1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起页起的免责条款和声明的免责条款和声明 行驶安全催生车联网需求，轮上传感器龙头厚积薄发行驶安全催生车联网需求，轮上传感器龙头厚积薄发 万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告2022.9.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车分析师 S03 公司以传统气门嘴业务起家，通过内生外延等方式实现多元业务与时俱进，目

2、公司以传统气门嘴业务起家，通过内生外延等方式实现多元业务与时俱进，目前公司已掌握前公司已掌握 TPMS、解耦管路系统、车联网等领域的多项核心技术，构筑业、解耦管路系统、车联网等领域的多项核心技术，构筑业绩护城河。下游空间广阔叠加公司产品优势富集，我们看好公司乘用车绩护城河。下游空间广阔叠加公司产品优势富集，我们看好公司乘用车 TPMS和车辆网业务的中长期发展前景，预计公司和车辆网业务的中长期发展前景，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为1.54/2.47/3.61 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.67/1.07/1.57 元，元，给予公司给

3、予公司 2023年年 25 倍倍 PE 估值，目标价估值，目标价 27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。气门嘴业务：五十年发展，实现多维优势沉淀助力转型升级。气门嘴业务：五十年发展，实现多维优势沉淀助力转型升级。公司气门嘴业务历经五十年发展，实现成本控制、产品质量、客户资源等多维优势沉淀，成为公司转型升级的基础和底气。气门嘴行业多年经营使得公司对于轮胎基础运行条件有了较深的积累与把握，是公司后续 TPMS 产品研发成功的关键。当前来看，商用车胎压传感器需气门嘴协同设计保证结构与通信稳定，两者整体出售进一步强化公司产品力和客户粘性，气门嘴基础业务作用持续输出。TP

4、MS 业务：更新周期联翩业务：更新周期联翩而至，产品不断升级助力份额攫取。而至，产品不断升级助力份额攫取。美国已进入 TPMS售后替换的平稳期，欧洲正处于 TPMS 换装高峰期叠加部分地区换装冬季胎带来增量需求，我们预计 2025 年欧美乘用车 TPMS 后装市场整体空间达 48 亿元。中国 TPMS 目前处在换装前期，我们预计 2025 年国内 TPMS 后装市场空间为 20亿元，21-25 年 CAGR 为 48%。公司深耕 TPMS 行业十五载，持续进行产品迭代升级，目前开发了低功耗蓝牙 TPMS 传感器以匹配新能源车需求，创新性开发出基于 NFC 的 TPMS 传感器，产品优势显著，未

5、来有望进一步提振市场份额。此外，公开已着手开发云编程 TPMS 传感器瞄准中国后市场，未来有望凭借欧洲与中国后装市场接力增长之势带动 TPMS 业务持续高增。车联网业务：短期驶入高增通道，长期剑指车联网平台服务商。车联网业务：短期驶入高增通道，长期剑指车联网平台服务商。美国重卡 TPMS相关产品前装需求旺盛，我们预计未来五年市场规模将突破约十亿元。欧洲市场目前处于政策导入期，根据欧盟通用安全法规，2024 年 7 月商用车 TPMS 强装政策将覆盖欧洲所有商用新车，预计将带动市场需求高速增长，同时亦将催生十亿级增量市场。公司商用车 PPM 传感器兼具小型化和低功耗，与气门嘴协同设计赋能客户高效

6、率低成本安装。目前公司车联网相关产品已批量用于可口可乐、亚马逊等知名公司的商用车队，美国重卡前装需求旺盛有望带动车联网业务快速放量。此外，公司以传感器为基础，通讯协议为核心，打造商用车车队管理系统，长期剑指车联网平台服务商。解耦管路业务：实力深厚协同可期，多政策带来新机遇。解耦管路业务：实力深厚协同可期，多政策带来新机遇。并购 WMHG 不仅为公司带来现金流、技术优势，亦为公司商用车 TPMS 及远程信息控制系统进入海外主要车厂打开通道。“国五”切“国六”背景下，单根软管价值量从 100 元提升到约 300 元，子公司 WMHG 的气密金属软管历史悠久，技术壁垒优势逐步释放，有望助力公司扩大市

7、场份额。同时，外资车企在华独立建厂成为趋势，公司有望凭借技术优势提供总成方案，预计单车价值量最高将提升至 1500 元。风险因素：风险因素：公司产品、技术研发创新性不足，未取得预期成果或成果未能满足市场需求；公司乘用车 TPMS 新产品市场开拓不及预期；上游芯片短缺风险加 万通智控万通智控 300643.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 17.10元 目标价 27.00元 总股本 230百万股 流通股本 229百万股 总市值 39亿元 近三月日均成交额 133百万元 52周最高/最低价 20.82/9.94元 近1月绝对涨幅-8.06%近6月绝对涨幅 46.97%近12月绝对涨幅

8、 29.58%万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 剧；公司未来国内乘用车 TPMS 传感器后市场开拓不及预期的风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.54/2.47/3.61 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.67/1.07/1.57 元。综合考虑可比公司估值情况（2023 年PE 均值为 27 倍，Wind 一致预期）、公司产品与技术优势以及业绩的高增长预期，给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 27 元，首次

9、覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)789 1,023 1,159 1,395 1,666 营业收入增长率 YoY 71.9%29.7%13.3%20.4%19.4%净利润(百万元)36 110 154 247 361 净利润增长率 YoY 83.3%203.2%40.1%59.9%46.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.16 0.48 0.67 1.07 1.57 毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%净资产收益率 ROE 8.0%13.4%16.1%21.4%25.3%每股净资产（元）

10、1.99 3.59 4.18 5.01 6.21 PE 106.9 35.6 25.5 16.0 10.9 PB 8.6 4.8 4.1 3.4 2.8 PS 5.0 3.8 3.4 2.8 2.4 EV/EBITDA 39.0 23.6 20.3 13.4 9.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 7 日收盘价 1VSV1U3U0WpNnP7N9R8OoMmMpNmOlOpPxOfQnNxP8OqQyRuOmPpQMYmMxO 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

11、3 目录目录 公司概况：与时俱进，多元业务不断突破公司概况：与时俱进，多元业务不断突破.6 气门嘴业务：五十年发展，多维优势沉淀助力转型升级气门嘴业务：五十年发展，多维优势沉淀助力转型升级.11 气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件.11 公司气门嘴产品主要集中于规模更大的后装市场.11 五十年发展，基础业务实现多维优势沉淀.12 TPMS 业务：更换周期联翩而至，业务：更换周期联翩而至，产品不断升级产品不断升级助力份额攫取助力份额攫取.14 多维度监测轮胎安全，TPMS 成为乘用车标配.14 从气门嘴到传感器，基础业务多维优势沉淀助力前行.15 乘用车 TPMS 市场：美国成熟期，欧洲正当时，

12、中国静待爆发.16 TPMS 产业链格局：上游高技术壁垒，中游多公司竞争，下游客户有差异.18 车联网业务：短期驶入高增通道，长期剑指车联网平台服务商车联网业务：短期驶入高增通道，长期剑指车联网平台服务商.26 商用车 TPMS 市场：美国需求旺盛，欧洲处于政策导入期.26 核心优势加持产品一枝独秀，专利壁垒打造公司护城河.28 基于技术优势剑指车联网平台服务商，车联网业务高增长可期.31 解耦管路：解耦管路：实力深厚协同可期，多政策带来新机遇实力深厚协同可期，多政策带来新机遇.34 并购 WMHG 带来多重发展优势.35“国六”标准实施叠加外资独立建厂，公司解耦管路业务迎来价值提升.36 风

13、险因素风险因素.38 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.39 盈利预测.39 纵向估值分析.42 横向估值分析.42 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司所获相关荣誉.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司股权结构（截至 2022H1）.8 图 4：2015-2022H1 公司营业收入.8 图 5：2015-2022H1 公司归母净利润.8 图 6：2020-2022H1 公司业务营业收入占比.9 图 7：2020-2022H1 公司业务毛利率.9 图 6：201

14、2-2021 公司主要产品按地区分类收入及占比.10 图 7：2015-2022H1 公司各项费率.10 图 8：2015-2022H1 公司研发支出及占营收比值.10 图 9：2018-2021 研发人员数量走势.10 图 10：气门嘴 OEM 市场规模.12 图 11：气门嘴 AM 市场规模.12 图 12：公司气门嘴业务优势总结.12 图 13：气门嘴业务使得公司对轮胎不同运行场景理解深入.14 图 14：TPMS 传感器安装示意图.15 图 15：TPMS 工作原理.15 图 16：万通延伸 TPMS 产品历程.15 图 17：各国家或地区 TPMS 强标政策.16 图 18：TPMS

15、 产业链梳理.18 图 19：2019 年全球 TPMS 芯片竞争格局（按市场份额划分）.19 图 20：TPMS 成本情况.19 图 21：2018 年全球 TPMS 行业竞争格局.20 图 22：TPMS 系统结构图.21 图 23：美国、欧洲、中国市场后装市场渠道划分情况.21 图 24：三家公司 TPMS 业务毛利率对比.22 图 25：可编程传感器工作原理.23 图 26：多协议/复合协议传感器工作原理.23 图 27：万通基于 NFC 技术的 TPMS 工作原理.24 图 28：公司 TPMS 手机端操作方式.24 图 29：公司 TPMS 产线持续进行自动化升级.25 图 30：

16、商用车 TPMS 产品优化需要气门嘴协同配合.29 图 31：公司 ppm 传感器介绍.29 图 32：公司商用车 PPM 传感器图示.30 图 33：公司商用车延长杆传感器图示.30 图 34：公司车联网业务产品已在美国前四大车队大批量安装使用.31 图 35：车队管理功能.31 图 36：T-Box 工作流程与系统架构.32 图 37：车联网技术结构图.32 图 38：公司商用车联网示意图.33 图 39：公司商用车传感器产销及库存量变化.33 图 40：公司商用车通讯终端（T-Box）产销及库存量变化.33 图 41：气密金属软管连接示意图.34 万通智控（万通智控（300643.SZ）

17、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42：中国商用车销量.35 图 43：全球商用车销量.35 图 44：公司解耦管路业务部分客户.36 图 45：汽车厂商供应商分级.37 图 46：万通智控历史 PE 倍数.42 表格目录表格目录 表 1：气门嘴类别.11 表 2：美国、欧洲、中国 TPMS 后装市场空间测算.17 表 3：TPMS 前装玩家情况.20 表 4：各品牌 TPMS 情况对比.25 表 5：美国、欧洲、中国商用车安装 TPMS 政策汇总.26 表 6：欧美市场重卡 TPMS、T-Box 与接收器前装市场空间测算与美国重卡

18、TPMS 后市场空间测算.27 表 7：在保证传输稳定性、安全性基础上，使用 Micro.Sp 技术传输数据所需用电量是市场上常见的 FSK 技术的十分之一.28 表 8：商用车胎压监测系统相比于乘用车胎压监测系统的主要技术难度.28 表 9：公司 ppm 传感器等相关专利.30 表 10：车联网业务募投项目产能建设较快.33 表 11：公司解耦管路产能布局.36 表 12：国五、国六排放标准应用时间及应用车型.37 表 13：国五、国六排放标准对比.37 表 14：分阶段取消汽车行业股比限制.38 表 15：公司 2022-2024 年营收及毛利率预测.40 表 16：万通智控盈利预测简表.

19、41 表 17：可比公司相对估值比较.43 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：与时俱进，多元业务不断突破公司概况：与时俱进，多元业务不断突破 传统企业华丽转身，多元业务与时俱进传统企业华丽转身，多元业务与时俱进。万通智控是一家以传感器为基础，以通讯技术为核心，以商用车车队管理系统为切入口的车联网平台服务商，主营产品为车联网远程信息管理平台、TPMS 传感器、解耦管路系统和气门嘴。公司是国内最早研发 TPMS 传感器的企业，TPMS 产品出货量居全国前三，依托 Micro.Sp 通讯协议技术

20、创新，顺势延伸打造商用车 PPM 传感器，得到了亚马逊、可口可乐等国外知名公司商用车队的认可。公司致力于科技创新和人才引进，掌握了一批具有自主知识产权的核心技术。凭借着先进的技术、优质的产品以及专业的服务，公司先后获得“高新技术企业”、“浙江省汽车工业百强企业”、“浙江省隐形冠军和省专精特新企业”、“国家级专精特新企业”等多项荣誉，在行业内树立了良好的口碑和品牌形象，具备较高的影响力与地位。图 1：公司所获相关荣誉 资料来源：公司公告，中信证券研究部 第一阶段：气门嘴起家，基础业务优势持续沉淀。第一阶段：气门嘴起家，基础业务优势持续沉淀。公司前身为 1970 年成立的临平福利厂主要生产气门嘴，

21、1993 年，公司抓住国家对于出口经营的政策调整，勇于开拓国外市场，与香港企业德安国际合资成立杭州万通气门嘴有限公司，1995 年第一次与美国客户合作逐渐打开美国市场，1997 年前瞻研判未来行业趋势开始研发无内胎气门嘴，1998年开始，公司产品开始大量出口，产品种类逐渐丰富，完成整个气门嘴领域覆盖。2000年公司正式转制成为万通汽配。公司气门嘴业务经过五十载发展，实现成本控制、产品质量、客户资源、轮胎运行环境经验等优势持续沉淀。第二阶段：前瞻加码第二阶段：前瞻加码 TPMS，二次创业实现华丽转身，二次创业实现华丽转身。2007 年，美国全面执行 TPMS强制标准，前装市场迎爆发式增长。公司综

22、合研判下前瞻加码 TPMS 瞄准后装市场，正式开启研发进程。气门嘴业务带来的稳定现金流支撑 TPMS 产品研发投入持续加码，历经三次研发团队升级更换最终研发成功，并持续进行产品迭代升级，目前 TPMS 产品可以适配 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 几千种车型，覆盖率超过 95%。此外，公司开发出行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功能的传感，产品优势富集。TPMS 业务于 2019 年实现盈利，目前国外市场加速推进，市场份额稳步提升，同时公司积极布局国内市场静待后装市场爆发。第三阶段：第三阶段：

23、核心优势加持核心优势加持产品一枝独秀，进军广阔车联网市场。产品一枝独秀，进军广阔车联网市场。2019 年，公司收购德国软管公司 Westfalia Metal Hoses GmbH（以下简称 WMHG），为公司带来显著营收增量的同时，亦为商用车 TPMS 及远程信息控制系统进入海外主要车厂打开通道。2020年，公司独创性地研发出基于 PPM 射频技术的 TPMS 传感器，产品具备小型化和低功耗优势。2021 年打入国外高端客户，公司成为了亚马逊、可口可乐等世界知名公司车队配套车联网系统的供应商。公司车联网传感器产品矩阵逐渐完善且优势产品持续渗透，未来有望具备提供完整解决方案的能力，车联网赛道空

24、间广阔，公司大有可为。图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定且相对集中，股权结构稳定且相对集中，国有资本引入实现股权多元化。国有资本引入实现股权多元化。公司实际控制人为张健儿，通过持股杭州万通智控股份有限公司的方式，间接持股 36.17%。公司成立至今，张健儿先生一直担任公司董事长和总经理，掌舵公司发展，过往曾任临平福利厂工人、科长、厂长等职务，从业经验与管理经验丰富。2021 年，公司引入国有资本，杭州市金融投资集团有限公司持股 6.57%，其他股东持股比例均低于 5%，逆向混改有望带来潜在资金与政策支持、企业资质背景增强等优势，助力公司长远发

25、展，实现股权多元化和集中化的统一。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：Wind，中信证券研究部 多元业务培育不断突破，营收利润朝向高质量增长。多元业务培育不断突破，营收利润朝向高质量增长。2019 年起，公司收购 WMHG，其贡献超过50%的营业收入和30%左右的盈利，公司2020年营收增长率高达71.9%。2021年公司实现营业收入 10.23 亿元，同比增长 29.7%，主要系 TPMS 业务凭借产品优势和渠道优势，实现了明显增长，车联网业务逐步

26、量产放量，及营收占比较大的解耦管路业务因国内商用车实行国六排放标准，气密金属软管适合新标准下的市场需求实现稳健增长；归母净利润达 1.10 亿元，同比增长 203.5%，主要系期间费率大幅下行叠加高毛利产品放量，带动公司利润快速释放。2022H1 公司营业收入为 5.49 亿元，同比增长 9.09%；归母净利润为 7162.06 万元，同比增长 44.51%。图 4：2015-2022H1 公司营业收入（单位：亿元）图 5：2015-2022H1 公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：Wind,中信证券研究部 资料来源：Wind,中信证券研究部 解耦管路营收占比呈逐步下降趋势，业务结构优化将持

27、续提供向上动能。解耦管路营收占比呈逐步下降趋势，业务结构优化将持续提供向上动能。分业务来看，解耦管路业务营收占比较大，20、21、22H1 占比分别为 61%、55%、52%，呈逐步下降趋势，解耦管路业务 22H1 毛利率较 21 年末小幅下滑 2.9pcts，至 24.60%；气门嘴业务营收呈稳步提升状态，营收占比较为稳定，22H1毛利率较21年末下滑5.2pcts，至16.67%；TPMS 业务 22H1 收入为 0.89 亿元，同比提升约 49%，毛利率呈逐步提升趋势，22H1 毛利率较 21 年末提升 3.0pcts，至 48.70%；车联网业务营收持续高增，22H1 收入为 0.40

28、亿元，同比提升约 60%，营收占比逐步提升，从盈利水平来看，车联网业务 20、21、22H12.893.10 3.20 3.144.597.8910.235.49-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00营业总收入同比0.350.390.350.320.200.361.100.72-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.20归母净利润同比 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后

29、的免责条款和声明 9 毛利率分别为 44%、57%、60%，高水平下持续提升，伴随产能爬坡与规模效应显现该业务毛利率仍有向上空间。TPMS 与车联网业务营收占比有望逐步提升，将为公司整体业绩持续提供向上动能。图 6：2020-2022H1 公司业务营业收入占比（亿元）图 7：2020-2022H1 公司业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 目前海外业务主导，未来国外国内目前海外业务主导，未来国外国内“两条腿”走路“两条腿”走路。按业务地区划分，公司海外客户常年占据营收主导，2021 年受益于公司乘用车 TPMS 产品国外后市场快速放量叠加商用车产品

30、打入欧美大车队管理系统，公司欧美地区的营业收入为 8.35 亿元，占总收入的81.6%，同比增长 44.7%，国外业务占比较大或也受益于人民币贬值增加公司汇兑收益。未来国内乘用车 TPMS 传感器将逐步迎来更换期，公司已着手开发云编程 TPMS 传感器瞄准中国后市场。解耦管路国内业务受益多政策实施迎来供应商地位与单车价值量提升的新机遇，客单价显著提升有望带动营收增长。WMHG 并购费用影响消退，管理费率回落。并购费用影响消退，管理费率回落。2019 年至 2022H1 公司管理费用率逐步从 14.8%降到 8.6%，主要系 19 年并购 WMHG 产生大量中介费用的短期扰动叠加公司管理效率逐步

31、提升。财务费用率由 2019 年的 0%提升至 2020 年的 1.9%，主要系 2019 年四季度公司为实施收购而向银行长期借款以及外汇汇率变动影响汇兑损益，2021 年因利息收入增加及汇率变动影响财务费用率再次回落，目前处于低位运行状态。2019 年销售费用率为 6.2%，同比增长 1pct，主要系公司合并范围扩大，随后销售费用率逐渐回落并企稳，2022H1 为 3.6%。1.86 2.511.331.18 1.820.890.02 0.260.40 4.79 5.572.860%20%40%60%80%100%202020212022H1气门嘴及其他轮胎用品TPMS 传感器及配件车联网远

32、程信息管理系统解耦管路0%20%40%60%80%202020212022H1气门嘴及其他轮胎用品毛利率TPMS 传感器及配件毛利率车联网远程信息管理系统毛利率解耦管路毛利率总体毛利率 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：2012-2021 公司主要产品按地区分类收入及占比（亿元）图 9：2015-2022H1 公司各项费率 资料来源：Wind,中信证券研究部 资料来源：Wind,中信证券研究部 近四年公司研发投入快速加码，聚焦产品升级与创新突破构筑竞争优势。近四年公司研发投入快速加码，聚焦

33、产品升级与创新突破构筑竞争优势。公司研发支出自 19 年起呈高速增长，21 年相比 19 年研发支出实现翻倍式增长，19-21 年每年研发人员稳定增加 30 人，从 69 上升至 131 人，截至 21 年底研发人员数量占总员工数 13%。公司近几年研发支出主要瞄向乘用车 TPMS 产品升级，开发出行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功能的传感器。同时公司聚焦商用车 PPM 传感器突破落地及车联网远程管理系统的开发，成果开始显现，产品优势富集，已打入美国四大车队管理系统。公司目前处于新品开发与市场开拓的关键时期，研发支出持续加码有助于公司进一步强化产品优势，助力新业务培育突破，保障公司成长性

34、来源与市场地位强化。图 10：2015-2022H1 公司研发支出及占营收比值（亿元）图 11：2018-2021 研发人员数量走势 资料来源：Wind,中信证券研究部 资料来源：Wind,中信证券研究部 0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外港澳台中国大陆-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.110.100.100.090.210.340.420.210%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.000.050.100.150.200.250.30

35、0.350.400.45研发支出占比30691041310%2%4%6%8%10%12%14%020406080021研发人员占比 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 气门嘴业务：五十年发展，多维优势沉淀助力转型升级气门嘴业务：五十年发展，多维优势沉淀助力转型升级 气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件 气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴：汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封。主

36、要由气门嘴体、气门芯和气门嘴帽组成，是汽车工业不可或缺的安全部件。以用途区分，分为传统气门嘴和 TPMS 气门嘴；根据原材料分为橡胶气门嘴和金属气门嘴；根据结构和床配原理又分为卡扣式、压紧式、胶座式和拧紧式四种；又根据有无内胎划分，卡扣式、压紧式气门嘴属于无内胎气门嘴，胶座式、拧紧式气门嘴属于有内胎气门嘴。目前公司气门嘴系列产品包括卡扣式气门嘴、压紧式气门嘴及胶座气门嘴等。目前公司气门嘴系列产品包括卡扣式气门嘴、压紧式气门嘴及胶座气门嘴等。表 1：气门嘴类别 产品类别产品类别 产品图片产品图片 产品特性产品特性 产品用途产品用途 传统气门嘴 橡胶气门嘴 卡扣式气门嘴 结构简单，价格 低廉。易于

37、安装和拆卸。主要用于轿车、商务车、面包车、摩托 车等无内胎的轮胎轮辋。胶座式气门嘴 粘合后硫化在内胎上用于内胎充、放气。主要用于人力车、二轮三轮电动车、摩托车、载重卡车、农用车、农用机械等内胎。金属气门嘴 1.品种齐全，适用性广；2、铜 合金制造，机械强度好；3.高低 温密封性能好；4.与轮辋装配用 螺母紧固，安全可靠。主要用于 商用车、巴士、载重汽车、特种 汽车等无内胎的轮胎轮辋。TPMS 气门嘴 1.结构紧凑、重量轻；2.规格齐全，适用性、互换性强；3.力学性能好、机械强度高；4.耐腐蚀性、耐候性好。主 要 用 于 自 产 和 汽 车 厂 及 TPMS 电子厂的乘用车、巴士、卡车等 TPM

38、S 传感器配套，亦用于售后 TPMS 维修、保养时气门嘴更换。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司气门嘴产品主要集中于规模更大的后装市场公司气门嘴产品主要集中于规模更大的后装市场 公司气门嘴业务主要集中于后装市场，在中高端市场具备较强竞争力。公司气门嘴业务主要集中于后装市场，在中高端市场具备较强竞争力。气门嘴业务主要分为前装（OEM）市场和后装（AM）市场。OEM 市场需求量主要由汽车产量决定，AM 市场需求量主要由汽车保有量决定。前装市场占公司气门嘴业务营收的比例为 20%，主要供应于北汽、上汽、通用、东本、东风汽车等主机厂。目前全球气门嘴龙头公司已与全球主要汽车集团建立了稳定的长

39、期的合作关系，产品高度标准化，生产批量化，龙头厂商具备较强规模效应，行业进入壁垒较高。前装市场主要供应商包括 Schrader、Alligator、Continental 等。而 AM 市场方面，因气门嘴长期暴露在外需承受各种恶劣环境，使用寿命一般为三到五年、使气门嘴容易损耗，更换频繁，叠加全球乘用车保有量逐年增长，故气门嘴 AM 市场需求量远高于 OEM 市场。此外，气门嘴市场需求以多品种、小批量为主，具有市场集中度相对较低、流通环节较多等特点。后装市场主要供应商包括 Schrader、Alligator、万通智控与保隆科技等。公司气门嘴业务 80%的产品销往后装市场，在中高端市场具备较强竞

40、争力。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：气门嘴 OEM 市场规模 图 13：气门嘴 AM 市场规模 资料来源：QICA，中信证券研究部测算 注：2016-2021 年市场规模为中信证券研究部测算 资料来源：QICA，中信证券研究部测算 注：2016-2021 年市场规模为中信证券研究部测算 五十年发展，基础业务实现多维优势沉淀五十年发展，基础业务实现多维优势沉淀 公司历经五十年发展，持续积累优势，成为转型重要底气。公司历经五十年发展，持续积累优势，成为转型重要底气。公司在发展前期抓住国家

41、出口政策调整机遇，勇于开拓当时较为陌生的海外市场。经过多年深耕，公司在气门嘴领域除获得持续稳定的利润与现金流外，已逐步构建起四大优势：成本控制优势、产品质量成本控制优势、产品质量优势、客户资源优势与优势、客户资源优势与轮胎运行环境经验积累优势轮胎运行环境经验积累优势，这既奠定了公司的行业地位，也成为，这既奠定了公司的行业地位，也成为公司进一步转型升级的基础和底气。公司进一步转型升级的基础和底气。图 14：公司气门嘴业务优势总结 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0001920202021气

42、门嘴OEM市场(亿元)yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%055200021气门嘴AM市场(亿元)yoy 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 成本控制优势：成本控制优势：公司气门嘴生产经验丰富，并持续推进气门嘴生产车间自动化改造、精益化生产，目前生产设备已基本完成自动化升级改造，配有全自动 CNC 加工中心等，减少在线库存量，减少不合格品，降低生产过程中的各种浪费，提升生产效率和产品良率，同时

43、产品质量和产能得到很大提升。此外，大批量生产带来规模效应，助力成本进一步下探。公司丰富生产经验与成本控制优势护航公司行业地位与利润兑现，并为日后转型提供重要资金保障。产品质量优势：产品质量优势：公司拥有气门嘴领域从前期研发到后期制造全套零件的丰富经验与技术，现有气门嘴产品五大类 30 个系列近千种产品，可以广泛应用于货车、巴士、轻型乘用车和重型工程车、推土机、摩托车和自行车等轮胎。此外，公司也是中国卡扣式无内胎气门嘴和压紧式无内胎气门嘴二项国家强制性标准的第一起草单位。公司产品品质稳定，种类齐全，在开发和生产阶段均经过一系列性能检测，符合欧洲、日本、美国等多个重要市场的标准，如获得德国权威的

44、TV 认证等，稳定的品质保障产品在极端温度保障产品在极端温度和高腐蚀等极端环境下可以正常使用，并在一定程度的装配压力下产品不会出现断裂脱落和高腐蚀等极端环境下可以正常使用，并在一定程度的装配压力下产品不会出现断裂脱落和破损和破损。同时，赋能新产品信任度与知名度提升。同时，赋能新产品信任度与知名度提升。客户资源优势客户资源优势：公司气门嘴产品具有成熟的销售渠道和合作平台，在市场上形成了良好的品牌形象。通过多年的努力经营，公司在整车市场和售后市场积累了宝贵的客户资源。在售后服务市场，公司与 31 Inc.、Tyresure、REMA、JohnDow、JS 等品牌售后服务商展开紧密合作；在整车配套市

45、场，公司与中策集团、Haltec 等汽车零部件一级供应商及上汽集团等整车制造商建立了长期稳定的合作关系。深厚成熟的客户资源为公司的创新转型深厚成熟的客户资源为公司的创新转型道路注入强大信心，具备强协同优势道路注入强大信心，具备强协同优势，有助于新产品的推广和渠道打通。，有助于新产品的推广和渠道打通。轮胎运行环境经验积累：轮胎运行环境经验积累：TPMS 作为一个电子产品，不仅需要生产商有着很高的电子研发能力，也对生产商轮胎领域的基础研究提出很高要求。凭借气门嘴业务的多年研究与经营经验，公司对 TPMS 在轮胎上的应用环境有着深入理解，如：在汽车高速行驶中轮胎高速旋转下会产生巨大离心力和加速度，胎

46、压监测传感器存在被破坏的风险，因此对其机械强度要求较高；轮胎工作温度区间较大，夏天高温可达 120，冬天低温可至-40，相关产品需要保证低温环境不开裂和高温环境不变形；某些特殊天气下如冬天下雪道路上会撒盐，产品容易腐蚀；不同的道路上存在不同电磁环境，这会对传感器形成干扰，造成通讯问题。轮胎基础运行条件的积累与把握，是公司后续轮胎基础运行条件的积累与把握，是公司后续 TPMS 产品研发成功的关键。产品研发成功的关键。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：气门嘴业务使得公司对轮胎不同运行场景理解

47、深入 资料来源：公司公告，车生活网，中信证券研究部 TPMS 业务：更换周期联翩而至，业务：更换周期联翩而至，产品不断升级产品不断升级助力助力份额攫取份额攫取 多维度监测轮胎安全，多维度监测轮胎安全，TPMS 成为成为乘用车乘用车标配标配 TPMS 核心功能：高灵敏度无线传感安全装置，为驾驶安全保驾护航。核心功能：高灵敏度无线传感安全装置，为驾驶安全保驾护航。TPMS 全称胎压监测系统（Tire pressure monitoring system）是继 ABS（防抱死系统）、安全气囊之后的又一汽车安全产品汽车安全产品，主要用于在汽车行驶时实时的对轮胎气压进行自动监测，对轮胎漏气和低气压进行报

48、警，以保障行车安全。TPMS 产品具有众多系统功能产品具有众多系统功能，主要包括:1）降低爆胎、毁胎概率。汽车爆胎原因多是轮胎气压不正常引起的，高速行驶中爆胎将危及生命安全，TPMS 可以防范因低气压引起的爆胎事故；2）减少燃油消耗，降低 CO2 排放。据华经情报网统计数据显示：汽车缺气行驶将多消耗 3.3%的燃油。如果仅保持乘用车胎压正常，每年就可节约汽油消耗 101 万吨。3）实时监控，让驾驶者省心。TPMS 能实时监测轮胎，自动报警功能使驾驶者不会错过任何异常状态；因此安装 TPMS 产品可以大幅提高行车的安全性。TPMS 工作原理：以传感器为核心，三大模块协同工作。工作原理：以传感器为

49、核心，三大模块协同工作。TPMS 系统由监测模块、计算模块和执行模块三部分组成，监测模块接收到汽车相关的信息后，通过计算模块的模数转化电路将信号转化成数字信号，最后传送给执行模块。其中监测模块主要包括 MEMS压力传感器、温度传感器、加速度传感器等；计算模块主要包括集成了低频和射频通信技术的 MCU、三维发射天线和 RF 发射单元，MCU 用于处理调制传来的信息，RF 发射单元将处理后的信息发送给执行模块；执行模块包括天线、MCU、显示器等硬件，用于接收信息发送给驾驶员并进行交互。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责

50、条款和声明 15 图 16：TPMS 传感器安装示意图 图 17：TPMS 工作原理 资料来源：IEEE 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 从气门嘴到传感器，基础业务多维优势沉淀助力前行从气门嘴到传感器，基础业务多维优势沉淀助力前行 美国强装政策落地带动美国强装政策落地带动 TPMS 前装市场爆发，公司基于气门嘴优势沉淀前瞻加码前装市场爆发，公司基于气门嘴优势沉淀前瞻加码TPMS。2007 年，美国全面执行 TPMS 强制标准，OEM 市场迎爆发式增长。公司在气门嘴研发及生产技术上拥有先天优势及对轮胎运行环境积累深厚；气门嘴早已为新产品铺垫了成熟的销售渠道、合作伙伴及客户资源，打通了市场，

51、建立了较高的知名度和信用价值。综合研判下公司正式开启 TPMS 研发进程，瞄准后装市场，历经三次研发团队升级更换与持续现金流消耗，公司转型渐入佳境，2012 年实现 TPMS 产品试生产及评测，2014 年产品实现规模化生产及销售，并在欧洲成立公司，提供销售服务。2015 年，公司在美国设立公司，欧美市场布局逐渐成型。2017 年，公司吸纳拥有丰富经验的顶尖人才重新组建全球一流的研发团队，持续进行产品升级与创新突破，针对售后市场 TPMS 传感器需专业工具编程才能使用的痛点，开发出行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功能的传感器，在欧洲冬季胎的应用上突显其优势。十五载深耕，公司逐渐站稳行业地

52、位，并向乘用车 TPMS 后市场全球领先者进阶。图 18：万通延伸 TPMS 产品历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 乘用车乘用车 TPMS 市场：美国市场：美国成熟期成熟期，欧洲正当时，中国静待爆发，欧洲正当时，中国静待爆发 乘用车乘用车 TPMS 为标配，欧美中强装政策为标配，欧美中强装政策陆续陆续落地落地。TPMS 起源于美国，能够有效监测轮胎压力，预防轮胎失压、爆胎造成交通事故，目前全球绝大部分发达国家均已要求强制安装 TPMS。美国

53、公路交通安全管理局于 2005 年 4 月发布 FMVSS 138 轮胎气压监测系统，要求在美国销售的最大设计总质量不超过 4536kg 的四轮乘用车和商用车 2005 年10 月 5 日起渐进安装并自 2007 年 9 月开始全部安装轮胎气压监测系统。欧洲自 2012 年11 月 1 日之后，对于未装配 TPMS 的乘用车新车型不予认证，2014 年 11 月 1 日之后，对于未装配 TPMS 的乘用车不允许销售和注册。中国乘用车市场 TPMS 强制装配较晚，2017 年 10 月颁布的 乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法（GB26149-2017）规定，2019 年 1 月 1 日

54、起所有中国市场新认证乘用车必须安装 TPMS；2020 年 1 月 1 日起所有在产车辆必须强制安装 TPMS。图 19：各国家或地区 TPMS 强标政策 资料来源：美国公路交通安全管理局，工信部，欧洲经济委员会，中国产业信息网，中国产业信息网，公司招股说明书，中信证券研究部 美国后市场处成熟期，欧洲后市场正当时，中国后市场静待爆发。美国后市场处成熟期，欧洲后市场正当时，中国后市场静待爆发。美国 2007 年乘用车全面强装 TPMS，但因美国乘用车保险条款未强制要求 TPMS 换装，故实际空间小于理论空间，我们预计 22 年美国 TPMS 后市场空间规模为 9.9 亿元，后续年份预计将保持 1

55、0%左右的年增长率平稳发展。欧洲 2015 年 TPMS 渗透率达到 100%，以 5 年为更换周期，目前正处于第一轮换装高峰期。此外，因欧洲北部地区需更换冬季胎带来季节性增量需求，我们预计 2022 年冬季胎 TPMS 市场规模为 7.8 亿元，我们测算 2025 年欧洲乘用车总体（含冬季胎）后市场需求将达到 6028 万只，市场规模36亿元。中国乘用车 TPMS 强装政策落地较晚，预计进口车与 19 年乘用车装配的 TPMS，将从 24 年开始迎来换装，25年全部乘用车迎来换装爆发期，我们测算 2025 年中国 TPMS 后装需求量有望达到 3349万支，市场规模达 19.9 亿元，21-

56、25 年 CAGR 为 48%。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 核心假设及计算方法：核心假设及计算方法：1)欧美地区乘用车 TPMS 渗透率均已在 2015 年之前达到 100%，我们假设更换周期为 5 年，单车价值量为 250 元人民币；2)假设当年后装需求车辆数等于 5 年前乘用车销量，例如 2021 年 TPMS 后装需求车辆数等于 2016 年乘用车销量；3)后装车辆更换 TPMS比例假设：因为美国汽车保险条款对更换 TPMS没有要求，结合调研情况，我们假设2021-2025年美国后装乘

57、用车更换TPMS比例为21%、23%、25%、27%、33%；欧洲乘用车保险条款明确要求需更换 TPMS，故更换比例假设为 100%；假设中国 2021 年更换比例为 25%，后续年份逐步提升，至25 年达到 35%。4)基于每辆乘用车有 4-6 个轮胎，我们假设单车需求 4.2 个 TPMS 传感器，2020年及以后欧美地区后装 TPMS 需求量等于后装需求车辆数*4.2；5)欧洲市场需将冬季换胎车辆纳入考虑范围，综合北欧及阿尔卑斯山地区强制冬季换胎规定和部分欧洲其他地区的冬季换胎需求，结合草根调研，我们估计欧洲市场 20%存在后装需求的车辆需要给冬季胎单独购入 TPMS。6)TPMS 后装

58、市场规模=后装需求量车辆数*后装车辆更换 TPMS 比例*单车价值量。表 2：美国、欧洲、中国 TPMS 后装市场空间测算 后装需求测算年份后装需求测算年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 对应乘用车 5 年前出厂年份 2016 2017 2018 2019 2020 美国乘用车 TPMS 后装空间测算 后装需求（万辆）1755 1723 1727 1706 1456 后装车辆更换 TPMS 比例 21%23%25%27%33%单车 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 TPMS 需求量（万支）1548 1664 1813 1935 2018

59、单车价值量（元）250 市场规模（亿元）9.2 9.9 10.8 11.5 12.0 欧洲乘用车 TPMS 后装空间测算（排除冬季胎）后装需求（万辆）1513 1563 1797 1581 1196 后装车辆更换 TPMS 比例 100%100%100%100%100%单车 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 TPMS 需求量（万支）6355 6565 7547 6640 5023 单车价值量（元）250 市场规模（亿元）37.8 39.1 44.9 39.5 29.9 欧洲乘用车冬季胎 TPMS 后装空间测算 换装冬季胎乘用车比例 20%20%20%20%20%后装

60、需求（万辆）303 313 359 316 239 后装车辆更换 TPMS 比例 100%100%100%100%100%单车 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 后装需求测算年份后装需求测算年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E TPMS 需求量（万支）1271 1313 1509 1328 1005 单车价值量（元）250 市场规模（亿元）7.6 7.8 9.0 7.9 6.0 中国乘用车 TPMS 后装空间测

61、算 后装需求（万辆）2438 2472 2235 2144 2531 后装车辆更换 TPMS 比例 25%27%30%32%35%对应乘用车 5 年前 TPMS 渗透率 27%35%40%60%90%单车 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 TPMS 需求量（万支）691 981 1126 1729 3349 单车价值量（元）250 市场规模（亿元）4.1 5.8 6.7 10.3 19.9 资料来源：中汽协，华经产业研究院，头豹研究院，MarkLines，中信证券研究部预测 TPMS 产业链格局：上游高技术壁垒，中游多公司竞争，产业链格局：上游高技术壁垒，中游多公司

62、竞争，下游客户有差异下游客户有差异 TPMS 产业链可以分为三个环节产业链可以分为三个环节，上游为高技术壁垒的物料供应商，中游为多公司竞争的 TPMS 集成生产商。TPMS 市场在销售方式上分为前装市场和后装市场。市场在销售方式上分为前装市场和后装市场。一般而言，前装市场的客户主要为整车制造商以及大型的一级零部件供应商；后装市场主要面向汽车维修厂商。图 20：TPMS 产业链梳理 资料来源：各公司官网，头豹研究院，中信证券研究部 上游上游芯片芯片技术壁垒高技术壁垒高，国外，国外供应商供应商主导且主导且掌握定价权。掌握定价权。上游芯片设计环节包括 MEMS供应商、ASIC 芯片供应商、MCU/第

63、三方系统解决方案商等，TPMS 芯片存在较高技术壁垒。据观研天下数据，TPMS 产品成本结构中芯片所占比重最高，为 46%；其次为气门嘴和电池，占比分别为 20%、13%。国际 TPMS 玩家凭借先发渠道、技术和资本优势迅速占据中国 TPMS 芯片市场，并以各自积累的商誉和技术特色形成差异化竞争优势。2019 年全球 TPMS 芯片市场头部四家集中度 CR4 为 89%，其中英飞凌独占 45%，已形成寡头垄断的竞争格局。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 国际芯片大厂掌握供应权，拔高中游进入壁垒。国

64、际芯片大厂掌握供应权，拔高中游进入壁垒。芯片细分种类较多，设计、制造单一种类芯片的厂商很多，但能够提供完整解决方案的只有恩智浦、英飞凌、GE、迈来芯等。TPMS 制造商如 Schrader、大陆电子、保隆科技、万通智控等，主要向英飞凌、恩智浦、GE 等采购 TPMS 芯片。芯片供应掌握在英飞凌和恩智浦等国际大厂手中，且国际芯片大厂供应 TPMS 制造商的数量严格有限，如恩智浦对国内 TPMS 厂家只保证供应保隆科技、万通智控和道通科技，英飞凌也只供应国内几家 TPMS 制造大厂，迈来芯目前国内独供万通智控。上游芯片可获得性难度大，拔高中游环节进入壁垒。图 21：2019 年全球 TPMS 芯片

65、竞争格局（按市场份额划分）图 22：TPMS 成本情况 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 资料来源：观研天下，中信证券研究部 中游前装市场特点：先发优势铸就寡头垄断稳固格局，成本与渠道为关键竞争中游前装市场特点：先发优势铸就寡头垄断稳固格局，成本与渠道为关键竞争要素要素 中游环节前装厂商议价能力弱，利润受上下游双重挤压。中游环节前装厂商议价能力弱，利润受上下游双重挤压。前装中游厂商采购 TPMS 芯片完整解决方案和电池、天线等，加工制作成 TPMS 产品，最终交付给主机厂。中游环节前装市场厂商议价能力较弱，受到掌握定价权的上游芯片厂商和具备较强议价能力的下游主机厂双重利润挤压，成本优势重要

66、性凸显，为行业关键竞争要素之一。龙头企业先发优势富集，铸就寡头垄断稳固格局。龙头企业先发优势富集，铸就寡头垄断稳固格局。从全球市场来看，TPMS 市场呈现寡头垄断格局，森萨塔、大陆等欧美厂商占据主要市场份额。据华经产业研究院数据，2018 年全球 TPMS 市场 CR3 达到 89%。欧美电子巨头具备显著的先发优势，主要包括以下三方面：1）与下游客户配套关系稳固，前装市场供应链体系存在资质准入门槛，新厂商在新车型推出前，会经过下游客户严格考察，周期可长达一至两年，而且，前期如果主机厂与原供应商经历合作研发建立了稳固合作关系，一般不会更换供应商，供应链体系相对稳定；2）龙头厂商通过自供芯片等主要

67、物料及升级改造自动化产线持续强化成本优势，后入者难以竞争；3）龙头企业通过大批量供应，压低客户采购价格，进一步强化客户粘性壁垒。45%23%13%8%5%3%3%英飞凌恩智浦GEMelexis森萨塔瑞萨其他46%13%20%12%5%4%芯片电池气门嘴其他组件人工费其他 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 23：2018 年全球 TPMS 行业竞争格局 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 前装市场前装市场 TPMS 行业龙头行业龙头差异化竞争差异化竞争，靠后玩家生存艰难，靠后玩家生存艰难。

68、行业龙头森萨塔已经实现了从芯片开发到产品设计和生产制造的全产业链布局，依靠原材料自供和规模效应压低产品价格，拔高行业壁垒，最后的盈利模式为赚取产品芯片的利润。大陆电子提供 TPMS 总成方案，不依靠单一传感器产品赚钱，盈利模式为赚取总成方案的溢价。保隆科技通过与霍富集团成立合资公司，实现双方多方面资源互补，较大程度发挥协同效应，目前正驱动该业务从亏损向盈利跨越。其他靠后玩家生存相对艰难，大多难以盈利。表 3：TPMS 前装玩家情况 竞争对手竞争对手 公司简介公司简介 核心业务核心业务/主要产品主要产品 业务类型业务类型 Sensata/Schrader Sensata 收购了英国 Schrad

69、er 公司，其是用于汽车和工业领域传感和阀门解決方案的全球领先制造商之一，提供保护和执行的解决方案 整车原配胎压检测系统、自供芯片和气门嘴 TPMS 前装全球大厂，在TPMS 前装有显著优势 Continental 隶属于运输行业制造商德国大陆集团，合并了西门子旗下西门子威迪欧汽车电子集团，是全球领先的汽车零部件供应商之一 汽车零部件及运动控制系统，自动驾驶相关技术、车队通信技术等 TPMS 前装市场为主，包括部分后装市场 保隆科技 主要从事汽车零部件产品的研发、生产和销售，2017 年 5 月在上交所主板上市 主要产品包括排气系统管件、气门嘴、TPMS.、平衡块、汽车结构件和传感器 TPMS

70、 前装市场为主，与霍富集团成立合资公司，市占率进一步跃升 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 前装市场前装市场 TPMS 产品特点：车型和传感器一一对应，专用性强不可互换。产品特点：车型和传感器一一对应，专用性强不可互换。前装市场TPMS 传感器是不同的供应商为不同的车厂开发的具有特定通讯协议的传感器。在 TPMS系统中，数据通信主要由无线传输实现，系统以通讯协议的形式对数据格式、同步方式、传送速度、传送步骤、检纠错方式以及控制字符定义等问题做出统一规定。大多数通信协议（以及使用它们数据的 CAN 总线协议和网络）专用于不同车型，按照一定的数据格式、收发顺序、规则进行数据发送，确保服务对象准

71、确的获取信息。对于前装传感器而言，在新车出厂前进行装配时它们在响应或工作的时候发送的数据格式是单一的或唯一的。随着技术的进步和车厂需求的变化，通讯协议会不断发展演化不同版本。汽车厂商也会与 TPMS的供应商一起联合开发新型的通讯协议，使系统更加准确高效稳定，因此不同厂商、不同车型甚至不同年份之间的传感器可能无法通用。例如 GM 的传感器和 BMW 的传感器所发送的数据格式是不同的，应用在两类车上的传感器相互间不能互换。55%23%11%4%3%2%2%SensataContinentalPacific industrialTRWHuf保隆科技其他 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价

72、值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：TPMS 系统结构图 资料来源：陶晓玲基于 CAN 总线的重型卡车轮胎压力监测系统（TPMS）设计，中信证券研究部 中游后装中游后装市场特点：较强议价能力带来高利润，产品迭代升级赋能客户为竞争市场特点：较强议价能力带来高利润，产品迭代升级赋能客户为竞争核心核心 欧美地区维修厂占据后市场主导地位，欧美地区维修厂占据后市场主导地位，对中国未来后市场渠道趋势提供指引对中国未来后市场渠道趋势提供指引。2003年美国发布 汽车可维修法案，规定汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者提供诊断、维修车辆必须的技术信息

73、。法案落地十余年，美国汽车后市场的汽配维修市场以独立厂商为主，占据全部市场的 80%。相比之下，欧洲第三方维修还处于扩张期，但已经具有跟 4S 店相当的市场地位。我国第三方维修相关法规发布相对较晚，汽车售后维保市场仍是 4S 店主导，未来有向维修厂扩张的趋势，根据前瞻产业研究院数据，2019 年 4S 店在我国汽车售后维保市场的份额为 73%。我们认为，政策支持、第三方维修专业化程度不断提升与我们认为，政策支持、第三方维修专业化程度不断提升与性价比优势逐渐凸显性价比优势逐渐凸显及消费者理性认识回归等因素将驱动我国汽车售后维保服务更多流及消费者理性认识回归等因素将驱动我国汽车售后维保服务更多流向

74、第三方维修店，维修市场化大势所趋。向第三方维修店，维修市场化大势所趋。图 25：美国、欧洲、中国市场后装市场渠道划分情况 资料来源：道通科技公告，专汽家园，前瞻产业研究院，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧洲中国维修公司4s店 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 后装后装 TPMS 厂商面对第三方维修厂具更强议价能力，带来产品高毛利。厂商面对第三方维修厂具更强议价能力，带来产品高毛利。与前装市场面向整车制造商及大型的一级零部件供应商不同，后装市场

75、厂商主要面对第三方零散汽车维修店，下游客户主体的巨大差异决定后装厂商议价能力显著强于前装厂商，带来更高的产品毛利率，且 TPMS 前装市场存在“价格年降”现象，即前装市场项目通常在每个项目周期内施行价格年降，降低幅度常见为 35 个百分点，致使前装 TPMS 厂商毛利率进一步承压。同时，后装 TPMS 传感器以通用型为主，一种传感器可以匹配多种车型，后装市场厂商需要具备通信协议破解以及软件适配的能力，研发生产出车型覆盖率高、安装程序简单、使用寿命较长的传感器，来获得市场竞争力。高技术要求使得后装 TPMS 传感器获得更高产品溢价，两者叠加有望打开后装 TPMS 利润空间。图 26：三家公司 T

76、PMS 业务毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 通用型传感器赋能客户降本增效为后装主流通用型传感器赋能客户降本增效为后装主流。以独立维修厂为主导的欧美后装市场，对通用型 TPMS 传感器需求很高，主要原因是后装维修要接触几百种不同车型，如果为每个车型单独准备原厂 TPMS，维修公司很容易出现货品积压的现象，为了降低成本，通用型传感器已成为后装市场的首选。后市场主流的通用后市场主流的通用 TPMS 传感器主要分为以下两种：传感器主要分为以下两种：可编程传感器：可编程传感器：原理是将不同传感器的协议内容预先存储在一个专用的编程工具里，然后通过有线或无线的方式将软件代码输入给一个空白传

77、感器，对传感器进行编程后，传感器可以发出跟车型匹配的信号。该类型 TPMS 传感器的优点是一种传感器可以覆盖多种车型，传感器每次只存储一种格式，电池寿命较长。缺点缺点是必须与特定的编程工具或设备一同工作，整个操作过程复杂，设备投资成本高，整个操作过程复杂，设备投资成本高，并且编程工具还存在定期升级工作，对普通操作工而言有一定的技术门槛，且无线编程传感器被设定使用一段时间后不可再被编程，不具备重复性。目前市面上采用该技术的主流玩目前市面上采用该技术的主流玩家有家有森萨塔森萨塔、大陆、道通科技、大陆、道通科技、万通、万通智控智控等。等。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60

78、.0%70.0%200202021保隆科技道通科技万通智控 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 27：可编程传感器工作原理 资料来源：公司专利文件一种自编程轮胎压力监测装置及实现方法，中信证券研究部 多协议多协议/复合协议传感器：复合协议传感器：原理是将多种不同类型的通讯协议以软件的形式写在传感器内，当响应到一定条件则同时将所有格式的信号发送出来。该类型 TPMS 传感器的优点是不需要编程工具，使用比较方便，缺点缺点是每次发送的信号对于一款车而言只有一个格式是有用的，其他的

79、格式消耗电能却无用的，电池的寿命较短；电池的寿命较短；并且，受限制于电池的使用寿命，传感器内能够存放的格式类型相当有限传感器内能够存放的格式类型相当有限，相对于可编程传感器而言，销售商需要更多种类的库存量才能满足需求。目前市场上该类传感器的供应商以保隆目前市场上该类传感器的供应商以保隆科技科技为主。为主。图 28：多协议/复合协议传感器工作原理 资料来源：公司专利文件一种自编程轮胎压力监测装置及实现方法，中信证券研究部 万通创新性将万通创新性将 NFC 技术技术应用于传感器，产品升级应用于传感器，产品升级走在行业前列走在行业前列。2020 年公司取得 基于近场通信的胎压监测系统、传感器、轮胎和

80、车辆专利，开发出行业内首个基于近场通信的配置 NFC 功能的传感器。该技术的原理是终端从服务器获取到对胎压监测传感器进行更新的更新信息后，通过终端和服务器之间建立近场通信的连接将更新信息传输到胎压监测传感器，以使得胎压监测传感器实现信息重配置或编程过程。具有以下优点具有以下优点：1)采用NFC(近场通信)通讯机制，一对一传输，解决了 LF 或 RF 固有的无线干扰缺陷，避免了产避免了产品之间相互串扰，提高产品传输稳定性品之间相互串扰，提高产品传输稳定性；2)传输速率上 NFC 速率是目前 LF（长波）传输速率的 10 倍至 42 倍，在使用手机在使用手机 APP 配置或编程时，速度更快配置或编

81、程时，速度更快；3)手机 APP 随时随地可连网下载，用户使用方便快捷用户使用方便快捷；4)对应服务车型数据云存储管理，后台更新更方便快捷后台更新更方便快捷。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 29：万通基于 NFC 技术的 TPMS 工作原理 资料来源：公司专利文件基于近场通信的胎压监测系统、传感器、轮胎和车辆专利，中信证券研究部 注：更新信息包括对胎压监测传感器进行配置的配置信息或对胎压监测传感器进行编程的编程信息；车辆信息包括车辆品牌和车辆型号 万通产品客户操作方式简单方便、高效快捷：万通

82、产品客户操作方式简单方便、高效快捷：终端通常为手机或者手持平板电脑这类容易携带的设备。终端中安装有对胎压监测传感器进行配置或者编程的应用程序 APP。当需要对某一车辆的轮胎内的胎压监测传感器进行配置或者编程时，用户打开终端上的 APP，通过 APP 输入该胎压监测传感器所在车辆的车辆信息或者通过 APP 选择该车辆信息，点击获取更新信息的功能按键，即向服务器发送了获取与该车辆信息匹配的更新信息得到请求。服务器根据该车辆信息将查询到的更新信息发送到终端，终端接收更新信息后，只需要用户将终端靠近车辆的轮胎，使得在终端和轮胎内的胎压监测传感器之间建立近场通信(NFC)后，便可将更新信息传输到胎压监测

83、传感器，然后胎压监测传感器根据接收的更新信息实现配置或者编程。图 30：公司 TPMS 手机端操作方式 资料来源：公司官网 万通万通新新产品具备强比较优势，产品具备强比较优势，有望助力有望助力公司市场份额稳步提升。公司市场份额稳步提升。公司基于 NFC 的TPMS 传感器具备编程速度快、抗干扰、体验好、操作简单、成本低等优点，维修公司可以在手机端 APP 直接进行传感器与不同车型之间的配对切换和硬件维护升级等操作，不再需要购买高昂贵的编程工具，学习编程技术和设备维护等技能；与传统的可编程传感器和多协议传感器相比，万通 TPMS 传感器兼得两种传统通用传感器的优点，又可规避两者 万通智控（万通智

84、控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 缺点，为维修公司节省至少 200 美元的工具成本，同时公司产品价格亦具有比较优势，产品优势赋能客户价值创造，为销售渠道开辟建立基础。公司不断扩大传感器可配对车型的数量，实现了通用型 TPMS 传感器车型覆盖率 98%的成果。此外，公司已开发了低功耗蓝牙 TPMS 产品，解决蓝牙传输高功耗痛点，匹配新能源车传感器需求，据公司 2022 年半年报披露，蓝牙 TPMS 产品将首先投放欧洲冬季胎市场。我们认为，万通新一代产品（基于 NFC 的 TPMS 传感器）与竞品相比具有较强的比较优

85、势，该款产品该款产品目前还未进入市场目前还未进入市场，强产品力强产品力为市场开拓为市场开拓破局利器，预计未来投入市场将对下游维修店形成较大吸引力，赋能破局利器，预计未来投入市场将对下游维修店形成较大吸引力，赋能客户进一步降本增效，从而助力公司市场份额稳步提升。客户进一步降本增效，从而助力公司市场份额稳步提升。表 4：各品牌 TPMS 情况对比 品牌品牌 车型覆盖率车型覆盖率 TPMS 终端单价终端单价（美元）（美元）配对模式配对模式 编程工具价格（美元）编程工具价格（美元）万通 Hamaton 98%（欧洲覆盖99%）25 编程工具配对 NFC 手机端直接配对 无需编程工具 道通 Autel

86、98%30 编程工具配对 200 保隆 Baolong 58%45 多协议自动感应 无 森桑塔 Schrader 90%29 编程工具配对 400 大陆 Continental 49%53 多协议自动感应/编程工具配对 900 资料来源：各公司官网，Amazon，Tire Rack，AutoZone，FindParts，JBTools，中信证券研究部 产线持续升级助力降本增效，产能扩张较为容易，产线持续升级助力降本增效，产能扩张较为容易，保障保障未来业绩持续释放。未来业绩持续释放。万通自主研发的可编程 TPMS 传感器和接收器已实现全自动化生产，有效提高产品的生产效率。在 SMT 产线上，设置

87、 AOI、CCD 及 SPI 自动检测工序，确保了工艺先进性和产品质量稳定性，保证良品率。公司目前拥有多条 TPMS 全自动化生产线，且每年持续注重对生产设备升级改造和产线自动化度提升，持续助力降本增效，引领先进生产技术优势。据公司 2020年年报披露，公司 TPMS 产能为三百万支，目前产能情况充裕，TPMS 业务为轻资本扩张模式，未来扩产边际投入较小，可较快匹配行业上行周期的需求，面对未来联翩而至的广阔后市场需求，公司较容易实现乘用车 TPMS 供给端扩张，业绩有望持续释放。图 31：公司 TPMS 产线持续进行自动化升级 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 万通智控（万通智控（

88、300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 车联网业务：短期驶入高增通道，长期剑指车联网平车联网业务：短期驶入高增通道，长期剑指车联网平台服务商台服务商 商用车商用车 TPMS 市场：美国需求旺盛，欧洲处市场：美国需求旺盛，欧洲处于于政策导入期政策导入期 美国美国积分推动，欧洲处于导入期，中国商用车积分推动，欧洲处于导入期，中国商用车 TPMS 强装大势所趋。强装大势所趋。北美对于主动安装 TPMS 的商用车给予碳积分奖励，因为此举可以降低油耗和成本，亦对企业经营产生积极影响。大型车队积极对公路货运的去碳化作出承诺，并采用 T

89、PMS 或节能技术降低碳排放，小公司仍然有较大空间。欧洲 2019 年颁布通用安全法规，规定于 2022 年 7 月所有新发布的车型都需要装配 TPMS 系统才能上市销售，包括 GVW 在 3.5 吨以下的小货车、半挂车、全挂车等注册为卡车的车辆。从 2024 年 7 月开始，所有新生产的车辆都需要遵守上述限制。在国内，交通运输部于 2019 年 3 月发布营运货车安全技术条件行业标准（JT/T 1178.2-2019），明确牵引车辆应安装 TPMS，各大商用车厂现已开始在部分车辆上安装 TPMS 系统。目前两客一危已经强制规定需要安装胎压监测或防爆轮胎装置。因为商用车对安全性的要求比乘用车高

90、，我们认为接下来国内商用车或将复刻我们认为接下来国内商用车或将复刻乘用车逐步要求乘用车逐步要求强制装配强制装配 TPMS 的的过程。过程。表 5：美国、欧洲、中国商用车安装 TPMS 政策汇总 国家国家 政策政策 时间时间 详细内容详细内容 美国 碳积分政策 美国重卡车队可通过改进卡车设计和运行减少碳排放，行业中许多公司凭借使用自动轮胎压控制系统和节能润滑油等手段改进和优化运营，可减少 30%碳排放，因此北美对于主动安装 TPMS 的会给予碳积分奖励。这些改进因为可以降低油耗和成本，通常还能对企业经营产生积极影响。大型车队积极对公路货运的去碳化作出承诺，并采用 TPMS 或节能技术降低碳排放，

91、小公司仍然有较大空间。碳积分政策是美国联邦政府和各州政府为鼓励环境零污染行为而给予的积分，美国燃油经济性法规、GHG 温室气体法规以及加州零排放汽车法规允许富余积分进行交易以获得收益，每个法规计算积分方法不同，富余积分不可跨法使用。欧盟 通用安全法规（GSR）2019.12 2022 年 7 月卡车和公共汽车轮胎在法律上必须具有轮胎压力监测系统(TPMS)的要求开始生效，目前适用于新车型。2024 年 7 月 7 日起涵盖所有新车。中国 运营货车安全技术条件行业标准（JT/1178.2-2019)2019.3 牵引车辆应安装 TPMS，各大商用车厂现已开始在部分车辆上安装 TPMS 系统。国内

92、目前两客一危已经强制规定需要安装胎压监测或防爆轮胎装置。资料来源：壳牌与德勤公司联合发布公路货运去碳化：整装待发，陈兰中美新能源汽车碳积分政策比较研究，能源电力说微信公众号、公司招股书，ATIC 官网，中信证券研究部 注：两客一危指从事旅游的包车、三类以上班线客车和运输危险化学品、烟花爆竹、民用爆炸物品的道路专用车辆 美国重卡前装需求旺盛，后装空间广阔，欧洲前装市场即将崛起。美国重卡前装需求旺盛，后装空间广阔，欧洲前装市场即将崛起。通过测算,我们预计2022 年美国重卡前装市场空间为 8.4 亿元，2026 年有望达到 10.4 亿元；预计美国重卡TPMS 后装市场年化空间为 6.9 亿元。欧

93、洲市场目前处于政策导入期，2024 年 7 月商用车TPMS 强装政策将覆盖所有新车，有望带动市场爆发，预计 24 年欧洲重卡前装市场空间为 7.1 亿元，26 年达到 10.1 亿元。若加入上公司正着手打造的管理软件和逐步加码的其他传感器产品，以及应用于除重卡外的其他商用车类型产品，市场规模将会更大。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 核心假设核心假设 1)美国重卡销量增速假设：美国重卡销量增速假设：据 Preeti Wadhwani 等所著 Global Market Insights，预计美国

94、重卡市场规模 2021 年至 2027 年间 CAGR 将超过 4%，基于此我们假设美国重卡销量 2021 至 2026 年 CAGR 为 4%。2)欧洲重卡销量增速假设：欧洲重卡销量增速假设：据 Graphical Research 数据显示，2019 年欧洲重型卡车市场规模估计约为 400 亿美元，预计 2020 年至 2026 年 CAGR 为 7%。我们以此为基准假设欧洲重卡销量 2021 到 2026 年 CAGR 为 7%。3)单车平均价值量假设：单车平均价值量假设：一台重型卡车，一般分为车头和拖车两部分，车头有 10个轮胎，拖车有 12 个轮胎，单车按 22 个轮胎计算，外侧胎使

95、用的标准胎压传感器价格为 80 元/支，双胎的内侧胎以及外侧不易于安装标准传感器的轮胎使用的胎压传感器价格为 110 元/支，车头位置需要装配一个 T-Box，价值量假设为 600元/支，拖车部分需装配一个接收器，价值量假设为 600 元/支。单车最小价值量下：公司仅提供挂车胎压传感器和接收器价值量为 1740 元。单车最大价值量下：公司提供整套产品价值量为 3260 元。故单车平均价值量假设为 2500 元。4)后装后装 TPMS 替换率假设：替换率假设：重卡 TPMS 使用周期大概为 7 年，故每年后装 TPMS更换率假设为 14%。表 6：欧美市场重卡 TPMS、T-Box 与接收器前装

96、市场空间测算与美国重卡 TPMS 后市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 美国、欧洲重卡前装 TPMS、T-Box 与接收器需求空间测算 美国重卡销量（万辆）46.2 48.0 49.9 51.9 54.0 56.2 Yoy 4%4%4%4%4%美国重卡 TPMS 渗透率假设 70%71%72%73%74%欧洲重卡销量（万辆）28.9 30.9 33.1 35.4 37.9 40.5 Yoy 7%7%7%7%7%欧洲重卡 TPMS 渗透率假设 20%50%80%100%100%TPMS 每车安装个数（个）22 22 22 22 22 美国重卡 TP

97、MS 需求数（万个）739 780 822 867 914 欧洲重卡 TPMS 需求数（万个）136 364 623 833 892 单车价值量假设（元）2500 2500 2500 2500 2500 美国市场空间（亿元）8.4 8.9 9.3 9.9 10.4 欧洲市场空间（亿元）1.5 4.1 7.1 9.5 10.1 欧美整体市场空间 9.9 13.0 16.4 19.3 20.5 美国重卡 TPMS 后市场更换需求测算（年化空间）2020 年美国重卡保有量(万辆)397 美国重卡保有量 TPMS 渗透率假设 55%后装 TPMS 替换率 14%TPMS 每车安装个数（个）22 后装

98、TPMS 更换需求总数（万个/年）686 TPMS 单价（元/个）100 重卡 TPMS 后市场空间（亿元/年）6.9 资料来源：Preeti Wadhwani 等Global Market Insights，Graphical Research，YCHARTS，美国卡车运输协会，中信证券研究部预测 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 核心优势加持产品一枝独秀，专利壁垒打造公司护城河核心优势加持产品一枝独秀，专利壁垒打造公司护城河 无线无线通讯技术颠覆性创新通讯技术颠覆性创新使得使得 PPM 技术兼

99、顾高稳定性与超低能耗。技术兼顾高稳定性与超低能耗。目前主流的通讯传输方式是 FSK，它的主要优点:实现起来较容易，抗噪声与抗衰减的性能较好，在中低速数据传输中得到了广泛的应用。缺点是电池能耗较高。PPM 传输方式也已存在近 20 年，优点是能耗超低，但由于传输不稳定而没有被市场认可。公司在欧洲的合作伙伴（STE INDUSTRIES S.R.L.）通过十多年研发，发明了 Micro.Sp 技术，创新性解决了 PPM传输不稳定痛点，使其成为当前市场上功耗最低的稳定的传输方式。据公司专利文件基于射频技术的监测方法和装置中测试结果显示，使用 PPM 技术的 TPMS 对汽车胎压进行监测，以传输一帧数

100、据 8 字节计算，其发射一帧数据的时间约为 5.2mS，发射功率约为10dBm，测量发射的平均功耗的电流消耗仅为 1mA，相较于采用 FSK/ASK 技术的方案，传输一帧数据 8 字节数据的时间约为 8-10mS，测量发射的平均功耗的电流消耗为10-12mA，传输相同数据量使用 Micro.Sp 技术功耗是 FSK/ASK 技术的十分之一，且传输速度更快，接近后者的两倍。表 7：在保证传输稳定性、安全性基础上，使用 Micro.Sp 技术传输数据所需用电量是市场上常见的 FSK 技术的十分之一 14dBm 输出功率下传输输出功率下传输 1 帧（帧（64 位）数据所需的能量位）数据所需的能量 传

101、输设备寿命比较（传输设备寿命比较（64 位，每位，每 60 秒）秒）技术：消耗能量（n）/帧 等同于 持续时间（小时）持续时间（日）持续时间（年）Micro.Sp 11 1 倍 Micro.Sp 77419 3226 8.84 FSK/ASKRF(主流）112 10 倍 Micro.Sp 7742 323 0.88 BTLE 16245 1456 倍 Micro.Sp 4211 175 0.48 Zigbee 11924 1068 倍 Micro.Sp 3057 127 0.35 ANT 35606 3191 倍 Micro.Sp 1702 71 0.19 资料来源：公司公告，中信证券研究部

102、商用车商用车 TPMS 技术要求更高，气门嘴协同设计保证结构与通信稳定技术要求更高，气门嘴协同设计保证结构与通信稳定。商用车胎压监测技术难度比乘用车的胎压监测技术难度大。相比于乘用车，商用车的轮胎数量多、轴距大、胎压压力高、胎压压力变化大、数据需要从挂车传到车头，这些都提升了商用车胎压监测系统技术要求。商用车 TPMS 有内置与外置两种安装方式，均存在不同程度的痛点，需要气门嘴协同设计解决。例如公司开发延长杆传感器，改善内侧轮胎的 TMPS 通信可靠性以及便于加装 TPMS 系统的传感器。据万通专利文件一种商用车 TPMS 气门嘴及 TPMS传感器部装，公司将 TPMS 传感器和轮辋气门嘴设计

103、成一个整体，安装于轮辋上既保证了通讯可靠同时又连接强度大，有效避免了目前商用车 TPMS 系统的功能和结构缺陷。公司依靠传统优势产品气门嘴的品质控制，保障了整套 TPMS 产品可以在特定的极端环境下稳定使用，避免了外购气门嘴而可能面临的质量波动风险。TPMS 与气门嘴协同设计与整体出售可进一步强化公司产品力和客户粘性。表 8：商用车胎压监测系统相比于乘用车胎压监测系统的主要技术难度 安装安装 TPMS 系统的商用车与乘用车相比的不同之处系统的商用车与乘用车相比的不同之处 对商用车对商用车 TPMS 系统的特珠技术要求系统的特珠技术要求 1 轮胎数量多，10 个或者更多 准确的轮胎位置识别 2

104、轴距大，3-15m 相对高的 RF 信号传输可靠性 3 后轴使用双胎 准确的轮胎位置识别 4 轮胎压力高 49bar；由于截荷变化大和轮胎磨损大 因此胎压变化大 髙准确率的判定算法 5 车轮轮股外形结构不同 不同的车轮模块安装结构 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 安装安装 TPMS 系统的商用车与乘用车相比的不同之处系统的商用车与乘用车相比的不同之处 对商用车对商用车 TPMS 系统的特珠技术要求系统的特珠技术要求 6 充气阀门型式和位置不同 不同的车轮模块安装结构 7 轮胎结构不同，带有胎侧金

105、属加强结构 相对高的 RF 信号传输可靠性 8 车轮和轮胎更换较频繁 容易更换车轮模块 9 车辆结构不同，有大量的金属零件 相对高的 RF 信号传输可靠性 10 承载物不同，承我货物类型和重量变化大 相对高的 RF 信号传输可靠性 11 数据传输从挂车到主车 连接挂车和主车的数据传输方法 资料来源：罗文发、于素杰商用车轮胎气压监测系统，中信证券研究部 图 32：商用车 TPMS 产品优化需要气门嘴协同配合 资料来源：公司专利文件一种商用车 TPMS 气门嘴及 TPMS 传感器部装，中信证券研究部 技术优势推动产品升级实现小型化和低功耗，赋能客户价值创造。技术优势推动产品升级实现小型化和低功耗，

106、赋能客户价值创造。公司通过正向开发独创性地研发出基于 PPM 射频技术的 TPMS 传感器并成功应用在商用车上，目前产品在商用车市场一枝独秀，得到了国外多家高端客户的认可，产品主要优势包括：低能耗、数产品主要优势包括：低能耗、数据安全性高、轻量化、安装方便。据安全性高、轻量化、安装方便。同时，安装从剥胎轮毂安装装胎变为螺帽直接拧在气门嘴上，极大简化了安装步骤，节省安装工时费，产品性能优势赋能客户价值创造。此外，公司产品解决了更换轮胎时拆下的监测装置二次使用难度很大的问题，增加产品的重复性使用，并且在进行充放气时不需要对监测装置进行拆卸。图 33：公司 ppm 传感器介绍 资料来源：公司微信公众

107、号，中信证券研究部 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 34：公司商用车 PPM 传感器图示 图 35：公司商用车延长杆传感器图示 资料来源：公司微信公众号，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 专利壁垒创造技术护城河，助力公司供应商地位与议价权提升。专利壁垒创造技术护城河，助力公司供应商地位与议价权提升。公司合作伙伴（STE INDUSTRIES S.R.L.）研发的 Micro.Sp 技术已申请专利并受到保护，独家授权公司使用，在中国市场具排他协议。公司基于 Micro.Sp

108、通讯技术研发的 PPM 胎压传感器和T-Box，拥有从系统到结构件到传感器等一系列专利，这些专利在中国、美国和欧洲均得到保护，有利于公司充分发挥主导产品的知识产权优势，形成持续创新机制，提升公司的核心竞争力，构筑公司技术护城河。一枝独秀的产品优势与强大的专利壁垒将使得公司在与下游车队客户博弈中具备一定谈判能力，助力公司供应商地位与议价权提升，保障产品的合理价格与毛利。表 9：公司 ppm 传感器等相关专利 专利名称专利名称 专利类型专利类型 法律状态法律状态 公开号公开号 申请日期申请日期 适用气门嘴延伸管的带有限位结构的接头 实用新型 授权 CN214822405U 2021/3/26 一种

109、商用车 TPMS 气门嘴及 TPMS 传感器部装 实用新型 授权 CN211195731U 2019/7/16 一种多功能延伸外接气门嘴 实用新型 授权 CN214119295U 2020/10/20 一种自动匹配头挂车的方法及接收机 发明公布 实质审查 CN111901122A 2020/7/14 接收器的固定装置 实用新型 授权 CN212860964U 2020/7/14 资料来源：公司产品专利手册，中信证券研究部 商用车商用车 TPMS 市场特征：车队主导，车厂配合。市场特征：车队主导，车厂配合。与乘用车前装领域由车厂主导不同，商用车领域，特别在重卡领域，客户比较集中，采购量大，如美国

110、去年重卡销售 46 万台，亚马逊一家独占 5 万台，车辆的前装配置一般是车厂根据车队的需求提供个性化定制，重卡的前装和后装一般由车队主导，车厂负责组织实施。所以，所以，万通万通车联网业务车联网业务在在美国美国的客的客户是车队而不是车厂户是车队而不是车厂。基于强大基于强大的的产品优势产品优势，公司打入美国著名车队管理系统，有望带动车联网业务快速放公司打入美国著名车队管理系统，有望带动车联网业务快速放量。量。随着美国碳积分政策积极推动商用车队装配 TPMS 及欧洲商用车强制安装 TPMS 法规的推行，PPM 传感器被普利司通、固特异等企业大量采用在商用车上，公司的市场份额和品牌地位得到进一步提升。

111、公司基于车联网项目开发的车辆网远程信息管理系统，在TPMS 基础上实现数据集成，已在可口可乐、亚马逊等美国商用车车队批量安装使用，奠定了公司在商用车智能网联行业的地位。公司车联网业务有望受益于大客户批量采购与客 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 户渗透率提升双重驱动而实现快速发展。图 36：公司车联网业务产品已在美国前四大车队大批量安装使用 资料来源：公司公告，各公司官网，中信证券研究部 基于技术优势剑指车联网平台服务商，车联网业务高增长可期基于技术优势剑指车联网平台服务商，车联网业务高增长可期

112、商用车车队商用车车队管理具刚性需求，助力车队降本增效更安全。管理具刚性需求，助力车队降本增效更安全。车队管理是一个将数据记录、卫星定位和数据通信整合到一起的完整解决方案。在全球市场上，商用车的运营主要以车队的方式进行，为了车辆调配和安全运行、车辆维护和驾驶员忠诚履职与健康驾驶，系统性的管理模式是商用车车队的刚性需求。对于大型企业，车队管理是节约成本、增加收益的过程中必不可少的环节。车队管理可以通过车辆定位、机械诊断、驾驶员行为监测等有效地实现对车队的精细化管理，优化车队的成本控制并提高车队行驶安全系数，提高企业的投资回报率。图 37：车队管理功能 资料来源：移为通信招股说明书，中信证券研究部

113、万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 T-Box 与与各种传感器协作组成车联网系统。各种传感器协作组成车联网系统。车联网通讯终端设备(Telematics BOX)，是一种安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，由定位模块、蓝牙模块、微控制器、OBD、通信模块、电源转换电路等部分组成。各类传感器如 TPMS 用于收集汽车相关的数据指标，并将这些信息转化成信号传输给 T-Box，T-Box 作为车辆通讯传输中枢，将收集到的各类数据传输给管理软件，驾驶员或车队管理人可以在管理软件终端对数据进行运算处理，

114、从数据中了解车辆和车队的信息，优化管理，提高驾驶安全。不同厂家生产的传感器可能采用不同的通讯协议，因此车队管理系统需要T-Box可以实现不同通讯协议的兼容，在车联网技术中扮演核心角色。公司的公司的 T-box 使用使用 Micro.Sp 通讯技术，集成通讯技术，集成 PPM 和和 FSK信号接收，可以接收包括轮胎压力监测系统（信号接收，可以接收包括轮胎压力监测系统（TPMS）在内的一百多种车辆无线传感器信）在内的一百多种车辆无线传感器信号，从而实现车队智能化管理的数据集成。号，从而实现车队智能化管理的数据集成。图 38：T-Box 工作流程与系统架构 图 39：车联网技术结构图 资料来源：头豹

115、研究院，中信证券研究部 资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 产品强标特性与底层通信协议核心优势加持，公司剑指产品强标特性与底层通信协议核心优势加持，公司剑指车联网平台服务商车联网平台服务商。车联网远程信息管理系统由各类车辆传感器、T-Box 和管理软件组成，不同的车辆传感器负责收集汽车不同维度的信息数据。一个车队一般配备一个管理软件，其中每一台车配备一个 T-Box，重卡则是车头配一个 T-Box，拖车配一个接收器，每一个 T-Box 接收上百个车辆传感器，用于获取汽车不同维度信息。TPMS 胎压传感器是每个车轮安装一支，单车安装量可到 20余支，相较于其他传感器具备明显数量优势，同时公司正

116、加紧液位传感器、空气过滤传感器等其他车辆传感器类型的研发，产品矩阵有望逐步完善，传感器为公司搭建车联网管理传感器为公司搭建车联网管理平台的基础平台的基础。公司传感器与 T-Box 均使用 Micro.Sp 技术，通讯协议兼顾稳定性与超低能耗，同时，可以兼容 PSK 和 PPM 及蓝牙、WIFI、5G 等多种主流通讯协议，符合系统兼收并蓄的要求。底层通讯技术优势为公司搭建车联网管理平台的核心底层通讯技术优势为公司搭建车联网管理平台的核心，通讯协议专利在国内受保护，未来公司可能通过开放技术授权，设计利益捆绑机制吸纳其他传感器厂商加入扩大生态圈，打造车联网管理平台。目前，公司依托传感器与通讯协议优势

117、，开发了车联网远程信息管理系统，未来有望具备为客户提供完整车联网解决方案的能力。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 40：公司商用车联网示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 需求无虞，需求无虞，芯片供应决定芯片供应决定业绩释放业绩释放幅度和节奏幅度和节奏。考虑到美国重卡 TPMS 前装市场需求旺盛，叠加后装市场空间较大，公司产品已经打入可口可乐、亚马逊等大型公司的车队，需求端无忧。车联网业务业绩释放的关键在于供给侧的产量几何。随着募投项目投入，公司车网相关产品逐步量产。据年报披露，公司 2

118、021 年共销售了 5746 个车联网通讯终端以及 25.9 万个车联网传感器，对应收入 2643 万元。据公司 2022 年半年报披露，目前公司募投车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目投资进度为 44.48%，项目进展良好，车联网通讯终端与传感器产能逐步爬升。目前制约产量的关键在于上游芯片存在一定程度短缺，公司正积极寻求“二供”，公司正积极寻求“二供”，芯片瓶颈一旦打开，公司车联网业务有望驶入芯片瓶颈一旦打开，公司车联网业务有望驶入快速增长快速增长通道。通道。图 41：公司商用车传感器产销及库存量变化（万支）图 42：公司商用车通讯终端（T-Box）产销及库存量变化（个）资料来源：

119、公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 10：车联网业务募投项目产能建设较快 项目名称项目名称 投资总额投资总额 建设内容建设内容 项目效益项目效益 目前状态目前状态 车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目 24,358.98 万元 项目建设形成年产 180 万个传感器、2 万个胎纹检测工具、5 万台接收机、5 万台显示器及 6 万台 T-BOX 的生产线 达产后年营业收入 22,900 万元，年净利润4,778.10 万元 目前，该项目投资进度为 44.48%，进展良好 资料来源：公司公告，中信证券研究部 05520202021车联网传

120、感器 销售量车联网传感器 生产量车联网传感器 库存量00400050006000700020202021车联网通讯终端 销售量车联网通讯终端 生产量车联网通讯终端 库存量 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 解耦管路：解耦管路：实力深厚协同可期，多政策带来新机遇实力深厚协同可期，多政策带来新机遇 商用车解耦管路系统是商用车排气管路系统的重要组成部分，商用车解耦管路系统是商用车排气管路系统的重要组成部分，其主要用于连接车辆发动机和尾气后处理系统，其中柔性解耦元件主要分为缠绕金属软

121、管和气密金属软管，主要起到吸收并减缓发动机振动、承受荷载、降低噪声和补偿发动机位移及各个管件之间的安装公差等作用。目前公司解耦管路系统产品包括金属缠绕解耦元件、气密柔性解耦元件、隔热套和排气管路系统总成。欧洲市场稳定，国内市场有进一步提升空间。欧洲市场稳定，国内市场有进一步提升空间。目前，欧洲解耦管路市场空间约 10 亿元，国内市场空间约 30-40 亿元。公司约 80%的营收来自欧洲市场，凭借子公司 WMHG的综合优势，公司有望进一步巩固欧洲市场这一基本盘。国内，“国六”政策强化对产品的性能要求，驱动单管价值量从约 100 元提升到约 300 元；公司在国内的销售以单管为主，在欧洲的销售以管

122、路总成为主，后续有望为在华建厂的外资车厂提供总成方案，预计单车价值量将提升到 1000-1500 元。图 43：气密金属软管连接示意图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 子公司解耦管路系统在全球重型卡车排气管路系统中常年保持第一位。子公司解耦管路系统在全球重型卡车排气管路系统中常年保持第一位。2019 年，公司并购德国柔性金属软管、气密解耦元件和相关连接技术的领先制造商 WMHG。WMHG成立于 1908 年，是复杂排气管系统领先供应商。在德国、捷克、中国、美国设有 4 个生产基地，凭借 65 年以上的柔性金属软管和气密解耦元件的开发和生产经验，在竞争环境中成就了其行业第一的地位。2021

123、年度，WMHG 在欧洲卡客车市场占有率约为 43%，中国卡客车市场占有率约为 37%，北美卡客车市场占有率约为 25%。WMHG 的气密金属软管性能充分满足目前排放标准日益上升的监管趋势，国内商用车尤其是中高端品牌对此类软管需求具有不可替代性。目前 WMHG 国内唯一一家拥有该技术类型的生产商，已经具备国内市场竞争主导地位。WMHG 拥有技术优势和经验积累，有望在解耦管路市场持续拥有技术优势和经验积累，有望在解耦管路市场持续保持领先地位。保持领先地位。WMHG 拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案，目前已经形成了包 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

124、22.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 括生产工艺、生产模具自主设计生产在内的全工艺流程，且 WMHG 对其核心产品拥有独创的制造技术及产品专利，目前为世界知名厂商提供配套产品。WMHG 的专利产品 GTH在柔韧性、抗震性、耐高温抗腐蚀等表现上优于其主要竞争对手产品，对于整车厂进行组装具有额外的便利，双层管结构则提供了气密性方案以防止高温气体渗漏，具有较强的竞争力，且在市场上有大幅推广的空间。以 GTH 气密管为例，WMHG 生产的 GTH 气密管能够确保发动机出口和尾气处理入口之间的完美连接，主要优点是：1）低硬度导致相邻部件的反作用力小，完美消除发动机震动对设备的影响；2）

125、位移解耦，保护相邻部件不被破坏；3）符合世界范围内所有已知的排放法律要求；4）由于气隙概念，管外表面温度低；5）可提供不同的直径和长度，无需额外的模具费用。并购并购 WMHG 带来多重发展优势带来多重发展优势 商用车市场稳定，解耦管路业务粘性强，并表带来持续稳定的现金流。商用车市场稳定，解耦管路业务粘性强，并表带来持续稳定的现金流。2020 年，WMHG开始纳入报表，大大增厚了公司的营业收入和净利润。商业车市场销量稳定，2019、2020、2021 年我国商用车销量分别为 432.5、513.3、479.3 万辆，过去十年 CAGR 为 1.7%，公司解耦管路业务基础稳固。同时，解耦管路业务粘

126、性较强，公司在解耦管路市场具有明显的竞争优势，而整车制造商通常不会轻易更换排气管路系统解耦元件的供应商：1）相较于解耦元件较低廉的价格，整车厂对新产品的测试、验证成本高出许多，如果当前产品满足车辆要求，且在解耦元件价格不会大幅下降的情况下，没有必要更换产品；2）整车制造商改变车型设计的周期较长，因此往往与原车型的配套供应商达成长期稳定的合作关系；3）解耦元件及排气管路系统是整个尾气处理系统总成的一部分，占总成成本比例较小。解耦元件是整个尾气处理系统总成维持质量稳定和长期寿命的核心关键部件，相对于其相对较小的成本占比，客户往往倾向于选择性能和稳定性占优且具有长期合作关系的供应商，以确保整个系统的

127、性能和稳定性。图 44：中国商用车销量（万台）图 45：全球商用车销量（万台）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：国际汽车制造商协会，中信证券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0050060020052006200720082009200001920202021中国商用车销量（万台）同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030002005200620072008200920013

128、2000202021全球商用车销量（万台）同比 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 客户资源协同，并购为商用车客户资源协同，并购为商用车 TPMS 及远程信息控制系统进入世界著名车厂打开通道。及远程信息控制系统进入世界著名车厂打开通道。WMHG 是全球知名商用车和非道路移动机械的一级供应商，主要客户涵盖国际领先的主机厂，包括戴姆勒、沃尔沃、斯堪尼亚、MAN 等；国内客户包括一汽解放、中国重汽、陕西重汽、三一重工等。WMHG 在德国的研发中心具有丰富的与整车

129、厂合作研发的经验和完整的技术人才队伍，公司有望逐渐消化 WMHG 的技术经验和客户积累，承接今后其他业务如 TPMS 的国际化发展。图 46：公司解耦管路业务部分客户 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 解耦管路业务开辟先路，便于其他业务海外建厂。解耦管路业务开辟先路，便于其他业务海外建厂。目前，公司解耦管路业务已经在德国、捷克和美国成立生产基地，并在德国建有研发中心和管理中心。解耦管路业务的国际化产能运营和管理经验，将有利于公司在国外建设传感器、车联网、气门嘴等业务的产能。此外，还能直接触达终端客户，助力市场开拓与产品渗透。表 11：公司解耦管路产能布局 国家国

130、家/地区地区 区域区域 面积面积 业务功能业务功能 中国 上海 建筑面积：1000 重卡解耦管路系统中国生产基地 欧洲 德国 占地面积：30000 1.重卡解耦管路系统研发中心和管理中心 建筑面积 12000（一期）2.解耦器生产基地 捷克 占地面积：30000 欧洲重卡解耦管路总成生产基地 建筑面积：13600 美国 康涅狄格 占地面积：6000 美国重卡解耦管路总成生产基地 建筑面积：2508 资料来源：公司公告，中信证券研究部“国六”标准实施叠加外资独立建厂，公司解耦管路业务迎来价值提升“国六”标准实施叠加外资独立建厂，公司解耦管路业务迎来价值提升 “国五”切“国六”带动软管价值量大幅提

131、升，并强化公司竞争壁垒“国五”切“国六”带动软管价值量大幅提升，并强化公司竞争壁垒。2023 年 7 月 1日起“国六”标准全面实施。“国六”标准对发动机效率提出更高的要求，发动机温度将从“国五”标准下的 350 度提升到 600 度左右，转速将达到 2000-3000 转/分钟，这对管路的设计方案和密封方案都提出了新的挑战。更高的技术要求下，预计公司凭借产品性能优势将构建更强的竞争壁垒，同时单根软管的价格也将从约 100 元提升到约 300 元。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 技术壁垒优势逐步

132、释放将助力公司扩大市场份额。技术壁垒优势逐步释放将助力公司扩大市场份额。目前欧盟、美国分别实施 Euro VI、EPA 10 排放标准，其对于车辆尾气排放量的要求早于我国的国六排放标准，WMHG 已在欧美等地区向世界知名的汽车制造商或机械装备制造商提供符合排放标准的排气管路解耦元件产品，相关产品的性能已得到了市场验证。相对于其他厂商的波纹管方案，公司的带状缠绕焊接软管方案能适应不同的直径和长度，具有更好的灵活性、抗震性和散热性，目前已经成为全球第一的解决方案，在沃尔沃、戴姆勒等主机厂中占有率超过 30%。表 12：国五、国六排放标准应用时间及应用车型 功能 时间 应用车型 国六 a 2019

133、年 7 月 1 日 燃气车辆 2021 年 7 月 1 日 城市车辆 2021 年 7 月 1 日 所有车辆 国六 b 2021 年 7 月 1 日 燃气车辆 2023 年 7 月 1 日 所有车辆 资料来源：生态环境部，中信证券研究部 表 13：国五、国六排放标准对比 排放物 单位 国五 国六 a 国六 b NOx mg/km 60 60 35 PM 4.5 4.5 3 CO 1000 700 500 HC 100 100 50 资料来源：生态环境部，中信证券研究部 从从 tier2 到到 tier1，总成方案带动单车价值量提升。，总成方案带动单车价值量提升。目前公司对国内客户如三一重工的供

134、货方案多数为单根软管，但对国外客户以提供总成方案为主。以“国六”标准下为例，单根软管价值量约 300 元，软管总成包含前后的硬管和连接器，价值量约 1000-1500 元。WMHG 德国基地具备软管产能，捷克基地具备总成产能，公司后续将充分挖掘子母公司协同效应，2023 年 7 月 1 日起“国六”标准全面实施，公司有望运用 WMHG 技术为中高端商用车、中外品牌车辆配套解耦管路系统总成，成为国内重卡软管细分行业龙头。图 47：汽车厂商供应商分级 资料来源：公司公告，公司投资者关系活动记录表，中信证券研究部 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.

135、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 外资独资在华建厂成为趋势，总成方案将成为关键。外资独资在华建厂成为趋势，总成方案将成为关键。2018 年，我国开始分阶段取消汽车行业股比限制。截止 2022 年，我国汽车行业股比限制已经全部取消，外资车厂可在中国独资建厂。2020 年 1 月，韩国现代汽车集团将在四川现代汽车有限公司的股比增加至 100%，现代商用车成为中国首家外商独资的商用车企业。2020 年 11 月，斯堪尼亚在江苏如皋建立其第三家工厂，预计于 2022 年正式投产。2021 年 8 月，沃尔沃卡车收购江铃重汽，在华成立独资重卡公司。相对于国内厂商，国际厂商的供应商选择权更自由

136、，也有更强的意愿选择具有总成能力的解耦管路供应商。预计公司将发挥协同效应，在国内建设总成方案供给能力。表 14：分阶段取消汽车行业股比限制 时间时间 阶段措施阶段措施 2018 年 取消专用车、新能源汽车外资股比限制 2020 年 取消商用车外资股比限制 2022 年 取消乘用车外资股比限制，取消合资企业不超过两家的限制 资料来源：发改委，中信证券研究部 定增进一步扩大产能优势，定增进一步扩大产能优势，WMHG 赋能国产化生产。赋能国产化生产。2020 年，公司投资 5000 万元（含募集资金 4600 万元）开展维孚金属制品（上海）有限公司扩建项目。扩建项目计划引进 WMHG 德国业务公司的

137、先进生产技术和设备，并在上海新建形成年产 40 万根高柔性零泄漏国六汽车金属排气软管生产线。据公司 2022 年半年报披露，该项目预计将于 2022年 12 月 31 日达到预定可使用状态。WMHG 具有稳定、优异的全球研发团队，将为上海维孚国六汽车金属排气软管的国产化生产提供专业知识和实操经验等全方位的支持，助力上海维孚在国内市场的市场占有率进一步提升。风险因素风险因素 1）公司产品、技术研发未能满足市场需求或未取得预期成果 公司通过研发不断推出新传感器，完善车联网产品矩阵，拓展新用户，若未来持续研发过程创新性不足或不能够满足市场需求，将对公司业绩造成不利影响。2）公司乘用车 TPMS 新产

138、品市场开拓不及预期 公司新一代基于 NFC 技术的 TPMS 传感器产品力较强，未来将逐步向市场导入，新产品面向市场时存在一定程度不确定性，存市场开拓不及预期风险。3）上游芯片短缺风险加剧 目前，公司商用车胎压传感器存在一定程度芯片短缺问题，若目前合作供应商芯片供应持续低于公司需求，同时，公司寻求“二供”进展不顺，芯片短缺问题将影响公司车联网业务业绩释放的节奏和幅度。4）公司未来国内 TPMS 乘用车传感器后市场开拓不及预期 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 根据我们预测 2024 至 2025

139、年中国将逐步迎来乘用车 TPMS 换装爆发期，公司已着手开发云编程 TPMS 传感器进行布局，但未来后市场可能存在竞争加剧风险或者公司产品推广不力、下游客户接受程度低的风险，将对公司未来业绩产生不利影响。5）竞争加剧风险 TPMS 后装市场与车联网行业目前正处于快速发展阶段，市场前景较好，若未来吸引更多竞争者进入或者现有竞争对手扩大竞争手段，将对公司未来业绩产生不利影响。6）汇率波动风险 公司出口业务目前占据主导，主要以美元结算，虽然公司将预期的汇率变动作为产品报价的重要考虑因素计入成本，并开展多种外汇避险业务，主动应对汇率波动，但仍有可能无法避免汇率波动所带来的财务风险，或对公司业绩产生不利

140、影响。盈利预测及盈利预测及估值评级估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：1）营收假设：营收假设：TPMS 及配件业务：及配件业务：将 TPMS 及配件业务拆分成 TPMS 产品与配件两部分。其中，TPMS 产品当前价格为 60 元左右，该产品价格较为稳定，假设后续年份价格保持不变。其次，从量的维度来看，欧洲后装市场更新周期已到，中国后装市场有望逐步迎来爆发期，公司不断进行产品升级，产品矩阵覆盖车型较广且具备独特的竞争优势，有望受益于市场空间接力扩容，预计 22-24 年 TPMS 产品销量分别为 220/320/420 万支。配件收入有望跟随 TPMS 放量稳步增长，预计 22-24

141、 年配件收入增速分别为 0%/10%/10%。对应预计 TPMS 及配件业务22-24 年收入分别为 1.92/2.58/3.25 亿元，增速分别为 5.5%/34.4%/25.8%。车联网业务：车联网业务：将车联网业务拆分成车联网传感器与车联网通讯终端两部分。根据调研，目前车联网传感器价格大概为 100 元/支，车联网通讯终端价格大概为 600 元/支，两种产品价格较为稳定，假设后续年份两种产品价格保持不变。其次，从量的维度来看，目前公司车联网传感器与车联网通讯终端已经批量用于可口可乐、亚马逊等著名公司的商用车队，美国重卡前装需求旺盛有望带动公司车联网业务快速放量，预计 22-24 年公司车

142、联网传感器产品销量分别为 70/150/250 万支，预计 22-24 年车联网通讯终端产品销量分别为 7/15/25 万支。对应预计车联网业务 22-24 年收入为 1.12/2.40/4.00 亿元，同比增速为 324%/114%/67%。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 轮胎气门嘴业务：轮胎气门嘴业务：气门嘴作为公司传统业务，在中高端市场中具有较强的竞争力，未来有望保持稳定增长。预计 22-24 年收入分别为 2.63/2.76/2.90 亿元，同比增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。

143、解耦管路业务：解耦管路业务：在解耦管路方面，随着国六排放标准的逐渐应用，气密软管价值量提升，外资车企在国内建厂有望助推公司实现客单价显著提升，预计随着未来商用车销量回归稳定，解耦管路营收增长率也将逐渐保持稳定。预计 22-24 年收入分别为 5.84/6.14/6.44 亿元，同比增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。2）毛利率假设：毛利率假设：TPMS 及相关制造业：及相关制造业：TPMS 业务正处于快速增长阶段，产线持续升级迭代叠加规模效应共同助力降本增效，预计 2022-2024 年公司应用于 TPMS 行业的产品毛利率分别为50.0%/52.0%/55.0%。车联网行业：车联网行业

144、：车联网业务目前处于快速放量期，随着募投项目产能逐步爬坡，规模效应助力下毛利率有望继续上行，预计 2022-2024 年公司应用于车联网行业的产品毛利率分别为 60.0%/62.0%/65.0%。轮胎气门嘴行业：轮胎气门嘴行业：公司气门嘴产品主要集中于后装高端市场，且气门嘴产线已完成自动化升级改造，生产效率得到大幅提升，气门嘴产品价格较为稳定，预计 2022-2024 年公司应用于轮胎气门嘴行业的产品毛利率分别为 17.0%/22.0%/22.0%。解耦管路行业：解耦管路行业：解耦管路业务逐步拓展国内客户，毛利率相对较低，但“国六”标准切换下，价值量较高的金属软管逐步放量，综合来看毛利率有望维

145、持稳定状态，预计2022-2024 年公司应用于解耦管路行业的产品毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。综上，我们预测公司综上，我们预测公司 2022-2024 年营收及毛利率结构如下：年营收及毛利率结构如下：表 15：公司 2022-2024 年营收及毛利率预测（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E TPMS 及配件收入及配件收入 182.4 192.0 258.0 324.6 yoy 53.6%5.5%34.4%25.8%TPMS 收入/百万 122 132 192 252 单价/元 60 60 60 60 销量/万支 203 220 320 420 配件收入

146、/百万 60 60 66 72.6 yoy 0%10%10%TPMS 及配件毛利率 46%50%52%55%车联网业务收入车联网业务收入 26.4 112.0 240.0 400.0 yoy 324%114%67%车联网传感器收入/百万 23 70 150 250 单价/元 90 100 100 100 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 2021A 2022E 2023E 2024E 销量/万支 26 70 150 250 车联网通讯终端收入/百万 3.09 42 90 150 单价/元 540

147、600 600 600 销量/万支 0.6 7.0 15.0 25.0 车联网业务毛利率 57%60%62%65%轮胎气门嘴收入轮胎气门嘴收入 250.7 263.2 276.4 290.2 yoy 34.6%5.0%5.0%5.0%轮胎气门嘴毛利率 22%17%22%22%解藕管路收入解藕管路收入 557 584 614 644 yoy 16.2%5.0%5.0%5.0%解藕管路毛利率 27%25%25%25%其他业务收入其他业务收入 7.14 7.14 7.14 7.14 yoy 27%0%0%0%其他业务毛利率 62%50%50%50%公司总体收入公司总体收入 1022.8 1158.7

148、 1395.1 1666.2 yoy 29.6%13.3%20.4%19.4%公司总体毛利率公司总体毛利率 30.35%30.86%35.89%40.03%资料来源：wind，中信证券研究部 基于上述假设与测算，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 11.59/13.95/16.66亿元，同比增速分别为 13.3%/20.4%/19.4%，归母净利润分别为 1.54/2.47/3.61 亿元，同比增速分别为 40.1%/59.9%/46.3%，对应 EPS 预测分别为 0.67/1.07/1.57 元。表 16：万通智控盈利预测简表 项目项目/年度年度 2020 2021 202

149、2E 2023E 2024E 营业收入(百万元)789 1023 1159 1395 1666 营业收入增长率 YoY 71.9%29.7%13.3%20.4%19.4%净利润(百万元)36 110 154 247 361 净利润增长率 YoY 83.3%203.2%40.1%59.9%46.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.16 0.48 0.67 1.07 1.57 毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%净资产收益率 ROE 8.0%13.4%16.1%21.4%25.3%每股净资产（元）2.0 3.6 4.2 5.0 6.2 PE 124.9 41.2 29.4

150、18.4 12.6 PB 9.9 5.5 4.7 3.9 3.2 PS 5.8 4.4 3.9 3.3 2.7 EV/EBITDA 38.1 23.2 19.9 13.2 9.3 资料来源：wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 纵向估值分析纵向估值分析 纵向纵向 PE 估值：估值：公司上市以来 PE 估值的 25/50/75 分位数分别为 56 倍、71 倍、93倍，按当前股价计算 PE 倍数为 29 倍（2022/09/02）

151、。目前来看万通的估值和基本面出现较大背离，公司 TPMS 与车联网业务拓展成功，带动公司业务结构持续优化，但公司估值却处于近三年绝对低位。我们认为，公司当前股价未充分反映其 TPMS 与车联网业务的转型成功及未来高成长潜力。展望未来，公司业绩具备高增长预期，且确定性与持续性较强，中长期配置性价比凸显。我们认为可以给予公司 2022 年历史 25 分位估值56 倍 PE，对应公司股价为 38 元。图 48：万通智控历史 PE 倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部 横向估值分析横向估值分析 公司主营业务为车联网远程信息管理系统、TPMS 传感器及配件、商用车解耦管路系统、气门嘴及其他轮胎用品等

152、，主要用于汽车行业、TPMS 行业及商用车智能网联汽车行业。我们选取道通科技、保隆科技、松原股份、徕木股份作为可比公司。其中，道通科技主营业务主要包括汽车综合诊断产品、TPMS 系列产品、ADAS 检测系列产品、新能源充电桩产品以及提供诊断检测应用软件云服务；保隆科技主要产品包括气门嘴、汽车金属管件、TPMS 系列产品、空气悬架系统产品等，并逐步拓展汽车传感器、基于摄像头和毫米波雷达等技术的汽车驾驶辅助系统等领域；松原股份是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，主营汽车安全带总成、特殊座椅安全装置、安全气囊及方向盘等产品；徕木股份是国内领先的汽车连接器供应商，主营连接器产品，下游应用涉及汽车及

153、消费电子等领域。截至 2022 年 9 月 7 日，道通科技、保隆科技、松原股份、徕木股份基于 2023 年 Wind 一致预期的 PE 分别为 21、29、29、29 倍，平均值为 27 倍。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.54/2.47/3.61 亿元，2022-2024 年净利润复合增长率为 53%，结合可比公司估值水平，以及公司后续业绩的高成长性与高确定性，我们认为给予公司 2023 年25 倍 PE 估值是合理的，对应股价对应股价 27 元。元。02040608001802002017/5/52018/5/52019/5/52020/

154、5/52021/5/52022/5/5PE25分位50分位75分位 万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 17：可比公司相对估值比较 公司简称公司简称 公司代码公司代码 股价，元股价，元 EPS，元，元/股股 PE，倍，倍 2022/9/2 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 道通科技 688208.SH 30.36 0.97 1.00 1.47 2.00 31 30 21 15 保隆科技 603197.SH 55.57 1.40 1.3

155、1 1.90 2.56 40 42 29 22 松原股份 300893.SZ 30.82 0.74 0.70 1.07 1.45 42 44 29 21 徕木股份 603633.SH 15.25 0.18 0.25 0.52 0.78 85 61 29 20 平均 49 44 27 19 万通智控 300643.SZ 16.77 0.52 0.67 1.07 1.57 33 26 16 11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：除万通智控外其余公司使用 Wind 一致预测；股价取 2022-9-7 收盘价 估值分析结论：估值分析结论：纵向估值来看，公司业务结构持续优化，业绩逐步好转，但

156、估值却一路走低，公司发展潜力未被市场充分认知，但由于公司过往股价波动较大，导致估值水平较高，基于历史估值 25 分位56 倍 PE，对应 2022 年目标价 38 元。我们同时选择横向估值分析方法，所选可比公司道通科技与保隆科技与公司主营业务相似，均包括 TPMS等产品，松原股份、徕木股份虽与公司主营业务差异较大，但均属于汽车零部件行业，且为各自细分领域龙头具备较强竞争实力，公司为汽车 TPMS 领域龙头，强产品力与技术优势有望助力份额扩张，塑造强属性。综上所述，基于谨慎性原则，我们认为横向估值分析方法更为合理，综合分析给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 27 元。首次覆

157、盖，给予公司“买入”评级。万通智控（万通智控（300643.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 789 1,023 1,159 1,395 1,666 营业成本 566 712 801 894 999 毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%税金及附加 3 3 3 4 5 销售费用 48 46 46 56 67 销售费用率 6.0%4.5%4.0%4.0%4.0%管理费用 94 93 93 112 133 管理费用率

158、 11.9%9.1%8.0%8.0%8.0%财务费用 15 3 1-3-7 财务费用率 1.8%0.3%0.0%-0.2%-0.4%研发费用 34 42 41 49 58 研发费用率 4.4%4.1%3.5%3.5%3.5%投资收益 2 1 0 0 0 EBITDA 105 173 202 305 431 营业利润率 5.84%12.37%14.91%20.11%24.57%营业利润 46 127 173 280 409 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 0 0 0 利润总额 46 125 173 280 409 所得税 9 13 19 31 45 所得税率 20.4%10.

159、4%11.0%11.0%11.0%少数股东损益 1 2-1 3 3 归属于母公司股东的净利润 36 110 154 247 361 净利率 4.6%10.8%13.3%17.7%21.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 85 182 314 470 716 存货 135 170 194 214 240 应收账款 164 221 232 291 347 其他流动资产 70 208 209 218 227 流动资产 454 781 949 1,192 1,529 固定资产 278 273 265 255 244 长期股权投资

160、0 0 0 0 0 无形资产 91 78 78 78 78 其他长期资产 110 208 208 208 208 非流动资产 479 560 552 542 531 资产总计 933 1,341 1,501 1,734 2,059 短期借款 15 3 0 0 0 应付账款 120 175 184 206 230 其他流动负债 156 188 205 223 246 流动负债 291 366 390 429 475 长期借款 167 116 116 116 116 其他长期负债 20 33 33 33 33 非流动性负债 187 149 149 149 149 负债合计 477 515 538

161、578 624 股本 200 230 230 230 230 资本公积 133 393 393 393 393 归属于母公司所有者权益合计 457 825 962 1,153 1,429 少数股东权益-1 1 0 3 6 股东权益合计 456 826 962 1,156 1,435 负债股东权益总计 933 1,341 1,501 1,734 2,059 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 37 112 154 250 364 折旧和摊销 45 47 28 30 32 营运资金的变化 21-51-11-51-46 其他经营现金

162、流 17 7 2 0-6 经营现金流合计 120 115 173 228 345 资本支出-102-102-20-20-20 投资收益 2 1 0 0 0 其他投资现金流 9-148 0 0 0 投资现金流合计-91-249-20-20-20 权益变化 0 293 0 0 0 负债变化-27-52-3 0 0 股利支出-8-18-18-56-86 其他融资现金流-8-11-1 3 7 融资现金流合计-42 212-21-53-78 现金及现金等价物净增加额-14 77 132 155 246 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率

163、（%）营业收入 71.9%29.7%13.3%20.4%19.4%营业利润 112.0%174.6%36.6%62.3%45.9%净利润 83.3%203.2%40.1%59.9%46.3%利润率（利润率（%）毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%EBITDA Margin 13.4%16.9%17.4%21.9%25.9%净利率 4.6%10.8%13.3%17.7%21.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 8.0%13.4%16.1%21.4%25.3%总资产收益率 3.9%8.2%10.3%14.2%17.5%其他（其他（%）资产负债率 51.1%38.4%35.9

164、%33.3%30.3%所得税率 20.4%10.4%11.0%11.0%11.0%股利支付率 49.5%18.4%36.1%34.6%29.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联

165、营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担

166、投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相

167、反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高

168、级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳

169、斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）

170、与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 1%：保隆科技（603197）。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香

171、港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal

172、House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会

173、员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美

174、国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CL

175、SA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）

176、、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的

177、专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公

178、司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。