1、证券研究报告证券研究报告 远未到终局，红日初升远未到终局，红日初升“新东方新东方”深度解读新东方在线（1797.HK）的投资逻辑 2022年9月12日【光大海外光大海外&互联网互联网】分析师分析师：付天姿付天姿 联系人：赵越联系人：赵越 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 K K-1212/学前教育终止学前教育终止，轻装上阵轻装上阵，持续经营业务大幅减亏持续经营业务大幅减亏。新东方在线形成大学教育、机构客户、直播电商新三大主营业务布局。未来教育板块业绩预计保持稳定。流量高点后回落流量高点后回落，主播主播、内容内容、产品产品、流量端持续看好东方甄选竞争力流量端持续看好东方甄选竞争力。

2、现有流量变现潜力仍充足，GMV 9月3日再创新高。人气主播增多，直播矩阵搭建，外景/名人联动等活动频出，优质内容持续产出能力强。优质内容&品牌携手抖音共同发展，中期展望渠道拓展。自营产品持续拓展，驱动转化率、客单价、净利润率提升。20242024财年东方甄选抖音平台直播净利润有望达到财年东方甄选抖音平台直播净利润有望达到6 6.6 6 8 8.1 1亿元亿元。远未到终局远未到终局，展望东方甄选消费品品牌逐步打造展望东方甄选消费品品牌逐步打造，未来仍具备向上空间未来仍具备向上空间。东方甄选直播间场均观看人次整体企稳；转化率提升趋势向好，退货率与场均时长稳定长期口碑。客单价目前处于较低区间，随着直

3、播间商品日益丰富和高单价品类拓展，有望进一步带来GMV增量。自营产品拓展下改善GMV结构，净利润/GMV仍有较高提升弹性。1 盈利预测盈利预测、估值与评级：估值与评级：公司大学教育、机构业务收入有望持稳，直播内容、货品供应链优质，电商业务处在快速增长轨道，我们维持预测公司2023-25财年营业收入分别25.16/30.21/34.37亿元，归母净利润分别5.4/7.6/9.9亿元。考虑公司未来逐步建立自营消费品品牌，打造更具生命力的商业模式，中长期业绩成长性有望保持，估值得到提振，我们认为将27财年预测市值折现至24财年为公司24财年合理市值，预计新东方在线2024财年合理市值区间为378-4

4、47亿港元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：直播间热度下滑风险、直播间品类拓展不及预期风险、竞争加剧风险、疫情反复影响学生需求风险 eZuY8ZbWvXiXvV9YbR9R8OpNrRnPmOfQnNyRfQrQmP7NmNnNvPsOnOwMtQsR请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 1.1.业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳 2.2.流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选电商竞争力？流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选电商竞争力？3.3.终局打造自营消费品品牌，终局打造自营消费品品牌，东方甄选利润具备较高向上空间东方甄选利润具

5、备较高向上空间 4.4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 2 5.5.风险提示风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 主营业务调整，直播电商成战略重点 1.2 K-12/学前教育终止，持续经营业务大幅减亏 3 1.1.业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳 1.3 预计24财年教育板块对应市值14亿港元 请务必参阅正文之后的重要声明 1.11.1 主营业务调整，直播电商成为未来战略重点主营业务调整，直播电商成为未来战略重点 4 表表1 1：20222022财年新东方在线业务结构财年新东方在线业务结构 资料来源：公司财报，光大证券研究所整

6、理 注：新东方在线财政年为上年六月一日至当年五月三十一日 新东方在线（1797.HK）是中国领先的在线教育服务供应商，于19M3登陆港交所挂牌上市，21年前业务范围覆盖学前教育、K-12教育、大学教育及机构业务。受“双减”政策影响，2021年底新东方在线终止K-12教育及学前教育业务，教育板块后续推进大学教育、机构业务的产品、服务品类拓展。未来新东方在线战略重点将逐渐转移至直播电商业务，持续加强主播团队和直播内容建设，探索双语直播、外景直播等不同模式，弘扬中华文化和扶农助农价值观，建设上下游产业链，打造“东方甄选”消费品牌。2021年12月“东方甄选”品牌在抖音短视频平台开展直播带货，截至20

7、22年8月，东方甄选官方抖音号粉丝已超过2400万。大学教育大学教育 机构合作机构合作 直播电商直播电商 22财年 以大学统考、海外备考和职场英语教育为主，2022财年付费学生人次54.6万人，付费学生平均开支1308元 向高校、公共图书馆等机构客户提供服务 21M12在抖音等短视频平台开启试点直播 未来规划 以研究生入学备考为核心，引入大学和职业教育课程服务，加强与线下学校的合作 优化海外备考产品体系，与留学机构和国际学校合作，形成完整生态 加强与不同学校和机构的合作，设立产业研究院等 后续直播电商业务将逐步成为公司战略重点 图图1 1：新东方在线发展历程：新东方在线发展历程 资料来源：公司

8、财报，招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 轻装上阵轻装上阵，FYFY2222 K K-1212及学前教育终止及学前教育终止。1）FY21持续经营及已终止经营业务净亏损16.6亿元人民币。FY22实现持续经营及已终止经营业务净亏损5.3亿元人民币，对比FY21亏损大幅收窄。2）公司持续经营业务包括大学教育、机构客户和直播电商。FY22持续经营业务实现净亏损7100万元，对比FY21持续经营业务净亏损2.5亿元收窄明显。3）FY22因毛利率较低、费用投入较高的K-12及学前教育业务停止，新东方在线总毛利率回升，销售及营销费用率、研发费用率降低。1.21.2 K K-12/

9、12/学前教育终止，持续经营业务大幅减亏学前教育终止，持续经营业务大幅减亏 图图2 2：新东方在线毛利率：新东方在线毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图3 3：新东方在线费用率：新东方在线费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 61.2%55.1%45.6%29.1%46.0%63.5%65.6%67.9%67.1%64.5%39.2%10.0%-15.2%-3.2%-33.4%-0.9%28.3%28.2%82.3%80.5%82.4%89.0%81.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022总

10、毛利率 大学教育 K-12教育 学前教育 机构客户 31.3%61.5%83.8%56.2%10.4%22.4%31.3%21.8%7.3%13.0%18.3%32.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022销售及营销费用 研发开支 行政开支 5 请务必参阅正文之后的重要声明 6 由于该板块目前尚未盈利，我们采用P/S相对估值法，可比公司23年预测P/S区间为0.7x-3.3x，平均值为2.0 x，考虑新东方在线具备较高的品牌知名度，且大学教育业务发展较稳定，直播电商转型较顺利，我们给予新东方在线教育板块接近可比公

11、司估值均值的2.0 x PS，对应2024财年市值14亿港元。证券代码证券代码 公司名称公司名称 市值市值 营业收入（百万元）营业收入（百万元）P/S(x)P/S(x)（亿元人民币）（亿元人民币）2121 22E22E 23E23E 24E24E 2121 22E22E 23E23E 24E24E TAL.N 好未来 243 30340 6739 7622 10255 0.8 3.5 3.1 2.3 GOTU.N 高途集团（跟谁学）*29 6562 2681 3029 3447 0.4 1.1 0.9 0.8 002607.SZ 中公教育 278 6912 7271 8527 10045 4.

12、0 3.8 3.3 2.8 DAO.N 有道 47 4016 4999 6383 7569 1.1 0.9 0.7 0.6 EDU.N 新东方 314 21457 16035 17933 19954 1.4 1.9 1.7 1.5 平均值平均值 1.6 2.3 2.0 1.6 表表2 2：新东方在线教育板块业务可比公司估值：新东方在线教育板块业务可比公司估值 资料来源：WIND，*Bloomberg，光大证券研究所，市值截至2022-09-09，汇率1美元=6.9265人民币，1港币=0.8789人民币 教育板块业务相对估值教育板块业务相对估值 教育板块业务后续预计营收、毛利率保持稳健。教育板

13、块业务后续预计营收、毛利率保持稳健。大学教育：大学教育：随着后续全球疫情得到进一步控制，海外留学需求有望上升，公司产品线持续优化，引入更多大学课程和职业教育课程，预计2023-25财年实现营业收入5.4/5.5/5.7亿元人民币，同比增长分别3.95%/3.02%/3.02%，预计2023-2025财年毛利率为64.17%/63.83%/63.48%。机构客户：机构客户：预计2023-2025财年营收同比变化-5%/+3%/+3%，实现营业收入55.5/57.2/58.9百万元人民币，收入占比预计仍较小。预计毛利率为80%/80%/80%。1.3 1.3 预计预计2424财年教育板块对应市值财

14、年教育板块对应市值1414亿港元亿港元 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 现有流量变现潜力仍充足，GMV 9月3日再创新高 2.2 人气主播增多&直播矩阵搭建&外景等活动频出，优质内容持续产出能力强 7 2.2.流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选竞争力？流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选竞争力？2.3 自营产品持续拓展，驱动转化率、客单价、净利润率提升 2.4 优质内容&品牌携手抖音共同发展，中长期展望渠道拓展 请务必参阅正文之后的重要声明 9 9月月3 3日场均观看人次日场均观看人次38733873.6 6万人万人，创造历史新高创造历史新高GMVGMV 80368036.9 9万

15、元万元。2022年6月8日起，新东方在线直播品牌“东方甄选”抖音粉丝增量开始大幅上升。6月16日，东方甄选抖音直播间粉丝数已达1191.2万人，单日GMV达6893.5万元。6 6月月1818日后东方甄选流量回落日后东方甄选流量回落，粉丝数量粉丝数量、场均观看人次整体趋于场均观看人次整体趋于稳定稳定。根据灰豚数据，6月10日至8月31日的场均观看人次2354.2万人，场均销售额为2442.1万元。东方甄选现有流量仍充足东方甄选现有流量仍充足，有望通过加强流量变现能力有望通过加强流量变现能力，实现长期业绩增长实现长期业绩增长。我们认为，东方甄选前期流量高点为短期、事件性的，后续粉丝预计将缓慢增长

16、，场观人次保持稳定。东方甄选有望通过名人联动、外景直播等活动持续提升内容质量和粉丝粘性，通过拓展自营产品、供应链等方式丰富优质货品供给，未来销售转化率、客单价和净利润/GMV等业绩指标仍有较大的提升空间。2.12.1 流量高增后场观回落，流量高增后场观回落，GMVGMV再创新高再创新高 8 图图4 4：东方甄选抖音直播间粉丝数量变化：东方甄选抖音直播间粉丝数量变化 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月6日 图图5 5：东方甄选：东方甄选GMVGMV（三个直播间账号之和）与场均观看（三个直播间账号之和）与场均观看人次变化人次变化 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理

17、，统计时间：6月7日-9月6日 1172.5w1172.5w 213w213w 05000250005,00010,00015,00020,00025,00030,000粉丝数量（千）粉丝增量（千，右轴）6985.7w 8036.9w 6167.3w 3873.6w 007000708090三个账号总销售额（百万元，左轴）场均观看人次（百万人，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 新东方在线以K-12教师为核心组建主播团队，高学历、具有丰富教学经验的主播团队是东方甄选的差异化优势。新东方在线新东方在线“双减双减”前聘任有大量优秀教

18、师，商业模式跑通后，具备逐步扩充直播团队，扩张直播间矩阵，丰富直播内容的潜力。前聘任有大量优秀教师，商业模式跑通后，具备逐步扩充直播团队，扩张直播间矩阵，丰富直播内容的潜力。除知名度最高的董宇辉外，新东方在线其余主播也逐步显露其自身特色，拥有一定的群众基础。除知名度最高的董宇辉外，新东方在线其余主播也逐步显露其自身特色，拥有一定的群众基础。目前主播第一梯队包括董宇辉、顿顿（可爱/温柔风格，在女性观众中人气较高，微博粉丝数超77万）、明明（风趣幽默理科男形象，物理老师，微博粉丝数超40万）、鹏鹏、YOYO等，第二梯队也培育出77、杰西、冬冬、董董、甜甜、天权等主播。9 表表3 3：东方甄选直播团

19、队及个人特色：东方甄选直播团队及个人特色 资料来源：东方甄选抖音直播间，光大证券研究所整理 东方甄选主站、垂类直播间形成协同效应，共同培养主播梯队。资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：8月6日-8月31日 注：蓝色阴影标注区域为顿顿在美丽生活直播的日期 图图6 6：人气主播顿顿加盟后美丽生活直播间场均观看人次变化：人气主播顿顿加盟后美丽生活直播间场均观看人次变化 435w435w 05003003504004505008月6日 8月7日 8月8日 8月9日 8月10日 8月11日 8月12日 8月13日 8月14日 8月15日 8月16日 8月17日 8月1

20、8日 8月19日 8月20日 8月21日 8月22日 8月23日 8月24日 8月25日 8月26日 8月27日 8月28日 8月29日 8月30日 8月31日 场均观看人次（万人）近30日平均值 垂类直播间培养新主播垂类直播间培养新主播，主站优秀主播反哺垂类直播间主站优秀主播反哺垂类直播间，逐渐形成较完备的主播排班机制逐渐形成较完备的主播排班机制。主站人气主播顿顿由于女性观众喜爱度高，适合带货美妆、服装等垂类，数次前往东方甄选美丽生活直播，拉动该直播间场均观看人次等指标，对GMV的驱动效果显著。8月23日顿顿直播，美丽生活直播间场均观看人次达435万人，高于此前30天平均值（205万人）11

21、2.4%。2.22.2 主播梯队各具特色，直播内容丰富度提升主播梯队各具特色，直播内容丰富度提升 各位主播逐步建立自身人设，对核心头牌董宇辉的依赖性降低。主播名字主播名字 主要直播间主要直播间 个人特点个人特点 T1 董宇辉 主站，图书号 乡土情怀，接地气，擅长古诗、文学、哲学 顿顿 主站，美丽生活 帅气阳光，精通日语，英文rap，讲诗经 明明 主站 直播像说相声，幽默，带着理工科的浪漫 yoyo 主站 多才多艺，会即兴唱歌，弹尤克里里 鹏鹏 主站，图书号 有激情、有口才，精通奥数、物理 T2 冬冬 主站，美丽生活 长相帅气，播音腔 77 主站 个性鲜明，东北口音，性格豪放 天权 主站，图书号

22、 气质儒雅，擅长贯口相声 杰西 主站 会唱歌，英语口语好，能说会道，性格活泼 董董 美丽生活 个性鲜明、男友力，帅气 甜甜 美丽生活 颜值高，甜美有亲和力 请务必参阅正文之后的重要声明 东方甄选主站流量高点后拓展用户群体，受众有所泛化，性别、地区分布更加均衡东方甄选主站流量高点后拓展用户群体，受众有所泛化，性别、地区分布更加均衡 10 东方甄选5月31日至6月20日的女性观众占比在65%80%之间波动，6月8日女性观众占比76%，8月22日女性观众占比57%；6月8日TOP5以外的省市观众占比为44%，8月22日提升至61%。年龄分布变化 TOP5省市分布变化 资料来源：灰豚数据 图图7 7：

23、东方甄选热度高增前后主站观众来源年龄、地区分布变化：东方甄选热度高增前后主站观众来源年龄、地区分布变化 资料来源：Fastdata，光大证券研究所整理 TGI=该年龄段直播电商用户占比/该年龄段人口占比 2.22.2 起步于更高维度市场，用户群体更具消费潜力起步于更高维度市场，用户群体更具消费潜力 性别分布变化 6月8日 8月22日 63%37%女性 男性 28%19%53%一线/新一线 二线 三线及以下 115.7 160.5 182.6 218.4 186.5 050041+36-4031-3526-3021-25图图8 8：21M821M8中国直播电商购物用户画像中

24、国直播电商购物用户画像 东方甄选以知识、人文属性为主，吸引用户圈层有别于传统直播电商东方甄选以知识、人文属性为主，吸引用户圈层有别于传统直播电商 东方甄选以高质量人文内容、优质农产品销售为特色，面向对象有别于以三线及以下城市居民为主、注重廉价产品的传统直播电商用户。用户画像与行业形成差异化，面临较小竞争压力，同时主要面向发达地区女性用户，潜在购买意用户画像与行业形成差异化，面临较小竞争压力，同时主要面向发达地区女性用户，潜在购买意愿和能力较强，随着后续品直播矩阵建立、品类拓展、供应链完善，用户消费潜力有望得到持续挖掘。愿和能力较强，随着后续品直播矩阵建立、品类拓展、供应链完善，用户消费潜力有望

25、得到持续挖掘。TGI 年龄 请务必参阅正文之后的重要声明 11 东方甄选图书：直播间东方甄选图书：直播间GMVGMV体量较小，商品以书籍为主体量较小，商品以书籍为主 主站热度破圈后女性用户占比有所降低，2022年7月8日东方甄选开设美丽生活直播间，承接部分女性受众。8月31日美丽生活号女性观众占比79%，直播商品中日用百货占比44%，美妆个护占比24%。截至9月3日，美丽生活直播间近30天平均GMV 250万元，约为主站的1/10，8月21日以来GMV提升明显，达人带货榜排名在30200名之间。与主站相比，美丽生活的平均销售转化率较低，但平均客单价较高。我们认为，美丽生活等垂类直播间是对主站流

26、量端的良好补充，未来有望逐步形成直播间矩阵，拓展带货垂类，匹配更美丽生活等垂类直播间是对主站流量端的良好补充，未来有望逐步形成直播间矩阵，拓展带货垂类，匹配更多细分受众需求，东方甄选多细分受众需求，东方甄选GMVGMV具备增长潜力。具备增长潜力。资料来源：灰豚数据 图图9 9：8 8月月3131日主站与美丽生活观众来源性别分布与直播日主站与美丽生活观众来源性别分布与直播商品分类商品分类 主站 美丽生活 2.22.2 直播矩阵铺开具备直播矩阵铺开具备“破圈破圈”潜力，美丽生活潜力，美丽生活GMVGMV体量已较高体量已较高 东方甄选美丽生活：承接部分女性受众，直播商品以日用百货东方甄选美丽生活：承

27、接部分女性受众，直播商品以日用百货/美妆个护为主美妆个护为主 图图1010：美丽生活号：美丽生活号GMVGMV、场均观看人次和转化率趋势、场均观看人次和转化率趋势 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：7月8日-9月4日 截至9月3日，东方甄选之图书直播间近30天平均GMV 56.4万元。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%00500600700800直播总销售额（万元）场均观看人次（万人）场均销售转化率（右）请务必参阅正文之后的重要声明 2.22.2 名人联动名人联动/外景直播，深度内容有望实现外景直播，深

28、度内容有望实现“降维打击降维打击”名人联动：不同领域的嘉宾做客直播间，增加直播内容多样性，丰富知识文化内涵名人联动：不同领域的嘉宾做客直播间，增加直播内容多样性，丰富知识文化内涵 东方甄选于7月26日、8月13日、9月3日分别开启黑龙江、延安和贵州外景直播，后续预计推出广州等地外景，受当地政府支持，有望维持较高频率推出。外景直播将带货与当地风土人情结合，融入文化、地理、美食巡礼等内容，制作出集文化宣传与综艺娱乐于一体的优秀节目，弘扬中华传统文化和扶农助农价值观，具备长期价值。以外景直播为契机实现特色产品推广，探索当地供应链，如延安直播新上架陕北黄小米、延安狗头枣，进一步丰富产品品类。外景直播：

29、驱动外景直播：驱动GMVGMV短期事件性提升，建设长期品牌短期事件性提升，建设长期品牌IPIP与内容价值与内容价值 艺术家、影星联动增进热度，带动观看人次和销量提升。7月29日董宇辉与陈佩斯同台直播，观看人次突破4700万人；8月11日联动明日战记，古天乐做客直播间，观影券销量17万；8月24日联动新神榜：杨戬导演赵霁，观影券销量15万。作家、学者联动丰富知识文化内涵，提升直播内容质量。22M7至22M8东方甄选陆续邀请茅盾文学奖作家麦家和刘震云、作家郭建龙、经济学家薛兆丰、长江商学院教授张晓萌等嘉宾做客直播间。我们认为，优质直播内容具备稀缺性，东方甄选有我们认为，优质直播内容具备稀缺性，东方

30、甄选有望通过外景、联动等模式，实现多元化内容的可重复产出，具备内容端竞争力。望通过外景、联动等模式，实现多元化内容的可重复产出，具备内容端竞争力。图图1111：陈佩斯父子做客东方甄选直播间：陈佩斯父子做客东方甄选直播间 图图1212：贵州外景直播，东方甄选主播体验苗族“栏门酒”：贵州外景直播，东方甄选主播体验苗族“栏门酒”资料来源：东方甄选抖音直播间 资料来源：东方甄选抖音直播间 请务必参阅正文之后的重要声明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%004000500060007000800090006月7日 6月11日 6月15日 6月1

31、9日 6月23日 6月27日 7月1日 7月5日 7月9日 7月13日 7月17日 7月21日 7月25日 7月29日 8月2日 8月6日 8月10日 8月14日 8月18日 8月22日 8月26日 8月30日 9月3日 GMV（万元）粉丝增量（万人）场均观看人次（万人）场均销售转化率（右轴）13 图图1313:东方甄选主站直播间东方甄选主站直播间场均观看人次趋势场均观看人次趋势 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月4日 6月18日东方甄选场均观看人次达到峰值 7月29日 董宇辉、陈佩斯父子同台直播 8月11日 明日战记古天乐 8月13日 延安外景直播 7月26日

32、黑龙江外景直播 8月21日 茅盾文学奖麦家人生海海 9月3日 湄公河外景直播 8月24日 新神榜导演赵霁 8月30日 长江商学院教授张晓萌 观看人次观看人次 4770w4770w 观看人次观看人次 3654w3654w 转化率转化率 2.84%2.84%转化率转化率 3.46%3.46%观看人次观看人次 3874w3874w 转化率转化率 2.22%2.22%东方甄选主站场均观看次数趋于平稳，名人联动与外景直播短期内驱动流量提升东方甄选主站场均观看次数趋于平稳，名人联动与外景直播短期内驱动流量提升 2.22.2 名人联动名人联动/外景直播增进直播间吸引力，流量与转化率提升外景直播增进直播间吸引

33、力，流量与转化率提升 6月18日东方甄选主站热度达峰值，场均观看人次达到6167万人，6月20日后东方甄选场均观看人次有所回落并趋于平稳。根据灰豚数据，6月20日至9月4日东方甄选场均观看人次2216万人，期间峰值为7月29日联动陈佩斯父子，观看人次达到4770万人，8月13日延安外景直播和9月3日贵州外景直播观看人次均突破3600万人。我们认为，东方甄选独有的人文氛围和俞敏洪老师的个人资源，能够通过名人对谈、外景等方式吸引流量，相比于流量采买的模式更具经济性和可持续性。东方甄选主站销售转化率整体呈上升趋势，名人联动与外景直播催化下形成短期峰值东方甄选主站销售转化率整体呈上升趋势，名人联动与外

34、景直播催化下形成短期峰值 根据灰豚数据，截至9月3日东方甄选主站近30日平均销售转化率1.45%，黑龙江、延安、贵州三次外景直播转化率分别达到2.2%、2.8%和3.5%，8月21日联动茅盾文学奖作者麦家，销售转化率达到2.8%。6月16日东方甄选粉丝增量达到2130万 请务必参阅正文之后的重要声明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%7月10日 7月14日 7月18日 7月22日 7月26日 7月30日 8月3日 8月7日 8月11日 8月15日 8月19日 8月23日 自营SKU占比 自营GMV占比 销售转化率（右轴）

35、发展自营为东方甄选战略目标，自营产品发展自营为东方甄选战略目标，自营产品SKUSKU与与GMVGMV占比逐渐提升。占比逐渐提升。7月10日-9月3日，东方甄选30日场均销售转化率从1.45%上升至2.02%，自营产品SKU占比从6.7%上升至17.1%，自营产品GMV占比从10.9%上升至23.1%。自营产品SKU与GMV占比整体成上升趋势。2.32.3 自营产品持续拓展，驱动转化率、净利润率提升自营产品持续拓展，驱动转化率、净利润率提升 图图1414：自营产品：自营产品SKUSKU占比、占比、GMVGMV占比和转化率走势占比和转化率走势 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理。统计时间：7月

36、10日-8月25日，注：SKU占比=当日自营产品SKU/当日总商品数 8月22日 发放自营产品优惠券 SKU58%，GMV73%8月上旬 流心月饼、猫山王榴莲月饼、意面上架 8月16日“月是故乡明”月饼上架 SKU29%，GMV40%8月13日 五常稻香米、苏丹王榴莲月饼上架 SKU26%，GMV35%7月中旬 沙棘汁、西冷牛排、榴莲千层、厄瓜多尔白虾上架 7月下旬 长粒香米、鸡胸肉、芝麻核桃黑豆粉上架 打造东方甄选自营品牌，有望逐步培养消费者心智，驱动销售转化率和净利润率提升。打造东方甄选自营品牌，有望逐步培养消费者心智，驱动销售转化率和净利润率提升。自营产品货品筛选严格，上架节奏预计保持稳

37、定，后续有望以每月5-10款的频率推出自营产品。相对于代销产品，自营产品不需要向第三方商家分成，对上下游供应链、选品与质检的把控性更强，有利于长期净利润率的提升。打造自营品牌有望增强用户认可度，提升用户粘性，促进销售转化率的提升。请务必参阅正文之后的重要声明 自有渠道减少销售费用压力自有渠道减少销售费用压力，东方甄选逐步拓展供应链能力东方甄选逐步拓展供应链能力 2.4 2.4 直播带货模式相较传统电商具备渠道和产品侧竞争优势直播带货模式相较传统电商具备渠道和产品侧竞争优势“先渠道后供应链”，东方甄选优先搭建直播带货渠道，随后逐步完善品牌口碑，补充发展仓储物流等供应链能力。我们认为，东方甄选前期

38、积累口碑、流量，有利于提升与供应链方的议价能力，同时自有渠道、销售费用端压力较小，利润端相对传统消费品牌具备优势。8月31日，东方甄选宣布计划在北京、广州、杭州、郑州、成都5个城市建立20个自营产品仓库，提供面向全国的物流服务保障。9月5日，京东物流宣布与东方甄选达成合作，实现自营产品同城订单即日达/次日达，跨省订单72小时送达。直播带货模式用户反馈及时直播带货模式用户反馈及时，有利于掌握用户需求有利于掌握用户需求，持续改善产品与服务持续改善产品与服务 对于淘宝、京东等传统电商，用户的购买行为和体验反馈需要较长的周期，改进产品与服务的效率较低。直播带货模式可以通过弹幕接收观众的实时反馈，缩短用

39、户体验优化周期，有利于货品、直播内容的迭代。图图1515：主站、美丽生活抖音直播间实时弹幕交流：主站、美丽生活抖音直播间实时弹幕交流 资料来源：东方甄选主站、美丽生活抖音直播间 请务必参阅正文之后的重要声明 抖音直播电商仍处于增长快车道抖音直播电商仍处于增长快车道，东方甄选受益于其增长红利东方甄选受益于其增长红利。2.4 2.4 东方甄选与抖音正向循环已现，有望互相借力快速发展东方甄选与抖音正向循环已现，有望互相借力快速发展 16 电商直播为当下互联网行业中，变现效率较高且仍保持高速发展的赛道。根据星图数据，22年618购物节直播电商GMV 1445亿元，同比增长124.1%，对比综合电商GM

40、V仅同比增长0.7%。其中，抖音平台直播电商GMV位居各平台第一。受益于抖音丰富的公域流量与成熟的直播电商环境，东方甄选得以迅速触达潜在观众和消费者，积累流量与口碑基础，助力未来品牌建设。东方甄选优质内容东方甄选优质内容、优质品牌符合抖音直播电商发展战略优质品牌符合抖音直播电商发展战略。双语等知识直播具备较高的文化属性，外景直播凸显地区文旅特色，区别于传统的“叫卖带货”直播，东方甄选为抖音平台带来全新的内容价值，未来有望吸引更多知识内容主播入驻。达人直播具备不确定性，东方甄选致力于打造自营品牌，对货品来源、人员合规性的管理把控较严格，对抖音直播生态有正面作用。抖音为受欢迎、高质量内容持续推流的

41、算法机制，有望实现品牌方和平台双赢的引流循环。图图1616：东方甄选抖音直播间商城页面：东方甄选抖音直播间商城页面 图图1717：20222022年年618618购物节直播电商购物节直播电商GMVGMV、增速与排名、增速与排名 资料来源：东方甄选抖音商城 资料来源：星图数据 请务必参阅正文之后的重要声明 东方甄选App于6月10日上线，根据七麦数据，截至9月2日IOS下载量已达20w+。东方甄选App商品与抖音商城基本一致，后续有望通过App专享优惠券等方式引流向私域运营，提升用户粘性和留存率。自营产品持续拓展，有望打造“东方甄选”品牌，逐步培养消费者心智，未来在淘宝、京东等多家电商平台，东方

42、甄选具备GMV增长潜力。2.4 2.4 推出东方甄选推出东方甄选AppApp，中长期展望东方甄选向多平台拓展，中长期展望东方甄选向多平台拓展 17 表表4 4：东方甄选各平台账号（数据截至：东方甄选各平台账号（数据截至2222年年9 9月月2 2日）日）资料来源：抖音，快手，微信视频号，光大证券研究所 抖音抖音 快手快手 微信视频号微信视频号 账号名称 东方甄选 东方甄选 东方甄选会员 东方甄选官方号 粉丝量级 2400w 40w 暂无 主要业务 日常直播 短视频发布 抖音商品橱窗 粉丝群 短视频发布 短视频发布 甄选商城 东方甄选客服 发展前期为避免流量、团队精力分散，东方甄选直播集中在公域

43、流量强大的抖音平台。在快手和视频号上仅进行短视频发布，未来有望将视频号同抖音差异定位，打造成品牌的私域线上商城。东方甄选品牌逐步打造东方甄选品牌逐步打造，未来有望实现产品销售渠道未来有望实现产品销售渠道多样化多样化。图图1818：东方甄选：东方甄选AppApp、小程序、淘宝旗舰店页面、小程序、淘宝旗舰店页面 资料来源：东方甄选app，微信，淘宝 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1、利润具备较高向上弹性，拆解东方甄选的增长驱动力 3.2、销售转化率呈上升趋势，高观看时长低退货率下仍有增长潜力 3.3、客单价短期受限品类拓展进度，长期具备可观空间 18 3 3、终局打造自营消费品品牌，东方甄选利

44、润具备较高向上空间终局打造自营消费品品牌，东方甄选利润具备较高向上空间 3.4、自营产品扩张下，东方甄选净利润/GMV有较大弹性 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 3.1 利润具备较高向上弹性，拆解东方甄选的增长驱动力利润具备较高向上弹性，拆解东方甄选的增长驱动力 19 表表5 5：东方甄选直播间：东方甄选直播间GMVGMV、佣金收入和净利润、佣金收入和净利润测算表测算表 资料来源：光大证券研究所预测；注：新东方在线财政年为上年六月一日至当年五月三十一日，汇率1港币=0.8789人民币，折现率10%第一阶段：第一阶段：MCNMCN机构，按当年交易额机构，按当年交易额 第二阶段：业绩弹性带来

45、成长（第二阶段：业绩弹性带来成长（20272027财年）财年）2323财年财年 2424财年财年 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 场均观看人次（万人）2100 2200 2200 2200 2000 2000 整体转化率 1.7%1.8%1.8%1.9%2.5%2.5%客单价（元）65 70 70 75 78 83 日均日均GMVGMV（万元）万元）2321 2321 2772 2772 2772 2772 3188 3188 3900 3900 4150 4150 自营GMV占比 30%35%

46、50%50%50%50%年自营GMV 25.4 35.4 50.6 58.2 71.2 75.7 年代销GMV 59.3 65.8 50.6 58.2 71.2 75.7 合计：年合计：年GMVGMV（亿元）（亿元）84.7 84.7 101.2 101.2 101.2 101.2 116.4 116.4 142.4 142.4 151.5 151.5 佣金率 20%20%22%22%30%30%平台抽成 5%5%5%5%5%5%合计：年佣金收入（亿元）合计：年佣金收入（亿元）16.1 16.1 19.2 19.2 21.0 21.0 24.1 24.1 40.6 40.6 43.2 43.2

47、 净利润/GMV 5.3%5.5%6.5%7.0%9.4%10.4%自营净利润/GMV 9.0%9.0%9.5%10.5%13.5%15.5%自营产品净利润（亿元）2.3 3.2 4.8 6.1 9.6 11.7 代销净利润/GMV 3.7%3.6%3.5%3.5%5.2%5.2%代销净利润（亿元）2.2 2.4 1.8 2.0 3.7 4.0 净利润（亿元）净利润（亿元）4.5 4.5 5.6 5.6 6.6 6.6 8.1 8.1 13.3 13.3 15.7 15.7 YOY/CAGR 47%46%27%24%自营消费品PE 35 35 35 35 35 35 自营市值（亿元）80 11

48、2 168 214 336 411 MCN机构PE 25 25 25 25 25 25 MCN市值（亿元）55 59 44 51 93 99 合计直播电商市值（亿元）135 171 212 265 430 510 合计直播电商市值（亿港元）155 196 243 303 489 580 教育收入（亿元）5.9 5.9 6.1 6.1 6.3 6.3 教育市值（亿港元）14 14 14 14 14 14 总市值总市值 168 168 209 209 257 257 317 317 503 503 594 594 目标价（港元）16.8 20.9 25.7 31.6 50.2 59.3 折现至24

49、财年目标价（港元）37.7 44.6 请务必参阅正文之后的重要声明 3.23.2、场均观看次数持稳，、场均观看次数持稳，场均停留时长领先具备转化率潜力场均停留时长领先具备转化率潜力 20 根据灰豚数据，6月18日东方甄选主站热度达峰值，场均观看人次达到6167万人，6月20日后东方甄选场均观看人次有所回落。根据灰豚数据，6月20日至9月4日东方甄选场均观看人次2216万人，外景直播/名人联动短期内驱动流量提升，优质内容提升用户粘性。考虑到东方甄选目标用户群体相对固定，场均观看人次增长空间较小，考虑到东方甄选目标用户群体相对固定，场均观看人次增长空间较小，预计2024财年东方甄选场均观看人次22

50、00万人。从中长期来看，新东方在线不断完善主播团队，维持一定频率的名人联动/外景直播，丰富直播内容，持续提升口碑，看好直播热度长期维持，预计2027财年场均观看人次有望保持在2000万人。场均场均GMVGMV（万（万元）元）场均观看人次场均观看人次（万人）（万人）场均停留时长场均停留时长 黄圣依 1110 485 1m54s 贾乃亮 5521 2927 2m36s 交个朋友 342 120 1m0s 董先生 1805 1092 3m7s 东方甄选 1994 1640 3m14s 表表6 6:22M822M8同类头部主播场均同类头部主播场均GMVGMV、场观和、场观和场均停留时长对比场均停留时长

51、对比 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理 场均停留时长在同类型头部主播中较高，更具流量价值，有望驱动转化率提升场均停留时长在同类型头部主播中较高，更具流量价值，有望驱动转化率提升 东方甄选22M7观众场均停留时长为4分24秒，高于抖音同类型头部直播间。我们认为，由于东方甄选直播间内容更具吸引力，用户愿意在其上投入时间，用户粘性高于同业。随着后续品类拓展满足更多观众更丰富的需求，转化率有望提升。破圈后热度沉淀，东方甄选场均观看次数预计将趋于平稳破圈后热度沉淀，东方甄选场均观看次数预计将趋于平稳 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月6日 图图1919:东方甄选场均观

52、看人次和停留时长趋势东方甄选场均观看人次和停留时长趋势 01234567801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000场均观看人次（万人）场均停留时长（分钟，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 受22M6热度短期高增的影响，部分直播间消费者并非东方甄选受众群体，或存在非理性购物行为，6月22日至7月4日东方甄选直播间退货率较高，之后迅速回归低位。根据灰豚数据，7月5日-9月4日东方甄选直播间平均退货率仅为1.05%，同时期贾乃亮直播间平均退货率4.91%，交个朋友直播间平均退货率5.77%。我们认为，退货率较低证明了东方甄选货品质量过关，有望长期维持品牌良好口碑，促

53、进用户回购，对转化率提升有促进作用。3.23.2、退货率、差评率保持低位证明货品质量，持续打造自营品牌退货率、差评率保持低位证明货品质量，持续打造自营品牌 21 图图20:20:东方甄选主站直播间东方甄选主站直播间GMVGMV与退货率趋势与退货率趋势 资料来源：灰豚数据 退货率长期维持低位，消费者认可度较高，有望驱动转化率提升退货率长期维持低位，消费者认可度较高，有望驱动转化率提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080009000直播总销售额（万元）退货率 高效选品与严格质控降低高效选品与严格质控降低差评率，有利于维持长期口

54、碑差评率，有利于维持长期口碑 东方甄选直播商品差评率维持在较低水平，得益于选品过程的严格把关，有利于长期维持消费品牌口碑，提高用户认可度和复购率，推动直播间议价能力提升，长期驱动销售转化率和客单价提升。根据灰豚数据，东方甄选旗舰自营产品原味烤肠好评率98.64%，月是故乡明精品月饼礼盒好评率98.78%，截至2022年9月7日，近30天东方甄选直播间GMV第一名为月是故乡明月饼礼盒，第二名为原味烤肠。我们认为，国内农产品以非标品居多，消费购物决策是综合选择，东方甄选产品在合理的价格区间，具备较高的货品质量，长期有望强化用户心智。图图21:21:20222022年年9 9月月7 7日日甄选自营产

55、品好评率甄选自营产品好评率 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月4日 请务必参阅正文之后的重要声明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%观看-曝光转化率 曝光-购买转化率 整体转化率（右轴）3.23.2、整体销售转化率呈良好上升趋势、整体销售转化率呈良好上升趋势 20222022年年6 6月上旬，东方甄选直播间流量经历了高速增长，日均观看人次、日均商品曝光次数从百万以下迅速升至千万量级。月上旬，东方甄选直播间流量经历了高速增长，日均观看人次、日均商品曝光次数从百万以下迅速升至千万量级。根据灰豚数据

56、的统计，截至8月22日，东方甄选直播近30天总观看人次5.6亿人，场均观看人次1739.5万人。图图22:722:7月月2222日日-8 8月月2222日转化率漏斗日转化率漏斗 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理 22 图图23:23:观看曝光转化率、曝光购买转化率、整体销售转化率近期走势观看曝光转化率、曝光购买转化率、整体销售转化率近期走势 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理。统计时间：7月22日-8月22日 观看观看-曝光转化率上升，曝光曝光转化率上升，曝光-购买转化率稳定，整体转化率呈上升趋势。购买转化率稳定，整体转化率呈上升趋势。7月22日-8月22日，观看-曝光转化率呈周期性

57、上升趋势，平均水平在22.5%左右；曝光-购买转化率整体趋势较为平稳，平均水平在8%左右；整体转化率=观看-曝光转化率*曝光-购买转化率，平均水平在1.8%左右。根据灰豚数据，7月16日至8月22日，东方甄选30日场均销售转化率从1.29%持续上升至1.76%，取“交个朋友”截至9月10日一年场均销售转化率2.32%作为东方甄选未来增长空间预期，中期中期来看，预计来看，预计20272027财年东方甄选销售转化率有望达到财年东方甄选销售转化率有望达到2.5%2.5%。考虑到自营产品逐步拓展，外景直播/名人联动提供优质内容，场均停留时长保持竞争力，退货率维稳长期口碑，我们认为东我们认为东方甄选转化

58、率将在中短期保持提升态势方甄选转化率将在中短期保持提升态势，预计预计20232023财年财年东方甄选东方甄选销售转化率在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为销售转化率在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为1.7%1.7%、1.8%1.8%，20242024财年销售转化率在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为财年销售转化率在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为1.8%1.8%、1.9%1.9%。请务必参阅正文之后的重要声明 东方甄选客单价较低，具备上涨空间东方甄选客单价较低，具备上涨空间 目前东方甄选直播间的商品品类较少，美食饮品和日用百货的平均价格偏低。目前东方甄选直播间的商品品类较少，美食饮品和日用

59、百货的平均价格偏低。22M8东方甄选直播间的商品以美食饮品、日用百货等为主，单价100元以内的商品占比69%，场均客单价64.9元。东方甄选有望借力消费者对直播电商销售模式的认可度的提升，拓宽受众群体、持续扩大直播影响力，预计未来能够达成更多品类的品牌合作、产业链布局，直播间商品将日益多元化，美妆护肤、3C家电等高单价产品的销售占比有较大提升空间，客单价预计随之提升。取“交个朋友”截至9月10日一年内场均客单价146.4元作为东方甄选未来增长空间预期，考虑品类扩张需要一定时间布局并拓展，从从中期来看，中期来看，20272027财年东方甄选客单价在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别有望达财年东方甄

60、选客单价在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别有望达到到7878、8383元。元。考虑到自营产品占比升高有望提升议价能力、退货率低位维持用户口碑，预计预计20232023财年客单价在中性偏保守、中性偏乐观财年客单价在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为情况下分别为6565、7070元，元，20242024财年客单价在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为财年客单价在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为7070、7575元。元。3.33.3、客单价短期受限品类拓展进度，长期具备可观空间、客单价短期受限品类拓展进度，长期具备可观空间 23 0-100元 100-200元 200-500元 美食饮品 日用百货

61、家居家纺 其它 0-100元 100-200元 200-500元 美食饮品 男装女装 母婴用品 鞋帽箱包 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理，统计时间：6月7日-9月3日 东方甄选 交个朋友 007080900%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美食饮品SKU占比 平均客单价（元）图图2424:东方甄选美食饮品东方甄选美食饮品SKUSKU占比和平均客单价趋势占比和平均客单价趋势 图图2525:22M822M8东方甄选、交个朋友直播间商品种类与价格分布东方甄选、交个朋友直播间商品种类与价格分布 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所整理 请务必参

62、阅正文之后的重要声明 根据根据GMV=GMV=场均观看人次场均观看人次*整体转化率整体转化率*客单价，东方甄选直播间未来年客单价，东方甄选直播间未来年GMVGMV有望超有望超151151亿元亿元 按照前文预测，假设未来东方甄选直播间场均观看人次2023、2024财年为2200万人，销售转化率2023财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为1.7%、1.8%，2024财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为1.8%、1.9%；客单价2023财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为65、70元，2024财年客单价在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为70、75元。测得东方甄选直播间年测得东方甄选直播

63、间年GMV 2023GMV 2023财在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为财在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为8585、101101亿元，亿元，20242024财年在中性偏保守、财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为中性偏乐观情况下分别为101101、116116亿元。亿元。中期来看，预计场均观看人次稳定在2000万人，销售转化率2027财年有望达到2.5%。客单价2027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别有望达到78、83元，测得东方甄选直播间年测得东方甄选直播间年GMV 2027GMV 2027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别有望达到有望

64、达到142142、152152亿元。亿元。3.33.3、东方甄选直播间年、东方甄选直播间年GMVGMV有望在有望在2727财年超财年超151151亿元亿元 24 第一阶段：第一阶段：MCNMCN机构，按当年交易额机构，按当年交易额 第二阶段：业绩弹性带来成长（第二阶段：业绩弹性带来成长（20272027财年）财年）2323财年财年 2424财年财年 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 场均观看人次（万人）2100 2200 2200 2200 2000 2000 整体转化率 1.7%1.8%1.8%

65、1.9%2.5%2.5%客单价（元）65 70 70 75 78 83 日均GMV（万元）2321 2772 2772 3188 3900 4150 合计：年合计：年GMVGMV（亿元）（亿元）84.7 84.7 101.2 101.2 101.2 101.2 116.4 116.4 142.4 142.4 151.5 151.5 表表7:7:东方甄选直播间年东方甄选直播间年GMVGMV测算表测算表 资料来源：光大证券研究所预测 请务必参阅正文之后的重要声明 东方甄选主营农副产品佣金率较低，中期有望增长至东方甄选主营农副产品佣金率较低，中期有望增长至30%30%，带来超，带来超4949亿元佣金

66、收入空间亿元佣金收入空间 根据灰豚数据，东方甄选直播间销售额排名前30的商品佣金率大约在1%-30%之间，而抖音平台各品类头部纯佣金模式的带货博主的佣金率在20%-40%区间。22M6纯佣金模式头部主播中，“小花妞”佣金率40%，“馋哭姐”佣金率30%，“道上都叫我赤木刚宪”佣金率20%，“猫哥评测”佣金率25%，“嘟嘟酱啊啊啊”佣金率20%。2022财年东方甄选直播间的商品主要以低佣金率的农副产品为主，估测其整体佣金率在10%左右。随着东方甄选后续商品品类的拓展，佣金率或将逐渐向头部直播间接近，但考虑到东方甄选目前的定位，我们认为佣金率上升进程将较为平缓，预计预计20232023财年佣金率达

67、到财年佣金率达到20%20%，20242024财年佣金率达到财年佣金率达到22%22%。从中期来看，。从中期来看，20272027财年佣金率有望达到财年佣金率有望达到30%30%。根据年佣金收入=年GMV*佣金率*（1-平台抽成），测得东方甄选直播间年佣金收入2023财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到16、19亿元，2024财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到21、24亿元。从中期来看，年佣金收从中期来看，年佣金收入入20272027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望分别达到财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望分别达到4141、4343亿元。亿元。3.33.3、佣金率提升驱

68、动下，、佣金率提升驱动下，年佣金收入年佣金收入仍具备增长空间仍具备增长空间 25 资料来源：灰豚数据，光大证券研究所预测 第一阶段：第一阶段：MCNMCN机构，按当年交易额机构，按当年交易额 第二阶段：业绩弹性带来成长（第二阶段：业绩弹性带来成长（20272027财年）财年）2323财年财年 2424财年财年 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 合计：年合计：年GMVGMV（亿元）（亿元）84.7 101.2 101.2 116.4 142.4 151.5 佣金率 20%20%22%22%30%30

69、%平台抽成 5%5%5%5%5%5%合计：年佣金收入（亿元）合计：年佣金收入（亿元）16.1 16.1 19.2 19.2 21.0 21.0 24.1 24.1 40.6 40.6 43.2 43.2 表表8 8:东方甄选直播间年佣金收入测算表东方甄选直播间年佣金收入测算表 请务必参阅正文之后的重要声明 3.43.4、自营产品扩张下，东方甄选净利润、自营产品扩张下，东方甄选净利润/GMV/GMV有较大弹性有较大弹性 26 东方甄选直播间代销净利润东方甄选直播间代销净利润/GMV 2027/GMV 2027财年有望达到财年有望达到5.2%5.2%据2020年星空野望签订的盈利预测补偿协议，20

70、21年承诺实现利润不低于1.13亿元，以此为“交个朋友”2021年净利润的量级参考。根据交个朋友直播间发布的2021年度直播数据，2021年交个朋友直播GMV达到50亿元。依据上述数据测算可得，罗永浩罗永浩20212021年直播间净利润年直播间净利润/GMV/GMV约为约为2.3%2.3%。东方甄选净利润/GMV有望逐步提高，以罗永浩直播间净利润/GMV为参照，考虑到俞敏洪、孙东旭多次公开声明东方甄选不会投放流量推广，销售费用较低，预计东方甄选代销净利润/GMV高于罗永浩，20242024财年东方甄选代销净利润财年东方甄选代销净利润/GMV/GMV达到达到3.5%3.5%。从中期来看，。从中期

71、来看，20272027财年代销净利润财年代销净利润/GMV/GMV有望达到有望达到5.2%5.2%。东方甄选自营产品净利润东方甄选自营产品净利润/GMV/GMV高于代销产品，高于代销产品，20272027财年有望达到财年有望达到13.5%15.5%13.5%15.5%自营产品不需要向供应商分成，上下游供应链的销售成本、管理成本有更大的优化空间，净利润/GMV高于代销产品，预计预计20232023财年东方甄选自营净利润财年东方甄选自营净利润/GMV/GMV达到达到9 9%，20242024财年自营净利润财年自营净利润/GMV/GMV在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达在中性偏保守、中性偏乐观情况

72、下分别达到到9.59.5%、10.510.5%。从。从中期中期来看，自营净利润来看，自营净利润/GMV 2027/GMV 2027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望分别达到财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望分别达到13.5%13.5%、15.5%15.5%。考虑到俞敏洪多次公开表明东方甄选的未来战略是要打造东方甄选品牌，自营产品SKU与GMV整体预计将呈上升趋势，预计预计20232023财年自营财年自营GMVGMV占比在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为占比在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别为30%30%、35%35%，20242024财年自营财年自营GMVGMV占比达到占比达到50%

73、50%。从中期来看，自营。从中期来看，自营GMVGMV占比占比20272027财年有望维持财年有望维持50%50%。受自营产品占比提升驱动，东方甄选直播间整体净利润受自营产品占比提升驱动，东方甄选直播间整体净利润/GMV/GMV提升提升 请务必参阅正文之后的重要声明 3.43.4、东方甄选直播间净利润、东方甄选直播间净利润2727财年有望超财年有望超1515亿元亿元 27 表表9 9:东方甄选直播间净利润测算表东方甄选直播间净利润测算表 资料来源：光大证券研究所预测 第一阶段：第一阶段：MCNMCN机构，按当年交易额机构，按当年交易额 第二阶段：业绩弹性带来成长（第二阶段：业绩弹性带来成长（2

74、0272027财年）财年）2323财年财年 2424财年财年 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 日均GMV（万元）2321 2321 2772 2772 2772 2772 3188 3188 3900 3900 4150 4150 自营GMV占比 30%35%50%50%50%50%年自营GMV 25.4 35.4 50.6 58.2 71.2 75.7 年代销GMV 59.3 65.8 50.6 58.2 71.2 75.7 净利润/GMV 5.3%5.5%6.5%7.0%9.4%10.4%自

75、营GMV/净利润 9.0%9.0%9.5%10.5%13.5%15.5%自营产品净利润（亿元）2.3 3.2 4.8 6.1 9.6 11.7 代销GMV/净利润 3.7%3.6%3.5%3.5%5.2%5.2%代销净利润（亿元）2.2 2.4 1.8 2.0 3.7 4.0 净利润（亿元）4.5 5.6 6.6 8.1 13.3 15.7 YOY/CAGR 47%46%27%24%根据净利润根据净利润=自营自营GMV*GMV*自营净利润自营净利润/GMV+/GMV+代销代销GMV*GMV*代销净利润代销净利润/GMV/GMV，东方甄选净利润，东方甄选净利润2727财年有望超财年有望超1515

76、亿元亿元 根据前文测算，自营产品GMV/净利润高于代销产品，受自营产品占比提升驱动，预计2023财年东方甄选整体净利润/GMV在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到5.3%、5.5%，2024财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到6.5%、7%；随着自营产品占比的持续提升，从中期来看，预计从中期来看，预计20272027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望达到财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望达到9.4%9.4%、10.4%10.4%。测得东方甄选直播间净利润2023财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到4.5、5.6亿元，2024财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到6.6

77、、8.1亿元。从中期来看，净利润从中期来看，净利润20272027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望分别达财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下有望分别达到到13.313.3、15.715.7亿元亿元 。请务必参阅正文之后的重要声明 3.43.4、打造自营消费品品牌，未来东方甄选估值体系有望切换、打造自营消费品品牌，未来东方甄选估值体系有望切换 28 表表10:10:新东方在线总市值新东方在线总市值测算表测算表 资料来源：光大证券研究所预测；汇率1港币=0.8789人民币，折现率10%给予自营消费业务PE 35x，MCN代销业务PE 25x，预计新东方在线总市值2023财年在中性偏保守、中性偏

78、乐观情况下分别达到168、209亿港元，2024财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到257、317亿港元，从中期来看，新东方从中期来看，新东方在线总市值在线总市值20272027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到503503、594594亿港元亿港元。公司直播电商业务在22财年起步体量较小，23财年放量并迎来高速增长，我们认为，该业务在24财年及后续年份将迎来稳态发展和较快增长，看好公司直播电商业务成长性；公司发展前期以直播销售货品为主要商业模式，我们认为，随着后续公司不断拓展自营产品布局，树立消费者心智，有望在中期（27财年左右）实现向

79、消费品公司的转型，因此认为将27财年预测市值折现至24财年为公司24财年合理市值。我们预测新东方在线的长期增长率为2%；取港股二级行业分类-互联网零售行业=0.84作为公司无杠杆的近似，取无风险利率3.17%，税率2%，计算可得WACC=8%。根据保守原则，我们取贴现率10%计算折现至24年的目标价。新东方在线新东方在线20272027财年目标价区间折现至财年目标价区间折现至20242024财年在中性偏保守、中性偏乐观财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下为情况下为37.744.637.744.6港元。港元。第一阶段：第一阶段：MCNMCN机构，按当年交易额机构，按当年交易额 第二阶段：业绩弹性带

80、来成长（第二阶段：业绩弹性带来成长（20272027财年）财年）2323财年财年 2424财年财年 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 中性偏保守中性偏保守 中性偏乐观中性偏乐观 自营产品净利润（亿元）2.3 3.2 4.8 6.1 9.6 11.7 代销净利润（亿元）2.2 2.4 1.8 2.0 3.7 4.0 自营消费品PE 35 35 35 35 35 35 自营市值（亿元）80 112 168 214 336 411 MCN机构PE 25 25 25 25 25 25 MCN市值（亿元）55 59 44 51 93 99 合计直播电

81、商市值（亿港元）155 196 243 303 489 580 教育市值（亿港元）14 14 14 14 14 14 总市值（亿港元）总市值（亿港元）168 168 209 209 257 257 317 317 503 503 594 594 目标价（港元）16.8 20.9 25.7 31.6 50.2 59.3 折现至24财年目标价（港元）37.7 44.6 新东方在线新东方在线2727财年中性偏乐观情况下目标价折现至财年中性偏乐观情况下目标价折现至2424财年有望达到财年有望达到42.342.3港元港元 请务必参阅正文之后的重要声明 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 29

82、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预测公司23-25财年营业收入分别为25.16/30.21/34.37亿元。大学教育、机构业务收入有望持稳，公司直播内容、货品供应链优质，教师转型主播团队具备竞争优势，电商业务借力高速发展的抖音平台，转化率、客单价等指标有较大提升空间，看好23-25财年GMV较快增长。考虑公司未来逐步建立自营消费品品牌，打造具备长期生命力的商业模式，业绩成长性有望保持，估值得到提振，我们认为将27财年预测市值折现至24财年为公司24财年合理市值，预计新东方在线2024财年合理市值区间为378-447亿港元，维持“买入”评级。指标指标 FY2021FY2021 FY20

83、22FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 营业收入（百万元）1,418.66 898.54 2,515.85 3,021.13 3,437.12 营业收入增长率 31.29%-36.66%179.99%20.08%13.77%归母净利润（百万元）-1,658.39 -533.96 538.07 757.49 986.71 EPS（元）-1.66 -0.53 0.54 0.76 0.98 P/S 20.4 32.2 11.5 9.6 8.4 P/E NA NA 54 38 29 表表1111：新东方在线盈利预测与估值简表：新东方在

84、线盈利预测与估值简表 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：新东方在线财政年为上年六月一日至当年五月三十一日，股价截至2022-09-09，汇率1港币=0.8789人民币 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 直播间热度下滑风险：直播间热度下滑风险：若东方甄选直播间热度在前期观看新鲜感褪去后有所下滑，场均观看人次、GMV增速或将不及预期，对公司收入增长造成影响。直播间品类拓展不及预期风险：直播间品类拓展不及预期风险：东方甄选现有售卖品类主要为图书和农产品，后续若拓展美妆、消费电子等品类，可能面临和新东方“知识直播”模式契合度较低的风险。竞争加剧风险：竞争加剧风险：头部主播陆续停

85、播后，直播电商行业中的腰部主播竞争或将更加激烈，公司直播电商业务开展面临一定竞争压力。30 疫情反复影响学生需求风险：疫情反复影响学生需求风险：2022年初国内疫情反复对于上海、吉林、深圳等地均造成影响，若后续国内疫情有所反复，导致海外考试学生需求持续低迷，公司大学教育业务部分将持续受到负面影响。分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 电话： 邮件： 分析师：王凯 联系人：赵越 海外&互联网研究团队 执业证书编号：S0930522070003 电话： 邮件：W 招商基金分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授

86、予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-1

87、2个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投

88、资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告

89、所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布

90、与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。