1、+碳纳米管行业翘楚，国产替代领军者 Table_CoverStock 天奈科技(688116)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 09 月 14 日 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S01 S01 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 天奈科技天奈科技(688116)(688116)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收

2、盘价（元）126.79 52 周内股价波动区间(元)182.93-96.96 最近一月涨跌幅()-9.23 总股本(亿股)2.32 流通 A 股比例()77.16 总市值(亿元)294.44 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 碳纳米管行业翘楚，国产替代领军者碳纳米管行业翘楚，国产替代领军者 2022 年 09 月 14 日 本期内容提要本期内容提要:国内碳纳米管领军者，新材料导电剂龙头国内碳纳米管领军者，新材料导电剂龙头。天奈科技是目前全球

3、最大碳纳米管生产商，是最早成功将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业之一，推动了碳纳米管在锂电池领域的广泛运用。2022H1 公司营收为 9.41 亿元，同比增长 80%，归母净利润 2.04 亿元，同比增长 69%。从盈利上看，多年毛利率水平保持在 35-40%左右，且净利率保持在 20%左右，利润率在锂电行业内处于较高水平。下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透。下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透。新能源车是目前 CNT 的重要下游领域，各国加速推动电动车，新能源汽车市场空间广阔。我们预计 2025 年全球新能源汽车销量将达 2468 万辆，2030 年达 5861 万辆，下游需求景气度高，碳纳米管材

4、料或将迎来渗透率加速期。1）从长期逻辑上看，动力电池的能量密度提升是产业的发展方向，而能量密度提升和导电性是天然的矛盾，导电剂是电池材料的必需品。2）从中期逻辑上看，从市场需求层面，正负极材料体系未来发展方向“高镍+硅碳”对导电剂的需求是成倍提升的逻辑，同时磷酸铁锂的回暖也带动导电剂用量增加。从产业规律上看，消费者对快速充电技术的需求较为迫切，快充技术的发展对材料的导电性提出了较大的挑战，优质导电剂的应用更为迫切。2020 年全球锂电池用碳纳米管导电浆料出货量为 8.9 万吨，同比增长 50.8%，起点研究院预计到 2025 年需求量将达59.6 万吨，2020-2025 年复合增速 46%。

5、技术驱动成长，龙头地位不断夯实。技术驱动成长，龙头地位不断夯实。天奈科技具有产品快速迭代升级能力，形成优质客户群壁垒，目前已研发三代碳纳米管产品，并秉承每 2 年或3 年推出一代新产品的研发策略，持续开发新的产品以适应下游市场的技术发展方向。同时向上游布局原材料应对成本波动，降低生产成本。产能方面，截止 2021 年底，公司有 3.5 万吨的导电浆料，随着 IPO 项目和可转债项目及规划项目陆续达产，未来导电浆料产能将超过 20 万吨。盈利预测和估值盈利预测和估值。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 27、44、63 亿元，同比增长 104%、65%、42%，归母净利润 6.13、1

6、1.57 和 17.62 亿元，同比增长 107%、89%、52%。考虑到公司是新能源车产业链细分领域龙头，我们选择和公司市场格局类似的壹石通、宁德时代、德方纳米等作为可比公司，公司2023 年 PE 与可比公司平均值相当，考虑到公司是锂电导电剂龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。风险因素风险因素：下游新能源车产销不及预期风险；碳纳米管下游市场技术应用不确定性；锂电池领域导电剂技术和产品升级迭代风险等。101.00121.00141.00161.00181.00201.0021-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07天

7、奈科技沪深300 2WTU0V0X3VpNtR6M8Q8OnPpPoMsQlOrRxOlOoPqN8OrRxOxNmRtQvPtOoP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 472 1,320 2,691 4,433 6,280 同比(%)22.1%179.7%103.9%64.7%41.7%归属母公司净利润 107 296 613 1,157 1,762 同比(%)-2.6%175.9%107.2%88.7%52.3%毛利率(%)37.5%33

8、.9%33.3%37.7%39.7%ROE(%)6.5%14.9%23.6%30.8%31.9%EPS（摊薄）（元）0.46 1.28 2.64 4.98 7.59 P/E 134.78 116.63 48.02 25.44 16.71 P/B 8.66 17.48 11.34 7.84 5.34 EV/EBITDA 113.96 98.91 36.35 19.74 12.66 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 09 月 13 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 与市场不同之处与市场不同之处.6 一、国内碳纳米管领军者，新材料导电

9、剂龙头一、国内碳纳米管领军者，新材料导电剂龙头.7 二、碳纳米管（二、碳纳米管（CNTCNT）崭露头角，极具潜力新型材料导电剂）崭露头角，极具潜力新型材料导电剂.10 2.1 导电剂：提升导电与倍率性能的关键辅材.10 2.2 碳纳米管大幅提升电池性能，有望替代传统导电材料.12 三、下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透三、下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透.14 3.1 下游市场空间大，长坡厚雪赛道.14 3.2 国产碳纳米管导电剂迎渗透率加速期.15 四、技术驱动成长，龙头地位不断夯实四、技术驱动成长，龙头地位不断夯实.18 4.1 产品不断迭代，满足客户需求.18 4.2 布局上游增添成本优势.2

10、1 4.3 积极扩产，市场份额有望进一步提高.22 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值.23 六、风险因素六、风险因素.23 图 表 目 录 图表 1：天奈科技历史沿革.7 图表 2：公司股权结构（2022 年中报）.7 图表 3：公司历年营收及利润情况.8 图表 4：公司历年收入结构.8 图表 5：公司整体盈利情况.8 图表 6：公司研发人员情况.8 图表 7：公司历年研发支出情况（百万元，%）.9 图表 8：公司历年各类费用占营收比率.9 图表 9：公司核心技术人员情况.9 图表 10：当前市场主流导电剂优缺点.10 图表 11：锂离子电池导电剂分类.11 图表 12：三元锂电池电芯成本

11、构成情况（2020 年）.11 图表 13：不同导电剂和电池材料的接触方式.11 图表 14：CNT 工作原理.11 图表 15：CNT 下游应用领域.12 图表 16：全球导电塑料市场规模（万吨）.12 图表 17：全球导电母粒市场产值分析（亿元）.12 图表 18：含 1%不同类型导电剂的磷酸铁锂正极极片的体电阻率.13 图表 20：CNT 可以降低高温环境下的电池电阻.13 图表 21：2018 年不同导电剂的价格对比.13 图表 22：全球新能源汽车销量及预计销量（万辆）.14 图表 23：全球重要汽车企业新能源战略.14 图表 24：全球动力电池需求预测（GWh）.15 图表 25：

12、2016-2021 年中国锂电池导电剂出货量分析（吨）.16 图表 26：2021-2025 国内硅碳负极材料市场（万吨）.16 图表 27：国内动力电池月度产量（MWh）.16 图表 28：2014-2020 年中国锂电池导导电剂国产化率变化情况.17 图表 29：2016-2025 全球锂电池 CNT 出货量（万吨）.17 图表 30：2016-2025 全球锂电池 CNT 市场规模（亿元）.17 图表 31：天奈科技历代碳纳米管粉体产品.18 图表 32：天奈科技碳纳米管粉体生产工艺流程.18 图表 33：碳纳米管导电浆料生产工艺流程.18 图表 34：公司碳纳米管导电浆料主要产品性能.

13、19 图表 35：公司历史重大技术突破.19 图表 36：同行业碳纳米管产品的相关技术指标对比.20 图表 37：公司产品销量占比情况（单位：%）.21 图表 38：公司主营成本拆分（2021 年）.21 图表 39：NMP 价格走势.21 图表 40：公司三代碳纳米管产品毛利率变动分析.22 图表 41：2021 年国内碳纳米管导电浆料市场格局.22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图表 42：截止 2020 年碳纳米管企业产能情况.22 图表 43：公司及可比公司估值情况.23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 与市场不同之处与市场不同之处 市场认为传

14、统导电剂技术成熟，并且价格低廉，更受下游市场欢迎，我们认为需要认识到的是市场认为传统导电剂技术成熟，并且价格低廉，更受下游市场欢迎，我们认为需要认识到的是C CNTNT 导电剂有望迎来加速渗透期。导电剂有望迎来加速渗透期。从技术层面看，CNT 相比传统导电剂更能实现快速充放电，提升电导率，改善倍率性能，且在锂电池的热稳定性、能量密度、寿命性能等方面都有显著作用。我们认为 CNT 产品迎来了渗透率快速提升的时期。1）从技术层面，随着技术的不断突破以及产业规模的扩大，CNT 产品具备了大规模应用的条件。2）从产业层面，三元高镍+硅碳负极体系有望快速应用，对导电剂的需求有望提升；磷酸铁锂的需求占比提

15、升下，其导电剂单耗需求更大。同时消费者对快充性能的追求有望加快 CNT 等导电剂的应用。市场认为公司业务空间有限，我们认为需要认识到市场认为公司业务空间有限，我们认为需要认识到 C CNTNT 的横向延展性，公司未来有望发展成为的横向延展性，公司未来有望发展成为一个综合碳材料平台性公司。一个综合碳材料平台性公司。CNT 具有极强的力学性、导电性、传热性，是前沿的碳纳米材料，公司将 CNT 作为切入点，不断扩宽其应用。在自身导电剂业务上，公司是目前全球最大碳纳米管生产商之一，是最早成功将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业之一，推动了碳纳米管在锂电池领域的广泛运用，具有前瞻性的行业思维。公司也在

16、开拓 CNT 在导电塑料、芯片制造、碳纳米管金属基复合材料等领域的应用，未来有望发展成为一个综合碳材料平台性公司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 一、国内碳纳米管领军者，新材料导电剂龙头一、国内碳纳米管领军者，新材料导电剂龙头 公司主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。从公司的发展历程看，其技术来自于清华大学，2007年成立后陆续引入了以郑涛为代表的在新材料及锂电池领域深厚经验的团队，走向了碳纳米管产业化的道路。2011 年成立江苏天奈科技，2017 年变更为股份有限公司，并于201

17、9 年在科创板上市。图表图表 1 1：天奈科技历史沿革：天奈科技历史沿革 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司股权结构相对公司股权结构相对分散分散。公司控股股东为郑涛、张美杰、新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享以及佳茂杰科技。根据 2022 中报，TAO ZHENG、蔡永略及 MEIJIE ZHANG 存在一致行动关系，为企业实际控制人，合计持股超过 12%。图表图表 2 2：公司股权结构（：公司股权结构（2 2022022 年中报）年中报）序列序列 股东明细股东明细 股权比例（股权比例（%）1 TAO ZHENG 10.12 2 共青城新奈共成投资管理合伙企业(有限合伙)4.14

18、3 镇江新奈智汇科技服务企业(有限合伙)3.89 4 华夏上证科创板 50 成份交易型开放式指数证券投资基金 2.32 5 共青城日盛天宸投资合伙企业(有限合伙)2.06 6 MEIJIE ZHANG 2.06 7 东方新能源汽车主题混合型证券投资基金 1.83 8 深圳新宙邦科技股份有限公司 1.64 9 江苏今创投资经营有限公司 1.61 10 景顺长城新能源产业股票型证券投资基金 1.54 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司自成立以来收入快速增长，盈利保持较高水平。公司自成立以来收入快速增长，盈利保持较高水平。2021 年公司营业收入 13.20 亿元，同比增长 179.68%，

19、归母净利润 2.96 亿元，同比增长 175.88%。2022H1 营收 9.41 亿元，同比增长 80%，归母净利润 2.04 亿元，同比增长 69%。公司业绩从 2017 年以来快速增长，2018 年主要是行业整体不景气，同时公司客户坚瑞沃能出现经营危机带动业绩增速大幅下降，2018 年公司营收增长 6.38%。从盈利上看，多年毛利率水平保持在 35-40%左右，且近三年净利率保持在 20%以上，整体利润率较高。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 公司公司 2 2022022H H1 1 主营业务碳纳米管导电浆料营收占比主营业务碳纳米管导电浆料营收占比 9 99 9%，客户

20、质量优。，客户质量优。客户涵盖、ATL、CATL、天津力神等国内大多数一流锂电池生产企业，客户结构优良。图表图表 3 3：公司历年营收及利润情况：公司历年营收及利润情况 图表图表 4 4：公司历年收入结构：公司历年收入结构 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 图表图表 5 5：公司整体盈利情况公司整体盈利情况 图表图表 6 6：公司研发人员情况：公司研发人员情况 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司逐步改善费用结构，研发投入逐步提升。公司逐步改善费用结构，研发投入逐步提升。2016-2017 年，公司管理费用金

21、额较大，主要是由于公司进行了股份激励所致。随着公司规模的增大，费用率水平处于下降趋势。研发支出方面，2019-2021 年公司研发金额分别为 2132 万、2818 万、5196 万元，研发费用占比分别为 5.52%、5.97%、3.94%。2022H1 研发费用 3785 万元，研发费用占比为 4.02%。-100%0%100%200%300%400%500%600%-50005006200202021 2022H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营收(YOY）归母利润（YOY）0%20%40%60%80%100%200

22、1920202021 2022H1碳纳米管导电浆料碳纳米管粉体其他业务其他收入-10%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021 2022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%0204060800研发人员数研发人员占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图表图表 7 7：公司历年研发支出情况公司历年研发支出情况（百万元，（百万元，%）图表图表 8 8：公司公司历年历年各类费用占营收比率各类费用占营收比率 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司公司将将研

23、发团队的建设作为经营发展核心环节。研发团队的建设作为经营发展核心环节。自成立以来，公司不断扩大研发团队，截至2021H1，公司有 144 名研发人员，其中博士 19 名，研发团队人数占员工总数的 19.30%。公司中长期技术创新战略机制坚持其走产学研相结合的技术发展道路，与清华大学、南京大学、华中科技大学、东南大学、东华大学、南京工业大学、南京航天航空大学、扬州大学和南方科技大学等国内多所著名高校建立了长期的合作研发关系。日益完善的产学研合作机制使公司的研发方向始终具有前瞻性，在行业中保持竞争优势。截止 2022H1，公司已获得中国国家知识产权局授权 16 项发明专利及 49 项实用新型专利、

24、清华大学独占许可 19 项发明专利、美国知识产权局授权 3 项发明专利、日本特许厅授权 1 项发明专利和 1 项实用新型专利、韩国知识产权局授权 2 项发明专利、台湾发明专利 1 件。公司公司研发团队研发团队经验丰富经验丰富，核心技术人员拥有丰富的新材料与锂电池行业经验。核心技术人员拥有丰富的新材料与锂电池行业经验。公司坚持每 2 年或 3 年推出一代新产品的目标与精神，持续不断的加大技术创新，使产品性能处于行业领先水平。图表图表 9 9：公司核心技术人员情况：公司核心技术人员情况 姓名姓名 学历学历/专业背景专业背景 郑涛 1984 年至 1988 年就读于南京大学，获得物理学学士学位物理学

25、学士学位；1991 年至 1993 年就读于多伦多大学，获得物理学硕士学位物理学硕士学位；1993 年至 1996年就读于西蒙菲莎大学，获得物理学博士学位物理学博士学位。1995 年 10 月在科学杂志上发表名为锂在碳材料中的穿插机制的论文。1996年 8 月至 1997 年 5 月在达尔豪斯大学物理系从事博士后研究工作博士后研究工作；1997 年 5 月至 2000 年 12 月就职于 Telcordia/Bellcore，担任研究科学家 张美杰 高级工程师，1979 年至 1983 年就读于华中科技大学，获得应用化学专业学士学位应用化学专业学士学位；1983 年至 1986 年就读于华中科

26、技大学，获得应用应用化学专业硕士学位化学专业硕士学位；1990 年至 1994 年就读于加拿大渥太华大学，获得化学专业博士学位化学专业博士学位 毛鸥 1982 年至 1985 年就读于浙江大学，获得物理学学士学位物理学学士学位；1985 年至 1987 年就读于中国科学院，获得物理学硕士学位物理学硕士学位；1991 年至 1996年就读于麦吉尔大学，获得物理学博士学位物理学博士学位。1985 年 11 月至 1991 年 9 月就职于中国科学院，担任固体物理研究所新材料的开发实验室副研究员；1987 年 5 月至 1988 年 11 月于日本国立物理与化学研究所金属物理实验室，担任访问学者；1

27、991 年 9 月至 1996 年 12 月就职于麦吉尔大学，担任助教及助研；1997 年 1 月至 1998 年 9 月就职于加拿大达尔豪斯大学物理系先进电池材料工业研究实验室，担任博士后研究员博士后研究员 岳帮贤 高级工程师，1984 年至 1988 年就读于南京大学，获得低温物理专业学士学位低温物理专业学士学位 魏兆杰 高级工程师，1984 年至 1988 年就读于北京大学，获得化学系学士学位化学系学士学位；1991 年至 1994 年就读于北京大学，获得无机化学硕士学位无机化学硕士学位 蔡韦政 化学工程博士，1997 年至 2001 年就读于中国文化大学，获得化学合成专业学士学位化学合

28、成专业学士学位；2001 年至 2003 年就读于中国文化大学，获得高高分子合成专业硕士学位分子合成专业硕士学位；2003 年至 2010 年就读于国立中兴大学，获得化学工程专业博士学位化学工程专业博士学位 蔡宗岩 纳米材料科学博士，1999 年至 2001 年就读于逢甲大学，获得材料科学系学士学位材料科学系学士学位；2001 年至 2003 年就读于台湾新竹清华大学，获得材料科学工程学系硕士学位材料科学工程学系硕士学位；2004 年至 2009 年就读于台湾新竹清华大学，获得材料科学工程学系博士学位材料科学工程学系博士学位；2009 年 8 月至 2010 年 80%1%2%3%4%5%6%

29、7%00200022H1研发费用（百万元）研发费用率-5%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021 2022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 月就职于清华大学材料科学工程学系，担任材料所博士后研究员博士后研究员 郭卫星 电气工程师，1978 年至 1982 年就读于哈尔滨船舶工程学院（现哈尔滨工程大学），获得机械制造专业学士学位机械制造专业学士学位；1984 年至 1987 年就读于西南交通大学，获得机械工程专业硕士学

30、位机械工程专业硕士学位；1987 年 8 月至 1993 年 4 月就职于西南交通大学，担任材料系讲师 谢宝东 化学工程专业中级职称，1995 年至 1999 年就读于青岛海洋大学，获得海洋化学专业学士学位海洋化学专业学士学位；2001 年至 2004 年就读于华南理工大学，获得应用化学专业硕士学位应用化学专业硕士学位 林暐国 塑料改性工程师，2003 年至 2005 年就读于修平科技大学，获得化学工程系学士学位化学工程系学士学位；2005 年至 2007 年就读于明新科技大学，获得化化学工程研究所硕士学位学工程研究所硕士学位 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 二、碳纳米管（二、

31、碳纳米管（CNTCNT）崭露头角，极具潜力新型材料导电剂）崭露头角，极具潜力新型材料导电剂 2.1 导电剂：提升导电与倍率性能的关键辅材 导电剂导电剂是锂离子电池中的是锂离子电池中的一种关键辅材，一种关键辅材，能有效提升电池导电性能和倍率性能。能有效提升电池导电性能和倍率性能。锂电池材料的导电性并不均匀，正极材料比负极材料导电性差，需要添加一定比例的导电剂，形成导电网络，提升整体导电性能。炭黑和导电石墨属于传统导电剂，碳纳米管、碳纤维和石墨烯属于新型导电剂材料，新型导电剂材料在活性物质之间形成的线接触式、面接触式导电网络更为充分，能够更加明显的提升导电性能。图表图表 1010：当前市场主流导电

32、剂优缺点：当前市场主流导电剂优缺点 与活性材料接与活性材料接触形式触形式 导电剂种类导电剂种类 优点优点 缺点缺点 面接触导电网络 石墨烯导电剂 导电性优异，比表面积大，可提升极片压实性能 分散性能较差，需要复合使用，使用相对局限（主要用于磷酸铁锂电池）线接触导电网络 碳纳米管导电剂 导电性能优异，添加量小，提升电池导电性能优异，添加量小，提升电池能量密度，提升电池循环寿命性能能量密度，提升电池循环寿命性能 需要预分散，价格较高 VGCF（气相生长碳纤维）导电性优异 分散困难、价格高、全依赖进口 点接触导电网络 炭黑类导电剂 SP 价格便宜，经济性高 导电性能相对较差，添加量大，降低正极活性物

33、质占比，全依赖进口 科琴黑 添加量较小，适用于高倍率、高容量型锂电池 价格贵，分散难、全依赖进口 乙炔黑 吸液性较好，有助提升循环寿命 价格较贵，影响极片压实性能，主要依赖进口 导电石墨类导电剂 颗粒度较大，有利于提升极片压实性能 添加量较大，主要依赖进口 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图表图表 1111：锂离子电池导电剂分类：锂离子电池导电剂分类 图表图表 1212：三元锂电池电芯三元锂电池电芯成本构成情况成本构成情况（2 2020020 年）年）资料来源：三顺纳米招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，

34、信达证券研发中心 考虑到成本以及电池容量的限制，往往导电剂在电池材料中的占比较小。根据钜大锂电，传统炭黑导电剂添加量一般为正极材料重量的 3%左右，而碳纳米管、石墨烯等新型导电剂添加量可降低至 0.5-1.0%。图表图表 1313：不同导电剂和电池材料的接触方式：不同导电剂和电池材料的接触方式 图表图表 1414 ：C CNTNT 工作原理工作原理 资料来源：三顺纳米招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：OCSiAl 公司官网，信达证券研发中心 碳纳米管具有较强的延展性。碳纳米管具有较强的延展性。1996 年诺贝尔化学奖得主、富勒烯的发现者斯莫利认为，碳纳米管是人们所能制造出来的最强、最刚、

35、最硬的材料，同时也是最好的热和电的导体。碳纳米管强度是同体积钢的 100 倍，重量却只有钢的 1/6-1/7，是物理、化学、材料工程、生物医学等领域的重点研究方向。这表明碳纳米管具有较为丰富的应用空间，延展性好。1）导电塑料。导电塑料是一种抗静电、电磁屏蔽材料，公司研发生产的碳纳米管导电母粒主要是将碳纳米管和树脂等材料混合，添加至导电塑料中，充当导电填料作用，主要的下游领域是半导体、防静电材料、集成电路包装、电磁波屏蔽等。2）芯片制造领域。碳纳米管作为基材的应用已经取得技术性突破。2017 年 9 月，天奈科技正极,41%负极,6%隔膜,6%电解液,7%铜箔,9%结构件,9%CNT,2%其他,

36、4%人工和制造成本,16%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 与 Nantero 公司开始合作，高纯碳纳米管产品已经送样测试。3）碳纳米管金属基复合材料。以碳纳米管作为增强体构建的金属基复合材料，具有轻量化、高强高韧、耐腐蚀和耐高温等优势，已经成为航空航天、国防及汽车等新材料领域关注的热点。图表图表 1515：C CNTNT 下游应用领域下游应用领域 资料来源：天奈科技公司官网，信达证券研发中心 图表图表 1616：全球导电塑料市场规模（万吨）：全球导电塑料市场规模（万吨）图表图表 1717 ：全球导电母粒市场产值分析（亿元）：全球导电母粒市场产值分析（亿元）资料来源：华经产

37、业研究院，中国市场调查研究中心，信达证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，中国市场调查研究中心，信达证券研发中心 2.2 碳纳米管大幅提升电池性能，有望替代传统导电材料 碳纳米管（碳纳米管（C CNTNT）是新型导电剂，具有多重的作用。）是新型导电剂，具有多重的作用。1）降低锂电池的内阻，这是 CNT 作为导电剂最重要的作用；2）提高锂电池极片的粘结强度，减少粘结剂的使用量。零维的炭黑导电添加剂之间的连接强度较低。碳纳米管是一种高长径比的材料，不仅具有导电的功能，也具有一定的增强功能。近年来，通过碳纳米管的使用，粘结剂 PVDF 在锂电池里的添加量也可以降低。3）提高电池循环寿命。碳纳米管作

38、为一种高长径比的导电添加剂，可以在电池内部大范围的构筑导电网络，从而缓解正极等材料的膨胀、收缩带来的开裂等问题。碳纳米管最重要的用途是作为电池材料导电剂，可以有效降低阻抗。碳纳米管最重要的用途是作为电池材料导电剂，可以有效降低阻抗。从物理属性上看，传统的炭黑是点状物，在导电体系中是点接触，CNT 属于线状物，属于线接触，石墨烯是面接触。对于炭黑和 CNT，CNT 相比炭黑的比表面更大，可以和活性物质充分混合，导电性更好。在达到同样0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040

39、.0045.00产值（万吨）同比增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E产值（亿元）同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 的导电效果时，碳纳米管的用量仅为炭黑的 1/6-1/3。对于二维的 CNT 和三维的石墨烯来说，石墨烯自身二维片状结构对导电离子迁移有阻碍作用，单独使用时其离子传导效果不如碳纳米管，往往与

40、碳纳米管复合应用于磷酸铁锂电池中。图表图表 1818：含含 1%1%不同类型导电剂的磷酸铁锂正极极片的体电阻率不同类型导电剂的磷酸铁锂正极极片的体电阻率 名称名称 体电阻率（体电阻率（cmcm）VGCF 67.7 SP 78.76 石墨烯 36.62 石墨烯和碳纳米管复合 8.11 天奈科技第一代产品 29.74 天奈科技第二代产品 23.54 天奈科技第三代产品 5.29 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 图表图表 1919：TUBALL TUBALL 单壁碳纳米管单壁碳纳米管,碳纤维碳纤维,多壁碳纳米管性多壁碳纳米管性能对比能对比 图表图表 2020 ：C CNTNT 可以降

41、低高温环境下的电池电阻可以降低高温环境下的电池电阻 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 技术进步和规模化效应有望推动技术进步和规模化效应有望推动 C CNTNT 大规模应用。大规模应用。以往碳纳米管没有大规模普及主要是由于技术不成熟以及产品价格过高。1）根据钜大锂电数据，虽然 CNT 在正极领域的添加量只需要传统炭黑的 1/6 到 1/3，但其 2018 年单价是普通导电剂的 10 倍，过去的使用成本较高。2）从技术上看，近几年在国内天奈科技等的逐步发展下，研发了单臂 CNT 等产品。在技术推动和规模化下，产品的单位成本有望下降，有望快速应用。图表图表

42、2121：2 2018018 年年不同导电剂的价格对比不同导电剂的价格对比 产品情况 2018 年粉体价格（万元/吨）碳纳米管导电剂 45-55 炭黑类导电剂（SP）5.0-6.5 炭黑类导电剂（KS-6）9.0-11.0 导电石墨类导电剂 14-16 石墨烯导电剂 40-50 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 三、下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透三、下游需求蓬勃，碳纳米管加速渗透 3.1 下游市场空间大，长坡厚雪赛道 C CNTNT 下游市场主要有新能源车、消费电池、导电塑料等，市场空间大。下游市场主要有新能源车、消费电池、导

43、电塑料等，市场空间大。新能源车行业是其重要的下游需求，各国政府部门战略性布局新能源汽车产业的发展，制定相关政策，并不同程度地规划了对燃油车的禁售时间及范围。各国加速推动电动车，新能源汽车市场空间广阔。各国加速推动电动车，新能源汽车市场空间广阔。2021 年起，随着疫情影响逐步消散、巴黎协定背景下全球碳配额收紧以及全球整车厂加速电动化进程、车型供给端日趋丰富，我们预计 2025、2030 年全球新能源汽车销量将分别达 2468、5861 万辆，其中国内将分别在 2025 和2030 年超 1300 和 2200 万辆。图表图表 2222：全球新能源汽车销量及预计销量（万辆）：全球新能源汽车销量及

44、预计销量（万辆）资料来源：新浪科技，canalys，信达证券研发中心预测 全球新能源车市场进入加速期。全球新能源车市场进入加速期。当前全球新能源车迎来加速期，1）政策加速，2019 年底的欧洲市场开启补贴强力刺激新能源车销量，2020 年 9 月份中国宣布开启碳中和、碳达峰政策，2022 年美国有望开启新能源车补贴政策，总的来看，全球重要的汽车市场的中、美、欧电动化加速。同时日本、韩国等国家也开始大力推行电动化汽车，大力发展电动车逐步成为全球共识。2）车企陆续发布计划庞大的电动化战略。从各个车企的角度看，在 21 年以来戴姆勒、大众等车企均发布全新的电动化战略。其中沃尔沃计划在 2025 年实

45、现全面电气化，届时纯电车型销量占比将达到 50%，捷豹品牌将自 2025 年起成为一个纯电动豪华品牌，这是比国家层面的新能源车渗透率更为激进的规划。图表图表 2323：全球重要汽车企业新能源战略：全球重要汽车企业新能源战略 车企车企 明细明细 戴姆勒 规划：21 年 7 月发布“全面电动化”战略，目标是 2025 年纯电和插电混动车型销量占比达 50%。2022 年起纯电动车型数量将达到 8 款，乘用车和电池工厂均将实现碳中和，至 2025 年推出 3 个全新纯电动车型架构平台。大众 规划：21 年度 7 月发布 2030 NEW AUTO 战略，2030 年每辆车的碳排放量比 2018 年减

46、少 30%。同期，纯电动汽车占比将提升至 50%，到 2040 年，集团内几乎所有新车将在主要市场实现零碳排放。现代起亚 规划：20 年发布 2025 战略，计划 2021 年起，现代汽车将率先推出 IONIQ 5，并在全球主要市场上促进整个产品系列的电气化，目标是到 2040 年达到 8-10的全球市场份额。捷豹路虎 规划：21 年 2 月的全球战略“重塑未来”，在 2039 年实现净零碳排放。捷豹品牌将自 2025 年起成为一个纯电动豪华品牌，而路虎品牌则会在未来 5 年间推出 6 款纯电产品。沃尔沃 规划：21 年 3 月发布全新电气化战略，沃尔沃将在 2025 年实现全面电气化，届时纯

47、电车型的销量占比将达到-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020224202520262027202820292030中国欧洲美国其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 50%，其余为混动车型；到 2025 年在线上销售的纯电车型将达到沃尔沃汽车整体销量的一半；2030 年正式转变成纯电动汽车品牌；2040 年力求成为气候零负荷标杆企业 资料来源：信达证券研发中心整理 新能源汽车销量推动下，动力电池需求突飞猛进。新能源汽车销量推动下，动力电池需求突飞猛进。受益新能源汽车销量增长，我们预计 2025年全球动力电池需求将达

48、 1456GWh，2030 年将达 3809GWh。2021-2030 年复合增速为 32%。受碳达峰、碳中和、双积分等因素影响，中国新能源汽车市场将保持快速增长趋势，推动动力电池装机电量持续增长。我们预计 2021-2025 年中国动力电池出货量复合增速超过 50%，2025 年出货量将超 800GWh。图表图表 2424：全球动力电池需求预测（：全球动力电池需求预测（GWhGWh）资料来源：信达证券研发中心预测 3.2 国产碳纳米管导电剂迎渗透率加速期 碳纳米管导电剂迎来渗透率加速期。从长期逻辑上看，导电剂有着降低阻抗、提升电池循环性、碳纳米管导电剂迎来渗透率加速期。从长期逻辑上看，导电剂

49、有着降低阻抗、提升电池循环性、提高极片粘结强度等作用，是电池材料的必需品。提高极片粘结强度等作用，是电池材料的必需品。CNT 相比传统导电剂更能实现快速充放电，提升电导率，改善倍率性能，且在锂电池的热稳定性、能量密度、寿命性能等方面都有显著提升作用，是更占优的选择。从中期逻辑上看，三元正负极材料体系未来发展方向“高镍从中期逻辑上看，三元正负极材料体系未来发展方向“高镍+硅碳”硅碳”对导电剂也有需求，同时磷酸铁锂的回暖也带动导电剂单位用量的增加。从产业规律上看，消对导电剂也有需求，同时磷酸铁锂的回暖也带动导电剂单位用量的增加。从产业规律上看，消费者对快速充电技术的需求较为迫切，快充技术的发展对材

50、料的导电性提出了较大的挑战，优费者对快速充电技术的需求较为迫切，快充技术的发展对材料的导电性提出了较大的挑战，优质导电剂的应用更为迫切。质导电剂的应用更为迫切。1）从高镍上看，从技术上随着高镍逐步成熟，成本上高镍在提升能量密度的同时物料成本基本保持稳定，从结构创新上看 4680 等大圆柱的应用有望带动三元电池能量进一步提升，2022 年 2 月 19 日，特斯拉宣布已经生产了 100 万颗 4680 电池。从下游需求结构上看，倾向于三元高镍的欧美市场的增长有望拉动行业的增长。2）从硅碳负极上看，其渗透率目前较低，硅碳负极主要是解决了负极容量低的问题，硅材料的质量比容量最高可达 4200mAh/

51、g，远大于碳材料的 372mAh/g。但是引入了容量高的硅元素，在导电性上自热没有碳元素高，对于导电剂的需求更为迫切，硅碳负极市场前期发展较慢，目前迎来了产业爆发初期。贝特瑞为代表的企业进入了资本开支周期，贝特瑞在2022 年 2 月公告，预计投资 50 亿元于 2028 年前实现年产 4 万吨硅基负极材料产能全面达产，其中 2023 年 12 月底前建成投产年产 1.5 万吨硅基负极材料产能。-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2

52、026E 2027E 2028E 2029E 2030E国内海外 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 3）从需求结构上看，由于磷酸铁锂相比三元材料的电导率更低，磷酸铁锂在实现同样的导电性能时对导电剂的需求更为迫切，在 CTP 等技术的带动下，磷酸铁锂的需求占比不断提升，有望带动 CNT 用量的提升。4）从产业规律上看，消费者当前对于快充技术需求较为迫切。新能源车快充性能可通过增加充放电倍率、提升整车电压平台等级、以及两者兼用获得。增加充放电倍率是需要材料通过改性提升导电性，而导电剂的应用也是其中一种方式。2021 年市场上导电剂仍以常规的导电炭黑等为主，CNT 在导电剂中占比

53、大约在 21%，在长期逻辑和中期逻辑的共振下，有望渗透率快速提升。根据公司债券募集说明书，GGII 预计到 2025 年中国新型导电剂市场占比将达 57%，其中碳纳米管导电剂占比将达 55%。图表图表 2525：20 年中国锂电池导电剂出货量分析（吨）年中国锂电池导电剂出货量分析（吨）资料来源：公司债券募集说明书，GGII，信达证券研发中心 图表图表 2626：2 2 国内硅碳负极材料市场（万吨）国内硅碳负极材料市场（万吨）图表图表 2727：国内动力电池月度产量（：国内动力电池月度产量（MWhMWh）资料来源：前瞻经济学人，信达证券

54、研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 0200040006000800040002001920202021E炭黑导电石墨碳纳米管石墨烯其他0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.00国内动力电池月度产量（MWh）产量:动力电池:三元材料:当月值产量:动力电池:磷酸铁锂:当月值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 国产厂商受益国产厂商受益 C CNTNT 渗透率提升浪潮。渗透率提升浪潮。以往全球主要是传统导电剂的市场，主流企业为美国Cabot、瑞士 T

55、IMCAL、日本狮王、日本电气化学和日本昭和电工等，使中国锂电池企业在导电剂方面长期处于依赖进口的状态。天奈科技作为最早通过导电浆料将碳纳米管导入锂电池的企业之一，近年来一直致力于碳纳米管导电剂在锂电池应用的推广。随着碳纳米管生产技术的不断改进以及规模化，其作为新型导电剂的优势开始逐步体现，并开始被众多锂电池厂商所接受，改变了锂电池导电剂依赖进口的局面。我国锂电池导电剂市场的国产化率已经由 2014 年的 12.9%提升2019 年的 38.9%，呈现逐年稳步提升的趋势。图表图表 2828：20 年中国锂电池导导电剂国产化率变化情况年中国锂电池导导电剂国产化率变化

56、情况 资料来源：华经情报网，信达证券研发中心 依托于碳纳米管在锂电池领域作为导电剂的优异性能，碳纳米管导电浆料行业未来复合增速高。依托于碳纳米管在锂电池领域作为导电剂的优异性能，碳纳米管导电浆料行业未来复合增速高。根据起点研究院统计，2020 年全球锂电池用碳纳米管导电浆料出货量为 8.9 万吨，同比增长50.8%，起点研究院预计到 2025 年碳纳米导管电浆料需求量将达 59.6 万吨。从市场规模上看，2020 年全球市场规模为 34.7 亿元，同比增长 47%，预计到 2025 年为 202.6 亿元。根据 GGII 的数据，2021 年中国碳纳米管导电浆料出货量为 7.8 万吨，2025

57、 年中国碳纳米管导电浆料出货量将突破 32 万吨。图表图表 2929：2 2 全球锂电池全球锂电池 C CNTNT 出货量（万吨）出货量（万吨）图表图表 3030：2 2 全球锂电池全球锂电池 C CNTNT 市场规模（亿元）市场规模（亿元）资料来源：起点研究院，信达证券研发中心 资料来源：起点研究院，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020E国产导电剂占比进口导电剂占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 四、技术驱

58、动成长，龙头地位不断夯实四、技术驱动成长，龙头地位不断夯实 4.1 产品不断迭代，满足客户需求 产品不断迭代，性能更加优异。产品不断迭代，性能更加优异。公司采用纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术工艺，第二代碳纳米管产品的相关性能已经处于国内领先地位，第三代产品在第二代的基础上更进一步提升了碳纳米管的长径比，并提升了其导电性能。图表图表 3131：天奈科技历代碳纳米管粉体产品：天奈科技历代碳纳米管粉体产品 名称名称 特有工艺技术特有工艺技术 长径比长径比 最高纯度最高纯度 体电阻率体电阻率（cmcm）应用领域应用领域 管径（管径（nmnm）长度长度 （m m）第一代产品 纳米聚团流化床宏量制备碳

59、纳米管技术 10-15 3-10 99.9%29.74 磷酸铁锂电池 第二代产品 定向生长流化床宏量制备碳纳米管技术 7-11 5-20 99.9%23.54 三元锂电池 第三代产品 尖晶石复合催化剂流化床宏量制备碳纳米管技术 5-10 5-30 99.9%5.29 高镍三元电池 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 图表图表 3232：天奈科技碳纳米管粉体生产工艺流程：天奈科技碳纳米管粉体生产工艺流程 图表图表 3333：碳纳米管导电浆料生产工艺流程：碳纳米管导电浆料生产工艺流程 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 公司自

60、主研发粉体分散加工工艺，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，实现商业及产业化。公司自主研发粉体分散加工工艺，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，实现商业及产业化。碳纳米管粉体直接作为导电剂应用于锂电池，其在锂电池电极材料中没有有效地分散开，处于聚团状态，使导电效果不及预期。针对此应用难题，公司相关研发人员进行了大量的研发实验，为制备出相应的碳纳米管合格分散浆料，使用了包括高速分散机、胶体磨、均质机、超声设备等多种分散设备，最终成功遴选出合适的分散剂、分散方法和设备，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，并实现商业化及产业化。公司实现了由第一代到第三代碳纳米管产品的技术突破，并保持了行业内优质性能指标水

61、平，推动了产业的发展。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图表图表 3434：公司碳纳米管导电浆料主要产品性能：公司碳纳米管导电浆料主要产品性能 参数参数 LB116LB116 LB107LB107 LB101LB101 LB117LB117 LB122LB122 示意图示意图 分散剂含量 1.33%1.075%1%1%1.25%碳纳米管含量 2.8%4.3%5%4%5%碳纳米管纯度 99.1%99.8%99.8%99%99.7%碳纳米管管径(%)511 711 1015 711 1325 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 图表图表 3535：公司历史重大技术突

62、破：公司历史重大技术突破 公司历史上重大技术攻关情况公司历史上重大技术攻关情况 形成的核心技术形成的核心技术 领先于同行业的技术难点领先于同行业的技术难点 实现第一代碳纳米管产品从实验第一代碳纳米管产品从实验室公斤级到工业化吨级连续生产室公斤级到工业化吨级连续生产的突破 纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术、碳纳米管生产设备的自动控制系统 催化剂的百公斤级量产及碳纳米管吨级连续化量产 成功开发碳纳米管导电浆料碳纳米管导电浆料产品，实现在锂电池应用的突破锂电池应用的突破 碳纳米管导电浆料的制备及产业化技术、碳纳米管及导电浆料在锂电池领域中的应用技术 高固含量及低粘度碳纳米管导电浆料的分散方法 实现

63、碳纳米管纯化技术的突破纯化技术的突破 碳纳米管的纯化及产业化技术 碳纳米管单一有害金属杂质含量在 5ppm以下；纯化后的碳纳米管易被分散 实现第二代碳纳米管及相关导电第二代碳纳米管及相关导电浆料产品的产业化浆料产品的产业化 第二代催化剂及碳纳米管产品的技术（即定向生长流化床宏量制备碳纳米管技术）管径、长度以及纯度可控的碳纳米管及相关催化剂的生产 实现第三代碳纳米管及相关导电第三代碳纳米管及相关导电浆料产品的产业化浆料产品的产业化 第三代催化剂及碳纳米管产品的技术（即尖晶石复合催化剂流化床宏量制备碳纳米管技术）以尖晶石为主的复合结构催化剂的制备；高导电性、高纯度的碳纳米管的生产 实现碳纳米管产品

64、从工业化吨级从工业化吨级到十吨级连续生产的突破到十吨级连续生产的突破 十吨级以上碳纳米管连续化生产的流化床反应器的设计和制备技术 解决了连续生产过程中流化状态衰减从而出现反应器堵塞的难题，使流化床稼动率达到 90%以上 实现碳纳米管导电母粒产品生产碳纳米管导电母粒产品生产技术的突破技术的突破 碳纳米管导电母粒和高分子复合材料制备及产业化技术 低密度（0.02g/ml）碳纳米管的精确定量连续进料；适合不同树脂的分散剂及助剂的优化 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 碳纳米管产品的长径比、碳纯度两个影响碳纳米管的核心直接决定了碳纳米管的导电性能。同行业公司技术情况对比来看，天奈科技的第

65、二代及第三代碳纳米管产品相关技术指标处于行业 领先水平，产品性能具备竞争优势。公司产品质量、稳定性、一致性及持续供货能力通过验证，形成优质客户群壁垒。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 图表图表 3636：同行业：同行业碳纳米管产品的相关技术指标对比碳纳米管产品的相关技术指标对比 公司名称公司名称 产品型号产品型号 直径（直径（nmnm）长度（长度（m m）纯度（纯度（%）三顺纳米 CNTs40 30-50 5-12 99.2 HCNTs10 10-20 5-12 99.5 CNTs10 10-20 5-12 97.5 GCNTs5 5-10 15 99.2 CNTs20 2

66、0-30 5-12 98.7 青岛昊鑫/8-15 10-12 98 德方纳米 CNT-F1 7-12 5-10 99.99 CNT-N1 50-100 5-10 99.98 无锡东恒 DH-S1 粉末 40-60 10-20 98 DH-P1-5B 浆料 50 20 98 DH-P2-5 浆料 10-20 20 98 金百纳 GCN168-CO2 30-60/97.5 GCN168-CO1 10-25/97.5 GCN168-CO4 7-15/97.5 GCN168-COH 5-12/99.5 纳米港 NTP3003 7-15 5-15 95 NTP3021 15-25 5-15 95 天奈科

67、技 第三代产品 5-10 5-30 纯化前 95.0 纯化后 98.5 第二代产品 7-11 5-20 纯化前 90.0 纯化后 99.8 第一代产品 10-15 3-10 纯化前 97.5 纯化后 99.8 注：“/”表示通过公开渠道无法获得的数据 资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 公司产品紧跟市场需求，目前已研发三代碳纳米管产品，满足不同客户需求，并秉承每公司产品紧跟市场需求，目前已研发三代碳纳米管产品，满足不同客户需求，并秉承每 2 2 年或年或3 3 年推出新一代产品的研发策略，持续开发新的产品以适应下游市场的技术发展方向。年推出新一代产品的研发策略，持续开发新的产品以适

68、应下游市场的技术发展方向。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 图表图表 3 37 7：公司产品销量占比情况（单位：公司产品销量占比情况（单位：%）资料来源：天奈科技可转债说明书，信达证券研发中心 4.2 布局上游增添成本优势 公司成本结构以原材料为主，原材料支出占比公司成本结构以原材料为主，原材料支出占比较大较大。公司采购原材料主要为 NMP、丙烯、分散剂、液氮等，其中 NMP 占比较大，公司 2021 年的原材料采购成本占主营业务成本的 80.69%。为有效应对主要原材料 NMP 价格波动风险，公司 2018 年投资设立控股子公司新纳环保，拟自行回收并生产 NMP。图表图表

69、 3 38 8：公司：公司主营主营成本拆分成本拆分 （2 20 02121 年年）图表图表 3 39 9：N NMPMP 价格走势价格走势 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司规模化效应明显，公司规模化效应明显，产品迭代改善利润水平产品迭代改善利润水平。公司推出的第一至第三代碳纳米管产品的毛利率逐代提升。尽管后代产品生产工艺更为复杂，相应后代产品的单位成本一般会略高于前代产品，但是因后代产品比前代产品长径比（长度/直径）更大、导电性能更好，故后代产品销售价0204060801001202018年2019年2020年2021年1-9月第一代第二代第三代

70、及以上原材料其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 格高于前代产品，体现为更高的毛利率。单独产品来看，单位成本水平及价格也在逐年降低，证明了公司成本控制能力及市场价格竞争力。图表图表 4 40 0：公司三代碳纳米管产品毛利率变动分析：公司三代碳纳米管产品毛利率变动分析 项目项目 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 1 1-6 6 月月 第三代产品 平均单位价格（万元/吨）5.83 5.53 平均单位成本（万元/吨）2.63 2.08 毛利率毛利率 53.85%53.85%62.39%62.39%第二代产品 平均单位

71、价格（万元/吨）6.1 4.91 4.75 4.45 平均单位成本（万元/吨）2.89 2.63 2.61 2.28 毛利率毛利率 52.68%52.68%46.42%46.42%45.13%45.13%48.90%48.90%第一代产品 平均单位价格（万元/吨）2.65 2.71 2.69 2.93 平均单位成本（万元/吨）1.93 2.16 1.69 1.58 毛利率毛利率 46.07%46.07%37.20%37.20%20.16%20.16%27.36%27.36%资料来源：天奈科技招股说明书，信达证券研发中心 4.3 积极扩产，市场份额有望进一步提高 公司是行业龙头，公司是行业龙头，

72、市场份额超市场份额超 4040%。天奈科技作为最早成功商业化并将纳米管通过浆料形式导入锂电池的企业，打破了锂电池领域国外企业对导电剂产品的垄断，改变了原有材料依赖进口的局面，2021 年公司市占率在国内的 40%以上，是行业龙头。图表图表 4 41 1：2 2021021 年国内碳纳米管导电浆料市场格局年国内碳纳米管导电浆料市场格局 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表图表 4 42 2：截止：截止 2 2020020 年碳纳米管企业产能情况年碳纳米管企业产能情况 公司公司 产能情况产能情况 天奈科技 2020 年公司具有年产 800 吨碳纳米管粉体及年产 17,000 吨碳纳米管导电浆

73、料产能 卡博特 2020 年具有年产 2000 吨碳纳米管粉体及年产 13,000 吨碳纳米管导电浆料产能 青岛昊鑫 2020 年在青岛拥有 800 吨粉体和 17000 吨复合浆料产能 德方纳米 目前具有年产 300 吨碳纳米管粉体及年产 4500 吨碳纳米管导电浆料产能 资料来源：天奈科技债券募集说明书，GGII，信达证券研发中心 43%15%12%11%5%14%江苏天奈集越纳米卡博特青岛昊鑫无锡东恒其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 产能有望逐步投产产能有望逐步投产。从产能上看，截止 2021 年底，公司有 3.5 万吨的导电浆料产能，随着前期IPO 募投项目“

74、年产 300 吨纳米碳材与 2000 吨导电母粒、8000 吨导电浆料项目”和“碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”（1 万吨导电浆料、6000 吨碳纳米管、900 吨副产物氢）、可转债“用于年产 5 万吨导电浆料、5000 吨导电塑料母粒以及新增 3000 吨/年碳管纯化加工能力”项目等若全部投产，公司产能将进一步提升。此外，公司 6 月拟在眉山投资建设生产基地项目，将建设年产 120,000 吨导电浆料及 15,500 吨碳管纯化生产基地项目，假设项目的顺利进行，公司导电浆料产能将超过 20 万吨。五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 公司当前导电浆料的产能为 3.5 万吨，目前正在

75、积极推进一系列生产项目的建设，预计未来产能将进一步扩张，带动公司收入提升。公司处于锂电材料导电剂这个细分赛道，未来随着新能源车续航和快充技术的继续发展，对于导电材料的需求更为迫切。随着公司产能的逐步投产，有望逐步贡献业绩。1)假设公司 2022-2024 年 CNT 浆料出货量分别为 7 万吨、11 万吨、16 万吨。2)费用及毛利率假设：费用方面，目前公司主要费率处于相对较低的水平，我们假设未来保持相对稳定；毛利率方面，公司主要项目产能进一步扩充，预计规模效应下毛利率将有所上升。在此基础上，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 27、44、63 亿元，同比增长 104%、65%、42

76、%，归母净利润 6.13、11.57 和 17.62 亿元，同比增长 107%、89%、52%。考虑到公司是新能源车产业链细分领域龙头，我们选择和公司市场格局类似的壹石通、宁德时代、德方纳米等作为可比公司，公司 2023 年 PE 与可比公司平均值相当，考虑到公司是锂电导电剂龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4 43 3：公司及可比公司估值情况公司及可比公司估值情况 证券简称证券简称 证券代码证券代码 股价股价 市值市值 EPSEPS PEPE （元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 壹石通 688733.SH 67.30 122.6

77、1.25 2.52 3.79 53.68 26.73 17.74 宁德时代 300750.SZ 456.91 11,150.8 10.92 17.41 5.42 41.86 26.25 84.30 德方纳米 300769.SZ 331.45 575.90 11.78 14.90 6.42 28.14 22.24 51.63 可比公司平均 可比公司平均 41.22 25.07 51.22 天奈科技 688116.SH 126.79 294.4 2.64 4.98 7.59 48.02 25.44 16.71 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：股价为 2022.09.13 收盘价 六、风险

78、因素六、风险因素 下游新能源车产销不及预期风险；碳纳米管下游市场技术应用不确定性；锂电池领域导电剂技术和产品升级迭代风险等。资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,311 1,600 2,469 3,460 5,355 营业总收入 472 1,320 2,691 4,433 6,280 货币资金 197 218 135 283 1,544 营业成本 295 873 1,794 2,762 3,785

79、 应收票据 37 0 162 243 292 营业税金及附加 6 8 11 18 25 应收账款 138 458 875 1,205 1,332 销售费用 9 12 11 40 57 预付账款 6 22 47 72 98 管理费用 35 59 81 133 188 存货 55 162 329 507 695 研发费用 28 52 108 177 251 其他 878 738 921 1,150 1,393 财务费用 2 -4 2 1 -9 非流动资产 570 991 1,383 1,866 2,281 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 33 21

80、27 35 50 固定资产（合计）255 467 711 928 1,097 其他-5 -9 1 8 16 无形资产 152 148 164 180 196 营业利润 124 333 713 1,346 2,049 其他 163 376 508 758 988 营业外收支-1 5 0 0 0 资产总计 1,881 2,590 3,852 5,325 7,635 利润总额 123 337 713 1,346 2,049 流动负债 145 548 1,197 1,513 2,061 所得税 16 43 100 188 287 短期借款 13 40 197 0 0 净利润 107 295 613 1

81、,157 1,762 应付票据 33 300 590 908 1,244 少数股东损益-1 -1 0 0 0 应付账款 64 129 270 394 529 归属母公司净利润 107 296 613 1,157 1,762 其他 36 79 140 212 288 EBITDA 125 349 812 1,479 2,205 非流动负债 55 39 39 39 39 EPS（当年）（元）0.46 1.28 2.64 4.98 7.59 长期借款 24 0 0 0 0 其他 31 39 39 39 39 现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 负债合计 200 588 1,236 1,55

82、3 2,101 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 20 19 19 19 19 经营活动现金流 65 29 226 928 1,791 归属母公司股东权益 1,661 1,983 2,596 3,753 5,516 净利润 107 295 613 1,157 1,762 负债和股东权益 1,881 2,590 3,852 5,325 7,635 折旧摊销 30 41 98 132 165 财务费用 3 3 4 3 0 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 投资损失-33 -21 -27 -35 -50 主要财务指标 2020A 20

83、21A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-49 -293 -471 -339 -96 营业总收入 472 1,320 2,691 4,433 6,280 其它 7 5 10 10 10 同比(%)22.1%179.7%103.9%64.7%41.7%投资活动现金流-44 -29 -463 -580 -530 归属母公司净利润 107 296 613 1,157 1,762 资本支出-123 -273 -490 -615 -580 同比(%)-2.6%175.9%107.2%88.7%52.3%长期投资 56 225 0 0 0 毛利率(%)37.5%33.9%33.3%37.7

84、%39.7%其他 22 19 27 35 50 ROE(%)6.5%14.9%23.6%30.8%31.9%筹资活动现金流-30 -8 153 -200 0 EPS（摊薄）（元）0.46 1.28 2.64 4.98 7.59 吸收投资 9 0 0 0 0 P/E 134.78 116.63 48.02 25.44 16.71 借款 20 73 157 -197 0 P/B 8.66 17.48 11.34 7.84 5.34 支付利息或股息-36 -19 -4 -3 0 EV/EBITDA 113.96 98.91 36.35 19.74 12.66 现金净增加额-11 -9 -83 149

85、 1,261 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 研究团队简介研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020 年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助 理，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2 年行业研究经验，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。胡隽颖，新能源与电力设备行业研究助理，中国人民大学金融工程硕士，武汉大学

86、金融工程学士，曾任 兴业证券机械军工团队研究助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责风电设备行业研究。曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022 年加 入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。孙然，团队成员，山东大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 15601850

87、398 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 章嘉婕 华北区销售 秘侨 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威

88、 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 13570

89、594204 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行

90、投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分

91、析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，

92、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国

93、家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。