1、浙商医美团队2022年9月医美静待估值切换，美妆提前布局双十一2022中报复盘及投资展望分析师马莉联系人汤秀洁王长龙证书编号S02邮箱证券研究报告证券研究报告投资要点投资要点 p回顾中报：疫情背景下消费领域龙头业绩最可观赛道之一，业绩高增长+确定性，股价亦有相对收益和绝对收益。1）为什么龙头业绩增速普遍超过30%？高+疫情冲击有限+6月环比修复医美：行业属低渗透、高成长赛道，行业增速本身较快+新品快速放量期形成业绩支撑，且自6月以来迅速环比修复。化妆品：线上占比高+消费旺季集中，38活动GMV通常占Q1的40%-50%；618活动GMV通常占Q2的50%-60%，疫情高峰

2、与大促活动期错开，对化妆品行业冲击有限。从竞争格局看，疫情供应链紧张+新规出台加速小品牌淘汰，龙头公司优势凸显。2）为什么存在较明显公司业绩分化？差异、主业拖累和疫情影响等类型1：强龙头卡位优质赛道，产品力+渠道力+品牌力共振。22H1贝泰妮/爱美客/珀莱雅/华熙生物归母净利同增49%/39%/31%/31%。类型2：上游制造龙头边际向好，需求修复+竞争格局优化+产能释放+新品推出，盈利修复超预期。22H1科思股份归母净利同增70%。类型3：复合型公司医美化妆品增速靓丽，其他板块拖累表观业绩。22H1华东医药/鲁商发展归母净利同比+3%/-39%，但医美化妆品板块均高增；其中华东医药逐季改善趋

3、势凸显。类型4：疫情影响+产业链波动+产能爬坡，部分公司业绩增速放缓承压。22H1上海家化/嘉亨家化归母净利同降45%/29%。p展望下半年：秋冬或存在疫情反复，但医美化妆品业绩韧性佳、疫后反弹速度快、反弹确定性强，板块有望持续跑赢1）医美：局部地区受疫情影响面临停业/客流减少风险，但医美消费粘性佳、目标客群消费力较高 疫后反弹速度快且确定性强，仍为消费领域最客观赛道之一，期待回补。2）化妆品：线上占比高+双11为全年业绩重心（预计GMV占Q4收入60%-80%，占全年的20%-40%）有望通过大促回补。p投资逻辑：长期逻辑未发生变化，医美化妆品龙头仍为近1-2年估值相对低点；下半年静待估值切

4、换，低点布局优质龙头；短期建议关注代表性国货双十一行情。长期逻辑：行业高持续，高增长低渗透好格局。1）医美：医美渗透率仅个位数，对标美日韩等仍有多倍增长空间。2）功能护肤：5年Cagr28%，渗透率7%约发达国家1/3，对研发+背书要求高，CR10超80%，龙头市占率20%+。关注贝泰妮、华熙生物、珀莱雅等。短期逻辑：医美静待估值切换，美妆提前布局双十一。1）医美：龙头爱美客23年PE预计为55倍，当前估值已具备较高性价比；华东医药少女针销售强劲，医美板块可对标爱美客估值。2）化妆品：复盘去年双十一，行情前置可前瞻性判断，提前布局优质龙头。XZUX2X0X2UtRoMbRdN7NnPrRsQp

5、NlOoOyRjMnNrO8OnMqPxNtOrMMYmNqN添加标题95%风险提示风险提示 31、疫情影响消费环境及供应链的风险。若区域疫情持续反复，疫情政策严格，或对行业整体消费环境，供应链等造成不利影响。2、原料成本上涨超预期的风险。因地缘政治、疫情扰动等外部因素影响，原料价格涨幅或超预期，提高行业经营成本。3、新锐崛起，国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险。国际品牌对中国市场愈加重视，新锐品牌崛起，或加剧行业竞争。4、行业监管政策调整的风险。医美政策监管趋严；化妆品新规也对化妆品公司的研发能力、经营资质等提出更高要求。如果未来国家产业政策、行业准入政策、监管规定以及相关标准发生变化

6、，而公司不能在经营上及时调整以适应相关政策的变化，将会对公司的经营产生不利影响。5、产品研发风险 公司或面临研发周期长、研究成果难以产业化以及新产品不能满足市场需求等风险。6、产品质量控制等风险。7、企业人才流失，战略失误等风险。8、医疗事故风险。9、其他风险。目 录回顾：回顾：2022中报重点公司业绩一览中报重点公司业绩一览医美：医美：疫情恢复节奏几何？是否下调全年业绩？疫情恢复节奏几何？是否下调全年业绩？1234美妆美妆：大浪淘沙谁能胜出？超头缺位是否承压？：大浪淘沙谁能胜出？超头缺位是否承压？投资：医美静待估值切换，化妆品提前布局双投资：医美静待估值切换，化妆品提前布局双11公司：重点标

7、公司：重点标的的22H2、22-24年年盈利预测和估值盈利预测和估值5重点公司业绩一览重点公司业绩一览【利润增速利润增速30%】科思股份、贝泰妮、爱美客、科思股份、贝泰妮、爱美客、珀莱雅、珀莱雅、华熙生物华熙生物【利润增速利润增速0%-30%】复复锐锐医疗医疗科技、华东医药科技、华东医药【负增长负增长】水羊股份、嘉必优、嘉亨家化、鲁商发展、上海家化等水羊股份、嘉必优、嘉亨家化、鲁商发展、上海家化等01Partone5重点公司中报业绩一览重点公司中报业绩一览1.16资料来源：资料来源：wind，浙商证券研究所，浙商证券研究所22H1归母净利润同比增速超30%：科思股份（+70%）、贝泰妮（+49

8、%）、爱美客（+39%）、珀莱雅（+31%）、华熙生物（+31%）22H1归母净利润同比增速0%-30%：复锐医疗科技（+26%）、华东医药（+3%）22H1归母净利润出现同比下滑情况：水羊股份（-7%）、嘉必优（-26%）、嘉亨家化（-29%）、丸美股份（-38%）、鲁商发展（-39%）、上海家化（-45%）、雍禾医疗（-56%）、朗姿股份（-90%）22H1归母净利润负数：青松股份表：医美化妆品行业2020-2022H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速收入增速归母净利润增速扣非归母净利润增速2020202122Q122Q222HQ122Q222H120202021

9、22Q122Q222H1医美医美耗材/器械300896.SZ爱美客27%104%66%21%40%44%118%64%22%39%43%116%64%23%39%000963.SZ华东医药-5%3%0.4%12%6%0.2%-18%-7%17%3%-6%-10%0.4%15%7%1696.HK复锐医疗科技-7%82%39%-36%134%26%-36%136%26%医美服务002612.SZ朗姿股份-4%27%0.3%2%1%142%32%-106%-80%-90%300%82%-102%-74%-85%2279.HK雍禾医疗34%32%-29%358%-26%-56%355%-31%-68%

10、化妆品品牌化妆品300957.SZ贝泰妮36%53%59%37%45%32%59%86%34%49%31%59%62%31%41%688363.SH华熙生物40%88%62%45%52%10%21%31%31%31%0%17%31%38%35%603605.SH珀莱雅20%23%39%35%37%21%21%44%19%31%22%21%36%19%28%600223.SH鲁商发展32%-9%-13%42%19%85%-43%-23%-45%-39%94%-42%-24%-44%-39%600315.SH上海家化-7%9%0.1%-24%-12%-23%51%18%-136%-45%4%71%

11、7%-109%-40%603983.SH丸美股份-3%2%-5%-7%-6%-10%-47%-35%-42%-38%-11%-56%-40%-31%-37%300740.SZ水羊股份54%35%28%-11%4%415%69%36%-29%-7%2095%58%36%-27%-7%化妆品制造688089.SH嘉必优4%9%-4%13%5%11%-2%-31%-21%-26%4%1%-39%-9%-23%300132.SZ青松股份33%-4%-20%-31%-26%2%-298%-167%-209%-188%5%-302%-167%-216%-191%300856.SZ科思股份-8%8%60%6

12、3%61%6%-19%21%131%70%1%-26%22%157%81%300955.SZ嘉亨家化23%20%1%-21%-11%48%4%-20%-40%-29%46%4%-19%-46%-31%中报业绩后看下一轮股价分化中报业绩后看下一轮股价分化1.27p 22年7月至今Wind全A、美容护理行业指数、医美行业指数、化妆品行业指数均有不同下滑，跌幅分别为-5.8%、-8.0%、-2.4%、-6.6%，大盘整体疲软背景下，医美板块相对韧性凸显，各标的表现分化，按照中报业绩及业绩未来确定性两个维度，我们将公司分为四种类型：中报稳健增长+未来确定性较强的公司，如爱美客、贝泰妮、珀莱雅，华熙生物

13、，业绩发布前已有一定绝对或相对收益，且业绩发布后股价表现相对稳健。中报超预期+未来业绩或迎催化的公司，如科思股份，提价落地+格局优化+需求高增+品类拓展，多重催化业绩上行。中报表观承压+增速主要由非化妆品业务决定的公司，如鲁商发展表观业绩主要取决于地产收缩速度，华东医药医药板块修复带动业绩提升。中报压力较大+未来或迎修复的公司，如朗姿股份、上海家化、雍禾医疗，业绩发布后股价或基本企稳筑底，后续业绩有望迎来修复。此外嘉必优Q2业绩改善明显，未来伴随新国标执行+帝斯曼专利过期，业绩将迎来确定性增量，市场亦给予较高预期。图：22年7月以来美容护理、医美、化妆品行业指数资料来源：资料来源：Wind，浙

14、商证券研究所（，浙商证券研究所（注：行情数据截至2022年9月2日收盘）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%22/7/122/7/822/7/1522/7/2222/7/2922/8/522/8/1222/8/1922/8/2622/9/2万得全A美容护理(申万)医美指数化妆品指数医美医美疫情承压情况？疫情后恢复节奏？是否下调全年业绩？疫情承压情况？疫情后恢复节奏？是否下调全年业绩？02Partone8复盘：华东地区是医美消费核心区，疫情致龙头降速属预期内复盘：华东地区是医美消费核心区，疫情致龙头降速属预期内2.19资料来源：资料来源：Forest&Sullivan，公司公告，浙商证券研究

15、所，公司公告，浙商证券研究所p Q2医美消费核心区终端机构因疫情原因而陆续停业/影响客流，医美产业链整体受到冲击，上下游龙头降速为预期之内。上半年疫情对一线/新一线城市影响较大，疫情封锁下，华南、华东、东北区域医美终端机构陆续进入停业期。据更美APP，北京、上海、成都分别为全国医美市场规模前三的城市。部分地区Q2未因疫情冲击而停业，但疫情影响消费者流动性，仍对终端客流量造成一定冲击。p 上游：1）终端机构提前备货，对上游的冲击存在半个月左右的时滞，疫情对上游冲击在4-5月集中体现，6月开始环比修复。22Q1：爱美客和华东医药医美板块均维持高增，爱美客收入/归母净利+66%/64%；华东医药欣可

16、丽中国（主要为少女针）销售额达1.57亿。22Q2：4-5月爱美客、华东医药中国医美板块环比均有所下滑，6月强势回补。其中1）爱美客：21年华东收入占比45%，预计上海收入占比约10%，市场预期其受疫情影响，下调Q2利润预期至15%-20%，最终Q2利润增速略超20%，符合或略超预期。H1凝胶类产品收入2.4亿（预计新品濡白天使占比在40%）；若剔除濡白天使，其他凝胶类产品销售额有所下滑。2）华东医药：Q2欣可丽中国（主要为少女针）销售额1.14亿，其中5月开始环比修复。p 上游：2）新品稳步推进，但销售峰值延后。以濡白天使和少女针为例，两款产品定价均在1-2万元/针，定位高端+属新兴赛道，对

17、医生培训及市场教育剔除较高要求。而4-5月疫情影响，线下医生培训及推广活动进度有所延后；若无疫情影响，预计两款产品原可在Q2再攀销售小高峰。区域区域Q2疫情影响疫情影响上海4-5月终端机构停业，影响较大北京朝阳、海淀等区域部分机构停业约1个月，且因区域防疫政策较严，对医美客流量也有一定影响成都、深圳、西安、杭州、南京、武汉、青岛、重庆疫情控制情况良好，终端医美机构基本未停业苏州4月停业约1个月香港4月21日放宽社交限制，电影院、美容院等重新营业，并恢复本地游；宣布在5月进一步放宽社交管控图：22Q2区域受疫情影响情况p 下游：疫情直接冲击+客流受损，行业普遍承压。大多上市公司主要布局区域未直接

18、受停业影响，疫情冲击主要体现在客流受损+消费结构变化。1）朗姿股份：西南医美连锁龙头，Q2受疫情冲击有限，收入仍保持18%的增长。2）华韩股份：部分机构受停业影响、部分接受度不高的手术类项目收入下滑明显。恢复：恢复：疫后反弹力较强，但需注意时间错配引起的月度波动疫后反弹力较强，但需注意时间错配引起的月度波动2.210资料来源：淘数据、资料来源：淘数据、飞瓜数据、飞瓜数据、浙商证券研究所浙商证券研究所p 轻医美高粘性+面向中高消费人群，疫后恢复有保障。1）反弹时间早、反弹速度快：6月以来华南区域以及华东部分地区已经陆续恢复正常，医美消费具较强回补属性，医美产业链有望快速修复。其中，6月上旬终端机

19、构开启环比修复，但由于终端机构经营存在提前备货，疫后复工将先行消化存货，需求向上游传导存在一定时滞，上游普遍从6月中下旬有较明显的修复逻辑。2）反弹确定性强：轻医美复购率高、消费粘性强，目标客户消费能力较强。p 龙头公司高毛利新品放量，盈利能力有上行空间。1）爱美客：爱美客产品正处新品放量期，由大单品（嗨体颈纹针）驱动转向明星产品矩阵驱动（嗨体颈纹针+濡白天使+嗨体熊猫针+冭活泡泡针+宝尼达等），其中濡白天使、熊猫针等高利润产品占比提升有望驱动盈利能力提升。2）华东医药：少女针收入迅速爬坡中，预计达一定体量后规模效应有望显现，盈利能力有望上行。p 疫情不仅直接影响4-5月的供需，预计也将影响Q

20、3-Q4的新客到店消费及老客复购。需注意时间错配引起的月度波动。1）新客到店消费向后递延：通常而言，医美潜在目标客户转变为到店消费者通常需要经历1-3个月的决策周期，4-5月疫情影响，致新客需求/到店消费有所递延。2）复购需求递延：通常玻尿酸/肉毒素注射填充类项目需多次复购注射，间隔周期普遍在4-6个月不等。如4-5月疫情影响，本应到店消费的顾客直至6-7月才进行第一次到店消费，对应第二次到店消费时间递延至当年10月-次年年初。03Partone11化妆品化妆品从从618看行业变革？大浪淘沙谁能胜看行业变革？大浪淘沙谁能胜出？出？从从618看看行业变革：渠道去中心化、国货龙头崛起、消费分化行业

21、变革：渠道去中心化、国货龙头崛起、消费分化3.112资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所渠道去中心化1）渠道去中心化趋势下，618天猫大盘整体流量已开始下降；2）天猫仍为多数海外大牌基本盘与角力主战场，有利于塑造品牌力天猫天猫1）618大盘翻倍增长，流量平台+内容平台+跨界营销，预计抖音为近年化妆品行业最大增量来源；2）国货布局领先，新锐品牌易出圈；3）自播+达播双轮驱动，看好自播发展趋势抖音抖音变革1海外大牌国货龙头大部分国货少数海外大牌海外大牌国货龙头变革3大促虹吸效应明显1）618、双十一等关键大促虹吸效应愈加明显。预计分别占Q2/Q4收入50%-60%/60%以上2）付款时

22、间差异或引起月度数据的较大波动。如21年618第一轮付尾款时间在6月1号，而22年在5月31号，导致22年6月化妆品同比增速下行。p变革1：渠道去中心化，天猫独大 天猫、抖音、京东、唯品会等多渠道，需密切跟踪多渠道销售数据。p变革2：国货龙头崛起，国货中小品牌或加速出清，海外大牌增速有所放缓p变革3：大促虹吸效应明显，付款时间差异或导致月度业绩较大波动。变革2国货龙头崛起疫情影响+原材料涨价+供应链波动+行业竞争加剧，中小品牌承压中小品牌承压中小品牌承压1）国内龙头迅速崛起，618期间珀莱雅、彩棠、夸迪、肌活增速均超80%；2）折扣力度控制良好验证品牌力的夯实；3）品类/产品升级，多个高附加值

23、精华类、眼霜面霜类大单品跑出中期盈利能力有望提升；4）紧跟渠道变革，享受行业红利珀莱雅贝泰妮华熙生物1）618高增，全链路运营，具备线下+线上+物流能力；2）正品生态良好，中高端品牌、海外大牌渠道接受度高京东京东国货龙头长期价值凸显国货龙头长期价值凸显1）618美妆拼单量翻倍高增增长；2）无平台佣金，下沉市场王者+中小国货品牌突破口+传统国货/海外品牌加快入驻拼多多拼多多新锐国货传统国货由天猫天猫+抖音+京东+拼多多+唯品会等1）618期间欧莱雅、兰蔻等海外大牌增速放缓；2）折扣力度大于往年，祛魅过程中；3）平台话语权依然较大，高品牌势能海外品牌增速有所放缓海外品牌增速有所放缓国货龙头崛起；海

24、外大牌增速放缓；中小国货承压，或加速出清欧莱雅等复盘：龙头公司逆势而上，展现强大业绩兑现能力复盘：龙头公司逆势而上，展现强大业绩兑现能力3.213资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，wind，浙商证券研究所，浙商证券研究所p 疫情扰动，消费行业增速承压；逆势向上，龙头业绩兑现力强22H1社零总额同比-0.7%，限额以上单位商品同比+1.4%，其中化妆品类零售额同比-2.5%，在疫情影响供需+原料涨价等影响下，行业承压。1-7月化妆品零售额累计值降幅亦收窄至2.1%。预计化妆品行业线上增长优于社零增速。社零反应线上+线下行业增速，22H1有所下降主要因线下渠道受冲击较为严重。而实际部分国

25、货美妆护肤龙头及很多新锐国货品牌以线上销售为主（华熙生物/贝泰妮/珀莱雅线上收入占比均超8成），预计线上美妆护肤行业增速更高。龙头公司华熙生物/贝泰妮/珀莱雅护肤品业务逆势向上，22H1营收同增52%/45%/37%，归母净利同增31%/49%/31%。p来自何处？行业格局洗牌，龙头公司新产品+新渠道+新品牌共振。行业端：中小品牌加速淘汰，主要系新规提升研发要求、疫情下广东、上海代工厂存在停工停产、原料供应紧张且涨价致中小品牌承压。1）新产品：高毛利新品贡献增量有望拉动盈利能力提升。贝泰妮面霜乳液+防晒核心产品地位稳固，抗老新品上量迅速；珀莱雅精华类单品孵化成功，带动客单价上行；华熙润百颜次抛

26、、夸迪霜类、米蓓尔和肌活水乳产品均已跑通。2）新渠道：抖音成为化妆品渠道端最大增量，多品牌兴趣电商平台GMV已与天猫相当。预计未来淘系平台头部主播缺位背景下，将有更多品牌发力抖快等新兴渠道，把握流量红利。贝泰妮线上发力抖音，线下布局OTC及私域；珀莱雅22H1线上直营同增60%，加码品牌自播，调整升级线下网点；华熙生物积极调整渠道结构，22H1抖音占护肤品收入比例达30%。3）新品牌：对于头部梯队，有无快速爆发期子品牌愈发重要，第二成长曲线意义凸显。珀莱雅彩棠表现亮眼且已实现扭亏；贝泰妮高端医美院线抗衰品牌AOXMED蓄势待发；华熙生物四大品牌建设卓有成效，22H1米蓓尔和肌活同增68%/44

27、6%。图：限额社零总额22H1分行业同比增速图：部分公司22H1总营收及扣非归母净利润同比增速40%52%37%45%39%31%31%49%0%10%20%30%40%50%60%爱美客华熙生物珀莱雅贝泰妮22H1收入增速22H1归母净利润增速生产端：多重利好驱动，中长期产能爬坡生产端：多重利好驱动，中长期产能爬坡+新业务扩张新业务扩张+国产替代国产替代3.314资料来源：资料来源：wind，浙，浙商证券研究所商证券研究所p短期：行业海内外疫后需求恢复+原材料价格及海运费有望边际向好；制造龙头多重催化下半年行业：1）秋冬疫情或仍有所反复，但面对疫情，上下游已积极在生产、物流等进行优化和储备。

28、如上游做好生产安排，下游提前锁定原料保证供应。2）原油价格、海运费用Q3已有所回落，成本端有边际向好趋势。科思股份：持续看好盈利修复+海外需求修复+竞争格局优化+扩产进展。1）行业来看，欧洲天然气供应紧张，化工龙头巴斯夫受影响，或推动部分化妆品原料需求（如防晒剂）流向国内市场，竞争格局优势优化；全球多地高温+海外疫后修复，需求持续修复；2）量来看，海外疫后修复+全球多地高温需求恢复+产能爬坡+欧洲天然气供应紧张，部分需求流向科思；3）价来看，科思作为防晒剂龙头提价转嫁成本压力，提价效果已有所显现。嘉必优：国标新规下婴配粉市场有望翻倍高增+帝斯曼专利保护将过期，扫清国际化障碍+燕窝酸个护应用静花

29、开，22 年起公司有望步入成长快轨。1）新国标规定婴配粉添加下限并将于23年2月执行，国内奶粉厂商加速去库存，预计新品将带来婴配粉市场ARA/DHA用量翻倍增长。2）帝斯曼（全球ARA市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA业务在国际市场销售，23年6月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍，预计国际市场开拓将为公司ARA收入带来至少两倍增量空间（以25年全球20%市占率计）。3）SA燕窝酸首获稀缺资质，个护领域静待花开。p中长期：看产能爬坡+新业务扩张+国产替代趋势。1）产能持续爬坡：新产能仍有待释放，如科思的多个新型防晒产品（PA、EHT、PS等）；2）基于优势领域，进行业务扩张：如全

30、球防晒剂龙头科思拓展洗护、保湿、美白、抗衰等领域，安庆项目个人护理品研发项目建设中（截至22H1进度33.2%）；生物发酵营养素龙头嘉必优SA燕窝酸首获化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，个护领域静待花开。3）行业国产替代趋势：一方面，进口原料依赖一直为美妆护肤行业痛点，伴随此次疫情及国际环境波动下全球供应链危机，下游品牌积极寻求国产原料、供应链替代；另一方面，国货制造龙头持续巩固核心竞争力，并加码与品牌端的合作和联动。如科思积极拓展新产品+国内外新客户；嘉必优已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，个护领域业务增量值得期待。0 1,000 2,000 3,000 4,

31、000 5,000 6,000 21/1/421/2/421/3/421/4/421/5/421/6/421/7/421/8/421/9/421/10/421/11/421/12/422/1/422/2/422/3/422/4/422/5/422/6/422/7/422/8/4波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数(BDI)0 50 100 150 222222222222222222期货结算价期货结算价(连续连续):布伦特原油布伦特原油图：海运、原油价格22Q3有所回落14投资主线投资主线医美静待估值切换，美妆提前布局双十一医美静待估值切换，美妆提前

32、布局双十一04Partone15医美：短期情绪扰动行情震荡，静待估值切换性价比凸显医美：短期情绪扰动行情震荡，静待估值切换性价比凸显4.116资料来源：资料来源：wind，浙商证券研究所（数据截至，浙商证券研究所（数据截至2022.09.02收盘）收盘）p下半年估值切换：PEG角度，医美龙头爱美客增速高Peg 性价比凸显；华东医药少女针强力兑现+后续产品催化足。p从估值看：复盘历史，爱美客PE通常比化妆品龙头贝泰妮高20%-30%甚至以上，我们预计23年爱美客/贝泰妮/珀莱雅/华熙生物PE分别为55/47/46/46倍，23年爱美客PE比贝泰妮高17%，且PEG明显低于其他化妆品龙头，估值已具

33、备较高性价比。p从业绩看：爱美客业绩持续高增；华东医药少女针强有力兑现，医美估值有望对标爱美客，且明年海外医美向好+利拉鲁肽减肥针获批后催化足，医美净利润增速较快。股票代码股票代码 上市公司上市公司市值市值(亿元）亿元）收入收入YOY归母净利归母净利YOYPEPEG20022E2023E2024E20022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2022E化妆品化妆品300957.SZ 贝泰妮76856.7%35.6%52.6%40.5%34.8%28.9%58.1%31.9%58.8%40.5%35.

34、1%29.0%946347361.8688363.SH 华熙生物68149.3%39.6%87.9%44.5%42.2%40.1%38.2%10.3%21.1%37.3%37.0%35.8%681.7603605.SH 珀莱雅44432.3%20.1%23.5%27.9%26.9%24.7%36.7%21.2%21.0%30.2%29.3%25.2%4575735946372.0医美医美300896.SZ 爱美客116373.7%27.2%104.1%52.9%50.2%42.8%148.7%43.9%117.8%47.6%50.4%37.0%01.

35、6000963.SZ 华东医药71715.6%-5.0%2.6%11.8%15.0%12.2%24.1%0.2%-18.4%23.6%31.3%21.5%60.8表：部分化妆品及医美公司盈利预测及估值美妆护肤：复盘去年双十一行情提前布局，把握低点上车机会美妆护肤：复盘去年双十一行情提前布局，把握低点上车机会4.217资料来源：公司公告、官网战报、淘数据、浙商证券研究所资料来源：公司公告、官网战报、淘数据、浙商证券研究所p代表性国货龙头21年双十一复盘：618和双十一等大促行情均有提前性，可提前布局把握低点上车机会。复盘此前618或双十一股价走势，通常在预售开启前，有望超预

36、期的公司股价会提前反应，今年预判的重点为超头缺位背景下如何进行天猫渠道灵活营销以及抖音快手新渠道布局。复盘去年双十一行情，1）预售前行情（10月20日之前）集中在贝泰妮和珀莱雅两大龙头；鲁商发展高增主要系引入战投，与双十一关系不大；华熙生物受医美政策影响横盘震荡。2）预售行情：预售表现亮眼/或三季报业绩兑现/超预期兑现的公司领涨，如贝泰妮、珀莱雅、上海家化；3）11月之后行情：主要集中在11月初，随着预售结束，双十一销售情况基本可以预判。双十一销售节奏双十一销售节奏投资判断依据投资判断依据/股价影响因素股价影响因素贝泰妮贝泰妮珀莱雅珀莱雅 上海家化上海家化 华熙生物华熙生物 鲁商发展鲁商发展

37、爱美客爱美客申万美容护理申万美容护理第一阶段双十一预售开启前抢先布局龙头，把握低点上车机会21.10.01-21.10.197.21%8.90%0.57%-7.33%10.70%6.50%4.55%20号开启预售；超头首轮直播预售开局好的公司股价上涨21.10.19-21.10.223.95%1.31%-0.99%1.14%0.07%-0.48%-0.08%第一轮预售中后期预售数据跟踪+三季报催化21.10.22-21.10.31-2.69%4.51%9.91%-2.39%-8.72%-0.89%-0.50%第二阶段11月1-3日开启付尾款尾款期持续催化(通常与预售数据对应）21.10.31-

38、21.11.043.53%1.99%-5.47%2.47%-8.58%-8.49%-2.40%第二波预售及尾款+双11当天 板块回调21.11.04-21.11.12-14.98%-5.04%-8.97%-2.39%0.66%-2.88%-3.41%双十一后期21.11.12-21.11.30-6.60%-0.63%-0.26%-2.29%12.03%-0.79%-0.54%21年10月11.27%15.85%9.30%-10.67%0.22%5.55%4.37%21年11月-11.78%-1.17%-12.64%-2.86%3.58%-9.73%-5.41%21年10-11月-1.84%14

39、.50%-4.52%-13.22%3.81%-4.72%-1.28%双十一天猫同比增速双十一天猫同比增速分阶段行情及原因分析分阶段行情及原因分析贝泰妮+54%10.8-10.21涨14%（资金提前布局+预售超预期，20日当天新品冻干面膜在李佳琦直播间秒断货），此后有所回调；10.26日发布Q3季报利润+65%符合预期；10.27-11.3上涨12%(11月1日薇诺娜耗时49分钟成交额超过20年同期全天，判断双十一整体高增），11.3之后明显回调珀莱雅+123%10.8-10.29上涨16%（双十一预售阶段已超过20年双11的全部成交+三季报发布持续兑现业绩，10.28涨停），此后基本横盘震荡（

40、减持影响+双十一利好双重影响）华熙生物夸迪+138%、润百颜-23%未合作薇娅10-11月持续回调震荡，判断主要受医美政策影响/润百颜特殊事件影响，取消超头合作上海家化玉泽+34%、佰草集-54%10.28-10.29涨幅14%，主要系三季报超预期，此后回调丸美股份-46%不及预期，持续调整鲁商发展颐莲-43%瑷尔博士+273%10.8-10.20涨12%，10.20-11.8回调20%，11.8-11.25涨26%（主要系引入腾讯等战投催化）表：2021年双十一期间品牌股价表现跟踪&分阶段行情分析化妆品上游：化妆品上游：加持，关注具稀缺产品的上游原料公司加持，关注具稀缺产品的上游原料公司4.

41、318p行业加持，国产化妆品制造仍有广阔发展空间。2020年中国美妆个护规模753亿美元，16-20年cagr 10.2%。其中高增赛道包括功能性护肤(占3.6%cagr 27%)、彩妆(占11.5%cagr 19%)、香水(占2.1%cagr 17%)。p供需双重驱动功能性护肤品细分赛道崛起，利好各类“功效性原料”。供给端：化妆品新规对上游制造的研发能力、生产能力、合规化提出更高要求，加强上游壁垒 看好具备一定牌照、研发生产壁垒的原料。需求端：随市场教育推进，消费者的护肤习惯由基础的补水保湿向精细化、功效性护肤迈进；“成分党”消费群体崛起 看好定位抗衰、抗敏、美白等热门细分赛道的功效性成分。

42、p中长期具稀缺原料、强功效原料布局能力的化妆品制造/生物活性物龙头，如科思股份、华熙生物、嘉必优。稀缺性：具备拿证、生产、研发壁垒。如科思股份深耕防晒剂赛道，已树立优质国际客户壁垒及规模壁垒（防晒剂监管严格，截至最新美国FDA获批防晒剂不足20个）；华熙生物加码依克多因，利用研发技术支撑及全产业链布局优势，进行规模化生产降低生产成本（依克多因原料来源于极端环境，提取复杂，成本昂贵）。强功效：看好具备特定功效的原料。如传统/新型防晒剂（科思股份）、依克多因（抗敏修复的高端化妆品原料；华熙生物/鲁商发展布局）、燕窝酸（强保湿、抗氧抗衰；嘉必优/华熙生物布局）、GABA（保湿抗衰；华熙生物布局）、麦

43、角硫因（抗氧化；华熙生物布局）。股票代码股票代码上市公司上市公司市值市值(亿元）亿元）收入（亿元）收入（亿元）收入收入YOY归母净利归母净利(亿元亿元)归母净利归母净利YOYPEPEG2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E22E688363.SH华熙生物68149.571.5101.7142.587.9%44.5%42.2%40.1%7.810.714.720.021.1%37.2%37.0%35.8%956346341.7300856.SZ科思股份10610.917.621.224.78.1%61.6%20.1%16.5

44、%1.32.93.64.3-18.7%119.9%23.5%19.6%543629251.5688089.SH嘉必优503.55.07.49.78.5%41.9%49.0%30.3%1.31.42.02.6-1.5%5.2%51.2%26.4%573725190.7资料来源：资料来源：wind，浙商证券研究所（数据截至，浙商证券研究所（数据截至2022.09.02收盘）收盘）05Partone19重点公司中报一览重点公司中报一览爱美爱美客：客：H1收入利润均实现约收入利润均实现约40%增速，医美龙头韧性凸显增速，医美龙头韧性凸显5.120资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙

45、商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利8.8/5.9/5.7亿元，同比+40%/39%/39%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利4.5/3.1/3.1亿元，同比+21%/22%/23%。p 业绩亮点业绩延续逐季环比增长趋势，净利率66.8%维持高位。公司深耕华东地区（21年华东收入占比45%），今年4-5月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较Q1明显放缓为市场预期之内。6月以来公司疫后修复情况良好，疫情背景下Q2单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，延续此前逐季环比增长趋势，展现作为上游医美龙头的强大业绩韧性。高利润产品收入占比增加拉动毛利率提升，叠加精细

46、化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好，净利率同比微降0.3pp至66.8%，仍处高位。稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位:1）溶液类产品：明星嗨体颈纹针稳健增长，预计冭活泡泡针及熊猫针增速领跑；2）凝胶类产品：高端再生产品濡白天使有序推广，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升；3）目前公司在研8项产品，覆盖领域从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，产品矩阵不断丰富，其中第二代埋线有望23年获批，肉毒素有望23年年底或24年获批。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为14.1、21.3、29.1亿元，同比增速分别为48%、50%、37%，对应P

47、E分别为82、55、40倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 1448 2215 3326 4780(+/-)104.1%52.9%50.2%43.7%归母净利润 958 2(+/-)117.0%47.6%50.4%37.0%每股收益（元）4.43 6.53 9.82 13.46 P/E 121 82 55 40 华熙华熙生物：生物：H1功能性护肤收入功能性护肤收入+77%，四轮驱动坚定看好，四轮驱动坚定看好21资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，浙商证券研究所浙商证券研究所p 业绩概览22H1：收入/归母净利/扣非归母净利29.4/4.7/4

48、.1亿，同比+52%/31%/35%。22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利16.8/2.7/2.3亿，同比+45%/31%/38%。p 业绩亮点功能性护肤营收同比+77%，向精细化运营迈进。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。1）产品端：大单品策略成功，6款单品22H1销售额近亿/过亿，其中糙米水过2亿。2）渠道端：形成天猫+抖音（22H1收入占比30%）两大核心平台，持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。3）品牌端：四大品牌差异化定位，润百颜牵手央视节目展现强大品牌势能，夸迪瞄准“冻龄抗初老”，

49、日销提升；“敏感肌专家”米蓓尔、“发酵护肤第一品牌”肌活加速跑出。原料业务产能领先，打造生物活性平台。公司当前透明质酸钠产能770吨，产业化规模全球领先；自研重组胶原蛋白已进入中试，即将开展量产规划。医美在研管线蓄势待发，旨在打造一站式解决方案。当前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品+润致臻活医美术后修复产品的产品矩阵，未来在研管线包括2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III类械水光产品（已进入临床试验）等。食品业务格局初步打开。以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续丰富产品矩阵并拓展线下渠道。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别

50、为 10.7、14.7、20.0 亿元，同增 37%、37%、36%，对应PE分别为63、46、34倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 4948 7150 10168 14248(+/-)87.9%44.5%42.2%40.1%归母净利润 782 1074 1471 1998(+/-)21.1%37.2%37.0%35.8%每股收益（元）1.63 2.24 3.06 4.16 P/E 95 63 46 34 5.2贝泰妮：贝泰妮：H1收入收入+45%，净利润，净利润+49%，多品牌布局再拓版图，多品牌布局再拓版图22资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，浙商证券研究

51、所浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，同比+45%/49%/41%。22Q2年收入/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，同比+37%/34%/31%。p 业绩亮点线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道。22H1线上/线下渠道收入分别为16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%，其中线上自营/经销及代销收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%，天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升；线下渠道新增直营店24家，累计入驻4000+家屈臣

52、氏店铺，OTC渠道覆盖21个省级行政区。大单品持续向好，围绕“敏感肌+”积极开拓新品牌。1）主品牌大单品：618期间薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名，大单品“特护霜”销售额破亿，精华家族全网销量超40万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650万片；2）新品：薇诺娜赋活修护精华斩获天猫抗皱精华热销榜 NO.1，清透防晒乳系列销量超100万支；3）新品牌：AOXMED定位高端抗衰（聚焦千元+价格带，前期投放医美机构）；薇诺娜baby分阶护理，获天猫婴童护肤类目TOP5；BeautyAnswers定位医美术后皮肤修复，多品牌矩阵蓄势待发。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利

53、润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增速分别为40%、35%、29%，对应PE分别为63、47、36倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 4022 5650 7618 9818(+/-)52.6%40.5%34.8%28.9%归母净利润 863 1212 1638 2113(+/-)58.8%40.5%35.1%29.0%每股收益（元）2.04 2.86 3.87 4.99 P/E 9463 47 36 5.3珀莱雅：珀莱雅：H1收入收入+37%，净利润，净利润+31%，多品牌集团格局初现，多品牌集团格局初现23资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，浙商证券

54、研究所浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利26.3/3.0/2.8亿元，同比+37%/31%/28%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利13.7/1.4/1.3亿元，同比+36%/19%/19%。p 业绩亮点高毛利精华产品占比提升+线上直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑+子品牌整体扭亏，盈利向好。22H1毛利率至68.1%（+4.4pp），主要系1）22H1公司线上渠道收入占比进一步提升至88%，其中毛利率较高的线上直营渠道营收17.5亿元（+60%）；2）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑；3）大单品策略成功，高毛利精华类产品占比提升。剔除22Q2羽感防晒退货事件，预

55、计22Q2净利率提升亦较为明显。大单品矩阵再丰富，多品牌集团格局初现。1）珀莱雅：主品牌依赖度下降，逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，客单价达200-400元区间。2）彩棠：积极打造妆前粉底遮瑕定妆的产品矩阵，品类扩展至轮廓及底妆细分领域，客单价达150-200元区间，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至5亿元且扭亏为盈。3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达2.1亿元（+19.7%）。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别

56、为7.5、9.7、12.1亿元，同比增速分别为30%、29%、25%，对应PE分别为59、46、37倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 4633 5928 7524 9383(+/-)23.5%28.0%26.9%24.7%归母净利润 576 750 971 1215(+/-)21.0%30.2%29.4%25.1%每股收益（元）2.87 2.67 3.45 4.32 P/E 73 59 46 37 5.4科思股份科思股份：H1净净利润利润+70%超预期，超预期，短中长期三重催化短中长期三重催化24资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所p

57、 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利8.2/1.5/1.4亿元，同比+61%/+70%/+81%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利4.1/0.9/0.9亿元，同比+63%/+131%/+157%。p 业绩亮点提价落地，转嫁成本压力。原油及海运成本18-20年均经历上涨周期，制造龙头可提价转嫁成本（如科思18-20年化妆品活性成分均价上涨17.7%/8.4%/12.3%），实现盈利能力恢复甚至增长（对应18/19/20年公司毛利率24.9%/30.8%/33.0%）。公司22Q2毛利率34%，创历史新高，凸显较强供应链议价权。需求提升+竞争格局优化，有望承接高景气红利。疫后出行复苏

58、+全球多地高温防晒需求旺盛+供给端竞争格局优化（欧洲“天然气供应危机”致化工巨头如巴斯夫供应紧张；人民币贬值提升海外销售竞争力），市占率或存向上突破空间。拓品类+扩产能，打开业绩天花板。公司持续拓展高毛利新型防晒产品，提升产能及产能利用率，中长期开辟具美白、保湿等功效的化妆品原料打开新增长曲线。新型防晒二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）生产线已投料试运行，25000t/a 高端日用香原料及防晒剂项目一期工程、14200t/a 防晒用系列产品项目、2500t/a 日用化学品原料项目均已建设完工。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为2.9、3.6、4.3亿元，同比增速分别为12

59、0%、24%、20%，对应PE分别为36、29、25倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 1090 7(+/-)8.1%61.6%20.1%16.5%归母净利润 1(+/-)-18.7%119.9%23.5%19.6%每股收益（元）1.181.732.132.55P/E 543629255.5华东医药华东医药：H1少女针再创佳绩，医药逐少女针再创佳绩，医药逐季改善符合预期季改善符合预期25资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，浙商证券研究所浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利182.0/13.4/1

60、2.7亿元，同比+6%/3%/7%，若剔除华东宁波清算影响，营收/扣非归母净利润同比+9.6%/+8.5%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利92.7/6.4/5.7亿元，同比+12%/17%/15%，若剔除华东宁波清算影响，营收/扣非归母净利润同比+15.8%/18.1%p 业绩亮点国内少女针创佳绩+海外Sinclair业绩亮眼，医美业务高增贡献增量。22H1医美业务营收9亿元，其中欣可丽（主营少女针）营收2.7亿元，5月以来营收呈逐月环比提升态势，已成为重要增长引擎，华东宁波清算影响基本消化，预计Q2单季度新增培训医生约200人，新增合作医院约100家；Sinclair 22H1合计营收

61、约5.3亿元（+104.3%），EBITDA 约1亿元，创历史新高。储备产品进度符合预期，其中利拉鲁肽注射液糖尿病适应症预计今年年底获批，减肥适应症预计23Q3获批。医药板块集采影响逐步消化，逐季改善趋势明确。医药工业核心子公司中美华东Q2扣非归母净利4.9亿元(+12%），扭转Q1下降趋势（Q1同比-15%），主要系百令胶囊去年3月进入医保谈判目录降价超3成，4月起价格基数降低。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为28.4、37.3、45.4亿元，同比增速分别为24%、31%、22%，对应PE分别为25、19、16倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营

62、收入 34563 38653 44436 49845(+/-)2.6%11.8%15.0%12.2%归母净利润 2302 2845 3734 4536(+/-)-18.4%23.6%31.3%21.5%每股收益（元）1.32 1.63 2.13 2.59 P/E 31 25 19 16 5.6朗姿股份朗姿股份：H1医美收入医美收入+18%，短期承压业绩待释放短期承压业绩待释放26资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利18.1亿/925万/1308万，同比+1%/-90%/-85%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利

63、9.1亿/1149万/1389万，同比+2%/-80%/-74%。p 业绩亮点医美业务短期承压，未来看好盈利改善。收入端+18%，整体符合预期，利润端净利率为-1.7%，对应净利润-1069万元，主要系疫情+新店孵化+疫情期间老店营销推广力度加大；预计未来随新建医院减亏+晶肤小店爬坡+疫后修复，利润有望释放。公司持续推进“辐射西南+迈进全国”的双线发展战略，有望向全国医美龙头升级。女装业务看好下半年修复，童装业务扭亏为盈。女装业务线下收入占比超7成，受疫情影响较重，持续加码线上渠道，占比同增6.6pp，预计下半年有望环比修复；童装业务净利润2232万，主要系21H2旧货清理较多，22H1存货计

64、提大幅下降，以及当季货品销售比例上升带动毛利率提升。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为2.0、2.7、3.3亿元，同比增速分别为5%、37%、23%，对应PE分别为55、40、33倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 3665.2 4177.8 4826.2 5492.4(+/-)27.4%14.0%15.5%13.8%归母净利润 187.5 197.5 271.3 332.5(+/-)32.0%5.4%37.3%22.6%每股收益（元）0.42 0.45 0.61 0.75 P/E 7555 40 33 5.7复锐医疗科技：复锐医疗科技：H1收

65、入收入+39%，利润，利润+26%，高基数下持续兑现，高基数下持续兑现27资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/经调净利1.8亿/2062万/2494万美元，同比+39%/+26%/+28%。p 业绩亮点丰富产品矩阵，围绕能量源仪器打造医美生态圈。公司每年可推出约2-3款新品/进行产品迭代，22H1公司新品包括：1）Alma TED（无创仪器）：基于超声波平台，针对脱发问题；2）CBD+专业护肤解决方案（药妆）：结合全光谱大麻二酚(CBD)，具有舒缓敏感肌功效，为耗材属性；3）LMNT one（个护）：今年新推家用美容仪，差异化

66、定位亮肤&促进胶原蛋白新生，标志着公司由B端向C端延伸。公司22H1投资从事丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋植线的公司，丰富注射填充产品管线；投资福州瑞克布朗、推出copulla数字牙科服务平台，丰富美容牙科板块。未来公司将围绕能量源设备及其应用场景协同落子，打造大医美生态圈。业务扩张前期投入+恢复线下活动等，收入增速快于利润增速，随着未来新业务孵化+深化直销布局，看好利润释放空间。公司牙科、个护业务仍处发展期，前期投入较高且规模效应尚未体现；且恢复线下活动，费用投放增长较多，收入增速快于利润增速。22H1公司新拓展英国直营，辐射欧美市场，22H1直销收入占比达65%（18年仅38%），整体

67、毛利率57.1%（18年仅53.5%）；未来有望在亚洲及欧洲市场持续深化直销布局，预计利润仍有较大释放空间。公司预计22年全年收入同比增长20%-25%，对应22H2收入区间约1.8-1.9亿美元，同比增长6%-14%，下半年增速指引有所放缓或因考虑到21H2高基数+疫情及国际环境扰动的风险等。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为0.38、0.51、0.66亿美元，同比增速分别为22%、33%、30%，对应PE分别为13、10、8倍。（百万美元）20212022E2023E2024E主营收入 294376 466 566(+/-)81.6%27.8%24.0%21.3%归

68、母净利润 31 38 51 66(+/-)134.2%22.5%33.2%29.7%每股收益（元）0.07 0.08 0.11 0.14 P/E 1814 10 8 5.8嘉必嘉必优：阵痛优：阵痛已过已过修复在即，个护领域蓄势待发修复在即，个护领域蓄势待发 28资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，浙商证券研究所浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利1.7/0.5/0.4亿元，同比+5%/-26%/-23%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利1.0/0.3/0.2亿元，同比+13%/-21%/-9%。p 业绩亮点：新国标执行+帝斯曼专利到期，ARA将迎量利双升：奶粉

69、新国标注册配方产品将于23年2月上市，22H2国内奶粉厂商将加速消化库存、推出新品，预计婴配粉市场ARA&藻油DHA用量将翻倍。2023年6月帝斯曼ARA专利保护将全部到期，公司国际化障碍扫清，预计国际市场开拓将为公司ARA收入带来至少两倍增量空间（以2025年全球20%市占率计）。SA燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展蓄势待发：21年6月公司燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，具有SA产品在个护领域的先发优势及行业定价权，SA毛利率由17年的-82.63%大幅提升至21年的65.09%，并已与自然堂合作推出面膜产品，个护领域业务增量值得期待。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润

70、分别为1.4、2.1、2.6亿元，同比增速分别为5%、51%、26%，对应PE分别为37、25、19倍。5.9（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 351 498742967(+/-)8.5%41.9%49.0%30.3%归母净利润 9(+/-)-1.5%5.2%51.2%26.4%每股收益（元）1.071.131.702.15P/E 57372519雍禾雍禾医疗：疫情致短期承压，全产业链品牌矩阵有望厚积薄发医疗：疫情致短期承压，全产业链品牌矩阵有望厚积薄发29资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入

71、/归母净利7.5/0.2亿元，同比-29%/-56%。上半年疫情致多家门店停业，短期业绩承压。p 业绩亮点植发价格体系改革推进，养固业务复购率提升。植发业务坚持“价值战”，预计未来随“业务主任/院长/雍享主任/院长”四级新价格体系持续推广，客单价有望提升；养固业务H1复购率25.5%（同比+3.3%），该业务仍属发展初期，市场空间广阔，22H1疫情背景下公司客单价仍维持企稳上行趋势（+1%），未来有望进一步提升。深度广度并举，构建全产业链品牌矩阵。公司目前已有植发医疗机构57家，今年净增3家，预计22年底可达70家。22H1 公司旗下5家史云逊单店已开始运营，公司聚焦广东省史云逊布局，22H1

72、广东已布局13家史云逊单店，包含2家已开始运营门店，7家已建完未运营门店，以及4家建设中门店。22H1公司在北京及上海新建两家综合毛发医院（具一级综合医院资质），预计于22H2可开始营业，进一步向毛发市场拓展。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为0.9、2.0、2.7亿元，同比增速分别为-22%、122%、34%，对应PE分别为38、17、13倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 2175 1725 2578 3364(+/-)32.7%-20.7%49.4%30.5%归母净利润 118 92 203 272(+/-)-20.0%-22.1%121

73、.9%33.8%每股收益（元）0.28 0.17 0.39 0.52 P/E 5838 17 13 5.10鲁商发展：鲁商发展：H1收入收入+19%，净利润，净利润-39%，积极转型健康产业，积极转型健康产业30资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利48.4/1.9/1.9亿元，同比+19%/-39%/-39%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利33.5/1.2/1.3亿元，同比+42%/-46%/-44%。p 业绩亮点化妆品表现突出，已现龙头雏形。化妆品占总收入比重达20.9%，同比+5.5pp，H1收入/毛利率

74、10.1亿元（+62%）/60.7%，颐莲和瑷尔博士贡献绝对增量，收入同比+44%/+74%。618瑷尔博士天猫旗舰店GMV超1.2亿元，抖音同比+275%；618颐莲全渠道GMV+57%，抖音同比+379%，淘系基本盘稳固，兴趣电商加速切入。原料行业地位夯实，创新研发赋能终端业务。H1收入/毛利率1.6亿元（+11%）/33.1%，依克多因已通过技术攻关，公司构建新菌株并优化工艺，发酵产量大幅提升。地产业务积极去化，致力于轻装上阵推动转型。地产业务整体经营稳健，当前积极加大去化力度，Q2实现营收24.2亿元，同比+48%，环比+183%，并于7月分拆鲁商服务港交所上市。p 估值和盈利预测20

75、22-2024年预计归母净利润分别为4.5、5.6、7.0亿元，同比增速分别为25%、24%、26%，对应PE分别为21、17、13倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 12363 12534 12925 13033(+/-)-9.2%1.4%3.1%0.8%归母净利润 362 452 558 704(+/-)-43.3%24.9%23.5%26.0%每股收益（元）0.36 0.45 0.55 0.70 P/E 3721 17 13 5.11上海家化：上海家化：H1收入收入-12%，净利润，净利润-45%，期待，期待H2恢复恢复性增长性增长31资料来源：公司公告，浙商证

76、券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所p 业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利37.2/1.57/2.01亿元，同比-12%/-45%/-40%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利16.0/-0.42/-0.11亿元，同比-24%/-136%/-109%。p 业绩亮点聚焦爆品+发力新品，品牌力加速夯实。22H1佰草集/玉泽复购率分别为41.8%/43.0%，均略有提升。玉泽防晒新品“大分子白金盾”天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第1，六神沐浴露618电商GMV同比+23%（其中天猫官旗同比+56%），并跻身天猫沐浴露TOP5。下半年六神、启初、高夫多款新品将陆续推出，有望进一步塑造

77、公司品牌力。线上线下并举，渠道进阶驱驱动增长。线上打通平台电商、社交电商、兴趣电商以及特渠路径，22H1兴趣电商同比实现高三位数增长；线下商超/百货/化妆品专营店营收占比43.9%/4.4%/3.7%，未来将在加强社区团购头部平台合作力度的同时，加大新零售推动力度，并适应零售终端变化，进一步精简百货专柜。p 估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为5.09、7.93、8.86亿元，同比增速分别为-22%、56%、12%，对应PE分别为43、28、25倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入 7646 7610 8710 9760(+/-)8.7%-0.5%14

78、.5%12.1%归母净利润 649 509 793 886(+/-)50.9%-21.5%55.6%11.8%每股收益（元）0.96 0.75 1.17 1.30 P/E 4243 28 25 5.12重点公司估值一览重点公司估值一览32表：重点公司盈利预测与估值注：复锐医疗科技单位为美元股票股票代码代码上市公司上市公司市值市值(亿元）亿元）收入（亿元）收入（亿元）收入收入YOY归母净利归母净利(亿元亿元)归母净利归母净利YOYPE2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E化妆品化妆品300957.SZ贝泰妮76840.256

79、.576.298.253%40%35%29%8.612.116.421.159%40%35%29%94634736688363.SH华熙生物68149.571.5101.7142.588%45%42%40%7.810.714.720.021%37%37%36%95634634603605.SH珀莱雅44446.359.375.293.823%28%27%25%5.87.59.712.121%30%29%25%73594637600223.SH鲁商发展93123.6 125.3129.3130.3-9%1%3%1%3.64.55.67.0-43%25%24%26%372.S

80、H上海家化22176.576.187.197.69%0%14%12%6.55.17.98.951%-22%56%12%42432825300856.SZ科思股份10610.917.621.224.78%62%20%17%1.32.93.64.3-19%120%24%20%54362925688089.SH嘉必优503.55.07.49.79%42%49%30%1.31.42.02.6-2%5%51%26%57372519医美医美300896.SZ爱美客116314.522.133.347.8104%53%50%44%9.614.121.329.1118%48%50%37%

81、0963.SZ华东医药717345.6 386.5444.4498.53%12%15%12%23.028.437.345.4-18%24%31%22%312.SZ朗姿股份10836.741.848.354.927%14%16%14%1.92.02.73.332%5%37%23%755540331696.HK复锐医疗科技5 2.93.84.75.782%28%24%21%0.30.40.50.7134%22%33%30%.HK雍禾医疗3521.817.325.833.633%-21%49%30%1.20.92.02.7-20%-22%122%34%58

82、381713其他其他6699.HK时代天使190 12.712.415.418.556%-2%24%20%2.92.12.63.290%-28%27%23%73.HK固生堂6913.718.323.931.048%33%30%30%-5.12.02.94.1-98%/45%43%-15352417资料来源：资料来源：wind，浙商证券研究所（数据截至，浙商证券研究所（数据截至2022.09.02收盘）收盘）添加标题95%风险提示风险提示 331 1、疫情影响消费环境及供应链的风险。、疫情影响消费环境及供应链的风险。若区域疫情持续反复，疫情政策严格，或对行业整体消费环境，供

83、应链等造成不利影响。2 2、原料成本上涨超预期的风险。、原料成本上涨超预期的风险。因地缘政治、疫情扰动等外部因素影响，原料价格涨幅或超预期，提高行业经营成本。3 3、新锐崛起，国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险。、新锐崛起，国际品牌重视中国市场等导致的竞争加剧风险。国际品牌对中国市场愈加重视，新锐品牌崛起，或加剧行业竞争。4 4、行业监管政策调整的风险。、行业监管政策调整的风险。医美政策监管趋严；化妆品新规也对化妆品公司的研发能力、经营资质等提出更高要求。如果未来国家产业政策、行业准入政策、监管规定以及相关标准发生变化，而公司不能在经营上及时调整以适应相关政策的变化，将会对公司的经营产生

84、不利影响。5 5、产品研发风险、产品研发风险 公司或面临研发周期长、研究成果难以产业化以及新产品不能满足市场需求等风险。6 6、产品质量控制等风险。、产品质量控制等风险。7 7、企业人才流失，战略失误等风险。、企业人才流失，战略失误等风险。8 8、医疗事故风险。、医疗事故风险。9 9、其他风险。、其他风险。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 34行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300

85、指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明35法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z

86、39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的

87、一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式36浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/