1、社会服务 2022 年 09 月 09 日 中国中免(601888.SH)免税行业领军者，静待疫后修复 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次推荐（首次）股价：股价：186 元元 主要数据主要数据 行业 社会服务 公司网址 大股东/持股 中国旅游集团有限公司/53.30%实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股)2,055 流通 A 股(百万股)1,952 流通 B/H股(百万股)103 总市值（亿元）3,788 流通 A 股市值(亿元)3,632 每股净资产(元)1

2、5.17 资产负债率(%)32.4 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编号 S01 YIYONGJIAN 徐熠雯徐熠雯 投资咨询资格编号 S02 平安观点：中国中免：中国免税行业领军者，全球旅游零售龙头。中国中免：中国免税行业领军者，全球旅游零售龙头。公司成立于 1984年，是国内最早获得免税经营牌照的企业之一，也是国内唯一具有免税品全渠道经营资质的主体。据弗若斯特沙利文，经过多年内生+外延的发展，以及国家有利政策的支持下，2021 年公司在国内免税市场份额达到 86%，在离岛免税市场份额达到 90%，在全球旅游零

3、售市场份额达到 25%，位居世界第一。业绩拆分：疫情前后销售结构变化较大，海南子公司业绩贡献度提升。业绩拆分：疫情前后销售结构变化较大，海南子公司业绩贡献度提升。2019年，以上海、北京口岸为核心业务的日上上海、日上中国为营收主力，贡献近 47%收入，由于两者均为51%控股，归母净利润贡献度为仅约 13%；三亚市内免税店收入、利润占比 22%、32%。2021 年公司两大海南子公司收入占比提升到 70%以上，归母净利润占比超过 50%，成为业绩主力。行业底层逻辑：免税价格优势行业底层逻辑：免税价格优势&海南自贸港政策红利。海南自贸港政策红利。（1）免税品免征属于中央收入的关税、进口环节增值税和

4、消费税，本质是国家税收的让利，其对于增加国内消费、促进海外消费回流具有重要意义。免税品品种一般具有特定限制，常见的烟酒、高档化妆品及手表首饰等的免税幅度多在25%-50%，该免税特征赋予免税品强价格优势，如化妆品在免税渠道标价可较官方低 30%-55%。（2）海南自贸港建设是重要国家战略之一，海南定位“国际旅游消费中心”。2025 年前海南将适时启动封关运作，封关后“零关税”政策有望全面铺开，或将推动海南成为全球领先的零售地。市场空间：离岛免税为核心看点，预计市场空间：离岛免税为核心看点，预计 21-25 年年 CAGR35%。（1）2021年中国旅游零售市场规模 808 亿元，恢复到 201

5、9 年的 89%，跌幅远低于全球平均。其中，免税品销售比重 60%+，约达 485 亿元。受到疫情以来跨境游停摆、有利的离岛免税政策以及国内疫情好转影响，口岸免税从2019 年的 342 亿元降至 2021 年的 19 亿元、离岛免税从 2019 年的 135亿元增至 2021 年的452 亿元。（2）海南作为承接海外消费回流的重要据点，市场潜力有待进一步释放。一方面，过去国人奢侈品消费外流严重，2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)52,597 67,676 59,950 101,802 135,204 YOY(%)9.7 28.7-11.4 69.8

6、 32.8 净利润(百万元)6,140 9,654 8,117 13,163 17,766 YOY(%)32.6 57.2-15.9 62.2 35.0 毛利率(%)40.6 33.7 34.2 38.0 41.6 净利率(%)11.7 14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%)27.5 32.6 16.4 22.5 25.0 EPS(摊薄/元)2.99 4.70 3.95 6.40 8.64 P/E(倍)62.3 39.6 47.1 29.0 21.5 P/B(倍)17.1 12.9 7.7 6.5 5.4 证券研究报告 中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，

7、如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/39 据贝恩，2019 年近 6500 亿元的奢侈品消费中 70%发生在境外，疫情催化下 2021 年中国境内奢侈品消费增长至 4710 亿元，占比 94-98%，海南免税店凭借价格优势，占比提升至近 13%。另一方面，2019 年中国消费者约 80%的免税消费发生在境外，规模超过 1800 亿元，其中近 1000 亿流向韩国，回流空间较大。（3）根据“离岛免税市场规模=海南离港旅客量*免税购物渗透率*客单价”的公式，我们对未来五年的离岛免税市场空间进行了测算，预计到 2025 年有望达到 1659 亿元，202

8、1-2025年 CAGR35%。公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期。公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期。（1）免税龙头，“人、货、场”全面领跑。“人”方面，公司构建广泛且完善的免税渠道布局，占据中国免税流量核心档口；“货”方面，经过多年积累，公司与品牌合作关系稳固且数量持续扩容，拥有全国免税业最全的品牌组合；“场”方面，四十年免税经营经验，综合服务能力强。（2）就海南市场而言，公司已经构建起了较强的先发优势。一方面，提前布局海南核心旅客集散地，覆盖近 90%的海南出入岛旅客流量。随着海口国际免税城等新项目开业，中免经营面积有望增长至 42 万平，占全岛离岛免税销售面积的 60%+，

9、优势地位有望巩固。另一方面，公司在奢侈品牌资源和品牌齐全度上领先同业，线上预订、会员制度等方面服务更具吸引力。（3）近期催化：8 月份海南爆发新一轮疫情，目前已进入扫尾清零阶段，免税店陆续恢复营业。海口国际免税城已基本完成招商落位，开业在即，有望贡献边际增量。此外，口岸免税方面，2022 年下半年以来国内出入境政策有所松动，如若放开，中免有望率先受益。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，在有利的政策支持下，海南业务成长可期，口岸等传统业务静待恢复。我们预计 2022-2024 年公司收入 600 亿元、1018 亿元、1352 亿元，归母

10、净利润 81 亿元、132亿元、178 亿元，EPS 分别为 3.95 元、6.40 元、8.64 元，对应 PE 分别为 47.1、29.0、21.5 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期的风险；2）免税政策变动的风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱的风险；4）招商不及预期的风险。XZTU0V2VYYpNpNaQbP6MoMqQnPnPfQrRzQkPrQtQ6MoOyRxNoNpMvPoNnP中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内

11、容。3/39 正文目录正文目录 一、一、公司复盘：免税行业领军者，尽享行业发展红利公司复盘：免税行业领军者，尽享行业发展红利.7 二、二、公司构成：海南子公司利润贡献度提升公司构成：海南子公司利润贡献度提升.10 2.1 业绩拆分：三亚市内免税店贡献近半收入、近四成利润.11 2.2 其他主体：2021 年收购港中旅补充回国补购型市内店.12 三、三、行业底层逻辑：免税行业底层逻辑：免税价格优势价格优势+海南自贸港政策红利海南自贸港政策红利.13 3.1 免税：政策赋予价格优势，本质是国家税收让利.13 3.2 政策红利：海南自贸港建设稳步推进，旅游零售受益.15 3.3 市场空间：离岛免税为

12、核心看点，预计 21-25 年 CAGR 中枢 35%.19 四、四、公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期.24 4.1 市占率超 80%，人、货、场全面领跑.24 4.2 海南市场布局持续完善，先发优势明显.28 4.3 海南疫情防控进入收尾期，出入境政策略有松动，静待恢复.31 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.33 5.1 财务分析：营收利润保持较快增长，2021 年归母净利润近百亿.33 5.2 盈利预测及投资建议.36 六、六、风险提示风险提示.37 中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠

13、道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/39 图表目录图表目录 图表 1 中国免税行业以及中国中免发展历程.7 图表 2 海南离岛免税政策历史回顾.8 图表 3 政策实施以来离岛免税购物金额及增速.9 图表 4 20.1-22.6 海南离岛免税月度购物金额及增速.9 图表 5 2011-2022H1 海南离岛免税购物渗透率.9 图表 6 2011-2022H1 离岛免税客单价（元）.9 图表 7 2011-2022H1 离岛免税人均购物件数（件）.9 图表 8 2011-2022H1 离岛免税件单价（元）.9 图表 9 2019-2021 年公司分业务板块收入（亿元）.

14、10 图表 10 2019-2022Q1 公司分业务板块收入占比.10 图表 11 中国中免业务构成（2021 年数据，单位：亿元）.10 图表 12 2019-2022H1 三亚市内免税店收入及净利润.11 图表 13 2019-2022H1 海南省免税品收入及净利润.11 图表 14 2019-2022H1 日上上海收入及净利润.12 图表 15 2019-2022H1 日上中国收入及净利润.12 图表 16 国内进口商品购买渠道对比.13 图表 17 部分进口商品关税、进口环节增值税和消费税税率.14 图表 18 近期国内免税商品价格 vs2022 年 618 超头直播间价格 vs 近期

15、韩国免税商品价格.14 图表 19 2018 年全球旅游零售市场品类结构.15 图表 20 2020 年 7 月-10 月离岛免税品类结构.15 图表 21 国家层面海南省规划.16 图表 22 海南自由贸易港封关前后财税政策.16 图表 23 海南省十四五规划机场、港口布局.18 图表 24 2025 年海南机场旅客运载目标（万人次）.18 图表 25 十四五期间海南机场、港口规划.18 图表 26 2017-2021 年海南旅客吞吐量（万人次）.19 图表 27 2017-2021 海南机场港口旅客吞吐量（万人次）.19 图表 28 全球旅游零售市场规模及增速.19 图表 29 中国旅游零

16、售市场规模及增速.19 图表 30 全球旅游零售市场免税/有税品销售规模.20 图表 31 中国旅游零售市场免税/有税品销售规模.20 图表 32 中国免税品市场分渠道规模（亿元）.20 图表 33 中国免税品市场分渠道份额.20 图表 34 中国消费者奢侈品消费地区细分（亿欧元）.21 图表 35 中国境内奢侈品市场中海南免税店销售额占比.21 图表 36 2018 年中国消费者免税消费占全球的 41%.21 中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/39 图表 37 2019 年中国消费者免

17、税品消费地域分布.21 图表 38 2009-2021 年韩国免税业销售规模.22 图表 39 2009-2021 年韩国免税客单价*.22 图表 40 2015-2021 年海南与韩国免税销售额对比.22 图表 41 2015-2021 年海南与韩国免税购物人次对比.22 图表 42 2011-2022H1 海南接待过夜旅游人次及增速.22 图表 43 2019 年全国接待游客总数前十城市（万人次）.22 图表 44 2022-2025 年海南离岛免税市场规模预测.23 图表 45 2025 年海南离岛免税市场规模预测.24 图表 46 2021 年全球旅游零售市场格局（亿元）.25 图表

18、47 2021 年中国免税市场竞争格局（亿元）.25 图表 48 国内主要免税运营商对比.25 图表 49 中免及国内其他免税商零售门店数量（间）.26 图表 50 2019 年全国进出境旅客量前十机场（万人次）.26 图表 51 中免主要机场免税店经营权一览.26 图表 52 中免注册会员数（万个）.27 图表 53 中免有税商品销售收入及占比.27 图表 54 2019-2022 年 3 月底中免合作品牌数量（个）.28 图表 55 截止 2022 年 3 月末公司分品类品牌数量.28 图表 56 2019-2022Q1 公司采购回扣金额.28 图表 57 免税店 TOP30 热门单品最低

19、价分布.28 图表 58 2021 年海南离岛免税市场格局（亿元）.29 图表 59 2011 年以来海南离岛免税店开店情况.29 图表 60 海南离岛免税店梳理.29 图表 61 海南主要离岛免税店品牌数量对比.30 图表 62 三亚国际免税城.30 图表 63 中免、海旅、国药中服会员制度对比.30 图表 64 2022 年海南过夜旅客量月度情况（万人次）.31 图表 65 2022 年 8 月以来海南疫情当日新增（例）.31 图表 66 海口国际免税城效果图.31 图表 67 海口国际免税城项目规划用地基本情况.31 图表 68 2011-2021 中国内地居民出入境人次及增速.32 图

20、表 69 2011-2021 年出入境人次渗透率.32 图表 70 国内多家航空公司增设国际航线.32 图表 71 2019-2022H1 公司收入及增速.33 图表 72 2019Q1-2022Q2 公司单季度收入及增速.33 图表 73 2019-2021 公司分地区收入（亿元）.34 图表 74 2019-2021 公司分地区收入占比.34 图表 75 2019-2021 公司免税品、有税品收入（亿元）.34 中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/39 图表 76 2019-2022Q

21、1 公司免税品、有税品收入占比.34 图表 77 2019-2021 年公司免税品各品类收入（亿元）.34 图表 78 2019-2022Q1 公司免税品各品类收入占比.34 图表 79 2019-2022H1 公司毛利率水平.35 图表 80 2019-2022H1 公司期间费用率情况.35 图表 81 2019-2022H1 公司归母净利润及增速.35 图表 82 2019-2022H1 公司归母净利率水平.35 图表 83 2019-2022H1 公司期末存货（亿元）.36 图表 84 2019-2022H1 公司存货周转率（次/年）.36 图表 85 中免分业务收入预测（单位：百万元）

22、.36 中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/39 一、一、公司复盘：免税行业领军者，尽享行业发展红利公司复盘：免税行业领军者，尽享行业发展红利 公司是国内免税行业领军者。公司是国内免税行业领军者。我国于 1979年开办免税品销售业务。从国际上看，由于免税品销售免掉的是国家关税、进口环节税等中央税收，因此国际上免税业均体现国家垄断和特许经营性质。我国对全国免税店实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，经国务院批准，由中免统一管理经营免税品销售业务。复盘公司发

23、展历程，大致可分为三个阶段：（1）起步阶段（）起步阶段（1980s-2009 年）：开拓零售业务，完成年）：开拓零售业务，完成重组改制并上市。重组改制并上市。1979 年，国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税处在全国范围开展免税业务，标志着中国免税业的诞生。1984年，中国免税品公司成立（中免集团前身），早期从事批发。1996年公司在黑河开设边境免税店，正式开启免税品零售业务。1999年中免集团成立。2004年，经国务院批准，中免集团与中国国际旅行社总社进行战略重组，共同组建中国国旅集团。2008 年，本公司由中国国旅集团及华侨城集团出资成立，旗下涵盖旅行社业务和免税业务相关资产，并于 2

24、009年在上海证券交易所成功挂牌上市。上市前，公司在全国主要口岸城市及边境地区参控股免税店超过 100 家，零售业务收入达到11 亿元，约占免税品销售收入的 55%。（2）稳步发展期（）稳步发展期（2009年年-2016年）：稳健发展，拓展离岛免税等业务。年）：稳健发展，拓展离岛免税等业务。2011年，海南离岛免税政策正式实施，中免三亚市内免税店同月开业，为海南首家离岛免税店。2013年，公司开启全国首个邮轮免税业态。2014年，公司在柬埔寨成功开设首家境外市内店。同年，中免三亚市内店迁址海棠湾，全球最大旅游零售单体三亚国际免税城开业，整体发展稳健。到2016 年，海南收入占免税业务近一半收入

25、。（3）加速发展期（）加速发展期（2017年至今）：加快并购步伐，确立龙头地位。年至今）：加快并购步伐，确立龙头地位。2017年、2018年公司先后收购日上中国、日上上海 51%股权，基本确立国内龙头地位。2019年公司旅行社业务出表，进一步专注免税。2020年新冠疫情爆发，公司积极转型线上，5 月份完成对海免公司收购，6月份离岛免税政策大幅放开，打开公司成长空间。据弗若斯特沙利文，2021年，公司免税品零售额达到 413亿元，在国内市占率 86%；海南离岛免税销售额约达 407亿元，市占率 90%；含有税品的终端销售额达到669 亿元，在全球市占率高达 25%，位列第一。图表图表1 中国免税

26、行业以及中国中免发展历程中国免税行业以及中国中免发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，平安证券研究所（注：棕色字体为行业重要事件）离岛免税政策自离岛免税政策自 2011 年试行以来历经多次调整，国家支持力度逐渐加大。年试行以来历经多次调整，国家支持力度逐渐加大。2009 年，国务院发布的关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见明确提出，在海南建设国际旅游岛，加快海南现代服务业的发展，研究探索在海南试行离岛旅客中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/39 免税购物政策的可行性。2011 年，财

27、政部公告关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点事项，海南离岛免税政策开始试行，并分别在 2012年、2015年、2016年、2017年、2018年、2020年、2021年进行八次调整，免税商品范围和免税购买件数、免税额度、单品免税额度不断提高，购物方式、提货方式更加便利化。其中，第五次、第六次和第七次调整以财政部、海关总署和税务总局三部门联合发文的形式发布文件，反映国家重视程度提升。第七次调整为海南离岛免税政策实施以来最大力度的一次调整，免税额度从过去的每人每年不超过 3 万元大幅提高至 10 万元、取消单品免税额度（取消 8000元行邮税限制）、新增手机/平板电脑等 7类消费品、大幅减少限制单

28、次购买数量的商品种类（化妆品单次购买数量从原来的12 件增至 30 件）。图表图表2 海南离岛免税政策历史回顾海南离岛免税政策历史回顾 时间 主要内容 首次执行 2011 年 4 月 1、适用对象为年满 18 周岁的国内外旅客，包括岛内居民 2、免税额度为每人每次不超过人民币 5000元，非岛内居民旅客每人每年最多可免税购物 2 次，岛内居民旅客每人每年可免税购物 1 次 3、免税商品仅限于进口商品，包括化妆品、香水、工艺品、服装、箱包等 18 种 4、离岛方式仅限于机场提货飞机携运离开 第一次调整 2012 年 11 月 1、适用对象的年龄调整为年满 16 周岁 2、免税额度提高至每人每次不

29、超过人民币 8000元 3、免税商品增加至 21 种，增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等 3 类免税商品品种 第二次调整 2015 年 3 月 1、免税商品增加至 38 种，将婴儿配方奶粉、保健食品、一、二类家用医疗器械等 17种消费品纳入离岛免税商品范围 2、放宽香水、化妆品、服装服饰、小皮件等 10 种热销品的单次购买数量限制 第三次调整 2016 年 2 月 1、免税额度提高至每人每年不超过人民币 16000 元，取消对非岛内居民的购物次数限制 2、海口美兰机场免税店和三亚海棠湾免税店首次开设网上销售窗口 第四次调整 2017 年 1 月 增加海口火车站作为免税购物的离

30、岛提货点，适用于乘铁路离岛旅客 第五次调整 2018 年 12 月 1、免税额度提高至每人每年不超过人民币 30000 元，不限次数，适用对象包括岛内居民 2、增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械等部分家用医疗器械商品，每人每次限购 2 件 第六次调整 2018 年 12 月 增加海口秀英港、新海港作为离岛免税购物的提货点，适用于乘轮船离岛的乘客 第七次调整 2020 年 7 月 1、免税额度提高至每人每年不超过人民币 10万元，同时单件商品的免税额度也提高至不超过人民币 10 万元 2、免税商品品种从 38 种增加至45种 3、大幅减少限制单次购买数量的商品种类，仅限制化妆品、手机和酒类的单

31、次购买数量 第八次调整 2021 年 2 月 1、离岛旅客可选择邮寄送达方式提货 2、岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取 资料来源：海南自由贸易港发展报告（2021），政府公告，平安证券研究所 新政刺激作用明显，离岛免税销售高增。新政刺激作用明显，离岛免税销售高增。据海口海关，新政实施两周年，海关监管的离岛免税销售额累计达 906 亿元，超过过去十年总和。2020年、2021年离岛免税销售金额均实现接近翻倍的增长，2021年达到 495亿元。拆分驱动因素来看，一方面，新政对旅客进店购买率有较大促进，免税购物渗透率（免税购物人次/海南离港旅客量*100%）从 2019 年的 9.7%提升至

32、 2021年的 29.7%。另一方面，旅客购买件数提升成功带动客单价翻倍，2020年、2021年离岛免税人均购买件数分别为 7.61件、10.49件，较新政实施前的 3-5件提升近一倍，带动客单价从 2019年的 3587元提升至 2021年的 7367元。中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/39 图表图表3 政策实施以来离岛免税购物金额及增速政策实施以来离岛免税购物金额及增速 图表图表4 20.1-22.6 海南离岛免税海南离岛免税月度月度购物金额及增速购物金额及增速 资料来源：海口海关

33、，平安证券研究所 资料来源：海口海关，平安证券研究所 图表图表5 2011-2022H1 海南离岛免税购物渗透率海南离岛免税购物渗透率 图表图表6 2011-2022H1 离岛免税客单价（元）离岛免税客单价（元）资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，海口海关，平安证券研究所测算（注：分母为海南离港旅客量）资料来源：海口海关，平安证券研究所（注：客单价=免税购物金额/免税购物人次）图表图表7 2011-2022H1 离岛免税人均购物件数（件）离岛免税人均购物件数（件）图表图表8 2011-2022H1 离岛免税件单价（元）离岛免税件单价（元）资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，海口海关，平安证

34、券研究所测算（注：人均购买件数=免税购物件数/免税购物人次）资料来源：海口海关，平安证券研究所测算（注：件单价=客单价/人均购买件数）10 24 33 43 55 61 80 97 135 275 495 212 143%39%31%28%10%32%22%38%104%80%-21%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600离岛免税购物金额（亿元）同比增长（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%007080离岛免税月度购物金额（亿元）月度同比增长（%）7.6%7.3%

35、8.5%9.7%13.0%21.1%29.7%26.8%0%5%10%15%20%25%30%35%1993 2229 2947 3107 3378 3507 3430 3499 3587 6129 7367 8243 004000500060007000800090003.15 3.32 3.91 3.83 3.96 4.28 4.50 4.76 4.84 7.61 10.49 11.89 02468101214633 672 753 811 853 820 762 735 741 806 702 694 00500600700800900中国中免

36、公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/39 二、二、公司构成：海南子公司利润贡献度提升公司构成：海南子公司利润贡献度提升 公司业务板块分为口岸免税、离岛免税、市内免税及其他，公司业务板块分为口岸免税、离岛免税、市内免税及其他，2021 年收入占比分别为年收入占比分别为 25%、70%、2%、4%。2019 年公司口岸免税收入达到 318亿元，疫情爆发后受到线上业务支撑，2021年维持在 170亿元，2019-2021 年复合增长率约为-27%。离岛店收入从 2019 年的 132 亿元大幅提升至

37、2021 年的 471 亿元，2019-2021 年复合增长率达到 88%。图表图表9 2019-2021 年公司分业务板块收入（亿元）年公司分业务板块收入（亿元）图表图表10 2019-2022Q1 公司分业务板块收入占比公司分业务板块收入占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 分经营主体看，口岸免税经营主体主要包括日上上海（51%股权）、日上中国（51%股权）等。离岛店业绩主要由三亚市内免税店有限公司、海南省免税品公司（51%股权）贡献。根据公司 H股招股书及历年财报，2019年，日上上海、三亚市内免税店、日上中国收入占合并报表收入比重分别约为 32%

38、、22%、16%，归母净利润占比分别约为 10%、32%、3%。2021年，三亚市内免税店、海免、日上上海、日上中国收入占合并报表收入比重分别约为 52%、24%、18%、3%，归母净利润占比分别约为 43%、8%、7%、7%。图表图表11 中国中免业务构成（中国中免业务构成（2021年数据，单位：年数据，单位：亿元）亿元）资料来源：公司公告，公司H股招股书，平安证券研究所（注：三亚市内免税店财务数据来自A股财报）318 132 8 22 200 300 10 16 170 471 11 25 00500口岸免税店离岛店市内免税店其他206%38%2

39、5%23%28%57%70%72%2%2%2%1%5%3%4%3%0%20%40%60%80%100%20022Q1口岸免税店离岛店市内免税店其他中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/39 2.1 业绩拆分：三亚市内免税店贡献近半收入、近四成利润业绩拆分：三亚市内免税店贡献近半收入、近四成利润 离岛免税离岛免税 三亚市内免税店：三亚国际免税城一期开业于 2014 年 9月，二期河心岛项目于 2020年 1月投入运营，合计建筑面积 18.5万平方米，是全球最大的旅游零售

40、综合体。据 H股招股书，三亚国际免税城收入从 2019年的 105亿元增长至 2021年的 348亿元，2021 年日均销售收入达到 9534 万元。财报口径看，子公司三亚市内免税店 2019-2021 年收入 104.6 亿元、213.2亿元、355.1亿元，净利润 14.2亿元、29.7亿元、41.7亿元，收入、净利润 2019-2021年复合增长率分别为 84%、71%。2022 上半年，三亚市内免税店收入 153.5亿元，同比下降 17.1%，净利润 24.6亿元，同比下降 3.9%，净利率上升 2.2pcts，预计主要受到海南子公司所得税优惠影响。海免：2018 年 10 月，海南省

41、国资委将其持有的海免公司 51%股权无偿划转给公司控股股东中国旅游集团。2020 年 6 月，公司以 20.65亿元现金收购控股股东持有的海免公司 51%股权。据 H股招股书，2019-2021年海免公司收入分别约为 30.0亿元、99.1亿元、159.6亿元，净利润 3.2亿元、15.4亿元、18.5亿元，收入、净利润 2019-2021年复合增长率分别为 131%、140%。2022 上半年，海免公司收入34.6 亿元，同比下降 55.1%，净利润 3.6 亿元，同比下降 64.3%。图表图表12 2019-2022H1 三亚市内免税店收入及净利润三亚市内免税店收入及净利润 图表图表13

42、2019-2022H1 海南省免税品收入及净利润海南省免税品收入及净利润 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 口岸免税口岸免税 上海机场：上海两大机场免税店运营主体均为日上上海。2018年 3月，公司收购日上上海 51%股权，并于 7月中标上海虹桥机场和浦东国际机场 7年免税经营权。据 H股招股书，2019-2021年，日上上海收入 151.5亿元、137.3亿元、124.9亿元，净利润 8.8 亿元、24.4 亿元、13.5 亿元，收入、净利润 2019-2021 年复合增长率约为-9%、24%。2020 年疫情之下，日上上海推出“中免日上旅购”线上销售平

43、台，弥补线下客流下滑，收入同比仅个位数下滑，同时 2020Q4收到上海机场租金返还，全年净利率达到 18%。2022年上半年，日上上海收入 54.5亿元，同比下降 5.3%，净利润 4.8亿元，同比下降 54.2%。首都机场：北京两大机场免税店运营主体包括中免集团及日上中国。2017年，公司以 3882万元收购日上上海、日上集团持有的日上中国 51%股权，中免、日上中国分别中标北京首都国际机场 T2、T3 进出境标段 8年免税经营权。2019年 3月，中免进一步中标北京大兴机场第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10年免税经营权。据公司财报，2019年，首都机场免税店（含 T2、

44、T3 航站楼和大兴机场免税店）整体实现营业收入 86亿元，同比增长 16%。财报口径看，子公司日上中国 2019-2021 年收入分别为 74.8亿元、32.0亿元、19.1亿元，净利润 2.8亿元、-15.6亿元、13.9亿元，收入、净利润复合增长率-50%、+124%，其中 2021年扭亏，主因 Q3收到首都机场租金返还。2022年上半年，日上中国收入 7.7亿元，同比下降 34.7%，净亏损 0.2 亿元，同比收窄近 1.5亿。104.6 213.2 355.1153.5 14.2 29.7 41.7 24.6 13.6%13.9%11.7%16.0%0%2%4%6%8%10%12%14

45、%16%18%050030035040020022H1收入（亿元）净利润（亿元）净利率（%）30.0 99.1 159.6 34.6 3.2 15.4 18.5 3.6 10.7%15.6%11.6%10.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080020212022H1收入（亿元）净利润（亿元）净利率（%）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/39 图表图表14 2019-

46、2022H1 日上上海收入及净利润日上上海收入及净利润 图表图表15 2019-2022H1 日上中国收入及净利润日上中国收入及净利润 资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2020Q4上海机场租金返还落地）资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2021Q3首都机场租金返还落地）广州白云机场：2019 年公司广州白云机场免税店收入 19 亿元，同比增长 118%。香港国际机场：2017年，公司与拉格代尔组成的合资公司成功中标香港国际机场免税烟酒标段。2019年，公司香港机场免税店收入 24 亿元，同比增长 15%。2021 年，香港机场店在国际客流暂未恢复的情况下保持了盈利。2.2 其他主

47、体：其他主体：2021 年收购港中旅补充回国补购型市内店年收购港中旅补充回国补购型市内店 市内免税市内免税 国内：公司在北京、上海、厦门、青岛、大连经营 5 家针对外籍人士和港澳台居民的市内免税店。2021 年底，公司收购港中旅 100%股权，进一步获得一家位于哈尔滨的回国补购型的市内免税店。据收购公告，2019 年、2020 年、2021 年 1-9月，港中旅收入分别为 302.1万元、96.9万元和 8.1万元，净利润分别为 60.6万元、-14.5万元、-98.5万元，非疫情年份净利率达 20.0%。海外：公司在香港、澳门、柬埔寨设有 5家市内免税店。2021年香港、柬埔寨市内店保持盈利

48、，2021年末澳门市内店实现试运营。151.5 137.3 124.9 54.5 8.8 24.4 13.5 4.8 5.8%17.8%10.8%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080020022H1收入（亿元）净利润（亿元）净利率（%）74.8 32.0 19.1 7.7 2.8-15.5 13.9-0.2 3.7%-48.6%72.6%-2.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-30-20-5060708020022H1收入（亿元）净利润（

49、亿元）净利率（%）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/39 三、三、行业底层逻辑：免税价格优势行业底层逻辑：免税价格优势+海南自贸港政策红利海南自贸港政策红利 3.1 免税：政策赋予价格优势，本质是国家税收让利免税：政策赋予价格优势，本质是国家税收让利 免税品主要为免征进口关税、增值税和消费税的进口产品，销售对象为离境或者离岛（海南）不离境旅客。免税品主要为免征进口关税、增值税和消费税的进口产品，销售对象为离境或者离岛（海南）不离境旅客。免税品主要指免征进口关税、增值税和消费税的进口商品

50、，同时也包括实行退（免）消费税、增值税进入免税店销售的国产商品。免税品具有特定的销售对象，主要是离境旅客或者离岛（海南）不离境旅客，销售地点主要在机场、港口海关之外，或者在运行的国际交通工具上。从税务法理学角度看，如果境外人员在一国逗留期间没有享受到本国福利，则不应该承担相应的纳税义务，因此应该退还商品中原本已经缴纳的增值税和消费税等；同时，离境区域或特定口岸商品的交易视同境外交易行为，也不需要缴纳进口关税。1免税经济由于免去了中央税收，本质是国家的让利。图表图表16 国内进口商品购买渠道对比国内进口商品购买渠道对比 免税店 跨境进口电商 代购 海淘 一般零售 适用对象 出入境旅客、离岛旅客

51、电商用户 需要拥有代购资源 需要拥有国际支付能力 所有人 购物场所 免税店内；线上/市内免税店预定，机场提货 如天猫国际、网易考拉海购、京东国际、小红书等 如淘宝店、微信微商等，以及其它线上线下的个人代购 通过海外电商线上购买，再结合转运平台寄回国内 国内线上线下门店 商品税率 免关税、进口环节增值税和消费税 关税税率暂设为 0%；进口环节的增值税、消费税暂按法定应纳税额的70%征收 按行邮税3办理通关：申报行李或邮寄物品价值，超额部分按海关规定缴纳相应进口税（关税、增值税和消费税）按行邮税办理通关：申报行李或邮寄物品价值，超额部分按海关规定缴纳相应进口税 正常清关，缴纳关税、进口环节增值税和

52、消费税 商品种类 离岛免税 45 种，口岸进境 14 种，部分品类单次购买数量有限购2 跨境电子商务零售进口商品清单内列示的产品（1476 项）受到海关个人物品清关限制 受到海关个人物品清关限制 一般贸易品 额度限制 进境免税：在维持居民旅客进境物品 5000 元免税限额基础上，连同境外免税购物额总计不超过 8000 元；离岛免税：10 万/年，不限次数；出境免税：中国免税法规不适用，以目的地免税额为准 单次交易限值 5000 元/人，年度交易限值 2.6万/人 无 无 无 供应链 海外直采，品牌免税渠道特供 进口商品经由保税仓或直购进口 个人进行海外采购，并携带进境或邮寄进境 境外商品通过海

53、外直邮，或者转运进境 境外商品集装箱式海上运输进境 风险 退货不便等 伪跨境电商卖家，假货风险 未申报代购经营，可能涉嫌违法；滥收“进口税”；包裹丢件漏件；假货风险等 丢件漏件；退货不便等 部分代理模式下，可能存在假货风险 资料来源：财政部，海关总署，海淘网站，平安证券研究所（注：1 引用自国务院发展中心李晓嘉：发掘国内国际双循环背景下免税业发展潜力；2离岛免税店商品限购：化妆品限购30件/人/次、无线电话限购4件/人/次、酒类限购1500ml/人/次，其它商品品类不限购；口岸进境免税店商品限购：烟限购2条（合计不超过400支）、酒2瓶（合计不超过1.5L）、婴儿奶粉或辅食限购4件且合计重量不

54、超过5kg；3 行邮税：出入境游客免税额度为8000元，超出部分根据商品品类征收不同程度的行邮税，主要分为13%、20%、50%三档，其中适用于50%一档的物品包括烟酒、贵重首饰及珠宝玉石、高档化妆品、高档手表；海南离岛免税取消了行邮税限制。）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/39 免税品品种一般具有特定限制，烟酒、高档化妆品等免税幅度多在免税品品种一般具有特定限制，烟酒、高档化妆品等免税幅度多在 25-50%，最高可达，最高可达 300%。在我国，口岸进境免税店经营品类限制为 14

55、类，包含烟、酒、香化产品、美容美发及保健器材、手表、眼镜、一二类家用医疗器械、纺织品和鞋子、小皮件和箱包、首饰和工艺品、食品和保健食品、婴儿配方奶粉或辅食、尿不湿以及其他百货。离岛免税商品品种限定为45 类，还包含了消费电子产品等。在各类免税品中，烟草、酒类、高档商品等由于关税、消费税较高，免征幅度相对较大。以进口烟草商品为例，若仅考虑从价计税，假设商品关税完税价格 100元（即进口货物的到岸价格），当进口关税税率 25%、进口增值税税率 13%、进口消费税为 30%时，关税应纳税额=100*25%，消费税应纳税额=100*1.25/(1-30%)*30%，增值税应纳税额=(100*1.25+

56、消费税额)*13%=(100*1.25+(100*1.25/(1-30%)*30%)*13%，合计应纳税额约为 102 元。以同样的方式测算，烟草、酒、高档化妆品（进口完税价格 10元/ml(g)或 15元/片(张)及以上）、高档手表（单价 1万元以上）、贵重首饰及珠宝玉石免征的进口环节的综合税率最少约为 25%，最高可达约 300%。图表图表17 部分进口商品关税、进口环节增值税和消费税税率部分进口商品关税、进口环节增值税和消费税税率 税种 烟草 酒 高档化妆品 高档手表 贵重首饰及珠宝玉石 关税 25%或 57%0-65%1%-5%8%或 10%或 11%或 15%8%或 10%进口环节增

57、值税 13%13%13%13%13%消费税 30%或 36%或 56%10%或 25%15%20%5%或 10%进口综合税率 最低 102%26%34%53%28%最高 303%149%40%62%38%行邮税 50%50%50%50%50%资料来源：财政部，海关总署，平安证券研究所“免税”特征赋予零售端较强的价格优势，如化妆品在免税店标价较国内官方标价低“免税”特征赋予零售端较强的价格优势，如化妆品在免税店标价较国内官方标价低 30-55%。由于免税品免征三税，免税商品定价基本等于商品的海外采购成本+免税店经营费用及利润。免税经营商需按年销售额的一定比例向国家上缴免税商品特许经营费，但比例较

58、小，仅为年销售额的 1%或 4%。因此免税店相比一般零售、跨境电商等渠道具有价格优势。以化妆品为例，对比近期的免税店日常价格与超头直播间 618价格（通常为上半年的全网最低价），部分国际大牌明星单品免税店的日常价格与 618超头直播间价格打平或更低。根据贝恩的统计，化妆品在免税渠道的标价较官方标价低 30-55%，部分免税店针对部分品牌还额外提供 25-35%的促销折扣。随着国内免税业的发展，国内免税商品价格在全球范围内的竞争力持续上升。以化妆品为例，部分国际大牌明星产品在国内免税店日常价格已经低于韩国免税针对中国旅客返现 42%-48%的活动价格，部分产品在国内免税渠道享有全球最低价。图表图

59、表18 近期国内免税商品价格近期国内免税商品价格vs2022 年年 618超头直播间价格超头直播间价格 vs近期韩国免税商品价格近期韩国免税商品价格 品牌 SKU 天猫官方旗舰店标价 618 李佳琦直播间大促价 cdf 海南免税 日常价 日上会员购 日常价 韩国免税 活动价 护肤（价格单位：元/ml或元/g）海蓝之谜 精粹水 150ml 8.6 5.0 3.4 4.7 4.1 传奇精华面霜 60ml 48.7 25.8 34.6 23.8 31.8 赫莲娜 绿宝瓶 50ml 15.8 15.8 13.4 16.1 15.8 黑绷带面霜 100ml 59.8 无 offer 38.6 47.0

60、28.7 SK-II 神仙水 230ml 6.7 4.3 4.3 3.8 3.2 大红瓶面霜 80g 16.4 10.1 10.6 8.3 雅诗兰黛 小棕瓶眼霜 15ml/15ml*2 35.3 14.6 9.9 13.3 21.1 小棕瓶精华 30ml/75ml 15.7 8.5 6.6 6.4 5.2 兰蔻 菁纯眼霜 20ml/20ml*2 56.0 24.9 28.3 32.0 30.6 中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/39 小黑瓶精华 30ml 21.6 11.7 10.0

61、7.5 7.3 资生堂 红腰子精华露 30ml 19.7 7.4 7.3 6.4 8.0 cpb 晶致赋活精华 30ml 41.7 14.4 21.2 19.8 17.0 娇兰 复原蜜 30ml*2 24.7 11.4 18.0 12.5 修丽可 CE复合精华 30ml 50.7 无 offer 27.9 27.5 紫米精华 30ml 32.7 15.3 21.6 20.4 20.9 科颜氏 金盏花水 250ml 1.1 0.6 0.7 0.8 0.7 淡斑精华 30ml/60ml 18.0 8.6 7.1 7.1 6.2 高保湿霜 50ml/125ml 6.3 2.5 2.4 3.8 2.0

62、 理肤泉 B5 面霜 40ml*2 3.0 1.5 1.4 1.2 1.3 彩妆（价格单位：元/件）阿玛尼 大师粉底液 30ml 630 630 元，送 5ml*6+粉底刷 329 423 256 YSL 小金条口红 2.2g 350 350 元，送迷你方管1.3g*2+化妆包 246 246 153 雅诗兰黛 白金粉底液 30ml 870 870 元，送 52ml 小棕瓶精华 772 557 423 兰蔻 菁纯气垫 13g 680 680 元，送 5ml*5粉底液+化妆套刷 506 602 299 Tom Ford 经典黑管 480 无 offer 242 269 183 资料来源：李佳琦直

63、播预告，玩转免税，杰西卡的秘密，cdf海南免税，cdf会员购，平安证券研究所（注：价格统计时间为2022年7月14日，韩国免税价格取自杰西卡的秘密app，考虑了旅客落地跟团返现42%-48%的情况；标红为22年618超头直播、日上会员购、cdf海南离岛免税三者中最低价，标绿表示韩国免税活动价格更低）香化产品是免税渠道最大销售品类，在全球旅游零售市场占比近香化产品是免税渠道最大销售品类，在全球旅游零售市场占比近 40%，在我国离岛免税市场占比近，在我国离岛免税市场占比近 50%。据 Generation Research，2018年全球旅游零售市场中，香水化妆品以 39.9%的占比位居第一大品类

64、，酒水、香烟其次，占比 15.4%、9.9%，时尚配饰、手表珠宝、电子产品、美食糖果等占比约为 7-8%。国内市场看，据海关总署，2020 年 7-10 月离岛免税新政实施 4 个月，化妆品以 48.5%的占比位居第一大品类，手表、首饰、服装销售占比均超 10%，化妆品、手表、首饰的平均件单价约为 540 元、2394 元、6872 元。图表图表19 2018 年全球旅游零售市场品类结构年全球旅游零售市场品类结构 图表图表20 2020 年年 7 月月-10月离岛免税品类结构月离岛免税品类结构 资料来源：Generation Research，平安证券研究所（注：按销售额计）资料来源：海关总署

65、，平安证券研究所（注：按销售额计）3.2 政策红利：海南自贸港建设稳步推进，旅游零售受益政策红利：海南自贸港建设稳步推进，旅游零售受益 香水、化妆品,39.9%酒水,15.4%香烟,9.9%时尚配饰,7.7%手表珠宝,7.6%电子产品，礼品及其他,6.8%美食糖果,6.7%化妆品,48.5%手表,12.2%首饰,12.1%其他,27.2%中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/39 海南自贸港建设为重要国家战略，定位海南“国际旅游消费中心”。海南自贸港建设为重要国家战略，定位海南“国际旅游消

66、费中心”。2009年国务院发布关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见，提出充分发挥海南的区位和资源优势，建设海南国际旅游岛，打造有国际竞争力的旅游胜地。2018 年 4 月，中共中央、国务院发布关于支持海南全面深化改革开放的指导意见，宣布海南将分阶段建设自由贸易试验区及中国特色自由贸易港，对海南提出“三区一中心”建设的战略定位，分别为全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国家重大战略服务保障区、国际旅游消费中心。2020 年 6 月 1日，中共中央、国务院正式发布海南自由贸易港建设总体方案，提出与国际上其他自贸港不同，海南自贸港建设不以转口贸易和加工制造为重点，而是大力发展旅游、现代服

67、务业、高新技术产业。据海南自贸港建设白皮书，2021年，旅游业、现代服务业、高新技术产业和热带特色高效农业四大主导产业增加值占比达七成，对经济增长的贡献率近八成，成为海南经济高质量发展的最主要支柱。图表图表21 国家层面海南省规划国家层面海南省规划 时间 部门 政策 具体内容 2009 年 12月 31 日 国务院 关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见 充分发挥海南的区位和资源优势，建设海南国际旅游岛，打造有国际竞争力的旅游胜地；战略定位世界一流的海岛休闲度假旅游目的地。2018 年 4月 14 日 中共中央、国务院 关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 赋予海南经济特区改革开放新使命，

68、建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港；战略定位“三区一中心”，打造海南为国际旅游消费中心，大力推进旅游消费领域对外开放，积极培育旅游消费新热点，下大气力提升服务质量和国际化水平，打造业态丰富、品牌集聚、环境舒适、特色鲜明的国际旅游消费胜地。2020 年 6月 1 日 中共中央、国务院 海南自由贸易港建设总体方案 紧紧围绕国家赋予海南建设全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心和国家重大战略服务保障区的战略定位，充分发挥海南自然资源丰富、地理区位独特以及背靠超大规模国内市场和腹地经济等优势，抢抓全球新一轮科技革命和产业变革重要机遇，聚焦发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，

69、加快培育具有海南特色的合作竞争新优势。坚持生态优先、绿色发展，围绕国际旅游消费中心建设，推动旅游与文化体育、健康医疗、养老养生等深度融合，提升博鳌乐城国际医疗旅游先行区发展水平，支持建设文化旅游产业园，发展特色旅游产业集群，培育旅游新业态新模式，创建全域旅游示范省。加快三亚向国际邮轮母港发展，支持建设邮轮旅游试验区，吸引国际邮轮注册。设立游艇产业改革发展创新试验区。支持创建国家级旅游度假区和 5A 级景区。资料来源：政府网站，平安证券研究所 全岛封关后，海南“零关税”政策有望全面铺开，或将推动海南成为全球领先的零售地。全岛封关后，海南“零关税”政策有望全面铺开，或将推动海南成为全球领先的零售地

70、。总体方案提出海南自贸港建设的分阶段目标，即 2025 前海南适时启动全岛封关运作，到 2035 年成为我国开放型经济新高地，到本世纪中叶全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。海南“封关运作”指将海南全岛封闭为“单独关税区”，以“境内关外”模式运作，采取“一线放开、二线管住”的货物监管制度：境外（即国境线外）货物进出海南岛自由，免征关税；货物自海南岛进出内地接受全国海关常规监管，缴纳关税和进口环节税。目前海南已经对部分进口商品，如交通工具及游艇、自用生产设备、原辅料等产品，免征关税和进口环节税。封关后，海南将出台进口征税商品目录，对目录以外的进口商品免征进口关税。此外，海南税制也将大幅

71、简化。封关运作时，现行增值税、消费税等税费将得到简并，在零售环节征收销售税，封关后税制将进一步简化。未来有望吸引全球品牌、商品进入海南，推动海南成为全球领先的零售地。图表图表22 海南自由贸易港封关前后财税政策海南自由贸易港封关前后财税政策 政策优惠 具体内容 海南自贸港建设时间表 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系，并在 2025 年前适时启动全岛封关运作；中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/39 到 2035 年，自由贸易港制度体系和运作

72、模式更加成熟，成为我国开放型经济新高地。到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。零关税 封关运作前 对部分进口商品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。譬如目前已有部分交通工具及游艇、自用生产设备、原辅料等产品享受了“零关税”政策。（自用生产设备负面清单、交通工具及游艇正面清单、原辅料正面清单）封关运作、简并税制后 对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，免征进口关税。低税率 封关运作前 对在海南自由贸易港实质经营的鼓励类产业企业，实行减按 15%的优惠税率征收企业所得税（执行时间为2020 年 1 月 1 日-2024 年12 月31 日）；对高端、紧缺人

73、才目录清单内的个人，实行实际税负超过 15%的个人所得给予免征优惠。封关运作后 2035 年前，进一步推进财税制度改革。对注册在海南自由贸易港并实质性运营的企业（负面清单行业除外），减按 15%征收企业所得税。对一个纳税年度内在海南自由贸易港累计居住满 183 天的个人，其取得来源于海南自由贸易港范围内的综合所得和经营所得，按照3%、10%、15%三档超额累进税率征收个人所得税。简税制 封关运作时 将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作。封关运作后 进一步简化税制，只征收销售税、降低间接税比例。资料来源：海南自由贸

74、易港建设总体方案，海南日报，平安证券研究所 布局“布局“两主两辅一货运两主两辅一货运”、“”、“四方五港两核心四方五港两核心”的机场、港口建设，提升交通运力，为海南发展提供坚实基础。”的机场、港口建设，提升交通运力，为海南发展提供坚实基础。“两主两辅一货运”以海口美兰机场、三亚凤凰机场为干线机场，儋州机场、博鳌机场为辅线机场，东方机场为货运机场。根据海南省十四五规划，海口美兰机场计划进行三期扩建，三亚新机场目标力争十四五期间开工，琼海博鳌机场计划实施改扩建，儋州机场计划加快前期工作，并引进市场主体推进东方货运机场建设。“四方五港两核心”指形成以洋浦港为国际集装箱枢纽港，海口港为全国主要港口，三

75、亚港、八所港、文昌港为地区性重要港口的港口分工格局，并构建以三亚国际邮轮母港为核心、海口国际邮轮始发港为重要组成的邮轮港发展格局。根据海南省十四五规划，目标到 2025年，全省运输机场保障能力从 2020年的 5630万人次提升到 6200 万人次，民航旅客吞吐量从 2020年的 4501万人次提升到 6000万人次，航空货邮吞吐量从2020 年的 21.53万吨提升到 40 万吨；沿海港口万吨级及以上泊位数从 2020年的 78个提升到 80个，全省港口综合通过能力从 2020 年的 2.6 亿吨提升到 3.5 亿吨，集装箱通过能力从 2020 年的 299.79 万 TEU 提升到 750

76、 万 TEU。中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/39 图表图表23 海南省十四五规划机场、港口布局海南省十四五规划机场、港口布局 图表图表24 2025 年海南机场年海南机场旅客运载旅客运载目标（万人次）目标（万人次）资料来源：海南省十四五规划，平安证券研究所（注：蓝色为现有机场，红色为规划机场，紫色为港口）资料来源：海南省十四五规划，平安证券研究所 图表图表25 十四五期间海南机场、港口规划十四五期间海南机场、港口规划 规划定位 规划方向 规划目标 机场 海口美兰机场 国家明确提出建

77、设的区域枢纽机场 利用试点开放第七航权的政策优势，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽 2025 年进出境旅客将达 367 万人次，进出口货物达4 万吨；离岛至内地旅客达 1800万人次，离岛至内地货物达 18.5 万吨 三亚凤凰机场 共建丝绸之路经济带、21世纪海上丝绸之路的海上合作战略支点 利用开放第七航权的政策优势打造国际门户机场 2025 年进出境旅客将达 361 万人次，进出口货物达1.57 万吨；离岛到内地旅客达 1023 万人次，离岛到内地货物达 15 万吨 琼海博鳌机场 海南岛第三个民用机场 保障博鳌亚洲论坛，作为美兰机场、凤凰机场的有效补充，打造成为海南东部航空枢纽中心 20

78、25 年进出境旅客达 4 万人次，进出境货物低于0.01 万吨；离岛到内地旅客达 60万人次，离岛到内地货物达 0.13 万吨 儋州机场 军民合用机场 近期主要为国内航线，未来建成面向东南亚以及南海诸国、具有国际标准，通达东南亚地区的国际航线 2035 年旅客吞吐量 200 万人次，货邮吞吐量 7000吨 东方机场 国际航空货运枢纽 面向太平洋、印度洋的区域性国际货运枢纽机场，海南自贸港航空物流集散中心，“陆海空”一体交通物流节点枢纽 2035 年旅客吞吐量 450 万人次，货邮吞吐量 50 万吨；2050 年旅客吞吐量 1000 万人次，货邮吞吐量120 万吨 三亚 新机场 泛南海航空枢纽

79、计划通过填海建设 28 平方公里大型国际空港，建成后将成为我国首个海上机场 2035 年旅客吞吐量达5600 万人次，货邮吞吐量 170万吨 重点港口 三亚港 海南省地区性重要港口，海南建设国际旅游消费中心的重要支撑 重点打造国际邮轮母港、游艇示范基地和深海科考船舶基地 三亚港区：2025 年三亚凤凰岛邮轮港旅客吞吐量约为 20 万人次，三亚鸿洲游艇会码头旅客吞吐量约为2000 人次 清水湾港区：2025 年游艇码头进出境及离岛到内地的游艇约 300 艘次，旅客吞吐量将达3000 余人次 海口 新海港 海南岛与内地的重要运输通道 打造成为海南自贸港人流、车流、物流最密集的关口 2025 年旅客

80、吞吐量超 800 万人次，离岛至内地的旅客超 400 万人次；货物吞吐量将超 4000 万吨，离岛至内地货物吞吐量超 2000万吨 资料来源：海南省发展和改革委员会，平安证券研究所（注：三亚新机场运行后将关闭三亚凤凰机场）5630450000200030004000500060007000全省运输机场总容量民航旅客吞吐量2020年2025年预期中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/39 图表图表26 2017-2021 年海南旅客吞吐量（万人次）年海南旅客吞吐量（万人

81、次）图表图表27 2017-2021 海南机场港口旅客吞吐量（万人次）海南机场港口旅客吞吐量（万人次）资料来源：海南省统计局，平安证券研究所 资料来源：海南省统计局，平安证券研究所 3.3 市场空间：离岛免税为核心看点，预计市场空间：离岛免税为核心看点，预计 21-25 年年 CAGR 中枢中枢 35%3.3.1 国内旅游零售市场恢复至国内旅游零售市场恢复至19年的年的 89%，离岛免税比重大幅提升，离岛免税比重大幅提升 受益于国内疫情有效防控及积极的扩消费政策，中国旅游零售市场快速恢复，受益于国内疫情有效防控及积极的扩消费政策，中国旅游零售市场快速恢复，2021年达到年达到 808亿元，恢复

82、到亿元，恢复到 2019年的年的 89%，降幅远低于全球平均。降幅远低于全球平均。据弗若斯特沙利文，全球来看，新冠疫情爆发前，全球旅游零售市场增长稳定，由 2017 年的 4697亿元增长至 2019 年的 5991 亿元，年复合增长率为 12.9%。受到新冠疫情及旅游限制影响，全球旅游零售市场规模大幅下降至 2021 年的 2720 亿元，约为 2019 年的 45%。其中，中国市场由于有效的防控以及消费刺激政策，受疫情影响较小。2017-2019 年中国旅游零售市场以 25.9%的复合增长率快速增长，2019 年市场规模达到 910 亿元，2021 年已恢复到 808亿元，约为 2019

83、年的89%。图表图表28 全球旅游零售市场规模及增速全球旅游零售市场规模及增速 图表图表29 中国旅游零售市场规模及增速中国旅游零售市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，引用自招股书，平安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，引用自招股书，平安证券研究所 免税品在全球及中国旅游零售市场中占比约为免税品在全球及中国旅游零售市场中占比约为 60%。2021年免税品在全球及中国旅游零售市场中的占比约 60%，较疫情前均有提升，主要由于各地政府在新冠疫情冲击下采取了一系列刺激政策，如中国政府鼓励离岛免税购物发展、提升限额，韩国政府暂缓每次免税店购物数量限制等。54635451

84、0004000500060007000200202023835003000400050006000200202021机场港口469752320427667388411%15%-62%18%57%58%25%14%13%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000全球旅游零售市场规模（亿元）同比增长（%）57371091058480

85、843557450924%28%-36%38%24%93%44%28%27%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500400045005000中国旅游零售市场规模（亿元）同比增长（%）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/39 图表图表30 全球旅游零售市场免税全球旅游零售市场免税/有税品销售规模有税品销售规模 图表图表31 中国旅游零售市场免税中国旅游零售市场免税/有税品销售规模有税品销售规模

86、 资料来源：弗若斯特沙利文，引用自招股书，平安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，引用自招股书，平安证券研究所（注：中国旅游零售及免税品市场规模不包含海南岛民免税；有税货品收入包含离岛旅客离开海南后的线上订单）中国免税品市场中，离岛免税份额提升到了中国免税品市场中，离岛免税份额提升到了 70%+。据弗若斯特沙利文，2019 年中国免税品市场以口岸免税渠道为主，口岸免税销售规模约为 342 亿元，占比 68%，2017-2019 年复合增长率 30%。疫情以来跨境游几乎停摆且恢复缓慢，2021年口岸免税规模仅约 19亿元。离岛免税 2019年销售规模约为 135亿元，占比 27%，2017-2

87、019 年复合增长率 30%，2021年增长到 452 亿元，占比 94%，2019-2021 年复合增长率 83%。图表图表32 中国免税品市场分渠道规模（亿元）中国免税品市场分渠道规模（亿元）图表图表33 中国免税品市场分渠道份额中国免税品市场分渠道份额 资料来源：公司招股书，平安证券研究所（注：中国旅游零售及免税品市场规模不包含海南岛民免税；离岛旅客离开海南后的线上订单计入有税货品市场）资料来源：公司招股书，平安证券研究所（注：中国旅游零售及免税品市场规模不包含海南岛民免税；离岛旅客离开海南后的线上订单计入有税货品市场）3.3.2 吸引海外消费回流，海南市场潜力有待进一步释放吸引海外消费

88、回流，海南市场潜力有待进一步释放 2019年中国人境外奢侈品消费规模约达年中国人境外奢侈品消费规模约达 4500亿元人民币，亿元人民币，2/3外流。外流。由于国内奢侈品定价相对较高、税率较高、国际汇率变动等多重因素影响，中国人近 2/3的奢侈品消费发生在海外。据贝恩，2019年中国消费者奢侈品消费约为 940亿欧元（约合人民币 6500亿元），其中接近境外消费规模约达 640 亿欧元（约合人民币 4500亿元）。疫情以来，受到出境游限制、海南免税以及电商渗透，中国境内的奢侈品消费从 2019年的 2340亿元增长至 2020年的 3460亿元，预计 2021年增长至 4710亿元，占比达到 9

89、4%-98%。据贝恩预计，到 2025年，中国境内奢侈品市场规模预计可达 900-950亿欧元，约合人民币 6500亿元左右，有望成为全球最大的奢侈品市场。其中，海南免税店凭借较强的价格优势，2021 年占境内奢侈品消费比重从过去的 6%提升至 13%，成为承接海外奢侈品消费回流的重要渠道之一。57%58%60%61%61%62%63%64%66%69%43%42%40%39%39%38%37%36%34%31%0%20%40%60%80%100%免税品有税货品52%54%55%56%60%60%68%70%72%74%48%46%45%44%40%41%32%30%28%26%0%20%40

90、%60%80%100%免税品有税货品2032635392484593802567224320500025003000口岸免税店离岛免税店市内免税店其他免税店68%69%68%17%4%4%18%20%19%18%27%27%27%79%94%95%79%74%74%73%0%1%1%2%1%0%2%5%6%8%0%20%40%60%80%100%口岸免税店离岛免税店市内免税店其他免税店中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾

91、页的声明内容。21/39 图表图表34 中国消费者奢侈品消费地区细分（亿欧元）中国消费者奢侈品消费地区细分（亿欧元）图表图表35 中国境内奢侈品市场中海南免税店销售额占比中国境内奢侈品市场中海南免税店销售额占比 资料来源：贝恩，平安证券研究所 资料来源：贝恩，平安证券研究所（注：与左图差异主要基于汇率）免税消费来看，免税消费来看，2019年中国消费者境外免税消费规模年中国消费者境外免税消费规模 1800亿元，占总消费的亿元，占总消费的 80%，其中近千亿流向韩国。，其中近千亿流向韩国。据商务部估算，2018 年中国消费者免税消费占全球免税市场的 41%，但境内免税市场占全球免税市场比重仅不到

92、10%。据世界免税业协会口径数据，2019年我国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800亿元，其中超过 1000亿元发生在韩国，约 800亿元发生在境外其他国家或地区，而在中国境内的免税消费仅约 500 多亿元，国内免税业发展空间较大。图表图表36 2018 年中国消费者免税消费占全球的年中国消费者免税消费占全球的 41%图表图表37 2019 年中国消费者免税品消费地域分布年中国消费者免税品消费地域分布 资料来源：商务部，平安证券研究所 资料来源：世界免税业协会，平安证券研究所 疫情对依赖中国消费者的韩国免税市场打击较大，疫情对依赖中国消费者的韩国免税市场打击较大，2021 年有所回暖，推

93、测主要由代购带动。年有所回暖，推测主要由代购带动。韩国是疫情前全球最大的免税市场。据韩国免税业协会数据，2017-2019 年，韩国免税业复合增速 29%，2019年销售额规模达到 213亿美元，外国消费者贡献绝大多数销售，外国人购物金额占比高达 83%。2020年新冠疫情爆发，韩国免税店销售额下降近四成，2021年全球出入境略有松绑，回暖至 156亿美元，外国人消费比重提升到 95%。根据韩国免税商报道，90%+由中国消费者贡献。同时，外国人消费客单价从 2019年前的不到 900美元提升到 2021年的 22313美元，故推测 2021年回暖主要受到中国代购推动。我们认为未来出入境放开后韩

94、国免税市场有望得到进一步恢复，但韩国免税后续增长点或主要在于本地人免税消费，而中国人免税消费回流大势不改。随着海南市场地位的提升，部分奢侈品牌逐渐转移市场重点，2022年 LV、香奈儿等陆续宣布从韩国免税渠道（包括乐天免税店釜山店、乐天免税店济州店、新罗免税店济州店等）撤柜，并表明将在海南寻找机会。23%27%32%70%-75%94%-98%760850-6500%20%40%60%80%100%200202021E中国境内消费海外购买047106%6%9%13%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150

95、0200025003000350040004500500020021E中国境内个人奢侈品市场销售额（亿元人民币）海南免税店销售额占整体市场比重全球其他,59%境外,82%境内,18%中国消费者,41%境外-韩国,超1000亿元境外-其它,约800亿元中国境内,超500亿元2019年我国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/39 图表图表38 2009-2021 年韩国免税业销售规模年韩国免税业销售规模 图表图表39 2009

96、-2021 年韩国免税客单价年韩国免税客单价*资料来源：KDFA，平安证券研究所 资料来源：KDFA，平安证券研究所（注：*2021年外国人免税购物客单价达到22,313美元）图表图表40 2015-2021 年海南与韩国免税销售额对比年海南与韩国免税销售额对比 图表图表41 2015-2021 年海南与韩国免税购物人次对比年海南与韩国免税购物人次对比 资料来源：穆迪戴维特，毕马威，KDFA，平安证券研究所（注：2021年海南免税业销售额包含有税）资料来源：KDFA，海口海关，平安证券研究所 海南旅客量目前仍受疫情压制，未恢复到海南旅客量目前仍受疫情压制，未恢复到 2019 年水平，未来发展空

97、间大。年水平，未来发展空间大。海南的旅客量仍受到一定疫情压制，2021 年海南接待旅客总量、接待过夜旅客量分别为 8100万人次、5783万人次，约为 2019年的 97%、85%，尚未恢复至疫情前水平。2022 年奥株疫情反复，海南客流量再度承压。长期看，与 2019 年全国主要旅游城市相比，海南游客量有较大发展空间，2019 年全国第一大旅游城市重庆全年接待旅客数量达到 6.57 亿人次，接待游客破亿的城市数量超过 31 个，而海南省整体的接待游客量尚不足亿，长期发展空间大。图表图表42 2011-2022H1 海南接待过夜旅游人次及增速海南接待过夜旅游人次及增速 图表图表43 2019

98、年全国接待游客总数前十城市（万人次）年全国接待游客总数前十城市（万人次）资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，平安证券研究所 资料来源：腾讯网，各地统计公报，平安证券研究所 142224 242325 2730343635875 54769490500本地人（亿美元）外国人（亿美元）189 214 248 270 313 346 337 369 624 749 891 3,776 050002500300035004000本地人（美元）外国人（美元）22,350958110512817

99、020200021海南（亿美元）韩国（亿美元）93764486724,067 4,856 4,599 4,814 4,844 1,067 677 00400050006000200021海南（万人次）韩国（万人次）8378300400050006000700080009000海南接待旅游者总计（万人次）海南接待过夜旅游者总计（万人次）6570037037322003189830

100、5922900000040000500006000070000重庆 上海 北京 武汉 西安 成都 天津 贵阳 杭州 昆明中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/39 3.3.3 离岛免税市场空间测算：离岛免税市场空间测算：2025年有望超过年有望超过1600 亿元，亿元，4年年 CAGR中枢中枢 35%根据海南省政府，2021 年离岛免税市场目标 600亿元，实际 2021 年离岛免税店销售额 601.7亿元，同比增长 84%

101、，达成政府目标。其中，免税销售额 494.7亿元（海关监管口径），同比增长 80%。2022年初，海南在政府工作报告中提出，2022全年离岛免税店销售额目标达到 1000亿元。我们以“离岛免税市场规模=海南离港旅客量*免税购物渗透率*客单价”公式为基础，对未来五年离岛免税市场规模进行了测算。关键指标：关键指标：1）海南离港旅客量：据海南省统计局数据，疫情前 2014-2019 年海南离港旅客量复合增长率约为 8%，2020 年、2021 年离港旅客量同比-26%、+6%，2021年离港旅客量 2258万人次，是 2019年的 78%。假设 2021-2025年海南离港旅客量增速保持疫情前水平，

102、预计 2024 年基本恢复到 2019 年水平。2）渗透率：渗透率为其中最为敏感的指标，2021年离岛免税购物人次 672万人次，对海南离港旅客量的渗透率为 29.7%。参考韩国免税购物超过 100%的渗透率（渗透率=外国人免税购买人次/韩国入境旅游人次*100%，推测超过 100%主因多次进店购买），假设 2025 年离岛免税渗透率增长至 60%，同时考虑渗透率在5pcts、10pcts的情况。3）客单价：通过海口海关公布的离岛免税数据测算，2021 年离岛免税客单价为 7367 元，较 2020 年提升 1238 元；2022年上半年离岛免税客单价为 8243元，较 2021年上半年提升

103、1242元。假设 2025年离岛免税客单价增长至 9000 元，同时考虑在此基础上500 元、1000 元的情况。核心结论：核心结论：1）假设 2021-2025 年海南离港旅客量复合增长率为 8%、2025年离岛免税购物渗透率达到 60%、2025年离岛免税客单价达到 9000 元，到 2025 年离岛免税市场规模有望达到 1659 亿元，2021-2025 年复合增速约为35%。2）假设到 2025 年离岛免税客单价 8500 元-9500 元、离岛免税购物渗透率 55%-65%，则 2025 年离岛免税市场规模约在1436 亿元-1897 亿元，2021-2025 年复合增速 31%-4

104、0%。3）在其他条件不变的情况下，离岛免税购物渗透率每提升 5pcts，或者客单价提升 500元，约可带来近 100亿的销售增量。提高离岛免税进店率、转化率，以及客单价水平，对免税店销售增长十分重要。我们预计随着海南的品牌供给的丰富、免税店运营能力的上升、产品结构的优化、配套基础设施的完善以及疫情防控政策的优化，海南市场潜力有待进一步释放。图表图表44 2022-2025 年海南离岛免税市场规模预测年海南离岛免税市场规模预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海南离港旅客量（万人次）2,896 2,129 2,258 2,438 2,634 2,84

105、4 3,072 增长率（%）14-19CAGR=8%-26%6%8%8%8%8%离岛免税购物人次（万人次）376 448 672 910 1182 1491 1843 离岛免税购物渗透率（%）13.0%21.1%29.7%37.3%44.9%52.4%60.0%客单价（元）3,587 6,129 7,367 7,775 8,183 8,591 9,000 离岛免税市场规模（亿元）135 275 495 707 967 1,281 1,659 增长率（%）38%104%80%43%37%33%29%资料来源：平安证券研究所预测（注：以海口海关监管的离岛免税销售数据为基础，与商务部公布的海南免税店

106、销售额数据口径不同）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/39 图表图表45 2025 年海南离岛免税市场规模预测年海南离岛免税市场规模预测 2025E离岛免税市场规模（亿元）离岛免税购物渗透率（%）50%55%60%65%70%离岛免税购物客单价（元）8000 1229 1352 1474 1597 1720 8500 1305 1436 1567 1697 1828 9000 1382 1521 1659 1797 1935 9500 1459 1605 1751 1897 2043

107、10000 1536 1689 1843 1997 2150 2021-2025E离岛免税市场 CAGR（%）离岛免税购物渗透率（%）50%55%60%65%70%离岛免税购物客单价（元）8000 26%29%31%34%37%8500 27%31%33%36%39%9000 29%32%35%38%41%9500 31%34%37%40%43%10000 33%36%39%42%44%资料来源：平安证券研究所预测（注：以海口海关监管的离岛免税销售数据为基础，与商务部公布的海南免税店销售额数据口径不同）四、四、公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期 随

108、着国家对免税经营牌照的有所放开，国内免税行业市场化程度加深。封关后，海南离岛免税市场的竞争或将更为激烈，对旅游零售商的综合能力提出更高要求，封关前的窗口期也为中免创造强化先发优势的机会。市场地位来看，中免是国内免税龙头，2021年市占率 86%，离岛免税市占率 90%，在全球旅游零售市场中排名第一，份额达到 24.6%，具备一定国际竞争力。从“人、货、场”的角度分析，我们认为中免的核心优势在于：1）“人”：广泛且完善的免税渠道布局，占据中国免税流量核心档口；2）“货”：稳固的品牌合作关系，拥有全国免税业最全的品牌组合，且具有规模优势；3）“场”：四十年免税经营经验，综合服务能力强。就海南市场而

109、言，公司提前布局海南核心旅客集散地，包括海南两大核心机场海口美兰机场与三亚凤凰机场、海棠湾度假区、海口市中心以及海南主要港口海口新海港，覆盖近 90%的海南出入岛旅客流量。随着海口国际免税城等项目开业，公司经营面积合计有望增长至 42万平，占全岛离岛免税销售面积的 60%+，进一步巩固优势地位。公司在品牌齐全度以及奢侈品牌资源上优势显著，三亚国际免税城拥有 640+个品牌，远超出其他离岛免税运营商。同时在服务能力上，线上预订、线下接驳、会员制度等方面相比其他免税商更具吸引力。4.1 市占率超市占率超 80%，人、货、场全面领跑，人、货、场全面领跑 公司是国内免税龙头，公司是国内免税龙头，202

110、1 年在中国免税市场份额达年在中国免税市场份额达 86%，同时也是全球最大的旅游零售商。，同时也是全球最大的旅游零售商。据弗若斯特沙利文，2021年公司以 413 亿元零售收入位居国内第一大免税品运营商，市场份额高达 86.0%，在离岛免税市场份额达到 90%。同时，公司也是全球最大的旅游零售商，2021 年以 669 亿元销售规模占据全球旅游零售市场 24.6%的份额。中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/39 图表图表46 2021 年全球旅游零售市场格局（亿元）年全球旅游零售市场格局

111、（亿元）图表图表47 2021 年中国免税市场竞争格局（亿元）年中国免税市场竞争格局（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 国内免税品行业具有牌照壁垒，中免是唯一一个拥有免税品全渠道经营资质的玩家。国内免税品行业具有牌照壁垒，中免是唯一一个拥有免税品全渠道经营资质的玩家。国内免税行业进入壁垒较高，从事免税业务必须经过国务院或其授权的政府部门批准。截止目前全国主要有 10张免税牌照，分别归属于中免、日上、海免、深免、珠免、中出服、港中旅、海旅投、海发控、王府井。深免、珠免、中出服等由于专注于特定区域/特定群体免税品经营，被成为区域性免税商，在

112、2016年开始被允许在原始运营区域之外对某些入境口岸免税店进行招标。截止目前，全国范围的口岸免税牌照持有者主要为中免、珠免、中出服、深免，离岛免税牌照持有者为中免、深免、中出服、海发控、海旅投，中免是唯一一个具有含口岸、离岛、市内、交通工具免税等全渠道经营资质的运营商。规模上看，2021年中免（含日上、海免、港中旅）的免税业务收入约为 413 亿元，其余经营商免税业务收入仅约 10-20 亿元。图表图表48 国内主要免税运营商对比国内主要免税运营商对比 公司 股东 实控人（穿透后）获得牌照时间 资质类型 经营区域 2021年免税收入 机场口岸资源 离岛资源 中免（含日上、海免、港中旅）中国旅游

113、集团 国务院国资委 1984 全类型免税店 全国 413 亿元 北京、上海、广州、成都、杭州、厦门、昆明、香港、澳门等 三亚/海口市内，三亚/海口/博鳌机场 海发控 拟注入海南发展 海南省国资委 2020 离岛 海南 20 亿元 无 海口市内 海旅投 拟注入海汽集团 海南省国资委 2020 离岛 海南 17 亿元 无 三亚市内 珠免 珠海市国资委 珠海市国资委 1980 口岸 珠海、天津 13 亿元 天津、南宁、鄂尔多斯等 暂无 中出服 国药集团 国务院国资委 1983 口岸、离岛、归国人员市内 全国 10 亿元 大连、重庆、南京、贵阳、南昌、泉州等 三亚市内 深免 深圳市国资委 深圳市国资委

114、 1980 口岸、离岛 深圳、海南 7 亿元*深圳*、西安、威海等 海口市内 王府井 北京首都旅游集团 北京市国资委 2020 资质类型尚未明确，暂未开展实际经营 资料来源：各公司官网、各公司公告，弗若斯特沙利文，平安证券研究所（注：近期深圳机场进出境免税店现有合同到期，开始招租）通过广泛的零售网络全面触达免税潜在客群，卡位重点出入境交通枢纽及离岛点位。通过广泛的零售网络全面触达免税潜在客群，卡位重点出入境交通枢纽及离岛点位。据中免 H 股招股书以及各公司官网，截止目前深免、珠免、中出服、海旅投、海发控分别拥有 70+家、20+家、15 家、1 家、1 家店铺，中免店铺数量共 193间，超过国

115、内其他免税运营商店铺数量之和，其中口岸店、离岛店、市内店及其他分别为 123家、5家、11家、54家。从出入境免税市场看，公司在全国前十大出入境机场中占据九个免税经营权，其中北京首都国际机场、上海浦东国际机场以及广州白云国际机场出入境旅客量占到全国的 50%+，是国内重要的进出境关口。离岛市场看，公司拥有海南美兰机场、凤凰机场免税经营权，以及全球最大旅游零售单体三亚海棠湾免税店，占据核心免税客流。中免,669,25%乐天,416,15%新罗,375,14%杜弗里,276,10%拉格代尔,233,8%其他,751,28%中免,413,86%海发控,20,4%海旅投,17,3%珠免,13,3%中出

116、服,10,2%其他,8,2%中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/39 图表图表49 中免及国内其他免税商零售门店数量（间）中免及国内其他免税商零售门店数量（间）图表图表50 2019 年全国进出境旅客量前十机场（万人次）年全国进出境旅客量前十机场（万人次）资料来源：招股书，平安证券研究所（注：口岸店境內122家、境外2家，市内店境內6家、境外5家）资料来源：招股书，平安证券研究所（注：陆路边境及其他口岸包括火车站、跨境汽车站和港口，其他店包括邮轮免税店、机上免税店、外轮供应免税店和有税店

117、）北上广三地机场经营期限均到北上广三地机场经营期限均到 2025年及以后，较强的综合实力有望保证其续签能力。年及以后，较强的综合实力有望保证其续签能力。从现有合同来看，公司在北上广机场的经营期限均到 2025 年及以后。根据进境免税店暂行办法规定，口岸与免税品经营企业每次签约的经营期限不超过 10年，协议到期后不得自动续约，应重新招标确定经营主体。免税店经营主体的衡量标准包括烟酒以外品类的丰富程度、品牌招商、运营计划、市场营销及客户服务等。北上广机场作为国内主要的出入境机场，对免税经营商的品牌资源、口岸店经营经验、综合服务能力（如线上预订等）、资金实力（支付高昂的机场租金）要求更高，作为全球头

118、部旅游零售商，中免优势凸显。历史续签率来看，根据 H 股招股书，2019、2020、2021、2022Q1 公司现有特许经营续签率分别为 100%（两份中的两份）、60%（十份中的六份）、75%（四份中的三份）、100%（一份中的一份），2020年续签率较低主要是自愿决定与若干小型口岸免税店停止续签。图表图表51 中免主要机场免税店经营权一览中免主要机场免税店经营权一览 机场 标段 经营方 经营期限 经营面积（平方米）保底经营费 提成比例 经营费 收取方式 北京首都机场 T2 出入境 中免 2018-2025 进港 417 首年 8.3 亿元，后按国际旅客流量调整 47.5%保底经营费、销售额

119、提取比例两者取高 出港 3186 T3 出入境 日上 中国 进港 1939 首年 22 亿元，后按国际旅客流量调整 43.5%出港 9461 北京大兴机场 烟酒、食品 中免 2019-2029 1666 基准年 2.3 亿元，后按实际年客流量调整 49%香化、精品 3467 基准年 4.16 亿元，后按实际年客流量调整 香化 46%，精品 20%补充协议：就第三合同年（2022 年 2 月 21 日-2021 年 2 月 10 日）经营费按照第二合同年保底经营费的基础上根据国际客流量下降情况核算，确定经营费为 2.83 亿元。上海虹桥机场 T1 出入境 日上上海 2019-2025 2088

120、合同期内 20.71 亿元 42.5%实际销售提成、保底销售提成两者取高 上海浦东机场 T1 入境/提货点 2022-2025 821 合同期内 410 亿元 42.5%T1 出境 2022-2025 2645 T2 入境/提货点 2019-2025 1136 T2 出境 2019-2025 3431 S1 卫星厅出境 启用日-2025 4678 S2 卫星厅出境 启用日-2025 4384 19370+20+50200250中免深免珠免中出服海旅投海发控3905265406705001,0001,5002,0002,5003,

121、0003,5004,0004,500中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/39 机场 标段 经营方 经营期限 经营面积（平方米）保底经营费 提成比例 经营费 收取方式 补充协议：2）2020 年度免税店租金确认为 11.56 亿元，2021-2025 年租金取决于疫情进展及国际客流恢复情况；2）由于未来国际客流存在较大不确定性，协议转变提成方式，从销售提成改为保底租金，并且保底租金仅与客流恢复相关而不与实际销售挂钩：当国际客流不及 2019 年同期的80%时，月实际销售提成=19 年人均贡

122、献*月实际国际客流量*客流调节系数*面积调节系数，2 个调节系数均大于 1，且随着客流恢复趋近于 1；当国际客流大于 2019 年同期的 80%时，根据实际客流恢复情况支付保底租金。广州白云机场 T1 入境（T2 启用前）中免 2018-2024（补充协议变更截止时间至 2029年）400 首年月保底销售额 3244 万元，按上年销售额递增 39%实际销售提成、保底销售提成两者取高 T1 入境（T2 启用后）首年月保底销售额 2356 万元，按上年销售额递增 42%T2 入境（T2 启用后）700 首年月保底销售额 3533 万元，按上年销售额递增 42%T2 出境 2018-2026 354

123、4 2018 年 8 月 1 日起月保底销售额为 3292 万元，按年递增 35%补充协议：1）协商确定 2020 年度经营权转让费；对 2021 年起的经营权转让费计算标准进行调整，对原协议的月保底销售额设置月客流比例系数和月实际开业面积系数；2）进境免税店租赁截止时间变更为 2029 年 4 月 25 日；3）初步测算 2020 年-2022 年 6 月，广州白云机场经营权转让费预计为 4.8 亿元。资料来源：各公司公告，平安证券研究所 积极布局新零售，疫情加速线上化发展。积极布局新零售，疫情加速线上化发展。公司将线上业务作为长期发展战略，早在 2018成立新零售事业部，研究探索跨境电商业

124、务，推进线上预订业务，2019 年线上预订成功覆盖 10+个机场。疫情期间，公司线上业务又得到了快速发展，搭建“会员购”平台，提供离岛补购等销售，弥补线下客流下滑带来的损失。据弗若斯特沙利文，公司是全国第一个搭建线上预订平台、线上会员购平台的免税运营商。截止 2022年上半年，公司大会员系统注册会员数达到 2280万个，较 2019年增长18 倍。受线上业务带动，有税商品的收入比重提升到 30%+。此外，公司持续升级后台供应链及信息系统，在全国 7 大仓储中心布局的基础上，进一步优化调拨，实现低成本、高效率的货品送达。预计随着更多品牌授权线上销售以及会员池的不断壮大，公司线上业务有望持续增长。

125、图表图表52 中免注册会员数（万个）中免注册会员数（万个）图表图表53 中免有税商品销售收入及占比中免有税商品销售收入及占比 资料来源：招股书，平安证券研究所 资料来源：招股书，平安证券研究所 从“货”的角度看，经过多年积累，公司拥有国内免税业最全面的品牌组合，品牌合作关系稳固且合作数量持续扩容。从“货”的角度看，经过多年积累，公司拥有国内免税业最全面的品牌组合，品牌合作关系稳固且合作数量持续扩容。公司在入驻品牌资源上大幅领先其他国内免税商，处于世界一流水平。截止 2019 年、2020 年、2021 年底及 2022 年 3 月末，公司合作品牌分别为 995 个、946 个、1009 个和

126、1208 个，分布于烟酒、时尚品、香化、食品等品类，包括雅诗兰黛、兰蔻、卡地亚、爱马仕等一线国际大牌，以及 Thom Browne、Golden Goose等高潜力小众潮牌，品牌组合在国内所有免税运营商中最为全面。续约率方面，据公司 H 股招股书，2019-2021 年以及 2022Q1，公司分别终止了与 41 个、51 个、21 个228005001,0001,5002,0002,50020022H2.4%37.8%35.9%31.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300201

127、9202020212022Q1有税商品收入（亿元）占商品销售收入比重（%）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/39 和 0个品牌的业务关系，主要是基于品牌知名度、市场份额、商品质量和盈利能力以及目标客户的购物偏好，公司主动管理产品组合，停止了年度评估结果较弱的品牌合作。图表图表54 2019-2022 年年 3 月底中免合作品牌数量（个）月底中免合作品牌数量（个）图表图表55 截止截止 2022年年 3月末公司分品类品牌数量月末公司分品类品牌数量 资料来源：招股书，平安证券研究所 资料来

128、源：招股书，平安证券研究所 另一方面，规模化直采为公司带来成本端优势，可向顾客提供更为优惠的价格。另一方面，规模化直采为公司带来成本端优势，可向顾客提供更为优惠的价格。由于较大的采购规模及较强的议价能力，公司一般向品牌进行直采，而采购规模较小或难以接近品牌的运营商则更多向批发商和分销商或者其他旅游零售商采购。与国内其他免税运营商相比，公司基于规模及直采优势，一般能获得更大采购折扣，包括销售回扣或者额外的价格折扣，这也使得公司能够向顾客提供优惠的价格。据公司 H 股招股书，2019 年、2020 年、2021 年以及 2022Q1，公司采购回扣分别为3.68 亿元、8.52亿元、9.39亿元以及

129、 3.15亿元，占商品销售收入的 0.77%、1.64%、1.40%、1.89%，整体呈上升趋势。根据我们对全球旅游零售比价 app 杰西卡的秘密上 TOP30 热门单品的统计，其中有 13 件商品可以在中免集团购买到全亚洲旅游零售渠道最低价。图表图表56 2019-2022Q1 公司采购回扣金额公司采购回扣金额 图表图表57 免税店免税店 TOP30热门单品最低价分布热门单品最低价分布 资料来源：招股书，平安证券研究所 资料来源：杰西卡的秘密，平安证券研究所（注：TOP30单品取自免税店比价软件杰西卡的秘密App，产品均为香化品类，统计与2022年8月30日）4.2 海南市场布局持续完善，先

130、发优势明显海南市场布局持续完善，先发优势明显 公司是国内最早布局海南离岛免税市场的运营商。公司是国内最早布局海南离岛免税市场的运营商。2011 年海南离岛免税政策正式实施，公司三亚市内免税店作为首家离岛免税店开始对外营业，2014 年 9 月迁址海棠湾三亚国际免税城，是目前全球最大的旅游零售综合体。距今，公司在海南市场已有 10余年免税经营经验。2020年离岛免税新政出台，适度增加市场主体，海发控、海旅投、中出服、深免获得离岛免税经营牌照。目前，全岛共 10 家离岛免税店，其中中免（含海免）拥有 6 家，海发控、海旅投、中出服、深免各 1家。995946040060080

131、01,0001,2001,40020022.3香化,145,12%时尚品及配饰,253,21%烟酒,540,45%食品及其他,270,22%3.688.529.393.1470.77%1.64%1.40%1.89%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%020022Q1采购回扣（亿元）占商品销售收入比例（%）02468101214中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明

132、内容。29/39 图表图表58 2021 年海南离岛免税市场格局（亿元）年海南离岛免税市场格局（亿元）图表图表59 2011 年以来海南离岛免税店开店情况年以来海南离岛免税店开店情况 2011/4 中免 三亚市内店开业（后迁址至海棠湾）2011/12 海免 美兰机场店开业 2014/9 中免 三亚国际免税城开业 2019/1 海免 博鳌店开业 海免 海口市内店开业 2020/12 中免 凤凰机场店开业 海旅投 三亚市内店开业 中出服 三亚市内店开业 2021/1 海发控 海口市内店开业 深免 海口市内店开业 2021/12 中免 美兰机场 T2 店开业 资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所

133、 资料来源：公开资料整理，平安证券研究所 占位海南重要旅游集散地，覆盖近占位海南重要旅游集散地，覆盖近 90%离岛客流。离岛客流。公司在海南已形成包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店、琼海博鳌免税店在内的覆盖全岛的多维布局，海口新海港东侧的海口国际免税城也有望于 2022 年下半年开业。三亚、海口是海南接待旅客量最多的两大城市，2021 年三亚市、海口市分别接待过夜游客人数2162 万人次、1685 万人次，占比海南过夜旅客总数的近 67%。三亚凤凰机场、海口美兰机场以及海口新海港承担近 90%出入海南岛的客流，根据海南省统计局等官方数据，2021年海

134、南旅客吞吐量共 4511万人次，其中海口美兰机场、三亚凤凰机场运输旅客量为 1752万人次、1663万人次，海口新海港进出港旅客量 661万人次，合计占比海南旅客吞吐量的 90%。公司核心店铺三亚市内免税店 2019年进店购买人数达到 217万人，占海南离岛免税购物总人数的 58%。从经营面积来看，根据我们的统计，截止目前离岛免税已开业面积约 30 万平，其中中免店铺面积约为 11 万平，占比约 37%。根据各主体已公布的离岛免税店建设规划，预计全部建成后离岛免税经营面积共67万平，其中中免店铺面积约为42万平，占比达到 63%，优势地位有望得到巩固。图表图表60 海南离岛免税店梳理海南离岛免

135、税店梳理 资料来源：各公司官网、官微，平安证券研究所（注：此处仅计入免税经营面积，不含酒店等其他区域）中免,407,90%其他,45,10%中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/39 公司在品牌齐全度、奢侈品牌资源上优势显著。公司在品牌齐全度、奢侈品牌资源上优势显著。根据我们对各家离岛免税线上预订小程序的统计，三亚国际免税城目前在售的品牌数量达到 640+个，涵盖服装、手表首饰、香化、数码等众多品类，品牌及品类丰富度领先于海控（130+个）、中服（175+个，居家用品居多）、深免（300+

136、个，酒类居多）、海旅免税城（540+个，以小众品牌为特色，成功引进多个“海南首店”，如柏芮朵、奥伦纳素、sensai、衰败城市、by far 等）。与竞争对手相比，中免在奢侈品品牌资源上具有明显优势，拥有梵克雅宝、卡地亚、蒂凡尼、肖邦、古驰、芬迪、圣罗兰等国际奢侈大牌，以及年轻人喜爱的艾米、盟可睐、Canada goose等奢侈潮牌，满足高购买力消费者需求，同时 Tom Ford、珑镶等众多品牌新品在中免与全球同步发售，为消费者提供更为丰富的选择。图表图表61 海南主要离岛免税店品牌数量对比海南主要离岛免税店品牌数量对比 图表图表62 三亚国际免税城三亚国际免税城 资料来源：各离岛免税店线上预

137、订小程序，平安证券研究所 资料来源：小红书，平安证券研究所 会员制度吸引力大，升级门槛低、现金返还力度高，强化复购。会员制度吸引力大，升级门槛低、现金返还力度高，强化复购。中免会员设有 5档会员级别，累计消费分别达到 0元、5000元、1万元、5万元、10万元可成为普通会员、银卡会员、金卡会员、铂金卡会员、钻石卡会员，分别享受 1倍、1.2倍、1.5倍、2倍、2倍积分。基础积分规则为消费满 30元积 1分，1分可抵扣 1元现金。同业来看，海旅免税将会员分为三档，最低升级门槛为消费满 1万元享受 1.5倍积分；中服免税最低升级门槛为消费满 5000元享受 1.2 倍积分、消费满 6.5万元享受

138、2 倍积分，基础积分规则为香化品类满 30 元积 1 分、其余品类满 50 积 1 分。整体看，中免的会员体系升级门槛相对较低，现金返还力度相对较高，优势明显，有助于提升复购。图表图表63 中免、海旅、国药中服会员制度对比中免、海旅、国药中服会员制度对比 资料来源：玩转免税，各公司官网、官微，平安证券研究所（注：此处仅计入免税经营面积，不含酒店等其他区域）640+560+175+300+130+00500600700中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。31/39 4.3

139、海南疫情防控进入收尾期，出入境政策略有松动，静待恢复海南疫情防控进入收尾期，出入境政策略有松动，静待恢复 8月份海南爆发新一轮疫情，目前月份海南爆发新一轮疫情，目前已进入扫尾清零阶段已进入扫尾清零阶段，三亚国际免税城店有望，三亚国际免税城店有望迎来迎来恢复营业。恢复营业。春节以来，受到国内多地疫情反复，海南本地以及北京、上海等主要客源城市防控措施升级影响，海南旅游市场承压，1-5 月累计接待游客总数 2979万人次，同降 20%。6月开始，随着国内疫情缓解，跨省旅游得到恢复，叠加海南优化防疫政策，取消对上海多个区域的隔离管控限制，海南旅游持续复苏。8月份海南爆发新一轮疫情，三亚、海口市相继实行

140、静态管理，离岛免税店自 8月 4日起陆续临时性关闭。经过一个多月努力，海南疫情现已进入扫尾清零阶段，全省单日报告感染者数量持续下降，9月 7日首次降至个位数。疫情较轻的海口早前于 8 月 19 日已解除静态管控，中免海口市内店在闭店近 11 天后恢复营业。疫情较重的三亚目前已实现高质量社会面清零，9 月 11 日起将逐步分片区取消临时性静态管理，三亚国际免税城有望迎来重新营业。图表图表64 2022 年海南过夜旅客量月度情况（万人次）年海南过夜旅客量月度情况（万人次）图表图表65 2022 年年 8 月以来海南疫情当日新增（例）月以来海南疫情当日新增（例）资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，

141、平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 海口国际免税城项目开业在即，对标全球顶级商业中心，销售面积约为三亚店的海口国际免税城项目开业在即，对标全球顶级商业中心，销售面积约为三亚店的 2 倍，有望贡献新增量。倍，有望贡献新增量。海口国际免税城位于海口市西海岸粤海铁路港口区域，西侧与新海港无缝对接，20 分钟可抵达海口核心生活圈，半小时覆盖琼州海峡交通圈，2小时通达全岛。项目定位以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的大型旅游零售综合体，对标深圳万象城、新加坡怡丰城等为代表的国内外顶级商业体，聚集一线奢侈品牌，门店设计多为大单品牌旗舰店，重视购物体验，同步

142、开发演艺活动、亲子活动等度假业态，有望成为具有全球影响力的地标性项目。项目自 2019 年 8月开工建设，销售面积约达 15 万平方米，约为三亚国际免税城的两倍，客源预计相较三亚更为多元化，除了游客（尤其自驾游游客），还包含海口本地居民（消费能力高于三亚）、商旅游客等。目前海口项目已有 800+个品牌确认入驻，90%+已完成落位，运营筹备进度良好，推广宣传工作即将全面铺开，将视疫情情况尽快营业。参考三亚国际免税城过去业绩表现，据H 股招股书，2021年门店销售额达到 348亿元，日均收入约达 9534万元，财务角度看，2021年子公司三亚市内免税店收入、归母净利润分别为 355 亿元、42 亿

143、元，净利率 11.8%。图表图表66 海口国际免税城效果图海口国际免税城效果图 图表图表67 海口国际免税城项目规划用地基本情况海口国际免税城项目规划用地基本情况 资料来源：人民网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 334506532490604-43%-15%-11%-24%-15%13%13%-36%-56%-40%-17%0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200海南接待游客总人数（万人次）同比增长（%）0500025008/18/28/

144、38/48/58/68/78/88/98/108/118/128/138/148/158/168/178/188/198/208/218/228/238/248/258/268/278/288/298/308/319/19/29/39/49/59/69/79/8确诊病例无症状感染者三亚国际免税城闭店海口市内店闭店海口市内店短暂营业1天海口市内店短暂营业1天三亚凤凰机场店恢复营业海口市内店恢复营业9/7-9/8全省新增感染者数量均为个位数中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。32/39 口岸免税方

145、面，近期出入境政策有所松动，静待恢复。口岸免税方面，近期出入境政策有所松动，静待恢复。受全球疫情及旅游限制措施影响，2020年以来我国出境游几乎停摆，内地居民出入境人次从 2019 年的 3.5 亿人次降至 2021 年的 0.74 亿人次。2022 年下半年，出入境相关利好政策频发，6月 28日，国务院联防联控机制发布的新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）提出，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”。消息发布一小时，去哪儿平台上国际机票搜索量翻倍，达到近两年来该平台国际机票搜索量最高峰。8月 7日，民航局

146、调整国际航班熔断机制，熔断门槛大幅降低、熔断周期缩减一倍，南方航空、厦门航空、中国国航、海南航空等多家航空公司宣布国际航线复航或增开计划。此外根据世界游网报道，截止 8 月 16 日全球已有包括亚洲、欧洲 79 个国家和地区取消了所有关于新冠疫情设置的入境限制，包括无需疫苗证书、无需新冠核酸检测、无需隔离、入境政策回到疫情前等。新冠特效药的开发和推广、不同地区和国家之间的政策协调情况以及国际环境的变化都影响着国际旅游的恢复和发展，预计未来防控政策协调顺畅的目的地有望率先恢复。公司口岸免税店布局卡位全国主要出入境机场，有望率先受益于出入境游的恢复。图表图表68 2011-2021 中国内地居民出

147、入境人次及增速中国内地居民出入境人次及增速 图表图表69 2011-2021 年出入境人次渗透率年出入境人次渗透率 资料来源：wind，国家移民管理局，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所（注：渗透率=出入境人次/2/中国城镇人口数）图表图表70 国内多家航空公司增设国际航线国内多家航空公司增设国际航线 航空公司 具体内容 南方航空 从 6 月开始陆续恢复 7 条国际航线，国际航班由原来的每周 36 班增加至每周 48班，通航国家由原来 20个增至 27个 海南航空 7 月以来陆续恢复、新开北京至布鲁塞尔、北京至莫斯科、北京至东京、北京至贝尔格莱德、深圳至温哥华等 7 条国际航线

148、，国际航线收入大幅度提升 厦门航空 新增 7 月 22 日 MF829 厦门至洛杉矶航班，7 月23 日MF830 洛杉矶至厦门航班 四川航空 成都双流至开罗航班将增至每周两班 中国国航 8 月 13 日起恢复上海浦东-伦敦希思罗航线；北京-东京航线 8月 23 日、30 日 CA925 已开放销售。9 月及 10月后续航班也将于近期陆续开放销售。首都航空 8 月 19 日重启青岛-伦敦航线 资料来源：民航资源网，平安证券研究所 1.401.661.962.332.552.732.923.403.500.700.7423%19%18%19%9%7%7%16%3%-80%7%-100%-80%-

149、60%-40%-20%0%20%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00内地居民出入境人次（亿人次）同比增长（%）6.99 7.22 7.45 7.67 7.93 8.19 8.43 8.64 8.84 9.02 9.14 10%11%13%15%16%17%17%20%20%4%4%0%5%10%15%20%25%0中国城镇人口数（亿人）出入境渗透率（%）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。33/39 五、五、盈利预测及投资建议盈利

150、预测及投资建议 5.1 财务分析：营收利润保持较快增长，财务分析：营收利润保持较快增长，2021 年归母净利润近百亿年归母净利润近百亿 2019-2021 年营收整体保持较快增长，年营收整体保持较快增长，2022年上半年疫情影响较大，导致公司收入短期承压。年上半年疫情影响较大，导致公司收入短期承压。2019-2021 年公司营业收入分别为 480亿元、526亿元、677亿元，2019-2021 年复合增长率约为 19%，尽管 2021年下半年国内多地疫情反复对公司业务造成一定影响，但整体维持较快增长。2022年春节前后整体表现良好，1-2月份收入增速保持在 20%+，3月份海南突发本地疫情，三

151、亚国际免税城 3月 3日-7日闭店近 5天，4月 2日-11日再次闭店近 10天，叠加 3月下旬开始上海等主要客源地区疫情扩散、防控措施升级，公司营收再度承压。随着国内上海等地疫情得到控制+海南优化防疫政策+海南等多个省市消费券刺激，5月下旬开始整体收入有所回升，整个上半年收入下滑 22%。季节性上，通常而言，由于国庆、春节等节假日前后是旅游高峰，公司从十月开始进入旺季，至次年二月收入较高。图表图表71 2019-2022H1 公司收入及增速公司收入及增速 图表图表72 2019Q1-2022Q2 公司单季度收入及增速公司单季度收入及增速 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind

152、，平安证券研究所 收入拆分：收入拆分：分地区：海南地区收入占比已提升到 70%。2021年公司海南、上海及其他地区收入分别为 471亿元、125亿元、74 亿元，2019-2021 年复合增长率分别为 112%、-9%、-42%。海南业务为主要增长驱动，上海地区在线上会员购的支撑下降幅较小。2021年海南地区收入占比提升到了 70%，上海地区收入占比降至 19%。分商品类型：有税业务占比提升到 30%+。疫情前公司近 98%的收入来自免税品销售。疫情发生后，为弥补线下客流下滑，公司大力开发线上，推动有税业务占比提升到 30%+。分商品种类：香化占比约在 60%-70%，时尚及配饰品占比提升。2

153、019-2021 年免税品收入中，香化产品收入分别达到 295 亿元、180 亿元、231 亿元，占免税品收入的 63%、56%、54%，考虑有税（2019-2021 年有税品收入中香化占比均超过 90%）香化产品收入总计约达 295 亿元、367 亿元、452 亿元，占比 62%、70%、68%，维持高位。时尚品及配饰近年来增长趋势较好，其中精品箱包增长突出，预计受离岛免税业务带动。烟酒近年有所下滑，主要系口岸免税业务几乎停摆以及打折出售库存商品（烟草保质期较短）影响。4805266772772%8%29%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00

154、50060070080020022H1营业总收入（亿元）同比增长（%）7668109-44%5%39%40%127%53%-12%4%-7%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800180200营业总收入（亿元）同比增长（%）中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。34/39 图表图表73 2019-2021 公司分地区收入（亿元）公司分地区收入（亿

155、元）图表图表74 2019-2021 公司分地区收入占比公司分地区收入占比 资料来源：wind，平安证券研究所（注：其他地区包括北京、广州等境内地区，也包括港澳、柬埔寨等境外地区）资料来源：wind，平安证券研究所（注：占比是指占公司商品销售收入比重）图表图表75 2019-2021 公司免税品、有税品收入公司免税品、有税品收入（亿元）（亿元）图表图表76 2019-2022Q1 公司免税品、有税品收入占比公司免税品、有税品收入占比 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 图表图表77 2019-2021 年公司免税品各品类收入（亿元）年公司免税品各品类收入（亿

156、元）图表图表78 2019-2022Q1 公司免税品各品类收入占比公司免税品各品类收入占比 资料来源：H股招股书，平安证券研究所 资料来源：H股招股书，平安证券研究所 1H22毛利率环比上升近毛利率环比上升近 5pcts，销售费用率维持较低水平。，销售费用率维持较低水平。2019-2021 年公司毛利率从 49.40%下降至 33.68%，主要系低毛利率的有税商品销售增长以及折扣促销所致。其中，免税商品毛利率从 50.00%下降至 37.82%，有税商品毛利率从 31.59%105 151 220 300 137 84 471 125 74 050030035040045

157、0500海南上海其他地区202%58%70%32%26%19%46%16%11%0%20%40%60%80%100%201920202021海南上海其他地区4582400300400500免税商品有税商品20022Q198%62%64%68%2%38%36%32%0%20%40%60%80%100%20022Q1免税商品有税商品295 58 104 8 180 108 27 8 231 176 18 4 0500300350香化时尚品及配饰烟酒食品及其他20192

158、020202163%56%54%49%13%33%41%46%22%8%4%4%0%20%40%60%80%100%20022Q1香化时尚品及配饰烟酒食品及其他中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。35/39 下降至 24.59%。2019-2021 年公司销售费用率分别为从 31.07%降低到 5.71%，主要受到上海机场、首都机场租金减免推动。公司管理费用率整体较为稳定。2022年上半年公司毛利率 33.98%，同比下降 4.35pcts，环比提升 5.44pcts，通

159、过优化采购条款及内部运营效率提升（精准营销，整体折扣水平有所降低），毛利率得到环比大幅改善。销售费用率 6.84%，同比下降 2.44pcts，主要系广州白云机场租金减免落地、加大降本控费力度所致。图表图表79 2019-2022H1 公司毛利率水平公司毛利率水平 图表图表80 2019-2022H1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 利润端增速快于收入端，归母净利率升至利润端增速快于收入端，归母净利率升至 14%+。2019-2021 年公司归母净利润分别为 46 亿元、61 亿元、97 亿元，复合增长率约为 44%

160、，归母净利率从 9.65%提升到 14.26%，我们总结主要系海南子公司获得所得税优惠（2021 年 Q3）、机场口岸租金降低、线上业务发展以及海南业务经营杠杆效益优化所推动。2022 年上半年公司归母净利润 39 亿元，同比下降26%，归母净利率 14.24%，同比下降 0.84pcts。图表图表81 2019-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 图表图表82 2019-2022H1 公司归母净利率水平公司归母净利率水平 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 存货及存货周转率方面，存货及存货周转率方面，2019-2021公司存货周转率分别

161、为 3.47次/年、2.74次/年、2.61次/年，1.68次/年（已年化），2022H1存货水平较高，主要受到疫情以及新海港项目备货影响。49.40%40.64%33.68%33.98%50.00%44.90%37.82%31.59%32.55%24.59%0%10%20%30%40%50%60%20022H1公司整体免税商品有税商品31.07%16.82%5.71%6.84%3.23%3.11%3.32%3.13%0.02%-1.04%-0.06%1.95%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20022H1销售费用率管理费用率财务费

162、用率4661973950%33%57%-26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002020212022H1归母净利润（亿元）同比增长（%）9.65%11.67%14.26%14.24%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022H1中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。36/39 图表图表83 2019-2022H1 公司期末存货（亿元）公司期末存货（亿元）图表图表84 2019-

163、2022H1 公司存货周转率（次公司存货周转率（次/年）年）资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 5.2 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 关键假设：收入层面关键假设：收入层面，1）海南离岛免税业务：假设 2022 年底国内疫情基本得到控制，2023 年海南业务重回增长快轨。预计 2022-2024年三亚市内免税店实现收入 280亿元、517亿元、704亿元，同比增速-21%、85%、36%，三亚国际免税城一期二号地项目计划于 2023年开启运营，有望贡献边际增量。预计 2022-2024年海免公司收入 104亿元、156亿元、187亿元，同比增速-35%

164、、50%、20%。海口国际免税城有望于 2022 年 9 月开业，考虑到新店爬坡期，预计 2022-2024 年实现收入 12亿元、91亿元、128亿元。2）口岸及市内免税业务：假设 2023年开始出入境逐渐放开，且线上业务稳步增长。预计 2022-2024年上海地区（日上上海）收入分别为 125亿元、144亿元、172亿元，同比增长 0%、15%、20%，在国际旅行政策有所松动+线上业务持续增长的推动下，预计 2024年超过 2019年水平。其他地区主要包括国内（含港澳）其他口岸免税业务以及市内免税业务，预计 2022-2024年增速分别为-10%、35%、50%，2024年恢复到 2019

165、年的 60%左右。3）租金等其他收入：预计 2022-2024 年增速分别为 50%、45%、40%。图表图表85 中免分业务收入预测（单位：百万元）中免分业务收入预测（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 67,676 59,950 101,802 135,204 增速 29%-11%70%33%（1）商品销售总收入 66,941 58,849 100,205 132,968 增速 29%-12%70%33%其中：三亚市内免税店 35,509 27,963 51,716 70,376 增速 67%-21%85%36%海免公司 15,962 10,376 15

166、,563 18,676 增速 61%-35%50%20%海口国际免税城店 1,200 9,125 12,775 增速 660%40%日上上海 12,491 12,491 14,364 17,237 增速-9%0%15%20%其他 7,355 6,619 8,936 13,404 增速-12%-10%35%50%（2）其他业务收入 734 1,101 1,597 2,236 增速 39%50%45%40%资料来源：公司公告，平安证券研究所预测 81 147 197 237 050020022H13.472.742.611.68 0.00.51.01.5

167、2.02.53.03.54.020022H1中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。37/39 毛利率方面，毛利率方面，假设 2022-2024 年公司整体毛利率水平约为 34%、38%、42%，随着疫情好转、线下客流恢复，免税品销售比重有望抬升，叠加公司采购条款及管理效率优化（折扣率收窄），整体毛利率有望回升。综上，综上，我们预计 2022-2024 年公司收入 600 亿元、1018 亿元、1352 亿元，同比增速-11%、70%、33%，归母净利润 81亿元、132 亿

168、元、178 亿元，同比增速-16%、62%、35%；EPS 分别为 3.95 元、6.40 元、8.64 元，对应 PE 分别为47.1、29.0、21.5 倍。公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，在有利的政策支持下，公司海南业务成长可期，口岸等传统业务静待恢复。首次覆盖给予“推荐”评级。六、六、风险提示风险提示 1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期的风险：新冠疫情持续或反复、客流量不及预期的风险：免税行业高度依赖出入境、离岛客流。2020 年新冠疫情发生以来，国内出入境游几乎停摆，海南地区旅客量也受到国内多地疫情反复有较大的波动。据 H股招股书，截止 2022年 8月 5日

169、，受疫情影响，公司仅 26%的门店恢复正常营业，11%的门店以减少的容量恢复了运营，63%的门店仍处于暂时关闭状态。若出现新冠疫情反复、防控升级或者客流停滞持续、不见好转，则会对公司业绩的恢复与增长造成不利影响。2）免税政策变动的风险：免税政策变动的风险：免税行业政策性较强，历史上看，国家曾暂停过进境口岸免税的经营。近年来国家对离岛免税政策不断放开，若国家对离岛免税购物限额、品类、网上窗口等做出限制，则会对公司销售产生不利影响。此外，海南自贸港封关后的财税政策尚不确定，免税牌照价值可能被削弱，则会对公司造成一定不利影响。3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱的风险：关税及进口环节税持续

170、下降、免税价格优势削弱的风险：近年来我国连续多年对多种消费品降低关税，对部分消费品降低消费税等，若未来关税等进口环节税持续降低，则免税商品的价格优势将被削弱，或对公司业绩造成不利影响。4）招商不及预期的风险：招商不及预期的风险：品牌方基于品牌形象、定价策略、零售点位、与内地市场的平衡等综合因素考虑，可能会选择在海南自主建立销售渠道或者与竞争对手（如其他免税运营商或者一般零售商）合作，公司存在招商不及预期的风险。中国中免公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。38/39 资产负债表资产负债表 单位：百万元

171、会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 38542 59875 78501 100733 现金 16856 36333 46868 60807 应收票据及应收账款 106 120 182 256 其他应收款 840 866 1367 1884 预付账款 348 359 542 741 存货 19725 21606 28539 35711 其他流动资产 667 591 1004 1333 非流动资产非流动资产 16932 17505 18923 20179 长期投资 992 1071 1156 1265 固定资产 6126 6868 8045 9576

172、 无形资产 2401 2001 1601 1201 其他非流动资产 7414 7566 8122 8137 资产总计资产总计 55474 77381 97425 120912 流动负债流动负债 17136 17630 26229 34605 短期借款 411 0 0 0 应付票据及应付账款 5880 5315 8390 10574 其他流动负债 10845 12315 17838 24031 非流动负债非流动负债 3546 2890 2277 1628 长期借款 3487 2830 2217 1568 其他非流动负债 60 60 60 60 负债合计负债合计 20682 20520 28505

173、 36232 少数股东权益 5173 7462 10351 13735 股本 1952 2055 2055 2055 资本公积 1870 15893 15893 15893 留存收益 25796 31450 40620 52996 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 29619 49399 58568 70944 负债和股东权益负债和股东权益 55474 77381 97425 120912 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7287 10792 17882 22157 净利润 12365 10

174、406 16052 21150 折旧摊销 480 1304 1379 1069 财务费用-43 69-23-97 投资损失-162-79-86-109 营运资金变动-6494-952 507 84 其他经营现金流 1141 44 53 60 投资活动现金流投资活动现金流-2318-1842-2764-2275 资本支出 2175 1799 1527 1352 长期投资-188 0 0 0 其他投资现金流-4304-3641-4291-3627 筹资活动现金流筹资活动现金流-3817 10527-4584-5942 短期借款-6-411 0 0 长期借款 3487-656-614-649 其他筹

175、资现金流-7298 11594-3970-5293 现金净增加额现金净增加额 956 19477 10534 13940 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 67676 59950 101802 135204 营业成本 44882 39432 63133 78998 税金及附加 1839 1619 2087 2772 营业费用 3861 4197 13234 21633 管理费用 2250 1978 3563 5408 研发费用 0 0 0 0 财务费用-43 69-23-9

176、7 资产减值损失-499-442-751-997 信用减值损失-23-18-31-41 其他收益 278 187 226 230 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 162 79 86 109 资产处置收益 1 0 1 1 营业利润营业利润 14804 12462 19340 25793 营业外收入 17 0 0 0 营业外支出 20 0 0 0 利润总额利润总额 14801 12462 19340 25793 所得税 2437 2056 3288 4643 净利润净利润 12365 10406 16052 21150 少数股东损益 2711 2289 2889 3384 归属母公司

177、净利润归属母公司净利润 9654 8117 13163 17766 EBITDA 15239 13836 20696 26765 EPS（元）4.70 3.95 6.40 8.64 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)28.7-11.4 69.8 32.8 营业利润(%)52.7-15.8 55.2 33.4 归属于母公司净利润(%)57.2-15.9 62.2 35.0 获利能力获利能力 毛利率(%)33.7 34.2 38.0 41.6 净利率(%)14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%)3

178、2.6 16.4 22.5 25.0 ROIC(%)46.4 27.0 33.9 32.4 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)37.3 26.5 29.3 30.0 净负债比率(%)-37.2-58.9-64.8-70.0 流动比率 2.2 3.4 3.0 2.9 速动比率 1.0 2.1 1.8 1.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 0.8 1.0 1.1 应收账款周转率 638.5 498.4 559.9 527.4 应付账款周转率 7.63 7.42 7.52 7.47 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)4.70 3.95 6.40 8.64 每股经营现金流(最新

179、摊薄)3.55 5.25 8.70 10.78 每股净资产(最新摊薄)14.41 24.04 28.50 34.52 估值比率估值比率 P/E 39.6 47.1 29.0 21.5 P/B 12.9 7.7 6.5 5.4 EV/EBITDA 28.7 27.5 18.8 14.6 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上

180、）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司

181、将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失

182、而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033