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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|金诚信金诚信 顺应产业发展趋势,打造一体化、全球化的稀缺矿服平台 金诚信(603979.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603979.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 38.82 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 滕朱军滕朱军 S0800523110001 相关研究相关研究 顺应矿服产业发展趋势,以“深度绑定顺应矿服产业发展趋势,以“深度绑定+深刻理解”头部客户抢占先机深
2、刻理解”头部客户抢占先机。1)矿服产业的发展趋势和方向是专业化(外包)、全球化(出海)、深度化和大型化(深部资源开发),且矿服行业的市场容量足够大,2019 年仅国内有色金属和化工矿山市场空间为 350 亿元/年以上。2)战略上,公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、顺应产业发展趋势:公司是最早布局全球化的国内矿服公司之一,2022 年海外收入占比达到 60.30%;公司具备深部资源开发服务的技术优势,是国内矿服公司中为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的;公司提前布局装备智能化和操作运维一体化,具备项目增值服务能力和资质品牌优势。3)短期来看,公司在手订单饱满,截至 2023年 3
3、 月剩余合同额 111.35 亿元,占比 2022 年收入(53.55 亿元)为 207.94%,业绩增长无忧;中期来看,规模大、综合技术服务能力较强、拥有优质客户的矿服企业,受周期性波动影响相对较小,矿服业务的持续性较强。切入矿山资源开发领域,切入矿山资源开发领域,2024 年在手矿山年在手矿山有望有望进入业绩集中释放期进入业绩集中释放期。1)公司利用从事矿山服务积累的行业经验和技术、管理、人才优势,积极向矿山资源开发领域延伸,先后并购了两岔河磷矿、刚果(金)Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿,参股 Cordoba 矿业公司。短期来看,相比继续外延并购矿山资源,公司更倾向于通过勘探
4、来增储;长远来看,公司更加关注的资源方向是铜和贵金属。2)在手资源梳理:随着自有矿山项目的建设及逐步投产,公司将重点培育矿山资源开发业务成为公司的第二大核心业务,目前两岔河和 Dikulushi 已投产,2024 年在手矿山有望进入业绩集中释放期。3)未来价格展望:2-3 年时间维度供需有望形成合力,支撑铜、磷价格维持高位。盈利预测盈利预测:我们预测,2023-2025 年公司 EPS 分别为 1.62、2.49、3.46 元,PE 分别为 24、16、11 倍,我们给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价为49.80 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:矿服业务合同执行不
5、达预期、应收账款风险、宏观和价格波动拖累业绩等;资源开发在手项目进展不达预期;原材料和人工费用大幅上涨等 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,504 5,355 7,093 9,512 12,192 增长率 16.6%18.9%32.5%34.1%28.2%归母净利润(百万元)471 610 973 1,499 2,086 增长率 28.9%29.5%59.5%54.1%39.1%每股收益(EPS)0.78 1.01 1.62 2.49 3.46 市盈率(P/E)49.5 38.3 24.0 15.6 11.2 市净率(P/B)4.4
6、 3.8 3.3 2.7 2.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -15%-5%5%15%25%35%45%-052023-09金诚信铜沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 04 日 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 金诚信核心指标概览.6 一、公司简介:产业链上从矿服向资源延伸,区域上从国内向海外延伸.7 1.1 业务发展:始于矿山工程建设和采
7、矿运营管理,延伸至矿山资源开发.7 1.2 财务分析:2017 年至今保持较高成长性,2020 年以后 ROE 逐年提升.9 1.3 公司治理:实控人深耕矿山开发服务领域,股权激励释放管理层活力.10 二、顺应矿服产业发展趋势,“深度绑定+深刻理解”头部矿企是核心竞争力.11 2.1 矿服产业发展趋势:专业化(外包)、全球化(出海)、深度化(地下).11 2.2 深度绑定和深刻理解头部客户是核心竞争力,彰显管理层战略眼光.13 2.3 短期在手订单饱满+中期周期波动影响较小+长期顺应产业发展趋势.17 三、切入矿山资源开发领域,2024 年在手矿山有望进入业绩集中释放期.19 3.1 深耕行业
8、、延伸至矿山开发,短期通过勘探增储、长期瞄准铜和黄金.19 3.2 在手矿山梳理:两岔河和 Dikulushi 已投产,2024 年进入集中释放期.19 3.3 未来价格展望:2-3 年时间维度供需有望形成合力,支撑价格维持高位.21 四、盈利预测与估值.22 4.1 关键假设与盈利预测.22 4.2 估值与投资建议.23 五、风险提示.23 图表目录 图 1:金诚信核心指标概览图(单位:亿元).6 图 2:公司主营业务在地下矿山开发服务产业链中的位置.7 图 3:公司拥有的贵州两岔河磷矿开发项目.9 图 4:公司拥有的刚果(金)迪库路希铜银矿开发项目.9 图 5:2014-2023Q3 公司
9、收入和净利润情况(亿元).9 图 6:2014-2023Q3 公司的毛利率、净利率和平均 ROE(%).9 图 7:2014-2022 年采矿运营管理业务的收入和毛利率(亿元).10 图 8:2014-2022 年矿山工程建设业务的收入和毛利率(亿元).10 图 9:2014-2022 年公司海外收入及占比情况(亿元).10 cUzWwUhXnUeYvYaQbP6MmOoOoMsOkPpPmNkPnNwO8OrQpOMYsRoONZoOnQ 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:2014-202
10、2 年公司国内和海外业务的毛利率情况.10 图 11:金诚信全球矿服板块和资源板块项目分布图.15 图 12:国内外常用的地下采矿方法-上向分层充填法.16 图 13:国内外常用的地下采矿方法-无底柱分段崩落法.16 图 14:2009-2022 年电网基本投资完成额(亿元).22 图 15:2004 年以来中国的 PMI 数据能够比较好地解释铜价变化.22 表 1:公司做过的部分代表性项目情况.8 表 2:地下矿山采矿运营管理业务国内市场容量(万吨、万平方米、亿元).13 表 3:地下矿山工程建设业务国内市场容量(万平方米、亿元).13 表 4:公司正在履行的部分采矿运营管理、矿山工程建设合
11、同.13 表 5:公司近年来主要增值服务项目情况.16 表 6:公司矿山工程建设及采矿运营管理新签、完工合同情况(亿元).17 表 7:公司国内在建项目数量及收入确认情况(亿元).17 表 8:公司国外在建项目数量及收入确认情况(亿元).18 表 9:公司主要业务量数据表.18 表 10:截至 2023 年上半年年末,公司总计拥有矿产保有资源储量(权益储量).19 表 11:截至 2022 年年末,公司自有的各矿山保有资源量及储量情况.20 表 12:公司几项核心业务收入和毛利率预测(单位:亿元).22 表 13:A 股同行业可比公司估值(对应 2024 年 1 月 2 日股价).23 公司深
12、度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)矿山服务业务:根据金诚信 2022 年年报,2023 年目标为:采供矿总量为 4178.24 万吨,相比 2022 年(3400.43 万吨)增长 22.87%;井巷工程掘进总量为 429.06 万立方米,相比 2022 年(347.55 万平方米)增长 23.45%;因此,我们假设 2023、2024、2025 年,公司采矿运营管理、矿山工程建设业务的收入增速分别为 24.00%、23.00%、22.00%;矿山工程设计与咨询及其他
13、收入的增速分别为50.00%、50.00%、50.00%,对应2023-2025年,公司采矿运营管理业务的收入分别为 41.30、50.80、61.98 亿元;矿山工程建设业务的收入分别为 23.22、28.56、34.84 亿元;矿山工程设计与咨询及其他收入分别为 0.39、0.58、0.87 亿元。2)矿山资源开发业务:1、Dikulushi 铜矿:2023 年上半年销售铜精粉 5066.20 吨,计划全年生产铜精矿含铜(当量)约 8000 吨,计划销售铜精矿含铜(当量)约 1 万吨,因此我们假设 2023、2024、2025 年销售铜精粉分别为 1.01、1.01、1.01 万吨;2、L
14、onshi铜矿:于 2023 年 9 月 20 日投产,初步计划 2024 年完成爬坡,2025 年达到达产状态,达产后年产约 4 万吨铜金属。因此我们假设 2023、2024、2025 年销售铜精矿含铜(当量)分别为 0、1.5、3.0 万吨。3、贵州两岔河磷矿:南部采区生产规模 30 万吨/年,已于 2023年年末正式投产,力争完成全年 15 万吨的出矿任务,因此我们假设 2023、2024、2025年销售磷矿分别为 15、25、30 万吨,价格按照 900 元/吨计算。综上,我们可以算出 2023、2024、2025 年公司矿山资源开发业务收入分别为 4.88、14.03、23.09 亿
15、元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:公司是强型标的,股价主要跟随金属价格涨跌;而我们的观点:公司是矿业行业中典型的型公司,公司的核心体现在:1)稀缺性:公司是矿业行业中极为稀缺的具备持续成长性的标的稀缺性:公司是矿业行业中极为稀缺的具备持续成长性的标的。众所周知,资源行业最大的问题在于缺乏成长性,毕竟资源是越挖越少的,尤其是好的资源,更是极为稀缺和珍贵,这也是为什么矿业公司长大了之后,往往通过外延并购或者提高分红比例实现价值增长,本质上就是内生增长是越来越难的。而金诚信的矿服业务伴随整个矿山的生命周期,相当每增加一个项目,都是累计加成,而不是脉冲成长,市场空间足够大、持续成长性最为
16、难能可贵。2)前瞻性:公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、顺应产业发展趋势前瞻性:公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、顺应产业发展趋势。矿服产业的发展趋势和方向是专业化(外包)、全球化(出海)、深度化和大型化(深部资源开发),公司是最早布局全球化的国内矿服公司之一、具备深部资源开发服务的技术优势、提前布局装备智能化和操作运维一体化,且具备项目增值服务能力和资质品牌优势。股价上涨股价上涨催化剂催化剂 1)新客户、新矿山、新项目、新合同落地;2)业绩释放超预期;3)铜、磷矿价格上升;4)顺周期行业景气度提升。估值与目标价估值与目标价 我们预测,2023-2025年,公司收入分别
17、为70.93、95.12、121.92亿元,增速分别为32.5%、34.1%、28.2%;归母净利润分别为 9.73、14.99、20.86 亿元,增速分别为 59.5%、54.1%、公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 39.1%;EPS 分别为 1.62、2.49、3.46 元,PE 分别为 24、16、11 倍。我们选取 A 股同行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业作为比较,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 13、11、10 倍(对应 2024 年 1 月 2 日股价),
18、虽然相比同行业公司估值较高,但是考虑到:但是考虑到:1)稀缺性:公司是矿业行业中极为稀缺的具备持续成长性的标的;)稀缺性:公司是矿业行业中极为稀缺的具备持续成长性的标的;2)前瞻性:公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、顺应产业发展趋势前瞻性:公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、顺应产业发展趋势;我们给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价为 49.80 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 金诚信金诚信核心指标概览核心指标概览 图 1:金诚
19、信核心指标概览图(单位:亿元)资料来源:Wind,西部证券研发中心 (40)(30)(20)(10)007000营业收入归母净利润收入增速(%)净利润增速(%)055毛利率净利率ROE(平均)0%5%10%15%20%25%30%35%0552014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022采矿运营收入毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%02468020002020212022工程建设收入毛
20、利率0%10%20%30%40%50%60%70%05520002020212022海外收入海外占比10%15%20%25%30%20002020212022海外毛利率 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介:公司简介:产业链上从矿服向资源延伸,区域上从国产业链上从矿服向资源延伸,区域上从国内向海外延伸内向海外延伸 金诚信是一家集有色金属矿山、黑色金属矿山及化工矿山工程建设与采矿运
21、营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的专业性管理服务企业。公司前身金诚信有限于 2008 年 1月成立,2010 年 8 月通过增资和现金收购方式完成了对金诚信集团的资产重组,承继了金诚信集团全部采矿运营管理和矿山工程建设业务。金诚信集团自 1997 年成立起,一直从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务,优势之一是利用先进的无轨设备施工斜坡道和平巷工程,其中大断面斜坡道施工速度在行业内一直处于领先地位,曾多次刷新全国施工纪录。截至 2023 年年底,金诚信主营业务包括以矿山工程设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务,并不断在矿山产业链上下游培育新的业务增长点,形成了集矿山开
22、发服务、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合服务能力形成了集矿山开发服务、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合服务能力,服务对象为大中型非煤类地下固体矿山,涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。图 2:公司主营业务在地下矿山开发服务产业链中的位置 资料来源:金诚信招股说明书、西部证券研发中心 1.1 业务发展业务发展:始于始于矿山工程建设矿山工程建设和和采矿运营管理采矿运营管理,延伸至矿山资源开发延伸至矿山资源开发 1)矿山工程建设矿山工程建设:主要指矿山基建期各项建设工程、矿山生产期改扩建各项建设工程以及其他单项技改措施工程等,按照工程内容可划分为竖井工程、平(斜
23、)巷道工程、斜坡道工程以及相配套的安装工程、附属工程等。公司矿山工程建设服务的业务主要是通过招投标的方式获得,目前主要为施工总承包,即对建设项目施工全过程负责的承包方式。公司按照工程的不同特点,配备人员、设备、物资等,组建具有针对性的项目经理部,承建 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 工程项目。2)采矿运营管理采矿运营管理:是以矿山持续稳定的采矿生产为目标,保证矿山在一定的生产周期内,按照核准的生产规模,连续均衡地产出质量合格的矿石,其过程涉及开拓、采准、切割、运输、提升、给排水、通风、机电等多系统的
24、运行管理;业主会根据自身的情况来决定外包形式和外包内容,如其拥有较强的技术队伍和管理队伍,一般会将部分作业环节外包,如果是新建矿山,而且缺乏系统管理资源,会将技术管理、作业环节及辅助系统一起外包给有实力的服务商。公司一般按照采矿运营业务的不同特点,组建具有针对性的项目经理部,负责采矿运营管理工作。公司服务的矿产资源产权和公司采出矿石的所有权均归属于矿山业主,公司所从事的采矿运营管理业务不属于采矿权承包经营的范畴。表 1:公司做过的部分代表性项目情况 业主业主 项目名称项目名称 项目期间项目期间 项目说明项目说明 江西铜业 武山铜矿三期建设工程 2004-2008 年 完成新主井及溜破系统、北矿
25、带副井延深、北矿带措施井延深等掘砌与安装,南矿带新副井井筒装备安装等工程 武山铜矿采矿运营管理 2000 年至今 采用上向和下向进路式分层充填法采矿,电动铲运机出矿倒入溜井 金川集团 金川 III 矿区和龙首矿区建设工程 2004-2010 年 进风井、下料井、措施井、中段运输巷道;基建探矿及采准切割工程等 金川龙首矿西部贫矿采矿运营管理 2009 年至今 采用下向六角形宽进路充填法采矿 驰宏锌锗 会泽铅锌矿二期建设工程 2002 年至今 完成深部资源 1#/2#竖井施工、2#竖井延伸、深部探矿工程、中段运输巷道、斜井工程等 会泽铅锌矿采矿运营管理 2005 年至今 进行 1#、8#、10#矿
26、体采矿,采用上向分层采矿、膏体充填技术 会泽 3#竖井掘砌及配套工程 2014 年至今 包括竖井井筒、两级装载系统工程、相关辅助工程等 中色非矿 谦比希铜矿采矿运营管理 2003 年至今 承担主矿体、西矿体全部采矿运营管理任务,采用无底柱分段崩落法、分段采矿嗣后充填法、上向水平分层充填法等 谦比希铜矿建设工程 2008 年至今 完成西矿体基建的全部平(斜)巷工程,正在施工东南矿体北风井工程等 贵州开磷 开磷 400 万吨改扩建井巷建设工程 2006 年至今 完成贵州开磷 400 万吨/年改扩建马路坪矿、青菜冲矿、用沙坝矿等矿区的斜坡道、胶带斜井等平(斜)巷工程 海南矿业 露天转地下开采建设工程
27、 2009 年至今 完成进风井、主斜坡道工程,正在施工基建开拓、采切工程等 KCM 井下采矿及基建工程 2012 年至今 完成斜坡道、平巷、硐室工程施工,采切工程、中深孔及采矿生产等 云南迪庆 普朗铜矿一期采选工程矿山井巷工程三标段 2014 年至今 包括出矿水平、拉底水平的所有巷道工程,以及与未来采矿衔接的拉底工程 资料来源:金诚信招股说明书、西部证券研发中心 公司经过多年的市场开拓,明确了以“大市场、大业主、大项目大市场、大业主、大项目”为主的目标市场策略,一方面,公司始终贯彻以领先的技术为矿山业主提供超值服务的理念,以优质的矿山工程建设服务获得矿山业主的认可,进而承接后期的采矿运营管理业
28、务;另一方面,通过加大矿山设计与技术研发力度,初步形成了矿山工程建设、采矿运营管理和矿山设计与技术研发一体化的综合经营模式,该模式能够更有效地满足业主矿山建设与采矿运营的需要,更好地实现从基建到生产的快速、稳妥过渡,为矿山业主缩短建设周期、快速投产达产、节省基建投资,同时公司的矿山开发服务业务发展空间也将更为广阔。3)矿山资源开发矿山资源开发:公司利用多年积累的矿山服务管理技术和品牌优势,积极向资源开发领域延伸,截至 2023 年年底,公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果(金)Dikulushi铜矿采矿权、刚果(金)Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权、并参股加拿大 Cordob
29、a矿业(该公司主要资产为哥伦比亚的 San Matias 铜金银矿)。随着自有矿山资源项目陆续 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 建设及投产,资源开发业务将逐步涵盖矿山资源的并购、勘探、建设、采矿、选矿、冶炼、产品销售等业务。图 3:公司拥有的贵州两岔河磷矿开发项目 图 4:公司拥有的刚果(金)迪库路希铜银矿开发项目 资料来源:金诚信公司官网、西部证券研发中心 资料来源:金诚信公司官网、西部证券研发中心 1.2 财务分析财务分析:2017年至今保持年至今保持较高成长性较高成长性,2020年以后年以后R
30、OE逐年提升逐年提升 成长性方面,2017-2022 年,公司收入从 24.40 亿元增长至 53.55 亿元,5 年 CAGR 为17.02%;归母净利润从 2.05 亿元增长至 6.10 亿元,5 年 CAGR 为 24.37%。盈利性方面,2017-2022 年,公司的毛利率分别为 27.53%、25.58%、27.39%、28.16%、26.78%、26.84%;净利率分别为 8.42%、9.30%、8.95%、9.27%、10.15%、11.30%;ROE(平均)分别为 5.47%、7.40%、7.45%、8.11%、9.39%、10.68%,从财务数据上我们可以看出:1)近近 5
31、年来公司收入和归母净利润均保持两位数以上增长年来公司收入和归母净利润均保持两位数以上增长(2019 年例外,当年归母净利润增速 6.22%);2)2020 年至今,公司的净利率、年至今,公司的净利率、ROE 逐年提升逐年提升。分业务来看:图 5:2014-2023Q3 公司收入和净利润情况(亿元)图 6:2014-2023Q3 公司的毛利率、净利率和平均 ROE(%)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 1)从业务构成上来看,采矿运营管理业务增速高、盈利稳定从业务构成上来看,采矿运营管理业务增速高、盈利稳定。2017-2022 年,采矿运营(40)(30)
32、(20)(10)007000营业收入归母净利润收入增速(%)净利润增速(%)055毛利率净利率ROE(平均)公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 管理业务收入从 11.48 亿元增长至 33.31 亿元,5 年 CAGR 为 23.75%;毛利率分别为25.97%、21.58%、23.26%、27.17%、26.47%、30.52%,盈利能力稳定且仍在提升。2017-2022 年,矿山工程建设业务收入从 12.54 亿元增长至 18.72
33、 亿元,5 年 CAGR 为8.34%;毛利率分别为 28.81%、29.48%、31.21%、29.60%、29.72%、22.65%,除了2022 年有较为明显的下滑以外,之前数年盈利能力一直较为稳定。2)从地区构成上来看,从地区构成上来看,海外业务增速高、盈利稳定海外业务增速高、盈利稳定。2017-2022 年,海外业务收入从 7.02 亿元增长至 32.29 亿元,5 年 CAGR 为 35.69%,在公司收入中的占比也从 28.77%快速提升至 60.30%;海外业务毛利率分别为 28.69%、23.06%、23.87%、27.17%、27.74%、28.79%,相比国内业务毛利率(
34、2017-2022 年分别为 26.92%、27.19%、29.29%、29.65%、27.16%、25.79%),我们可以发现,海外业务的盈利能力更加稳定,而且自 2018 年以来逐年提升。图 7:2014-2022 年采矿运营管理业务的收入和毛利率(亿元)图 8:2014-2022 年矿山工程建设业务的收入和毛利率(亿元)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图 9:2014-2022 年公司海外收入及占比情况(亿元)图 10:2014-2022 年公司国内和海外业务的毛利率情况 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中
35、心 1.3 公司治理公司治理:实控人深耕矿山开发服务领域,实控人深耕矿山开发服务领域,股权激励释放股权激励释放管理层管理层活力活力 截至 2023 年三季度末,公司控股股东为金诚信集团,持有上市公司股份 40.28%;同时金诚信集团通过控股子公司鹰潭金诚和鹰潭金信分别持有上市公司股权 2.23%和 2.09%。0%5%10%15%20%25%30%35%0552014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%024680200172018
36、20022收入毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%05520002020212022海外收入海外占比10%15%20%25%30%20002020212022海外国内 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司实际控制人为王先成家族(王氏家族持有金诚信集团 94.75%股权,直接及间接持有公司合计 42.46%的股份)。王氏家族从事矿山开发服务源远流长,王先
37、成先生生长于矿工世家,祖辈六代均工作于温州矾矿,该矿位于中国井巷之乡浙江省苍南县,至今已有600 多年开采史。王氏家族自上世纪 80 年代就开始独立从事矿山开发服务业,公司现任董事长王先成先生是中国安全生产协会专家委员会专家组专家,国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员,中国生产力学会副会长,世界生产力科学院(WAPS)矿业领域的中国籍院士,教授级高级工程师,在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。为进一步巩固公司管理与技术骨干团队的稳定性、激发效率,公司不断完善薪酬及激励政策,制定了中高级管理技术人员以股权激励为主、公司其他生产管
38、理技术人员以超额利润中高级管理技术人员以股权激励为主、公司其他生产管理技术人员以超额利润奖为主的激励模式奖为主的激励模式,2020、2021 年公司公告了两期员工持股计划,根据 2021 年第二期员工持股计划的内容,公司的业绩考核目标分别为:1)第一个分配期(计划分配比例 33%),业绩考核目标为 2021 年净利润不低于 4.5 亿元;2)第二个分配期(计划分配比例 33%),业绩考核目标为 2021 年、2022 年累计净利润不低于 11.5 亿元;3)第三个分配期(计划分配比例 34%),业绩考核目标为 2021 年、2022 年、2023 年累计净利润不低于 20 亿元,长效激励机制有
39、望充分释放管理层活力。二、二、顺应顺应矿服产业发展趋势矿服产业发展趋势,“深度绑定深度绑定+深刻理解深刻理解”头部头部矿企矿企是核心竞争力是核心竞争力 1)矿服产业的发展趋势和方向是专业化(外包)、全球化(出海)、深度化和大型化(深部资源开发),且矿服行业的市场空间和容量足够大,2019 年仅国内有色金属矿山和化工矿山的市场空间就在 350 亿元/年以上。2)战略上,公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机,顺应产业发展趋势:公司是最早布局全球化的国内矿服公司之一,2022年海外收入占比达到 60.30%;公司具备深部资源开发服务的技术优势,是国内矿业服务公司中为数不多的能够精确把握自然崩
40、落法采矿技术的;公司提前布局装备智能化和操作运维一体化,且具备项目增值服务能力和资质品牌优势。3)短期来看,公司在手订单饱满,截至 2023 年 3 月底,剩余合同额合计 111.35 亿元,占比 2022 年收入(53.55 亿元)为 207.94%,业绩增长无忧;中期来看,规模大、综合技术服务能力较强、拥有优质客户的矿服企业,受周期性波动影响相对较小,矿服业务的持续性较强。2.1 矿服产业发展趋势:专业化(外包)矿服产业发展趋势:专业化(外包)、全球化全球化(出海)、(出海)、深度深度化(地下)化(地下)矿服产业发展趋势一:专业化矿服产业发展趋势一:专业化(外包)(外包)。在国际市场,矿山
41、开发行业中的采矿运营与工程在国际市场,矿山开发行业中的采矿运营与工程建设等业务环节委托专业性企业提供施工及管理服务已经十分普遍建设等业务环节委托专业性企业提供施工及管理服务已经十分普遍。此类矿山开发服务商主要来自以往专业的矿山工程建设公司,将矿山开发咨询、设计、建设和采矿运营合为一体,具有雄厚的技术实力;与矿山所有者之间通常建立起十分信赖的合作关系,双方经营管理团队完全融合,并形成联盟;这种合作关系往往伴随矿山服务年限到期而终止。在国在国内市场,矿山工程建设需由具备专业资质的服务商承担,已形成了较为成熟的市场体系;内市场,矿山工程建设需由具备专业资质的服务商承担,已形成了较为成熟的市场体系;采
42、矿运营管采矿运营管理服务是近十几年才发展起来的新型运营模式理服务是近十几年才发展起来的新型运营模式。在计划经济时代,矿山建设投 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资及生产运营完全按照国家计划执行,采矿运营管理一直由矿山开发企业自行组织实施,形成了几十年不变的“自有自采”格局。近十年来,随着国家对矿山产权的放开和国际矿产品价格的持续攀升,吸引了多方资金进入矿山开发领域,形成了矿山开发多元化投资格局。很多取得采矿权的投资人,由于缺乏专业技术管理人员,将采矿工程委托给专业采矿运营管理公司实施,成为最简捷、
43、最有效的运营模式。另外一些国有大中型矿山企业,为持续经营,做大做强,开始走出本矿区,在全国范围内寻找接续资源,建设新矿山,其规模的迅速扩张,造成矿山原有技术人员和技术工人无法满足跨区域运营的需要,因此,也将部分新建矿山的采矿生产委托给专业采矿运营管理服务商承担。矿山开发业务外包模式的优越性在于运营服务商拥有专业成熟的技术管理队伍,可以在短时间内组建配套的运营团队,开展生产经营活动;有实力的服务商可以提供生产运营装备,从而减少业主的投入,降低投资风险和财务成本。这种模式已得到矿山业主的广泛认可,逐步成为国内应用最为普遍的矿山开发管理模式。矿服产业发展趋势二:全球化(出海)矿服产业发展趋势二:全球
44、化(出海)。全球矿产资源分布的巨大差别,带来了矿山开发市场的地域性差异。由于各区域工业化程度不同,矿山开发服务商的技术水平和竞争能力也不同。目前国际大型矿山开发服务商主要来自矿山开发技术和装备比较发达的欧美、澳洲等地区,如:Redpath Holdings、Thyssen Schachtbau、Macmahon、Byrnecut 等,这些国际服务商具有较强的技术实力和资金优势,几乎包揽了全球大型优质矿山开发的服务业务。近 20 年矿山开发市场比较繁荣的国家和地区有澳洲、中南部非洲、南美洲、加拿大、中国、俄罗斯等。上述国家和地区已涌现出大量的中小型矿山建设施工和劳务分包服务商,主要从事中小型矿山
45、井巷工程施工和劳务分包业务,中小型矿山开发服务市场的竞争比较激烈。随着经济全球化步伐加快、国家“走出去”战略的深入推进以及中国矿产资源和环保政策约束力度不断加大,中国矿山开发企业将大力寻求海外项目发展,中国矿中国矿山开发企业将大力寻求海外项目发展,中国矿山开发服务企业也跟随着国内大型矿山开发企业走向国际山开发服务企业也跟随着国内大型矿山开发企业走向国际;另一方面,国际大型矿业公司国际大型矿业公司也在寻求技术和资金实力雄厚、业务效率高、行业内信誉度高的矿山开发服务商也在寻求技术和资金实力雄厚、业务效率高、行业内信誉度高的矿山开发服务商,这为矿山开发服务行业拓展国际市场创造了有力的条件。矿服产业发
46、展趋势矿服产业发展趋势三三:深度化深度化和大型化和大型化(深部资源开发深部资源开发)。目前全球铜矿山老龄化严重,约有一半的铜矿山的矿已超过 50 年,在全球最大的七个矿山中,更是有四个已经开采超过了70 年;由于开采时间太长,矿山品位正逐年下降,根据全球权威机构数据统计(ICSG、CRU、Woodmac),全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。最近几年新勘探出的矿山基本全部是地下矿山,而部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后已经或即将由露天开采转入地下开采阶段,比如自由港位于印尼的 G
47、rasberg 金铜矿、洛阳钼业位于刚果(金)的 Tenke 铜钴矿、力拓位于蒙古的 OyuTolgoi 金铜矿、智利国家铜业位于智利的Chuquicamata 铜矿、纽蒙特位于南非的 Phalaborwa 铜矿等。伴随着世界范围内浅部资源的枯竭,一批规模大、埋藏深的矿山被逐步探明并进入开发阶段,一些大型老矿山为了后续生产发展,也在本矿区深部陆续探获大量资源。叠加信息技术的日新月异,矿产资源开发逐步向深部化、大型化、机械化方向发展。目前,矿山开采工艺的发展和井下大型无轨设备的广泛应用,已经为矿山开发项目的大型化提供了硬件基础。但是,新建深井矿山和现有老矿山向深部资源过渡所带来的高压、高温、通风
48、、提升和地下水等一系列问题,仍是矿山开发业必须解决的技术难题,同时,也成为了进入深部大型矿山开发服务高端市场的竞争壁垒。掌握该类新技术,才能取得占领新兴业务市场的先机。市场空间和容量足够大,市场空间和容量足够大,2019 年年仅国内有色金属矿山和化工矿山的市场空间就在仅国内有色金属矿山和化工矿山的市场空间就在 350 亿亿元元/年以上年以上。根据公司 2020 年公告的转债募集说明书,2019 年中国国内采矿运营管理和 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 矿山工程建设市场容量约 719.41 亿元,其
49、中采矿运营管理业务的国内市场容量约 627.06亿元,矿山工程建设业务的国内市场容量约 92.35 亿元。表 2:地下矿山采矿运营管理业务国内市场容量(万吨、万平方米、亿元)目标市场目标市场 2017 2018 2019 地下采矿量 采切量 市场容量 地下采矿量 采切量 市场容量 地下采矿量 采切量 市场容量 黑色金属矿山 43,028.06 2,065.35 375.85 26,718.10 1,282.47 242.63 29,552.46 1,418.52 273.45 有色金属矿山 26,346.01 2,488.87 291.2 23,811.63 2,148.96 270.12 2
50、4,226.96 2,183.63 284.52 化工矿山 9,850.56 472.83 86.04 7,706.08 369.89 69.98 7,465.92 358.36 69.08 合计合计 79,224.62 5,027.04 753.1 58,235.81 3,801.32 582.73 61,245.34 3,960.52 627.06 资料来源:金诚信公开发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 表 3:地下矿山工程建设业务国内市场容量(万平方米、亿元)目标市场目标市场 2017 2018 2019 掘进量 市场容量 掘进量 市场容量 掘进量 市场容量 黑色金属矿山 5
51、16.34 25.76 320.62 17.17 836.47 49.45 有色金属矿山 841.92 42 598.12 32.03 635.89 37.60 化工矿山 118.21 5.90 92.47 4.95 89.59 5.3 合计合计 1,476.47 73.65 1011.21 54.16 1,561.96 92.35 资料来源:金诚信公开发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 2.2 深度绑定和深刻理解头部客户是核心竞争力,深度绑定和深刻理解头部客户是核心竞争力,彰显管理层战略眼光彰显管理层战略眼光 战略上,公司坚持高举高打,按照“大市场、大业主、大项目”市场策略,以“
52、实力业主、战略上,公司坚持高举高打,按照“大市场、大业主、大项目”市场策略,以“实力业主、知名矿山”为目标市场导向知名矿山”为目标市场导向,经过多年市场开发,形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群,包括江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、云南铜业、海南矿业、西部矿业、北方矿业、紫金矿业、老挝开元、Ivanhoe、Vedanta、EMR、ShalkiyaZinc 等。合作项目也由点及面、不断深入。公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸至印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目;与紫金矿业的合作也由刚果(金)Kamoa 项目延伸至塞
53、尔维亚 Timok 铜金矿项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿项目;与金川集团的合作也由国内项目逐步拓展至刚果(金)Musonoi 铜钴矿项目、Kinsenda 铜矿项目;公司与 Ivanhoe 在刚果(金)Kamoa 铜矿上的良好合作也延续到了资源项目股权投资领域,于 2019 年参股了 Ivanhoe旗下加拿大多伦多证券交易所上市公司Cordoba矿业,从而间接参股其下属的San Matias铜金银矿项目,2023 年公司又将进一步在 San Matias 铜金银矿项目公司层面直接持股50%。表 4:公司正在履行的部分采矿运营管理、矿山工程建设合同 合同对方合同对
54、方 工程内容工程内容 工程类别工程类别 合同约定工期合同约定工期 金额金额 云南迪庆有色金属有限责任公司 普朗铜矿一期采选工程首采区域采矿总承包 采矿运营管理 总合同期 8 年,计划完工时间为 2024 年 12 月 约 188,900 万元 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 云南迪庆有色金属有限责任公司 普朗铜矿一期采选工程首采区域采矿总承包合同补充协议(四)采矿运营管理 计划完工时间为 2024 年 12 月 约 21,265 万元 云南迪庆有色金属有限责任公司 普朗铜矿一期采选工程首采区南部矿
55、段采切工程施工合同 采矿运营管理 2021 年 7 月 25 日至 2023 年 12 月 24 日 约 12,805 万元 临沂会宝岭铁矿有限公司 会宝岭铁矿-340m 中段北翼采矿工程 采矿运营管理 2020 年 6 月 25 日至 2024 年 6 月 24 日 约 35,552 万元 临沂会宝岭铁矿有限公司 会宝岭-270m 中段北翼采矿及采切工程 采矿运营管理 2022 年 3 月 5 日至 2026 年 3 月 4 日 约 31,188 万元 海南矿业股份有限公司 海南矿业股份有限公司地采铁矿石回采承包合同 采矿运营管理 2022 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 31
56、日 约 50,000 万元 海南矿业股份有限公司 海南矿业股份有限公司地采-120m 水平以上生产采准工程施工合同 采矿运营管理 2021 年 12 月 25 日-2024 年 12 月 31 日 约 14,645 万元 瓮安县天一矿业有限公司 贵州省瓮安县玉华乡老虎洞磷矿采选工程二标段 矿山工程建设 工期总日历天数 1169 天,计划自 2022 年 2 月 8 至2025 年 4 月 22 日 约 52,510 万元 Konkola Copper Mines Plc 孔科拉铜矿 4 号竖井建设及采矿工程承包合同 采矿运营管理 2023 年 4 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日
57、约 16,705 万美元 Lubambe Copper Mine Limited 鲁班比铜矿有限公司地下采矿南翼开拓和生产运营 矿山工程建设 2023 年 6 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日 约 11,666.76 万美元 Shalkiya Zinc LTD JSC 哈萨克斯坦共和国克孜勒奥尔达地区沙尔基亚铅锌矿沙尔基亚矿山设施的基建和施工工程 矿山工程建设 合同工期 50 个月 约 10,710 万美元 塞尔维亚紫金矿业有限公司 丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带井巷工程(第二标段)矿山工程建设 1#进风井工程:计划开工日期 2022 年 4 月 1 日,计划竣工日期 2027 年 4
58、 月 19 日。2#回风井工程:计划开工日期 2022 年 4 月 1 日,计划竣工日期 2025年 10 月 28 日。约 71,785 万元 塞尔维亚紫金铜业有限公司 JM 矿、ZB 金矿矿山井巷工程(第二标段)施工合同 矿山工程建设 JM 矿井巷工程施工总工期 880 天;ZB 金矿井巷工程施工总工期 529 天 约 51,323 万元 科米卡矿业简易股份有限公司 刚果(金)卡莫亚铜钴矿深部矿体采矿工程(百安第一期),该合同为十年期框架合作协议下第一期具体施工合同 采矿运营管理 两年,暂定 2023 年 6 月 1 日开工(具体开工日期以开工通知为准)约 8,960 万美元 Kamoa
59、Copper SA 卡莫阿铜矿卡库拉井下开拓工程及其补充协议 采矿运营管理 2019 年 3 月 21 日-2023 年 12 月 12 日 约 41,795 万美元 资料来源:金诚信 2023 年半年报,西部证券研发中心 我们在前文中介绍过,伴随西方发达国家的工业化和战后重建,矿山开发行业也得以迅猛发展,由此催生了一批大型国际矿业(金属矿)开发企业如:BHP Billiton、Vale、RioTinto、AngloAmerican、Freeport-McMoran、Barrick Gold 等,这些开发商控制着全球主要的矿产资源。另外,国际大型矿山开发服务商也主要来自于欧美、澳洲等地区,如:
60、Redpath Holdings、Thyssen Schachtbau、Macmahon、Byrnecut 等,这些国际服务商具有较强的技术实力和资金优势,几乎包揽了全球大型优质矿山开发的服务业务。因此,公司通过以“大市场、大业主、大项目”为主的高举高打策略,一方面,以优质的矿山工程建设服以优质的矿山工程建设服务获得矿山业主的认可,进而承接后期的采矿运营管理业务,深度绑定头部矿企务获得矿山业主的认可,进而承接后期的采矿运营管理业务,深度绑定头部矿企;另一方面,矿服作为类舶来品、公司作为后发者,在和头部矿企合作的过程中,深刻理解行业矿服作为类舶来品、公司作为后发者,在和头部矿企合作的过程中,深刻
61、理解行业know-how、丰富项目经验、丰富项目经验,能够顺应和契合产业发展趋势方向,抢占先机、战略布局,能够顺应和契合产业发展趋势方向,抢占先机、战略布局。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1)公司是公司是最早布局全球化的国内矿服最早布局全球化的国内矿服公司之一公司之一。公司是国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一,自 2003 年承接赞比亚 Chambishi 项目矿山开发业务,至今已 20 年,期间积累了丰富的国际化矿山服务经验,建立了较好的品牌影响力,不但得到“一带一路”走出去的中国矿业企业
62、的认可,也是屈指可数的被国际大型矿业公司认可的中国矿山开发服务商。目前,公司的矿山开发服务业务主要分布于非洲及欧亚地区,服务的矿山包括赞比亚 Chambishi 铜矿、Konkola 铜矿、Lubambe 铜矿,刚果(金)Kamoa 铜矿、Kamoya铜钴矿、Musonoi 铜钴矿、Kinsenda 铜矿,塞尔维亚 Timok 铜金矿、Bor 铜金矿、丘卡卢佩吉铜金矿,哈萨克斯坦 Shalkiya 铅锌矿,印度尼西亚 Dairi 铅锌矿、老挝开元钾盐矿等,境外高质量项目的承接为公司未来海外市场的持续发展奠定了坚实基础。图 11:金诚信全球矿服板块和资源板块项目分布图 资料来源:金诚信公司官网、
63、西部证券研发中心 2)公司具备公司具备深部资源开发服务深部资源开发服务的技术的技术优势优势:公司是国内矿业服务公司中为数不多的能够精确把握自然崩落法采矿技术的公司,国内规模最大的地下有色金属矿山普朗铜矿便是公司的代表作。公司具备同时施工 10 条超千米竖井的能力,所承建的会泽 3#竖井掘砌及配套工程是国内目前已完工的最深的竖井工程,井筒净直径 6.5m,井深 1526m。公司于 2013年底中标该项目后迅速组织进场,通过科学组织、精细施工,克服气候、地质条件复杂、涌水、岩爆等不利条件,在无成功施工经验可借鉴的情况下,实现质量、安全零事故,并创下了国内多项施工记录。会泽 3#竖井项目的顺利投产奠
64、定了公司在国内深部资源开发市场的领先地位。目前,公司承建的莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿 1559m 超深度竖井副井工程正在施工中。公司还积极参与了原国家安全生产监督管理总局主持的“双超(超深竖井建设、超大规模采矿)”工程、国家科技部主持的“深地(深部金属矿建井与提升关键技术、深部地下矿山膏体充填技术和巷道支护技术)”工程,充分展示了公司在深部资源开发方面较强的科研实力。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:国内外常用的地下采矿方法-上向分层充填法 图 13:国内外常用的地下采矿方法-无底柱
65、分段崩落法 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 3)公司提前布局装备智能化和操作运维一体化公司提前布局装备智能化和操作运维一体化。公司在业内率先倡导井下无轨设备机械化作业,以机械化生产替换人工作业、以自动化控制减少井下操作环节,落实“无人则安、人少则安”的安全生产理念,提升作业效率,同时也解决了在人口红利下降所导致的劳动力资源不足问题。公司现已配有各类高端矿山开发装备,不仅有各种类型铲运机、液压掘进凿岩台车、采矿台车、矿用卡车、大型凿井提升机等关键作业设备,还拥有国际一流的喷浆台车、全自动锚索台车、锚杆台车、移动式液压劈裂机、大孔钻车、装药台车、通用底盘
66、多功能服务车等。同时,公司在设备精细化管理、效能提升、成本管控方面积累了丰富的作业管理经验,矿山开发机械化运作模式日渐成熟,并积极开发应用智能矿山装备和技术。4)公司具备项目增值服务公司具备项目增值服务能力能力和和资质资质品牌优势品牌优势。公司拥有矿山工程施工总承包壹级资质、隧道工程专业承包贰级资质;全资子公司金诚信设计院拥有冶金行业(冶金矿山工程)专业甲级工程设计资质。经过多年的发展,公司在矿山工程建设、采矿运营管理业务领域基本确立了领先地位,目前已具备集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等业务于一体的综合服务能力,是能够为矿山提供综合服务的高端开发服务商之一。多年
67、来,公司通过评审矿山实施方案、提出设计优化建议等形式,为矿山业主提供了大量的增值服务,一些重大安全隐患得以消除、矿山投资降低、施工工期缩短、损失贫化指标改善,为业主创造了可观的经济效益和社会效益,从而赢得了业主或投资人的广泛赞誉和信任,“金诚信”也成为国内矿业市场的知名品牌。表 5:公司近年来主要增值服务项目情况 服务项目服务项目 服务时间服务时间 服务内容服务内容 取得的效果取得的效果 逊克废石充填项目 2020 年 为实现节能减排、建设绿色矿山,本公司通过专项研究,研发了利用基建等产出的废石充填采空区的技术方案,并成功组织了实施。该技术方案在矿山得到了有效实施,实现了矿山废石的零排放,保护
68、了周边的环境,节省了成本,获得了良好的经济效益和社会效益。金川项目 2020-2021 年 为提高高应力区进路式回采作业效率,本公司开展了专项研究,开发了台车等无轨设备施工作业方式,并得到成功实施。该技术方案在金川项目部得到了成功实施与推广应用,改变了原手抱钻凿岩生产效率低,安全性差的状况,经济与社会效益明显。普朗项目 2021 年 泥石流是自然崩落法不可回避的问题,本公司针对矿体开采技该技术成果在普朗铜矿成功的实施,有效地防治了采区危 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 术条件,开展了泥石流产生及危
69、害研究,取得了成功并得到了较好的实施。害性大的泥石流的产生,保证了生产安全,节约了生产成本,经济与社会效益明显。刚果(金)Kamoa 项目 2021-2022 年 刚果(金)Kamoa 项目是一大规模采矿项目,针对该矿床矿石品位高、矿体厚大等主要开采技术条件,本公司通过专题研究,开发了超大进路全断面掘进低贫损采矿技术,较好地解决了该项目的采矿技术问题。该成果技术在刚果(金)Kamoa 矿得到了较好的实施,为矿山的顺利投产和达产起到了重要的作用。由于该技术先进、可操作性强,得到了业主的高度评价,为矿山创造良好的经济效益打下了坚实的基础。资料来源:金诚信 2022 年年报、西部证券研发中心 2.3
70、 短期短期在手订单饱满在手订单饱满+中期中期周期波动影响较小周期波动影响较小+长期顺应产业发展趋势长期顺应产业发展趋势 1)短期来看,公司在手订单饱满、业绩增长有充分保障短期来看,公司在手订单饱满、业绩增长有充分保障。根据金诚信的可转债 2023 年跟踪评级报告内容,截至 2023 年 3 月底,公司矿山工程建设及采矿运营管理业务剩余合同公司矿山工程建设及采矿运营管理业务剩余合同额合计额合计 111.35 亿元,亿元,占比占比 2022 年收入(年收入(53.55 亿元)为亿元)为 207.94%,在手订单饱满在手订单饱满;其中矿山工程建设前十大在执行合同金额合计 57.69 亿元、已完成合同
71、额 27.93 亿元;采矿运营管理前十大在执行合同金额合计 89.98 亿元、已完成合同额 59.65 亿元。与传统建筑行业不同,矿山开发服务的持续性较强,通常是伴随着矿山整个生命周期的矿山开发服务的持续性较强,通常是伴随着矿山整个生命周期的。矿服的业务增量,一方面是新承接的项目;另一方面是存量业务的新增业务量,大矿山往往有很多矿体,项目也会分成多期开发。一期工程进展到一定程度的时候,二期会开始启动。面对复杂的地质条件和工艺,在现有服务商遇到瓶颈时,业主也有择优选择服务商的意愿。表 6:公司矿山工程建设及采矿运营管理新签、完工合同情况(亿元)项目项目 2020 2021 2022 2023 年
72、年 1-3 月月 新签合同 60.82 36.53 56.02 23.19 其中:国内新签 37.84 17.47 34.03 12.33 国外新签 22.98 19.06 21.99 10.86 完工合同额 38.20 42.75 49.97 12.12 其中:国内完工 18.82 17.67 18.80 4.13 国外完工 19.38 25.09 31.17 7.99 剩余合同额 98.85 94.24 100.28 111.35 其中:国内剩余 51.84 50.44 65.67 73.86 国外剩余 47.01 43.80 34.62 37.48 资料来源:金诚信公开发行可转换公司债券
73、 2023 年跟踪评级报告、西部证券研发中心 表 7:公司国内在建项目数量及收入确认情况(亿元)项目类型项目类型 2021 2022 2023 年年 1-3 月月 项目数(个)当期确认收入金额 项目数(个)当期确认收入金额 项目数(个)当期确认收入金额 仅采矿运营管理 4 1.98 3 2.19 5 0.70 仅矿山工程建设 4 1.86 9 1.9 8 0.64 同时包含矿山工程建设、采矿运营管理 12 13.73 12 15.91 10 4.15 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 合计 20 1
74、7.58 24 20.00 23 5.49 资料来源:金诚信公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告、西部证券研发中心 表 8:公司国外在建项目数量及收入确认情况(亿元)项目类型项目类型 2021 2022 2023 年年 1-3 月月 项目数(个)当期确认收入金额 项目数(个)当期确认收入金额 项目数(个)当期确认收入金额 仅采矿运营管理 1 1.11 5 16.62 7 5.01 仅矿山工程建设 6 6.65 9 9.13 9 2.46 同时包含矿山工程建设、采矿运营管理 5 17.66 2 6.54 1 1.21 合计 12 25.42 16 32.29 17 8.69 资料来源
75、:金诚信公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告、西部证券研发中心 2)中期来看,中期来看,公司的公司的矿服业务受经济周期性波动的影响相对较小矿服业务受经济周期性波动的影响相对较小。矿服业务虽然会随着资源开发受到宏观经济、国际政治、矿业行业波动等因素的影响,表现出一定的周期性特征,但规模大、综合技术服务能力较强、拥有优质客户的矿服企业,受周期性波动影响相对较小。这主要是因为当行业低迷时,运营成本高、抗风险能力较弱的中小型矿山开发企业会采取减产、停产等措施来降低经营风险,但大型矿山通常因受停产后维护成本高(包括固定成本折旧摊销、财务费用、矿山设备设施维护等)、人才流失、合同违约等因素的制
76、约,仍会通过平衡资源开采品位等手段来保持矿山的生产运营以维持现金流平衡,部分实力强的矿山业主可能会增加矿山工程建设投资,以较低投入获取矿业权,以较低的建设成本完成矿山建设,为未来行业高涨期做好准备。我们在前文中已经介绍,公司矿服业务以“实力业主、知名矿山”为目标客户,长期跟踪“大市场、大业主、大项目”,近年来不断签署了大量新的经营合同,保证了公司矿服业务长期稳定的增长。表 9:公司主要业务量数据表 项目类型项目类型 2017 2018 2019 2020 2021 2022 采供矿量(万吨)1497.25 2029.27 2749.63 3133.33 3187.33 3400.43 掘进总量
77、(万立方米)342.36 386.58 346.6 334.97 337.44 347.55 资料来源:金诚信公开发行可转换公司债券 2023 年跟踪评级报告、西部证券研发中心 3)长期来看,公司通过绑定头部客户,顺应产业发展趋势提前布局专业化、全球化和深长期来看,公司通过绑定头部客户,顺应产业发展趋势提前布局专业化、全球化和深度资源开发能力度资源开发能力。我们在前文中已经介绍,矿服市场空间和容量足够大,2019 年仅国内有色金属和化工矿山市场空间为 350 亿元/年以上,矿服产业的发展趋势专业化(外包)、全球化(出海)、深度化(地下)。公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,顺应和契合产业发展趋
78、势方向,抢占先机、战略布局:公司是最早布局全球化的国内矿服公司之一,2022年海外收入占比达到 60.30%;公司具备深部资源开发服务的技术优势,是国内矿业服务公司中为数不多的能够精确把握自然崩落法采矿技术的;公司提前布局装备智能化和操作运维一体化;公司具备项目增值服务能力和资质品牌优势。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、切入矿山资源开发领域,切入矿山资源开发领域,2024年在手矿山年在手矿山有望有望进入业进入业绩集中释放期绩集中释放期 1)公司利用从事矿山服务积累的技术优势、管理优势、行业
79、经验和人才优势,积极向矿山资源开发领域延伸,先后并购了两岔河磷矿、刚果(金)Dikulushi 铜矿、刚果(金)Lonshi 铜矿,参股 Cordoba 矿业公司。短期来看,相比继续外延并购矿山资源,公司认为如果能够通过勘探来增储是更加经济的资源获取方式;长远来看,公司更加关注的资源方向是铜和贵金属。2)在手资源梳理:随着自有矿山资源项目的建设及逐步投产,公司将重点培育矿山资源开发业务成为公司的第二大核心业务,目前两岔河和 Dikulushi 已投产,2024 年在手矿山有望进入业绩集中释放期。3)未来价格展望:2-3 年时间维度供需有望形成合力,支撑铜、磷价格维持高位。3.1 深耕行业、延伸
80、至矿山深耕行业、延伸至矿山开发,开发,短期通过勘探增储、长期瞄准铜和黄金短期通过勘探增储、长期瞄准铜和黄金 公司利用从事矿山服务积累的技术优势、管理优势、行业经验和人才优势,积极向矿山资源开发领域延伸,截至 2023 年上半年年末,公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果(金)Dikulushi 铜矿采矿权、刚果(金)Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权(矿权面积合计 960 平方千米,探矿权转采矿权手续正在办理中),并参股加拿大 Cordoba 矿业(该公司主要资产为哥伦比亚的 San Matias 铜-金-银矿),公司总计拥有的矿产保有资源储量:铜 127 万吨、银 367 吨、
81、金 21 吨、磷矿石(品味 32.65%)1920 万吨。根据公司公开披露的投资者交流内容,公司之所以选择切入资源开发领域,是因为 20 多年来多种类型矿山的服务经验,使得公司对矿山有非常直接、深刻的理解,可以更好的降低单位生产成本、增厚自有矿山市场竞争的安全边际,为资源开发创造有利条件,使之成为公司收入和盈利水平实现中远期长足发展的关键,提升公司业绩弹性;同时,亦可为矿山服务业务进一步开拓市场。现阶段,相比继续外延并购矿山资源,公司认为如果能够通过勘探公司认为如果能够通过勘探来增储是更加经济的资源获取方式来增储是更加经济的资源获取方式;长远来看,公司更加关注的资源方向是铜和贵金属公司更加关注
82、的资源方向是铜和贵金属。表 10:截至 2023 年上半年年末,公司总计拥有矿产保有资源储量(权益储量)铜金属(万吨)铜金属(万吨)银金属(吨)银金属(吨)金金属(吨)金金属(吨)磷矿石(万吨,磷矿石(万吨,品味品味 32.65%32.65%)127 367 21 1920 资料来源:金诚信 2023 年半年报、西部证券研发中心 3.2 在手矿山梳理:两岔河和在手矿山梳理:两岔河和Dikulushi已投产,已投产,2024年进入集中释放期年进入集中释放期 随着自有矿山资源项目的建设及逐步投产,公司将重点培育矿山资源开发业务成为公司的第二大核心业务。目前公司的矿山资源项目发展建设计划如下:1)贵
83、州两岔河磷矿贵州两岔河磷矿,公司持股 90%,贵州开磷集团股份有限公司持股 10%。两岔河磷矿采矿权资源量为 2133.41 万吨磷矿石,P2O5 平均品位 32.65%。根据项目初步设计,矿山整体生产规模 80 万吨/年,采用分区地下开采,其中南部采区生产规模 30 万吨/年,已于 2023 年年末正式投产,力争完成全年 15 万吨的出矿任务,生产期 20 年;北部采区生 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产规模 50 万吨/年,建设期 3 年,生产期 18 年,目前已开工建设;最终产品为磷矿石原
84、矿,平均品位 30.31%。2)刚果(金)刚果(金)Dikulushi 铜矿铜矿,公司目前持有 100%权益。根据刚果(金)矿业法等法律规定,在矿权收购交割及采矿权续期完成后,矿业公司需转让相应比例的股权给刚果(金)国有资产管理部门(指定机构持有股权),鉴于此,公司拟按规定将金景矿业合计 15%的股权转让给刚果(金)国有资产管理部门,相关转让手续正在办理中。该铜矿位于刚果(金)东南部加丹加(Katanga)省,采矿权面积 68.77 平方公里,项目资源量约为 8 万吨铜、192 吨白银,其中:采矿权 PE606 矿床 Dikulushi 铜银矿石量约 113 万吨,铜平均品位6.33%,银平均
85、品位 144g/t。截至 2023 年年底,Dikulushi 铜矿已达产,2023 年计划生产铜精矿含铜(当量)约 8000 吨,计划销售铜精矿含铜(当量)约 1 万吨。表 11:截至 2022 年年末,公司自有的各矿山保有资源量及储量情况 矿山名称矿山名称 主要品主要品种种 保有资源量(含可采储量)保有资源量(含可采储量)可采储量可采储量 矿山规模矿山规模(万吨(万吨/年)年)资源剩余可开资源剩余可开采年限(年)采年限(年)许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 矿石量(万吨)品味 矿石量(万吨)品味 两岔河磷矿 磷 2133.41 32.65%1351 30.32%80 20 采矿许可证
86、/2019 年 01 月至 2035 年 06 月 Dikulushi矿区 Dikulushi矿床 铜、银 113.4 铜 6.33%、银144g/t 53.8 铜 5.97%、银 147g/t 15 3.58 采矿许可证/2022 年 01 月至 2037 年 01 月 Kazumbula矿床 铜、银 20.2 铜 1.96%、银24g/t 采矿许可证/2013 年 07 月至 2043 年 07 月 Kabusanje矿床 铜、银 37.3 铜 1.59%、银57g/t Lonshi 铜矿 铜 3091 2.82%1877 2.78%165 12 采矿许可证/2014 年 07 月至 20
87、44 年 07 月 San Matias 铜金银矿 铜、金、银 12700 铜 0.42%、金0.28g/t、银2.33g/t 10210 铜 0.41%、金0.26g/t、银 2.30g/t 803 13 III-08021/2009 年 07 月 01 日至 2039 年 06月 30 日、JJ9-08091/2012 年 11 月 19 日至2045 年 10 月 06 日、LEB-08491/2012 年 1月 25 日至 2045 年 1 月 25 日、LEQ-15161/2012 年 10 月 17 日至 2042 年10 月 16 日 资料来源:金诚信 2022 年年报,西部证券
88、研发中心 3)刚果(金)刚果(金)Lonshi 铜矿铜矿,公司目前持有 100%权益。Lonshi 铜矿位于刚果(金)加丹加省东南部,距离赞比亚边境 3 公里,采矿权资源量约为 87 万吨铜,平均品位 2.82%。该项目预计 2023 年底建成投产,项目达产后年产约 4 万吨铜金属。公司收购 Lonshi 铜矿后,通过钻探施工配合采样、加工及化验分析等开展了探矿工作,在 Lonshi 断裂带以东,通过钻探控制新发现 5 号、6 号、7 号等 3 条主要铜矿体,矿体连续性较稳定,向深部延深较大,铜品位变化较均匀,且与其上、下平行的较小矿体沿走向和延深均未圈闭,具较大找矿潜力。另外,采矿权周边 7
89、 个探矿权(目前正在办理探转采手续)面积超过 900平方公里,均分布于刚果(金)东南部,属于中非铜矿带东段,目前仅开展了地质物探、化探工作及少量的钻探工程,地质勘查工作程度较浅,尚需后期开展地质普查及详查地质工作。Lonshi 铜矿于 2023 年 9 月 20 日投产,初步计划 2024 年完成爬坡,2025 年达到达产状态。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4)哥伦比亚的哥伦比亚的 San Matias 铜金银矿铜金银矿,公司持有 Cordoba 矿业 19.995%权益,从而间接持有其下属的
90、San Matias 铜金银矿项目部分权益。公司拟出资不超过 1 亿美元收购Cordoba 矿业下属 San Matias 铜金银矿项目公司 50%的权益。2023 年 5 月 8 日,公司与 Cordoba 方办理完毕交割手续,公司应付 Cordoba 方不超过 4000 万美元的第一期交易对价已完成支付,公司通过全资子公司开景矿业投资有限公司(Iniview Mining Investment Limited,简称“开景矿业”)持有 CMH 公司 50%的股权及相应的投票权。因部分股权交易对价需根据 San Matias 铜金银矿环境影响评估报告(EIA)编制进展及哥伦比亚国家环境许可证管
91、理局(ANLA)批复情况,按照交易协议约定分阶段支付,故开景矿业将已持有的占 CMH 公司已发行股份总额 20%的股权质押给 Cordoba 方,作为对后续付款及履约义务的担保。根据 Cordoba 矿业于 2022 年 1 月发布的针对 San Matias 铜金银矿内的 Alacran 矿床的预可行性研究(PFS 采用 NI 43-101 规范),Alacran 铜金银矿床原矿石量约 1.021 亿吨,铜品位 0.41%、金品位 0.26 克/吨、银品位 2.30 克/吨。该项目现处于前期可行性研究报告、环境影响评估报告编制阶段,完成开采计划(PTO)和环境影响评估(EIA)是 San M
92、atias 铜金银项目转入建设阶段的两个必要条件,相关许可是否能顺利通过以及获得许可所需时间,存在一定不确定性。3.3 未来价格展望未来价格展望:2-3年时间维度供需有望形成合力,年时间维度供需有望形成合力,支撑价格维持高位支撑价格维持高位 1)铜:根据金诚信 2022 年年报的内容,从中长期来看,全球矿业采选业的有效供给呈现强刚性化,全球有色金属领域勘探投入出现阶段式收缩,根据市场机构引用标普数据计,2011-2015 年全球有色金属领域勘探投入总计 754.4 亿美元,年均投入 150.9 亿美元,而2016-2020年勘探领域投入降至 434.4亿美元,年均投入缩至86.9亿美元,降幅达
93、 43%,这意味着未来从矿山供给端会产生越来越强的刚性制约。而在全球新能源汽车普及、碳中和路线图推进等方面的支撑下,对以铜为代表的有色金属的需求不断增加,供需两端合力支撑起中长期有色金属价格的走势。以电网投资和新能源车为例:1、电网投资:根据国家能源局的数据,2020-2022 年电网基本投资完成额分别为 4699、4951、5012 亿元,考虑到电网作为类中央财政,发挥逆周期调节作用,我们预计电网 2023年总投资在 5300 亿元以上(历史新高),2024、2025 年均保持高强度投资,不排除 2025年要达到 6000 亿/年。所以我们预计电网投资对铜的需求和拉动是逐年向上的,2025
94、年之后会不会下滑,需要我们持续跟踪。2、新能源车:2022 年国内新能源车(纯电动+混动)对铜的需求量占比约为 12%,考虑到新能源车的渗透率仍在上升(当然渗透率达到一定程度之后,上升的斜率会趋缓),新能源车对铜的需求拉动仍然保持乐观。2)磷:2021、2022 年价格连续两年上涨,2023 年上半年,国内中高端品位磷矿石市场行情整体呈现先涨后跌运行态势。根据金诚信 2023 年半年报的内容,截止 2023 年 6 月30 日,我国 30%品位磷矿石参考均价在 942 元/吨附近,与 2023 年初(1056 元/吨)相比,价格下调 114 元/吨,跌幅 10.80%。在原有磷化工供需格局基础
95、上,新能源行业的快速发展、国内外化肥需求上行,为磷矿石价格提供了有力支撑。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14:2009-2022 年电网基本投资完成额(亿元)图 15:2004 年以来中国的 PMI 数据能够比较好地解释铜价变化 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1)矿山服务业务矿山服务业务:根据金诚信 2022 年年报,2023 年目标为:采供矿总量为 4178.2
96、4 万吨,相比 2022 年(3400.43 万吨)增长 22.87%;井巷工程掘进总量为 429.06 万立方米,相比 2022 年(347.55 万平方米)增长 23.45%;因此,我们假设 2023、2024、2025 年,公司采矿运营管理、矿山工程建设业务的收入增速分别为 24.00%、23.00%、22.00%;矿山工程设计与咨询及其他收入的增速分别为50.00%、50.00%、50.00%,对应2023-2025年,公司采矿运营管理业务的收入分别为 41.30、50.80、61.98 亿元;矿山工程建设业务的收入分别为 23.22、28.56、34.84 亿元;矿山工程设计与咨询及
97、其他收入分别为 0.39、0.58、0.87 亿元。2)矿山资源开发业务矿山资源开发业务:1、Dikulushi 铜矿:2023 年上半年销售铜精粉 5066.20 吨,计划全年生产铜精矿含铜(当量)约 8000 吨,计划销售铜精矿含铜(当量)约 1 万吨,因此我们假设 2023、2024、2025 年销售铜精粉分别为 1.01、1.01、1.01 万吨;2、Lonshi铜矿:于 2023 年 9 月 20 日投产,初步计划 2024 年完成爬坡,2025 年达到达产状态,达产后年产约 4 万吨铜金属。因此我们假设 2023、2024、2025 年销售铜精矿含铜(当量)分别为 0、1.5、3.
98、0 万吨。3、贵州两岔河磷矿:南部采区生产规模 30 万吨/年,已于 2023年年末正式投产,力争完成全年 15 万吨的出矿任务,因此我们假设 2023、2024、2025年销售磷矿分别为 15、25、30 万吨,价格按照 900 元/吨计算。综上,我们可以算出 2023、2024、2025 年公司矿山资源开发业务收入分别为 4.88、14.03、23.09 亿元。因此,我们预计公司,2023-2025 年,收入分别为 70.93、95.12、121.92 亿元,增速分别为 32.5%、34.1%、28.2%;综合毛利率分别为 29.0%、31.3%、32.3%。表 12:公司几项核心业务收入
99、和毛利率预测(单位:亿元)采矿运营管理采矿运营管理 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 28.61 33.31 41.30 50.80 61.98 Yoy 54.41%16.40%24.00%23.00%22.00%毛利率 26.47%30.52%30.52%31.52%31.52%公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 矿山工程建设矿山工程建设 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20
100、25E2025E 营业收入 14.28 18.72 23.22 28.56 34.84 Yoy-23.18%31.15%24.00%23.00%22.00%毛利率 29.72%22.65%24.65%24.65%24.65%矿山工程设计与咨询矿山工程设计与咨询 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 0.11 0.26 0.39 0.58 0.87 Yoy 11.06%141.75%50.00%50.00%50.00%毛利率 8.04%18.20%18.20%18.20%18.20%矿山资源开发矿山资源开发 2021202
101、1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 4.88 14.03 23.09 Yoy 187.37%64.51%毛利率 44.22%47.22%48.22%其他业务其他业务 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 2.04 1.26 1.14 1.14 1.14 资料来源:Wind,西部证券研发中心 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测,2023-2025年,公司收入分别为70.93、95.12、121.92亿元,增速分别为32.5%、34.1%、28.2%;
102、归母净利润分别为 9.73、14.99、20.86 亿元,增速分别为 59.5%、54.1%、39.1%;EPS 分别为 1.62、2.49、3.46 元,PE 分别为 24、16、11 倍。我们选取 A 股同行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业作为比较(主业均以铜矿开采为主),计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 13、11、10 倍(对应 2024 年 1 月 2 日股价),虽然相比同行业公司估值较高,但是考虑到:但是考虑到:1)稀缺性:公司是矿业行业中极为稀缺的)稀缺性:公司是矿业行业中极为稀缺的具备持续成长性的标的;具备持续成长性的标的;2)前瞻性:公司通过深度
103、绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、)前瞻性:公司通过深度绑定和深刻理解头部客户,抢占先机、顺应产业发展趋势顺应产业发展趋势;我们给予公司 2024 年 20 倍 PE,对应目标价为 49.80 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。表 13:A 股同行业可比公司估值(对应 2024 年 1 月 2 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 紫金矿业 601899.SH 12.49 226.49 275.14 336.89 15 12 1
104、0 3288 洛阳钼业 603993.SH 5.29 80.11 107.18 118.31 14 11 10 1143 江西铜业 600362.SH 18.08 62.58 64.53 69.87 10 10 9 626 平均 13 11 10 金诚信 603979.SH 38.75 9.73 14.99 20.86 24 16 11 233 资料来源:除金诚信外,其他公司盈利及估值预测取自 Wind 一致预期,Wind,西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1)矿山服务业务矿山服务业务:在手合同和订单执行不达预期、应收账款形成坏账、宏观经济波动影 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证
105、券 2024 年年 01 月月 04 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 响上游资本开支、金属价格大幅波动造成盈利能力下降等。2)矿山资源开发业务矿山资源开发业务:贵州两岔河磷矿项目进展不达预期、刚果(金)Dikulushi 铜矿项目进展不达预期、刚果(金)Lonshi 铜矿项目进展不达预期、哥伦比亚的 San Matias 铜金银矿项目进展不达预期等。3)成本成本:原材料价格大幅上涨、人工费用大幅上涨造成业绩和盈利释放不达预期等。公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和
106、估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,848 2,133 4,636 5,920 7,780 营业收入营业收入 4,504 5,355 7,093 9,512 12,192 应收款项 2,477 2,651 1,001 1,220 1,587 营业成本 3,298 3,918 5,038 6,533 8,250 存货净额 792 1,170 532 691 872 营业税金及附加 28 4
107、3 91 122 156 其他流动资产 661 586 591 613 597 销售费用 20 26 35 43 55 流动资产合计流动资产合计 5,779 6,540 6,760 8,443 10,836 管理费用 379 462 510 636 815 固定资产及在建工程 1,772 3,365 3,708 4,181 4,754 财务费用 105 23 109 145 166 长期股权投资 51 22 22 22 22 其他费用/(-收入)70 96 61 68 75 无形资产 636 648 717 810 865 营业利润营业利润 605 787 1,250 1,965 2,674
108、其他非流动资产 446 696 484 544 574 营业外净收支(4)(6)(5)(4)(4)非流动资产合计非流动资产合计 2,905 4,731 4,931 5,557 6,215 利润总额利润总额 600 781 1,245 1,961 2,670 资产总计资产总计 8,684 11,271 11,691 14,001 17,051 所得税费用 143 176 281 467 602 短期借款 433 584 542 520 548 净利润净利润 457 605 965 1,495 2,069 应付款项 1,760 2,646 2,049 2,586 3,154 少数股东损益(14)(
109、5)(8)(4)(17)其他流动负债 32 49 37 39 42 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 471 610 973 1,499 2,086 流动负债合计流动负债合计 2,225 3,278 2,628 3,145 3,744 长期借款及应付债券 978 1,650 1,783 2,072 2,451 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 127 154 127 136 139 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,105 1,803 1,909 2,207 2,589 ROE 9.4%10.7%14.7%19.1%21.
110、6%负债合计负债合计 3,331 5,081 4,537 5,352 6,334 毛利率 26.8%26.8%29.0%31.3%32.3%股本 594 602 602 602 602 营业利润率 13.4%14.7%17.6%20.7%21.9%股东权益 5,353 6,189 7,154 8,649 10,717 销售净利率 10.2%11.3%13.6%15.7%17.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,684 11,271 11,691 14,001 17,051 成长能力成长能力 营业收入增长率 16.6%18.9%32.5%34.1%28.2%现金流量表(百万元)现金流量
111、表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 20.0%30.1%59.0%57.2%36.1%净利润 457 605 965 1,495 2,069 归母净利润增长率 28.9%29.5%59.5%54.1%39.1%折旧摊销 243 319 158 179 205 偿债能力偿债能力 利息费用 105 23 109 145 166 资产负债率 38.4%45.1%38.8%38.2%37.1%其他(117)10 1,933 125 48 流动比 2.60 2.57 2.57 2.68 2.89 经营活动现金流经营活动现金流 689 957 3,164 1
112、,943 2,488 速动比 2.24 1.64 2.37 2.47 2.66 资本支出(548)(1,599)(568)(745)(833)其他(189)(62)(60)(44)(37)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(737)(1,661)(628)(789)(870)每股指标每股指标 债务融资(294)807(34)130 242 EPS 0.78 1.01 1.62 2.49 3.46 权益融资 137 75 0 0 0 BVPS 8.78 10.18 11.79 14.28 17.75 其它(103)6
113、 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(259)888(34)130 242 P/E 49.5 38.3 24.0 15.6 11.2 汇率变动 P/B 4.4 3.8 3.3 2.7 2.2 现金净增加额现金净增加额(308)184 2,502 1,285 1,860 P/S 5.2 4.4 3.3 2.5 1.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|金诚信 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 04 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过
114、市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基
115、于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同
116、 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他
117、任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及
118、市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、
119、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不
120、限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。