1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 09 月 09 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）最受益于国际客流恢复最受益于国际客流恢复，核心枢纽价值有望回归，核心枢纽价值有望回归 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：59.05 元 我们认为未来两年国际客流恢复确定性相对较高，我们认为未来两年国际客流恢复确定性相对较高，一方面直接推动航空性收入一方面直接推动航空性收入增长，另一方面枢纽机场重要性恢复，存在免税协议重谈可能性。增长，另一方面枢纽机场重要性恢复，存在免税协议重谈可能性。公司业绩反公司业绩反转确定性较强。转确定性较强。未来两年国际客流有望迎来重大转折未来

2、两年国际客流有望迎来重大转折。2020 年疫情以来，航空业国内和国际客流恢复进度呈现明显分化。今年以来全球航空市场的国际客流已呈现加快复苏局面，6 月欧美国际线需求已恢复至 2019 年八成，亚太地区受益于一些国家政策放松，恢复开始提速。中国方面，政策端 5 月底以来国际线出现不断边际放松，包括航司重启国际航班、入境隔离时间缩短、熔断政策优化等等。我们认为国际线的开放将在保障防疫的要求下，有序、稳步地进行，未来两年间有望迎来重大转折。上海机场有望最受益于国际客流的恢复上海机场有望最受益于国际客流的恢复，公司业绩反转，公司业绩反转确定性较强确定性较强。以 2019年计，上海机场的国际旅客吞吐量占

3、比为 50.6%（加入虹桥机场为 34.4%），高于首都机场、白云机场等。一方面，国际客流的恢复将直接带动航空性收入恢复；另一方面，2021 初公司与中免签订免税补充协议，根据新协议，在上海机场国际客流恢复至 80%之前，公司免税收入将与客流恢复程度直接挂钩。我们认为当国际客流接近完全恢复时，枢纽机场对于免税行业的重要性恢复，当前上有封顶、不考虑客单价提升的协议的适用性下降，双方存在重谈协议的可能性。如果国际客流完全恢复、协议重新谈判，考虑到人均免税销售额提升（疫情前上海机场人均免税销售额年均复合增长约 20%），即使扣点率低于疫情前水平，上海机场仍能享受到充分业绩弹性。维持维持“强烈推荐强烈

4、推荐”投资评级投资评级。我们认为上海机场未来两年业绩向好趋势相对确定：1）作为国际客流占比高的机场，将最受益国际客流的复苏；2）免税补充协议是在国际客流锐减背景下的产物，随着国际客流恢复，枢纽机场重要性回归，上海机场议价权提升，存在重谈可能性；3）展望远期，国际客流恢复后，卫星厅正式启用、T3 投产，都将带动上海机场客流增长、免税经营面积提升。我们预计上海机场 2022-24 年归母净利润分别为-22/20/49 亿元，当前股价对应-62/68/28 倍 P/E。风险提示：风险提示：疫情影响超预期；国际客流恢复不及预期；免税协议存在不确定疫情影响超预期；国际客流恢复不及预期；免税协议存在不确定

5、性性。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4303 3728 4218 11051 15117 同比增长-61%-13%13%162%37%营业利润(百万元)(1514)(2275)(2939)2531 6331 同比增长-123%50%29%-186%150%归母净利润(百万元)(1267)(1711)(2239)2042 4875 同比增长-125%35%31%-191%139%每股收益(元)-0.54-0.72-0.95 0.87 2.07 PE-110.1-81.5-62.3 68.3 28.6 P

6、B 4.8 5.1 5.4 5.0 4.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）236090 已上市流通股（万股）109348 总市值（亿元）1394 流通市值（亿元）646 每股净资产（MRQ）11.1 ROE（TTM）-8.5 资产负债率 47.8%主要股东 上海机场(集团)有限公司 主要股东持股比例 56.13%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 15 27 相对表现 6 20 46 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、上海机场（600009）拟收购虹桥机场等资产，解决历史遗留问题2021-06-25 2、上海机场（600009）

7、免税协议重大修订，未来或重新谈判（更新）2021-02-01 3、上海机场（600009）免税协议重 大 修 订，未 来 或 重 新 谈 判 2021-01-31 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -30-20-Sep/21Jan/22Apr/22Aug/22(%)上海机场沪深300上海机场上海机场（600009.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、机场板块修复的关键在于国际客流的复苏.4 1.国际客流占比高的门户枢纽机场受疫情影响明显.4 2.

8、国际客流的大幅下滑直接冲击机场基本面和估值.5 二、未来两年国际客流有望迎来重大转折.7 1.全球航空市场恢复进度已经加快.7 2.预计中国国际航班开放进程将稳步推进，未来两年有望迎来重大转折.9 三、上海机场将显著受益于国际线的恢复.10 1.在当前免税协议下，公司仍享有业绩修复的高确定性.10 2.免税协议重谈的可能性仍然存在.12 3.区位优势和产能释放空间巩固公司地位.14 四、盈利预测与投资建议.15 1.盈利预测.15 2.投资建议.16 3.风险提示.16 图表图表目录目录 图 1：中国国际线运输量指数（2011 年=100）.4 图 2：中国国内线运输量指数（2011 年=10

9、0）.4 图 3：三大门户枢纽机场国际客流占比.4 图 4：上海机场旅客吞吐量.4 图 5：首都机场旅客吞吐量.5 图 6：白云机场旅客吞吐量.5 图 7：机场收入结构.5 图 8：中国免税市场规模增长.6 图 9：上海机场收入结构.6 图 10：上海机场旅客吞吐量和收入增速对比.6 图 11：上海机场人均免税销售额及实际扣点率.7 图 12：上海机场收入和归母净利润.7 图 13：上海机场股价表现.7 3XTU0V3U1XtRoMaQdN6MpNnNtRtRiNrRuNlOnMsR7NqQxOxNtQtNNZsQrN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：全球民航客运需求.8

10、图 15：主要国家国内市场需求相比 2019 年恢复情况.8 图 16：主要地区国际线需求同比增速.8 图 17：主要地区国际线需求相对 2019 年恢复情况.8 图 18：全球国内、国际线相较 2019 年售票情况.9 图 19：全球运力投放情况.9 图 20：中国航空需求恢复预期.10 图 21：上海机场免税收入及国际客流增速.11 图 22：上海机场免税收入假设.12 图 23：海南离岛免税购物人数和客单价.12 图 24：中国中免各渠道收入结构.12 图 25：中国中免免税业务毛利率.13 图 26：2020 年以来部分机场免税店招标扣点率.13 图 27：上海位于亚欧美大三角航线端点

11、.14 图 28：上海机场历史 PE Band.16 图 29：上海机场历史 PB Band.16 表 1：5 月底以来国际航班政策边际不断放松.9 表 2：上海机场客流量（80%）与免税收入对应关系.11 表 3：新协议下上海机场免税租金测算（2019 年国际客流 3851 万人，人均贡献 135.28 元）.12 表 4：国际客流完全恢复时上海机场免税收入假设（2019 年国际客流 3851 万人，人均销售额 358 元/人）.14 表 5：上海机场免税经营面积.14 表 6：上海机场收入分部.15 表 7：上海机场利润表.15 附：财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报

12、告 一、一、机场机场股股修复的关键在于国际客流的复苏修复的关键在于国际客流的复苏 1.国际客流占比高的门户枢纽机场受疫情影响明显国际客流占比高的门户枢纽机场受疫情影响明显 中国民航国际线客流恢复显著落后于国内线。中国民航国际线客流恢复显著落后于国内线。回顾 2020 年新冠疫情爆发以来，民航出行的国内线和国际线呈现出完全不同的恢复状态。国内线受国内局部疫情影响，虽有波折，但一旦疫情缓解，需求就呈现快速复苏。国际线恢复则显著落后于国内线。2020 年以来，出于防疫需要，民航局对国际航班实行“五个一”政策，叠加熔断政策，国际运力和客流水平处于 2019 年的 5%以下。图图 1：中国国际线运输量指

13、数（：中国国际线运输量指数（2011 年年=100）图图 2：中国国内线运输量指数（：中国国内线运输量指数（2011 年年=100）资料来源：中航信、招商证券 资料来源：中航信、招商证券 受国际线迟迟难以恢复影响，中国三大门户枢纽机场受挫明显受国际线迟迟难以恢复影响，中国三大门户枢纽机场受挫明显。上海机场、首都机场和白云机场为中国三大门户枢纽机场，疫情前国际客流占比高，因此受疫情影响最为明显。以 2019 年计，上海机场、首都机场和白云机场的国际旅客吞吐量占比分别为 50.6%（加入虹桥机场为 34.4%）、27.6%、25.5%。2020 年，上海机场、首都机场和白云机场旅客吞吐量分布同比下

14、降 60%、65%、40%；2021 年恢复程度有限。图图 3：三大门户枢纽机场国际客流占比：三大门户枢纽机场国际客流占比 图图 4：上海机场旅客吞吐量：上海机场旅客吞吐量 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 5：首都机场旅客吞吐量：首都机场旅客吞吐量 图图 6：白云机场旅客吞吐量：白云机场旅客吞吐量 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 2.国际客流的大幅下滑直接冲击机场基本面和估值国际客流的大幅下滑直接冲击机场基本面和估值 机场收入由航空性收入和非航空性收入构成。航空性收入来自于机场的基础业务，是

15、流量变现的基础航空性收入来自于机场的基础业务，是流量变现的基础。航空性收入包括起降费、旅客服务费、地面服务费等，相关收费标准受民航局政策影响较大，以政府指导价为主。航空性收入的规模与机场业务量直接挂钩，关键指标包括飞机起降架次、旅客吞吐量等；与区域经济、居民收入等宏观指标关系较为紧密，地域差别明显；此外，机场的硬件设施和空域情况亦会对产能形成影响。总体来说，航空性收入弹性较小，波动不大，稳定性强。非航空性收入是机场商业价值的体现，是机场盈利差异的关键因素非航空性收入是机场商业价值的体现，是机场盈利差异的关键因素。非航空性收入包括有税及免收商业租金/销售提成、广告收入等，弹性较高。近年来伴随出境

16、人数激增及消费能力的提升，免税收入（销售提成）成为非航空性收入的重要部分。该部分收入与相关的免税合同协议关系较为紧密，核心指标包括扣点率、客单价、经营面积、国际旅客吞吐量等，收入模式一般为保底+提成。有税商业同样为保底+提成模式，但一般保底金额和扣点率均低于免税。图图 7：机场收入结构：机场收入结构 资料来源：招商证券 疫情前，伴随着中国出境游旅客的增长、政策端的放开、中高端香化需求的爆发，免税市场迎来快速发展期疫情前，伴随着中国出境游旅客的增长、政策端的放开、中高端香化需求的爆发，免税市场迎来快速发展期。2014-19年，中国出境游旅客年均复合增长 8%，2019 年达到 1.55 亿人次。

17、政策方面，2016 年 2 月，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合印发口岸进境免税店管理暂行办法，在维持居民旅客进境物品 5000 元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过 8000元人民币。与此同时，中国高端香化市场需求爆发，根据欧睿数据，中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的 22.7%增长至 2021 年的 41.8%。对于中高端香化，免税渠道相比有税渠道具有明显价格优势，免税渠道也相应成为中高端香化的重要销售渠道。根据中国中免数据，2019 年其香化免税销售收入占到总免税收入的 63%，是第一大销

18、售品 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 类。综合多方面有利因素，综合多方面有利因素，2019 年中国免税规模达到年中国免税规模达到 500 亿元，其中口岸免税店达到亿元，其中口岸免税店达到 342 亿元。亿元。2017-19 年中国免年中国免税市场规模年均增长税市场规模年均增长 29%，口岸免税店年均增长，口岸免税店年均增长 30%。图图 8：中国免税市场规模增长：中国免税市场规模增长 资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券 国际客流占比高的门户枢纽机场充分受益于免税市场的蓬勃发展。国际客流占比高的门户枢纽机场充分受益于免税市场的蓬勃发展。2017-18 年，国内机场开启新一轮免税招标，各

19、大机场保底金额和扣点率大幅提升。2018 年 9 月，上海机场与日上上海签订上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同。日上上海将在浦东机场经营面积为 16915.37 平方米的免税店，合同履行期限自 2019 年 1 月 1 日起始至2025 年 12 月 31 日止，其中浦东机场 T2 航站楼进出境免税场地自 2019 年 1 月 1 日零时起始，浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始（卫星厅预计 2019 年下半年投入使用）；预计 7年总保底收入 410 亿元，综合扣点率 42.5%。从财务表现上看，免税业务的蓬勃发展推动上海机场的

20、非航收入占比逐年提升，成为推动业绩增长的主要动力免税业务的蓬勃发展推动上海机场的非航收入占比逐年提升，成为推动业绩增长的主要动力。上海机场的非航收入占比至 2019 年已达到 63%，非航收入 2015-19 年年均复合增长 22%，远超航空性收入 6%的增速；其中 2019 年免税收入达到 52 亿元，占总收入的 47%。对比同期的旅客吞吐量增速，我们看到航空性收入的增长与航空性收入的增长与旅客吞吐量增速基本一致，一线机场产能的限制形成对航空性收入的制约；而非航收入的跃进式发展，受益于免税业旅客吞吐量增速基本一致，一线机场产能的限制形成对航空性收入的制约；而非航收入的跃进式发展，受益于免税业

21、务客单价和扣点率的提升，则脱离了产能限制，推动枢纽机场进入新的发展阶段务客单价和扣点率的提升，则脱离了产能限制，推动枢纽机场进入新的发展阶段。在免税业务的推动下，上海机场逐渐脱离了基础设施属性，其商业属性受到认可。图图 9：上海机场收入结构：上海机场收入结构 图图 10：上海机场旅客吞吐量和收入增速对比：上海机场旅客吞吐量和收入增速对比 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 11：上海机场人均免税销售额及实际扣点率：上海机场人均免税销售额及实际扣点率 资料来源：公司资料、招商证券 新冠疫情导致的国际客流锐减，直接冲击了机场板

22、块的基本面和估值新冠疫情导致的国际客流锐减，直接冲击了机场板块的基本面和估值。2020 年新冠疫情爆发以来，机场国际客流锐减，一方面航空性收入受到直接冲击，另一方面使得非航收入失去客流变现的基础。2020 年，上海机场收入同比下降 61%，2021 年继续下滑 13%，两年持续亏损。业绩基本面之外，2021 年初上海机场与中免签订免税补充协议，免税销售提成的保底额由此前的下限变为上限，并受到较为严苛的限制，直接冲击了机场免税业务的估值逻辑。复盘上海机场股价表现，2020 年新冠疫情爆发后，股价虽有波折但并未经历大幅下挫，直至 2021 年初与中免的补充协议签订后，股价才历经大幅下挫。图图 12

23、：上海机场收入和归母净利润：上海机场收入和归母净利润 图图 13：上海机场：上海机场股价表现股价表现 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 因此，对于门户枢纽机场，国际客流能否恢复是其业绩及估值能否修复的核心。因此，对于门户枢纽机场，国际客流能否恢复是其业绩及估值能否修复的核心。国际客流的修复一方面带动机场的航空性业务本身恢复常态，另一方面国际客流的恢复使得机场商业价值的基础得以回归，流量变现的逻辑得以重新确立。二、未来两年国际客流有望迎来重大转折二、未来两年国际客流有望迎来重大转折 1.全球航空市场恢复进度已经加快全球航空市场恢复进度已经加快 进入进入 2022 年，全

24、球民航客运市场显现出加速恢复的趋势，全行业需求已恢复至年，全球民航客运市场显现出加速恢复的趋势，全行业需求已恢复至 2019 年的年的 7 成成。根据 IATA，上半年尽管发生俄乌冲突，全球航空市场在 2022 年呈现出加速复苏趋势。6 月全行业 RPK 同比增长 76.2%，恢复至 2019年同期的 70.8%，客座率自 2020 年 1 月以来首次超过 80%。全球国内市场恢复至全球国内市场恢复至 2019 年的年的 8 成成。6 月国内市场 RPK 同比增长 5.2%，相比 2019 年同期下降 18.6%，客座率达到 81.1%。中国的国内需求相比 2019 年仍下降 51.0%，但环

25、比已有明显修复；美国国内需求相比 2019 年下降 8.2%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 14：全球民航客运需求：全球民航客运需求 图图 15：主要国家国内市场需求相比：主要国家国内市场需求相比 2019 年恢复情况年恢复情况 资料来源：IATA、招商证券 资料来源：IATA、招商证券 国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至国际线的复苏是推动全球航空市场复苏的主要动力，欧美国际线需求已恢复至2019年八成年八成，亚太地区恢复开始提速，亚太地区恢复开始提速。根据 IATA，6 月全球航空客运国际线 RPK 同比增长 229.5%，相比 2019

26、年下降 35.0%，客座率达到 83.4%。分区域看，欧美恢复进度领先。6 月欧洲国际线 RPK 相比 2019 年下降 20.4%，客座率达到 86.3%；北美国际线相比 2019年下降 16.5%，客座率达到 87.7%；与此同时，6 月亚太航司的国际线 RPK 相比 2019 年仍下降 70.2%，但同比增速已明显加快。图图 16：主要地区国际线需求同比增速：主要地区国际线需求同比增速 图图 17：主要地区国际线需求相对：主要地区国际线需求相对 2019 年恢复情况年恢复情况 资料来源：IATA、招商证券 资料来源：IATA、招商证券 全球订票数据仍然强劲，运力持续修复全球订票数据仍然强

27、劲，运力持续修复。根据 IATA，尽管今年遭遇了高油价、部分市场的供给瓶颈、以及行业的其他干扰因素，人们的出行需求依然强劲。根据 OAG，8 月全球运力相比 2019 年同期还低 12%，国内市场运力已经极接近 2019 年同期，仅低 3.1%，国际市场运力低于 2019 年同期 26.3%，但已经是 2020 年 1 月以来最高水平。国际航协表示，随着许多边境限制的解除，期待已久的预订量激增场景出现，因为人们试图弥补过去两年失去的旅游机会。世界其他地区的经验表明，随着人口免疫力水平提高，在正常的疾病监测系统下，旅行增长所造成的相关风险是可控的。国际航协预测，全球航空业将在国际航协预测，全球航

28、空业将在 2023 年恢复到疫情爆发前的水平，比之前的预测早一年。年恢复到疫情爆发前的水平，比之前的预测早一年。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 18：全球国内、国际线相较：全球国内、国际线相较 2019 年售票情况年售票情况 图图 19：全球运力投放情况：全球运力投放情况 资料来源：IATA、招商证券 资料来源：OAG、招商证券 2.预计中国国际航班开放进程将稳步推进，未来两年有望迎来重大转折预计中国国际航班开放进程将稳步推进，未来两年有望迎来重大转折 我们预计国际线全面开放时点在今年四季度或者以后我们预计国际线全面开放时点在今年四季度或者以后。中国的航空政策不是独立存在的，而

29、是服务于整个防疫大局。我们认为国际线在四季度之前大规模开放的可能性比较小。我们认为国际线的放开会在多种条件之下实现：1）国内疫情得到有效控制；2）防疫手段的进一步加强，比如疫苗加强针的推广，进一步有效降低重症率和死亡率。因此，我们认为国际线全面放开时点将在四季度甚至以后。近期国际航班政策边际放松，指引了国际线放开的节奏近期国际航班政策边际放松，指引了国际线放开的节奏。5 月底以来，出于对必要的出入境出行需求的支持，在外交部、卫健委、民航局等部门的推动指引下，部分航司获国际航班额度配置。此外，入境航班部分相关政策出现调整，包括：城市入境隔离时间缩短；国际航班熔断标准和时间调整。8 月，中英之间恢

30、复直航。我们认为这代表着国际线在 4-5 月跌入谷底后，出现恢复迹象。2020 年以来，上海承接了国际航班入境职能，今年上海疫情的爆发对国际航班造成重大影响，对必要的人员往来造成不利影响。从目前国际航班数量来看，恢复数仍然有限；但近三个月来恢复的步伐没有停止，而是在一次又一次的边际放松。今年年初国务院曾在“十四五”旅游业发展规划中提出“出入境游有序恢复”，我们认为上海疫情是延缓了国际线稳步复苏的进程，但没有改变这个规划方向上海疫情是延缓了国际线稳步复苏的进程，但没有改变这个规划方向。我们认为国际线国际线的的开放将在保障防疫的要求下，有序、稳步地进行。开放将在保障防疫的要求下，有序、稳步地进行。

31、表表 1：5 月底以来国际航班政策边际不断放松月底以来国际航班政策边际不断放松 时间时间 类别类别 政策政策 2022.05.05 入境时间缩短 北京调整入境人员隔离时间至“10+7”，10 天集中隔离期满后，若目的地为北京，需闭环转运至社区，实施 7 天居家隔离，在京无固定居所、不具备居家隔离条件的继续实施 4 天集中隔离；若目的地不为北京，则需继续实施 4 天集中隔离，之后方可离京。隔离期间，按规范进行核酸检测与抗原自测。2022.05.26 增加国际航班 秦刚大使在出席全球经济峰会时表示，中美航班次数很快将从每周 18 班次增加到 24 班次。2022.05.27 增加国际航班 西北管理

32、局运输处牵头，组织东航、国航、南航公司汇报了本公司西安国际航班复航计划和疫情防控等方面准备工作，其中东航西安-东京、首都航西安-里斯本、海航西安-布鲁塞尔、长龙航西安-塔什干、国航西安-卡拉奇均做好了 6 月份复航的准备。2022.05.29 放宽熔断机制 香港放宽入境航班熔断机制，首次触犯机制，对航空公司罚款 2 万元，10 天内再次触犯机制则禁飞 5 天。此外，过境和转机旅客无须持 48 小时核酸检测证明，3 岁以下入境旅旅客无须持 48 小时证明 2022.05.31 增加国际航班 对外交通方面，浦东、虹桥两大机场逐步增加国内航班，适当提升国际航班客座率。2022.06.17 入境时间缩

33、短 多地缩短回国入境隔离期:截至 6 月 14 日，包括江苏省南京市、无锡市、常州市、徐州市以及湖北省武汉市入境人员的隔离时间已由原先的“14+7”调整为“7+7”，即 7 天集中隔离+7 天居家隔离，缩短了 7 天的集中隔离时间。2022.06.18 熔断政策调整 自入境时间 6 月 1 日起，有关赴华国际航班熔断政策的统计时间从落地后 7 天调整至落地后5 天，其余条件不变。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 时间时间 类别类别 政策政策 2022.06.20 缩短隔离时间 多地缩短入境隔离时间！部分地区集中隔离时间调整为 7 天或 10 天。北京、湖北、江苏等地区已由“14 天集

34、中隔离+7 天居家隔离”缩短为“7 天集中隔离+7 天居家隔离”或“10 天集中隔离+7 天居家隔离”。2022.06.28 缩短隔离时间 入境防控松绑：国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组在 6 月 27 日下发了新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），其中最值得关注的变化是调整了风险人员的隔离管理期限和方式。按照最新的防控方案，密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14 天集中隔离医学观察+7 天居家健康监测”调整为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”。2022.08.07 熔断政策调整 调整后的熔断措施为：对确诊旅客人数达到 5 例的航空公司单一入境航班，当确诊旅客占比达

35、到该航班入境旅客人数 4%时，暂停运行 1 周；当确诊旅客占比达到该航班入境旅客人数8%时，暂停运行 2 周。2022.08.10 增加国际航班 中英恢复直航。资料来源：民航资源网、招商证券 预计预计 2022/23 年中国航空需求年均增长年中国航空需求年均增长 24%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。国际线的恢复将构成 2022-24 年行业修复的主线。我们预计 2022/23 年需求年均增长 24%，基于：1）国内需求在 2023 年恢复至 2019年水平；2）国际线采取更保守的预测，预计 2023 年恢复至 2019 年的 50%。考虑到目前国内外的疫情情况，2022年前三

36、季度国际线恢复可能性很小，因此 2023 年行业需求增速快于 2022 年。图图 20：中国航空需求恢复预期：中国航空需求恢复预期 资料来源：民航局、招商证券 三、三、上海机场将上海机场将显著显著受益于国际线的恢复受益于国际线的恢复 1.在当前在当前免税免税协议下，协议下，公司仍享有业绩修复的高确定性公司仍享有业绩修复的高确定性 机场免税补充协议是疫情期间国际客流大幅下滑的产物机场免税补充协议是疫情期间国际客流大幅下滑的产物。2021 年 1 月 29 日，上海机场与中国中免子公司日上上海签订免税补充协议，修改了未来 5 年上海机场免税收入的计算方式。上海机场的免税收入取消保底，而改为与国际客

37、流量挂钩，上有封顶。其主要条款为：（一）当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时：“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”按以下公式确定：月实际销售提成月实际销售提成=人均贡献月实际国际客流客流调节系数面积调节系数人均贡献月实际国际客流客流调节系数面积调节系数 其中：1.“人均贡献”参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元；2.“客流调节系数”按月实际国际客流与 2019 年同月实际国际客流之比从低于 30%至高于 120%分别由高到低递减 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 对应不同系数；3.“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积

38、的比例从低于 10%至高于 70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为 0 时，面积调节系数为 0。（二）当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时：“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”按以下公式确定：月保底销售提成月保底销售提成=当年保底销售提成当年保底销售提成12 个月个月 其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：1.若当年实际国际客流(X)大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；2.若当年实际国际客流(X)小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取 X 所在区间对应的年保底销售提成额；3

39、.若 2022 年以后(含)的年实际国际客流(X)在 2019-2021 年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成年保底销售提成=对应年度保底销售提成对应年度保底销售提成(1+24.11%)（注：24.11%为原合同中 T1 航站楼免税店规划面积与 T2 航站楼+S1 卫星厅+S2 卫星厅免税店规划面积之比。）表表 2：上海机场客流量（：上海机场客流量（80%）与免税收入对应关系）与免税收入对应关系 年度年度 年实际国际客流年实际国际客流 X（单位：万人次）（单位：万人次）年保底销售提成（单位：亿元）年保底销售提成（单位：亿元）2019 X 4172 35.25

40、 2020 4172 X 4404 41.58 2021 4404 X 4636 45.59 2022 4636 X 4868 62.88 2023 4868 X 5100 68.59 2024 5100 X 5360 74.64 2025 5360 X 81.48 资料来源：公司公告、招商证券 新协议框架下，上海机场免税收入大幅下挫，但调节系数对于机场有一定补偿新协议框架下，上海机场免税收入大幅下挫，但调节系数对于机场有一定补偿。2020、21 年，上海机场免税租金收入分别为 11.6 亿元、4.9 亿元，分别较疫情前下降 78%、91%。根据实际客流和租金计算，2020、21 年的（客流调

41、节系数*面积调节系数）分别为 1.8、2.1。也就是说，在调节系数的作用下，租金收入的恢复将快于客流的恢复在调节系数的作用下，租金收入的恢复将快于客流的恢复。图图 21：上海机场免税收入及国际客流增速：上海机场免税收入及国际客流增速 资料来源：公司资料、招商证券 新协议的约束作用在国际客流恢复至新协议的约束作用在国际客流恢复至 80%以后会更明显，在此之前，上海机场免税租金将随着国际客流恢复而增长。以后会更明显，在此之前，上海机场免税租金将随着国际客流恢复而增长。根据新协议，在上海机场国际客流恢复至 80%之前，公司免税收入将与客流恢复程度直接挂钩；如果再考虑调节系数的情况，则此阶段免税收入的

42、恢复将快于客流恢复速度。在国际客流突破 2019 年的 80%之后，新协议的封顶机制将对公司实际免税收入形成制约。此外，新协议下上海机场将不能享受到客单价提升带来的收益。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 3：新协议下上海机场免税租金测算（：新协议下上海机场免税租金测算（2019 年国际客流年国际客流 3851 万人，人均贡献万人，人均贡献 135.28 元）元）国际客流相比国际客流相比 2019 年恢复情况年恢复情况 20%40%60%80%100%110%120%国际客流（万人）770 1540 2311 3081 3851 4236 4621 根据客流计算的免税收入（亿元）

43、10.4 20.8 31.3 41.7 52.1 57.3 62.5 公司实际免税收入（不考虑调节系数，亿元）10.4 20.8 31.3 41.7 43.7 51.6 56.6 资料来源：公司资料、招商证券 在当前公司免税业务收入与国际客流直接挂钩的情况在当前公司免税业务收入与国际客流直接挂钩的情况下下，考虑到国际客流在未来两年恢复的确定性相对较高，公司免，考虑到国际客流在未来两年恢复的确定性相对较高，公司免税业税业务修复的确定性也较高。公司业绩底部反转确定性高。务修复的确定性也较高。公司业绩底部反转确定性高。参考上文，我们假设 2022-24 年国际客流恢复至 2019 年的 5%、50%

44、、100%，并保守假设 2022-23 年调节系数均为 1.0，则上海机场上海机场 2022-24 年免税收入分别为年免税收入分别为 2.6 亿元、亿元、26.05 亿元、亿元、43.75 亿元亿元。2024 年免税收入虽然少于 2019 年的 52.1 亿元，但免税收入的快速修复仍然形成对公司业绩修复的支撑。图图 22：上海机场免税收入假设：上海机场免税收入假设 资料来源：公司资料、招商证券 2.免税协议重谈的可能性仍然存在免税协议重谈的可能性仍然存在 疫情期间，机场渠道在免税业务中的占比大幅萎缩，离岛免税占比大幅提升疫情期间，机场渠道在免税业务中的占比大幅萎缩，离岛免税占比大幅提升。免税市

45、场有多种渠道，包括口岸免税、市内免税、离岛免税等，在疫情前，口岸免税渠道占有绝对优势。中国中免的销售渠道中，以销售收入计，2019 年口岸渠道占比 66%，离岛免税占比 28%。2020 年国际航班锐减叠加离岛免税政策优惠（离岛旅客每人每年累计免税限额提至 10 万元），离岛免税吸引力上升，渠道占比迅速提升。2020 年中国中免的离岛免税收入占比提高到 57%，2021 年进一步提升至 70%。2019-21 年，海南离岛免税购物人次年均增长 34%达到 671 万人次，客单价年均增长43%达到 7367 元，离岛免税购物金额年均增长 91%达到 495 亿元。图图 23：海南离岛免税购物人数

46、和客单价：海南离岛免税购物人数和客单价 图图 24：中国中免各渠道收入结构中国中免各渠道收入结构 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 但我们认为，机场免税占比的下降，与国际客流锐减直接相关，是特殊背景下的极端情况，机场免税占比的下降，与国际客流锐减直接相关，是特殊背景下的极端情况，后疫情时代，后疫情时代，随着国际客随着国际客流的恢复，机场的重要性将重新提升流的恢复，机场的重要性将重新提升。机场免税业务的运营基础，在于一个相对特殊的封闭购物场景中，机场免税能以低成本获得相对高净值客户。在疫情结束、国际航班政策放开后，一方面出入境

47、旅客的需求客观存在，参考欧美地区和亚太地区其他国家的恢复情况，国际旅客的恢复速度是相当快的；另一方面，海南离岛免税的竞争正在加剧，海口海关数据显示，目前海南离岛免税经营主体共 5 家，离岛免税店已增至 10 家，还有持有经营牌照的珠海免税与王府井免税正在建设门店。以中国中免为例，2020 年以来由于折扣及促销活动，公司免税毛利率水平不断下滑，从 2019年的 50%下滑到 2021 年的 38%。图图 25：中国中免免税业务毛利率：中国中免免税业务毛利率 资料来源：公司资料、招商证券 补充协议是在疫情时期上海机场与中免共度难关的体现，具有它的合理性和适用性；而当国际客流完全恢复后，上有当国际客

48、流完全恢复后，上有封顶、不考虑客单价提升的协议的适用性下降。封顶、不考虑客单价提升的协议的适用性下降。考虑到国际客流恢复的时点应在考虑到国际客流恢复的时点应在 2024 年，年，以及中免与白云以及中免与白云机场的补机场的补充协议并没有改变疫情过后提成与保底取其高的模式，充协议并没有改变疫情过后提成与保底取其高的模式，因此我们认为上海机场将有机会因此我们认为上海机场将有机会在国际客流恢复后重谈协议在国际客流恢复后重谈协议。2019 年 5 月，财政部联合其他 4 部门共同印发口岸出境免税店管理暂行办法，提出要合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平，租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平

49、均单价的 1.5 倍，销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍。因此，参考 2020 年后国内机场免税店招标情况，我们预计预计上海机场疫上海机场疫情后的扣点率在情后的扣点率在 30%，悲观情况，悲观情况 25%，乐观情况，乐观情况 35%。图图 26：2020 年以来部分机场免税店招标扣点率年以来部分机场免税店招标扣点率 资料来源：建设招标网、中国招标投标服务平台、招商证券 如果国际客流完全恢复、协议重新谈判，考虑到人均免税销售额提升（疫情前上海机场人均免税销售额年均复合增长如果国际客流完全恢复、协议重新谈判，考虑到人均免税销售额提升（疫情前上海机场人均免税销售额年均复合增

50、长约约 20%），即使扣点率低于疫情前水平，上海机场仍能享受到充分业绩弹性），即使扣点率低于疫情前水平，上海机场仍能享受到充分业绩弹性。当 2024 年国际客流恢复至疫情前水平：中性假设下，中性假设下，2019-2024 年人均免税销售额年均复合增长年人均免税销售额年均复合增长 15%，扣点率，扣点率 30%，则上海机场免税收入达，则上海机场免税收入达 83 亿元亿元；悲观假设下，2019-2024 年人均免税销售额年均复合增长 5%，扣点率 25%，则上海机场免税收入达 44 亿元；乐观假 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 设下，2019-2024 年人均免税销售额年均复合增长 2

51、5%，扣点率 35%，则上海机场免税收入达 147 亿元。表表 4：国际客流完全恢复时国际客流完全恢复时上海机场免税收入假设（上海机场免税收入假设（2019 年国际客流年国际客流 3851 万人，人均销售额万人，人均销售额 358 元元/人）人）人均销售额人均销售额 2019-24 年年 CAGR 0%5%10%15%20%25%30%人均销售额（元/人）358 457 577 720 891 1093 1329 免税销售额（亿元）138 176 222 277 343 421 512 上海机场免税收入（亿元）：上海机场免税收入（亿元）：扣点率扣点率 25%34 44 56 69 86 105

52、 128 30%41 53 67 83 103 126 154 35%48 62 78 97 120 147 179 资料来源：公司资料、招商证券 3.区位优势和产能区位优势和产能释放释放空间空间巩固公司地位巩固公司地位 上海机场区位优势显著上海机场区位优势显著。上海所处的长江三角洲是世界第六大城市群，总人口约为 1.5 亿，经济总量是人口数量相当的京津冀地区的 2 倍，核心城市区第三产业占比超 50%。依据上海市城市总体规划(2017-2035 年)，上海将聚焦国际经济、金融、贸易、航运、科技创新中心和文化大都市建设，逐步构建具有世界影响力的社会主义现代化国际大都市。从空运角度看，上海机场飞

53、往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2-5 小时以内，距离欧洲、北美西海岸、亚洲主要城市航程适中。疫情前上海机场拥有国内机场中最高国际旅客占比，2019年上海机场国际及地区旅客量 3851 万人次，占总旅客量的 50.6%，远高于首都机场、白云机场的 28.1%、25.5%。图图 27：上海位于亚欧美大三角航线端点：上海位于亚欧美大三角航线端点 资料来源：公司资料、招商证券 未来卫星厅和未来卫星厅和 T3 航站楼产能释放，为上海机场国际客流增长和免税业务发展提供更大发展空间航站楼产能释放，为上海机场国际客流增长和免税业务发展提供更大发展空间。疫情前，上海浦东

54、机场免税店经营面积 7853 平方米。2019 年 9 月，浦东机场卫星厅投产，新增免税面积 9062 万平，但受疫情影响实际并未开业。随着国际客流恢复，卫星厅免税店营业后，浦东机场的免税经营面积将达到 16915 平方米，相比疫情前有翻倍增长。此外，疫情前上海机场已受限于产能，旅客吞吐量增长缓慢。包含 T3 航站楼在内的浦东机场四期扩建工程已在今年 1 月开工，根据规划，投产后 2030 年浦东机场可满足年旅客吞吐量 1.3 亿人次，较目前产能提升 62.5%。展望中远期，卫星厅和 T3 航站楼的投产，将大幅提升上海机场的免税店经营面积和国际客流，同时公司将进行新的免税运营上招标，公司免税业

55、务增长空间依然广阔。表表 5：上海机场免税经营面积上海机场免税经营面积 当前合同到期时间当前合同到期时间 免税经营面积（平方米）免税经营面积（平方米）T1 2025 年 3286 T2 2025 年 4567 S1 2025 年 4678 S2 2025 年 4384 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 当前合同到期时间当前合同到期时间 免税经营面积（平方米）免税经营面积（平方米）合计 16915 资料来源：公司资料、招商证券 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 1.盈利预测盈利预测 我们预计上海机场 2022-24 年归母净利润分别为-22/20/49 亿元。基于假设：1）

56、国内旅客吞吐量将于 2023 年基本恢复至 2019 年水平；2）国际旅客吞吐量（包括地区）将于 2023 年恢复 2019 年的 50%，2024 年完全恢复；3）免税业务仍在当前协议框架下，不考虑协议重签情形；4）以及虹桥公司和物流公司预计 2022 年下半年计入。表表 6：上海机场收入分部：上海机场收入分部 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 43 37 42 111 151 yoy-66%-13%13%162%37%航空性收入 17 19 15 46 57 yoy-58%7%-20%207%24%非航空性收入 26 19 19 49

57、 78 yoy-62%-27%3%153%59%物流收入 8 16 17 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：上海机场利润表：上海机场利润表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4303 3728 4218 11051 15117 营业成本 6601 6077 7130 8363 8628 营业税金及附加 4 6 7 19 25 营业费用 0 0 0 0 0 管理费用 233 258 292 435 443 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用(276)435 518 495 480 资产减值损失 0 (18)0 0 0 公允价值

58、变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 156 14 14 14 14 投资收益 590 777 777 777 777 营业利润(1514)(2275)(2939)2531 6331 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 3 5 5 5 5 利润总额(1516)(2280)(2943)2526 6326 所得税(347)(658)(801)376 1194 少数股东损益 98 89 96 107 257 归属于母公司净利润(1267)(1711)(2239)2042 4875 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2.投资建议投资建议 我们认为上海机

59、场未来两年业绩向好趋势相对确定：1）作为国际客流占比高的机场，将最受益国际客流的复苏；2）免税补充协定是在国际客流锐减背景下的产物，一方面在国际客流恢复过程中，公司免税收入将随之提升；另一方面，随着国际客流恢复，枢纽机场重要性回归，上海机场议价权提升，存在重谈可能性；3）展望远期，国际客流恢复后，卫星厅正式启用、T3 投产，都将带动上海机场客流和免税经营面积提升。我们预计上海机场 2022-24 年归母净利润分别为-22/20/49 亿元，当前股价对应-62/68/28 倍 P/E。图图 28：上海机场上海机场历史历史 PE Band 图图 29：上海机场上海机场历史历史 PB Band 资料

60、来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 3.风险提示风险提示 疫情影响超预期疫情影响超预期：若疫情影响超预期，则机场客流下降将直接影响公司业绩；国际客流恢复进度不及预期国际客流恢复进度不及预期：国际客流恢复不及预期，将直接影响公司航空性和非航空性收入；免税协议存在不确定性免税协议存在不确定性：若当前协议长期持续，则公司免税业务将无法受益于国际客流未来的增长和客单价提升。参考报告：参考报告：1、上海机场（600009）拟收购虹桥机场等资产，解决历史遗留问题2021-06-25 2、上海机场（600009）免税协议重大修订，未来或重新谈判（更新）2021-02-01 3、上海机场（

61、600009）免税协议重大修订，未来或重新谈判2021-01-31 5x10 x15x20 x25x-40-20020406080100Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)2.9x3.5x4.1x4.7x5.3x00708090100Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9824 11593 11001 143

62、93 19357 现金 7656 9941 9160 9613 12830 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 1648 1144 1272 3332 4558 其它应收款 24 24 27 71 97 存货 17 25 22 26 27 其他 479 459 520 1351 1845 非流动资产非流动资产 23378 39833 39565 39316 39086 长期股权投资 2966 3081 3081 3081 3081 固定资产 19039 18020 17798 17591 17398 无形资产商誉 494 452 407 366 329 其他

63、 878 18282 18280 18279 18279 资产总计资产总计 33202 51426 50566 53710 58443 流动负债流动负债 3620 7967 8816 9810 10024 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 618 716 840 985 1016 预收账款 132 177 208 244 252 其他 2870 7074 7769 8581 8756 长期负债长期负债 23 15753 15753 15753 15753 长期借款 0 0 0 0 0 其他 23 15753 15753 15753 15753 负债合计负债合计 3643 23720 24

64、569 25563 25777 股本 1927 1927 2361 2361 2361 资本公积金 2575 2575 2575 2575 2575 留存收益 24713 23002 20763 22805 27068 少数股东权益 343 201 298 405 662 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 29215 27505 25699 27742 32004 负债及权益合计负债及权益合计 33202 51426 50566 53710 58443 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流(1218)

65、311(488)1157 4519 净利润(1169)(1622)(2143)2150 5132 折旧摊销 1327 1342 1269 1249 1231 财务费用 0 636 518 495 480 投资收益(590)(777)(791)(791)(791)营运资金变动(407)1322 658(1982)(1554)其它(380)(590)1 37 21 投资活动现金流投资活动现金流 216(858)(209)(209)(209)资本支出(1325)(1503)(1000)(1000)(1000)其他投资 1541 644 791 791 791 筹资活动现金流筹资活动现金流(1702)

66、2833(84)(495)(1093)借款变动(1698)(12315)0 0 0 普通股增加 0 0 434 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(279)(82)0 0(613)其他 275 15229(518)(495)(480)现金净增加额现金净增加额(2704)2285(781)453 3217 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 4303 3728 4218 11051 15117 营业成本 6601 6077 7130 8363 8628 营业税金及附加 4 6 7 19 25 营业费用 0 0

67、0 0 0 管理费用 233 258 292 435 443 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用(276)435 518 495 480 资产减值损失 0(18)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 156 14 14 14 14 投资收益 590 777 777 777 777 营业利润营业利润(1514)(2275)(2939)2531 6331 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 3 5 5 5 5 利润总额利润总额(1516)(2280)(2943)2526 6326 所得税(347)(658)(801)376 1194 少数股东损益 9

68、8 89 96 107 257 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (1267)(1711)(2239)2042 4875 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-61%-13%13%162%37%营业利润-123%50%29%-186%150%归母净利润-125%35%31%-191%139%获利能力获利能力 毛利率-53.4%-63.0%-69.0%24.3%42.9%净利率-29.4%-45.9%-53.1%18.5%32.3%ROE-4.1%-6.0%-8.4%7.6%16.3%R

69、OIC-4.8%-5.0%-6.9%8.5%17.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 11.0%46.1%48.6%47.6%44.1%净负债比率 0.0%1.6%1.6%1.5%1.4%流动比率 2.7 1.5 1.2 1.5 1.9 速动比率 2.7 1.5 1.2 1.5 1.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.3 存货周转率 418.7 287.1 300.3 344.6 324.2 应收账款周转率 2.6 2.7 3.5 4.8 3.8 应付账款周转率 11.1 9.1 9.2 9.2 8.6 每股资料每股资料(元元)EPS-0.54-0.72-0.

70、95 0.87 2.07 每股经营净现金-0.52 0.13-0.21 0.49 1.91 每股净资产 12.37 11.65 10.89 11.75 13.56 每股股利 0.03 0.00 0.00 0.26 0.62 估值比率估值比率 PE-110.1-81.5-62.3 68.3 28.6 PB 4.8 5.1 5.4 5.0 4.4 EV/EBITDA-287.7-264.3-134.0 36.1 19.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研

71、究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相

72、对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“

73、本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。