1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 09 月 13 日 凯美特气(002549)食品级二氧化碳龙头，电子特气业务扬帆启航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕行业三十余载，为工业气体核心供应商。公司是一家通过回收利用石油化工尾气、火炬气生产工业气体的专业环保企业。公司产品类型多元化，包括二氧化碳、干冰、氢气、液化气、戊烷、氮氧氩、电子特种气体等。受益于下游市场需求增加，公司营收稳步增长。2021 年公司营收 6.68 亿元，归母净利润 1.39 亿元，同比分别增长 28.68%/92.34%。2022H1 电子特气业务的放量使公司业绩快速提升，实

2、现营收 3.63 亿元，归母净利润 0.83亿元，同比分别增长 20.74%/41.69%。电子特气规模快速扩张，唱响国产替代主旋律。电子特气是半导体、显示面板的关键原材料。规模：受益于半导体、显示面板产能内移及下游市场需求旺盛，中国电子特气规模快速扩张，预计 2022 年国内达 189 亿元，2020 年海外企业占中国市场比超 86%，国产替代空间巨大。壁垒：电子特气存在较高技术壁垒；下游半导体厂商认证流程复杂，周期长达 2-3 年；电子特气行业需要大量初始资金投入，短期内行业较难出现新进入者。认证：公司于 2021 年相继通过法国液空以及美国相干认证，并持续推进美国 ASML 认证。业绩高

3、增：随着公司通过相关认证以及稀有气体价格的持续上涨，公司电子特气业务迎来高速增长，2022 年上半年电子特气业务实现营收 0.66 亿元，同比增长 698%，毛利率达84.67%。公司持续推进美国 ASML 认证，混配气有望在通过认证后迎来放量增长，成为公司未来的业绩增长动力。食品级二氧化碳龙头，碳中和背景下扩产推动业绩稳增。公司是国内食品级二氧化碳龙头企业，2021 年二氧化碳业务实现营收 3.02 亿元，同比上升 22.16%，毛利率 52.01%。原材料：公司的主要产线紧邻上游石化企业，通过回收其生产过程中排放的废气用作原材料，并与上游诸多大型国企签订 20 年的供应协议，确保原材料稳定

4、获取。产线布局：公司现有 9 家子公司，广泛分布于二氧化碳需求量旺盛的南方，多产线布局有效降低运输成本以及单个企业停车对公司生产经营的影响。下游客户：公司与诸多大型食品、工业客户建立了长期、稳定的合作关系，食品级二氧化碳已经通过可口可乐、百事可乐等国际知名品牌认证。产能：公司现有二氧化碳产能 56 万吨，在建产能 60 万吨，我们认为碳中和大背景下，上游供给增长，下游需旺盛，随着未来新增产能的释放，公司营收有望稳步提升。公司是工业气体行业领先企业，首次覆盖给予公司“买入”评级。公司为工业气体行业领先企业，随着电子特气业务迎来放量，业绩有望快速增长，我们预计公司 22-24 年实现营业收入 9.

5、26/12.11/16.50 亿元，归母净利润为 2.28/3.27/4.94 亿元，（2022/9/9 日股价）对应 22-24 年 PE 为 52.5X/36.7X/24.3X，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险因素：认证进度不及预期；新冠疫情影响；与上游行业共生风险；项目进度不及预期 市场数据：2022 年 09 月 09 日 收盘价（元）19.23 一年内最高/最低（元）22.88/11.58 市净率 10.5 息率（分红/股价）0.26 流通 A 股市值（百万元）11944 上证指数/深证成指 3262.05/11877.79 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022

6、 年 06 月 30 日 每股净资产（元）1.83 资产负债率%38.49 总股本/流通 A 股（百万）624/621 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 刘建伟 A0230518010003 联系人 刘靖(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）668 363 926 1211 1650 同比增长率（%）28.7 20.7 38.7 30.9 36.2 归母净利润（百万元）139 83 228 327 494 同比增长率（%

7、）92.3 41.7 64.6 43.3 50.8 每股收益（元/股）0.22 0.13 0.37 0.52 0.79 毛利率（%）41.95 46.40 47.9 51.1 55.0 ROE（%）12.8 7.3 17.8 21.2 25.5 市盈率 86 53 37 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -40%-20%0%20%40%60%09-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-14（收益率）凯美特气沪

8、深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为气体行业的领先企业，随着电子特气业务迎来放量增长，业绩快速增长，我们预计公司 22-24 年实现营业收入 9.26/12.11/16.50 亿元，归母净利润为2.28/3.27/4.94 亿元，（2022/9/9 日股价）对应 22-24 年 PE 为 52.5X/36.7X/24.3X。我们给予公司 2022 年 66 倍 PE，对应目标价 24.17 元，较现有价格有 25.7%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。关键假设点 1）二氧化碳假设：20

9、22 年下半年二氧化碳市场价格有所回暖，加之公司海南产线复产，我们预计公司销量将逐步恢复到 2021 年水平，2022 年二氧化碳业务营收同比上升 12%。公司现有二氧化碳产能 56 万吨，在建产能 60 万吨，我们预计未来二氧化碳业务将保持高增长，2023/2024 年营收增长率保持 15%。公司二氧化碳主要通过尾气回收制取，和上游企业建立长期合作，原材料成本低廉，我们预计毛利率将基本维持在 2021 年水平。2）电子特气假设：我们预计电子特气业务将维持上半年增速，营收同比上升720%。公司通过 ASML 认证之后混配气有望迎来高增长，考虑到稀有气体供需格局短期较难缓解以及下游持续旺盛，我们

10、预计 2023/2024 年公司电子特气业务将营收增长率分别为 120%/100%。我们预计 2023 年二季度后随着巴陵空分装置建成，公司将实现稀有气体原料自有，毛利率有望持续高位，22-24 年分别为 84%/82%/80%。3）氢气假设：公司氢气业务保持稳步增长，我们预计 22-24 年营收增长分别为13%/10%/10%，毛利率保持 26%。4）燃料气假设：公司 2021 年起燃料气业务营收快速增长，我们预计 22-24 年燃料气业务营收增长率分别为 45%/15%/10%。毛利率逐步恢复到 2021 年水平。5）空分气体假设：我们预计营收保持 10%稳定增长，毛利率稳步回升。有别于大

11、众的认识 市场对电子特气的成长性认知不足。电子特气是半导体、显示面板的关键原材料，目前海外企业占国内市场份额超 86%，国产替代空间巨大。国内企业凭借多年技术积累和认证流程的逐步推进，行业将加速国产替代进程，快速发展，行业内公司将迎来重大发展机遇。市场认为传统大宗气体增长较为缓慢。以二氧化碳为代表的大宗气体受运输半径影响，产能较为分散，在某些区域内仍然供需偏紧。目前二氧化碳每年排放量超 300 亿吨，而利用量仅 1 亿吨，在碳中和背景下尾气处理将持续推进，带动整体规模持续上涨。股价表现的催化剂 碳中和政策趋严；电子特气业务的认证通过；核心假设风险 认证进度不及预期；新冠疫情影响；与上游行业共生

12、风险；项目进度不及预期。eZrV8ZbWuWjWtXcV8OdN6MpNpPpNoMkPrRuNjMnMqM8OpPzQvPpMtPMYmQoP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共41页 简单金融 成就梦想 1.食品级二氧化碳龙头，电子特气业务扬帆起航.7 1.1 深耕行业三十余载，为工业气体核心供应商.7 1.2 公司业绩持续增长，电子特气带来新增长动力.10 1.3 股权激励绑定核心员工，高考核目标彰显业绩信心.13 2.电子特气规模快速扩张，国产替代进程加速.14 2.1 电子特气是电子工业关键原材料，纯度为核心指标.14 2.2 受益于产业链内移及下游高增

13、，行业规模快速扩张.19 2.3 海外龙头占据主要市场份额，国产替代为行业主旋律.21 3.传统气体稳步增长，双氧水业务潜力巨大.24 3.1 二氧化碳消费量持续上升，原料气、产能布局及客户是行业竞争关键.24 3.2 氢气是重要的清洁能源，应用前景广阔.26 3.3 双氧水产能集中度较低，高端产品依赖进口.29 4.传统业务地位稳固，电子特气带动业绩高增.30 4.1 龙头优势明显，碳中和背景下扩产推动业绩稳增.30 4.2 电子特气与双氧水业务打造公司未来成长曲线.33 5.盈利预测与估值.35 5.1 盈利预测.35 5.2 公司估值.37 6.风险提示.38 7.附表.38 目录 公司

14、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共41页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：2018-2022H1 公司分产品营收占比（%）.7 图 3：2018-2022H1 公司分产品毛利占比(%).7 图 4：公司股权结构.10 图 5：2018-2022H1 公司营收及增速.10 图 6：2018-2022H1 公司归母净利润及增速.10 图 7：2018-2022H1 公司毛利率及净利率（%）.11 图 8：2018-2022H1 公司费用率（%）.11 图 9：2017-2022H1 凯美特气与可比公司毛利率对比（%）.11 图 10：202

15、1 年凯美特气与可比公司研发人员占比.12 图 11：2017-2021 年凯美特气与可比公司研发费用率（%）.12 图 12：2016-2022H1 公司研发费用及增速.12 图 13：工业气体产业链.14 图 14：气体提纯工艺.15 图 15：2021 年电子特气下游应用占比.16 图 16：MOCVD 制造模型.17 图 17：刻蚀工艺中电子气体的使用.17 图 18：光刻工艺中电子气体的使用流程.18 图 19：离子注入工艺流程.18 图 20：2015-2021 年全球晶圆产能分布（%）.19 图 21：2020 年晶圆制造材料成本构成.20 图 22：2017-2021 年中国大

16、陆半导体材料市场规模及增速.20 图 23：2017-2026E 年中国大陆 6 代及以下平板显示产能占比.20 图 24：2017-2026E 年中国大陆 6 代以上平板显示产能占比.20 图 25：2017-2024E 年全球电子特气市场规模及增速.21 图 26：2017-2024E 年中国电子特气市场规模及增速.21 图 27：电子特气行业壁垒.22 图 28：2020 年中国电子特气市场格局.22 图 29：2020 年中国二氧化碳应用领域占比.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共41页 简单金融 成就梦想 图 30：2016-2021 年中国二氧化

17、碳排放量.24 图 31：2016-2021 年全球二氧化碳排放量.24 图 32：2017-2021 年中国碳酸饮料及啤酒产量.25 图 33：2017-2021 年中国二氧化碳表观消费量.25 图 34：二氧化碳领域企业竞争重点简图.26 图 35：氢气主要应用领域示例.26 图 36：2017-2030E 年中国氢气需求量（万吨）.28 图 37：2017-2021 年中国双氧水表观消费量.29 图 38：2020 年电子级双氧水下游需求占比.29 图 39：2022 年中国双氧水产能区域占比.29 图 40：2017-2021 年中国双氧水进出口量（万吨）.29 图 41：公司产线分布

18、及 2021 年营收占比.30 图 42：公司主要供应商.31 图 43：公司主要客户.31 图 44：2015-2021 年公司食品级二氧化碳市占率.32 图 45：公司氢气供应与销售模式.32 图 46：公司新增双氧水产能（万吨/年）.35 图 47：2022 年中国各地区双氧水平均价格（元/吨）.35 表 1：公司主要产品及年化产能.8 表 2：公司项目储备.9 表 3：股权激励锁定期及考核要求.13 表 4：公司股权激励人员.13 表 5：电子特气主要产品分类.15 表 6：气体等级要求.15 表 7：国内电子特气公司已实现进口替代并规模化供应的产品.23 表 8：制氢方式对比.27

19、表 9：氢气主要运输方式.28 表 10：公司氢气业务主要长期协议.32 表 11：公司电子特气产能规划.33 表 12：公司电子特气业务认证情况.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共41页 简单金融 成就梦想 表 13：2022 年公司披露电子特气销售合同.34 表 14：公司分业务预测表(万元、%).36 表 15：公司盈利预测表(万元、%).36 表 16：可比公司财务数据表.37 表 17：可比公司估值表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共41页 简单金融 成就梦想 1.食品级二氧化碳龙头，电子特气业务扬帆起航 1.

20、1 深耕行业三十余载，为工业气体核心供应商 深耕气体行业三十余载，为食品级二氧化碳龙头企业，电子特气打造第二增长曲线。公司成立于 1991 年，2011 年于深圳证券交易所挂牌上市，主要销售液体二氧化碳及干冰、氢气、特种气体、燃料类气体、空分气体等。经过多年的发展，公司已成为国内食品级二氧化碳龙头企业，可年产 56 万吨高纯食品级液体二氧化碳。2017 年，公司新建 12 套电子特种气体生产装置，2018 年子公司岳阳电子特种气体公司成立，正式进军电子特气领域，公司于 2021 年相继通过法国液化空气，美国相干认证，电子特气业务开始迎来高速增长，22H1 电子特气业务营收 6585 万元，同比

21、增长 698%，第二增长曲线发力。公司以传统气体业务为盾，电子特气为矛，前景可期。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司当前产品布局多元，下游应用广泛。公司经过 30 多年发展，产品逐渐从单一的二氧化碳发展为集二氧化碳、氢气、液化气、戊烷、氧氮氩、电子特种气体等多类型产品布局，广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。在传统气体领域，液化二氧化碳和氢气为公司核心产品，18-21 年，两者营收占比合计在 62%以上，21 年公司二氧化碳营收占比为 45%，氢气为 24%，毛利占比分别为 56%和 16%；在电子特气领域，公司主要布局氦气、氖气、氪气

22、、氙气、等稀有气体以及激光混配气，2021年随着产能的释放以及陆续通过法国液空、美国相干的认证，公司电子特气业务开始放量增长，21年电子特气营收占比仅为3%，毛利占比6%；2022年H1营收占比已提升至18%，毛利占比 33%。图 2：2018-2022H1 公司分产品营收占比（%）图 3：2018-2022H1 公司分产品毛利占比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：公司主要产品及年化产能 湖南凯美特 安庆凯美特 安庆特气分公司 惠州凯美特 长岭凯美特 海南

23、凯美特 福建凯 美特 岳阳凯 美特 产能合计 二氧化碳 20 万吨 10 万吨 13 万吨 3 万吨 10 万吨 56 万吨 氢气 0.289 万吨 0.476万吨 1.072万吨 0.167万吨 2 万吨 燃料气 5564 万方 10.6 万吨 7.3 万吨 1580万方 17.9 万吨+7144 万方 干冰 2.0 万吨 0.3 万吨 2.3 万吨 氧气 1.5 万吨 1.5 万吨 氮气 4.50 万吨 5.24 万吨 9.74 万吨 氩气 2.29 万吨 2.29 万吨 精馏液化可燃气 5.208 万吨 5.208 万吨 戊烷工业烃 1.14 万吨 1.14 万吨 高纯态标瓶 10 万瓶

24、 10 万瓶 转化炉用燃料气 15.2 万吨 15.2 万吨 火炬尾气压缩回用装置 0.8 万方/h 0.8 万方/h 氪气 1.175 万方 1.175 万方 疝气 0.09 万方 0.09 万方 氦气 14.4 万方 14.4 万方 氖气 6.8 万方 6.8 万方 氟基激光混配气 1.4 万方 1.4 万方 40%45%48%45%32%22%24%29%24%22%24%21%16%21%25%14%11%7%7%4%3%18%0%20%40%60%80%100%200212022H1二氧化碳氢气燃料类气体空分气体特种气体61%69%67%56%32%14%15%

25、23%16%11%12%8%3%15%23%13%7%7%7%1%6%33%0%20%40%60%80%100%200212022H1二氧化碳氢气燃料类气体空分气体特种气体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共41页 简单金融 成就梦想 氯化氢基激光混配气 0.36 万方 0.36 万方 动态混配气 0.86 万方 0.86 万方 资料来源：公司公告，申万宏源研究 拟募集十亿元，公司储备项目丰富，各业务增长动力强劲。公司目前拥有丰富储备项目，扩产产品包括二氧化碳、氢气、电子特气、双氧水等，种类丰富。1)公司 2022 年 3 月 18 日发布公

26、告，拟募集不超过 10 亿元，结合自筹资金共 12.7亿元用于建设宜章子公司15套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置项目以及福建子公司 30 万吨/年（27.5%计）双氧水项目，建设期 3 年。2)公司于 2022 年 6 月 30 日与湖南岳阳绿色化工高新技术产业开发区管理委员会签署项目入园协议，通过设立岳阳凯美特环保子公司建设配套己内酰胺产业链装置尾气回收综合利用项目，建设期 2 年。3)公司于 2021 年与揭阳大南海石化工业区管理委员会签署战略合作协议，通过设立揭阳凯美特子公司在工业区内投资建设 30 万吨/年二氧化碳及 30 万吨/年工业、电子级双氧水项目，总投资额 15 亿元，建

27、设期 2 年。4)公司计划在巴陵现有的 9 万空分装置上加装稀有气体提取装置，建成后将实现稀有气体氪氖氙氦的原料气自有。项目预计于 2023 年一季度进行调试、二季度投产。5)福建子公司建设二氧化碳改造项目，建成后二氧化碳产能将由 10 万吨/年提升至 20万吨/年。表 2：公司项目储备 项目名称 扩产项目 项目进度 投资金额（亿元）福建凯美特项目 30 万吨/年（27.5%计）双氧水 项目已备案，建设期 3 年 5.2 宜章凯美特特种气体项目 15 套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置 公司工商登记已完成，项目已备案，建设期 3 年 7.5 岳阳凯美特环保项目 一期 20 万吨/年二氧化碳

28、，200 吨/日空分装置、氦氖氪氙装置、电子特气装置、罐区等 公司工商登记已完成，已签署入园协议，建设期 2 年 12.7 揭阳凯美特项目 30 万吨/年二氧化碳，30 万吨/年双氧水 已签署工业二氧化碳气体供销（合作）框架协议，建设期 2 年 15 巴陵 9 万空分稀有气体提取项目 稀有气体提取装置 预计于 2023 年一季度调试、二季度投产-福建凯美特二氧化碳扩产项目 10 万吨/年二氧化碳 已取得环评批复-资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共41页 简单金融 成就梦想 公司实控人为祝恩福先生，增持公司股份体现对公司价值认可。

29、公司股权结构较为集中，截至 2022 年 6 月 30 日，第一大股东为浩讯科技有限公司，持有公司 41.66%股份。公司实控人为祝恩福先生，直接与间接持有公司 38.05%股份。2022 年 6 月 10 日，祝恩福先生计划于 6 个月内拟以不低于 1000 万元增持公司股份，体现其对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可。图 4：公司股权结构 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 公司业绩持续增长，电子特气带来新增长动力 传统气体业务稳步发展，电子特气爆发驱动公司业绩高速增长。2018-2020 年公司二氧化碳与氢气业务保持稳步增长，但燃料、空分气体业绩的表现持续低迷，拖累了整

30、体的营收增长。2020 年受新冠疫情影响，公司主要产品毛利率均出现较大下滑，导致净利润持续下降，实现归母净利润 0.72 亿元，同比下降 19.1%。2021 年随着燃料类气体的量价齐升、二氧化碳产能扩张以及电子特气形成收入，公司营收开始快速上涨，净利润迎来触底反弹，公司 2021 年实现营收 6.68 亿元，同比上升 28.68%；实现归母净利润 1.39 亿元，同比上升 92.34%。2022 年 H1 电子特气业务的放量爆发驱动公司利润高增长，实现营收3.63 亿元，同比上升 20.74%，归母净利润 0.83 亿元，同比上升 41.69%。图 5：2018-2022H1 公司营收及增速

31、 图 6：2018-2022H1 公司归母净利润及增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司盈利能力居行业前列，2020 年以来持续回升。公司 2019 年以来持续提高费用管控能力，在研发费用率保持稳定的同时销售费用率及管理费用率得到了良好的控制，期间费用率持续下降。受疫情影响，公司 2020 年毛利率及净利率出现较大下滑，从 2021 年开始随着疫情修复以及高附加值的电子特气业务开始放量，毛利率和净利率在 2020 年疫情之后触底反弹，实现快速增长。2021 年公

32、司毛利率相较于 2020 年提升 4.6pcts，达 42%，净利率提升 6.8pcts，达 20.7%，22H1 毛利率和净利率分别为 46.4%、23.0%。受益于原材料成本低廉，目标市场布局完整的区位优势，下游客户优质以及公司专注高毛利产品的发展战略，相较于同行业公司，公司盈利能力处领先水平。图 7：2018-2022H1 公司毛利率及净利率（%）图 8：2018-2022H1 公司费用率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 9：2017-2022H1 凯美特气与可比公司毛利率对比（%）5.055.155.196.683.63-10%0%10%20

33、%30%40%50%60%70%0820022H1营收（亿元，左轴）同比（%，右轴）0.940.890.721.390.83-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.4200212022H1归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）46.9%46.8%37.4%42.0%46.4%19.2%17.9%13.9%20.7%23.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022H1毛利率净利率28.1%31.6%28.0%

34、25.0%21.8%11.8%12.2%5.0%4.4%4.2%15.6%18.2%20.5%18.9%16.1%4.7%5.9%6.3%6.4%6.2%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 研发投入逐步提升，研发费用率在行业内处于较高水平。公司是国家第一批“专精特新”小巨人企业，多次被评为“高新技术企业”，通过自主研究创新，目前共拥有 204 项专利，141 项发明专利，包含

35、二氧化碳、氢气、可燃气体、电子特种气体超高提纯及气体分离等多项技术。公司持续加大研发投入力度，研发费用不断提升，2021 年达 0.43 亿元，同比上升 31.63%，研发费用率达 6.43%，同比上升 0.15 个百分点。截止 2021 年底，公司拥有研发人员 160 人，占员工比达 22.7%。公司研发费用率以及研发人员占比在行业内均处于较高水平。图 10：2021 年凯美特气与可比公司研发人员占比 图 11：2017-2021 年凯美特气与可比公司研发费用率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 12：2016-2022H1 公司研发费用及增速 0%

36、10%20%30%40%50%60%2002020212022H1凯美特气华特气体金宏气体和远气体22.7%20.5%10.3%6.9%0%5%10%15%20%25%00500凯美特气金宏气体华特气体和远气体研发人员数(左轴，人）研发人员占比（右轴，%）0%1%2%3%4%5%6%7%200202021凯美特气华特气体金宏气体和远气体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 股权激励绑定核心员工，高考核目标彰显

37、业绩信心 公司出台股权激励，绑定核心员工，高考核目标彰显公司未来业绩信心。2022 年 3 月18 日公司发布了股权激励计划草案，拟向激励对象授予不超过 1900 万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额的 3.05%，授予价格为 8.19 元/股。首次授予的激励对象为 198 人，包括高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认为需要激励的其他人员，占公司员工总数 28.09%。本次股权激励考核目标为 2022-2024 年净利润分别达到 1.8/2.5/3.5 亿元以上，即公司未来三年净利润的年复合增长率需要达到36.24%以上，高考核目标彰显了公司对未来发展的信心。

38、表 3：股权激励锁定期及考核要求 解除锁定期 解除锁定期时间 解除限售比例 业绩考核目标 第一个解除锁定期 自授予完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30%2022 年度公司净利润1.8 亿元 第二个解除锁定期 自授予完成登记之日起 36 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 30%2023 年度公司净利润2.5 亿元 第三个解除锁定期 自授予完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 40%2024 年度公司净利润3.5 亿元 资料来

39、源：公司公告，申万宏源研究 表 4：公司股权激励人员 姓名 职务 人数 获授限制性股票数量（万股）占本计划拟授予限制性股票总量的比例 占公司股本总额的比例 张伟 总经理 1 160.0 8.42%0.26%徐卫忠 董事、财务总监 1 40.0 2.11%0.06%王虹 董事会秘书 1 30.0 1.58%0.05%中层管理人员 62 761.0 40.05%1.22%核心技术（业务）人员 102 368.4 19.39%0.59%0.160.210.240.300.330.430.220%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.10.20.30.40.5201620172018

40、20022H1研发费用（亿元，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共41页 简单金融 成就梦想 董事会认为需要激励的其他人员 31 160.6 8.45%0.26%预留部分 380.0 20.00%0.61%资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.电子特气规模快速扩张，国产替代进程加速 工业气体是现代工业的基础原材料，分为大宗气体与特种气体。工业气体是现代工业的基础原材料，被誉为“工业的血液”。工业气体根据应用领域不同可分为大宗气体与特种气体，广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、

41、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等行业，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，电子特气为特种气体重要分支。近年来随着我国工业规模的不断扩张，工业气体行业市场规模由 2017 年 1211 亿元上升至 2021 年 1798 亿元，年复合增长率 10.4%。随着工业的持续发展以及电子特气为代表的特种气体需求量快速提升，预计我国工业气体市场规模将保持稳步增长，到 2026 年达 2842 亿元，2022-2026 年复合增长率 9.7%。图 13：工业气体产业链 资料来源：亿渡数据，申万宏源研究 2.1 电子特气是电子工业关键原材料，纯度为核心指标 电子特气是半导体、显示面板领域关

42、键原材料，纯度为其核心衡量指标。电子特种气体是电子气体的一个重要分支，是集成电路、显示面板等电子工业生产中不可或缺的原材料。电子特气种类众多，广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等环节，被称为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“粮食”和“源”，决定了器件的最终良率和可靠性。气体纯度是气体产品的核心参数，一般采用 N 来表示纯度中“9”的个数（例：5N即代表纯度达 99.999%），其中高纯气体要求纯度达 5N 以上，超纯气体则要求 6N 以上，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共41页 简单金融 成就梦想 电子特气纯度往往要求 5N 以上级别，而在先进

43、制程的集成电路制造过程中纯度要求通常在 6N 以上，随着半导体集成电路技术的发展，对电子气体的纯度和质量也提出了越来越高的要求，电子气体的纯度每提升一个数量级，对下游集成电路行业都会产生巨大影响。表 5：电子特气主要产品分类 用途 主要产品 化学气相沉积（CVD）氨气、氦气、氧化亚氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氢、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化钨、六氟乙烷、四氯化钛、甲烷等 离子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氢、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙气等 光刻胶印刷 氟气、氦气、氪气、氖气等 扩散 氢气、三氯氧磷等 刻蚀 氦气、四氟化

44、碳、八氟环丁烷、八氟环戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯气、溴化氢、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 掺杂 含硼、磷、砷等三族及五族原子之气体，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氢、砷化氢等 资料来源：金宏气体招股说明书，申万宏源研究 表 6：气体等级要求 气体等级 纯度要求 应用领域 普通气体 99.9%一般器件 纯气体 99.99-99.999%晶体管和晶闸管等 高纯气体 99.999-99.9999%大规模集成电路和特殊器件等 超纯气体 99.9999%超大规模集成电路和特大规模集成电路等 资料来源：气体精英，申万宏源研究 电子特气制备过程涉及多道工艺，技术壁垒高企。电子特气提纯是通过多重高效吸

45、附、精馏等方式，对气体原料中的水分、空气、金属离子、颗粒物等杂质进行去除，将气体纯度提至 5N、6N 乃至 7N，其分离和提纯方法原理上可分为精馏分离、分子筛吸附分离以及膜分离三大类，在实际提纯分离过程中，为了达到更好的分离效率，往往会利用多种分离方法进行组合，工艺更为复杂，具有较高的技术壁垒。此外，设备是电子特气生产过程中重要因素，包括分离（如大型空分设备）、纯化（如精馏塔）、压力检测（如精密监测和控制设备）以及运输和运输监控设备，资金投入量大。图 14：气体提纯工艺 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：金宏气体招股说明书，

46、申万宏源研究 电子特气下游主要应用于集成电路、显示面板、LED、光伏等领域，其中集成电路应用最为广泛，2021 年占比达 43%。电子特气是集成电路、显示面板等电子工业生产不可或缺的原材料，2021 年，电子特气在集成电路中的应用占比达 43%，其次为显示面板，占比 21%，LED 和光伏分别占比 13%，6%，主要应用环节包括离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等。图 15：2021 年电子特气下游应用占比 资料来源：亿渡数据，申万宏源研究 集成电路,43%显示面板,21%LED,13%光伏,6%其它,17%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共41页 简单金融 成就梦

47、想 电子特气在化学气相沉积的应用：化学气相沉积(CVD)是通过气体混合的化学反应,在硅片表面沉积一层固体膜的工艺。化学气相沉积通常包括气体传输至沉积区域、膜先驱物的形成、膜先驱物附着在硅片表面、膜先驱物粘附、膜先驱物扩散、表面反应、副产物从表面移除、副产物从反应腔移除等八个主要步骤。化学气相沉积膜中所有的物质都源于外部气源，原子或分子会沉积在硅片表面形成薄膜。图 16：MOCVD 制造模型 资料来源：特种气体在电子行业中的应用，申万宏源研究 电子特气在刻蚀的应用：刻蚀是采用化学和物理方法,有选择地从硅片表面去除不需要的材料的过程。刻蚀的目的是在涂胶的硅片上正确地复制掩膜图形，分为湿法刻蚀和干法

48、刻蚀。湿法刻蚀是利用液态化学试剂或溶液通过化学反应进行刻蚀，干法刻蚀利用低压放电产生的等离子体中的离子或游离基与材料发生化学反应,或通过轰击等物理作用而达到刻蚀的目的，其主要介质是气体。干法刻蚀的优点是各向异性(即垂直方向刻蚀速率远大于横向速率)明显、特征尺寸控制良好、化学品使用和处理费用低、蚀刻速率高、均匀性好、良率高等，常用的干法刻蚀是等离子体刻蚀。图 17：刻蚀工艺中电子气体的使用 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：林德集团，申万宏源研究 电子特气在掺杂的应用。掺杂是将需要的杂质掺入特定的半导体区域中,以改变半导体电学

49、性质,形成 pn 结、电阻、欧姆接触等。p 型半导体是在硅(锗)单晶中掺入少量三价元素硼(或铝、铟、镓等)，n 型半导体是在硅(锗)单晶中掺入少量五价元素磷(或砷、锑等),掺杂工艺有扩散和离子注入等。扩散是在合适的温度和浓度梯度下,用 III、V 族元素占据硅原子位置。离子注入是将具有很高能量的杂质离子射入半导体衬底中。常用的三价掺杂气体有 B2H6、BBr3、BF3等,常用的五价掺杂气体有 PH3、POCl3、AsH3、SbCl5等。电子特气在光刻的应用。光刻是指通过匀胶、曝光、显影等一系列工艺步骤，将晶圆表面薄膜的特定部分除去而留下带有微图形结构的薄膜，将设计好的电路图形从光刻板转移到晶圆

50、片表面光刻胶上的工艺，包括涂光刻胶、前烘、曝光、显影、坚膜等工序。光刻用电子气体（镭射气体）用来产生光刻机光源，大多为混合气，用不同比例的不同气体混合在一起的电子气体混合物。光刻气根据光刻光源波长的不同而不同，常见光刻气包含Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等等。光刻气大部分为稀有气体，或稀有气体和氟的混合物，这种混合气体在高压受激发后，就会形成等离子体，在这个过程中，由于电子跃迁，会产生固定波长的光线，激发出来的光线经过聚合，滤波等过程就会产生光刻机的光源，再经过复杂的光路对硅晶圆进行光刻。图 18：光刻工艺中电子气体的使用流程 图 19：

51、离子注入工艺流程 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：智东西，申万宏源研究 资料来源：智东西，申万宏源研究 2.2 受益于产业链内移及下游高增，行业规模快速扩张 全球晶圆产能逐步内移，2021 年中国大陆占比达 16%。集成电路是电子特气主要下游应用，21 年占比达 43%。半导体产业是我国国民经济的基础性和战略性产业，政策加持下，打造“中国芯”、实现进口替代的紧迫性、重要性不断加强。2011 年中国大陆晶圆产能仅占全球 9%，2021 年已达 16%，预计到 2024 年将达 19%，产业链逐步向国内转移。据 SEMI 数据

52、，2021-2022 年全球共新增晶圆厂 29 座，其中中国大陆新增 8 座，占比达到 27.59%。图 20：2015-2021 年全球晶圆产能分布（%）资料来源：Knometa Research，IC Insights，申万宏源研究 电子特气是晶圆制造第二大原材料，中国半导体材料规模快速扩张带动电子特气规模持续增长。电子特气是半导体晶圆制造重要原材料之一，2020 年占比达 13%。随着全球晶圆产能的逐步内移以及半导体产业自 2020 年起迎来新一轮景气周期，在下游需求持续旺9.7%10.8%12.5%13.9%15.3%16.0%17.3%17.1%16.8%16.0%15.8%15.0

53、%20.5%20.9%21.3%20.9%20.4%23.0%21.6%21.3%21.8%21.6%21.4%21.0%14.2%13.4%12.8%12.8%12.6%11.0%6.4%6.4%6.0%5.8%5.7%5.0%10.2%10.1%8.7%9.0%8.9%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中国大陆日本韩国中国台湾北美欧洲其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共41页 简单金融 成就梦想 盛的驱动下，我国半导体材料规模也随之迎来快速发展，2021 中国大陆半导

54、体材料市场规模达 119 亿美元，同比增长 22.2%，带动我国电子特气市场规模持续扩张。图 21：2020 年晶圆制造材料成本构成 图 22：2017-2021 年中国大陆半导体材料市场规模及增速 资料来源：SEMI，申万宏源研究 资料来源：SEMI，申万宏源研究 中国大陆显示面板后来居上，产能位居世界第一。显示面板是电子特气第二大应用领域，21 年占比为 21%，过去 30 年，面板行业经历从日本到韩国、中国台湾最终集中于中国大陆。21 世纪以来，大陆面板厂商不断做大做强，凭借高世代线占据后发优势，最终使得大陆面板实现从无到有、从有到强。随着大陆厂商规模化效应的不断凸显，已拥有业内最高世代

55、产线 10.5/11 代产线，并具备相应的成本、技术优势。中国大陆显示面板的产能已位居世界第一。图 23：2017-2026E 年中国大陆 6 代及以下平板显示产能占比 图 24：2017-2026E 年中国大陆 6 代以上平板显示产能占比 资料来源：Omida，申万宏源研究 资料来源：Omida，申万宏源研究 受益于下游产业向国内转移以及市场规模扩张，中国电子特气市场规模增速高于全球，预计到 2024 年达 230 亿元。全球电子特气市场保持平稳增长，根据 SEMI 数据，2020年全球电子特气市场规模达 43.7 亿美元，未来行业将保持在 5%左右的增速。近年来，全球半导体、显示面板产业逐

56、步向国内转移，半导体集成电路方面的自主研发及产业化将得到大力推动，集成电路、显示面板产业的发展将形成对电子特种气体材料需求的有效带动。硅片,37%电子特气,13%光掩膜,12%光刻胶及试剂,12%湿法化学品,6%CMP,7%靶材,2%其它,11%768587981190%5%10%15%20%25%0204060800202021市场规模（亿美元，左轴）同比（%，右轴）22%24%28%30%32%36%39%41%43%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%40%46%54%63%71%75%81%81%80%79%0

57、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共41页 简单金融 成就梦想 根据前瞻产业研究院数据，中国电子特气 2021 年市场规模为 167 亿元，预计 2024 年我国电子特气市场规模将达到 230 亿元，2020-2024 年复合增速将达 11.28%。中国特种气体市场增速高于全球，规模快速扩张，市场潜力巨大。图 25：2017-2024E 年全球电子特气市场规模及增速 图 26：2017-2024E 年中国电子特气市场规模及增速 资料来源：SEMI，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 2.3

58、海外龙头占据主要市场份额，国产替代为行业主旋律 电子特气行业壁垒较高，行业短期内难有新进入者。电子特气行业具有较高行业壁垒，具体体现在：1）技术壁垒。电子特气在其生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检测、气瓶处理等多项工艺技术，用到多重高效吸附、精馏等方式，工艺流程复杂。分离和提纯方法原理上可分为精馏分离、分子筛吸附分离以及膜分离三大类，需要长期研发获得技术突破。此外，气瓶处理需采用去离子水清洗、研磨、钝化等多项工艺对内壁进行处理，而磨料配方筛选、研磨时间设定、钝化反应控制等均依赖于长期的行业探索和研发。气体分析检测方法需具备对应产品纯化或混配能力，对气体的杂质组分、可能的浓度区间

59、准确判断，针对性建立检测方法。对于混合气而言，配比的精度是核心参数，随着产品组分的增加、配制精度的上升，常要求气体供应商能够对多种 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）级浓度的气体组分进行精细操作。电子特气行业技术壁垒高企。2）认证壁垒。作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影响巨大，对半导体器件等下游制造器件性能好坏起到重要作用。因此，对极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户而言，对气体供应商的选择极为审慎、严格。一方面，客户尤其是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证，

60、其中光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为1-2 年，集成电路领域的审核认证周期可长达 2-3 年。另一方面，为了保持气体供应稳定，客户在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商，且双方会353840%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%002002020212022E2023E2024E市场规模（亿美元，左轴）同比（%，右轴）000%2%4%6%8%10%12%14%050020020202

61、12022E2023E2024E市场规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共41页 简单金融 成就梦想 建立反馈机制以满足客户的个性化需求，客户粘性不断强化。因此，对新进入者而言，长认证周期与强客户粘性形成了较高的客户壁垒。3）资金壁垒。电子特气行业生产设施要求较大规模的固定资产投入，同时为了保证产品质量的稳定性，需要采用大量精密监测和控制设备。企业在扩大业务规模的过程中，往往通过兼并收购的方式横向布局，需要较强的资本实力。气体供应商需要有专业的运输设备和特种运输车辆，还需要对运输的全过程等进行跟踪监测和严格控制，由此带来的运输及监控

62、设备投入也比较大。上述因素导致行业具有重资产的特点，具有较高的资金壁垒。图 27：电子特气行业壁垒 资料来源：华特气体可转债募集说明书，申万宏源研究 诸多壁垒导致早期进入行业的国外厂商占据市场主要份额，国产替代空间巨大。我国电子特气行业发展时间较短，由于前文中提到的诸多壁垒限制，导致我国电子特气市场主要由早期进入市场的国外厂商垄断，2020 年 CR4 达 86%。目前国内电子特气第一梯队的厂商已经具备规模生产能力，在细分领域产品具有一定优势，但和国外龙头企业相比还有较大差距，国产替代空间巨大。图 28：2020 年中国电子特气市场格局 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

63、23页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：亿渡数据，申万宏源研究 国内厂商突破认证与技术壁垒，国产替代进程高速发展。国内电子特气厂商经过多年发展，逐步突破了相关认证壁垒与技术壁垒。凯美特气于 2021 年相继通过了法国液空、美国相干的稀有气体、混配气认证，电子特气业务开始逐渐放量；华特气体已实现 20 多种气体产品的进口替代，是国内唯一一家通过荷兰 ASML 和日本 GIGAPHOTON 株式会社认证的气体公司；金宏气体的检测中心获得 CNAS 认证，其超纯氨产品已经基本实现进口替代，占据国内大部分市场。随着集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、新能源、航空航天等下游行业

64、的快速发展，以及电子特气国产化政策的不断推进，我们预计未来电子特气国产替代的产品品类以及规模将持续提升。表 7：国内电子特气公司已实现进口替代并规模化供应的产品 公司名称 主要产品 凯美特气 氦气、氖气、氪气、氙气等 金宏气体 超纯氨、高纯氧化亚氮、氦气、高纯氢、高纯二氧化碳、硅烷混合气等 华特气体 高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯氨、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳等 派瑞特气 六氟化钨、三氟化氮等 昊华科技 六氟化硫、三氟化氮等 南大光电 砷烷、磷烷等 绿菱气体 高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟环丁烷等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 资料来源：金宏气体招股说明书，申万宏源研究 空气化工,2

65、5%林德集团,23%液化空气,22%大阳日酸,16%其它,14%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共41页 简单金融 成就梦想 3.传统气体稳步增长，双氧水业务潜力巨大 3.1 二氧化碳消费量持续上升，原料气、产能布局及客户是行业竞争关键 二氧化碳应用领域广泛，食品级占比较高。二氧化碳是一种无色无味的气体，能与水反应生成碳酸，根据纯度不同可分为食品级和工业级，其食品级应用占比较高。据经纬万方统计，2020 年中国二氧化碳应用中，冷冻冷藏、保鲜、烟丝膨化、碳酸饮料及啤酒用二氧化碳占比约 61%。此外，二氧化碳还广泛应用于石油助采、金属加工焊接保护、机械制造、人工降雨

66、、消防、造纸、医疗卫生、激光技术、核工业等众多领域。图 29：2020 年中国二氧化碳应用领域占比 资料来源：经纬万方，申万宏源研究 供给端：碳中和背景下，上游原材料供给将持续上升。二氧化碳制取方法主要分为物理法（化工尾气回收）以及化学法（高温煅烧石灰石），其中化工尾气的回收，不但可以提高资源利用率，也可减少环境污染，实现了对碳排放的中和与抵消，主要原材料来自上游大型石化公司。我国化工业发展迅速，在生产效率提升的同时，生产排放的废气总量也不断增加，据世界能源统计年鉴，我国二氧化碳排放量逐年持续增长，2016-2021 年 CAGR为 2.68%，2021 年达 105 亿吨，占全球排放量 30

67、%以上。我们认为碳中和背景下，上游原材料供给将持续上升，工业尾气回收制取二氧化碳工艺有望持续推进。图 30：2016-2021 年中国二氧化碳排放量 图 31：2016-2021 年全球二氧化碳排放量 碳酸型饮料、啤酒,21%二氧化碳保护焊,30%冷冻、冷藏、保鲜,35%烟丝膨化,5%合成化工,5%油田注压采油,4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：世界能源统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：世界能源统计年鉴，申万宏源研究 需求端：受下游规模扩张和应用领域扩大，我国二氧化碳消费量将稳步提升。二氧化碳在饮料、制造行业的用量较大，

68、近年来我国碳酸饮料产量呈持续增长趋势，2021 年前11 个月产量 2130 万吨，超过去年全年产量（1971 万吨）。我国啤酒产量从 2017-2020年呈现下滑趋势，系疫情、消费选择影响，2021 年有所回暖，达 3562.4 万千升，同比增长 4.4%。近年来随着二氧化碳的应用领域不断拓宽，我国二氧化碳总体需求稳定上涨。2017到 2021 年我国二氧化碳表观需求量从 512 万吨增长至 840 万吨，年复合增速 13.2%。随着二氧化碳在碳酸饮料、生鲜冷链、烟丝膨化、保护焊等领域的应用范围不断扩大，我们认为我国二氧化碳消费量仍保持平稳增长态势。图 32：2017-2021 年中国碳酸饮

69、料及啤酒产量 图 33：2017-2021 年中国二氧化碳表观消费量 资料来源：Wind，申万宏源研究，注：碳酸饮料数据为 2021 年 1-11 月数据 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 稳定的原料气供应、合理的产能布局、优质客户是二氧化碳领域企业竞争的重点。二氧化碳是工业气体行业中一个细分子行业，国内目前行业参与者数量众多，但大部分企业装备水平低、工艺和技术相对落后，国内深耕该领域的上市公司仅有凯美特气一家。其他国内外上市公司主要是综合性气体公司，主要生产和销售用量较大的氮气、氧气、氢气、氦气、氩气等工业气体，其二氧化碳业务占比较小。二氧化碳领域企业竞争重点主要有以下三点：92949799

70、1001050%1%2%3%4%5%6%85909501920202021排放量（亿吨，左轴）同比（%，右轴）330334341341321339-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%25027029036200202021排放量（亿吨，左轴）同比（%，右轴）523856205000250030003500400045005000200202021碳酸饮料（万吨）啤酒（万千升）51254872

71、27908400%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900200202021表观消费量（万吨，左轴）同比（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共41页 简单金融 成就梦想 1）稳定的原料气供应：二氧化碳在空气中含量较低，对比成本较高的空分方式，工业气体生产中一般采用回收工业废气、尾气的方法进行二氧化碳的生产，因而稳定的气源是二氧化碳生产企业竞争的重点之一。2）合理的生产经营布局：二氧化碳产品生产后不易储存，需要低温、高压环境，同时销售也需要专用槽车进行运输，因而储存要求严格、运输

72、成本高，存在销售半径问题，400km内较为经济，需要企业合理布局生产及经营。3）客户认可：可口可乐、百事可乐等国际碳酸饮料公司是食品级液体二氧化碳的高端大客户，对二氧化碳生产企业的供应稳定性、及时性要求更高。二氧化碳生产企业通过可口可乐、百事可乐认可并成为合格供应商后，一般可获得较高市场认可度，可顺利开拓在饮料、啤酒、食品等市场，因而获得高端客户的认可也是二氧化碳企业竞争的重点之一。图 34：二氧化碳领域企业竞争重点简图 资料来源：凯美特气招股说明书，申万宏源研究 3.2 氢气是重要的清洁能源，应用前景广阔 氢气具备工业原料、能源产品的双重属性，主要应用于工业领域。氢气是最常见的大宗气体之一，

73、其燃烧放出大量的热，并生成水，产物无污染，是一种清洁可再生能源，具备工业原料和能源产品的双重属性。1）用作工业原料时：广泛应用于化工、冶金等行业；2）作为能源产品时：氢气将以替代石油、天然气等化石能源为最终目标，广泛应用于交通运输、民用、航空航天、储能等领域，可作为全球降低二氧化碳排放、尽早实现碳中和的重要能源载体。图 35：氢气主要应用领域示例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：亿渡数据，申万宏源研究 化学工业副产氢是中短期最理想的氢气来源。制氢的方式主要有：化石燃料制氢（煤气制氢、天然气制氢）、工业副产物制氢（焦炉气制氢

74、、氯碱制氢）、电解水制氢、光解水制氢、生物质制氢，目前，中国氢气供给结构中约 77.3%来自于化石能源制氢，21.2%来自于工业副产氢，仅 1.5%由电解水制氢提供。化石燃料制氢是目前工业氢气的主要制取路径，但制氢过程中会排放大量二氧化碳从而污染空气，而化学工业副产物所获氢气在成本和减排方面有显著优势，主要采用 PSA 法（变压吸附法），从富含氢气的工业尾气中回收提纯制氢，几乎无需额外的资本投入和化石原料投入，因中短期内最适合大规模推广，长期来看，最环保的电解水制氢在突破技术难点后有望成为供氢主流来源。表 8：制氢方式对比 方法 优点 缺点 化石燃料制氢 技术成熟、产量高、成本低 排放温室气体

75、，污染环境 工业副产物制氢 利用副产物，原料较丰富，成本低，可短中期推广 建设地点受限于原料供应 电解水制氢 环保，产品纯度高 耗电大，成本较高 光解水制氢 无污染，零排放 技术不成熟，转化率低 生物质制氢 环保，产量高 技术不成熟，产品纯度低 资料来源：化工网，申万宏源研究 氢气主要通过 3 种模式运输，管道气效率最高。氢气目前主要通过长管拖车、管道输送和液氢槽车 3 种方式运输。1）长管拖车运输。在国内，加氢站氢气储运的主要方式即为长管拖车，一般储量为0.4 吨氢气，运输过程中对安全性要求较高，存在着高压气氢运输效率低、成本较高的缺陷，在距离 200km 时运氢成本高达 11 元/kg 左

76、右，与煤制氢成本相当，适用于运输距离较近、输送量较低的用户。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共41页 简单金融 成就梦想 2）液氢运输。液氢是气氢运输压力下的 6.5 倍，因此将氢气深冷至 1K 液化后，再利用槽罐车运输可大大提高运输效率，每次可净运输约 4000kg 氢气。此方式运输效率提高，综合成本降低。液氢槽罐车运输在国外应用较为广泛，国内目前仅用于航天及军事领域。3）管道输送。管道输送方式以高压气态或液态氢的管道输送为主，通过管道“掺氢”和“氢油同运”技术实现长距离、大规模的输氢。管道输送可有效降低氢气运输成本，但是前期投资大，建设难度高，适合点对点，大

77、规模的氢气运输。目前氢气管道主要用于输送化工厂的氢气，与化工厂签署长期合作协议能有效摊销高额的投资成本，是目前氢气供应商的主要选择之一。表 9：氢气主要运输方式 运输方式 运输能力 优势 劣势 长管拖车运输 0.4 吨/车 应用成熟，成本较为经济 运输距离较短 液氢运输 4 吨/车 运输成本最低，可以长距离运输，运输效率较高 技术要求高，尚未大规模应用 管道输送 100 吨/小时 运输效率最高 前期需要大量资本投入 资料来源：氢气管道发展与管线钢氢脆挑战，有关氢站及氢气运输方式的选择，申万宏源研究 我国氢能利用正在加速，碳中和背景下预计到 2030 年氢气需求量超 3500 万吨。“十四五”规

78、划中，氢能首次在“五年规划”中被提及，随着氢能利用技术发展成熟、应用拓宽，以及应对气候变化压力持续增大，氢能逐渐成为我国优化能源消费结构和保障国家能源供应安全的战略选择，其作为清洁能源需求量将持续上升。根据氢能联盟预测，到 2030年中国氢气需求量将达 3500 万吨，在终端能源体系中占比达 5%；中国氢能源及燃料电池产业白皮书 2020指出，在 2060 年碳中和情景下，我国氢气的年需求量将增至 1.3 亿吨左右，在终端能源消费中占比约为 20。图 36：2017-2030E 年中国氢气需求量（万吨）资料来源：氢能联盟，申万宏源研究 6827232

79、85629893343235000500025003000350040002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共41页 简单金融 成就梦想 3.3 双氧水产能集中度较低，高端产品依赖进口 电子级双氧水市场前景广阔，广泛应用于半导体等行业。双氧水是一种环境友好化工产品，广泛应用于造纸、环保、化学合成、纺织及电子等行业，根据浓度及应用领域不同可分为电子级、食品级、工业级等。电子级双氧水是

80、生产电子集成电路不可或缺的化学试剂，在半导体制程前端硅片清洗和蚀刻完成后的剥离光刻胶步骤。近年来，中国电子产业发展迅速，随着半导体产业向国内转移，用于清洗和蚀刻大型集成电路和半导体的电子化学品的需求也迅速增加，带动了我国高纯电子级过氧化氢的快速发展。在电子、食品等领域，作为氧化剂的双氧水具有减少污染、降低成本的优点，市场潜力巨大。我国双氧水近年来表观消费量保持稳步上升，2021 年达 1240 万吨，同比上升 14.71%。图 37：2017-2021 年中国双氧水表观消费量 图 38：2020 年电子级双氧水下游需求占比 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研

81、究 双氧水产能集中度较低，高端产品依赖进口。过氧化氢由于化学性质不稳定、易爆的特殊性，具有一定的销售半径（300500km），导致双氧水行业产能分散，产能集中度较低，竞争较为激烈。目前我国有 76%的双氧水产能分布在华东及华中地区，在某些地区双氧水供需失衡，运输成本较高，导致各地区双氧水价格差别较大。目前我国双氧水生产能力、产量及消费量均为世界第一，但整体来看依然供不应求，我国双氧水进口量常年大于出口量，且进口双氧水的很大一部分是质量等级较高的产品，特别是各种高规格的电子级双氧水、试剂用的高浓度双氧水、特殊用途高等级双氧水以及超纯级和特殊规格用双氧水等。随着我国电子产业的快速发展，用于清洗和蚀

82、刻大型集成电路、LCD 和半导体的电子化学品的需求也随之快速增加，受益于原应用领域的用量快速增加以及新应用领域的范围不断扩大，预计今后几年国内外双氧水的生产及需求能力将迎来持续增长。图 39：2022 年中国双氧水产能区域占比 图 40：2017-2021 年中国双氧水进出口量（万吨）909112400%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008000200202021表观消费量（万吨，左轴）同比（%，右轴）普通电池、太阳能电池等,58%半导体、集成电路等,20%平板显示器、LED等,15%高精尖电路等,7%

83、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 4.传统业务地位稳固，电子特气带动业绩高增 4.1 龙头优势明显，碳中和背景下扩产推动业绩稳增 全国多产线广泛布局，营收均匀分布有效降低风险。二氧化碳、氢气等产品因运输成本较高，存在一定的销售半径，在 400 公里以内进行运输较为经济。公司产线主要在二氧化碳需求量较大的南方布局，经过多年发展，陆续设立多个分子公司，并进行产品差异化布局。通过上述多个基地的建设，公司各地区产线营收分布较为均衡，并通过对不同产线的产品进行及时调配，有效降低

84、了某一产线因疫情、上游化工企业停车检修等突发事件对公司带来的不利影响及运输成本。图 41：公司产线分布及 2021 年营收占比 华东,59%华中,17%华北,5%华南,7%西北,3%西南,4%东北,5%2.963.513.384.125.780.603.302.031.470.90020021进口出口 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 与上游大型国企签署长期协议，原材料获取稳定。公司从成立至今一直致力于石化尾气治理行业，现已成为领先的尾气回收利用的专业环保企

85、业。公司的主要产线紧邻上游石化企业，通过回收其生产过程中排放的废气用作原材料，与上游石化行业之间存在一定的经济共生关系。公司原材料采购集中于上游大型石化企业，与海南电网、国家电网等大型国企建立长期合作，为公司持续提供足量、稳定的原材料来源。图 42：公司主要供应商 资料来源：公司公告，申万宏源研究 通过可口可乐、百事可乐等厂商认证，与下游知名厂商建立长期合作关系。公司主要产品由于纯度高、质量稳定，得到广大客户的认可，与多家下游企业建立了长期、稳定的合作关系。公司食品级液体二氧化碳产品已分别通过可口可乐和百事可乐的认证，被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，并为杭州娃哈哈集团、屈臣

86、氏集团、百威英博啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒集团、中烟集团等众多知名食品饮料烟草客户和中国中车集团、三一重工、中联重科、山河智能、宁德时代、杉杉能源等特大型工业客户广泛采用。图 43：公司主要客户 资料来源：公司公告，申万宏源研究 食品级二氧化碳市占率保持稳定，新增产能带动业务增量。近年来公司食品级二氧化碳业务营收保持持续增长，2015-2021 年复合增长率为 13%，市占率总体较为稳定，2021年为 11.84%。公司现有二氧化碳产能 56 万吨/年，在建产能共 60 万吨/年。在双碳政策的大背景下，二氧化碳尾气回收将持续推进，考虑到公司与下游大型厂商合作较为稳定以

87、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共41页 简单金融 成就梦想 及二氧化碳市场规模的不断扩张，我们认为随着未来新增产能的释放，公司市占率有望持续提升。图 44：2015-2021 年公司食品级二氧化碳市占率 资料来源：智研咨询，经纬万方，Wind，申万宏源研究 工业副产氢减排同时创造经济效应，碳中和背景下规模有望持续上升。公司氢气产品主要在岳阳长岭、安庆、福建泉州、海南，已形成年产 2 万吨氢气的生产能力。公司紧邻上游工厂的制氢装置建设气体回收项目，对制氢装置排放尾气所含的低浓度氢气回收提纯后通过管道输送返回上游工厂生产使用。尾气回收利用既能够帮助产生尾气的企业

88、达到低成本的危废处理、节能减排的目的，也能够通过尾气制取蓝氢实现循环利用，并创造经济效益。目前我国氢气供给中工业副产氢占比仅为 21.2%，在碳中和的大背景下规模有望持续上升，带动公司氢气业务保持稳步增长。图 45：公司氢气供应与销售模式 资料来源：公司公告，申万宏源研究 与下游厂商签署长期协议有效摊销管道运输成本，布局下游产业链打开新增长空间。公司氢气主要通过管道输送，与多家上游化工企业签署了 20 年的长期协议，在保证了运输效率最大化的同时有效摊销了初期管道建设的资本投入，确保了原材料的长期供应以及氢气稳定销售。公司积极布局下游产业链，中石化海南炼化氢能凯美特充装站项目为海南省首个氢气充装

89、站，通过回收中石化海南炼化所生产的尾气作为原料并进行多级纯化后，供应博鳌亚洲论坛会议氢能源用车所需的氢能原料，已达到氢燃料电池汽车氢气使用国家标准，有望在未来打开新增长空间。表 10：公司氢气业务主要长期协议 12.512.915.517.419.020.824.11.41.51.71.92.12.32.810.90%11.75%11.13%10.86%11.26%11.27%11.84%6%7%8%9%10%11%12%0500021食品级二氧化碳市场规模（亿元，左轴）公司食品级二氧化碳营收（亿元，左轴）公司市占率（%，右轴）

90、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共41页 简单金融 成就梦想 公司 项目名称 签署日期 协议期限 中国石油化工股份有限公司安庆分公司 含氢尾气综合利用 2011 年 20 年 中国石化海南炼油化工 炼厂尾气综合利用 2013 年 20 年 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 电子特气与双氧水业务打造公司未来成长曲线 产品突破技术壁垒，纯度达到标准要求。公司岳阳电子特气子公司于 2020 年 7 月正式投产，目前已生产出的产品包括：6N6 二氧化碳、6N 氦气、5N 氖气、6N 氩气、5N 氪气、5N5 氙气、4N7 二氧化碳、6N 氮气、6N 氢气、氯化氢

91、基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气。电子特气产品纯度基本达到 5N，部分可达 6N 以上，满足电子特气纯度的标准要求。根据公司募投计划，公司将在宜章新建 15 套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置，产品包含电子级氯化氢、电子级溴化氢、电子级碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、电子级碳酰氟、电子级乙炔、氘气等，进一步完善产品丰富度。表 11：公司电子特气产能规划 子公司 产品 纯度 产能（万方/年）岳阳电子特气 氦气 6N 14.40 氖气 5N 6.80 氪气 5N 1.18 氙气 5N5 0.09 二氧化碳 6N6 36.00 氢气 6N 14.40 氩气

92、6N 14.40 氮气 6N 14.40 一氧化碳 4N7 2.50 氟基激光混配气/1.40 氯化氢基激光混配气/0.36 动态混配气/0.86 宜昌凯美特 15 套电子特气和混配气体装置，包括电子级氯化氢、电子级溴化氢、电子级碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、电子级碳酰氟、电子级乙炔、氘气等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 持续推进相关认证，混配气有望成为未来利润增长点。公司近年来加快进行电气特气认证工作，2021 年 2 月公司二氧化碳、氪、氙产品通过了法国液化空气集团，2021 年 9月公司用于 ExciStar 激光器的 193nm 激光混配气通过了美国相干公司的认证，

93、ASML 的激光混配气认证工作也在持续推进。激光混配气具有高技术含量高附加值，毛利率较高。考虑公司稀有气体通过认证后营收高速增长，混配气有望在认证通过后持续放量，成为公司未来的利润增长点。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共41页 简单金融 成就梦想 表 12：公司电子特气业务认证情况 企业名称 认证内容 认证情况 法国液化空气集团 二氧化碳、氪气、氙气 2021 年 2 月通过认证 美国相干公司 193nm 激光混配气 2021 年 9 月通过认证 ASML 激光混配气 认证中 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司现有电子特气原料储备丰富，预计 2023 年将

94、实现原材料自有。公司计划在巴陵现有的 9 万空分装置上加装稀有气体提取装置，预计将于 2023 年一季度进行调试、二季度投产。公司稀有提取装置将配合上游进行调试、运行、投产，投产后将实现稀有气体氪氖氙氦的原料气自有，为稀有气体的高附加值、高品质提供保障。公司从 2020 年开始针对原料气做了充足的战略储备，目前原料成本相对低廉，库存量预计可以在巴陵空分装置建成前满足公司的相关原料需求。原料气自给和各类产品放量促进电子特气业务高速增长。2021 年公司电子特气业务营收仅 1838 万元，2022 年开始随着稀有气体价格的不断上涨以及通过认证后公司产品的逐渐放量，营收快速上升。2022 年上半年公

95、司电子特气业务实现营收 6585 万元，同比上升698%，毛利率达 84.67%。公司 2022 年披露的销售合同订单已达 1.04 亿元，有望成为公司未来利润增长的主要驱动力。表 13：2022 年公司披露电子特气销售合同 日期 产品 金额 2022/3/23 高纯氖气 4500 万元 2022/6/24 氪气 1056 万元 2022/6/25 氪气 1052 万元 2022/7/29 高纯氙气 4800 万元 合计 10356 万元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 双氧水多品种布局，原材料存量丰富有效降低成本。公司双氧水产品包含电子级、食品级、工业级稀品和工业级浓品四种，预计前期以 2

96、7.5%的工业级稀品和 50%的浓品为主，后续则主要为 31%电子级产品和 50%食品级产品，同时可根据市场供需情况相应调整各产品的实际产量，满足不同类型客户需求。福建、揭阳地区上游具有丰富的氢气存量，原料较为廉价，因国家双碳政策的推动，上游愿意将富余的氢气交由公司处理。福建项目通过利用福建联合石油化工有限公司 IGCC 装置产生的氢气作为原料气，依托园区现有的部分公用工程及配套设施；揭阳项目则利用大南海石化 POX 装置及炼油厂产生的尾气和上游氢气作为原料气，在现有厂区内生产。通过依托配套设施将有效降低投资费用及生产总成本。双氧水布局高价低产能地区，有望实现业绩快速增长。公司计划在福建以及揭

97、阳分别新增年产 30 万吨双氧水，预计将主要面向华南市场。由于我国双氧水产能分布不均，目前福建与揭阳的双氧水供给较为短缺，产能分别为 78.0/68.5 万吨，占全国双氧水产能仅为 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共41页 简单金融 成就梦想 4.0%/3.6%，且市场价格处于较高水平。根据公司测算，福建双氧水项目内部收益率为12.86%，经济效益良好，有望在投产后实现业绩快速增长。图 46：公司新增双氧水产能（万吨/年）图 47：2022 年中国各地区双氧水平均价格（元/吨）资料来源：公司公告，百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 5.盈利

98、预测与估值 5.1 盈利预测 二氧化碳假设：公司是食品级二氧化碳龙头企业，营收稳步增长。2022 年上半年受疫情以及市场价格降低影响营收同比有所下降，目前二氧化碳价格已经有所回升，我们预计公司销量将逐步恢复到 2021 年水平，2022 年二氧化碳业务营收同比上升 12%。公司现有二氧化碳产能 56 万吨，在建产能包括福建 10 万吨扩产、岳阳一期 20 万吨以及揭阳 30 万吨，合计 60 万吨。我们预计未来二氧化碳业务将保持高增长，2023/2024 年营收增长率保持 15%。公司二氧化碳主要通过尾气回收制取，成本低廉，因此我们预计 22-24 年毛利率分别为 51%/50%/49%。电子

99、特气假设：公司 2022 年上半年电子特气业务营收同比上升 698%，目前已披露的销售合同已超 1 亿元，考虑到目前稀有气体价格仍旧高位运行，我们预计电子特气业务将维持上半年增速，营收同比上升 720%。公司目前正在进行 ASML 认证，通过之后混配气有望像稀有气体一样迎来高增长，考虑到因俄乌冲突导致乌克兰稀有气体产能短期较难缓解以及半导体需求量持续旺盛，我们预计 2023/2024 年公司电子特气业务将持续保持高增长，营收增长率分别为 120%/100%。公司现有稀有气体原材料库存成本较为低廉，使得毛利率保持在较高水平，我们预计 2023 年二季度后随着巴陵空分装置建成，公司将实现稀有气体原

100、料自有。考虑到高附加值的混配气业务有望在未来迎来放量，我们预计公司电子特气毛利率将维持在较高水平，22-24 年分别为 84%/82%/80%。氢气假设：公司氢气业务总体保持稳步增长，我们预计 22-24 年营收增长率分别为13%/10%/10%，毛利率稳定在 26%。燃料气假设：受益于燃料气价格上涨，公司 2021 年起燃料气业务营收快速增长，我们预计 2022 年燃料气业务营收增长 45%。从 2023 年起，我们预计燃料气价格将逐渐回归78.068.530.030.000708090福建揭阳（广东）2022年地区总产能公司新建产能山东河北河南安徽均价湖北江西湖南江苏

101、广西浙江福建广东四川7008009000015 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共41页 简单金融 成就梦想 正常水平，使得公司的燃料气业务将逐渐回归常态化增速。我们预计 2023/2024 年营收分别上涨 15%/10%，毛利率逐步恢复到 2021 年水平。空分气体假设：我们预计营收保持 10%稳定增长，毛利率稳步回升。表 14：公司分业务预测表(万元、%)产品 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 二氧化碳（万元）20322 22955 24759 30246 33876 38

102、957 44801 同比（%）13.0%7.9%22.2%12.0%15.0%15.0%毛利率（%）71.0%72.2%52.7%52.0%51.0%50.0%49.0%电子特气（万元）1838 15072 33159 66318 同比（%）720.0%120.0%100.0%毛利率（%）83.8%84.0%82.0%80.0%氢气（万元）11202 12187 15221 15681 17720 19492 21441 同比（%）8.8%24.9%3.0%13.0%10.0%10.0%毛利率（%）28.7%30.5%28.9%28.2%26.0%26.0%26.0%燃料类气体（万元）1187

103、2 10712 8334 14305 20742 23854 26239 同比（%）-9.8%-22.2%71.7%45.0%15.0%10.0%毛利率（%）24.3%18.8%6.8%29.6%40.0%35.0%30.0%空分气体（万元）7018 5450 3510 4583 5041 5545 6100 同比（%）-22.3%-35.6%30.6%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）44.4%30.8%38.8%44.0%28.0%32.0%36.0%其他业务（万元）42 147 52 97 107 117 129 同比（%）250.1%-64.5%85.2%10.0%10.0%1

104、0.0%毛利率（%）27.7%61.4%93.9%59.3%59.0%59.0%59.0%资料来源：wind，申万宏源研究 综合以上假设，我们预计公司 2022E-2024E 实现收入 9.26/12.11/16.50 亿元，同比增速 38.7%/30.9%/36.2%，实现毛利率 47.9%/51.1%/55.0%，净利率25.0%/27.3%/30.2%，对应 2022E-2024E 归母净利润 2.28/3.27/4.94 亿元，对应同比增速 64.6%/43.3%/50.8%。表 15：公司盈利预测表(万元、%)产品 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 20

105、24E 营业总收入（万元）50456 51453 51875 66751 92558 121124 165028 增速（%）17.8%2.0%0.8%28.7%38.7%30.9%36.2%营业成本（万元）26806 27378 32452 38750 48242 59195 74303 毛利率(%)46.9%46.8%37.4%41.9%47.9%51.1%55.0%净利率（%）19.2%17.9%13.9%20.7%25.0%27.3%30.2%归母净利润（万元）9385 8922 7217 13881 22843 32724 49362 增速（%）-4.9%-19.1%92.3%64.6

106、%43.3%50.8%资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共41页 简单金融 成就梦想 5.2 公司估值 可比公司：公司同时从事大宗气体与电子特气业务，业务范围较广，我们选取工业气体行业内从事业务相近的华特气体、金宏气体与和远气体作为可比公司进行对比。从营收增速来看，2019-2020 年由于疫情以及燃料类气体、空分气体业务的持续低迷，公司的营收增速整体低于可比公司；2021 年开始受益于二氧化碳业务的持续增长以及燃料类气体业务的回暖，公司营收增速与可比公司平均增速基本一致。受益于原材料成本低廉，目标市场布局完整的区位优势，下游客户

107、优质以及公司专注高毛利产品的发展战略，加之公司费用管控能力的持续提升，相较于同行业公司，公司的毛利率及净利率与可比公司相比长期处于领先水平。表 16：可比公司财务数据表 证券代码 证券简称 营收增速（%）毛利率（%）净利率（%）19 20 21 19 20 21 19 20 21 688268.SH 华特气体 3.31 18.72 34.91 34.92 25.63 23.91 8.66 10.70 9.63 688106.SH 金宏气体 8.54 7.18 40.36 48.14 35.95 29.54 15.92 16.39 9.63 002917.SZ 和远气体 6.65 24.03 2

108、0.20 43.59 35.17 28.32 12.78 10.61 9.15 均值-6.17 16.64 31.83 42.22 32.25 27.26 12.45 12.57 9.47 002549.SZ 凯美特气 1.81 0.85 28.71 46.79 37.44 41.95 17.94 13.94 20.74 资料来源：wind，申万宏源研究 估值：我们采用 PE 估值法对公司进行估值，给与公司“买入”评级。公司估值高于可比公司，主要因为公司电子特气业务自 2021 年以来高速增长，营收增速高于可比公司，同时由于公司原材料成本较低且获取稳定，使得公司整体毛利率在行业内处于较高水平。

109、我们认为受益于高附加值的电子特气业务通过认证后业绩的高速增长，以及原料逐步实现自给，将保证公司相较于同行业公司较高的盈利水平，给予一定的估值溢价。我们给予公司2022 年 66 倍 PE，对应目标价 24.17 元，较现有价格有 25.7%上涨空间，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 17：可比公司估值表 证券代码 证券简称 2022/9/9 PE EPS 总市值（亿元）收盘价（元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 688268.SH 华特气体 137.91 114.66 67.45 50.07 38.09 1.70 2.29 3.01 688106.SH 金宏气体 111.12

110、22.88 40.14 27.24 20.61 0.57 0.84 1.11 002917.SZ 和远气体 34.24 21.40 29.72 23.26 18.45 0.72 0.92 1.16 均值-45.77 33.52 25.72 1.00 1.35 1.76 002549.SZ 凯美特气 119.94 19.23 51.97 36.98 24.34 0.37 0.52 0.79 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共41页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 1）认证进度不及预期：公司目前正在进行 ASML 认证，电子特气业

111、务认证壁垒较高，认证周期较长，若混配气认证不及预期，将有可能导致产品营收增速放缓，降低营收增速。2)新冠疫情影响：公司 2020 年以及 2022 年曾受疫情影响导致下游需求疲软，运输成本提高等原因导致传统业务营收及毛利率出现下滑，若疫情之后出现反复，将对公司生产经营及营收带来不利影响。3）与上游行业共生风险：公司主要原材料的采购集中于上游大型石化企业，公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况的制约。若上游石化企业因其生产经营等出现重大变化而导致不能足量或及时供应原料气，则可能对本公司生产经营的稳定产生一定影响；同时，若石化企业调整原料气的价格，也将对公司盈利能力产生一定影响。4）项目进

112、度不及预期：公司目前有较多在建产能与储备项目，若因疫情、项目建设放缓等原因导致进度出现延误，将导致公司新增产能无法及时投产，将对公司未来生产经营及营收带来不利影响。7.附表 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 519 668 926 1,211 1,650 营业收入 519 668 926 1,211 1,650 二氧化碳 248 302 339 390 448 氢气 152 157 177 195 214 电子特气 0 18 151 332 663 燃料类气体 83 143 207 239 262 空分气体 35 46 50 55 61 其

113、他 1 1 1 1 1 营业总成本 476 562 697 870 1,120 营业成本 325 387 482 592 743 二氧化碳 117 145 166 195 228 氢气 108 113 131 144 159 电子特气 0 3 24 60 133 燃料类气体 78 101 124 155 184 空分气体 21 26 36 38 39 其他 0 0 0 0 1 税金及附加 6 8 11 14 19 销售费用 26 29 39 50 66 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共41页 简单金融 成就梦想 管理费用 74 83 93 121 165 研发

114、费用 33 43 61 81 114 财务费用 13 12 11 12 14 其他收益 33 27 27 27 27 投资收益 6 4 4 4 4 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 信用减值损失-1 0 0 0 0 资产减值损失-0 0 0 0 0 资产处置收益 0-1-1-1-1 营业利润 81 136 259 371 560 营业外收支-0 0 0 0 0 利润总额 81 137 259 371 560 所得税 9-2 28 40 61 净利润 72 138 231 331 499 少数股东损益 0-0 3 4 5 归属于母公司所有者的净利润 72

115、139 228 327 494 资料来源：Wind，申万宏源研究 合并现金流量表合并现金流量表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 72 138 231 331 499 加：折旧摊销减值 99 107 116 119 126 财务费用 15 14 11 12 14 非经营损失-5-15-3-3-3 营运资本变动-17 14-37-36-49 其它-4-4 0 0 0 经营活动现金流 160 254 319 424 587 资本开支 54 78 56 67 130 其它投资现金流 41-59-101-10

116、1-101 投资活动现金流-14-137-156-168-231 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 39-60 27 50 50 支付股利、利息 92 52 43 81 112 其它融资现金流-31 7-2-2-2 融资活动现金流-83-106-18-32-64 净现金流 62 11 144 224 292 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共41页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表合并资产负债表 百万元百万元 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动

117、资产 658 734 1,015 1,374 1,815 现金及等价物 493 601 850 1,179 1,576 应收款项 81 84 112 140 180 存货净额 27 30 33 36 39 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 57 20 20 20 20 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 834 782 720 667 670 无形资产及其他资产 134 157 157 157 157 资产总计 1,626 1,673 1,892 2,198 2,642 流动负债 455 461 483 528 573 短期借款 371 374 400 450 500 应付款项

118、70 65 60 55 50 其它流动负债 14 23 23 23 23 非流动负债 191 123 121 120 118 负债合计 646 584 604 647 691 股本 624 624 624 624 624 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 40 40 40 40 40 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 59 66 78 94 118 未分配利润 246 347 533 775 1,146 少数股东权益 2 1 4 8 13 股东权益 980 1,089 1,288 1,551 1,952 负债和股东权益合计 1,626 1,673 1,892 2,198 2

119、,642 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共41页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或

120、交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underp

121、erform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报

122、告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已

123、公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的

124、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。