1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 空悬斩获总成定点，传感器业务高速增长空悬斩获总成定点，传感器业务高速增长 保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告2022.9.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S06 武平乐武平乐 汽车及零

2、部件分析师 S02 公司以智能化、轻量化为发展方向，大力开拓空气悬架、传感器、公司以智能化、轻量化为发展方向，大力开拓空气悬架、传感器、ADAS 等新等新兴业务，单车价值量不断提升。兴业务，单车价值量不断提升。2022 年上半年，公司年上半年，公司传感器传感器业务业务实现营收实现营收 1.37亿元，同比亿元，同比+73.4%，增长势头强劲；，增长势头强劲；空气弹簧、储气罐相继投产，空气弹簧、储气罐相继投产，空悬总成也空悬总成也已斩获定点，空悬业务有望加速放量已斩获定点，空悬业务有望加速放量。得益于上述新兴业务的高速发展，。得益于上述新兴业务的高速发展，2Q22公司实现营收

3、公司实现营收 10.98 亿元，同比亿元，同比+13.4%，单季营收创历史新高。随着疫情、原，单季营收创历史新高。随着疫情、原材料材料价格价格高位等负面因素高位等负面因素减弱减弱，叠加空悬、传感器等新兴业务快速增长，叠加空悬、传感器等新兴业务快速增长，公司公司下半年业绩有望高增。下半年业绩有望高增。我们维持我们维持 2022/23/24 年年 EPS 预测预测 1.21/2.45/3.39 元元，给予给予 2023 年年 27 倍倍 PE，目标价，目标价 66 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。新兴业务业绩开始兑现，助力新兴业务业绩开始兑现，助力 2Q22 营收创历史新高营收创历史新高

4、。公司以智能化、轻量化为发展方向，大力开拓空气悬架、传感器、ADAS 等新兴业务，单车价值量不断提升，其空气悬架的单车价值量可达 3000 元以上。2022 年上半年，公司传感器业务实现营收 1.37 亿元，同比+73.4%；空气弹簧、储气罐相继投产，产能逐步爬坡。得益于上述新兴业务的高速发展，2022 年第二季度公司实现营收10.98 亿元，同比+13.4%，单季营收创历史新高。公司在中国、欧洲和北美展开业务布局，2022 年上半年境内外营收占比分别为 36.6%/63.4%。公司覆盖众多知名主机厂与 Tier1 供应商，客户结构优质。空悬业务形成完整解决方案，产线建设逐步推进。空悬业务形成

5、完整解决方案，产线建设逐步推进。公司于今年 7 月宣布成功研发空气悬架控制器，并斩获两家主机厂定点，空悬业务有望加速放量。公司于2012 年启动空气悬架项目，已实现空气弹簧全工艺链自主掌控，并攻克了储气罐产品的铝焊接技术与内腔高清洁度难题。公司空悬业务的现有产品包含空气弹簧、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器和空气悬架控制器，形成了从感知、控制、执行的完整产品方案。凭借丰富的产品布局，公司不断斩获主机厂定点，在手订单充沛。公司不断推进产线建设，空气弹簧已于 2021 年底在合肥园区量产，第一条产线具备年产 10 万台车空气弹簧的能力；公司储气罐产线也已于今年 6 月在宁国园区投产，年产能达

6、20 万只。内生发展与外延拓展双线并举，传感器业务发展潜力大内生发展与外延拓展双线并举，传感器业务发展潜力大。公司于 2004 年开始研发 TPMS 传感器，并于 2018 年与霍富集团成立合资公司保富电子，进而跃升全球的三大 TPMS 供应商。2022 年上半年，保富电子实现整体盈利，盈利能力进一步改善。公司凭借在 TPMS 领域的技术积累，逐步拓展其他车用传感器产品线，目前已构成压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类 6 大序列的 40多个产品应用。另一方面，公司通过外延并购、战略投资等方式不断拓展传感器技术能力。公司先后收购常州英孚、龙感科技，扩充位置速度传感器产品线；收购德国 PEX

7、，补齐刹车磨损传感器、排气温度传感器和霍尔传感器等产品；战略投资琻捷电子，保障传感器芯片供应；战略投资云途，布局上游的车规级MCU 芯片。参考传感器龙头森萨塔内生发展+外延拓展的发展路径，我们认为保隆科技的传感器业务具备很大的发展潜力。保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 联系人：简志鑫联系人：简志鑫 风险因素：风险因素：汽车行业销量下滑风险；合资公司整合不及预期；公司技术与产品迭代风险；空气悬架渗透率提升不及预期；新冠疫情带来的不确定性。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司顺应电动化、智能化趋势，

8、大力发展空气悬架、传感器等新兴业务，单车价值量不断提升。公司产品线不断扩张，传统业务规模效应逐步显现，叠加降本措施的落地，盈利能力有望加速释放。我们维持2022/23/24 年 EPS 预测 1.21/2.45/3.39 元。考虑到公司空悬业务不断斩获主机厂定点，并于八月份实现空悬总成的配套突破，目前空悬业务在手订单充沛，今年下半年起有望快速放量，叠加传感器业务高速发展，上述新兴业务有望带动公司盈利水平提升。根据 Wind 一致预期，可比公司拓普集团、中鼎股份 2023年 PE 均值为 29 倍，我们保守给予公司 2023 年 27 倍 PE，维持目标价 66 元，维持“买入”评级。项目项目/

9、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,331.09 3,897.59 4,568.63 5,520.26 6,610.36 营业收入增长率 YoY 0%17%17%21%20%净利润(百万元)183.18 268.40 251.32 508.15 704.05 净利润增长率 YoY 6%47%-6%102%39%每股收益 EPS(基本)(元)0.88 1.29 1.21 2.45 3.39 毛利率 32%27%28%32%32%净资产收益率 ROE 15.92%12.21%10.44%17.66%19.95%每股净资产（元）5.54 10.58

10、 11.59 13.85 16.98 PE 61.0 41.6 44.3 21.9 15.8 PB 9.7 5.1 4.6 3.9 3.2 PS 3.3 2.9 2.4 2.0 1.7 EV/EBITDA 33.3 22.1 22.7 14.0 10.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价 保隆科技保隆科技 603197.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 53.65元 目标价 66.00元 总股本 208百万股 流通股本 202百万股 总市值 111亿元 近三月日均成交额 349百万元 52周最高/最低价 71.09/26.69

11、元 近1月绝对涨幅-14.09%近6月绝对涨幅 27.47%近12月绝对涨幅 82.00%eZrVeXbWpZkZqYfW6M9RbRoMnNpNmOiNoOuNkPrQrN9PqQwPvPsRwOvPsOtN 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 得益于新兴业务放量，得益于新兴业务放量，2Q22 营收创历史新高营收创历史新高.5 空悬不断斩获新单，有望成为爆款产品空悬不断斩获新单，有望成为爆款产品.6 空悬产品不断斩单，客户、产品持续突破.6 研发、产能布局领先，为产品与技术奠定基础.8 传感器成

12、长空间大，规模、盈利共攀升传感器成长空间大，规模、盈利共攀升.10 TPMS 业务位居全球前三，盈利能力逐步改善.10 传感器产品不断丰富，并购与战略投资助力外延拓展.11 传感器行业外资替代正当时，公司成长空间大.14 风险因素风险因素.17 投资建议投资建议.17 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2018-2022H1 公司分业务收入.5 图 2：2022H1 公司营收结构.5 图 3：公司研发、生产、销售机构的全球布局.5 图 4：公司主要客户.6 图 5：公司空气悬架控

13、制器.6 图 6：公司空气悬架产品布局.7 图 7：公司空气弹簧产品.8 图 8：公司储气罐产品.8 图 9：公司宁国园区储气罐产线.9 图 10：公司合肥园区自动化产线.9 图 11：保隆科技的 TPMS 产品.10 图 12：公司历年 TPMS 销售量和销售额.10 图 13：保富电子全球布局.11 图 14：2019 年至 2022H1 保富电子营业收入.11 图 15：2019 年至 2022H1 保富电子净利润.11 图 16：公司主要传感器产品情况.12 图 17：龙感科技轮速传感器.12 图 18：龙感科技电机位置传感器.12 图 19：保隆科技匈牙利传感器生产园区效果图.13

14、图 20：保隆科技战略投资琻捷.14 图 21：云途半导体产品.14 图 22：汽车上的主要传感器.15 图 23：2017 年各行业主要的传感器供应商市场份额排名.15 图 24：2012-2022H1 森萨塔营业收入.16 图 25：2012-2022H1 森萨塔净利润.16 表格目录表格目录 表 1：公司空悬业务部分定点情况.7 表 2：森萨塔科技 2006 年至今并购的公司及其主要业务.16 表 3：保隆科技盈利预测表.18 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 得益于新兴业务放量，得益于新兴业务放量

15、，2Q22 营收创历史新高营收创历史新高 新兴业务业绩开始兑现，助力新兴业务业绩开始兑现，助力 2Q22 营收创历史新高营收创历史新高。公司以平衡块、气门嘴、排气管件、TPMS 等小单品为现金流业务，上述产品的市占率均已达到全球前三。近年来，公司以智能化、轻量化为发展方向，大力开拓空气悬架、传感器、ADAS 等新兴业务，单车价值量不断提升，空气悬架的单车价值量可达 3000 元以上。2022 年上半年，公司传感器业务实现营收 1.37 亿元，同比+73.4%，增长势头强劲；空气弹簧、储气罐等产品相继投产，空悬总成也已斩获定点，空悬业务有望加速放量。得益于上述新兴业务的高速发展，2022 年第二

16、季度公司实现营收 10.98 亿元，同比+13.4%，单季营收创历史新高。图 1：2018-2022H1 公司分业务收入（单位：亿元）图 2：2022H1 公司营收结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司业务公司业务全球布局日益完善，境内外协同发展全球布局日益完善，境内外协同发展。公司一方面立足上海总部，在合肥、宁国、武汉等国内地区建立分支机构。另一方面，公司借助与霍富集团 TPMS 业务的合并，以及对 DILL、PEX 等公司的收购，实现对德国、美国、匈牙利等欧美地区的布局。公司借助其在全球范围内的多个生产园区、研发和销售中心，将产品销往 50 多个

17、国家和地区。2022 年上半年，公司境内外营收占比分别为 36.6%/63.4%。图 3：公司研发、生产、销售机构的全球布局 资料来源：公司官网 00022H1TPMS及配件和工具汽车金属管件气门嘴及配件其他主营业务其他业务31.7%31.9%17.1%16.8%2.5%TPMS及配件和工具汽车金属管件气门嘴及配件其他主营业务其他业务 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 向向众多知名主机厂与众多知名主机厂与 Tier1 供应商供应商供货供货，客户，客户覆盖全面覆盖

18、全面。经过二十余年的发展，公司积累了众多优质客户，包括奥迪、宝马、保时捷、奔驰、通用、长城、广汽、吉利等国内外知名传统主机厂，特斯拉、蔚来、理想、小鹏、Rivian 等头部造车新势力，以及博格华纳、布雷博、采埃孚、大陆、佛吉亚、麦格纳等零部件巨头。公司也涉足售后市场，主要向 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT、伍尔特等海外知名独立售后市场流通商供货。图 4：公司主要客户 资料来源：公司官网 空悬不断斩获新单，有空悬不断斩获新单，有望成为爆款产品望成为爆款产品 空悬产品不断斩单，客户、产品持续突破空悬产品不断斩单，客户、产品持续突破 空悬斩获总成定点，业务空悬斩获总

19、成定点，业务有望加速放量有望加速放量。公司于今年 7 月宣布成功研发空气悬架控制器，从而进一步扩充公司的空悬业务产品线。具体而言，公司的空气悬架控制器集成了 32位高性能处理器、6 轴惯性陀螺仪和高精度比例/开关电磁阀驱动，能够实现空气弹簧和电控减振器同步高性能控制。目前，根据公司官网，该产品已斩获两家主机厂定点，预计明年二季度量产。随着公司空悬总成实现配套突破，其空悬业务有望加速放量。图 5：公司空气悬架控制器 资料来源：公司官网 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 布局空气悬架十年，已形成完整产品方案。

20、布局空气悬架十年，已形成完整产品方案。公司在橡胶生产方面经验丰富，并掌握EPDM 橡胶配方等核心技术。基于上述优势，公司于 2012 年开始开发商用车空气弹簧，并逐步切入乘用车领域，目前已斩获多家头部主机厂定点。公司空悬业务产品不断丰富，相继研发了储气罐、高度传感器、车身加速度传感器、空气悬架控制器等一系列产品，形成了从感知、控制、执行的完整产品方案。图 6：公司空气悬架产品布局 资料来源：公司官网 各产品各产品不断不断斩获定点斩获定点，在手订单充沛。，在手订单充沛。公司凭借丰富的产品布局，不断斩获主机厂定点，在手订单涉及空气弹簧、储气罐、车身高度传感器、空气悬架控制器等空气悬架核心部件，覆盖

21、造车新势力、自主品牌和外资品牌。截至 2022 年 8 月，公司空气弹簧已获得6 家主机厂的 12 个平台定点，储气罐已获得 9 家主机厂的 17 个平台定点，空气悬架控制器也已获得 2 家主机厂定点。表 1：公司空悬业务部分定点情况 公告时间公告时间 客户客户 订单总金额订单总金额（亿元）（亿元）生命周期生命周期（年）（年）产品详情产品详情 2022/8/6 某头部主机厂 5 5 空气弹簧减振器总成 2022/8/6 某头部主机厂 1 5 储气罐 2022/8/2 国内某自主品牌车企 0.75 5 储气罐 2022/7/29 2 家车企 空气悬架控制器 2022/7/18 国内某自主品牌车企

22、 9 6 空气弹簧减振器总成 2022/5/10 国内某新能源汽车头部品牌主机厂 1.5 5 储气罐 2021/12/18 国内某新能源汽车头部品牌主机厂 4.6 6 前后空气弹簧 2021/10/12 国内某新能源汽车头部品牌主机厂 1.72 6 前后空气弹簧 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 研发、产能布局领先，为产品研发、产能布局领先，为产品与与技术奠定基础技术奠定基础 实现空气弹簧全工艺链自主掌控，产品能够满足国际主流豪华品牌最苛刻的试验标准。实现空气

23、弹簧全工艺链自主掌控，产品能够满足国际主流豪华品牌最苛刻的试验标准。公司自主开发了氯丁+天然胶混合配方，并实现了配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控。同时，公司拥有一系列试验设备，能够满足客户各类试验要求。公司乘用车空气弹簧能够满足 80、65、-30的交变环境温度下，以不同频率、振幅、转向角度并叠加 16Hz 轮端振动，进行 450 万次的疲劳试验要求。上述标准超过了国际主流豪华品牌最苛刻的试验标准。图 7：公司空气弹簧产品 资料来源：公司官网 攻克铝焊接技术与内腔高清洁度难题，储气罐顺利量产。攻克铝焊接技术与内腔高清洁度难题，储气罐顺利量产。空气悬架储气罐制造需要应用铝焊接技

24、术，该技术属于对铝薄壁、容器类零件的焊接，工艺难度较高。为此，公司组建了专项开发团队，并引进专业的焊接工程师，攻克了气密性、磁偏吹等工艺壁垒，满足了乘用车客户对产品质量与稳定性方面的要求。储气罐对于内腔清洁度也有较高要求。公司在储气罐产线中设立防尘车间，在加工中采用除尘技术，克服了生产难题。图 8：公司储气罐产品 资料来源：公司官网 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 产能不断爬坡，产线建设有序推进。产能不断爬坡，产线建设有序推进。为满足下游客户的产品需求，公司不断推进空气悬架核心部件的产能建设工作。其中，

25、空气弹簧已于 2021 年底在合肥园区量产，第一条产线具备年产 10 万台车空气弹簧的能力，后续公司还计划资建设多条产线，进一步提高空气弹簧产能。公司储气罐产线也已于今年 6 月在宁国园区投产，年产能达 20 万只。公司计划在年内再投入两条全自动产线，全部投产后年产能将达到 100 万只。此外，根据公司官网披露，公司正在筹建新的铝制件工厂，其建筑面积达 3 万平方米，预计于 2023 年底投入使用，以提高储气罐的上游原材料供给。图 9：公司宁国园区储气罐产线 资料来源：公司官网 应用自动化、平台化等多种技术，生产制造能力领先。应用自动化、平台化等多种技术，生产制造能力领先。公司投资建设的空气弹

26、簧产线与储气罐产线均采用全自动化设计，以保证产品质量；通过应用 MES 系统，能够实现工艺参数、设备状态、质量状态、生产数据信息化管理，及产品精确追溯。上述产线采用平台化技术，能够适应不同型号产品的生产需要，例如空气弹簧产线可以实现整体式空簧支柱总成和后独立空簧等多品种共线生产。此外，公司在储气罐加工中运用除尘技术，以克服行业难点，满足储气罐内腔对清洁度的要求。图 10：公司合肥园区自动化产线 资料来源：公司官网 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 传感器成长空间大，规模、盈利共攀升传感器成长空间大，规模

27、、盈利共攀升 TPMS 业务位居全球前三，盈利能力逐步改善业务位居全球前三，盈利能力逐步改善 公司公司于于 2004 年开始研发年开始研发 TPMS，2017 年年销量销量成为国内第一成为国内第一。公司于 2004 年开始推出第一代 TPMS 产品 I-type，2012 年推出能够实现 WAL 自动定位的 X-type，之后又于2014/2015/2018 年推出 C-type、D-type 和 C/D-type pro。公司产品不断升级，重量越来越小，轮辋适应性越来越强，市场接受度也越来越高。2021 年，公司 TPMS 传感器销量达 3283 万支，销售金额超过 13 亿元。图 11：保

28、隆科技的 TPMS 产品 图 12：公司历年 TPMS 销售量和销售额 资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司与霍富集团公司与霍富集团合并合并 TPMS 业务，业务，成立保富电子成立保富电子。2018 年，公司与德国霍富集团签署协议，计划将各自旗下 TPMS 业务合并；2019 年，合资公司正式成立，命名为保富电子。合资公司中保隆科技持股 55%，霍富集团持股 45%，CEO 由保隆科技任命。保富电子下辖三家子公司，分别位于中国、美国、德国，统一采用保富商标，主营 TPMS、EMS、传感器及其他电子电器配件等业务。合资公司成立后，公司成为全球第三大 TPMS 供应商，市场

29、份额仅次于美国森萨塔和德国大陆。024680000300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售量（万支）销售额（亿元）保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：保富电子全球布局 资料来源：公司官网 保富电子保富电子营业收入营业收入稳步提升稳步提升，1H22 实现整体盈利实现整体盈利。2022 年上半年，保富电子实现营收 6.94 亿元，同比增长 2.0%。其中，保富中国实现营收 3.27 亿元，同比增长

30、10.3%；、保富电子海外实现营业营收 3.68 亿元，同比小幅下滑 4.5%。2022 年上半年，保富电子实现整体盈利，净利润为 0.05 亿元，相比去年盈利能力显著提升。其中，保富中国、保富电子海外净利润分别为 0.25/-0.20 亿元。未来，随着保富电子的规模提升、成本下降与研发效率优化，预计公司 TPMS 业务的盈利能力将进一步释放。图 14：2019 年至 2022H1 保富电子营业收入（单位：亿元）图 15：2019 年至 2022H1 保富电子净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 传感器产品不断丰富，并购与战略投资助力外延拓

31、展传感器产品不断丰富，并购与战略投资助力外延拓展 公司传感器产品公司传感器产品日益日益丰富，规模效应开始显现。丰富，规模效应开始显现。公司凭借着在 TPMS 传感器上的技术积累，于 2009 年开始研制汽车压力传感器，2012 年开始研制光学传感器。目前，公司车用传感器产品已构成压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类 6 大序列的 40 多个产品应用，量产配套上汽通用、东风日产、上汽集团、长安汽车、广汽集团、比亚迪等优质客户。公司也通过定增方式募集 9.18 亿元资金，用于年产 2680 万支车用传感器项目，以11.45 12.11 13.70 6.94 0246892

32、02020212022H1保富中国保富电子海外-0.79-1.32 0.19 0.05-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.020022H1保富中国保富电子海外 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 提升传感器产能，满足主机厂需求。2022 年上半年，公司传感器业务实现营收 1.37 亿元，同比增长 73.4%。图 16：公司主要传感器产品情况 资料来源：公司官网 收购常州英孚、龙感科技，扩大业务版图。收购常州英孚、龙感科技，扩大业务版图。公司在车用速度位置传感器领域持续布局

33、，根据公司公告，公司于 2017 年增资入股常州英孚，并逐步增持其股权至 95%；今年上半年，公司以 1.73 亿元对价收购龙感科技 55.74%股权。车用速度位置传感器在汽车各类大小电机、车轮等系统中广泛应用，行业竞争对手主要是博世、大陆、泰科电子等外资厂商，国产替代空间大。公司借助上述收购完善产品布局，加快传感器业务发展。图 17：龙感科技轮速传感器 图 18：龙感科技电机位置传感器 资料来源：龙感科技官网 资料来源：龙感科技官网 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 收购收购 PEX，传感器业务向欧洲

34、迈进传感器业务向欧洲迈进。公司于 2018 年 8 月完成对德国 PEX 的收购。PEX 的主要产品包括刹车磨损传感器、排气温度传感器和霍尔传感器，是奔驰、大众、奥迪、宾利、保时捷等欧洲主流汽车品牌的传感器供应商。通过收购 PEX，公司掌握了排气温度传感器、霍尔传感器的 know-how，有望受益于欧七法规的升级，实现该类产品的快速发展。为了更好地触达欧洲优质客户，公司于今年年初投资 1500 万欧元，在匈牙利布达佩斯郊区新建传感器生产园区，计划明年年初启动运行。图 19：保隆科技匈牙利传感器生产园区效果图 资料来源：公司官网 战略投资战略投资琻捷琻捷电子，深化上下游合作。电子，深化上下游合作

35、。2020 年 12 月，保隆科技参与了琻捷电子的C+轮战略投资，融资资金主要用于新技术、新产品开发及流动资金储备。琻捷电子成立于2015 年，专注于汽车和工业物联网应用相关的高性能芯片的研发与设计。琻捷电子的TPMS 芯片于 2017 年实现量产，近年来逐步得到了客户的认可，东风、上汽、三一重工等主机厂均已经成为琻捷电子的客户。除此之外，琻捷电子推出的通用传感芯片、新能源电池 BMS 系统监测芯片等产品也已实现规模化量产。保隆科技借助此次投资，深化上下游合作，进一步降低 TPMS 产品成本。保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后

36、的免责条款和声明 14 图 20：保隆科技战略投资琻捷 资料来源：公司官网 战略投资云途，战略投资云途，布局布局车规级车规级 MCU 芯片芯片。2021 年 11 月，公司完成对云途半导体的战略投资，本次投资将用于加速云途半导体车规级 MCU 芯片的研发及量产投入。云途半导体专注于车规级 MCU 的研发，已量产两款车规级 32 位 MCU，并获得了近亿元订单。其中，YTM32B1L 可应用于各类传感器、车灯、车窗、座椅、电动尾门等领域；YTM32B1ME的应用领域更加广泛，并通过了 AEC-Q100 和 ISO26262 ASIL-B 双重认证。保隆科技通过此次战略投资，在产业链上游的车规级

37、MCU 芯片领域进一步布局，上下游合作进一步深化。图 21：云途半导体产品 资料来源：公司官网 传感器行业外资替代正当时，传感器行业外资替代正当时，公司公司成长空间大成长空间大 传感器传感器是负责是负责汽车汽车感知的感知的“神经末梢神经末梢”，一台，一台乘用车乘用车搭载的搭载的传感器数量传感器数量为为 100 只只左右。左右。传感器是汽车电子系统的重要组成部分，在汽车电子系统“探测决策执行”的工作过程中完成“探测”部分的功能，相当于汽车的感觉神经末梢。一台乘用车上搭载的传感器约在 100 只左右；中高端车型由于配置功能更多，搭载的传感器大约在 150 只以上。当前汽车传感器平均单车价值量在 2

38、000 元左右；未来，汽车消费升级将带来环境感知类传 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 感器（摄像头、毫米波雷达等）的配置渗透率大幅上升，单车价值量有望突破 3000 元。图 22：汽车上的主要传感器 资料来源：森萨塔公司官网 汽车传感器汽车传感器行业巨头行业巨头割据割据。汽车传感器行业中，份额排在前列的公司有博世、英飞凌、森萨塔、恩智浦和电装，这几家公司均为 2017 全球汽车零部件供应商 TOP100。其中，只有森萨塔是仅经营传感器业务的专注型企业；博世和电装为全球最大的汽车零部件系统供应商，在汽车

39、电子系统集成上具有技术优势，对传感器产品有较深的理解；英飞凌和恩智浦为全球最大的汽车半导体产品供应商，掌握汽车传感器用芯片的核心技术，处于汽车传感器产业链中利润较为丰厚的环节。图 23：2017 年各行业主要的传感器供应商市场份额排名 资料来源：Yole Development 森萨塔通过内生发展与外延并购，逐步成长为汽车传感器龙头森萨塔通过内生发展与外延并购，逐步成长为汽车传感器龙头。森萨塔作为全球纯度最高的汽车传感器龙头，一方面前瞻布局激光雷达与新能源汽车业务，实现内生发展。另一方面，森萨塔不断通过并购整合，丰富传感器产品线。2014 年公司收购了全球 TPMS龙头 Schrader，补齐

40、了低压传感器的产品短板；2015 年公司收购了 CST，拓展了公司的高精度、严苛环境要求的高端传感器产品的能力。磁感速度和位置传感器方面，公司通过收购霍尼韦尔 AoB、Wabash 和 Delta Tech，建立起在汽车和重型机械行业的业务。随着公司在传感器领域的不断收购，其汽车传感器龙头地位逐步得到确立。保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 2：森萨塔科技 2006 年至今并购的公司及其主要业务 传感器传感器 保护器保护器 收购时间收购时间 收购价格收购价格（百万美元）（百万美元）主要主要业务业务 F

41、irst Technology 2006 88.5 汽车传感器、机电控制元件、马达保护器和断路器 Airpax Holdings-2007 277.3 工业、通暖、军事和移动电源的电气保护 AoB -2011 152.5 轻型车辆的磁感应速度和位置传感器 Sensor-NITE -2011 324.0 发动机尾气的高温传感器 Wabash Tenology -2014 59.6 重型机械的磁感应速度和位置传感器、节气门位置和变速器范围传感器 Magnum-2014 60.6 车辆和光伏换流器 Delta Tech -2014 177.8 重型机械电子控制器、磁感应位置传感器 Schrader

42、-2014 1,004.7 汽车低压传感器胎压监测系统 CST Sensing portfolio 2015 1,000.8 1）子品牌 Kavlico:航空用位置传感器，工业和重型机械用压力传感器 2）子品牌 BEI:工业、航空、农业和医疗行业用严苛环境用传感器 3）子品牌 Crydom:工业用继电器 4）子品牌 Newall:工具市场用编码器 GIGAVAC-2018 233.0 汽车、工业和重型机械用高压开关 Lithium Balance-2021-电池管理系统 Xirgo -2021 400.0 远程信息处理以及数据服务 Spear Power Systems-2021-储能系统设计

43、、制造 SmartWitness -2021-互联视频远程信息处理软硬件，以及分析和支持的相关服务 Sendyne Corp -2021-电动汽车传感和仿真技术开发 Dynapower-2022 580.0 储能和电力转换系统 资料来源：森萨塔年报，中信证券研究部 参考参考森萨塔的发展历程，森萨塔的发展历程，保隆科技的传感器业务具备很大的发展潜力保隆科技的传感器业务具备很大的发展潜力。受益于内生发展与外延拓展的双轮驱动，2011 至 2018 年间，森萨塔的营业收入和净利润持续增长，其净利率也逐步提升至 17.0%。虽然从 2019 年起，受到汽车行业转型和新冠疫情的影响，森萨塔营业收入和净利

44、润出现下滑，但 2021 年公司营业收入同比增长 25%，其净利润和净利率也止跌回升。我们认为，当前保隆科技的传感器业务也处在内生发展与外延拓展的过程中，该业务具备很大的发展潜力。图 24：2012-2022H1 森萨塔营业收入（单位：亿美元）图 25：2012-2022H1 森萨塔净利润（单位：亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05540营业收入同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01234567净利润净利润率 保隆科技（保隆科技（603197.

45、SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风险因素风险因素 1.汽车行业销量下滑风险。汽车行业销量下滑风险。公司以气门嘴、排气管件、TPMS 等汽车零部件为主要产品，公司业绩与汽车行业的整体发展状况、景气程度密切相关。汽车产业是国民经济的支柱产业，汽车销量会受到宏观经济波动、环保政策等诸多因素的影响。如果未来宏观经济出现下滑，可能导致汽车行业销量下滑，进而对公司业绩产生不利影响。2.合资公司合资公司整合不及预期。整合不及预期。合资公司保富电子仍处于整合过程中。2022 年上半年，保富电子整体实现盈利。其中，保富中国净利润达 2546 万元，保富

46、电子海外亏损 2017 万元。但鉴于合资公司的整合尚未结束，若整合费用大幅增加，将影响公司盈利能力，进而对公司业绩产生不利影响。3.公司技术与产品迭代风险。公司技术与产品迭代风险。公司下游为汽车整车制造行业，产品与技术更新迭代速度较快，产品具备特定的生命周期。针对下游行业客户持续的产品更新，公司需要不断与其进行技术方面的合作开发，并需要经过客户的严格认证，其认证周期长、环节繁多、流程复杂。如果公司在产品研发、生产能力及响应周期等方面不能持续满足客户需求，公司产品将面临一定的市场风险。4.空气悬架渗透率提升不及预期。空气悬架渗透率提升不及预期。公司空悬业务已形成包含感知、控制、执行在内的完整产品

47、方案，不断斩获空气弹簧、储气罐、车身高度传感器、空气悬架控制器等核心部件定点，在手订单充沛。但目前空气悬架仍处于配置下探阶段，如果该配置的渗透率提升不及预期，将影响公司空悬业务放量节奏，进而对公司业绩产生不利影响。5.新冠疫情带来的不确定性。新冠疫情带来的不确定性。目前，新冠疫情的影响仍然存在，叠加全球汽车产业复苏和汽车新四化进程加快，芯片短缺等供应链问题仍未有效缓解。若新冠疫情持续蔓延或芯片短缺等供应链问题无法有效缓解，公司及下游汽车企业可能出现持续减产或停产情况，将对公司经营带来一定不利影响。投资建议投资建议 公司顺应电动化、智能化趋势，大力发展空气悬架、传感器等新兴业务，单车价值量不断提

48、升。公司产品线不断扩张，传统业务规模效应逐步显现，叠加降本措施的落地，公司盈利能力有望加速释放。我们维持公司 2022/23/24 年 EPS 预测 1.21/2.45/3.39 元。考虑到公司空悬业务不断斩获主机厂定点，并于八月份实现空悬总成的配套突破，目前空悬业务在手订单充沛，今年下半年起有望快速放量，叠加传感器业务高速发展，上述新兴业务有望带动公司盈利水平提升。根据 Wind 一致预期，可比公司拓普集团、中鼎股份 2023年 PE 均值为 29 倍，我们保守给予公司 2023 年 27 倍 PE，维持目标价 66 元，维持“买入”评级。保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告

49、深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 3：保隆科技盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,331.09 3,897.59 4,568.63 5,520.26 6,610.36 营业收入增长率 0%17%17%21%20%净利润(百万元)183.18 268.40 251.32 508.15 704.05 净利润增长率 6%47%-6%102%39%每股收益 EPS(基本)(元)0.88 1.29 1.21 2.45 3.39 毛利率%32%27%28%32%32%净资产收益率 ROE%

50、15.92%12.21%10.44%17.66%19.95%每股净资产（元）5.54 10.58 11.59 13.85 16.98 PE 61.0 41.6 44.3 21.9 15.8 PB 9.7 5.1 4.6 3.9 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价 保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 相关研究相关研究 汽车行业 2022 年中报回顾及展望何妨吟啸且徐行(2022-09-08)保隆科技（603197.SH）2022 年中报点评单季营收

51、创下新高，智能产品值得期待(2022-09-05)新能源汽车行业特斯拉系列研究专题从拆解 Model3 看智能电动汽车发展趋势(2022-07-18)汽车行业 2022 年下半年投资策略总量需求回暖，科技创新迭代：电动智能汽车按下加速键(2022-06-24)汽车行业 2021 年年报及 2022 年一季报回顾及展望局部疫情冲击板块承压，电动智能蓄势待发(2022-05-06)保隆科技（603197.SH）2021 年年报和 2022 年一季报点评疫情之下业绩承压，新业务放量值得期待(2022-04-28)保隆科技（603197.SH）重大事项点评收购龙感科技，扩大业务版图(2022-02-2

52、5)保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告传感器业务规模提升，有望拉动盈利扩张(2021-12-16)保隆科技（603197.SH）深度报告空悬新获定点，总成有望突破(2021-11-22)保隆科技（603197.SH）2021 年三季报点评Q3 经营承压，Q4 值得期待(2021-10-28)保隆科技（保隆科技（603197.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,331 3,898 4,569 5,520 6,610 营业成本 2,

53、269 2,829 3,289 3,781 4,495 毛利率 31.9%27.4%28.0%31.5%32.0%税金及附加 16 23 18 22 23 销售费用 290 194 192 221 251 销售费用率 8.7%5.0%4.2%4.0%3.8%管理费用 227 240 365 386 397 管理费用率 6.8%6.2%8.0%7.0%6.0%财务费用 70 69 84 70 65 财务费用率 2.1%1.8%1.8%1.3%1.0%研发费用 255 281 329 386 463 研发费用率 7.7%7.2%7.2%7.0%7.0%投资收益(4)89 10 10 10 EBIT

54、DA 380 572 559 904 1,171 营业利润 203 379 348 704 965 营业利润率 6.10%9.73%7.62%12.75%14.60%营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 8 2 1 1 1 利润总额 197 378 348 704 965 所得税 64 87 87 176 241 所得税率 32.8%22.9%25.0%25.0%25.0%少数股东损益(51)23 10 20 20 归属于母公司股东的净利润 183 268 251 508 704 净利率 5.5%6.9%5.5%9.2%10.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021

55、2022E 2023E 2024E 货币资金 512 1,103 1,293 1,562 1,871 存货 734 1,069 1,093 1,300 1,579 应收账款 742 822 980 1,195 1,415 其他流动资产 242 231 362 377 374 流动资产 2,231 3,226 3,728 4,434 5,239 固定资产 945 1,144 1,248 1,368 1,477 长期股权投资 20 21 21 21 21 无形资产 103 125 125 125 125 其他长期资产 615 634 751 853 988 非流动资产 1,683 1,924 2,

56、145 2,367 2,612 资产总计 3,913 5,149 5,872 6,801 7,851 短期借款 363 457 904 1,187 1,379 应付账款 595 679 819 941 1,106 其他流动负债 698 644 561 595 618 流动负债 1,656 1,780 2,284 2,723 3,102 长期借款 542 850 850 850 850 其他长期负债 343 68 68 68 68 非流动性负债 885 918 918 918 918 负债合计 2,541 2,698 3,202 3,641 4,020 股本 165 208 208 208 20

57、8 资本公积 129 1,000 1,000 1,000 1,000 归属于母公司所有者权益合计 1,151 2,199 2,408 2,878 3,529 少数股东权益 222 253 263 282 302 股东权益合计 1,372 2,451 2,671 3,160 3,831 负债股东权益总计 3,913 5,149 5,872 6,801 7,851 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 132 292 261 528 724 折旧和摊销 132 152 137 149 161 营运资金的变化-122-301-258-

58、289-322 其他经营现金流 86-12 76 69 67 经营现金流合计 229 131 217 457 629 资本支出-233-305-290-310-330 投资收益-4 89 10 10 10 其他投资现金流-66-79-68-62-75 投资现金流合计-303-294-348-362-395 权益变化 18 951 0 0 0 负债变化 206 276 446 283 192 股利支出-53 0-42-39-52 其他融资现金流-170-427-84-70-65 融资现金流合计 0 799 321 174 74 现金及现金等价物净增加额-74 636 190 269 308 主要

59、财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 0.3%17.0%17.2%20.8%19.7%营业利润-21.5%86.7%-8.2%102.1%37.1%净利润 6.3%46.5%-6.4%102.2%38.6%利润率（利润率（%）毛利率 31.9%27.4%28.0%31.5%32.0%EBITDA Margin 11.4%14.7%12.2%16.4%17.7%净利率 5.5%6.9%5.5%9.2%10.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.9%12.2%10.4%17.7%19.9%总资产收益率 4.7%5.2

60、%4.3%7.5%9.0%其他（其他（%）资产负债率 64.9%52.4%54.5%53.5%51.2%所得税率 32.8%22.9%25.0%25.0%25.0%股利支付率 0.0%15.5%15.4%10.3%13.7%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股

61、份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对

62、于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与

63、中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构

64、成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市

65、指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数

66、跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 1%：保隆科技（603197）。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列

67、机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA

68、India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 C

69、LSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户

70、应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪

71、交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，C

72、LSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在

73、投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同

74、意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。