出，要实现 2温升

46、控制目标，全球要在 20652070 年左右实现碳中和，这一目标推动世界各国制定相应减排降碳国家战略。博鳌亚洲论坛可持续发展的亚洲与世界 2022 年度报告显示，截至2021 年 12 月底，全球已有 136 个国家、115 个地区、235 个主要城市和 2000 家顶尖企业中的 682 家制定了碳中和目标。碳中和目标已覆盖了全球 88%的温室气体排放、90%的世界经济体量和 85%的世界人口。2020 年 9 月我国提出“2030 年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”，自此，“双碳”成为我国未来发展的重大战略目标。新能源新能源汽车是实现交通行业碳中和的关键汽车是实现交通行业碳中和的关键支

47、点，得到有力政策支撑支点，得到有力政策支撑。近年来，全球碳中和政策导向加速全球汽车电动化，世界各国出台了多项政策规划，大力支持新能源汽车产业发展。我国的“十四五”规划和 2035 年远景目标明确提出要“聚焦新一代新能源汽车产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能”。欧盟作为全球范围内碳减排、能源转型的引领者和主要推动者，在 2021 年 7 月发布 Fit for 55草案，要求交通领域在 2035 年起新车注册全部零排放。2021 年 8 月，美国白宫发布声明，目标在 2030 年新能源车渗透率达 50%。政策推动全球汽车电动化进程，2021 年新能源汽车渗透

48、率快速增长，全球新能源汽车销量近 650 万辆，较去年同期增长 108%。中欧美三大主要新能源汽车市场未来有望继续保持高景气。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 6：中国、欧盟和美国新能源汽车相关政策及目标 时间时间 地区地区 政策政策 内容内容 2015.05 中国 中国制造 2025 继续支持电动汽车、燃料电池汽车发展，掌握汽车低碳化、信息化、智能化核心技术，提升动力电池、驱动电机、高效内燃机、先进变速器、轻量化材料、智能控制等核心技术的工程化和产业化能力，形成从关键零部件到整车的完整工业体系和

49、创新体系，推动自主品牌节能与新能源汽车同国际先进水平接轨。2016.03 中国“十三五”规划纲要 支持新一代信息技术、新能源汽车、生物技术、绿色低碳、高端装备与材料、数字创意等领域的产业发展壮大。2016.12 中国 国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知 强化技术创新，完善产业链，优化配套环境，落实和完善扶持政策，提升纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化水平，推进燃料电池汽车产业化。到 2020 年，实现当年产销 200 万辆以上，累计产销超过 500 万辆，整体技术水平保持与国际同步，形成一批具有国际竞争力的新能源汽车整车和关键零部件企业。2018.12 中国 汽车产业投

50、资管理规定 加强汽车产业投资方向引导，优化燃油汽车和新能源汽车产能布局，明确产业鼓励发展的重点领域；积极引导新能源汽车健康有序发展，进一步提高新建纯电动汽车企业投资项目的条件，明确对投资主体、技术水平、项目所在区域的要求；加强关键零部件等投资项目管理，明确发动机、车用动力电池、燃料电池、车身总成、专用汽车和挂车等投资项目的条件。2020.04 中国 产业结构调整指导目录（2019 年本）将锂离子电池列为产业结构调整指导目录“鼓励类”。2020.04 中国 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上

51、 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。2020.06 中国 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 明确了 2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度、2023 年度的新能源汽车积分比例要求分别为 10%、12%、14%、16%、18%。2024年度及以后年度的新能源汽车积分比例要求，由工业和信息化部另行公布。2020.10 中国 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流。2021.1 中国 203

52、0 年前碳达峰行动方案 积极扩大电力等新能源、清洁能源在交通运输领域应用，大力推广新能源汽车；到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。2021.03 中国“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦新能源、新能源汽车等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展新动能。2021.07 欧盟 Fit for 55 从 2030 年起将新车的平均排放量降低至 55%，从 2035 年起降低至 100%（基于 2021 年的水平）。2021.08 美国 Executive Order on Strengthening Amer

53、ican Leadership in Clean Cars and Trucks 到 2030 年销售的所有新乘用车和轻型卡车中有 50%是零排放车辆。资料来源：中国政府网，发改委等政府部门官网，欧盟理事会官网，美国白宫官网，中信证券研究部 电动汽车将长期占据新能源汽车市场的主流地位。电动汽车将长期占据新能源汽车市场的主流地位。新能源汽车包括纯电动汽车、增程式电动汽车、混合动力汽车、燃料电池电动汽车、氢发动机汽车等。按动力系统对我国的新能源汽车进行划分，纯电动汽车是我国产销最多的新能源汽车种类。随着电池性能、续航里程的提高，消费者对于纯电车的接受程度逐渐提高，2021 年纯电动汽车产量占我国新

54、能源汽车总产量的 82.99%，销量占我国新能源汽车总销量的 82.82%。国务院于 2020年 10 月发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）明确了未来新能源汽车的发展目标，即到 2035 年纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车将全面电动化。从目前市场现状和未来政策方向来看，纯电动车将长期占据新能源汽车市场的主流地位。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 电动汽车成本中枢下移利好电动化进程。电动汽车成本中枢下移利好电动化进程。电动汽车整车成本中电池占比最高，约为42%，对整车成本

55、影响较大。2018Q4 到 2021Q4 电池市场价格分别已经从 1.35 元/Wh（三元）和 1.25 元/Wh（铁锂）下降至 0.83 元/Wh（三元）和 0.65 元/Wh（铁锂），下降幅度超 35%。随着动力电池技术发展，三元以及铁锂电池成本有望继续下行，新能源电动车整车成本进一步下降，产品力也将继续增强。图 11：电动汽车成本构成 图 12：动力电池市场价格（元/Wh）资料来源：OFweek，中信证券研究部 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 政策政策支撑与支撑与成本利好成本利好共同共同驱动驱动全球动力电池需求全球动力电池需求持续持续爆发。爆发。政策导向和成本利好双重因素驱动下，全球

56、电动汽车产量、渗透率于近年来迅速提升，进而拉升动力电池产量。考虑到电池技术进步、汽车智能化拉动用电需求，电动汽车单车带电量有望逐步提升。中信证券研究部于 2022 年 7 月 6 日外发的中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步 中，预计 2025 年全球动力电池总需求将达到 1380GWh，对应 2020-2025 年 CAGR 为 58.7%。图 13：全球电动汽车渗透率不断提升 图 14：全球电动汽车产量不断增长 图 15：我国新能源汽车中长期发展目标 资料来源：中汽协，OICA，GGII，EV volume，中信证券研究部注：默认销量近似等于产量

57、资料来源：GGII，EV volume，中信证券研究部 注：默认销量近似等于产量 资料来源：中国汽车工业协会，GGII，中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部预测 42%11%10%7%30%电池电控电机电驱动零部件整车其他部件0.00.20.40.60.81.01.21.41.6车用动力电池-方形三元车用动力电池-方形铁锂0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800000202021海外汽车产量（万辆）中国汽车产量（万辆）中国电动汽车渗透率海外电动汽车渗透率0%20%40%60%80%100%120%01002

58、00300400500600700800200202021全球电动汽车产量（万辆）YoY0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040004500汽车产销量(万辆)新能源汽车产销量(万辆)新能源汽车渗透率(%)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16：全球动力电池需求预测 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 储能电池是实现能源领域碳中和的重要抓手。储能电池是实现能源领域碳中和的重要抓手。根据联合国环境规划署的2021 排

59、放差距报告，世界需要在未来 8 年内将每年的温室气体排放量减半才能将本世纪末全球升温幅度控制在巴黎协定设定的目标之内。全球二氧化碳排放主要源自能源方面。根据彭博新能源财经发布的New Energy Outlook 2021，全球与能源相关的碳排放 2040 年要比 2019 年的水平下降 75%，才能在 2050 年实现净零排放。因此发展可再生能源将是实现碳中和的重要环节。由于新能源随机性、间歇性、波动性等特点，大规模新能源接入将对电力系统带来前所未有的挑战。而以锂离子为代表的储能电池是解决风电、光伏发电间歇波动性，实现“削峰平谷”功能的重要手段之一。图 17：全球二氧化碳排放量（按部门划分）

60、（GtCO2）资料来源：世界资源研究所（WRI），中信证券研究部 全球新能源规模化发展目标奠定储能电池需求爆发。全球新能源规模化发展目标奠定储能电池需求爆发。我国国家层面，“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要（简称规划）明确提出要“加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模”，在多地部署风、光电等清洁能源基地，目标是“到 2025 年，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右”。在储能方面规划指出要“提升清洁能源消纳和存储能力”、“加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用”。2021 年 7 月，国家发改委、能源局发布关于加快推动新型储能发展的指导0

61、%20%40%60%80%100%120%02004006008000820022E2023E2024E2025E中国动力电池(GWh)海外动力电池(GWh)全球YoY(右轴)66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%00能源工业农业废物土地利用及林业能源占比 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 意见，提出到 2025 年实现新型储能装机规模达 30GW，到 2030 年装机规模

62、基本满足新型电力系统相应需求。2022 年 2 月，国家发改委、能源局印发“十四五”新型储能发展实施方案提出到 2025 年电化学储能技术系统成本降低 30%以上，到 2030 年新型储能核心技术装备自主可控。表 7：我国储能相关政策及目标 发布时间发布时间 名称名称 发布单位发布单位 相关内容相关内容 2021.1 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统；到 2025 年，新型储能装机容量达到 3,000 万千瓦以上。2021.3“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 全国人民代表大会 提升清洁能源消纳和

63、存储能力；加快新型储能技术规模化应用；在储能等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。2021.7 关于加快推动新型储能发展的指导意见 国家发改委、能源局 到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3,000 万千瓦以上，新型储能在推动能源领域碳达峰碳中和过程中发挥显著作用；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。2021.8 关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 国家发改委、能源局 进一步鼓励和推动可再生能源企业的发电端储能应用推广，并将相应成本明确在发电成本中，预计后续将出台电化学储能电价和

64、发电侧电价市场化的相关政策，进一步推动储能推广需求从政策导向转向盈利导向。2022.2“十四五”新型储能发展实施方案 国家发改委、能源局 到 2025 年电化学储能技术系统成本降低 30%以上，到 2030 年新型储能核心技术装备自主可控。资料来源：中国政府网，发改委等政府部门官网，中信证券研究部 图 18：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图 资料来源：中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 我国地方层面，已有超过 20 个省市发布新能源配置储能政策，普遍要求以新能源为主体的新型电力系统的建设配储比例大于 10%，配储时长大于 2 个小时。配储政策将有助

65、 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 于加速我国新能源体系的建设，在新能源结构转型背景下，国内储能政策逐步落地，利好储能产业发展。表 8：2021 年全国部分新能源强制配储政策 地区地区 发布时间发布时间 发文机构发文机构 文件名称文件名称 最低配最低配储比例储比例 配储配储时常时常 辽宁 2021/12/14 辽宁省发改委 全省风电建设规模增补方案 15%4 山东淄博 2021/11/4 中共淄博市委办公室、淄博市人民政府办公室 淄博市实施减碳降碳十大行动工作方案 10%湖南 2021/10/13 湖

66、南省发改委 关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见 5%2 广西 2021/10/9 广西能源局 2021 年市场化并网陆上风电、光伏发电及多能互补一体化项目建设方案的通知 15%2 内蒙古 2021/10/8 内蒙古发改委 关于自治区2021年保障性并网集中式风电、光伏发电项目优选结果 15%2 江苏 2021/9/29 江苏省发改委 省发改委关于我省 2021 年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知 10%2 山西 2021/9/25 山西省能源局 2021 年竞争性配置风电、光伏项目评审结果的公示 10%浙江义乌 2021/9/23 浙江义乌发改局 关于推动源网荷储协调发展和加快区域

67、光伏产业发展的实施细则（征求意见稿）10%2 天津 2021/8/9 天津市发改委 关于天津市 2021-2022 年风电、光伏发电项目开发建设方案 10%1 安徽 2021/8/2 安徽省能源局 关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）0%1 湖北 2021/7/26 湖北省能源局 湖北省能源局关于 2021 年平价新能源项目开发建设有关事项的通知 10%2 辽宁 2021/8/5 辽宁省发改委 辽宁省新增风电项目建设方案（征求意见稿）10%河北 2021/7/2 河北省发改委 关于做好 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 15%2 河南 2021/6/

68、21 河南省发改委 关于 2021 年风电、光伏发电项目有关事项的通知 10%2 甘肃 2021/5/28 甘肃发改委 关于十四五 第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 5%2 福建 2021/5/24 福建省发改委 关于因地制宜开展集中式光伏试点工作的通知 10%江西 2021/3/19 江西省能源局 关于做好 2021 年新增光伏发电项目竞争优选有关工作的通知 8%1 海南 2021/3/15 海南省发改委 关于开展 2021 年度海南省集中式光伏发电平价上网项目工作的通知 10%陕西 2021/3/10 陕西省能源局 关于促进陕西省可再生能源高质量发展的意见（征求意见稿）10%

69、2 山东 2021/2/19 山东省能源局 2021 年全省能源工作指导意见 10%青海 2021/1/18 青海省发改委、科技厅、工信厅、能源局 关于印发支持储能产业发展若干措施（试行）的通知 10%2 山西大同 2021/1/13 大同市人民政府 大同市关于支持和推动储能产业高质量发展的实施意见 5%宁夏 2021/1/11 宁夏发改委 关于加快促进自治区储能健康有序发展的指导意见（征求意见稿）10%2 资料来源：各地发改委、能源局等官网，中信证券研究部 国际层面，美国及欧盟的风电、光伏发电量及其在能源结构上的比重也均处于爬坡阶段。国际能源署（IEA）全球能源行业 2050 净零排放路线图

70、 所描述的全球发电结构中，风电、光伏是绝对的主力军，占比分别高达 35%和 33%。国际可再生能源署（IRENA）在世界能源转型展望：1.5路径中指出，2050 年风电和光伏将占全球发电装机容量的 2/3。未来随着新能源应用规模加大，储能电池将迎来需求高速增长新阶段。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 19：中国、美国及欧盟 27 国风力发电量（亿 kWh）图 20：中国、美国及欧盟 27 国风力发电量占总发电量比例 资料来源：中国国家统计局，美国能源信息管理局，欧盟统计局，中信证券研究部 资料来源

71、：中国国家统计局，美国能源信息管理局，欧盟统计局，中信证券研究部 图 21：中国、美国及欧盟 27 国光伏发电量（亿 kWh）图 22：中国、美国及欧盟 27 国光伏发电量占总发电量比例 资料来源：国家统计局，美国能源信息管理局，欧盟统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，美国能源信息管理局，欧盟统计局，中信证券研究部 储能电池需求在通讯及数据中心也具备增长空间。储能电池需求在通讯及数据中心也具备增长空间。在通讯储能中锂离子电池主要是用作后备电源，随着 5G 通讯发展，我国通讯储能领域仍将处于高速发展中，储能电池需求有望持续增加。数据中心属于高能耗产业，2018 年能耗约占我国总发电量的

72、 2%，未来随着我国数字经济的发展，能耗将进一步扩大。2021 年国家发改委发布的贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案明确要求结合储能技术提升可再生能源在数据中心能源供应中的比重。虽然目前数据中心储能电池主要为铅酸电池，但锂离子电池作为数据中心储能电池已在逐步取代铅酸电池，未来随着锂离子电池成本和安全性得到进一步控制，具有极大发展潜力。00400050006000200202021中国美国欧盟27国0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021中国美国欧盟27国0

73、20040060080000200202021中国美国欧盟27国0%1%2%3%4%5%6%7%200202021中国美国欧盟27国 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 23：中国通讯储能出货量情况 图 24：2018-2023 年中国数据中心能耗及预测情况（亿 kWh）资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：点亮绿色云端：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究（张文佺、张素芳、王晓烨等，含预测），中信证

74、券研究部 储能锂离子电池需求有望储能锂离子电池需求有望迎迎来快速增长。来快速增长。配套储能政策激励储能产业发展，“东数西算”背景下数据中心产业发展将刺激本地储能需求，同时在 5G、分时电价的共同作用下，储能需求刚性增长，储能电池行业有望迎来稳步、快速的增长阶段。根据中信证券研究部于 2022 年 7 月 6 日外发的中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步，预计 2022-2025 年全球储能电池需求将分别达到 130、260、400、500GWh，对应 2020-2025 年储能电池需求 CAGR 为 242.6%。图 25：全球储能电池需求预测 资料来

75、源：GGII，中信证券研究部预测 锂离子锂离子动力电池动力电池、储能电池提振锂电产业上游六氟磷酸锂需求储能电池提振锂电产业上游六氟磷酸锂需求 电解液是锂离子电池核心组分之一。电解液是锂离子电池核心组分之一。锂离子电池主要由正极、负极、电解质和隔膜四大部分组成，目前主流的商用电解质是液体电解质，也被称为电解液，一般由锂盐（溶质）、溶剂、添加剂在一定条件下按一定比例配制而成（按质量占比，溶剂占 80%-85%、锂盐占 10%-12%、添加剂占 3%-5%）。电解液是锂离子在正负极之间迁移的媒介，是锂电池达到高电压、高比能等优点的保证，其指标直接决定了锂离子电池的能量密度、功率密度、循环寿命、安全性

76、能、宽温应用等。0%20%40%60%80%100%120%024680021通讯储能出货量(GWh)YoY(右轴)050002500300020182023E5 10 19 28 55 130 260 400 500 0%20%40%60%80%100%120%140%160%005006002002020212022E2023E2024E2025E全球储能电池(GWh)全球YoY(右轴)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读

77、正文之后的免责条款和声明 20 图 26：可充电锂离子电池的组成部分 图 27：电解液构成 资 料 来 源：Nonaqueous Liquid Electrolytes for Lithtum-Based Rechargeable Batteries（Kang Xu）资料来源：中信证券研究部整理 六氟磷酸锂是目前商业化应用最广泛的六氟磷酸锂是目前商业化应用最广泛的电解液溶质（电解液溶质（锂盐锂盐）。锂盐溶解于溶剂体系中并电离，部分形成溶剂化的锂离子和对应阴离子团，提供离子导通能力。锂盐的选择需要考虑相应的离子迁移率、离子对解离能力、溶解性、热稳定性、化学稳定性、固体电解质膜形成能力、集流体钝化

78、能力、环境影响等。另一方面，锂盐是电解液体系的主要成本来源，这使得综合性能较好、成本相对较低的六氟磷酸锂 LiPF6成为现有锂电池电解液中的主盐。近年来，双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）（以下简称双氟）等新型锂盐取得突破性进展，且双氟在导电性、热稳定性、抗水解性等方面较六氟更具优势，但考虑到成本及产业化时间等问题，预计未来一段时间内，下游电池厂商仍将主要使用六氟电解液，而新型锂盐目前基本以少量添加的方式与六氟磷酸锂组合，作为对电解液性能的补充。图 28：电解液成本构成 资料来源：天赐材料电解液项目环评报告，公司公告，中信证券研究部 图 29：电解液质量构成 资料来源：GGII，中信证券研究部 电解

79、液溶质（锂盐）10-12 质量%溶剂（有机溶剂）80-85 质量%添加剂3-5 质量%有机锂盐无机锂盐环状碳酸脂链式碳酸脂成膜剂过充保护剂高低温性能改善剂中和剂阻燃剂62.2%18.5%8.6%7.7%2.9%锂盐溶剂添加剂制造费用直接人工83%12%5%溶剂锂盐添加剂 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：锂离子电池全产业链 资料来源：GGII，中信证券研究部 新能源汽车产销量激增以及储能规模化发展驱动锂离子电池需求激增，进而提振对电新能源汽车产销量激增以及储能规模化发展驱动锂离子电池需求激增

80、，进而提振对电解液及其上游锂盐（解液及其上游锂盐（六氟磷酸锂六氟磷酸锂）的强劲需求。）的强劲需求。在电解液单耗将随着电池技术发展小幅下降的前提下，预计 2025 年全球电解液需求将达到 252.9 万吨。按 12%的添加比例计算，预计2025年全球六氟磷酸锂需求将达到30.3万吨，为2020年需求的7倍；对应2020-2025年 CAGR 为 52.5%，六氟磷酸锂需求将持续维持高景气。表 9：全球六氟磷酸锂需求预测 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 6

81、79 991 1380 全球储能电池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 全球消费电池 GWh 52 64 77 85 93 103 113 124 137 全球电池总量 GWh 117 174 213 250 438 747 1052 1515 2017 三元及消费电解液需求 万吨 11.2 17.5 20.9 23.1 33.5 51.9 66.3 87.4 104.9 铁锂电解液需求 万吨 3.5 4.0 5.1 7.5 21.2 41.7 65.6 102.6 147.9 电解液合计需求 万吨 14.7 21.5 26.0 30.6 54.7 93.6

82、131.9 190.0 252.9 六氟磷酸锂合计需求 万吨 1.8 2.6 3.1 3.7 6.6 11.2 15.8 22.8 30.3 YoY 46%21%18%79%71%41%44%33%资料来源：GGII，中信证券研究部预测 供给远大于需求，未来六氟磷酸锂价格或将继续承压供给远大于需求，未来六氟磷酸锂价格或将继续承压 六氟磷酸锂六氟磷酸锂价格理性下滑，年内价格理性下滑，年内跌幅跌幅已已近六成。近六成。供需格局决定价格走势，2020Q4 以来，随着全球疫情得以控制，全球新能源汽车渗透率提升带来动力电池需求增长，与此同时，全球能源转型带来储能电池需求增长，二者共同推动锂离子电池需求爆发

83、，导致上游六氟磷酸锂供需格局趋紧，其价格自 2020Q4 进入高景气周期，连涨 19 个月至今年 3 月创下历史高点 59 万元/吨，2022 年 3 月均价同比上涨 518%。2022 年上半年我国部分地区受疫情影响，锂电池需求增速环比放缓，六氟磷酸锂需求受阻，导致六氟磷酸锂价格开始出现调头向下，目前维持在 26 万元/吨。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 六氟磷酸锂“过山车”式价格走势并非首次出现。六氟磷酸锂“过山车”式价格走势并非首次出现。2015 年受首批新能源汽车浪潮驱动，六氟磷酸锂价格持续

84、走高，迅速拉升至 2016Q1 的历史高点。彼时，受新能源汽车需求拉动，六氟磷酸锂原有龙头企业大幅扩产，行业的高利润同样引来众多新竞争者入局。然而由于化工行业产能调配存在一定滞后性，新增产能于 2017 年开始集中释放，叠加新能源汽车补贴退坡行业景气度回落，动力电池价格向下，国内外六氟磷酸锂供过于求，价格一路暴跌，至 2020 年第三季度下探至 7.5 万元/吨，紧贴生产成本线。图 31：六氟磷酸锂及原材料价格（万元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 供需失衡导致现阶段供需失衡导致现阶段六氟磷酸锂价格下跌。六氟磷酸锂价格下跌。自 2020Q4 以来一路暴涨的六氟磷酸锂价格吸引行业龙头及新

85、入局者（跨界资本）同时大幅扩产。2022 年以来，部分下游厂商复工缓慢，叠加各地疫情出现反弹，进一步影响下游行业开工，进而影响了六氟磷酸锂的采购节奏；且近期六氟磷酸锂计划新增产能正陆续释放，供给端的压力得到缓解，市场供应量及库存量持续上升，供需结构转变下产品价格开始理性回落。由此可见，六氟磷酸锂市场是一个周期性波动较为剧烈的市场化程度很高的行业。技术难度高、扩产速度慢、扩建周期长（约需 2 年），再加上所处新能源行业受政策影响波动较大，很容易造成扩产周期与价格上升周期的错配，导致需求高点产能不足、价格暴涨、扩产加快，而产能高点市场需求不足、价格回落较快、亏损停产的局面。六氟磷酸锂产能规划远超需

86、求，价格短期六氟磷酸锂产能规划远超需求，价格短期或或仍将承压。仍将承压。现阶段，国内具备六氟磷酸锂产能的上市公司不少，包括多氟多、天赐材料、永太科技、天际股份、延安必康、杉杉股份、石大胜华等。按照各企业扩产计划，随着天赐材料、多氟多等企业的六氟产能于 2022年中开始释放，至年底全球六氟产能预计将达 14.7 万吨；如各企业规划产能均能如期顺利释放，预计 2024 年全球将有高达 57.3 万吨的有效六氟磷酸锂产能，远超我们预测的同期需求量。随着六氟磷酸锂新增产能的进一步释放，预计未来中长期内，六氟磷酸锂价格将呈下行走势。表 10：六氟磷酸锂已知扩建扩产计划梳理 公司公司 公告时间公告时间 投

87、建项目投建项目 折固产能折固产能(万吨万吨)预计预计投投产时间产时间 天赐材料 2021.06.18 投资建设年产 15.2 万吨锂电新材料项目(年产六氟磷酸锂 150000 吨、二氟磷酸锂 2000 吨)5 计划建设周期 18 个月至 2022 年底 0.00.51.01.52.02.5007016/0116/08 17/0317/10 18/0518/12 19/0720/0220/09 21/0421/11 22/06价差六氟磷酸锂碳酸锂HF(右)磷酸(右)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责

88、条款和声明 23 公司公司 公告时间公告时间 投建项目投建项目 折固产能折固产能(万吨万吨)预计预计投投产时间产时间 2021.08.23 投资建设年产 20 万吨锂电材料项目(六氟磷酸锂200000 吨、五氟化磷 7000 吨、氟化锂 12000 吨)6.7 计划建设周期 24 个月至 2023 年下旬 2022.03.02 投资建设年产 15 万吨锂电材料改扩建项目，新增年产 9 万吨液体六氟磷酸锂装置 3 2022 年中完工 多氟多 2021.11.24 投资建设年产 10 万吨新型电解质锂盐项目(年产六氟磷酸锂 80000 吨、双氟磺酰亚胺锂 10000 吨、二氟磷酸锂 10000 吨

89、)8 一期和二期各 2.5 万吨/年，三期 3 万吨/年；4 月 24 日公告：2021 年底六氟磷酸锂的产能为 2 万吨，2022 年、2023 年底预计分别为 5.5 万吨、10 万吨 天际股份 2021.06.24 子公司新泰材料与新华化工成立合资公司建设六氟磷酸锂、电池电解液添加剂项目(年产六氟磷酸锂 10000 吨、添加剂 500 吨)1 2022 年 4 月投产 2021.12.07 子公司新泰材料与瑞泰新材成立合资公司建设年产 30000 吨六氟磷酸锂及氟化锂、氯化钙等锂盐材料项目 3 远期规划 延安必康 2021.12.10 子公司九九久收到关于江苏九九久科技有限公司 预审的函

90、 4 远期规划 永太科技 2021.10.15 投资建设年产 13.4 万吨液态锂盐产业化项目(六氟磷酸锂 67000 吨、双氟磺酰亚胺锂 67000 吨)2.3 计划建设周期 2 年至 2023 年底 石大胜华 2021.11.26 一期 0.2 万吨已投产(一期项目于 2016 年第开始试生产)；二期 0.3 万吨启动建设 0.5 二期的0.3万吨将于2023年四五月份投产 2021.11.08 子公司胜华新能源拟投资建设 10 万吨/年液态锂盐项目 3.3 计划建设周期 15 个月至 2023 年 2 月 天域生态 2022.03.29 通过增资的形式向青海聚之源投资人民币 2.1 亿元

91、，以获得其 35%股权；青海聚之源将建成年产14000 吨高端六氟磷酸锂项目生产线 1.4 一期年产2000吨生产线现已全部建设完成并正式投产运行；二期预计 2022 年四季度完成工程建设 杉杉股份 2021.08.09 2021 年半年度报告：已经启动锂盐二期项目，计划新建六氟磷酸锂产能 2000 吨 0.2 计划 2022 年 9 月投产 天津金牛 2020.02.12 2020 年，4000 吨/年六氟新工厂建设进入实施期 0.4 远期规划 深圳新星 2021.11.05 子公司松岩冶金在赣州市建设年产 15000 吨的六氟磷酸锂项目 1.5 一期 800 吨已经试产,二期 3000 吨

92、计划2022 年 4 月完成安装调试，三期线 5000吨计划 2022 年 9 月完成安装调试，四期6000 吨 2022 年底完成安装调试 赣州石磊 2021.11.04 年产6000吨六氟磷酸锂扩能改造项目进行了第一次环境信息公示：该项目建成后，将六氟磷酸锂产能由 1200 吨/年扩大到 6000 吨/年 0.6 远期规划 金石资源 2021.10.12 投资建设年产 2.5 万吨新能源含氟锂电材料及配套 8 万吨/年萤石项目(年产六氟磷酸锂 25000 吨)2.5 一期 0.6 万吨，二期 0.9 万吨，三期 1万吨，争取 6 年内建成 立中集团 2021.07.30 投资建设新能源锂电

93、新材料项目(年产六氟磷酸锂 18000 吨)1.8 一期 1 万吨建设期为 2021 年 11 月至2023年3月，二期0.8万吨建设期为2023年 4 月至 2024 年 8 月 云南氟磷 2021.10.18 投资建设磷肥副产氟硅资源综合利用项目二期年产 5000 吨六氟磷酸锂项目 0.5 计划建设周期 12 个月，预计 2022 年 9月竣工，2023 年投产 理文化工 2021.10.25 投资建设年产 2 万吨 PVDF、1 万吨六氟磷酸锂,并配套新建年产 5 万吨氟化氢项目 1 远期规划 三美股份 2021.08.25 建设福建东莹 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯

94、五氟化磷新建项目 0.6 计划建设周期为 2 年，预计 2023 年底投产 宝丰集团 2022.03.28 投资建设电池材料产业链示范项目，建设内容包括 17 万吨/年电解液(配套 2万吨/年六氟磷酸锂)2 计划建设周期 15 个月，预计 2023 年中旬投产 金浦钛业 2022.03.28 投资建设新能源电池材料一体化项目，前后共分为三期，建设内容包括 20 万吨/年电池级磷酸铁、20 万吨/年磷酸铁锂、0.8 万吨/年六氟磷酸锂、0.8 建设0.8万吨/年六氟磷酸锂属于三期项目，预计于 2027.6 投产 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7

95、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 公司公司 公告时间公告时间 投建项目投建项目 折固产能折固产能(万吨万吨)预计预计投投产时间产时间 30 万吨/年2 硫铁矿制硫酸、15 万吨/年磷酸、12 万吨/年精制磷酸及其配套项目 川恒股份 2021.09.15 投资建设“矿化一体”新能源材料循环产业项目，分两期建设，建设内容包括年产 100 万吨以上的磷酸铁、年产 20 万吨食品级净化磷酸、年产 4 万吨电池用六氟磷酸锂产能 4 一期项目 2 万吨建设周期为 36 个月，预计 2024 年 3 月投产；二期项目 2 万吨建设周期为 24 个月，预计 2026 年 4 月投产 资料来源：各公司

96、公告（含预测投产时间），中信证券研究部 表 11：全球六氟磷酸锂有效产能预测（单位：吨，折固）企业企业 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 天赐材料 4000 6000 10000 12000 12000 39000 120000 179000 多氟多 6000 8000 8000 8000 14000 40000 70000 100000 天际股份（新泰材料）4000 6000 8160 8160 8160 15000 30000 50000 延安必康（九九久）2000 3000 4500 5000 6400 6400 6400 26400

97、永太科技 1000 1000 1000 2000 2000 8000 8000 26000 宏源药业 1000 4000 4000 4000 1000 1000 1000 1000 石大胜华 1000 1000 1000 1500 1500 2000 22000 38000 杉杉股份 0 0 0 0 2000 2500 4000 4000 天津金牛 800 800 800 1000 1000 1000 5000 5000 天域生态（青海聚之源）0 0 0 0 1000 2000 14000 14000 深圳新星 0 0 0 0 100 2500 10000 15000 赣州石磊 0 0 0 1

98、200 1200 1200 6000 6000 金石资源 0 0 0 0 0 0 6000 15000 立中集团 0 0 0 0 0 0 7500 12000 衢州北斗星 300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 滨化股份 0 0 0 0 1000 1000 1000 1000 龙德新能源 0 0 0 0 1000 1000 1000 1000 云南氟磷 0 0 0 0 0 0 5000 5000 理文化工 0 0 0 0 0 0 0 10000 三美股份 0 0 0 0 0 0 0 6000 宝丰集团 0 0 0 0 0 0 10000 20000 川恒股

99、份 0 0 0 0 0 0 0 15000 国内产能合计国内产能合计 19300 30300 37960 44160 53660 123900 328200 550700 森田化学 3000 5000 5000 5000 7500 7500 7500 7500 瑞星化工 2100 2100 2100 2100 2100 2100 2100 2100 关东电化 4000 5400 5400 5400 5400 5400 5400 5400 韩国厚成 2000 2000 2000 2000 3800 3800 3800 3800 蔚山化学 1800 1800 1800 1800 1800 1800

100、 1800 1800 中央硝子 300 500 1500 1500 2000 2000 2000 2000 国外产能（含外资在国内设厂）合计 13200 16800 17800 17800 22600 22600 22600 22600 全球有效产能全球有效产能 32500 47100 55760 61960 76260 146500 350800 573300 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 32：全球六氟磷酸铁锂供需关系（万吨）资料来源：各公司公告，

101、中信证券研究部预测 六氟六氟磷酸锂磷酸锂行业行业头部效应头部效应愈发凸显，多氟多占据规模优势和先发优势愈发凸显，多氟多占据规模优势和先发优势 预计预计未来未来六氟六氟磷酸锂磷酸锂行业集中度持续提升行业集中度持续提升，公司产能规模优势显著，公司产能规模优势显著。伴随产能集中释放，预计未来三年天赐材料、多氟多、天际股份、永太科技四大头部公司的合计产能集中度将始终高于 60%，市场格局更加有序，其他小企业、新进入企业将面临激烈竞争。目前看来多氟多、天赐材料的双龙头格局暂时难以撼动，二者 2021 年产量均在万吨以上的量级，产能规模优势显著；此外，天际股份、延安必康、永太科技等公司产量也在 2000

102、吨以上；而石大胜华从溶质拓展至溶剂，发展为一站式电解液材料供应商，金石资源、深圳新星等新进入者原有业务多与氟化工相关。扩建产能快速落地，扩建产能快速落地，公公司司占据先发优势。占据先发优势。多氟多现已具备 3 万吨六氟磷酸锂产能，其中包括2万吨/年晶体六氟磷酸锂产能。公司新建的5000吨产能原计划在今年1月份达产，实际在去年 12 月份已经实现，有效避开了后期产能集中释放的拥挤阶段，这得益于多氟多快速且成熟的项目建设能力，并且对各个环节的成本及质量有稳定的把控，是新进入六氟行业的其他公司无法做到的。图 33：六氟行业有效产能统计及预测（吨）资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 010203

103、0405060702002020212022E2023E2024E全球有效产能全球需求供需缺口02000004000006000002002020212022E2023E2024E天赐材料多氟多天际股份永太科技延安必康石大胜华深圳新星天域生态赣州石磊天津金牛杉杉股份宏源药业金石资源立中集团衢州北斗星滨化股份龙德新能源云南氟磷理文化工三美股份宝丰集团川恒股份森田化学瑞星化工关东电化韩国厚成蔚山化学中央硝子 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 34：六氟龙头企

104、业未来产能占比稳居高位 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 覆盖上下游一体化产业链，覆盖上下游一体化产业链，首创双釜法生产工艺，筑牢多氟多成本优势首创双釜法生产工艺，筑牢多氟多成本优势 目前目前六氟磷酸锂六氟磷酸锂大规模工业生产主要采用氢氟酸溶剂法大规模工业生产主要采用氢氟酸溶剂法和有机溶剂法。和有机溶剂法。六氟磷酸锂（LiPF6）合成工艺主要有气-固反应法、氢氟酸溶剂法、有机溶剂法、离子交换法等，其中氢氟酸溶剂法和有机溶剂法被广泛应用于工业制造中。氢氟酸溶剂法氢氟酸溶剂法利用五氟化磷（PF5）和氟化锂（LiF）易溶于氟化氢（HF），并通过均相反应合成六氟磷酸锂；使用该方法的厂商主要包括

105、多氟多、天际股份、延安必康等，按照工艺流程的不同，分为以森田化工、天际股份等为代表的传统工艺流程和多氟多自主研发的双釜法两种。氢氟酸溶剂法生产的六氟磷酸锂是结晶状的固体，相对液体而言纯度更高、品质更稳定、适用范围更广，在封装时充入惰性气体保持良好密封，方便远距离安全运输。图 35：氢氟酸溶剂法（以天际股份为代表）资料来源：天际股份公告，中信证券研究部 多氟多多氟多双釜法合成工艺双釜法合成工艺领跑固态六氟生产商，有效减少原材料消耗量。领跑固态六氟生产商，有效减少原材料消耗量。多氟多自主创新具有国内领先水平的双釜法合成工艺制备超高纯度晶体六氟磷酸锂产品，将五氯化磷与19%15%27%34%31%1

106、3%18%27%20%17%13%10%10%9%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022E2023E2024E天赐材料多氟多天际股份永太科技延安必康氟化氢HFPF5+HCl氯化磷PCl5LiPF6溶液氟化锂LiF蒸发母液反应反应混酸HF+HClLiPF6产品母液套用反应/过滤/分离/干燥氢氧化钠NaOH氢氧化铝Al(OH)3氟铝酸钠Na3AlF6盐酸HCl吸收氢氟酸溶剂法 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 无水氢氟酸在-20 至-30反应制取五氟化磷，加入氟化

107、锂在特制的双反应釜中循环反应，经过过滤干燥制得高纯六氟磷酸锂。该工艺采用双釜循环反应，相比于传统的单釜工艺，有效降低了产品转移环节中产品金属离子的污染，保证产品稳定性，提高了产品质量；且该工艺五氟化磷、氟化锂反应充分，叠加材料的循环使用，能使原料整体利用率得到有效提高，从公开获取的六氟项目环评报告中对比可知，多氟多固态六氟生产所需的无水氟化氢、氟化锂、五氟化磷三大主要原料（按化学反应方程式换算）均低于同行消耗量均值，平均每生产一吨六氟，公司较同行少消耗 0.56 吨无水氟化氢；同时，公司采用真空过滤干燥一体化方法，和国内外其它同类技术将过滤和烘干分为两个工段相比，缩短了工艺流程，能够提高约 1

108、0%的生产效率；此外，在原材料方面，多氟多研发了工业氟化氢、工业碳酸锂纯化工艺，首创了反应和结晶新工艺，各项指标优于国内同行业水平。双釜法合成工艺已成功过申报多项专利技术，其中发明专利 22 项，实用新型专利 10 项，授权专利 20 项，授权发明专利 16 项；公司高纯晶体六氟磷酸锂关键技术开发与产业化荣获国家科技进步二等奖、中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖。图 36：多氟多首创双釜法合成工艺 资料来源：多氟多年产 5000 吨六氟磷酸锂项目环评报告，中信证券研究部 图 37：各公司固态六氟生产原材料消耗对比（t/t）资料来源：多氟多、天赐材料、天际股份、永太科技、青海聚之源、石磊氟材

109、六氟磷酸锂环评报告，中信证券研究0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8无水氟化氢氟化锂五氯化磷多氟多天际股份永太科技云南氟磷青海聚之源石磊氟材平均值 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 部，注：多氟多按化学反应方程式进行换算 上游材料高价运行上游材料高价运行，公司一体化公司一体化产业链产业链布局布局凸显凸显成本优势成本优势。1）氢氟酸层面氢氟酸层面，多氟多拥有“萤石-高纯氢氟酸-氟化锂-六氟磷酸锂”一体化产业链布局，目前具备 20 万吨工业级氢氟酸产能，生产所需氢氟酸全部来源于自供

110、，相较于大多数需要外购氢氟酸的生产商，有效节省成本。2）氟化锂层面氟化锂层面，据隆众资讯报道，氟化锂价格于今年三月末已升至 80 万元/吨，且暂无下跌趋势，但多氟多并未像天际股份（新泰材料）一样直接外购氟化锂，而是选择外购相对更廉价的工业级碳酸锂，采用自主掌握的工业级碳酸锂提纯工艺，用氢氟酸和提纯后的碳酸锂合成电池级氟化锂。百川盈孚数据显示，电池级碳酸锂价格自今年三月升至历史新高 52 万元/吨后，目前依旧维持高位运行，因此相较于大多数需要直接外购电池级氟化锂或电池级碳酸锂的生产商，多氟多的原材料成本大大降低。3）磷源方面磷源方面，公司与云天化合资设立云南氟磷，云南是我国重要磷肥产地，可就地自

111、产五氟化磷，有效降低磷源成本。综上，相较于大多数生产固态六氟的同行，多氟多的生产线更长，多项关键工艺自行解决，可以很好地避免原材料价格波动带来的影响。图 38：六氟磷酸锂生产主要原材料市场价维持高位 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 除去先进生产工艺减少原材料消耗量、一体化产业链布局规避原材料价格波动影响，多氟多深厚的技术储备也使其单位产能耗电量（1.2 万度/吨）、单位产能配备员工数（3 人/百吨）处于同行业领先水平，能耗和人力成本均低于其他龙头和业内平均。0.00.20.40.60.81.01.21.41.60016/0116/0717/0117/0718/0118

112、/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01碳酸锂HF(右)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 39：六氟企业电耗对比 资料来源：多氟多、永太科技、云南氟磷环评报告，中信证券研究部 图 40：六氟企业人员配备对比 资料来源：多氟多、永太科技、云南氟磷、青海聚之源、石磊氟材环评报告，中信证券研究部 有机溶剂法有机溶剂法是采用制造锂离子电池电解液的有机溶剂如碳酸丙烯酯（PC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）为溶剂，添加催化剂或增溶剂制备液

113、态六氟磷酸锂，需要用到的原材料包括碳酸锂、磷酸、硫酸、氢氟酸等；天赐材料和永太科技的新产线采用这种路线。有机溶剂法可以有效避免氟化氢（腐蚀性）的过多使用，对设备的耐腐蚀性要求大大降低，且相较氟化氢溶剂法更为安全；此外，从电解液生产工序来看，使用液态六氟能省去晶体结晶和再溶解的过程，使得其投资成本（平均 2.1万元/吨）显著低于固态六氟（平均 7.2 万元/吨）。但该方法只能制备液体六氟磷酸锂，而液体六氟制作电解液必须有电解液配方、不能通用，同时运输成本高昂，导致采用这一生产工艺的天赐材料生产的六氟只能自用，不能对外出售。图 41：有机溶剂法（以天赐材料为代表）资料来源：天赐材料招股说明书，中信

114、证券研究部 483203000600090008000多氟多永太科技云南氟磷耗电量（kWh/吨）0369121518多氟多永太科技云南氟磷 青海聚之源 石磊氟材每百吨产能配备员工数磷酸HPO3HPF6乳液无水氟化氢HFPF5气体氟化锂溶液LiF反应反应釜硫酸(含HF)H2SO4LiPF6发烟硫酸H2SO4有机溶剂法液体LiPF6反应氟化锂(含HF)LiF/HF过滤/除杂 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 42：液态六氟单吨投资成本低于固态六氟（按各公司投

115、建项目分列）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 多氟多六氟成本低于业内多氟多六氟成本低于业内其他其他固态固态六氟厂商六氟厂商，接近天赐材料液态六氟成本。，接近天赐材料液态六氟成本。六氟磷酸锂生产成本主要由原材料、制造费用（含折旧）、人工费用、能耗费用等构成。我们测算，目前公司六氟磷酸锂的单吨生产成本控制在 16 万元/吨左右，显著低于本报告考察范围内的业内固态六氟厂商的成本，且与天赐材料的液态六氟生产成本相近，可见成本优势突出。考虑到天赐材料所生产的液态六氟磷酸锂只供自用，面对持续增长的锂离子电池需求，在未来六氟行业价格承压阶段，生产成本更低的多氟多或将稳坐业内第一把交椅。表 12：各六氟生

116、产厂商单位产能成本比较 公司公司 无水氟化氢无水氟化氢 氟化锂氟化锂 五氯化磷五氯化磷 液氮液氮 多聚磷酸多聚磷酸 DMC EMC 制造费用制造费用(含折旧含折旧)人工人工 能耗能耗 总成本总成本 自产 外购 自产 外购 自产 外购 外购 外购(液态生产用)单位：吨/吨六氟 单位：万元/吨六氟 多氟多 0.70 0.17 1.47 2.15 1.5 0.3 0.12 16.086 天际股份 1.29 0.19 1.62 2.15 1.5 0.3 0.12 21.173 永太科技 1.39 0.15 1.22 2.15 1.5 0.29 0.15 17.824 云南氟磷 1.43 0.19 1.

117、50 2.15 1.5 0.79 0.15 21.221 青海聚之源 1.43 0.18 1.70 2.15 1.5 0.5 0.12 20.865 石磊氟材 1.33 0.17 1.70 2.15 1.5 1.79 0.12 21.624 天赐材料 0.81 0.18 0.56 0.50 1.50 0.4375 0.09 0.04 16.109 资料来源：多氟多、天赐材料、天际股份、永太科技、云南氟磷、青海聚之源、石磊氟材六氟磷酸锂环评报告，百川盈孚，中信证券研究部测算 0.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料天赐材料天赐材料永太科技石大胜华液态平均多氟多天际股份

118、天际股份天域生态深圳新星金石资源立中集团云南氟磷固态平均液态固态单吨投资成本(万元/吨)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 43：多氟多六氟磷酸锂生产成本占据绝对优势 资料来源：多氟多、天赐材料、天际股份、永太科技、云南氟磷、青海聚之源、石磊氟材六氟磷酸锂环评报告，百川盈孚，中信证券研究部测算；注：六氟磷酸锂市场价以 26.5 万元/吨计 保持战略前瞻，加码布局双氟磺酰亚胺锂等新锂盐保持战略前瞻，加码布局双氟磺酰亚胺锂等新锂盐 下一代锂盐双氟磺酰亚胺锂契合未来电池发展。下一代锂盐双氟磺酰亚胺锂契合未

119、来电池发展。电池的未来发展方向依然是更高的能量密度以及更宽的工作温度，而当前一代的电池技术锂离子电池也依然还存在提升空间。锂离子电池的性能主要由正、负极以及电解液共同决定，因此电池性能突破可通过提升电解液性能来实现。目前基于六氟磷酸锂的有机电解液存在离子迁移率有限、高温稳定性较差的问题，若采用双氟磺酰亚胺锂的有机电解液则可大幅提升电池在上述方面的短板，因此双氟磺酰亚胺锂被视作下一代电解液的核心锂盐。电解液溶质锂盐分为无机锂盐和有机锂盐，无机锂盐相比有机锂盐制造环节少、提纯难度低，具有成本低、工艺壁垒低的优势，因此目前目前市场主要采用六氟磷酸锂（市场主要采用六氟磷酸锂（LiPF6）（以）（以下简

120、称六氟）作为锂盐下简称六氟）作为锂盐，受益下游新能源汽车发展需求六氟价格持续走高，受益下游新能源汽车发展需求六氟价格持续走高。但六氟化学性质不稳定，构成的电解液对湿度、温度变化高度敏感，0下六氟磷酸锂导电率仅为常温下的 50%，且六氟磷酸锂分解时可能产生强挥发性的 HF，存在一定安全隐患。而在新型有机锂盐中，双氟磺酰亚胺锂（双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）（以下简称双氟）性能优异，符合未来电池电解液）（以下简称双氟）性能优异，符合未来电池电解液发展趋势发展趋势。相比六氟，双氟在导电性、热稳定性、康水解性等方面更具优势，可在高温环境下保持良好的电池性能。此外双氟在电池中可形成更薄更均匀的 SEI，进

121、而提升稳定性。随着六氟价格的提升与双氟制造工艺的进步，预计双氟经济性将逐步显现，渗透率有望在未来几年逐步提升。公司在六氟、双氟领域均有产能布局，早在 2016 年公司就已计划建设六氟和新型锂盐的项目，公司有望在高速增长的电解液市场中持续受益。16.116.121.217.821.220.921.610.4 10.4 5.3 8.7 5.3 5.6 4.9 0.05.010.015.020.025.0多氟多天赐材料天际股份永太科技云南氟磷青海聚之源石磊氟材成本(万元/吨六氟)毛利润(万元/吨六氟)多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文

122、之后的免责条款和声明 32 图 44：电池技术发展策略 资料来源：全固态锂电池技术的研究现状与展望（许晓雅）表 13：主要的溶质锂盐性能对比 技术指标技术指标 从左至右，性能从优至劣排序从左至右，性能从优至劣排序（不同溶剂及锂盐体系可能有差异，仅供参考不同溶剂及锂盐体系可能有差异，仅供参考）离子迁移率 LiBF4，LiClO4，LiFSI，LiPF6，LiAsF6，LiTFSI 离子对解离能力 LiFSI，LiTFSI，LiAsF6，LiPF6，LiClO4，LiBF4 溶解性 LiFSI，LiTFSI，LiPF6，LiAsF6，LiBF4 热稳定性 LiTFSI，LiFSI，LiAsF6，L

123、iBF4，LiPF6，LiClO4 化学稳定性 LiTFSI，LiFSI，LiAsF6，LiBF4，LiPF6，LiClO4 SEI 形成能力 LiPF6，LiAsF6，LiFSI，LiTFSI，LiBF4 Al 钝化能力 LiAsF6，LiPF6，LiBF4，LiClO4，LiTFSI，LiFSI 资料来源：A comprehensive review of lithium salts and beyond for rechargeable batteries:Progress and perspectives(A Mauger，C.M.Julien，A Paolella 等)，中信证券研究

124、部 双氟磺酸亚胺锂技术发展趋于稳定，成本下行。双氟磺酸亚胺锂技术发展趋于稳定，成本下行。双氟磺酸亚胺锂自 2012 年全球首次商业化以来，经过 10 年发展，技术已经趋于明确，主要分为三步法（氯磺酸法）和两步法（硫酰氟法），其中基于氯化亚砜的氯磺酸法单吨成本已可控制在 12 万元左右。随着规模化和技术突破，自 2017 年起双氟磺酰亚胺锂市场价格以每年 15%速度迅速下降，2021市场价格为 34.1 万元/吨，相较目前的六氟磷酸锂价格已具有一定可比性。图 45：双氟磺酰亚胺锂市场价格情况 资料来源：康鹏科技、瑞泰新材招股书，中信证券研究部 86.668.852.949.041.434.1-2

125、5%-20%-15%-10%-5%0%0070809020021双氟磺酸亚胺锂市价(万元/吨)YoY 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 企业加码布局双氟磺酸亚胺锂，电解液行业或进入技术变革期。企业加码布局双氟磺酸亚胺锂，电解液行业或进入技术变革期。目前大量公司开始布局或加码双氟磺酸亚胺锂产能，我们预计 2023 年以及 2024 年，产能将分别同比扩大约3.4 万吨和 5.91 万吨；2025 年 LiFSI 规划产能将达到 14.4

126、万吨，较 2021 年增长 1180%，对应 2021 年-2025 年表观产能 CAGR 为 89.1%。基于 2021 年 12 月 6 日发布的 中信证券能源化工行业新能源材料专题系列之三：新型锂盐LiFSI，锂电中游材料的下一个风口、2022 年 7 月 6 日外发的中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步，双氟磺酸亚胺锂凭借性能优势将进入导入、爆发期，电解液行业固有的锂盐格局或发生变革。表 14：主要企业双氟磺酸亚胺锂产能情况（吨）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料 2000 6300 10300 303

127、00 62000 62000 永太科技 100 500 2000 7000 15000 22000 新宙邦 200 500 1400 2800 12000 22000 多氟多 800 1600 1600 9600 12600 12600 康鹏科技 1700 1700 1700 1700 4200 6700 浙江盛美 0 0 500 500 1500 3000 石大胜华 0 0 0 0 1000 1000 氟特电池 300 300 300 300 1000 1000 时代思康 0 0 0 1000 2000 5000 研一（江山）0 0 0 2000 3000 5000 国内产能合计国内产能合计

128、 5100 10900 17800 55200 114300 140300 韩国天宝 740 740 740 740 740 740 日本触媒 300 300 300 3300 3300 3300 海外合计海外合计 1040 1040 1040 4040 4040 4040 全球合计产能合计全球合计产能合计 6140 11940 18840 59240 118340 144340 LiFSI 需求 386 3448 11788 26593 55052 95587 资料来源：相关公司公告及项目环评报告，中信证券研究部预测 注：2021-2023 年产能为中信证券研究部根据现有公告预测，2023

129、年之后产能规划披露较少，为中信证券研究部结合各家技术储备、电解液及锂盐行业过往市占率情况预测 多角度布局双氟合成技术，确立工艺储备优势多角度布局双氟合成技术，确立工艺储备优势。公司规划年产 10 万吨锂离子电池电解液关键材料项目，其中包括 8 万吨六氟磷酸锂、1 万吨双氟磺酸亚胺锂和 1 万吨二氟磷酸锂，今年 5 月已开工建设 1 万吨双氟磺酸亚胺锂和 1 万吨二氟磷酸锂的产线，为锂电池技术迭代更新做好充分准备。目前公司已围绕下一代锂盐双氟磺酸亚胺锂的各生产环节和必要工艺原料储备多项专利，以回避后续工艺竞争中掉队风险。表 15：目前主要企业在 LiFSI 合成领域的专利布局 工艺原料工艺原料

130、多氟多多氟多 天赐天赐 新宙邦新宙邦 康鹏康鹏 永太永太 华盛华盛 氟特氟特 日 本 触 媒日 本 触 媒 法 国 阿 科 马法 国 阿 科 马 韩 国 天 宝韩 国 天 宝 双氯(氟)磺酸亚胺合成环节 氯磺酸+氯化亚砜+氨基磺酸 氯磺酸+氯磺酰异氰酸酯 氯磺酸+三氧化硫+三聚氰氯 硫酰氟+六甲基二硅氮烷 硫酰氟+氮化锂 氟化环节 氟化铵+氟化氢 氟化氢 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 工艺原料工艺原料 多氟多多氟多 天赐天赐 新宙邦新宙邦 康鹏康鹏 永太永太 华盛华盛 氟特氟特 日 本 触 媒日

131、本 触 媒 法 国 阿 科 马法 国 阿 科 马 韩 国 天 宝韩 国 天 宝 氟气 氟化盐(氟化钾、氟化锌等)锂化环节 碱性锂(氢氧化锂、碳酸锂等)卤化锂(氯化锂、溴化锂等)羧酸锂(丙酸锂、苯甲酸锂等)氟化锂 氨基化锂 氢化锂 金属锂 资料来源：中国国家知识产权局、World Intellectual Property Organization、United States Patent and Trademark Office、Japan Patent Office，European Patent Office、Korean Patent Office 官网，中信证券研究部 双氟磺酰亚胺锂技

132、术、双氟磺酰亚胺锂技术、成本成本加先发优势抢占竞争制高点。加先发优势抢占竞争制高点。我们根据各企业环评披露的原材料使用情况测算了部分企业 LiFSI 制造中各环节的转化效率，结果显示多氟多、天赐材料、以及氟特电池等新 LiFSI 技术（2019 年后规划设计）下各环节的合成效率高于老工艺技术（2017-2021 年规划设计）。公司前瞻布局双氟磺酸亚胺锂，目前公司产能在全球占比为 13%，且公司计划下半年开工新建 LiFSI 产能 10000 吨，先发优势有望为公司带来持久的竞争力保障。图 46：LiFSI 各环节转化效率 图 47：2020 年全球 LiFSI 市占率 资料来源：相关公司专利及

133、环评，中信证券研究部测算 资料来源：氟特电池公司环评，公司公告，中信证券研究部测算 氟化工氟化工行业：行业：龙头地位稳定，半导体业务蓄势待发龙头地位稳定，半导体业务蓄势待发 氟化铝行业发展趋于平缓，公司龙头地位稳固氟化铝行业发展趋于平缓，公司龙头地位稳固 氟化铝下游应用结构较为单一。氟化铝下游应用结构较为单一。氟化铝作为重要的一种无极氟化盐，近 90%用于电解铝。氟化铝、冰晶石作为助熔剂能够有效降低电解铝过程中电解质的熔化温度和提高导电率，无水氟化铝主含量高，杂质含量极低，能有效调整电解质分子比，减少铝电解生产中的水解损失，有利于提高铝锭质量，降低生产成本。0%20%40%60%80%100%

134、HClSI合成环节氟化环节锂化环节天赐材料多氟多永太科技康鹏科技氟特电池32%13%2%3%28%5%12%5%天赐材料多氟多永太科技新宙邦康鹏科技氟特电池韩国天宝日本触媒 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 48：2021 年中国氟化铝消费结构 图 49：铝电解过程示意图 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：公司公告 碳中和背景下，氟化铝行业发展趋于平稳。碳中和背景下，氟化铝行业发展趋于平稳。2017 年发改委等四部委开展清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，遏制电解铝行业产能增

135、长势头。2020 年碳达峰碳中和目标提出后，电解铝作为高碳排放行业产能增长更加受限，发改委已发布政策严禁对电解铝行业实施优惠电价政策。根据前瞻产业研究院统计数据，2021 年氟化铝下游电解铝消费量为 4010 万吨，2015-2021 年电解铝消费量 CAGR 为 4.3%。在 2017年以来下游发展受限背景下，氟化铝市场价格在 6000-12000 元/吨区间往复摆动，现阶段处于历史中位价格。公司具有规模及成本优势公司具有规模及成本优势。根据中经智盛发布的中国氟化铝市场深度分析与发展战略规划报告，2020年我国氟化铝建成产能为111.2万吨，而公司具有33万吨氟化铝产能，市占率约为 29.7

136、%。此外，公司的创新工艺“低品位氟硅资源高效利用”，颠覆了传统的萤石法制氢氟酸和氟化铝，节约战略资源萤石，进一步降低制造成本，拓宽低品位氟硅资源综合利用。未来随着国家对行业低端污染落后产能出清速度加快，预计公司规模及成本优势将能得到进一步凸显，行业地位更加稳固。图 50：2015-2021 年中国电解铝消费量（万吨）及增速 图 51：氟化铝市场价格（元/吨）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 89%10%1%电解铝出口其他0%2%4%6%8%10%12%0500025003000350040004500200

137、021电解铝消费量同比020004000600080004000 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 加码布局，向电子级氟化氢加码布局，向电子级氟化氢市场进阶市场进阶 公司是国内首个公司是国内首个掌握掌握 UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业。依据金属杂质含量和液体中颗粒数目，电子级氢氟酸分为 5 个级别，其中可用于半导体集成电路的为 UPSS 级以上，12 寸晶圆要求 UPSSS 级以上。现阶段国内多数企业

138、电子级氢氟酸只能达到 UPSS 或 UPS 级别，而公司于 2018 年成功量产 UPSSS 级别氢氟酸并成为全球为数不多能生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一，因此公司在电子级氢氟酸技术上有绝对优势。表 16：高纯氢氟酸指导性标准 级别级别 EL UP UPS UPSS UPSSS SEMI 标准 C1(Grade1)C7(Grade2)C8(Grade3)C12(Grade4)(Grade5)金属杂质 1ppm 10 ppb 1 ppb 0.1 ppb 0.01 ppb 控制粒径 m 1.0 0.5 0.5 0.2/颗粒，个/mL 25 25 1.2m 技术的制作 适用于 0.8-1.2m

139、技术的制作 适用于 0.2-0.6m 技术的制作 适用于 0.09-0.2m技术的制作 适用于0.09mIC技术的制作 资料来源：SEMI，中信证券研究部 公司成功实现国产替代，并逐步向海外市场进发。公司成功实现国产替代，并逐步向海外市场进发。电子级氢氟酸市场中日本企业处于绝对主导地位，而中国企业市场份额相对较小。公司凭借强大的研发实力和突出的产品优势，获得了国内外客户的认可，构建了优质的业务平台。目前公司产品已成功进入美国、韩国等全球领先的半导体公司的供应链，与台积电、德州仪器、重庆超硅半导体有限公司、上海华力微电子有限公司等多家 8 寸和 12 寸半导体客户建立合作关系。公司正在建设的包括

140、年产 3 万吨超净高纯电子级氢氟酸等项目计划将于 2022 年内依市场情况逐步释放产能，更好地满足半导体产业对电子化学品持续增长的需求。图 52：2021 年全球半导体用氢氟酸市场份额 图 53：公司部分半导体客户 资料来源：富士经济，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 63%21%9%7%瑞星化工大金森田化学其他台积电台积电德州仪器德州仪器重庆超硅重庆超硅上海华力上海华力三星集团三星集团中芯国际中芯国际 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 风险因素风险因素

141、 1）新能源汽车行业需求不及预期新能源汽车行业需求不及预期。新能源汽车作为锂离子电池主要下游终端应用，现阶段新能源汽车发展势态良好，市场需求保持高速增长。若国家产业政策、宏观经济环境、市场环境等因素变化的影响导致新能源汽车需求下降，公司不能及时有效应对，则公司的盈利能力和经营业绩可能将受到较大的不利影响。2）原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。目前我国新能源汽车产销两旺，覆盖率迅速提高，储能技术领域也快速发展，上游材料碳酸锂自等原材料紧俏，价格表现强势。如果公司没有及时紧跟市场及行业发展趋势及客户需求变化，面对原材料价格继续大幅上涨而不能有效控制成本，则公司将面临产品毛利率下降的风险，进而

142、对公司盈利水平产生不利影响。3）新建产能释放不及预期新建产能释放不及预期。目前公司计划进一步扩大六氟磷酸锂及双氟磺酰亚胺锂等新型锂盐产能规模。但由于锂盐行业新增产能规模远大于市场需求，市场竞争加剧。若公司市场开拓无法达到预期效果等因素影响，公司新建产能可能面临无法完全消化的风险。4）新型锂盐新型锂盐 LiFSI 产业化进度不及预期产业化进度不及预期的风险的风险。电池处于发展阶段，技术更迭速度较快，且不同电池技术间的技术路径及性能差异化较大。目前新型潜在的电池技术包括燃料电池、钠离子电池、钠硫电池等，均存在替换现有锂离子电池的可能性。随着新技术的商业化进程，锂离子电池的市场份额可能出现下降或被取

143、代，而 LiFSI 作为锂离子电池锂盐产业化进度将存在不确定性。此外，LiFSI 存在对铝集流体的腐蚀问题，虽可添加特定添加剂用以解决该问题，但该类添加剂产量规模目前相对较小，若作为解决方案的添加剂产量不能匹配 LiFSI 发展需求，也将导致 LiFSI 产业进度不及预期。5）行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。随着新能源汽车行业的发展，锂盐的需求也日益增长。如果锂盐其他竞争对手进一步大量新增锂盐产能，行业竞争恶化，可能降低公司的盈利水平，从而给公司的经营业绩带来不利影响。6）新冠肺炎疫情的负面影响。新冠肺炎疫情的负面影响。2020 年以来，针对新冠肺炎疫情，全国部分地区采取了停工停产、交通

144、管制等应对措施。上述疫情防疫措施在保障疫情得到有效控制的同时，对公司生产经营造成了一定影响。如果新冠肺炎疫情在我国再次持续蔓延或规模扩大，可能对公司经营业绩造成不利影响。7）环保及安全生产的风险。环保及安全生产的风险。公司生产过程涉及多步化学反应，并随之产生废气等污染性排放物，公司生产过程中产生的废气等均按照国家相关规定进行处理后排放，达到了国家规定的环保标准。若出现物品保管及操作不当、设备故障或自然灾害等原因导致安全事故或环境污染事故发生，公司生产经营的正常进行会受到一定影响。此外，公司生产过程中涉及高温反应，且原料具有腐蚀性，如操作不当或设备老化失修，可能发生火灾、爆炸等安全事故，影响公司

145、的生产经营，并可能造成一定的经济损失。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测及假设及假设 新材料新材料：动力电池和储能电池持续高景气，拉动上游锂盐六氟磷酸锂需求。公司加速切入新能源原材料板块，加大六氟磷酸锂产能布局，凭借规模及先发优势，有望充分受益。公司六氟磷酸锂市占率有望在 2021 年 31%的基础上进一步上升，我们预计 2024 年将提升至 33%。现阶段六氟磷酸锂原材料碳酸锂供需错配问题有所缓解，但碳酸锂价格强势，导致 2022 年六氟磷酸锂毛

146、利率较 2021 年同比大幅下降。后续随着碳酸锂供给增加，供给紧平衡得到缓和，我们认为碳酸锂有望价格有望回落。同时六氟磷酸锂未来产能可能再次出现结构性过剩，致使产品价格支撑不足。综合考虑下，我们预计公司六氟磷酸锂出货量将进一步扩大，但毛利率或在 2022 年回落到阶段性低点后小幅回升。我们预计公司2022/23/24 年六氟磷酸锂出货量为 32793/45000/61000 吨；售价为 27.2/22.3/19.1 万元/吨；毛利率为 37.6%/36.6%/40.6%。公司提前布局双氟磺酰亚胺锂等新型锂盐以应对锂离子电池产业快速发展、以及技术迭代等风险。我们认为碳酸锂价格的强支撑作用将致使双

147、氟磺酰亚胺锂在 2022 年价格有所上升，但未来随着碳酸锂价格回落，双氟磺酰亚胺锂价格也将逐步下降。我们认为随着双氟磺酰亚胺锂成本及市场价格下降，未来几年双氟磺酰亚胺锂在锂盐市场中的渗透率将快速上升，利好公司锂盐业务进一步发展。预计双氟磺酰亚胺锂销量逐步增大，毛利率随着市场普及而逐步回落。我们预计公司 2022/23/24 年双氟磺酰亚胺锂出货量为1532/5313/11594 吨；37.0/29.3/21.9 万元/吨；毛利率为 56.4%/52.3%/45.6%。电子化学品方面，公司具有绝对的技术优势，随着新客户的开拓，新建产能将逐步释放，预计公司半导体相关产品有望实现快速放量。我们认为公

148、司 2022-2023 年电子级氢氟酸、半导体级氢氟酸、电子级硅烷市场价格将分别维持在 8000、12000、4500 元/吨；电子级氢氟酸出货量分别为 3.6/3.6/3.6 万吨；半导体级氢氟酸出货量为 1.0/1.0/3.2 万吨；电子级硅烷出货量为 4500/4500/4500 吨；电子化学品整体毛利率趋于稳定，始终维持在10.5%。铝用氟化盐铝用氟化盐：在碳中和背景下，下游电解铝产能发展趋于平缓，同时公司发展重心向新能源及电子化学品等新材料方面倾斜。我们认为未来公司该业务将继续平稳发展，但营收及毛利率会有所回落。我们预计 2022/23/24 年公司该业务营收为 11/9.6/8.2

149、 亿元；毛利率分为 14.3%/13.3%/12.3%。锂电池锂电池：新能源领域下游快速发展，锂离子电池需求不断突破新高，我们认为公司锂离子电池装机量将随着新建产能进一步扩大。但考虑到现阶段锂离子电池受上游原材料价格波动影响，毛利受损，我们预计未来在上游原材料价格逐步回落过程中，锂电池业务的毛利率将逐步获得修复。我们预计公司 2022/23/24 年锂电池出货量为 3.5/5.0/6.5GWh；售价为 532/479/431 元/kWh；毛利率为 6.9%/9.0%/11.0%。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和

150、声明 39 假设公司假设公司 2022-2024 年销售费用率分别为年销售费用率分别为 0.5%/0.5%/0.5%；管理费用率分别为；管理费用率分别为4.5%/4.2%/3.9%；研发费用率分别为；研发费用率分别为3.9%/3.4%/3.6%。我们认为公司所处行业空间较大，且公司处于快速发展期，公司管理能力优秀，我们预计其管理费用绝对值将持续提升，但是管理费用率将受益公司营收的快速增长保持小幅下降。公司产能规模处于快速增长中，同时产品种类也在不断丰富，因此我们认为公司售后服务费绝对值用也会同比增长，同时考虑到相关职工薪酬待遇也会不断提升，我们认为销售费用率保持在 0.5%属于合理情况。随着全

151、球对能源问题的重视度不断提升，电池行业发展速度不断提升，材料不断发生迭代，我们认为公司为满足市场需求，提升企业核心竞争力，公司在新材料产品研发方面将延续此前投入模式，因此我们采用近三年研发费用率算数平均数作为预测研发费用率。表 17：分产品盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 新材料新材料 营业收入 1056.47 4069.04 9903.54 12045.23 14916.20 成本 781.47 2002.74 6185.07 7504.04 8953.92 毛利 273.86 2065.94 3718.47 4541.19 5962.28 毛利率 2

152、5.95%50.78%37.55%37.70%39.97%铝用氟化盐铝用氟化盐 营业收入 1816.47 1331.50 1131.78 962.01 817.71 成本 1643.84 1127.57 969.71 833.95 717.20 毛利 172.64 203.93 162.06 128.06 100.51 毛利率 9.50%15.32%14.32%13.31%12.29%锂电池锂电池 营业收入 409.43 986.64 1999.95 2628.50 3143.69 成本 361.59 847.45 1860.96 2392.66 2799.41 毛利 47.84 139.19

153、 138.99 235.85 344.28 毛利率 11.69%14.11%6.95%8.97%10.95%其他业务其他业务 营业收入 926.40 1411.36 1241.99 1254.41 1266.96 成本 858.50 1321.64 925.15 1017.67 1119.43 毛利 67.90 89.71 316.84 236.75 147.53 毛利率 7.33%6.36%25.51%18.87%11.64%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：表 18：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E

154、2023E 2024E 营业收入(百万元)4,245.21 7,808.86 14,278.26 16,891.16 20,145.55 营业收入增长率 YoY 9%84%83%18%19%净利润(百万元)48.62 1,259.71 2,912.41 3,876.92 4,852.45 净利润增长率 YoY N/A 2491%131%33%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.06 1.64 3.80 5.06 6.33 毛利率 14%32%30%30%33%净资产收益率 ROE 1.65%24.81%37.53%33.78%30.29%每股净资产（元）3.85 6.63 10.13 14

155、.98 20.91 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 674.04 26.02 11.25 8.45 6.75 PB 11.11 6.45 4.22 2.86 2.05 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价 我们预计 2022/23/24 年归母净利润分别为 29.12/38.77/48.52 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.80/5.06/6.33 元。估值评级估

156、值评级 按照按照 PE 估值给予目标价估值给予目标价 57.0 元元。公司业务逐步从传统氟化工向以电解液锂盐为主的新材料业务倾斜。我们选择同样具有六氟磷酸锂业务且主营业务为电解液方面的天赐材料、奥克股份、石大胜华、永太科技及天际股份作为可比公司，当前可比公司 2022/23/24 年平均 PE 为 16.47/13.72/11.10 倍（基于 Wind 一致预期）。公司在六氟磷酸锂方面具有规模、技术及先发优势，有望在新能源行业高景气发展中持续受益。锂离子电池持续放量，带动六氟磷酸锂需求增长，利好公司业绩高增长。此外公司保持战略前瞻，提前布局双氟磺酰亚胺锂等新型锂盐，有助于在后续的行业竞争中保持

157、充分的竞争力。基于可比公司平均 PE，我们给予公司 2022 年 15.0 倍 PE，对应目标价 57.0 元。表 19：可比公司盈利预测与 PE 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 天赐材料 50.28 2.30 2.85 3.35 4.03 49.83 17.62 14.99 12.47 奥克股份 9.86 0.52 0.64 0.79 0.94 29.83 15.29 12.53 10.44 石大胜华 125 5.81 7.57 9.16 12.03 34.05 16.50 13.64 1

158、0.39 永太科技 31.1 0.32 -160.15 -天际股份 22.66 1.85 -15.82 -平均 57.94 16.47 13.72 11.10 多氟多 42.78 1.64 3.80 5.06 6.33 26.02 11.25 8.45 6.75 资料来源：Wind 一致预期（可比公司），中信证券研究部预测（多氟多），注：2022 年 8 月 26 日收盘价 按照按照 PEG 估值给予目标价估值给予目标价 54.0 元元。新能源快速发展背景下，公司加速发展锂离子电池重要上游原材料之一的六氟磷酸锂业务规模和技术性以满足市场增量需求。同时公司为提升自身未来竞争力，前瞻性完成迭代锂盐

159、技术及产能布局，巩固锂盐行业龙头地位。新型锂盐技术壁垒较高，随着锂离子电池后续技术发展，新型锂盐需求将迎来快速增长，利好公司业绩增长，我们看好公司长期发展性。预计公司 2022-2024 年业绩年均复合增速 18.55%，可比公司 2022 年 PEG 平均水平为 0.77 倍，按照 2022 年 PEG=0.75，给予公司 2022 年 14.0 倍 PE，对应目标价 54.0 元。表 20：可比公司盈利预测与 PEG 估值 简称简称 收盘价收盘价 EPS CAGR PE PEG 2022E 2024E 2022-2024 2022E 2022E 天赐材料 50.28 2.85 4.03 1

160、8.83%17.62 0.94 奥克股份 9.86 0.64 0.94 21.02%15.29 0.73 石大胜华 125 7.57 12.03 26.02%16.50 0.63 多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 永太科技 31.1-天际股份 22.66-平均 21.96%16.47 0.77 多氟多 42.78 3.80 6.33 18.55%11.06 0.60 资料来源：Wind 一致预期（可比公司），中信证券研究部预测（多氟多），注：2022 年 8 月 26 日收盘价 综合考虑综合考虑 PE

161、 估值和估值和 PEG 估值方法，遵循谨慎性原则，给予公司目标价估值方法，遵循谨慎性原则，给予公司目标价 54.0 元元（对（对应应 2022 年年 14 倍倍 PE），首），首次覆盖，给予“买入”评级。次覆盖，给予“买入”评级。多氟多（多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,245 7,809 14,278 16,891 20,146 营业成本 3,645 5,299 9,941 11,748 13,590 毛

162、利率 14.13%32.14%30.38%30.45%32.54%税金及附加 32 43 103 114 131 销售费用 46 37 71 84 101 销售费用率 1.08%0.47%0.50%0.50%0.50%管理费用 317 425 642 709 786 管理费用率 7.46%5.44%4.50%4.20%3.90%财务费用 142 120 93 83(41)财务费用率 3.35%1.54%0.65%0.49%-0.20%研发费用 129.30 263.68 550.10 580.25 716.44 研发费用率 3.05%3.38%3.85%3.44%3.56%投资收益 105 2

163、 37 48 29 EBITDA 532 1,962 3,059 4,013 5,068 营业利润 13 1,409 2,844 3,713 4,927 营业利润率 0.30%18.05%19.92%21.98%24.46%营业外收入 30 18 27 25 24 营业外支出 3 17 10 10 12 利润总额 40 1,411 2,861 3,729 4,938 所得税(4)149 34 14 200 所得税率-10.57%10.56%1.17%0.39%4.04%少数股东损益(5)2(85)(163)(114)归属于母公司股东的净利润 49 1,260 2,912 3,877 4,852

164、 净利率 1.15%16.13%20.40%22.95%24.09%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,520 1,443 2,855 3,378 5,886 存货 738 1,650 2,621 3,038 3,772 应收账款 761 1,034 2,585 2,784 3,213 其他流动资产 936 1,089 2,142 2,574 2,702 流动资产 3,955 5,215 10,204 11,774 15,572 固定资产 2,478 4,282 4,575 4,841 5,062 长期股权投资 59 57

165、 57 57 57 无形资产 671 644 644 644 644 其他长期资产 2,488 1,608 1,629 1,571 1,498 非流动资产 5,696 6,591 6,905 7,112 7,261 资产总计 9,651 11,806 17,108 18,886 22,833 短期借款 2,989 936 3,931 1,410 0 应付账款 942 1,135 2,419 2,804 3,154 其他流动负债 1,157 2,966 1,392 1,753 2,329 流动负债 5,087 5,037 7,742 5,967 5,483 长期借款 622 550 550 55

166、0 550 其他长期负债 417 400 400 400 400 非流动性负债 1,039 950 950 950 950 负债合计 6,126 5,987 8,692 6,917 6,432 股本 695 766 766 766 766 资本公积 2,061 3,186 3,186 3,186 3,186 归属于母公司所有者权益合计 2,950 5,078 7,760 11,476 16,021 少数股东权益 575 742 656 494 380 股东权益合计 3,525 5,819 8,416 11,970 16,401 负债股东权益总计 9,651 11,806 17,108 18,8

167、86 22,833 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 44 1,262 2,827 3,714 4,739 折旧和摊销 363 438 20 39 57 营运资金的变化-558-17-3,997-267-374 其他经营现金流 114 293 188 0-61 经营现金流合计-37 1,975-962 3,486 4,361 资本支出-403-1,217-287-230-184 投资收益 105 2 37 48 29 其他投资现金流 338-43-46-17-22 投资现金流合计 41-1,258-297-199-177 权

168、益变化 125 1,405 0 0 0 负债变化 99-1,569 2,995-2,521-1,410 股利支出-7 0-230-161-307 其他融资现金流-307-382-93-83 41 融资现金流合计-90-546 2,672-2,765-1,676 现金及现金等价物净增加额-86 171 1,413 523 2,508 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 9.20%83.95%82.85%18.30%19.27%营业利润 N/A 10952.75%101.78%30.58%32.68%净利润 N/A

169、2490.80%131.20%33.12%25.16%利润率（利润率（%）毛利率 14.13%32.14%30.38%30.45%32.54%EBITDA Margin 12.54%25.13%21.42%23.76%25.16%净利率 1.15%16.13%20.40%22.95%24.09%回报率（回报率（%）净资产收益率 1.65%24.81%37.53%33.78%30.29%总资产收益率 0.50%10.67%17.02%20.53%21.25%其他（其他（%）资产负债率 63.48%50.71%50.80%36.62%28.17%所得税率-10.57%10.56%1.17%0.39

170、%4.04%股利支付率 0.00%18.24%5.53%7.93%10.57%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group o

171、f companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准

172、确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券

173、通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载

174、明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或

175、韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（

176、2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CL

177、SA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22

178、-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同

179、司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国19

180、34 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分

181、析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P

182、）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe B

183、V 分发。澳大利亚澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ord

184、inaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。