1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：看好 Table_Authors 陈梦 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话： 褚远熙 轻工制造研究助理 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 轻 工 制 造 及 纺 织 服 装 行 业 周 报（20）：轻工板块中报总结，龙头企业韧性凸显 轻工制造及纺织服装行业周报：浅析防晒服饰行业增长动

2、力及竞争格局 轻工制造及纺织服装行业周报：7 月家具类社零增速仍然承压，珠宝类快速修复 核心观点 Table_Summary 轻工制造轻工制造中报中报回顾回顾：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足。（1）营）营业收入：业收入：轻工板块整体营收增速逆势增长，但增速有所趋缓。其中，造纸及家具板块收入增速领先。（2）归母净利润：）归母净利润：受益于产品提价落地、原材料价格松动、海运成本回落、人民币贬值等因素影响，家具板块利润增速亮眼，其余板块利润端仍有所承压。（3）盈利能力：）盈利能力：家具板块利润率先回暖，其余板块盈利能力后续有望随原材料成本回落及疫情影响消散逐

3、步回暖。（4）个股情况：）个股情况：龙头企业凭借综合竞争力在疫情、地产下行、原材料成本上涨等诸多压力下仍实现优于行业整体的业绩表现，经营端韧性凸显。行业行业复盘复盘&展望：（展望：（1）家具：）家具：需求端仍有支撑，但疫情影响需求转化。定制家具：估值逐步筑底但需求受疫情及地产因素扰动短期承压，龙头 企业凭借多元渠道布局加速份额提升。成品家具：内销需求预期好于外销，关注利润弹性释放。（2）造纸：）造纸：木浆价格有望随供给紧张压力缓解而逐步回落，建议关注林浆纸一体化布局领先的纸业龙头及有望受益浆价回落打开利润弹性的特种纸龙头。下游需求仍然疲弱，废纸系纸企盈利回暖仍需静待需求复苏。（3）文娱珠宝：）

4、文娱珠宝：疫情扰动下文娱珠宝消费韧性凸显，行业持续分化。龙头企业借突出品牌力、渠道力、产品力不断提升市场份额。（4）其他轻工：）其他轻工：铜锌等原材料价格持续回落，叠加提价落地，电工照明企业盈利“剪刀差”有望扩大。家居零售方面，专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流，仍然看好龙头家居建材卖场在数字化赋能下通过线上渠道仍实现份额提升。此外，智能家居风口再起，智能晾晒与智能安防相关优质标的投资价值显现。投资策略：投资策略：至暗关头，至暗关头，“危”中寻“机”“危”中寻“机”。近两年，我国轻工制造行业经历“新冠”疫情反复抑制需求释放、原材料及海运费大幅波动压缩行业利润、国际地缘冲突外需扰

5、动、以及地产销售下滑等一系列不利因素影响，行业整体处于较为困难时期，投资逻辑已从全行业高速发展及景气转移到细分行业中优秀企业运用自身的竞争优势逆势扩张市场份额，我们认为泛家居、特种纸等细分赛道仍值得重点关注。（1）家具：重点关注内销市场疫后复苏，龙头市占率提升。其中，定制家具板块重点推荐欧派家居欧派家居，积极关注索索菲亚、志邦家居、金牌厨柜菲亚、志邦家居、金牌厨柜等等；成品家具板块重点推荐顾家家居顾家家居，积极关注喜临门喜临门、曲美家居等曲美家居等。（2）造纸与包装印刷板块：细分赛道格局优化，强者恒强。建议关注太阳纸业、山鹰国际、太阳纸业、山鹰国际、仙鹤股份、五洲特纸等仙鹤股份、五洲特纸等。（

6、3）文娱珠宝板块：消费升级持续，韧性犹在。建议关注晨光晨光股份股份和周大生等和周大生等。（4）电工照明与智能家居板块：渠道为王，强者恒强，推荐公牛集团公牛集团与好太太好太太。（5）家居建材零售：数字化及高频消费赋能成主流。关注数字化转型领先的居然之家、美凯龙居然之家、美凯龙。风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率波动风险；全球“新冠”疫情持续蔓延。-0.4-0.200.213-Sep24-Nov4-Feb17-Apr28-Jun8-Sep轻工制造沪深300 Table_Title 至暗关头，“危”中寻“机”轻工制造|行业深度报告|2022.09.11 行业行业深度报

7、告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 轻工行业中报回顾：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足轻工行业中报回顾：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足.1 1.1 营业收入：轻工板块整体营收增速逆势增长，但增速有所趋缓.1 1.2 归母净利润：提价落地等因素影响，家具板块利润增速亮眼.3 1.3 盈利能力：家具板块利润率先回暖，其余板块盈利能力仍同比承压.4 1.4 主要上市公司表现：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足.7 2 行业复盘行业复盘&展望：盈利改善，但需求恢复不确定性仍在展望：盈利改善

8、，但需求恢复不确定性仍在.10 2.1 家具：长期需求端有支撑，但疫情致使需求转化受阻.10 2.1.1 定制家具：疫情短期影响需求转化，龙头多元渠道布局助力份额提升.10 2.1.2 成品家具：内销需求预期好于外销，关注利润弹性释放.16 2.2 造纸：浆纸一体化布局优势凸显，看好浆价回落打开特种纸利润弹性.20 2.2.1 木浆系：盈利有望随木浆价格回落改善，看好特种纸企利润弹性.20 2.2.2 废纸系：废纸系纸企盈利回升仍需静待需求回暖.24 2.3 文娱珠宝：疫情扰动下显韧性，行业持续分化.26 2.3.1 文具：“双减”政策影响相对有限，“以价补量”或推动集中度快速提升.26 2.

9、3.2 珠宝：疫情好转滞后需求快速回补，龙头借渠道力不断扩张.27 2.4 其他轻工：电工照明盈利回升，龙头卖场仍有望主导家居零售.27 2.4.1 电工照明：原材料压力持续缓解，盈利“剪刀差”有望扩大.27 2.4.2 家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流.28 3 投资策略：至暗关头，投资策略：至暗关头，“危危”中寻中寻“机机”.32 4 风险提示风险提示.33 插图目录 图 1 2022H1 轻工各子板块收入占比.2 图 2 2022Q2 轻工各子板块收入占比.2 图 3 2022H1 轻工各板块营收增速在疫情扰动下均有所趋缓.2 图 4 2022Q2 除造纸

10、板块外，其他主要轻工制造子板块收入增速均环比进一步回落.3 图 5 2022H1 轻工各子板块业绩占比.3 图 6 2022Q2 轻工各子板块业绩占比.3 图 7 2022H1 家具板块利润端率先回暖.4 图 8 2022Q2 单季造纸及文娱用品板块利润增速环比降幅收窄.4 图 9 2022H1 除家具板块外其余轻工各子板块销售毛利率同比下滑.5 图 10 2022Q2 轻工子板块单季销售毛利率情况.5 图 11 2022H1 轻工各子板块销售净利率情况.6 图 12 2022Q2 单季度主要轻工各子板块销售净利率已基本企稳.6 图 13 轻工各子板块销售费用率.7 图 14 轻工各子板块分季

11、度销售费用率.7 图 15 轻工各子板块管理及研发费用率.7 图 16 轻工各子板块分季度管理及研发费用率.7 图 17 轻工各子板块财务费用率.7 图 18 轻工各子板块分季度财务费用率.7 图 19 家具家电等需求滞后商品房销售 1-2 年.10 eZpXfW8VuWjWvV9YbR8Q9PsQnNpNpNkPoOzQeRrQmQ8OoOyRwMqMrRMYmPtO 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 20 商品房销售面积同比增速转正时，家具与厨电公司估值中枢上移.11 图 21 地产

12、销售受政策影响明显，政策放松后 6 个月左右销售面积转正.12 图 22 我国商品房销售面积结构（按用途）.12 图 23 我国商品房销售结构中以期房为主.12 图 24 预计 2022 年全年交房面积维持快增长.13 图 25 中国商品住宅精装房开盘套数.13 图 26 2000-2021 年我国城镇存量住宅数量（万套）.13 图 27 2020-2040 年我国存量房翻新需求占比测算.13 图 28 家具类零售额当月值及当月同比增速（亿元）.14 图 29 建材家居卖场销售额当月值及当月同比增速（亿元）.14 图 30 主要定制家具公司经销渠道收入占比.14 图 31 主要定制家具公司大宗

13、业务收入占比.14 图 32 我国 2012-2021 年家居渠道结构变化.16 图 33 我国家居行业 CR5 市场份额变化情况.16 图 34 我国城市二手房出租挂牌量指数趋势情况.17 图 35 家居资讯和家具购买兴趣用户中 26%为租房状态.17 图 36 中国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等出口金额（万元）.17 图 37 中国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等进口金额（万元）.17 图 38 2021 年中国内地坐具（商品编码 9401）出口结构.18 图 39 2021 年中国内地寝具（商品编码 9404）出口结构.18 图 40 美国新建住房销售及其增速走势（千套）.18 图 41

14、美国新建住房销售与家具销售关联度较高.18 图 42 美国家具及家居摆设批发商库存.18 图 43 美国家具及家居摆设批发商库存销售比.18 图 44 近两年 MDI 及 TDI 价格（元/吨）.19 图 45 近两年软泡聚醚及硬泡聚醚价格（元/吨）.19 图 46 各公司汇兑损益占净利润之绝对值.20 图 47 平均汇率:美元兑人民币.20 图 48 中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）情况.20 图 49 全国主要港口集装箱吞吐量及增速.20 图 50：芬兰 UPM 海运发运量情况（船）.21 图 51：加拿大 Canfor Pulp 海运发运量情况（船）.21 图 52：全球木浆发运量

15、当月值及同比增速（万吨）.21 图 53：我国纸浆进口量当月值及当月同比（万吨）.21 图 54：欧洲本色浆及漂白针叶浆库存天数（天）.21 图 55：我国港口纸浆库存情况（万吨）.21 图 56：2022-2024 全球新增针叶浆及阔叶浆产能情况（万吨）.22 图 57：商品浆外盘报价情况（元/吨）.22 图 58：我国纸浆现货价格及现期差（元/吨）.22 图 59 仙鹤股份产品销售均价与我国针叶浆阔叶浆价格走势对比.23 图 60：我国白板纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）.23 图 61：我国白卡纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）.23 图 62：我国双胶纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨

16、）.23 图 63：我国铜版纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）.23 图 64 国内废黄板纸价格走势情况（元/吨）.24 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 65 瓦楞纸进口量月度变化情况（万吨）.24 图 66 箱板纸工厂库存情况（万吨）.24 图 67 瓦楞纸工厂库存情况（万吨）.24 图 68 箱板纸市场均价走势情况（元/吨）.25 图 69 瓦楞纸市场均价走势情况（元/吨）.25 图 70 我国箱板纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）.25 图 71 我国瓦楞纸行业吨毛利及毛利率走势

17、（元/吨）.25 图 72 文具人均零售量同比增速 VS.人均零售额同比增速.26 图 73 我国书写工具零售额增长情况预测（亿元）.26 图 74 我国文具行业市场集中度持续上行.26 图 75 2020 年我国零售书写工具市场品牌占有率情况.26 图 76 我国金银珠宝类零售额当月值及同比增速（亿元）.27 图 77 上海黄金交易所黄金 AU9995 收盘价走势（元/克）.27 图 78 亿元以上商品交易市场金银珠宝类摊位数（个）.27 图 79 周大生终端门店数量增长情况（个）.27 图 80 铜、铝等原材料均价同比变动情况（元/吨）.28 图 81 锌板、塑料等原材料价格同比变动情况（

18、元/吨）.28 图 82 各国住宅装修装饰不同阶段参与主体比较.29 图 83 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场数量.29 图 84 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场摊位数.29 图 85 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场平均面积.30 图 86 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场成交额.30 图 87 中国亿元以上商品交易市场成交额结构（2020 年）.30 图 88 中国室内家具零售渠道结构.31 图 89 中国家电产品零售渠道结构.31 表格目录 表 1 119 家可比公司，共计 6 个细分行业，2022-08-31 收盘价计算总市值为 9500.53 亿元.1 表 2 主

19、要轻工制造公司 2022H1 营收与利润情况.8 表 3 主要轻工制造公司 2022Q2 营收与利润情况.9 表 4 主要定制家具企业门店数量（家）.14 表 5 部分定制家具公司拓展整装业务情况.15 表 6：国内木浆系纸企自产浆布局情况.24 表 7 2022 年箱板瓦楞纸投产产能一览表.25 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 轻工轻工行业行业中报中报回顾：回顾：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足 轻工制造行业目前约占全部轻工制造行业目前约占

20、全部 A 股总市值股总市值 1.09%。我们选择轻工制造行业中 119 支有代表性股票作为分析样本，将轻工制造行业分为造纸、包装印刷、家具、珠宝首饰、文娱用品、其他家用轻工 6 个细分行业，按照 2022 年 8 月 31 日收盘价计算总市值为9500.53 亿元，占沪深两市 A 股总市值 1.09%。表 1 119 家可比公司，共计 6 个细分行业，2022-08-31 收盘价计算总市值为 9500.53 亿元 板块名称板块名称 样本公司数量样本公司数量（个）（个）总市值总市值（亿）（亿）包含标的包含标的 造纸造纸 24 1854.62 晨鸣纸业、美利云、凯恩股份、景兴纸业、太阳纸业、安妮股

21、份、中顺洁柔、齐峰新材、青山纸业、民丰特纸、华泰股份、恒丰纸业、冠豪高新、山鹰国际、宜宾纸业、岳阳林纸、博汇纸业、荣晟环保、集友股份、仙鹤股份、五洲特纸、豪悦护理、百亚股份、依依股份 包装印刷包装印刷 34 2101.51 珠海中富、陕西金叶、永新股份、东港股份、劲嘉股份、合兴包装、鸿博股份、通产丽星、美盈森、浙江众成、顺灏股份、双星新材、盛通股份、奥瑞金、王子新材、昇兴股份、华源控股、环球印务、吉宏股份、裕同科技、新宏泽、英联股份、金时科技、万顺股份、海顺新材、康欣新材、紫江企业、界龙实业、东风股份、宝钢包装、新通联、永吉股份、翔港科技、京华激光 家具家具 26 2805.88 欧派家居、索

22、菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺、好莱客、好太太、曲美家居、顾家家居、中源家居、恒林股份、永艺股份、亚振家居、梦百合、菲林格尔、江山欧派、喜临门、美克家居、顶固集创、乐歌股份、德尔未来、浙江永强、威华股份、大亚圣象 珠宝首饰珠宝首饰 7 477.16 周大生、老凤祥、爱迪尔、萃华珠宝、明牌珠宝、潮宏基、飞亚达 A 文娱用品文娱用品 11 844.46 晨光股份、齐心集团、高乐股份、姚记扑克、珠江钢琴、实丰文化、英派斯、海伦钢琴、金陵体育、创源文化、邦宝益智 其 他 家 用其 他 家 用轻工轻工 17 1416.90 公牛集团、惠达卫浴、帝欧家居、海鸥住工、四通股份、松发股份

23、、倍加洁、山东华鹏、丰林集团、瑞贝卡、德艺文创、文化长城、瑞尔特、哈尔斯、德力股份、蒙娜丽莎、共创草坪 样本总体样本总体 119 9500.53 占全部 A 股总市值 1.09%资料来源：Wind，首创证券 1.1 营业收入：轻工板块营业收入：轻工板块整体营收增速逆势增长，但增速有所趋缓整体营收增速逆势增长，但增速有所趋缓 从选取的 119 家轻工制造上市公司数据来看，2022H1 样本合计营业总收入 3220.04亿元，同比增长 8.59%。其中，主要收入贡献来自造纸、家具、包装印刷和珠宝首饰，2022H1 样本总收入中造纸板块收入占比 32.21%、家具占比 21.20%、包装印刷占比19

24、.57%、珠宝首饰占比 14.64%。2022Q2 单季样本合计营业总收入 1661.34 亿元，同比增长 7.86%。其中，造纸/家具/包装印刷/珠宝首饰板块收入分别占样本总收入比例为32.46%/22.40%/19.42%/12.85%。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 1 2022H1 轻工各子板块收入占比 图 2 2022Q2 轻工各子板块收入占比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2022H1 轻工板块营收增速在疫情压力下仍逆势增长，但增速趋缓轻工

25、板块营收增速在疫情压力下仍逆势增长，但增速趋缓。中报数据显示，轻工制造样本企业整体 2022H1 营收增速+8.59%。其中，造纸子板块 2022H1 营收增速+12.78%；包装印刷子板块 2022H1 营收增速+4.94%；家具子板块 2022H1 营收增速+11.25%；珠宝首饰子板块 2022H1 营收增速+9.01%；文娱用品子板块 2022H1 营收增速+2.01%；其他家用轻工子板块 2022H1 营收增速-1.77%。2022 年上半年全国多地在疫情扰动下采取强管控措施，致使终端消费、工厂开工、物流运输等多环节均显著受阻，各板块营收增速较 2021H2 相比明显趋缓。图 3 2

26、022H1 轻工各板块营收增速在疫情扰动下均有所趋缓 资料来源：Wind，首创证券 单季度来看，单季度来看，除造纸子板块，其他除造纸子板块，其他主要轻工制造子板块主要轻工制造子板块 22Q2 单季度收入增速单季度收入增速环比环比进一步下行进一步下行。受 2022Q2 上海、深圳、北京等经济发达城市疫情反复、地产销售及开工数据遇冷等因素影响，2022Q2 轻工制造主要板块营收增速均较 Q1 环比进一步回落。2022Q2 单季度轻工制造样本企业整体营收增速+7.86%（增速环比-1.53pcpts）。其中，造纸板块受益特种纸细分赛道持续景气，在本轮疫情中受冲击相对较小，2022Q2 造纸子板块营收

27、增速+19.03%（增速环比+12.32pcpts）；包装印刷子板块营收增速+1.40%（增速环比-7.54pcpts），家具子板块营收增速+8.81%（增速环比-5.52pcpts），珠宝首饰子板块营收增速+4.05%（增速环比-9.44pcpts），文娱用品子板块营收增速-1.04%（增速环比-6.32pcpts），其他家用轻工子板块营收增速-5.44%（增速环比-8.84pcpts）。32.21%19.57%21.20%5.48%14.64%6.90%造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工32.46%19.42%22.40%5.33%12.85%7.53%造纸包装印刷家具文娱用品珠

28、宝首饰其他家用轻工-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 2022Q2 除造纸板块外，其他主要轻工制造子板块收入增速均环比进一步回落 资料来源：Wind，首创证券 1.2

29、归母净利润：提价落地等因素影响，家具板块利润增速亮眼归母净利润：提价落地等因素影响，家具板块利润增速亮眼 从选取的 119 家轻工制造上市公司数据来看，2022H1 样本合计归母净利润 196.25亿元，同比下滑 25.67%。其中，主要利润贡献来自家具、造纸、包装印刷板块。2022H1样本归母净利润中家具板块利润占比 36.12%；造纸板块利润占比 24.90%；包装印刷板块利润占比 19.10%。2022Q2，人民币快速贬值且板材和海运成本已开始有所松动，商品浆价格上涨动能虽有所趋缓，但浆价仍然在历史高位运行。因此，家具板块利润端明显回暖，对轻工制造板块的利润贡献度进一步加大。造纸和包装印

30、刷板块利润端则在成本压力下仍然承压。2022Q2 家具板块利润占比提升至 42.96%；造纸板块利润占比则降至 22.47%；包装印刷板块利润占比 16.89%。图 5 2022H1 轻工各子板块业绩占比 图 6 2022Q2 轻工各子板块业绩占比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 归母净利润归母净利润增速方面，增速方面，2022H1 家具板块利润增速率先回暖，其他轻工子板块利润家具板块利润增速率先回暖，其他轻工子板块利润端仍然承压。端仍然承压。家具板块受益于终端产品提价、原材料成本松动、海运费回落、人民币贬值、去年同期低基数等因素综合影响，利润端已有显著回升。其余轻

31、工子板块则受疫情和原材料成本压力等多重因素影响，利润端承压。中报数据显示，轻工制造样本企业整体 2022H1 业绩增速-25.67%。其中，造纸子板块 2022H1 利润增速-52.75%；包装印刷子板块 2022H1 利润增速-20.35%；家具子板块 2022H1 利润增速+41.72%；文娱用品子板块 2022H1 利润增速-28.75%；珠宝首饰子板块 2022H1 利润增速-29.76%；其他家用轻工-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工24.90%19.10%36.12%4.63%8.

32、92%6.32%造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工22.47%16.89%42.96%4.26%7.51%5.90%造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 子板块 2022H1 利润增速-51.99%。图 7 2022H1 家具板块利润端率先回暖 资料来源：Wind，首创证券 单季度来看，单季度来看，2022Q2 家具板块利润增速进一步回升，造纸和文娱用品板块利润增家具板块利润增速进一步回升，造纸和文娱用品板块利润增速降幅收窄。速降幅收窄

33、。2022Q2 家具板块利润端在去年同期低基数及人民币贬值增厚汇兑收益影响下回暖明显。商品浆价格进一步上涨的动力有所减弱，叠加部分纸企提价逐步落地，Q2 造纸板块利润增速降幅有所收窄。文娱用品板块利润也在学生逐步恢复开学，原材料成本回落等因素影响下有所回暖。整体来看，2022Q2 单季轻工制造样本企业整体利润增速-21.02%（增速环比+10.0pcpts）。其中，造纸子板块利润增速-48.75%（增速环比+7.6pcpts）；包装印刷子板块利润增速-27.0%（增速环比-14.8pcpts）；家具子板块利润增速+53.28%（增速环比+30.96pcpts）；珠宝首饰子板块利润增速-36.9

34、2%（增速环比-15.37pcpts）；文娱用品子板块利润增速-23.19%（增速环比+10.82pcpts）；其他家用轻工子板块利润增速-58.27%（增速环比-16.19pcpts）。图 8 2022Q2 单季造纸及文娱用品板块利润增速环比降幅收窄 资料来源：Wind，首创证券 1.3 盈利能力：家具板块利润率先回暖，其余板块盈利能力仍同比承压盈利能力：家具板块利润率先回暖，其余板块盈利能力仍同比承压 板材价格逐步回落叠加家具企业提价传导成本压力，板材价格逐步回落叠加家具企业提价传导成本压力，2022H1 家具板块毛利率同比家具板块毛利率同比-200.0%-150.0%-100.0%-50

35、.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工-400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 回升，其余轻

36、工子板块毛利率仍有所下滑回升，其余轻工子板块毛利率仍有所下滑。从选取的119家轻工制造上市公司数据来看，2022H1 样本整体毛利率同比-3.41pcpts 至 20.06%。其中，家具子板块毛利率 32.66%（同比+1.84pcpts），受益于提价逐步落地叠加原材料成本企稳回落，毛利率率先同比回升；造纸子板块毛利率 15.17%（同比-8.52pcpts）；包装印刷子板块毛利率 18.49%（同比-2.05pcpts）；珠宝首饰子板块毛利率 11.83%（同比-1.79pcpts）；文娱用品子板块毛利率20.83%（同比-1.92pcpts）；其他家用轻工子板块毛利率 25.48%（同比-

37、4.35pcpts）。图 9 2022H1 除家具板块外其余轻工各子板块销售毛利率同比下滑 资料来源：Wind，首创证券 单季度来看，单季度来看，2022Q2 造纸、家具、其他家用轻工板块销售毛利率均环比回升。造纸、家具、其他家用轻工板块销售毛利率均环比回升。二季度原材料成本压力犹存，2022Q2 样本整体毛利率同比-2.83pcpts 至 20.70%，但随着原材料价格逐步回落，环比+1.33pcpts。造纸、家具、其他家用轻工板块毛利率均环比回升。其中 2022Q2 造纸板块毛利率 15.54%（同比-7.88pcpts，环比+0.78pcpts）；家具板块毛利率 33.84%（同比+3.

38、47pcpts；环比+2.60pcpts）；其他家用轻工板块毛利率 26.03%（同比-3.90pcpts，环比+1.24pcpts）。包装印刷及珠宝首饰板块毛利率基本企稳，Q2 环比 Q1 仅有小幅下滑。其中，2022Q2 包装印刷板块毛利率 18.18%（同比-1.88pcpts，环比-0.63pcpts）；珠宝首饰板块毛利率 11.72%（同比-2.69pcpts，环比-0.20pcpts）；文娱用品板块中，晨光股份占权重较大。受晨光股份低毛利率的科力普业务份额快速增长拖累，2022Q2 文娱用品板块整体销售毛利率 20.18%（同比-1.54pcpts，环比-1.30pcpts）。图

39、10 2022Q2 轻工子板块单季销售毛利率情况 资料来源：Wind，首创证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 净利率方

40、面，净利率方面，2022H1 家具板块销售净利率同比回升，其余板块仍然承压家具板块销售净利率同比回升，其余板块仍然承压。2022H1样本整体净利率同比-2.90pcpts 至 6.24%。其中，造纸子板块净利率 4.81%（同比-6.59pcpts），包装印刷板块净利率 6.06%（同比-1.98pcpts），家具板块净利率 10.45%（同比+2.09pcpts），珠宝首饰板块净利率 4.37%（同比-2.08pcpts），文娱用品板块净利率 5.05%（同比-2.34pcpts），其他家用轻工净利率 5.47%（同比-6.11pcpts）。图 11 2022H1 轻工各子板块销售净利率情况

41、 资料来源：Wind，首创证券 单季度来看，单季度来看，2022Q2 轻工各板块净利率已基本企稳，回暖可期轻工各板块净利率已基本企稳，回暖可期。2022Q2 样本整体净利率同比-2.53pcpts 至 6.90%，环比+1.35pcpts。其中，造纸子板块净利率 4.75%（同比-6.14pcpts，环比-0.11pcpts）；包装印刷子板块净利率 6.00%（同比-2.33pcpts，环比-0.13pcpts），家具子板块净利率 13.00%（同比+3.60pcpts，环比+5.62pcpts）；珠宝首饰子板块净利率 4.67%（同比-2.54pct，环比+0.55pcpts）；文娱用品子板

42、块净利率 5.23%（同比-1.66pcpts，环比+0.36pcpts）；其他家用轻工子板块净利率 5.28%（同比-6.96pcpts，环比-0.43pcpts）。图 12 2022Q2 单季度主要轻工各子板块销售净利率已基本企稳 资料来源：Wind，首创证券 2022H1 轻工各板块期间费用率基本维持稳定。轻工各板块期间费用率基本维持稳定。2022H1 样本整体销售费用率 5.25%（同比-0.24pcpts）；管理及研发费用率 3.92%（同比-0.03pcpts）；财务费用率 0.89%（同比-0.45pcpts）。2022Q2 单季样本整体销售费用率 5.25%（同比-0.03pc

43、pts，环比持平）；管理及研发费用率 3.94%（同比+0.05pcpts，环比+0.04pcpts）；财务费用率 0.52%（同比-0.96pcpts，环比-0.76pcpts）。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告

44、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 13 轻工各子板块销售费用率 图 14 轻工各子板块分季度销售费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 15 轻工各子板块管理及研发费用率 图 16 轻工各子板块分季度管理及研发费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 17 轻工各子板块财务费用率 图 18 轻工各子板块分季度财务费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.4 主要上市公司表现：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足主要上市公司表现：龙头企业承压能

45、力凸显，经营端韧性十足 整体来看，2022H1 轻工多数板块龙头企业经营表现优于行业整体表现。（1）造纸行业中林浆纸一体化布局全面，成本优势深厚的纸业龙头太阳纸业在收入及利润端均明显优于行业整体表现。同时，下游需求旺盛提价落地顺畅的特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸经营表现亦行业领先。（2）包装印刷版块中，裕同科技表现靓丽，收入及利润均实现亮眼增长。劲嘉股份收入及利润端均跑赢行业。（3）家具板块中，欧派、顾家收入端增0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017Q12017Q

46、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4

47、2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

48、12022Q2轻工制造造纸包装印刷家具文娱用品珠宝首饰其他家用轻工 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 速均高于行业增速，市场份额加速提升。利润端内销及外销企业有所分化，受益于人民币贬值，原材料及海运成本回落，及去年同期低基数，外销家具企业利润端优于内销企业。（4）珠宝首饰及文娱用品龙头周大生及晨光股份受益于运营效率提升业绩表现均强于子板块。（5）其他家用轻工中公牛集团受益于供应链优势与产品渠道优化业绩表现优于子板块整体，长期有望依托强大渠道力与产品实力取得稳健增长。表 2 主要轻工制造公

49、司 2022H1 营收与利润情况 营业总收营业总收入入（亿元）（亿元）YOY 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY 毛利率毛利率%毛利率变毛利率变动动 pcpts 净利率净利率%净利率变净利率变动动 pcpts 造纸造纸 1037.33 12.8%48.86-52.8%15.17-8.52 4.81-6.59 太阳纸业太阳纸业 198.55 25.6%16.59-25.6%16.49-6.28 8.36-5.79 中顺洁柔中顺洁柔 43.68 2.8%2.28-44.1%32.93-6.75 5.21-4.38 晨鸣纸业晨鸣纸业 166.76-2.9%2.30-88.6%15.72-15

50、.21 1.64-10.39 山鹰国际山鹰国际 166.68 9.7%1.28-87.2%9.22-4.92 0.51-6.35 岳阳林纸岳阳林纸 38.66-1.1%3.00-3.4%17.85-2.50 7.81-0.18 仙鹤股份仙鹤股份 35.98 24.7%3.54-41.8%12.96-12.01 9.89-11.26 五洲特纸五洲特纸 29.73 81.9%2.14-18.2%15.15-9.89 7.19-8.78 豪悦护理豪悦护理 12.77 17.7%1.61-16.4%22.59-7.91 12.61-5.14 百亚股份百亚股份 7.39-2.9%0.78-40.7%43

51、.23-2.43 10.59-6.84 包装印刷包装印刷 630.24 4.9%37.49-20.3%18.49-2.05 6.06-1.98 裕同科技裕同科技 71.51 18.2%4.76 41.6%21.10 0.20 6.98 1.19 劲嘉股份劲嘉股份 26.44 8.0%5.00-1.4%31.95-2.17 19.98-1.26 合兴包装合兴包装 81.23-1.1%1.07-24.7%8.64-0.90 1.15-0.91 家具家具 682.56 11.3%70.89 41.7%32.66 1.84 10.45 2.09 欧派家居欧派家居 96.93 18.2%10.18 0.

52、6%31.29-1.01 10.49-1.85 索菲亚索菲亚 47.81 11.2%4.12-7.6%31.97-2.77 8.86-1.73 尚品宅配尚品宅配 23.05-27.5%-1.01-336.2%33.11-1.71-4.39-5.75 志邦家居志邦家居 20.35 6.7%1.58 4.0%36.26-0.73 7.75-0.20 金牌厨柜金牌厨柜 14.31 7.8%0.93 6.7%28.94 1.21 6.30-0.14 好莱客好莱客 13.96-8.4%1.25-9.4%36.20 2.09 11.27-0.65 顾家家居顾家家居 90.16 12.5%8.91 15.3

53、%28.96 0.12 10.22 0.45 曲美家居曲美家居 25.37 0.9%1.26-2.2%34.23-7.12 4.98-0.72 珠宝首饰珠宝首饰 471.51 9.0%17.51-29.8%11.83-1.79 4.37-2.08 周大生周大生 50.98 82.8%5.85-4.1%22.16-18.31 11.44-10.41 文娱用品文娱用品 176.37 2.0%9.09-28.7%20.83-1.92 5.05-2.34 晨光股份晨光股份 84.33 9.7%5.29-20.6%20.50-3.51 6.49-2.15 其他家用轻工其他家用轻工 222.03-1.8%

54、12.41-52.0%25.48-4.35 5.47-6.11 惠达卫浴惠达卫浴 17.26-1.0%0.68-39.2%24.45-3.74 3.66-3.38 公牛集团公牛集团 68.38 17.5%15.08 6.1%35.93-1.55 22.03-2.39 资料来源：Wind，首创证券 2022 Q2 单季度，伴随原材料价格高位运行带来较大成本压力以及多地“新冠”疫情反复对终端消费与生产供应链冲击，轻工主要子板块业绩承压，大部分细分龙头标的经营表现超出疫情前 2019 年同期水平，展现出较强经营韧性。中长期来看，我们认为这些公司业绩有望在后续疫情缓和之后继续表现出优于子板块整体的经营

55、业绩，主要原因一是疫情后需求持续复苏，市场规模有望继续扩大；二是两年多疫情叠加原材料大幅波动加速行业内一些效率较低的企业出清，子板块龙头有望凭借自身产品拓展创新、产能投放及规模效应、渠道扩张等优势提升市占率。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 表 3 主要轻工制造公司 2022Q2 营收与利润情况 营业总收营业总收入入（亿元）（亿元）YOY 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY 毛利率毛利率%毛利率变毛利率变动动 pcpts 净利率净利率%净利率变净利率变动动 pcpts 造纸造纸

56、539.30 12.32%25.13-48.75%15.54-7.88 4.75-6.14 太阳纸业太阳纸业 101.88 24.70%9.84-12.38%18.88-3.26 9.67-4.12 中顺洁柔中顺洁柔 24.83 15.74%0.94-30.69%33.02-5.89 3.79-2.55 晨鸣纸业晨鸣纸业 81.61 17.14%1.16-86.20%15.23-18.41 1.74-10.03 山鹰国际山鹰国际 47.29 19.69%2.52-64.20%18.82-15.81 5.33-12.48 岳阳林纸岳阳林纸 87.07 4.01%-0.72-113.55%7.87

57、-5.65-1.19-7.84 仙鹤股份仙鹤股份 21.97 12.84%1.75 22.51%17.20-2.40 8.05 0.60 五洲特纸五洲特纸 19.20 41.16%2.08-36.74%14.20-13.58 10.90-13.36 豪悦护理豪悦护理 16.42 87.98%1.11-25.36%14.10-7.48 6.73-10.22 百亚股份百亚股份 7.62 37.25%1.06 1.83%22.87-7.59 13.92-4.84 包装印刷包装印刷 322.58 1.40%18.90-27.00%18.18-1.88 6.00-2.33 裕同科技裕同科技 38.00

58、12.00%2.55 50.4%21.35 2.79 7.21 1.99 劲嘉股份劲嘉股份 12.65 1.03%1.96-23.4%29.65-3.97 16.88-3.99 合兴包装合兴包装 42.14-5.62%0.54-39.5%8.21-1.22 1.18-0.96 家具家具 372.21 8.81%48.05 53.28%33.84 3.47 13.00 3.60 欧派家居欧派家居 55.49 13.23%7.65-0.46%34.01 0.29 13.78-1.90 索菲亚索菲亚 27.82 9.56%2.97-9.35%32.43-4.74 11.16-2.23 尚品宅配尚品宅

59、配 12.19-31.11%0.00-101.43%34.41 0.11-0.05-2.10 志邦家居志邦家居 12.77 4.14%1.06 5.26%36.96-0.31 8.34 0.09 金牌厨柜金牌厨柜 8.62 2.42%0.62 45.62%28.30 0.74 7.13 2.13 好莱客好莱客 7.81-18.38%0.84-14.68%36.53 1.58 13.13 0.18 顾家家居顾家家居 44.76 5.71%4.48 15.53%28.07 2.96 10.35 0.94 曲美家居曲美家居 12.24-10.28%0.67 0.68%32.79-6.62 5.53

60、0.13 珠宝首饰珠宝首饰 213.56 4.05%8.40-36.92%11.72-2.69 4.67-2.54 周大生周大生 23.44 43.57%2.95-21.22%24.49-16.00 12.57-10.38 文娱用品文娱用品 88.58-1.04%4.76-23.19%20.18-1.54 5.23-1.66 晨光股份晨光股份 42.05 8.53%2.53-25.12%19.28-4.12 6.22-2.40 其他家用轻工其他家用轻工 125.12-8.84%6.60-58.27%26.03-3.90 5.28-6.96 惠达卫浴惠达卫浴 10.46 1.18%0.69-3.

61、11%26.01-2.59 6.81-0.94 公牛集团公牛集团 37.60 15.85%8.66 6.37%37.13-0.12 23.04-2.06 资料来源：Wind，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 2 行业行业复盘复盘&展望展望：盈利盈利改善改善，但需求恢复不确定性仍在但需求恢复不确定性仍在 行业行业需求端受疫情扰动及地产下行等因素仍需静待复苏，但盈利拐点将至。需求端受疫情扰动及地产下行等因素仍需静待复苏，但盈利拐点将至。当前我国多地疫情影响仍未消散，消费复苏进度有

62、所放缓。叠加国内地产销售及竣工数据仍然承压以及海外部分国家通胀压力加大等因素影响，目前轻工各细分板块需求端明显复苏仍需时间。供给方面，目前我国轻工制造行业成本端压力已出现缓解。随着原材料成本、海运成本的逐步回落，人民币贬值增厚出口企业汇兑收益，以及下半年众多促销旺季催化下前期营销费用投放效果显现摊薄销售费用率，我们看好下半年轻工板块企业盈利能力修复。2.1 家具：家具：长期长期需求端有支撑，但疫情致使需求转化受阻需求端有支撑，但疫情致使需求转化受阻 2.1.1 定制家具：定制家具：疫情短期影响需求转化，龙头多元渠道布局助力份额提升疫情短期影响需求转化，龙头多元渠道布局助力份额提升（1）估值层面

63、：政策持续宽松，估值筑底）估值层面：政策持续宽松，估值筑底 定制家具处于地产后周期链条，定制家具处于地产后周期链条，行业行业需求释放大约滞后商品房销售需求释放大约滞后商品房销售 1-2 年。年。目前我国定制家具需求主要来源于新房装修和存量房翻新，其中新房需求占据主导，存量房翻新需求占比呈提升趋势。图 19 家具家电等需求滞后商品房销售 1-2 年 资料来源：首创证券整理 地产销售数据直接影响定制家具与厨电板块估值地产销售数据直接影响定制家具与厨电板块估值，去年下半年以来地产后周期板块，去年下半年以来地产后周期板块估值承压明显估值承压明显。我们通过对比 2010 年底以来商品房销售月度累计增速与

64、同时期有代表性定制家具及厨电企业估值走势得出：在我国地产销售面积同比增速为正时，定制家具及厨电公司估值中枢较地产销售面积同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移分界点。2020 年下半年随着“新冠”疫情缓和，地产销售增速好转，定制家具及厨电公司估值上行，一直持续到 2021 年 5 月份，而进入下半年，随着地产销售增速下降以及9 月份恒大出现债务危机，地产链相关标的估值受到明显压制。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

65、明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 20 商品房销售面积同比增速转正时，家具与厨电公司估值中枢上移 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券整理 地产政策边际缓和，预期地产政策边际缓和，预期未来未来地产销售好转将带动板块估值抬升地产销售好转将带动板块估值抬升。从 2006 年以来的数据来看，我国地产销售受政策影响明显，一般在每年四季度至次年年初时会有较多的地产相关政策出台，影响次年地产销售走势；历史上地产调控放松政策往往发生于商品房销售面积同比增速转负之后，政策放松后6个月左右商品房销售面积同比增速转正。2016 年-2019 年，地产调控政策相对密集，商品房销售面积（期房

66、）增速波动区间缩窄，2020 年，我国地产销售受“新冠”疫情冲击以及 8 月房企融资新规影响在增速方面有较大波动。2021 年 9 月“恒大暴雷”之后，人民银行、银保监会及证监会在 12 月份密集发声，12 月 6 日，政治局会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022 年初以来，我国多地陆续推出放松限制性措施（如放松限价、放松限售、放松限贷、放松限购等）和放松商业贷款（如下调房贷利率、下调首付比例）等措施促进商品房销售恢复，但“新冠”疫情反复以及“停贷”事件等一定程度弱化政策刺激效果，随着政策有序落地及市场信心恢复，预期未

67、来地产销售好转将带动板块估值抬升。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 21 地产销售受政策影响明显，政策放松后 6 个月左右销售面积转正 资料来源：首创证券整理 （2）需求层面：）需求层面：潜在新房装修及存量房翻新需求充沛，疫情影响转化潜在新房装修及存量房翻新需求充沛，疫情影响转化速度速度 从新房角度看，当前从新房角度看，当前我国潜在我国潜在的新房的新房家装需求仍较强。家装需求仍较强。目前我国新房销售以期房为主，2021 年我国新房销售面积中期房占比 87%，而期房销售后平均 18-

68、24 个月交房，根据 2020 年下半年我国商品房销售情况推算，预计 2022 年全年我国商品房交房有望维持快增长，部分地区或因“新冠”疫情反复交房时间有所推迟，但我们认为商品房交易后续家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失，同时 2021 年部分省份因疫情因素延缓的家装需求也会在疫情好转后快速释放。图 22 我国商品房销售面积结构（按用途）图 23 我国商品房销售结构中以期房为主 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 与此同时，2019-2020 年开盘的精装房大概率在 2022 年交付验收，也有望带来定制家具大宗渠道收入稳健增长。75%80%85%

69、90%95%100%住宅办公楼商业其他50,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%现房期房 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 24 预计 2022 年全年交房面积维持快增长 图 25 中国商品住宅精装房开盘套数 资料来源：首创证券测算 资料来源：国家统计局，首创证券 存量房翻新需求释放为我国家具消费提供量的支撑。存量房翻新需求释放为我国家具消费提供量的支撑。存量房翻新需求未来的持续释放也将进一步利好家具消费需求。我们根据城市人口数量及人均住宅建筑面

70、积等指标进行测算，2019 年我国存量房数量约为 42209.39 万套，近 15 年的复合增长率约为 6.27%。假设存量房的翻新周期为 10-15 年，则近 15 年存量房数量的持续扩大将支撑未来我国对于家具消费需求稳定增长。同时，我们预测至 2030 年我国存量房翻新需求有望达到50.49%，随后由于 2015-2020 年住宅竣工面积有所下滑，造成对应的存量房翻新需求比例有所回落，但也仍将维持在 45%以上水平，至 2040 年，我们预测我国存量房翻新需求比例约为 47.80%。图 26 2000-2021 年我国城镇存量住宅数量（万套）图 27 2020-2040 年我国存量房翻新需

71、求占比测算 资料来源：国家统计局，住建部，首创证券 资料来源：国家统计局，住建部，Wind，首创证券测算 疫情致使定制家具需求转化受阻。疫情致使定制家具需求转化受阻。定制家具产业链条较长，而且对线下安装和服务环节的要求较高。2022 年以来全国多地疫情反复，多数城市针对疫情防控采取常态化措施，一方面影响了终端卖场门店的客流，另一方面则使得定制家具的量尺、配送、安装等环节受阻，需求无法有效转化。我们认为当前定制家具需求端虽有潜在新房装修和存量房翻新的支撑，但仍需关注疫情的边际变化情况。若下半年疫情影响逐渐消散，我们仍然看好定制家具消费需求的回补。-10%-5%0%5%10%15%20%25%20

72、15-----------052022-09商品房交房面积:累计同比50,000-40%-20%0%20%40%60%80%05003003502000202021精装房开盘套数（万套）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%050000000

73、25000300003500040000450005000020002000420052006200720082009200001920202021城市住宅存量房套数（万套）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E存量房翻新需求精装工程需求毛坯房装修需求 行业行业深度报告

74、深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 28 家具类零售额当月值及当月同比增速（亿元）图 29 建材家居卖场销售额当月值及当月同比增速（亿元）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：商务部，首创证券（3）行业格局加速集中行业格局加速集中：渠道力为决胜关键，龙头：渠道力为决胜关键，龙头企业多元布局助力份额提升企业多元布局助力份额提升 我国定制家具行业主要公司仍以经销模式为主我国定制家具行业主要公司仍以经销模式为主，大宗业务占比趋于平稳，大宗业务占比趋于平稳。整体来看，我国主要定制家具上市公司以经销为主，

75、欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 70%以上，志邦家居和金牌厨柜在 60%左右。2017 年至 2021 年，随着我国精装房开发快速推进，我国主要定制家具公司不断开拓大宗业务，大宗收入占比呈上升趋势，2021 年皮阿诺大宗业务占比最高，已经由 2017 年的 18.36%提升至 49.10%，但随着恒大事件暴露出的大宗业务带来的应收账款危机凸显，定制家具公司通过调整大宗客户结构、付款结算方式等措施逐步控制大宗业务收入占比，且 2022 年以来受地产开工下行因素影响，大宗渠道收入占比进一步下滑。至 2022H1，欧派家居和索菲亚大宗业务收入占比分别为 14.35%和 14.52%；志邦家居和

76、金牌厨柜大宗业务占比分别为 23.29%金额 34.64%。图 30 主要定制家具公司经销渠道收入占比 图 31 主要定制家具公司大宗业务收入占比 资料来源：各公司招股说明书，年报，首创证券 资料来源：各公司招股说明书，年报，首创证券 零售零售渠道覆盖度方面，龙头企业门店数量行业领先。渠道覆盖度方面，龙头企业门店数量行业领先。从近几年定制家具公司门店拓展情况来看，截至 2022H1 末，欧派家居门店数量 7760 家，索菲亚门店数量 4073 家，志邦家居门店 4150 家，金牌厨柜 3469 家。表 4 主要定制家具企业门店数量（家）公司公司 2013 2014 2015 2016 2017

77、 2018 2019 2020 2021 2022H1 欧派家居欧派家居-5060 5938 6708 7062 7112 7475 7760 索菲亚索菲亚 1200 1520 1861 2500 3195 3712 3736 4409 4863 4073 尚品宅配尚品宅配 830 969 1073 1157 1642 2100 2421 2326 2326 2273 好莱客好莱客 691 857 1174 1300 1511 1766 1795 2017 2033 2135 志邦家居志邦家居-981 1007 1265 1759 2363 2827 3145 3742 4150-40%-20

78、%0%20%40%60%80%05003003---------112022-07零售额:家具类:当月值零售额:家具类:当月同比-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800016---072

79、------07销售额:建材家居卖场:当月值40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2002020212022H1欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客我乐家居50,000-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002020212022H1欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客我乐家居皮阿诺 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券

80、研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 金牌厨柜金牌厨柜 453 628 741 806 1250 1759 2144 2493 3130 3469 我乐家居我乐家居 760 787 731 1062 1283 1170 1248 1557 1585 皮阿诺皮阿诺 737 802 864 870 1103 1256 965 940 992 -资料来源：相关公司招股说明书，年报，首创证券 整装整装业务业务加速企业实力分化。加速企业实力分化。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，

81、对客流的分流作用较大。目前我国主要定制家具公司陆续开展整装业务，据各公司年报及半年报披露数据，各公司开展整装业务方式有所差异，其中欧派家居主要通过与家装公司合作进行整装业务开拓，索菲亚 2019 年开始探索整装业务，尚品宅配采用自营整装与 Homkoo 整装云相结合模式，志邦家居推出“超级邦”装企服务战略，打造赋能装企的新模式，金牌厨柜则通过投资设立整装子公司进行整装业务拓展。长期来看，我们认为定制家具赛道中，在渠道变革与渠道管理方面具有领先优势的企业有望强势穿越地产周期，实现营收及市占率同步提升。表 5 部分定制家具公司拓展整装业务情况 公司公司名称名称 拓展整装时间拓展整装时间 整装业务表

82、现整装业务表现 欧派家居欧派家居 2018 年 2018 年全年接单业绩突破 3.5 亿。2019 年整装订单接单突破 6 亿元，同比增长达 106%，至 2019 年底，公司已有整装大家居经销商 275 家，开设整装大家居门店 288 家。2020 年上半年，整装大家居接单增速超过 70%。截至 2021H1 末，共拥有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 651 家。截至 2021 年末，公司整装大家居年度接单业绩同比增长逾 90%，并推出新品牌 StarHomes 星之家（现为铂尼思）实现双品牌切入一体化整家定制赛道。截至 2022H1，公司整装大家居实现营收约 10.4 亿

83、元，同比增长 62%。索菲亚索菲亚 2019 年 整装/家装渠道是公司 2019 年新开发渠道，年度内主要任务是打造专属产品，制度、流程和合作伙伴开发，还未形成规模销售。2020 年上半年末已完成 300 家整装公司签约，2020 全年完成 500 家整装企业签约（含直营直签和经销商直签），并实现销售额 7417.31 万元。2020 年 10 月 30 日，与圣都家居装饰有限公司签订合同，拟共同出资设立一家有限公司，注册资本 5000 万，主营其中索菲亚认缴出资比例 51%，圣都装饰认缴出资比例 49%。有助于加快开拓公司整装业务渠道。2021H1 公司经销商合作装企叠加供公司直签装企逾 1

84、700 家，贡献收入 1.35 亿，收入同比翻倍增长。2021 年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长。截至 2022H1，公司整装渠道实现营收 3.61 亿元，同比增长 167.26%。尚品宅配尚品宅配 2017 年 2018 年公司整装收入 1.94 亿元，自营整装工地交付数 849 个，年末公司 Homkoo 整装云会员数量超过 1200 家；2019 年公司圣诞鸟自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 2.75 亿元，同比增长109%，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装交付数 1693 户，同比增长 99%；2019 年末公

85、司Homkoo 整装云会员数量 2497 家，同比增长 108%，Homkoo 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 3.46 亿元，同比增长 190%。2020 年 3 月，公司正式推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，专供 HOMKOO 整装云会员。2020 上半年公司圣诞鸟自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约 9400 万元，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装开工数 817 户，交付 476 户；2020 年上半年末公司 Homkoo 整装云会员数量共计 3000 家，Homkoo 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 1.56 亿元，同比增长 51%。2020 全年公司圣诞鸟

86、自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约 3.45 亿元，同比增长约25%，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装交付 1968 户；2020 年末公司 Homkoo 整装云会员数量超过 3000 家，Homkoo 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 4.67 亿元，同比增长 35%。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 2021 年公司整装模式实现营业收入约 11.09 亿元，同比增长 53.69%。其中，整装业务（整装主辅材和装修服务所带来的销售收入）实现收入 7.89 亿元。广州

87、、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付 2703 户，同比增长约 35%。志邦家居志邦家居 2018 年 公司与全国性大型整装公司合作，为其全国客户提供定制部品和服务。2021 年公司将原 IK 子品牌的经验融入整装新品，实现快速重构整装产品体系，并针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，建立标准化门店。公司于 2022 年 6 月 15 日推出“超级邦”装企服务战略，推出整装服务新模式。金牌厨柜金牌厨柜 2018 年 2018 年 12 月投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，公司持股 80%，整合产业链资源逐步构建整装服务能力；2019 年桔家云整装专卖店 2 家（全部为新增）。20

88、20H1 整装专卖店 2 家，2020 年末桔家云整装店面 5 家。2021H1 金牌整装门店 28 家。截至 2021 年末，公司拥有金牌整装馆 35 家。截至 2022H1，公司拥有金牌整装馆 57 家，较 2021 年末净增 22 家，加速渠道布局。资料来源：相关公司招股说明书，年报，首创证券 龙头企业凭借多品类融合和全渠道布局推动市场份额不断提升。龙头企业凭借多品类融合和全渠道布局推动市场份额不断提升。从家具零售消费流量入口角度看，近年来我国家具卖场聚集流量的能力有所减弱。2012-2021 年专业家居卖场的渠道份额由 60%下滑至 53%，而同期线上电商渠道则由 2%提升至 22%。

89、在此背景下，家具产业链内各环节的龙头企业纷纷开启线上线下协同、全渠道布局、多品类融合的渠道建设模式，有效占据多流量入口获取流量优势，推动行业集中度不断提升。2012-2021 年我国家居行业 CR5 合计市场份额由 2.3%提升至 6.6%，除宜家（中国）外，诸如欧派家居、顾家家居、索菲亚、敏华控股等国内家居龙头公司均通过延伸产品品类，布局家装、电商等多渠道入口，实现了市场份额的明显提升。图 32 我国 2012-2021 年家居渠道结构变化 图 33 我国家居行业 CR5 市场份额变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 2.1.2 成

90、品家具：内销需求预期好于外销，关注利润弹性释放成品家具：内销需求预期好于外销，关注利润弹性释放 随着随着原材料原材料&汇兑汇兑&海运多重因素缓解，海运多重因素缓解，成品家具企业利润成品家具企业利润弹性有望释放弹性有望释放。受大宗商品价格上涨、海运成本大幅提升影响，2021 年及 2022 年上半年我国家具出口链企业利润端承压明显，随着 2022 年年中以来原材料及海运成本逐步回落以及人民币贬值，家具出口企业有望释放利润弹性。当前欧美等国家经济下行造成需求疲弱，以及当前美国家具产品批发商库存处于历史高位，或导致我国家具出口链企业收入增长存有一定压力。内销方面则受益于年内交房面积增速仍位于相对高位

91、叠加存量房翻新需求的逐步释放，对家具消费需求仍有坚实支撑，但疫情成为影响需求有序释放的关键因素，若下半年随着疫情影响逐步消散，成品家具企业收入端有望快速回补。（1）收入收入层面：层面：内需端仍有坚实支撑，内需端仍有坚实支撑，疫情缓和之后疫情缓和之后收入端有望快速回补收入端有望快速回补 内销：内销：交房面积增速及存量房翻新提供需求支撑，租房装修提供需求增量交房面积增速及存量房翻新提供需求支撑，租房装修提供需求增量。在疫情0%20%40%60%80%100%2000021超级市场大卖场折扣店专业家居卖场其他专业家装家居专卖店家庭购物

92、0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2000021欧派家居宜家（中国）顾家家居索菲亚敏华控股 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 不反复的假设下，我们预计 2022 年我国住宅交房面积累计同比增速仍将维持在较高位置，叠加存量房翻新需求有序释放，至 2030 年我国存量房翻新需求有望达到 50.49%，为成品家具需求端提供支撑。同时，根据巨量引擎2021 中国家居行业洞察白皮书调查

93、情况，对家居家装感兴趣及购买家居家装产品的受访对象中，均有 26%左右为租房状态。随着城镇化率的进一步提升，进城务工人员多选择租房暂居，同时“房子是租来的，但生活不是”这一理念推动越来越多的租房者选择对租屋进行简单装修或置办家具以获得理想的居住环境。成品家具凭借免于安装且对原有装修影响较小的特点，是租房者选择改造租屋最为理想的置办家具之一，因此受益于“租房也要装修”趋势，成品家具需求量有望进一步提高。图 34 我国城市二手房出租挂牌量指数趋势情况 图 35 家居资讯和家具购买兴趣用户中 26%为租房状态 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：巨量引擎2021中国家居行业洞察白皮书，首创证券

94、外销：外销：2022 年外销收入受国内疫情年外销收入受国内疫情发货受阻发货受阻及海外需求转淡影响略有承压及海外需求转淡影响略有承压。据海关总署数据，由于 2021 年海外相关软体家具供应链受疫情影响叠加欧美需求旺盛，2021年我国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似填充制品累计出口金额达 9016.65 亿元，同比增长 19.20%，2016 年至 2021 年 CAGR 为 9.33%。2022 年以来我国疫情反复使得国内工厂生产发货环节受阻，致使 2022 年前 5 月我国软体家具累计出口金额 3380.39 亿元，同比-0.5%，增速端出现下滑。我国软体家具进口规模相对较小，2021 年我

95、国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫及类似填充制品累计进口金额206.87亿人民币，同比增长3.30%，2016 年至 2021 年 CAGR 为-0.67%。图 36 中国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等出口金额（万元）图 37 中国寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等进口金额（万元）资料来源：海关总署，Wind，首创证券 资料来源：海关总署，Wind，首创证券 美国为我国软体家具主要出口国。美国为我国软体家具主要出口国。根据海关总署数据，2021 年我国坐具（商品编码9401）及其零件出口至美国占比 30.26%；弹簧床垫、寝具等（商品编码 9404）出口至美国占比 33.88%。05010015020

96、02503003504004505---------02城市二手房出租挂牌量指数:全国租房26%购房74%-10%-5%0%5%10%15%20%25%000000300000004000000050000000600000007000000080000000900000000

97、0202021出口金额同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000000002000000250000030000002000202021进口金额同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 38 2021 年中国内地坐具（商品编码 9401）出口结构 图 39 2021 年中国内地寝具（商品编码 9404）出口结构 资料来源：海关总署，首创证券 资料来源：海关总署，首创证券 美国新建住房

98、销售同比下滑，家具需求逐渐转淡美国新建住房销售同比下滑，家具需求逐渐转淡。据美国商务部数据，美国新建住房销售套数增速与家具及家居摆设销售增速具有较强相关性，2021 年下半年以来受美国加息、经济下行等因素影响，美国新建住房销售同比增速快速下滑，截至 2022 年 7月，美国新建住房销售同比增速为-32.26%，为具有装修属性的家具、家电等销售带来一定压力。图 40 美国新建住房销售及其增速走势（千套）图 41 美国新建住房销售与家具销售关联度较高 资料来源：美国商务部，Wind，首创证券 资料来源：美国商务部，Wind，首创证券 美国家具及家居摆设批发商库存美国家具及家居摆设批发商库存已回升至

99、历史高位已回升至历史高位。据美国商务部数据，目前美国家具及家居摆设批发商库存已逐步回升至近 5 年高位水平。2022 年 6 月美国家具及家居摆设批发商库存销售比为 2.06，高于历史平均水平 1.71。我们认为美国新建住房销售遇冷叠加批发商库存处于高位或导致家具消费需求疲弱，我国家具出口链企业收入增长或将面临压力。图 42 美国家具及家居摆设批发商库存 图 43 美国家具及家居摆设批发商库存销售比 30.26%5.46%5.44%5.05%5.03%3.81%3.38%3.06%2.75%35.76%美国英国日本韩国德国澳大利亚加拿大荷兰法国其他33.88%12.15%4.44%4.13%3

100、.32%3.26%3.23%35.60%美国日本澳大利亚韩国英国加拿大德国其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080---------022022-07美国:新建住房销售同比增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%--042

101、-------02美国新建住房销售同比增速美国家具及家居摆设批发商销售额同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250--------012020-05

102、---05美国:批发商库存:耐用品:家具及家居摆设:季调同比增速00.511.522.----------122022-05美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

103、声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 资料来源：美国商务部，Wind，首创证券 资料来源：美国商务部，Wind，首创证券（2）利润利润层面：层面：原材料原材料&汇兑汇兑&海运多重因素缓解，业绩弹性有望释放海运多重因素缓解，业绩弹性有望释放 原材料：出口原材料：出口业务模式上仍然以业务模式上仍然以 ODM 为主为主，原材料价格波动对出口业务盈利水平，原材料价格波动对出口业务盈利水平影响明显影响明显。目前，我国成品家具企业外销业务模式仍然以 ODM 模式为主，为全球知名的家具厂商及家居零售商提供代工服务，相较于自有品牌模式，ODM 模式下原材料价格波动对公司盈利水平影响明显。MDI

104、、TDI、聚醚聚醚等等价格价格均较前期高点均较前期高点有所回落，预计会为家具出口业务带来一定有所回落，预计会为家具出口业务带来一定利润空间利润空间。截至 2022 年 8 月 31 日，TDI 市场主流价格较 2021 年同期增长 29.08%，较2020 年同期增长 28.17%，较 2022 年 2 月高点回落 8.08%；纯 MDI 市场主流价格较 2021年同期下降 13.46%，较 2020 年同期增长 17.65%，较 2022 年 3 月高点回落 27.42%；软泡聚醚价格同比下降 37.66%，硬泡聚醚价格同比下降 29.71%。图 44 近两年 MDI 及 TDI 价格（元/

105、吨）图 45 近两年软泡聚醚及硬泡聚醚价格（元/吨）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 此外，头部企业出口订单此外，头部企业出口订单去去年以来已经进行过几轮提价，短期内也会有一定利润弹年以来已经进行过几轮提价，短期内也会有一定利润弹性空间释放性空间释放。长期来看，OBM 转型领先的企业有望持续获得利润率提升，当前敏华控股向品牌商转型步伐较为领先，梦百合、海象新材、恒林股份、荣泰健康等也均积极通过电商、跨境电商等方式扩大自有品牌影响力。与此同时，为提升全球供应链优势及有效应对贸易摩擦，我国家具出口企业纷纷布局全球化产能，为未来外销业务扩张奠定坚实基础。汇兑：汇兑：据相关公

106、司年报数据，我国成品家具公司中汇兑损益绝对值占当期净利润比重波动比较大，2017 年和 2020 年尤为明显。人民币汇率波动对出口型家居企业经营业人民币汇率波动对出口型家居企业经营业绩影响主要体现在两方面：绩影响主要体现在两方面：一是人民币处于升值/贬值趋势时，产品在海外市场竞争力呈现下降/上升趋势，以外币标价的外销产品收入与毛利率下降/提升；二是外销收入以外币结算的情况下，自确认销售收入形成应收账款至收汇期间，公司因人民币汇率波动而产生汇兑损益，直接影响公司业绩。2022 年 4 月以来人民币快速贬值，我们认为家具出口链企业有望受益，释放一定利润弹性。000004000

107、050000600002013-04-012013-08-012013-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-0

108、1市场价(主流价):TDI:华南地区市场价(主流价):纯MDI:华南地区50,000050000000250002019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-02市场价(主流价):软泡聚醚:山东地区市场价(主流价):聚醚硬泡:山东地区 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

109、明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图 46 各公司汇兑损益占净利润之绝对值 图 47 平均汇率:美元兑人民币 资料来源：各公司年报，首创证券 注：敏华控股数据分别为2017、2018、2019、2020、2021和2022财报数据 资料来源：Wind，首创证券 海运：海运成本已有所回落海运：海运成本已有所回落。在外销业务结算模式方面，我国家具出口企业多以 FOB模式进行结算，对少量客户也采取 CIF 模式进行结算。在 FOB 模式下，商品前期的物流、报关、及装船等费用由出口企业承担，后续海运费用则由客户承担。CIF 模式下，则由卖方承担运费、保险费、报关费、租船订舱费等全部费

110、用。2021 年受海外疫情发酵影响，海运集装箱及运力紧张，致使订舱及海运成本大幅攀升。FOB 模式下，虽然我国家具出口企业表观不承担运费，但实际客户可能会要求产品降价等方式来向卖方转嫁成本压力，因此 2021 年我国家具企业出口业务利润端均在不同程度上受到了海运成本上涨的影响。2022 年以来虽然海运成本仍然在近 5 年来的历史高位运行，但较前期高点已有所回落，预期出口企业外销利润率有望边际回暖。图 48 中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）情况 图 49 全国主要港口集装箱吞吐量及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2.2 造纸造纸：浆纸一体化布局优势凸显，看

111、好浆价回落打开特种纸利润弹性浆纸一体化布局优势凸显，看好浆价回落打开特种纸利润弹性 2.2.1 木浆系：木浆系：盈利有望随木浆价格回落改善，看好特种纸企利润弹性盈利有望随木浆价格回落改善，看好特种纸企利润弹性 纸浆供应仍然偏紧，但正逐步缓解纸浆供应仍然偏紧，但正逐步缓解。近期随着前期停机纸厂逐步恢复正常生产秩序，全球纸浆供应链紧张压力有所缓解，全球纸浆发运量逐步修复，2022 年 7 月全球纸浆发运量 406 万吨，同比-1.22%，基本恢复至去年同期水平。其中，随着芬兰 UPM 工厂罢工结束，海运发运量快速修复，6 月发运量达到 1040 船，为 2020 年 1 月后的最高水平。加拿大浆厂

112、 Canfor 浆厂发运量亦有小幅修复，但仍处于偏低水平。从我国纸浆进口维度看，当前我国纸浆进口同比萎缩的状态仍然持续。2022 年 1-7 月我国纸浆进口量累计值达到 1694 万吨，累计同比-6.20%。2022 年 7 月我国纸浆进口量当月值为 218 万吨，同比-3.40%，降幅环比收窄。我们认为随着全球纸浆发运量的持续修复，预计我国纸浆进口量的压力或有所缓解。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001920202021匠心家居梦百合麒盛科技顾家家居海象新材永艺股份恒林股份荣泰健康敏华控股50,0005.65.866.26.46.6

113、6.877.---------03000350040002015-12-042016-04-042016-08-042016-12-042017-04-042017-08-042017-12-042018-04-042018-08-042018-12-042019-04-042019-08-042019-12-

114、042020-04-042020-08-042020-12-042021-04-042021-08-042021-12-042022-04-042022-08-04CCFI:综合指数50,000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030--------032022-07全国主要港口:集装箱吞吐量:当月值（万标准箱）全国主要港口:集装箱吞

115、吐量:当月同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 50：芬兰 UPM 海运发运量情况（船）图 51：加拿大 Canfor Pulp 海运发运量情况（船）资料来源：Import Yeti，首创证券 资料来源：Import Yeti，首创证券 图 52：全球木浆发运量当月值及同比增速（万吨）图 53：我国纸浆进口量当月值及当月同比（万吨）资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 欧洲欧洲和我国港口木浆库存年内基本维持稳定和我国港口木浆库存年内基本维持稳定

116、。从纸浆主要消费地库存情况来看，至2022 年 6 月欧洲本色浆及漂白针叶浆库存天数分别为 29 天和 20 天，库存水平基本稳定。我国港口纸浆库存则相对充足，截至 2022 年 8 月，我国青岛港、常熟港、保定港纸浆库存分别达 111/55.1/4.0 万吨，年内各港口纸浆库存小幅波动，整体维持稳定。工厂纸浆库存量位于近两年高位，截至 2022 年 9 月 2 日，我国纸浆工厂库存量 7.26 万吨，同比+10.17%，环比上周+2.83%。图 54：欧洲本色浆及漂白针叶浆库存天数（天）图 55：我国港口纸浆库存情况（万吨）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 短期无针

117、叶浆新增产能投放，阔叶浆新增产能预计至短期无针叶浆新增产能投放，阔叶浆新增产能预计至 2022 年底供应中国市场。年底供应中国市场。从全球浆厂扩产情况来看，年内无针叶浆新增产能投放，且未来 1-2 年新增针叶浆产能的量也相对较少。具体来看，加拿大 Paper Excellence、芬兰 Metsa、越南 VNT19 预计分别于 2023Q4、2023-2024、2024 年新增针叶浆产能 35/90/19 万吨。阔叶浆产能方面，智02004006008000/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102

118、020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6UPM海运发运量02040608002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021

119、/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6Canfor Pulp海运发运量-10%-5%0%5%10%005006002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7全球木浆发运量同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%05003003---0

120、-----012022-07纸浆进口量当月值纸浆进口当月同比020406080100120140青岛港常熟港保定港-200204060801001201401--------01青岛港常熟港保定港 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读

121、本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 利 Arauco 预计于 2022Q3-Q4 新增产能 156 万吨，其中绝大多数产量将供应中国市场；乌拉圭UPM和巴西Suzano预计分别于2023Q1、2024Q2新增阔叶浆产能210/255万吨。图 56：2022-2024 全球新增针叶浆及阔叶浆产能情况（万吨）资料来源：造纸信息网，首创证券 木浆价格进一步上涨动能不足，短期或仍将延续高位震荡。木浆价格进一步上涨动能不足，短期或仍将延续高位震荡。通常纸浆价格的现期差对纸浆现货价格的走势有一定提前反应，当纸浆价格现期差为正值时后续纸浆现货价格多会回落，而当现期差

122、为负值时，后续纸浆现货价格多会上涨。自 2022 年 8 月后，我国纸浆价格现期差持续为正，市场看空纸浆价格情绪较强。然而，7 月我国纸浆进口量仍同比为负值，且加拿大浆厂纸浆发运量仍然处于偏低水平，我国纸浆供应端仍然偏紧，驱动纸浆价格现期差有所收窄。因此，我们判断短期维度看，我国纸浆价格或仍将维持高位震荡。中期维度看纸浆价格或于中期维度看纸浆价格或于 2022Q4 或或 2023Q1 回落回落。从供应端看，全球纸浆发运量持续回暖，前期停机浆厂逐步恢复正常生产秩序，叠加 Arauco 于 Q4 或有 156 万吨阔叶浆产能释放，我们预计我国纸浆供应紧缺的局面或将逐步得到缓解。从需求端看，受全球经

123、济衰退，通胀高企，美国加息等因素影响，下游需求疲弱，纸企承接高价浆的意愿降低，使得纸浆价格进一步上涨动力不足。因此，在当前供应端压力有望逐步缓解，需求较弱无法给浆价提供有力支撑的局面下，我们认为纸浆价格或于今年 2022Q4 或2023Q1 左右回落。图 57：商品浆外盘报价情况（元/吨）图 58：我国纸浆现货价格及现期差（元/吨）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 若木浆价格回落，我们看好特种纸企业短期利润弹性若木浆价格回落，我们看好特种纸企业短期利润弹性。受益于当前特种纸下游需求高景气及特种纸纸企与下游客户深度绑定长期合作的关系，纸浆价格回落时特种纸纸企利润空间也有

124、望进一步打开。通过对比仙鹤股份产品销售均价与我国纸浆价格的走势，我们发现特种纸的销售均价变动会略滞后于浆价的变动 3-6 个月。以 2019 年走势为例，仙鹤的产品均价下行要滞后于浆价下行时点大约 3 个月。同时，后续产品均价的下滑幅-423590-02002503002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4针叶浆阔叶浆2000400060008000现货价:漂阔浆:金鱼(巴西)现货价:漂阔浆:鹦鹉(巴西)现货价:漂针浆

125、:凯利普(加拿大)现货价:漂针浆:IP(美国)-600-600800002000300040005000600070008000现期差(连续):纸浆 元/吨现货价:纸浆 元/吨 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 度也小于浆价下行的幅度。因此，我们认为若后续纸浆价格回落，特种纸纸企的利润弹性短期有望进一步释放。我们推荐关注多元产品布局，产能快速建设的我国特种纸龙头仙鹤股份仙鹤股份，及我国食品包装纸龙头，产能快速释放规模效应加速提升的五洲特

126、纸五洲特纸。图 59 仙鹤股份产品销售均价与我国针叶浆阔叶浆价格走势对比 资料来源：Wind，仙鹤股份公司公告，首创证券测算 大宗纸纸企盈利有望逐步回暖，林浆纸一体化布局领先的纸业龙头有望通过长期维大宗纸纸企盈利有望逐步回暖，林浆纸一体化布局领先的纸业龙头有望通过长期维度抚平成本波动。度抚平成本波动。受木浆价格持续上涨及下游需求不振纸企无法通过提价来有效传导成本压力影响，木浆系纸企利润端承压显著，吨毛利已降至近两年来底部区域。我们认为当前纸浆价格进一步上涨的空间有限，木浆系纸企盈利能力已基本触底，后续盈利能力有望随着纸浆价格回落及下游需求回暖逐步改善。推荐关注林浆纸一体化布局领先，规模优势深厚

127、，有望通过长期维度抚平成本波动的浆纸龙头太阳纸业太阳纸业。图 60：我国白板纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）图 61：我国白卡纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 图 62：我国双胶纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）图 63：我国铜版纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）30004000500060007000800090001000011000针叶浆国内价格（元/吨）阔叶浆国内价格（元/吨）仙鹤股份销售均价（元/吨）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120

128、002021/1/82021/2/82021/3/82021/4/82021/5/82021/6/82021/7/82021/8/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/8白板纸行业吨毛利毛利率0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000白卡纸行业吨毛利毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-

129、00双胶纸行业吨毛利毛利率-10%0%10%20%30%40%50%-5000500025003000铜版纸行业吨毛利毛利率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 表 6：国内木浆系纸企自产浆布局情况 企业名称企业名称 自产浆布局情况自产浆布局情况 太阳纸业 公司在漂白木浆方面的自给率目前在 50%-60%之间。玖龙纸业 公司再生浆及木浆总产能约 85 万吨。

130、晨鸣纸业 公司拥有木浆产能 430 万吨。岳阳林纸 公司木浆自给率超过 50%。华泰股份 公司总部、安徽华泰、日照华泰具备生产 30 万吨左右纸浆的能力。五洲特纸 公司湖北省第三基地将致力于提升“浆纸一体”的能力 仙鹤股份 年产 250 万吨特种浆纸的“广西三江口高性能纸基新材料项目”，一期工程设计 65 万吨自备浆产能。资料来源：公司公告，首创证券 2.2.2 废纸系：废纸系：废纸系纸企盈利回升仍需静待需求回暖废纸系纸企盈利回升仍需静待需求回暖 下游需求冷淡，国废价格回落下游需求冷淡，国废价格回落。受下游需求冷清及工厂端废纸库存充足等因素影响，国废价格自 2022 年 7 月后出现大幅回落，

131、截至 2022 年 9 月 8 日，废旧黄板纸价格约2192 元/吨，同比-14.09%。同时，近期我国瓦楞纸进口量萎缩的局面有所缓解，2022 年5/6 月，我国瓦楞纸进口量单月值分别为 21.71/22.62 万吨，同比+16.52%/+21.87%。因此，在国废价格回落叠加进口量萎缩局面有所缓解，废纸系包装纸价格端成本面和供给面的支撑作用减弱。图 64 国内废黄板纸价格走势情况（元/吨）图 65 瓦楞纸进口量月度变化情况（万吨）资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 图 66 箱板纸工厂库存情况（万吨）图 67 瓦楞纸工厂库存情况（万吨）1

132、5000230025002700废旧黄板纸价格-100%0%100%200%300%400%500%600%0554045502019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7瓦楞纸单月进口量同比增速50607080900140箱板纸工厂库存50607080900140瓦楞纸工厂库存 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

133、声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 箱板纸价格相对坚挺，瓦楞纸价格走弱。箱板纸价格相对坚挺，瓦楞纸价格走弱。疫情反复影响下，包装纸下游需求持续疲弱，叠加下游工厂库存均处于高位，市场交投清淡，废纸系包装纸价格均有一定下行。截至 2022 年 9 月 8 日，我国箱板纸/瓦楞纸市场均价分别为 4807/3587 元/吨，同比-4.09%/-10.88%，环比-0.37%/-0.36%，废纸系包装纸价格已基本触底。同时，部分纸厂 9 月继续停机检修，且 7 月瓦楞纸进口量同比增速重新转负，我们预

134、计供应端过剩情况有望缓解，但受疫情影响需求端仍然疲软，我们预计包装纸价格将维持弱稳运行。图 68 箱板纸市场均价走势情况（元/吨）图 69 瓦楞纸市场均价走势情况（元/吨）资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 废纸系盈利能力改善仍需静待需求复苏废纸系盈利能力改善仍需静待需求复苏。2022 年下半年国废价格的快速回落短期帮助废纸系包装纸纸企打开利润空间，箱板纸和瓦楞纸毛利率短期快速上扬。然而，由于需求端疲软叠加国废价格回落致使箱板瓦楞纸价格成本面支撑走弱，箱板瓦楞纸吨毛利在纸价回落挤压下快速下滑。因此，我们预计国废价格和箱板瓦楞纸价格回升，以及废

135、纸系纸企盈利端回暖均仍需静待需求复苏。图 70 我国箱板纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）图 71 我国瓦楞纸行业吨毛利及毛利率走势（元/吨）资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 表 7 2022 年箱板瓦楞纸投产产能一览表 投产计划投产计划 企业名称企业名称 项目名称项目名称 2022 年 3 月 山鹰国际(广东)有限公司 100 万吨高档箱板纸扩建项目 2022 年 6 月 山鹰华中纸业有限公司 120 万吨工业包装纸扩建项目 2022 年 6 月 河南海升循环经济产业园有限公司 60 万吨高档箱板纸扩建项目 2022 年 12 月 江苏金

136、田纸业有限公司 80 万吨瓦楞纸项目 2022 年 12 月 湖北祥兴纸业科技有限公司 70 万吨包装纸项目（二期）资料来源：百川盈孚BAIINFO，首创证券 2000250030003500400045005000550060002018/9/32019/9/32020/9/32021/9/32022/9/3箱板纸市场均价(元/吨)20002500300035004000450050002018/9/32019/9/32020/9/32021/9/32022/9/3瓦楞纸市场均价(元/吨)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0050060070080090

137、0箱板纸行业吨毛利毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%0500300350瓦楞纸行业吨毛利毛利率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 2.3 文娱珠宝：文娱珠宝：疫情扰动下显韧性疫情扰动下显韧性，行业持续分化行业持续分化 2.3.1 文具：“双减”政策影响相对有限，“以价补量”或推动集中度快速提升文具：“双减”政策影响相对有限，“以价补量”或推动集中度快速提升 “双减”政策对我国文具行业冲击或较为有限，消费升级趋势下“以价补量”驱动“双减”政策对我国文具行业冲击或

138、较为有限，消费升级趋势下“以价补量”驱动行业扩容。行业扩容。书写工具及学生文具消费需求偏刚性，我们认为其需求量受“双减”政策的影响相对有限。同时近年来我国书写工具人均零售额同比增速均高于人均零售量的同比增速，说明随着我国文具行业发展逐渐进入成熟阶段，行业规模扩容的主要驱动力逐渐切换为文具零售价格的提升。我们认为“以价补量”趋势将继续推动我国文具行业规模增长。根据 Euromonitor 预测数据，至 2026 年我国书写工具行业规模有望达到 349.96 亿元，未来 5 年复合增长率有望达到 7.16%。图 72 文具人均零售量同比增速 VS.人均零售额同比增速 图 73 我国书写工具零售额增

139、长情况预测（亿元）资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 行业集中度持续上行但与美日相比仍有差距，行业龙头市场份额有望随高档文具消行业集中度持续上行但与美日相比仍有差距，行业龙头市场份额有望随高档文具消费占比扩大而持续提升。费占比扩大而持续提升。我国文具行业市场集中度持续上行，CR3 市场占有率由 2011年的 16.5%提升至 2020 年的 33.2%，但与美国 CR5 超过 70%、日本 CR2 超过 45%的竞争格局相比，未来仍有十分广阔的增长空间。同时，我们认为当前价格逐渐成为推动我国文具行业扩容的趋势下，高档文具产品的占比有望逐渐扩大

140、，龙头文具企业有望凭借在品牌力和产品力方面的优势进一步抢占市场份额，推动行业集中度加速提升。从品牌市场份额来看，2020 年晨光在我国零售书写工具市场中品牌占有率高达 23.1%，显著领先第二名得力（7.3%）。未来晨光股份在夯实传统文具业务的基础上，进一步在办公集采以及精品文创领域发力，其文具龙头地位有望进一步凸显。图 74 我国文具行业市场集中度持续上行 图 75 2020 年我国零售书写工具市场品牌占有率情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%人均零售量同比增速人均零售额同比增

141、速-10%-5%0%5%10%15%20%050030035040020072008200920000022E2023E2024E2025E2026E书写工具零售额同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000020CR3市场份额23.1%7.3%2.8%2.7%2.4%2.2%2.0%1.8%1.4%1.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%行业行业深

142、度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 2.3.2 珠宝：珠宝：疫情好转滞后需求快速回补，疫情好转滞后需求快速回补，龙头借渠道力不断扩张龙头借渠道力不断扩张 疫情好转后前期滞后婚庆需求快速释放，黄金珠宝消费回补疫情好转后前期滞后婚庆需求快速释放，黄金珠宝消费回补。随着疫情影响逐渐消散，前期滞后的黄金珠宝消费需求集中释放，彰显需求端韧性。2022 年 1-7 月，我国金银珠宝类零售额累计值为 1726 亿元，同比+1.5%。2022 年 7 月，我国金银珠宝类零售额 246.7 亿元，同比+22.1%，

143、环比 6 月+8.10%增速水平大幅提升。近年来，黄金价格持续在高位震荡。截至 2022 年 6 月 17 日，上海黄金交易所黄金 au9995 收盘价为 397.82元/克，同比+6.28%，较今年年初+7.23%。部分珠宝首饰企业有望受益于金价上涨，盈利能力有望改善。图 76 我国金银珠宝类零售额当月值及同比增速（亿元）图 77 上海黄金交易所黄金 AU9995 收盘价走势（元/克）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：上海黄金交易所，首创证券 龙头企业在疫情压力下门店数量仍逆势增长，行业分化进一步凸显。龙头企业在疫情压力下门店数量仍逆势增长，行业分化进一步凸显。疫情压力下，中小珠宝商被

144、迫关店出清，2020 年亿元以上商品交易市场金银珠宝类摊位数同比下降6.20%至 31616 个。龙头企业则凭借资金端优势仍能逆势开店，如周大生 2020 年门店净增数量虽有所下滑，但全年仍净增 178 家门店。截至 2022H1，周大生全国拥有门店数量 4525 家，在疫情扰动下门店数量较 2021 年末仍净增 23 家。当前我国珠宝行业集中度仍然较低，根据欧睿数据，目前中国大陆珠宝首饰类 CR5 市场份额不足 25%，较香港、日本等成熟市场相比集中度仍有较大提升空间。我们认为疫情加速中小企业门店出清，龙头企业在渠道端优势持续扩大，行业集中度上行趋势有望进一步加速。图 78 亿元以上商品交易

145、市场金银珠宝类摊位数（个）图 79 周大生终端门店数量增长情况（个）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2.4 其他轻工：其他轻工：电工照明盈利回升，龙头卖场仍有望主导家居零售电工照明盈利回升，龙头卖场仍有望主导家居零售 2.4.1 电工照明：电工照明：原材料压力持续原材料压力持续缓解缓解，盈利“剪刀差”有望扩大，盈利“剪刀差”有望扩大 原材料价格拐点已现，盈利“剪刀差”有望带动行情反弹。原材料价格拐点已现，盈利“剪刀差”有望带动行情反弹。电工照明行业上游原材-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003504

146、004---------112022-07零售额:金银珠宝类:当月值零售额:金银珠宝类:当月同比2002503003504004505002017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-032018-04-032018-07-032018-10-032019-01-032019-04-032019-07-032019

147、-10-032020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-032022-04-032022-07-03-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500040000200620072008200920000192020亿元以上商品交易市场:摊位数:金银珠宝类同比增速227243375401141894502

148、 45250040005000周大生门店数量 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 料铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等价格仍在高位运行，但同比来看在边际好转，其中铜价自 2022 年 5 月以来同比增速持续为负值；塑料价格指数自 2022 年 2 月以来同比增速持续为负，且降幅不断扩大；锌板价格连续 7 个月同比为负，预计后续大部分原材料品类均价同比增速将转负，板块内企业制造成本压力有望不断缓解。与此同时，今年以来面对原材料涨价冲击，板块内部分企业继续通过优化

149、产品组合、调整营销策略等方式提高产品均价，而照明电工品牌尤其是自主品牌在涨价后为维持品牌调性，一般不会向下调价，因此后续产品降价概率不大，在大宗商品期货价格已明显回落的情况下，短期内有望形成利润弹性，我们看好后续盈利“剪刀差”带动行业景气度反弹。图 80 铜、铝等原材料均价同比变动情况（元/吨）图 81 锌板、塑料等原材料价格同比变动情况（元/吨）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2.4.2 家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流 中国住房交付模式决定家居消费流量入口分散中国住房

150、交付模式决定家居消费流量入口分散。一般而言，新房交付形式决定家居家装需求在哪里聚集及产业的发展模式。美国、欧洲、日本、韩国等住宅产业化发展较早的国家，房屋在建设过程中以标准化样式和交付模式为主，装修与基本家居家装更多采用集中化采购，家居产品需求主要聚集在 B 端。而中国目前新房交付仍以毛坯房交付为主，家居家装产业主要面向 C 端消费者，除了家具卖场等流量环节，还存在大量为个体家庭装修的家装公司，在家居产品消费流量入口方面较其他国家要分散。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%000004000050000600007000080000

151、---------042022-07铝价格铜价格铝价格YOY铜价格YOY-40%-20%0%20%40%60%80%00400050006000700080------102021-01202

152、1---042022-07塑料价格锌板价格塑料价格YOY锌板价格YOY 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29 图 82 各国住宅装修装饰不同阶段参与主体比较 资料来源：首创证券整理 我国家具、五金及装饰材料专业市场平均营业面积提高。我国家具、五金及装饰材料专业市场平均营业面积提高。据国家统计局数据，2020年我国亿元以上家具、五金及装饰材料专业市场共计 476 个，摊位数 25.79 万个，均同比有所下降，但从单个市场平均营业面积来看，呈

153、逐年增加态势，2020 年中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场平均营业面积 8.94 万平米，同比增长 4.10%。图 83 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场数量 图 84 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场摊位数 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券-10%-5%0%5%10%15%005006007002008200920000192020亿元以上商品交易市场:数量:专业市场:家具、五金及装饰材料市场（个）同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%051015202

154、530352008200920000192020亿元以上商品交易市场:摊位数:专业市场:家具、五金及装饰材料市场（万个）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 30 图 85 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场平均面积 图 86 中国亿元以上家具、五金及装饰材料市场成交额 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 家具与装饰材料占零售额比重超六成。家具与装饰材料占零售额比重超六成。据国家统计局数据，

155、2020 年我国亿元以上家具、五金及装饰材料专业市场成交额 4482 亿元，同比下降 13.88%。分品类看，家具与装饰材料市场分别实现成交额 1384 亿元和 1556 亿元，占比分别为 31%和 35%；分市场类型看，批发市场和零售市场分别实现成交额 2917 亿元和 1565 亿元，占比分别为 65.1%和 34.9%。图 87 中国亿元以上商品交易市场成交额结构（2020 年）资料来源：国家统计局，首创证券 产品标准化程度、服务安装等属性决定产品标准化程度、服务安装等属性决定家居装饰装修专业渠道仍占主导地位。家居装饰装修专业渠道仍占主导地位。据Euromonitor 统计的零售数据，当

156、前我国室内家居产品销售渠道结构中，家居装饰装修等专业渠道占比接近 70%，虽然近年来受电商分流等影响这一渠道零售额占比呈逐年下降趋势，但仍为当前家居产品消费流量主要汇集节点。与家居相关的家电产品由于偏标准化，在生产、销售、运输、安装等关键环节具有天然优势，电商渠道逐步占据主导，电商渠道占比由 2006 年 0.3%提升至 2020 年的 50.8%，而同期家居家装专卖店占比由 2006年的 54.8%下降至 2020 年的 35.3%。我们认为未来在标准化程度低、交付对人工依赖度我们认为未来在标准化程度低、交付对人工依赖度较高的家居家装行业，较高的家居家装行业，单品类厂商或零售商在数据积累与应

157、用方面具有一定局限，而单品类厂商或零售商在数据积累与应用方面具有一定局限，而线线下专业渠道下专业渠道商尤其是大型连锁类家居卖场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑商尤其是大型连锁类家居卖场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑将持将持续占据续占据家居零售家居零售主导。主导。-20%-10%0%10%20%30%40%024680000192020亿元以上商品交易市场:平均营业面积:专业市场:家具、五金及装饰材料市场（万平方米）同比增速-20%-10%0%10%20%30%0040005000

158、60002008200920000192020亿元以上商品交易市场:成交额:专业市场:家具、五金及装饰材料市场（亿元）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 31 图 88 中国室内家具零售渠道结构 图 89 中国家电产品零售渠道结构 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 传统卖场数字化转型持续，“低频变高频”将成主流。传统卖场数字化转型持续，“低频变高频”将成主流。随着上

159、游品牌知名度提高和线下各类渠道冲击，传统卖场转型迫在眉睫。目前我国传统卖场转型方式主要有两方面：一是数字化转型，如居然之家与阿里巴巴牵手，全面深化在新零售领域的合作，打造数字化卖场，包括卖场的数字化硬件搭建、门店与线上交易的打通等；二是业态升级，“低频变高频”，用快消品、热门活动给门店带来流量，再借助设计精良的家具和生活化场景体验，激发消费者的潜在购买欲望，并提高消费者的重复购买率，如美凯龙引入餐饮、娱乐、健身等一站式生活服务，居然之家早在 2015 年起逐步于卖场引入院线、餐饮、儿童娱乐、教育、养老、健身等业务，将用户吸引和留在居然之家的场里，形成联动高频的消费触达。0%20%40%60%8

160、0%100%200620082001620182020线下商超线下百货零售家居家装专卖店电商0%20%40%60%80%100%200620082001620182020线下商超线下百货零售家居家装专卖店电商家庭团购直销地产商等非零售渠道 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 32 3 投资策略：投资策略：至暗关头，“危”中寻“机”至暗关头，“危”中寻“机”2021 年年 12 月月 26 日我们发布 轻工纺服行业日我们发布 轻工纺服行业 2022 年

161、度投资策略：年度投资策略：“变”中求“进”，“变”中求“进”，细分龙头握先机细分龙头握先机，聚焦后疫情时代积极变革寻求高质量发展企业价值。2022 年年 6 月月 28日日，我们我们发布发布轻工制造轻工制造行业行业 2022 年年中期中期投资策略：投资策略：云开月明，优选龙头，云开月明，优选龙头，继续看好细分赛道龙头在逆境中的经营韧性，在 2022 年各公司陆续披露的半年报中也进一步印证龙头企业较强的抗冲击能力。展望 2022 年下半年，疫情反复、地产销售疲软等不确定性因素扰动仍在，行业处在较为困难时期，估值筑底，但也存在原材料价格回落盈利修复的好转迹象，我们仍坚持我们前期观点：认为我国内销市

162、场机遇大于外销市场，各细分赛道中积极变革企业有望持续握得发展先机，实现卓越发展。家具：家具：重点关注内销市场疫后复苏，龙头市占率提升重点关注内销市场疫后复苏，龙头市占率提升。（。（1）估值）估值筑底回升趋势明确筑底回升趋势明确：政策放松地产销售增速转正地产链后周期个股估值提升；（2）下半年下半年需求需求有望强势有望强势回补回补：新房销售以期房为主，期房销售后平均 18-24 个月交房2022 年全年交房有望维持快增长疫情扰动之下，家装需求延后疫情缓和之后，家具、厨电、照明电工等需求加速释放龙头企业有望实现收入与市占率双提升。我们认为当前时点地产政策持续放松，地产链后周期板块估值筑底，2022

163、年潜在地产引致需求不弱，后续家具板块有望实现估值与业绩双修复。其中，定制家具 2022 年下半年需求回补预期强劲，渠道变革领先尤其是在流量入口方面率先布局的龙头企业有望穿越周期，实现集中度快速提升，重点推荐欧派家居，积极关注索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等。成品家具 2022 年下半年内销需求预计好于外销，原材料&汇兑&海运多重因素缓解，业绩弹性有望释放，重点推荐顾家家居，积极关注喜临门、曲美家居等。造纸与包装印刷：造纸与包装印刷：细分赛道格局优化，强者恒强细分赛道格局优化，强者恒强。（。（1）木浆系：）木浆系：受全球商品浆供给紧张、人民币汇率贬值、能源和海运成本上涨等因素，当前木浆系纸企成本端短

164、期承压。而当前行业下游需求疲弱，木浆系成品纸纸价上涨动力有限。随着下半年行业进入需求旺季，叠加能源和海运成本逐步回落，纸企盈利有望反转。建议关注原料木浆自给率高，规模优势深厚的浆纸龙头太阳纸业，以及竞争格局优异，附加值较高的特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸。（2）废纸系废纸系：原料废纸资源稀缺属性持续凸显，但下游库存水平较高且需求疲弱，致使箱板瓦楞纸价上行动力不足。预计下半年随行业进入旺季需求回暖，箱板瓦楞纸价格有望温和上涨，推动行业吨毛利回升。龙头纸企凭借海外及国内原料布局，在原料获取端更具成本优势。建议关注规模及成本优势领先，盈利弹性有望随纸价复苏释放的包装纸龙头山鹰国际。（3）生活用纸）生活

165、用纸：消费升级背景下生活用纸行业市场规模不断扩大且品质升级趋势明显，市场集中度相对分散，环保政策持续加码推动行业加速洗牌，建议关注多品牌多业务协同发展的恒安国际、中顺洁柔及个护领域自主品牌精耕细作&渠道升级的百亚股份。文娱珠宝：消费升级持续，文娱珠宝：消费升级持续，韧性犹在韧性犹在。（1）文具：）文具：疫情扰动下，文具消费需求的刚性属性及韧性得到有效凸显，看好下半年随疫情边际好转前期滞后需求的快速释放。同时，我们预计“双减”政策对学生文具和书写工具的消费量影响或较为有限，未来我国文具行业扩容的主要驱动力将切换为价格的增长，龙头文具企业凭借突出的品牌力和产品力有望持续受益。建议关注传统业务发展稳

166、固，科力普与精品文创逐步发力的晨光股份。（2）珠宝：）珠宝：疫情反复影响终端珠宝销售，中小珠宝商被迫关店出清，龙头企业则凭借资金端优势仍能逆势开店，我们预计市场集中度有望受疫情等因素催化下加速提升，竞争格局或得到有效优化。照明电工照明电工与智能家居与智能家居：盈利“剪刀差”有望盈利“剪刀差”有望显现显现，行业竞争，行业竞争渠道为王。渠道为王。短期地产宽松政策陆续发布利好板块估值抬升，细分龙头有望凭借原有强渠道力及 TO B 业务等拓展集中度持续提升。重点推荐渠道与产品精耕细作的公牛集团与商照业务快速发展的欧普照明。此外，智能家居风口再起，智能晾晒与智能安防相关优质标的投资价值显现，推荐关注智能

167、晾晒领域市占率领先，并积极拓展智能安防领域的好太太。家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流。据 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 33 Euromonitor 统计的零售数据，当前我国室内家居产品销售渠道结构中，家居装饰装修等专业渠道占比接近 70%。我们认为未来在标准化程度低、交付对人工依赖度较高的家居家装行业，单品类厂商或零售商在数据积累与应用方面具有一定局限，而线下专业渠道商尤其是大型连锁类家居卖

168、场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑将持续占据家居零售主导。建议关注数字化转型领先的居然之家、美凯龙等。4 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率波动风险；全球“新冠”疫情持续蔓延。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021 年 7 月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。褚远熙，轻工制造行业研究助理，香港中文大学硕士，2021 年 6 月加入首创证券。分析师声明

169、本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切

170、后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观

171、点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 评级说明 1.投资

172、建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现