1、春秋航空春秋航空(601021.SH)(601021.SH)：比较优势正在扩大的低成本航空龙头比较优势正在扩大的低成本航空龙头评级：评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：49.29股票代码：股票代码：60102152 周最高价/最低价：63.63/40.14总市值(亿)451.72自由流通市值(亿)451.72自由流通股数(百万)916.46分析师：分析师：游道柱游道柱邮箱：SAC NO：S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年9月13日1-29%-23%-16%-9%-2%5%2021/092021/12202

2、2/032022/062022/09相对股价%春秋航空沪深300 170811本篇报告主要观点本篇报告主要观点 春秋航空：低成本航空龙头春秋航空：低成本航空龙头。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，推算2019年春秋航空在国内航线低成本航空市占率为30%。公司的公司的：航空出行还在成长期的上半场：航空出行还在成长期的上半场。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次，则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年后的增速情况，我们认为2027-2

3、047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速。公司的公司的：公司的比较优势正在持续扩大公司的比较优势正在持续扩大。我们认为高经营效率是低成本航司市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自管理费用率、销售费用率的比较优势。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计春秋航空2022-2024年营收为86.38亿元、179.77亿元和219.78亿元，归母净利润分别为-9.80亿元、15.72亿元和30.12亿元（EPS分别为-1.07元、1.72元和3.29元），对应2022年9月9日收盘价49.29元PE分别为-46.08倍、28.73倍和15.00倍。

4、考虑公司长期成长性及中期业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。2盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）9,373 10,858 8,638 17,977 21,978 YoY（%）-36.7%15.8%-20.4%108.1%22.3%归母净利润（百万元）-588 39-980 1,572 3,012 YoY（%）-132.0%106.6%-2606.2%26

5、0.4%91.6%毛利率（%）-6.4%-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益（元）-0.64 0.04-1.07 1.72 3.29 ROE-4.1%0.3%-7.8%11.2%17.6%市盈率-77.02 1,232.25-46.08 28.73 15.00 2WSVXY0X2UpNsQ6MdN8OsQmMpNmOeRqQwPeRpOtP6MmNpPxNnPrPuOtRoM3目录目录contents01春秋航空：低成本航空龙头02公司的：航空出行还在成长期的上半场03公司的：公司的比较优势正在持续扩大04中期维度：春秋航空的主要看点05盈利预测及投资建议06风险提示 41 1春秋

6、航空：低成本航空龙头春秋航空：低成本航空龙头 1.1 1.1 公司以航空客运为主业公司以航空客运为主业以以20212021年为例，年为例，营业收入108.58亿元，同比增长15.85%。其中航空客运收入105.21亿元，占比达96.89%。市占率持续提升市占率持续提升。按照旅客周转量口径，2011-2019年春秋航空市占率从2.26%提升至3.39%，市占率提升幅度达49.9%。根据亚太航空中心统计，2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%，以此可以推算以此可以推算20192019年春秋航空年春秋航空在国内航线低成本航空的市占率为在国内航线低成本航空的市占率为30%30%。图表：

7、图表：20年春秋航空营业收入情况（单位：百万元）年春秋航空营业收入情况（单位：百万元）图表：图表：20年春秋航空市占率变化趋势（客运周转量口径，年春秋航空市占率变化趋势（客运周转量口径，%）502000400060008000400000021航空客运收入（百万元）其他收入（百万元）2.26%2.78%2.92%2.88%3.05%2.96%3.18%3.24%3.39%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.0

8、0%3.20%3.40%3.60%20001720182019 1.2 1.2 公司业绩增长主要靠旅客周转量驱动公司业绩增长主要靠旅客周转量驱动公司归母净利润公司归母净利润=总旅客周转量总旅客周转量*单位旅客周转量归母净利润：单位旅客周转量归母净利润：从长周期角度，从长周期角度，在不考虑油价、汇率波动前提下，航空客运竞争端的特点使得单位旅客周转量归母净利润是一个相对稳定值，归母净利润增长主要靠旅客周转量驱动。比如2011-2019年公司旅客周转量复合增速18.4%，同期公司归母净利润复合增速为18.2%。从短期角度，从短期角度，油价、汇率、供需关系的

9、正向或负向边际变化，均能带动单位旅客周转量归母净利润同方向变动。从从投资角度，我们应该在以上因素出现正向边际变化时下注。投资角度，我们应该在以上因素出现正向边际变化时下注。图表：图表：20年春秋航空旅客周转量情况（单位：亿人公里）年春秋航空旅客周转量情况（单位：亿人公里）图表：图表：20年春秋航空单位旅客周转量归母净利润（分年春秋航空单位旅客周转量归母净利润（分/人公里）人公里）6102.61 139.84 164.94 182.70 221.76 247.59 302.48 346.83 396.91 0500

10、3003504004502000.71 4.47 4.44 4.84 5.99 3.84 4.17 4.33 4.64 0.001.002.003.004.005.006.007.0020001720182019 1.3 1.3 公司历年的现金流质量非常高公司历年的现金流质量非常高20年公司平均净营业周期为年公司平均净营业周期为-9.39.3天。天。公司下游客户旅客，2019年公司直销比例达到96.7%（不含包机包座驱动），机票预售制甚至会产生规模不小的预

11、收款项（比如2019年为11.6亿元）。公司上游主要供应商是机场、燃油供应商等，尤其是飞机起降费结算周期的设置，使得2012-2021年公司应付账款周转天数均值为16.2天。2012-2019年公司净利润的均值为11.4亿元，经营活动产生的现金流净额均值为19.7亿元，可以看出公司历年的现金可以看出公司历年的现金流质量非常高。流质量非常高。图表：图表：20年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况(单位：亿元）单位：亿元）图表：图表：20年春秋航空净营业周期（单位：天）年春秋航空净营业周期（单

12、位：天）7-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002000021-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002000021净利润（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）1.4 1.4 公司实控人稳定，员工激励充分公司实控人稳定，员工激励充分 图表：图表：20年春秋航空与中国国航人均薪酬对比（单位：万元）年春秋航空与

13、中国国航人均薪酬对比（单位：万元）图表：图表：20年春秋航空与中国国航人均创利对比（单位：万元）年春秋航空与中国国航人均创利对比（单位：万元）8公司实际控制人是王正华先生公司实际控制人是王正华先生，第一大股东上海春秋国际旅行社（集团）有限公司持有公司54.99%股份。员工激励充分员工激励充分。航空客运属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。与中国国航等央企不同，春秋航空2015年上市以来一直在推动股权激励或员工持股计划。2014-2021年春秋航空人均薪酬一直比中国国航高10-20%（个别年份高接近30%），而人均创利的领先优势则更为明显，比如2019年

14、春秋航空人均创利是同期中国国航的304%。05540200172018 201920202021春秋航空人均薪酬（万元）中国国航人均薪酬（万元）21.70 7.130.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002001720182019春秋航空人均创利（万元）中国国航人均创利（万元）92 2公司的公司的：航空出行还在成长期的上半场：航空出行还在成长期的上半场 2.1 2.1 航空客运需求研究框架航空客运需求研究框架航空客运总需求航空客运总需求=出行总需求出行总需求*航空出行渗透率：航空出行渗透率：经

15、济增长是出行总需求增长的底层逻辑经济增长是出行总需求增长的底层逻辑。一方面体现在出行人次的增长，另一方面体现在出行距离的拉长，比如企业在异地扩张市场引发更长距离的差旅需求，再比如旅客前往更远目的地去旅游。航空出行是旅客出行的消费升级航空出行是旅客出行的消费升级。任何一个出行方式的成本包括直接成本（票价）和时间成本，人均可支配收入增长直接带动旅客时间成本提升，这个是航空出行渗透率提升的最底层逻辑。050003000035000400004500050000图表：图表：19年旅客周转量（亿人公里）年旅客周转量（亿人公里）0.

16、10%3.31%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%5973200520072009200172019图表：图表：19年航空旅客占比（年航空旅客占比（%）2.1 2.1 航空客运需求研究框架航空客运需求研究框架对于任何一个消费品而言，对于任何一个消费品而言，渗透率提升的斜率取决于产品力、产品价格和人均可支配收入的边际变化。以扫地机器人为例以扫地机器人为例，2020年导航和障碍识别技术的进步使得扫地机器人短期产品力

17、大幅提升，2020年销售额增速重回高增长。2021年整体产品力仅微创新，均价同比40-60%增长，大幅增长的价格明显抑制了当期的消费需求，2021年以来只有个别月份销量实现了正增长，今年2-4月销量同比下降幅度甚至超过40%。1138.452.37879.993.9120.136%49%2%18%28%0%10%20%30%40%50%60%020406080019 20202021扫地机器人零售额（亿元）同比增长（%）图表：图表：20年扫地机器人零售额变化趋势年扫地机器人零售额变化趋势-60.0%-40.0%-20.0

18、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%线上渠道扫地机销量增速线上渠道扫地机均价同比图表：线上渠道扫地机器人当月销量、均价同比变化情况（图表：线上渠道扫地机器人当月销量、均价同比变化情况（%）2.1 2.1 航空客运需求研究框架航空客运需求研究框架对于航空出行而言，对于航空出行而言，基础产品是提供旅客的位移服务，在飞机的飞行速度没有取得质的突破前，航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决定了这就决定了航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓

19、慢的过程，是一个长跑型选手。航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。1212.3%10.8%12.6%12.0%15.0%15.0%13.5%12.6%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02000400060008000400020001720182019民航客运周转量（亿人公里）同比增长（%）图表：图表：20年民航客运周转量及增速年民航客运周转量及增速 0.60 0.57 0.54 0.53 0.55 0.53 0.

20、480.500.520.540.560.580.600.622001720182019中国国航客公里收益（元）图表：图表：20年中国国航客公里收益（元）年中国国航客公里收益（元）2.1 2.1 航空客运需求研究框架航空客运需求研究框架从需求端看，从需求端看，如果能够将客公里收益保持稳中有降的态势，航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速，跑赢的幅度则取决于当年客公里收益下降的幅度。从供给端看，从供给端看，航空公司可以通过提升客座率水平，使得座公里收益保持相对比较平稳的水平（比如座公里收益下降幅度小于客公里收益）。在提渗透率阶段，航空公司收

21、入的增长主要驱动因素是可用座公里和座公里收益。130.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2000019城镇居民人均可支配收入同比（%）民航客运周转量同比（%）图表：历年城镇居民人均可支配收入增速与民航客运周转量增速图表：历年城镇居民人均可支配收入增速与民航客运周转量增速 79.0079.5080.0080.5081.0081.5082.0082.5083.0083.502000019图表：图表：2010

22、年民航正班客座率（年民航正班客座率（%）2.2 2.2 总量：航空出行还在成长期的上半场总量：航空出行还在成长期的上半场中美两国横向对比：中美两国横向对比：以2019年为例，中国人均航空出行人次仅0.47次，而同期美国为2.80次。1995年美国人均乘机次数达到2次后，1995-2019年航空客运量复合增速为2.3%，甚至2014-2019年复合增速达到了4%。纵向看中国：纵向看中国：中国人均乘机次数从0.2次（2010年）增长至0.39次（2017年），花费时间为7年，期间航空客运量复合增速为10.8%。假设2027年中国人均乘机次数达到0.8次（从0.39次到0.

23、8次，花费10年时间），则2017-2027年航空客运量复合增速为7.4%。参考美国1970年人均乘机次数达到0.8次后的增速情况，我们认为2027-2047年中国航空需求增速依旧可以保持5%左右增速，当前中国航空出行还在成长期的上半场当前中国航空出行还在成长期的上半场。14图表：图表：19年中国美国人均乘机次数对比年中国美国人均乘机次数对比 图表：过去近图表：过去近5050年美国人均乘机次数及复合增速情况年美国人均乘机次数及复合增速情况 0.80 2.80 0.47 0.000.501.001.502.002.503.00419761978

24、4062200420062008200162018美国人均乘机次数中国人均乘机次数0.80 1.30 1.86 2.36 2.33 2.80 6.1%4.6%3.7%0.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.000.501.001.502.002.503.000200020102019期初人均乘机次数未来10年航空量复合增速(%)2.2 2.2 总量：航空出行还在成长期的上半场总量：航空出行还在成长期的上半场我们认为，如果

25、出现机票价格下跌，则有希望提升短期航空增长的斜率我们认为，如果出现机票价格下跌，则有希望提升短期航空增长的斜率。如果出现航空公司成本费用端的下降导致的机票价格下跌，航空公司利润则有希望超预期（假设成本费用的下降，一部分用于降低票价来刺激需求，一部分用于增厚单位旅客的利润）。以油价出现大幅下跌的以油价出现大幅下跌的2014/20152014/2015年为例年为例，航司客公里收益负增长推动航空需求增速提升，扣油后单位票价（客公里收益-客公里平均燃油成本）正增长，总需求和单位需求平均利润共同推动业绩高增长。15图表：图表：20年单月布伦特原油价格变化趋势（单位：美元）年

26、单月布伦特原油价格变化趋势（单位：美元）图表：图表：20年中国国航扣油后客公里收益变化趋势（单位：元）年中国国航扣油后客公里收益变化趋势（单位：元）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001月2月3月4月5月6月7月8月 9月10月 11月 12月20.340.350.360.370.380.390.400.410.420.43200019 2.2 2.2 总量：航空出行还在成长期的上半场总量：航空出行还在成长期的上半场总量预测的结论：我们预计总量预测的结论：我们预计

27、20年航空客运周转量复合增速为年航空客运周转量复合增速为7.5%7.5%。假设：2022-2027年总人口和2021年基本持平，增速按照0%测算。假设：2019-2027年人均乘机次数每年增加0.04次，2027年达到0.8次；2019-2027年平均飞行距离每年增长0.5%。假设：2022年、2023年人均可支配收入增速为3%、8%，此后年均增速为5.5%。16图表：预计2019-2027年中国航空客运周转量复合增速为7.5%2000002120212022E2022E202

28、3E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E总人口（万人）总人口（万人）138326 139232 140011 140541 141008 141212 141260 141260 141260 141260 141260 141260 141260 同比（同比（%）0.65%0.56%0.38%0.33%0.14%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%民航客运量（万人）民航客运量（万人）43618 48796 55156 61000 65993 71737 77412 83062 88713 94363 10

29、0013 105664 113008 人均乘机次数人均乘机次数0.32 0.35 0.39 0.43 0.47 0.51 0.55 0.59 0.63 0.67 0.71 0.75 0.80 平均距离（公里）平均距离（公里）1669.62 1716.97 1724.74 1756.00 1773.72 1782.59 1791.50 1800.46 1809.46 1818.51 1827.60 1836.74 1845.92 同比（同比（%）2.8%0.5%1.8%1.0%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%客运周转量（亿人公里）客运周转量（亿人公里）7282.5

30、5 8378.13 9513.00 10711.60 11705.30 12787.74 13868.31 14954.98 16052.18 17159.97 18278.43 19407.66 20860.39 同比（同比（%）15.0%13.5%12.6%9.3%9.2%8.5%7.8%7.3%6.9%6.5%6.2%7.5%人均可支配收入（元）人均可支配收入（元）21966 23821 25974 28228 30733 32189 35128 36182 39076 41226 43493 45885 48409 同比（同比（%）8.4%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%3.0

31、%8.0%5.5%5.5%5.5%5.5%注：从注：从20202020年起到疫情影响完全消退前，航空需求预测数据仅指当期经济需求下的内生需求年起到疫情影响完全消退前，航空需求预测数据仅指当期经济需求下的内生需求，当期真实的需求情况还需要看疫情影响程度。2.3 2.3 结构：季度间需求波动将逐步缩小结构：季度间需求波动将逐步缩小由于春节、暑运的存在，国内航空出行需求端同样存在明显淡旺季，Q1、Q3属于旺季。对于航空公司而言，短期供给端是偏刚性的。旺季时客座率没有压力，票价和净利率相对较高。淡季时客座率有压力，为了将客座率保持在合理水平，航司需要票价的下调，因此淡季票价和净利率相对较低。1774.

32、0076.0078.0080.0082.0084.0086.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019图表：中国国航单月客座率（图表：中国国航单月客座率（%）8.3%2.6%9.0%1.2%8.4%1.3%9.6%-1.1%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%Q1Q2Q3Q420182019图表：中国国航单季度归母净利率（图表：中国国航单季度归母净利率（%）2.3 2.3 结构：季度间需求波动将逐步缩小结构：季度间需求波动将逐步缩小人口结构的变化人口结构的变化：未来10年，1962-1973年这一波出生人口高峰期的将陆续

33、进入退休生活。我们认为，这一代人既没有错过高等教育，又完美赶上了改革开放的红利，意味着整体旅游消费能力比较强。这部分群体在退休后的生活，完全可以在淡季从容出游，意味着航空公司在Q2、Q4客座率有希望向Q1、Q3看齐，即使Q2、Q4保持正常淡季的价格，如果净利率修复至前一个季度的一半，同样也是非常大的弹性。500200025003000350054320020032006200920021图表：图表：19491949-20

34、212021历年出生人口数量（万人）历年出生人口数量（万人）图表：未来航司单季度净利率展望（以国航为例）图表：未来航司单季度净利率展望（以国航为例）资料来源：华西证券研究所注：假设Q1Q3为18/19年单季度均值，Q2、Q4修复至前一个季度净利率50%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%Q1EQ2EQ3EQ4E 2.3 2.3 结构：季度间需求波动将逐步缩小结构：季度间需求波动将逐步缩小以成熟市场的达美航空为例以成熟市场的达美航空为例，单季度之间净利率的波动远小于国内航空。我们认为，从需求侧的解释，其实是随着人均可支配收入的提升，高频率的休

35、闲旅游需求开始释放，淡旺季之间需求差距缩小，对应航司四个季度之间的净利率波动幅度缩小。195.49%8.70%10.98%9.49%6.97%11.51%11.90%9.61%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%Q1Q2Q3Q420182019图表：图表：20年达美航空各个季度净利率情况（年达美航空各个季度净利率情况（%）203 3公司的公司的：公司的比较优势正在持续扩大：公司的比较优势正在持续扩大 3.1 3.1 航空客运行业究竟靠什么取胜？航空客运行业究竟靠什么取胜？首先，与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但

36、又存在一定重合的区域市场构成：首先，与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成：对于国内航线市场，对于国内航线市场，机场所在地是其直接经济腹地，仅周边部分暂没有机场的低线城市可能是两个市场重合的部分。对于国际航线市场对于国际航线市场，中等以下飞行距离（比如3个小时飞行时间），与国内航线类似，两个城市航空出行市场重合度不高。但对于长距离的飞行（比如跨大洲），龙头机场极有可能凭借航班优势而在本区域取得较高的市占率。21A A地航空出行市场地航空出行市场B B地航空出行市场地航空出行市场C C地航空出行市场地航空出行市场图表：航空市场的特点图表：航空市场的特点资料来源：华西证

37、券研究所A地航空需求A地航空供给当地经济发展空域时刻跑道图表：区域航空市场分析框架图表：区域航空市场分析框架资料来源：华西证券研究所 3.1 3.1 航空客运行业究竟靠什么取胜？航空客运行业究竟靠什么取胜？其次，从旅客角度，“机票价格、起飞时间、准点率、体验感”是其选择航班的核心指标：其次，从旅客角度，“机票价格、起飞时间、准点率、体验感”是其选择航班的核心指标：在因公出行为主的时代在因公出行为主的时代，航空竞争的首要是供给能力航空竞争的首要是供给能力。由于费用可以报销，旅客更在意的是起飞时间、准点率、体验感，尤其能够获得好时刻的航司，在竞争中能够取得比较优势。在因私出行为主的时代在因私出行为

38、主的时代，航空竞争的首要是机票价格。航空竞争的首要是机票价格。2019年因私出行占比超过60%后，机票价格开始成为更多旅客选择航班的第一重要指标，能够提供较低价格机票的航司才能获得市占率的持续提升。22图表：影响旅客购买机票的主要核心指标图表：影响旅客购买机票的主要核心指标资料来源：华西证券研究所预算机票价格起飞时间准点率体验感31.4%32.5%32.9%35.1%9.3%9.7%10.1%11.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20020全球（%）中国（%）图表：全球与中国低成本航司在国内航线市场份额变化趋势图表

39、：全球与中国低成本航司在国内航线市场份额变化趋势 3.2 3.2 高经营效率是低成本航司市占率提升的主因高经营效率是低成本航司市占率提升的主因高经营效率是低成本航司提供较低价格机票的基础高经营效率是低成本航司提供较低价格机票的基础。以2019年春秋航空营业成本为例，合计占比21%左右的折旧租赁等可以看作是完全固定成本，占比70%左右的起降费用、燃油成本、职工薪酬等可以看作是半固定成本（一旦决定执行该航班，起降费用、燃油成本、职工薪酬等边际增加量与旅客增加量不是线性关系）。成本结构的特点，使得低成本航司需要单位产能在单位时间内运送更多旅客，才能获得单位成本的比较优势。横向对比，中国低成本航司市场

40、份额还有很大提升空间。横向对比，中国低成本航司市场份额还有很大提升空间。以2019为例，全球低成本航空的国内航线市场份额为32.9%，而我国低成本航空占国内航线市场份额为10.1%。23图表：低成本航司竞争模式示意图图表：低成本航司竞争模式示意图资料来源：华西证券研究所运送旅客量增加单位成本优化机票价格比较优势15.4%4.6%1.5%31.8%18.5%18.9%2.1%7.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%图表：图表：20192019年春秋航空各项成本占比情况（年春秋航空各项成本占比情况（%）3.2 3.2 高经营效率是低成本航司市占率提升的主

41、因高经营效率是低成本航司市占率提升的主因以春秋航空为例，其超额利润一部分来自飞机的高利用率以春秋航空为例，其超额利润一部分来自飞机的高利用率。公司通过单一舱位的设置，使得单架飞机拥有更多的座位数。通过更加紧凑的航线排班和较少的货运业务提高飞机过站时间，每天尽可能飞更多的航班。然后公司通过较低的价格策略吸引价格敏感性旅客，使得航班保持较高客座率。伴随单架飞机每日运送旅客人次、单航班运送旅客人次的提升，公司的固定成本和半固定成本得到更好平摊，从而降低单位运营成本。单位运营成本降低后，为单位票价的下降提供基础，从而使得公司的旅客周转量获得超额增速。24图表：图表：20年

42、春秋航空与中国国航旅客周转量同比增速年春秋航空与中国国航旅客周转量同比增速（%）图表：图表：20年春秋航空与中国国航客公里收入变化趋势（单位：年春秋航空与中国国航客公里收入变化趋势（单位：元）元）0.34 0.32 0.35 0.37 0.36 0.57 0.53 0.53 0.55 0.53 0.000.100.200.300.400.500.60200182019春秋航空（元）中国国航（元）21.4%11.7%22.2%14.7%14.4%11.0%9.6%6.9%9.8%5.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2

43、00182019春秋航空（%）中国国航（%）行业（%）3.2 3.2 高经营效率是低成本航司市占率提升的主因高经营效率是低成本航司市占率提升的主因春秋航空超额利润的另一部分来自单位管理费用和销售费用的比较优势春秋航空超额利润的另一部分来自单位管理费用和销售费用的比较优势。公司通过电子电商直销为主要渠道来降低销售费用率，通过第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。另一方面，在既定产能下，管理费用和销售费用可以看作是一个相对固定值，公司单架飞机每日运送旅客人次越多，相当于对当期管理费用和销售费用更好的平摊。25图表：图表：20

44、年春秋航空、中国国航的管理与销售费用率合计（年春秋航空、中国国航的管理与销售费用率合计（%）图表：图表：20年春秋航空与中国国航客公里营业成本（单位：元）年春秋航空与中国国航客公里营业成本（单位：元）0.34 0.29 0.30 0.32 0.34 0.33 0.57 0.49 0.46 0.50 0.52 0.49 0.000.100.200.300.400.500.602001720182019春秋航空中国国航4.7%5.3%5.3%5.0%4.3%3.8%10.2%9.3%8.4%8.6%8.1%8.5%0.0%2.0%4.0%6.0%

45、8.0%10.0%12.0%2001720182019春秋航空中国国航 3.3 3.3 春秋航空已经是国内低成本航司的龙头春秋航空已经是国内低成本航司的龙头在3.1中，我们的结论是，在因私出行为主的时代，航空竞争的首要是机票价格。在3.2中，我们以春秋航空为例，论证了高飞机利用率以及自身管理的优化带来的单位成本费用比较优势，是低成本航司获得超额利润的主要原因。在在3.33.3中，我们将主要精力放在春秋航空在低成本航空这个赛道上领先优势的讨论中，我们将主要精力放在春秋航空在低成本航空这个赛道上领先优势的讨论。低成本航司的核心是尽可能提高单机飞机每日运送的旅客量，这其中的两个

46、核心指标是：航空网络。只有航空网络具备一定基础，紧凑航线排班才具备可行性。基于时刻与航空网络、飞机的关系，这个指标可以用机队规模来表征；揽客能力。比如截止2021年末，春秋航空注册会员数达到 5972万名。26图表：图表：20182018-2022H12022H1春秋航空注册会员数量变化趋势（单位：万人）春秋航空注册会员数量变化趋势（单位：万人）图表：国内主要低成本航空公司的机队规模情况（单位：架）图表：国内主要低成本航空公司的机队规模情况（单位：架）117 55 52 38 23 020406080100120140春秋航空中联航祥鹏航空西部航空九元航空3439 4257 5150 5972

47、 6302 004000500060007000200212022H1 3.3 3.3 春秋航空已经是国内低成本航司的龙头春秋航空已经是国内低成本航司的龙头我们以我们以20192019年的经营数据，也能够验证春秋航空的经营效率比较优势年的经营数据，也能够验证春秋航空的经营效率比较优势：2019年春秋航空单机创收15918万元，比九元航空、中联航高40%以上；2019年春秋航空单机创利1976万元，比中联航高60%左右；横向对比国企背景的中联航和九元航空，2019年两家机队分别为53架、20架，机型均为波音737系列。2019年九元航空单机创收比中联航

48、高5%左右，但由于机队规模的差距导致总体利用率不及中联航，单机利润只有202万元，只有同期中联航的16%。27图表：图表：20192019年三家低成本航司单架飞机创收及创利情况（单位：万元）年三家低成本航司单架飞机创收及创利情况（单位：万元）图表：图表：20192019年三家低成本航司营收及净利润情况（单位：亿元）年三家低成本航司营收及净利润情况（单位：亿元）148.0456.5722.4918.38 6.58 0.40 0204060800春秋航空中联航九元航空营业收入（亿元）净利润（亿元）15918 10674 11245 1976 1242 202 02000400

49、06000800040001600018000春秋航空中联航九元航空单架营收（万元）单架净利润（万元）284 4中期维度：春秋航空的主要看点中期维度：春秋航空的主要看点 我们判断，未来我们判断，未来3 3-5 5年航空是由年航空是由主导的投资机会，业绩弹性主要来自未来行业的供需差主导的投资机会，业绩弹性主要来自未来行业的供需差。供给端供给端：以六家上市干线航司为例，根据2021年年报对未来3年飞机引进计划的指引，2018-2024年这六年的飞机架数复合增速只有2.1%。需求端需求端：假设2022年人均可支配收入增速为3%、2023与2024年为8%、5.5%。假设2018

50、-2024年航空出行需求内生增速与同期人均可支配收入增速持平（6.5%），意味着供给增速明显低于同期航空需求内生增速。29图表：图表：20年六家上市干线航司飞机架次变化趋势年六家上市干线航司飞机架次变化趋势 图表：图表：20年人均可支配收入变化趋势年人均可支配收入变化趋势4.1 4.1 行业层面的主要看点行业层面的主要看点0%2%4%6%8%10%12%0500000002500030000350004000045000当年人均可支配收入(元）同比（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001

51、0000300035002000212022E2023E 2024E飞机架数增长（%）长期而言，航空出行渗透率提升的方向是从高线城市向低线城市。新冠疫情后，我们预计未来新冠疫情后，我们预计未来3 3-5 5年航空出行需求占比年航空出行需求占比结构将呈现反方向变化，即一二线城市（高票价市场需求）占比提升结构将呈现反方向变化，即一二线城市（高票价市场需求）占比提升。一方面，疫情后国内主要航司飞机引进速度大幅下降(详细数据请参考P29），另一方面深圳、成都、上海等高线城市机场2019-2022年先后有新增产能，航司有动力将有限新增的运

52、力投放在高线城市。300.001.002.003.004.005.006.0020004200520062007200820092000019图表：图表：20年上海人均乘机次数变化趋势（次）年上海人均乘机次数变化趋势（次）4.1 4.1 行业层面的主要看点行业层面的主要看点-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200520062007200820092000019上海城镇人均

53、可支配收入增速浦东与虹桥机场旅客量增速图表：上海浦东与虹桥机场旅客量增速、及同期城镇人均可支配收入增速图表：上海浦东与虹桥机场旅客量增速、及同期城镇人均可支配收入增速 4.2 4.2 公司层面的主要看点公司层面的主要看点看点一：航空网络质量的提高。看点一：航空网络质量的提高。2020年疫情以来，三大航飞机增速降幅明显，但2020年、2021年春秋航空依旧能够保持10%左右增长。以2020年为例，6个干线上市航司合计仅增加12架飞机，其中春秋航空增加了9架。另一方面深圳、成都、上海等高线城市机场2019-2022年先后有新增产能，这时春秋航空就可以将新增飞机去抢占新增的高质量时刻，从而提升整个航

54、空网络的质量。31图表：图表：20年六家上市干线航司飞机架次增速情况（单位：年六家上市干线航司飞机架次增速情况（单位：%）图表：图表：20年六家上市干线航司飞机架次增量情况（单位：架）年六家上市干线航司飞机架次增量情况（单位：架）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001920202021春秋航空中国国航南方航空东方航空00350200家上市公司合计

55、增量春秋航空增量 4.2 4.2 公司层面的主要看点公司层面的主要看点看点二：随着因私旅客占比的提升，春秋相较三大航票价的差值还有缩小的空间。看点二：随着因私旅客占比的提升，春秋相较三大航票价的差值还有缩小的空间。因公航空旅客由于费用可以报销，旅客更在意的是起飞时间、准点率、体验感，机票价格的比较优势很难对这部分旅客产生吸引力。但随着因私出行旅客占比的提升，比如2004/2005年因公航空出行占比90%左右（对应因私出行占比只有10%左右），2019年因私航空出行占比已经超过60%，对机票价格相对敏感旅客群体的增速更快。以春秋航空与中国国航客公里收益的比值关系为以春秋航空与中国国航客公里收益的

56、比值关系为例，例，20132013年为年为61%61%，20192019年提升至年提升至68%68%。32图表：图表：20年春秋航空与中国国航客公里收益的比值关系（单位：年春秋航空与中国国航客公里收益的比值关系（单位：%）61%63%60%60%66%67%68%56%58%60%62%64%66%68%70%200019 335 5盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 5.1 盈利预测盈利预测营业收入核心假设营业收入核心假设：2022-2024年ASK同比增速分别为-20%、70%、15%，2024年飞机日利用

57、小时数基本恢复至疫情前；2022-2024年客座率为75%、90%、92%，考虑需求复苏的情况，假设2024年客座率略高于2019年；2022-2024年客公里收入为0.33元、0.34元、0.36元，2024年恢复至2019年水平。营业成本核心假设营业成本核心假设：假设2022-2024年座公里营业成本为0.29元、0.30元、0.29元，假设2024年飞机日利用小时数基本恢复至疫情前，座公里营业成本略低于2019年。34图表：2022-2024年春秋航空盈利预测的关键假设20002120212022E2022E2023E2023E2024E202

58、4EASKASK（百万座公里）百万座公里）38965 38965 43707 43707 37842 37842 41481 41481 33185 33185 56415 56415 64877 64877 同比（同比（%）12.17%-13.42%9.62%-20.00%70.00%15.00%RPKRPK（百万座公里）百万座公里）34683 39690 30148 34376 24888 50773 59687 客座率（客座率（%）89.0%90.8%79.7%82.9%75.0%90.0%92.0%客公里收益（元）客公里收益（元）0.37 0.36 0.30 0.31 0.33 0.3

59、4 0.36 同比（同比（%）-1.4%-17.3%2.3%8.0%4.0%4.0%航空客运收入（百万元）航空客运收入（百万元）12726.92 14359.28 9019.13 10520.63 8226.58 17453.51 21338.27 其他收入（百万元）其他收入（百万元）387.12 444.24 353.79 337.48 411.33 523.61 640.15 营业收入合计（百万元）营业收入合计（百万元）13114.04 14803.52 9372.92 10858.11 8637.91 17977.11 21978.42 座公里营业成本（元）座公里营业成本（元）0.30

60、0.30 0.26 0.27 0.29 0.30 0.29 营业成本（百万元）营业成本（百万元）11844.40 13114.56 9975.72 11330.81 9517.88 16665.81 18974.02 5.2 5.2 投资建议投资建议我们预计春秋航空2022-2024年营收为86.38亿元、179.77亿元和219.78亿元，归母净利润分别为-9.80亿元、15.72亿元和30.12亿元（EPS分别为-1.07元、1.72元和3.29元），对应2022年9月9日收盘价49.29元PE分别为-46.08倍、28.73倍和15.00倍。我们认为，长期看航空出行还在成长期的上半场，2

61、020年全球国内航线低成本航司市场份额为35.1%，中国国内航线低成本航司市场份额仅11.1%。作为国内低成本航司的龙头，春秋航空将充分享受未来中国民航出行大众化的红利；中期看，假设2024年国内出行基本恢复正常，2025年出行需求恢复至内生增速水平，春秋航空机队规模在145架左右。按照单机利润3000万元左右计算，则届时春秋航空的归母净利润将在40-45亿元。考虑公司长期成长性及中期业绩弹性，首首次覆盖，给予“买入”评级次覆盖，给予“买入”评级。35 盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024

62、E营业收入（百万元）9,373 10,858 8,638 17,977 21,978 YoY（%）-36.7%15.8%-20.4%108.1%22.3%归母净利润（百万元）-588 39-980 1,572 3,012 YoY（%）-132.0%106.6%-2606.2%260.4%91.6%毛利率（%）-6.4%-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益（元）-0.64 0.04-1.07 1.72 3.29 ROE-4.1%0.3%-7.8%11.2%17.6%市盈率-77.02 1,232.25-46.08 28.73 15.00 366 6风险提示风险提示 6 6 风险提示风

63、险提示37宏观经济增长不及预期宏观经济增长不及预期。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期，航空出行需求将受到收入和消费倾向的双杀。疫情再次出现反复疫情再次出现反复。尤其最近隔离政策调整为“7+3”后，市场交易的是防疫政策继续宽松的预期。如果未来疫情再次出现较为严重的反复，则可能出现预期反向波动、进而造成股价较大幅度回调。油价大幅上涨或汇率大幅度贬值油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。油价或汇率的波动，不仅直接影响航空公司成本费用项，还将间接影响航空出行需求。目前市场能够看得清过去及未来几年飞机增速大幅下降，对疫情后供需关系改善带来的航空高景气度周期有较强预期。如果届

64、时油价大幅上涨或汇率大幅度贬值，虽然不会改变航空出行板块景气向上的方向，但依旧有可能使得景气向上的幅度不及预期。38 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入10,858 8,638 17,977 21,978 净利润37-980 1,572 3,012 YoY(%)15.8%-20.4%108.1%22.3%折旧和摊销2,216 1,316 1,51

65、1 1,661 营业成本11,331 9,518 16,666 18,974 营运资金变动-744 192 111 813 营业税金及附加21 17 36 44 经营活动现金流1,684 739 3,405 5,697 销售费用219 259 360 440 资本开支-6,190-1,500-2,500-2,500 管理费用204 173 324 396 投资-2 0 0 0 财务费用287-6 1 10 投资活动现金流-5,963-1,500-2,500-2,500 研发费用119 86 180 220 股权募资0-266 0 0 资产减值损失0 0 0 0 债务募资1,739 1,000-

66、1,000-2,000 投资收益-1 0 0 0 筹资活动现金流2,320 522-1,212-2,212 营业利润6-891 1,850 3,544 现金净流量-2,011-239-307 985 营业外收支10 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额16-891 1,850 3,544 成长能力成长能力（%）所得税-21 89 277 532 营业收入增长率15.8%-20.4%108.1%22.3%净利润37-980 1,572 3,012 净利润增长率106.6%-2606.2%260.4%91.6%

67、归属于母公司净利润39-980 1,572 3,012 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)106.6%-2606.2%260.4%91.6%毛利率-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益0.04-1.07 1.72 3.29 净利润率0.4%-11.3%8.7%13.7%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率ROA0.1%-2.6%3.9%7.4%货币资金7,260 7,021 6,715 7,700 净资产收益率ROE0.3%-7.8%11.2%17.6%预付款项292 190 500 56

68、9 偿债能力偿债能力（%）存货213 104 452 181 流动比率0.90 0.85 0.84 0.85 其他流动资产948 443 1,882 844 速动比率0.82 0.79 0.73 0.76 流动资产合计8,714 7,759 9,549 9,294 现金比率0.75 0.77 0.59 0.70 长期股权投资5 5 5 5 资产负债率64.1%66.7%65.1%58.2%固定资产16,565 17,249 18,739 20,078 经营效率经营效率（%）无形资产782 782 782 782 总资产周转率0.31 0.23 0.46 0.54 非流动资产合计29,606 2

69、9,791 30,780 31,620 每股指标每股指标（元元）资产合计38,320 37,550 40,329 40,914 每股收益0.04-1.07 1.72 3.29 短期借款4,234 4,234 4,234 4,234 每股净资产15.00 13.64 15.36 18.64 应付账款及票据667 497 1,540 779 每股经营现金流1.84 0.81 3.72 6.22 其他流动负债4,774 4,420 5,584 5,918 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计9,675 9,151 11,358 10,930 估值分析估值分析长期借款9,472

70、 10,472 9,472 7,472 PE1,232.25-46.08 28.73 15.00 其他长期负债5,427 5,427 5,427 5,427 PB3.79 3.61 3.21 2.64 非流动负债合计14,898 15,898 14,898 12,898 负债合计24,573 25,049 26,256 23,829 股本916 911 911 911 少数股东权益0 0 0 0 股东权益合计13,747 12,501 14,073 17,085 负债和股东权益合计38,320 37,550 40,329 40,914 39分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 游道柱：游道

71、柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

72、评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/