1、 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 公司深度报告公司深度报告 2022年09月14日 改革改革蓄势，蓄势，稳步前行稳步前行 山西汾酒山西汾酒(600809.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告 核心观点核心观点 清香型名酒龙头，在国企改革中走向复兴。清香型名酒龙头，在国企改革中走向复兴。汾酒的文化底蕴深厚，属于中国四大名酒之一，是清香型白酒的典型代表。公司前身是山西杏花村汾酒厂。由于清香型白酒具有出酒率高、生产周期短等特点，公司曾产销量长期位居业内第一，并拥有“汾老大”的称号。但由于“名酒变民酒”的策略，公司错失高端化转型先机，丢失行业第一宝座。2000 年以后，公司开启

2、中高端转型并聚焦开发省外市场。2017 年，公司与实控人山西省国资委签订责任书，掀开国企改革序幕。通过引入华润战投、注入优质酒类资产、股权激励等方式，公司超额完成业绩增长目标，2017年2021 年的营收和归母净利润 CAGR 分别为 34.86%和 54.03%，盈利能力和经营效率均得到有效改善，且省外市场开拓取得重大突破，成功超越省内市场成为第一大收入来源。产品线策略梳理清晰，高端化稳步推进，汾酒和竹叶青有望形成双产品线策略梳理清晰，高端化稳步推进，汾酒和竹叶青有望形成双轮驱动。轮驱动。公司主要产品包括汾酒、系列酒和配制酒三大品牌。汾酒品牌的营收占比在 90%左右，包括青花、巴拿马、老白汾

3、、玻汾等系列产品。1）青花系列是公司实现产品结构高端化转型的主要抓手。青花 20 是公司较为成熟的次高端大单品，青花 30（复兴版）则定位高端市场。20和 30 的分离运作效果初显，高端品类占比快速提升。2）腰部产品老白汾、巴拿马是公司抢占中端市场的重要支柱。3）玻汾主要作用是培育消费者的清香型白酒消费习惯，并凭借较低的价格门槛，稳固在光瓶酒市场的领先地位。4）竹叶青酒是公司进军保健酒百亿市场的拳头产品。公司通过整合汾酒、竹叶青酒的营销和渠道资源，并加大针对性的品牌宣传投入，顺利实现竹叶青酒的收入高增，未来有望成为公司新的增长极。由点及面稳步推进全国化策略，品牌宣传和渠道建设不断赋能。由点及面

4、稳步推进全国化策略，品牌宣传和渠道建设不断赋能。山西省内清香型白酒消费氛围浓厚，本土酒企占据约 70%的市场份额，其中公司独占省内半壁江山，在产品线、渠道布局上具有较大的领先优势。同时，公司不断提升省内渠道下沉率，并实施控价和打击窜货等措施，省内市场潜力不断被释放。公司实施以点带面策略，在稳固山西和环山西市场基本盘的基础上，进一步拓展长三角、珠三角等经济发达的省外市场，以突破省内白酒市场体量对公司收入规模的限制。渠道方面，公司积极和省外大商合作，并加强建设和扩大销售队伍，借此加强对省外渠道的管理，达到渠道扁平化的目的。在品牌宣传上，公司多年以来持续加大费用投放力度，借助汾酒的历史底蕴，通过线上

5、线下多种途径传播品牌。近年来线上渠道建设取得较大突破，有望成为公司新的渠道增长点。投资建议投资建议 全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计 2022 年2024 年 EPS 分别为 6.26/8.47/10.69 元/股。基于 9 月 13 日收盘价 293.00 元/股，对应 PE分别为 46.83/34.58/27.41 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示 省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行；改革进展不及预期。盈利预测盈利预测 评级评级 推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者 作者姓名

6、 汪玲 资格证书 S01 电子邮箱 股价走势股价走势 基础数据基础数据 总股本(百万股)1220.11 流通A 股/B 股(百万股)1220.11/0.00 资产负债率(%)40.36 每股净资产(元)10.82 市净率(倍)26.53 净资产收益率(加权)30.71 12 个月内最高/最低价 346.80/229.83 相关研究相关研究 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.021-0821-1122-0222-0522-08%山西汾酒食品饮料沪深300公公司司研研究究 山山西西汾汾酒酒 证证券券研研究究报报告告 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅

7、读报告尾页的免责声明 2 山西汾酒(600809.SH)项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元）19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增长率（%）42.75 39.43 28.25 23.15 归母净利润(百万元）5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 增长率（%）72.56 43.66 35.43 26.14 EPS（元/股）4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E）72.18 46.83 34.58 27.41 市净率（P/B）25.31 17.30 11.53 8.12 资料来源

8、：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为 9 月 13 日收盘价 293.00 元/股 WYUX3W2V0WtRoMaQaO9PoMrRmOoMfQnNxOlOnMmR7NmNqQxNqQnMxNsOtP 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 3 山西汾酒(600809.SH)正文目录正文目录 1.1.公司介绍：清香名酒，走向复兴公司介绍：清香名酒，走向复兴.5 1.1.1.1.1993 年年2000 年：几经波折，艰难成长年：几经波折，艰难成长.5 1.1.2.2.2001 年年2007 年：黄金时期，转型加速年：黄金时期，转型加速.7 1.3.1.3.200

9、8 年年2016 年：营销改革，深度调整年：营销改革，深度调整.8 1.4.1.4.2017 年年2021 年：国企改革，走向复兴年：国企改革，走向复兴.9 1.5.1.5.展望未来：产能扩张，改革延续展望未来：产能扩张，改革延续.12 2.2.财务分析：业绩顺利高增，经营效率改善财务分析：业绩顺利高增，经营效率改善.13 3.3.看点：高端化、全国化稳步推进看点：高端化、全国化稳步推进.15 3.1.3.1.产品结构高端化产品结构高端化.15 3.1.1.3.1.1.青花系列：驻扎高端和次高端市场青花系列：驻扎高端和次高端市场.17 3.1.2.3.1.2.玻汾系列：聚焦消费者培育和中低端市

10、场玻汾系列：聚焦消费者培育和中低端市场.19 3.1.3.3.1.3.老白汾、巴拿马金奖、杏花村系列：腰部产品逐渐发力老白汾、巴拿马金奖、杏花村系列：腰部产品逐渐发力.19 3.1.4.3.1.4.竹叶青系列：定位健康国酒，品牌渠道多维蓄力竹叶青系列：定位健康国酒，品牌渠道多维蓄力.20 3.2.3.2.全国化扩张，销售队伍和渠道建设全国化扩张，销售队伍和渠道建设.21 3.2.1.3.2.1.省省内市场：基本盘稳固，渠道下沉挖掘潜力内市场：基本盘稳固，渠道下沉挖掘潜力.21 3.2.2.3.2.2.省外市场：以点带面，渠道和品牌不断赋能省外市场：以点带面，渠道和品牌不断赋能.22 4.4.盈

11、利预测盈利预测.25 5.5.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图表图表 1.位列四大名酒，获得多项权威认可位列四大名酒，获得多项权威认可.5 图表图表 2.公司是传承杏花村传统酿酒业的代表性企业公司是传承杏花村传统酿酒业的代表性企业.6 图表图表 3.1993 年年2000 年公司营收经历数轮调整年公司营收经历数轮调整.6 图表图表 4.2001 年年2007 年，年，GDP、申万白酒营收、规模以上白酒营收增速走势趋同、申万白酒营收、规模以上白酒营收增速走势趋同.7 图表图表 5.2001 年年2007 年的营业收入年的营业收入 CAGR 为为 27.35%.8 图表图表 6.200

12、2 年年2007 年省外收入占比上行，并年省外收入占比上行，并在在 2007 年达到年达到 48%.8 图表图表 7.2009 年年2016 年销售队伍快速扩容年销售队伍快速扩容.8 图表图表 8.销售人员薪资高于平均工资数倍销售人员薪资高于平均工资数倍.8 图表图表 9.2013 年以后公司营收处于调整期年以后公司营收处于调整期.9 图表图表 10.2013 年以后公司归母净利润处于调整期年以后公司归母净利润处于调整期.9 图表图表 11.山西国资委向汾酒集团董事会下放八项权利山西国资委向汾酒集团董事会下放八项权利.10 图表图表 12.山西省国资委为公司实际控制人（截至山西省国资委为公司实

13、际控制人（截至 2022Q1）.10 图表图表 13.股权激励解除限售条件股权激励解除限售条件.11 图表图表 14.2018 年汾酒集团不断向公司注入优质酒类资产年汾酒集团不断向公司注入优质酒类资产.11 图表图表 15.2017 年年2021 年的营收年的营收 CAGR 为为 34.86%.12 图表图表 16.2017 年年2021 年的归母净利润年的归母净利润 CAGR 为为 54.03%.12 图表图表 17.新任董事长提出的新任董事长提出的“四大优势四大优势”、“四个专注四个专注”、“四个坚持四个坚持”和和“四点希望四点希望”.13 图表图表 18.汾酒和配制酒收入快速增长汾酒和配

14、制酒收入快速增长.14 图表图表 19.省外市场收入增速超过省内市场省外市场收入增速超过省内市场.14 图表图表 20.2018 以来公司毛利率和净利率持续上行以来公司毛利率和净利率持续上行.14 图表图表 21.公司毛利率和净利率仍存在上升空间公司毛利率和净利率仍存在上升空间.14 图表图表 22.2019 年以来公司期间费用率呈下行趋势年以来公司期间费用率呈下行趋势.15 图表图表 23.公司销售费用率在可比公司中偏低公司销售费用率在可比公司中偏低.15 图表图表 24.公司品牌矩阵主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大类公司品牌矩阵主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大类.16 图表图表 25.产品

15、战略由产品战略由“抓两头，稳中间抓两头，稳中间”转向转向“抓青花、强腰部、稳玻汾抓青花、强腰部、稳玻汾”.17 图表图表 26.汾酒产品战略演变路径汾酒产品战略演变路径.17 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 4 山西汾酒(600809.SH)图表图表 27.青花青花 30 及相关白酒价格呈阶段性上行趋势及相关白酒价格呈阶段性上行趋势.18 图表图表 28.汾酒系列在汾酒系列在 2016 年年2021 年的营收年的营收 CAGR 为为 33.77%.19 图表图表 29.竹叶青酒系列在竹叶青酒系列在 2016 年年2021 年的营收年的营收 CAGR 为为 48.34%

16、.21 图表图表 30.中国养生酒市场规模在中国养生酒市场规模在 2019 年突破年突破 400 亿元亿元.21 图表图表 31.山西省白酒市场呈现出山西省白酒市场呈现出“一超一超多强多强”格局（格局（2018 年）年）.21 图表图表 32.山西省本地白酒主要集中于中低端价格带山西省本地白酒主要集中于中低端价格带.22 图表图表 33.省内经销商数量快速增长省内经销商数量快速增长.22 图表图表 34.省内营收不断创新高省内营收不断创新高.22 图表图表 35.山西省城镇居民人均可支配收入水平落后于全国山西省城镇居民人均可支配收入水平落后于全国.23 图表图表 36.山西省农村居民人均可支配

17、收入水平落后于全国山西省农村居民人均可支配收入水平落后于全国.23 图表图表 37.山西省人口出生率长期落后于全国山西省人口出生率长期落后于全国.23 图表图表 38.山西省常住人口在全国排名靠后山西省常住人口在全国排名靠后.23 图表图表 39.公司省外市场策略更为精细化公司省外市场策略更为精细化.24 图表图表 40.销售队伍快速扩容销售队伍快速扩容.24 图表图表 41.省外经销商数量增省外经销商数量增长迅速长迅速.24 图表图表 42.广告宣传费用呈上行趋势广告宣传费用呈上行趋势.25 图表图表 43.电商渠道快速拓展电商渠道快速拓展.25 图表图表 44.2016 年年2021 年省

18、外市场收入年省外市场收入 CAGR 为为 43.84%.25 图表图表 45.盈利预测盈利预测.27 图表图表 46.公司公司 PE 在可比公司中处于中等偏上水平在可比公司中处于中等偏上水平.错误!未定义书签。图表图表 47.收入和毛利率预测收入和毛利率预测.28 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 5 山西汾酒(600809.SH)1.1.公司介绍：清香名酒，走向复兴公司介绍：清香名酒，走向复兴 传承千年，余韵悠长。传承千年，余韵悠长。公元561-564年北齐武成帝隆重推荐汾州美酒“汾青”，此事被载入二十四史之一的北齐书十一卷，是迄今发现的关于杏花村美酒的早期最重要的文

19、字记载。公元830年左右，唐代大诗人杜牧于春天由并州南返，路过汾州杏花村，写下了哙炙人口的清明诗：“清明时节雨纷纷，路上行人欲断魂。借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”。1982年，由吉林大学考古系与山西省考古研究所组成的晋中考古队对杏花村遗址进行系统发掘，挖掘出龙山文化时期的一些酒器从而将杏花村的酿酒史追溯至4000余年前。清香型名酒，清香型名酒，品质出众品质出众。清香型白酒的特点是清香纯正，醇甜柔和，自然谐调，余味爽净。汾酒作为清香型白酒的代表，品质出众并多次获得权威认可。1915年，汾酒荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。在2000年以前的五届评酒会中，汾酒均被评为国家名酒，位列中国四大名酒

20、之一。图表图表1.位列四大名酒，获得多项权威认可位列四大名酒，获得多项权威认可 时间 所获荣誉 1915 年 汾酒荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。1949 年 花村汾酒被摆到开国大典前的全国第一届政治协商会议的宴席上，从而成为新中国第一种国宴用酒。1952 年 汾酒在全国第一届评酒会上被评为国家名酒，从而成为四大名白酒之一。1963 年 汾酒、竹叶青酒在全国第二届评酒会上荣获国家名酒称号。1979 年 汾酒、竹叶青酒在全国第三届评酒会上被评为国家名酒。1984 年 汾酒、竹叶青酒在全国第四届评酒会上被评为国家名酒。1987 年 竹叶青酒在法国巴黎国际酒展上荣获品质金奖第一名。1989 年

21、汾酒在第五届国家名酒品评会上被评为国家名酒。资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 1.1.1.1.1993 年年2000 年：几经波折，艰难成长年：几经波折，艰难成长 清香白酒第一股，清香白酒第一股，“汾老大汾老大”产销量稳居首位。产销量稳居首位。1919年，中国第一批具有现代企业特征的股份制酿酒企业之一-晋裕汾酒有限公司宣告成立。1932年，晋裕汾酒有限公司收购义泉泳酿造厂，从此晋裕汾酒有限公司成为杏花村传统酿酒业的唯一代表。1949年6月1日国营山西杏花村汾酒厂在收购晋裕汾酒有限公司义泉泳酿造厂和德厚成酿造厂的基础上宣告成立。清香型白酒具备产酒时间周期短、出酒率高等特点。1985年，汾酒

22、厂历经数次扩产，成为全国最大名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8000吨，占当时全国13种名白酒产量的一半。20世纪90年代以前，凭借在山西市场和河南等省外市场长期积攒的良好口碑，汾酒厂产销量多年稳居白酒行业第一，并拥有“汾老大”的称号。1993年，汾酒集团拿出生产主体部分组建了山西杏 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 6 山西汾酒(600809.SH)花村汾酒厂股份有限公司，并公开上市发行，成为全国第一家白酒上市企业。图表图表2.公司是传承杏花村传统酿酒业的代表性企业公司是传承杏花村传统酿酒业的代表性企业 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 错失高端化占位先机，叠加

23、假酒风波的影响，错失高端化占位先机，叠加假酒风波的影响，1993年年2000年公司业绩年公司业绩在波折中前行。在波折中前行。20世纪90年代初，由于公司采取“名酒变民酒”的策略，错失占位高端白酒市场的先机。在市场经济快速起步的过程中，消费者收入水平不断提高，对于高价白酒的青睐程度和购买力不断增强。1995年公司的营收被坚持高端定位并实行OEM模式的五粮液超越，丢失“汾老大”宝座。1998年山西假酒案以及相关的负面媒体报道给整个山西酿酒行业带来极大的负面影响，公司在省内外市场的产品销售均遭到重创。1998年，公司的营收为2.5亿元，同比下降44.52%。在品牌力受到负面冲击，以及产品运作理念落后

24、于市场等因素的影响下，直至2000年，公司营收再未回到1993年上市之时的高点6.0亿元。图表图表3.1993 年年2000 年公司营收经历数轮调整年公司营收经历数轮调整 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 2.5 3.2 4.2 6.0 4.7 3.3 4.4 4.5 2.5 3.0 3.7 0.0 27.7 30.2 41.9-22.2-29.6 34.5 2.1-44.5 21.3 22.8-60-40-200151990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000营业总收入（左，亿元）营业总收

25、入同比增长率(右，%)请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 7 山西汾酒(600809.SH)1.2.1.2.2001 年年2007 年：黄金时期，转型加速年：黄金时期，转型加速 中国加入中国加入WTO后经济高速发展，白酒行业步入黄金期。后经济高速发展，白酒行业步入黄金期。2001年中国加入WTO后，刺激出口贸易快速发展，助推中国经济步入高速发展期。2001年2007年，中国GDP增速保持在10%左右，城镇和农村居民人均可支配收入的CAGR分别为12.09%和10.58%。中国宏观经济持续发展，人均收入水平不断上升，商务活动、社交宴请等消费场景增多。由于白酒行业进入门槛较低

26、，叠加下游需求增长，行业收入规模快速扩容。申万白酒行业2001年2007年期间的收入增速处在7%24%之间。规模以上白酒企业收入增速2003年以来处在10%35%之间，并且快于同期申万白酒行业收入增速，白酒行业竞争趋于激烈。图表图表4.2001 年年2007 年，年，GDP、申万白酒营收、规模以上白酒营收增、申万白酒营收、规模以上白酒营收增速走势趋同速走势趋同 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 在消费税改革的刺激下，公司加快开辟省外市场，并开启产品中高端在消费税改革的刺激下，公司加快开辟省外市场，并开启产品中高端转型，转型，2001年年2007年业绩实现快速增长。年业绩实现快速增长。20

27、01年白酒计税方法改为从量定额和从价定率相结合的复合计税方法，即对每斤（500g）白酒从价征收25%的消费税的同时，再按0.5元从量征收一道消费税。面对白酒计税新规则，公司发力中高档白酒品牌的开发，推出国藏汾酒、青花瓷汾酒等高档产品。同时，调整市场销售布局，在巩固本省市场的基础上，集中资源开发重点省外市场。省外市场的营收占比不断上升，在2007年达到48%的高点。2001年2007年，公司调整经营策略，在中高档产品和省外市场的开拓上顺利实现突破，营收快速增长，营收CAGR为27.35%。0.43 3.78 11.79 15.17 22.34 31.08 34.03 8.34 9.13 10.0

28、4 10.11 11.39 12.72 14.23 10.44 7.72 10.10 12.90 16.41 21.48 23.78 0554020004200520062007规模以上白酒企业销售收入同比增速（%）GDP同比增速（%）申万白酒收入同比增速（%）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 8 山西汾酒(600809.SH)图表图表5.2001 年年2007 年的营业收入年的营业收入 CAGR 为为27.35%图表图表6.2002 年年2007 年省外收入占比上行，并在年省外收入占比上行，并在2007 年达到年达到 48%

29、资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.1.3.2008 年年2016 年：营销改革，深度调整年：营销改革，深度调整 营销改革开启，外部合作和销售队伍建设并行。营销改革开启，外部合作和销售队伍建设并行。2008年金融危机未打断国内白酒行业收入扩容的进程，行业收入同比增速达到30%左右。但是，公司在当年的营收由于指标完成度不理想而出现同比下滑，初步暴露出营销体系的问题。2009年，李秋喜上任公司董事长，开启营销改革，并制定营收目标规划：到2015年，实现百亿汾酒发展目标，到2020年再翻一番，实现二百亿发展目标。在营销改革方面，公司致力于营销网络的

30、扁平化，并快速扩容销售队伍，销售人员的待遇数倍高于公司员工的平均水平。2009年2016年，公司销售人员由325人增至945人，CAGR为16.47%，销售人员工资和全体人员工资的差距由3.38万元/人扩大至7.80万元/人。此外，公司与盛初咨询合作，制定更加市场化的营销模式和方案：1）品牌营销：品牌资源趋于整合与优化，由品牌代理向区域代理转变，实现目标对象、高端媒体、品牌载体聚焦；2）产品战略：定位从次高端向超高端转型，由调整产品结构向优化产品结构转变；3）区域布局：致力于省内渠道掌控、省外区域聚焦。图表图表7.2009 年年2016 年销售队伍快速扩容年销售队伍快速扩容 图表图表8.销售人

31、员薪资高于平均工资数倍销售人员薪资高于平均工资数倍 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 4.3 5.2 6.3 8.4 10.7 15.3 18.5 16.4 18.9 21.5 33.8 28.0 42.5 20.9 0500220032004200520062007营业总收入（左，亿元）营业总收入同比增长率(右，%)1.7 1.7 2.6 4.9 6.6 8.9 3.4 4.6 5.7 5.8 8.6 9.5 32.75%26.63%31.59%45.45%43.42%48.45%0%10%20%30%

32、40%50%60%050032004200520062007省外（左，亿元）省内（左，亿元）省外占比（右）3254977028698648519319457%10%11%12%11%11%14%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016销售人员人数（左，个）销售人员占比（右）2.82 2.39 2.83 3.15 3.44 4.14 4.31 6.20 9.24 9.38 9.70 12.43 12.91 12.11 0246801

33、1420152016平均工资及福利（万元/人）销售人员平均工资及福利（万元/人）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 9 山西汾酒(600809.SH)2008年年2016年，公司业绩先伴随白酒行业的高速发展而持续上行，而年，公司业绩先伴随白酒行业的高速发展而持续上行，而后在限制三公消费政策出台后步入调整期。后在限制三公消费政策出台后步入调整期。20092012年“四万亿”刺激政策出台，经济延续增长态势，房地产投资等蓬勃发展，商务宴请活动频繁，白酒行业保持高速发展。2013年限制三公消费，“塑化剂”等事件的负面影响发酵，白酒行业进入深度调整阶段。公司营

34、销改革进展顺利，2009年2012年的营收和归母净利润的CAGR分别为10.84%和7.91%，2012年的营收和归母净利润分别为64.79亿元和13.27亿元。2013年白酒行业步入调整期。2014年2016年，“棚改”货币化拉升房地产行业景气度，伴随居民收入持续增长，大众消费崛起成为白酒消费主力。2014年公司营收和归母净利润分别同比大幅下滑35.67%和62.96%，而后在2015和2016年开始反弹，但增速较缓慢。图表图表9.2013 年以后公司营收处于调整期年以后公司营收处于调整期 图表图表10.2013 年以后公司归母净利润处于调整期年以后公司归母净利润处于调整期 资料来源：公司公

35、告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.4.1.4.2017 年年2021 年：国企改革，走向复兴年：国企改革，走向复兴 实控人山西实控人山西省省国资委与公司签订业绩目标责任书，并与员工薪酬待遇国资委与公司签订业绩目标责任书，并与员工薪酬待遇挂钩，开启公司国企改革新阶段。挂钩，开启公司国企改革新阶段。山西杏花村汾酒集团有限责任公司（汾酒集团）直接持有公司56.56%的股份，是公司的第一大股东，同时分别被山西省国资委和山西省财政厅持股90%和10%。因此山西省国资委是公司实控人，间接持有公司约50.90%的股份。2017年汾酒集团与山西省国资委签订2017年度经营目标

36、考核责任书、三年任期经营目标考核责任书，拉开了公司改革序幕。其中对汾酒集团2017年2019年的业绩作出了如下规定：汾酒集团2017、2018、2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。如果完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩。山西国资委根据汾酒集团完成利润目标情况，增加或减少企业工资总额：超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30%50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。此外，21 30 45 65 61 39 41 44 35

37、41 49 44-6-36 5 7-40-20020406000702009200016营业总收入（左，亿元）营业总收入同比增长率(右，%)4 5 8 13 10 4 5 6 45 39 58 70-28-63 46 16-80-60-40-200204060800246800016归属母公司股东的净利润（左，亿元）归属母公司股东的净利润同比增长率(右，%)请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 10 山西汾酒(600809.SH)山西省国资委还

38、向汾酒集团下放经营方针和投资计划制定等八项权利，为厘清责任制，激发公司经营管理活力铺垫基础。图表图表11.山西国资委山西国资委向汾酒集团董事会下放八项权利向汾酒集团董事会下放八项权利 山西国资委向汾酒集团董事会下放八项权利 决定公司的经营方针和投资计划 决定公司的年度财务预算方案、决算方案 决定转让公司财产（其中：转让所持企业产权（股份）事项，国家另有规定的，依照其规定）决定公司除发行公司债券外的融资计划 决定公司的资产减值准备核销 备案公司批准的经济行为涉及的资产评估项目 决定所出资企业合并、分立、解散、改制、设立公司、增加或者减少注册资本，人工成本、履职待遇和业务支出事项（其中：企业增资和

39、涉及上市公司国有股权管理事项，国家另有规定的，依照其规定）董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权和薪酬管理权 资料来源：山西省国资委，东亚前海证券研究所 引入华润创业战略持股带动营销改革。引入华润创业战略持股带动营销改革。2018年公司引入华润创业作为战略投资者，改变一股独大的股权结构格局。截至2022年Q1，华润创业控股子公司华创鑫睿（香港）有限公司持有公司11.38%的股份，是公司第二大股东。华润创业隶属于华润集团，主营业务包括啤酒、食品、饮品三大板块，营销网络遍布中国大陆和香港。公司与华润创业签订战略合作协议以及成立战略合作领导小组，实现管理营销协同

40、发展，为公司渠道改革带来活力和动力。图表图表12.山西省国资委为公司实际控制人（截至山西省国资委为公司实际控制人（截至 2022Q1）资料来源：同花顺 IFind 数据库，东亚前海证券研究所 股权激励与业绩相挂钩，激发骨干员工能动性。股权激励与业绩相挂钩，激发骨干员工能动性。2018年公司实施股权激励计划，实施对象包括副总经理、常务副总经理、总会计师、总经理助理、中层管理人员、核心技术人员等，并将ROE、营收增长率等作为业绩 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 11 山西汾酒(600809.SH)考核指标。股权激励计划将业绩和骨干员工利益相绑定，不仅激活公司内部体制的活力

41、，而且能激发员工的主观能动性。图表图表13.股权激励解除限售条件股权激励解除限售条件 解除限售期 业绩考核目标 第一个 解除限售期 2019 年净资产收益率不低于 22%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；以 2017 年业绩为基数，2019 年营业收入增长率不低于 90%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2019 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 90%；第二个 解除限售期 2020 年净资产收益率不低于 22%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；以 2017 年业绩为基数，2020 年营业收入增长率不低于 120%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2

42、020 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 90%；第三个 解除限售期 2021 年净资产收益率不低于 22%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；以 2017 年业绩为基数，2021 年营业收入增长率不低于 150%，且不低于同行业对标企业 75 分位值水平；2021 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 90%；资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 汾酒集团将旗下优质酒类资产注入公司。汾酒集团将旗下优质酒类资产注入公司。将汾酒集团整体上市视为公司改革实施的重要抓手。2018年起公司参与实施了多项资产重组，收购和整合了汾酒集团旗下诸如汾青酒厂、宝泉涌公司等多个优质酒类资产。收购资产

43、不仅能推进汾酒集团和公司的资源整合，而且大幅减少了关联交易。2020年底，汾酒集团基本完成酒类资产整体上市。图表图表14.2018 年汾酒集团不断向公司注入优质酒类资产年汾酒集团不断向公司注入优质酒类资产 年份 收购事项 2018 年 收购控股股东汾酒集团公司旗下的杏花村国际贸易公司部分资产、酒业发展区销售有限责任公司 51%股权等。2019 年 收购汾酒集团部分资产、义泉涌公司部分资产、宝泉福利厂部分资产、汾酒集团土地使用权以及汾青酒厂（山西杏花村汾酒厂汾青有限公司）100%股权，子公司系列酒公司收购宝泉涌公司 51%股权（山西杏花村宝泉涌有限责任公司）。2020 年 收购集团公司所持山西杏

44、花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司 51%股权，大幅减少关联交易。资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 业绩目标顺利实现，国企改革推动公司驶入快车道。业绩目标顺利实现，国企改革推动公司驶入快车道。2016年以来，白酒行业进入存量博弈阶段，白酒产量下行的同时，次高端及高端白酒市场不断扩容。公司多年的品牌建设、产品布局和营销渠道建设等诸多方面的努力，在经营目标责任书的强约束，以及酒类优质资产注入和股权激励等因素的作用下，得以加快转化落地，业绩顺利实现高速增长。2017年2021年公司营收CAGR为34.86%，归母净利润的CAGR为54.03%，并且在2017、2018、2019年超额完成收入和

45、利润的增长目标。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 12 山西汾酒(600809.SH)图表图表15.2017 年年2021 年的营收年的营收 CAGR 为为 34.86%图表图表16.2017 年年2021 年的归母净利润年的归母净利润 CAGR 为为54.03%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.5.1.5.展望未来：产能扩张，改革延续展望未来：产能扩张，改革延续 全国化、高端化战略得到延续，国企改革不断深化，叠加产能扩张的全国化、高端化战略得到延续，国企改革不断深化，叠加产能扩张的助力，公司有望延续增长态势。助力，公司

46、有望延续增长态势。2021年12月，袁清茂接任公司董事长，在经销商大会上提出“四大优势”、“四个专注”、“四个坚持”和“四点希望”，坚持中高档酒发展定位，持续推动国际化、全国市场化布局，并且坚持深化国企改革，目标向白酒行业第一阵营进军。在市场结构优化方面在市场结构优化方面，公司将立足山西和环山西市场基本盘，同时主动出击经济较为发达的长三角、珠三角区域，并着手开发海外市场。在产品结构优化方面在产品结构优化方面，公司将突出中高档酒的发展定位，持续在青花产品系列上发力，强化塑造腰部产品。在品在品质提升方面质提升方面，公司将抓好原酒产能扩容。2022年3月，公司公告称将投资约91亿元于汾酒2030技改

47、原酒产储能扩建项目（一期），项目建设期为三年，建成后预计新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。在管理方面，在管理方面，公司将优化治理结构，并厘清权责边界，持续深化数字数据化管理，着力推动管理信息化、营销数字化、供应链网络化。在公司现有的改革、品类、产品线、市场优势的基础下，公司深化国企改革，并持续推进高端化、全国化战略，叠加产能有序扩张，企业规模和效益有望节节攀升。60 94 119 140 200 37.0647.4825.7917.6342.750500200202021营业总收入（左，亿元）营业总收入同比增长

48、率(右，%)9 15 19 31 53 56.0254.0128.6356.3972.5600708000200202021归属母公司股东的净利润（左，亿元）归属母公司股东的净利润同比增长率(右，%)请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 13 山西汾酒(600809.SH)图表图表17.新任董事长提出的“四大优势”、“四个专注”、“四个坚持新任董事长提出的“四大优势”、“四个专注”、“四个坚持”和“四点希望”和“四点希望”“四大优势”“四个专注”“四个坚持”“四点希望”改革优势改革优势：汾酒作为山西国资国企改

49、革的排头兵，持续推进体制机制变革，企业规模和效益节节攀升。专注于市场结构优化：专注于市场结构优化：稳扎稳打，立足汾酒的传统优势市场山西与环山西区域，并主动出击我国经济的高速增长区长三角、珠三角区域；同时，应立足于国家双循环新发展格局，拓展海外增量市场，聚焦亚太市场，充分利用粤港澳大湾区的发展机遇。坚持增强战略定力：坚持增强战略定力：瞄准复兴目标，应进一步提升战略管控能力，不断提高品牌的价值，坚持中高档酒发展定位，持续推动国际化、全国市场化的布局，全方位推动汾酒高质量发展。抢抓构建新发展格局的战略机遇 品类优势品类优势：汾酒作为清香型白酒龙头企业，口感具有更加接近年轻消费者需求的潜在优势。专注于

50、产品结构优化：专注于产品结构优化：坚持供给侧结构性改革，突出中高档酒的发展定位，持续在青花产品系列上发力，持续释放青花汾酒的头部效应，强化塑造腰部产品，进而引领需求，同时，从消费趋势的变化出发，关注消费者的新追求，不断优化产品结构，提供新价值，不断提升消费者体验。坚持深挖文化内涵：坚持深挖文化内涵：坚持中国酒魂战略定位，不断挖掘汾酒文化内涵，丰富形式，让文化有血有肉，进一步以文化赋能营销，把深厚的文化内涵转化为品牌价值和市场的竞争力。共同践行以消费者为中心的理念 产品线优势产品线优势：公司拥有汾、竹叶青、杏花村三大驰名商标，产品线覆盖多价位段，结构具有层次性、多样性、互补性，可以实现多消费层次

51、人群的无缝对接。专注于品质提升：专注于品质提升：抓好优质原酒扩容，统筹做好原酒产能储能的规划，持续提升原酒产量和储量，同时，抓好全产业链的管控，加大从田间到餐桌全过程全环节的管控力度，用品质美誉度，提升品牌的忠诚度。坚持深化国企改革：坚持深化国企改革：汾酒要当好改革的“领头羊”，发展的排头兵，全面深化改革提质增效，为山西转型发展创新作出应有的贡献。为此，汾酒必须紧跟发展大势，科学应变，主动求变，深入推进重要领域和关键环节的改革，尤其要进一步强化人才激励机制，以高素质的人才队伍助力汾酒发展。坚定扛起汾酒品牌文化传播大旗 市场优势市场优势：汾酒全国化战略成效显著，省外市场有力扩张，市场结构更加合理

52、，市场运行态势良好，夯实了汾酒高质量发展的根基。专注于管理提升：专注于管理提升：持续完善现代企业制度，优化发展治理结构，厘清各自的权责边界；持续深化数字数据化管理，着力推动管理信息化、营销数字化、供应链网络化；持续深化绿色低碳发展，把握国家双碳发展趋势和要求，确保生产工艺和生产园区绿色低碳。坚持强化风险防控：坚持强化风险防控：在宏观层面严防白酒市场波动带来的不确定性，加强风险研判；在中观层面严防经营风险，不断加强内控体系建设；在微观层面严防品牌和食品安全风险，严守食品安全法律法规，加大品牌形象的维护维度。全面加强终端建设提升渠道掌控 资料来源：公司公告，封面新闻，东亚前海证券研究所 2.2.财

53、务分析：业绩顺利高增，经营效率改善财务分析：业绩顺利高增，经营效率改善 汾酒和配制酒推动收入高增，省外市场重要性提升。汾酒和配制酒推动收入高增，省外市场重要性提升。从收入结构来看，汾酒系列占比90%左右，配制酒和系列酒的收入占比均在5%左右。2019年2021年，汾酒和配制酒的收入CAGR分别为31.92%和51.06%，而系列酒的收入不增反降，CAGR为-15.81%，汾酒和系列酒是营收高增的主要来源。从地区来看，省外收入和省内市场收入齐头并进，2016年2019年的省内和省外收入的CAGR分别为26.92%和43.84%，省外市场增速快于省内市场。省外收入的占比呈上行趋势，在2019年超越

54、省内收入占比，并于2021年达到58.77%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 14 山西汾酒(600809.SH)图表图表18.汾酒和配制酒收入快速增长汾酒和配制酒收入快速增长 图表图表19.省外市场收入增速超过省内市场省外市场收入增速超过省内市场 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 净利率和毛利率持续改善，并存在进一步上升空间。净利率和毛利率持续改善，并存在进一步上升空间。2018年2021年公司毛利率由66.21%增至74.91%，净利率由16.63%增至26.99%。相较可比公司，在2021年公司的毛利率水平较为落后，

55、而净利率水平相对靠前。伴随公司产品结构升级以及省外市场的开拓，公司的毛利率和净利率水平有望进一步改善。图表图表20.2018 以来公司毛利率和净利率持续上行以来公司毛利率和净利率持续上行 图表图表21.公司毛利率和净利率仍存在上升空间公司毛利率和净利率仍存在上升空间 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 经营效率改善，期间费用率和销售费用率持续下行。经营效率改善，期间费用率和销售费用率持续下行。2019年2021年，管理费用率处在5.84%7.78%之间，财务费用率处在-0.9%-0.2%之间，研发费用率处在0.12%0.19%之间，三项费用率均较为稳

56、定；公司的品牌力和营销网络效率持续提升，销售费用率由21.73%下降至15.82%；在此期间，期间费用率随着销售费用率的下降而持续下行。在可比公司中，2021年公司的销售费用率排名相对靠后。0500201920202021汾酒（亿元）配制酒（亿元）系列酒（亿元）其他业务（亿元）19 24 40 60 79 117 25 36 53 58 60 81 05002001920202021省外（亿元）省内（亿元）68.6869.8466.2171.9272.1574.9114.5616.6316.6317.2922.2726.9901

57、0203040506070802001920202021销售毛利率(%)销售净利率(%)84.5 80.0 77.8 75.3 75.1 74.9 74.6 25.9 26.2 25.6 29.6 17.9 27.0 31.7 00708090水井坊酒鬼酒舍得酒业洋河股份古井贡酒山西汾酒今世缘2021年销售毛利率（%）2021年销售净利率（%）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 15 山西汾酒(600809.SH)图表图表22.2019 年以来公司期间费用率呈下行趋势年以来公司期间费用率呈下行趋势 图表图表23.公司销售费用率在

58、可比公司中偏低公司销售费用率在可比公司中偏低 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 3.3.看点：高端化、全国化稳步推进看点：高端化、全国化稳步推进 3.1.3.1.产品结构高端化产品结构高端化 汾酒系列的主要品牌有青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列。系列酒的主要品牌有杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等。配制酒的主要品牌有竹叶青酒系列。汾酒：汾酒：汾酒主要包括青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾、玻汾系列等，覆盖高中低端多个价格带。1）青花系列）青花系列的主要产品有青花20、青花30（复兴版）、青花50，覆盖500元及以上

59、价格带，定位为次高端及以上；2）巴拿马金奖系列巴拿马金奖系列的主要产品有巴拿马基础版、巴拿马10、金奖10/20，覆盖了200-500元价格带，定位中端及次高端价格带；3）老白汾酒系列）老白汾酒系列的主要产品有老白汾10/15/20、老白汾醇柔，覆盖了100-200元价格带，处于中端价格带；4）玻汾系列）玻汾系列的主要产品有红盖玻汾、黄盖玻汾、乳玻汾等，处于百元以下的中低端价格带。配制酒：配制酒：配制酒主要包含竹叶青酒系列。竹叶青酒系列的主要产品有青享20、青瓷10/20/30、荣耀42度/45度，覆盖了100-1500元价格带，定位中端及以上。系列酒：系列酒：系列酒主要包含杏花村系列。杏花村

60、系列的主要产品有杏花村光瓶53度/42度、杏花村金质5/20，从百元以下价格带覆盖到800元价格带，定位中低端及以上。17.34%21.73%16.27%15.82%6.70%7.20%7.78%5.84%0.13%0.19%0.12%0.12%-0.3%-0.9%-0.5%-0.2%23.9%28.3%23.7%21.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率30.2%26.5%25.2%17.6%15.8%15.1%14.0%0%5%10%15%20%25%30%35%古井贡酒水井坊酒鬼酒舍得酒业山西汾

61、酒今世缘洋河股份2021年销售费用率 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 16 山西汾酒(600809.SH)图表图表24.公司品牌矩阵主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大类公司品牌矩阵主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大类 品牌 产品系列 产品名称 产品定位 产品规格 零售价 产品图片 汾酒 青花汾酒 青花 20 次高端 53%VOL 500ml 538 元 青花 30（复兴版）高端 53%VOL 500ml 1199 元 青花 50 高端 55%VOL 500ml 5999 元 巴拿马金奖 巴拿马 10 次高端 42%VOL 500ml 328 元 巴拿马 10 中端 53%

62、VOL 500ml 238 元 老白汾酒 老白汾 10 中端 45%VOL 500ml 158 元 老白汾 15 中端 42%VOL 500ml 208 元 老白汾醇柔 中端 53%VOL 500ml 115 元 吉祥汾 吉祥汾 中端 53%VOL 500ml 159 元 商务蓝汾 蓝汾 中端 53%VOL 500ml 138 元 匠心 匠心 12 中端 42%VOL 500ml 204 元 匠心 16 次高端 42%VOL 500ml 319 元 普通汾酒（玻汾）黄盖玻汾 低端 53%VOL 500ml 67 元 红盖玻汾 低端 42%VOL 500ml 65 元 乳玻汾 低端 48%VOL

63、 500ml 62 元 配制酒 竹叶青酒 青享 20 次高端 42%VOL 500ml 559 元 青瓷 10 次高端 38%VOL 500ml 368 元 青瓷 20 次高端 42%VOL 500ml 728 元 青瓷 30 高端 45%VOL 500ml 1568 元 荣耀露酒 42 度 低端 42%VOL 500ml 99 元 荣耀露酒 45 度 中端 45%VOL 500ml 109 元 荣耀露酒 53 度 中端 53%VOL 500ml 139 元 系列酒 杏花村酒 杏花村光瓶 53 度 低端 53%VOL 500ml 52 元 杏花村光瓶 42 度 低端 42%VOL 500ml

64、55 元 印象 中端 53%VOL 500ml 209 元 杏花村金质 5 中端 53%VOL 500ml 188 元 杏花村金质 20 低端 53%VOL 500ml 838 元 资料来源：京东，公司官网，东亚前海证券研究所 零售价在 100 元以下的白酒定义为低端，100-300 元为中端，300-800 元为次高端，800 元以上为高端 高端产品仍受关注，腰部产品重要性提升，低端产品保稳求进。高端产品仍受关注，腰部产品重要性提升，低端产品保稳求进。受消费升级的影响，商务和大众消费已成为中高端名酒消费主体，消费者更加注重品牌和追求性价比，因此公司的产品战略于2021年发生转变。2016年2

65、020年，公司的产品发展战略为“抓两头，带中间”。在2021年则转变为“抓青花，强腰部，稳玻汾”。公司除了关注头部产品外，愈发注重腰部产品的发展，致力于打造中高端产品。对于青花汾系列高端酒而言，不论基于哪种产品战略，公司一直都注重其发展，始终坚持“高举高打”的运营理念，释放其头部效应。对于玻汾系列低端酒而言，公司的发展策略从“推进其市场占有率和发展步伐”变为“稳中有升”。对于老白汾、竹叶青、巴拿马、杏花村系列等腰部产品，其发展战略从“力争稳步发展”变为“加快拓展步伐与 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 17 山西汾酒(600809.SH)布局”，可见公司增加了对腰部产品

66、的重视度，致力于优化产品结构，覆盖更多消费场景。图表图表25.产品战略由产品战略由“抓两头，稳中间抓两头，稳中间”转向转向“抓青花、强腰部、稳玻汾抓青花、强腰部、稳玻汾”资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 图表图表26.汾酒产品战略汾酒产品战略演变路径演变路径 年份年份 产品战略产品战略 2016 产品推广方面，主导产品采取主导产品采取“抓两头，稳中间抓两头，稳中间”的策略的策略，青花系列、玻汾系列持续增长，老白汾系列力争稳步发展，同时要做好各系列产品的升级迭代，保证利润空间；通过高度聚焦营销资源和产品瘦身，重点打造出一批超级大单品，实现规模和收入不断增长。2017 持续力推产品升级，打造

67、战略性大单品，加强新概念和个性化产品研发。提升了精细化营销水平。2018 按照按照“抓两头，带中间抓两头，带中间”的产品策略，聚焦资源的产品策略，聚焦资源，加快四大战略产品的市场推广：青花汾酒系列要坚持高举高打的运营理念，深度开展核心终端掌控建设；巴拿马汾酒系列要加快市场基础建设，推进区域范围内的招商布局、拓展推广；老白汾酒系列完善产品运作思路；玻汾系列谋划全国化市场布局，提升市场占有率。强化汾酒民族品牌的形象认知。竹叶青酒聚焦传统优势核心市场，推动保健酒板块规模化增长。对各系列产品分层定位，明确汾酒、竹叶青酒等品牌的核心产品线，突出对各大单品的立体支撑。2019 产品结构优化方面，中高端产品

68、占比提升，产品布局成效显著：持续坚持青花突破、玻汾稳中有升格局，带动巴拿马系列、老白汾系列产品的市场布局和推广。2020 继续深化优化继续深化优化“抓两头，带中间抓两头，带中间”的产品策略的产品策略，优化产品布局构架：坚持对青花系列元素创新、渠道创新、分离运作、价值回归，重构腰部产品价格体系、运营方式，打造核心市场，普通汾酒系列实现稳步增长目标。加快竹叶青推进拓展步伐，展开大健康产业架构与布局。2021 优化产品结构，落实汾酒落实汾酒“抓青花、强腰部、稳玻汾抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略的产品策略。进一步调整产品结构，推进产品高端化策略实施，增强高价段占位能力，青花系列中高端产品占比进一步

69、提升。聚焦打造自营大单品，营造杏花村酒市场氛围，夯实市场基础。竹叶青围绕“健康国酒”定位，稳固构建起青享、荣耀、传统三大系列产品。资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 3.1.1.青花系列：驻扎高端和次高端市场 青花系列主打高端与次高端市场，分离运作已见成效。青花系列主打高端与次高端市场，分离运作已见成效。2016年以来，“茅五泸”等高端白酒不断打开白酒价格天花板，并带动其他品牌的价格升 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 18 山西汾酒(600809.SH)级。白酒价格提振开始替代销量成为主要业绩的增长动能。产品结构高端化转型成为白酒企业的共同目标。青花系列是山西汾酒

70、的核心系列，青花30（复兴版）与青花20分别是汾酒在高端和次高端市场的明星大单品。公司始终在打造“骨子里的中国 青花汾酒”高端产品品牌形象，坚持“汾必喝，喝必汾，为高品质生活代言”的高端品牌定位，充分发挥青花汾酒民族匠心品牌的影响力。2020年，公司对青花20与青花30（复兴版）两款主销产品分离运作，运作模式向高端化转型。1）青花）青花30（复兴版）（复兴版）采用“伏曲、冬酿、1022青花”的工艺，使用陶缸贮存10年以上的基酒，发酵周期是普通汾酒的两倍，只在最古老的两个车间生产。青花30（复兴版）主打高端酒市场，适用于婚宴、聚会等场景，并成功入驻华润Ole等高端超市，成为高端白酒中的清香型代表

71、。2）青花）青花20是汾酒在次高端白酒领域的龙头产品，占据青花系列营收的半壁江山，一直都是被公司重视的大单品。为与全国性次高端品牌产品竞争，青花20顺应市场需求仍在不断增产。3）除了青花）除了青花20与青花与青花30（复兴版），青花系列还在拓展（复兴版），青花系列还在拓展。公司于2018年推出青花50，于2021年举办“青花汾酒40中国龙”上市发布会。图表图表27.青花青花 30 及相关白酒价格呈阶段性上行趋势及相关白酒价格呈阶段性上行趋势 资料来源：同花顺 IFind 数据库，东亚前海证券研究所 汾酒系列收入快速增长，高端品类占比提升。汾酒系列收入快速增长，高端品类占比提升。2016年202

72、1年，汾酒系列的营收由42亿元增至179亿元，CAGR为33.77%，增速非常迅速。同时，青花系列分离运作效果初显，高端品类占比持续提升。2020年，汾酒系列营收126.29亿元，其中高端产品的收入同比增速达30%以上。2021年，汾酒系列营收179.20亿元，青花系列中高端产品的占比进一步增加。0200400600800016002016-06-072016-07-212016-09-012016-10-122016-11-222017-01-022017-02-122017-03-252017-05-052017-06-152017-07-282017-09-0720

73、17-10-182017-11-282018-01-082018-02-182018-03-312018-05-112018-06-212018-08-012018-09-112018-10-292018-12-092019-01-212019-03-202019-05-172019-07-172019-09-122019-11-152020-01-142020-03-142020-05-142020-07-102020-09-042020-11-062021-01-062021-02-272021-04-092021-05-202021-06-302021-08-102021-09-2020

74、21-10-312021-12-112022-01-212022-03-102022-04-202022-05-312022-07-11价格:白酒:30年青花汾酒(53):500ml:京东(元/瓶)价格:白酒:国窖1573(52):500ml:京东(元/瓶)价格:白酒:洋河梦之蓝(M3)(52):500ml:京东(元/瓶)价格:白酒:五粮液(52):500ml:京东(元/瓶)价格:白酒:水井坊(52):500ml:京东(元/瓶)专卖店零售价:白酒:21年飞天茅台(53度):500ml(元/瓶)请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 19 山西汾酒(600809.SH)图表图表

75、28.汾酒系列在汾酒系列在 2016 年年2021 年的营收年的营收 CAGR 为为 33.77%资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 3.1.2.玻汾系列：聚焦消费者培育和中低端市场 玻汾系列的低价格门槛，能够起到消费者培育作用，未来发展有望稳玻汾系列的低价格门槛，能够起到消费者培育作用，未来发展有望稳中有升。中有升。玻汾系列零售价在百元以内，是我国低端酒市场的清香型爆款产品，具有入口绵，落口甜，回味长，性价比高等特点，可满足消费者的日常饮酒需求，并由于平价的购买门槛，能够起到培育清香型白酒消费习惯的作用。2020年及之前，公司产品战略中的“抓两头”就分别指青花系列与玻汾系列。2018年公

76、司提出玻汾系列要谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率。2019年公司针对玻汾系列结合价格调整杠杆及配额制管理，围绕核心市场及整体战略，采用终端数量与区域控制相结合的供应方式，要求终端铺市率达80%，确保店店有玻汾，提升消费者点击率。2021年，公司针对玻汾的战略转为“稳玻汾”，开始进行产品结构化转型，同时玻汾系列稳中有升。2022年8月上市的献礼版玻汾，零售价突破百元，或将拉动光瓶汾酒的创收能力。3.1.3.老白汾、巴拿马金奖、杏花村系列：腰部产品逐渐发力 腰部产品重要性提升，品类与市场占有率不断拓展。腰部产品重要性提升，品类与市场占有率不断拓展。公司对腰部产品

77、的战略从“带中间”转为“强腰部”。1）针对老白汾系列，）针对老白汾系列，2016年公司提出要力争稳步发展，2018年提出要继续完善产品运作思路，2019年提出要带动巴拿马系列、老白汾系列产品的市场布局和推广。2）关于巴拿马金奖系列，）关于巴拿马金奖系列，2018年公司对该系列进行产品升级，构建形象产品及全国化大单品；2020年，大力推进区域范围内巴拿马金奖系列的招商布局、渠道拓展和产品推广。公司全力推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力，强化腰部产品发展。3）关于杏花村系列，）关于杏花村系列，2019年公司实施品牌整合工作，增加系列酒产品，包括杏花村酒、杏花村福酒、清酒、杏花

78、源、42 58 90 103 126 179 37.68%55.74%14.81%22.65%41.90%0%10%20%30%40%50%60%020406080000202021汾酒系列营收（左，亿元）汾酒系列YoY（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 20 山西汾酒(600809.SH)红花玉等其他产品。2020年提出打造杏花村和系列酒品牌，完善杏花村酒和系列酒营销规划与产品布局。2021年公司不断夯实杏花村酒市场发展基础，瞄准市场定位，拓展清香版图，市场营运效率大幅提升。提出挖掘“杏花村”品牌价

79、值，推进杏花村品牌打造工程，整合杏花村酒和系列酒产品布局，有效提升市场占有率。3.1.4.竹叶青系列：定位健康国酒，品牌渠道多维蓄力 品质出众，保健酒中少有的中国名酒。品质出众，保健酒中少有的中国名酒。竹叶青酒拥有1500余年酿造工艺传承，以汾酒为基础，添加数十种名贵中药材，利用现代提取技术精致陈酿，采用龙泉瓷器装盛。酒色泽金黄透明而微带青碧，有汾酒和药材浸液形成的独特香气，口感绵柔，舒顺爽净，入口清香，回味甘甜，余味无穷，饮后轻松，曾三次被评为“中国名酒”。营销资源整合，叠加品牌建设，竹叶青和汾酒双轮驱动雏形初具。营销资源整合，叠加品牌建设，竹叶青和汾酒双轮驱动雏形初具。2017年竹叶青酒营

80、销公司并入汾酒销售公司进行一体化运作，实现了两大品牌协同发展。2018年公司“汾酒”、“竹叶青”两大品牌在销售队伍、经销网络、资源配置等方面实现了一体化运营，利用汾酒目前品牌、渠道资源优势，加快竹叶青酒的战略布局，充分共享营销资源，实现了营销资源运营效益最大化，有效带动了竹叶青酒的市场复苏。竹叶清酒收入高增长态势有望延续。竹叶清酒收入高增长态势有望延续。2016年-2021年，竹叶青系列的营业收入从1.74亿元上涨到12.50亿元，营收占比从3.94%上涨到6.26%，营收CAGR为48.34%。中国养生酒市场规模自2016年以来实现稳步增长，在2020年已突破430亿元，预计2022年的市场

81、规模将达到500亿元。竹叶青系列的重要性不断上升，大健康的定位迎合消费者需求，并且具备较强的品牌力和产品品质。在品牌宣传、渠道建设以及产品线不断完善布局的作用下，竹叶青未来业绩有望持续放量。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 21 山西汾酒(600809.SH)图表图表29.竹叶青酒系列在竹叶青酒系列在 2016 年年2021 年的营收年的营收CAGR 为为 48.34%图表图表30.中国中国养养生生酒市场酒市场规模在规模在 2020 年突破年突破 430 亿亿元元 资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 资料来源：观研报告网，东亚前海证券研究所 3.2.3.2.全国化扩

82、张，销售队伍和渠道建设全国化扩张，销售队伍和渠道建设 3.2.1.省内市场：基本盘稳固，渠道下沉挖掘潜力 山西白酒市场呈现山西白酒市场呈现“一超多强一超多强”的格局，汾酒一家独大地位稳固。的格局，汾酒一家独大地位稳固。山西省内清香型白酒消费氛围浓厚，省内清香型酒企的市占率共计接近70%（2018年），省外其他香型白酒难以突破本地市场。省内白酒企业中，公司的市占率约为50%（2018年），遥遥领先于省内其他白酒企业。省内主流价格带处于中等偏低水平。省外高端酒企的产品能够在省内高端和次高端白酒市场占据一定市场体量。但是，在中低端市场，省内清香型酒企具备绝对优势。公司在产品线布局上相对其他省内酒企更

83、为全面，并且成功占位省内高中低价格带，在业绩上更具备增长潜力。图表图表31.山西省白酒市场呈现出“一超山西省白酒市场呈现出“一超多强多强”格局（格局（2018 年）年）资料来源：糖酒快讯，东亚前海证券研究所 1.74 2.22 3.39 5.48 6.53 12.50 27.59%52.70%61.65%19.16%91.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246800202021竹叶青收入（左，亿元）竹叶青YoY（右）229.9 258.5 274.2 325.2 356.4402.44%

84、6.07%18.60%9.59%12.51%8.98%6.86%7.07%0%5%10%15%20%005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E养生酒市场规模（左，亿元）YoY（右）50%8%10%8%10%2%1%1%10%汾酒汾阳王本地其他清香型酒企茅台五粮液国窖1573江小白水井坊其他酒企 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 22 山西汾酒(600809.SH)图表图表32.山西省本地白酒主要集中于中低端价格带山西省本地白酒主要集中于中低端价格带 资料来源：京东，东亚前海证券研究所

85、在省内经济持续发展的背景下，渠道下沉和把控力度提升加速省内收在省内经济持续发展的背景下，渠道下沉和把控力度提升加速省内收入上行。入上行。2016年公司推动实施“一百双千”工程，加快渠道下沉，快速覆盖全省1100多个乡镇，夯实渠道基础。同时，公司积极打击省内外的窜货现象，并对产品实行控价和半控价模式，实现主销产品顺价销售。同时，公司不断优化经销商结构，提升对于终端的把控力度。2019年以来，公司省内经销商数量增长较为缓慢，在2021年达到728家。省内经济的持续发展，叠加省内渠道下沉率提升，公司在省内市场的收入持续增长，2016年2021年的CAGR为26.92%，增长非常迅速。图表图表33.省

86、内经销商数量快速增长省内经销商数量快速增长 图表图表34.省内营收不断创新高省内营收不断创新高 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 3.2.2.省外市场：以点带面，渠道和品牌不断赋能 省外市场开拓对打开公司业绩上升空间的具备必要性。省外市场开拓对打开公司业绩上升空间的具备必要性。从收入水平来看，山西省城镇居民人均可支配收入长期落后于全国水平，并且在增速上也较为落后，2012年2021年的山西和全国城镇居民人均可支配收入的CAGR分别为7.08%和7.79%。山西农村居民人均可支配收入亦长期在规模和增速上落后于全国水平，2012年2021年的山西和全国

87、农村居民人均可支20724862864264572820%153%2%0%13%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008002001920202021省内经销商数量（左，个）省内经销商YoY（右）25 36 53 58 60 81 45.80%48.00%9.41%3.65%34.60%0%10%20%30%40%50%60%007080902001920202021省内市场收入（左，亿元）省内收入YoY（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页

88、的免责声明 23 山西汾酒(600809.SH)配收入的CAGR分别为8.79%和9.46%。人均可支配收入与白酒消费价格带具有正相关关系。江苏、浙江、山东等山西省外市场的白酒主流价格带较高，更具备挖掘中高端及以上价格带白酒产品的市场潜力。从人口数量来看，2021年山西省的常住人口约为3480万人，在全国31个省份中排名第18位，处于较为靠后的位置。从人口出生率来看，山西的人口出生率呈下行趋势，而且长期低于全国水平。图表图表35.山西省城镇居民人均可支配收入水平落后山西省城镇居民人均可支配收入水平落后于全国于全国 图表图表36.山西省农村居民人均可支配收入水平落后山西省农村居民人均可支配收入水

89、平落后于全国于全国 资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所 资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所 图表图表37.山西省人口出生率长期落后于全国山西省人口出生率长期落后于全国 图表图表38.山西省常住人口在全国排名靠后山西省常住人口在全国排名靠后 资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所 资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所 立足山西，以点带面推进省外市场的开拓。立足山西，以点带面推进省外市场的开拓。公司省外市场的开拓战略由山西大本营市场起步开拓周边市场，目前建立已在1+3（山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）建立起市场优势，取得较大的突破。在距离大本营市场山西较远的5小板块（江

90、浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块），公司开始确立市场地位，并且适当加大拓展力度，同时加快7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。未来公司将在省外市场选取10个销售额突破5000万元的地级市，设立直属管理区，建立“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构2.02 2.23 2.41 2.58 2.74 2.91 3.10 3.33 3.48 3.74 2.41 2.65 2.88 3.12 3.36 3.64 3.93 4.24 4.38 4.74 0.01.02.03.04.05.02012 2013 2014 2015 2016 201

91、7 2018 2019 2020 2021山西省城镇居民人均可支配收入（万元）全国城镇居民人均可支配收入（万元）0.71 0.79 0.88 0.95 1.01 1.08 1.18 1.29 1.39 1.53 0.84 0.94 1.05 1.14 1.24 1.34 1.46 1.60 1.71 1.89 0.00.51.01.52.02000021山西省农村居民人均可支配收入（万元）全国农村居民人均可支配收入（万元）14.57 13.03 13.83 11.99 13.57 12.64 10.86 10.41 8.52 7

92、.52 10.70 10.81 10.92 9.98 10.29 11.06 9.63 9.12 8.26 7.06 024682 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国人口出生率（%）山西省人口出生率（%）3,480 020004000600080004000广东山东河南江苏四川河北湖南浙江安徽湖北广西云南江西辽宁福建陕西贵州山西重庆黑龙江新疆甘肃上海内蒙古吉林北京天津海南宁夏青海西藏2021年末常住人口数（万人）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 24 山西汾酒(6008

93、09.SH)架。重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。图表图表39.公司省外市场策略更为精细化公司省外市场策略更为精细化 时间 市场策略 主要内容 2018 年 13320 汾酒“13320”市场布局策略，针对“1+3”板块市场(山西大本营、豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块)进行资源聚焦，针对“3+20”(三个亿元市场辽宁、广东、海南;20 个千万级以上重点地级市场)市场进行重点市场筛选打造 2019H1 13313 一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场组成的市场格局 2019 13

94、57 巩固“1+3 板块”（即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度 2020H1 1357+10 市场布局方面，按照“1357”市场布局策略，“1+3 板块”市场略有增长，适度加大“5 小板块”市场的拓展力度，确保 7 个机会型市场的拓展速度。营销组织结构进一步下沉，省外市场选取 10 个销售额突破 5000 万元的地级市，设立直属管理区，建立“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架

95、。重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长 资料来源：酒业家，公司公告，东亚前海证券研究所 销售队伍建设和招商销售队伍建设和招商工作工作齐头并进，省外渠道不断扁平化。齐头并进，省外渠道不断扁平化。公司在省外市场开拓上寻求大商合作。同时，公司落实“六定”改革，着力探索人才培养和市场化选聘的模式，组建强有力的销售队伍，并派销售人员积极参与终端市场的管理。2016年以来省外经销商数量快速增长，由780家增至2796家，CAGR为29.09%。销售队伍也实现快速扩容，由2016年的945人增至2021年的2066人，CAGR为16.93%。公司在全国的终端网点数量顺利突破百万个。

96、多年努力下，公司省外渠道更为扁平化，并且公司对终端的把控力度也得到加强。图表图表40.销售队伍快速扩容销售队伍快速扩容 图表图表41.省外经销商数量增长迅速省外经销商数量增长迅速 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 品牌宣传不断加码，线上渠道的开拓迅速。品牌宣传不断加码，线上渠道的开拓迅速。公司保持着较高的广告费用投入强度。2016年2021年，公司的广告费用占营收的比重处在7%14%之间，而且经常保持着55%以上的增速。在品牌宣传上，公司聚焦核心品牌、核心意见领袖和重点市场，通过参与央视节目、全国性论坛、冠名CBA篮9451,0581,1211,3

97、371,6362,06613%15%15%14%13%15%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%0500025002001920202021销售人员人数（左，个）销售人员人数占比（右）78072251279631%69%7%22%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000250030002001920202021省外经销商数量（左，个）省外经销商数量YoY（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅

98、读报告尾页的免责声明 25 山西汾酒(600809.SH)球比赛等活动培育品牌形象、扩大品牌力。公司积极建设线上渠道，而且顺利取得突破性进展，2018年2021年电商收入的CAGR为72.27%。线上渠道未来有望成为公司收入的新增长点。图表图表42.广告宣传费用呈上行趋势广告宣传费用呈上行趋势 图表图表43.电商渠道快速拓展电商渠道快速拓展 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 省外市场开拓进展顺利，省外市场开拓进展顺利，1357+10策略有望稳步推进。策略有望稳步推进。2016年2021年省外市场收入CAGR为43.84%，增长非常迅速，而且在201

99、9年的营收占比首次超过省内市场收入。在“1357+10”的市场策略指导下，稳定大基地市场，并以南方市场发展为契机，推动长三角、珠三角市场深度拓展。2021年，南方市场销售额平均增幅达60%以上，长江以南市场开拓进展顺利。未来公司还将由点及面不断突破，进一步拓展国际市场。图表图表44.2016 年年2021 年省外市场收入年省外市场收入 CAGR 为为 43.84%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 4.4.盈利预测盈利预测 收入端：收入端：在全国化和高端化的稳步推进下，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计 2022 年2024 年的营收增速分别为 39.

100、43%/28.25%/23.15%。3 6 10 16 13 20 6.93%9.21%10.79%13.51%9.12%10.15%82.46%83.70%58.55%-20.56%58.87%-40%-20%0%20%40%60%80%100%056200202021广告及业务宣传费（左，百万元）广告及业务宣传费占营收比重（右）广告及业务宣传费YoY（右）1.86 2.91 7.59 9.53 56.20%160.93%25.44%0%50%100%150%200%02468920202021电商收入（左，亿元）电商收入Yo

101、Y（右）19 24 40 60 79 117 26.37%66.89%48.24%31.74%49.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608001920202021省外市场收入（左，亿元）省外收入YoY（右）请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 26 山西汾酒(600809.SH)1）汾 酒 系 列：汾 酒 系 列：预 计 2022 年 2024 年 的 收 入 增 速 分 别 为38.75%/27.44%/22.96%；吨价增速分别为 11.00%/8.00%/6.00%；销量增速分别为 25.

102、00%/18.00%/16.00%。2）系 列 酒：系 列 酒：预 计2022年 2024年 的 收 入 增 速 分 别 为14.80%/10.00%/8.00%；吨价增速分别为 40.00%/35.00%/30.00%；销量增速分别为-18.00%/-18.00%/-16.00%。3）配 制 酒：配 制 酒：预 计2022年 2024年 的 收 入 增 速 分 别 为65.20%/45.60%/29.60%；吨价增速分别为 18.00%/12.00%/8.00%；销量增速分别为 40.00%/30.00%/20.00%。成本端：成本端：公司产品结构有望持续优化，叠加渠道掌控能力加强，预计20

103、22 年2024 年的毛利率分别为 76.87%/77.83%/78.83%。1）汾 酒 系 列：汾 酒 系 列：预 计2022年 2024年 的 毛 利 率 分 别 为78.55%/79.55%/80.55%。2）系 列 酒：系 列 酒：预 计2022年 2024年 的 毛 利 率 分 别 为53.60%/54.10%/54.60%。3）配 制 酒：配 制 酒：预 计2022年 2024年 的 毛 利 率 分 别 为65.71%/66.71%/67.71%。费用端：费用端：伴随经营效率的提升，公司各项费用率有望保持较为稳定的水平，具体来看：1）预计 2022 年2024 年销售费用率分别为

104、17.34%/17.51%/16.73%；2）预计 2022 年2024 年财务费用率分别为-0.45%/-0.49%/-0.40%；3）预计 2022 年2024 年管理费用率分别为 6.94%/6.86%/6.55%；4）预计 2022 年2024 年研发费用率分别为 0.14%/0.14%/0.13%。按照上述假设，预计 2022 年2024 年营收分别为 278.45/357.12/439.79亿 元，同 比 分 别 为 39.43%/28.25%/23.15%；归 母 净 利 润 分 别 为76.33/103.39/130.40 亿元，同比分别为 43.66%/35.43%/26.1

105、3%。EPS 分别为6.26/8.47/10.69 元/股。基于 9 月 13 日收盘价 293.00 元，对应 PE 分别为46.83/34.58/27.41，在可比公司中处于较高水平。首次覆盖给予“推荐”评级。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 27 山西汾酒(600809.SH)图表图表45.盈利预测盈利预测 项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元）19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增长率（%）42.75 39.43 28.25 23.15 归母净利润(百万元）5313.61 7633.75

106、10338.55 13040.36 增长率（%）72.56 43.66 35.43 26.13 EPS（元/股）4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E）72.18 46.83 34.58 27.41 市净率（P/B）25.31 17.30 11.53 8.12 资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为 9 月 13 日收盘价 293.00 元/股 图表图表46.公司公司的的 P PE E 在在可比可比公司公司中中处于处于较高较高水平水平 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

107、2024E 600702.SH 舍得酒业 147.59 490.06 5.03 6.85 8.92 29.36 21.55 16.54 000596.SZ 古井贡酒 259.70 1186.38 5.73 7.25 9.01 45.32 35.80 28.82 000799.SZ 酒鬼酒 137.06 445.35 3.99 5.37 6.88 34.31 25.50 19.92 600779.SH 水井坊 70.42 343.90 2.84 3.54 4.30 24.81 19.87 16.39 平均值 33.45 25.68 20.42 600809.SH 山西汾酒 293.00 3574

108、.82 6.26 8.47 10.69 46.83 34.58 27.41 注：收盘价和总市值均为 2022 年 9 月 13 日的收盘数据，可比公司的 EPS 均为一致预期 资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 28 山西汾酒(600809.SH)图表图表47.收入和毛利率预测收入和毛利率预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 汾酒收入（百万元）17920.31 24864.42 31687.22 38962.61 YoY 41.90%38.75%27.44%22.96%吨价（万元/千升）13.88 1

109、5.41 16.64 17.64 YoY 10.44%11.00%8.00%6.00%销量（千升）129072.06 161340.08 190381.29 220842.29 YoY 28.49%25.00%18.00%16.00%毛利率 76.55%78.55%79.55%80.55%毛利率变动 3.10pct 2.00pct 1.00pct 1.00pct 系列酒收入（百万元）637.93 732.34 810.70 885.29 YoY 12.73%14.80%10.00%8.00%吨价（万元/千升）5.86 8.21 11.08 14.41 YoY 47.89%40.00%35.00

110、%30.00%销量（千升）10880.16 8921.73 7315.82 6145.29 YoY-23.77%-18.00%-18.00%-16.00%毛利率 53.10%53.60%54.10%54.60%毛利率变动 0.41pct 0.50pct 0.50pct 0.50pct 配制酒收入（百万元）1250.03 2065.05 3006.72 3896.71 YoY 91.39%65.20%45.60%29.60%吨价（万元/千升）11.05 13.04 14.61 15.77 YoY 19.61%18.00%12.00%8.00%销量（千升）11311.13 15835.58 205

111、86.26 24703.51 YoY 60.01%40.00%30.00%20.00%毛利率 63.71%65.71%66.71%67.71%毛利率变动-3.33pct 2.00pct 1.00pct 1.00pct 资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 29 山西汾酒(600809.SH)5.5.风险提示风险提示 省外市场开拓不及预期省外市场开拓不及预期：省外市场有助于公司打破省内市场对于收入规模的限制。目前省外市场的营收占比已经超过省内市场，成为公司重要的营收来源。省外市场如果开拓进展遇到阻力，会影响公司业绩的增长空间和

112、幅度。疫情扰动加剧疫情扰动加剧：在疫情防控步入常态化的阶段，疫情防控升级会减少聚集性消费场景，并有可能影响交通物流的运行，不仅白酒消费场景会受到限制，而且白酒跨区销售活动和产品流通都有可能受到影响。白酒行业景气度出现下行：白酒行业景气度出现下行：当前处在白酒消费升级周期当中，高端白酒不断打开白酒价格带的天花板。如果白酒行业景气度下行，公司的白酒价格带升级进程可能会遇阻，不仅会打乱公司的高端化战略，而且会影响业绩增长。改革进展不及预期：改革进展不及预期：国企改革过程中，公司的经营活力不断得到释放，收入规模不断扩大。但是，如果改革进展不及预期，人员和组织结构可能得不到有效调整，可能导致经营活动的效

113、率受到部分程度影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 30 山西汾酒(600809.SH)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 货币资金 6146 8255 16407 28423%同比增速 42.75%39.43%28.25%23.15%交易性金融资产 6031 6031 6031 6031 营业成本 5010.58 6440.65 7918.04 9

114、309.44 应收账款及应收票据 1 6 13 11 毛利 14960.41 21405.04 27794.38 34669.95 存货 8189 10238 12196 13664 营业收入 74.91%76.87%77.83%78.83%预付账款 163 193 238 279 税金及附加 3729.99 4247.05 5210.31 6823.72 其他流动资产 4756 6625 7932 9856 营业收入 18.68%15.25%14.59%15.52%流动资产合计 25286 31349 42816 58263 销售费用 3160.09 4827.23 6253.64 7359

115、.05 长期股权投资 76 106 136 166 营业收入 15.82%17.34%17.51%16.73%投资性房地产 15 16 17 16 管理费用 1166.66 1933.13 2448.55 2879.24 固定资产合计 2247 2495 2759 3026 营业收入 5.84%6.94%6.86%6.55%无形资产 363 383 403 423 研发费用 22.99 38.36 49.94 56.28 商誉 0 0 0 0 营业收入 0.12%0.14%0.14%0.13%递延所得税资产 1555 1555 1555 1555 财务费用-33.12-126.40-175.9

116、2-175.77 其他非流动资产 412 548 644 710 营业收入-0.17%-0.45%-0.49%-0.40%资产总计资产总计 29955 36452 48329 64160 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0 0 0 0 信用减值损失 1.67 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 2812 3449 3809 4208 其他收益 14.06 3.59 5.01 6.94 预收账款 0 0 0 0 投资收益 72.16-72.12-57.71-59.06 应付职工薪酬 1172 1546 1900 2234 净敞口套期收益 0.00 0

117、.00 0.00 0.00 应交税费 769 1114 1428 1759 公允价值变动收益 27.53 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 9512 9069 9456 11019 资产处置收益 0.25 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 14265 15178 16594 19220 营业利润营业利润 7029.46 10417.14 13955.17 17675.31 长期借款 0 0 0 0 营业收入 35.20%37.41%39.08%40.19%应付债券 0 0 0 0 营业外收支 61.06 8.46 8.53 8.57 递延所得税负债 36 36 36 36

118、利润总额利润总额 7090.52 10425.60 13963.70 17683.88 其他非流动负债 66 66 66 66 营业收入 35.50%37.44%39.10%40.21%负债合计负债合计 14368 15281 16697 19323 所得税费用 1700.85 2644.67 3502.52 4479.76 归属于母公司的所有者权益 15223 20660 30999 44039 净利润 5389.67 7780.93 10461.18 13204.12 少数股东权益 364 511 634 798 营业收入 26.99%27.94%29.29%30.02%股 东 权 益股

119、东 权 益 15587 21172 31633 44837 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 5313.61 7633.75 10338.55 13040.36 负债及股东权益负债及股东权益 29955 36452 48329 64160%同比增速 72.56%43.66%35.43%26.13%少数股东损益 76.06 147.18 122.63 163.77 EPS（元/股）4.37 6.26 8.47 10.69 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 7645 5037 8870 12700

120、投资-4788-32-33-31 基本指标基本指标 资本性支出-156-622-621-621 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 107-72-58-27 EPS 4.37 6.26 8.47 10.69 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-4837-726-712-680 BVPS 12.48 16.93 25.41 36.10 债权融资 0 0 0 0 PE 72.18 46.83 34.58 27.41 股权融资 0 0 0 0 PEG 0.99 1.07 0.98 1.05 银行贷款增加（减少）0 0 0 0 PB 25.31 17.30 11.53 8.12 筹

121、资成本-174-2202-7-11 EV/EBITDA 53.57 32.98 24.21 18.49 其他-9 0 0 0 ROE 35%37%33%30%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-183-2202-7-11 ROIC 34%36%33%29%现金净流量现金净流量 2625 2110 8151 12010 请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 31 山西汾酒(600809.SH)特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为

122、 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司

123、的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍 汪玲，汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预

124、计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为

125、沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明 32 山西汾酒(600809.SH)免责声明免责声明 东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无

126、需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法

127、律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许

128、的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录 地区地区 联系人联系人 联系电话联系电话 邮箱邮箱 北京地区 林泽娜 上海地区 朱虹 广深地区 刘海华 联系我们联系我们 东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司 研究所研究所 北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层 上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼 广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层 邮编：100086 邮编：200120 邮编：518046 公司网址：http:/