1、 1/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 Equity Research Strategy Research In-depth Research Strategy In-depth Research 20220829 What to buy if consumption recovers in post-pandemic period?Post-pandemic recovery series 2 Viewpoint The recurring outbreak of pandemic in China leads to co

2、ntinuous postponement of widely expected consumption recovery.Although the downgrade of domestic consumption growth seems inevitable in mid-to-long term,we believe that investment opportunities still exist as some consumption sectors will get out of troubles as pandemic prevention policies gradually

3、 loosen.In this report,we rank consumption sectors by recovery resilience post-pandemic,taking in consideration of current recovery conditions and supply side shrinkage.How is the recovery of the consumption industries under the pandemic shock?1)The decline of residents income growth and confidence

4、for future may drag down the mid-to-long term growth of consumption.However,some consumption industries are very likely to rebound in the short-term due to demand recovery in post-pandemic period and supply shrinkage during pandemic.2)The recovery conditions of consumption sectors:recovery condition

5、s of travel and offline entertainment are the worst among all.The tourism,aviation,hotel and offline cinema sectors only recover to 44%,47.5%,70.6%and 57.6%of pre-pandemic levels respectively.3)Most of the listed companies earnings in travel and offline entertainment industries have not recovered to

6、 pre-pandemic levels,which are consistent with the whole industry.The rank of consumption sectors by recovery resilience post-pandemic:tourism and hotel food service,cinema and hospital aviation garment,aesthetic medicine and duty-free consumption.1)Under the recurring pandemic shock,small and mediu

7、m sized enterprises in aviation,cinema,tourism,hotel and foodservice industries are going bankrupt.The industry supply shrinkage helps the leaders to gain more market share,which has been the case for aviation and hotel.2)Leaders can expand during hard times.In terms of capital expenditure,leaders i

8、n tourism,duty-free consumption,aesthetic medicine and hospital sectors kept expanding in 2021 and will better benefit from the industry recovery than other players.In terms of cash reserve,(Cash+Trading Financial Assets)/Total Assets of leaders in consumption industries(apart from aviation sectors)

9、are above 10%.Abundant cash reserves reflect the leaders strong risk tolerance and expansion ability.3)Overall ranking:travel industry(tourism and hotel sectors)is ranked the 1st;Offline entertainment industry(foodservice,cinema and hospital sectors)is ranked the 2nd;Aviation sector may recover slow

10、ly due to heavy asset and oil price disturbance;Garment,aesthetic medicine and duty-free consumption did not suffer too much in the past 2 years,whose recovery resilience is relatively weak.Overseas experience post-pandemic:stocks in hospital,food service,tourism and hotel sectors have excess return

11、s.1)In series 1,we take the United States,the United Kingdom,Singapore,Vietnam,Germany,and Japan as representatives of overseas countries.The performances of consumption industry index in various countries remain relatively flat after pandemic prevention policies were cancelled.2)We again take these

12、 countries as overseas representatives in this report.The leaders of consumption industries in the US,UK and Japan had seen great performances after pandemic prevention policies were cancelled.In addition,hospital,food service,tourism and hotel sectors had strong resilience in performance,while the

13、aviation sector continued to be weak.3)The key of stock rebound lies in its fundamental recovery.A companys ROE recovery is more important than its growth of profit and revenue.Risks:Experience is not indicative of the future,viral mutation and lower-than-expected vaccine effectiveness,lower-than-ex

14、pected economic growth.Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk Related reports 未到风格切换时策略周聚焦 2022-08-28 年底前股市可能面临的挑战 2022-08-27 加州保姆工资和越南汇率风险 2022-08-23 Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Research Instit

15、ute,and in particular its employees Pei Yao(姚佩姚佩)and Haoran Ma(马浩然马浩然).15 September 2022 2/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 证券研究报告策略研究策略深度报告 策略深度报告 20220829 消费消费疫后复苏买什么？疫后复苏买什么？走出疫情系列走出疫情系列二二 报告要点报告要点 国内国内疫情反复导致市场期待的消费复苏不断延后，疫情反复导致市场期待的消费复苏不断延后，虽然中长期看国内消虽然中长期看国内消费增速可能正在降档，但我们相信随着防

16、疫政策不断优化，部费增速可能正在降档，但我们相信随着防疫政策不断优化，部分消费行分消费行业“困境反转”的投资机会仍将出现。本篇报告，我们结合当下恢复状业“困境反转”的投资机会仍将出现。本篇报告，我们结合当下恢复状况况及供给及供给端改善端改善情况，情况，给出消费疫后复苏弹性排序。给出消费疫后复苏弹性排序。疫情冲击行业当下恢复程度几何？疫情冲击行业当下恢复程度几何？居民收入增速及预期信心下滑或拖累消费中长期增速中枢下降，但疫后情景修复及供给改善将使得部分行业短期改善弹性较大。当下恢复程度对比：出行和线下娱乐行业恢复程度最差，旅游仅为疫前 44%、航空 47.5%、酒店 70.6%；线下娱乐如电影院

17、线同样较差，仅恢复至 57.6%。相关上市公司业绩多数尚未恢复至疫前，基本与上述分析结论一致。弹性排序：弹性排序：旅游酒店旅游酒店餐饮电影医院餐饮电影医院航空航空服装医美免税服装医美免税。结合各行业恢复程度测算，以及供给侧改善和龙头扩张能力，对比各行业后续基本面和股价修复弹性。供给侧改善打开龙头市占率提升空间。国内疫情反复冲击之下，航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮行业大量中小企业正在加速退出，龙头市占率将有明显提升，短期提供更强弹性，中长期行业格局优化打开提价空间。这一趋势已经在酒店航空业开始体现。龙头具备扩张能力。从龙头 2021 年资本开支情况来看，旅游、免税、美容护理、医院龙头延续扩张态

18、势，龙头提前布局产能扩张，可在行业复苏阶段更快享受红利。此外从现金储备来看，除航空公司外其余行业龙头的（现金+交易性金融资产）/总资产在 10%以上，充裕的现金储备反映龙头公司较强的风险承受能力和扩张能力。综合排序：出行链（旅游、酒店）复苏弹性最强；其次是线下娱乐消费（餐饮、电影、医院）；航空由于重资产投入及油价等成本扰动，报表修复可能较为缓慢；服装、医美、免税近两年恢复及发展程度较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。海外放开经验：医海外放开经验：医院院、餐饮、旅游、酒店超额收益明显。、餐饮、旅游、酒店超额收益明显。系列一中我们以美国、英国、新加坡、越南、德国、日本作为海外国

19、家代表，复盘其疫情管控政策及股市表现，从行业指数层面来看，各国在放开后消费股价表现一般。本篇我们同样以这些国家为例，选择具体行业龙头公司进行复盘，对比细分领域复苏弹性。除德国外，美国、英国、日本在疫情管控放开后部分消费龙头表现亮眼，其中医院、餐饮、旅游、酒店弹性最大，航空股普遍继续疲软。股价反弹关键在于基本面修复，其中 ROE 比收入利润增速更重要。风险提示：风险提示：病毒变异风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。证券分析师证券分析师 陈睿彬陈睿彬(852)3982 3212 .hk 相关研究相关研究 未到风格切换时策略周聚焦 2022-08-28 年底前股市可能面临的挑

20、战 2022-08-27 加州保姆工资和越南汇率风险 2022-08-23 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢姚佩姚佩和马浩然马浩然的指导。2022 年年 09 月月 15 日日 8XuY9YbWpZgVrZ8Z7N8QaQmOrRtRnPiNmMwPiNqRtNaQqQzQwMpOnMuOmNzQ 3/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 内容目录内容目录 1.疫情冲击行业当下恢复程度几何？疫情冲击行业当下恢复程度几何？.5 1.1.消费中长期降速，但防疫优化带来短期修复弹性.5 1.2

21、.出行：疫情直接冲击，恢复缓慢.6 1.3.线下娱乐消费：场景受限，尚未完全恢复.7 2.弹性排序：旅游酒店弹性排序：旅游酒店餐饮电影医院餐饮电影医院航空航空服装医美免税服装医美免税.9 2.1.供给侧改善打开龙头市占率提升空间.10 2.2.龙头具备扩张能力，酒店旅游弹性最大.11 3.海外放开经验：医院、海外放开经验：医院、餐饮、旅游、酒店超额收餐饮、旅游、酒店超额收益明显益明显.12 4.风险提示风险提示.16 4/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 图表目录图表目录 图 1：受疫情冲击恢复程度最差的行业集

22、中在出行、线下娱乐领域.5 图 2：疫情后居民收入及消费增速均大幅下滑.6 图 3：疫情后失业率抬升冲击未来信心抑制消费.6 图 4：民航客运量（TTM）仅恢复至疫前 47.5%.7 图 5：21 年旅游收入仅恢复至疫前 44%.7 图 6：星级酒店 RevPAR（TTM）恢复至疫前 70.6%.7 图 7：服装零售（TTM）恢复至疫前 96.5%.7 图 8：餐饮业收入（TTM）恢复至疫前 95%.8 图 9：电影票房收入（TTM）恢复至疫前 57.6%.8 图 10：医疗机构诊疗人次（TTM）恢复至疫前 78.6%.9 图 11：化妆品零售额增速尚未回升至疫前水平.9 图 12：疫情冲击行

23、业上市公司业绩多数未恢复疫前水平.9 图 13：2020 年后航空、院线注册企业数量明显减少.10 图 14：2020 年后旅游、酒店注册企业数量明显减少.10 图 15：疫情后三大航国际客运市占率明显提升.10 图 16：过去两年国内酒店连锁化率大幅提升.10 图 17：疫情冲击行业中旅游、免税、美容护理、医院龙头资本开支延续扩张.11 图 18：疫情冲击行业主要龙头现金储备对比.11 图 19：美国疫情管控逐步放松后旅游、电影院线、餐饮股价表现更优.12 图 20：美股防疫放松后多数领涨标的基本面大幅改善.13 图 21：英国疫情管控放开后旅游、医院、餐饮股价领先.13 图 22：英国防疫

24、放松后领涨标的基本面优势并不突出.14 图 23：德国疫情管控放松后疫情冲击行业股价仍然疲软.14 图 24：德国防疫放松后部分德国消费龙头基本面改善，但股价依旧疲软.14 图 25：日本疫情管控放开后酒店、医院、餐饮、服装股价亮眼.15 图 26：日本防疫放松后领涨标的多数基本面明显改善.15 5/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 核心结论：核心结论：居民收入增速和预期信心下滑可能正在拖累消费中长期增速降档，但疫后复苏带来的短期弹性仍值得期待。对比疫情冲击主要行业当下恢复状况，出行（旅游、航空、酒店）和线下娱

25、乐（电影院线）恢复最差。疫情对中小企业冲击更大，旅游、酒店、电影院线、航空、餐饮新进入者大幅减少，龙头市占率提升短期提供更强弹性，中长期打开提价空间。各行业龙头现金储备普遍充裕，反映较强的风险承受能力和扩张能力，2021 年旅游、免税、美容护理、医院龙头产能继续扩张，提前布局抢占先机。综合比较，弹性排序：旅游酒店餐饮电影医院航空服装医美免税；航空因重资产投入及油价扰动，报表修复可能缓慢；服装、医美、免税恢复及发展较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。从海外放开经验看，医院、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优，反弹关键在于基本面修复，ROE 比收入利润增速更重要。1.疫情冲击行疫

26、情冲击行业当下恢复业当下恢复程度几何？程度几何？出行和线下娱乐行业恢复程度最差。出行和线下娱乐行业恢复程度最差。为了直观反映当下消费行业恢复程度，我们选取 7 个受疫情直接冲击的细分行业，计算各自核心业务指标过去一年（具体统计时间详见正文）表现与 2019 年的差距。对比来看，出行链恢复程度最低，旅游仅为疫前 44%、航空 47.5%、酒店 70.6%；线下娱乐如电影院线同样较差，仅恢复至 57.6%。各行业详细计算见下文。图图1：受疫情冲击恢复程受疫情冲击恢复程度最差的行业度最差的行业集中在出行、线下娱乐领域集中在出行、线下娱乐领域 44.047.557.670.678.695.096.50

27、20406080100120旅游航空电影院线酒店医院餐饮服装过去1年较2019年恢复程度（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：各行业恢复程度详细计算见下文对应内容，具体统计时间航空、服装、餐饮、电影截至22/06，旅游截至 21/12，酒店截至 22/03，医院截至 22/04 1.1.消费中长期降速，但防疫优化带来短期修复弹性消费中长期降速，但防疫优化带来短期修复弹性 居民收入增速及预期信居民收入增速及预期信心下滑或拖累消费中长心下滑或拖累消费中长期增速中枢下降，但疫后情景修复及期增速中枢下降，但疫后情景修复及 6/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责

28、声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 供给改善将使得部分行业短期改善弹性较大。供给改善将使得部分行业短期改善弹性较大。持续 2 年多的疫情扰动对居民就业和收入造成较大压力，2022 年上半年全国居民人均可支配收入中位数累计同比为 4.5%，虽高于 GDP 增速，但较 2019 年 9%降幅明显，同时拖累 2022H1 居民人均消费支出累计同比降至 0.8%。根据中国人民银行进行的城镇储户问卷调查，截至 22/06 居民未来收入信心指数 45.7%，不仅持续低于荣枯线 50%，且较 19 年中枢明显下移；被调查者中倾向于未来更多消费的占比仅 23.8%保持低位；背后对应的城镇调查失业

29、率 22Q2 仍高达5.5%。我们预计随着中国经济潜在增长中枢的自然下滑，中长期内居民收入增速将同步下移，并拖累消费增长，但短期内疫情防控政策优化、消费场景恢复，叠加部分行业供给改善，将有望带动消费出现脉冲式反弹。图图2：疫情后居民收入及消费增速均大幅下滑疫情后居民收入及消费增速均大幅下滑 图图3：疫情后失业率抬升冲击未来信心抑制消费疫情后失业率抬升冲击未来信心抑制消费-5051015全国居民人均可支配收入中位数:累计同比（%）全国居民人均消费支出:累计实际同比（%）4.55.05.56.06.530354045505560央行调查：未来收入信心指数（%，左轴）央行调查：更多消费占比*2（%，

30、左轴）城镇调查失业率（%，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.出行出行：疫情直接冲击，恢复缓慢：疫情直接冲击，恢复缓慢 出行旅游相关行业受疫情管控直接影响，仅恢复至疫前近半水平。过去两年，国内疫情管控政策对跨地区人员流动始终保持较为严格的控制，对出行旅游需求产生直接冲击，分行业来看，航空、旅游恢复最慢，酒店中等，服装接近恢复正常。航空航空：国内国内+国际国际客运量恢复至疫前客运量恢复至疫前 47.5%，客座率仍然较低。，客座率仍然较低。截至 22/06 过去12 个月民航国内航线月均客运量 2600 万人，为 2019 年月均的 53.3%；国

31、际航线月均客运量仅 11 万人，为 2019 年的 1.8%；国内+国际客运量整体恢复至疫前的 47.5%。22/06民航客座率 67.5%较疫前 80%以上水平仍有一定差距，行业经营压力较大。旅游旅游：旅游收入仅恢复：旅游收入仅恢复至至 44%，免税受益消费回流大，免税受益消费回流大幅增长。幅增长。2021 年国内旅游业收入 2.92 万亿元，仅为 2019 年的 44%；旅游人数 32.5 亿人次，为 2019 年的 54.1%；旅游收入较旅游人数恢复更慢，或因疫情管控下短途旅行占比提升，人均消费下降。尽管旅游业整体恢复缓慢，但免税行业特别是海南离岛免税受益国际旅行减少后奢侈品消费回流，及

32、相关政策支持，迎来蓬勃发展，成为过去两年消费行业中为数不多的亮点。7/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 酒店：酒店：RevPAR 恢复恢复至至 70.6%，出租率构成明显拖累。，出租率构成明显拖累。截至 22Q1 过去四个季度国内星级饭店 RevPAR（每间可供出租客房收入）均值 141 元/间夜，为 2019 年的 70.6%；拆解来看，过去四个季度平均房价均值为 2019 年的 92.7%，出租率均值为 2019 年的75.6%，出行人数减少导致的出租率下滑是拖累酒店行业的主要因素。服装服装：零售额恢复至：

33、零售额恢复至 96.5%，增速中枢明，增速中枢明显下移。显下移。服装消费必选属性较上述几个行业更强，因此恢复速度也更快，截至 22/06 过去 12 个月服装零售额合计 7798 亿元，为 2019 年的 96.5%，接近恢复正常；但从增速来看 22H1 累计同比-8%，疫情后中枢明显下移。图图4：民航客运量（民航客运量（TTM）仅恢复至疫前）仅恢复至疫前 47.5%图图5：21 年旅游收入仅恢复至疫前年旅游收入仅恢复至疫前 44%02040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,000民航客运量:国内航线:当月值（万人，左轴）民航客运量:国际航线:当月值（万人，

34、左轴）民航正班客座率:当月值（%，右轴）007080012345678旅游业总收入（万亿元，左轴）国内旅游人数（亿人次，右轴）免税销售额:当月值（亿元，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图6：星级酒店星级酒店 RevPAR（TTM）恢复至疫前）恢复至疫前 70.6%图图7：服装零售（服装零售（TTM）恢复至疫前）恢复至疫前 96.5%203040506070500300350400星级饭店:平均房价（元/间夜，左轴）星级饭店:每间可供出租客房收入（元/间夜，左轴）星级饭店:平均出租率（%，右轴）-20-1

35、5-10-50507008009001,0001,1001,2001,300零售额:服装类:当月值（亿元，左轴）零售额:服装类:累计同比（%，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.线下娱乐线下娱乐消费消费：场景受限，尚未完全恢复：场景受限，尚未完全恢复 线下娱乐消费恢复程度好于出行链，但同样较疫前还有很大差距，疫情管控导致的 8/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 消费场景受限是主要原因。分行业来看，必选属性更强的餐饮接近恢复，娱乐属性的电影院

36、线恢复缓慢，此外医院就诊人数仅恢复 8 成，化妆品零售额超过疫前，但增速偏低。餐饮：收入恢复至疫前餐饮：收入恢复至疫前 95%。截至 22/06 过去 12 个月社零餐饮收入总额 3.75 万亿元，恢复至 2019 年的 95%；虽然从绝对数额来看接近恢复，但 2019 年之前餐饮收入保持 9%以上高增速，所以餐饮行业景气距离完全恢复还有较大距离。电影：票房收入恢复至疫前电影：票房收入恢复至疫前 57.6%。电影院内部空间相对封闭，疫情管控政策对此类场所要求严格，多数情况下需要疫情得到完全控制后才会有序放开经营，因此过去两年院线经营持续性较差，对票房收入产生严重拖累。截至 22/06 过去 1

37、2 个月国内电影票房收入 366.4 亿元，恢复至疫前 57.6%，在我们研究的线下娱乐消费行业中恢复程度最低。医院：诊疗人次恢复至疫医院：诊疗人次恢复至疫前前 78.6%。医院一直是疫情防控的重点场所，较严格的管控政策和较高的感染风险使得过去两年医疗机构就诊人次大幅下降，截至 22/04 过去12 个月医疗机构总诊疗人次数为 6.09 亿人次，为 2019 年的 78.6%，医院病床使用率71.9%，远低于疫前 85%左右的水平；但其中民营医院诊疗人次保持增长并超过 19 年水平，可能与民营医院数量增多有关。化妆品：零售额突破疫前，但增速尚未恢复。化妆品：零售额突破疫前，但增速尚未恢复。化妆

38、品使用场景多与外出有关，因此我们将其放在此部分讨论。截至 22/06 过去 12 个月国内化妆品零售额合计 3346 亿元，已超过 2019 年的 2522 亿元，近 2 年消费品国潮替代浪潮推动了国产化妆品市场的发展。但从增速来看，22/06 化妆品零售额当月同比为 8.1%，尚未恢复至疫前 10%以上的高增速。图图8：餐饮业收入（餐饮业收入（TTM）恢复至疫前）恢复至疫前 95%图图9：电影票房收入（电影票房收入（TTM）恢复至）恢复至疫前疫前 57.6%-30-20-1001020301,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500社会

39、消费品零售总额:餐饮收入:当月值（亿元，左轴）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%，右轴）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000电影票房收入（万元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 9/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 图图10：医疗机构诊疗人次（医疗机构诊疗人次（TTM）恢复至疫前）恢复至疫前 78.6%图图11：化妆品零售额增速尚未回升至疫化妆品零售额增速尚未回升至疫前水平前

40、水平 506070809010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000总诊疗人次数:医疗机构:当月值（十万人次，左轴）总诊疗人次数:医院:民营医院:当月值（万人次，左轴）病床使用率:医院（%，右轴）-30-20-500300350400450500550600零售额:化妆品类:当月值（亿元，左轴）零售额:化妆品类:当月同比（%，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 相关上市公司业绩与上述分析一致，多数未恢复疫前水平。相关上市公司业绩与上述分析一致，多数未恢复疫前水平。

41、从相关行业上市公司业绩来看，出行板块压力最大，航空机场、酒店餐饮、旅游景区 2021 年营收增速在极低基数情况下仅有 10%左右的反弹，利润端则微盈或者巨额亏损；此外服装家纺、免税21 年业绩恢复良好。线下娱乐消费中，2021 年影视院线保持亏损但亏损额大幅收窄；医院收入增长提速，但利润微盈同比大幅下滑；美容护理收入略降，但利润大幅增长。整体来看，上市公司基本面情况与我们上述分析结果一致。图图12：疫情冲击行业上市公司业绩多数未恢复疫前水平疫情冲击行业上市公司业绩多数未恢复疫前水平 200202020020

42、2021航空机场12.613.15.4-47.110.2319191235-1,026-38610.65.66.4-31.9-14.0酒店餐饮22.24.70.9-35.317.7181720-916.66.27.1-3.00.2旅游及景区17.27.8-2.0-65.38.3394418-60-369.89.93.9-13.3-9.1服装家纺13.86.13.0-18.64.91309671-61118.26.74.7-0.46.3旅游零售（中国中免）26.366.22.08.228.7253146619719.020.425.629.137.2影视院线12.6-4.8-11.6-48.24

43、9.293-61-136-139-139.6-6.3-14.9-17.9-1.8美容护理23.711.07.3-11.7-1.8.59.610.49.611.7医院37.89.3-0.91.721..33.4-17.56.10.8营收增速（营收增速（%）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）行业行业ROE（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.弹性排序弹性排序：旅游旅游酒店酒店餐饮电影医院餐饮电影医院航空航空服装医美免税服装医美免税 结合第一部分恢复程度测算，以及供给侧改善和龙头扩张能力，我们认为随着防疫政策优化，出行链（旅游、酒店）复苏弹性最

44、强；其次是线下娱乐消费（餐饮、电影、医院）；航空由于重资产投入及油价等成本扰动，报表修复可能较为缓慢；服装、医美、免税近两年恢复发展程度较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。10/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 2.1.供给侧改善供给侧改善打开打开龙头市占率提升龙头市占率提升空间空间 旅游旅游酒店酒店航空航空等等供给供给持续持续改善改善，龙头份额快速提升提供短期复苏弹性，中长期议价，龙头份额快速提升提供短期复苏弹性，中长期议价空间打开空间打开。国内疫情反复冲击之下，大量中小企业抗风险能力更弱

45、，遭受到的冲击更为明显。根据企查查数据，航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮等行业新增注册企业数量降幅明显，截至 22/06 过去 12 个月平均注册数量较 19 年降幅，旅游-44%、酒店-26%、电影院线-27%、航空-23%、餐饮-5%，意味着行业进入者减少，大量中小企业正在加速退出。我们预计随着各行业持续复苏，龙头公司市占率将有明显提升，短期提供更强弹性，中长期行业格局优化打开提价空间。市占率加速集中已经在酒店航空业开始体现，疫情爆发后三大航司（中国国航、南方航空、中国东航）在国际客运量方面的市占率由75%提升至 85%；全国酒店连锁化率加速提升，在中高档级别最为明显。图图13：2020

46、年年后航空后航空、院线注册、院线注册企业数量明显减少企业数量明显减少 图图14：2020 年后旅游、酒店注册企业数量明显减少年后旅游、酒店注册企业数量明显减少 2020040060080010001200航空电影院线医院美妆*10平均每月注册企业数量（家）平均每月注册企业数量（家）2019年2020年2021年22/06（TTM）4695793264592505000000025000旅游酒店服装零售餐饮/10平均每月注册企业数量（家）平均每月注册企业数量（家）2019年2020年20

47、21年22/06（TTM）数据来源：企查查，东吴证券研究所 数据来源：企查查，东吴证券研究所 图图15：疫情后三大航国际客运市占率明显提升疫情后三大航国际客运市占率明显提升 图图16：过去两年国内酒店连锁化率大幅提升过去两年国内酒店连锁化率大幅提升 505560657075808590三大航:国内客运量市占率（%）三大航:国际客运量市占率（%）23253284838530070经济型中档高档豪华全国酒店业连锁化率（全国酒店业连锁化率（%）2020年初2021年初2022年初 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 11

48、/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 2.2.龙头龙头具备具备扩张能力扩张能力，酒店旅游弹性最大，酒店旅游弹性最大 疫情冲击行业疫情冲击行业中多数中多数龙头龙头具备扩张能力，结合恢具备扩张能力，结合恢复程度看，酒店旅游后续弹性可能复程度看，酒店旅游后续弹性可能最大。最大。从龙头 2021 年资本开支（资本支出/折旧摊销1 表明扩张）情况来看，旅游、免税、美容护理、医院龙头延续扩张态势，其中免税、美容护理逆势增长，医院恢复程度相对较好，其龙头扩张条件更好，而旅游业龙头宋城演艺则在行业未稳情况下保持扩张，反映出对于未

49、来的信心。龙头提前布局产能扩张，可在行业复苏阶段更快享受红利。此外从现金储备来看，除航空公司外其余行业龙头的（现金+交易性金融资产）/总资产在10%以上，充裕的现金储备反映龙头公司较强的风险承受能力和扩张能力。结合第一部分我们刻画酒店旅游业恢复程度较差，但相关龙头具备扩张能力且市占率已加速集中，我们认为在后续复苏过程中的弹性最大。图图17：疫情冲击疫情冲击行业中行业中旅游旅游、免税、美容护理、医院龙头资本开支、免税、美容护理、医院龙头资本开支延续延续扩张扩张 20021中国国航0.80.60.60.3南方航空1.70.60.40.6上海机场4.52.61.00.7锦江酒店

50、0.70.80.50.2首旅酒店0.70.90.70.4旅游及景区宋城演艺2.63.23.51.8服装家纺海澜之家2.41.10.40.4旅游零售中国中免4.33.72.41.4万达电影1.81.20.60.9光线传媒1.00.40.10.1爱美客4.83.22.91.2贝泰妮2.53.03.63.7华熙生物3.57.210.24.9爱尔眼科2.21.51.61.3通策医疗2.71.51.81.9医院公司行业航空机场酒店餐饮影视院线美容护理资本支出/折旧摊销 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图18：疫情冲击行业主要疫情冲击行业主要龙头现金储备对比龙头现金储备对比 4.16.315.511

51、.79.918.241.326.515.027.469.762.828.519.714.4007080货币资金及交易性金融资产在总资产中的占比（%，22Q1）航空机场酒店旅游免税服装电影院线医美医院数据来源：Wind，东吴证券研究所 12/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 3.海外海外放开放开经验经验：医院、餐饮、旅游、酒店超额收益明显：医院、餐饮、旅游、酒店超额收益明显 海外疫情管控放开后，医院、餐饮、旅游、酒店海外疫情管控放开后，医院、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优。龙头股价弹性最优

52、。系列一中我们以美国、英国、新加坡、越南、德国、日本作为海外国家代表，复盘其疫情管控政策及股市表现，从行业指数层面来看，各国在放开后消费股价表现一般。本篇报告中，我们同样以这些国家为例，选择具体行业龙头公司进行复盘，对比细分领域复苏弹性。整体来看，除德国外，美国、英国、日本在疫情管控放开后部分消费龙头表现亮眼，其中医院、餐饮、旅游、酒店弹性最大，航空股普遍继续疲软；股价反弹关键在于基本面修复，其中 ROE 比收入利润增速更重要。美国美国：旅游、电影旅游、电影、酒店、医院、酒店、医院率先反弹，率先反弹，餐饮后来居上。餐饮后来居上。美国于 2021/01/21公布“疫情防范和应对国家战略”，开始逐

53、步放松管控，并于 2022/03/02 宣布共存并全面放开。股价方面，逐步放松阶段电影院线 AMC 娱乐控股涨幅巨大，其中有散户炒作的因素，此外旅游、酒店、医院龙头股价涨幅大幅领先标普 500；宣布共存后至今，大盘走弱拖累多数公司回调，但餐饮巨头麦当劳延续上涨走势；航空股在两阶段均继续下跌。基本面方面，领涨的旅游、电影院线、酒店在防疫放松后基本面大幅改善，收入、利润增速反弹，盈利能力回升并企稳；航空股虽实现扭亏，但盈利并不稳定。图图19：美国美国疫情管控逐步放松后旅游、电影院线、餐饮股价表现更优疫情管控逐步放松后旅游、电影院线、餐饮股价表现更优 疫情防控阶段严格居家令重新开放后再收紧逐步放松宣

54、布共存全面放开起始日期2020/1/22020/4/162021/1/252022/3/2截至日期2020/4/162021/1/252022/3/22022/7/31美国运通（旅游）-34.146.444.5-12.9西南航空（航空）-42.939.0-10.7-9.1AMC娱乐控股（电影院线）-66.183.4427.9-20.5万豪国际（酒店）-46.748.236.9-3.5HCA HEALTHCARE（医院）-26.554.257.8-15.4麦当劳（餐饮）-8.622.216.110.5耐克（服装）-14.662.8-1.9-12.7标普500指数-13.338.514.2-4.1

55、 数据来源：Wind，东吴证券研究所 13/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 图图20：美股防疫放松后多数领涨标的基本面大幅改善美股防疫放松后多数领涨标的基本面大幅改善 严格居家令宣布共存后全面放开20/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/06美国运通（旅游）-20-39-20-9277738282120西南航空（航空）-18-83-68-65-52298AMC娱乐控股（电影院线）-22-99-91-89-842,25353962143

56、0162万豪国际（酒店）-7-72-57-60-570HCA HEALTHCARE（医院）3-3麦当劳（餐饮）-5--3耐克（服装）-193961615-1美国运通（旅游）-78-86-39-9-6-14西南航空（航空）-124-223-AMC娱乐控股（电影院线）-1,572-1,236-1,5537439754065万豪国际（酒店）-92-201-74-853,52761HCA HEALTHCARE（医院）-443893

57、31453424027-11-20麦当劳（餐饮）-17-9-28-46耐克（服装）7-4-5美国运通（旅游）1.71.25.06.49.49.17.37.49.48.6西南航空（航空）-1.0-9.2-11.2-9.71.33.74.50.7-2.77.1AMC娱乐控股（电影院线）-3,104.642.445.9103.518.514.7万豪国际（酒店）9.1472.7133.3-49.8-3.381.925.740.123.738.3HCA HEALTHCARE（医院）-20.1-45.5-48.4-709.5347.5-838.2-352

58、.3-222.9-85.8麦当劳（餐饮）-12.6-5.2-19.7-16.9-20.4-34.0-37.4-31.9-20.9耐克（服装）17.612.612.812.213.89.19.49.6单季度净利润增速（%）单季度ROE（%）重新开放后再收紧逐步放松财务指标公司单季度营收同比增速（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 英国：陆续放松阶段消费股价一般，英国：陆续放松阶段消费股价一般，全面放开后旅游、医院、餐饮全面放开后旅游、医院、餐饮股价股价亮眼亮眼。英国于 2021/02/22 公布四步走解封路线，开始走向共存，并于 2022/01/27 宣布全面共存并解除限制。在陆续放松阶段仅

59、餐饮、医院股价实现上涨，但相对收益并不突出，其余消费股价疲软。全面共存后至今，大盘整体持平情况下，旅游、医院开启大幅上涨，餐饮延续涨势。航空股价继续下跌，服装股价保持平稳。基本面方面，英国股市业绩披露频率为半年，防疫放松后领涨的医院、餐饮基本面改善并不突出，盈利水平仍在低位；旅游、航空尚未摆脱亏损；服装恢复较好但股价平淡。图图21：英国英国疫情管控放开后旅游、医院、餐饮股价领先疫情管控放开后旅游、医院、餐饮股价领先 疫情防控阶段严格限制政策重新开放后再收紧陆续放松政策全面共存解除限制起始日期2020/1/22020/5/112021/2/222022/1/27截至日期2020/5/112021

60、/2/222022/1/272022/7/31TRAINLINE（旅游）-29.030.8-56.377.5国际统一航空集团（航空）-70.4-6.5-4.4-25.3洲际酒店集团（酒店）-32.447.8-7.00.0MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-37.814.99.953.8金巴斯集团（餐饮）-33.115.517.114.5BURBERRY（服装）-38.033.50.9-3.8英国富时100指数-21.211.414.0-0.6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 14/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责

61、声明部分明部分 策略深度报告 图图22：英国防疫放松后领涨标的基本面优势并不突出英国防疫放松后领涨标的基本面优势并不突出 严格限制政策重新开放后再收紧全面共存解除限制20/0620/1221/0621/1222/06TRAINLINE（旅游）-76-74151181国际统一航空集团（航空）-56-69-588洲际酒店集团（酒店）-45-48-621MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-7-3128金巴斯集团（餐饮）1-20-32-1036BURBERRY（服装）-31-113821TRAINLINE（旅游）57-137887国际统一航空集团（航空）-洲

62、际酒店集团（酒店）-MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-86121333122金巴斯集团（餐饮）-12-88-83168377BURBERRY（服装）-672091945TRAINLINE（旅游）-32.2-22.5-4.6国际统一航空集团（航空）-371.9-528.5-568.8-349.2洲际酒店集团（酒店）MEDICLINIC INTERNATIONAL（医院）-14.32.43.94.9金巴斯集团（餐饮）29.42.8-7.37.313.7BURBERRY（服装）1.624.130.724.6陆续放松政策营收增速（%）净利润增速（%）R

63、OE-TTM（%）财务指标公司 数据来源：Wind，东吴证券研究所 德国：放开后消费股价表现依旧疲软。德国：放开后消费股价表现依旧疲软。德国于 2021/02/08 至 2022/03/10 防疫政策逐步放松，2022/03/10 后政策开始大幅放松。逐步放松阶段，虽然指数涨幅明显，但消费股价多数平稳，航空股甚至大幅下跌；大幅放松阶段，前半程航空、医院反弹但相对收益一般，6 月之后新一轮疫情高峰出现叠加自身经济通胀问题，指数出现回调，消费股回撤幅度更大。基本面方面，旅游收入、利润增速大幅反弹；航空仍未摆脱亏损；医院、服装收入恢复正增长，利润增速不稳定，但盈利能力恢复较好。图图23：德国疫情管控

64、放松后疫情冲击行业股价仍德国疫情管控放松后疫情冲击行业股价仍然疲软然疲软 疫情防控阶段紧急状态社交隔离重新放开后再收紧逐步放松起始日期2020/1/22020/5/42021/2/82022/3/102022/6/1截至日期2020/5/42021/2/82022/3/102022/6/12022/7/31途易（旅游）-68.6-1.7-30.7-18.5-30.2德国汉莎航空（航空）-50.834.5-39.23.0-11.8费森尤斯集团（医院）-23.5-11.2-13.74.4-21.6阿迪达斯（服装）-32.434.4-28.0-13.3-9.5德国DAX指数-21.029.4-4.4

65、3.6-6.3大幅放松 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图24：德国防疫放松后部分德国消费龙头基本面改善，但股价依旧疲软德国防疫放松后部分德国消费龙头基本面改善，但股价依旧疲软 紧急状态社交隔离大幅放松20/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/06途易（旅游）-10.1-98.5-83.6-87.8-91.1804.9172.9406.1757.5582.3德国汉莎航空（航空）-17.8-80.2-73.7-70.4-60.369.595.8124.9109.5163.5费森尤斯集团（医院）7.51.80.9-0.1-1.73.74.

66、67.18.28.3阿迪达斯（服装）-25.5-39.2-13.2-15.820.251.53.44.50.610.2途易（旅游）-113.2-400.918.949.753.843.590.3德国汉莎航空（航空）-355.031.743.297.091.546.5费森尤斯集团（医院）0.90.4-1.4-19.3-10.6-9.1-9.49.7-10.3-17.2阿迪达斯（服装）-94.5-18.120.81,366.7-8.6-77.4-37.9-27.8途易（旅游）-4.4-106.1德国汉莎航空（航空）-6.7-31.2-89.0-117.0-119.9-112.5-87.0-75.6

67、-46.8-13.0费森尤斯集团（医院）11.411.010.810.19.69.99.810.19.58.9阿迪达斯（服装）20.28.56.66.513.824.829.030.329.429.5单季度ROE（%）财务指标公司重新放开后再收紧逐步放松单季度营收同比增速（%）单季度净利润增速（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 15/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 日本：放开前旅游股率先启日本：放开前旅游股率先启动，全面放开后酒店、医院、餐饮、服装亮眼。动，全面放开后酒店、医院、餐饮、服装亮眼。2021

68、/10/08日本全面解除紧急事态宣言，就放开进行实验，在此之前 2020/10/09 至 2021/10/08，日本政府反复多次启动紧急事态，但由于居民对此产生疲态，政策效果不断减弱。股价上，放开前反复启动紧急事态阶段，旅游股大幅反弹领涨，但在放开后有所回调，酒店、医院、餐饮、服装股价放开后涨幅明显，跑赢股指，特别是 6 月之后虽然出现新一轮疫情高峰，但股价已不再对此定价。基本面方面，日本防疫逐步放开后，旅游、航空仍未摆脱亏损；酒店收入大增，成功扭亏；医院、餐饮、服装收入、利润增速波动较大，但盈利能力恢复较好。图图25：日本日本疫情管控放开后酒店、医院、餐饮、服装股价亮眼疫情管控放开后酒店、医

69、院、餐饮、服装股价亮眼 疫情防控阶段首次紧急事态宣言复工复产入境放松反复启动紧急事态起始日期2020/1/22020/5/252020/10/92021/10/82022/6/1截至日期2020/5/252020/10/92021/10/82022/6/12022/7/31H.I.S.（旅游）-33.7-11.952.4-10.1-13.5全日本航空（航空）-26.90.211.5-5.9-2.7东宝（电影院线）-13.517.616.12.23.5ORIENTAL LAND（酒店）4.6-1.416.411.44.9H.U（医院）-7.918.0-0.8-5.119.2ZENSHO HOLD

70、INGS（餐饮）-7.616.12.616.318.4FAST RETAIL-DRS（服装）-16.031.67.7-13.829.5日经225指数-12.315.918.6-0.81.9实验后逐步放开管控 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图26：日本防疫放松后领涨标的多数基本面明显改善日本防疫放松后领涨标的多数基本面明显改善 20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04H.I.S.（旅游）10.6-18.6-69.8-87.8-82.2-81.5-63.7-6.3-17.76.7全日本航空（航空）-16.3-74.2-69.5-5

71、6.2-51.146.523.015.325.352.1东宝（电影院线）10.2-47.5-45.59.2-14.158.831.5-29.3-1.8-6.1ORIENTAL LAND（酒店）-38.4-94.6-58.7-46.3-57.0623.7-18.85.4127.770.1H.U（医院）6.10.715.526.326.029.515.9-9.18.1-11.2ZENSHO HOLDINGS（餐饮）3.0-11.1-4.5-2.1-7.16.4-7.2-2.70.50.9FAST RETAIL-DRS（服装）-2.9-34.70.7-3.0-2.533.5-16.1-9.6-9.7

72、-3.2H.I.S.（旅游）-36.6-271.3-2.3-16.5-0.218.2全日本航空（航空）-73.959.457.844.098.0东宝（电影院线）5.9-82.5-75.58.1-47.2275.2154.8-33.4123.335.7ORIENTAL LAND（酒店）-89.2-526.243.5-23.6309.5H.U（医院）-51.3-63.7164.2268.9383.5987.8109.7-3.586.3-29.8ZENSHO HOLDINGS（餐饮）-46.0-16.80.079.8-22.6-58.0-7.4FAST RETAIL-DRS（服装）-35.533.4

73、26.619.429.25.428.332.5H.I.S.（旅游）12.94.3-13.0-29.3-43.6-59.9-64.1-87.1-95.8-127.5全日本航空（航空）2.6-9.0-21.7-33.2-39.1-38.3-37.4-21.4-15.9-11.0东宝（电影院线）10.07.24.84.93.95.77.06.37.78.8ORIENTAL LAND（酒店）7.71.8-1.4-4.6-6.9-4.6-5.0-3.51.13.5H.U（医院）-0.5-2.91.98.416.025.127.125.023.220.3ZENSHO HOLDINGS（餐饮）15.15.0

74、3.11.82.612.212.518.114.717.2FAST RETAIL-DRS（服装）15.09.89.59.19.214.516.417.418.120.1实验后逐步放开管控财务指标公司单季度营收同比增速（%）单季度净利润增速（%）单季度ROE（%）首次紧急事态宣言复工复产入境放松反复启动紧急事态 数据来源：Wind，东吴证券研究所 16/19 东吴证东吴证券（香港）券（香港）请务必请务必阅读正文之后的免责声阅读正文之后的免责声明部分明部分 策略深度报告 4.风险提示风险提示 病毒变异风险病毒变异风险、疫苗有效性、疫苗有效性：若新冠病毒持续变异，影响疫苗有效性，则可能对防疫政策优化

75、及相关行业修复带来限制。宏观经济宏观经济增长增长不及预期不及预期：若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。历史经验不代表未来历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。17/19 免责及评级说明部分 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请请务必阅读正文之后的免责声明部分务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明：分析师声明：本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不

76、会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。利益披露事项：利益披露事项：刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称东吴证券国际或本公司）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。东吴证券国际或其集团公司与

77、报告中提到的公司在最近的 12 个月内没有任何投资银行业务关系。东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。免责声明免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征

78、求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通 18/19 免责及评级说明部分 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请请务必阅读正文之后的免责声明部分务必阅读正文之后的免责

79、声明部分 知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务

80、部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途，任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券、投资产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。特别声明特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行

81、人提供投资银行业务服务或招揽业务，及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派、刊发、可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例。评级标准：评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预

82、期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。19/19 免责及评级说明部分 东吴证券（香港）东吴证券（香港）请请务必阅读正文之后的免责声明部分务必阅读正文之后的免责声明部分 行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券国际经纪有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场 3 座 17 楼 Tel 电话：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客户服务）公司网址：http:/.hk/