1、掘金运动赛道，鞋履制造龙头壁垒高筑证券研究报告轻工纺服行业/行业深度2022年9月7日分析师：陈佳妮登记编号：S02核心观点运动鞋行业景气度高，市场集中度持续提升：运动鞋下游需求过去十年处于稳步增长态势，未来中长期看，Statista预计21-25年全球运动鞋销额CAGR将达12.9%。同时由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021年，世界运动鞋服CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2021年36.4%/44.9%。制

2、鞋业逐步向东南亚国家转移：制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。目前中国仍为世界最大的制鞋国家，但产能正逐步向以越南为代表的东南亚国家转移。Nike/Adidas主要生产基地布局东南亚，持续精简供应商：目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼，同时两者在中国保留一定的供应商产能，占比约10%。品牌商持续精简供应商，对供应商评级标准日趋严格，与优质供应商保持长期合作关系，运动鞋服供应链集中度高。2021年由于东南亚等地受疫情影

3、响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，但预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。制造商核心竞争力分析：（1）交期：运动鞋服行业下游需求端变化较快，产品具有较强时效性。因此，品牌端对于制造商的快速且按时交付能力有较高要求。制造商主要通过生产流程管控、自动化生产、产业链一体化布局来提升自身交付能力，实现快速交付。（2）品质：品质管理是与品牌商长期合作之保障。产品质量是消费者评价品牌的重要因素之一。优质制造商通过生产管理、自动化水平提高、工艺流程提升、提升员工熟练度等手段来保证产品品质。（3）成本：运动鞋服制造业采取成本

4、加成的模式，能向下游有效传导价格波动，毛利率相对较为稳定。运动鞋服制造商主要为中国台企、韩企，1990s后普遍于中国布局，2000s后新增产能主要在东南亚地区。（4）研发：运动鞋服相较于其他服饰行业对于产品功能性具有更高要求，运动服制造商通过对功能性面料的研发投入，产品附加值高且品牌粘性更强；运动鞋制造商则主要通过优化开发技术，加大对产品鞋面、鞋底材料和工艺开发与创新投入。（5）自动化：运动鞋制作流程相较于成衣制造业更长且更为复杂，自动化难度更高，但行业自动化趋势大势所趋。（6）ESG：品牌商对于供应商ESG提出详细要求，制造商积极响应，提升环境、社会、企业治理能力。风险提示：海外新冠疫情反复

5、的风险；下游需求放缓的风险；劳动力成本上升的风险0UTU1U3UZZmOmO7NdN8OsQqQsQtReRnNxOeRqQrO8OnMqPNZqNrQNZmNzQ鞋履为双脚提供支撑和保护，减少凹凸不平、粗糙或锐利的接触面的影响，兼具一定功能性和时尚性。其基本由鞋面、鞋垫、防震片、大底构成。其中，运动鞋根据人们参加运动特点设计制造的鞋子，注重功能性，强调缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等性能。同时，运动鞋融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素，使运动鞋履产品不仅适用于特定运动，也适合在日常生活中穿着，承载了消费者对功能性、时尚性、舒适性及健康生活方式的追求。2021年，全球运动鞋类消费占鞋履

6、比重为30%，其中时尚运动鞋占比18%、专业运动鞋占比12%。运动鞋兼具功能与时尚，专业化分工明显图表：2021年全球鞋类销额占比图表：运动鞋主要分类数据来源：Statista，前瞻产业研究院，方正证券研究所分类简介篮球鞋鞋面薄皮革,外型中、高帮造型以保护脚踝。鞋外底多采用翻胶、EVA材料以避震保护跑步鞋前掌宽大，有足够的空间让脚趾伸展。中底多采用高密度长有加厚减震设计。鞋面材料多采用尼龙网布，以增加透气性足球鞋鞋身较瘦、比较合脚。鞋底有压模鞋钉和可转换鞋钉，适应足球场地，可提供良好的抓地能力；鞋头及鞋面车线明显，可防止变形且耐用网球鞋鞋底一般为粗水波纹，因网球场多为硬场地，鞋底耐磨度需要得到

7、保障。鞋帮设计多为矮帮，前脚掌较宽。鞋后跟底一般向内收进，后退时可调节重心保持稳定。鞋底中部架桥设计，加强侧面稳定性、避免扭伤，并保护脚踝18%12%33%37%时尚运动鞋专业运动鞋皮鞋纺织及其他鞋类运动鞋产业链数据来源：方正证券研究所注重产品设计和定位，着力于品牌价值塑造与营销渠道销售渠道销售原材料原材料制造商制造商开发业务中心开发业务中心设计开发采购与销售采购与销售内外结算生产基地生产基地生产下生产指令产成品委托加工提供模具和样品付款结算原材料采购样品定型提开发需求下量产订单销售委托发货纺织业纺织业橡胶业橡胶业皮革业皮革业化工业化工业消费者消费者品牌运营品牌运营借助渠道资源销往消费者经销商

8、DTC全球运动服饰行业市场规模稳健增长，增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019年全球运动服饰市场规模增长较为稳健，CAGR达4.1%，较男装、女装、童装、内衣的CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影响，2020年全球运动服饰市场规模回落13.1%，而后随着2021年疫情影响减退，市场规模大幅反弹20.9%至3637.6亿美元。运动服饰行业景气度高图表：2011-2021全球服饰子行业规模增速图表：2011-2021中国服饰子行业规模增速数据来源：欧睿，方正证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2

9、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021童装男装女装内衣运动服饰-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021童装男装女装内衣运动服饰疫情前运动鞋市场稳步增长。根据Statista数据，2019年全球运动鞋销额达1212亿美元，12-19年CAGR达7.7%，预计21-25年全球运动鞋销额CAGR将达12.9%，2025年销额有望达1900亿美元。英美人均运动鞋消费支出超100美元。人均运动鞋支出来看，排名居于前列的主要为欧美发

10、达国家。中国人均运动鞋消费支出水平则相对低，为17美元，仅有英美1/6左右的水平。未来随着中国经济的稳步增长、全民健身意识的增强，运动鞋人均消费支出有望快速提升。运动鞋市场疫情前稳步增长图表：2012-2025E全球运动鞋市场规模图表：2021运动鞋人均消费支出top10&中日韩数据来源：Statista，wind，方正证券研究所020040060080000运动鞋全球营收亿美元22-25年CAGR：8.8%101 101 91 76 70 69 68 68 66 63 48 31 17 020406080100120人均运动鞋支出美元/人过去十年间

11、，运动休闲鞋增速略快于专业运动鞋。根据Statista数据，12-19年运动休闲鞋市场规模CAGR达9.4%，略高于专业运动鞋CAGR 5.8%。2021年运动休闲鞋和专业运动鞋市场规模分别为686亿、482亿美元，占比分别为59.5%和40.5%。运动休闲鞋增速略快于专业运动鞋图表：运动休闲&专业运动鞋市场规模及增速图表：运动休闲&专业运动鞋占比数据来源：Statista，方正证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200运动休闲鞋专业运动鞋运动休闲鞋增速专业运动鞋亿美元51.7%52.6%53.5%54.6%55.4%56.

12、1%56.9%57.4%58.2%58.7%48.3%47.4%46.5%45.4%44.6%43.9%43.1%42.6%41.8%41.3%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021运动休闲鞋专业运动鞋运动鞋服行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021年，世界运动鞋服CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2

13、021年36.4%/44.9%。运动鞋服行业集中度持续提升图表：世界运动服饰行业集中度图表：中国运动服饰行业集中度数据来源：欧睿，方正证券研究所30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR1040%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR10根据欧睿数据，2021年Nike和Adidas分别凭借17.7%和10.3%的市占率引领行业。由于运动领域的独特性，很多细分运动领域对面料和科技的要求高，同时

14、消费者对品牌的粘性也更高。UA凭借其独特面料占据速干衣市场，Lululemon依靠产品力与社群营销占领瑜伽裤市场，On以其标志性镂空鞋底Cloud中底科技聚焦跑鞋市场。这类基于运动种类的差异化聚焦是新品牌、小品牌在高集中度的运动鞋服行业可突破的。Nike、Adidas引领行业，新品牌单品类出圈图表：2012-2021世界运动服饰公司市场份额图表：运动品牌细分赛道新势力数据来源：欧睿，各品牌官网，方正证券研究所14%15%16%17%17%16%16%16%17%18%11%10%10%10%11%11%11%11%11%10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 20

15、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021NikeAdidasVFSkechersAntaUnder ArmourPumaAsicslululemonLi NingNike、Adidas和国内安踏、李宁等龙头品牌，凭借其品牌、渠道、供应链、供应链、资金等优势，相对顺畅地进入细分运动领域，更易获得消费者认可。如在瑜伽裤爆火以后，Nike、Adidas、安踏等相继都推出了自身瑜伽裤产品。以鞋类产品来看，Nike、Adidas等品牌基本覆盖了跑步、篮球、足球、健身、网球、高尔夫、滑板等全方位运动场景。龙头运动品牌多品类布局图表：不同运动鞋品牌覆盖运动场景数据来源：各品牌官网，方

16、正证券研究所跑步篮球足球综训/健身网球羽毛/乒乓球高尔夫滑板NileAdidas安踏李宁特步361度AsicsUAPumaBrooksOnHokaSauconyUmbro匹克K-SWISS早期世界制鞋业的中心在欧洲的意大利、西班牙、葡萄牙等国。意大利、西班牙意大利、西班牙20世纪60年代，随着欧美产业工人工资水平提高，制鞋业批量化生产导致行业竞争加剧，企业的利润逐渐摊薄。主要欧美鞋企大部分转移到了成本相对低廉的日本，将先进流水线设备搬迁成立生产基地，70年代又陆续转移到中国台湾、韩国等地。1960s1960s：日韩及中国台湾：日韩及中国台湾20世纪90年代后,制鞋业陆续转移到了土地劳动力成本更

17、低廉的中国大陆沿海地区。1996年之后，中国始终占据全球最大鞋业生产国的位置。1990s1990s：中国大陆：中国大陆2008年金融危机爆发后，新劳动法的颁布使得中国劳动力成本上升，逐步严格的环保标准制约了制鞋业上游制革业的成长空间。以越南为代表的东南亚国家，依靠人力资源丰富和劳动力成本低廉的优势，再加上受时局改革与政策红利的双重驱动，纺织及制鞋业发展十分迅猛，产能陆续向东南亚转移。2010s2010s：东南亚国家：东南亚国家制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源

18、丰富的国家和地区转移。历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙与意大利，到60年代向日本转移，70年代后向中国台湾和韩国等地转移，在90年代后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。制鞋业逐步向东南亚国家转移数据来源：方正证券研究所图表：世界纺织及制鞋业产业迁移史根据葡萄牙制鞋业数据，2020年疫情之前全球鞋履产量增长较为平稳，2015-2019年CAGR达1.4%，2020因新冠疫情全球制鞋业受到冲击，2020年全球鞋履产量约205亿双，同比2019年下降15.8%。按地理分布来看，亚洲为世界最主

19、要的生产基地，2020年产量约179亿双，占世界鞋产量比重高达87.6%，比重同比2019年提升0.2pct。目前鞋履产能主要集中在亚洲图表：2015-2020年全球鞋履产量图表：2019-2020年全球鞋产量分布数据来源：葡萄牙制鞋业协会，中国制鞋工业信息中心，方正证券研究所230 230 236 242 243 205-20%-15%-10%-5%0%5%05003002001820192020产量增速0500亚洲欧洲非洲北美洲南美洲20192020东南亚地区劳动力工资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼2021年平均工资分别

20、为1380美元/月、200美元/月，越南2020年最低工资水平为190美元/月。印尼和越南工资保持较快增长。平均而言，中国工资为越南工资水平的3-4倍，为印尼的5-7倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人，其中适龄劳动人口4830万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比为24.1%。东南亚地区劳动力工资相对低廉数据来源：wind，印尼统计局，越南统计局，vietnamplus，商务部，方正证券研究所图表：2015-2021年中国和印尼平均工资水平图表：2015-2020年越南

21、最低工资水平020040060080006200202021中国印尼美元020406080000192020美元东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。截至2022年1月，越南已签署15个自由贸易协定，其中包括全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)等，为越南参与

22、全球产业链分工创造了良好环境。东南亚地区制定外资相关优惠政策，积极完善法律法规。以越南为例，当前越南企业所得税率一般为20%，对于符合相关条件的外资企业可享有1017%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。同时越南也积极调整和完善法律法规，法制环境不断得到改善。东南亚国家关税更优、外资政策优惠数据来源：商务部，方正证券研究所图表：中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比越南中国欧盟越南对欧盟出口鞋履产品享零关税中国对欧盟出口鞋履产品征收8%-17%关税美国越南对美国出口鞋履产品采用基准税率，其中纺织橡胶类鞋为0%-37.5%，合成皮革鞋类为8.5%-10%中国对美国出口鞋履

23、产品采用基准税率加额外税率，其中额外税率为7.5%-15%我们梳理了两家头部运动品牌Nike和Adidas的鞋履供应商，发现制造商集中度较高，且头部鞋履供应商主要为中国台湾、韩国企业。从代工人数占比来看，Nike第一大供应商为丰泰集团，CR1（鞋履代工生产人数占比）达15.9%，CR5达57.2%，CR10达87.4%；Adidas第一大供应商为裕元集团，CR1达15.9%，CR5达57.5%。国际运动品牌主要供应商为中国台湾、韩国企业数据来源：公司官网，方正证券研究所创始人所在鞋履供应商代工人数鞋履占比Nike中国台湾丰泰集团11405815.9%韩国TAEKWANG8680512.1%中国

24、台湾裕元集团8275011.5%韩国CHANGSHIN7358110.3%中国台湾清禄集团532787.4%中国台湾隆典实业493546.9%中国台湾广硕鞋业482306.7%中国台湾华利集团452416.3%Adidas中国台湾裕元集团4864815.9%韩国HWASEUNG3747612.3%中国台湾诚展鞋业3511111.5%韩国Parkland3409911.1%中国台湾Right Source205406.7%中国台湾阿帕奇鞋业191276.3%中国台湾来亿集团156785.1%我们认为，Nike和Adidas等品牌核心供应商起源于中国台湾及韩国主要有两点原因：（1）中国台湾、韩国于

25、1970s承接日本转移出的制鞋业，并辅以贸易等政策支持，在1990s前后制鞋业达至顶峰，并涌现出一批如宝成（1969）、丰泰（1971）、TAEKWANG（1971）、诚展（1969）、清禄（1969）等优秀鞋履制造商。（2）中国台湾与韩国制鞋业鼎盛之时正值欧美运动品牌快速扩张时期，Nike、Adidas等品牌在占领欧美市场后于1980s左右供应链和渠道开始向亚洲扩张，优质鞋企也于这一时间段开始积极承接运动鞋制造。国际运动品牌主要供应商为中国台湾、韩国企业图表：中国台湾制鞋业1990s达至顶峰数据来源：中国台湾统计局，方正证券研究所02004006008003198419

26、85894702000420052006200720082009200001920202021皮鞋塑料鞋橡胶鞋亿新台币运动鞋服供应链集中度较高，运动鞋集中度高于运动服装。鞋类制造相较于服装工艺更为复杂，非标工艺较多，自动化程度相对更低、技术壁垒更高，故而供应链体系中鞋类供应商数量小于成衣制造，制造端集中度更高。Nike公司2014至2020财年公司鞋类工厂数量由150家降至122家。2021年鞋类供

27、货占比超过10%的供应商数量为4家，合计占总供货量比重达61%；服装类供货占比CR5达51%，低于鞋类供应商集中度。运动鞋服供应链集中度较高数据来源：Nike财报，方正证券研究所；注：2014-18财年为top5；2019-21财年为top4图表：Nike供应商数量图表：Nike鞋类供应商集中度占比763328334329344005006007002000202021鞋类工厂数量服装类工厂数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345620

28、00202021超过10%供应商总供货占比超过10%供应商数量家Adidas同样实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴关系，公司供应商数量由2016年297家降至2021年的114家；其中2021年鞋类供应商21家，同比减少4家；服装类供应商61家，同比减少9家。Adidas倾向与供应商保持长期合作关系，2021年鞋服供应商平均合作年限分别为22.7、18.7年。品牌与供应商保持长期合作关系数据来源：Adidas财报，方正证券研究所图表：Adidas独立供应商数量图表：2021年Adidas供应商分合作年限占比1321152972

29、96003502001920202021鞋类供应商数量服装类供应商数量38%29%43%29%38%18%33%33%39%0%20%40%60%80%100%鞋类服装配饰类20 years目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼，服装生产基地主要在越南、柬埔寨。同时两者在中国也保留一定的供应商产能，占比约在10%左右。鞋履：Nike在越南和印度尼西亚的工人占比约为45.5%和33.7%；Adidas在越南和印度尼西亚的工人占比约为35.9和32.6%。服装：Nike在越南和柬埔寨的工人占比约为31.4%和13

30、.0%；Adidas在越南和柬埔寨的工人占比约为25.6和13.7%。Nike/Adidas主要生产基地已迁至越南、印尼及柬埔寨数据来源：方正证券研究所；注：集中度通过工人人数测算图表：2021年鞋履产能地理分布（工人人数占比）图表：2021年服装产能地理分布（工人人数占比）45.5%35.9%33.7%32.6%12.2%13.4%4.2%6.5%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南印度尼西亚中国大陆印度巴西缅甸其他31.4%25.6%13.0%13.7%10.9%8.6%9.0%5.5%13.3%7.1%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas越南柬

31、埔寨中国大陆斯里兰卡泰国巴基斯坦印度尼西亚洪都拉斯运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，如2021年Nike供应链中未评级工厂达102家（2020年未评级工厂：0家），占比17.0%。预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。21年疫情扰动全球运动供应链紧张数据来源：Nike&Adidas公司公告，方正证券研究所品牌制造商数量制造商集中度制造商分布Nike2021年鞋类工厂191191家家（20202020：122122家家；2014：150家）2021年服装工厂344344家家（2020：329329家家；2014：430家）2

32、021年鞋履Top4 61%（2020：top4 61%；2014：top5 67%）2021年服装Top5 51%（2020：top5 48%；2014：top5 34%）鞋履：14个国家；工厂数占比：越南51%（+7%）、印度尼西亚24%（+3%）、中国21%（-8%）服装：33个国家；工厂数占比：越南30%（+7%）、中国19%（-7%）、柬埔寨12%注：%为工厂数量占比，（）内为与16年工厂数占比变动Adidas2021年鞋类独立供应商21家（2020：25家）；2021年服装独立供应商61家（2020：70家）；2021年独立供应商数量合计114家（2020：132家；2016：29

33、7家）2021年鞋服工厂数量234家（2020：277家）鞋履：平均合作年限22.7年，2019年核心供应商（11家）产量占比92%，产值占比90%服装：平均合作年限18.7年，2019年核心供应商（22家）产量占比88%，产值占比88%鞋履：亚洲产量96%（2016：97%）；其中印尼36%（+12%）、越南30%（-12%）、中国15%（-7%）；服装：亚洲产量91%（2016：93%）；其中柬埔寨21%（+1%）、中国20%（-7%）、越南15%（-2%）图表：Nike&Adidas鞋履供应商梳理我们根据上市公司和头部品牌供应商梳理了主要的运动鞋制造商，并根据其成立时间、发展历程、产能分

34、布、客户布局等要素，探寻优质运动鞋制造商之间存在的共性。头部运动鞋制造商梳理数据来源：各公司公告&官网，方正证券研究所；注：CHANGSHIN，诚展鞋业收入、员工、产量数据为2020年数据图表：主要运动鞋制造商梳理总部位置企业成立时间收入（亿元）员工（万人）产量主要客户中国台湾裕元集团196931728.82.4Nike、Adidas、Asics、New Balance、Timberland等中国台湾华利集团199517515.12.1Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、UA、Hoka中国台湾丰泰集团197116213.81.11Nike韩国TAEKWANG19711219

35、.41.02Nike韩国CHANGSHIN1981887.40.59Nike韩国Hwaseung195364-Addidas、Nike中国台湾钰齐国际1995363.60.25ALTRA、BERGHAUS、Converse等中国台湾志强国际1992282.90.32Addidas、Nike中国台湾清禄集团1969-6.1-Adidas、FootJoy,Mizuno,Nike、Reebok中国台湾广硕鞋业1987-Nike中国台湾阿帕奇鞋业1991-2.20.25Addidas中国台湾诚展鞋业1968-0.72Addidas中国台湾来亿集团2011-5.0-Addidas韩国Parkland19

36、73-5.00.8Addidas、New Balance、Reebok韩国PRATAMA1989-Nike中国龙行天下1998-2.00.3Addidas、UA、New Balance、Skechers、Lining、Anta等核心竞争力来看，我们认为下游品牌商对于制造商筛选标准严格，主要看重制造商的交期、品质、成本、自动化、ESG等因素。以运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素来看，主要可以分为综合考察（规模、ESG、行业经验等）、开发能力（开发人员、设备、周期、历史等）及生产能力（品质、交付、快反、精益生产等）三个方面进行考察。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并

37、划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商，并进而考虑其订单数量。交期、品质、成本、自动化、ESG构筑核心竞争力数据来源：华利公司公告，方正证券研究所图表：运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素 产能规模 劳动力、人权 环保、社会责任 与其他品牌合作情况 企业业务水平与行业经验综合考察综合考察 开发人员与素质 开发设备 开发周期 历史开发成就等开发能力考察开发能力考察 质量控制流程 供应链管理能力 应急交付能力 生产设备、工艺与技术 精益生产能力等生产能力考察生产能力考察与传统纺织制造行业相同，运动鞋制造业同样采取成本加成的模式，产品价格在原材料成本、生产管理费用的基础上加成一定比例的固定盈利空

38、间，且一般每一季度定价一次。不同之处在于，品牌商一般为其品牌指定大部分原材料供应商，以控制其产品的质量和单价，且原材料价格调整同样由原材料商与品牌商协商敲定。这一模式下，制造商能有效将原材料、人工成本价格波动传导给品牌商，保证自身毛利率的稳定。成本：运动鞋制造业采取成本加成的模式数据来源：Huaseung招股说明书，方正证券研究所鞋面人造皮革，纺织品，皮革，增强材料等材料价格（品牌系统）利润系数部件高频印刷，印染等外包商价格鞋底外底，中底等材料价格(品牌系统)利润系数+外包商协议价格其他材料线、包装费等工厂与品牌每个季度的协议价格人工费用，间接费用工厂与品牌每个季度的协议价格+工艺难易度利润与

39、阿迪达斯达成协议模具外底，中底的模具费用由品牌方支付体积附加费根据单一产品订单的多少，品牌方给予的补偿金额图表：Huaseung企业Adidas鞋产品报价单产品价格原材料成本生产管理费用固定盈利空间图表：纺织制造行业成本加成模式鞋履制造业主营成本主要可以拆分为原材料、人工成本与制造费用三类。裕元集团、华利集团、志强国际近五年原材料成本平均占比分别为45.1%、61.6%、58.9%。人工成本随着东南亚等地工资水平提升，占比呈提升态势，2019年三者直接人工成本占比均为25%，以裕元集团来看，人工成本占比由2011年提升至2019年的25%。制造费用主要为折旧摊销费用。成本：运动鞋制造业采取成本

40、加成的模式数据来源：各公司财报，方正证券研究所图表：运动鞋制造成本拆分运动鞋履制鞋原材料种类繁多。从大类看包括鞋面材料、鞋底材料、粘合材料、包装材料、辅助材料等，种类较为繁杂。占比较大的原材料主要为皮料、纺织布料及化学原材料。丰泰企业2021年皮料类、纺织布类、化学原材料占比分别为22%、10%和18%。华利集团2020年上半年皮料、纺织布料、鞋底材料（含发泡类、橡胶类鞋材、橡胶、鞋底添加剂、活动鞋垫）占比分别为23%、17%和30%。成本：原材料种类繁多，鞋面鞋底材料为主数据来源：丰台企业财报，华利集团招股书，方正证券研究所图表：丰泰企业主要原料进货占比图表：华利集团主要原料进货占比21%1

41、9%20%20%22%12%13%12%10%10%15%17%15%14%18%6%6%8%8%7%14%15%15%16%16%6%6%5%6%4%0%20%40%60%80%100%200202021皮类纺织品类化学原料类鞋半成品类及泡棉类空气袋、软底用材料包装用品类鞋带、鞋眼及饰品类物料类其他鞋面材料：32%鞋底材料：34%27%24%22%23%16%17%17%17%8%9%9%9%16%17%18%18%0%20%40%60%80%100%20020H1皮料纺织布料发泡类鞋材橡胶橡胶类鞋材鞋底添加剂活动鞋垫包装材料胶水其他鞋底材料：30

42、%包装材料鞋面材料：40%粘合、辅助材料制鞋产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移，以获取更低的生产成本优势。我们梳理了鞋类制造商的海外产能布局。以头部企业来看，宝成国际、丰泰企业、清禄集团、TKG等台企、韩企成立时间较早，于1970s左右成立，1990s后中国布局，2000s后新增产能主要在东南亚地区。成本：运动制造商2000s后普遍设厂东南亚国家数据来源：方正证券研究所整理图表：运动鞋制造商海外初次设厂布局梳理制造商制造商1960s1960s-1980s1980s1990s1990s2000s2000s-至今至今台企宝成国际成立于1969，中国台湾1988，中国设厂2009，柬埔寨、孟加

43、拉设厂1994，越南设厂2015，缅甸设厂华利集团成立于1990，中国设厂2005，越南设厂2014，多米尼加设厂丰泰企业成立于1971，中国台湾1992，印尼设厂2006，印度设厂1988，中国设厂1996，越南设厂钰齐国际成立于1995，中国设厂2003，越南设厂2013，柬埔寨设厂志强国际成立于1992，中国台湾2000，越南设厂2010，柬埔寨设厂清禄集团成立于1969，中国台湾2004，越南设厂1989,中国设厂2007，印尼设厂韩企TKG成立于1971，韩国1994，越南设厂2011，印尼设厂1995，中国设厂CSI成立于1981，韩国1994，越南设厂2010，印尼设厂1995，

44、中国设厂HWASEUNG成立于1953，韩国1993，中国设厂2002，越南设厂PRATAMA成立于1989，印尼Parkland成立于1973，韩国2005，印尼设厂另一方面，不同企业的产能布局集中度不同。我们认为，产能布局于一地会便于企业生产管理，享受更低的成本优势；但多地分散布局能一定程度上避免当地政治和经济动荡带来的风险，同时能充分利用不同国别的关税优势。尤其2020年新冠疫情以来疫情爆发造成封控停产的风险，下游品牌方可能更倾向于厂商分散布局以分散风险。从上游产业链配套来看，中国上游原材料与机械设备配套较全；越南、缅甸具备成熟的原材料供应链体系，但机械设备仍需依赖进口；缅甸、柬埔寨、孟

45、加拉等其余地区原材料与机械设备主要依赖于进口。成本：运动制造商产能布局集中度不同数据来源：各公司官网，方正证券研究所；注：CSG为2020年数据，清禄集团占比为工人人数占比图表：运动鞋制造商2021年产能布局对比国家国家越南越南印尼印尼中国大陆中国大陆缅甸缅甸柬埔寨柬埔寨孟加拉孟加拉鞋材63.90%57.90%46.50%35.20%10.20%13.50%机械设备22.20%15.80%72.70%11.40%16.60%0.40%图表：裕元集团2021年制鞋生产基地当地采购占比0%20%40%60%80%100%裕元集团丰泰企业华利集团志强国际钰齐国际清禄集团HwaseungTKGCSGP

46、ratama越南印尼印度中国柬埔寨其他综合来看，运动鞋单价呈上升趋势。鞋子的单价很大程度上受人工成本、材料成本影响。在劳动力成本不断上升及油价等原材料价格波动的情况下，运动鞋单价呈上升趋势。裕元集团/丰泰企业每鞋单价由2011年的15.3/15.6美元升至2021年的18.7/22.0美元，年均CAGR为2.0%/3.5%。成本：运动鞋单价呈稳步上升趋势数据来源：彭博，wind，方正证券研究所图表：裕元集团与丰泰企业每鞋单价图表：每鞋单价变动与WTI价格变动0572008200920000192020202

47、1裕元丰泰美元/双-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20082009200001920202021裕元丰泰WTI（右轴）企业通过海外布局和精益生产稳定毛利率。以丰泰企业毛利率来看，其通过海外生产布局和精益生产来降本提效，抵消人工成本上升对毛利率的影响，毛利率呈稳步上升态势。同时在原材料上游WTI原油价格大幅波动时，能保证毛利率的基本稳定。由于在调价时品牌商主要补偿成本上涨的部分而非保证毛利率，一般而言在原材料价格大幅上升时制造商毛利率会有小幅下降压力，同时在原材

48、料价格下跌时毛利率会略有上升。成本：海外布局和精益生产稳定毛利率数据来源：彭博，wind，方正证券研究所整理图表：丰泰企业2008Q1-2022Q2毛利率-150%-100%-50%0%50%100%0%5%10%15%20%25%30%丰泰企业WTI涨跌幅（相反数，右轴）运动鞋服行业下游需求端变化较快，各年的流行形象和款式均有变化，同时运动品牌对于新品会花大量资金进行前期推广，运动鞋服产品有很强的时效性。因此，品牌端对于产品开发周期和制造周期十分看重。运动鞋制造商通过引入品牌开发中心缩短品牌商决策时间，以先进设备和技术缩短样品生产时间，提高产品开发阶段的效率；同时，优化上游原材料厂商布局缩短

49、原材料到货时间、将预期订单提前通知原材料商备货、生管管控、工艺流程开发等举措缩短制造周期。品牌商有追加订单需求时，需要制造商有快速反应并交货的能力。部分制造商在原材料有提前备货的前提下，可以实现30天内乃至两周的快速交货。交期：按时交付能力&快速反应能力数据来源：方正证券研究所传统厂商：传统厂商：3 3-5 5个月个月接收订单面料采购成衣制造交货1-2个月1-2个月图表：服装类制造商交付周期在3-5个月图表：鞋履制造商开发&生产交付周期三轮样品设计&反馈反馈样品确认，发出预售情况下量产订单生产海运&品牌商入库3 3-4 4个月个月2 2-3 3周周2 2周周2 2-3 3个月个月1 1个月个月

50、产品质量是消费者评价品牌的重要因素之一，故而品牌商对制造商的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控，如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行监控。优质企业主要通过生产管理、自动化水平提高、工艺流程提升、提升员工熟练度等手段来保证产品品质。另一方面，产品品质的提高会导致不良率显著降低，进而降低成本。品质：与品牌商长期合作之保障数据来源：华利集团公告，丰泰企业公告，方正证券研究所图表：华利公司品质管理策略五项重点图表：2021年华利、丰泰产量与客诉数对比05.00.51.01.52.02.5华利集团丰泰企业产量客诉数（右轴）起亿双运动鞋制作流程相较于成衣制造业更

51、长且更为复杂，自动化难度更高。运动鞋生产流程长且复杂，同时颜色、尺码、款式较多，品类繁杂，故而运动鞋制造商得自动化程度较纺织产业来说较低。其中，在部分环节如鞋底生产、鞋面裁切、缝纫等环节已可实现自动化，但部分流程自动化仍需突破。自动化：运动鞋较服装流程更长且品类更多，自动化难度更高数据来源：方正证券研究所；注：其中鞋产业链中标红处为目前基本已实现自动化流程印染包装和运送缝纫裁剪染整织造成衣织造产业链：成衣织造产业链：鞋履织造产业链：鞋履织造产业链：皮革与布料裁剪印花针车鞋面鞋垫橡胶与化工材料大底热压成型配料混炼EVA等原料混炼造粒发泡底台鞋材打磨裁剪检验成型前段：打孔、粘合鞋帮成型中段：大底刷

52、胶、粘合、烘干成型后段：贴围条、硫化或粘合成型包装成品贴合资本密集型劳动密集型自动化生产一方面可以打破人力瓶颈，提升生产效率，进一步释放产能；也可有效对冲劳动力成本上升，使单位生产成本下降；同时将使产品品质更为优良稳定。我们对比了行业内龙头企业的人均生产成本和人均创收。从人均产量和创收来看，疫情对于运动鞋产能利用率造成冲击，2021年多数厂商人均产量和创收皆未恢复至疫情前水平。其中，华利集团于疫情下表现优异，2021年人均产量达1386双/人，人均创收达11.6万/人。自动化：提升生产效率保证品质数据来源：各公司财报，彭博，方正证券研究所图表：运动鞋制造商人均产量图表：运动鞋制造商人均创收02

53、00400600800082019双/人0246800202021万元/人制鞋技术主要分为开发、量产两大类，其中开发技术主要为品牌自主研发，同时收购其产业链研发的技术、材料等；而量产技术品牌方一般不涉及，主要由制造商将开发技术转化量产，并优化量产时的效率、良率。制造商与品牌联手共建研发中心。各公司与品牌联手建立研发中心，以期在产品开发与制造流程中与品牌方达成更紧密的合作。主要制造商中，丰泰企业率先于1992年和Nike共同成立Nike在亚洲的首家研发中心，在产品与制造流程有多项创新，也为丰泰与Nike长期合

54、作并承接Nike高端款鞋型订单奠定了基础。为更好服务于下游客户，行业公司普遍为主要品牌成立独立开发业务中心，通过建立完整成熟的开发业务创新流程，细化为设计、开发、样品制造、验收、量产投放等步骤，与客户共同开发符合消费者购买理念产品。研发：持续研发投入深度绑定客户数据来源：各公司财报，方正证券研究所图表：主要运动鞋制造商研发团队规模企业营收规模（亿元人民币）研发投入（亿元人民币）研发人员丰泰企业162.45.7160位新品开发人员、700位结构与制造设计工程师、1000位样品制鞋人员华利集团174.72.32021年末公司研发人员2509人裕元集团317.012.0工程技术人员占比约4%志强国际

55、28.50.72021年末公司研发人员618人钰齐国际35.90.52019年末公司研发人员143人TKG-2017年末韩国、越南研发中心合计1333人运动鞋制造企业持续进行研发投入，包括产品开发、技术升级、流程改造、自动化生产等项目，一方面提高生产效率降低成本，另一方面则通过研发团队及开发中心与品牌客户保持长期紧密合作。研发投入来看，裕元集团、丰泰企业、华利集团位居前三，志强国际与钰齐国际研发投入较小，主要与公司体量大小有关。2021年裕元、丰泰、华利三者研发投入分别为12.0、5.7、2.3亿元人民币。研发费用率来看，裕元集团与丰泰企业保持领先地位，维持在3.5%左右水平，2021年志强国

56、际研发费用率为2.4%，华利集团、钰齐国际研发费用率较低均为1.3%。研发：持续研发投入深度绑定客户数据来源：彭博，公司财报，方正证券研究所图表：同业公司研发费用对比图表：同业公司研发费用率02468720021裕元集团丰泰企业华利集团志强国际钰齐国际亿元0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200202021裕元集团丰泰企业华利集团志强国际钰齐国际品牌商对于供应商ESG提出详细要求。Nike、Adidas皆对自身供应链制定了长期ESG目标，对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要求，制定了到2025年

57、详细的ESG发展指标。行业龙头制造商在品牌商的倡导下，重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。ESG：重视ESG，契合品牌商可持续发展诉求数据来源：Nike公司公告，方正证券研究所图表：Nike关于供应商环保相关2025年目标碳碳指标值21财年25财年目标通过100%的可再生电力和汽车电气化将自有或运营工厂的温室气体排放量绝对减少70%自有或运营工厂的温室气体排放量（公吨CO2e)119,141-70%可再生电力百分比78%100%制造业和运输业的排放量变化为0%制造业和运输业的温室气体排放(公吨CO2e)2,864,8120%通过50%环保优先材料减少50万公吨的排放量温室气体排

58、放减少的材料（公吨CO2e）123,367500,000环境优选材料（EPM）的百分比32%50%废物废物在制造、分销中心(DCs)、总部(HQs)中每单位减少10%的废物废物/单位（克/单位）277.89-10%100%的废物转移；80%的废物在生产、包装、配送中心和总部被回收从垃圾填埋和焚烧中分流出来的废物百分比97%100%废物再利用的百分比69%80%10倍的成品废料（FPW）被翻新、回收或捐赠收集、回收、捐赠的FPW（单位）2,347,57610X水水每公斤纺织品染色完成的淡水用量减少25%淡水用量/染色完成的纺织品公斤（升/公斤）79.1-25%棉花供应链中回收130亿升的水恢复的

59、水（L）2.06B13B化学化学在我们的整个供应链中，为我们的10个优先化学项目采用清洁化学替代品采用清洁化学替代品的优先化学项目0100%5%10%15%20%25%2001820192020持续加大环保投入，降低生产能耗。制造商对于生产产生的废弃物、废水、废气等污染排放量与生产能耗进行监测，并提出了自身的中长期节能减排目标。制造商通过在生产各环节开展节能减排行动，加强可再生能源使用，设备改造提升能源使用效率，以实现绿色生产。制衣制鞋业为劳动密集型产业，人员管理对于企业治理至关重要。尤其是企业普遍全球化布局，拥有不同文化背景、宗教和价值观的员工，需要有成熟的企业核心价值

60、观和人员管理方式去管理员工。企业积极构筑企业自身培训学院、完善晋升机制、提供丰富活动、重视女性员工权益等举措，践行有温度的管理，降低员工流动率。ESG：加强环保投入和温度化人员管理数据来源：华利集团公告，丰泰企业公告，方正证券研究所图表：华利&丰泰2021年每双鞋资源消耗对比图表：丰泰企业公司员工流动率3.11.66.63.71.813.302468101214每双鞋能耗量（千瓦时）每双鞋排放量（公斤）每双鞋耗水量（L）华利丰泰不同制造商由于其客户和生产端的差异，策略性地布局不同品类和客户结构。品类集中度高一方面更易发挥生产的规模化，产能利用率更高，但也面临单品类更易受到市场波动的风险。以具体

61、企业来看，裕元集团、丰泰企业、钰齐国际、志强国际品类集中度较低，华利集团近年来优化品类结构，发挥生产的规模效益，实现毛利率和人均产量的稳步提升。主要运动鞋制造商品类布局数据来源：各公司财报，方正证券研究所客户集中度来看，主要可以分为三类：1）以丰泰、TKG、CSG、Hwaseung等为代表的，主要生产单一品牌商产品的制造商，此类制造商和品牌端深度绑定，与品牌共同成长，生产经营稳健，但品牌商为了自身供应链安全与稳定，往往将单一制造商订单规模控制在某一比例下。2）以钰齐和龙行天下等企业为代表的，下游客户较为分散的制造商，面临的经营风险较高且难以发挥生产的规模效应。3）以华利集团、清禄集团为代表的均

62、衡集中式客户布局，其不依赖于单一品牌商，但前几大客户占比高，深度绑定多家优质客户拓宽成长天花板。主要运动鞋制造商客户集中度数据来源：各公司财报，方正证券研究所公司主要客户裕元集团Adidas、Asics、Converse、Decathlon、Merrell等丰泰集团Nike（88%）华利集团Nike（35.4%）、Deckers（21.5%）、VF（18.4%）、PUMA（10.8%）、UA（5.5%）钰齐国际The North Face、DKL、Meindl、Salewa、La Sportiva志强国际Addidas（54.7%）、Nike（30.4%）TKGNikeCSGNikeHwase

63、ungAddidas清禄集团Adidas、FootJoy、Mizuno、Nike、Reebok广硕鞋业Nike阿帕奇鞋业Addidas诚展鞋业Addidas来亿集团AddidasParklandAddidas、New Balance、ReebokPRATAMANike龙行天下Addidas、UA、New Balance、Skechers、Lining、Anta等从收入规模来看，裕元集团、华利集团、丰泰企业为规模前三的运动鞋制造商，钰齐国际、志强国际、Hwaseung、CSG等公司收入规模较小。疫情前行业各公司增长稳健，但2020年受限于新冠疫情对供应链和需求端的冲击，叠加2021年越南等东南亚

64、地区疫情大规模爆发，收入有较大回落。其中，华利集团、钰齐国际等公司在疫情下表现良好，2021年华利、钰齐国际收入均已恢复至疫情前水平。资本开支意愿来看，华利集团与钰齐国际资本开支意愿更强。受益于华利与钰齐在疫情之下的良好表现，其扩张产能的意愿更为强烈。裕元集团、华利集团、丰泰企业规模位居前三数据来源：彭博，TKG，CSG公司官网，方正证券研究所；注：裕元集团收入、资本开支仅包含其制造业务图表：运动鞋制造商营业收入图表：2017-2021年行业制造商资本开支00500200202021亿元-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025

65、303520020202117-21年资本开支增速平均值亿元盈利能力来看，华利集团与丰泰企业显著优于同业。行业采取成本加成模式，盈利能力相对比较稳定。但2020年新冠疫情以来，对品牌终端销量与制造商生产皆产生影响，行业普遍毛利率有所下滑。其中华利集团通过优化客户结构并聚焦运动休闲鞋产品，充分发挥订单规模效应，实现盈利能力逆势增长。2021年裕元集团(仅制造业务)/华利集团/丰泰企业/钰齐国际/志强国际/TKG毛利率分别为15.5%/27.2%/22.6%/18.0%/19.7%/20.9%。华利集团与丰泰企业盈利能力优于同业数据来源：彭博，TKG、CSG公司官网，方正证券

66、研究所；注：裕元集团为其制造业务毛利率图表：运动鞋制造商毛利率图表：运动鞋制造商净利率0%5%10%15%20%25%30%200202021-5%0%5%10%15%20%200202021海外新冠疫情反复的风险下游需求放缓的风险劳动力成本上升的风险风险提示分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量

67、化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失

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