1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料建筑材料 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 熊可为熊可为 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑材料-行业研究周报:玻纤周跟踪：粗纱价格仍承压 2022-09-04 2 建筑材料-行业研究周报:板块 Q2业绩或触底，

2、二手房销售 8 月企稳 2022-09-04 3 建筑材料-行业研究周报:建议关注传统建材龙头投资价值 2022-08-28 行业走势图行业走势图 光伏光伏封装材料封装材料：BIPV、轻量化及技术变革带动增量需求、轻量化及技术变革带动增量需求 光伏封装材料为 BIPV 系列报告的第二篇，本篇报告我们将侧重于 BIPV 用封装材料的介绍及相关标的梳理。玻璃轻量化玻璃轻量化，BIPV 催生催生 TCO 玻璃市场玻璃市场发展发展 大组件催生轻量化需求，2.0mm 玻璃占比逐渐提升（30%），未来仍有上升趋势，同时天合和亚玛顿已签订 1.6mm 玻璃长单，拓展 BIPV 组件业务。此外，技术创新下薄膜

3、电池在 BIPV 场景更具有优势，催生 TCO 玻璃需求。我们测算，2025 年，2.0mm 玻璃需求量将达到 24.7 亿平（对应 214.3GW），3 年 CAGR 为 35.4%，TCO 玻璃 25 年需求量有望达 1.7 亿平（对应 30.9GW），3 年 CAGR 为 73.5%。短期胶膜存供需缺口，短期胶膜存供需缺口，BIPV 适用适用 PVB 膜膜 光伏胶膜目前以EVA膜为主，BIPV组件用胶膜不论从性能上还是政策上PVB膜都将是最优选。行业目前集中度较高，新需求给新企业带来机遇；行业层面短期或出现缺口，胶膜主要受制于上游原材料供应限制，按彭博上调的2022 年全球光伏需求量预测

4、，我们测算 EVA 粒子缺口达 1 万吨。背板份额被挤压，透明产品危中求“机”背板份额被挤压，透明产品危中求“机”今年来，双玻组件渗透率不断提升，传统背板份额不断被侵蚀的背景下，需求增速低于行业整体需求增速。但 BIPV 市场呈现扩张趋势，减重及发电增益双重需求下透明背板成为新方向，头部背板企业也纷纷进入无氟背板及透明背板领域。差异化战略公司主要有明冠新材、乐凯胶片等。投资建议投资建议：基于对玻璃、胶膜、背板的分析，以及基于对玻璃、胶膜、背板的分析，以及 BIPV 用需求的不同的梳用需求的不同的梳理，我们提出以下三条投资主线理，我们提出以下三条投资主线 1）玻璃新材料：亚玛顿（1.6mm 玻璃

5、+特斯拉屋顶）、金晶科技（TCO 玻璃）、洛阳玻璃（光伏玻璃扩产足+薄膜电池资产+1.6mm&TCO 技术储备）2）传统玻璃：福莱特、信义光能。公司均为玻璃行业龙头，短期看，全球光伏装机大概率超年初预期，Q4 订单有望集中释放，供给端产能释放延后，中长期看，龙头公司具有规模+石英砂矿自供的成本优势，产能投放确定性相对较强，持续推荐。3）胶膜等：关注上海天洋、皖维高新。行业层面看，胶膜为 23 年行业紧缺环节，行业主要受制于上游粒子的卡脖子及扩产周期较长，短期得原料者得天下，上海天洋以热熔胶起家，与上游厂商关系良好，同时拥有 4.5 亿平产能扩张计划，后续业绩弹性可期。透明背板可关注乐凯胶片。风

6、险风险提示提示：光伏装机不及预期、BIPV 渗透率不及预期、玻璃&EVA 粒子扩产超预期、测算具有一定主观性 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2022-09-09 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002623.SZ 亚玛顿 35.80 买入 0.27 0.65 1.61 2.38 132.59 55.08 22.24 15.04 600586.SH 金晶科技 11.94 买入 0.92 0.64 0.98 1.30 12.98 18.66 1

7、2.18 9.18 601865.SH 福莱特 40.80 增持 0.99 1.16 1.87 2.30 41.21 35.17 21.82 17.74 00868.HK 信义玻璃 14.26 买入 2.86 1.98 2.57 3.17 4.99 7.20 5.55 4.50 600876.SH 洛阳玻璃 23.19 买入 0.41 0.59 0.97 1.42 56.56 39.31 23.91 16.33 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%--09建筑材料沪

8、深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.光伏封装材料：组件质量寿命的关键光伏封装材料：组件质量寿命的关键.4 2.玻璃：保护层排头兵玻璃：保护层排头兵.6 2.1.传统压延玻璃扩产足，双寡头格局已形成.6 2.2.BIPV：1.6mm 玻璃已受主流厂家认可，TCO 玻璃成新看点.7 2.3.压延玻璃需求稳步上升，TCO 玻璃三年 CAGR+74%.10 2.4.需求造就差异化企业.13 3.胶膜：密封保护的中坚力胶膜：密封保护的中坚力量量.13 3.1.EVA 膜为主流，PVB 膜为 BIPV 的最优选择.13 3

9、.2.市场规模随下游需求增长，或出现结构性紧缺.16 3.3.产业链集中度最高环节，第二顺位竞争激烈.17 4.传传统背板：逆境中差异化产品仍有一隅之地统背板：逆境中差异化产品仍有一隅之地.18 5.相关标的相关标的.20 6.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：光伏封装材料产业链.4 图 2：晶硅类组件结构图.4 图 3：薄膜类组件结构图.4 图 4：光伏组件成本构成.5 图 5：2016-2022E 我国光伏系统成本变化情况.5 图 6：目前主要压延光伏玻璃公司产能（t/d）.6 图 7：在建产线梳理.6 图 8：主要企业现有产能+在建产能情况.6 图 9：TCO 镀膜工艺及

10、各类玻璃性能对比.8 图 10：2018-2021 年全球薄膜电池市占率.9 图 11：2021-2030E 国内薄膜太阳能组件转换效率变化趋势.9 图 12：2015-2022H1 我国分布式与集中式光伏新增装机占比.9 图 13：2021-2025 年我国 BIPV 在分布式光伏中渗透率.9 图 14：晶硅组件结构.13 图 15：晶科能源 BIPV 产品采用 PVB 胶膜.15 图 16：PVB 胶膜下游应用.15 图 17：近一年 EVA 和 POE 价格走势（万元/吨）.17 图 18：2019Q1-2022Q1 PVB 厂商采购价（万元/吨）.17 图 19：2014-2020 年

11、全球光伏胶膜行业市场格局.17 图 20：2017-2021 年光伏胶膜企业销量（亿平方米）.17 图 21：2021-2030 年不同背板材料市场占比变化趋势.18 图 22：2021-2030E 单/双玻组件占比.18 图 23：2021 年背板企业市占率.19 XZOZ3W3UZZpNmO8ObP9PoMmMtRnPkPrRuNkPqRsR7NnNuNxNnMqMwMpNqN 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：光伏背板需求预测.19 表 1：BIPV 光伏组件的设计要求.7 表 2：TCO 玻璃分类及性能对比.8 表 3：在

12、线镀膜与离线镀膜工艺对比.8 表 4：2021-2025E 全球光伏玻璃需求空间测算.10 表 5：不同类型建筑的光伏组件安装部位.11 表 6：2021-2025E 国内薄膜光伏玻璃需求空间测算.12 表 7：主要差异化封装材料企业.13 表 8：不同胶膜的特性.14 表 9：建筑光伏组件用胶膜产品标准.15 表 10：全球光伏胶膜需求测算.16 表 11：主要胶膜企业扩产计划.18 表 12：复合型光伏背板的结构和分类.19 表 13：主要标的公司梳理.20 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.光伏封装光伏封装材料材料：组件组件质量质

13、量寿命的关键寿命的关键 光伏封装材料光伏封装材料处于产业链中游，处于产业链中游，主要包括光伏玻璃、胶膜、背板和边框主要包括光伏玻璃、胶膜、背板和边框。1）光伏玻璃是直接用于太阳能光伏发电和太阳能光热发电系统组件，起到传递和控制光线，或者具有导出电流的作用，目前主流的光伏玻璃根据光伏电池的类型可分为晶体硅光伏玻璃和薄膜光伏玻璃两大类；2）胶膜是光伏组件的关键材料，玻璃、背板与晶硅电池片间没有连接，在实际使用时容易由于震动等原因导致晶硅电池片损坏，因此需要使用光伏胶膜将光伏玻璃、晶硅电池片、光伏背板三者粘结固定，同时起到保护电池片、隔绝空气的重要作用；3）背板处于光伏组件最外层，主要用于抵抗湿热等

14、环境对电池片、EVA 胶膜等材料的侵蚀，起到耐候及绝缘保护的作用，并在一定程度上提升光伏组件的光电转换效率。背板根据材料可分为有机高分子薄膜背板和玻璃背板两大类，目前主流产品为有机背板；4）边框主要起到固定、密封组件，增强组件强度便于运输和安装等作用，其中铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成形容易、强度高、可回收等特点，目前在太阳能组件边框中应用最为普遍。此外，构成组件的材料还包括焊带、硅胶、接线盒等。图图 1：光伏封装材料产业链：光伏封装材料产业链 资料来源：Wind，中商产业研究院，乐晴智库，各公司公告，天风证券研究所 封装材料是决定光伏组件产品质量和寿命的关键性因素。封装材料是决定光伏组件产品

15、质量和寿命的关键性因素。结构上看，由于单体光伏电池片机械强度差，并且其电极易受空气中的水分和腐蚀性气体的氧化和锈蚀，使得其在露天环境中的应用受到极大限制，所以通常利用光伏玻璃与背板通过 EVA 胶膜将电池片密封在中间，组成具有封装及内部连接的光伏组件。同时，光伏电池的封装过程具有不可逆性，且电池组件的运营寿命通常要求在 20 年以上，一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废，因此封装材料对提升和保证光伏组件质量起到至关重要的作用。图图 2：晶硅类组件结构图晶硅类组件结构图 图图 3：薄膜类组件结构图薄膜类组件结构图 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的

16、信息披露和免责申明 5 资料来源：炼化科技动态公众号，爱疆科技公众号，天风证券研究所 资料来源：光伏封装材料对组件性能的影响分析杨若峰、纪洋、孙会玲，天风证券研究所 从成本构成看，从成本构成看，封装材料占组件成本比重封装材料占组件成本比重约约 27%。其中，铝边框相对其他辅材成本占比最高，单瓦成本占比为 8.5%。胶膜在组件中成本占比为 8.4%。光伏玻璃受重碱和石英砂价格连续上升影响，成本压力逐步显现，在组件制造成本中占比达到 6.8%。背板成本占比相对较低，占整体成本比重的 2.9%。封装材料单瓦成本约封装材料单瓦成本约 0.5 元，组件价格未来仍有下降空间。元，组件价格未来仍有下降空间。

17、根据中国光伏行业协会数据，近年来我国光伏系统初始全投资成本持续下降，地面电站系统成本从 2018 年的 4.92 元/W下降到 2020 年的 3.99 元/W，工商业分布式光伏系统成本从 2018 年的 4.18 元/W 下降到2020 年的 3.38 元/W。2021 年，受产业链上下游价格波动影响，地面及工商业分布式光伏系统投资成本分别上升至4.15元/W和3.74元/W，其中组件成本占比分别约为46%和51%。按照封装材料成本占比 26.6%计算，2021 年地面及工商业分布式光伏系统所用封装材料成本分别为 0.508 元/W 和 0.507 元/W。今年以来，硅料价格高企导致组件价格

18、超过 2 元/W，预计随着未来产业链新增产能投放及高效电池技术逐步应用，价格有望回归合理水平。图图 4：光伏组件成本构成光伏组件成本构成 图图 5：2016-2022E 我国光伏系统成本变化情况我国光伏系统成本变化情况 注：以 545W 单晶单玻组件为例（组件尺寸：2256*1133*35mm）资料来源：光伏盒子，天风证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会，天风证券研究所 电池片61.7%铝边框8.5%胶膜8.4%镀膜玻璃6.8%背板2.9%接线盒2.3%焊带1.7%硅胶0.8%其他辅材、人工等6.9%7.36.754.924.663.994.153.934.183.843.383.743.5

19、3024682001920202021 2022E（元/W）大型地面电站系统成本工商业分布式光伏系统成本 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.玻璃：玻璃：保护层保护层排排头兵头兵 2.1.传统压延玻璃扩产足，传统压延玻璃扩产足，双寡头格局已形成双寡头格局已形成 光伏玻璃为光伏组件的最外层，既要高透光、坚固、耐风霜雨雪，还要经受沙砾、冰雹的冲击，多在玻璃表面进行单层或者多层镀膜工艺，以提高玻璃透光率以及耐候性等。光伏玻璃可分为三种类型：超白压延玻璃、超白加工浮法玻璃及透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。因为更高的透光率和

20、更低的自爆率，压延法成为光伏玻璃的主流生产工艺，在光伏玻璃轻薄化趋势下，浮法玻璃抗冲击性好、成品率高的优势得到体现，产品也被部分厂商认可。此外，薄膜组件往往使用超白浮法玻璃，BIPV 将为薄膜组件和浮法玻璃带来新的市场机遇。传统压延玻璃现状及后续扩产计划：传统压延玻璃现状及后续扩产计划：双寡头格局，后续扩产计划充足。双寡头格局，后续扩产计划充足。据卓创资讯，截至7 月底，信义及福莱特在产产能均超过 10000t/d，CR2 市占率达 45%，其余公司产能均不超过 5000t/d，龙头公司与第二梯队公司产能优势领先。从目前在建产线情况看，我们统计在建产能达 55930t/d，传统浮法玻璃企业旗滨

21、、南玻后续投产产能规模预计较大，投产后产能有望跃居第二梯队，此外龙头福莱特信义也均有一定规模的在建产能。图图 6：目前主要压延光伏玻璃公目前主要压延光伏玻璃公司产能司产能（t/d）图图 7：在建产线梳理在建产线梳理 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 注：截至 2022 年 7 月底，仅统计国内产能 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 注：截至 2022 年 7 月底，仅统计国内产能 图图 8：主要企业现有产能主要企业现有产能+在建产能在建产能情况情况 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 注：截至 2022 年 7 月底，仅统计国内产能 0%10%20%30%050000

22、000在产产能（不算烤窑期）在产产能占比0200040006000800010000（t/d）05000000025000信义福莱特中建材彩虹金信南玻旗滨亚玛顿（t/d）产能现有+在建 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.2.BIPV：1.6mm 玻璃已受主流厂家认可，玻璃已受主流厂家认可，TCO 玻璃成新看点玻璃成新看点 趋势一：光伏玻璃轻量化，趋势一：光伏玻璃轻量化，1.6mm 玻璃已批量生产玻璃已批量生产 为什么产品主要用于屋顶分布式电站，尤其是老旧屋顶？1）老旧屋顶设计之初不会考虑到光伏组件荷载，1.6mm

23、双玻相较两个 2.0mm 重量上轻20%，相应的房顶改造费用会降低；2）理论上来说，光伏玻璃越薄透光率越高，其光电转化效率也越高；3）随着组件的大尺寸化、双玻的渗透率提升，组件减重也使得超薄光伏玻璃的需求打开。目前，亚玛顿已率先具备 1.6mm 玻璃批量生产能力，且良率在深加工全行业领先。从生产环节上看，目前生产超薄玻璃使用气浮炉才能达到较高良率，目前亚玛顿拥有 10 条气浮炉产线。亚玛顿今年 6 月与下游大客户天合光能签订战略合作协议（去年 8 月与西安隆基合作开发 BIPV 用 1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在光伏建筑一体化项目中的应用），根据去年与隆基合作的情况，我们预计与天合光能的合作

24、同样将主要用于 BIPV 产品。趋势二：技术创新趋势二：技术创新薄膜电池在薄膜电池在 BIPV 场景更具有优势场景更具有优势，催生催生 TCO 玻璃需求玻璃需求 1）透光度可调，能更好地与建筑物匹配。透光度可调，能更好地与建筑物匹配。薄膜电池制备多使用在线大面积沉积或溅射工艺，可以通过激光划刻工艺改变光伏组件的透光度，比如-Si 薄膜电池产品透光度从5%到 75%可调，可满足建筑物的不同需求。2）可做成柔性光伏组件，应用于特殊形状的建筑物上。可做成柔性光伏组件，应用于特殊形状的建筑物上。薄膜电池可大面积沉积在玻璃、不锈钢或者塑料基底上，因此可使用柔性基底材料制备光伏组件，从而更方便地集成到弧形

25、屋顶等特殊形状的建筑物上。3）具备弱光发电性能，温度系数更优。具备弱光发电性能，温度系数更优。薄膜电池本身具有弱光性能，在太阳辐射强度很低时仍具备发电性能，日发电时间高于晶体硅电池。同时，CIGS 薄膜电池的功率温度系数约为-0.31%/，高于晶体硅电池的-0.47%/，且 CdTe 薄膜电池在高温下的表现也优于晶体硅电池，因此薄膜电池在相同功率下发电量更高。4）耐阴影遮挡效果好。耐阴影遮挡效果好。薄膜组件的每个子电池面积相对整个电池较小，且薄膜组件的电流比晶体硅的要小许多，因此当薄膜组件在局部有阴影遮挡时受到影响更小，其环境适应能力更强。表表 1：BIPV 光伏组件的设计要求光伏组件的设计要

26、求 项目项目 要求要求 安全性 满足 IEC61730、IEC61215、IEC61646 标准对机械性能，电绝缘性能，以及温湿度等性能的要求 可靠性 满足建筑物对 BIPV 光伏组件的透光率，热传导系数及隔音效果，同时满足其对气密性和水密性的要求 美学 考虑组件的整体外观，比如接线盒的大小及位置，线缆的连接等，使其颜色及形式能够与整体建筑协调，能很好的展现建筑物的光影效果 安装 满足对安装便捷性的要求，同时要考虑组件的散热情况，从而降低电池片温度，减少组件的效率损失，此外还要避免阴影遮挡对 BIPV 组件造成的热斑影响 寿命 BIPV 光伏组件采用 PVB 代替 EVA 制作能达到更长的使用

27、寿命，国内的玻璃幕墙规范也明确规定应使用 PVB 作为封装材料 资料来源：BIPV 组件及其安装应用概述何宝华、王慧、何涛、徐传明，爱疆科技，索比光伏网，天风证券研究所 TCO 玻璃对可见光具有高透过率和高导电率，是光伏薄膜电池组件的主要配件，其玻璃对可见光具有高透过率和高导电率，是光伏薄膜电池组件的主要配件，其根据镀根据镀膜材料不同可主要分为膜材料不同可主要分为 ITO、FTO 和和 AZO 三类。三类。其中，ITO 玻璃导电性能最强，具有高透过率、膜层牢固的特点，但其光散射功能较差，且 In 在自然界中的贮量相对较低，生产成本较高。AZO 玻璃透光性好、易于掺杂，但存在膜层较软，镀膜后不能

28、钢化，产品刻蚀后存放时间短等问题。FTO 玻璃光学性能优良，激光蚀刻容易，成本相对较低，但导电性能略差于ITO玻璃，可通过改造Low-E生产线技术，制造出导电性能更强且具有雾度的产品，行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 符合光伏电池需要 TCO 玻璃有高散射的要求。表表 2：TCO 玻璃分类及性能对比玻璃分类及性能对比 ITO FTO AZO、GZO、BZO 等等 材料组成 In2O3 SnO2 ZnO 掺杂材料 Sn4+F-、Sb5+Al3+、Ga3+、Ba3+、F3+能隙（eV）3.5-4.0 3.8-4.0 3.3-4.6 迁移率（cm

29、2/Vs）95-130 18-31 28-120 载 流 子 浓 度（cm-3）1.1*1020-1.4*1021 2.7*1020-1.2*1021 1.1*1020-1.1*1021 电阻率（cm）4.4*10-5-2*10-4 7.5*10-5-7.5*10-4 6.5*10-5-5.1*10-4 性能 生产成本较高，容易被氧化 很好的绒面结构 成本最高，有很好的透光性，但不耐潮 生产工艺 磁控溅射（PVD）化学气相沉积法（CVD）磁控溅射（PVD）应用领域 电器显示屏 非晶硅薄膜电池 多结的薄膜电池 生产厂家 三星、NSG、Geomatic 板硝子、旭硝子、AFG 欧瑞康、莱宝、仕贯真

30、空 注：GZO 为掺金的氧化锌，BZO 为掺钡的氧化锌 资料来源：透明导电氧化物镀膜玻璃的光伏应用前景王恩忠、王振雷，亚玛顿招股说明书，天风证券研究所 在线镀膜产品性能优良，离线镀膜在线镀膜产品性能优良，离线镀膜更具成本优势更具成本优势。TCO 玻璃制备具有在线镀膜和离线镀膜两种方法。在线镀膜产品膜层强度、耐侵蚀和稳定性等指标均强于离线镀膜，而离线镀膜生产成本更低，且便于根据需要调整工艺参数。目前 AZO、ITO 玻璃生产多应用离线镀膜工艺，仅 FTO 玻璃可使用在线 CVD 工艺进行大面积生产。图图 9：TCO 镀膜工艺及各类玻璃性能对比镀膜工艺及各类玻璃性能对比 资料来源：透明导电氧化物镀

31、膜玻璃的光伏应用前景王恩忠、王振雷，在线浮法 TCO 玻璃性能探究刘钰，旗滨集团招股说明书，天风证券研究所 表表 3：在线镀膜与离线镀膜工艺对比在线镀膜与离线镀膜工艺对比 工艺介绍工艺介绍 优点优点 缺点缺点 在线镀膜 在浮法玻璃生产线锡槽的上方安装镀膜设备，通过反应、蒸发将金属氧化物沉积在加热的浮法玻璃表面，工艺温度在 400700 工艺设备相对简单；直接将镀膜原料气体喷射到高温的玻璃表面上，沉积产生所需膜层，其膜层坚硬耐用，强度、耐侵蚀、稳定性等指标均大于离线镀膜玻璃，可以长期储存，并且可以热弯、夹层、钢化，属“硬镀膜”产品，二次加工性能优良 会产生有害气体，增加生产成本 离线镀膜 将超白

32、浮法玻璃经过清洗、预加热，通过 PVD 镀膜，然后冷却、刻蚀，完成镀膜 沉积层在真空条件下获得的，膜层的纯度高；沉积在真空条件下进行，没有有害气体排出，属于无污染技术；根据用户要求，可方便控制工艺参数；镀膜设备模块化设计，产能调整方便 设备价格较贵；产品耐磨性差，膜层易氧化，二次加工性能差，镀膜前需要清洗等步骤 资料来源：在线浮法 TCO 玻璃性能探究刘钰，TCO 玻璃的应用及制备方法刘国龙、关巍、高远，天风证券研究所 TCO玻璃制造工艺离线工艺在线工艺物理沉积（PVD）化学气相沉积（CVD）化学气相沉积（CVD）FTOAZOAZOITO导电率等离子体频率热稳定性最低成膜温度化学耐久性硬度FT

33、OAZOITOFTOAZOITOAZOFTOITOAZOFTOAZOITOFTOAZOITO3.6 6 热收缩率（%）纵向、横向均4 纵向3，横向1.5（固化前）体积电阻率（cm）1*1012 6*1013 表面电阻率（/sq）1*1013 1*1014 资料来源：住建部，天风证券研究所 基于基于以上以上优势，采用优势，采用 PVB 胶膜制作的胶膜制作的 BIPV 光伏组件能达到更长的使用寿命，并获得更强光伏组件能达到更长的使用寿命，并获得更强的安全性，的安全性，部分厂商如晶科能源已开发采用 PVB 胶膜封装的 BIPV 光伏组件。目前 PVB 胶膜主要应用于建筑及汽车玻璃领域，21 年在光伏

34、材料的应用占比仅 14%，在光伏胶膜整体市场占有率不足 2%，主要受限于光伏级 PVB 胶膜生产难度较大，组件封装成本高等因素。当前 PVB 胶膜市场主要被美国首诺公司、杜邦和日本积水化学、可乐丽垄断，国内仅德斯泰等少数企业具备光伏级 PVB 胶膜生产能力。我们认为受益于政策东风及性能优势双重因素，未来 PVB 胶膜需求有望迅速崛起。图图 15：晶科能源晶科能源 BIPV 产品采用产品采用 PVB 胶膜胶膜 图图 16：PVB 胶膜下游应用胶膜下游应用 资料来源：晶科能源官网，天风证券研究所 资料来源：皖维高新公告，天风证券研究所 建筑及汽车玻璃79%光伏材料14%油漆、胶水、染料等7%行业行

35、业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.2.市场规模随下游需求增长，或出现结构性紧缺市场规模随下游需求增长，或出现结构性紧缺 胶膜需求量稳定增长，胶膜需求量稳定增长，EPE 型胶膜市占率有望持续提升型胶膜市占率有望持续提升。我们测算出 2021-2025 年全球对应的光伏胶膜需求量分别为 20.2/28.5/29.3/30.4/33.1 亿平方米。具体看，主要测算假设为：（1）同前文，全球光伏新增装机量有望在 2022-2025 年实现 250/260/273/300GW；（2）根据国家能源局，我们假设光伏组件安装量和生产量的配容比为 1.2；（

36、3）每 GW 光伏胶膜需求量会随着电池技术的不断进步。单位面积组件输出功率的逐年提高而呈现逐年下降的趋势。此外，根据 CPIA 对未来各类胶膜市占率的预测，透明 EVA 胶膜随着双玻组件的市场占比提高，其市场份额或将逐年递减。而白色 EVA 和 POE 胶膜未来市场份额或将保持不变，公挤型 EPE 胶膜市场份额或因 BIPV 和双玻组件的普及从而大幅提升。表表 10：全球全球光伏胶膜需求测算光伏胶膜需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW）175 250 260 273 300 配容比（光伏组件安装量和生产量的配容比）1.2 1.2 1.2

37、1.2 1.2 组件功率（M10，182）（W）540 545 550 555 560 组件面积（平米）2.58 2.58 2.58 2.58 2.58 对应组件生产量（GW）210 300 312 327 360 单 GW 胶膜需求量（亿平方米）0.096 0.095 0.094 0.093 0.092 对应光伏胶膜需求量（亿平方米）20.16 28.50 29.33 30.41 33.12 透明 EVA 胶膜占比（%）53%50%48%46%44%透明 EVA 胶膜需求量（亿平方米）10.68 14.25 14.08 13.99 14.57 白色 EVA 胶膜占比（%）23%24%23%2

38、2%22%白色 EVA 胶膜需求量（亿平方米）4.72 6.84 6.75 6.69 7.29 POE 胶膜占比（%）10%9%9%9%9%POE 胶膜需求量（亿平方米）2.02 2.57 2.64 2.74 2.98 公挤型 EPE 胶膜占比（%）14%17%20%23%25%公挤型 EPE 胶膜需求量（亿平方米）2.82 4.85 5.87 6.99 8.28 克重（g/平米）480.00 480.00 480.00 480.00 480.00 EVA 需求量（万吨）80.70 112.86 114.03 116.05 124.80 POE 需求量（万吨）16.45 23.94 26.75

39、 29.92 34.18 合计合计（万吨）（万吨）97.16 136.80 140.77 145.97 158.98 资料来源：CPIA，天风证券研究所 短期行业趋势短期行业趋势或出现缺口，主要受制于上游原材料供应限制或出现缺口，主要受制于上游原材料供应限制。2021 年下半年业界普遍认为 2022 年胶膜粒子的供应在胶膜粒子扩产周期长且加工难度较高的背景下处于紧平衡。按彭博上调的2022年全球光伏需求量预测，我们测算2022年EVA胶膜需求约112.9万吨，POE 需求约 24 万吨，而据 PVInfoLink 测算，EVA 粒子在海外供货不变的前提下，22 年累计光伏料产能可达 112 万

40、吨，仍存 1 万吨的供给缺口。原料价格波动明显，长期来看原料价格波动明显，长期来看 EVA 仍具成本优势。仍具成本优势。2020 年受疫情影响，企业开工主要集中在下半年，供需缺口引发光伏胶膜产品价格迅速上涨。2021 年以来受疫情不确定性及地缘政治冲突等多重因素影响，上游原材料价格处于高位，EVA 树脂价格自 2021 年 8 月以来基本保持在 2 万元/吨以上，POE 树脂价格呈现阶梯式增长趋势，22 年 8 月已上涨至约2.5 万元/吨，企业毛利承压。PVB 树脂自 21Q1 以来价格迅速上涨，到 21 年末逐渐趋于稳定，22Q1 PVB 树脂采购价约 2.2 万元/吨。长期来看，EVA

41、树脂价格低于 POE 树脂，成本方面更具优势。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 17：近一年近一年 EVA 和和 POE 价格走势（万元价格走势（万元/吨）吨）图图 18：2019Q1-2022Q1 PVB 厂商采购价（万元厂商采购价（万元/吨）吨）资料来源：Wind，百川盈孚，天风证券研究所 资料来源：皖维高新公告，天风证券研究所 3.3.产业链集中度最高环节，产业链集中度最高环节，第二顺位竞争激烈第二顺位竞争激烈 光伏胶膜行业高度集中，光伏胶膜行业高度集中，2020 年年 CR3 达到达到 75%以上。以上。竞争格局来看，光伏胶

42、膜龙头企业福斯特处于绝对领先地位，其市占率自 2014 年的 44.06%提升至 2020 年的 55.00%，同时公司产品矩阵较为完整，布局 POE 膜业务较早，目前在产+在建各 2 亿平米产能。斯威克、海优新材分别位列行业二、三名，全球光伏胶膜市场基本被中国企业占据。图图 19：2014-2020 年全球光伏胶膜行业市场格局年全球光伏胶膜行业市场格局 图图 20：2017-2021 年光伏胶膜企业销量（亿平方米）年光伏胶膜企业销量（亿平方米）资料来源：各公司公告，中商产业研究院，天风证券研究所 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 胶膜企业胶膜企业扩产状况：扩产状况：头部胶膜企业扩产规划足

43、。除了龙头公司福斯特扩产较多外，头部胶膜企业扩产规划足。除了龙头公司福斯特扩产较多外，上海天上海天洋胶膜业务扩产计划也较大，未来在产能上有望进入行业前三。洋胶膜业务扩产计划也较大，未来在产能上有望进入行业前三。上海天洋目前扩产计划 4.5亿平米，今年预计新增 14 条产线，叠加原有产能有望于 2022 年年底实现 1.6 亿平米的年产能，23 年仍有 3 亿平产能投放。EVA 粒子的采购是扩产的重要影响因素，上海天洋进入行业较早，采购占优势，优先从韩国的供应商处进行增量扩充份额，并签订长协订单保证供应，同时也加大了国内的供应商的合作，如斯尔邦、联泓新科、浙石化等。1.51.71.92.12.3

44、2.52.72.9EVAPOE1.01.52.02.52019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1PVB采购价0%20%40%60%80%100%200020福斯特斯威克海优新材其他5.77 5.81 7.49 8.65 9.68 0246801920202021福斯特斯威克海优新材赛伍技术鹿山新材上海天洋 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表表 11：主要胶膜企

45、业扩产计划主要胶膜企业扩产计划 公司公司 项目项目 产能（产能（亿亿平平）预计投产时间预计投产时间 福斯特 滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜项目 5 2022 年 嘉兴年产 2.5 亿平方米光伏胶膜项目 2.5 2022 年及以后 海优新材 光伏封装材料扩产项目 2022 年 盐城年产 2 亿平方米光伏封装胶膜项目 2 2023 年 上饶海优威应用薄膜有限公司年产 1.5 亿平米光伏封装材料项目 1.5 2023 年 斯威克 义乌年产 3 亿平方米抗老化封装胶膜项目 3 2025 年达产 赛伍技术 浙江浦江 2.55 亿平方米 POE 胶膜项目 2.55 2022 年 Q2 上海天洋 昆山天洋新

46、建年产 1.5 亿平方米光伏膜项目 1.5 2022 年 Q3 江苏如东年产 1.5 亿平方米太阳能封装胶膜项目 1.5 2023 年 Q3 海安天洋新建年产 1.5 亿平方米光伏膜项目 1.5 2023 年 Q3 东材科技 年产 2 万吨特种功能聚酯薄膜项目 注：滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜项目（其中 3 亿平方米）已于 2022 年 5 月完成设计产能目标 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 4.传统传统背板：背板：逆境中差异化产品仍有一隅之地逆境中差异化产品仍有一隅之地 光伏背板是一种位于光伏组件背面的层压板。作为隔绝组件内部电池片及封装胶膜等材料与外界环境的重要部分，要求其在绝缘性

47、、阻隔性和耐热性方面需具有优异的性能，为光伏组件在恶劣户外环境中提供长期可靠的保障。目前，市场上使用的背板有含氟背板、不含氟背板、玻璃背板和其他背板四类，按生产工艺分主要有复合型、涂覆型和共挤型三类。2021 年，含氟背板是市场主流，占比为 65.9%，其次是玻璃背板市场占比 24.4%。但未来几年，从发电量、环保及成本考虑，含氟背板市场份额呈下降趋势，不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额呈现不同程度增长。从组件角度看，根据 CPIA，双玻组件市场份额将在 2023 年实现 50%的渗透率，2025 年实现 60%的渗透率，并逐渐替代双玻组件所替代。图图 21：2021-2030 年不同背板

48、材料市场占比变化趋势年不同背板材料市场占比变化趋势 图图 22：2021-2030E 单单/双玻组件占比双玻组件占比 资料来源：CPIA，天风证券研究所 资料来源：CPIA，天风证券研究所 复合型复合型光伏背板种类可以分为含氟背板和无氟背板光伏背板种类可以分为含氟背板和无氟背板，结构上看主要有三层，结构上看主要有三层。其中最外层结构为耐候层，通常使用以 PVF 和 PVDF 为主的含氟材料，中间层主要起支撑作用，要求能耐高低温，机械性能稳定，电绝缘性优良，抗蠕动性，耐摩擦性，一般使用改性 PET 材料。最下面的层压粘结层主要采用改性的含氟材料或粘结性强的 EVA、PE、PA 膜为主。根据背板龙

49、头赛伍科技的招股说明书，复合型背板的种类可以分为含氟和无氟两类。其中，37%42%50%56%58%62%63%58%50%44%42%38%0%20%40%60%80%100%2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E双面组件单面组件 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 含氟背板分为双面氟膜复合背板和单面氟膜复合背板。PET 基膜和氟材料是光伏背板的主要材料，其中 PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但是耐候性较差，氟材料则可以弥补 PET 基膜耐候性差的缺点。根据不同适用环境，背板氟材料和价格也有所差异。目

50、前市面上最常见的氟面板主要为 TPT 型背板，即用 PVF 氟膜与中间层 PET 基膜通过胶黏剂复合在一起，可以保护组件背面免受湿、热、紫外线侵蚀。根据 2021 年中国光伏背板市场结构占比分布情况来看，含氟背板约占 66%，无氟背板约占 10%，玻璃背板约占 24%。未来几年，从发电量，环保及成本方面考虑，含氟背板市场份额预计将呈下降趋势，无氟背板和玻璃背板预计将实现不同程度的增长。表表 12：复合复合型型光光伏背板的结构和分类伏背板的结构和分类 分类标准分类标准 产品类型产品类型 产品概述产品概述 双面氟膜复合背板 TPT 背板（PVF/PET/PVF)最常见的类型，采用复合工艺，将 PV

51、F 氟膜与中间层 PET 基膜通过胶黏剂复合在一起。内层氟材料保护 PET 免受紫外线腐蚀，同时经过特殊处理与封装胶膜更好的粘结，外层氟材料保护组件背面免受湿、热、紫外线侵蚀。KPK 型背板（PVDF/PET/PVDF）采用 PVDF 薄膜代替 PVF 薄膜，机械强度高、耐辐照性好，具有良好的化学稳定性，在室温下不被酸、碱、强氧化剂和卤素所腐蚀。KPF 型背板（PVDF/PET/氟皮膜）一面采用复合工艺将 PVDF 氟膜通过胶黏剂复合于 PET 基膜，另一面采用流延制膜工艺将混入二氧化钛的含氟树脂涂覆于 PET 基膜涂层，该涂层经高温熟化后形成与 PET 基膜有自粘性的含氟薄膜。单面氟膜复合背

52、板 TPE 型背板（PVF/PET/PE)PE（聚烯烃类薄膜）替代内层氟膜，由于单面含氟，其保护性能不如TPT 结构，难以经受长期抗紫外老化考验，但成本比 FPF 结构低。KPE 型背板（PVDF/PET/PE)PE 替代内层氟膜，由于单面含氟，其保护性能不如 KPK 结构，难以经受长期抗紫外老化考验，但成本比 FPF 结构低。无氟 PPE 型背板 通常外层 PET 需要进行抗紫外耐候的强化处理，通过胶黏剂粘合而成，材料抗湿热、干热、紫外等性能相对较差，主要应用于耐候性要求相对较低的光伏组件上。资料来源：赛伍技术招股说明书，天风证券研究所 国内光伏背板产商以中来股份和赛伍技术为主，根据中来股份

53、披露的未来扩产情况来看，公司 2025 年光伏背板产能预计达到 4.7 亿平方米。在不同背板类型的出货量中，明冠、康维明成为非氟背板的引导者，而乐凯的透明背板出货量继续保持全球领先。根据 CPIA 以及彭博对今年装机的最新预测，全球光伏新增装机量有望在 2022-2025 年实现 250/260/273/300GW。我们假设每 GW 光伏安装量对背板的需求量为 610 万平方米，2022 年到 2025 年每年背板需求量约为 9-11 亿平方米。图图 23：2021 年背板企业市占率年背板企业市占率 图图 24：光伏背板需求预测光伏背板需求预测 资料来源：国际太阳能光伏网，天风证券研究所 资料

54、来源：BNEF，天风证券研究所 22%17%11%10%9%7%6%5%13%中来股份赛伍技术明冠新材乐凯胶片福斯特10.79.510.89.28.08.59.09.510.010.511.02022E2023E2024E2025E（亿平方米）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 传统背板份额不断被侵蚀的背景下，透明背板成为新方向，尤其在传统背板份额不断被侵蚀的背景下，透明背板成为新方向，尤其在 BIPV 应用场景广阔。应用场景广阔。随着 BIPV 的普及和组件大尺寸化，透明背板或成为新的增长动力（减重），尤其是在 BIPV领域追求轻量化的当

55、下，空间进一步被打开。目前乐凯胶片、中来股份、赛伍技术经在透明背板领域实现技术突破，并推出相关产品，预计未来仍存在降本空间。其中乐凯为透明背板龙头，依托胶片技术优势，2019 年即推出量产透明背板、透明网格背板、TPP 系列背板，同时针对 BIPV 组件推出 BIPV 彩色薄膜，具有光线透过率高、耐候性良好、颜色可定制化等特点。5.相关标的相关标的 彭博调高全年光伏装机预期，短期硅料价格高企，下游对辅材需求阶段性减弱，硅料价格预期 Q4 开始下降，我们预计 Q3 末有望迎来光伏封装材料发展好时机。同时，基于上述对玻璃、胶膜、背板的分析，以及 BIPV 用需求的不同的梳理，我们提出以下三条投资主

56、线：1）玻璃新材料玻璃新材料：亚玛顿、金晶科技、洛阳玻璃：亚玛顿、金晶科技、洛阳玻璃 亚玛顿专注超薄玻璃，产品差异化特征明显，短期有望享受 1.6mm 玻璃溢价，中长期有望受益于特斯拉屋顶放量。此外，窑炉整合体内后，公司将盈利大幅提升，且后续公司仍有 4*1000t/d 扩产计划。金晶科技传统板块为浮法、光伏玻璃&纯碱，公司系国内 TCO 导电膜玻璃龙头企业，批量稳定生产产能达 3000 万平米，未来随着美国 FS 公司加快扩产，以及国内钙钛矿电池技术突破叠加 BIPV 推动，TCO 玻璃需求有望迎来快速增长，公司具备先发优势，TCO 玻璃板块有望成为新的增长点。洛阳玻璃主业为光伏玻璃，公司产

57、能规划充足，现有并表主体未来拟逐步投产20,100t/d 光伏玻璃产能。此外，公司托管中建材旗下薄膜电池资产，后续有望择时收购，结合公司光伏玻璃前沿技术（如薄膜电池 TCO 玻璃生产能力、量产 1.6mm 以下超薄光伏玻璃能力等。），有望实现上下游协同。2）传统龙头：福莱特、信义光能。传统龙头：福莱特、信义光能。公司均为玻璃行业龙头，短期看，全球光伏装机大概率超年初预期，Q4 订单有望集中释放，供给端产能释放延后，中长期看，龙头公司具有规模+石英砂矿自供的成本优势，产能投放确定性相对较强，持续推荐。3）胶膜等环节胶膜等环节：关注上海天洋、：关注上海天洋、皖维高新皖维高新、乐凯胶片。、乐凯胶片。

58、行业层面看，胶膜为 23 年行业紧缺环节，行业主要受制于上游粒子的卡脖子及扩产周期较长，短期得原料者得天下，上海天洋以热熔胶起家，与上游厂商关系良好，同时拥有 4.5 亿平产能扩张计划，后续业绩弹性可期。透明背板可关注乐凯胶片。表表 13：主要主要标的标的公司公司梳理梳理 公司名称公司名称 主要业务主要业务 市值市值（亿元）（亿元）净利率净利率 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 玻璃玻璃 2021 22Q1 22E 23E 24E 22E 23E 24E 信义光能 光伏玻璃 1044 34.5%50 69 92 20.9 15.0 11.4 福莱特 光伏玻璃 868 24.3%12.4

59、%29 41 52 29.5 21.2 16.6 亚玛顿 超薄光伏玻璃 85 2.8%1.6%2 3 4 46.7 27.2 19.6 金晶科技 玻璃、纯碱、TCO 玻璃 150 19.3%8.2%12 15 18 12.7 10.3 8.5 洛阳玻璃 光伏玻璃、托管中建材旗下碲化镉及铜铟镓硒薄膜电池资产 182 9.6%12.1%4 6 10 49.7 28.8 17.8 胶膜胶膜 福斯特 光伏胶膜 934 17.1%8.7%27 35 41 34.1 26.8 22.9 上海天洋 光伏胶膜、电子胶、墙布 49 9.9%0.4%1 2 3 46.8 22.4 16.7 皖维高新 PVA 及衍

60、生产品，收购进入184 12.1%16.6%16 19 22 11.2 9.7 8.5 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 PVB 膜领域 背板背板 乐凯胶片 光伏背板、彩色相纸等 46 2.6%1.8%中来股份 组件、背板、N 型电池&组件 207-7.1%4.8%6 10 14 32.4 19.9 14.3 赛伍技术 光伏背板、POE(含 EPE)与 EVA封装胶膜 121 5.6%8.1%3 5 6 35.7 26.6 21.9 资料来源：wind，天风证券研究所 注：数据来自 Wind 一致预期，截至 20220827 收盘 6.风

61、险提示风险提示 光伏装机不及预期光伏装机不及预期：宏观环境、出口关税等因素变化有可能导致全球新增光伏装机量不及预期，进而影响光伏玻璃需求。BIPV 渗透率不及预期：渗透率不及预期：当前竞争格局下，享有产品及产业链资源的龙头公司具备先发优势，但若因 BIPV 的技术难点以及产业链公司自身竞争壁垒未形成，BIPV 系列产品的推广可能不及预期，进而影响产业链公司的盈利能力。玻璃、玻璃、EVA 粒子扩产超预期：粒子扩产超预期：按照行业内企业的扩产计划，光伏玻璃后续供过于求可能性较大，若行业扩产后续未收到经济性和政策的影响，则行业竞争激烈程度可能会进一步加剧。胶膜目前收到上游粒子扩产周期影响，若上游原材

62、料扩产超预期，胶膜或将不紧缺。测算具有一定主观性：测算具有一定主观性：文中测算具有一定主观性，仅供参考。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其

63、附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息

64、和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建

65、议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投

66、资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：