1、 证券研究报告行业深度报告海外 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外行业深度报告 海外观察系列海外观察系列七：动荡之下，七：动荡之下，美股科技巨头美股科技巨头投资逻辑梳理投资逻辑梳理 2022 年年 09 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 何逊何逊玥 执业证书：S0600122030019 行业走势行业走势 相关研究相关研究 海外观察系列一：从 wolfspeed发展看碳化硅国产化 2022-02-26 海外观察系列二

2、：微软，逐鹿元宇宙大数据时代 2022-04-19 海外观察系列三：美股激光雷达的隐喻 2022-05-02 海外观察系列四：英伟达 2022-05-08 海外观察系列五：Unity 2022-04-10 海外观察系列五：Unity 2022-04-10 海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性 2022-07-28 增持（维持）Table_Summary 投资要点投资要点 报告报告缘由缘由：在美国高通胀和连续加息的背景下，企业成本大幅上升、消费者需求下降、劳动力市场放缓，造成企业业绩下滑与估值受损。本篇报告中，我们从各 Mega Cap 的业绩出发，对各公司的市场担

3、忧点进行解析，试图梳理出各公司的短期主要矛盾及长期投资主线。微软：微软：动荡环境下兼具韧性和稳定性。动荡环境下兼具韧性和稳定性。微软 B 端业务占收入比较高，相较于 C 端更抗风险。公司 2022Q2 业绩虽略不及预期但依然扎实，预计FY2023 全年收入和经营利润仍能实现双位数增长。公司长期看点在于云计算，2Q22 Azure 同比增速快于 AWS 和 GCP，且 Azure 在各个收入规模节点增速均高于 AWS。我们认为企业上云和数字化转型是长期趋势，微软已在云时代实现了最佳卡位，维持“买入”评级。亚马逊：业绩全面超预期，亚马逊：业绩全面超预期，基本面基本面或或已进入右侧。已进入右侧。20

4、22Q2 公司收入、经营利润率、AWS 增速及后续指引均超市场预期，体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及 AWS 维持高增速的能力，顺利打消市场此前担忧。短期来看，在北美电商行业无明显反弹的情况下，公司零售业务实现加速增长，且 3P 业务占比上升有效提升了利润率；长期来看，AWS 行业地位稳固，将为公司估值提供有力支撑。我们建议重点关注。META Platforms：短期挑战仍大，但基本面和估值已接近底部。短期挑战仍大，但基本面和估值已接近底部。2022Q2公司收入、利润和指引均不及预期，主要受到宏观经济的不确定性及Reels 短期变现效率较低的影响。虽仍处于熊市当中，但公司

5、为了中长期发展，坚定地牺牲短期利益，不论是短期投资 Reels 造成的商业化效率下降，还是投资 AI/ML 造成的研发费用上升，以及投资更远期的元宇宙对现金流的影响，均可以看到管理层的长期思路。我们建议对公司保持紧密跟踪，等待经济和基本面回暖。谷歌：相较同类谷歌：相较同类公司防守属性更强，公司防守属性更强，但短期利润率有一定压力。但短期利润率有一定压力。2022Q2公司业绩喜忧参半，搜索业务超预期，但 YouTube 和谷歌云不及预期。经济下行时期，广告主更重视广告转化效果，因此谷歌搜索广告相较其他类型广告更稳健。2022H1 搜索业务的主要推动因素来自于零售和旅游，我们认为 2022Q3 旅

6、游业有概率保持强劲；但 YouTube 的不确定性仍较大。考虑到公司 2022Q2 员工人数仍在增加以及继续在技术方面的投入，2022H2 公司经营利润率或会有压力。公司此前批准的 700 亿美元的回购计划，预计将会有效支撑股价，我们建议对公司持续保持关注。风险提示：风险提示：经济下行风险，俄乌战争风险，外汇风险，行业竞争风险。表：重点公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿（亿美美元）元）收盘价收盘价（美美元）元）EPS PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MSFT 微软 18810 252.22 9.7 10.18 11.9

7、5 26 25 21 买入 AMZN 亚马逊 13096 128.55 3.3-3.42 2.36 39 -54 -META Meta 4071 151.47 13.99 10.5 11.12 11 14 14 -GOOGL 谷歌 13696 105 5.61 5.21 5.87 19 20 18 -数据来源：彭博，东吴证券研究所（均采用彭博一致预期，收盘价截至 2022/9/14，微软为财年）-30%-20%-10%0%10%--06纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴

8、证券研究所 2/24 内容目录内容目录 1.微软微软.5 1.1.业绩仍具韧性和确定性.5 1.2.云计算依旧是是公司当下及未来的看点.7 2.亚马逊亚马逊.9 2.1.业绩各关键项目超预期，市场争论落地.9 2.2.高通胀下，公司基本面已得到改善.10 3.META Platforms.14 3.1.内外夹击下，业绩和指引均不及预期.14 3.2.短期挑战仍大，但基本面和估值更接近底部.15 4.谷歌谷歌.19 4.1.业绩喜忧参半，财报后股价上涨主要因为于市场预期过低.19 4.2.相较于其他广告厂商，谷歌具备一定抵御性.20 5.风险提示风险提示.23 fYoW9Y8VoYiXvV8Z6

9、M8Q7NsQoOoMtRiNoOvMiNmNpRaQnNvMNZqMsNvPtPsO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/24 图表目录图表目录 图 1：微软毛利率和经营利润率（%）.7 图 2：微软各业务收入占比（%）.7 图 3：AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（%）.9 图 4：AWS/Azure 达到相同收入规模时增速对比（%）.9 图 5：零售和 AWS 业务收入占比（左轴）及增速（右轴）.9 图 6：AWS 细分业务收入占比（%）.9 图 7：亚马逊季度毛利率（%）.10 图 8：亚马逊季度经

10、营利润率（%）.10 图 9：AMZN 北美地区零售收入（百万美元）及同比增速（%）.11 图 10：AMZN、美国电商零售和 WMT 美国收入增速（%）.11 图 11：2022Q2，3P units 占比提升至 57%.11 图 12：亚马逊各项费用率（%）.11 图 13：2022Q2 油价依然维持在高位.12 图 14：三大云计算厂商 2022H1 增速均有一定下滑.12 图 15：全球 IT 支出趋势.12 图 16：不同雇员人数企业（人，横轴）在 Azure 和 AWS 中的比例.13 图 17：不同收入规模企业（百万，横轴）在 Azure 和 AWS 中的比例.13 图 18：A

11、WS 在手订单金额（十亿美元）.13 图 19：AWS 收入、经营利润和经营利润率（百万美元，%）.13 图 20：META 收入及同比增速（百万美元，%）.14 图 21：Reality Labs 收入及增速（百万美元，%）.14 图 22：META MAU 及同比增速（百万人，%）.15 图 23：META DAU 及同比增速（百万人，%）.15 图 24：META 毛利率和经营利润率（%）.15 图 25：META 费用率（%）.15 图 26：META 曝光量及同比增速（百万次，%）.16 图 27：META 广告价格变化及同比增速（美元，%）.16 图 28：北美社交平台用户总时长（

12、十亿分钟）和同比增速（%）.17 图 29：TikTok、Facebook 主站和 Instagram 单日活用户时长（分钟，iOS 端客户）及增速（%）17 图 30：Facebook 和 Instagram 用户总时长（十亿分钟）和增速（%）.18 图 31：TikTok 用户总时长（十亿分钟）和增速（%）.18 图 32：MSFT/AMZN/META/GOOGL/APPL/纳指 2022/1/3 至 2022/9/9 股价表现.19 图 33：GOOGL 收入（百万美元）及同比增速（%）.20 图 34：GOOGL 收入结构（百万美元）.20 图 35：公司毛利率和经营利润率情况（%）.

13、20 图 36：公司费用率情况（%）.20 图 37：谷歌搜索业务收入（百万美元）及增速（%）.21 图 38：META/GOOGL/SNAP 年初至今股价表现(2022.1.3-2022.9.9).21 图 39：广告主越来越重视效果广告的投放（2021 年 IAB 广告主投放偏好调研）.21 图 40：YouTube 收入（百万美元）及增速（%）.22 图 41：YouTube 总时长（十亿分钟）及增速（%）.22 图 42：谷歌云业务收入及增速（百万美元，%）.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/24 图

14、 43：谷歌云业务经营利润率（%）.23 表 1：微软分业务季度收入.6 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/24 1.微软微软 1.1.业绩仍具韧性和确定性业绩仍具韧性和确定性 由于汇率、国际冲突及高通胀影响由于汇率、国际冲突及高通胀影响，微软微软 FY22Q4 业绩按不变汇率算（业绩按不变汇率算（CC，下同），下同）虽略低于预期，但仍充分体现出公司的韧性及抗风险能力，其扎实的业绩也为波动的美虽略低于预期，但仍充分体现出公司的韧性及抗风险能力，其扎实的业绩也为波动的美股注入一针强心剂股注入一针强心剂。FY22Q4

15、微软实现营收 519 亿美金，同比增长 12%（CC 同比增长16%）；经营利润 205 亿美元，同比增长 8%（CC 同比增长 14%）；净利润 167 亿美金，同比增长 2%（CC 同比增长 7%）。分业务来看，分业务来看，FY2022Q4 生产力与流程业务收入生产力与流程业务收入 166 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 13%（CC同比增长同比增长17%），主要增长动能来源于），主要增长动能来源于Office365及及LinkedIn。按不变汇率算，FY2022Q4，Office Commercial/Office Consumer 同比增速为 13%/12%，消费者订阅达 5970

16、万，环比增长 130 万。LinkedIn 会员数达 8.5 亿创历史新高，但由于广告支出和市场招聘意愿较弱，LinkedIn 收入不及预期。智能云业务收入 209 亿美元，同比增长 20%（CC 同比增长 25%），其中 Azure 同比增长达同比增长达 40%（CC 同比增长同比增长 46%），略低于预期。个人计算个人计算业务收入业务收入 144 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 2%（CC 同比增长同比增长 5%），增长源自搜索及广告业务。），增长源自搜索及广告业务。FY2022Q4汇率对个人计算业务影响达1.27亿美元，超出此前公司预期；扣除汇率影响，该业务收入仍不达预期。FY2022

17、Q4 中国停产及 6 月 PC 市场的低迷，负面影响 Windows OEM 业务；此外，Windows commercial 因 SMB 市场增速放缓不及预期，管理层预计该影响将持续到下一财年。我们认为公司此次财报我们认为公司此次财报主要主要亮点如下：亮点如下：1、虽外围环境波动，高通胀影响下游企业支出，但公司云计算仍取得亮眼业绩，后续指引也较乐观；我们看好公司云计算业务持续抢占市场份额，并将长期为公司估值提供有力支撑（见下文详述）。2、公司在各个细分赛道的份额有所增长：管理层提及，微软在人工智能、Dynamics、Teams、安全、Windows、Edge 等领域抢占了更多市场分额，管理层

18、预计该趋势将持续到下一财年，我们认为这充分体现出公司一体化战略的协同优势。3、在经济下行周期，公司展现出了强大的管理效率及降本增效能力。从 2023 财年（2022 年 7 月 1 日）起，公司云计算基础设施的折旧周期将从 4 年延长至 6 年，我们认为资产使用效率的提升，是公司过去多年在软件和技术上的投入带来的成效。此举将分别在 FY2023Q1 及 2023 财年全来带来 11 亿和 37 亿美元的经营利润，部分抵消汇率的负面影响 4、后续指引稳健，虽然外部环境复杂，公司预计 FY23 全年收入和经营利润仍能实现双位数增长，经营利润率基本持平。这体现出管理层对公司的信心，也为 请务必阅读正

19、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/24 目前波动的市场注入一针强心剂。表表1：微软分业务季度收入微软分业务季度收入 单位：百万美元单位：百万美元 FY2021 FY2022 Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 1.生产力与流程业务生产力与流程业务 12,319 13,353 13,552 14,691 15,039 15,936 15,789 16,600 YoY 11.2%12.9%15.4%25.0%22.1%19.3%16.5%13.0%占收入比

20、 1.1 Office Products and Cloud Services 9,278 9,881 10,016 10,697 10,808 11,251 11,164 11,640 YoY 9.6%10.0%12.3%19.6%16.5%13.9%11.5%8.8%1.2 Dynamics 835 895 974 1,050 1,095 1,154 1,188 1,251 YoY 18.9%20.8%26.0%33.1%31.1%28.9%22.0%19.1%1.3 LinkedIn 2,206 2,577 2,562 2,944 3,136 3,531 3,437 3,709 YoY

21、15.6%22.6%25.0%46.0%42.2%37.0%34.2%26.0%2.智能云业务智能云业务 12,986 14,601 15,118 17,375 16,964 18,327 19,051 20,909 YoY 19.7%23.0%23.1%29.9%30.6%25.5%26.0%20.3%占收入比 2.1 服务器产品 4,785 5,616 5,373 6,575 5,455 5,976 5,614 6,440 YoY-1.3%4.3%2.5%15.7%14.0%6.4%4.5%-2.1%2.2 企业服务 1637 1695 1803 1808 1791 1823 1891 1

22、902 YoY 6.0%5.1%10.4%11.7%9.4%7.6%4.9%5.2%2.3 Azure 6,410 7,113 7,831 8,886 9,614 10,399 11,424 12,423 YoY 47.6%50.2%49.2%50.7%50.0%46.2%45.9%39.8%2.4 其他 154 177 111 106 104 129 122 145 3.个人计算业务个人计算业务 11,849 15,122 13,036 14,086 13,314 17,465 14,520 14,356 YoY 6.4%14.5%18.5%9.1%12.4%15.5%11.4%1.9%占收

23、入比 3.1 Windows 5,151 5,716 5,463 6,897 5,676 6,600 6,077 6,946 YoY-3.8%2.2%4.7%12.5%10.2%15.5%11.2%0.7%3.2 Surface 1,620 2,120 1,599 1,452 1,361 2,285 1,764 1,562 YoY 34.8%3.5%13.2%-19.1%-16.0%7.8%10.3%7.6%3.3 游戏 3,092 5,031 3,533 3,714 3,593 5,442 3,740 3,455 YoY 21.6%51.2%50.4%10.6%16.2%8.2%5.9%-7

24、.0%3.4 搜索广告 1,943 2,386 2,401 1,798 2,656 3,064 2,945 2,122 YoY-2.4%10.3%20.9%12.4%36.7%28.4%22.7%18.0%3.5 其他 43 -131 40 225 28 74 -6 271 总收入总收入 37,154 43,076 41,706 46,152 45,317 51,728 49,360 51,865 YoY 12.4%16.7%19.1%21.3%22.0%20.1%18.4%12.4%数据来源：公司财报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度

25、报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/24 图图1：微软毛利率和经营利润率（微软毛利率和经营利润率（%）图图2：微软各业务收入占比微软各业务收入占比（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 稳健的财报稳健的财报也也包含隐忧包含隐忧，我们认为以下几点需持续关注：1、Office365 和 Windows Commercial 业务的中小客户增速放缓，可能与宏观经济有关；2、宏观经济和个人消费的疲软持续影响公司消费级业务；3、虽广义的 Microsoft Cloud 增速强劲，但 Azure 本季度表现略不及预期；4、美元走强及汇率波动对公司业绩的影响。1.2

26、.云计算云计算依旧是依旧是是是公司公司当下当下及未来的看点及未来的看点 云计算云计算业务在复杂外围环境下，业务在复杂外围环境下，FY2022Q4 的的增长依然比较增长依然比较强劲强劲：1、广义 Microsoft Cloud（包含 Azure、Office365 Commercial，以及 LinkedIn、Dynamics、其他云计算资产的 Commercial 部分）收入达到 250 亿美元，CC 同比增长 33%，在复杂的宏观环境下仅略低与上季度 35%的增速。2、而从云计算的订阅量（commercial bookings）来说，本季度CC同比增速达35%，大幅超公司预期，主要在于大额订

27、单量（订单金额大于 1 亿美元&大于 10 亿美元）创历史记录；与此同时，公司云计算订单正在朝着“更大金额、更长合同周期”方向行进。3、Azure 业务本季度 CC 增速达 46%，不考虑汇率影响同比增速 40%，基本符合市场预期，高于 AWS（33%）和 GCP（36%）同比增速，再次体现出 Azure 强大的竞争实力。70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3%39.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21De

28、c-21Mar-22Jun-22毛利率经营利润率34%32%34%31%33%31%32%32%33%32%35%35%35%34%36%38%34%36%31%34%32%35%31%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22生产力与流程业务智能云业务个人计算业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/24 企业上云和数字化转型是长期趋势企业上云和数字化转型是长期趋势，错过了移动互联网的微软，

29、错过了移动互联网的微软，在云时代实现了最在云时代实现了最佳卡位。佳卡位。定性来看，微软云计算业务的有如下优势：1、一体化带来更多的协同性。云计算时代之前，微软的软件产品已遍布企业办公场景，不仅仅是大家熟知的 Windows 操作系统和 Office 办公软件，也包括开发环境工具（Visual Studio）、数据库供应商（SQL Server）及安全管理等工具；当企业计划迁移上云时，Azure 将更适配企业已有的软件生态，也将带来更顺滑的体验和更多的协同效应。2、相较于 AWS，Azure 混合云具备先发优势，可以实现差异化竞争。处于数据敏感性和安全性要求，部分大型企业更偏好使用混合云，微软于

30、 2015 年推出混合云产品 Azure Stack，而 AWS outpost 则于 2019 年才推出。微软 Azure 混合云一方面推动云管理应用增长，充分利用本地技术和云服务，比如在微软服务器上运行应用程序和存储数据，微软 NET 服务为云和本地应用提供基础设施，微软SQL Azure 基于 SQL 服务器在云端提供数据服务；另一方面通过混合服务器群保障应用程序的可移植性和持续性，使得开发者可以将云编程模型和工具集成到 Visual Studio 和.NET 中。微软混合云战略可以帮助企业在本地数据中心和云之间灵活地移动应用程序和数据库，保护微软的商业模式和运营利润，并简化过渡和迁移路

31、径，持续吸引混合云环境客户。3、微软的开发者生态好。微软为开发者提供 NET Framework 公共平台为 Azure 构建应用程序，它构成了Windows OS客户端和服务器的开发和运行平台的基础。在本地模型向云场景过渡时期，企业要求云服务使用与本地相同的技术，因此，Azure 提供的 PaaS 策略与语言、协议、平台无关，可以兼容任何操作系统，包括 Windows、Linux、SQL 等，这帮助微软将数百万的 NET 开发者及数千 NET开发商带到 Azure 并建立云 SaaS 应用程序和合作伙伴生态系统，有助于提升微软在企业底层 PaaS 产品与其他 SaaS 服务的集成。这使得微软

32、拥有了完善的开发项目和 ISV 生态系统，将帮助客户更多地利用 Azure 来降低成本和创新，从而推动微软在 IaaS 和 PaaS 市场份额持续增长。4、微软销售团队经验丰富。公司以 B 端业务起家，相较于 AMZN 和 GOOGL，微软销售团队拥有丰富的客户服务经验，能及时察觉客户需求并服务客户。定量来看，微软云计算份额持续上升，与定量来看，微软云计算份额持续上升，与 AWS 的差距继续在缩小的差距继续在缩小。此外，如果对比 AWS 和 Azure 在达到不同收入规模时的同比增速（图 4，不考虑汇率影响），可以发现在不同的收入规模，Azure 的同比增速均高于 AWS。鉴于微软云计算强大的

33、竞争优势，我们认为未来 Azure 有望进一步缩小与 AWS 的差距。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/24 图图3：AWS/Azure/GCP/阿里云收入占比（阿里云收入占比（%）图图4：AWS/Azure 达到相同收入规模时达到相同收入规模时增速对比增速对比（%）数据来源：公司财报，彭博，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.亚马逊亚马逊 2.1.业绩各关键项目超预期，市场争论落地业绩各关键项目超预期，市场争论落地 FY2022Q2 公司收入、经营利润率、公司收入、经营利润率、AWS 增速增速

34、及后续指引及后续指引均超市场预期均超市场预期，体现出公体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及 AWS 维持高增速的能力，顺利打维持高增速的能力，顺利打消市场此前担忧，股价消市场此前担忧，股价在在财报后应声上涨。财报后应声上涨。FY2022Q2 公司营收 1212 亿美元，同比增长7%，CC 同比增长 10%，市场预期 1191 亿美元，公司此前指引为 1160-1210 亿美元。经营利润 33 亿美元，同比下滑 57%，但仍超过市场预期（16 亿美元）和公司此前指引（-1030 亿美元）；公司净亏损 20 亿美元，主要因为投资 Ri

35、vian 产生 39 亿美元投资亏损。图图5：零售和零售和 AWS 业务收入占比（左轴）及增速（右轴）业务收入占比（左轴）及增速（右轴）图图6：AWS 细分业务收入占比细分业务收入占比（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22AWSAzureGCP阿里云68.9%49.1%63.9%42.1%44.6%41.4%32.8%28%96.9%90.0%76.0%

36、63.5%58.8%49.5%46.0%40%0%20%40%60%80%100%120%10亿美元15亿美元25亿美元40亿美元50亿美元75亿美元100亿美元 120亿美元AWSAzure10%-12%33%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22Retail-北美Retail-国际AWSRetail-北美YoYRetail-国际YoYAWS YoY0%10%20%3

37、0%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022在线商城第三方服务AWS广告会员订阅实体店其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/24 图图7：亚马逊季度毛利率亚马逊季度毛利率（%）图图8：亚马逊季度经营利润率亚马逊季度经营利润率（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.2.高通胀下，公司基本面已得到改善高通胀下，公司

38、基本面已得到改善 亮点一：北美市场加速增长，逆势扩大市场份额亮点一：北美市场加速增长，逆势扩大市场份额 北美零售北美零售优于优于预期，高于行业平均增速预期，高于行业平均增速，持续抢占行业份额，持续抢占行业份额。2022Q2，公司零售业务收入 1015 亿美元，同比增长 3%，市场预期 992 亿美元，超预期部分主要来源于北美零售业务。2022Q2北美零售业务收入744亿美元，同比增长10%，相较于4Q21及1Q22，增速持续提升。而根据公司指引，3Q22 零售业务仍将加速增长。在高通胀环境下，公司零售业务取得如此增速实属不易：1、行业增速并无明显反弹。行业增速并无明显反弹。根据美国商务部数据，

39、自 4Q21 电商旺季后，1Q22-2Q22，美国线上零售增速保持稳定（均为 6.8%），并无明显提升趋势；而亚马逊北美零售业务 1Q22-2Q22 同比增速达到 7.6%和 10.2%。从整体零售业来看，2022 年 AMZN 于北美地区的零售业务增速也高于沃尔玛。（沃尔玛的财年结束于每年1月31日，图10中2022Q2对应沃尔玛FY2023Q2，即2022.05-2022.07）。2、2021 年年 Prime Day 在第二季度，公司在高基数情况下实现增长。在第二季度，公司在高基数情况下实现增长。根据 eMarketer数据，2021Q2 亚马逊在 Prime Day 收入约为 66.5

40、 亿美元，占当季度零售业务收入约 7%，为当季营收增速贡献约 4%。而 2022 年公司 Prime Day 在第三季度，这意味着公司 2Q22 在高基数的情况下实现了加速增长，实属不易。2022 年Prime Day 在 7.12-7.13 日举行，Prime 会员在此期间购买了超过 3 亿件商品，节省了额超过 17 亿美元，规模创下新高。40.6%36.9%42.5%43.2%43.2%39.7%42.9%45.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 20225

41、.3%6.6%6.4%5.5%8.2%6.8%4.4%2.5%3.2%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/24 图图9：AMZN 北美地区零售收入北美地区零售收入（百万美元）（百万美元）及同比增及同比增速速（%）图图10：AMZN、美国电商零售和、美国电商零售和 WMT 美国收入增速美国收入增速（%）数据来源：

42、公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，美国商务部，东吴证券研究所 亮点二：亮点二：高通胀环境下，优异的成本高通胀环境下，优异的成本费用费用控制能力控制能力 2022Q2 公司毛利率公司毛利率超过一致预期，主要得益于超过一致预期，主要得益于 3P 业务占比上升业务占比上升，当然，当然 AWS 的强的强劲增长劲增长、广告业务广告业务贡献以及贡献以及 Prime 会员会员提价对毛利率亦有贡献提价对毛利率亦有贡献。本季度公司毛利率 45%，超出一致预期 2pct。其中，3P 商品数在总商品数中占比持续提升，本季度达到 57%；3P业务收入达到 274 亿美元，同比增长 9%，市场预期同比增长仅

43、 4%，有效提升公司整体的毛利率水平。2022Q2 公司经营利润率为公司经营利润率为 2.7%，超过市场预期及公司此前指引。，超过市场预期及公司此前指引。通胀压力延续至二季度，由于亚马逊自建物流及仓储，因此油价的上升会带来卡车运输、海运及空运的成本激增。从图 12 可以看出，履约费用在公司各项费用中占比最高，因此高通胀对公司的经营利润率有很大压力。通胀在 2022Q1 整体带来了约 60 亿美元的增长成本，公司通过 FAB 提价、人员配置优化、运输效率的提升等措施，2022Q2 通胀带来的增量成本约 40 亿美元，充分体现出公司优异的成本管控能力。图图11：2022Q2，3P units 占比

44、提升至占比提升至 57%图图12：亚马逊各项费用率亚马逊各项费用率（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022AMZN北美零售收入（百万美元）AMZN北美零售YoY（%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Q12020Q22020Q32020Q42

45、020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022AMZN北美零售YoY（%)美国电商零售YoY（%）WMT美国地区收入YoY（%）53%54%53%53%52%53%54%55%55%56%56%56%55%57%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

46、 4Q21 1Q22 2Q22履约费用市场费用研发费用管理费用 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/24 图图13：2022Q2 油价依然维持在高位油价依然维持在高位 数据来源：彭博，东吴证券研究所 亮点亮点三三：AWS 增速稳健增速稳健 通胀通胀高企高企，此前市场普遍担忧此前市场普遍担忧 AWS 的降速风险的降速风险。通胀提高企业运营成本，企业可能会降低或延后 IT 支出，从而影响云计算厂商收入，从图 14 可以看出，三大主要云计算厂商在 2022H1 增速均出现了一定下滑。相较于 Azure，市场对 AWS 的

47、担忧尤甚：1）AWS 在亚马逊的估值中占比接近一半，增速下降会对公司整体估值产生较大影响。采用彭博一致预期，预计 2022 年 AWS 收入 823 亿美元，同比增长 32%；经营利润 241亿美元，同比增长 30%；予以经营利润 30 倍估值，AWS 整体估值达 7230 亿美元。截至 2022 年 9 月 7 日，亚马逊 12 个月一致目标价为 172.35 美元，对应市值 1.76 万亿美元，因此 AWS 占到公司整体估值约为 40%。2）AWS 中小企业数量较多，市场担忧其抗风险能力低于 Azure。根据第三方网站AppsRunTheWorld 统计，按照雇员人数和下游企业收入规模来区

48、分，AWS 的中小客户占比更高，类别多分布在技术型企业。下游中小客户在高通胀环境下抗风险能力较弱，因此市场担忧 AWS 增速下滑的幅度将会超出行业平均。图图14：三大云计算厂商三大云计算厂商 2022H1 增速均有一定下滑增速均有一定下滑 图图15：全球全球 IT 支出趋势支出趋势 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：Gartner,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22AWS收入（百

49、万美元）Azure收入（百万美元）GCP收入（百万美元）AWS同比增速（%）Azure同比增速（%）GCP同比增速（%）10.2%3.0%6.1%0%2%4%6%8%10%12%4,100,0004,200,0004,300,0004,400,0004,500,0004,600,0004,700,0004,800,0004,900,00020212022E2023E全球IT spending(百万美元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/24 图图16：不同雇员人数企业（人，横轴）在不同雇员人数企业（

50、人，横轴）在 Azure 和和 AWS中的比例中的比例 图图17：不同不同收入规模企业（百万，横轴）在收入规模企业（百万，横轴）在 Azure 和和AWS 中的比例中的比例 数据来源：AppsRunTheWorld，东吴证券研究所 数据来源：AppsRunTheWorld，东吴证券研究所 2022Q2 AWS 营收超预期，顺利打消市场此前担忧。营收超预期，顺利打消市场此前担忧。2022Q2 AWS 收入达 197 亿美元，同比增长 33%，市场预期 194 亿美元。截止 2022Q2，公司在手订单达到 1001 亿美元，同比增长 65%，环比增长 13%；长期订单剩余合同年限约为 3.9 年。

51、本季度 AWS 经营利润率（GAAP）下滑至 29%，主要由于能源费用上升、销售团队的建设、新市场的拓展、以及 SBC 费用导致（历史上来看，SBC 费用通常在二季度达到最高）。但由于通胀带来的成本高企，我们认为 AWS 经营利润率短期仍将承压。图图18：AWS 在手订单金额（十亿美元）在手订单金额（十亿美元）图图19：AWS 收入、经营利润和经营利润率收入、经营利润和经营利润率（百万美（百万美元，元，%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 公司指引乐观，我们认为亚马逊基本公司指引乐观，我们认为亚马逊基本面已得到改善面已得到改善，建议，建议重点重点关注关注。

52、从指引来看，公司 2022Q3 将会继续加速增长，预计收入区间为 1250-1300 亿美元，同比增长 13-17%，其中包含 390bps 的外汇负面影响；而此前市场预期收入 1280 亿美元，外汇负面影响仅160bps。我们认为 2022Q3 的加速增长有以下原因：1）2021H2 已基本消化疫情影响，基数较低；2）亚马逊优越的成本管控能力，在经济下行趋势下持续抢占市场份额-高通28.8%39.7%24.4%7.1%35.7%35.4%21.8%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0--1000010000+AzureAWS24.4

53、%33.0%27.5%15.1%31.0%31.1%23.3%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0-10m10-100m100-1000m1000m+AzureAWS3448089100 0204060801001201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2230.1%31.1%30.5%28.0%30.8%28.3%30.3%29.8%35.3%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0001Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

54、2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22AWS收入（百万美元）经营利润（百万美元）经营利润率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/24 胀背景下降本能力越强的企业，越不容易将成本转嫁给下游消费者，从而获得竞争优势；3）我们此前已经提到，2022Q3 Prime Day 销售情况良好。另外，对于库存水平上行的问题，我们认为毋需过于担忧。2022Q2 公司库存同比增长 58%，上季度同比增长 47%，库存的加速上升可能会侵蚀利润率水平，但 2022Q2 库存的上升原因部分来自于为2022Q3 的 Prime D

55、ay 囤货，同时由于供应链交货周期变长也会导致库存的上升。3.META Platforms 3.1.内外夹击下，业绩和指引均不及预期内外夹击下，业绩和指引均不及预期 2022Q2 收入和利润不及预期收入和利润不及预期，用户数仍有一定压力，用户数仍有一定压力。2022Q2，META 收入 288 亿美元，同比下降 1%，扣除汇率影响同比增长 3%，略低于市场预期 291 亿美元。毛利率82.7%，高于市场一致预期的 72%，主要由于 Quest 2 涨价预期带来的损失准备金的下降。经营利润 84 亿美元，低于市场预期的 85 亿美元，主要由于较高的研发费用和管理费用所致。EPS 为 2.46 美

56、元，低于市场预期的 2.57 美元。在俄乌冲突导致欧洲用户增长持续承压的情况下，2022Q2 公司 MAU 达到 29.34 亿，同比增长 1%，基本符合市场预期；欧洲 MAU 为 4.07 亿，环比下滑 1100 万，2022Q1 环比下滑 900 万。2022Q2 公司 DAU 为 19.38 亿，同比增长 3%，高于市场预期的 19.56 亿。2022Q3 业绩指引不及预期，管理层强调业绩指引不及预期，管理层强调宏观经济不确定性仍较大。宏观经济不确定性仍较大。公司预计2022Q3 收入为 260-285 亿美元，低于市场预期的 308 亿美元，主要影响因素仍为经济下行导致的广告支出下降。

57、按照260-285亿美元的预期，公司收入增速同比下降2%-10%，扣除外汇影响，同比为-4%-4%。同时公司预计，2022Q3 Reality Labs 收入将低于第二季度。面对不断增加的管理费用，管理层指出，计划在今年剩余时间放缓招聘速度，削减可自由支配支出，并取消一些长期投资。Meta 将 2022 年的费用预期从 870-920 亿美元下调至 850-880 亿美元(同比增长 19%-24%)；资本开支从 290-340 亿美元调整至 300-340亿美元。图图20：META 收入及同比增速收入及同比增速（百万美元，（百万美元，%）图图21：Reality Labs 收入及增速收入及增速

58、（百万美元，（百万美元，%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2收入（百万美元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%0050060070080090010002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2Real

59、ity Labs收入（百万美元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/24 图图22：META MAU 及同比增速及同比增速（百万人，（百万人，%）图图23：META DAU 及同比增速及同比增速（百万人，（百万人，%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图图24：META 毛利率和经营利润率（毛利率和经营利润率（%）图图25：META 费用率（费用率（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3.2.短期短期挑战挑战仍大，但基本面和

60、估值仍大，但基本面和估值更接近底部更接近底部 挑战一：宏观经济不确定性仍大挑战一：宏观经济不确定性仍大 宏观经济下行是导致公司广告价格下滑的重要因素。宏观经济下行是导致公司广告价格下滑的重要因素。2022Q2，公司广告曝光量同比增长 15%，但是广告价格下降 14%。广告价格的下降主要因素仍为经济下行，次要因素为 Reels 变现处于早期，广告效率较低，拖累整体广告表现。业绩会议中管理层提及“我们似乎已经进入了一个经济衰退期，这对数字广告业务产生广泛影响，但很难预测这些周期有多深或多长，情况似乎比上个季度更加糟糕”。我们认为，短期宏观经济的不确定性仍然是影响公司表现的最大风险。0%2%4%6%

61、8%10%12%14%240025002600270028002900300020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2MAU（百万人）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2DAU（百万人）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2毛利率（%）经营利润率（%）0%5%10%15%20%25

62、%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/24 图图26：META 曝光量及同比增速曝光量及同比增速（百万次，（百万次，%）图图27：META 广告价格变化及同比增速广告价格变化及同比增速（美元，（美元，%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 各个以广告为主要营收来源的各个以广告为主要营收来源的公司对公司对 2022Q3 的展望均不乐观。的展望均不乐观。我们

63、选取 META、Google、Snapchat 和 Pinterest 这四家以广告为主要营收的公司作为样本，在 2022Q2 财报电话会议中，各公司对于短期在线广告市场的展望均不乐观：1、META：1）经济衰退将对数字广告业务产生广泛的影响,很难预测衰退周期的深度和持续时间,但情况似乎比上个季度还要糟糕。2）由于广告需求疲软,公司整个第二季度广告收入增长放缓。整个垂直行业都出现了广泛的减速,企业正在降低广告支出,以应对日益增加的经济不确定性。3）第三季度的压力主要是宏观的,大多数垂直行业都普遍疲软。2、GOOGL：1）受旅游和零售业务的推动,搜索业务在第二季度实现了强劲的收入增长。在旅游方面

64、,进入夏季,用户的需求继续保持强劲。2）但旅游业正经历着一些挑战,公司致力于通过洞察和新工具帮助旅游合作伙伴解决问题。3、SNAP：1）疫情期间，供应链和劳动力供应问题一直在影响某些领域，而近期持续性高通胀、利率上升，与乌克兰战争相关的地缘政治风险的事件也都产生了影响。这些宏观上的逆风已经破坏了许多行业领域，而这些领域在前几年对广告解决方案需求的增长至关重要。2）我们看到各种各样的逆风给公司收益带来了压力，这直接影响了广告需求。特别是广告支出，尤其是拍卖驱动的直接响应广告是公司成本结构中为数不多的项目之一，它们可以立即减少以应对其收入压力或投入成本的压力。4、PINS：1）在需求方面，数字广告

65、环境一直并将继续面临挑战。虽然能够看到零售和国际广告商的实力，但 CPG、大型零售商和中端市场广告商的需求疲软。尽管存在这些不利因素，购物广告在平台上将继续取得进展。2）公司的许多广告合作伙伴，特别是大型零售商，正在经历供应链问题、通货膨胀和消费者需求疲软。这些状况正在影响广告商的支出能力，公司对未来表现的最佳信号表0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%7,000,0007,500,0008,000,0008,500,0009,000,0009,500,00010,000,00010,500,00011,000,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q32

66、1Q422Q122Q2曝光量（百万次）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2.02.32.62.93.23.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2CPM（美元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/24 明，与 7 月份相比，增长速度有所放缓。这种预期的放缓可能会使指引范围下降。此外，如果经济情况继续恶化，公司的营收增长可能会处于区间的底部，甚至低于个位数。3）对于重视用户的人口结构、平台的品牌安全、提供的以洞察为导向的媒体购买的

67、广告商来说，过去需要更多的人工操作，现在能够在设计活动以及在购买决策中实现自动化，这些广告商在环境恶劣的情况下取得了成功，并正在扩大他们的支出。挑战二：挑战二：短视频的风靡短视频的风靡对公司来说是内外夹击对公司来说是内外夹击 从内部来看，从内部来看，Reels 短期会拉低公司整体变现效率短期会拉低公司整体变现效率。内部来看，2022Q1 Reels 已占到 Instagram 时长的 20%；2022Q3，用户在 Facebook 和 Instagram 上和 Reels 的互动时间增加了 30%以上；仅在 Facebook 上，用户观看 Reels 的时长就增加了 15%。虽然 Reels已

68、经开始商业化，但是广告效果和变现效率仍不如 Feeds 和 Story。换句话说，Reels 增长得越快，也就意味着短期会取代更多高货币化率、高商业化效率的广告产品，对整体营收造成负面影响。但视频化是未来确定性的趋势，管理层认为 Reels 未来的参与度会持续提升，目前短期的牺牲是为了未来更大的收益，未来 Reels 有望达到和 Feeds 一样的货币化率水平。目前 Reels 广告已经进入了年收入 10 亿美元的阶段，变现效率高于Story 刚推出时。但从外部来看，但从外部来看，Reels 面临来自面临来自 TikTok 的猛烈攻势，外部竞争环境与的猛烈攻势，外部竞争环境与 Story 推出

69、时推出时已有区别。已有区别。根据 Sensor Tower 数据，美国整体社交平台（Facebook、Instagram、Pinterest、TikTok、YouTube、Snapchat使用时长增速自疫情后逐渐回落，2022Q2同比增速仅为3%。其中，TikTok 增长明显，自 2021Q3 总时长已超过 Facebook 主站，离 Facebook+Instagram的总体时长还有一定距离；从单日活用户时长来看，2022Q2 TikTok 达 91 分钟，已逼近Facebook+Instagram 的 97 分钟。我们认为，随着 TikTok 广告产品和广告生态的成熟，广告主的预算将会自然

70、转移，META 面临的竞争压力和不确定性仍然较大。图图28：北美社交平台用户总时长北美社交平台用户总时长（十亿分钟）（十亿分钟）和同比增和同比增速速（%）图图29：TikTok、Facebook 主主站站和和 Instagram 单单日活日活用用户时长户时长（分钟（分钟，iOS 端客户端客户）及增速及增速（%）数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q

71、122Q2总时长（十亿分钟）同比增速(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070809010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2TiktokFacebookInstagramTiktok-yoyFacebook-yoyInstagram-yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/24 图图30：Facebook 和和 Instagram 用户总时长用户总时长（十亿分钟）（十亿分钟）和增速和增速（%）图图31：

72、TikTok 用户总时长用户总时长（十亿分钟）（十亿分钟）和增速和增速（%）数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 挑战三：挑战三：后后 IDFA 时代广告精准度挑战时代广告精准度挑战 IDFA 限制了公司跨应用获取用户数据，从而导致广告精准度下降，但最黑暗的时限制了公司跨应用获取用户数据，从而导致广告精准度下降，但最黑暗的时期已经过去。期已经过去。进入后 IDFA 时代，META 采取的策略是加大在人工智能和机器学习方面的投资，加大对用户第一方数据的理解，来弥补由于数据缺失带来的广告精准度下降问题，例如公司在 2022 年 6

73、月推出的 META Advantage，其能够通过 AI 技术自动创建广告模版，能提高用户创建 Story 广告的效率。同时，IDFA 影响最严重的时期为 2021Q3-2021Q4，因此若只看 IDFA 这个单一的影响因素，相较于 2021 同期，公司 2022H2 广告收入的同比增速可能会有一定改善，但这一利好因素会被宏观经济的不确定性所抵消。总体来说，总体来说，META 短期仍面临来自宏观经济和竞争的不确定性，但我们认为公司离短期仍面临来自宏观经济和竞争的不确定性，但我们认为公司离基本面和估值的底部已经更为接近。基本面和估值的底部已经更为接近。同时我们可以看到，虽仍处于熊市当中，但公司仍

74、然为了中长期发展，坚定地牺牲短期利益，不论是短期投资 Reels 造成的商业化效率下降，还是投资 AI/ML 造成的研发费用上升，以及投资更远期的元宇宙对现金流的影响，均可以看到管理层的长期思路。我们建议对公司保持紧密跟踪，等待经济和基本面的回暖。1,059 1,196 1,133 1,141 1,126 1,180 1,213 1,157 1,180 1,168-150.0%-130.0%-110.0%-90.0%-70.0%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%02004006008000020Q120Q220Q320Q421Q

75、121Q221Q321Q422Q122Q2InstagramFacebookFacebook-yoyInstagram-yoy30456827227607957790%100%200%300%400%500%600%0050060070080090020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2总时长（十亿分钟）同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/24 图图32：MSFT/AMZN/META/GOOGL/APPL/纳指纳指 20

76、22/1/3 至至 2022/9/9 股价表现股价表现 数据来源：彭博，东吴证券研究所 4.谷歌谷歌 4.1.业绩喜忧参半，财报后业绩喜忧参半，财报后股价上涨主要股价上涨主要因为因为于市场预期过低于市场预期过低 搜索业务展现出强韧性，但其他业务和利润率表现不及预期。搜索业务展现出强韧性，但其他业务和利润率表现不及预期。2022Q2 公司净收入（不包含 TAC）575 亿美元，同比增长 13%，略低于 589 亿美元的市场预期。其中搜索业务收入达到 407 亿美元，同比增长 14%，超市场预期；YouTube 收入 73 亿美元，同比增长 5%，略低于 75 亿美元的市场预期，主要是由于广告主预

77、算的缩减、以及去年同期的高基数。GCP 收入 62.8 亿美元，同比增长 36%，略低于 63.2 亿美元的市场预期（2022Q2 AWS+33%YoY，Azure+40%YoY）。经营利润 195 亿美元，略低于市场预期的 201 亿美元；EPS 1.21 美元，低于市场预期的 1.28 美元。整体来说，业绩喜忧参半，谷歌股价在财报后大幅上涨，我们认为主要由于 1）2022Q2，SNAP 业绩后下跌约 40%，市场对在线广告行业的预期普遍较低；2）GOOGL 未给出下个季度或全年的业绩指引，而 META 业绩后下跌部分原因来自于悲观的三季度预期。-20%-22%-50%-23%-13%-23

78、%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%MSFTAMZNMETAGOOGLAAPL纳指 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/24 图图33：GOOGL 收入收入（百万美元）（百万美元）及同比增速及同比增速（%）图图34：GOOGL 收入结构收入结构（百万美元）（百万美元）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图图35：公司毛利率和经营利润率情况公司毛利率和经营利润率情况（%）图图36：公司费用率情况公司费用率情况（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：东吴

79、证券研究所 4.2.相较于其他广告厂商，谷歌具备一定抵御性相较于其他广告厂商，谷歌具备一定抵御性 经济下行时期，经济下行时期，广告主更重视广告转化效果，因此谷歌搜索广告相较其他广告主更重视广告转化效果，因此谷歌搜索广告相较其他 social platforms 的广告更抗风险。的广告更抗风险。相较于中小平台，大型广告平台依靠自己多年的数据积累、广告技术以及充足的广告库存，投放更加精准、转化效果更高。在高通胀环境下，企业很难将全部的成本转嫁给消费者，而在削减自己的广告投放时，更倾向于削减中小平台，因此大型广告平台在经济下行周期抗风险能力更强。其次，用户在使用搜索引擎时目的性较强，因此搜索类型广告

80、的天然便更精准、转化率更高，这也是谷歌搜索业务在在线广告市场中依然超预期的重要原因。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2收入（百万美元）同比增速（%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2Other Bets谷歌其他网络广告YouTube谷歌搜索

81、0%10%20%30%40%50%60%70%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2毛利率（%）经营利润率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/24 图图37：谷歌搜索业务收入谷歌搜索业务收入（百万美元）（百万美元）及增速及增速（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图图38：META/GOOGL/

82、SNAP年 初 至 今 股 价 表 现年 初 至 今 股 价 表 现(2022.1.3-2022.9.9)图图39：广告主越来越重视效果广告的投放广告主越来越重视效果广告的投放（2021 年年 IAB广告主投放偏好调研）广告主投放偏好调研）数据来源：彭博，东吴证券研究所 数据来源：IAB，东吴证券研究所 2022H1 谷歌搜索业务的主要推动因素来自于零售和旅游业，我们认为谷歌搜索业务的主要推动因素来自于零售和旅游业，我们认为 2022Q3 旅旅游业游业有概率保持有概率保持强劲。强劲。在零售行业，谷歌持续帮助客户通过全渠道广告提高收入，AI 能力能够有效帮助商家提高转化率。例如基于商品的付费推广

83、服务 Google Shopping，商家通过购买关键词，可以在搜索结果中显示商品价格和详情，成交效率较高。此外，在后疫情时代，用户对于基于地址的即时购物需求越来越强。在 2022Q2，全球范围内“open now near me”搜索量同比增长了 8 倍，“designer outlet”搜索量同比增长 90%。在旅游业方面，进入夏天之后用户需求依然强劲。2022Q2，全球范围内“places to visit in summer”搜索量同比增长 2 倍，“last minute hotel deals”搜索量同比增长 50%。进入 2022Q3，管-20%-10%0%10%20%30%40

84、%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2谷歌搜索&其他（百万美元）同比增速（%）-50%-24%-73%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%METAGOOGLSNAP21%27%47%64%7%9%5%2%53%43%34%27%3%3%10%4%16%18%4%3%0%20%40%60%80%100%增加/新计划新计划无变化下降无使用计划 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

85、阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/24 理层认为旅游行业可能也将面临挑战。我们选取主要的旅游行业公司，从它们的 2022Q2也机会管理层发言来看，各公司仍在紧密关注行业的变化，暂时还未看到相关需求走弱情况：1、ABNB：我们在第三季度看到了强劲的需求第二季度的住宿和体验同比增长了 25%，第三季度也有类似的增长。我们在第四季度的预订需求非常强劲。2、BKNG：我们认识到宏观经济环境存在不确定性，并且对今年年底和明年消费者需求强度保留质疑。虽然准确预测近期经济环境极其困难，但我们对消费者强烈的旅行愿望一如既往地充满信心。3、EXPE：没有人确切知道宏观

86、环境发生了什么，什么时候、是否会影响旅游。但到目前为止，一切看起来都很强劲。所以从我们的角度来看，我认为还有增长的机会。4、TRIP：我们没有看到宏观压力放缓的迹象。能见度一直在提高，但仍不确定。5、TRVG：宏观经济前景变得不那么确定了，利率上升和通胀加剧给消费者的自由支配支出带来了压力。6、VCSA：截至今天，我们还没有在业绩或未来预订量中看到消费者疲软的迹象，我们敏锐地意识到宏观经济环境的变化。谷歌网络广告和谷歌网络广告和 YouTube 则面临较大压力则面临较大压力，Shorts 仍处于变现早期阶段仍处于变现早期阶段。2022Q2谷歌网络广告收入 83 亿美元，同比增长 8.7%，环比

87、增长出现下滑，主要是因为广告主预算收缩；YouTube 同比增长 5%，略不及预期，除广告主预算收缩的影响外，也有去年高基数的缘故，预计 2022H2 也将持续受到高基数影响。2022Q2，YouTube Shorts 每月有超过 15 亿的注册用户观看，日浏览量超过 300 亿，但仍处于商业化早期阶段，进展未及 Reels 和 TikTok。图图40：YouTube 收入收入（百万美元）（百万美元）及增速及增速（%）图图41：YouTube 总时长总时长（十亿分钟）（十亿分钟）及增速及增速（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 0%10%

88、20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2收入（百万美元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%43044045046047048049050051052053020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2总时长（十亿分钟）同比增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证

89、券研究所东吴证券研究所 23/24 谷歌云增速平平，仍处于投入阶段。谷歌云增速平平，仍处于投入阶段。20222Q2 谷歌云业务收入 62.76 亿美元，同比增长 35.6%，上季度增速为 43.8%，低于市场预期的 39%；营业亏损 8.6 亿美元，市场预期为-7.88 亿美元。谷歌云业务营收主要来自 GCP 平台服务、Google Workspace 协同工具以及其他企业服务，其在数据云市场保持领先，并在 2022Q2 宣布了来自许多行业和地区的客户的新迁移承诺，包括北美的 Target、欧洲的 H&M 集团、拉丁美洲的 Banco BV 和亚洲的 Bio Farma 等全球品牌。谷歌云业务

90、依然处于投入阶段，经营利润率层面依然还未盈利。我们预计谷歌云业务将持续加大投入，提升人工智能、机器学习及区块链技术，以追赶亚马逊 AWS 及微软 Azure。图图42：谷歌云业务收入及增速谷歌云业务收入及增速（百万美元，（百万美元，%）图图43：谷歌云业务经营利润率谷歌云业务经营利润率（%）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 总体来说，总体来说，谷歌在搜索引擎行业地位稳固、广告主范围大、谷歌在搜索引擎行业地位稳固、广告主范围大、AI/ML 及广告技术储备及广告技术储备深厚，业绩较同类公司更具备稳定性。从利润率来深厚，业绩较同类公司更具备稳定性。从利润率来看看

91、，考虑到公司，考虑到公司 2022Q2 员工人数仍员工人数仍在增加、在增加、2022Q3 的校园招聘，以及继续在技术方面的投入的校园招聘，以及继续在技术方面的投入，2022H2 公司经营利润率公司经营利润率可可能会有压力能会有压力。此前公司董事会。此前公司董事会批准批准 700 亿美元的回购计划，预计将会有效支撑股价，我亿美元的回购计划，预计将会有效支撑股价，我们建议对公司持续保持关注。们建议对公司持续保持关注。5.风险提示风险提示 经济下行风险：经济下行风险：经济下行可能会导致公司业绩不及预期。俄乌冲突风险：俄乌冲突风险：俄乌冲突加剧可能会导致公司在欧洲的用户和营收不及预期。外汇风险：外汇风

92、险：美元走强将对公司业绩产生负面影响。行业竞争风险：行业竞争风险：随着 TikTok 的崛起，可能会影响各大平台广告营收。35%40%45%50%55%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2收入（百万美元）同比增速（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2谷歌云经营利润率（%）免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准

93、，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载

94、资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/