1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 煤炭 2022 年 09 月 14 日 山西焦煤(000983)持续资产注入赋予盈利弹性，高分红属性铸就长期投资价值 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：集团煤炭资源丰富，国改加速背景下，注入预期打开公司成长空间。截至 2021 年底，山西焦煤集团拥有煤炭矿井 96 座，选煤厂 28 座，原煤生产能力 1.84 亿吨/年，总设计洗选能力 1.18 亿吨/年。“一企一策”政策推动山西国改落地，山西焦煤集团划转资产稳步推进，合计净新增煤炭资产 5530 万吨/年。2021 年集团原煤产量、商品煤销量分别是上市公司的 4.36 倍和 3.

2、82 倍。按照现阶段公司资产注入最高弹性 3 倍测算，公司商品煤销量可达9018 万吨/年，假设商品煤售价和 22 年持平，远期公司煤炭板块税后净利润较 22 年有望增长 200%至 289 亿元。资产注入加快落地，公司产能持续扩张。2021 年 8 月，公司发布公告拟发行股份及支付现金收购华晋焦煤 51%股权和明珠煤业 49%股权，涉及四座煤矿合计核定产能 1110 万吨/年，权益产能约 513 万吨/年。若收购顺利，叠加圪堆煤业投产，预计 22 年公司在产产能将增长 25%至 4640 万吨，实际权益产能将增长 12%至 3851 万吨。同时随着 24 年沙曲一矿和沙曲二矿改扩建完成，预计

3、公司将新增实际权益产能 128 万吨，较当前增幅 4%。稳增长政策下需求有望回暖，叠加高炉钢的成本优势，预计后续焦煤需求仍有支撑。近期政策端再次加码稳增长，国常会上提出政策性开发性金融工具新增 3000 亿元以上，同时要求 5000 多亿元专项债地方结存限额在 10 月底前发行完毕，基建需求回暖预期强化，下游钢铁需求预计将有所改善。同时，焦煤主要用于长流程的高炉炼钢，相较电炉具有显著成本优势，即便中期钢铁需求持续下行，预计高炉钢产量受影响较小，焦煤需求仍将保持相对稳定，进而对公司盈利水平形成支撑。公司现金流充裕，高分红、高股息奠定长期投资价值。截至 2022 年 6 月底，公司资产负债率约 5

4、5%，低于行业平均水平。且公司注重分红，21 年分红 32.77 亿元，分红率高达78.67%。假设 22 年归母净利润为模型测算的约 94.52 亿元，并假设维持 21 年 78.67%的分红率，按 9 月 13 日收盘价计算可得对应股息率为 13.17%，公司高股息优势凸显。盈利预测与评级。公司是全国焦煤龙头，国企改革推动优质资产不断注入，公司产能持续增长。考虑到后续稳增长政策有望发力，下游钢铁需求预计将有所回暖，我们将公司 22-24年归母净利润预测由 94.10、110.93、113.27 亿元上调至 94.52、110.98、115.87 亿元。当前市值对应 22-24 年 PE 分

5、别为 6X、5X、5X；可比公司 22-24 年平均 PE 估值为 7X、7X 和 6X。考虑到国企改革预期较强，公司远期成长空间较大，且公司焦煤具有显著成本优势，给予公司 15%的估值溢价，计算得公司 22 年目标 PE 为 8X，较当前有约 35%上涨空间。公司业绩弹性较强，因此强调原有评级，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复导致下游需求不及预期；国改进度低于预期。市场数据：2022 年 09 月 13 日 收盘价（元）13.78 一年内最高/最低（元）17.17/7.55 市净率 2.0 息率（分红/股价）5.81 流通 A 股市值（百万元）56451 上证指数/深证成指 3263.8

6、0/11923.47 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）6.99 资产负债率%55.29 总股本/流通 A 股（百万）4097/4097 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 孟祥文 A0230517050002 王宏为 A0230519060001 施佳瑜 A0230521040004 研究支持 程斐 A0230120080002 陈松涛 A0230121090002 联系人 程斐(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总

7、收入（百万元）45,285 27,713 53,795 57,967 60,783 同比增长率（%）34.2 44.1 18.8 7.8 4.9 归母净利润（百万元）4,166 5,694 9,452 11,098 11,587 同比增长率（%）112.9 192.9 126.9 17.4 4.4 每股收益（元/股）1.02 1.39 2.31 2.71 2.83 毛利率（%）29.8 41.7 42.4 44.6 44.7 ROE（%）18.5 19.9 32.9 34.3 32.9 市盈率 14 6 5 5 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司

8、所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-1510-1511-1512-1501-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-15-60%-40%-20%0%20%（收益率）山西焦煤沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是全国焦煤龙头，国企改革推动优质资产不断注入，公司产能持续增长。考虑到 22 年下半年稳增长政策有望发力，下游钢铁需求预计将有所回暖，我们将公司 22-24年归母净利润预测由 94.10、110.93、113.27 亿元

9、上调至 94.52、110.98、115.87 亿元。当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 6X、5X、5X；我们选择 A 股三家焦煤公司作为对标标的，22-24 年平均 PE 估值为 7X、7X 和 6X。考虑到国企改革预期较强，公司远期成长空间较大，且公司焦煤具有显著成本优势，故给予公司 15%的估值溢价，计算得公司 22 年目标 PE 为 8X，较当前有约 35%上涨空间。公司业绩弹性较强，因此强调原有评级，维持“买入”评级。关键假设点 1、产能上：公司 2022-2024 年产能扩张分两个阶段。第一阶段为 2022-2023 年，预计公司将在 2022 年收购华晋焦煤 51%股权

10、、明珠煤业 49%股权，叠加圪堆煤业的投产，预计 2022 年合计新增权益产能 416 万吨/年至 3851 万吨/年，相较于 2021 年底权益产能 3435 万吨/年增幅约 12%。第二阶段在 2024 年，预计沙曲一矿和沙曲二矿的改扩建完成后，实际核定产能将新增 250 万吨/年，权益产能新增 128 万吨/年至3979 万吨/年，相较于 2021 年底权益产能增幅约 16%。销量上，我们预计 2022-2024年公司煤炭销量为 3255、3331、3519 万吨，同比增幅为 13%、2%和 6%。2、价格上：考虑到中长期焦煤供需偏紧格局不改，叠加下游需求有回暖预期，我们假设 2022-

11、2024 年公司的煤炭售价分别为 991 元/吨、1060 元/吨和 1070 元/吨，同比增速分别为 11%、7%和 2%。有别于大众的认识 1、市场认为后续钢铁需求中长期将持续下行，造成焦煤需求低迷。但我们分析认为，2-3 年内废钢价格仍将维持高位，故预计高炉炼钢将保持对电炉炼钢的成本优势，受钢铁产量下降的不利影响相对较小。而焦煤主要用于高炉炼钢，故中期需求仍有支撑。2、市场对公司国企改革资产注入带来的业绩弹性认识不足，市场对煤炭企业国企改革进度和效果有一定质疑。我们强调公司优质资产注入，产能规模持续增长；且考虑到国内焦煤稀缺性犹存，在产能未大规模扩张前提下，产品具备较强的价格弹性。股价表

12、现的催化剂 优质资产注入进度超预期，非焦煤资产剥离进度超预期。核心假设风险 疫情反复导致下游需求不及预期；国改进度低于预期。0UOZ1U2VYYnPmOaQ9R7NsQpPpNsQiNnNwPlOqRnQ8OrRwPxNqNmMMYnRpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.全国焦煤龙头.6 1.1“西山煤电”更名“山西焦煤”实至名归.6 1.2 煤炭业务营收、利润均占据主导地位.6 2.国改加速进行时，资产注入造就公司成长弹性.8 2.1 山西国改历经波折，“一企一策”政策促国改加速落地.8 2.2 集团资产叠加划转资产，

13、潜在成长空间巨大.9 2.3 资产注入加快落地，产能扩张造就成长弹性.11 3.稳增长兑现预期强化，行业景气度维持高位.13 3.1 中长期供给较为刚性，焦煤资源稀缺性提升.13 3.2 稳增长政策叠加高炉成本优势，焦煤需求仍有保障.14 3.3 公司成本优势显著，盈利水平行业领先.16 4.现金流充裕，高分红铸就长期投资价值.19 4.1 公司盈利能力与债务水平整体稳定.19 4.2 公司盈利能力和营运能力大幅改善，现金流充裕.20 4.3 高分红、高股息赋予公司长期投资价值.21 5.盈利预测与估值.22 5.1 关键假设.22 5.2 盈利预测与估值.23 6.风险提示.24 目录 公司

14、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：截至 2022 年 6 月底，山西焦煤股权结构图（%）.6 图 2：公司营业收入及其增长率（亿元，%）.7 图 3：公司归母净利润及其增长率（亿元，%）.7 图 4：分业务板块营业收入（亿元，%）.7 图 5：分业务板块毛利润（亿元，%）.7 图 6：集团与上市公司原煤产量对比（万吨，倍）.11 图 7：集团与上市公司商品煤销量对比（万吨，倍）.11 图 8：我国焦煤供给平稳，晋新两省增量明显(亿吨).13 图 9：2020 年我国焦煤原煤产量分省结构（%）.13 图 10：201

15、1-2021 年炼焦精煤进口情况（万吨，%）.13 图 11：2021 年焦煤进口数量分国家占比（%）.13 图 12：2011-2021 年炼焦精煤产量及对外依存度（万吨，%）.14 图 13：地方政府新增专项债二季度集中发放(亿元).15 图 14：我国日均铁水产量周度变化情况（万吨）.15 图 15：高炉和电炉流程生产螺纹钢的吨毛利比较（元/吨）.16 图 16：2017-2021 年产地煤炭价格对比（元/吨）.17 图 17：公司吨煤销售成本（元/吨）.17 图 18：公司吨煤销售毛利（元/吨）.17 图 19：归属于母公司所有者净利润（亿元）.19 图 20：资产负债率维持稳定，偿债

16、能力增强（%，倍）.19 图 21：煤炭行业重点煤企 2022Q2 资产负债率（%）.19 图 22：资本开支与折旧摊销费用比值变化（亿元，倍）.20 图 23：2021 年行业现金流量利息保障倍数比较（倍）.20 表 1：山西省国改进程.8 表 2：山西焦煤资产划转情况.10 表 3：集团主要矿井储量及产能.10 表 4：截至 2022 年 6 月底，上市公司现有矿井储量及产能.12 表 5：煤炭净利润规模弹性测算（万吨，元/吨，亿元）.12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 6：近期稳增长相关政策明细.15 表 7：我国

17、焦煤供需测算表（亿吨，%）.16 表 8：2021 年公司前五大客户（%）.18 表 9：2015-2022H1 经营活动现金流与货币资金（亿元）.21 表 10：公司历史分红情况（亿元，亿元，元/股，%，%）.21 表 11：主要产品产销量假设（万吨，亿度，万 GJ）.22 表 12：主要产品价格假设（元/吨，元/吨，元/度，元/GJ，元/吨，%）.23 表 13：焦煤上市可比公司估值比较（元/股，倍）.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.全国焦煤龙头 1.1“西山煤电”更名“山西焦煤”实至名归 山西焦煤股份有限公司（

18、原名西山煤电）成立于 1999 年，于 2000 年 7 月 26 日挂牌上市。2001 年 10 月 16 日，山西焦煤集团成为公司第一大股东。2017 年 9 月山西国资运营全资拥有山西焦煤集团，山西省国资委是公司实际控制人。2020 年 12 月 26 日，公司正式更名为“山西焦煤”，按照山西省深化国资国企改革的战略部署，运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组，彰显焦煤板块龙头的战略定位。图 1：截至 2022 年 6 月底，山西焦煤股权结构图（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 煤炭业务营收、利润均占据主导地位 公司是全国首批循环经济试点单位，坚持“以煤为基，多元发展”战略

19、，围绕“煤电材”、“煤焦化”两条循环经济产业链，构筑“煤、电、焦、化、材”协调发展的格局。近年来，公司营业收入保持稳定增长趋势，公司归母净利润在 2020 年小幅下降后，2021-2022 年上半年保持了高速增长。煤炭业务是公司营收和毛利的最重要来源。2013 年来公司营业收入主要来自煤炭业务、电力热力业务和焦炭业务，合计约占营业收入的 90%以上，其中煤炭业务占比多数时间均处于 50%以上。2013 年以来公司毛利主要来源于煤炭业务，除 2014 年公司煤炭业务占公司整体毛利比例 79.95%外，其他年份公司煤炭业务占公司整体毛利比例 80%以上。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

20、露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司营业收入及其增长率（亿元，%）图 3：公司归母净利润及其增长率（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 4：分业务板块营业收入（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：分业务板块毛利润（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2.国改加速进行时，资产注入造就公司成长弹性 2.1 山西国改历经波折，“一企一策”政策促国改加速落地 山西国企改革拉开序幕。2014 年 6 月山

21、西省人民政府印发关于深化省属国资国企改革的实施意见，以进一步丰富公有制实现形式、完善现代企业制度，以及健全国有资产管理体制，山西省国企改革就此展开。表 1：山西省国改进程 进程 重点工作要求 2014 年 山西省人民政府印发关于深化省属国资国企改革的实施意见。2015 年 全面推行企业财务等重大信息公开;大力发展混合所有制经济;推动国资监管向管资本为主转变;深化市、县(市、区)国有企业改革、厂办大集体企业改革、省直机关直属企业脱钩改革。2016 年 出台了 2016 年度国资国企改革行动计划，部署了建立外部董事制度、巩固提升省属国有企业财务等重大信息公开工作水平、推动省属国有企业改革试点等重点

22、任务。2017 年 明确改革目标 2020 年国企改革进入全国“第一方阵”。形成“1+N”政策体系，全面进入施工阶段。省属企业第一批 12 个优质“腾笼换鸟”项目正式发布；山西国企改革大幕拉开 煤炭集团合并成重头戏。2018 年 山西 2018 年国企国资改革“施工图”敲定，重新梳理确定 8 个方面 28 项重点任务。2019 年 迎来改革乘数效应最大阶段，加快实现从管企业向管资本转变”，国有资本布局加快调整,重点领域重组整合不停歇；国资监管体制不断完善,“一方案、两清单”正式发布。2020 年 国企改革三年行动正式实施；推动国有资本“进退留转保”取得成效；省属国企新一轮战略重组基本收官，企业

23、数量由 28 家调整至 19 家，形成晋能控股和焦煤集团能源产业“双航母”格局，“腾笼换鸟”全面提速，全年净回笼资金 150.1 亿元，开展国有企业“六定”改革，2021 年 积极开展直接授权省试点，资产证券化率较大提升，实施“163”工程，解决十大改革攻坚任务。2022 年 聚焦“全方位推动高质量发展”，进一步完善企业治理；加大科技创新，提升企业核心竞争力；强化国资监管，确保国有资产保值增值。资料来源：山西省人民政府官网，申万宏源研究 新任省委书记提出新要求，国企改革加速推进。山西省省委书记楼阳生于 2019 年 12月上任，12 月至山西转型综改示范区进行首次调研，提出要有效破解“一煤独大

24、”的结构性矛盾，使传统产业尤其煤炭产业在自身转型升级、做优做强，在国有资本布局优化上，向“八柱擎天”转变的势能加快集聚。2020 年以来，山西省严格按照“四为四高两同步”的总体思路和要求，坚决践行“在转型发展上率先蹚出一条新路来”的重大历史使命，全力推动全省国资国企改革向纵深发展，把国资国企改革摆在转型发展全局的突出位置，成立了省国资运营公司。同年出台山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年）明确了全省 2020 年至 2022 年深化国资国企改革的任务书、时间表、路线图。山西国资运营公司立下国企改革新目标。2021 年 1 月 14 日山西国资运营公司召开工作会议，提出 202

25、1 年要积极开展直接授权省试点，推动省属企业实现利润 280 亿元，同 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 口径同比增长 60%以上；原煤吨煤完全成本降至 290 元以下，以及提升各煤炭集团资产证券化率等一系列工作目标。会议提出，2021 年将实施“163”工程，解决十大攻坚任务。一是试点直接授权，全面深化国资国企改革。二是优化国资布局，全面实施产业赋能行动。三是强化引导激励，全面实施创新赋能行动。四是加快资产证券化，全面实施资本赋能行动。五是突出数智化驱动，全面实施管理赋能行动。六是聚焦质量效益，全面实施考核赋能行动。七是防范融

26、资风险，全面实施风控赋能行动。八是加速动能转换，开展“腾笼换鸟”专项行动。九是激活存量资产，开展止损挽损专项行动。十是降本减人提效，开展管理增效专项行动。省属国企共同走向上市道路。2021 年 2 月 23 日，国运公司召开省属企业“一企一策”考核签约大会。会上国资运营公司董事长郭保民与省属企业负责人签订省属企业负责人2021 年经营业绩责任书、省属企业负责人 2021-2023 年任期经营业绩责任书。“一企一策”目标考核围绕转型出雏型战略，突出效益目标、价值创造、行业对标、补齐短板和底线考核，强化考核“指挥棒”作用，引导企业找差距、补短板、强弱项，加快高质量转型发展。2022 年是三年行动收

27、官之年，山西省国企改革工作继续稳步推进。2021 年 12 月，山西省政府召开新闻发布会，对 2022 年国企改革重点进行部署：提出 2022 年要聚焦“全方位推动高质量发展”，进一步完善企业治理，加大科技创新，提升企业核心竞争力，强化国资监管，确保国有资产保值增值。2.2 集团资产叠加划转资产，潜在成长空间巨大 煤炭资源整合不断推进，新焦煤集团应运而生。2020 年 4 月山西省召开省属国企提高资产证券化率专题会议，副省长王一新指出省属国企要以上市公司平台为抓手，鼓励有条件的企业集团将资产注入上市公司，积极推进集团资产证券化率提升。山西焦煤集团积极响应，将自身定位为“煤炭资源整合平台”，启动

28、吸收合并山西煤炭进出口集团计划。2020 年 7 月，为实现“全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业”的目标，山西焦煤集团提出“三个三年三步走”的战略规划。第一个三年（2020-2022）新焦煤初见成效期：打牢高质量转下发展基础，培养核心竞争力，2022 年新焦煤建设初见成效；第二个三年（2023-2025）新焦煤振兴崛起期：基本形成核心竞争力，高质量发展效益凸显，2025 年新焦煤建设基本实现；第三个三年（2026-2028）新焦煤自成杠杆期：领跑国内焦煤行业，跨入世界一流焦煤企业行列，2028 年新焦煤建设全面实现。集团划转资产稳步推进，合计净新增煤炭资产 5530 万吨/年。2

29、020 年 10 月，焦煤集团完成股权划转，山西焦煤集团重组正式完成。2020 年 11 月，晋能控股和山西焦煤就煤 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 矿管理相关资产划转及管理权事宜进行了签约；并于 2021 年 3 月就相关焦煤和非焦煤资产开展划转工作，并完成第二次资产划转。表 2：山西焦煤资产划转情况 时间 资产划转 产能变化 2020.10.28 山西国运将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至山西焦煤集团+4000 万吨/年 2021.3.19 晋能控股集团所属 21 座煤矿移交、划转至山西焦煤集团+2190 万吨/年

30、 2021.3.19 山西焦煤所属四座煤矿移交、划转至晋能控股集团+660 万吨/年 资料来源：山西省煤炭工业厅，申万宏源研究 集团煤炭资源储量丰富，煤炭资源质量优异。截至 2021 年底，集团拥有煤田面积 2203.47 平方公里，主要开采西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田的煤炭资源，煤炭资源储量 216.96 亿吨，可开采储量 114.22 亿吨，煤种包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤的所有品种，其中焦煤、肥煤、瘦煤是国家保护开发的稀有煤种。煤炭矿井 96 座，选煤厂 28 座，原煤生产能力 1.84亿吨/年，总设计洗选能力 1.18 亿吨/年。表 3：集团主要矿井

31、储量及产能 煤矿 可采储量（亿吨）核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）权益占比（%）剩余可采 年限（年）生产经营状况 官地矿 8.20 390 390 100%118 正常 马兰矿 5.94 360 360 100%120 正常 屯兰矿 5.54 450 450 100%88.8 正常 东曲矿 4.91 400 400 100%88.8 正常 杜儿坪矿 4.63 385 385 100%58.8 正常 金能煤业 2.40 120 61 51%97.8 在建 西曲矿 1.55 400 400 100%29.2 正常 霍宝干河矿 0.55 210 126 60%41.9 正常 吉宁矿 1.08

32、 300 153 51%18 正常 三交河矿 1.14 300 273 91%27 正常 西铭矿 1.19 360 360 100%26.1 正常 柳湾矿 2.28 300 300 100%54.11 正常 双柳矿 1.76 300 300 100%41.64 正常 水峪矿 2.04 400 400 100%36.2 正常 斜沟矿 8.62 1500 1200 80%58.8 在建 沙曲一矿 4.46 450 255 51%92.23 改扩建 沙曲二矿 3.93 270 153 51%97.5 改扩建 正太煤业 1.74 300 78 26%41 缓建 庞庞塔矿 7.98 300 300 10

33、0%26 在建 合计 69.96 7,495 6,344 资料来源：募集说明书，申万宏源研究 注：公司主要矿井均为合并范围内的矿井，选取标准为可采储量 1.1 亿吨（含）以上。斜沟矿、西曲矿、马兰矿、西铭矿、沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿为截至 2022 年 3 月数据，其余为 2021 年底数据 资产收购启动，注入预期打开山西焦煤成长空间。2020 年 12 月，集团发布收购公告，拟以 3.89 亿元收购收购腾晖煤业 51%的股权，同时以 63.33 亿元收购山西汾西矿业集团水峪煤业 100%的股权。腾晖煤业和水峪煤业两座煤矿产能合计约 520 万吨，这一收购将 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

34、的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 进一步有效提升公司的煤炭储量和开采能力，增强公司持续盈利能力，为山西焦煤创下新的成长预期；同时，也有助于解决公司与焦煤集团间的部分同业竞争问题，保障上市公司的可持续发展，提高集团资产证券化水平。山西大力推进提升“资产证券化率”的国企改革，资产注入上市公司潜在空间大。原煤产量方面，2021 年集团原煤产量是上市公司的 4.36 倍；商品煤销量方面，2021 年集团商品煤销量是上市公司商品煤销量的 3.82 倍。集团拥有将矿井注入上市公司的充足空间。随着集团资产证券化水平提高，公司有望进一步吸收并入集团矿井，公司炼焦煤产销量提升

35、空间较大。图 6：集团与上市公司原煤产量对比（万吨，倍）图 7：集团与上市公司商品煤销量对比（万吨，倍）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 资产注入加快落地，产能扩张造就成长弹性 计划收购华晋焦煤和明珠煤业股权，资产注入加快推进。2021 年 8 月，公司发布公告，拟发行股份及支付现金购买华晋焦煤 51%股权、购买李金玉、高建平合计持有的明珠煤业49%股权，股权交易价格分别为 65.99、4.43 亿元。本次重组项目在 2022 年 7 月变更独立财务顾问后重新申报，目前正在持续推进。此次交易标的下属四座煤矿资产，包括沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁煤矿和明珠煤

36、矿，合计核定产能 1110 万吨/年，权益产能约 513 万吨/年。其中沙曲一矿、沙曲二矿主要生产主焦煤，吉宁煤矿、明珠煤矿主要生产配焦煤。目前沙曲一矿、沙曲二矿因为瓦斯抽采力度不够、优先开采保护层、掘进与采掘人员不足，实际产能并未达产。不过根据公司公告，预计 2024 年做好瓦斯治理和配套达产基础事项的衔接工作后，二者产能将从目前的 330 万吨/年和 140 万吨/年增至 450 万吨/年和270 万吨/年。资产注入叠加新建和扩建矿井，公司产能持续扩张。公司目前在产产能 3720 万吨/年，权益产能 3435 万吨/年。尚有一座在建矿井圪堆煤业，该煤矿主产焦煤，核定产能 60 万吨/年，权

37、益产能 31 万吨/年，目前已基本建设完成，处于联合试运转状态。因此，新建矿井叠加此次并购的 4 座煤矿，预计到 2024 年公司一共将新增产能 1170 万吨/年，新增权益产能 544 万吨/年，较当前分别增加 31%和 16%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 4：截至 2022 年 6 月底，上市公司现有矿井储量及产能 煤矿 可采储量（亿吨）核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）权益占比（%）生产经营状况 斜沟矿 8.62 1,500 1,350 90%正常 西曲矿 1.55 400 400 100%正常 马兰矿

38、5.94 360 360 100%正常 西铭矿 1.19 360 360 100%正常 镇城底矿 0.80 190 190 100%正常 鸿兴煤业 0.10 60 60 100%正常 登福康矿 0.20 60 54 90%正常 生辉煤业 0.14 90 50 55%正常 义城煤业 0.04 60 31 51%正常 水峪煤矿 2.59 400 400 100%2020 年收购并入 腾晖煤矿 0.23 120 61 51%2020 年收购并入 光道煤业 0.20 120 120 100%2021 年 4 月转入在产 在产矿井小计 21.59 3,720 3,435 圪堆煤业 0.05 60 31

39、51%处于联合试运转状态 在建矿井小计 0.05 60 31 沙曲一矿 4.46 450 230 51%改扩建，拟 2022 年收购并入 沙曲二矿 3.93 270 138 51%改扩建，拟 2022 年收购并入 吉宁矿 1.08 300 78 26%正常，拟 2022 年收购并入 明珠矿 0.25 90 68 75%正常，拟 2022 年收购并入 拟并购矿井小计 10 1,110 513 合计 31.36 4,890 3,979 资料来源：债券评级报告，公司官网，申万宏源研究 预计公司 2022 年度权益煤炭销量约为 3006 万吨，商品煤综合售价为 991 元/吨，测算税后净利润规模约 9

40、6 亿元。按现阶段公司资产注入最高弹性 3 倍测算，公司销量可达 9018 万吨/年，假设商品煤售价和 22 年持平，远期公司煤炭板块税后净利润较 22 年有望增长 200%至 289 亿元。表 5：煤炭净利润规模弹性测算（万吨，元/吨，亿元）价格假设（元/吨）销量假设（万吨）2022E 假设 1 假设 2 假设 3 假设 4 3006 4509 6012 7515 9018 1X 1.5X 2X 2.5X 3.0X 931 -60 84 126 168 210 253 951 -40 88 132 176 220 265 971 -20 92 138 184 230 277 991 预计 2

41、022 年综合售价（元/吨）96 144 192 240 289 1011 20 100 150 200 250 300 1031 40 104 156 208 260 312 1051 60 108 162 216 270 324 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 3.稳增长兑现预期强化，行业景气度维持高位 3.1 中长期供给较为刚性，焦煤资源稀缺性提升 我国焦煤供给保持相对稳定的水平，近年主要依靠进口 7500 万吨左右的焦煤精煤弥补供给缺口。我国焦煤供给主要是“晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省

42、焦煤原煤供给占我国焦煤 82%，而山西占比则高达 47%。近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，新疆和山西两省成为焦煤原煤增量的主要省份，而其他省份因位于中东部地区，随着资源的濒临枯竭，“冀鲁豫贵皖”五省的焦煤原煤产量均呈现 3-10%不同程度的下降。因为山西地区基本没有新建产能矿井，未来我国焦煤产量增量主要依靠新疆自治区新建矿井带来。但是新疆地区的主要焦煤资源位于新疆西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，且地质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，因此预计未来增量并不明显。进口焦煤方面，主要依赖蒙古焦煤和澳洲焦煤。2021 年受澳煤限制进口政策影响，直接进口的澳洲焦煤大幅下降，但由于全

43、球市场的流动性，其他地区占比有所提升，一定程度上降低了不利影响，但同比仍下降 25%。中期来看，随着国际煤炭供给逐渐收缩，可能将不足以满足中国炼焦煤进口需求，最终可能导致 2025 年前焦煤将维持供给相对紧张局面。图 8：我国焦煤供给平稳，晋新两省增量明显(亿吨)图 9：2020 年我国焦煤原煤产量分省结构（%）资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究 资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究 图 10：2011-2021 年炼焦精煤进口情况（万吨，%）图 11：2021 年焦煤进口数量分国家占比（%）资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读

44、正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 炼焦精煤对外依存度总体保持较高水平。2015 年以来，我国炼焦精煤的对外依存度持续上升，2017-2020 年期间基本维持在 15%左右的水平，而 2021 年在限制澳煤进口的影响下，仍处于 11%以上。蒙古新铁路开通，预计蒙煤出口将明显增加，但难以扭转国内焦煤短缺局面。2022 年9 月，蒙古从塔旺陶勒盖煤矿（TT 矿）至嘎舒苏海图口岸铁路正式开通，预计蒙古的焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨增加到 3000 万吨，远期可达 5000 万吨。短期蒙古煤炭出口的增加可以一定程度上缓解我国炼焦精煤的短缺问题，但

45、中长期随着炼焦煤资源逐渐枯竭，我国缺口问题难以解决，预计焦煤进口依赖度仍将维持高位，最终将使得焦煤稀缺性提升。图 12：2011-2021 年炼焦精煤产量及对外依存度（万吨，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 稳增长政策叠加高炉成本优势，焦煤需求仍有保障 22 年上半年，下游钢铁需求整体保持低迷，不过随着淡季逐渐结束，叠加稳增长需求逐步兑现，预计后续焦煤需求将企稳回升。焦煤下游主要是钢铁行业，2022 年初以来受地产需求下降和疫情的双重干扰，钢铁行业景气度大幅下降，6 月起部分钢企在出现大幅亏损的情况下主动减产，最终造成焦煤需求较为低迷。近期政策端再次加码稳增长，预计后续基础设施项目

46、建设有望加快兑现。8 月 24 日，国常会部署 19 项稳增长接续措施，在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，增加 3000 亿元以上额度政策性开发性金融工具；要求依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，并于 10 月底前发行完毕。同时在 9 月 5 日国务院吹风会上，发改委也表示将督促各方面抓住 22 年三季度施工黄金期，加快项目建设实施。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 6：近期稳增长相关政策明细 时间 会议 内容 7 月 28 日 中央政治局会议 提出要用好地方政府专项债券资金，支持地方政府

47、用足用好专项债务限额；货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金 8 月 16 日 经济形势座谈会 盘活专项债债务限额空间，用好政策性开发性金融工具，扩大有效投资并带动消费 8 月 24 日 国常会 部署 19 项稳增长接续措施，提出在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度；依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕 8 月 31 日 国常会 将上半年开工项目新增纳入支持范围，对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量 9 月 5 日

48、 国务院吹风会 发改委将督促各方面抓住今年三季度施工黄金期，加快项目建设实施，尽快发挥投资的效益，推动中央预算内投资、地方政府专项债券以及政策性开发性金融工具协调配合，共同发力。资料来源：政府官网，申万宏源研究 基建投资主要增量来源于地方政府专项债，二季度新增专项债出现集中发放，为后续基建发力提供了资金支持。2022 年我国地方政府新增专项债发放进度较快，1-8 月累计发行 3.51 万亿元，较 21 年同期的 1.84 万亿元大幅增长 91%；尤其在 6 月份单月发行额达到 1.36 万亿元，创下历史新高。进入 9 月开工旺季，天气因素的制约逐渐缓解，预计钢铁产量将明显增加，并带动焦煤需求回

49、升。7-8 月是传统淡季，高温多雨不利于建筑项目的施工建设，影响了基建需求的释放。后续进入 9 月以后，预计基建开工建设将加快进行，并带动钢铁开工率增加。近期高炉日均铁水产量出现明显边际改善，已经连续上升 6 周，反映钢铁产量正在不断恢复，预计将带动焦煤需求回升。图 13：地方政府新增专项债二季度集中发放(亿元)图 14：我国日均铁水产量周度变化情况（万吨）资料来源：财政部，申万宏源研究 资料来源：Mysteel，申万宏源研究 故短期来看，随着稳增长政策逐渐落地，钢铁需求改善将推动焦煤需求回暖，同时供给端保持相对刚性，预计后续焦煤需求将有所增加，行业维持高景气度状态，进而对焦煤价格形成明显支撑

50、。而中期来看，预计高炉钢的成本优势将有效降低钢铁需求下降的不利影响，使得焦煤需求维持相对稳定。随着我国城市化率逐渐提高，建筑用钢需求下行是必然趋势，进而将导致钢铁产量持续下降。但由于我国废钢价格较高，除供给侧改革清出地条钢期间，电炉炼钢有短暂成本优势外，其余时间电炉炼钢利润均显著低于高炉炼钢；2016 年至今，高炉流程吨钢毛利平均高出电炉流程 469 元/吨。因此，预计未来钢铁需求下降首先将影响到成 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 本较高的电炉钢，高炉钢产量受影响会相对较小；而焦煤主要用于高炉炼钢，故预计其需求将维持相对稳定

51、。图 15：高炉和电炉流程生产螺纹钢的吨毛利比较（元/吨）资料来源：Mysteel，申万宏源研究 表 7：我国焦煤供需测算表（亿吨，%）2018 年 2019 年 2020 年 2025 年 E 2030 年 E 2040 年 E 2050 年 E 2060 年 E 山西省焦煤原煤产量（亿吨）4.63 4.90 5.16 5.11 4.70 3.99 2.00 0 增速（%）8.02%5.87%5.24%-1%-8%-15%-50%-100%新疆焦煤原煤产量（亿吨）0.30 0.31 0.41 0.45 0.46 0.47 0.43 0 增速（%）9.15%4.74%32.06%10%3%2%

52、-10%-100%其它省焦煤原煤产量（亿吨）5.79 5.56 5.37 4.03 2.42 1.21 0 0 增速（%）-3.49%-3.82%-3.41%-25%-40%-50%-100%焦煤原煤产量合计（亿吨）10.71 10.77 10.94 9.59 7.58 5.67 2.42 0 增速（%）1.51%0.60%1.54%-12.38%-20.94%-25%-57.32%洗出率（%）41.65%43.82%44.34%45%46%47%48%国内焦煤精煤产量（亿吨）4.46 4.72 4.85 4.31 3.49 2.67 1.16 0 焦煤精煤进口量（亿吨）0.65 0.75 0

53、.73 0.60 0.32 0 进口增速（%）-6.41%14.90%-2.61%-17.38%-56%-100%焦煤精煤需求量（亿吨）5.11 5.47 5.58 5.05 3.81 2.44 0.95 0 理论库存（亿吨）0 0.22 0.21 0 资料来源：中国煤炭运销协会，海关总署，Wind 资讯，申万宏源研究 3.3 公司成本优势显著，盈利水平行业领先 公司炼焦煤长协运行坚实稳定，煤炭价格波动小于市场煤价。公司煤炭销售以长期协议合同为主，占比超 80%。2017 年至 2019 年，公司商品煤销售均价在 660-675 元/吨区间。2020 年受疫情影响，公司煤炭价格有所回落至 62

54、5 元/吨，环比降幅-6.75%，同期山西产地的山西主焦煤京唐港库提价环比降幅-12.82%；而 2021 年行业景气上行时，公司煤价上涨 42.84%至 892 元/吨，同期山西产地煤价涨幅 68.11%。故总体来看，公司商品煤均价波动相对较小。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 16：2017-2021 年产地煤炭价格对比（元/吨）资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 公司吨煤成本远低于行业平均。2017 年-2021 年，公司吨煤销售成本区间在 279-386元/吨；行业其他可比上市公司吨煤销售成本区间为 392

55、-670 元/吨，山西焦煤成本优势突出。公司位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，国家能源产业政策、煤矿整顿关闭等措施的实施，有利于公司进一步实行煤炭资源扩张和产业整合。公司减少煤炭损耗，充分发挥规模优势，加快自动化改造，人均效率稳步提升，成本有效减少。图 17：公司吨煤销售成本（元/吨）图 18：公司吨煤销售毛利（元/吨）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司吨煤毛利远高于行业平均。2017 年-2021 年，公司吨煤毛利区间在 278-506 元/吨，除 2020 年外均高于 370 元/吨；行业其他可比上市公司吨煤销售毛利区间为 144-282元/吨，山西

56、焦煤毛利优势突出。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构造简单，煤种齐全。尤其在公司的冶炼煤中，公司的冶炼精煤具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，属优质炼焦煤品种，在市场上有较强的竞争力。另外，公司与国内多家大型钢铁企业建立了长期战略合作伙伴关系，拥有稳定的市场客户和销售渠道。公司的煤炭业务区位优势显著。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，国家能源产业政策、大型煤炭基地规划、深化小煤矿整顿关闭等措施的实施，为公司主业发展提供了重大机遇，有利于公司进一步实行煤炭资源扩张和产业整合，为产业结构升级奠定基础。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页

57、共 27 页 简单金融 成就梦想 公司焦煤具备稀缺性，下游客户黏性强。公司焦煤优质，是世界范围内最好的主焦煤，存在稀缺性，因此下游客户集中度高，并与国内多家大型钢铁企业和电力公司建立了战略合作伙伴关系。2021 年公司前五大下游客户销售额占比 47.80%；首钢集团连续 4 年占比在公司年度销售总额的 19%以上。表 8：2021 年公司前五大客户（%）客户名称 占年度销售总额比例 首钢集团有限公司 29.42%山西省电力公司 7.89%山西焦煤集团（不含山焦西山）3.78%国家电网公司华北分部 3.64%山焦西山及其子公司 3.08%合计 47.80%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深

58、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 4.现金流充裕，高分红铸就长期投资价值 4.1 公司盈利能力与债务水平整体稳定 供给侧改革带动盈利水平大幅增长。公司的营业收入主要来自于煤炭行业。2017 年以来，在供给侧改革的推动下，煤炭行业向头部集中。在这一背景下，企业收益明显，盈利水平取得重大突破，净利润实现了超 260%的增长，并在往后几年基本维持稳定。图 19：归属于母公司所有者净利润（亿元）图 20：资产负债率维持稳定，偿债能力增强（%，倍）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资产负债率维持稳定，偿债能力

59、增强。公司债务资本结构维持稳定，资产负债率基本平稳。利息保障倍数由 2015 年的 3.04 增至 2021 年的 12.84，增幅 323.02%；现金利息保障倍数由 2015 年的 0.84 增至 2021 年的 11.98，增长超过十倍。公司 EBITDA 与净现金流对债务本息保障能力较强，公司偿债能力随经营改善而逐年提升。公司资产负债率水平略低于行业重点公司平均值。截至 2022 年 6 月底，公司资产负债率约 55.29%，略低于行业重点公司的平均值，低于山西省重点煤炭企业山煤国际、华阳股份、潞安环能等，略高于晋控煤业，具备进一步提升资产负债率空间。图 21：煤炭行业重点煤企 202

60、2Q2 资产负债率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 4.2 公司盈利能力和营运能力大幅改善，现金流充裕 在建工程多接近尾声，后续新增项目主要为沙曲一二矿改扩建项目，预计未来两年资本开支将处于 20 亿元/年左右。随着光道煤业、圪堆煤业等项目基本完工，华通水泥项目、晋兴斜沟项目接近尾声，后续新项目主要为沙曲一二矿的改造项目，计划投资额合计约31.64 亿元，因此预计未来两年资本开支将处于 20 亿元/年左右。随着在建工程转固，项目投产有望增厚企业收益。2021 年以来，随着公司新建项目投产

61、，公司折旧费用大幅高于资本开支，利于积累现金。折旧摊销费用从 2015 年的 18.90 亿元增至 2021 年 33.87 亿元，增长 79%。2021 年资本支出与折旧和摊销比值五年来首次向下突破 0.5，达到 0.39。从公司在建在产矿井看，光道煤业 2021 年开始投产，圪堆煤业目前也已进入联合试运转阶段，预计随着公司新建项目投产，公司折旧费用将大幅高于资本开支，有利于公司现金的积累。图 22：资本开支与折旧摊销费用比值变化（亿元，倍）资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力和营运能力大幅改善，带来充沛的现金流。自 2015 年以来，现金流量利息保障倍数大幅改善，2021 年企业的利

62、息保障倍数为 11.98，处于行业内较高水平，位列第八。图 23：2021 年行业现金流量利息保障倍数比较（倍）资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 截至 2022 年 6 月底，公司货币资金为 100.25 亿元，同比上升 108%。公司计划收购华晋焦煤 51%股权、明珠煤业 49%股权，交易金额分别为 65.99 亿元、4.43 亿元。假设公司 2022 年货币资金同比上升 108%，预计公司 2022 年货币资金为 142.91 亿元。综合来看，考虑到定增募集资金中 10.56 亿元用于支付

63、对价，预计公司在定增完成并支付收购现金对价后仍将有 83.05 亿的货币资金，同时，资本支出相对折旧和摊销的进一步降低将有利于货币资金进一步积累。因此，公司现金流充沛，将支撑公司进一步以现金收购集团资产。表 9：2015-2022H1 经营活动现金流与货币资金（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 经营活动现金流 9.44 26.22 54.35 71.56 75.34 52.42 110.08 58.69 货币资金 39.24 35.3 41.1 61.45 69.74 49.87 68.84 100.25 资料来源：公司公告，申万宏源研究

64、 4.3 高分红、高股息赋予公司长期投资价值 2021 年 5 月 27 日，公司公告 2021-2023 年分红规划，公司承诺自 2021 年至 2023年，公司将采取现金方式、股票方式或二者相结合的方式分配股利。年度报告期内盈利且累计未分配利润为正，在满足公司正常生产经营、扩大再生产的资金需求的情况下，公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的 10%，且最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。2021 年公司分红 32.77 亿元，分红率高达 78.67%。假设 2022 年的归母净利润为我们模型测算的约 94.52 亿元，假设按 2021

65、 年 78.67%的分红率，则预计分约 74.36 亿元，按 9 月 13 日的收盘价计算可得 2022 年股息率约为 13.17%，公司高股息极具投资价值。表 10：公司历史分红情况（亿元，亿元，元/股，%，%）年度 归母净利润 现金分红总额 每股分红 分红率 股息率 2016 4.34 0.35 0.01 7.99%0.07%2017 15.69 1.26 0.04 8.03%0.29%2018 18.07 9.45 0.3 52.32%2.18%2019 21.16 3.15 0.1 14.89%0.73%2020 19.56 4.10 0.1 20.94%0.73%2021 41.66

66、 32.77 0.8 78.67%5.81%2022E 94.52 74.36 1.82 78.67%13.17%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：股息率=DPS/当前市场收盘价，预测 DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 关键假设 我们对山西焦煤 2022-2024 年盈利做出假设：煤炭产能：公司 2022-2024 年产能扩张分两个阶段。第一阶段为 2022 年，预计公司将在 2022 年收购华晋焦煤 51%股权、明珠煤业 49%股权，涉及核定产能

67、1110 万吨/年，但由于其中沙曲一矿和沙曲二矿并未满产，2022 年新增实际核定产能约 860 万吨/年，对应权益产能 385 万吨/年；同时圪堆煤业已经进入联合试运转阶段，预计 2022 年投产后将新增核定产能 60 万吨/年，新增权益产能 31 万吨/年。故预计 2022 年合计新增权益产能 416 万吨/年至 3851 万吨/年，相较于 2021 年底权益产能 3435 万吨/年增幅约 12%。第二阶段在 2023-2024 年，预计沙曲一矿和沙曲二矿的改扩建完成后，实际核定产能将新增 250 万吨/年至 4890 万吨/年，权益产能新增 128 万吨/年至 3979 万吨/年，较 2

68、021年底权益产能增幅约 16%。煤炭销量：我们预计 2022-2024 年公司煤炭销量为 3255、3331、3519 万吨，同比增幅为 13%、2%和 6%。煤炭价格：考虑到中长期焦煤供需偏紧格局不改，叠加下游需求有回暖预期，我们假设 2022-2024 年公司的煤炭售价分别为 991 元/吨、1060 元/吨和 1070 元/吨，同比增速分别为 11%、7%和 2%。焦炭销量：我们预计 2022-2024 年公司焦炭产销量为 416、420、424 万吨，同比增幅为 1%、1%和 1%。焦炭价格：就行业而言，环保政策高压下去化产能，我们假设 2022-2024 年公司的焦炭售价分别为 2

69、808 元/吨、2977 元/吨和 3006 元/吨，同比增速分别为 11%、6%和 1%。表 11：主要产品产销量假设（万吨，亿度，万 GJ）销售量 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭（万吨）2838 2871 3255 3331 3519 焦炭（万吨）440 412 416 420 424 电力（亿度）190 191 207 207 208 热力（万 GJ）3033 2776 3054 3054 3054 焦油（万吨）13 14 14 14 14 生产量 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭（万吨）3544 3569 3785 37

70、85 3910 焦炭（万吨）435 415 420 424 428 电力（亿度）206 207 225 225 226 热力（万 GJ）3033 2776 3054 3054 3054 焦油（万吨）13 14 14 14 14 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 12：主要产品价格假设（元/吨，元/吨，元/度，元/GJ，元/吨，%）销售价格 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭（元/吨）625 892 991 1060 1070 焦炭（元/吨）1676 2539

71、2808 2977 3006 电力（元/度）0.28 0.29 0.29 0.31 0.31 热力（元/GJ）0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 焦油（元/吨）1949 3371 3473 3577 3648 价格增幅（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭-7%43%11%7%1%焦炭-8%52%11%6%1%电力-3%1%2%4%2%热力 0%0%0%0%0%焦油-26%73%3%3%2%资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 盈利预测与估值 公司是全国焦煤龙头，国企改革推动优质资产不断注入，公司产能持续增长。考虑到22 年下半年稳增长政策有望

72、发力，下游钢铁需求预计将有所回暖，我们将公司 22-24 年归母净利润预测由 94.10、110.93、113.27 亿元上调至 94.52、110.98、115.87 亿元。当前市值对应 22-24 年 PE 分别为 6X、5X、5X；我们选择 A 股三家焦煤公司作为对标标的，22-24 年平均 PE 估值为 7X、7X 和 6X。考虑到国企改革预期较强，公司远期成长空间较大，且公司焦煤具有显著成本优势，故给予公司 15%的估值溢价，计算得公司 22 年目标PE 为 8X，较当前有约 35%上涨空间。公司业绩弹性较强，因此强调原有评级，维持“买入”评级。表 13：焦煤上市可比公司估值比较（元

73、/股，倍）代码 简称 2022/9/13 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 静态 收盘价 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E P/E PB 600395.SH 盘江股份 9.20 0.71 1.04 1.06 1.19 13 9 9 8 1.82 600348.SH 华阳股份 19.52 1.47 2.74 2.81 2.93 13 7 7 7 2.13 601666.SH 平煤股份 13.93 1.26 2.77 3.07 3.27 11 5 5 4 1.69 7 7 6 1.88 000983.SZ 山西焦煤 13.78 1.02 2.31

74、 2.71 2.83 14 6 5 5 2.23 折价幅度 35%52%47%资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 1、疫情反复，下游需求不及预期：下游钢铁行业需求主要来源于地产、基建和制造业。若疫情出现反复，建筑领域施工将受到影响，制造业也可能因为物流不畅导致停工，进而导致钢铁需求不振，公司煤炭销量和价格存在下行风险。2、国改进度低于预期：国企改革启动，有望打开公司成长空间。但国企改革推进过程中仍存在多重阻力，山西煤炭企业的股权结构及债务结构问题复杂。若未能及时梳理上述问题，国改进

75、度存在低于预期的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 33,757 45,285 53,795 57,967 60,783 营业收入 33,757 45,285 53,795 57,967 60,783 营业总成本 30,540 38,535 37,982 39,331 41,357 营业成本 24,898 31,813 30,965 32,133 33,588 税金及附加 1,430 2,294 2,725 2,936 3,0

76、78 销售费用 437 284 161 174 182 管理费用 2,506 2,595 2,959 3,072 3,282 研发费用 383 609 699 638 729 财务费用 887 939 473 378 496 其他收益 36 104 20 56 96 投资收益 132 361 361 361 372 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 38 187 0 0 0 资产减值损失-296-201 2 0 0 资产处置收益 2 4 4 4 4 营业利润 3,128 7,205 16,200 19,057 19,899 营业外收支-19

77、-176 0 0 0 利润总额 3,109 7,029 16,200 19,057 19,899 所得税 908 2,376 5,645 6,663 6,959 净利润 2,202 4,652 10,556 12,394 12,940 少数股东损益 246 487 1,104 1,296 1,353 归母净利润 1,956 4,166 9,452 11,098 11,587 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 2,202 4,652 10,556 12,394 12,940 加：折旧摊销减值 3,265 3,

78、147 2,563 2,895 3,285 财务费用 762 919 473 378 496 非经营损失-36-278-365-365-376 营运资本变动-985 2,301-729 117-89 其它 33 267 472-47-30 经营活动现金流 5,242 11,008 12,969 15,373 16,227 资本开支 2,708 1,333 3,396 3,596 1,796 其它投资现金流-2,266-3,400 361 361 373 投资活动现金流-4,974-4,732-3,035-3,235-1,423 吸收投资 20 0 0 0 0 负债净变化-2,608-2,374

79、-2,233 909 650 支付股利、利息 1,166 1,282 3,750 7,814 9,227 其它融资现金流 1,386-1,055 367 100 0 融资活动现金流-2,367-4,711-5,616-6,805-8,578 净现金流-2,099 1,565 4,319 5,333 6,226 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,133 15,544 20,141 25,424 31,783 现金及等价物 4,987 6,884 11,202 16,534 22,759 应收款项 6,

80、577 3,805 5,077 4,911 4,851 存货净额 2,721 3,660 3,119 3,168 3,317 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 848 1,195 743 810 855 长期投资 3,410 3,816 3,816 3,816 3,816 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 固定资产 37,490 36,873 37,722 38,442 36,971 无形资产及其他资产 14,578 14,264 14,250 14,235 14,221 资产总计 70,611 70,498 75,

81、929 81,917 86,790 流动负债 32,560 28,067 25,255 25,585 25,656 短期借款 8,176 5,373 2,561 2,891 2,962 应付款项 17,016 19,039 19,039 19,039 19,039 其它流动负债 7,367 3,655 3,655 3,655 3,655 非流动负债 16,311 16,441 17,407 18,105 18,699 负债合计 48,871 44,508 42,661 43,690 44,354 股本 4,097 4,097 4,097 4,097 4,097 其他权益工具 0 0 0 0 0

82、 资本公积 345 345 345 345 345 其他综合收益 4 10 10 10 10 盈余公积 154 367 851 1,419 2,012 未分配利润 13,354 16,896 22,587 25,681 27,944 少数股东权益 3,024 3,429 4,533 5,829 7,182 股东权益 21,740 25,990 33,268 38,227 42,436 负债和股东权益合计 70,611 70,498 75,929 81,917 86,790 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每

83、股收益 0.48 1.02 2.31 2.71 2.83 每股经营现金流 1.28 2.69 3.17 3.75 3.96 每股红利 0.08 0.10 0.80 1.82 2.13 每股净资产 4.57 5.51 7.01 7.91 8.61 关键运营指标(%)-ROIC 6.8 12.6 25.7 29.5 31.9 ROE 10.5 18.5 32.9 34.3 32.9 毛利率 26.2 29.8 42.4 44.6 44.7 EBITDA Margin 20.8 24.5 35.8 38.5 39.0 EBIT Margin 11.8 17.6 31.0 33.5 33.6 营业总收

84、入同比增长-6.3 34.2 18.8 7.8 4.9 归母净利润同比增长-7.5 112.9 126.9 17.4 4.4 资产负债率 69.2 63.1 56.2 53.3 51.1 净资产周转率 1.80 2.01 1.87 1.79 1.72 总资产周转率 0.48 0.64 0.71 0.71 0.70 有效税率 30.5 35.6 35.6 35.6 35.6 股息率 0.6 0.7 5.8 13.2 15.5 估值指标(倍)-P/E 28.9 13.6 6.0 5.1 4.9 P/B 3.0 2.5 2.0 1.7 1.6 EV/Sale 2.3 1.7 1.3 1.1 1.0

85、EV/EBITDA 11.2 6.7 3.6 3.0 2.6 股本 4,097 4,097 4,097 4,097 4,097 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属

86、于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券

87、相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资

88、的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首

89、页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自

90、主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。