1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 爱尔眼科（爱尔眼科（300015）医药生物 民营眼科龙头再迎十年持续增长民营眼科龙头再迎十年持续增长 投资要点：投资要点：推荐逻辑推荐逻辑：1）中国眼科发病率高，治疗渗透率低，行业空间大；2）公司商业模式可持续，管理能力优异；3）核心城市扩容升级，并购基金持续推动地级市布局，双轮驱动仍可推动公司未来十年增长。公司公司业务快速增长，结构持续优化业务快速增长，结构持续优化。公司2022年H1实现营收150亿（yoy+25.9%），归母净利润（yoy+34.8%），业务保持较快增长。其中，2015-2021年各项业务CAGR为屈光（36.87%)视光（

2、32.02%）眼后段（22.20%）白内障（18.24%）眼前段（16.70%），2021年各项业务毛利率为屈光（59%）视光（58%）眼前段（48%）白内障（38%）眼后段（35%），业务结构改善推动公司毛利率持续提升。眼科黄金赛道，民营眼科具备相对优势眼科黄金赛道，民营眼科具备相对优势。眼科疾病覆盖各个年龄段，发病率高、患者基数大、渗透率低，预计2022年中国眼科市场达到1580亿。其中子行业屈光、白内障、近视防控、眼表及眼病市场2022-2024E年CAGR预计分别为19%/6%/20%/18%/10%。民营眼科具备相对优势，2011-2021年民营眼科专科医院增长了3倍，而公立眼科专科

3、医院仅增长3家，增速不足6%。优秀商业模式和管理能力优秀商业模式和管理能力推动公司内生增长新十年。推动公司内生增长新十年。公司作为眼科行业龙头，具备最强的医生团队（占比10%），覆盖最广的医疗网点-中国内地共610家和不断提升的医疗服务能力。在消费升级和渗透率提升的背景下，公司优秀的管理能力能够不断提升眼科行业市场占有率，促进公司未来十年持续增长。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别183/228/285亿元，对应增速分别为22%/24%/25%，净利润分别为32/43/57亿元，对应EPS分别为0.45/0.62/0.81元，3年CAGR为34.83

4、%，对应PE为66/48/37倍。DCF法测到公司2023年目标价为34.14元。同时公司作为国内眼科服务绝对的龙头，在人才储备、网点布局和管理团队上具备绝对的优势，我们认为综合考虑，根据可比公司估值情况，我们给予公司23年60倍PE，目标价为36.92元。维持“买入”评级。风险风险提示：提示：政策不确定的风险、新冠疫情影响的风险、医疗纠纷的风险、市场规模不及预期的风险 Table_First|Table_Summary|Table_Exce 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E

5、 E 营业收入（百万11,912.41 15,000.81 18,299.71 22,773.38 28,526.77 增长率（%）19.24 25.93 21.99 24.45 25.26 EBITDA（百万元）3,004.00 3,916.51 5,964.02 7,536.83 8,842.68 归母净利润（百万1,723.81 2,323.34 3,156.55 4,333.81 5,694.15 增长率（%）25.01 34.78%35.86 37.30 31.39 EPS（元/股）0.24 0.33 0.45 0.62 0.81 市盈率（P/E）121.1 89.9 66.2 48

6、.2 36.7 市净率（P/B）21.2 18.5 15.5 12.8 10.3 EV/EBITDA 103.0 59.1 35.3 27.5 23.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 13 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 13 日 投资投资评级评级：行行 业：业：医疗服务医疗服务 投资建议：投资建议：买入买入（维持）（维持）当前价格：当前价格：29.65 元 目标价格：目标价格：36.92 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）7,043/5,788 流通 A 股市值（百万元）173,649 每股净资产（元）2.26

7、 资产负债率（%）42.70 一年内最高/最低（元）55.29/25.02 股价相对走势股价相对走势 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： 相关报告相关报告 1、爱尔眼科（300015）:短期疫情影响不改稳定增长，公司持续成长可期2022.08.25 2、爱尔眼科（300015）:业绩符合预期，公司成长确定性高2020.10.26 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/09/132021/12/132022/03/132022/06/13爱尔眼科 医药生物 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

8、深度研究公司报告公司深度研究 核心假设核心假设 1）屈光业务：屈光业务：2022 年受疫情影响，公司屈光手术量受影响，需求有延后。长期来看随着公司门店的进一步加密，屈光手术渗透率进一步提升，屈光手术量仍将保持快速增长；叠加消费升级，屈光手术客单价也将有提升。预计 2022-2024 年屈光业务收入增速分别为 25%/26%/26%。2）白内障业务白内障业务：白内障是致盲疾病，需求刚性，受疫情影响较小。虽然有医保政策的影响，但白内障手术渗透率仍较低，老龄化加深的背景下，白内障手术量仍然保持个位数增长，同时叠加高端术式渗透率提升的影响。预计 2022-2024 年白内障业务收入增速均为 11%。3

9、 3）眼前段业务）眼前段业务：电子产品使用时间的延长，干眼症等眼科疾病发病率逐步提升。同时由于社会眼科保健意识的提升，眼前段类疾病市场继续增长。公司作为拥有大量优质医生的头部企业有望受益。预计 2022-2024 年眼前段业务收入增速为12%/15%/17%。4 4）眼后）眼后段段业务业务：随着老龄化程度加深，眼后段疾病相关患病人群持续增加。随着公司网点持续增加和医生（尤其是有经验的医生）数量增加，公司在眼后段业务持续增加，市场占比持续提升。预计2022-2024年眼后段业务收入增速为17%/20%/20%。5 5）视光业务）视光业务：在政策红利和市场需求的推动下，公司加大视光门诊的投入和扩张

10、步伐。在业务结构中加大对角膜塑形镜的投入和推广，不断提升视光业务患者的客单价。预计 2022-2024 年增速分别为 35%/37%/37%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-24 年营收分别 183/228/285 亿元，对应增速分别为 22%/24%/25%。随着公司规模的逐步扩大，规模效应和品牌效应增强，三费中销售费用和管理费用逐步下降，2022-2024 年归母净利润分别为 32/43/57 亿元，净利润增速分别为36%/37%/31%，3 年 CAGR 为 34.83%，对应的 EPS 为 0.45/0.62/0.81 元。公司作为眼科连锁领域的龙头，从规模、网点布局

11、、医生数量和科研实力上均具有优势，且公司具备强大的管理经营团队，抗风险能力强，更易享受行业发展的红利，是A 股的龙头标的，能够享受些许的溢价。DCF 法测到公司 2023 年目标价为 34.14 元。我们综合考虑，根据可比公司估值情况，我们给予公司 23 年 60 倍 PE，目标价为 36.92元。维持“买入”评级 aVoWdU8VvXkZvVfW8OcMaQnPpPtRmOiNpPzQlOmNnR6MqQwPMYmQtPwMoOtN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.全球眼科龙头，持续领跑行业全球眼科龙头，持续领跑行业 .5

12、 5 1.1 布局欧亚美的眼科医疗服务龙头.5 1.2 公司股权集中，管理团队稳定.5 1.3 近十年业绩高增长，结构持续优化.6 2.2.千亿眼科赛道，民营发展更快千亿眼科赛道，民营发展更快 .8 8 2.1 眼病高发铸就千亿眼科市场.8 2.2 三因素推动子行业持续扩容.9 2.3 民营眼科发展速度快于公立眼科.16 3.内生外延共驱，业绩持续增长内生外延共驱，业绩持续增长 .1818 3.1 管理模式增强获医能力.18 3.2 单店盈利奠定连锁发展基础.20 3.3 生态战略提升公司核心城市覆盖率.25 3.4.并购基金持续培育体外优质资产.27 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测

13、、估值与投资建议 .3030 4.1 盈利预测.30 4.2 估值与投资建议.31 5.5.风险风险提示提示 .3333 图表目录图表目录 图表图表 1 1：爱尔眼科医院网点全球分布图爱尔眼科医院网点全球分布图.5 图表图表 2 2：公司主营业务构成：公司主营业务构成.5 图表图表 3 3：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 20222022 年年 8 8 月月 1010 日）日）.6 图表图表 4 4：20 年爱尔眼科门诊量年爱尔眼科门诊量 CAGRCAGR 为为 24.37%24.37%.6 图表图表 5 5：20 年爱尔眼科手

14、术量年爱尔眼科手术量 CAGRCAGR 为为 19.60%19.60%.6 图表图表 6 6：20 年爱尔眼科营收增长情况年爱尔眼科营收增长情况.7 图表图表 7 7：20 年爱尔归母净利润增长情况年爱尔归母净利润增长情况.7 图表图表 8 8：20 年公司各项业务毛利率变化情况年公司各项业务毛利率变化情况.7 图表图表 9 9：20 年公司各项业务结构变化情况年公司各项业务结构变化情况.7 图表图表 1010：20 年公司盈利能力持续提升年公司

15、盈利能力持续提升.8 图表图表 1111：公司管理费率和销售费率持续下降公司管理费率和销售费率持续下降.8 图表图表 1212：公司市盈率变化情况：公司市盈率变化情况.8 图表图表 1313：20152015-2025E2025E 中国眼科市场规模及预测中国眼科市场规模及预测.9 图表图表 1414：中美两国主要眼疾患病人群中美两国主要眼疾患病人群.9 图表图表 1515：20192019 年中国眼科医疗服务市场规模占比年中国眼科医疗服务市场规模占比.9 图表图表 1616：各类屈光手术简介及对比：各类屈光手术简介及对比.10 图表图表 1717：20192019-2024E2024E 屈光市

16、场规模测算屈光市场规模测算.10 图表图表 1818：白内障手术示意图：白内障手术示意图.11 图表图表 1919：20 年白内障手术量年白内障手术量 CAGRCAGR 为为 16.9%16.9%.11 图表图表 2020：世界主要国家白内障世界主要国家白内障 CSRCSR 对比对比.11 图表图表 2121：不同级别人工晶状体产品价格及市占率：不同级别人工晶状体产品价格及市占率.12 图表图表 2222：20192019-2024E2024E 白内障市场规模测算白内障市场规模测算.12 图表图表 2323：20002000-2050E2050E 年全球主要地区近

17、视率分布年全球主要地区近视率分布.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：近年来近视防控相关政策近年来近视防控相关政策.13 图表图表 2525：近视防控的主要治疗手段：近视防控的主要治疗手段.14 图表图表 2626：20192019-2024E2024E 近视防控市场规模测算近视防控市场规模测算.14 图表图表 2727：20152015-2025E2025E 眼表病市场规模眼表病市场规模.15 图表图表 2828：20152015-2025E2025E 眼底病市场规模眼底病市场规模.16 图表图表 2929：20142014-

18、20202020 年眼科医院诊疗人次年眼科医院诊疗人次 CAGRCAGR 为为 11.2%11.2%.16 图表图表 3030：眼科专科医院诊疗人次增速快于综合医院眼科：眼科专科医院诊疗人次增速快于综合医院眼科.16 图表图表 3131：20 年眼科医院数量变化情况年眼科医院数量变化情况.17 图表图表 3232：20212021 年民营眼科市场格局年民营眼科市场格局.17 图表图表 3333：公司历次股权激励计划及达成情况：公司历次股权激励计划及达成情况.18 图表图表 3434：爱尔眼科合伙人计划示意图：爱尔眼科合伙人计划示意图.20 图表图表 3535：爱尔

19、眼科高学历人才数量持续增加：爱尔眼科高学历人才数量持续增加.20 图表图表 3636：爱尔眼科科研水平持续提升：爱尔眼科科研水平持续提升.20 图表图表 3737：爱尔眼科分级诊疗体系：爱尔眼科分级诊疗体系.21 图表图表 3838：20172017 年上海市白内障上报前五的医院年上海市白内障上报前五的医院.21 图表图表 3939：20172017 年北京白内障手术上报前五的医院年北京白内障手术上报前五的医院.21 图表图表 4040：20 年上海爱尔营收、增速及净利率情况年上海爱尔营收、增速及净利率情况.22 图表图表 4141：20

20、20 年广州爱尔营收及净利率年广州爱尔营收及净利率.22 图表图表 4242：20 年深圳爱尔营收及净利率年深圳爱尔营收及净利率.22 图表图表 4343：20 年武汉爱尔营收及其增长年武汉爱尔营收及其增长.23 图表图表 4444：20 年长沙爱尔净利润及其增长年长沙爱尔净利润及其增长.23 图表图表 4545：南宁爱尔：南宁爱尔 20 年营收及净利率年营收及净利率.23 图表图表 4646：贵阳爱尔：贵阳爱尔 20 年营收及净利率年营收及净利

21、率.23 图表图表 4747：衡阳爱尔：衡阳爱尔 20 年营收及净利率年营收及净利率.23 图表图表 4848：株洲爱尔：株洲爱尔 20 年营收及净利率年营收及净利率.23 图表图表 4949：爱尔眼科前十门店收入近十年爱尔眼科前十门店收入近十年 CAGR 14.47%CAGR 14.47%.24 图表图表 5050：爱尔眼科非十门店收入占比持续提升爱尔眼科非十门店收入占比持续提升.25 图表图表 5151：爱尔前十大门店净利润近十年爱尔前十大门店净利润近十年 CAGR 15.16%CAGR 15.16%.25 图表图表 5252：爱

22、尔眼科同城生态战略：爱尔眼科同城生态战略.25 图表图表 5353：武汉同城门店布局：武汉同城门店布局.26 图表图表 5454：深圳同城门店布局：深圳同城门店布局.26 图表图表 5555：爱尔眼科近期门店改扩建简况：爱尔眼科近期门店改扩建简况.26 图表图表 5656：武汉各门店：武汉各门店 20202020 年简况年简况.26 图表图表 5757：公司并购基金汇总详情：公司并购基金汇总详情.27 图表图表 5858：爱尔眼科中国大陆网点数量快速增加爱尔眼科中国大陆网点数量快速增加.28 图表图表 5959：爱尔眼科网点全国布局情况（截至：爱尔眼科网点全国布局情况（截至 20222022

23、年年 6 6 月月 3030 日）日）.28 图表图表 6060：公司：公司 20202020-2024E2024E 营收测算汇总（百万元）营收测算汇总（百万元）.30 图表图表 6161：DCFDCF 估值法关键参数假设估值法关键参数假设.31 图表图表 6262：DCFDCF 法估值结果法估值结果.32 图表图表 6363：可比公司估值：可比公司估值.32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.全球眼科龙头，持续领跑行业全球眼科龙头，持续领跑行业 1.1 布局欧亚美的布局欧亚美的眼科医疗服务眼科医疗服务龙头龙头 公司公司是是全球范围内规模和医疗能力

24、领先的眼科医疗集团全球范围内规模和医疗能力领先的眼科医疗集团。公司成立于 2003年，主营业务为各年龄段人群提供全眼科的治疗服务，并于 2009 年在深交所上市。经过将近二十年的发展，其医疗网络已经覆盖亚洲、欧洲和北美洲。截至 2021年 12 月 31 日，爱尔眼科在全球范围内共有 723 家医疗网点，其中中国内地 610家，中国香港 7 家，美国 1 家，欧洲 93 家，东南亚 12 家。图表图表 1 1：爱尔眼科医院网点全球分布图爱尔眼科医院网点全球分布图 来源：公司社会责任报告，国联证券研究所 公司目前提供的眼科医疗服务主要类型包括屈光手术、白内障手术、视光矫正、眼前段手术和眼后段治疗

25、。图表图表 2 2：公司主营业务构成公司主营业务构成 主要疾病主要疾病 诊疗技术诊疗技术 屈光手术 是矫正眼屈光不正（如近视、远视、散光）的手术。根据手术部位，可分为角膜屈光手术、眼内屈光手术和巩膜屈光手术。爱尔眼科已形成可根据患者的不同适应证及个性化需求匹配的定制型屈光手术系列，包括 ICL 晶体植入手术、SMILE 手术、精雕（个性化飞秒）手术、睛逸（TransPRK）手术、睛新（老视矫正）手术，五大技术满足患者多层次需求。视光 非手术方式矫正近视、远视、老花、散光等眼屈光不正。爱尔眼科提出“5P 近视防控模式”，并接连研发出智能可穿戴近视防控设备“云夹”、眼科人工智能诊断系统等高科技成果

26、，为儿童青少年提供近视“预防建档+科学预测+控制干预+科普教育”一站式个性化诊疗方案。白内障 涉及飞秒超乳、超声乳化术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术及人工晶体植入术等手术类型 眼前段 包括青光眼、角膜病、眼整形、斜视和其他眼前段手术 眼后段 包括玻璃体切割术、眼内注药、硅油取出术、外路手术和视网膜激光光凝术、玻璃体消融术等。来源：公司官网，社会责任报告，国联证券研究所 1.2 公司公司股权股权集中集中，管理管理团队团队稳定稳定 管理层持股集中，管理层持股集中，管理结构稳定。管理结构稳定。公司董事长陈邦和总经理李力均自公司上市 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司

27、深度研究公司报告公司深度研究 之后任职至今，截至 2022 年 7 月 31 日，公司最大股东董事长陈邦先生通过直接与间接持有公司 43.9%的股权为实际控制人，总经理李力通过直接与间接持有公司 10.5%的股权为仅次于董事长的自然人。两人合计持股超过 50%，持股相对集中。图表图表 3 3：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2 2022022 年年 8 8 月月 1 10 0 日）日）来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 近十年业绩高增长，结构持续优化近十年业绩高增长，结构持续优化 年年门诊量门诊量首次首次突破突破 1000 万人次万人次，门诊量十年门诊量十年 CAGR 为为 24%。

28、2011-2021 年公司门诊量从 143.19 万人次增长到 1019.61 万人次，十年 CAGR 24.37%。2011-2021年公司手术量从16.32万例增长到81.73万例。公司手术量十年CAGR为 19.60%。图表图表4 4：2 201011 1-20212021年爱尔眼科门诊量年爱尔眼科门诊量CAGRCAGR为为2 24.37%4.37%图表图表5 5：2 201011 1-20212021年爱尔眼科手术量年爱尔眼科手术量CAGRCAGR为为1 19.60%9.60%来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司业绩公司业绩持续持续增长增长，利润端增速更

29、快，利润端增速更快。2011-2021 年公司营收增长了 11 倍，十年 CAGR 为 31.11%；归母净利润增长了 14 倍，十年 CAGR 为 33.55%，利0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200门诊量（万）同比增长 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090手术量（万例）同比增长 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 润增速快于营收增速。图表图表 6 6：2 201011 1-20212021 年爱尔眼科营收增长年爱尔眼科营收增长情况情况 图表图表 7 7：2

30、 201011 1-20212021 年爱尔归母净利润增长年爱尔归母净利润增长情况情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司公司各项业务毛利率稳定，业务各项业务毛利率稳定，业务结构持续优化。结构持续优化。公司自 2015-2021 年各项业务毛利率相对稳定，其中毛利率排序为屈光视光白内障眼前段和眼后段（以2021 年为例）。各项业务增速有别，2015-2021 年各项业务的 CAGR 为屈光（36.87%)视光（32.02%）眼后段（22.20%）白内障（18.24%）眼前段（16.70%）。随着屈光、视光等高毛利业务快速增长，2015-2021 年各项业务占比

31、发生较大变化，其中屈光业务占比大幅上升，从 2015 年的 26.5%上升至 2021年的 36.8%，视光业务从 20.2%上升至 22.6%。白内障、眼前段、眼后段业务占比略有下降。图表图表 8 8：2 2 年公司各项业务毛利率变化情况年公司各项业务毛利率变化情况 图表图表 9 9：2 2 年公司各项业务结构变化情况年公司各项业务结构变化情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司公司盈利能力持续增强盈利能力持续增强。2012-2021 年公司管理费用率和销售费用率持续下降，毛利率和净利率持续提升。2

32、022 年 Q1 由于新冠疫情影响，毛利率虽有所下滑，但净利率仍然稳定。随着疫情边际影响的逐步减小，公司盈利能力有望进一步提升。0002004006008001,0001,2001,4001,600千 营业总收入(万元）同比(%)0554045500500千 归母净利润（万元）同比(%)0%20%40%60%80%100%200021屈光 白内障 眼前段 眼后端 其他医疗项目 视光 其他业务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

33、021屈光 白内障 眼前段 眼后端 视光 其他医疗项目 其他业务 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1010：2 2 年公司盈利能力持续提升年公司盈利能力持续提升 图表图表 1111：公司管理费率和销售费率持续下降公司管理费率和销售费率持续下降 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司估值水平处于历史低位。公司估值水平处于历史低位。公司自 2009 年上市以来，由于公司所处赛道长坡厚雪和公司本身的高成长性，PE 倍数一直为 55 以上。目前 PE（TTM）为67.

34、1 倍，处于公司估值水平的历史低位。图表图表 1212：公司公司市盈率变化情况市盈率变化情况 来源：wind，国联证券研究所 2.千亿眼科赛道，民营发展更快千亿眼科赛道，民营发展更快 2.1 眼病眼病高发高发铸就铸就千亿千亿眼科眼科市场市场 全球眼科患者基数大全球眼科患者基数大。眼科疾病是指影响眼睛的任何一个组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、结膜或玻璃体等的症状，可以分为致盲类眼病和非致盲类眼病。根据 WHO 的报告显示，2020 年全球近视患病人员约为 26 亿人次，老花眼 18 亿人次，老年黄斑变性 1.96 亿人次，患者基数大。00毛利率(

35、%)净利率(%)(5)05101520销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0500爱尔眼科上市以来市盈率变化情况爱尔眼科上市以来市盈率变化情况 第一次股票激励计划 封刀门 2013年限制性股票激励计划 首次成立并购基金 推出省会合伙人计划 2016年股票激励计划 定增收购9家医院 定增获批 收购西班牙最大眼科连锁Cl nica Baviera,S.A 收购东南亚眼科连锁ISEC 2020年半年报发布 2021年股票激励计划 首次开始收购重庆麦格等 5 家医院 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中国眼科疾病患病中国眼科疾

36、病患病人群人群明显高于美国。明显高于美国。根据欧康维视的招股说明书显示，中国人口总数是美国人口总数的 4.3 倍，中国干眼症的患病人数是美国的 7.7 倍，白内障是美国的 7 倍，近视是是美国的 4.8 倍，睑缘炎是美国的 7.2 倍，青光眼是美国的 7.5 倍，葡萄膜炎是美国的 10 倍。患者基数大，铸就眼科千亿大市场。图表图表 1313：2 2E E 中国眼科市场规模及预测中国眼科市场规模及预测 图表图表 1414：中美两国主要眼疾患病人群中美两国主要眼疾患病人群 来源：华厦眼科招股说明书，国联证券研究所 来源：欧普维视招股说明书，国联证券研究所 医学视光、白

37、内障和屈光手术成为眼科细分市场的三架马车医学视光、白内障和屈光手术成为眼科细分市场的三架马车。根据弗若斯特沙利文的资料显示，2019 年中国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。根据中国卫生健康统计年鉴的数据显示，医学视光、白内障、屈光手术、眼底疾病和眼病疾病的占比分别为 21.3%、18.1%、16.8%、14.6%和 8.8%，其中医学视光、白内障和屈光手术合并占比为 56.2%，是眼科细分市场中最大的三个市场。图表图表 1515：2 2019019 年中国眼科医疗服务市场规模占比年中国眼科医疗服

38、务市场规模占比 来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，国联证券研究所 注：小儿眼病、眼整形在其他类 2 2.2.2 三因素三因素推动子行业持续扩容推动子行业持续扩容 2.1.1 消费升级和渗透率提升，屈光市场规模不断提升消费升级和渗透率提升，屈光市场规模不断提升 507.1 605.8 712.9 871.3 1037.4 1125.6 1337.1 1580.1 1855.7 2167.9 2521.5 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001,0001,5002,0002,5003,000眼科市场规模（亿元）yoy（%）250.9 234.9

39、 183.8 168.8 94.5 45.3 19.6 3.2 59.2 30.6 26.2 35.0 13.2 27.6 2.6 0.3 0500300中国（百万）美国（百万）0.213 0.181 0.168 0.146 0.088 0.047 0.156 医学视光 白内障 屈光手术 眼底疾病 眼表疾病 青光眼 其他 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 屈光不正患者基数大屈光不正患者基数大。屈光不正是指当眼调节放松状态时，外界的平行光线经眼的屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像的屈光状态，包括近视、远视、散光

40、和老花眼。屈光不正手术适合 20 岁以上，且近视程度稳定达 2 年以上的患者，根据华厦眼科招股书显示，2019 年中国成人近视和成人远视的患病人群共计 5.33 亿，患者基数大。屈光手术技术不断更新屈光手术技术不断更新，单价持续提升，单价持续提升。屈光不正通常采取手术方式以及光学视光矫正治疗，近年来屈光手术技术不断创新，其中手术方式大多数是在角膜进行的角膜屈光手术，如半飞秒、全飞秒。另外也包括眼内手术方式，如晶状体眼人工晶状体植入、透明晶状体摘除、晶体置换等。随着手术技术水平的提升，屈光手术的单价也从 0.7-1 万元上涨为 3-4 万。图表图表 1616：各类屈光手术简介及对比各类屈光手术简

41、介及对比 屈光术式屈光术式 治疗原理治疗原理 优点优点 缺点缺点 表层手术（PRK）应用准分子激光在角膜前弹力层和浅层基质进行激光切削，使焦点向后移至视网膜上达到矫正屈光不正的效果 适合角膜较薄或不规则的患者，价格较低 创口较大，需术后用药，恢复较慢，且术后角膜更容易出现浑浊 半飞秒（LASIK）以飞秒激光制作角膜瓣辅助准分子激光角膜原位磨镶术（LAISK）手术方式，需要对角膜进行切削消融 可根据患者屈光不正程度进行个性化定制，较准分子手术切削角膜较少，较全飞秒手术更适于散光较高的患者 需要制作角膜瓣并复位，同时要切削角膜，手术不可逆，微创程度弱于全飞秒 全飞秒（SMILE）在角膜边缘做一道

42、2-4mm 弧度小口，顺此切口分离并取出飞秒激光制作的透镜式片状角膜组织矫治近视，不必掀开角膜瓣 无需制作角膜瓣，微创程度较高，恢复快 对角膜厚度有要求，手术不可逆，价格较高 晶体植入（ICL）将人工晶体植入到眼睛虹膜和自身晶状体之间的空隙，从而达到矫正视力的目的 无需切削角膜，微创程度极高；手术可逆；定制化程度高，适用于高度近视 需以单眼为单位耗用ICL/TICL 晶体耗材，因此价格最高 来源：普瑞眼科招股说明书，国联证券研究所 消费升级和渗透率提升是屈光市场发展的主要驱动力消费升级和渗透率提升是屈光市场发展的主要驱动力。2015 年中国每百万人进行激光分子手术数量仅为 729 例，仅为日本

43、的 15%，美国的 40%。提升空间较大。根据我们的推算，假设中国近视率不变，随着以新技术带来的消费升级，及渗透率的逐步提升，我们预计2024年屈光手术市场将达到327亿，2019-2024年CAGR为20.50%。图表图表 1717：20192019-2024E2024E 屈光市场规模测算屈光市场规模测算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 适龄人口数量（万人）81,803 81,969 82,350 81,841 80,610 79,876 近视率 34.2%35.0%35.5%36.0%36.0%36.0%适龄人口近视人数（万人）27,977 28

44、,689 29,234 29,463 29,020 28,755 屈光手术渗透率 0.20%0.21%0.25%0.30%0.35%0.40%屈光手术总量（万例）56 60 73 88 102 115 手术均价（万元）2.30 2.43 2.53 2.63 2.73 2.84 市场规模（亿元）129 146 185 232 278 327 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 YOY 13.76%26.16%25.78%19.51%17.77%来源：国家统计局，华厦眼科招股书，智研咨询，国联证券研究所 2.1.2 老龄化和需求升级带动白内障市场持续扩容

45、白内障白内障具有致盲性，刚需大具有致盲性，刚需大，患病人群多，患病人群多的特点的特点。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生的浑浊，导致光线被浑浊晶状体阻扰无法投射到视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大类疾病。根据 WHO 报告，白内障是全球首位致盲眼病，全球 39%盲症和 25%的重度视力障碍来自未及时治疗的白内障。根据国际防盲协会（IAPB）的研究显示，2020 年中国白内障患病人群（45-89 岁）预计达到 1.32 亿人。目前通过手术植入人工晶状体以取代已变得天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。图表图表 1818：白内障手术示意图白内障手

46、术示意图 来源：爱博医疗招股说明书，国联证券研究所 白内障手术渗透率提高，市场容量扩大白内障手术渗透率提高，市场容量扩大。2012-2016 年白内障筛查促进我国白内障手术量和渗透率持续提升。2016 年后部分地区白内障筛查开始受医保限制。但我国人口老龄化程度持续提升，老年人口持续增加，我国白内障 CSR（每百万人白内障手术例数）远远小于世界主流国家。如与日本 2013 年相比，我国 2018 年白内障 CSR仍有 4 倍提升空间，伴随着老龄化程度加深，眼科诊疗意识的提升，我国白内障治疗市场有望进一步扩大。图表图表 1919：2 2 年白内障手术量年白内障手术量

47、CAGRCAGR 为为 1 16.9%6.9%图表图表 2020：世界主要国家白内障世界主要国家白内障 CSRCSR 对比对比 来源：中国防盲致盲网，第三届中国眼健康大会，国联证券研究所 来源：华厦眼科招股说明书，国联证券研究所 技术升级推动白内障手术单价持续提升。技术升级推动白内障手术单价持续提升。近年来，白内障治疗的发展趋势为从复1072 1200 1400 1782 2070 2205 2662 145 160 190 245 285 305 370 10.34%18.75%28.95%16.33%7.02%21.31%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

48、30.00%35.00%05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白内障CSR 白内障手术量（万例）白内障手术yoy 13,000 12,100 10,198 7,000 5,800 2,662 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000白内障CSR 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 明性手术向屈光性手术转变，患者需求从“看得见”向“看得清、看得舒服、看得持久”转变，使白内障手术从简单白内障摘除手术逐渐过渡为飞秒白内障。人工晶体材料

49、也依次出现了非球面、环曲面（Toric）、多焦点、可调节等各类新型屈光性人工晶状体等不同产品，推动着白内障手术单价持续提升。图表图表 2121：不同级别人工晶状体产品价格及市占率不同级别人工晶状体产品价格及市占率 人工晶体 进院价格区间（元）主要进院价格/平均进院价格（元）市占率 高端 4500-23000 12000 10%中端 1600-4500 3050 50%低端 800-1600 1200 30%基础 100-500 300 10%来源：爱博医疗招股说明书，国联证券研究所 量价齐升量价齐升助力白内障治疗市场持续扩容助力白内障治疗市场持续扩容。按照“十四五”全国眼健康规划（2021-2

50、025 年），全国百万人白内障手术率达到 3500 以上。同时白内障手术患者的单价以每年复合增长率 1%增长，2024 年白内障市场规模将达到 412 亿元，2019-2024年 CAGR 为 5.81%。图表图表 2222：20192019-2024E2024E 白内障市场规模测算白内障市场规模测算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全国人口数量（百万）1,410 1,412 1,413 1,413 1,414 1,414 全国百万人口白内障手术率 2,782 2,907 3,038 3,174 3,317 3,500 白内障年手术量（万例）392

51、410 429 449 469 495 全国均价（元）7,921 8,000 8,080 8,161 8,242 8,325 市场规模（亿元）311 328 347 366 387 412 YOY 5.70%5.58%5.58%5.58%6.60%来源：国家统计局，国家卫健委，爱博医疗招股说明书,国联证券研究所 2.1.3 发病率和政策催生千亿近视防控市场 全球范围内来看，亚洲地区近视率显著高于其他地区。全球范围内来看，亚洲地区近视率显著高于其他地区。根据美国眼科学会的数据显示，2020 年亚太高收入国家、东南亚、南亚等地区近视率分别为 53.4%、51.6%。显著高于全球平均水平（33.9%

52、），是全球近视高发的地区。图表图表 2323：2 2E E 年全球主要地区近视率分布年全球主要地区近视率分布 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：美国眼科学会，国联证券研究所 国内国内青少年近视症状高发，近视防控已上升为国家战略。青少年近视症状高发，近视防控已上升为国家战略。近年来，国内青少年学业压力增加，电子产品使用频繁，近视率持续提升。根据国家卫健委的数据显示，2020 年我国青少年总体近视率达 52.7%，较 2019 年上升了 2.5pct。为应对青少年近视问题，教育部、国家卫健委多次发文，推动近视防控上升为

53、国家战略，相关政策、措施和考核指标已落地。图表图表 2424：近年来近视防控相关政策近年来近视防控相关政策 政策名称 发布时间 要点 综合防控儿童青少年近视实施方案 2018 年 8 月 提出了到 2030 年中国 6 岁儿童近视率控制在 3%左右的目标 关于开展2018年儿童青少年近视调研工作的通知 2018 年 10 月 从 2019 年起每年开展各省（区、市）人民政府儿童青少年近视防控工作评议考核 全面加强儿童青少年近视综合防控工作责任书 2019 年 3 月 省级人民政府从 2019 年起到 2023 年，在本省份 2018 年儿童青少年总体近视率的基础上，力争儿童青少年总体近视率每年

54、下降 0.5%以上，近视率高于全国总体平均水平的省份每年下降 1%以上 儿童青少年近视防控适宜技术指南 2019 年 10 月 完善了近视防控适宜技术要求，更新筛查频率为每学年不少于 2次，细化视力筛查年龄范围，补充学龄前儿童远视储备不足筛查方法及中小学生裸眼视力下降（4.9）筛查技术流程 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025 年）2021 年 4 月 到 2025 年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平，为如期实现实施方案2030 年各项目标任务奠定基础 2022 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划 2022 年 3 月 明确了15个全国综合防

55、控儿童青少年近视工作联席会议机制成员单位、教育部 15 个相关司局 2022 年近视防控重点任务、责任部门和完成期限 来源：教育部、国家卫健委官网，国联证券研究所 近视防控技术持续更新，治疗手段多元近视防控技术持续更新，治疗手段多元化化。针对 18 岁以下的青少年近视问题，现有技术手段主要是预防和延缓近视水平，主要的治疗手段包括框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜和低浓度阿托品。不同的治疗手段适应症不同，价格和使用便捷程度也有差异。46.1%48.8%53.4%58.0%62.5%66.4%22.9%28.3%33.9%39.9%45.2%49.8%0%20%40%60%80%100%200020

56、0402050亚太高收入地区 东南亚 南亚 亚洲中部 北美高收入地区 西欧 欧洲中部 东欧 全球 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2525：近视防控的主要近视防控的主要治疗治疗手段手段 防控方法防控方法 适用人群适用人群 优点优点 缺点缺点 验光配镜 所有近视人群 框架眼镜：方便、经济、安全；软性角膜接触镜：美观、容易适应、便于运动；硬性角膜接触镜（RGP）：透气性好，成像质量高 框架眼镜：运动不便，影响美观；软性角膜接触镜：长时间不合理配戴可能引起眼部健康问题；硬性角膜接触镜（RGP）：初戴时异物感强，需要时间适应

57、，护理操作要求高，价格较高 角膜塑形镜（OK 镜）8-18 岁中低度近视儿童及青少年 夜间佩戴，白天摘取，可有效控制近视进展，便于运动且不影响美观 价格较高，护理操作要求高，配戴不当存在并发症风险，高度近视群体不适用 低浓度阿托品 建议 12 岁以内、近视增长量0.75D/年的儿童青少年使用 不受近视度数限制，每晚睡前使用1 次，使用简单，价格低廉 单独使用对 6-12 岁儿童青少年眼轴增长的控制作用原理尚不确定，中国大陆尚无临床注册用药 来源：爱尔眼科，近视管理白皮书 2019，国联证券研究所 市场需求和政策红利催生千亿近视防控市场市场需求和政策红利催生千亿近视防控市场。我们将近视防控市场划

58、分为角膜塑形镜终端市场和配镜市场两个子领域进行测算。根据国家卫健委发布 2020 年关于近视率的数据，考虑到角膜塑形镜的渗透率逐步提高，在角膜塑形镜价格不变和近视防控政策没有大幅变动的前提下，我们预计 2024 年角膜塑形镜终端市场规模达到 212亿元，2019-2024 年 CAGR 为 22.03%，增长迅速。普通配镜终端市场规模 2024 年将达到 1184 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 9.07%。图表图表 2626：20192019-2024E2024E 近视防控市场规模测算近视防控市场规模测算 2 2E E 角膜塑形镜终端市场规模测算角膜

59、塑形镜终端市场规模测算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 8-12 岁青少年人数（万人）8,686 8,954 9,015 9,105 9,024 9,028 13-15 岁青少年人数（万人）4,672 4,818 5,021 5,172 5,240 5,283 16-18 岁青少年人数（万人）4,214 4,299 4,427 4,672 4,818 5,021 8-12 岁青少年近视率 35.5%35.6%35.1%34.6%34.1%33.6%13-15 岁青少年近视率 71.1%71.1%70.6%70.1%69.6%69.1%16-18 岁青

60、少年近视率 80.5%80.5%80.0%79.5%79.0%78.5%8-18 岁青少年近视总人数（万人）9,798 10,074 10,251 10,490 10,530 10,625 适配率 95%95%95%95%95%95%渗透率 1.05%1.26%1.52%1.82%2.19%2.62%目标患者人数（万人）98 121 148 181 219 264 年费用（元）8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000 市场空间（亿元）78 96 118 145 175 212 YOY 23.38%22.75%22.53%20.79%20.71%2 2019019-

61、20242024E E 配镜市场规模测算配镜市场规模测算 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全国人口（百万）1410 1412 1413 1413 1414 1414 近视率 34.2%35.0%35.5%36.0%36.0%35.5%15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 近视人口数量（百万）482 494 501 509 509 502 配镜渗透率 30%32%34%36%38%40%目标配镜人数（百万）145 158 171 183 193 201 平均单价（元）530 485 509 535 561 590

62、 市场空间（亿元）767 767 868 979 1086 1184 YOY 0.04%13.19%12.78%10.87%9.03%来源：国家统计局，国家卫健委，爱博医疗招股说明书，华厦眼科招股说明书，艾瑞咨询，国联证券研究所 2.1.4 其他眼病复杂度高，需求推动市场稳健增长 其他眼病主要包括眼表疾病和眼底疾病。其他眼病主要包括眼表疾病和眼底疾病。眼表疾病（ocular surface disease）是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病总称，一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病。干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。眼底是指人体眼球内部衬里结构，主要包括眼球

63、中视网膜、黄斑及视盘，眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病。干眼病是眼表病中最大的细分，发病率干眼病是眼表病中最大的细分，发病率的的提升提升将将推动市场规模不断扩大。推动市场规模不断扩大。随着干眼病发病率以及人民生活水平的快速提升，更多的眼表疾病得到了有效的诊疗。中国眼表疾病整体市场规模大约从2015年的56.5亿元快速增长至2019年的94.4亿元，期间年化复合增长率约为 13.7%。中国眼表疾病诊疗市场将保持两位数以上增长。2025 年中国眼表疾病市场规模预计将达到约 219.2 亿元，2020 年至 2025 年期间年化复合增长率预计将达到 17.5%。图表图表 2727：20152015

64、-2025E2025E 眼表病市场规模眼表病市场规模 来源：华厦眼科招股说明书，国联证券研究所 眼底疾病危害大，治疗复杂度高。眼底疾病危害大，治疗复杂度高。眼底病复杂程度高、难治愈且视力治愈后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段。在所有的眼底疾病中，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，也是威胁 50 岁以上人群的重要治盲疾病。56.6 64.8 71.3 83.6 94.4 98 114.3 135.4 159.4 187 219.2 14.49%10.03%17.25%12.92%3.81%16.63%18.46%17.73%17.31

65、%17.22%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E眼表市场规模（亿元）yoy 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 百亿眼底病市场，民营占比低，增长空间大。百亿眼底病市场，民营占比低，增长空间大。中国眼底疾病整体市场规模从 2015年的约99.5亿元快速增长至2019年的约157.1亿元，期间年化复合增长率约为12.1%。因为眼底

66、疾病的复杂性，眼底医疗团队的建设以及眼底医生资源是评判各大医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的行业积累，民营眼科医院在眼底疾病整体市场中尚有很大的发展空间。图表图表 2828：20152015-2025E2025E 眼底病市场规模眼底病市场规模 来源：华厦眼科招股说明书，国联证券研究所 2 2.3 3 民营眼科民营眼科发展速度发展速度快于公立眼科快于公立眼科 旺盛眼科治疗需求带动眼科旺盛眼科治疗需求带动眼科诊疗人次快速增加诊疗人次快速增加，眼科眼科专科医院专科医院诊疗人次诊疗人次增速快增速快于于专科医院平均水平专科医院平均水平。2014-2020 年眼科专

67、科医院诊疗人次 CAGR 为 11.2%，去除 2020年疫情影响，2014-2019 年眼科专科医院诊疗人次 CAGR 为 13.18%，高于专科医院诊疗人次 CAGR（8.33%）。其中 2020 年疫情影响下，眼科诊疗人次仍维持正增长，而专科医院 2020 年诊疗人次增速-13%，眼科专科医院较为刚需，受疫情影响程度小于其他专科医院平均水平。图表图表2929：2 2年眼科医院诊疗人次年眼科医院诊疗人次 CAGRCAGR为为1 11.2%1.2%图表图表 3030：眼科专科医院诊疗人次增速快于综合医院眼科眼科专科医院诊疗人次增速快于综合医院眼科 99.5 11

68、0.2 123.7 141.0 157.1 163.9 183.4 203.0 224.7 246.3 269.0 10.75%12.25%13.99%11.42%4.33%11.90%10.69%10.69%9.61%9.22%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0500300200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E眼底病市场规模（亿元）yoy11.92%12.33%13.38%11.28%17.08%0.85%7.09%10.56%8.

69、12%7.37%8.54%-12.53%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035004000200020眼科医院诊疗人次 眼科医院诊疗人次yoy 专科医院诊疗人次yoy 78.1 82.0 86.6 88.8 94.4 4.99%5.61%2.54%6.31%0%5%10%15%20%020406080201720182019眼科专科医院 综合医院眼科以及其他 眼科专科医院yoy 综合医院眼科及其他yoy 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告

70、公司深度研究 来源：中国卫生健康统计年鉴，国联证券研究所 来源：华厦眼科招股说明书，国联证券研究所 医院数量上医院数量上民营增速快于公立医院。民营增速快于公立医院。2011 年至 2020 年，中国眼科专科医院数量明显上升，2020年中国共有眼科专科医院1061家。其中民营眼科专科医院发展迅速，快速从2011年的235家增长至2020年的1005家，期间年化复合增长率达到17.52%。2019 年民营眼科专科医院在眼科专科医院的占比达到 95%。图表图表 3131：2 2 年眼科医院数量变化情况年眼科医院数量变化情况 来源：中国卫生健康统计年鉴，国联证券研究所 民

71、营眼科呈现一超多强局面，爱尔具有先发优势。民营眼科呈现一超多强局面，爱尔具有先发优势。眼科诊疗流程标准化程度高，可复制性强，易于连锁经营，叠加国家鼓励社会办医，眼科医院呈现出一超多强的格局。爱尔眼科由于在 2009 年上市后借助资本市场开展快速扩张，目前医疗网点数量、营收和利润远超第二梯队的民营眼科医院。图表图表 3232：20212021 年民营眼科市场格局年民营眼科市场格局 代码 标的 上市时间 覆盖区域 门店数量 规模（2021）300015.SZ 爱尔眼科 2009 中国大陆、香港、美国、欧洲、东南亚 全球 723 家，其中中国大陆 610 家（上市公司 292 家，并购基金旗下 31

72、8 家）营收 150 亿；归母净利润 23.23 亿；门诊量 1,019 万人次；手术量 81.73 万例 A20442.SZ 华厦眼科 2021（申报）华东（除福建 23）、福建（11）华中（7）、华南（5）、西南（9）、华北（1）、西北（2）医院 56 家，视光中心 20家 营收 30 亿；归母净利润 4.55 亿；门诊量 167.14 万人次；手术量 29.28 万眼 床位 2905 张 301103.SZ 何氏眼科 2022 辽宁（81）、辽宁省外（9）3 家三级，32 家二级，55家初级 营收 9.62 亿；归母净利润 8636 万；门诊量 119+万人次；手术量 4.6+万例；视光

73、服务人次 40 万 235 271 313 347 397 485 590 709 890 1005 53 55 58 56 58 52 51 52 55 56-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002000020非公立：家 公立眼科医院：家 非公立yoy 公立yoy 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 301239.SZ 普瑞眼科 2022 主要分布在直辖市或省会城市，华北（2），华南（1），华中（3），华东（5），东北

74、（3），西南（4），西北（4）23 家眼科医院 营收 17 亿；归母净利润 9,388 万；门诊量 97.58 万人次；手术量 91,595 例 002524.SZ 光正眼科 2020 上海、成都、重庆、郑州、南昌、呼和浩特、济南、青岛、无锡、义乌 13 家眼科医院，1 家诊所 营收 10 亿；归母净利润 4,266 万 1406.HK 清晰医疗 2022 香港 2 家医疗中心 营收 2.25 亿港元；归母净利润 1,349 万港元；SMILE 手术（屈光治疗）量 3,802 例 1846.HK 德视佳 2019 德国、丹麦、中国 27 间诊所 营收 6.33 万港元；归母净利润 13,356

75、 万港元 3309.HK 希玛眼科 2017 北京、上海、深圳、珠海、昆明、香港 6 间眼科诊所（香港）；8 间眼科医院/中心（内地）营收 11.13 亿港元；归母净利润 2,186 万港元；手术量 35,139 例 2219.HK 朝聚眼科 2021 蒙西及邻近地区、蒙东及邻近地区、浙东、浙北、苏北 17 间眼科医院，24 间视光中心 营收 99,778.7 万；归母净利润16,174.9万；就诊次数共 105.25 万次 来源：各公司公告，各公司招股说明书，国联证券研究所 3.内生外延内生外延共共驱驱，业绩持续增长业绩持续增长 3 3.1.1 管理模式增强管理模式增强获医能力获医能力 多层

76、次激励措施提升公司整体竞争力多层次激励措施提升公司整体竞争力，提升员工的获得感，提升员工的获得感。自爱尔上市以来，针对公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心管理人员、核心技术人员等实行了四项 6次股权激励计划。股权激励计划设立分期解锁限制，激励员工努力达成当期业绩要求，获得投资收益，激励对象范围持续扩大、锁定期延长，2021 年股权激励对象人数占去年员工人数 21.52%。前三次股权激励均取得卓越成绩，受益人数超过 2300 人，实际完成业绩远高于业绩要求。图表图表 3333：公司历次股权激励计划及达成情况公司历次股权激励计划及达成情况 2011 年股票股权 激励计划 2013 年股票股权

77、 激励计划 2016 年股票股权 激励计划 2021 年股票股权 激励计划 激励日期 2011 年 5 月 2013 年 1 月 2013 年 12 月 2016 年 6 月 2017 年 5 月 2021 年 6 月 激励对象 公司董事、高管、核心管理人员、核心业务人员及其他 授予人数 198 258 62 1557 326 4909 授予数量（万股）900 562.5 62.5 2005.9 286.515 4,754.61 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 期权初始行权价格（元）41.43 8.68 14.25 14.26 10.82 27 行

78、权/解锁期 锁定期 1 年，分六年行权(20%16%/16%/16%/16%/16%)锁定期 1 年，解锁期 3 年，分三期(40%/30%/30%)锁定期 1 年，解锁期 2 年，分四期(50%/50%)锁定期 1 年，解锁期 4 年，分四期(34%/22%/22%/22%)锁定期 1 年，解锁期 3 年，分四期(34%/33%/33%)锁定期 1 年，解锁期 5 年，分五期(20%/20%/20%/20%/20%)，每批次限售期满后另有 6 个月额外限售期 业绩要求 净利润：净利润：以2010 年为基数，2011-2016年不低于20%/40%/65%/90%/110%/140%；净资产收

79、益净资产收益率：率：2011 年-2013 年和2014-2016 年分别不低于9.6%和 10%。1）净利润：净利润：以2012 年为基数，2013-2016 年增长不低于20%/40%/65%；2）净资产收益率：2013 年、2014 年、2015年均不低于10%；1）净利润：净利润：相对于 2012 年。2014-2015 年，净利润增长不低于 40%/65%；2 2）净资产收益）净资产收益率：率：2014-2015年不低于 10%净利润：净利润：相对于 2015 年，2016-2019 年增长不低于20%/40%/60%/80%净利润：净利润：相对于 2015，2017-2019 年增

80、长 40%/60%/80%净利润：净利润：相对于 2020 年，2021-2025 年增长不低于20%/40%/60%/80%/100%实际完成情况 净利润净利润：2011-2016 年相对 2010 年增长43%/52%/86%/157%/256%/363%；净资产收益净资产收益率率：2011-2016 年13%/13%/14%/17%/19%/22%净利润：净利润：2013-2016 年相对2012 年增长22%/69%/134%；净资产收益净资产收益率率：2013-2015年 14%/17%/20%净利润：2014-2015 年72%/140%净资产收益净资产收益率率：2014-2015

81、年16.76%/19.37%净利润：净利润：相对于 2015，2016-2019 年增长 30%/73%/136%/222%净利润：净利润：相对于 2015，2017-2019 年增长 73%/136%/222%净利润：相对于 2020 年，2021 年增长31.58%来源：公司公告，国联证券研究所 合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。在股权激励计划之外，公司于 2014 年 4 月决定对新建、并购、扩建的医院实行合伙人计划，由核心人才成立合伙企业参股新建医院，在新医院达到要求的盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付

82、现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。合伙人计划让核心骨干与公司结成长期利益共同体，持续分享公司发展成果，加速新院培育进程，推动公司长远发展。据公司社会责任报告的数据显示，公司大部分合伙人也享受了股权激励，年平均收入超过加入公司前的 3 倍，最高达 14 倍，并且可以 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 担任院长甚至总院长，平台和晋升空间较大，对医生的吸引力显著增强，医院成长性显著提升。图表图表 3434：爱尔眼科合伙人计划示意图爱尔眼科合伙人计划示意图 来源：公司社会责任报告，国联证券研究所 优质激励持续提升医生数量和科研水平，公

83、司品牌力持续提升。自上市以来，优质激励持续提升医生数量和科研水平，公司品牌力持续提升。自上市以来，爱尔眼科员工爱尔眼科员工数量（尤其是高学历人才数量）显著提升，截至 2020 年，爱尔及产业基金旗下眼科医生约 6000 名，占全国眼科医生数量的 1/8。伴随高水平人才的加入，爱尔眼科获批科研项目、发表论文数量和授权专利数量持续创新高，科研实力明显提升，公司眼科专业品牌力持续提升。图表图表 3535：爱尔眼科高学历人才数量持续增加：爱尔眼科高学历人才数量持续增加 图表图表 3636：爱尔眼科科研水平持续提升：爱尔眼科科研水平持续提升 来源：公司社会责任报告，国联证券研究所 来源：公司社会责任报告

84、，国联证券研究所 3 3.2.2 单店盈利单店盈利奠定连锁发展基础奠定连锁发展基础 02,0004,0006,0008,00010,00012,000本科 硕士 博士 22 20 40 79 99 98 84 11 25 43 25 39 71 92 63 79 119 73 105 138 122 61 4 6 0 18 50 71 118 05000021获批科研项目（项）SCI/Medine（篇）中文核心期刊中国科技论文（篇）授权专利（个）21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究“横向成

85、片、纵向成网”布局“横向成片、纵向成网”布局促进医疗资源逐步下沉促进医疗资源逐步下沉。大城市人口面积广，医疗资源集中。小城市医疗资源缺乏。为了解决需求和供给的配置不对称造成的“看病难”的局面，爱尔眼科在发展中探索并建立了分级连锁模式和同城网络模式，其中分级诊疗体系实现医疗资源对不同城市的布局。图表图表 3737：爱尔眼科分级诊疗体系爱尔眼科分级诊疗体系 医院层级 划分标准 代表城市 中心城市医院 北上广深以及区域性的省会中心城市医院定位于国际一流水平，是带动公司医疗水平前进的火车头 北京、上海、广州、深圳 省会城市医院 省会城市医院是省域的龙头，带动全省的医院发展，是省区的疑难眼病诊疗中心 武

86、汉、长沙、成都、沈阳 地级市医院 地级市医院代表当地眼科最高水平，开展全眼科服务，覆盖全市数百万人口，是基层医疗龙头 东莞、株洲、衡阳 县级医院 县级医院是基层眼科中心，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊 盖州、沅江 来源：公司社会责任报告，国联证券研究所 一线城市：一线城市：当地竞争格局影响较大。当地竞争格局影响较大。以北京和上海为例，当地公立医院成立时间长，品牌影响力大，竞争优势强。以 2017 年白内障为例，虽然北京爱尔和上海爱尔白内障手术量均已排到前五，但与当地公立医院手术量仍有较大差距。图表图表 3838：2 2017017 年上海市白内障上报前五

87、的医院年上海市白内障上报前五的医院 图表图表 3939：2 2017017 年北京白内障手术上报前五的医院年北京白内障手术上报前五的医院 来源：中国致盲防盲网，国联证券研究所 来源：中国致盲防盲网，国联证券研究所 强竞争环境下上海爱尔强竞争环境下上海爱尔仍持续增长。仍持续增长。一线城市公立医院技术水平高，竞争对手多，成本高。以上海为例，复旦大学附属耳鼻喉科医院为代表的优质公立医院和新视界、普瑞眼科等民营眼科服务能力均比较强，竞争激烈。上海爱尔 2017-2021 年收入 CAGR 为14.94%，营收持续增长，2020 年疫情背景下净利率仍有 10%，树立了公司在一线城市21494 13744

88、 12172 5849 5175 05,00010,00015,00020,00025,0002017年白内障手术上报病例数 20349 5605 1831 1266 1157 05,00010,00015,00020,00025,0002017年白内障手术上报病例数 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的品牌。图表图表 4040：2 2 年上海爱尔营收、增速及净利率情况年上海爱尔营收、增速及净利率情况 来源：公司公告，国联证券研究所 广深广深当地竞争格局好，当地竞争格局好，需求强需求强，增速快。，增速快。广深均处大湾区，

89、人口净流入，居民生活水平高，需求强；竞争对手除中山眼科外，整体品牌力不强，促使当地门店快速增长。广州爱尔 2017-2021 年 CAGR 为 16%，净利率持续提升至 16%。深圳爱尔2017-2021 年 CAGR 为 25.73%，净利率持续提升至 18%。伴随着门店成熟，净利率有望进一步提升。图表图表 4141：2 2 年广州爱尔营收及净利率年广州爱尔营收及净利率 图表图表 4242：2 2 年深圳爱尔营收及净利率年深圳爱尔营收及净利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 省会城市：优势省会城市：优

90、势省会省会门店净利稳定，其他省会门店净利稳定，其他省会营收及营收及净利率持续提升净利率持续提升。以武汉爱尔、长沙爱尔为代表的省会城市医院自上市至今持续稳健发展。武汉爱尔2012-2021 年营收 CAGR 为 11.13%。净利率持续维持在 20%以上。2017 年新设江夏青山门诊部后，市占率提升，营收持续增长，2020 年虽受疫情影响，但 2021 年-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05,00010,00015,00020,00025,00020001920202021营

91、业收入（万元）yoy净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,000营业收入（万元）yoy净利率 115.92%30.63%37.48%51.07%29.01%3.42%24.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（万元）yo

92、y净利率 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 大幅反弹。预计长沙爱尔自 2022 年新迁，业绩有望进一步增长。图表图表 4343：2 2 年武汉爱尔营收及其增长年武汉爱尔营收及其增长 图表图表 4444：2 2 年长沙爱尔净利润及其增长年长沙爱尔净利润及其增长 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 其他省会城市其他省会城市：门店门店营收和净利率不断提升。营收和净利率不断提升。以贵阳爱尔和南宁爱尔为例，门店成立较晚，营收增速和净利率均在提升。南宁爱尔2016-2021年

93、营收CAGR为19%，2020 年净利率提升至 15.30%；贵阳爱尔 2017-2021 年营收 CAGR 为 14%，2021年净利率提升至 23%。图表图表 4545：南宁爱尔南宁爱尔 2 2 年营收及净利率年营收及净利率 图表图表 4646：贵阳爱尔贵阳爱尔 2 2 年营收及净利率年营收及净利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 地级市医院地级市医院：竞争格局好，业绩持续增长，有望逐步过亿，成为重要增长竞争格局好，业绩持续增长，有望逐步过亿，成为重要增长级级。以衡阳爱尔、株洲爱尔为代表的地级市医院

94、成立超过十年，当地公立医院眼科医疗服务能力弱，爱尔眼科在当地具备竞争优势。衡阳爱尔 2021 年营收为 1.9 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 14.85%；株洲爱尔 2021 年营收为 1.5 亿，2012-2021 年CAGR 为 15.50%，从增速看，2020 年受疫情影响较小，增长仍然强劲。图表图表 4747：衡阳爱尔衡阳爱尔 2 2 年营收及净利率年营收及净利率 图表图表 4848：株洲爱尔株洲爱尔 2 2 年营收及净利率年营收及净利率 20.63%16.11%20.47%15.98%8.95%6.42%18.

95、15%17.06%17.23%-11.21%10.88%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,000营收（万元）yoy（%）净利率 19.68%6.64%18.46%18.23%19.46%10.23%19.86%22.25%14.69%13.25%3.21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000营收（万元）yoy（%）净利率 56.97%30.69%19.

96、42%20.14%5.33%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002001920202021营业收入（万元）yoy净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020001920202021营业收入（万元）yoy净利率 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年

97、报，国联证券研究所 十十大核大核心心门店门店规模大，发展规模大，发展阶段成熟，阶段成熟，公司十大门店主要是指武汉、长沙、沈阳、成都、深圳、广州、东莞等对公司净利润的影响较大的门店，虽然每年略有小幅变动，但整体代表了上市公司体内规模大、发展阶段较为成熟的门店、往往也是。十大门店十大门店营收十年持续增长，净利润保持稳定营收十年持续增长，净利润保持稳定。2011-2021 年公司前十大核心门店营收 CAGR 为 16.41%，前十大核心门店的净利润 CAGR 为 16.16%，盈利能力优秀。2016-2021 年前十大核心门店营收 CAGR 为 17.95%，前十大门店净利润 CAGR为 22.03

98、%，考虑到 2020 年疫情的影响，近五年十大门店持续增长能力强，利润贡献能力持续提升。2011 至今（除 2015 年外），十大门店整体净利率均维持在 20%以上。图表图表 4949：爱尔眼科前十门店收入近十年爱尔眼科前十门店收入近十年 CAGR CAGR 14.47%14.47%来源：公司公告，国联证券研究所 非十大门店非十大门店数量大，发展时间短，发展周期早数量大，发展时间短，发展周期早。非十大门店分布在其他省会城市、31.57%28.70%19.12%16.57%12.71%17.57%21.92%15.87%14.09%5.63%10.95%0%5%10%15%20%25%30%35

99、%40%05,00010,00015,00020,00025,000营收（万元）yoy（%）净利率 23.37%12.17%57.29%-16.85%14.29%11.43%16.50%17.92%24.78%5.44%12.36%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000营收（万元）yoy（%）净利率 26.34%24.47%22.10%23.91%15.82%22.55%22.74%22.55%23.78%26.95%25.84%-10.00%0.00%10.00%20.0

100、0%30.00%40.00%50.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020000202021前十门店收入（万元）前十yoy（%）前十整体净利率 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 地级市和部分县级市。从时间来看，83%的门店为 2017 年及其之后并入上市公司体内（包含新建和并购），发展时间短，发展周期早，营收和净利润仍在爬坡期。非十大门店非十大门店业绩业绩增速快增速快，占比不断提升，持续贡献利润，占比不断提升，持续贡献

101、利润。非十大门店 2011-2021年营收 CAGR 为 42.59%，公司自 2017 年开始成立并购基金开始，2016-2021 年非十大门店营收CAGR为50%，非十大门店净利润自2016-2021年CAGR为71.54%。从比重看，前十大门店营收占比从 2011 年的 63.21%下降至 2021 年 21.68%，前十大门店营收占比持续下降，非十大门店的比重持续提升至 78.32%。从净利率看，非十大门店的整体净利率逐步提升至 2021 年的 13.87%，与成熟门店的 20%以上仍有较大的提升空间。图表图表 5050：爱尔眼科非十门店收入占比持续提升爱尔眼科非十门店收入占比持续提升

102、 图表图表 5151：爱尔前十大门店净利润近十年爱尔前十大门店净利润近十年 CAGRCAGR 15.16%15.16%来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 3.3 3.3 生态生态战略战略提升公司提升公司核心城市覆盖核心城市覆盖率率 同城网络战略实现对同一个城市自上而下的布局同城网络战略实现对同一个城市自上而下的布局，不断提升覆盖面，不断提升覆盖面。以武汉为例，爱尔眼科通过湖北省总院、汉口医院、洪山爱尔、汉阳爱尔实现对核心城区的覆盖，通过江夏门诊部、黄陂门诊部、青山门诊部、蔡甸门诊部实现对远郊区的覆盖。图表图表 5252：爱尔眼科同城生态战略：爱尔眼科同城生态战略 来

103、源：公司社会责任报告,国联证券研究所 一城多店持续提升核心城市覆盖率。一城多店持续提升核心城市覆盖率。核心城市主要分布在一线城市和省会城市，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 20132014 20152016 2017 20182019 2020 2021前十占比 非前十门店占比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000非前十大公司净利润（万元）非前十收入yoy（%）非前十大门店整体

104、净利率 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 如广州、深圳、武汉、长沙、成都、重庆等城市。城市面积大，人口多，需求旺盛。核心门店品牌力强，但辐射范围小，门店建设成本高。以医院为核心，以门诊为触角的同城生态，持续将优质的眼科服务布局到城市各个角落，提升核心城市覆盖率。图表图表 5353：武汉同城门店布局武汉同城门店布局 图表图表 5454：深圳同城门店布局深圳同城门店布局 门店门店 成立成立/收购时间收购时间 状态状态 湖北爱尔 筹建中 武汉爱尔 2003 汉口爱尔 2008 洪山爱尔 2019 新设 黄陂爱尔 2021 收购 汉阳爱尔 2015 收购 青

105、山门诊 2017 新设 江夏门诊 2018 新设 黄陂门诊 2018 新设 硚口门诊 2019 新设 蔡甸门诊 2018 新设 青山门诊 2021 新设 东西湖门诊 2021 新设 门店门店 成立成立/收购时间收购时间 状态状态 深圳 2013 深西 亮视中星 深东 亮视长星 深北 亮视远筑 蛇口爱尔门诊 2018 新设 新安爱尔门诊 2018 新设 六和爱尔门诊 2018 新设 民智爱尔门诊 2018 新设 横岗爱尔门诊 2019 新设 马田爱尔门诊 2019 新设 桂圆爱尔门诊 2019 新设 碧湖爱尔门诊 2019 新设 桃园爱尔门诊 2022 新设 西柚爱尔门诊 芜湖远澈 来源：公司公

106、告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 核心门店持续扩容，高筑核心城市品牌力和诊疗能力。核心门店持续扩容，高筑核心城市品牌力和诊疗能力。公司 2021 年 7 月发布定增公告，募集资金用于 7 家核心门店的改扩建，实施落地后门诊量提升 280%，显著扩大核心城市的接诊能力，持续扩大在核心城市的诊疗能力。图表图表 5555：爱尔眼科近期门店改扩建简况爱尔眼科近期门店改扩建简况 扩建后建筑面积（平方米）设计最大接诊量（万人次/年）2020 年实际接诊量（万人次/年）增幅 状态 长沙爱尔迁址扩建项目 46,014 71.18 20.77 242.71%2022.07 已开诊 湖北爱尔新建

107、项目（武汉爱尔）38,668 51.1 23.19 120.35%租赁控股股东控制的物业，自2021 年 4 月开始 安徽爱尔新建项目（合肥爱尔）30,770 43.8 8.32 426.44%已签署房屋购买意向协议并支付诚意金 沈阳爱尔眼视光迁址扩建项目 45,147 59.31 13.57 337.07%已完成招拍挂并取得不动产权证书 上海爱尔迁址扩建项目 25,410 45.63 9.54 378.30%租赁控股股东控制的物业，自2021 年 4 月开始 贵州爱尔新建项目（贵阳爱尔）30,000 50.19 8.84 467.76%已完成土地招拍挂并支付 50%首期款 南宁爱尔迁址扩建项

108、目 15,744 38.33 10.42 267.85%-来源：公司公告，国联证券研究所 同城生态逐步落地，同城生态逐步落地，不断不断打开核心城市营收天花板打开核心城市营收天花板。以武汉为例，武汉爱尔成立时间早，规模大。汉口、汉阳、洪山医院布局核心城区，其他门诊布局远郊区。随着卫星门店和诊所的业绩逐步提升，有望打开核心城市门店营收天花板。图表图表 5656：武汉各门店武汉各门店 2 2020020 年简况年简况 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 万元 开业时间 营业收入 净利润 营收占比 门诊量（万人次）诊室数量 手术室数量 武汉爱尔 48,482.

109、97 14,167.99 68.13%23 59 13 汉口爱尔 13,796.35 1,847.08 19.39%7 36 12 汉阳爱尔 5,025.84 780.40 7.06%4 16 7 洪山医院 2019 1,588.61-1,062.67 2.23%2 15 4 青山门诊部 2017 805.68 27.88 1.13%2 5 0 蔡甸门诊部 2018 592.27 41.27 0.83%1 5 0 江夏门诊部 2018 530.8 35.05 0.75%1 5 0 青山门诊 2021 新设 东西湖门诊 2021 新设 来源：公司公告，国联证券研究所 3.4.并购基金持续培育体外

110、优质资产并购基金持续培育体外优质资产 公司借助并购基金优势公司借助并购基金优势，加快公司门店布局。，加快公司门店布局。公司通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入，具有显著优势：1）新建初期由产业基金持有，弱化了新建医院对上市公司的业绩影响；2）极大发挥杠杆作用，以小规模资金推动门店快速扩展，扩大先发优势；3）向体外医院输出品牌、管理与供应链，加速体外医院培育进度，发挥规模效应。自 2014 年开始，相继设立了 12 支产业并购基金，用少量自有资金撬动产业资本实现快速门店在全国范围的扩张。截至目前，公司仍有 10 支并购基金存续，储备了大量的体系外

111、门店。图表图表 5757：公司并购基金汇总详情公司并购基金汇总详情 基金名称 成立日期 期限 规模（亿元）持股比例 网点数量 深圳市前海东方爱尔医疗产业并购合伙（有限合伙）2014 年 3 月 27 日 3+1 2 10%6（已注销）湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙）2014 年 12 月 31 日 5+2 1 9.80%48（已注销）南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙）2016 年 6 月 7 日 5 10 19.00%40 湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙）2016 年 11 月 30 日 5+2 20 19.50%19 湖南亮视长银医疗产业投资合伙企业（有限合

112、伙）2017 年 12 月 16 日 5 10 19.00%68 湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2018 年 11 月 2 日 5 10 19.00%62 芜湖远翔天祐投资管理中心（有限合伙）2019 年 7 月 11 日 5 8 19.88%53 湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企2019 年 8 月 22 日 5 10 19.00%33 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 业（有限合伙）芜湖远澈旭峰股权投资合伙企业（有限合伙）2020 年 8 月 28 日 5 6.2 19.34%11 医院+3门诊部 湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业 2

113、021 年 1 月 15 日 5 10 19.00%24 苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限公司）2021 年 11 月 26 日 5 10 9.90%已投 2 医院 湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）2022 年 1 月 5 日 5 10 19.00%/来源：公司公告，国联证券研究所 并购基金推动公司门店快速增加。并购基金推动公司门店快速增加。自 2014 年爱尔眼科成立并购基金开始，上市公司中国大陆地区网点数量（包含上市公司和产业基金旗下）从 2014 年的 38 家增加到 2021 年的 610 家，2014-2021 年中国大陆地区门店数量增速为 41.48%。并购基金的设立

114、不仅为公司可持续发展储备了大量的优质项目，同时也减少了新建门店对上市公司业绩的影响。图表图表 5858：爱尔眼科中国大陆网点数量快速增加爱尔眼科中国大陆网点数量快速增加 来源：社会责任报告，国联证券研究所 优势区域持续加密，其他区域优势区域持续加密，其他区域省会和地级市省会和地级市持续布局持续布局。通过搜寻爱尔眼科中国大陆的网点我们发现，湖南、湖北、辽宁、广东、四川等公司较为优势的省份，上市公司体系内门店数量较多，且布局了大部分地级市和县级市。但河南、福建、浙江、江西、江苏等人口较大或经济发展水平较高的省份，公司的布局广度和深度远远不及优势的省份。同时考虑到这些省份民营眼科医院和公立眼科医院的

115、实力不及北上广的眼科医院，庞大的人口和较高的经济发展水平仍是眼科医院发展的有利环境，因此我们认为公司体系外仍具备数量较多的优质门店。图表图表 5959：爱尔眼科网点全国布局情况（截至爱尔眼科网点全国布局情况（截至 2 2022022 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）省份 医院+门诊 并购基金医院数 体系外医院数量占比 北京+上海+5+7+4+20 18-17 20 31 20 28 33 38 47 50 72 114 153 217 3 11 5 8 5 5 9 3 22 42 39 64 75 16 103 150 200 312 303 318 00500

116、6007002009200001920202021期初公司网点数量（个）本期新增网点数量（个）产业并购基金网点数量（个）29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 天津+重庆 湖南（80）长沙（14），湘潭（4），衡阳（8），株洲（4），吉首（2），常德（8），邵阳（6），岳阳（5），郴州（6），怀化（6），益阳（5），永州（5），娄底（6），张家界 20 25.00%湖北（67）武汉（12），襄阳（8），襄樊，鄂州，孝感（5），黄冈（5），黄石（4），咸宁（2），荆州（5），宜昌（6），恩施（

117、4），十堰（4），随州，荆门，鄂州（2），仙桃（2），潜江，天门 27 40.30%辽宁（59）沈阳（15）、营口（4）、朝阳（6）、铁岭（4）、辽阳（4）、抚顺（4）、葫芦岛（4）、本溪(4)、大连(7)、鞍山(2)、丹东(3)、锦州(1)、盘锦(4)24 40.68%广东（55）广州（8）、深圳（8）、韶关、清远（2）、东莞（3）、佛山（4）、惠州（4）、揭阳、肇庆、梅州、中山、河源、江门（5）、阳春、珠海、阳江、湛江、汕头、茂名、台山 18 32.73%四川（36）成都（13）、达州（3）、乐山（2）、汉中（2）、德阳（3）、绵阳（2）、南充、凉山、自贡、都江堰、宜宾、攀枝花、资阳、内江

118、、遂宁、广安、眉山、广元 16 44.44%河北（33）石家庄(7)、邯郸(9)、唐山（3）、保定（2）、沧州（5）、邢台、衡水、秦皇岛、承德、廊坊、张家口 27 81.82%山东（32）济南（4）、菏泽、德州（2）、泰安（2）、滨州（4）、烟台（7）、淄博、威海（3）、日照、济宁、临沂、莱芜、东营、枣庄、聊城、青岛 9 28.13%浙江（30)杭州（3）、宁波（10）、湖州（4）、台州（2）、绍兴（3）、衢州（2）、金华（2）、舟山、嘉兴（2）、丽水 15 50.00%广西（25）南宁（5）、桂林、玉林（2）、梧州（3）、钦州（2）、柳州、贵港（2）、贺州、百色（2）、来宾、北海、防城港、崇

119、左、河池、平南 14 56.00%云南（20）昆明（4）、玉溪（2）、红河（2）、临沧、大理、个旧、普洱、曲靖、西双版纳、昭通、文山、楚雄、保山、丽江、芒市 12 60.00%江西（18）南昌（4）、宜春（3）、九江（2）、赣州（2）、上饶（3）、抚州、萍乡、景德镇、鹰潭 8 44.44%山西（17）太原（5）、大同、临汾、运城（3）、忻州、晋中（2）、长治、吕梁（2）、朔州 6 35.29%吉林（15）长春(4)、公主岭、延吉（2）、白山（2）、松原、通化、白城（2）、吉林、四平 7 46.67%福建（15）福州（3）、泉州（9）、宁德、漳州、龙岩 10 66.67%江苏（14）南京（3）、

120、泰州（2）、无锡、宿迁、盐城、镇江、淮安、南通、连云港、苏州、昆山、徐州、扬州 12 85.71%安徽（14）合肥（3）、淮北（2）、安庆、蚌埠、铜陵、马鞍山、阜阳、宣城、池州、芜湖、亳州 4 28.57%陕西（12）西安（5）、宝鸡、咸阳、安康、榆林、镇安、渭南、延安 6 50.00%贵州（10）贵阳、安顺、六盘水、遵义（2）、铜仁、毕节、黔东南、黔西南、黔南 8 80.00%黑龙江（8）哈尔滨、齐齐哈尔、牡丹江、绥化、佳木斯、鸡西、大庆 3 37.50%青海+宁夏+海南+甘肃+新疆+西藏+2+3+3+7+7+1+3 12 46.15%30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究

121、公司报告公司深度研究 内蒙古 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 注：以上网点包含了医院和门诊部，红色代表上市公司体系内未覆盖的城市 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利盈利预测预测 关键假设：1）屈光业务屈光业务：2022 年受疫情影响，公司屈光手术量受影响，需求有延后。长期来看随着公司门店的进一步加密，屈光手术渗透率进一步提升，屈光手术量仍将保持快速增长；叠加消费升级的趋势，屈光手术客单价也有提升。预计 2022-2024 年屈光业务收入增速为 23%/25%/25%。2）白内障业务白内障业务：白内障作为致盲疾病，需求较为刚性，受疫情影响较小。虽然有医保政

122、策的影响，但白内障手术渗透率仍较低，老龄化加深的背景下，白内障手术量仍然保持个位数增长，同时叠加高端术式渗透率提升的影响。预计 2022-2024 年白内障业务收入增速均为 11%3 3）眼前段）眼前段业务业务：虽然电子产品使用时间的延长，干眼症等眼科疾病发病率逐步提升，同时由于社会眼科保健意识的增长，眼前段类疾病市场继续增长。公司作为拥有大量优质医生的头部企业有望受益。预计 2022-2024 年眼前段业务收入增速为12%/15%/17%。4 4）眼后）眼后段段业务业务：随着老龄化程度加深，眼后段疾病相关患病人群持续增加。随着公司网点持续增加和医生尤其是有经验的医生数量增加，公司在眼后段业务

123、持续增加，市场占比持续提升。预计 2022-2024 年眼后段业务收入增速为 17%/20%/20%。5 5）视光业务）视光业务：在政策红利和市场需求的推动下，公司加大视光门诊的投入和扩张步伐。在业务结构中加大对角膜塑形镜的投入和推广，不断提升视光业务患者的客单价。预计 2022-2024 年增速均为 35%。图表图表 6060：公司公司 20202020-2024E2024E 营收测算汇总（营收测算汇总（百百万元）万元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 11,912.41 15,000

124、.81 18,189.32 22,475.18 27,932.98 yoyyoy 19.24%25.93%21.26%23.56%24.28%毛利率毛利率 51.03%51.92%51.94%52.91%53.33%屈光屈光业务业务 收入 4,348.81 5,519.73 6,789.26 8,486.58 10,608.22 YOY 23.17%26.92%23.00%25.00%25.00%毛利率 58.12%58.95%59.00%59.00%59.00%白内障业务白内障业务 收入 196,136.43 219,119.39 243,222.52 269,977.00 299,674.

125、47 YOY 11.41%11.72%11.00%11.00%11.00%毛利率 38.05%37.67%37.67%37.67%37.67%31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 眼前段业务眼前段业务 收入 120,040.94 145,602.04 163,074.28 187,535.43 219,416.45 YOY 8.43%21.29%12.00%15.00%17.00%毛利率 45.09%47.95%45.00%46.00%46.00%前后段前后段业务业务 收入 81,748.97 99,479.58 116,391.11 139,669.3

126、3 167,603.20 yoy 17.45%21.69%17.00%20.00%20.00%毛利率 35.40%34.52%35.00%35.00%35.00%视光业务视光业务 收入 245,390.73 337,845.45 456,091.36 615,723.34 831,226.51 yoy 27.15%37.68%35.00%35.00%35.00%毛利率 56.93%58.04%57.00%58.00%58.00%其他项目其他项目 收入 111,808.75 143,270.83 157,597.91 181,237.60 208,423.24 yoy 17.73%28.14%1

127、0.00%15.00%15.00%毛利率 50.69%47.89%48.00%50.00%50.00%其他业务其他业务 收入 1,234.09 2,791.10 3,628.43 4,716.96 6,132.05 yoy-23.67%126.17%30.00%30.00%30.00%毛利率 83.21%76.35%80.00%80.00%80.00%来源：iFind，国联证券研究所 综上所叙，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 183/228/285 亿元，对应增速分别为 22%/24%/25%。随着公司规模的逐步扩大，规模效应和品牌效应增强，三费中销售费用和管理费用逐步下降

128、，净利润分别为 32/43/57 亿元，对应 EPS 分别为 0.45/0.62/0.81 元，3 年 CAGR 为 34.83%。4.2 估值估值与投资建议与投资建议 运用绝对估值法，假设无风险收益率 Rf=2.61%，市场预期回报率为 Rm=7.56%，第二阶段增长年数为 6 年，期间增长率为 15%，永续增长率 3%，WACC=7.31%，图表图表 6161：DCFDCF 估值法关键参数假设估值法关键参数假设 估值参数假设 数值 无风险利率 Rf 2.61%市场预期回报率 Rm 7.56%第二阶段年数 6 第二阶段增长率 15.00%永续增长率 3%有效税率 Tx 21.44%系数 0.

129、9554 股权资本成本 Ke 7.34%WACC 7.31%来源：iFind，国联证券研究所 使用 DCF 估值法计算得到公司每股价值为 34.14 元。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6262：DCFDCF 法估值结果法估值结果 FCFF 估值估值 结果结果 估值百分比估值百分比 第一阶段（亿元）13,102.01 5.38%第二阶段（亿元）40,369.86 16.59%第二阶段（亿元）189,903.20 78.03%企业价值 AEV（亿元）243,375.07 股权价值 240,472.91 98.78%除：总股本（股）7,043

130、,057,850.00 每股价值（元）34.14 来源：iFind，国联证券研究所 公司作为全球眼科医疗服务能力领先的企业，管理团队稳定成熟，在国内具备成熟的扩张模式、强大的医生团队和运营团队，在医生团队、门诊量和手术量、规模、营收及营收上均属于龙头地位；对外，公司已经开启国际化进程，在 21 年在欧洲地区仍保持较快增速。作为布局全球的眼科龙头企业，在 A 股具备稀缺性。未来，随着本次定增落地，“1+8+N”战略的逐步推进，公司在一线城市和省会城市的业务有望新上一个台阶，叠加新开分院进入盈利周期、疫情得到控制社会秩序恢复后刚需反弹，公司业绩有望持续保持较快增长。我们认为体检、口腔、眼科领域的三

131、家连锁公司均能为连锁医疗领域的标的，具有可比性，作为我们估值的参考。公司作为眼科连锁领域的龙头，从规模、网点布局、医生数量和科研实力上均具有优势，且公司具备强大的管理经营团队，抗风险能力强。能够享受些许的溢价。我们给予公司 23 年 60 倍 PE，对应股价为 36.92 元 图表图表 6363：可比公司估值可比公司估值 股票 代码 证券 简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022-24CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002044.SZ 美年健康 180.06 3.74 5.30 6.90 48.18 33.96 26.10 24.

132、86%301103.SZ 何氏眼科 50.93 1.22 1.36 1.79 41.73 37.47 28.44 30.45%600763.SH 通策医疗 430.46 7.47 9.48 12.07 57.64 45.41 35.66 28.27%301239.SZ 普瑞眼科 98.76 1.14 1.48 2.01 66.2 48.2 36.7 33.08%平均值 55.65 42.96 32.76 300015.SZ 爱尔眼科 2088.27 31.58 43.33 56.94 62.4 45.5 34.6 34.83%来源：iFind，国联证券研究所 注：股价取 2022 年 9 月

133、13 日收盘价，可比公司数据为 Wind 一致预期 考虑到公司出色的管理能力和医疗服务行业永续性的特点，综合 DCF 和可比估值法，我们给予公司 2023 年目标价 36.92 元，维持“买入”评级。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险风险提示提示 政策不确定的风险。政策不确定的风险。公司所处的行业受到国家医改政策和医保政策影响较大，具有不确定的风险。新冠疫情影响的风险。新冠疫情影响的风险。由于公司所处的医疗服务行业受疫情管控政策影响较大，同时疫情仍未结束，公司业务仍然有受到疫情影响后不确定的风险。医疗纠纷的风险。医疗纠纷的风险。公司主营的眼科

134、业务对于患者较为重要，虽然公司严格按照医疗质量执行，但仍然有发生重大医疗纠纷的风险。市场规模估计不及预期的风险。市场规模估计不及预期的风险。市场规模估计的过程有较大变量影响了市场规模的估计，如变量发生重大变化可能导致市场规模不及预期。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,063 4,402

135、 5,490 9,750 14,740 营业收入营业收入 11,912.415,000.818,299.722,773.328,526.7应收账款+票据 1,416 1,516 2,062 2,566 3,214 营业成本 5,833.83 7,211.89 8,786.27 10,707.613,282.9预付账款 139 79 166 206 258 营业税金及附加 30.41 41.32 45.92 57.15 71.59 存货 495 571 697 849 1,053 营业费用 1,066.46 1,446.86 1,738.47 2,049.60 2,424.78 其他 532 6

136、47 801 799 925 管理费用 1,589.70 2,180.31 2,646.57 3,179.70 3,983.00 流动资产合计流动资产合计 5,645 7,215 9,215 14,170 20,191 财务费用 90.35 106.44 134.22 92.71 50.23 长期股权投资 1 1 1 1 1 资产减值损失-362.81-217.21-465.92-579.83-726.31 固定资产 2,098 5,735 4,952 4,147 3,321 公允价值变动收益-380.41-448.39 0.00 0.00 0.00 在建工程 662 820 683 547

137、410 投资净收益 159.04 141.12 137.85 137.85 137.85 无形资产 546 751 626 501 376 其他-43.29 4.50-69.62-101.13-141.65 其他非流动资产 6,589 7,327 6,813 6,299 6,299 营业利润营业利润 2,674.18 3,494.00 4,550.58 6,143.48 7,984.09 非流动资产合计非流动资产合计 9,895 14,634 13,075 11,495 10,407 营业外净收益-310.90-346.24-279.58-279.58-279.58 资产总计资产总计 15,5

138、41 21,849 22,290 25,664 30,597 利润总额利润总额 2,363.27 3,147.75 4,270.99 5,863.90 7,704.51 短期借款 487 671 357 357 357 所得税 486.11 677.85 915.89 1,257.48 1,652.19 应付账款+票据 1,454 1,380 1,922 2,342 2,905 净利润净利润 1,877.17 2,469.90 3,355.10 4,606.42 6,052.32 其他 1,393 4,225 3,092 3,765 4,667 少数股东损益 153.36 146.56 198

139、.55 272.60 358.17 流动负债合计流动负债合计 3,334 6,276 5,370 6,464 7,929 归属于母公司净利归属于母公司净利1,723.81 2,323.34 3,156.55 4,333.81 5,694.15 长期带息负债 1,382 3,155 2,172 1,255 520 长期应付款 1 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 其他 172 194 194 194 194 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 1,554 3,349 2,366 1,449 714 成长能力成长能力 负债合计负债合计

140、4,888 9,625 7,737 7,913 8,644 营业收入 19.24%25.93%21.99%24.45%25.26%少数股东权益 798 914 1,113 1,385 1,744 EBIT 28.08%32.63%35.37%35.22%30.19%股本 4,122 5,406 7,043 7,043 7,043 EBITDA 24.13%30.38%52.28%26.37%17.33%资本公积 2,377 2,213 2,198 2,198 2,198 归属于母公司净利25.01%34.78%35.86%37.30%31.39%留存收益 3,355 3,691 4,200 7

141、,125 10,969 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10,652 12,224 14,553 17,752 21,954 毛利率 51.03%51.92%51.99%52.98%53.44%负债和股东权益总负债和股东权益总15,541 21,849 22,290 25,664 30,597 净利率 15.76%16.47%18.33%20.23%21.22%ROE 17.49%20.54%23.49%26.48%28.17%现金流量表现金流量表 ROIC 36.74%31.79%26.17%32.57%43.38%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 20

142、23E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,877.12,469.93,355.14,606.46,052.3 资产负债 31.46%44.05%34.71%30.83%28.25%折旧摊销 550.37 662.31 1,558.81,580.21,087.9 流动比率 1.7 1.1 1.7 2.2 2.5 财务费用 90.35 106.44 134.22 92.71 50.23 速动比率 1.5 1.0 1.5 2.0 2.4 存货减少-120.34-76.78-125.37-152.35-204.21 营运能力营运能力 营运资金变动 170.95-353.87-1,403.329

143、8.40 434.89 应收账款周转率 8.4 9.9 8.9 8.9 8.9 其它 775.12 813.62-30.17-3.19 48.67 存货周转率 11.8 12.6 12.6 12.6 12.6 经营活动现金流经营活动现金流 3,343.63,621.63,489.26,422.27,469.8 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.9 0.9 资本支出-1,079.2-1,471.80.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-347.23-1,195.80.00 0.00 0.00 每股收益 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 其他 369.28

144、 153.28 55.59 255.59 155.59 每股经营现金流 0.5 0.5 0.5 0.9 1.1 投资活动现金流投资活动现金流-1,057.1-2,514.455.59 255.59 155.59 每股净资产 1.4 1.6 1.9 2.3 2.9 债权融资-346.65 1,956.8-1,297.2-917.14-734.74 估值比率估值比率 股权融资 1,023.71,284.51,636.90.00 0.00 市盈率 121.1 89.9 66.2 48.2 36.7 其他 -1,528.6-3,481.1-2,796.8-1,500.9-1,900.5 市净率 21.

145、2 18.5 15.5 12.8 10.3 筹资活动现金流筹资活动现金流-851.62-239.62-2,457.2-2,418.1-2,635.2 EV/EBITDA 103.0 59.1 35.3 27.5 23.0 现金净增加额现金净增加额 1,424.9877.99 1,087.64,259.64,990.1 EV/EBIT 126.1 71.2 47.8 34.8 26.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 13 日收盘价 35 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证

146、券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

147、转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有

148、规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员

149、的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同

150、的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机

151、构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：