1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明民生商社策略会分享：把握进行中的复苏，放眼后疫情消费变迁商社行业首席：刘文正2022.9.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心要点社服零售行业中期投资策略：紧抓出行复苏主线（中高端可选）+医美美妆赛道龙头成长+培育钻石新消费1）复苏进入利润验证期，短期内优先关注经营弹性大的标的；2）长期看格局优化&成长逻辑稳固的“赛道”龙头；3）关注品牌化趋势和新兴生活方式相关的新消费标的；分行业来看：1免税：2022H1行业调整较大，新势力资本化背景下强者恒强。受2022年上半年国内疫情影响，免税板块近期调整较大

2、，但消费需求并未消失。随着2022年下半年我国对区域性突发疫情的管控更加高效，国内旅游及出行受突发性疫情影响或将逐步降低，海南客流或持续恢复。随着2022年海口免税城建设完成正式开业，海旅免税以及海控免税相继资本化，海南离岛免税消费体验以及产品供给丰富度或持续提升，免税板块有望再次腾飞。酒店：布局后疫情时代，把握结构性变化。疫情下行业供给深度去化，伴随着国内防疫体系成熟，复苏预期不断积累，推动板块估值中枢提高，周期反转在望。连锁化/消费升级趋势下龙头具备长期的量+价空间，其本轮周期的成长性将兑现为景气期的股价高位，锦江/首旅/华住等龙头均将迎来周期反转景气改善的机会；此外，行业洗牌/中高端升级

3、的背景下迎来发展机遇的二线龙头君亭酒店/金陵饭店亦值得关注。投资建议：建议关注复苏主线板块核心标的，布局后续估值修复。看好免税/酒店/餐饮/景区/人服/教育板块具体标的后续发展。免税重点推荐中国中免，建议关注海南发展、海汽集团；酒店板块推荐锦江/君亭/金陵/首旅，以及港股华住集团；餐饮推荐海伦司/九毛九，建议关注奈雪的茶；景区板块推荐宋城演艺、天目湖，建议关注中青旅、复星旅文；人服板块推荐科锐国际，建议关注北京城乡、外服控股；教育板块推荐行动教育，建议关注传智教育医美&化妆品：医美行业渗透率仍处于较低阶段，高景气度犹存，政策的规范有利于合规产品和龙头医美服务机构。化妆品行业发展十余年，当下行业

4、从整体高增进入增长分化阶段，2022年以来行业的四大变化逐渐明晰，增长承压，但仍旧韧性；渠道变革，直播电商崛起；消费升级趋势凸显，高价品类逆势高增；品牌增长分化，国货龙头份额持续提升。未来产品力、品牌力或将超越渠道成为化妆品品牌的主要增长来源。我们认为，应关注格局优化中的更具韧性的龙头标的，推荐贝泰妮（具备硬核产品力/精细化运营能力/品牌力）、爱美客(产品迭代有序稳定，有望将产品潜力充分转化)、华熙生物（产品矩阵构建壁垒，盈利模型有望优化）、珀莱雅（大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增量）。培育钻石：培育钻石行业持续高景气，龙头公司有望充分受益。上游毛坯生产环节竞争格局依旧稳固，中游印度培

5、育钻石进出口额同比高增，下游终端需求有望进一步扩张。我们认为，具备突出规模、技术与渠道优势的上游毛坯生产企业将显著受益，而下游率先推进消费者教育、抢占零售市场的珠宝品牌亦有望受益于这一新消费浪潮。培育钻石板块继续推荐中兵红箭（超硬材料高增长，特种装备盈利稳健）、力量钻石（盈利能力优秀，扩产弹性突出），建议关注国机精工、四方达、沃尔德及黄河旋风。风险提示：疫情影响程度/范围超预期风险，宏观经济增速不及预期风险，龙头扩张/项目推进不及预期风险，政策环境改变风险，行业竞争加剧风险。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S整体趋势：复苏进入利润验证阶段，消费变迁徐徐展

6、开02子版块：免税韧性足，酒店兼备复苏成长，医美美妆龙头集中度提升，培育钻石新消费浪潮方兴未艾03板块复盘：经营触底反弹，复苏预期驱动股价修复01投资策略：把握进行中的复苏，布局后疫情消费变迁04风险提示052 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01.板块复盘：经营触底反弹，复苏预期驱动股价修复3 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01年初至今涨跌幅情况：消费者服务板块位列涨幅第五，酒店餐饮板块领涨图表：消费者服务二级行业涨跌幅：酒店餐饮行业+18.9%，教育行业-16.2%图表：2021年初至今，消费者服务板块涨跌幅位列全行业第五位年初

7、至今各板块涨跌幅：按中信行业分类，消费者服务板块2022年初至6月29日上涨3.8%，涨幅位列全行业第5名；年初至今二级行业涨跌幅：截止6月29日，酒店及餐饮行业上涨18.9%，旅游及休闲行业上涨5.7%，综合服务行业下跌13.0%，教育行业下跌16.2%。年初至今三级行业涨跌幅：休闲综合、旅游服务、景区、酒店四大细分行业涨幅明显，分别上涨36.9%/29.5%/22.4%/21.7%；高等及职业教育行业下跌26.5%。图表：消费者服务三级行业涨跌幅：休闲综合行业+36.9%，高等及职业教育-26.5%18.9%5.7%-13.0%-16.2%-20%0%20%40%酒店及餐饮旅游及休闲综合服

8、务教育资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院449.7%7.9%7.2%5.2%3.8%2.7%1.2%1.1%-0.4%-2.7%-2.7%-3.9%-4.6%-5.2%-5.7%-5.8%-7.8%-8.2%-8.2%-8.6%-8.9%-9.2%-10.0%-11.6%-11.6%-12.2%-16.3%-17.7%-18.8%-19.8%-40%-20%0%20%40%60%36.9%29.5%22.4%21.7%8.0%7.2%-0.2%-2.5%-6.5%-11.0%-12.5%-18.4%-26.5%-40%-20%

9、0%20%40%60%证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明46 32-1-11 2 6 4 21 16 0 1-2 11 61-25 2-35 2 1 4-9 11-1-5 0 16 97-3-4-28 8 1 4 3 8-1-2-20-26-60-300306090120旅游零售景区休闲综合旅游服务人力资源服务服务综合餐饮酒店教育信息化及在线教育K12基础教育早幼教K12培训高等及职业教育2080 251 41 300 36 39 51 257 194 8 6 76 108 526 128 26 56 39 11 58 169 184 3 4 61 122 677

10、155 28 49 185 17 70 198 229 3 3 60 85 00500600700800旅游零售景区休闲综合旅游服务人力资源服务服务综合餐饮酒店教育信息化及在线教育K12基础教育早幼教K12培训高等及职业教育20021年板块复盘：免税/人力资源营收利润表现优异，酒店亏损态势扭转2021年各子版块营收表现：人力资源（369.6%）、服务综合（55.5%）、旅游零售（免税）（28.7%）、教育信息化及在线教育（24.3%）、景区（21.6%）位列前五。人力资源板块营收高增速主要是上海外服借壳上市所致，也受益于科锐国际灵活用工业务规模大幅增

11、长。2021年各子版块归母净利润表现：旅游零售（免税）、人力资源服务两大细分行业表现优异，酒店行业扭转亏损态势，景区、旅游服务、早幼教的净利润亏损缩小。2021年旅游零售（免税）归母净利润96.54亿元（yoy+57.23%）；人力资源服务归母净利润7.84亿元（yoy+220.46%）；酒店归母净利润3.03亿元，2020年同期为-8.67亿；景区归母净利润-2.73亿元，2020年同期为-24.56亿元；旅游服务归母净利润-27.55亿元，2020年同期为-34.68亿元；早幼教归母净利润-1.98亿元，2020年同期为-4.78亿元。图表：2019-2021年各子版块营收表现（亿元）图表

12、：2019-2021年各子版块归母净利润表现（亿元）资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院015 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明62022年H1板块复盘：人力资源领涨，酒店/餐饮韧性强 从2022H1的营收表现来看：人力资源，服务综合，教育信息化及在线教育，餐饮，酒店营收同比增速位列前五，分别达到255%/13%/12%/-1%/-10%，景区，旅游零售，酒店由于受到疫情防控的影响收入均下滑，分别下降38pcts/22pcts/10pcts 从2022H1净利润和扣非归母净利润来看：人力资源板块盈利优势持续扩大，在宏观经济受疫情影响放缓的大环境下仍实现了

13、5.2亿元的净利润，同比增长338%，实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长323%，教育信息化及在线教育也展现了一定的韧性，上半年净利润同比增长69%，实现净利6.6亿元，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长99%；旅游零售及等酒旅板块由于营收下降且仍需支付固定成本，净利润下滑较大，上半年实现净利润45.1亿元，同比下降31%，实现扣非归母净利润39.3亿元，同比下降25%。图表：2021H1-2022H1各子版块营收表现（亿元）图表：2021H1-2022H1各子版块归母净利润表现（亿元）资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院010.0100.0200.0300

14、.0400.02021H1营业收入2022H1营业收入-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02021H1净利润2022H1净利润 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明7基金持仓：君亭酒店获重仓，年初至今涨跌幅位居前2022年H1行业重仓持股市值占比：消费者服务行业重仓持股市值占基金股票投资市值比例为1.49%，位列第11位；消费者服务行业前十大重仓股情况：基金重仓持股前五大标的为美团-W/中国中免/锦江酒店/首旅酒店/视源股份，2022年H1重仓持股总市值分别为394.25/350.70/101.78/37.67/36.19亿元，季度变动幅度为9

15、4.55%/81.69%/33.44%/62.83%/19.09%；美团/中国中免/锦江酒店/首旅酒店Q2受基金重仓青睐，2022年Q2重仓持股基金数量分别增加210/320/36/23家，持仓市值增长94.55%/81.69%/33.44%/62.83%；君亭酒店、九毛九及中青旅在前十大重仓股中股价表现亮眼，2022年年初至9月2日股票涨幅达142.92%/7.94%/5.11%。图表：2022H1中信一级行业重仓持股市值占比（单位：%）图表：2022H1中信一级行业重仓持股较22Q1比例变动代码证券简称重仓持股基金数量重仓持股总市值年初至今股票涨跌幅当期数量同比变动本期（亿元）季度变动幅度

16、3690.HK美团-W23,738.837,680.26394.2594.55%-21.83%601888.SH中国中免15,056.053,312.77350.7081.69%-17.23%600754.SH锦江酒店16,180.54845.03101.7833.44%-7.16%600258.SH首旅酒店15,188.185,031.1837.6762.83%-21.57%002841.SZ视源股份4,805.4165.6536.1919.09%-15.74%300144.SZ宋城演艺12,597.63-1,503.9819.343.81%-15.52%9922.HK九毛九7,888.20

17、-398.0314.0724.60%7.94%300662.SZ科锐国际1,552.17-1,189.198.05-36.72%-39.44%301073.SZ君亭酒店935.92358.536.49112.87%142.92%600138.SH中青旅3,268.42-1,093.694.21-20.83%5.11%资料来源：WIND，民生证券研究院图表：2022H1消费者服务行业前十大重仓股情况资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院010.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00食品饮料电力设备及新能源医药电子基础化工有色金属

18、银行计算机汽车国防军工消费者服务机械非银行金融房地产传媒通信农林牧渔家电煤炭电力及公用事业建材建筑轻工制造钢铁纺织服装交通运输商贸零售电力设备及新能源HK石油石化综合综合金融-2%-1%-1%0%1%1%2%食品饮料汽车消费者服务电力设备及新能源有色金属机械纺织服装钢铁计算机基础化工轻工制造家电国防军工综合金融综合商贸零售煤炭建筑建材传媒通信非银金融电力及公共事业房地产农林牧渔石油石化交通运输医药银行电子 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明零售行业回顾：疫情影响逐步受控，板块有望稳步复苏7月消费复苏态势仍在持续，但增速环比放缓。2022年上半年，疫情反弹，社会生产生活秩序受到影响，消费者

19、对未来信心不足，社零数据下探明显。2022年3-5月，社零总额同比下滑3.5%/11.1%/6.7%，而疫情防控较为稳定的1-2月，社零总额同比增长6.7%。随着全国疫情防控形势总体向好，稳消费政策逐步落地，消费者对疫情恢复的预期提高，社零总额增速环比提升。6-7月，社零总额增幅在疫情后开始转正，同比分别增长3.1%/2.7%，社会消费修复趋势逐渐显现。资料来源：国家统计局，民生证券研究院图表：社零各品类当月收入同比变化情况（%）图表：2021年至今社零总额同比变化情况（%）必选消费增长强劲，化妆品、珠宝、纺服疫情后有望复苏。2022年上半年，疫情导致多地持续封控，居民大量囤积粮油、食品、饮料

20、等生活必需品，必选消费保持增长。疫情封控下，可选消费受到较大冲击，居民的出行与消费减少，纺服行业、金银珠宝、化妆品板块均有下滑。进入6月，疫情防控逐步企稳叠加618线上大促等活动，纺服行业、金银珠宝、化妆品等可选消费品增速环比大幅改善，化妆品&金银珠宝零售额超过社零总额增速5.0pct，为可选消费中增长最强劲的品类，7月以来，金银珠宝零售额持续高增，同比增长22.1%，超过社零总额增速19.4pct。资料来源：国家统计局，民生证券研究院801-40-200204060社会消费品零售总额:当月同比（%）限额以上企业消费品零售总额:当月同比（%）-50050100150限额以上企业消费品零售总额:

21、当月同比（%）服装鞋帽针纺织零售额当月同比（%）化妆品零售额当月同比（%）金银珠宝零售额当月同比（%）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明02.整体趋势：复苏进入利润验证阶段，消费变迁徐徐展开9 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明复苏预期形成对板块股价的核心驱动，曲折后重启复苏-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-------102020-1

22、--------------062022-06酒店景区A股餐饮消费者服务HK免税005006007008009001000复苏预期构成酒店/餐饮/免税/景区等板块股价的核心驱动，22年疫情反复下经历了修复-下跌-再度

23、复苏的过程：20-22年疫情影响下出行管控的变化构成社服板块中线下消费各行业的核心矛盾；22年初Omicron在国内趋于缓和，以A股酒店/景区为代表的板块股价在该阶段内明显复苏；但3月以来Omcrion传染力更强/具备免疫逃逸属性的变种BA.1 BA.2传入国内，致使国内深圳、广州、上海、吉林省多地疫情大范围传播，致使国内疫情确诊病例数接近疫情爆发初期水平，这也在国内核心城市引致了20年疫情爆发初期以来的最强管控手段，复苏主线各板块于3月-5月大幅回调，直至6月开始才明显修复。图表：消费者服务HK、A股餐饮、酒店、景区、免税股价较2020年1月初股价的涨跌幅（%）及板块复苏趋势1 1月月-2

24、2月疫情好月疫情好转板块复苏转板块复苏3 3月疫情月疫情爆发，板爆发，板块回调块回调5 5月后疫月后疫情趋稳板情趋稳板块修复块修复10资料来源：WIND，民生证券研究院02 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明经营数据边际改善为起点，政策拐点为直接催化，后续为利润验证期9220008000400000--------06

25、计划总数:中国:国内航班(不含港澳台)执行航班:中国:国内航班(不含港澳台)复盘本轮疫情后修复情况，政策面仍然构成影响出行的决定性因素，对政策的预判构成对未来出行预测的基础，政策拐点为把握行业经营变化的关键时间窗口：本轮国内疫情在4月中旬达到顶峰而后开始边际好转，这一变化亦较为快速地反映在航空出行数据上；但真正使得出行明显改善的事件来源于更加决定性的出行政策变化，如6月初以来，多地跨省出行政策/检测政策放宽，使得出行数据修复更加陡峭。6月底新版诊疗方案发布&行程码摘星标志着国内出行进入新阶段，板块修复预期亦达到年内高位：后续将进入经营数据/利润验证期。图表：跨省出行于6月后开始快速修复（单位：

26、次）6 6月底月底多地放开低风险入境隔离政策放松行程码摘星5 5月中旬月中旬5月中旬以来上海社会面持续清零；5月15日上海开启分阶段复工复市6 6月初月初多地跨省出行放开放松检测政策6 6月中旬月中旬图表：出行政策的变化为关键拐点004000500060003/13/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19 4/26 5/3 5/10 5/17 5/24 5/31 6/7 6/14 6/21 6/28图表：出行数据背后是出行政策的变化（单位：人）国内疫情4月中开始边际好转资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：国家卫健委，民生证券研究院02资料来源

27、：各省市防疫政策整理，民生证券研究院11 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明可选型线下消费短期内经营弹性较大0图表：宋城演艺演出场次变化（单位：次）图表：海口美兰机场6月运送旅客数明显修复（单位：万）在近期一系列出行/隔离/检测政策放宽的催化下，板块已经经历了预期修复的第一阶段，未来将进入个股经营数据/利润验证阶段：短期内建议优先关注经营弹性较大的标的；根据我们的数据跟踪，此前管控更为严格的、可选型线下消费如长线游、景区、小酒馆等，在7月出行/消费场景政策放宽后，经营修复的弹性更大；看好后续经营数据的高弹性修复形成对短期股价的持续利好。资料来源：宋城演艺公众号，海口

28、美兰机场微博，民生证券研究院02120%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.01/11/81/151/221/292/52/122/192/263/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/205/276/36/106/176/247/12022年海口美兰机场客流较2019年同期的恢复水平 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明疫情冲击下部分行业洗牌/格局改善，看好龙头企业“剩者为王”3.48%3.71%4.19%5.33%6.82%2.49%2.36%2.34%2.82%3.41%2.45%2.51%3.

29、05%4.10%5.59%8.42%8.57%9.58%12.25%15.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021锦江首旅华住CR3-23.6%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050002001920202021酒店客房总量（万间）yoy9,50978685,993004000500060007000800090001000017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220

30、Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1锦江华住首旅如家图表：酒店行业总供给较疫情前的19年去化23.6%图表：酒店龙头境内门店数持续扩张（单位：家）图表：酒店龙头市场占有率不断提高44066542545544250004300004350004400004450002021年2022年5月下降3.5%图表：2022年5月国内茶饮门店数较21年初下降3.5%（单位：家）图表：奈雪的茶维持了较快的拓店速度（单位：家）受疫情影响，诸多线下消费业态“子赛道”供给出清，而得益于更强的抗风险能力，部分龙头标的仍维持逆势扩张：我们看好该部分公司在未来的市场环境下迎来更好的

31、竞争格局，同时扩张下的规模效应亦使其构建了更加稳固的竞争壁垒。其中以酒店龙头表现最为突出，疫情期间门店扩张不降反增，19-21年整体市占率持续提高。由2019年的9.6%提高到2021年的16%。资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院资料来源：锦江、华住、首旅公司财报，民生证券研究院资料来源：番茄资本，民生证券研究院资料来源：窄门餐眼，民生证券研究院资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院1302 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明休闲消费具备抗通胀属性，看好后疫情时代新兴休闲方式涌现010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000419

32、8628200020022004200620082001620182020美国日本韩国中国江苏省上海市图表：我国当前人均GDP（美元）接近美国/日本80年代水平图表：在两次滞胀时期，服务支出占居民个人支出比例都在上升图表：在两次滞胀时期，服务支出占居民个人支出比例都在上升通过复盘美国历史消费数据，我们发现休闲服务消费具备较强的抗通胀属性：美国70年代存在着1973.02-1974.12，1978.09-1980.05两段明显的滞胀时期，该阶段内CPI维持增长，而经济增速/居民收入增速均较承压；而在该阶段内，服务支出占居民支出比例

33、均大幅上升。希尔顿的财报中即提到“拉斯维加斯的旅游业发展使希尔顿的酒店业务大幅受益，1972年公司将继续投入1560万美元在拉斯维加斯扩展600间房和升级装修”，1978年中这些投入明显获得了优良回报，拉斯维加斯的两个酒店在1978年获得了收入108%的增长。我们认为这一现象的前提条件为：1）基础收入绝对值达到一定水平线；主要原因在于：2）闲暇机会成本下降。当前中国人均GDP已达到美国/日本80年代水平，上海等发达地区人均GDP甚至接近美国90年代水平，为休闲/精神消费创造了基础收入条件支撑；未来随着国内经济增速趋缓，我们认为中产阶级将更多地拥抱闲暇，看好度假酒店等新兴休闲方式在后疫情时代实现

34、快速发展。图表：美国70年代存在两段明显的“滞胀”时期资料来源：WIND，民生证券研究院14资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院02 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明03.子版块：免税韧性足，酒店兼备复苏成长，国货医美美妆龙头份额提升，培育钻石新消费浪潮方兴未艾15 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.1 免税：潜在需求逐步激活，高景气度蓄势待发16 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明春节期间海南省进出港人数明显回升，岛

35、内三大机场春节期间累计保障进出港旅客超85万人次，同比提升46.96%。其中，三亚机场共运送旅客44.7万人次，同比去年春节黄金周分别增长32.4%和29.1%。海口美兰机场运送旅客38.84万人次，同比增长52.78%和65.06%，同时2月6日、7日单日运送旅客数已经接近7万人，逐步向2019年的水平靠拢。在客流的拉动下，免税消费快速增长。海南省商务厅数据显示，2021年1月31日至2月6日，海南省10家离岛免税店总销售额21.31亿元，同比增长151%。其中，免税销售额19.44亿元，同比增长156%；免税购物人数30.18万人次，同比增长138%；购买免税品件数181.58万件。资料来

36、源：海南旅游和文化广电体育厅，民生证券研究院图表：海口美兰机场春节期间运送旅客数情况（单位：万人次）客流：回顾2021，春节期间销售火爆验证免税景气度，消费同比高增8.58.69.08.78.78.08.28.68.89.09.29.49.39.18.79.29.38.87.76.86.66.35.94.74.33.43.23.73.63.53.91.92.02.63.13.85.15.44.96.36.56.96.66.24.04.15.45.86.16.26.96.90腊25腊26腊27腊28腊29除夕年初一初二初三初四初五初六初七200223.

37、117 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：海南旅游和文化广电体育厅，民生证券研究院客流：Q2疫情影响下，上半年离岛免税整体承压，6月海南入岛政策调整有望拉动下半年客流01-11-202-82-27 3-184-64-25 5-146-26-21 7-10 7-29 8-179-59-24 10-13 11-1 11-20 12-9 12-2820022今年上半年，海南离岛免税店总销售额211.59亿元，受二季度疫情影响同比下降21%。其中，免税购物人数256.8万人次，同比下降32.8%；免税购买件数3051万件，同比下降17.3%。

38、二季度疫情对出行消费形成了一定抑制，后续随着疫情缓解+出行政策逐步宽松下，行业景气度有望稳步回升。6月19日海南省发布关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知，通知指出：疫情防控措施非涉疫区人员来（返）琼前，凭健康码绿码办理登机或其他来琼手续，不强制要求核酸阴性证明；涉疫地区人员来（返）琼前，核酸阴性证明改为48小时内1次；入境人员防控措施由“14+7”改为“10+4+3”。该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售营收增长。图表：海口美兰机场历年运送旅客数情况（单位：万人次）3.118-2-101234560.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.

39、0080.----------032022-05海南:离岛免税购物实际人次:当月值yoy-20246810120100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0----0320

40、20-------05海南:离岛免税购物金额:当月值yoy-0.200.20.40.60.811.200400050006000700080009000100---------062020

41、------------052022-06客单价yoy图表：离岛免税消费情况 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明客流：多地疫情好转下，二季度尾声海南客流/免税消费回暖3.1190%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200海南省旅游人数恢复至2019年水平0%

42、20%40%60%80%100%120%140%160%0.00100.00200.00300.00400.00三亚过夜游客数恢复至2019年水平0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600海口过夜游客数恢复至2019年水平0%20%40%60%80%100%120%050002500海口美兰机场月度旅客吞吐量恢复至2019年水平0%20%40%60%80%100%120%140%0500三亚凤凰机场月度旅客吞吐量恢复至2019年水平资料来源：Wind，民生证券研究院图表：海南旅客情况一览 证券研究报告*请务必阅读最

43、后一页免责声明资料来源：海口美兰机场官方微博、携程APP、民生证券研究院客流：7月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期游旺季三亚机场：暑期三亚机场吞吐人数接近2019年同期。7月三亚机场单日旅客吞吐量突破5万人次，三亚凤凰国际机场日均进出港旅客超4.6万人次，环比6月日均增长76.9%，恢复到2019年疫情前日均旅客量的93.9%。重点客源地航班架次和客座率逐步恢复至往年正常水平7月三亚凤凰国际机场日均执行航班311架次，环比6月日均增长38.8%，同比增长2.6%。北京、上海、深圳日均执行航班分别环比增长27.2%、46.7%、160%。海口机场：自五月份开始，海南入岛客流出现明显改善，20

44、22年7月末美兰机场运送旅客数量已经达到3.8万人次的量级，7月下旬旅客数据回暖，恢复至2019年同期62%。去哪儿数据显示：6月25日至6月26日，飞赴海南的客流量环比上周末几乎翻番，全国酒店预订量超过了2019年同期。在跨省游开放和暑期游的“加持”下，全国旅游市场正迎来一个向上的“拐点”。同时，去哪儿大数据显示，6月25日至6月26日飞赴三亚的机票出票量环比6月18日至6月19日增加了93%，飞赴海口的机票出票量增加了92%。其中，上海-三亚出票量增加近1.5倍。图表：海口美兰机场7月下旬运送旅客数明显修复（单位：万人次）图表：海南三亚酒店及机票预订需求旺盛3.12000.511.522.

45、533.544.555-15-55-95-13 5-17 5-21 5-25 5-296-26-66-10 6-14 6-18 6-22 6-26 6-307-47-87-12 7-16 7-20 7-24海口美兰机场运送旅客数 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明从渠道端来看，当前各个免税渠道折扣相对稳定，相对年初未表现明显出折扣加深趋势。选取国际美妆龙头品牌的部分核心产品，计算可得不同免税渠道折扣率差异不大，折扣幅度集中于65-85折之间，并未表现出明显折扣力度加大趋势。从产品端来看，中高端明星单品与轻奢高端单品的折扣率存在差异。中高端明星单品（如：兰蔻小黑瓶肌底液）折扣率更低、不同渠

46、道折扣差异更小，但是轻奢高端单品（如：海蓝之谜精华露）的折扣率相对较轻且不同渠道折扣差异更为突出。图表：部分知名美妆品牌热门单品折扣情况（2022年6月）（价格单位：元）折扣率：春节以来，免税渠道折扣率基本维持稳定2022折扣力度收窄，发展由“量“转”质“品牌HR/赫莲娜LA MER/海蓝之谜雅诗兰黛兰蔻产品绿宝瓶强韧修护精华100ml浓缩修护精华露50ml第七代小棕瓶精华100ml小黑瓶精华肌底液100ml*2免税渠道价格折扣价格折扣价格折扣价格折扣中免141772%233367%65866%143172%海旅158480%3498100%72172%148874%海控1980100%244

47、970%63664%143972%免税渠道原价1980-3498-995-1998-资料来源：中免CDF官方APP、海旅会员购小程序、全球精品免税城，民生证券研究院3.121 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明市内免税店分为出境及入境两类，国内发展尚处于初期。目前仅中国中免拥有离境市内免税牌照，中出服及中侨运营的均为面向归国人员的入境市内免税店。除此三家外，2020年6月王府井获得相关牌照，未来或将成为市内免税店新晋“玩家”。中国市内免税政策有望放宽，优化落地后或迎增量。自2020年发改委提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”后，各地陆续发布文件推动新政策落地。目前我国市

48、内免税限额仅为8000元，与离岛免税的10万额度相比尚有较大放宽空间。随后续市内免税店在更多城市的建设落地与其他购买条件的放宽，该市场有望进一步引导境外消费回流，释放免税需求潜力。种类购买人要求提货方式运营主体地区出境市内免税店出境外国人、港澳台同胞店内购买，出入境口岸提货中免北京、上海、青岛、大连、厦门等5家入境市内免税店持护照入境年满16周岁的中国籍旅客，自入境之日180天内，可凭本人护照购买。店内购买并提货中出服北京、上海、杭州、南京、重庆、青岛、大连、郑州、哈尔滨等9家中侨仅哈尔滨1家图表：我国市内免税店情况岛民免税政策有望尽快落地，未来潜在市场空间大。2021年11月10日，海南省人

49、民政府办公厅公布“十四五”规划，再次确定推动岛内居民日用消费品“零关税”政策落地实施，目前，有关部门正在加快制定清单。这意味着海南居民将来可以不出岛购买“进口商品”，生活成本至少下降30%以上。我们预计该政策将与现有离岛免税政策起到错位配合作用。根据国家统计局，2020年海南省常住人口约1011万人，人均可支配收入37097元，待政策放开后，市场潜力极大。资料来源：中国政府网、国家统计局，民生证券研究院图表：2020年各省城镇居民人均可支配收入（元）37097010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000岛民免税及市内免税：政策有

50、待优化落地，未来或迎需求放量资料来源：国家统计局，民生证券研究院政策：行业高景气度延续，潜在需求或将激活3.122 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明竞争格局稳固：目前离岛免税市场，一共有中免（包括海免）、海旅投、海发控、中出服、深免五家持牌运营商。其中中免在离岛免税市场规模占较大优势，根据中免港股招股书和WIND数据计算，以2021年1-5月中免离岛免税销售额/海南总体离岛免税销售额计，中免市占率超过90%，在已经运营的10家免税店中，有6家属于中免，中免在免税店数量和体量规模上都占主导地位。中免覆盖产品类别全面，合作品牌知名度高：包括香水、化妆品、手表、首饰、旅行箱、时尚等12大类别

51、。各个大类均与世界知名品牌有所合作，以香水为例，合作品牌方有Chanel、BottegaVeneta、Gucci、Christian Dior、HERMES、YSL等。资料来源：海南日报等，中免公司官网，民生证券研究院城市运营商离岛免税店开业时间经营面积三亚中免三亚国际免税城2014.9.1一期建筑面积12万平米，二期建筑面积6.5万平米中免三亚国际免税城一期2号地预计2023年运营 总面积17.25万平米中免三亚凤凰机场免税店2020.12.30800平（计划扩增至6800平米）中出服三亚国际免税购物公园2020.12.30计划面积4.3万平米，一期1.5万平米海旅投海旅免税城2020.12

52、.309.5万平米海口海免美兰机场免税店2011.12.211.4万平米海免日月广场免税店2019.1.192.2万平米中免美兰机场二期免税店2021.12.21万平米海发控全球精品海口免税城2021.1.313.89万平米，一期3000平米深免观澜湖免税店2021.1.31计划面积10万平米，一期2万平米中免海口国际免税城预计2022Q315万平米博鳌海免博鳌免税店2019.1.194200平米图表：离岛免税竞争格局图表：中国中免香化产品覆盖全面离岛免税：五大“玩家”同台竞技 中免地位稳固资料来源：各公司公告，中免公司官网，民生证券研究院行业格局：行业高景气度延续，头部“玩家”地位稳固，“新

53、势力“势头正劲3.123 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 中国中免：Q2归母净利润13.75亿，疫情压力下业绩好于预期，Q3暑期旺季将至，新海港值得期待疫情重压下，Q2业绩好于预期。报告期内，公司实现营收276.51亿元，较上年同期下降22.17%；归母净利润39.38亿，较上年同期下降26.49%。Q2公司实现营收108.69亿元，同比下降37.51%；归母净利润为13.75亿，同比下降45.23%；2022H1公司收到白云机场租金返还约7-8亿元，剔除后公司Q2经营产生的归母净利润水平仍好于市场预期。海南机场离岛人数3-5月单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降3

54、7%，导致公司免税门店客流尤其是海南地区同比大幅下滑;上海地区因疫 情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务销售带来了较大冲击，6月疫情控制后客流逐步回暖，2季度整体表现好于市场预期。图表：Q1及Q4是海南旅游旺季（海南接待游客当月人数；万人次）图表：公司在海南离岛免税扩建信息资料来源：海关总署，WIND，民生证券研究院城市地址面积开业时间三亚三亚凤凰机场扩建后约60002022三亚三亚国际免税城一期二号地10.88万2022年底海口海口国际免税城，新海港东侧一期17万，二期23万一期2022中资料来源：中国旅游集团官网，民生证券研究院资料来源：各公司公告，WIND，民生证券研究院中国

55、中免：强者恒强，海口新海港门店将大幅提升公司承载力图表：中免单季度归母净利润情况（亿元）3.1240%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200海南省旅游人数恢复至2019年水平-505519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1 22Q2E 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 中国中免：Q2归母净利润13.75亿，疫情承压下业绩好于预期，Q3暑期旺季将至，新海港值得期待线下扩地破解旺季瓶颈：多个商业综合体开建，预计22年整体商业面积增长2倍以上。目前，公司

56、于海南离岛免税市场的营业面积约15万，未来随着海口国际免税城、三亚国际免税城的落成与二期的扩建，商业面积继续增加，有望缓解旺季接待瓶颈。新海港项目值得期待：项目总占地28万顷，旨在为消费者在打造旅游+购物的消费体验，将以免税为主，有税餐饮为辅。品牌：截至7月，约800个品牌入驻，其中约有10个有税品牌，40个餐饮品牌，其余为免税品牌。目前新海港招商进展顺利，品牌落位率在85%以上。业态：以海棠湾商业业态为基础，增加餐饮、有税、飞行影院、电影IP等多重新兴业态，加强消费者购物体验。战略：海口和三亚互联互动战略布局。图表：公司在海南离岛免税扩建信息资料来源：海关总署，WIND，民生证券研究院城市地

57、址面积开业时间三亚三亚凤凰机场扩建后约60002022三亚三亚国际免税城一期二号地10.88万2022年底海口海口国际免税城，新海港东侧一期17万，二期23万一期2022中资料来源：中国旅游集团官网，民生证券研究院中国中免：强者恒强，海口新海港门店将大幅提升公司承载力3.125图表：新海港布局图 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明据海南省人民政府代理省长冯飞于2021年1月24日所作政府工作报告指出，“十四五”时期海南将完善全岛免税销售网络，实现国外商品和国内购买力充分对接，吸引免税购物回流3000亿元。以此为锚，我们认为海南省免税消费仍有较大空间。免税消费的基础是客流。当前海南省或将逐

58、步实现“三大回流“，分别为海外购物消费回流、海外就医回流以及海外留学回流。随着海南国际旅游医疗旅游先行区、黎安国际教育创新试验区建设的稳步推进，未来海南有望吸引全球消费者，整体客流量或将持续提升，并最终反哺海南旅游消费。图表：2021年海南离岛免税消费购物金额累计值（单位：亿元）图表：海南离岛免税购物金额当月值（单位：亿元）中国中免：2022年离岛免税加速发展，2025三大回流推动行业极大空间资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院中国中免：强者恒强，海口新海港门店将大幅提升公司承载力-1000%0%1000%2000%0070802020-0

59、----010%100%200%300%005006002020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-033.126 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 中国中免：发行指导价区间为143.5-165.5港元，较a股折扣率约6.3-7.2折中国中免接受投资者以每股143.5-165.5港元价格购买约1.028亿股香港股票，目前已经吸引了九位基石投

60、资者，意愿购买高达7.95亿美元的股票，约占46%。资料显示九位投资者名单包括：国企混改基金（1.5亿美元，国务院背景），爱茉莉太平洋集团（1亿美元），中远海运（香港）有限公司（1亿美元），国家开发投资集团（1亿美元），上海机场（9900万美元），泸州老窖.(7920万美元)，中国结构改革基金有限公司（7640万美元），海南自由贸易港建设投资基金有限公司（5000万美元）、橡树基金（4000万美元）。公司募集资金将部分用于海内外渠道开拓，进一步巩固免税巨头地位。1）境内渠道建设：计划投资主要机场约8家免税店/20间其他口岸免税店/20间有税旅游零售项目，并对约11家市内免税店翻新、采购和运营；

61、建设海口国际免税成项目及三亚国际免税成项目。2）境外渠道：投资约6间海外市内免税店，扩展海外口岸免税店，扩展约6间邮轮免税店，选择性收购2-3间海外旅游零售运营商。公司风险提示：疫情反复影响线下客流，宏观经济波动风险中国中免：8.10通过港交所聆讯,8.18开启定价,8月25日上市3.127渠道布局募资用途境内渠道计划投资主要机场约8间免税店投资约20间其他口岸免税店投资约20间有税旅游零售项目进行约11家市内免税店的翻新、采购及运营海口国际免税城项目三亚国际免税城项目境外渠道投资约6间海外市内免税店扩展海外口岸免税店扩展约6间邮轮免税店选择性收购2-3间海外旅游零售运营商资料来源：WIND，

62、民生证券研究院图表：中国中免募资用途 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明海发控及海旅投加速上市进程，未来市场主要“玩家”实力更为强劲，行业加速发展。行业高景气度延续，头部“玩家”地位稳固，“新势力“势头正劲海旅投：2022年5月，海汽集团公告称正筹划重大资产重组事项，拟购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权，并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。海发控：2022年5月，海南发展公告海南控股要约收购海南发展进度。海南发展以14.49元/股非公开发行414.08万股，募集资金总额约6.00亿元，扣除各项发行费用后募集净额为5.87亿元，定增股份全部由海南控股出资认购，并于5月12

63、日在深交所上市。定增完成后海南控股持股比例由发行前的27.12%上升至30.69%。海南控股承诺本次非公开发行完成后三年内通过协议转让、发行股份购买资产等方式将公司旗下全球消费精品(海南)贸易有限公司控股权注入发海南发展。图表：海南控股要约收购海南发展过程中已履行的相关程序时间本次收购中已履行的相关程序2021年4月8日海南控股董事会审议通过本次股份认购事宜；海南发展第七届董事会第十次会议通过本次非公开发行方案及本次股份认购事宜；2021年4月9日海南控股和海南发展签署了附生效条件的股份认购协议。2021年4月28日海南省国资委出具海南省国有资产监督管理委员会关于海控南海发展股份有限公司调整非

64、公开发行项目的批复（琼国资重202149号），原则同意海南发展向海南控股非公开发行41,407,867股A股股票的方案。2021年5月6日海南发展召开2020年年度股东大会，审议并通过了关于本次非公开发行及本次股份认购的相关议案。非关联股东通过股东大会决议同意公司控股股东免于以要约收购方式增持公司股份。2021年8月16日本次非公开发行获中国证监会发审委审核通过，2021年9月3日海南发展取得中国证监会出具的关于核准海控南海发展股份有限公司非公开发行股票的批复（证监许可20212841 号）。2022年4月29日海南发展就本次新增股份向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完毕登记、托管及

65、限售手续资料来源：各公司公告，民生证券研究院整理3.128 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明转型综合旅游服务，优势互补实现双赢海汽集团：拟收购海旅免税，“免税新军”整装待发2022年5月公司发布公告称，海汽集团拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税的100%股权。海旅免税2022Q1实现归母净利润0.62亿元，归母净利率达4.45%，全年归母净利润有望实现突破。海旅免税优质资产注入有望提升上市公司盈利能力，而上市公司平台亦为海旅免税提供更丰富和便捷的融资途径，有助于公司获得更多资本优势完善自身业务布局和提高运营能力，海汽集团将保持海旅免税原有主要经营管理团队的稳定性，并纳入

66、上市公司激励体系，同时公司支持海旅免税从外部引进优质人才提升运营能力。图表：海旅三亚免税城资料来源：海旅投公司官网，各公司公告，民生证券研究院0.1324.5113.49-5.24-9.915.78-15-10-505020年2021年2022Q1营收(亿元)净经营性现金流(亿元)图表：2020年-2022Q1海旅免税营收及现金流情况3.129资料来源：海旅投公司官网，各公司公告，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明海汽集团与海旅免税均为海南省国资委控股企业，海旅免税已实现多业态布局。海汽集团：拟收购海旅免税，“免税新军”整装待发海汽集团实际控制人为海

67、南省国资委。海南国资委通过海汽控股、海南省农垦投资控股集团有限公司、海南海钢集团有限公司间接持有公司股份。海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务以及交通旅游等业务海旅免税主要经营离岛免税业务及日用消费品。目前，公司在离岛免税、跨境电商、岛民免税三大商业板块均有布局。离岛免税方面，公司设立高端旅游零售综合体海旅免税城，开展线下免税品门店的运营管理业务，向全国离岛游客零售免税商品，经营面积达9.5万平方米，吸引超过700个国际知名品牌入驻；线上免税方面，公司海旅线上官方商店于2021年1月25日正式上线，作为免税线下商城的有效补充；回头购业务于2021年8月上线，是海南离岛

68、免税业务的延伸，旅客可以在离开海南180天内继续在该平台选购。公司离岛免税提货点涵盖机场、码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛和返岛提货。图表：海汽集团股东基本情况资料来源：公司公告，民生证券研究院图表：海旅免税股东及下属子公司情况海旅免税海旅免税城100%香港海旅免税海旅黑虎海南乐购仕海旅新消费新业态私募海南省国有资产监督管理委员会海南省旅游投资发展有限公司100%100%100%51%40%20%海南省国资委海南省农垦投资控股集团有限公司海南省旅游投资发展有限公司海南海钢集团有限公司海南省交通投资控股有限公司海南省交通运输厅海南高速公路股份有限公司海南海汽投资控股有限公司其他股东海南海汽

69、运输集团有限公司90%100%90%100%90%0.77%42.5%0.77%1.27%13.89%25.34%42.07%3.130资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明海旅免税疫后盈利能力持续恢复，营运能力表现亮眼。海汽集团：海旅免税疫后盈利能力持续恢复，营运能力表现亮眼海旅免税2022Q1扭亏为盈，2020年/2021年/2022Q1净利润分别为-0.53/-0.56/0.47亿元，净利率约为-407.69%/-2.28%/3.48%。拆分业务来看，2021年海旅免税旗下免税/有税/跨境电商/其他业务收入分别为17.44/5.95/0.60/0.5

70、2亿元，同比增长864.44/178.33/7.70/48.10倍，毛利率分别为18.50%/8.24%/16.24%/100.00%。拉格代尔为主要供货商，未来将加强供应链渠道多元化建设。2020年/2021年/2022Q1海旅免税向国际旅游零售商拉格代尔采购额占比分别为62.37%/77.53%/60.79%。免税持牌企业在发展初期考虑到国际品牌、旅游零售商在品牌资源和产品渠道方面的优势，通常与其在供应链方面进行战略合作，待上下游渠道逐渐完善后会逐步降低供货集中度。图表：海旅免税净利润及净利率情况资料来源：各公司公告，民生证券研究院17.47 10.97 5.95 2.29 0.60 0.

71、02 0.52 0.21 05020年2021年2022Q1其他跨境电商有税业务免税业务-0.53-0.560.47-407.69%-2.28%3.48%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.62020年2021年2022Q1净利润(亿元)净利率93.31%94.66%89.32%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%2020年2021年2022Q1前五大供货商占比图表：2020年-2022Q1海旅免税分业务收入情况（单位：亿元）图

72、表：2020年-2022Q1海旅免税供货商集中度已逐步下降3.131资料来源：各公司公告，民生证券研究院资料来源：各公司公告，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明海发控旗下免税店位于海口市内海航日月广场，区位优势明显，有望直接受益于客流修复。海南发展：三年内免税资产将注入，卡位海口承接优质客流资源海发控旗下全球精品（海口）免税城二期已于2021年8月正式开业，面积达3万平方米，共有超过200多个国际一线大牌入驻其中，海发控旗下免税店有望承接旅游复苏后的旺盛客流，提升全省离岛免税整体规模。与中免及海旅免税相比，海发控旗下全球精品（海口）免税城体量仍有较大发展空间，随着该部分资

73、产注入上市公司，海发控免税城有望在产品供给端获得更多资源，进而为消费者提供更好体验。公司风险提示：疫情反复影响客流，宏观经济波动风险图表：海发控全球精品（海口）免税城资料来源：海发控官网，公司公告，民生证券研究院图表：海发控及海南发展均为海南海控免税品公司股东海南省国资委海南省国资委海南省财政厅海南省财政厅海南省发展控股有限公司海南省发展控股有限公司全球消费精品（海南）贸易有限公司全球消费精品（海南）贸易有限公司海南发展海南发展海南海控免税品集团有限公司海南海控免税品集团有限公司90%10%100%30.69%55%45%3.132 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请

74、务必阅读最后一页免责声明3.2 酒店：景气复苏、长期成长与板块级的价值重估33 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明02000400060008000400000-------042022-05计划总数:中国:国内航班(不含港澳台)执行航班:中国:国内航班(不含港澳台)新冠疫情造成供给端历史性去化。据中国饭店业协会，2021年国内酒店供给进一步出清，住宿业客房总量去化

75、24.7%。中国酒店行业在本轮周期中，于2020年初率先复苏，而后基于疫情反复下的防控强弱呈震荡趋势，由于供给深度出清/结构升级，ADR恢复率领衔。从当前的需求面来看，6月份需求加速复苏。根据我们跟踪，航空公司客座率与酒店入住率高度相关，6月以来随着跨省游复苏，各地放宽出行政策，当前日度航班班次数据已经恢复至3月初水平。行业逻辑：供给深度出清，周期反转在望，近期需求修复清晰3.20070804045505560657075---07客座率:当月值(%)星级饭店平均出租率图表：东方航空客座率与星级

76、饭店平均出租率高度正相关图表：航班数恢复至3月初的水平（单位：次）图表：RevPAR较疫情前增速图表：ADR较疫情前增速图表：OCCR较疫情前增速图表：2021国内住宿业客房总量去化24.7%图表：2013-2021年餐饮/住宿固定资产投资完成额（单位：亿元）资料来源：盈蝶咨询，WIND，民生证券研究院34 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明对标海外：疫后需求修复，已进入盈利回升期3.2图表：美国酒店龙头盈利能力快速修复图表：多家美国酒店龙头股价已超过疫情前图表：美国酒店业经营数据资料来源：STR，各公司财报，民生证券研究院不考虑通胀因素，酒店业经营数据绝对值在美国已经基本恢复至疫情前，

77、22年3月RevPAR已超19年同期。STR：“其中美国酒店入住率和RevPAR均为21年6月以来的最高点，ADR达到历史新高，剔除通胀因素，也仅较19年同期低2%，所有档次的连锁酒店ADR均超过19年同期”；考虑通胀因素，美国大致恢复到19年同期的90%左右。美国酒店龙头EBITDA Margin亦恢复至疫情前，精选国际/温德姆超疫情前：主要原因在于精选国际/温德姆总体较为轻资产化，精选国际旗下产品定位刚需，在疫情影响下具备较强韧性，温德姆较多度假产品，恢复弹性较大。35资料来源：STR，各公司财报，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.48%3.71%4.19%5.3

78、3%6.82%2.49%2.36%2.34%2.82%3.41%2.45%2.51%3.05%4.10%5.59%8.42%8.57%9.58%12.25%15.82%0%5%10%15%20%200202021锦江首旅华住CR3图表：对比海外，中国酒店业连锁化率提升空间较大图表：2021年国内三大酒店龙头客房市场份额持续扩张图表：每一轮周期为新的时代品牌普及创造条件 连锁化率提升空间仍大，三大酒店龙头市占率持续扩张。由于30间以下客房较难进行连锁化，我们将其剔除，以30间客房以上酒店数为连锁化率计算的分母，在此指标下，我国21年酒店业连锁化率达41.2%，接近欧洲水平，

79、但较美国70%的水平差距仍大。中国有着规模巨大且足够有野心的头部公司，并且作为统一的大市场能够供头部公司深耕；未来国内连锁化率的提升将由酒店集团不断下沉完成，提高三线及以下城市酒店的连锁化率；在这个过程中是头部酒店集团品牌组合不断完善、组织力不断破圈的过程。酒店行业周期低谷期的供给去化也为新周期内新产品形态的普及创造条件：2003年SARS带来的行业供给去化为如家/锦江/汉庭/7天/格林豪泰等品牌创造条件；2003年-2010年为经济型品牌发展黄金期，在经历了金融危机后行业的繁荣鼎盛时期，经济型品牌在2011-2015年开始调整；这一阶段亚朵、维也纳、丽枫等中端品牌开始发展起来，并在2016-

80、2019年进入快速扩张期；中高端品牌亦在2013年后诞生，逐步发展，经历了15-19年发展至100店以上规模。我们认为新冠疫情后的周期为中高端产品普及，经济型/中端产品下沉，度假酒店等细分产品开始走向品牌连锁化的新阶段。行业逻辑：长期格局清晰，“连锁化率提升+产品升级”带来成长空间图表：国内酒店行业连锁化率持续提升资料来源：中国酒店业协会，民生证券研究院3.236资料来源：中国酒店业协会，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明国内品牌向上突围，高端品有望获得估值溢价图表：凯悦酒店PE估值领先于其他美股酒店龙头图表：凯悦酒店结构优于万豪/希尔顿等龙头3.2图表：我国酒店品牌不断

81、向上突围 国内酒店品牌经历了早期主打经济型、中端的发展阶段，当前正加速向高端品牌进军：随着居民可支配收入提高，中产阶级兴起，注重“品质、体验”的中端/乃至中高端酒店成为市场的宠儿，正是从这个阶段开始，国内酒店集团开始正式真正进入由国际酒店主导的赛道，寻求品牌突围。根据我们对美股酒店龙头的复盘，凯悦酒店估值远高于其他酒店龙头：其主要得益于更高的产品定位下树立了强品牌心智，同时规模相对较小，未来增速相对较快。据此，我们看好国内新兴的高端品牌龙头有望随着其品牌势能不断巩固获得一定估值溢价。资料来源：各公司公告、WIND、民生证券研究院37资料来源：各公司公告、万豪财报、WIND、民生证券研究院资料来

82、源：各公司公告、万豪财报、WIND、民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.238资料来源：公司公告、民生证券研究院锦江酒店：整合较为深入全面，涉及中后台、前端品牌、管理架构、区域组织等各个方面2020年5月后公司开启了实质整合，公司整合由量变到质变，实现了规模效应/平台效应，降本增效，管理改善前端梳理品牌：成立大中国区，重组公司品牌架构，形成上海总部、深圳一部、二部。深圳二部保留了原铂涛相对独立的架构，作为集团“特区”，管理原铂涛系六大中端，但原铂涛系经济型品牌置入上海总部。未来深圳二部还会运营管理GIC研发的部分新兴品牌。当前39个品牌划分为重点发展的轨道品牌，和试验赛

83、马的赛道品牌。中后台深度融合：后台打造一中心三平台，强化公司平台化能力；中台职能部门整合为五大中心，分别为人力、财务、技术、品牌、业务以及再加上董事会办公室，三层组织扁平为两层组织。过去三个总部各有5600人，去年整合后达900余人，理想情况下总部600-700人，压缩的人员去向包括离职和下沉到门店端。区域组织整合：不再按原集团归属划分，将深圳一部/上海总部的区域组织统筹为南北各16个大区，打通品牌间的藩篱，实行属地化管理，提高对属地加盟商/消费者的服务效率和水平，精简开发/运营团队人员；深圳二部整体架构维持独立，但其内部亦在打通丽笙/喆啡/希岸/欢朋的区域组织。优化管理架构：整合后锦江原子公

84、司体系中一批市场化机制下成长起来的管理层走入中国区管理核心。如维也纳长期以重考核/强执行的“铁军”/“狼性”文化著称，一定程度上改变了国企原本的更加因循保守的管理文化。同时针对公司的门店扩张、营收成长、盈利释放等制定了清晰的激励标准。风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期图表：锦江后端打造了一中心/三平台，中台形成了五大中心会员平台Wehotel财务平台FSSC 采购平台GPP产品创新中心GIC整合增效，发挥规模效应产品端运营端品牌支持中心信息支持中心业务支持中心财务支持中心人力支持中心图表：锦江中国区管理层主要来自维也纳/铂涛系 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明21 55 70 191

85、 12 56 57 276-38 44 182 257 97 240 223 30040050018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q43.239资料来源：公司公告、民生证券研究院首旅酒店：轻管理模式突破低线市场，中高端赛道发力拓宽业务覆盖面图表：首旅门店扩张进一步提速图表：首旅完善会员权益，发力布局中高端赛段背靠首旅集团，集团深度布局旅游商贸服务领域，实力雄厚。首旅集团成立于1998年2月，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，是北京市首家

86、国有资本运营公司试点企业。首旅酒店可借助首旅集团对旅游生态的全资源覆盖，充分发挥生态圈的协同效应。轻模式发力下沉市场：公司提出3年万店的目标（到23年底），通过轻管理模式发力下沉市场，该模式对房量较小的单体酒店提供了线上导流和运营指导赋能，同时收取较低的加盟管理费率，充分满足了下沉市场小型单体酒店疫情影响下改善经营的需求，市场空间广阔，有望持续贡献拓店增量。定增落地补充弹药：2021年11月24日，公司非公开发行的股票数量为1.34亿股，每股发行价格为22.33元，实际募集资金净29.91亿元，募集资金中21亿拟用于酒店扩张及装修升级项目，9亿元用于偿还金融机构贷款；定增落地为公司拓店/直营店

87、改造补充弹药升级会员权益、布局高端“赛道”：公司打造首旅全球购/如咖啡等新业态丰富会员权益，打造生活方式闭环，强化会员粘性；并购中高端品牌万信、同凯悦成立合资公司打造逸扉品牌，成立安诺酒店管理公司，瞄准中高端及以上赛段，为后续成长/品牌塑造蓄力，同时为了解决与母公司同业竞争问题，原母公司旗下的酒店管理业务在2022年均将置于上市公司体内，其中就包括诺金/安麓等高端品牌，将进一步拓宽公司的品牌组合。风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期图表：首旅酒店发展历程 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2235460201920202021签约项目数新开业数量4719050100

88、0350收购前收购后在建开业总体君亭酒店：收购君澜，高端酒店领军企业扬帆起航图表：2019-2021年君澜签约与新开店数量3.2签约未开店：80家图表：2019-2021年景澜签约与新开店数量86201920202021签约项目数新开业数量签约未开店：22家图表：收购后君亭管理门店规模（含签约后未开业）接近300家图表：收购后，公司形成了更加丰富的品牌布局收购后突破了规模瓶颈，管理门店数近300家收购后实现了由区域走向全国，覆盖国内23个以上的省份君亭布局君亭布局君澜布局君澜布局图表：门店覆盖国内大部分省份，从区域走向全国君澜在全国23个省份实现了项

89、目开发/运营部署，君澜全国布局的成熟团队和机制，亦有助于原君亭系品牌的全国扩张风险提示：拓店不及预期，疫情反复风险40资料来源：公司公告、民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明金陵饭店：民族星级酒店品牌标杆，围绕酒店主业实现多元化业务布局图表：金陵饭店发展历程3.2图表：金陵饭店实现多元化业务布局历史发展沿革：1）知名品牌酒店起家，经营四十载打造国内五星级典范：南京金陵饭店于1983年建成开业，为全国首批六家涉外饭店之一，江苏省首家五星级酒店。2002年，公司以南京金陵饭店为核心资产成立，早年业务围绕该饭店的运营展开，并开启了管理输出；2017年以来，公司亦推出了中高端赛段多

90、款品牌线，通过委托管理模式加速扩张。截至21H1，公司旗下直营门店达4家（3家自有物业），管理门店达195家。2）2004年-2018年“管理输出提速+发力协同业务”：2004年成立了金陵酒管公司，并将旗下的10家酒店的受托管理协议注入，并承诺公司不再签署新的酒店受托管理协议。自此之后，公司旗下的轻资产酒店管理/品牌输出等业务均至于金陵酒管之下。围绕酒店主业，公司向产业链上下游延伸，成立了多家子公司分别从事酒店物资的采购与贸易（金陵贸易）、高星酒店内精品零售（金陵精品商贸，2015年注销）、名酒/饮料/食糖等商品经销（苏糖糖酒）等业务，与酒店主业形成联动。3）2018年至今，公司多品牌架构成型

91、，依托子公司集群打造多元化业务版图表：2018年公司与弘毅基金共同成立金陵文旅酒管公司，由金陵酒管持股70%，新推出“金陵嘉珑”、“金陵文璟”等中高端细分品牌，多品牌矩阵成型。成立了多家子公司分别切入房屋开发销售（金陵置业）、旅游资源开发（金陵旅游发展）+物业管理/租赁（汇德物业/南京新金陵饭店&南京贸易中心）、食品制造（金陵食品科技）等领域，实现了多元化布局。780045500500200021金陵酒管旗下门店新增门店签约8 9 10 12

92、 11 14 12%10%15%-4%20%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024686200202021营业收入yoy4,163 10,348 7,742 7,529 4,340 2,804-3%-42%-35.39%-60%-40%-20%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002001920202021归母净利润yoy图表：金陵饭店门店数、营收（亿元）、归母净利润（万元）情况41资料来源：公司公告、民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明金陵饭店：品牌底蕴深厚，股

93、东资源优渥，国企改革稳步推进激发组织活力图表：金陵饭店发展历程3.22018关键转折：国企改革明确了公司发展壮大酒店主业的思路品牌底蕴：知名品牌酒店起家，经营四十载打造国内五星级典范。地处南京市中心繁华地段，以苏皖为中心积极向全国范围辐射，当前门店规模位居全国豪华五星酒店前五位。餐饮底蕴深厚，金陵美食正统。金陵饭店主打淮扬菜系+特色美食，被视为京苏菜正统，盐水鸭、炖生敲、蟹粉狮子头、南京烤鸭等为代表菜等为代表菜品。以人文素养为内核，注重细节打造品质服务，政商会议/重大活动方面经验丰富。产业链布局：苏糖糖酒拥为省内高中档酒类品牌主导运营商，有力支持高星酒店餐饮业务。苏糖糖酒有茅台、五粮液等500

94、多个品种酒水在江苏地区的经销权，高星酒店业务结构中，常态情况下餐饮贡献收入接近50%，涵盖了大量商务宴请、婚宴、会议餐饮配套等多种业务形态。金陵贸易搭建酒店物资采购平台，助力公司酒店主业降低采购成本，2021年金陵战略合作伙伴在项目的成单率高达80%以上。设立文旅基金，撬动社会资本，打通酒店业投资/运营循环，助力扩张。2020年9月成立的金陵文旅基金主要从事长三角区域为主的酒店住宿类项目投资、金陵酒管公司投资收购以及相关文旅等领域的项目投资。股东资源：公司作为江苏国资委旗下企业，能够与母公司金陵饭店集团，乃至省属多家企业实现业务合作与联动。金陵饭店集团已基本构建出“食住行游购娱”的全产业链整体

95、优势，能够与上市公司充分协同。此外，集团公司积极探索省属企业间优势互补、资源共享、利益共赢的战略合作新实践，汇鸿冷链食材、农垦大米、舜天进口海产品、苏盐集团调味品、海企定制工作服等一系列优质产品，利用集团化采购的规模效应，以市场优质低价源源不断通过金陵采购平台进入省内外金陵连锁酒店。国企改革：入选国企改革“双百行动”，发力国企改革。2023年为国改三年行动收关之年，国务院明确“支持优质资产注入上市公司”表述清晰，带来潜在催化：“要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，聚焦主责主业发展实体经济。下属金陵酒管公司经营层实行职业经理人制度，面向全国选聘总裁、副总裁及“八大中心”总经理。陆续实施各层级授

96、放权清单、差异化管控模式、营收利润薪酬双对标、“内部合伙人”创业平台、业务骨干跟投机制、超额利润分享计划等改革激励举措。苏糖公司为“内部合伙人”经营机制实行的代表，2018年即开展，驱动公司营收实现快速增长。风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，商品贸易增速不及预期图表：苏糖糖酒激励机制改革后实现高速增长（单位：万元）2002118年2月入选国务院双百计划，明确国企改革的目标和方向18年6月，金陵饭店集团注入16家省属酒店存量资产18年11月，成立金陵文旅酒管公司，创立5大子品牌19年4月更换领导班子，狄嘉上任新冠疫情爆发，工作进展放缓21年4月北京旗舰店开业20年12月

97、，21年6月分别与贵州、安徽国资成立合资酒管公司重启征程、布局后疫情时代21年11月选聘市场化的职业经理人18年苏糖公司开始率先试行并逐渐形成内部合伙人制度-40%-20%0%20%40%60%0000040000500006000070000800002009200001920202021营收YoY打击三公消费内部合伙人制度42资料来源：公司公告、民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.3 餐饮：连锁化程度加深，看好后续恢复43 证券研究报告

98、*请务必阅读最后一页免责声明46.37 70.10 39.32 23.67 120.98 174 169 91 88 117 020406080060800202021融资金额（亿）融资数量（笔）供给出清迎窗口期，连锁化率进一步提升。2011至2021年我国餐饮连锁化率由10.2%提升至18%，2021年万店以上连锁餐饮门店规模占比达3.8%/YoY+2.4pct，疫情下单体餐饮供给出清，提供充足物业空间，连锁餐饮经营韧性较强，通过逆势拓店、加码并购等形式进一步占领市场份额。IPO餐企数量增多，餐饮资本化持

99、续推进。2022年中式快餐龙头老乡鸡、乡村基、杨国福等相继递表冲刺IPO，募集资金加快拓店步伐，由区域走向全国；2021年餐饮行业融资规模创新高，达121亿元，餐饮资本化进程加速。餐饮连锁化程度持续加深，看好后续复苏韧性3.3 供给端：供需格局优化，连锁化加速图表：22年以来多家餐企冲刺IPO图表：疫情期间新注册企业数量（万家）大幅上涨，注销数量（万家）下降图表：2017-2021中国餐馆并购规模（单位：亿元）资料来源：企查查，德勤咨询，民生证券研究院图表：万店以上餐饮连锁门店规模占比大幅提升10.2%12.8%13.3%15.0%18.0%0.5%0.7%0.9%1.4%3.8%0%5%10

100、%15%20%200202021连锁化率万店以上餐饮连锁门店规模占比图表：2021年餐饮融资规模创新高公司名称IPO进度绿茶餐厅2022年4月三度递表乡村基2022年1月递表老娘舅2021年10月进人上市辅导老乡鸡2022年5月递交招股书杨国褔2022年2月递表达美乐中国2022年3月递表捞王2021年3月二次递表七欣天2022年1月递表蜜雪冰城2021年9月进人上市辅导紫燕百味鸡2022年1月递表五芳斋2022年3月完成上市铺导上井2022年4月递表236.5247.83344.8%34.8%0%20%40%05003003504002019202

101、02021新注册企业数量YoY87.686.485.0-1.4%-1.6%-5%-4%-3%-2%-1%0%83.58484.58585.58686.58787.588201920202021注销企业数量YoY44资料来源：企查查，德勤咨询，民生证券研究院资料来源：企查查，德勤咨询，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明5月社零降幅收窄，餐饮收入环比修复。2022年5月社零总额33,547亿元/YoY-6.7%，增速环比+4.4pcts，较预期增速高出0.9pct。5月限额以上商品零售总额11,927亿元/YoY-5.3%，增速环比+8.0pcts。其中，5月单月餐饮收入实现

102、环比增长14.5%，恢复速度好于社零。餐饮行业修复核心在于消费需求复苏。疫情期间线下餐饮消费受抑制，多数商场要求72小时内核酸检测，影响消费者就餐意愿，导致餐饮消费频次/翻台率下降；商圈客流量恢复程度不及预期，部分老化商圈客流量下降明显。疫情催化下，线上外卖需求持续增长，2021年外卖收入在餐饮行业收入中渗透率增至21.4%。伴随多地取消常态化核酸，北京、上海陆续恢复堂食，线下消费需求将进一步释放，餐饮行业有望开启新一轮复苏。80100120140消费者信心指数(月)消费者满意指数(月)消费者预期指数(月)图表：消费者信心指数短期承压图表：22年外卖消费频次集中在5-8次/周的较高水平1.80

103、%21.80%37.20%25.10%11.40%2.70%0%20%40%少于1次1-4次及以上5-8次9-12次13-16次17次及以上-60%-40%-20%0%20%010,00020,00030,00040,00050,000社零:餐饮收入（亿元）较19年同期02004006008001,0001,2001/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/0206008001,0001,2001/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/021202

104、2餐饮连锁化程度持续加深，看好后续复苏韧性 需求端：受疫情扰动短期承压，6月以来稳步修复资料来源：国家统计局，WIND，艾媒咨询，汇纳科技，民生证券研究院整理图表：本轮疫情餐饮社零受冲击较大，5月起环比修复图表：广州（左）、北京（右）地铁客流量（万人次）显著承压图表：2022年1-4月全国购物中心日均客流（人次）及YoY3.345 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明龙头发力内部休整，维持品牌势能/打磨门店模型疫情冲击下，餐饮龙头翻台率下滑，开店节奏放缓；关注疫后同店恢复及翻台率修复。前期高速加密拓店的品牌，由于出行限制及禁止堂食政策，疫情期间翻台率下降；面临人力、租金等刚性成本支出，积极

105、调整开店节奏，将短期内部分不具备盈利能力的门店关停。海底捞：受新店爬坡及门店分流影响，2021年整体翻台率下滑至3.0；2021年公司放慢开店节奏，门店增速下降至11%。九毛九：九毛九战略退出广东/海南以外市场并将门店升级改造后，2021年翻台率较20年有所回升；太二门店模型经营韧性较强，翻台率短期承压，同店销售同比实现5.7%的增长；新孵化品牌怂重庆火锅厂网红形态初显，6月新店开业排队2000桌+。2021年翻台率较为稳健，得以于门店模型趋于成熟，品牌势能持续彰显。龙头布局内部管理优化/战略收缩/数字化升级等，危机之下蛰伏蓄势。海底捞：自“啄木鸟计划”实施以来，改革成效初显。2021年“啄木

106、鸟计划”关闭260家门店，门店优化下同店销售额增速企稳回升至1.6%，2022 年 1-2 月累计翻台率同比有所提高。“啄木鸟计划”强化中层盈利考核，明确家族长、店经理等各级管理层权责；推广智能待客系统及传菜机器人等智能化设备，提升门店运营效率。九毛九：公司拟50.94万元出售广州两颗鸡蛋餐饮80.85%股权，优化品牌矩阵布局，专注于潜力更大的其他品牌。2021 年 2 颗鸡蛋煎饼品牌自营和加盟店分别为 8 和 17 家，直营店营收占比仅为 0.3%。2.42.42.41.71.94.54.94.93.83.42.62.500021九毛九太二怂重庆火

107、锅厂4.0 4.5 5.0 5.0 4.8 3.5 3.0 0001920202021一线城市二线城市三线城市境外整体27346676812981,44355%71%65%69%11%0%20%40%60%80%020040060080008201920202021合计门店数yoy14.0%6.2%1.6%-17.7%1.6%-40%-20%0%20%200202021日均销售额增速同店销售金额增速同店翻台率增速资料来源：各公司财报，大众点评，民生证券研究院整理图表：九毛九旗下品牌翻座

108、率图表：海底捞各线级城市翻台率均有所下滑图表：21年海底捞同店销售有所恢复图表：21年海底捞放缓开店节奏图表：怂火锅新店排队2000+桌3.346 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 5月19日利川新店型开业：店铺560多平米用一道门隔成了两种装修风格，海伦司酒馆是和原来的酒水和氛围一样，另外是海伦司越，里面提供大牌档，灯光和氛围上与海伦司不同。经营数据：18号试营业，19号正式开业，新店开业有标准的营销活动进店免费送6瓶，在此营销活动下，实收日均营收达到两到三万，如果含入营销活动赠送的酒水价值，日销达到四万以上。对比同期18号重庆开业开的一家店，重庆只有一万多的日销，还原赠送后只有两万

109、左右。5月下旬日销维持在2万以上，且周中/周末数据稳定，彰显较强的韧性。模型特点：1）新模型和当地开发商合作，加盟模式，海伦司全程管理，加盟商提供门店，节省租金成本和部分运营成本；物业质量较高，含门外空地；2）增加烧烤排挡，店铺用一道门隔成了两种装修风格，海伦司酒馆是和大牌档提供两种风格的体验。烧烤师傅2名，为公司员工培训后上岗；3）实现了进一步下沉的尝试：利川城镇人口仅20多万，没有大学。4）新模型合作下，商户属于小微企业或个体工商户，节约税收成本较高。经营模式：和开发商协商运营三个月，将数据沉淀一段时间后再次确认分摊比例。这种模式可能需要再多跑几家店，后续可能有明确的分成或者财务模型的确立

110、。目前我们的新店要达到的利润率是要高于原本模型下三线城市的利润率。新模型扩张计划：1）对湖北武汉的15家老店进行改造，实践加入烧烤业态好的运营情况，6月中旬开始运营；2）未来计划在十几个到二十个类似人口量级的县域级城市推开，然后再去验证需求，如果真的很好的话，中国这种人口数量的县级城市有500多个，我们可能会更大程度地铺开，目前在审慎验证的阶段。风险提示：疫情反复超预期，拓店不及预期图表：门店环境图表：门店环境海伦司：利川店开辟新模式，打开想象空间3.3资料来源：大众点评，民生证券研究院整理47 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明56563368775665977488599711191

111、269795892969590002001920202021E2022E2023E2024E2025E中式快餐西式快餐其他线下消费新业态：中式快餐赛道高增，咖啡品类需求相对韧性3.3中式快餐在快餐行业占比超七成，未来五年年化增速有望达14%。据弗若斯特沙利文，2016-2019年中式快餐在快餐行业中占比均超过 70%，相较于西式快餐占据主导地位，本土中式快餐品牌快速崛起。2016-2019年，中式快餐市场规模由5648亿元增长至7557亿元，CAGR为10.2%，预计2025年中式快餐

112、市场规模将达到1.27万亿元，2020-2025年CAGR为14.0%。受疫情影响，2020年以来中式快餐门店增长有所放缓，客单价整体呈上升趋势。行业格局分散，乡村基在直营市场中位列第一。按商品交易额计，2020年，中式快餐市场CR5仅为2.9%。杨国福/老乡鸡/乡村基分别以0.7%/0.6%/0.5%的市占率位列第1/3/4位。按直营连锁餐厅数目及收益计，2020年，乡村基以969家直营餐厅成为中国最大的直营中式快餐集团，以6.8%的市占率位列第一。中式快餐万亿市场空间广阔，竞争格局高度分散图表：中国中式快餐店市场规模细分，按经营模式划分（十亿元）3338444947526173861025

113、6563368775665977488599704006008001,0001,2002001920202021E2022E2023E2024E2025E非连锁餐厅特许经营餐厅直营连锁餐厅图表：中国快餐店市场规模细分，按菜式类型划分(十亿元)257.3284.6400.6430.9412.516.9%10.6%40.7%7.6%0%20%40%60%00500200202021Q2门店数量（万家）增速18.921.120.621.120.82200202021Q2

114、人均消费金额（元）0.7%0.7%0.6%0.5%0.4%97.1%杨国福张亮麻辣烫老乡鸡乡村基李先生牛肉面其他6.8%6.6%6.2%4.9%4.1%71.4%乡村基公司A公司B公司C公司D其他4.3%4.0%0.9%0.8%0.2%89.8%杨国福张亮麻辣烫觅姐麻辣烫小谷姐姐麻辣烫刁四麻辣烫其他图表：中式快餐门店数量（万家）及增速图表：2020年中式快餐市场份额（按商品交易额计）图表：2020年中式快餐市场份额（按直营餐厅产生的收益计）图表：2020年麻辣烫市场份额（按商品交易额计）图表：中式快餐客单价整体呈上升趋势资料来源：杨国福、老乡鸡、乡村基招股书，中国烹饪协会，民生证券研究院整理4

115、8 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中式快餐龙头有望有益于连锁化率持续提升的红利，扩张布局由区域走向全国，依托强供应链能力及高效运营能力，进一步实现标准化、规模化扩张。麻辣烫第一品牌杨国福，供应链业态助推加盟扩张：杨国福加盟网络遍布海内外，截至21Q3，杨国福门店总数达5783家。其中，二线/三线以下城市门店占比超9成并贡献主要营收。目前四川自营工厂已实现六条产线规模化投产，依托统一采购配送系统直接配送至加盟餐厅。千店龙头老乡鸡，全产业链一体化深铸壁垒：老乡鸡门店扩张直营为主，加盟为辅；立足安徽，根植华东，截至21年底，门店数量达1073家。老乡鸡以老母鸡汤为品牌标识，依托养殖、加工、

116、仓储、配送、销售的全产业链覆盖，形成区域性规模效应。国内最大直营集团乡村基，双品牌并驾齐驱：专注直营模式拓店，立足川渝两湖市场。截至21Q3，公司门店总数达1145家。旗下两大品牌差异化定位，乡村基品牌价格优势凸显，大米先生品牌定位面向上班族的类食堂业态。前端门店烹饪流程高度标准化；后端严格筛选供应商，强化中央+区域一体化端到端的供应链体系，保障门店标准化扩张。线下消费新业态：中式快餐规模高增，咖啡市场进入品类红利期3.3 区域龙头发力全国拓店，供应链一体化助力高成长图表：乡村基/大米先生餐厅类型多元，满足各类消费者需求图表：杨国福加盟餐厅销售额（万元）122.8 258.5 244.5 0.

117、8 183.1 461.7 412.4 0.7 00500一线城市二线城市三线城市海外城市2020年2021年境内加盟：5.759家境内自营：3家境外加盟：21家图表：杨国福餐饮网络图表：老乡鸡覆盖从养殖到销售的全产业链中央厨房：肥西老母鸡白条鸡、扣肉、面条、馄饨、鸡汁辣鱼料包等产品加工仓库存储原材料门店下单采购、养殖端常规采购农牧养殖活禽原材料生产、加工、仓储端销售端物流配送门店类型消费者直营店加盟店外卖到点就餐食品公司农牧科技寿县老乡鸡母公司各区域餐饮子公司图表：21Q3乡村基供应商数量增加至470家358 345 470 00500201920

118、202021Q1-Q3餐厅类型商业区式办公楼式住宅区式其他类型位置在商业综合体或综合功能商业区内或商业步行街一侧办公楼美食广场(通常位于办公楼地下层)内或办公楼临街地面层零售空间内住宅区附近或之内，通常是邻里中心或住宅楼地面层临街小型零售空间交通枢纽(交通枢纽式)内、医院(医院式)附近及繁忙街道一侧(外卖业务类型)目标客户该等商业综合体或商业区的游客或附近上班族上班族附近住宅区的居民，特别是家庭顾客路过的游客及公共设施的访客资料来源：各公司招股书，民生证券研究院49 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明预制菜赛道需求与供给共振，疫情加速渗透率提升3.377269485

119、60546504000800000002000212022.524452888345949061107200%20%40%020004000600080000022E2023E2024E2025E2026E预制菜市场规模（亿元)yoy预制菜赛道具有大市场、高分散、强竞争的市场格局。据艾媒咨询预测，2026年预制菜市场规模有望达到10720亿元，预计21-26年CAGR达25.4%。预制菜行业格局分散，集中度低，新进入者众多，尚未出现全国化经营

120、龙头。据前瞻产业研究院数据，2020年我国预制菜行业CR10为14.23%，其中排名靠前的安井食品与味知香的市占率分别仅为1.90%与1.80%。据中国烹饪协会规划，目前国内预制菜渗透率仅为10%-15%，对标海外，日本预制菜渗透率超过60%，与日本饮食文化有一定相似程度的中国餐饮市场，预制菜的渗透率存在较大提升空间。疫情扰动下预制菜供需两旺，整体渗透率加速提升。供给端：B端冷链物流市场逐步完善，叠加C端新零售渠道受热捧，预制菜优质供给持续增长。需求端：疫情催化下，B端新增外卖餐企数量暴涨，连锁餐饮发力降本增效，对预制菜形成广阔的需求空间；C端居家一人食餐饮需求增长，进一步催化预制菜需求高涨。

121、本轮疫情爆发以来全国各地预制菜销量整体出现明显增长。3.15-3.30全国疫情散点复发期间，预制菜整体销售额同比增长超100%，其中，半成品净菜和小吃等多个单品销售额环比增长超过 50%。上海地区近半个月的同比增幅则超过 250%，北京地区盒马预制菜销售额是平日的130%。图表：预制菜赛道新进入者众多（单位：家）图表：预计22年预制菜市场规模超4000亿元图表：对标日本，我国人均预制菜消费量提升空间巨大174.728.9211.8623.60500预制菜总消费量（万吨）人均预制菜消费量（千克）中国日本100%100%85%85%0%20%40%60%80%100%真功夫吉

122、野家西贝小南国6489633585220000030000040000050000060000020020202138%22%10%5%5%20%43%12%10%3%5%27%0%20%40%60%原材料人力成本房租成本能源成本相关税费净利润传统餐厅使用预制菜餐厅资料来源：艾媒咨询，Statista，企查查，中国连锁经营协会，民生证券研究院图表：疫情以来新注册餐饮外卖及相关企业数量暴增（单位：家）图表：使用预制菜餐厅净利润预计增加7%图表：头部连锁餐饮预制菜占比较高50 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告

123、*请务必阅读最后一页免责声明3.4美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏51 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明(70)(20)30802022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/04沪深300创业板指申万美容护理华熙生物贝泰妮珀莱雅科思股份爱美客美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏美护板块年初至今下跌9.63%，其中二级子版块中化妆品指数下跌8.50%。分标的看，头部美妆标的具有超额收益。3.4图表：美容护理板块二级行业年初至今涨跌幅（%）复盘：美护板块累计涨跌

124、幅表现位列全行业第十资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院注：华熙生物、贝泰妮、科思股份、爱美客为相对创业板的超额收益，珀莱雅为相对沪深300的超额收益。图表：部分指数年初至今涨跌幅（%）与上市公司超额收益图表：2022年初至今（2022年9月2日）美容护理板块下跌1.81%52(2.00)4.0010.0016.0022.0028.0034.00煤炭(申万)综合(申万)农林牧渔(申万)石油石化(申万)交通运输(申万)建筑装饰(申万)通信(申万)房地产(申万)公用事业(申万)美容护理(申万)汽车(申万)基础化工(申万)有色金属(申万)银行(申万)纺织服饰(申万)商

125、贸零售(申万)电力设备(申万)食品饮料(申万)家用电器(申万)社会服务(申万)环保(申万)机械设备(申万)轻工制造(申万)钢铁(申万)国防军工(申万)非银金融(申万)医药生物(申万)建筑材料(申万)传媒(申万)电子(申万)计算机(申万)(8.50)(15.86)(21.96)(24.00)(18.00)(12.00)(6.00)0.00化妆品(申万)医疗美容指数个护用品(申万)周涨跌幅（%）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆：头部国货份额提升，看好美妆消费疫后复苏3.4图表：2021年主要医美美妆公司财务情况营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率股票代码公司名称2021yoy1

126、H22yoy2021yoy1H22yoy2021yoy(pct)1H22yoy(pct)2021yoy(pct)1H22yoy(pct)000963.SZ华东医药345.632.61%181.98 5.93%23.02-18.38%13.41 3.09%30.69%-2.3632.72%0.18 6.77%-1.877.44%-0.37 0460.HK四环医药32.9133.56%14.84-31.36%4.17-12.01%0.40-93.40%74.39%-3.3068.55%-8.38 7.07%-13.70-6.46%-33.95 688366.SH昊海生科17.6732.61%9.6

127、8 13.69%3.5253.10%0.71-69.25%72.10%-2.8369.84%-4.70 19.64%2.677.66%-20.18 300896.SZ爱美客14.48104.13%8.85 39.70%9.58117.81%5.91 38.90%93.70%1.8994.39%1.14 66.09%5.0266.78%-0.31 营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率公司2021yoy1H22yoy2021yoy1H22yoy2021yoy(pct)1H22yoy(pct)2021yoy(pct)1H22yoy(pct)002612.SZ朗姿股份36.6527.42%18

128、.09 1.10%1.8731.97%0.09-90.09%57.01%2.8657.58%1.23 6.17%1.440.77%-3.38 430335.NQ华韩整形9.638.50%4.51-7.31%0.94-13.64%0.40-29.26%46.77%-3.7443.43%-3.5510.59%-2.929.87%-3.62营业收入（亿元）归母利润（亿元）毛利率净利率公司2021yoy1H22yoy2021yoy1H22yoy2021yoy(pct)1H22yoy(pct)2021yoy(pct)1H22yoy(pct)688363.SH华熙生物49.4887.93%29.3551.

129、58%7.8221.13%4.73 31.25%78.07%-3.3477.43%-0.4815.68%-8.8116.11%-2.71300957.SZ贝泰妮40.2252.57%20.5045.19%8.6358.77%3.9549.06%76.01%-0.2476.90-0.2921.48%0.8419.43%0.40603605.SH珀莱雅46.3323.47%26.2636.93%5.7621.03%2.9731.33%66.46%2.9168.12 4.39 12.02%-0.0211.87%0.87600315.SH上海家化76.468.73%37.15-11.76%6.4950

130、.92%1.58-44.84%58.73%-1.2259.91-4.348.49%2.374.27%-2.56600223.SH鲁商发展123.63-9.20%48.3518.88%3.62-43.34%1.89-39.18%25.69%5.3630.91-0.233.19%-1.514.50%-3.65603983.SH丸美股份17.872.41%8.17-6.48%2.48-46.61%1.17-38.11%64.02%-2.1869.21 5.14 13.49%-13.0514.12%-7.38资料来源：wind，民生证券研究院复盘：1H22头部国货标的均实现较高的业绩增长53 证券研究

131、报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：产业链中品牌方攫取大部分价值3.4资料来源：嘉亨家化招股书，头豹研究院，民生证券研究院毛利率25-35%原料供应商品牌商渠道商制造商消费者15.75+6.75=22.5毛利率10-35%22.75+7.5=30毛利率60-80%30+70=100加价20-40%100+2040=120140零售价120140元图表：美妆行业产业链及价值链54 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：产业链中品牌方攫取大部分价值3.4资料来源：嘉亨家化招股书，头豹研究院，民生证券研究院图表：原料商毛利率32%25%25%73%29%26%26%75%27%32

132、%34%76%26%33%35%81%25%27%35%78%0%20%40%60%80%100%巴斯夫科思股份天赐材料华熙生物20020202223422500诺斯贝尔嘉亨家化栋方股份科丝美诗20020202181 79 73 63 63 80 77 73 64 62 76 74 73 64 60 76 75 67 59 020406080100贝泰妮资生堂欧莱雅逸仙电商上海家化20021图表：代工厂毛利率图表：品牌商毛利率 根据价值链拆分

133、，在 120-140 元左右的终端产品中，其中原材料成本 13.5-16.9 元，原 料供应商加价 4.5-9.1 元，代工厂加价 2-14 元，品牌商加价 60-80 元左右，经过经销商/电 商平台加价/抽成后，大约 50%左右，销售至消费者手中。毛利率：品牌方原料商代工厂55 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美妆行业：产业链中品牌方攫取大部分价值3.4资料来源：嘉亨家化招股书，头豹研究院，民生证券研究院图表：原料商净利率图表：代工厂净利率图表：品牌商净利率 原料商、代工厂、品牌商的净利率大部分在10-20%左右，各细分行业的龙头可以获得更高的溢价权，从而达到更高的净利率。净利率：细

134、分行业龙头具备更高的盈利能力12 4 8 2 10 6 5 3 12 8 5 1 11 10 0(2)(0)8 0 2(4)(2)02468101214诺斯贝尔嘉亨家化栋方股份科丝美诗20020202120 3 14 0 6 22 6 14(6)8 22 7 13 2 7 21(1)13(51)6 22 4 0(26)9(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102030贝泰妮资生堂欧莱雅逸仙电商上海家化20020202110 6 15 28 8 9 22 34 14 14(1)31(2)16 12 25 8 12 21 16(5)0510

135、0巴斯夫科思股份天赐材料华熙生物20020202156 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化一：美妆行业面临调整，但仍具增长韧性美妆行业从21年年中开始整体增长承压，从社零数据来看，2021年仍保持稳定的增速。2022年3-5月国内疫情复发，受到物流以及工厂制造端影响，化妆品零售额增速有所下滑，6-7月疫后需求恢复叠加“618”大促催化，化妆品零售额增速转正，分别为8.1%、0.7%。7月社零数据可见，化妆品行业增速放缓，主要系受到“618”大促虹吸效应影响，7-8月医美美护板块标的估值普遍调整，我们认为逐步进入高性价比配置时点。9月份即将进

136、入“双11”备战期叠加中秋国庆长假拉动需求，行业景气度有望回暖。3.4图表：社零数据当月同比增速化妆品仍是可选消费中具有韧性的细分行业资料来源：国家统计局，民生证券研究院2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06总额社会消费品零售总额2.7%3.1%-6.7%-11.1%-3.5%6.7%1.7%3.9%4.9%4.4%2.5%8.5%12.1%限额以上企业消费品总额6.8%8.1%-6.5%-14.0%-1.4%9.1%1.6%4

137、.2%4.6%2.8%0.5%8.5%13.2%高频必选粮油、食品类6.2%9.0%12.3%10.0%12.5%7.9%11.3%14.8%9.9%9.2%9.5%11.3%15.6%饮料3.0%1.9%7.7%6.0%12.6%11.4%12.6%15.5%8.8%10.1%11.8%20.8%29.1%烟酒7.7%5.1%3.8%-7.0%7.2%13.6%7.0%13.3%14.3%16.0%14.4%15.1%18.2%日用品0.7%4.3%-6.7%-10.2%-0.8%10.7%18.8%8.6%3.5%0.5%-0.2%13.1%14.0%高频可选服装帽鞋针织纺品0.8%1.2

138、%-16.2%-22.8%-12.7%4.8%-2.3%-0.5%-3.3%-4.8%-6.0%7.5%12.8%化妆品0.7%8.1%-11.0%-22.3%-6.3%7.0%2.5%8.2%7.2%3.9%0.0%2.8%13.5%低频可选金银珠宝22.1%8.1%-15.5%-26.7%-17.9%19.5%-0.2%5.7%12.6%20.1%7.4%14.3%26.0%通讯类器材4.9%6.6%-7.7%-21.8%3.1%4.8%0.3%0.3%34.8%22.8%-14.9%0.1%15.9%家用电器和音像器材7.1%3.2%-10.6%-8.1%-4.3%12.7%-6.0%6

139、.6%9.5%6.6%-5.0%8.2%8.9%家具类-6.3%-6.6%-12.2%-14.0%-8.8%-6.0%-3.1%6.1%2.4%3.4%6.7%11.0%13.4%汽车9.7%13.9%-16.0%-31.6%-7.5%3.9%-7.4%-9.0%-11.5%-11.8%-7.4%-1.8%4.5%其它文化办公用品11.5%8.9%-3.3%-4.8%9.8%11.1%7.4%18.1%11.5%22.6%20.4%14.8%25.9%石油及制品14.2%14.7%8.3%4.7%10.5%25.6%16.6%25.9%29.3%17.3%13.1%22.7%21.9%建筑及装

140、潢材料-7.8%-4.9%-7.8%-11.7%0.4%6.2%7.5%14.1%12.0%13.3%13.5%11.6%19.1%57 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化一：美妆行业面临调整，但仍具增长韧性根据欧睿数据，2021年中国美妆市场规模达5686亿元，2016-2021年CAGR为10.9%，2021-2026E年预计CAGR为7.5%。其中，功能性护肤市场规模近年来处于高速的增长中，据弗若斯特沙利文分析，2020年功效护肤品市场规模达265.2亿元，2016-2020年CAGR为+30.3%，超过化妆品整体增速。根据Euromonitor数据，2021年中国化妆品人均消

141、费额为63美元，显著低于日韩欧美国家，约为日韩消费水平的1/4，美国消费水平的1/5，国内消费价格仍有进一步提升空间。3.4图表：美妆和个护市场零售额规模（亿元）及趋势功效性护肤品市场规模增速超过整体化妆品市场资料来源：欧睿，民生证券研究院72.784.4117.6163.5198.925019.323.835.151.666.387.805003003504002001920202021E非贴片类：亿元贴片类：亿元资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院图表：2021年中国人均化妆品消费金额（美元）低于发达国家资料来源：欧睿，民生证券研究院图表：2

142、020年，功效性护肤品市场规模达265.2亿元，4年CAGR+30.3%0%5%10%15%20%0060007500900020072008200920000022E2023E2024E2025E2026E美妆和个护市场（亿元）yoy38 42 47 54 58 63 68 73 78 84 90 002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国日本韩国澳大利亚美国德国英国58 证券研

143、究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化二：渠道格局变化，直播电商崛起2022“618”全网销售额增速来看，直播电商增长124%，大幅超过其他零售电商平台。2022年5月，抖音美妆销售额达94亿元，占天猫美妆销售额79%，而2021年5月该比值为33%，抖音的占比大幅提升。2022年5月，部分品牌的抖音GMV超过天猫GMV。3.4资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，民生证券研究院图表：2022年5月部分品牌抖音GMV超过天猫GMV资料来源：飞瓜数据，魔镜数据，民生证券研究院图表：天猫和抖音美妆大盘抖音占比提升，“618”直播电商实现高增125 281 107 133 124

144、111 518 126 118 109 150 91 119 41 46 48 72 71 90 89 70 65 70 78 71 94 33%16%45%54%57%81%17%56%55%64%52%79%80%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500 60020222222003202204202205天猫销售额（亿元）抖音销售额（亿元）抖音/天猫%（右轴）169%150%156%112%200%246%108%102%143%275%138

145、%106%0%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60抖音GMV（亿元）抖音GMV/天猫GMV（右轴）20.29%0.70%124%26%15.40%0%20%40%60%80%100%120%140%全网综合平台直播电商新零售社区团购图表：2022“618”各类型平台销售额同比增速资料来源：星图数据，民生证券研究院59 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化三：消费升级趋势凸显，高价品类高增从天猫美妆“618”的细分品类情况来看，美容护肤品类：精华、面霜等品类保持高增速的同时，均价进一步提升，护肤需求向强功效

146、、高品质产品转化，展现消费升级新趋势。从品类趋势来看，销售额占比超过1%的品类中，面部精华、乳液/面霜、洁面品类在护肤大盘增长仅3%的情况下，仍保持了较高的增速，其同比增速分别为+34%/+17%/+13%；从品类均价来看，除旅行装/体验装品类外（占比较小），面部精华和乳液面霜的成交均价分别上升50/30元，贡献了主要的大类均价增长。彩妆品类：受到疫情下长时间戴口罩等因素的影响，彩妆整体消费需求较为疲软。从品类趋势来看，销售额占比超过5%的品类中仅有香水品类实现正增长，为1%。从品类均价来看，销售额占比超过5%的品类中，面部彩妆（包括粉底、遮瑕、高光、腮红等）、香水为单价较高的单品品类，其均价

147、分别上升了18/8元。3.4图表：精华销售占比逐渐提升资料来源：魔镜数据，民生证券研究院“618”高价品类精华、面霜保持高增速12.8%12.7%16.6%13.0%13.8%14.4%13.3%12.5%11.9%15.3%12.1%13.4%13.4%12.5%15.7%14.4%16.4%15.3%17.4%0%5%10%15%20%00精华销售额（亿元）精华/美容护肤叶子类目名销售额（万元）销售额同比增速液态精华42414753.90%面部护理套装403710.3-17.30%乳液/面霜203626.922.30%贴片面膜200916.817.90%防晒霜1139

148、78.6-15.20%洁面112031.716.70%涂抹面膜107898.7142.80%化妆水/爽肤水83527-7.10%眼霜77346.8-11.10%卸妆72235.80.40%粉底液/膏54856.3-6.30%唇彩/唇蜜/唇釉47547.1-11.60%蜜粉/散粉33219.1-2.40%身体乳/霜31646.819.10%香水309414.50%数据来源：魔镜市场情报，民生证券研究院类目说明：美妆行业是天猫平台“美容护肤/美体/精油”、“彩妆/香水/美妆工具”一级类目图表：天猫平台618美妆行业TOP15叶子类目销售额及同比增速对比60 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明

149、彩妆受疫情防护影响恢复较慢，护肤增长较为稳定。护肤类目下卸妆，洁面、防晒为同比增长最快的类目，彩妆类目下定妆喷雾同比上升显著。护肤类目下200-300元价格带的销售增长最明显，而这一价格带功能性护肤品较密集，另外大于500元的高端护肤品增长依然强劲；彩妆方面400元以上的高端彩妆增长显著。3.4资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院图表：2021年11月护肤各价格带（元）占比及增速（气泡大小代表销售额）面部护理套装面膜（新）面部精华（新）乳液/面霜防晒（新）洁面身体护理（新）眼部护理（新）化妆水/爽肤水卸妆男士面部护理手部保养（新）-32%-12%8%28

150、%48%68%-50 100 150 200 250 300 350增速单价图表：2021年1-11月护肤类目单价（元）及增长情况（气泡大小代表销售额）图表：2021年11月彩妆各价格带（元）占比及增速（气泡大小代表销售额）图表：2021年1-11月彩妆类目单价（元）及增长情况（气泡大小代表销售额）变化三：消费升级趋势凸显，高价品类高增消费者需求不断细化，高端护肤和彩妆增长显著0100 0300400400500500-20%0%20%40%60%0%5%10%15%20%25%30%增速占比00300300400400500500-40%-20%0

151、%20%40%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%增速占比唇膏/口红0 亿粉底液/膏0 亿唇彩/唇蜜/唇釉0 亿香水0 亿彩妆套装（新）0 亿蜜粉/散粉0 亿隔离/妆前0 亿眼影0 亿眼线0 亿粉饼0 亿睫毛膏0 亿遮瑕1 亿高光0 亿腮红/胭脂0 亿阴影0 亿-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50 100 150 200 250 300 350增速单价61 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化三：消费升级趋势凸显，高价品类高增从大单品占比来看，多数品牌均有提升。2022年“618”薇诺娜、珀莱雅、彩棠、夸迪、米蓓尔、润百颜天猫旗舰店销售额

152、前三的产比占比分别为40%/49%/61%/79%/87%/57%。2021年“618”的占比分别为32%/36%/64%/88%/57%/46%。3.4资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：2021“618”天猫旗舰店大单品销售及占比情况（5.26-6.20）资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：2022“618”天猫旗舰店大单品销售及占比情况（5.26-6.20）“618”美妆品牌复盘：大单品占比提升62 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化四：品牌格局转变，国货龙头份额提升根据公司财报，2022Q1国货头部公司营收增速明显高于外资集团的亚太/中国地区增速。根据魔镜数据，自20

153、21年7月-2022年4月，薇诺娜、瑷尔博士、珀莱雅等品牌的月度天猫旗舰店销售额均保持高增速。一方面，外资品牌的线下门店较多，而国货品牌更依赖线上渠道，2022年以来国内疫情的局部爆发对外资品牌的影响更大；另一方面，国货品牌发力大单品策略，在精华、面霜等功效性产品和高毛利产品的占比逐渐增高。3.4图表：2022Q1化妆品集团收入增速资料来源：各公司财报，民生证券研究院；注：外资集团的增速为亚太或中国地区增速外资大牌增长乏力，国货龙头逆势高增图表：美妆品牌天猫旗舰店销售额同比增速（）雅诗兰黛欧莱雅兰蔻Olay薇诺娜夸迪瑷尔博士珀莱雅20210740.70%21.50%2

154、4.30%-28.90%-4.20%365.30%20.50%68.00%2021088.00%29.20%3.90%8.60%66.00%88.40%109.50%50.60%2021090.90%-0.60%32.10%98.80%9.60%3.20%180.50%123.20%202110260.50%86.50%239.10%151.90%71.10%-38.10%126.30%3.10%2021112.50%11.60%1.20%-35.30%57.30%494.80%89.80%97.90%202112-10.70%-40.10%-13.90%29.70%35.40%7.80%97

155、.40%64.40%2022015.90%-21.40%11.60%13.40%39.60%-16.70%63.20%35.70%202202-54.00%-55.80%-31.60%-0.20%57.30%-61.30%77.80%48.60%20220331.10%-17.10%24.10%13.40%97.50%-10.40%23.10%101.70%202204-39.10%-5.60%-4.20%4.50%15.50%-13.20%33.60%65.20%资料来源：魔镜数据，民生证券研究院；-3.91%9.40%-10.00%22.00%61.52%59.57%38.56%-13.0

156、8%-5.20%0.09%-20%0%20%40%60%80%YOY63 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化四：品牌格局转变，国货龙头份额提升从头部国货的市场份额来看，头部国货护肤品份额提升。在护肤和彩妆的Top50榜单中，2022年“618”国货护肤品牌共实现25.20亿元销售额，占美容护肤大盘13.66%/同比+1.62pct，国货彩妆品牌共实现10.73亿元销售额，占彩妆大盘26.81%/同比-0.93pct，总计同比上升0.68pct至15.96%。3.4资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：2022“618”头部美妆国货同比增速明显超过外资大牌“618”美妆品牌复盘：头部

157、国货一骑绝尘图表：美容护肤品类的头部国货品牌份额上升年度品类Top50中的国货品牌销售额（亿元）占彩妆/护肤大盘的比例2022护肤25.2013.66%彩妆10.7326.81%合计35.9315.96%2021护肤21.5812.04%彩妆12.8127.74%合计34.3915.28%资料来源：魔镜数据，民生证券研究院；64 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明变化四：品牌格局转变，国货龙头份额提升按照化妆品监督管理条例要求，自2022年1月1日起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的，应当依据化妆品功效宣称评价规范的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药

158、监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。化妆品注册或备案的难度提升，使得2022年一季度新备案的化妆品数量54828条，相比2021年一季度的95057条，同比减少42.32%。监管趋严一方面出清行业内的尾部企业，另一方面抬高行业门槛，使得中小企业进入难度增加，倒逼头部企业的份额提升。3.4资料来源：美修大数据，民生证券研究院图表：2022年一季度新规落地后化妆品备案数目同比下降42.32%功效宣称评价规范落地，监管趋严加速行业集中2022年一季度备案新品类目与占比汇总类目彩妆/香水护肤母婴身体护理头发护理防晒备案数量（条）95043326422占比17.30%60

159、.54%1.03%11.96%8.92%0.04%2021年一季度备案新品类目与占比汇总类目彩妆/香水护肤母婴身体护理头发护理防晒备案数量（条）2245占比14.76%61.54%1.25%12.22%8.19%0.25%1565 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1）化妆品业务2022Q1同比增长95%，总营收占比70%。“618”在淘系、抖音多平台发力，短期看物流修复带来增长弹性，多品牌矩阵打开成长空间。据官方“618战报”：润百颜全渠道实现GMV 3.56亿元，其中天猫旗舰店1.14亿元，国货排名第8，抖音1.1亿元/yoy+1000%，

160、快手5218万元，京东旗舰店1700万元，抖音快手的明星/达人直播达成销售额1.3亿元；BM肌活全渠道实现1.2亿元/yoy+187%，抖音自播GMV同比+1649.4%；夸迪全渠道实现3.63亿元/yoy+156%，国货美妆排名第3，抖音品牌主理人枝樊樊直播总GMV破亿；米蓓尔全渠道实现1.55亿元/yoy+199%，天猫旗舰店1亿元/yoy+200%，抖音3500万元/yoy+640%。2）盈利能力改善好于预期，2022Q1净利率环比改善4.30pct至15.75%，出现明显拐点。美妆品牌自播及复购占比提升有效控制品牌费用，费率压力逐渐减缓，中长期净利率提升确定性增加。3）中长期来看，公司

161、以六大核心技术平台为依托，形成强大的基础研究和应用基础研究能力。公司的研发力、产品力加码搭建合成生物平台，以合成生物科技为驱动和支撑，助力公司成为生命健康领域的龙头企业。风险提示：行业竞争加剧，新冠疫情反复，供应链中断3.4华熙生物：品牌矩阵丰富打开中长期成长空间资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：四大品牌天猫旗舰店销售额（千万元）化妆品业务增长引擎动力充足0.010.020.030.040.050.060.0润百颜夸迪肌活米蓓尔0.01.02.03.04.05.06.07.08.0润百颜夸迪肌活米蓓尔资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院图表：四大品牌抖音销售额（千万元）2021下半年以来增

162、长显著66 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明贝泰妮2022Q1实现营收8.10亿元/+59%，继续实现高速增长。2021年1月-2022年4月，特护霜销售额占比为20%左右，清透防晒乳销售额占比为15%左右，体现公司打造爆品的能力。2022年“618”特护霜进入面霜类销售额Top10。3.4贝泰妮：功效性护肤赛道龙头，大单品在细分品类突出重围图表：薇诺娜大单品占比保持在40%左右大单品打造能力长期在线33%47%33%36%47%35%51%41%33%31%20%52%22%33%30%46%39%34%-20%0%20%40%60%特护霜防晒乳冻干面膜合计资料来源：魔镜数据，民生证

163、券研究院品牌产品名称销售额（千万元）销量（万件）均价（元）赫莲娜黑绷带面霜9.123795希思黎全能乳液限量版7.841,800雅诗兰黛胶原霜/白胶原霜5.46980薇诺娜特护霜4.87654兰蔻菁纯面霜4.422040露得清a醇晚霜4.040100娇韵诗O椰面霜50ml*23.99433Olay超红瓶面霜3.810385夸迪5D玻尿酸动能支撑轻龄霜50gz3.76646珂润珂润面霜70g+40g敏感肌3.59401品牌产品名称销售额（千万元）销量（万件）均价（元）雅诗兰黛 胶原霜4.24950露得清a醇晚霜面霜4.029139兰蔻菁纯面霜3.522234希思黎全能乳液强韧修护3.421800

164、雅诗兰黛 胶原霜3.44786赫莲娜黑绷带面霜3.321898修丽可修丽可紧致塑颜面霜杜克A.G.E.玻色因2.311,760珀莱雅红宝石面霜2.27309珂润保湿滋养乳霜40g*22.26376SK-2大红瓶面部精华面霜2.221,310资料来源：魔镜数据，民生证券研究院图表：2022（上）vs2021（下）年“618”面霜类销售额Top1067 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明1）Winona baby抢占中高端婴幼儿功效性护肤“赛道”。目前婴儿护肤市场目前市场整体较为分散，根据欧睿数据，2020年市占率最高的强生也仅有5.6%的份额，但同时期的美国和日本，头部品牌份额是中国的3倍

165、左右，且均为本土品牌。此外，Winona Baby有望受益于Winona的强大的品牌力和付费群体高度的重合率，争夺更高市场占有率，沉淀品牌口碑。2）Beauty Answers布局线下医美渠道，孵化集团内高端抗衰品牌。院线修复市场空间较大，低渗透率背景下“Beauty Answers”仍有机会“弯道超车”。风险提示：新品拓展不及预期；疫情反复影响销售；线下渠道合作受阻3.4资料来源：欧睿，民生证券研究院资料来源：Beauty-Answers 公司官网，民生证券研究院图表：2020中国婴儿洗护市场竞争格局图表：Beauty-Answers 产品贝泰妮：功效性护肤赛道龙头，大单品在细分品类突出重围

166、多点开花，完善品牌矩阵71.7%5.6%4.2%3.8%3.1%2.4%2.4%2.4%2.1%2.1%其他强生婴儿红色小象青蛙王子贝亲启初郁美净艾维诺儿童皮皮狗孩儿面68 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明珀莱雅：大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增长3.4把握大单品策略，极致性价比切入抗衰领域跨越周期的大单品“红宝石”+“双抗”精华。公司2019年上市的泡泡面膜虽然销售额亮眼，但是在市场的猎奇心态消失后，泡泡面膜的火热声量也逐渐平息。在这之后，公司重新思考了消费者的痛点所在，打造了更适合长线发展的抗衰精华。2021年天猫渠道超过60%的收入由大单品贡献，其中红宝石精华超过18%，

167、双抗精华超过16%。2021年天猫渠道复购率超过30%，客单价上升至205元；抖音渠道客单价162元。资料来源：魔镜数据，民生证券研究院资料来源：魔镜数据，民生证券研究院资料来源：果集数据，民生证券研究院图表：珀莱雅猫旗销售额及客单价变化：品牌产品升级带动客单价提升从而销售额增长0.003.006.009.0012.0015.000.001.002.003.004.00销售额（千万元）销量（万件）-202468001234567销售额（千万元）销量（万件）图表：双抗精华自上市至今猫旗销售额及销量图表：红宝石精华自上市至今猫旗销售额及销量69 证券研究报告*请务必阅读最后一

168、页免责声明践行大单品策略，主品牌珀莱雅打造了八大大单品矩阵，2022年“618”增长强劲。源力精华、保龄球蓝瓶为2021年新发布的精华新品，2022年“618”源力精华（30ml+50ml）同比增长393%，在所有单品中增速第一；经典大单品双抗精华（30ml+50ml）增长124%，其中50ml规格的增长476%。彩棠差异化定位，把握稀缺性。修容产品三色大师修容盘和双拼高光粉膏产品具备差异化定位，区别于市场上的其他修容产品。由于高光品类单价较高，彩棠高光相较国际大牌价格更便宜。凭借过硬的产品质量，彩棠高光销售额在21年实现了61%的同比增长，全年稳居高光类目第一名，天猫旗舰店销售额全年过亿元。

169、风险提示：行业竞争加剧风险，新品推出不及预期，供应链中断风险3.4珀莱雅：大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增长图表：2022”618”珀莱雅大单品销售情况资料来源：魔镜数据，民生证券研究院序号产品名称销售额（亿元）YOY 销量（万件）YOY 价格（元）销售额占比销量占比总5.69 84%1914%298100%100%1双抗精华2.0(30ml)0.66 55%2449%28011.56%12.33%2早c晚a双抗红宝石精华护肤套装1.21-20-578-61221.33%10.72%3双抗精华2.0(50ml)0.48 476%12479%3998.50%6.36%4双抗精华面膜2.0

170、0.51 17751%165822%3989.01%8.17%5红宝石面霜2.00.33 45%1043%3155.72%5.42%6源力精华(30ml)0.25 177%9162%2854.47%4.68%7源力精华(50ml)0.20-5-3993.49%2.61%8红宝石精华2.0（50+30ml）0.37 12%9-6%331-4796.58%4.97%9双抗眼霜0.14-29%5-27%2622.42%2.76%10红宝石眼霜0.12-3-3522.03%1.72%11保龄球蓝瓶0.09-2-4251.66%1.17%图表：2022Q1高光修容产品销售额Top10品牌品牌销售额（千万

171、元）销量（万件）产品均价（元）市场份额TIMAGE/彩棠3.518.8 186 26.1%MAC/魅可2.413.9 174 18.0%毛戈平1.55.1 288 11.1%小奥汀1.48.6 165 10.6%KALEIDOS/万花镜0.54.1 115 3.5%JudydoLL/橘朵0.411.1 38 3.1%BOBBI BROWN/芭比波朗0.41.1 316 2.7%CHIOTURE 稚优泉0.22.8 70 1.5%Joocyee/酵色0.22.7 68 1.4%OUT-OF-OFFICE0.2 2.8 62 1.3%资料来源：魔镜数据，民生证券研究院注：市场份额根据魔镜数据中修容

172、品类的销售额计算70 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.5医美：消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动行业快速增长底层逻辑不变71 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.5资料来源：新氧数据颜究院，艾媒咨询，民生证券研究院资料来源：新氧数据颜究院，第一财经，民生证券研究院40074032093235405000250020020202120222023用户规模（万人）图表：2017-2023年中国医美用户规模（万人）50.2%36.5%13.4%完全接受接

173、受一般不接受完全不接受图表：超8成大众人群对医美接受度较高根据新氧数据，截至2021年，中国医美产业规模预计将达到1846亿元，同比增长21.6%，医美用户规模达到1,813万人，同比增长+19.27%，相比2017年复合增速为45.91%，预计2022年，医美用户将达到2,093万人。同时，目前有86.7%的人群可以接受医美，可见医美有望从小众消费向大众消费迈进。在渗透率仍较低的前提下，行业高景气度有望保持。用户规模将迈入2000万人大关，接受度同步提升消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长EE72 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：头豹研究院，前瞻

174、产业研究院，新氧数据颜究院，民生证券研究院资料来源：iResearch数据，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：不同国家医美服务渗透率18%16%10%2%21%17%11%4%21%17%11%4%0%5%10%15%20%25%韩国美国日本中国201420192020E0200004000060000800000行业标准需求医师数量行业实际从业医师数量图表：中国医美行业医师数量指标国内渗透率仍处于较低水平，行业内医师数量缺口巨大2019年，韩国、美国、日本的医美服务渗透率已达到21%、17%、11%，而中国仅为4%，随着医美服务逐步正规化和日常化

175、，渗透率将进一步提高。根据iResearch数据，医美服务所需的能达到行业标准的医师数量达到10.64万人，然而目前行业的实际从业医师有3.83万人，人才缺口巨大。消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长733.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：医美消费人群年龄分布图表：2021年消费2次或以上人群在各年龄段占比资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院16%39%28%15%3%2%14%37%27%17%3%2%14%38%25%19%3%2%0%20%40%18-1920-2526-3031-3536-4041

176、以上201%51%57%60%61%60%0%20%40%60%80%18-1920-2526-3031-3536-4041以上消费主体以年轻群体为主，消费能力更强的中年人复购力更强从医美人群的年龄分布来看，行业的定位群体主要是20-35岁之间的消费者，其中，20-25岁的消费者占比相对平稳，主要是大学生群体，对于新鲜事物有较强的消费意愿；31-35岁的消费者占比则呈现上升趋势，该群体有一定经济能力，消费能力较强，有利于拉动市场的中高端产品规模，在该年龄段群体中，有60%的消费者在2021年进行了至少2次医美消费。消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动医美快

177、速增长22.2%8.6%4.3%00.050.10.150.20.25一线城市二线城市三线城市资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院图表：中国按城市等级划分的医疗美容渗透率（2021年）743.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.5资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：2021年各类医美项目市场规模占比50.8%49.2%手术类非手术类非手术类轻医美持续受到用户青睐，手术类凭借高单价规模仍占半壁江山 看规模：2021年，非手术类和手术类医美占比分别为50.8%和49.2%；析原因：非手术用户的扩大是非手术类市场快速扩张的核心驱动力，截至2021年，非手术用户占

178、比已从2019年的72.60%上升至83.10%。图表：非手术用户占比逐年提升资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院72.60%81.80%83.10%65%75%85%201920202021消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长75 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：沙利文数据，民生证券研究院图表：中国基于透明质酸皮肤填充剂产品市场（按销售额)人民币十亿元图表：中国聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场（按销售额）人民币百万元主要注射材料市场均处于快速扩张时期，聚左旋乳酸增长尤为亮眼。111.3445.5781.51099.51458.71820.322

179、27.22676.53184.83760.30%50%100%150%200%250%300%350%00400020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模YOY3.13.74.84.96.48.210.312.815.919.624.0 29.536.144.10%10%20%30%40%007080基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模YOY资料来源：沙利文数据，民生证券研究院1.9 3.0 3.6 3.9 4.6 6.5 8.1 9.9

180、12.6 15.9 20.0 25.4 31.5 39.0 0%20%40%60%80%007080肉毒毒素产品市场规模YOY图表：中国肉毒毒素产品市场（按销售额）人民币十亿元134.5 464.0 805.1 1219.3 1689.8 2257.1 2984.5 3927.1 0%50%100%150%200%250%300%00400050002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E溶脂针产品市场预期规模YOY图表：中国溶脂针产品市场预期规模（按销售额）人民币百万元消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度

181、日益提升驱动医美快速增长763.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表：2021年注射类医美消费占比43.0%52.9%4.1%玻尿酸肉毒素其他753626976920252702040608001820192020E2021E2022E2023E2024E图表：中国医药级玻尿酸终端产品市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，新氧数据颜究院，民生证券研究院图表

182、：2021年各类医美项目市场规模占比46.7%42.2%11.1%光电类注射类其他光电类迎来大年，玻尿酸市场稳步扩张，肉毒素规模首次超过玻尿酸1、需求端：抗衰意识加强2、供给端：肉毒素种类、价格多样化消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长773.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明图表：中国重组和动物源性胶原蛋白产品市场规模（亿元）图表：中国重组和动物源性胶原蛋白产品市场规模占比资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院图表：中国胶原蛋白市场规模胶原蛋白新蓝海，重组胶原蛋白市场占比有望进一步上升消费升级+人口结构变化+技术进步+接受度日益提升驱动医美快速增长97

183、839753773828.90%34.40%22.00%40.50%37.80%35.30%33.90%33.70%33.80%35.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿万人民币）YOY（右轴）77694633240400600800

184、7200212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院15%20%26%31%38%47%50%54%57%60%62%0%20%40%60%80%100%2002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院66.7%76.0%45.5%68.8%71.3%46.5%42.8%41.3%40.6%40.8%22.0%24.0%12.9%27.9%18.

185、4%25.5%24.8%24.7%24.9%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白YOY动物源性胶原蛋白YOY图表：中国重组和动物源性胶原蛋白产品市场规模（亿元）增速资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院783.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：各部门官网，民生证券研究院整理政策分类发布单位发布时间法律法规与政策主要内容规范医美金融项目中国互联网金融协会2021-6-9关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议倡议：金融机构应当选择证照

186、齐全、依法合规经营的第三方医疗美容机构合作，并建立相关机制对其合法合规性进行定期评估，如存在违法违规行为，应立即停止合作。国家广电总局2021-9-27关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超前消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”广告。规范医美诊疗项目国务院2021-6-1医疗器械监督管理条例对射频、注射用玻尿酸等分类，进行调整，提高药械厂商的市场准入门槛，使医美机构品项设计发生变化国家卫健委2021-7-26“关于禁止开展“小腿神经离断瘦腿手术”的通知”该手术缺乏科学依据和

187、循证医学证据，直接导致神经不可逆损伤和下肢运动功能障碍，存在严重安全性问题，有悖于医学伦理原则。公安部2021-11-25通知要求严厉打击非法制售医美产品等犯罪活动进一步加大对非法制售医美产品等药品安全领域突出犯罪活动打击力度，切实保障人民群众身体健康和生命安全国家药监局2022-3-24医疗器械质量管理体系年度自查报告编写指南对分类目录做出了修订，将“整形植入物”详细拆分为整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三种器械。禁止委托生产医疗器械目录医疗器械委托生产质量协议编制指南国家药监局2022-3-30关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告对27种医疗器械涉及的分类目录内容进行了动态调

188、整，包含了部分医疗美容用产品，明确规定射频治疗仪、射频皮肤治疗仪；面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线；注射用透明质酸钠溶液均按照III类医疗器械监管。国家卫健委2022-4-20国家限制类手术目录（2022年版）将同种异体皮肤移植、肿瘤深部热疗和全身热疗、人工智能辅助诊断、颅颌面畸形颅面外科矫治和口腔颌面部肿瘤颅颌联合根治5项技术从目录中删除。新增了体外膜肺氧合（ECMO）和自体器官移植2项国家限制类技术。调整后的国家限制类技术目录由原来的15项变更为12项。规范医美广告国家市场监管总局广告监督司2021-6-30关于加强干细胞广告监管的工作提示宣扬干细胞疗法抗衰、抗癌、美容等广告均为虚假

189、违法广告；无论是否医疗机构，采用干细胞疗法从事抗衰、抗癌、美容等治疗都是违法行为市场监督总局2021-11-2医疗美容广告执法指南涉及医美全行业营销，影响力巨大，将改变医美营销生态国家卫健委2022-2-1互联网诊疗监管细则（试行）明确了互联网诊疗的医药、医疗、技术等监管要求。规范医美直播市场监督总局2021-5-1网络交易监督管理办法涉及直播、网络交易、广告、营销，医美机构第二波受到影响国家卫健委2022-6-62022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点“严肃查处医疗机构工作人员利用职务、身份之便直播带货”；国家广播电视总局、文化和旅游部2022-6-8网络主播行为规范对涉及医疗

190、卫生、财经金融、法律、教育等需要较高专业水平的直播内容，主播应取得相应的执业资质，并向直播平台报备；强监管为合规化产品/经营带来高“红利”2021年下半年以来医美行业监管政策频次、力度超过以往。1）对上游药械服务商来讲：严监管为合规产品提供替代空间。2）对中游服务机构来讲，医疗美容广告的严监管短期内或将提高直客机构的获客成本，叠加监管部门对违法违规医美机构的打击，将在中长期放大头部合规机构的资质牌照以及口碑优势，有助于行业集中度的提升以及长期的健康发展。793.5图表：中国医美政策一览 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院强监管为合规化产品/经营带来高“红

191、利”2022开局高收入增长延续，爱美客、华熙生物、华东医药22Q1收入增速均超60%华东医药医美业务增速达226.80%，表现突出，主要系旗下医美全资子公司欣可丽美学营收远超去年同期华东宁波医美代理业务收入规模所致。同时，旗下伊妍仕产品在国内上市以来持续保持市场较高关注度，市场口碑良好，领跑再生医美市场0751002021YoY（%，右轴）图表：主要药械仪器类上市公司医美相关收入（亿元）及增速060020爱美客华熙生物昊海生科华东医药2022Q1（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）图表：主要药械仪器类上市公司一季度医美相关收入（亿元）及增速020406

192、080100爱美客华熙生物昊海生科华东医药复锐医疗科技20022Q1资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院图表：主要药械仪器类上市公司医美业务毛利率（%）图表：主要药械仪器类A股上市公司单季归母净利率-0.4-0.200.20.40.60.819Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1爱美客华熙生物华东医药昊海生科资料来源：wind，民生证券研究院803.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：NMPA，民生证券研究院产品公司获批时间上市时间产品

193、类别乐提葆四环医药2020年10月2021年2月肉毒素伊妍仕Ellans华东医药2021年4月少女针艾维岚-Lviselle长春圣博玛2021年4月童颜针乔雅登质颜艾尔建2021年4月透明质酸填充剂，用于唇部注射冭活泡泡针爱美客2016年12月2021年5月水光针润致“御龄双子针”华熙生物2020年3月2021年5月透明质酸填充剂，针对静态纹濡白天使爱美客2021年6月2021年7月童颜针重组型人源化胶原蛋白冻干纤维锦波生物2021年6月胶原蛋白BeloteroAnteis SA2021年10月透明质酸填充剂一次性使用注射包康德莱2021年10月美容钝针瑞蓝定采高德美2021年11月透明质酸钠

194、填充剂，用于纠正鼻唇沟皱纹产品研发推新，贡献行业增长点截至2021年11月，国内共有11款针剂产品获批或上市，国产产品过审率进口产品，其中4款为再生类产品，迅速填补空缺的市场；胶原+再生类：再生材料因效果自然、改善肤质、效果持久等优势有望代替部分凝胶类玻尿酸填充市场，且价格定位高，根据爱美客新品发布会及华东医药新品发布会披露，濡白天使出厂价3200元/支，伊妍仕出厂价4000元/支，有望开辟新增量同时提升对应公司盈利能力。图表：2021年获批/上市的11款针剂产品信息，玻尿酸新品仍占大多数截至2021年11月，国内共有11款针剂产品上市/获批813.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明

195、资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院爱美客：市场份额国内第一坐享玻尿酸注射剂龙头 基于透明质酸的皮肤填充剂产品的中国制造商竞争力已超过全球参与者，并正在占据更多的市场份额根据弗若斯特沙利文报告，按2020年及2021年透明质酸皮肤填充剂产品的的销量计，爱美客2020年及2021年的市场份额分别为27.2%及39.2%，同比提升12pct，市占率第一。按2020年及2021年透明质酸皮肤填充剂产品的销售额计，爱美客2020年及2021年的市场份额分别为14.3%及21.3%，同比提升7pct，较第一名保妥适份额差距缩小。资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院27.20%20.06%12

196、.80%7.80%6.60%5.10%4.40%15.40%本公司公司C公司A公司B公司E公司F公司D其他39.20%11.70%10.40%7.50%5.00%4.90%4.20%1.80%15.30%本公司公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G其他图表：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额（按销量）20.50%12.70%14.30%8.90%5.10%3.00%20.70%14.80%公司D公司E本公司公司A公司F公司B其他公司C23.80%21.30%9.10%7.80%5.60%4.10%4.10%3.70%20.40%公司D本公司公司E公司A公司C公司F公司G公司B其他2

197、020202120202021图表：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额（按销售额）823.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明爱美客：疫情期加速薄弱区域布局步伐，疫后有望收获更高弹性尽管疫情对宏观经济增长或有放缓影响，但医美（类似美发）的强社交功能短期或迎来集中性消费，为其带来强韧性+高弹性，长期则取决于产品特性及其布局，当前时点我们仍看好爱美客：1）产品本身自带韧性：嗨体系列+濡白天使+宝尼达的放量仍是构筑业绩增长的主力，产品市场各异迭代有序，将在产品渗透率+机构覆盖率两个维度共同驱动，值得注意是，疫情期求美者亦通过预售/直播等活动购买，产品韧性凸显。2）渠道拓展加大弹性预期

198、：虽然因为疫情对5月销售略有压力，但疫情期间公司加大在华南区域的布局，并且通过经销渠道拓展加速对三线及更低线城市（本轮受疫情影响比较小）的布局抵抗疫情的冲击，经销渠道的快速拓展疫后有望收获更高弹性。3）合规化利好尚未得到反应：2022年3月30日，水光针被正式纳入三类医疗器械，当时正值上海地区疫情较重时期，公司作为合规化发展的直接受益者，后续有望在此背景下业绩超预期。对于2022年我们仍然维持此前收入23亿元/净利润15亿元的盈利预测，23年业绩则在以上因素下有望迎来更大弹性，维持“推荐”评级。不畏浮云（疫情）遮望眼，推荐逻辑再梳理：资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院资料来源：爱美客H

199、股招股书，民生证券研究院爱美客产品作为一种为滿足各种消費者需求的解決方案，在面部和颈部部的应用爱美客产品已被超过4,400家医疗机构采用，其中约4,000家通过直销渠道覆盖。截至2021年底约38.5%的直销客户来自华东地区、16.2%来自华南地区、14.5%来自华北地区、11.5%来自华中地区、9.6%来自西南地区、6.7%来自西北地区以及3.0%来自东北地区。图表：爱美客各产品的作用部位图表：爱美客产品覆盖的机构超4000家833.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明爱美客：多款产品接力+外延扩张及全球化布局均可期再生类针剂空间测算：2022年有望达2.9亿元。图表：濡白天使市场空

200、间测算2022E2023E2024E2025E人群基数医美消费疗程（万次）3,471.554,165.864,832.405,508.94人口总数（万人）140,000140,000140,000140,000每千人诊疗次数（次）24.8029.7634.5239.35yoy26%20%16%14%替代“水货”“水货”童颜针占比总疗程（%）2.50%2.00%1.50%1.00%“水货”童颜针疗程（万次）86.7983.3272.4955.09“水货”童颜针平均出厂价（元）1,2001,2001,2001,200“水货”童颜针出厂规模（万元）104,14799,98186,98366,107童

201、颜针正规针剂替代“水货针”剂比率（%）30.00%50.00%70.00%90.00%替代“水货”的正规童颜针出厂规模（万元）31,24449,99060,88859,497替代玻尿酸非手术之注射类占比总疗程（%）58.00%59.00%60.00%61.00%玻尿酸占比注射人次（%）66.59%66.59%66.59%66.59%玻尿酸注射人次（万次）1,340.791,636.691,930.742,237.72玻尿酸年人均消费次数（次）1.501.501.501.50玻尿酸平均出厂价（元）448448448448玻尿酸出厂规模（万元）901,0111,099,8541,297,4551,

202、503,751童颜针替代玻尿酸比例（%）3.00%6.00%9.00%11.00%替代玻尿酸的正规童颜针出厂规模（万元）27,03065,991116,771165,413童颜针正规针剂出厂规模替代“水货”+替代玻尿酸（万元）58,274115,982177,659224,909濡白天使出厂规模濡白天使针市占率（%）50%60%65%65%濡白天使针出厂规模（万元）2913769,589115,479146,191资料来源：民生证券研究院预测843.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明爱美客：多款产品接力+外延扩张及全球化布局均可期资料来源：爱美客H股招股书，民生证券研究院1）去氧胆酸

203、药物：临床前在研；利多卡因丁卡因乳膏：已获临床试验批准。2）新增医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透 明质酸钠凝胶：进入临床试验。此前年报中也披露过该产品用于治 疗颏部后缩，“含聚乙烯醇凝胶微球”也应用于公司产品宝尼达。3）公司与韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd.签订经销协议：约定爱美客 以研发注册方式引进肉毒素产品并在约定经销区域进行进口和经销。公司公告于6月28日重新递交港股上市申请，再次彰显了公司坚定外延并购及推进全球化布局的决心。风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；疫情影响销售图表：爱美客主要在研产品853.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：

204、巨子生物招股书，民生证券研究院继肉毒毒素、玻尿酸相继出圈之后，作为抗衰最有效的方式之一，胶原蛋白在医美领域逐步呈现出热点趋势根据弗若斯特沙利文，中国重组胶原蛋白产品市场规模从2017年的15亿元人民币增长到2021年的108亿元人民币，CAGR63.0%，未来预计将进一步以42.4%的复合增长率从2022年的185亿元人民币增长到2027年的1,083亿元人民币。据沙利文数据，2021 年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为566亿元，其中重组胶原、动物源胶原、透明质酸、其他成分规模94、41、193、238亿，重组胶原同比+68%，渗透率达17%有望持续提升。资料来源：巨子生物招股书，民生证

205、券研究院020040060080010001200其他生物医用材料保健品一般护肤肌肤焕活应用医用敷料功效性护肤品0%20%40%60%80%100%00500600200202021重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他专业皮肤护理yoy重组胶原蛋白yoy重组胶原蛋白渗透率巨子生物&锦波生物-胶原蛋白领域先行者资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院图表：胶原蛋白的应用图表：中国重组胶原蛋白应用产品市场规模（亿元）图表：专业皮肤护理产品市场规模（亿元）863.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院巨子生

206、物：以重组胶原蛋白为核心，以可复美+可丽金两大拳头品牌为支撑的国货之光。公司(成立于2000年)是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，旗下品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。2019-2021年分别实现9.57/11.9/15.52亿元，净利润5.75/8.26/8.28亿元，2020年和2021年收入同比增长24.35%/30.42%，净利润增长46.65%/0.24%。风险提示：行业竞争加剧风险、宏观经济下行、品牌声誉风险品牌推出时间类目定位SKU数量零售价区间可复美2011功效性护肤品产品/医用数料(II类)皮肤科级别重组

207、胶原蛋白品牌30人民币99元-人民币459元可丽金2009功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌60人民币109元-人民币680元可预2015功效性护肤产品/医用教料(II类)重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应4人民币86元-人民币283元可痕2016疤痕修复敷料(I类)医用数料(II类)用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1人民币498元可复平2016医用敷料(II类)用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1人民币199元利妍2019医用敷料(II类)用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3人民币128元-人民币340元欣苷2019功效性护肤产品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5人民币247

208、.5元-人民币585元参苷2016功效性食品人参电苷类功能性食品品牌1人民币570元0%20%40%0246801920202021营收营收YoY0%20%40%60%02468021净利净利YoY0%20%40%02468920202021毛利毛利YoY巨子生物&锦波生物-胶原蛋白领域先行者资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院图表：公司主要品牌图表：公司财务数据873.5（亿元）（亿元）（亿元）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3图表：公司主要产品01资料来源：锦波生物招股书，民生证券研究院 锦波生物：率先实现两大功

209、能蛋白产业化，公司在国际分别首次实现了重组人源化胶原蛋白和抗HPV-酸酐化牛乳球蛋白产业化。产品覆盖妇科、皮科、外科、肛肠、护肤等多种应用场景。公司的重组人源化胶原蛋白”制备的三类医疗器械薇旖美重组型人源化胶原蛋白冻干纤维也是目前市场上唯一一款获国家药品监督管理局批准的人源化胶原蛋白。风险提示：行业竞争加剧风险、品牌声誉风险按核心成分的产品分类产品应用领域终端客户群体注册/备案类型产品展示重组胶原蛋白产品重组型人源化胶原蛋白冻干纤维皮肤科/外科医疗机构三类医疗器械重组人源胶原蛋白阴道敷料妇科I医疗机构二类医疗器械医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）皮肤科医疗机构二类医疗器械胶原蛋白

210、原液皮肤护理终端消费者化妆品胶原蛋白面膜皮肤护理终端消费者化妆品抗HPV生物蛋白产品抗HPV生物蛋白敷料妇科医疗机构二类医疗器械抗HPV生物蛋白隐形膜妇科医疗机构二类医疗器械巨子生物&锦波生物-胶原蛋白领域先行者-30%-10%10%30%50%70%0500201920202021重组胶原蛋白抗HPV生物蛋白产品其他重组胶原蛋白yoy抗HPV生物蛋白产品yoy其他yoy图表：主营业务收入按照产品或服务分类（百万元）0%20%40%60%0500201920202021营业总收入（百万元）yoy图表：营业总收入（百万元）资料来源：锦波生物招股书，民生

211、证券研究院3.588 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明3.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气89 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2021年全球培育钻石产量渗透率提升至8%，零售端规模增长至721亿元。据贝恩咨询，预计2021年全球培育钻石产量达到1000万克拉左右，较2020年同比+45.0%，渗透率提升至8%左右；与此同时，据产业信息网数据，零售端市场规模增长至721亿元，同比+80.7%。图表：2021年培育钻石渗透率逐步提升至8%资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气3.6图表：2021

212、年全球培育钻石零售端规模实现快速增长资料来源：产业信息网，民生证券研究院0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008008201920202021E全球宝石级培育钻石产量（万克拉，左轴）渗透率（右轴）0050060070080020202021培育钻石零售端市场规模（亿元）90 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2021年全年，印度培育钻石毛坯进口额11.3亿美元，同比+157.7%；2022年1-7月培育钻石毛坯进口额继续保持高景气增长，分别同比+77.3%/+84.4%/+157.1%/+25.1%/+46.0%/+47.

213、4%/+25.4%，渗透率中枢提升至7.9%。图表：印度培育钻石毛坯进口额保持快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院图表：印度培育钻石毛坯进口额渗透率快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院913.6-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.51.01.52.02.52018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112

214、022/012022/032022/052022/07印度培育钻石毛坯进口额（亿美元）YoY0%2%4%6%8%10%12%058/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07印度培育钻石毛坯进口额（亿美元）毛坯总进口额（亿美元）进口额渗透率培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*

215、请务必阅读最后一页免责声明2021年全年，印度培育钻石裸钻出口额11.4亿美元，同比+119.3%；2022年1-7月培育钻石裸钻出口额继续保持高景气增长，分别同比+69.5%/+114.6%/+59.5%/+65.0%/+137.3%/+56.8%/+37.8%，渗透率中枢进一步提升至6.5%左右。图表：印度培育钻石裸钻出口额保持快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院图表：印度培育钻石裸钻出口额渗透率快速增长资料来源：GJEPC，民生证券研究院923.6-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0.00.51.01.52.02018/092018/112019/01

216、2019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07印度培育钻石裸钻出口额（亿美元）YoY0%2%4%6%8%10%05018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021

217、/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07印度培育钻石裸钻出口额（亿美元）裸钻总出口额（亿美元）出口额渗透率培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2021年美国培育钻石销量快速增长，美国消费者对培育钻石认知度较高，认可度仍有提升空间。据产业信息网数据，预计2021年美国培育钻石销量达到840万克拉，同比+50%；同时，根据The Plumb Club调研结果，80%的美国消费者知道培育钻石，16%的美国消费者愿意购买培育钻石饰品。图表：美国培育钻石销量与渗透率保持快速增长资料来

218、源：产业信息网，民生证券研究院图表：美国消费者对培育钻石认知度较高，认可度仍有提升空间资料来源：The Plumb Club，民生证券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%0202021E培育钻石销量（万克拉，左轴）渗透率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%是否知道培育钻石是否了解培育钻石与天然钻石的区别是否愿意购买培育钻石饰品是否933.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2021年以来，Light Mark小白光、沃尔德Anndia、露璨LUSANT、曼卡龙与周生生等均开始发力布

219、局培育钻石；2022年8月，为积极布局培育钻石首饰市场，潮宏基与力量钻石等合作方签订了公司设立协议书，将共同投资设立有限责任公司，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌。2022年8月，中国黄金在中报中表示，将积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度。品牌端在培育钻石业务的加速布局，将带动国内消费者对培育钻石的认知度与认可度快速提升。图表：2021年以来国内品牌陆续开始发力培育钻石资料来源：各公司公告，新浪新闻，民生证券研究院943.6时间事件2021.01以培育钻石为主打产品的可持续国产珠宝项目

220、Light Mark首店开业2021.08沃尔德旗下高端品牌钻石品牌Anndia首店在上海开业2021.08豫园股份推出子品牌露璨（LUSANT）正式进军培育钻石市场2021.10周大福培育钻石子品牌CAMA天猫旗舰店上线2022.03曼卡龙推出子品牌慕璨进入培育钻石行业2022.03周生生在年报中披露成立电子商务公司积极布局培育钻石领域2022.06曼卡龙旗下培育钻石子品牌慕璨在天猫旗舰店上线2022.08潮宏基拟与力量钻石合作并运营培育钻石品牌2022.08中国黄金在中报中披露将布局培育钻石产品培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明据贝恩咨询，20

221、21年全球天然钻石产量温和复苏，同比+4.5%至1.16亿克拉。但是，新冠疫情影响下消费者外出旅游经费减少，叠加经济刺激政策以及品牌商的有效营销，零售端同比+29%，这也带动全球天然钻石库存下降至2900万克拉，接近历史最低水平。图表：2021年天然钻石供给温和复苏资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院图表：2021年全球天然钻石库存快速下降资料来源：贝恩咨询，民生证券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820082009200001920202021全球毛坯

222、钻石总产量（亿克拉，右轴）YoY（右轴）0020001920202021E全球天然钻石库存（万克拉）953.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气*请务必阅读最后一页免责声明培训资料，请勿外传据华经产业研究院数据，2021年俄罗斯ALROSA天然钻石产量占全球28%左右，俄乌冲突以来随美国等国家对其进行制裁，全球钻石价格持续上行。考虑到培育钻石与天然钻石价格存在锚定关系，因此天然钻石价格上涨也将为培育钻石价格提供一定的支撑与托底作用。图表：2021年ALROSA占据全球天然钻石产量的28%资料来源：华经产业研究院，民生证券研究

223、院图表：2022年以来全球天然钻石价格指数整体维持高位资料来源：IDEX，民生证券研究院28%28%3%3%38%ALROSADE BEERSRIO TINTOPETRAOTHERS01551602022/01/012022/02/012022/03/012022/04/012022/05/012022/06/01IDEX钻石指数963.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明基于以下假设对培育钻石行业进行测算，预计2021-2025年：1）培育钻石产量渗透率提升至20%；2）培育钻石毛坯单价由750元/克拉提升至900元/克拉；

224、3）中国培育钻石毛坯市场份额由52%提升至60%；4）毛坯与对应裸钻克拉数之比约为3：1；5）培育钻石裸钻单价逐步提升至24000元/克拉。经测算，2025年中国培育钻石毛坯市场规模有望达到157亿元，全球零售规模有望达到2320亿元。图表：培育钻石毛坯及零售市场规模测算资料来源：华经产业研究院，产业调研，民生证券研究院预测20202021E2022E2023E2024E2025E全球天然钻石产量（万克拉）11100 11600 11600 11600 11600 11600 YoY4.5%0.0%0.0%0.0%0.0%全球培育钻石渗透率5.9%8.0%11.0%14.0%17.0%20.0

225、%YoY2.1%3.0%3.0%3.0%3.0%全球培育钻石毛坯产量（万克拉）696 1009 1434 1888 2376 2900 培育钻石毛坯单价（元/克拉）600 750 800 850 900 900 中国培育钻石毛坯市场份额50%52%54%56%58%60%中国培育钻石毛坯市场规模（亿元）21 39 62 90 124 157 全球培育钻石裸钻产量（万克拉）232 336 478 629 792 967 培育钻石零售单价（元/克拉）17199 21444 22000 22500 23000 24000 全球培育钻石零售规模（亿元）399 721 1051 1416 1822 23

226、20 973.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明据产业调研，2021年底培育钻石行业的订单满足率仍然处于较低水平，供需缺口显著；现阶段压机制造商年产能合计1200-1500台左右，行业内用于培育钻石的压机数量在3500台左右，据此计算新增压机占比在30%-40%左右，考虑到培育钻石需求仍将持续增长，因此供给端仍将继续保持相对紧俏状态。图表：2021年底培育钻石行业的订单满足率仍然处于较低水平资料来源：产业调研，民生证券研究院图表：国内六面顶压机产能情况资料来源：产业调研，民生证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%H公司行业最高订单

227、满足率六面顶压机产能行业总计L公司400-500台现阶段压机制造商年产能合计1200-1500台左右，行业存量压机中用于培育钻石的存量压机在3500台左右。J公司300-400台G公司300台左右S公司200-300台其他其他长尾制造商产能较小983.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明短期维度上，由于六面顶压机单价较高，因此资金将成为外部“玩家”进入行业的主要限制；中长期维度上，由于龙头企业已经在技术、规模以及渠道等方面建立了全方位优势，因此行业的高集中度有望维持。定增扩产募投计划陆续获批，头部企业产能扩张前景广阔。1）7月31日，力量钻石定增申

228、请获证监会注册批复，拟发行募集资金40亿元，投资于金刚石及培育钻石智能工厂建设等项目；2）8月11日，黄河旋风定增预案获得证监会受理，募投资金拟用于高温高压培育钻石合成车间项目。图表：六面顶压机的单价较高资料来源：产业调研，民生证券研究院图表：工艺是培育钻石行业的核心壁垒资料来源：力量钻石招股书，民生证券研究院00缸径六面顶压机850缸径六面顶压机价格（万元）993.6培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2021年以来，一方面，培育钻石需求高增抢占工业金刚石产能造成行业供给不足；另一方面，工业金刚石传统下游

229、需求较为刚性，同时其作为微粉原材料又受到光伏、消费电子等高景气行业拉动，共同驱动工业金刚石价格显著上涨。由于行业内新增六面顶压机仍主要应用于培育钻石生产，2021年或受产业结构影响，单价略有下滑，2022Q1金刚石价格显著上涨，有望继续维持高位，公司业绩充分受益。图表：2022Q1公司工业金刚石价格显著上涨资料来源：公司公告，民生证券研究院图表：三类金刚石产品之间联系资料来源：公司公告，民生证券研究院1003.60.000.050.100.150.200.250.300.350.40200212022Q1工业金刚石单价（元/克拉）培育钻石：供需双向驱动，行业持续高景气 证

230、券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2022H1，公司实现营业收入4.48亿元，同比+105.14%；实现归母净利润2.39亿元，同比+121.39%，半年报业绩超过此前业绩预告上限。分产品看，培育钻石、金刚石单晶、金刚石微粉的营业收入分别同比+149.49%、32.00%与 111.14%至2.22、0.81 与 1.36 亿元，毛利率分别为 83.44%、57.94%与 52.40%。随着公司投产的六面顶压机逐步落地，产能规模将不断扩大，公司将充分受益于行业的高景气度，业绩实现持续增长。风险提示：宏观经济增速下滑，新品推广不及预期，培育钻石需求不及预期图表：2021年公司业绩表现超预期资

231、料来源：公司公告，民生证券研究院力量钻石：三大主业协同发力，充分受益行业高景气图表：公司三类金刚石产品毛利率持续提升资料来源：公司公告，民生证券研究院1013.60%100%200%0.001.002.003.004.005.006.002002020212022H1培育钻石金刚石微粉金刚石单晶其他业务YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%2002020212022H1培育钻石金刚石微粉金刚石单晶 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2022H1公司实现营业收入32.03亿元，同比+11.29%；实现归母净利润7.02亿元，同比+11

232、4.61%。2022Q2，公司实现营业收入 18.22亿元，同比+20.25%，实现归母净利润 4.20 亿元，同比+82.49%。超硬材料占营业收入的比例提升至50.06%，毛利率为54.73%。子公司中南钻石保持在超硬材料的领先优势，一方面扩产增加六面顶压机数量，另一方面提高金刚石制备技术水平，产品达世界一流水平。风险提示：行业需求不及预期，竞争格局恶化，原材料价格波动等图表：超硬材料收入占比不断提升资料来源：公司公告，民生证券研究院中兵红箭：设备扩张+产能优化，超硬材料贡献增长动能图表：超硬材料毛利率持续提升资料来源：公司公告，民生证券研究院1023.6-20%0%20%40%60%20

233、02020212022H1特种装备超硬材料汽车制造0%20%40%60%80%100%2002020212022H1超硬材料特种装备改装汽车汽车零部件 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明04.投资策略：把握进行中的复苏，布局后疫情消费变迁103 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明04 2022年中期投资策略：1）复苏进入利润验证期，短期内优先关注经营弹性大的标的；2）长期看格局优化&成长逻辑稳固的“赛道”龙头；3）关注品牌化趋势和新兴生活方式相关的标的；4）关注政策支持下持续扩容的灵工/职教“赛

234、道”。1.复苏进入利润验证期，短期内优先关注经营弹性大的出行链标的：在近期一系列出行/隔离/检测政策放宽的催化下，板块已经经历了预期修复的第一阶段，未来将进入个股经营数据/利润验证阶段，短期内建议优先关注经营弹性较大的标的；重点推荐景气度蓄势待发的免税龙头中国中免，建议关注海南发展、海汽集团；疫情期间经营中断，谨慎推荐近期经营陆续恢复的小酒馆龙头海伦司、快时尚餐饮龙头九毛九，景区标的宋城演艺、天目湖等，建议关注中青旅。2.关注后疫情时代竞争格局优化、成长逻辑稳固的赛道龙头：在疫情面趋稳，出行环境向好的背景下，板块的估值视角将会由短期景气驱动转向切换至后疫情成长逻辑，因此建议关注后疫情时代竞争格

235、局优化、成长逻辑稳固的赛道龙头标的；其中重点推荐供给历史性去化/龙头逆势扩张&巩固壁垒的酒店板块，包括锦江酒店/首旅酒店/华住集团/君亭酒店/金陵饭店；建议关注奈雪的茶。3.关注休闲服务消费品牌化趋势，和高成长的新兴生活方式：看好消费升级叠加疫情下休闲服务行业洗牌整合，品牌化进程提速，推荐品牌势能快速提升的酒店龙头锦江酒店/君亭酒店，建议关注度假新兴生活方式相关标的复星旅文；此外，我们亦推荐高成长的商学培训标的行动教育，建议关注传智教育。4.关注政策支持下持续扩容的灵工“赛道”：受疫情及国内经济增速趋缓等因素影响，国内就业压力加大，灵活用工和职业教育为缓和就业矛盾的重要手段，当前政策环境不断优

236、化，后续有望延续高景气，我们重点推荐灵活用工龙头标的科锐国际，建议关注北京城乡、外服控股。投资策略：短看复苏弹性，长看成长逻辑&疫后格局104 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明04投资策略：把握格局优化，关注核心标的医美&化妆品：医美行业渗透率仍处于较低阶段，高景气度犹存，政策的规范有利于合规产品和龙头医美服务机构。化妆品行业发展十余年，当下行业从整体高增进入增长分化阶段，2022年以来行业的四大变化逐渐明晰，增长承压，但仍旧韧性；渠道变革，直播电商崛起；消费升级趋势凸显，高价品类逆势高增；品牌增长分化，国货龙头份额持续提升。未来产品力、品牌力或将超越渠道成为化妆品品牌的主要增长来源。

237、我们认为，应关注格局优化中的更具韧性的龙头标的，推荐贝泰妮（具备硬核产品力/精细化运营能力/品牌力）、爱美客(产品迭代有序稳定，有望将产品潜力充分转化)、华熙生物（产品矩阵构建壁垒，盈利模型有望优化）、珀莱雅（大单品策略为基，新产品+新品牌贡献边际增量）。培育钻石：培育钻石行业持续高景气，龙头公司有望充分受益。上游毛坯生产环节竞争格局依旧稳固，中游印度培育钻石进出口额同比高增，下游终端需求有望进一步扩张。我们认为，具备突出规模、技术与渠道优势的上游毛坯生产企业将显著受益，而下游率先推进消费者教育、抢占零售市场的珠宝品牌亦有望受益于这一新消费浪潮。培育钻石板块继续推荐中兵红箭（超硬材料高增长，特

238、种装备盈利稳健）、力量钻石（盈利能力优秀，扩产弹性突出），建议关注国机精工、四方达、沃尔德及黄河旋风。黄金珠宝：珠宝行业呈现复苏态势，渠道下沉促进长期增长。我们认为，上半年国内疫情扩散叠加金价短期波动造成需求短暂收窄，预计随婚庆需求的刚性回补，黄金珠宝的消费需求有望反弹；全球宏观经济趋于稳定，投资者对金价的预期较为平稳，投资需求有进一步恢复的空间。长期来看，老牌珠宝品牌加速推进古法金，产品结构不断优化；在省代模式的推广下，渠道有望进一步下沉。建议关注传统珠宝黄金渠道力较强的品牌如周大生、周大福及潮宏基；以及具备差异化竞争优势的新兴珠宝品牌如迪阿股份。商超：竞争格局缓和叠加“囤货”需求高涨，有望

239、出现业绩拐点。一方面，社区团购等新零售业态有所退潮，行业的竞争格局逐渐缓和，加之商超企业布局供应链建设，积极拓展渠道，促进产品融合，盈利能力有望得到改善；另一方面，2022年以来受疫情影响，居民的“囤货”需求有所高涨，对于部分生活必需品、生鲜商品的供应链提出更高要求。建议关注永辉超市（实行仓储会员模式，布局全渠道业务）、家家悦（优化公司产品业态，扩张直营连锁门店数量）。母婴：三胎政策各项配套措施正在不断完善，国家运用“双减”及住房保障等组合拳，从多领域减轻育儿成本，改善适婚人群结婚意愿与生育意愿。考虑到当前出生人口数量的变动趋势，我们认为消费者或将更加重视养育问题，母婴消费的优质化及品牌化进程

240、或将加速，全国性及区域性母婴运营龙头或将受益。建议关注孩子王（布局全国的数字化母婴零售商）及爱婴室（区域性母婴产品零售龙头）。105 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明106注：标*个股根据WIND一致预期，市值截至2022年9月2日，汇率为1港币对人民币0.879元04盈利预测：图表：社服板块核心个股盈利预测重点公司总市值（亿人民币）现价（元）EPS（元）PE9月2日2021A2022E2023E2021A2022E2023E中国中免3,674.36180.314.704.306.69384227海南发展93.6211.080.120.120.20929255海汽集团*78.0524.

241、70-0.23-0.060.12/206锦江酒店518.1254.360.100.311.8654417529首旅酒店229.5520.470.06-0.090.78341/26华住集团787.0327.85-0.150.090.81/30934金陵饭店32.968.450.070.160.351215324君亭酒店66.7055.210.560.461.649912034宋城演艺315.0712.050.120.110.4110011029天目湖44.7924.040.280.290.71868334中青旅*78.9710.910.03-0.110.52364/21海底捞857.5417.5

242、2-0.750.050.29/35060九毛九188.1814.740.230.230.43646434奈雪的茶*91.126.05-3.28-0.060.14/43海伦司131.5011.82-0.180.160.47/7425科锐国际73.8137.501.281.672.16292217北京城乡56.0717.70-0.202.332.74/86外服控股132.205.790.310.300.34191917行动教育31.3326.532.211.461.74121815传智教育*64.1115.930.190.400.49844033资料来源：WIND，民生证券研究院预测 证券研究报告

243、*请务必阅读最后一页免责声明04投资策略：把握格局优化，关注核心标的资料来源：wind，民生证券研究院（标*为暂未覆盖公司，盈利预测来自wind一致预期）注：现价为2022年9月2日收盘价107重点公司总市值（亿人民币）现价（元）EPS（元）PE9月2日2021A2022E2023E2021A2022E2023E贝泰妮768.41181.402.042.873.78896348华熙生物680.64141.481.632.152.89876649爱美客1162.65537.374.436.8810.051217853珀莱雅443.79157.702.052.613.29776048上海家化220

244、.6832.470.960.871.12343729科思股份106.4262.850.781.672.08813830嘉亨家化22.8222.640.961.091.48242115力量钻石232.64192.671.984.407.85974425黄河旋风*138.459.600.030.240.413204023中兵红箭417.7730.000.350.931.26863224沃尔德44.6246.920.681.412.49693319四方达*71.1914.650.190.330.47774431国机精工*70.9613.410.240.460.65562921惠丰钻石22.0347.

245、731.211.902.68392518周大生*136.3312.441.121.241.4911108潮宏基*43.634.910.390.410.5131210迪阿股份*197.3649.343.253.454.64151411安克创新*248.6161.172.423.013.87252016孩子王*152.4314.010.190.210.37746738爱婴室*30.7221.860.520.660.82423327华致酒行*137.2132.921.622.202.84201512图表：零售板块核心个股盈利预测 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最

246、后一页免责声明05.风险提示108 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明风险提示051.疫情影响程度/范围超预期风险：局部地区疫情再次出现反复，导致旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆的风险；2.宏观经济增速不及预期风险：如宏观经济增速低于预期，将影响市场出行需求，拖慢酒店业复苏节奏，同时将影响消费者收入预期，影响线下消费复苏。3.龙头扩张/项目推进不及预期：当前国内酒店/餐饮/茶饮/酒馆等线下消费龙头均借后疫情时代行业出清的机会窗口，发力扩张，这其中亦包括景区龙头推进新项目开发，但由于公司本身经营管理/以及疫情短期影响，拓店/项目开发进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。4.

247、政策环境改变风险：免税/职教/灵工行业的高景气一定程度上有赖于政策环境的利好，后续政策政策环境变化，包括支持弱化/转向将对行业发展带来不利影响。5.行业竞争加剧风险：在市场格局尚未完全稳固的茶饮/酒馆/咖啡等线下消费新业态，新进入者有可能影响当前市场格局，侵蚀龙头市场份额。109 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026民生研究团队：分

248、析师辛泽熙执业证号：S01电话：邮件：分析师刘文正执业证号：S09电话：邮件：研究助理饶临风执业证号：S04电话：邮件：110研究助理邓奕辰执业证号：S08电话：邮件： 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确

249、地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内

250、容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一

251、参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明111