1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 川能动力川能动力(000155 CH)绿电区域龙头，锂矿一体化稀缺标的绿电区域龙头，锂矿一体化稀缺标的 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):25.69 2022 年 9 月 13 日中国内地 发电发电 绿电与锂电齐飞，看好绿电与锂电齐飞，看好 22-24 年业绩弹性年业绩弹性 国资四川能投旗下唯一 A 股平台，战略定位新能源发电+锂电储能。绿电为基石业务，资源优质，与川内水电互补，投运 944MW/在建 280MW/储备1GW。垃圾焚烧日

2、处理 6800 吨，布局川内环卫一体化市场。锂电上游环节初具规模，锂精矿产能 18 万吨有望于 23 年中前投产，锂盐并表产能 1.5万吨、待建 3 万吨。预计 22-24 年归母净利 6.1/10.1/14.3 亿元，23 年绿电/锂电/环保归母净利分别为 5.0/3.9/1.2 亿元，23-24E CAGR 为 13/213/6%。参考可比均值 23 年 17/13/9xPE、23-24E CAGR 22/32/16%，给予公司 23年 30/56/8xPE，目标价 25.69 元/股。首次覆盖，“买入”评级。绿电：四川优质风电资源，定增提升权益比例绿电：四川优质风电资源，定增提升权益比例

3、 22 年 6 月末公司绿电装机投运 944MW、在建 280MW，以高山风电为主；公司储备绿电资源合计 1GW，有望于 22-25 年陆续开工。21 年公司风电利用小时数达到 2,984 小时，远超行业平均的 2,232 小时，得益于充沛的风资源与良好的消纳条件。公司风电电价优于同行，主因与川内水电互补，60-65%电量集中在平水期与枯水期，享受标杆电价上网。预计 22-24 年绿电归母净利为 4.2/5.0/5.4 亿元；公司拟通过定增方式收购风电资产少数股权，有望提升绿电利润贡献，定增后备考归母净利预测为 4.2/6.6/7.2 亿元。锂电：上游环节初具规模，锂矿投产增强议价权锂电：上游

4、环节初具规模，锂矿投产增强议价权 23-24 年全球锂资源或进入供大于求阶段，锂矿价格韧性好于锂盐，资源与冶炼一体化仍将享受新能源发展红利。四川固态锂储量占全国 80%份额，公司或将持续受益于川内锂资源整合。公司持有的李家沟锂矿有望于 23 年中前完工，达产后锂精矿年产能不低于 18 万吨，有望提升锂盐加工自给率和盈利水平。22 年 7 月公司对鼎盛锂业持股比例增至 51%，并表 1.5 万吨锂盐产能（电池级碳酸锂/氢氧化锂各 1.0/0.5 万吨）。公司与亿纬锂能、蜂巢能源成立合资公司，有望于 24 年并表 3 万吨锂盐产能（电池级碳酸锂/氢氧化锂各 1.5 万吨）。预计 22-24 年锂电

5、归母净利为 0.8/3.9/7.7 亿元。目标价目标价 25.69 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级股，首次覆盖给予“买入”评级 我们在绿电行业、锂电行业和环保行业中分别选择四家主流公司。Wind 一致预期下，各板块 23 年可比 PE 均值分别为：绿电 17x/锂电 13x/环保 9x；各板块 23-24 年归母净利润 CAGR 分别为：绿电 22%/锂电 32%/环保 16%，而公司相应的 CAGR 为 13%（若定增则为 30%）/213%/6%。若定增实施绿电业绩增速更高，锂电业绩大幅增长，环保贡献相对稳健，我们给予公司23 年绿电/锂电/环保 PE 为 30/56/8x，目标市值

6、379 亿元，目标价 25.69 元。风险提示：锂盐价格剧烈下跌；锂矿建设进度慢于预期；绿电投产不及预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(人民币)25.

7、69 收盘价(人民币 截至 9 月 13 日)20.55 市值(人民币百万)30,330 6 个月平均日成交额(人民币百万)747.28 52 周价格范围(人民币)14.21-37.33 BVPS(人民币)3.40 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,997 4,408 3,052 4,979 7,658+/-%(2.66)120.79(30.77)63.17 53.79 归属母公司净利润(人民币百万)153.29 339.98 613.84 1,01

8、4 1,433+/-%(28.65)121.78 80.55 65.15 41.39 EPS(人民币，最新摊薄)0.10 0.23 0.42 0.69 0.97 ROE(%)4.25 8.00 12.00 17.09 20.03 PE(倍)197.86 89.21 49.41 29.92 21.16 PB(倍)8.23 6.31 5.59 4.71 3.85 EV EBITDA(倍)47.15 23.36 21.49 14.65 10.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)06Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民币)川能动力相对沪深

9、300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 川能动力川能动力(000155 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑及投资概要核心推荐逻辑及投资概要.3 与市场观点不同之处.3 新能源发电新能源发电+锂电储能战略推进锂电储能战略推进.4 四川能投唯一上市平台，绿电与锂电双轮驱动.4 资产优化叠加权益增厚，盈利能力或大幅提升.5 绿电：四川风电资源优质，定增提升权益比例绿电：四川风电资源优质，定增提升权益比例.7 四川风电资源优质：增量足、消纳好、电价高.7 定增提升权益比例：绿电归母净利有望大幅增加.11 锂电：上游环节初具规模，锂矿投产增强议价权锂电：上游环节初具规模

10、，锂矿投产增强议价权.12 23-25 年锂资源或将供大于求，自主资源成为胜负手.12 推进锂电合作开发，夯实一体化布局.13 环保：垃圾发电稳健运营，环保：垃圾发电稳健运营，拓展环卫一体化拓展环卫一体化.15 目标价目标价 25.69 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级股，首次覆盖给予“买入”评级.17 核心假设与预测.17 敏感性分析.20 估值方法.21 风险提示.22 8XrVfWbWpZlYsW9Y8O9R8OtRoOpNoMkPpPwPiNoPqMbRoOyRNZtPtRuOnQpM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 川能动力川能动力(000155 C

11、H)核心推荐逻辑及投资概要核心推荐逻辑及投资概要 自有锂矿与锂盐加工能力的稀缺标的自有锂矿与锂盐加工能力的稀缺标的。锂矿采选与锂盐加工一体化已成为行业共识，当前多数中国锂盐加工企业资源自给率仍很低，包销的不确定性正在加大，中国锂盐企业寻求上游资源端与冶炼产能的匹配已成必须选项。而现阶段资源自给率已较高的企业，或将显著受益于本轮价格上涨。公司锂盐产能正快速增长，23-25 年分别达到 1.5/3.0/4.5 万吨，李家沟年产 18 万吨锂精矿有望于 23 年中前投产，助力公司锂电业绩实现大幅增长。占据优质区域的绿电运营商占据优质区域的绿电运营商。23-25 年公司绿电装机规模 CAGR 有望达到

12、 19%。公司已投产和储备项目均位于四川省风电与光伏基地，得益于水风光良好的互补性，具有消纳好、电价高的优势。相对于绿电可比公司，公司 23-24 年归母净利增速更高（公司 30%vs 可比 22%），主要受益于装机规模增长和权益比例大幅提升。从市场表现来看，公司股价主要由不同业务板块预期变化从市场表现来看，公司股价主要由不同业务板块预期变化所驱动所驱动。17-19 年公司重组新增绿电投资运营业务，但规模占比相对不高，市场仍以化工业务为定价锚。20 年 6 月公司披露董事会预案，受让能投锂业 62.75%股权，获得李家沟锂矿开采权，市场对锂矿稀缺性给予积极反馈。21 年 4 月至 10 月绿电

13、板块出现整体上涨行情，公司作为四川省内龙头运营商，享受板块效应。公司于 21 年末收购川能环保，进一步增厚业绩。21 年 10 月至 22 年 4月，受绿电板块估值调整影响，公司股价也有所回落。22 年 5 月公司披露锂矿建设优化方案，降低投产进度的不确定性；公司成立德阿锂业进一步扩大锂盐产能，估值逐步修复。图表图表1：公司股价公司股价分析分析 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 与市场观点不同之处与市场观点不同之处 市场担心环保审查等因素对锂矿投产产生重大影响市场担心环保审查等因素对锂矿投产产生重大影响。公司于 22 年 5 月对李家沟项目建设方案进行调整，除选矿工艺优化以外，重点增加了

14、土石方弃方处理的投入。该项目是公司布局锂电储能产业链的核心环节，大股东四川能投集团是省内锂资源整合者，我们预计该项目有望于 23 年中前投产，同时受益于生产天数的增加，项目投产后产出将更加稳定。市场市场担心担心公司绿电与垃圾发电增长公司绿电与垃圾发电增长空间空间有限有限。公司在四川省拥有约 1GW 优质风电资源待开发建设，作为区域型绿电运营商，项目质量优先于项目规模，我们看好公司优质资源带来业绩的持续快速增长。22 年 6 月末大股东能投集团合计持有垃圾发电项目产能 3,000 吨、为公司现有规模的 44%，根据避免同业竞争的承诺，将在 5 年内择机注入上市公司。01,0002,0003,00

15、04,0005,0006,0000554017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/08(百万元)(元)成交额（右）收盘价2017-2019年公司重组新增绿电投资运营业务，但规模占比相对不高，2020年6月公司披露董事会预案，拟受让能投锂业62.75%股权，获取李家沟锂矿开采权。市场对锂矿稀缺性给予积极预期2021年4月至10月绿电

16、板块出现整体上涨行情，公司作为四川省内龙头运营商，享受板块效应。同时公司拟收购川能环保，进一步增厚业绩预期2021年10月至2022年4月，受绿电板块估值调整影响，公司股价也有所回落2022年5月公司披露锂矿优化方案，降低投产进度的不确定性；公司成立德阿锂业进一步扩大锂盐产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 川能动力川能动力(000155 CH)新能源发电新能源发电+锂电储能战略推进锂电储能战略推进 四川能投唯一上市平台，绿电与锂电双轮驱动四川能投唯一上市平台，绿电与锂电双轮驱动 重组转型，打造“新能源发电重组转型，打造“新能源发电+锂电锂电储能”战略储能”战略

17、。川能动力成立于 1997 年，公司前身川化股份于 2000 年上市，主营化肥、化工产品的生产和销售以及大宗商品国内贸易。2016 年公司进行资产重组，四川能投集团成为公司控股股东。2017 年公司收购能投集团旗下川能风电，开始逐步剥离化肥与化工业务。2018 年至今，公司陆续收购能投锂业、川能环保股权，拟收购鼎盛锂业、四川国理股权，“新能源发电+锂电储能”战略初步成型。四川能投集团是四川省政府新能源锂资源运作平台，公司作为四川能投唯一 A 股上市公司，有望持续整合集团旗下相关资产。图表图表2：川能动力股权结构（截至川能动力股权结构（截至 2022 年中报）年中报）资料来源：公司公告、华泰研究

18、 业务结构调整，净利润重回增长轨道业务结构调整，净利润重回增长轨道。自 2017 年重组以来，公司逐年压缩新能源综合服务业务，该业务主要为化工及机电物资购销，盈利能力较差。2017-2021 年公司新能源发电收入逐年扩大，环保业务于 2021 年并表大幅增厚当年业绩。公司于 1H22 终止新能源综合服务业务，导致上半年营业收入同比减少 55%；剔除非持续性业务影响，绿电与垃圾发电收入同比增长 42%。图表图表3：业务结构调整收入波动较大，业务结构调整收入波动较大，2021 年归母净利重回增长年归母净利重回增长 图表图表4：贸易业务规模压缩，电力收入逐年增长贸易业务规模压缩，电力收入逐年增长 注

19、：*2021 年收入与净利增速已追溯调整 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021*1H22(%)(百万元)营业收入归母净利收入yoy（右）净利yoy（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021(百万元)电力贸易业务设备销售环卫清运垃圾处置其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 川能动力川

20、能动力(000155 CH)锂电储能布局清晰，锂矿锂电储能布局清晰，锂矿+锂盐业务带来高业绩弹性锂盐业务带来高业绩弹性。公司锂电业务战略以动力锂电池为切入，目标建立“锂矿-锂盐加工-电池材料-锂电池”的全产业链。公司锂电产业在建与拟建项目全部投产后，总产能将涵盖锂矿采选 105 万吨/年、锂精矿 18 万吨/年、电池级碳酸锂2.5 万吨、电池级氢氧化锂 2 万吨/年。锂电需求旺盛，锂盐供不应求，结合当前价格（电池级碳酸锂/氢氧化锂各 45/43 万元/吨）和未来走势判断（23-24 年同比下降 7/8 万元/吨），我们预计锂电业务将增厚 23/24 年归母净利润 3.9/7.7 亿元，推动公司

21、整体业绩大幅增长。图表图表5：川能动力锂电业务布局川能动力锂电业务布局 图表图表6：川能动力锂电产能展望川能动力锂电产能展望 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资产优化叠加权益增厚，盈利能力或大幅提升资产优化叠加权益增厚，盈利能力或大幅提升 业务结构调整带动毛利率与净利率业务结构调整带动毛利率与净利率大幅提升大幅提升。2017-2021年公司毛利率由5.8%增至33.3%，销售净利率由5.9%增至15.2%，得益于电力业务收入占比上升（2018-2020年主要为绿电、2021 年新增垃圾焚烧发电）。1Q22 公司终止低毛利率的贸易业务之后，盈利能力继续大幅提升。另一方

22、面，2019 年以来公司归母净利率远低于销售净利率，主要是绿电与环保资产少数股权比例较高。公司已于 2022 年 5 月公告，拟通过发行股份与转债的方式提升绿电资产权益比例，有望大幅提升归母净利润与每股收益。图表图表7：业务结构调整后公司盈利能力大幅提升业务结构调整后公司盈利能力大幅提升 图表图表8：2017-2021 年电力业务是公司毛利增长的主要来源年电力业务是公司毛利增长的主要来源 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 期间费用率上升因收入结构变化期间费用率上升因收入结构变化。公司期间费用主要由管理费用和财务费用构成，业务特点决定销售和研发费用较低。因绿电项目杠杆率

23、较高，2017-2021 年公司财务费用率逐年走高。因贸易收入规模大幅缩减，2017-2021 年公司管理费用率也处于上升阶段。1H22 公司管理与财务费用率高于可比绿电公司均值。0.51181.51.5024680锂精矿电池级氢氧化锂电池级碳酸锂(万吨/年)已投产在建拟建5.8211.9227.0431.2133.2759.015.869.6216.0614.7115.2438.074.997.0410.477.687.7122.7500702002020211H22(%)毛利率销售净利率归母净利率20,

24、02202436977(200)02004006008001,0001,2001,4001,600200202021(百万元)电力贸易业务设备销售环卫清运垃圾处置其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 川能动力川能动力(000155 CH)图表图表9：2017-2021 年公司管理和财务费用率处于上升阶段年公司管理和财务费用率处于上升阶段 图表图表10：1H22 公司公司管理与财务费用率管理与财务费用率高于可比绿电公司均值高于可比绿电公司均值 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 ROE 或迎来阶段

25、性提升或迎来阶段性提升。1H22 公司 ROE 略低于与绿电可比均值，略高于环保可比均值。从 2019-2021 年变化趋势来看，绿电可比 ROE 稳中有升，因归母净利率与权益乘数均有所增长，而资产周转率保持稳定；环保可比 ROE 持续上升，主要是资产周转率和权益乘数上升对冲归母净利率下降；锂电可比 ROE 波动较大，其中主要是归母净利率跟随锂矿、锂盐价格剧烈波动。公司绿电与环保业务经营状况良好，ROE 有望随着资产权益比例增加而上升；公司锂电业务有望从 2022 年开始并表，受益于电动化与储能的行业红利，ROE 提升潜力充足。图表图表11：2019-2021 年绿电年绿电 ROE 稳中有升、

26、环保稳中有升、环保 ROE 小幅下降、锂电小幅下降、锂电 ROE 波动较大波动较大 注：1H22 ROE 仅为半年度数据、未做年化处理 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 1.041.313.464.355.167.290.412.265.335.697.5011.560246800211H22(%)销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率1.443.578.7910.0412.6618.8520.0318.7618.0517.5818.2114.07057200211H22(%)川能动力绿电公司均值1

27、1.079.596.344.258.006.759.129.539.329.3010.347.689.7210.8811.5315.7016.626.2315.595.55-7.784.7817.4236.75(15)(10)(5)055402002020211H22(%)ROE均值：绿电均值：环保均值：锂电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 川能动力川能动力(000155 CH)绿电：四川风电资源优质，定增提升权益比例绿电：四川风电资源优质，定增提升权益比例 四川风电资源优质：增量足、消纳好、电价高四川风电资源优质：增

28、量足、消纳好、电价高 四川是四川是清洁能源清洁能源电力外送电力外送大省大省。2013 年以来四川省发电量持续大幅高于用电量，外送电量比例保持在 20%以上；四川省电力供给结构中，清洁能源发电（以水电为主，风光电正处于上升阶段）占比保持在 80%以上。四川成为清洁能源电力对外输出大省，主要得益于特高压通道的完善。截至 2022 年 7 月四川已投运 5 条特高压工程，包括向家坝至上海（复奉线，2010 年投运）、锦屏至苏南（锦苏线，2012 年投运）、溪洛渡左岸至浙江金华（宾金线，2014 年投运）、雅中至江西（2021 年投运）、白鹤滩至江苏（2022 年投运）；白鹤滩至浙江计划于 2022

29、年底投产，金上至湖北计划于 2024 年投产。图表图表12：2013 年以来四川省外送电量比例保持在年以来四川省外送电量比例保持在 20%以上以上 图表图表13：2014 年以来四川省清洁能源发电占比保持在年以来四川省清洁能源发电占比保持在 80%以上以上 资料来源：国家统计局、Wind、华泰研究 资料来源：国家统计局、华泰研究 四川四川“十四五”规划再增“十四五”规划再增风光装机风光装机 14GW。截至 2022 年 6 月底，四川省水电/火电/风电/光伏发电并网装机分别为 88.44/18.00/5.88/1.98GW。四川省“十四五”能源发展规划提出到2025年底，水电/火电/风电/光伏

30、发电装机容量将分别达到105/23/10/12GW，较2022年 6 月底分别增加 16.56/5.00/4.12/10.02GW，增幅分别为 19/28/70/506%，光伏发电和风电增幅领先。图表图表14：四川“十四五”规划到四川“十四五”规划到 2025 年底风电年底风电/光伏达到光伏达到 10/12GW 图表图表15：风电风电/光伏光伏 2025 年规划目标较年规划目标较 22 年年 6 月底增幅为月底增幅为 70/506%资料来源：国家统计局、Wind、华泰研究 注：火电主要为燃气发电/垃圾发电/生物质发电项目，无煤电项目 资料来源：国家统计局、华泰研究 0(4)11 8 5 9 2

31、0 31 33 33 34 30 28 28 24 20(10)(5)05540050030035040045050020072008200920000H22(%)(TWh)发电量用电量外送比例（右）62 66 65 66 68 71 75 80 85 87 89 87 86 87 85 80 00708090020025030035040045050020072008200920013201420

32、00211H22(右)(TWh)水电火电风电光伏发电清洁能源占比（右）020406080020072008200920000H222025E(GW)水电火电风电光伏发电16.56 5.00 4.12 10.02 00200300400500600024681012141618水电火电风电光伏发电(%)(GW)1H22-2025E增量增幅（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 川能动力川能动力

33、(000155 CH)加快发展新能源，加快发展新能源，集中式与分布式并举集中式与分布式并举。四川省“十四五”能源发展规划提出，重点推进凉山州风电基地和“三州一市”（甘孜/阿坝/凉山州/攀枝花市）光伏发电基地建设，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地，推进分布式光伏发电和盆周山区风电开发。根据 2021 年 9 月凉山彝族自治州“十四五”清洁能源产业发展规划（征求意见稿），凉山州风电技术可开发量约 15GW（2020年装机 3.5GW）、光伏发电技术可开发量约 8.47GW（2020 年装机 885MW）。根据 2020年甘孜州清洁能源示范基地规

34、划研究，甘孜州风电/光伏技术可开发量分别为2.0/54.55GW。图表图表16：“三州一市”为四川省新能源发展主要基地，风电三州一市”为四川省新能源发展主要基地，风电/光伏发电技术可开发规模合计光伏发电技术可开发规模合计 22/83GW 资料来源：甘孜/阿坝/凉山州/攀枝花市发改委、华泰研究 1H22 年末年末公司公司绿电投产绿电投产 944.23MW、在建在建 280MW、待建待建 72MW、储备储备 1GW。公司绿电业务主要由孙公司川能风电与下辖项目公司开展，项目位于四川省凉山州与攀枝花市。截至 1H22 末绿电投产装机为 944.23MW，在建/核准待建装机为 280/72MW；其中风电

35、投产921.8MW，在建/核准待建装机为 280/72MW；光伏发电投产 22.43MW，暂无在建或待建项目。除已投产和在建项目外，公司在四川省还有约 1GW 优质风电资源待开发建设。1522.71.848.4754.5514.95.0800凉山州甘孜州阿坝州攀枝花市(GW)风电光伏发电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 川能动力川能动力(000155 CH)图表图表17：公司风电与光伏项目均位于四川省凉山州与攀枝花市（截至公司风电与光伏项目均位于四川省凉山州与攀枝花市（截至 1H22）资料来源：四川省人民政府、公司公告、华泰研究 优质资源区

36、域叠加高效优质资源区域叠加高效运维管理，风电利用小时数运维管理，风电利用小时数领先可比公司领先可比公司。四川省风能资源主要集中在凉山州与攀枝花，以山地和高山风电为主，公司风电场曾4次被评为AAAAA级风电场，资源优势明显。公司在风电运维的优势主要体现在：1）内部培养运维团队，覆盖不同功率、结构的机型；2）具备自行解决核心部件故障的能力；3）建立主动故障监测系统，缩短停机维修时间；4）自主打造风功率预测系统，优化发电与检修节奏。资源优势与运维优势双重加持下，2018-2021 年公司风电平均利用小时数持续好于可比公司（三峡能源/龙源电力/节能风电/新天绿能）均值，也远高于四川省风电均值。图表图表

37、18：川能动力风电小时数超过可比公司均值、四川省和全国平均水平川能动力风电小时数超过可比公司均值、四川省和全国平均水平 资料来源：中电联、国家能源局、公司公告、华泰研究 2,4723,0883,2482,9842,3072,2802,2962,3882,3332,5532,5372,3772,0952,0822,0972,2322,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40020021(小时/年)川能动力可比公司均值四川全国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 川能动力川能动力(000155 CH)与水电互补，

38、保障高消纳率的同时，享受较高的上网电价与水电互补，保障高消纳率的同时，享受较高的上网电价。四川省的风资源具有明显的周期性和季节性，一般来说每年 11 月至次年 4 月为大风季节，此间发电量在全年的占比大致为 60-65%；5 月至 10 月为小风季节，此间发电量在全年的占比大致为 40-35%。根据四川省电力交易规则，风电在枯水期、平水期执行上网标杆电价，丰水期参与电能替代交易、与水电共同参与市场化交易（通常为折价交易）。大风季节对应枯水期和平水期、小风季节对应丰水期，因此公司风电消纳率与上网电价得以保持在较好水平。2018-2021 年公司风电平均上网电价高于可比公司。图表图表19：2018

39、-2021 年公司风电平均上网电价好于大部分可比公司年公司风电平均上网电价好于大部分可比公司 资料来源：公司公告、华泰研究 45949950849604694564844824824874894063964044034470470380400420440460480500520200202021(元/MWh)川能动力三峡能源龙源电力节能风电新天绿能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 川能动力川能动力(000155 CH)定增提升权益比例定增提升权益比例：绿电归母净利有望大幅增加：绿电归母净利有望大

40、幅增加 拟拟定增收购川能风电与项目公司的少数股权定增收购川能风电与项目公司的少数股权。2022 年 5 月公司公告披露，公司拟向东方电气发行股份、可转换公司债券购买其持有的川能风电 20%股权，向明永投资发行股份购买其持有的川能风电 10%股权及川能风电下属会东能源 5%股权、美姑能源 49%股权、盐边能源 5%股权和雷波能源 49%股权。同时，公司拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金，金额不超过本次交易中上市公司发行股份、可转换公司债券购买资产交易金额的 100%，将用于“凉山州会东县小街一期风电项目”、“凉山州会东县淌塘二期风电项目”等项目建设以及补充流动资金。募集配套资金成

41、功与否不影响收购股权的实施。图表图表20：川能风电少数股权比例为川能风电少数股权比例为 30%，下辖四家项目公司少数股权比例，下辖四家项目公司少数股权比例 549%资料来源：公司公告、华泰研究 交易完成后归母净利有望大幅提升交易完成后归母净利有望大幅提升。标的公司（川能风电及下属四家项目公司）盈利能力较强且交易对方（东方电气/明永投资）享有标的公司权益比例较高。根据定增预案披露，经公司模拟测算，本次购买资产后2021年归母净利将由购买资产前的3.40亿元提升到5.48亿元，提升比例为 61.16%；上市公司每股收益也将得以提升，因定增发行股份数量不超过交易前公司总股本 30%、低于归母净利提升

42、幅度。图表图表21：2021 年公司少数权益比例同比大幅提升至年公司少数权益比例同比大幅提升至 34%图表图表22：2020-2021 年公司少数损益比例达到年公司少数损益比例达到 48/49%资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 70554001,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020211H22(%)(百万元)归母权益少数权益少数权益比例（右）000050030035040020020

43、20211H22(%)(百万元)归母净利少数损益少数损益比例（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 川能动力川能动力(000155 CH)锂电：上游环节初具规模，锂矿投产增强锂电：上游环节初具规模，锂矿投产增强议价权议价权 23-25 年年锂资源锂资源或将供大于求或将供大于求，自主资源成为胜负手自主资源成为胜负手 23-25 年全球锂资源供需格局或将扭转年全球锂资源供需格局或将扭转。根据我们对全球锂矿和盐湖在建与拟建项目的梳理，我们预计 22-25 年全球锂资源供给分别为 81.1/123.4/190.2/246.1 万吨 LCE，各年新增19.8/42.3/6

44、6.8/55.9 万吨 LCE，其中锂矿是重要增量，新增占比 58/76/86/83%。根据华泰电新组预测，22-25 年全球锂电池产量 953/1,266/1,685/2,288GWh，主要是动力与储能需求拉动。叠加钴酸锂、补锂剂以及传统行业需求，我们预计 22-25 年全球锂资源需求分别为 86.8/109.4/144.4/197.4 万吨 LCE，各年新增 22.3/22.6/35.0/53.1 万吨 LCE。22 年全球锂资源供给缺口占需求比例为 6.6%，但随着供给扩大，23 年供需格局或将扭转、24 年供过于求达到顶点，我们测算 23-25 年供给余量占需求比例为 12.8/31.

45、8/24.7%。图表图表23：22-25 年全球锂资源供给展望：矿石锂是重要增量年全球锂资源供给展望：矿石锂是重要增量 图表图表24：22-25 年全球锂资源需求展望：三元年全球锂资源需求展望：三元+磷酸铁锂引领增长磷酸铁锂引领增长 资料来源：亚洲金属网、华泰研究预测 资料来源：亚洲金属网、华泰研究预测 图表图表25：23-25 年全球锂资源供需格局或将扭转年全球锂资源供需格局或将扭转 资料来源：亚洲金属网、华泰研究预测 冶炼端库存持续磨底，行业供需边际尚未恶化冶炼端库存持续磨底，行业供需边际尚未恶化。据亚洲金属网，22 年 6 月工碳、电碳、氢氧化锂合计产量折 LCE（碳酸锂）当量共 4.9

46、 万吨，同/环比分别+65%/+1%；三者生产商合计库存折 LCE 当量共 0.56 万吨，同/环比分别+18%/-9.5%，环比下降主要因氢氧化锂小幅去库。我们测算 6 月生产商库存天数 3.42 天，环比-0.4 天。据 SMM，22 年 6 月碳酸锂冶炼端/下游库存分别 0.53/3.17 万吨，环比分别-9.5%/+13.9%，因 6 月复工复产，下游补库明显。SMM 月度供需平衡显示，6 月碳酸锂/氢氧化锂分别过剩 2940 吨/短缺 24 吨。我们认为目前冶炼端库存持续磨底，22H2 需求进一步高增仍可能拉动价格上涨。0500300202020212022E2

47、023E2024E2025E(LCE万吨)盐湖矿石0500202020212022E2023E2024E2025E(LCE万吨)三元+磷酸铁锂钴酸锂补锂剂添加量传统行业需求-8.20-4.94-6.6212.8131.7924.67(15)(10)(5)0550500300202020212022E2023E2024E2025E(%)(LCE万吨)供给需求供需缺口/余量%（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 川能动力川能动力(000155 CH)本轮价格支撑点的最大不同在于需求的快速增长本轮价格

48、支撑点的最大不同在于需求的快速增长。2018-2020 年碳酸锂与氢氧化锂价格一路下行，主要是两方面原因：1）动力电池市场需求疲软，正极材料产量缩减，叠加三元电池的高镍化发展，锂盐需求整体承压；2）锂矿产能逐步释放，中小型供应商低价抢占市场。我们预计自 23 年始全球锂资源供需格局将进入供大于求的阶段，锂盐价格有望回落；但在需求持续增长的背景下，价格下滑的幅度仍有待观望。图表图表26：冶炼端库存持续磨底，行业供需边际尚未恶化冶炼端库存持续磨底，行业供需边际尚未恶化 注：数据取自亚洲金属网统计的月度工碳、电碳及单水氢氧化锂生产商的产量及库存，均折合碳酸锂口径并加总；17 年 8 月-10月数据缺

49、失；部分口径中间有调整 资料来源：亚洲金属网、华泰研究 锂矿锂矿价格上涨的价格上涨的持续性更强持续性更强。据亚洲金属网，21 年国内电碳企业开工率在 50%-60%之间波动，或说明行业的短缺是在资源端而非锂盐加工端。伴随行业上行，锂盐企业加快扩产，锂盐加工端产能过剩或将延续。我们认为后续即使锂盐价格筑顶，部分没有自有矿山的锂盐企业因仍陷在“无米下锅”的困境，或不会停止对锂矿的购买，甚至可能囤积库存，锂矿价格上涨的持续性将好于锂盐。资源与冶炼一体化已成为行业共识资源与冶炼一体化已成为行业共识。从主要矿山 21Q4 生产经营报告可以看出，一体化逻辑已基本成为行业共识，多数锂矿已经在建/计划建设自有

50、或合资的锂盐加工厂，如Pilbara(PLS AU)于 21 年 10 月明确表示已正式同意与 POSCO(005490 KS)合资建设下游锂盐厂。在这种背景下，特别是当前多数中国锂盐加工企业资源自给率仍很低，包销的不确定性正在加大，中国锂盐企业寻求上游资源端与冶炼产能的匹配已成必须选项。推进锂电合作开发，推进锂电合作开发，夯实一体化布局夯实一体化布局 李家沟李家沟锂矿锂矿储量充沛储量充沛，采选设计年产能，采选设计年产能 105 万吨万吨。根据四川省矿产资源总体规划（2021-2025 年）统计，四川锂矿有得天独厚的优势，拥有国内 80%硬岩锂资源储量，截至 2021 年底，查明氧化锂（Li2

51、O）资源量超 400 万吨，集中在甘孜州的甲基卡和阿坝州的可尔因两大矿田。四川锂矿的品位介于 1.2%-1.5%之间，与澳洲锂矿品位相当。其中李家沟 Li2O 资源量为 50.22 万吨，折合 124 万吨 LCE，在四川省六大锂辉石矿山中排名第二。2020 年川能动力出资 9.27 亿元收购能投锂业 62.75%股权，获得李家沟锂矿开采权，项目设计年采选产能 105 万吨，锂精矿产能 18 万吨。图表图表27：四川六大锂辉石矿山中，李家沟四川六大锂辉石矿山中，李家沟 Li2O 资源量居第二位资源量居第二位 矿山名称矿山名称 所属企业所属企业 地区地区 状态状态 矿石资源量矿石资源量 Li2O

52、 品味品味 Li2O 资源量资源量 折合折合 LCE 采选产能采选产能 万吨万吨%万吨万吨 万吨万吨 万吨万吨 李家沟李家沟 川能动力川能动力 四川阿坝州金川县四川阿坝州金川县 在建在建 3,881 1.30%50.22 124 105 马尔康党坝 众和股份 四川阿坝州马尔康市 停产 3,652 1.33%66.00 163 85 业隆沟 盛新锂能 四川阿坝州金川县 在产 858 1.29%11.15 28 40.5 甲基卡 融捷股份 四川甘孜州康定市 在产 2,900 1.42%41.23 102 105 雅江措拉*某公司 四川甘孜州雅江县 缓建 1,971 1.30%25.57 63 12

53、0 德扯弄巴 兴能集团 四川甘孜州雅江县 待建 2,625 1.18%29.32 72 100 资料来源：公司公告、华泰研究 00010,00020,00030,00040,00050,00060,00017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05(万元/吨)(吨)锂盐库存量（吨）锂盐产量（

54、吨）三元材料产量（吨）碳酸锂价格（右）（万元/吨）氢氧化锂价格（右）（万元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 川能动力川能动力(000155 CH)项目建设方案优化，锂矿投产在望项目建设方案优化，锂矿投产在望。2022 年 5 月公司公告，对李家沟项目建设方案进行优化调整：1）选矿厂浮选工段海拔下移 1200 米；2）全年生产天数提高 60 天至 330 天；3）选矿加热方式改为电锅炉加热。项目投资总额增加 4.03 亿元至 16.55 亿元，包括选矿设备管道投资增加、加热设备投入、土石方弃方处理增加。截至 2022 年 8 月，项目井巷工程完成总工程量的

55、70%，已部分基建出矿，上半年实现基建副产矿石销售收入 2,788 万元；地表采选工程正在按照调整后方案加紧施工；生产辅助设施和生活设施工程方面，110kV 和35kV 输变电工程开展基础工程施工；供水系统完成拦水坝堆筑，引水管敷设基本完成；办公生活区及食堂的装修收尾工作，完成其电力供应。锂电一体化布局夯实锂电一体化布局夯实。持有优质上游资源将帮助公司强化市场竞争力、提升议价能力，上游锂矿资源也将为公司下游锂盐制造提供原料保障。公司在锂电产业链布局包括：1）控股川能锂业（持股 62.75%、拟转让 5%至四川路桥），川能锂业持有李家沟项目采矿权，有望于 2022 年末或 2023 年初投产，年

56、产锂精矿 18 万吨。（2022/5/30 公告）2）控股鼎盛锂业（持股由 51%增至 72%），现有锂盐产能 1.5 万吨，其中电池级碳酸锂 1万吨、电池级氢氧化锂 0.5 万吨。（2022/7/8 公告）3）控股德阿锂业（持股 51%，亿纬锂能/蜂巢能源各持股 24.5%），投资建设锂盐产能 3万吨，其中电池级碳酸锂/氢氧化锂各 1.5 万吨，计划于 2024 年投产。（2022/8/6 公告）4）拟参股四川国理（收购能投集团持有的 43.74%股权），国理是雅化集团三大锂盐生产点之一。（2022/4/26 公告）5）参股蜀能矿产（持股 20%，四川路桥 67%、马边禾丰国资 12%、比亚

57、迪 1%），综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目，拥有马边县老河坝矿区三号矿块探矿权。（2021/10/29 公告）图表图表28：川能动力锂电资产布局川能动力锂电资产布局 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 川能动力川能动力(000155 CH)环保：垃圾发电稳健运营，拓展环卫一体化环保：垃圾发电稳健运营，拓展环卫一体化 全国生活垃圾焚烧发电中长期新增日规模全国生活垃圾焚烧发电中长期新增日规模 84.3 万吨万吨。2017 年 12 月 12 日，国家发改委联合五部委下发 关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知，要求各省（

58、区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。截至 2022 年 5 月底，全国已有21 个省（区、市）发布中长期专项规划及修订稿，13 个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚烧发电的“十四五”规划，整理后得到 29 个省（区、市）规划新增项目数量合计 974个，新增处理规模合计 84.3 万吨/日。其中，规划新增项目数量前三的省（区、市）为河北、江苏和安徽，分别为 78/71/65 个，规划新增处理规模前三的省（区、市）为广东、江苏和河北，分别为 7.4/7.2/7.1 万吨/日。图表图表29：各省垃圾焚烧发电规划新增项目数量和新增处理规模各省垃圾焚烧发电规划新增项目数量和新增处理规

59、模 资料来源：各省发改委官网、华泰研究 根据规划根据规划 2022-2025 年四川垃圾发电日处理规模新增年四川垃圾发电日处理规模新增 2.02 万吨万吨。2022 年 5 月四川省发改委印发四川省生活垃圾焚烧发电中长期规划（2022 年修订），明确到 2025 年全省将建成生活垃圾焚烧发电项目 68 个，日处理能力达到 6.3 万吨（新增 2.02 万吨），累计装机容量 146.3 万千瓦（新增 52 万千瓦）；到 2030 年，全省将建成生活垃圾焚烧发电项目 85 个，日处理能力达到 7.28 万吨，累计装机容量 166.55 万千瓦。图表图表30：根据规划根据规划 2022-2025 年

60、四川垃圾发电日处理规模新增年四川垃圾发电日处理规模新增 2.02 万吨万吨 资料来源：四川省生活垃圾焚烧发电中长期规划（2022 年修订）、华泰研究 川能动力于川能动力于 2021 年并表垃圾焚烧发电，总在手产能年并表垃圾焚烧发电，总在手产能 6,800 吨吨。2021 年底，公司完成对川能环保 51%股权收购，主营业务新增垃圾焚烧发电项目的投资运营、环卫一体化及以及环保设备的销售。公司垃圾焚烧发电项目主要位于四川雅安、遂宁、广安、自贡及河南长垣、内蒙古巴彦淖尔等地。截至 2022 年 6 月，公司已投产垃圾焚烧发电项目 10 个，日处理能力 6,100 吨，发电装机 138.5MW；在建项目

61、 1 个（内蒙古巴彦淖尔），日处理能力 700 吨，该项目已完成主厂房封顶，有望在年底前投产。02030405060708090广东江苏河北广西湖北山东安徽浙江河南湖南陕西辽宁福建黑龙江四川山西云南吉林新疆重庆海南贵州上海江西宁夏青海甘肃北京天津(万吨/日)(个)新增项目数量（个）新增处理规模（万吨/日）4.286.37.2894314631665.502004006008001,0001,2001,4001,6001,800012345678现有2025年2030年(MW)(万吨/日)生活垃圾处理能力垃圾发电装机规模（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

62、必一起阅读。16 川能动力川能动力(000155 CH)图表图表31：川能动力垃圾发电项目清单川能动力垃圾发电项目清单 项目名称项目名称 状态状态 装机容量装机容量 MW 垃圾处理规模垃圾处理规模 吨吨/日日 项目坐落项目坐落 投产日期投产日期 垃圾处置费垃圾处置费 元元/吨吨 特许经营期特许经营期 年年 遂宁 投产 15 800 四川遂宁 2017/07 78 30 长垣一期 投产 15 600 河南长垣 2019/09 75 30 长垣二期 投产 7.5 300 河南长垣 2021/06 75 30 雅安一期 投产 7.5 400 四川雅安 2019/08 60 30 雅安二期 投产 7.

63、5 300 四川雅安 2020/11 60 30 广安一期 投产 12 600 四川广安 2015/07 78 30 广安二期 投产 6 300 四川广安 2019/11 78 30 自贡二期 投产 35 1,500 四川自贡 2020/07 75 28 射洪 投产 18 700 四川遂宁 2021/01 80 30 古叙 投产 15 600 四川泸州 2020/07 70 30 巴彦淖尔 在建 18 700 内蒙古巴彦淖尔 2022/12 30 合计合计 156.5 6,800 资料来源：公司公告、华泰研究 内生增长规模不低于内生增长规模不低于 600 吨、潜在资产注入规模最高吨、潜在资产注

64、入规模最高 3,000 吨吨。根据四川省生活垃圾焚烧发电中长期规划（2022 年修订），2022-2025 年四川泸州/广安/雅安分别拟建1,500/600/500 吨产能，川能环保在三市的市占率分别为 29/100/100%；其中广安、泸州均为现有项目扩容，雅安为新增县域项目。我们预计广安扩容项目（600 吨）继续由公司承建。截至 2022 年 6 月末，大股东能投集团持有四个垃圾发电项目合计产能 3,000 吨；根据 2021年 10 月收购承诺，能投集团将在 5 年内择机向上市公司注入前述资产，但需符合条件：1）项目盈利能力稳定；2）转让锁定期结束；3）注入后不摊薄每股收益。图表图表32

65、：2022-2025 年四川泸州年四川泸州/广安广安/雅安分别拟建雅安分别拟建 1,500/600/500 吨产能吨产能 注：*公司大股东能投集团持有垃圾焚烧发电项目：自贡一期 800 吨/日、眉山仁寿一期 800 吨/日、广安邻水 600 吨/日、资阳安岳一期 800 吨/日 资料来源：公司公告、华泰研究 环卫一体化业务由川能环保及所属环卫项目公司开展。2021 年末，公司在执行的环卫项目7 个，合同金额约 3.41 亿元；2021 年公司清扫面积 5,000 余万平方米，清运垃圾 65 余万吨；污泥项目 2 个。2021 年公司新中标广安城南环卫项目，作业面积 157 万平方米，合同金额

66、0.59 亿元，公司已于 2022 年 3 月进场运营。环保设备销售业务由川能环保下属公司川能节能工程负责，包括垃圾焚烧发电成套设备、环卫设备、污泥处置设备与生物质热电联产设备销售。21 年公司环保设备销售订单涉及合同金额约 5.57 亿元，新增订单涉及合同金额约 0.27 亿元。2,1002,3002,3001,2001,0001,5007001,5004006008005001,7001,300300296575608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,000四川泸州四川自贡*四川眉山*四川广安*四川资阳*四川遂宁四川雅安(%)(吨/

67、日)已投产拟建（2025年前）拟建（2026-30年）川能环保当前市占率（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 川能动力川能动力(000155 CH)目标价目标价 25.69 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级股，首次覆盖给予“买入”评级 核心假设与预测核心假设与预测 绿电绿电：参考公司在建与储备项目情况，假设 22-24 年绿电装机量分别为 1.10/1.35/1.61GW，假设每年新增装机中 33%可产生发电收益，即有效装机为 1.00/1.19/1.44GW。绿电利用小时数主要由风光资源和消纳情况决定，四川省水风光互补良好，绿电消纳率饱和，而未来每年风光资

68、源的可预测性较低，假设 22-24 年小幅上下波动。22 年开始绿电全面进入平价时代，假设 22-24 年不会进入竞价阶段、即投产项目电价均参考所在地标杆电价。公司在建与储备的绿电项目均位于四川省内，参考四川省含税标杆电价 401.2 元/MWh，结合有效装机变化，测算 22-24 年上网电价为 480/452/426 元/MWh（不含税）。风电技术进步带来的降本增效，可对冲平价项目综合电价下降，假设 22-24 年绿电毛利率持平于 66%。图表图表33：绿电业务收入与毛利率预测绿电业务收入与毛利率预测 绿电绿电 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 装机

69、容量 MW 479.4 769.2 944.2 1,104.2 1,354.2 1,614.2 新增容量 MW 0.0 289.8 175.0 160.0 250.0 260.0 有效装机 MW 538.1 799.8 997.0 1,187.5 1,440.9 新增容量贡献度%20 17 33 33 33 利用小时数 小时/年 3,067 3216 2984 2,835 2,977 2,828 yoy%5-7-5 5-5 发电量 GWh 1,470 1,731 2,387 2,826 3,535 4,074 上网电量 GWh 1,431 1,684 2,330 2,759 3,451 3,9

70、78 营业收入 百万元 726 826 1,140 1,323 1,556 1,689 yoy%26 14 38 16 18 9 上网电价-不含税 元/MWh 508 491 489 480 452 426 毛利率%72 74 66 66 66 66 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 川能动力川能动力(000155 CH)锂电锂电：截至 2022 年 8 月公司李家沟项目井巷工程完成总工程量的 70%，已部分基建出矿。假设项目于 23 年中以前投产，23-24 年产能利用率能分别达到 50%/80%，锂精矿产量分别为 4.5/1

71、4.4 万吨。锂矿投产前，公司锂盐业务主要采用代加工方式，1H22 单吨收入为6.5 万元、单吨净利润为 1.7 万元；参考锂矿产量与锂盐产量进展，我们假设 23-24 年锂矿自用比例为 100/71%、锂盐代加工比例为 35/0%，自产比例提升后锂盐单吨收入与净利润也将大幅提升。22 年全球锂资源供不应求，锂精矿与锂盐价格持续高位；我们预计 23-24 年全球锂资源或将供大于求，供给余量占需求比例为 12.8/31.8%，料锂精矿与锂盐价格将较快回落。假设22-24 年锂精矿价格分别为 3.31/2.97/2.68 万元/吨，电池级碳酸锂价格分别为 45/38/30 万元/吨、氢氧化锂价格分

72、别为 43/36/28 万元/吨。21 年锂盐/锂精矿可比毛利率为 52/55%（加权平均），公司新开展锂盐业务，产能利用率还处于较低水平，成本把控能力具备优化空间，假设 22 年锂盐毛利率为 40%。随着公司锂矿采选与锂盐加工的产能逐步爬坡，加之自有锂精矿投产提升议价能力，料毛利率可小幅上升，假设 23-24 年锂盐毛利率 46/45%、24 年锂精矿毛利率 45%；图表图表34：锂锂电业务收入与毛利率预测电业务收入与毛利率预测 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 百万元百万元 532 2,123 4,628 毛利率毛利率%40.00 45.00 48.

73、81 锂精矿锂精矿 产能 千吨 0 90 180 产量 千吨 0 45 144 产能利用率%0 50 80 自用比例%0 100 71 外销量 千吨 0 0 41 单吨价格-美元 美元/吨 5,030 4,527 4,074 yoy%-10-10 单吨价格-人民币 元/吨 33,071 29,764 26,788 营业收入 百万元 0 0 1,105 毛利 百万元 0 0 497 毛利率%-45 锂盐锂盐 产能 千吨 10.0 15 15 30 碳酸锂 千吨 5.0 10 10 17.5 氢氧化锂 千吨 5.0 5 5 12.5 产量 千吨 4.2 8.3 9 13.5 碳酸锂 千吨 2.1

74、5.5 6 8.3 氢氧化锂 千吨 2.1 2.8 3 5.3 产能利用率%42 55 60 45 碳酸锂%42 55 60 47 氢氧化锂%42 55 60 42 代加工比例%100 100 35 0 单吨价格（含税）千元/吨 118 446 376 295 碳酸锂 千元/吨 122 452 382 302 氢氧化锂 千元/吨 114 434 364 284 单吨代工收入 千元/吨 65 54 43 碳酸锂 千元/吨 65 55 44 氢氧化锂 千元/吨 63 53 41 营业收入 百万元 437 532 2,123 3,523 碳酸锂 百万元 225 360 1,437 2,203 氢氧化

75、锂 百万元 212 173 685 1,320 毛利 百万元 213 971 1,591 毛利率%40 46 45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 川能动力川能动力(000155 CH)环保环保：公司垃圾焚烧在建项目仅一个（内蒙古巴彦淖尔），计划于 22 年 12 月投产，大股东能投集团持有垃圾焚烧产能 3,000 吨，已承诺择机注入，但具体时点待定。假设 22-24 年垃圾焚烧产能保持 6,800 吨/日。公司多个环卫项目处于前期阶段，有望逐渐贡献业绩，假设 22-24 年环卫收入保持 10%同比增速。公司在建项目规模较小，

76、预计 22 年环保设备销售收入大幅减少、23-24 年持平。公司垃圾焚烧与环卫一体化业务盈利稳定，假设 22-24 年垃圾发电毛利率持平于 66%、垃圾处理毛利率持平于 50%、环卫一体化毛利率持平于 23%、设备销售毛利率持平于 25%；图表图表35：环保业务环保业务收入与毛利率预测收入与毛利率预测 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 垃圾发电垃圾发电 投运装机 MW 55.5 105.5 138.5 156.5 156.5 156.5 设计发电量 GWh 306 698 1,171 1,213 1,371 1,371 发电量 GWh 259 514

77、874 906 1,023 1,023 产能利用率%84.79 73.66 74.65 74.65 74.65 74.65 上网电量 GWh 214 430 736 763 862 862 上网电价-不含税 元/MWh 549 542 541 537 537 发电收入 百万元 236 399 413 463 463 发电毛利率%66 66 66 66 垃圾处置垃圾处置 日处理垃圾能力 吨/日 5,100 6,100 6,800 6,800 6,800 设计垃圾处理能力 千吨 641 1,356 2,156 2,227 2,482 2,482 垃圾处理量 千吨 801 1,427 2,216 2

78、,288 2,550 2,550 垃圾处置费 元/吨 70 70 70 70 垃圾处理收入 百万元 155 160 178 178 垃圾处理毛利率%50 50 50 50 环卫一体化环卫一体化 营业收入 百万元 249 340 306 337 371 408 毛利率%23 23 23 23 环保设备销售环保设备销售 营业收入 百万元 87 970 953 286 286 286 毛利率%-5 32 25 25 25 25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 贸易贸易：公司于 1Q22 终止传统新能源综合服务（实质上是贸易业务），假设未来也不再开展相关业务。期间费用率期间费用率：1）1Q22 公司

79、贸易业务终止，收入规模同比下降，管理费用率升至 6.2%，假设 22-24 年持平于 6.2%；2）因收入规模同比下降、新投产风电环保项目利息由资本化转为费用化，料 22 年财务费用率同比上升，随着锂电业务规模扩大，预计 23-24 年财务费用率有望下降。图表图表36：期间费用率预测期间费用率预测%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期间费用率 9.10 10.20 12.80 20.85 19.52 16.76 销售费用率 0.27 0.13 0.14 0.14 0.14 0.14 管理费用率 3.46 4.35 5.16 6.20 6.20 6.20 研发费用

80、率 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 财务费用率 5.33 5.69 7.50 14.50 13.18 10.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 川能动力川能动力(000155 CH)预计预计 22-24 年公司整体归母净利为年公司整体归母净利为 6.14/10.14/14.33 亿元，同比亿元，同比+81/+65/+41%。各板块归母净利：1）绿电为 4.22/4.97/5.41 亿元，同比+16/+18/+9%，得益于装机规模增长。公司拟定增收购川能风电与项目公司的少数股权，若定增于 1Q23

81、完成，预计 23-24 年同比增速为+56%/+9%；2）锂电为 0.78/3.93/7.66 亿元，同比+1021/+403/+95%，得益于锂精矿产能爬坡、锂盐产能的持续增长以及自产比例提升；3）环保为 1.14/1.23/1.27 亿元，同比-12/+9/+3%，22 年利润收窄因设备收入锐减、23-24 年利润增长得益于相对稳定的垃圾焚烧规模与环卫业务的小幅增长。图表图表37：公司整体与各板块净利润预测公司整体与各板块净利润预测 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 百万元百万元 2,051 1,997 4,408 3,052 4,979

82、 7,658 绿电 726 826 1,140 1,323 1,559 1,695 锂电 532 2,123 4,628 环保 1,872 1,196 1,298 1,335 其他 1,412 1,408 1,405 0 0 0 毛利率毛利率%27 31 33 52 51 49 绿电 72 74 66 66 66 66 锂电 40 46 45 环保 35 42 43 42 其他 2 1 4 0 0 0 净利润净利润 百万元百万元 329 294 672 876 1,414 2,041 绿电 342 406 507 588 693 754 锂电 126 546 1,107 环保 252 161

83、175 180 其他 -12-112-87 0 0 0 归母净利润归母净利润 百万元百万元 215 153 340 614 1,014 1,433 绿电 239 292 364 422 497 541 定增后备考值 342 292 364 422 658 716 锂电 7 78 393 766 环保 129 114 123 127 其他 -24-138-159 0 0 0 归母净利润归母净利润 yoy%-29-29 122 81 65 41 绿电 30 22 25 16 18 9 定增后备考值 30-15 25 16 56 9 锂电 1021 403 95 环保 -12 9 3 其他 -121

84、 465 15-100 资料来源：公司公告、华泰研究预测 敏感性分析敏感性分析 鉴于上游锂精矿价格与锂盐价格对盈利预测的关键影响，我们引入不同场景假设下锂电业务的敏感性分析：1）悲观情景）悲观情景：23-24 年上游锂资源供给增长超预期、而下游需求增长不及预期，严重的供过于求导致锂精矿与锂盐价格大幅回落。假设 23-24 年锂精矿价格为 2.6/1.3 万元/吨（同比-50/-10%）、碳酸锂价格为 30/15 万元/吨（同比-33/-50%）、氢氧化锂价格为 28/13 万元/吨（同比-35/-53%）。预计 23-24 年锂电业务归母净利为 1.97/2.21 亿元（同比+152/+12%

85、）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 川能动力川能动力(000155 CH)图表图表38：悲观情景下，严重供过于求导致价格大幅回落，预计悲观情景下，严重供过于求导致价格大幅回落，预计 23-24 年锂电业务归母净利为年锂电业务归母净利为 1.97/2.21 亿元亿元 悲观情景悲观情景 较基准情景变化较基准情景变化%/pp 单位单位 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 价格假设价格假设 锂精矿 千元/吨 33 26 13-11-51 碳酸锂 千元/吨 452 302 152-21-50 氢氧化锂 千元/吨 434 284 134-22-53

86、 营业收入 百万元 532 1,671 2,277-21-51 锂盐单吨收入 千元/吨 65 186 128-21-51 营业成本 百万元 319 1,063 1,466-8-42 锂盐单吨成本 千元/吨 39 118 86-8-40 净利润 百万元 126 274 328-50-70 锂盐单吨净利润 千元/吨 13 30 16-50-75 归母净利润 百万元 78 197 221-50-71 同比%1,021 152 12-251-83 注：情景假设差异在于 23/24E 锂精矿与锂盐价格，22E 无变化 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2）乐）乐观情景观情景：23-24 年上游锂资源供给

87、增长低于预期、而下游需求增长超预期，供给余量温和上升，导致锂精矿与锂盐价格小幅回落。假设 23-24 年锂精矿价格为 3.1/3.0 万元/吨（同比-5/-5%）、碳酸锂价格为 40/35 万元/吨（同比-11/-12%）、氢氧化锂价格为 38/33 万元/吨（同比-12/-13%）。预计 23-24 年锂电业务归母净利为 4.26/10.0 亿元（同比+445/+135%）。图表图表39：乐乐观情景下，观情景下，供给余量温和上升供给余量温和上升导致价格导致价格小幅小幅回落，预计回落，预计 23-24 年锂电业务归母净利为年锂电业务归母净利为 4.26/10.0 亿元亿元 悲观情景悲观情景 较

88、基准情景变化较基准情景变化%/pp 单位单位 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 价格假设价格假设 锂精矿 千元/吨 33 31 30 6 11 碳酸锂 千元/吨 452 402 352 5 17 氢氧化锂 千元/吨 434 384 334 5 18 营业收入 百万元 532 2,236 5,351 5 16 锂盐单吨收入 千元/吨 65 248 305 5 17 营业成本 百万元 319 1,197 2,782 4 10 锂盐单吨成本 千元/吨 39 133 156 4 9 净利润 百万元 126 592 1,438 8 30 锂盐单吨净利润 千元/吨 13 66 8

89、8 8 34 归母净利润 百万元 78 426 1,000 8 31 同比%1,021 445 135 42 40 注：情景假设差异在于 23/24E 锂精矿与锂盐价格，22E 无变化 资料来源：公司公告、华泰研究预测 估值方法估值方法 我们在绿电行业、锂电行业和环保行业中分别选择四家主流公司。考虑到公司锂盐于 22 年中才开始并表、自有锂矿于 23 年投产，锂电业务作为最大的利润增量，我们选择 23 年利润作为估值基础，绿电/锂电/环保分别为 4.97/3.93/1.23 亿元。Wind 一致预期下，各板块23 年可比 PE 均值分别为：绿电 16.8x、锂电 12.6x、环保 9.1x；各

90、板块 23-24 年归母净利润 CAGR 分别为：绿电 22%、锂电 32%、环保 16%，而公司相应的 CAGR 为 13%（定增后 30%）、213%、6%。公司绿电定增后业绩增速更高，锂电业绩大幅增长，环保贡献相对稳健，我们给予公司 23 年绿电/锂电/环保 PE 为 30 x/56x/8x，对应总市值 379 亿元。目标价 25.69 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 川能动力川能动力(000155 CH)图表图表40：可比公司估值表可比公司估值表 股价股价 市值市值 CAGR-%PEG PE-x PB-x ROE-%公司名

91、称公司名称 股票代码股票代码 元元/股股 十亿元十亿元 23-24E 23E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 绿电均值绿电均值 21.71 0.81 20.51 16.84 13.87 224.64 201.61 176.86 11.00 12.00 12.78 三峡能源 600905 CH 6.02 172.30 20.59 0.81 20.48 16.77 14.08 223.26 199.74 176.96 10.90 11.91 12.57 龙源电力 001289 CH 21.78 182.60 19.63 1.02 23.97 20.02 16

92、.74 258.45 232.97 209.49 10.78 11.64 12.51 节能风电 601016 CH 5.07 25.40 17.16 0.86 16.94 14.67 12.34 199.62 178.62 158.99 11.78 12.17 12.88 新天绿能 600956 CH 11.49 48.10 29.48 0.54 20.64 15.91 12.31 217.25 195.09 162.01 10.53 12.27 13.16 锂电均值锂电均值 31.93 0.46 16.66 12.60 9.07 858.55 507.53 320.64 53.67 41.8

93、4 35.44 赣锋锂业 002460 CH 84.48 170.4 17.21 0.55 11.00 9.43 8.01 483.40 338.85 243.26 43.93 35.92 30.37 融捷股份 002192 CH 131.61 34.2 42.91 0.29 18.44 12.54 9.02 1454.30 705.79 407.47 78.87 56.30 45.15 西藏矿业 000762 CH 53.60 27.9 53.93 0.37 27.17 19.99 11.47 910.00 609.68 363.04 33.49 30.49 31.66 永兴材料 00275

94、6 CH 137.59 57.1 13.68 0.62 10.04 8.42 7.77 586.49 375.82 268.81 58.40 44.63 34.59 环保均值环保均值 16.00 0.58 10.69 9.07 7.94 151.98 131.34 112.26 14.26 14.57 14.21 浙富控股 002266 CH 4.34 23.3 19.22 0.45 10.56 8.69 7.43 199.98 164.54 131.30 18.94 18.94 17.67 瀚蓝环境 600323 CH 20.22 16.5 17.37 0.58 11.89 10.00 8.

95、63 146.98 130.19 114.24 12.36 13.02 13.24 三峰环境 601827 CH 7.25 12.2 14.01 0.58 9.41 8.05 7.24 123.39 108.67 95.95 13.12 13.49 13.26 绿色动力 601330 CH 7.39 10.3 13.42 0.71 10.91 9.52 8.48 137.59 121.96 107.55 12.61 12.81 12.68 川能动力川能动力 000155 CH 20.55 30.33 52.81 0.57 49.41 29.92 21.16 5.59 4.71 3.85 12.

96、00 17.09 20.03 注：1）数据日期：2022/9/13；2）可比公司预测基于 Wind 一致预期；3）CAGR 为归母净利年均复合增速 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究预测 图表图表41：川能动力川能动力 PE-Bands 图表图表42：川能动力川能动力 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 锂盐价格剧烈下跌锂盐价格剧烈下跌。假设 22-24 年电池级碳酸锂价格分别为 45/38/30 万元/吨、氢氧化锂价格分别为 43/36/28 万元/吨，主要考虑到 23-24 年锂资源供过于求、锂盐价格承压。若锂需求不

97、及预期或供给超预期，可能导致锂盐价格下跌超预期，对公司 23-24 年锂电业务发展将产生重大不利影响。锂矿建设进度慢于预期锂矿建设进度慢于预期。我们假设公司李家沟锂矿项目于 23 年中前投产。若出现工程延误或重大自然灾害等客观因素导致延期，将影响公司锂精矿产量，进而削弱公司在锂盐环节供应链稳定度和议价能力。绿电投产不绿电投产不及预期及预期。我们假设 22-24 年绿电装机量分别为 1.10/1.35/1.61GW。若绿电项目投产进度大幅低于预期，则将对 22-24 年绿电板块业绩造成重大影响。015304560Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民币)川

98、能动力45x65x85x105x130 x013253850Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民币)川能动力1.3x4.1x7.0 x9.8x12.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 川能动力川能动力(000155 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,498 5,801 6,857

99、8,107 9,796 营业收入营业收入 1,997 4,408 3,052 4,979 7,658 现金 923.18 2,737 5,085 5,483 6,411 营业成本 1,373 2,941 1,457 2,421 3,883 应收账款 1,285 2,313 1,078 1,759 2,516 营业税金及附加 3.39 11.62 8.04 19.92 38.29 其他应收账款 15.92 63.53 0.00 89.75 48.28 营业费用 2.65 6.19 4.28 6.99 10.75 预付账款 59.45 34.70 30.48 75.88 87.69 管理费用 86

100、.76 227.62 189.20 308.72 474.80 存货 111.56 30.12 40.05 76.55 110.48 财务费用 113.63 330.44 442.46 656.02 797.71 其他流动资产 1,103 623.12 623.12 623.12 623.12 资产减值损失 0.00(24.13)(16.71)(27.26)(41.92)非流动资产非流动资产 5,737 11,508 14,061 14,908 16,247 公允价值变动收益 7.62 3.70 0.00 0.00 0.00 长期投资 232.76 50.60 50.60 50.60 50.6

101、0 投资净收益(7.90)23.81 80.00 20.00 10.00 固定投资 4,783 5,894 8,395 9,096 10,185 营业利润营业利润 403.45 887.71 1,005 1,546 2,400 无形资产 86.80 4,721 5,022 5,001 4,979 营业外收入 0.89 7.72 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 633.82 841.70 593.22 760.09 1,033 营业外支出 0.30 38.65 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 9,234 17,309 20,918 23,015 26,043 利润总

102、额利润总额 404.03 856.77 1,005 1,546 2,400 流动负债流动负债 1,329 3,424 2,160 2,809 3,224 所得税 110.36 184.80 129.68 131.84 359.23 短期借款 199.96 320.39 320.39 320.39 320.39 净利润净利润 293.67 671.98 875.70 1,414 2,041 应付账款 764.65 1,678 563.43 799.89 1,094 少数股东损益 140.38 332.00 261.85 399.98 607.21 其他流动负债 364.17 1,426 1,27

103、6 1,688 1,810 归属母公司净利润 153.29 339.98 613.84 1,014 1,433 非流动负债非流动负债 3,355 6,616 10,613 10,647 11,220 EBITDA 706.92 1,613 1,850 2,725 3,780 长期借款 3,350 5,983 9,980 10,014 10,587 EPS(人民币，基本)0.12 0.23 0.42 0.69 0.97 其他非流动负债 5.15 632.95 632.95 632.95 632.95 负债合计负债合计 4,684 10,039 12,772 13,456 14,444 主要财务比

104、率主要财务比率 少数股东权益 864.35 2,459 2,721 3,121 3,728 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,270 1,476 1,476 1,476 1,476 成长能力成长能力 资本公积 3,320 3,831 3,831 3,831 3,831 营业收入(2.66)120.79(30.77)63.17 53.79 留存公积(904.55)(496.76)378.93 1,793 3,833 营业利润 12.13 120.03 13.26 53.73 55.27 归属母公司股东权益 3,686 4,811 5,424

105、6,438 7,871 归属母公司净利润(28.65)121.78 80.55 65.15 41.39 负债和股东权益负债和股东权益 9,234 17,309 20,918 23,015 26,043 获利能力获利能力(%)毛利率 31.21 33.27 52.26 51.39 49.30 现金流量表现金流量表 净利率 14.71 15.24 28.70 28.39 26.65 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 4.25 8.00 12.00 17.09 20.03 经营活动现金经营活动现金 415.30 1,394 1,4

106、95 2,243 2,866 ROIC 6.84 9.75 10.52 15.78 19.36 净利润 293.67 671.98 875.70 1,414 2,041 偿债能力偿债能力 折旧摊销 189.75 426.50 402.63 524.06 584.47 资产负债率(%)50.72 58.00 61.06 58.47 55.46 财务费用 113.63 330.44 442.46 656.02 797.71 净负债比率(%)64.16 70.16 85.00 69.96 56.32 投资损失 7.90(23.81)(80.00)(20.00)(10.00)流动比率 2.63 1.6

107、9 3.17 2.89 3.04 营运资金变动(263.47)(151.81)(136.82)(316.70)(525.12)速动比率 2.31 1.57 2.97 2.70 2.86 其他经营现金 73.82 141.15(8.58)(14.00)(21.53)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,877)(1,655)(2,875)(1,351)(1,914)总资产周转率 0.24 0.33 0.16 0.23 0.31 资本支出(1,513)(1,492)(2,950)(1,365)(1,916)应收账款周转率 1.66 2.45 1.80 3.51 3.58 长期投资(389

108、.42)735.57 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 2.13 2.41 1.30 3.55 4.10 其他投资现金 25.95(898.18)74.54 13.31 1.75 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,385 1,491 3,728(494.07)(24.49)每股收益(最新摊薄)0.10 0.23 0.42 0.69 0.97 短期借款 199.96 120.43 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.28 0.94 1.01 1.52 1.94 长期借款 1,252 2,633 3,997 34.87 572.30

109、每股净资产(最新摊薄)2.50 3.26 3.68 4.36 5.33 普通股增加 0.00 205.93 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 10.87 510.95 0.00 0.00 0.00 PE(倍)197.86 89.21 49.41 29.92 21.16 其他筹资现金(78.06)(1,979)(268.43)(528.94)(596.79)PB(倍)8.23 6.31 5.59 4.71 3.85 现金净增加额(76.66)1,231 2,348 397.79 927.74 EV EBITDA(倍)47.15 23.36 21.49 14.65 10

110、.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 川能动力川能动力(000155 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李斌，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收

111、人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦

112、没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩

113、表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产

114、管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司

115、同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的

116、全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 川能动力川能动力(000155 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。融捷股份（002192 CH）、永兴材料（002756 CH）、瀚蓝环境（600323 CH）、亿纬锂能（300014 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）

117、有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司

118、的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李斌本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。

119、分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。三峡能源（600905 CH）、龙源电力（001289 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。融捷股份（002192 CH）、永兴材料（002756 CH）、瀚蓝环境（600323 CH）、亿纬锂能（300014 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖

120、公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：

121、增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 川能动力川能动力(000155 CH)法

122、律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太

123、平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司