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1、 研究报告研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从海外经验看疫后中国从海外经验看疫后中国服务业服务业恢复的节奏和程度恢复的节奏和程度 “疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 程强程强 宏观经济首席 分析师 S02 “放开”后新增确诊病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键变“放开”后新增确诊病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键变量。量。无论是无论是美国,还是亚洲经济体,在开启“放开”进程后,其服务业景气度美国,还是亚洲经济体,在开启“放
2、开”进程后,其服务业景气度的变化都与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系。从“放开”的的变化都与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系。从“放开”的路径、“放开”时的疫苗接种率、“放开”措施的先后顺序来看,与中国大陆路径、“放开”时的疫苗接种率、“放开”措施的先后顺序来看,与中国大陆最为接近的经济体是韩国。我们对韩国最为接近的经济体是韩国。我们对韩国的服务业的服务业进行产业间横向对比研究发进行产业间横向对比研究发现,生活性服务业“放开”后增长情况好于生产性服务业,波动程度大于生产现,生活性服务业“放开”后增长情况好于生产性服务业,波动程度大于生产性服务业,相对于疫情前水平的恢复程
3、度落后于生产性服务业。此外,基于各性服务业,相对于疫情前水平的恢复程度落后于生产性服务业。此外,基于各省百度发烧搜索指数的变化和海外经济体多轮省百度发烧搜索指数的变化和海外经济体多轮感染高峰的经验,预计已经有超感染高峰的经验,预计已经有超过三分之二的省份感染人数达峰,过三分之二的省份感染人数达峰,疫情对疫情对 2023 年年服务业冲击最大的时间服务业冲击最大的时间大概率大概率在在一季度,第二轮及后续潜在的感染高峰的规模和对服务业的影响将逐渐减一季度,第二轮及后续潜在的感染高峰的规模和对服务业的影响将逐渐减小。小。“放开”后新增确诊病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键“放开”后新增确诊
4、病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键变量。变量。无论是美国,还是亚洲经济体,在开启“放开”进程后,其服务业景气度的变化都与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系。韩国与中国大陆在“放开”的路径、“放开韩国与中国大陆在“放开”的路径、“放开”措施的先后顺序措施的先后顺序、“放开”时、“放开”时的疫苗接种率的疫苗接种率方面较为接近。方面较为接近。中国大陆与韩国同属于“放开”启动时间晚、突变式“放开”的经济体,并且都按照公共场所防疫措施、感染者和密切接触者的隔离要求、国际旅客的入境限制这样的顺序来开启“放开”进程。两个经济体在“放开”时的疫苗接种率均达到 85%以上,属于高接种率经济
5、体。从产业间横向对比来看,韩国从产业间横向对比来看,韩国生活性服务业“放开”后增长情况好于生产生活性服务业“放开”后增长情况好于生产性服务业,波动程度大于生产性服务业,相对于疫情前水平的恢复程度落性服务业,波动程度大于生产性服务业,相对于疫情前水平的恢复程度落后于生产性服务业后于生产性服务业。从“放开”后行业活动指数变化的幅度来看,处于前三领先位置的均是生活性服务业(住宿业、文体娱乐业和餐饮业),并且均较“放开”前提升了 20%以上。从相对于疫情前水平的恢复比例来看,处于前三位领先位置的均是生产性服务业(金融业、仓储物流业和批发业)。基于百度发烧搜索指数的变化基于百度发烧搜索指数的变化和海外经
6、济体多轮感染高峰的经验和海外经济体多轮感染高峰的经验,预计预计疫疫情对情对 2023 年服务业冲击最大的时间在一季度年服务业冲击最大的时间在一季度。“放开”后第一波感染高峰中,全国层面服务业增加值受影响最大的时间段是 12 月下旬。按照三个月左右一个完整感染周期的时间推算,此轮疫情感染人数基本在 2023 年 2 月中下旬见到谷底。在不出现短期新变种病毒反复感染的前提下,服务业大概率在一季度受到的冲击最大,二季度开始将逐步恢复。从海外经验来看,“放开”后第二轮感染高峰人数约为第一轮感染高峰人数的 40%-60%,对服务业的冲击也会进一步降低。“疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观
7、察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 放开后感染人数的变化是服务业修复的关键变量放开后感染人数的变化是服务业修复的关键变量.4 主要经济体主要经济体“放开放开”的政策路径可以分为四类的政策路径可以分为四类.5 启动“放开”的时间和“放开”的政策变化路径在各经济体之间差异较大.6 各经济体“放开”措施的先后顺序有所差异.9 亚洲经济体完全“放开”时的疫苗接种率高于英美两国.10“放开放开”后韩国生产性和生活性服务业复苏表现有所差异后韩国生产性和生活性服务业复苏表现有所差异.11 生活性服务业疫后增长表现较好、但波动较大.11 复苏表现波动较大的行业是因
8、为受感染人数变化影响较大.14 对中对中国服务业冲击最大的时间大概率在一季度国服务业冲击最大的时间大概率在一季度.15 第一波感染高峰大约在 2023 年 2 月中下旬见到谷底.15 第二轮及之后的感染高峰人数会较第一轮感染高峰人数逐渐减少.19 插图目录插图目录 图 1:“放开”后韩国和新加坡的服务业景气指标呈现回暖态势.4 图 2:“放开”后美国服务业 PMI 与新增确诊病例数量显著负相关.4 图 3:“放开”后日本服务业 PMI 与新增确诊病例数量显著负相关.4 图 4:“放开”后韩国服务业活动指数与新增确诊病例数量显著负相关.5 图 5:“放开”后中国台湾商业活动 PMI 与新增确诊病
9、例数量显著负相关.5 图 6:主要经济体防疫严格指数的变化.6 图 7:美国防疫严格指数开始下降时间早,过程中没有突然的大幅下降.7 图 8:英国防疫严格指数开始下降时间早,在 2022 年 2-3 月有突然的大幅下降.7 图 9:日本防疫严格指数开始下降时间晚,过程中没有突然的大幅下降.7 图 10:韩国严格指数开始下降时间晚,在 2022 年 4-5 月有突然的大幅下降.8 图 11:各经济体“放开”时的新冠疫苗完全接种率和至少一剂次接种率.10 图 12:“放开”后韩国生活性服务业增长情况好于生产性服务业.12 图 13:生产性服务业相对于疫情前水平的恢复程度好于生活性服务业.13 图
10、14:“放开”后美国酒店入住情况明显好转.13 图 15:“放开”后新加坡和中国台湾的住宿餐饮业表现有所改善.13 图 16:“放开”后初期韩国居民出行意愿降低,陆运活动指数走低.14 图 17:“放开”后韩国文体娱乐业景气度受新增确诊病例人数变化影响较大.14 图 18:“放开”后韩国餐饮业景气度受新增确诊病例人数变化影响较大.14 图 19:“放开”后越南交通运输业明显好转.15 图 20:“放开”后英国航空运输业明显回暖.15 图 21:各省 2022 年 12 月 12 日百度发烧搜索指数相对于疫情前均值的倍数.15 图 22:2022 年 12 月 6 日-12 月 12 日各省百度
11、发烧搜索指数增长率的几何平均值.16 图 23:各省达到新增确诊病例高峰的日期测算.17 图 24:2021 年各省服务业增加值占全国比重.18 图 25:12 月下旬服务业受到冲击最大.19 图 26:韩国在“放开”后经历三波感染高峰.20 图 27:2023 年中国三轮感染高峰规模示意图.20 图 28:“放开”后各国新增死亡病例在第一轮感染高峰最多.21 lViXvXsUnXfWeZ9UrUfW9PaO6MpNmMmOtQkPqQrQfQpNxO8OqQyRvPsOuNuOsOoO “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免
12、责条款和声明 3 图 29:“放开”后亚洲经济体重症病例在第一轮感染高峰最多.21 图 30:“放开”后英美两国超额死亡率在第一轮感染高峰后呈下降趋势.21 图 31:“放开”后亚洲经济体超额死亡率在第一轮感染高峰后呈下降趋势.21 表格目录表格目录 表 1:主要经济体“放开”的类型可以分为四类.6 表 2:各个经济体全面“放开”启动时间点汇总.8 表 3:突变式“放开”经济体发生防疫政策突变的时间和事件.8 表 4:主要经济体“放开”措施的先后时间点汇总.9 表 5:生产性服务业和生活性服务业“放开”后的表现对比.12 表 6:两种情景所对应的传播力假设.16 表 7:各省疫情感染高峰时间点
13、测算(按时间顺序).17 表 8:各个经济体“放开”后面临的疫情冲击.19 表 9:三种情景下第二轮感染高峰对服务业的影响程度.20 附表 10:牛津防疫严格指数的指标体系.22 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 放开后感染人数的变化是服务业修复的关键变量放开后感染人数的变化是服务业修复的关键变量 亚洲经济体的服务业景气度在“放开”后呈上升趋势。亚洲经济体的服务业景气度在“放开”后呈上升趋势。以日本为例,自 2022 年 3 月开启“放开”进程后,服务业 PMI 在 4 月之后的 8 个月内有 5 个月处
14、于上升状态。并且除 8 月外,日本服务业 PMI 在 2022 年 4 月以后均处于扩张区间。韩国的服务业活动指数和新加坡的服务业业务收入指数也在“放开”后表现出明显的上升趋势。图 1:“放开”后韩国和新加坡的服务业景气指标呈现回暖态势 资料来源:Wind,中信证券研究部 无论是美国,还是亚洲经济体,在开启“放开”进程后,其服务业景气度的变化都无论是美国,还是亚洲经济体,在开启“放开”进程后,其服务业景气度的变化都与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系。与新增确诊病例数量的变化表现出明显的负相关关系。美国方面,2021 年 11 月和 2022年 1 月,美国新增确认病例数量分别较上月
15、增加 1.52 倍和 2.19 倍。与之相对应,美国服务业 PMI 在 2021 年 11 月和 2022 年 1 月分别下降 6.8 和 2.4 个百分点。日本方面,2022 年 7 月和 8 月,日本新增确认病例数量分别较上月增加 6.23 倍和 0.78 倍。与之相对应,日本服务业 PMI 在 2022 年 7 月和 8 月分别下降 3.7 和 0.8 个百分点。与日本类似,韩国的服务业活动指数和中国台湾的商业活动 PMI 指数同样与新增确诊病例数量在“放开”后显著负相关。图 2:“放开”后美国服务业 PMI 与新增确诊病例数量显著负相关 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 3:“放
16、开”后日本服务业 PMI 与新增确诊病例数量显著负相关 资料来源:Wind,中信证券研究部 42.045.048.051.054.057.0100.0104.0108.0112.0116.0120.0124.0128.0132.0136.0140.0%新加坡:服务业业务收入指数韩国:服务业活动指数日本:服务业PMI(右轴)0.01.02.03.04.05.06.07.08.041.046.051.056.061.021-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12百万例%美国:服务业PMI美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:
17、月:合计值(右轴)0.01.02.03.04.05.06.07.040.045.050.055.060.022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12百万例%日本:服务业PMI日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值(右轴)4 月韩国启动“开放”进程后,服务业活动指数表现出明显上升趋势 21 年 8 月新加坡“开放”后,服务业业务收入指数逐渐上升 美国历次感染高峰都对应着服务业 PMI 低谷 日本历次感染高峰都对应着服务业 PMI 低谷 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1
18、.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 4:“放开”后韩国服务业活动指数与新增确诊病例数量显著负相关 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:“放开”后中国台湾商业活动 PMI 与新增确诊病例数量显著负相关 资料来源:Wind,中信证券研究部 主要经济体“放开”的政策主要经济体“放开”的政策路径可以分为四类路径可以分为四类 牛津冠状病毒政府响应跟踪(OxCGRT)项目计算了一个防疫严格指数,对 9 个响应指标进行了综合衡量。用于计算防疫严格指数的 9 个指标是:学校关闭、工作场所的关闭、取消公共活动、限制公众集会、公共交通关闭、全职要求、宣传运动、限制内部活动以及国际旅行控制。
19、任何一天的指数都是根据 9 个指标的平均分计算的,每个指标的值都在 0 到 100 之间。分数越高表示响应越严格(即 100=最严格的响应)。基于海外经济体防疫政策“放开”措施的出台落地时间和防疫严格指数的变化,我们可以对各国防疫政策“放开”的路径进行更为细致的探究,观察其“放开”后经济发展状况的变化,为评估中国“放开”后经济恢复的节奏和程度提供参考和借鉴。0.02.04.06.08.010.012.0118.0122.0126.0130.0134.0138.0百万例%韩国:服务业活动指数:价值指数:全部行业韩国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值(右轴)0.00.51.01.52.02
20、.535.039.043.047.051.055.059.0百万例%中国台湾:官方非制造业PMI:商业活动中国台湾:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:月:合计值(右轴)韩国确诊病例数呈增长趋势时,服务业 PMI 呈下降趋势 台湾历次感染高峰时都对应着服务业 PMI的低谷 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 6:主要经济体防疫严格指数的变化 资料来源:Our world in data,中信证券研究部 启动“放开”的时间和“放开”的政策变化路径在各经济体之间差异较大启动“放开”的时间和“放开”的政策变化路径在
21、各经济体之间差异较大 我们根据海外经济体启动“放开”时间的早晚和“放开”过程中是否有政策突变把我们根据海外经济体启动“放开”时间的早晚和“放开”过程中是否有政策突变把 9个经济体的防疫政策变化分为个经济体的防疫政策变化分为 4 种类型。种类型。在奥密克戎毒株传播阶段之前已经有明确的“放开”政策并落地的经济体定义为“放开”启动时间早,在奥密克戎毒株传播阶段之后才有明确的“放开”政策并落地的经济体定义为“放开”启动时间晚;启动“放开”以来,曾有单月防疫严格指数下降超过 40%并且防疫严格指数在之后的月份始终低于 30的经济体定义为突变式放开,未有单月防疫严格指数下降超过 40%并且防疫严格指数在之
22、后的月份始终低于 30 的经济体定义为渐进式放开。按照上述定义,包括中国大陆在内的 9 个经济体的类型划分如下:表 1:主要经济体“放开”的类型可以分为四类 “放开”启动时间早“放开”启动时间早 “放开”启动时间晚“放开”启动时间晚 渐进式渐进式 美国、新加坡 日本、中国台湾、中国香港 突变式突变式 英国 越南、韩国、中国大陆 资料来源:中信证券研究部 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7:美国防疫严格指数开始下降时间早,过程中没有突然的大幅下降 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:英国防疫严
23、格指数开始下降时间早,在 2022 年 2-3 月有突然的大幅下降 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 9:日本防疫严格指数开始下降时间晚,过程中没有突然的大幅下降 资料来源:Wind,中信证券研究部 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 10:韩国严格指数开始下降时间晚,在 2022 年 4-5 月有突然的大幅下降 资料来源:Wind,中信证券研究部 表 2:各个经济体全面“放开”启动时间点汇总 全面“放开”启动时间全面“放开”启动时间 开启全面“放开”的政策措施开启全面“放开”的政策措施 开启全面
24、“放开”时的开启全面“放开”时的主要毒株主要毒株 美国 2021 年 3-6 月 2021 年 3-6 月,各州陆续取消了限制室内外聚集人数的规定,并不再实行关于社交距离的限制。德尔塔 英国 2021 年 7 月 2021 年 7 月 19 日,英国取消社交距离、居家令等防疫措施,公共场合不再要求戴口罩。德尔塔 新加坡 2021 年 8 月 2021 年 8 月 10 日和 8 月 19 日,新加坡两次放宽堂食和参与大型活动的人数限制 德尔塔 越南 2022 年 3 月 2022 年 3 月 15 日,越南解封国境,允许符合越南出入境规定和新冠疫情防控要求的国际游客通过陆路、海路和航空入境越南
25、。奥密克戎 日本 2022 年 3 月 从 3 月 21 日起,日本所有的餐饮店都将恢复正常营业,并取消对于参加演唱会以及其他各种大型聚会的人数限制等规定。奥密克戎 韩国 2022 年 4 月 韩国政府于 4 月 18 号正式宣布全面取消公众聚集场所营业限时、私人聚会、活动与集会限员等社交距离。奥密克戎 中国台湾 2022 年 4 月 4 月 27 日,台湾取消实联制,鼓励民众下载台湾社交距离 APP,进入公众场合不再扫码。奥密克戎 中国香港 2022 年 4-5 月 香港于 4 月 21 日实施了第一阶段放宽社交距离措施,放宽餐饮业营业时间和堂食人数限制。奥密克戎 资料来源:各经济体疾控机构
26、官网,人民网,中信证券研究部 表 3:突变式“放开”经济体发生防疫政策突变的时间和事件 防疫政策发生防疫政策发生突变的时间突变的时间 具体调整的政策措施具体调整的政策措施 防疫严格指数的变化防疫严格指数的变化 防疫严格指数防疫严格指数下降的幅度下降的幅度 英国 2022 年 2-3月 国际旅客入境方面,2 月 11 日起,英国取消了所有入境旅客的隔离要求,从 3 月 18 日起进一步取消了国际旅客的入境核酸检测要求;强制隔离措施方面,从 2 月 24 日开始,英国取消对新冠检测结果为阳性者的强制隔离措施,改为建议措施。2022 年 3 月,防疫严格指数从上月的 42 下降到23 44.89%越
27、南 2022 年 3 月 国际旅客入境方面,3 月 15 日,越南解封国境,允许国际游客入境越南;3 月 17 日,越南颁布2022-2023 年新冠肺炎疫情防控计划(第 38 号决议),将新冠肺炎从 A 类传染病名单中剔除,降级为 B 类传染病。2022 年 5 月,防疫严格指数从上月的 64 下降到29 55.08%韩国 2022 年 4-5月 4 月 18 日正式宣布全面取消公众聚集场所营业限时、私人聚会、活动与集会限员等社交距离措施;强制隔离措施方面,4 月 25 日起,韩国政府将新冠传染病等级从 1 级调整至 2 级,并从 5 月下旬开始,不再要求新冠病毒感染者承担自我隔离的法律义务
28、。2022 年 5 月,防疫严格指数从上月的 41 下降到17 58.96%资料来源:各经济体疾控机构官网,人民网,中信证券研究部 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 各经济体各经济体“放开”措施的先后顺序“放开”措施的先后顺序有所差异有所差异 对海外经济体“放开”的政策措施进行汇总整理后,我们发现措施主要分为三类:对海外经济体“放开”的政策措施进行汇总整理后,我们发现措施主要分为三类:取消(放宽)公共场所防疫措施、取消(放宽)国际旅客的入境限制和取消(放宽)感取消(放宽)公共场所防疫措施、取消(放宽)国际
29、旅客的入境限制和取消(放宽)感染者和密接者的隔离要求。染者和密接者的隔离要求。第一类措施,取消公共场所防疫措施包括取消社交距离和公共场所聚集人数限制、取消强制口罩令等具体措施。其中,绝大部分经济体都取消了社交距离和公共场所聚集人数限制,例如美国在 2021 年 3-6 月、英国于 2021 年 7 月便已经废除了国内的社交距离和公共场所聚集人数限制规定。亚洲经济体也在 2022 年纷纷取消了社交距离和公共场所聚集人数限制。第二类措施,取消国际旅客的入境限制包括取消国际旅客入境的隔离要求和核酸检测要求。其中,对于国际旅客入境隔离要求的取消普遍早于核酸检测要求的取消,并且部分经济体会先取消疫苗接种
30、完成者的相关要求,再取消未完成疫苗接种者的相关要求。美国最早于 2021 年 11 月取消了接种新冠疫苗的外国游客的入境隔离要求。英国、新加坡、越南在 2022 年 2-4 月间也向国际旅客开放边境。东亚经济体在这方面的动作稍慢,日本、韩国、中国台湾和中国香港于 2022 年 9-10月间基本取消了对于国际旅客的入境限制。第三类措施,感染者和密接者的隔离要求方面,海外主要经济体已经不再对密接人员有集中或居家隔离要求,并且取消了对于密接者的流调追踪。而对于感染者,英国、韩国、中国香港分别于 2022 年 2 月、5 月和 12月取消了对于阳性感染者的隔离要求。表 4:主要经济体“放开”措施的先后
31、时间点汇总 开始取消或大幅放宽公共场所防疫措施 开始取消或大幅放宽国际旅客入境限制 开始取消或大幅放宽感染者和密接者的隔离要求 美国 2021 年 3-6 月 2021 年 11 月、2022 年6 月 2022 年 8 月 英国 2021 年 7 月 2022 年 2-3 月 2022 年 2 月 新加坡 2021 年 8 月、2022 年 3月 2022 年 4 月 2022 年 4 月 越南 2022 年 9 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 日本 2022 年 3 月 2022 年 10 月 2022 年 5 月 韩国 2022 年 4 月 2022 年 9 月 2022
32、 年 5 月 中国台湾 2022 年 11 月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 中国香港 2022 年 4-5 月、10-11 月 2022 年 9 月 2022 年 12 月 中国大陆 2022 年 12 月 2023 年 1 月 2023 年 1 月 资料来源:各经济体疾控机构官网,人民网,中信证券研究部 海外各经济体开启“放开”措施的先后顺序有所差异。海外各经济体开启“放开”措施的先后顺序有所差异。美国、英国、中国台湾、中国香港首先取消或大幅放宽公共场所防疫措施,随后是取消国际旅客的入境限制,最后是取消或大幅放宽感染者和密接者的隔离要求;日本和韩国首先取消或大幅放宽公共场
33、所防疫措施,随后取消或大幅放宽感染者和密接者的隔离要求,最后取消国际旅客的入境限制。越南较为特殊,先是取消国际旅客的入境限制,其次是取消或大幅放宽感染者和密接者的隔离要求,最后是取消或大幅放宽公共场所防疫措施。“疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 亚洲经济体亚洲经济体完全“放开”时的疫苗接种率完全“放开”时的疫苗接种率高于英美两国高于英美两国 传染病的传染力越强,则需要越高的人群免疫力。人群免疫力跟疫苗保护效力和疫苗的接种率呈正比。接种疫苗后,一方面绝大部分人可以获得免疫力;另一方面,通过有序接种新冠疫苗,
34、可在人群中逐步建立起免疫屏障,阻断新冠肺炎的流行。因此“放因此“放开”时的疫苗接种率会对“放开”后各经济体的新增确诊病例数量、重症和死亡病例数开”时的疫苗接种率会对“放开”后各经济体的新增确诊病例数量、重症和死亡病例数量量以及疫情对经济以及疫情对经济冲击冲击的程度的程度均造成影响。均造成影响。美国、英国、越南、日本、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾在全面“放开”时的新冠疫苗完全接种率平均值为 79.27%,至少一剂次接种率平均值为 83.56%,分别超出目前全球平均水平 16.26 和 15.07 个百分点。并且,七个亚洲经济体的新冠疫苗完全接种率和至少一剂次接种率均高于英美两国。中国大陆的新
35、冠疫苗完全接种率和至少一剂次接种率在上述九个经济体中最高,分别为 89.27%和 91.50%。与中国大陆最为接近的与中国大陆最为接近的是新加坡和韩国,其完全接种率是新加坡和韩国,其完全接种率分别为分别为 88.87%和和 86.02%,至少一剂次接种率分别为至少一剂次接种率分别为91.04%和和 86.96%。图 11:各经济体“放开”时的新冠疫苗完全接种率和至少一剂次接种率 资料来源:Wind,中信证券研究部 中国的“放开”路径与韩国较为类似,均是放开时间较晚、并且发生过政策的短期中国的“放开”路径与韩国较为类似,均是放开时间较晚、并且发生过政策的短期间内较大幅度调整。两个国家间内较大幅度
36、调整。两个国家也也均是按照公共场所防疫措施、感染者和密接者的隔离要均是按照公共场所防疫措施、感染者和密接者的隔离要求、国际旅客的入境限制的顺序来有序“放开”的。求、国际旅客的入境限制的顺序来有序“放开”的。此外,两国在“放开”时的新冠疫此外,两国在“放开”时的新冠疫苗接种率也比较接近。苗接种率也比较接近。韩国疫情防控政策的调整开始于 2022 年 4 月。第一,公共场所防疫措施方面。韩国政府于 4 月 18 号正式宣布全面取消公众聚集场所营业限时、私人聚会、活动与集会限员等社交距离限制。9 月 26 日,韩国政府全面解除居民户外戴口罩的义务。第二,阳性感染者和密切接触者的隔离要求方面。4 月
37、25 日起,韩国政府将新冠传染病等级从 1 级调整至 2 级,并从 5 月下旬开始,不再要求新冠病毒感染者承担自我隔离的法律义务。第三,国际旅客入境方面。韩国从 6 月起入境人员核酸检测次数减至一次,且完成新冠疫苗接种的入境者一律免隔离。从 9 月 3 日起,韩国取消了入境人员入境前进行核酸检测的规定。10 月 1 日起,韩国取消了入境人员在入境首日进行新冠核酸检测(PCR)的义务。英国美国越南日本韩国新加坡中国香港中国台湾中国大陆全球60.065.070.075.080.085.090.095.060.065.070.075.080.085.090.095.0至少一剂次接种率(%)完全接种率
38、(%)“疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 中国 2022 年 12 月 7 日公布的“新十条”首先大幅放宽了公共场所的防疫措施,2023 年 1 月 8 日开始的“乙类乙管”取消了阳性感染者和密切接触者的隔离要求。1 月8 日起,国际旅客入境中国大陆后也不再需要进行隔离,但仍需在登机前提供 48 小时进行核酸检测阴性证明。中国在公共场所防疫措施和阳性感染者及密切接触者的隔离要求方面已经放宽到了与韩国类似的强度,对国际旅客的入境限制放宽到韩国 2022 年 9 月前的强度。“放开”后韩国生产性和生活性服务业
39、复苏表现有“放开”后韩国生产性和生活性服务业复苏表现有所差异所差异 韩国与中国同样属于“放开”时间较晚的“突变式”放开路径,“放开”措施的先后顺序一致,并且“放开”时的疫苗接种率较为接近,对于中国的参考价值较高,我们以韩国在 2022 年 4 月“放开”后各个行业的变化轨迹作为研究对象,来探究“放开”对各个细分行业影响程度的差异。我们选取了 10 个代表性行业来进行研究,其中 6 个属于生产性服务业(航空运输、金融、批发、仓储物流、房地产及租赁、信息通信),4 个属于生活性服务业(住宿、零售、文体娱乐、餐饮)。我们从 3 个维度来度量各个细分行业“放开”后的变化轨迹:一是“放开”后该行业的增长
40、情况。度量方法是“放开后半年即 2022 年 5 月到 10月该行业活动指数的均值-放开前半年即 2021 年 11 月到 2022 年 4 月该行业活动指数的均值)/放开前半年该行业活动指数的均值”。如果“放开”后该行业活动指数变化的比例大于 0,即认为处于总体复苏,反之则处于总体衰退。二是“放开”后该行业的波动情况。度量方法是“放开”后的 7 个月内(2022 年 5月-11 月)该行业活动指数有几个月处于上升状态。在总体复苏的行业中,如果“放开”后 7 个月内有 4 个月及以上处于上升状态,则认为复苏较为平稳,反之则认为波动较大。三是“放开”后该行业相对于疫情前水平的恢复情况。度量方法是
41、先用“放开后半年即 2022 年 5 月到 10 月该行业活动指数的均值-疫情前即 2019 年 5 月到 10 月该行业活动指数的均值)/疫情前该行业活动指数的均值”得到各细分行业较疫情前的恢复比例,再用该值除以服务业整体在 2016-2019 年间的三年平均增速(9.04%)得到各细分行业去除趋势效应后的恢复情况。生活性服务业生活性服务业疫后疫后增长增长表现较好表现较好、但但波动波动较大较大 第一,生活性服务业“放开”后增长情况好于生产性服务业。第一,生活性服务业“放开”后增长情况好于生产性服务业。从“放开”后行业活动指数变化的幅度来看,生活性服务业中的住宿业、文体娱乐业和餐饮业位于前三,
42、均较“放开”前提升了 20%以上,并且全部生活性服务业(4 个)在“放开”后均呈现正增长。而生产性服务业(6 个)在“放开”后的增长幅度多位于-2%到 10%之间,并且有2 个行业(信息通信、房地产及租赁)呈现负增长。“疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 第二,生活性服务业的波动程度大于生产性服务业。第二,生活性服务业的波动程度大于生产性服务业。在总体复苏的生产性服务业(4个)中,除仓储物流业外,其余 3 个行业(金融、批发、航空运输)均在“放开”后 7个月内至少有 4 个月及处于上升状态,复苏较为平稳;而
43、生活性服务业(4 个)中,只有2 个(零售、住宿)增长较为平稳,另外 2 个(文体娱乐和餐饮)在“放开”后 7 个月内均只有 3 个月处于上升状态,波动较大。表 5:生产性服务业和生活性服务业“放开”后的表现对比 生产性服务业生产性服务业 生活性服务业生活性服务业“放开”后总体复苏的行业比例“放开”后总体复苏的行业比例 66.7%(4/6)100%(4/4)“放开”后复苏的行业中增长平“放开”后复苏的行业中增长平稳的行业比例稳的行业比例 75%(3/4)50%(2/4)“放开”后恢复到疫情前水平的“放开”后恢复到疫情前水平的行业比例行业比例 100%(6/6)50%(2/4)资料来源:Wind
44、,中信证券研究部 第三,生产性服务业相对于疫情前水平的恢复程度好于生活性服务业。第三,生产性服务业相对于疫情前水平的恢复程度好于生活性服务业。生产性服务业(6 个)全部恢复到了疫情前水平以上。而生活性服务业(4 个)中,有 2 个(文体娱乐和住宿)还没有恢复到疫情前水平。从相对于疫情前水平的恢复比例来看,处于前三位领先位置的均是生产性服务业(金融业、仓储物流业和批发业)。“放开”半年后,三者分别恢复到了疫情前的 1.27 倍、1.19 倍和 1.12 倍。出行相关行业中,住宿业和航空运输业分别恢复到相当于疫情前水平的 94%和 103%;消费相关行业中,零售业在“放开”半年后恢复到刚刚超过疫情
45、前的水平(101%),落后于批发业(1.12 倍)。图 12:“放开”后韩国生活性服务业增长情况好于生产性服务业 资料来源:Wind,中信证券研究部 住宿文体娱乐餐饮航空运输金融批发仓储物流零售房地产及租赁信息通信123456-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0放开后处于上升的时间(个月)放开后行业活动指数变化的幅度(%)“疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 来自英美两国和其他亚洲经济体的数据同样证明交通运输、住宿餐饮和文体娱乐在“放开”后增长较为明显。以美国为例,2
46、022 年 3 月-4 月取消强制口罩令政策后,酒店入住情况明显好转。在 3 月到 9 月中的 7 个月份中,美国酒店已售客房平均房价有 6 个月实现正增长,酒店客房平均入住率有 4 个月实现正增长。英国方面,2022 年 2 月全面“放开”后,航班执行数量明显增加。3 月到 5 月的月度国内航班执行数量环比增速均在10%以上,3 月单月环比增长 32.43%。2022 年 2 月到 7 月,英国希斯罗机场旅客吞吐量同比增速连续六个月超过 300%。越南方面,2022 年 3 月“放开”后,旅客出行情况明显好转。2022 年 3 月份越南旅客总运输量的累计同比降幅较上月收窄 11.45 个百分
47、点,并且旅客总运输量的累计同比增速在 3 月到 10 月间保持连续回升。图 14:“放开”后美国酒店入住情况明显好转 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 15:“放开”后新加坡和中国台湾的住宿餐饮业表现有所改善 资料来源:Wind,中信证券研究部 100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.045.050.055.060.065.070.075.0美元%酒店平均客房入住率:美国:当月值酒店已售客房平均房价:美国:当月值(右轴)15.025.035.045.055.065.075.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0%新加坡:GDP:不变价
48、:服务生产:住宿餐饮业:同比中国台湾:住宿餐饮业PMI(右轴)荣枯线(右轴)图 13:生产性服务业相对于疫情前水平的恢复程度好于生活性服务业 资料来源:Wind,中信证券研究部 住宿文体娱乐餐饮航空运输金融批发仓储物流零售房地产及租赁信息通信900-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0较疫情前恢复的程度(%)放开后行业活动指数变化的幅度(%)“放开”后,感染高峰过后,美国酒店入住率有所回升“放开”后新加坡和台湾住宿餐饮 业 产 值 增 速/PMI 有所回升 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.
49、28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 复苏表现波动较大的行业是复苏表现波动较大的行业是因为因为受感染人数变化影响受感染人数变化影响较大较大 在“放开”后,餐饮业和仓储物流业景气度波动较大的原因是受感染病例人数的变在“放开”后,餐饮业和仓储物流业景气度波动较大的原因是受感染病例人数的变化影响较大,并且在“放开”的第一波高峰期会有因恐慌情绪造成的服务业景气度短暂化影响较大,并且在“放开”的第一波高峰期会有因恐慌情绪造成的服务业景气度短暂回落回落。韩国餐饮业和仓储物流业在“放开”后共有三次景气度明显回落,分别是 2022 年6 月、2022 年 8 月-9 月、2022 年 11 月。其中
50、后两次分别对应韩国“放开”后第二波高峰期的快速传播期和第三波高峰期的增长期。2022 年 6 月处于“放开”后第一波高峰期已经结束的阶段,新增确诊病例人数处于低点,但因“放开”后公众存在一定的恐慌情绪,出行意愿降低,陆路运输行业活动指数单月下降 3.4 个百分点,餐饮业和仓储物流业活动指数也受到一定影响。图 17:“放开”后韩国文体娱乐业景气度受新增确诊病例人数变化影响较大 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 18:“放开”后韩国餐饮业景气度受新增确诊病例人数变化影响较大 资料来源:Wind,中信证券研究部 0.02.04.06.08.010.070.080.090.0100.0110.0
51、120.021-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11百万例%艺术、体育和娱乐业活动指数韩国:确诊病例:新冠肺炎:月:合计值(右轴)0.02.04.06.08.010.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.021-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11百万例%食品饮料服务业活动指数住宿餐饮服务业活动指数韩国:确诊病例:新冠肺炎:月:合计值(右轴)图 16:“
52、放开”后初期韩国居民出行意愿降低,陆运活动指数走低 资料来源:Wind,中信证券研究部 0.02.04.06.08.010.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0百万例%陆运行业活动指数仓储及交通运输配套业活动指数韩国:确诊病例:新冠肺炎:月:合计值(右轴)活动指数第一次下降 活 动 指数 第 一次下降 活动指数第二次下降 活动指数第三次下降 活动指数第二次下降 活动指数第三次下降 “放开”后初期陆运活动指数有一次下降 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19:“放开”后越南交
53、通运输业明显好转 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 20:“放开”后英国航空运输业明显回暖 资料来源:Wind,中信证券研究部 对中国服务业冲击最大的时间大概率在一季度对中国服务业冲击最大的时间大概率在一季度 第一波感染高峰大约在第一波感染高峰大约在 2023 年年 2 月中下旬月中下旬见到谷底见到谷底 假定新冠病毒的感染人群通过百度搜索“发烧”关键词的习惯没有变化,新冠病毒的感染人数与百度发烧搜索指数将保持正比。但由于互联网信息传播的快速性,12 月中旬及之后的百度发烧搜索指数越来越不能真实反映感染人数的变化,较早期的百度发烧搜索指数对于我们估计感染人数峰值日期的意义较大。因此,我们以
54、 2022 年 12 月 12 日各省百度发烧搜索指数相对于疫情前均值的倍数来判断各省感染人数的相对位置。根据2022 年 12 月 12 日的数据,河北、北京、四川的百度发烧搜索指数较疫情前均值的倍数位居全国前三,分别为 11.32、10.67 和 10.66 倍;福建、海南、宁夏位居后三,分别为1.78、1.59 和 1.48 倍。52.85-65.0-45.0-25.0-5.015.035.055.075.020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12%越南:旅客
55、运输:总运送人次:累计同比越南:旅客运输:总运客量:累计同比160 197 173 74 57 105 144 310 173 284 521 675 848 691 526 318 171 125 94 81 22 0.0200.0400.0600.0800.0%英国:希斯路机场:旅客吞吐量:当月值:同比执行航班:英国:国际航班:月:合计值:同比图 21:各省 2022 年 12 月 12 日百度发烧搜索指数相对于疫情前均值的倍数 资料来源:百度指数,中信证券研究部“放开”后越南旅客客运量增加 2022 年 2 月英国全面“放开”后航班执飞量和机场旅客吞吐量都有所增加 “疫后中国经济复苏观察
56、”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2020 年初第一波疫情时,百度发烧搜索指数的高点约为疫情前均值的 1.5 倍。根据媒体报道的部分相关专家介绍,奥密克戎毒株的传播力约为原始毒株的 6-10 倍。如果按照简单对应的逻辑,那么在本轮疫情中,百度发烧搜索指数的高点约为疫情前均值的 9-15 倍。我们假设乐观和悲观两种情景,分别对应百度发烧搜索指数的高点为疫情前均值的 9 倍和 12 倍。在新增确诊病例数保持同样增速的前提下,各省新增确诊病例数在乐观的情景下更快达到峰值。表 6:两种情景所对应的传播力假设 情景情景 百度发烧搜索指
57、数的高点相对于疫情前均值的倍数 奥密克戎毒株的传播力相对于原始毒株的倍数 乐观乐观 9 倍 6 倍 悲观悲观 12 倍 8 倍 资料来源:红星新闻网,中信证券研究部 我们用“放开”后一周(2022 年 12 月 6 日-12 月 12 日)各省百度发烧搜索指数增长率的几何平均值作为未来达到峰值前各省百度发烧搜索指数每日的增长率。其中,四川、湖北、北京的增长率位居前三,分别为 22%、21%和 20%;新疆、贵州、海南位居后三,分别为 3%、2%和 1%。根据国外的经验,谷歌发烧搜索指数达到峰值的时间领先于新增确诊病例达到峰值的时间 2-10 天。基于此,在得到各省发烧搜索指数达到峰值的时间后,
58、我们将这个日期滞后 2 天从而得到各省新增确诊病例达到峰值的日期。由于不同省份之间互联网普及率差异较大,百度发烧搜索指数峰值时相对于疫情前均值的倍数可能有所差别。因此,对于 2018 年互联网普及率在 60%以上的省份,我们采用悲观假设;对于 2018 年互联网普及率在 60%以下的省份,我们采用乐观假设。图 22:2022 年 12 月 6 日-12 月 12 日各省百度发烧搜索指数增长率的几何平均值 资料来源:百度指数,中信证券研究部 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 研究发现,9 个省份于 12
59、月中旬达到新增确诊病例的高峰;10 个省份于 12 月下旬达到新增确诊病例的高峰;3 个省份于 1 月上旬达到新增确诊病例的高峰;其余 8 个省份将于 1 月中旬到 2 月上旬达到新增确诊病例的高峰。河北、四川、湖北、北京、河南、重庆将最早达到新增确诊病例的高峰,时间为 2022 年 12 月 12 日-16 日。表 7:各省疫情感染高峰时间点测算(按时间顺序)省份 峰值日期 省份 峰值日期 河北 12 月 12 日 上海 12 月 27 日 湖北 12 月 14 日 安徽 12 月 29 日 四川 12 月 14 日 山东 12 月 30 日 北京 12 月 15 日 山西 12 月 31
60、日 河南 12 月 15 日 江苏 1 月 1 日 重庆 12 月 16 日 内蒙古 1 月 3 日 云南 12 月 17 日 宁夏 1 月 10 日 天津 12 月 19 日 黑龙江 1 月 11 日 辽宁 12 月 20 日 江西 1 月 12 日 吉林 12 月 21 日 浙江 1 月 14 日 青海 12 月 21 日 新疆 1 月 16 日 陕西 12 月 23 日 广西 1 月 17 日 甘肃 12 月 23 日 贵州 1 月 17 日 广东 12 月 25 日 海南 1 月 28 日 湖南 12 月 25 日 福建 2 月 1 日 资料来源:百度指数,中信证券研究部测算 图 23
61、:各省达到新增确诊病例高峰的日期测算 资料来源:百度指数,中信证券研究部测算 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 我们研究发现,海外经济体在“放开”后服务业的修复状况主要取决于感染人数的变化。因此我们可以根据海外经济体“放开”后感染人数的变化情况来推演中国“放开”后感染人数的变动轨迹和服务业的修复路径。根据国外“放开后”奥密克戎毒株的传播情况,“放开”后新增确诊病例大约会有一个月的快速增长期,然后逐渐回落到正常水平。将一个月的快速增长期分为四周,靠近新增确诊病例峰值的两周定义为高速传播阶段、快速增长期的另
62、外两周定义为中速传播阶段、快速增长期以外的时期定义为低速传播阶段。根据美国 2022 年年初“放开”的经验,高速传播阶段和中速传播阶段的单日平均新增病例数分别为低速传播阶段的 2.5 倍和 1.8 倍。我们将“放开”后的时间划分为 12 月上旬、12 月中旬、12 月下旬、1 月上旬、1 月中旬、1 月下旬、2 月上旬、2 月中旬、2 月下旬九个时间段。新增确诊病例数增加时,劳动供给减少,服务业生产相应受到影响。因此,假定高速传播阶段和中速传播阶段的各省服务业生产下降的比例分别为低速传播阶段的 2.5 倍和 1.8 倍。根据我们对峰值日期的研究,分别对各省在上述九个时间段属于高速传播阶段、中速
63、传播阶段还是低速传播阶段进行归类。属于高速传播阶段,赋值 2.5;属于中速传播阶段,赋值 1.8;属于低速传播阶段,赋值 1。进而根据 2021 年各省服务业增加值占全国的比重进行加权计算,得到九个时间段的得分,数值最大的时间段即是全国服务业生产受影响最大的时间段。“研究发现,“放开”后第一波感染高峰期中,全国层面受影响最大的时间段是研究发现,“放开”后第一波感染高峰期中,全国层面受影响最大的时间段是 12 月月下旬,排名第二和第三的时间段分别为下旬,排名第二和第三的时间段分别为 12 月中旬和月中旬和 1 月上旬。月上旬。服务业增加值占比最高的三个省份是广东、江苏、山东,这三个省份的高峰时间
64、点的估计对结果影响较大。以上三个省份的感染人数峰值分别是 12 月 25 日、1 月 1 日和 12 月 30 日。12 月下旬对于广东、江苏和山东来说均属于高速传播阶段,赋值均较高。按照三个月左右一个感染周期的时间推算,此次疫情感染人数基本在 2 月中下旬见到谷底。在不出现短期新变种病毒在不出现短期新变种病毒反复感染的前提下,服务业在一季度受到的冲击最大,二季度开始将反复感染的前提下,服务业在一季度受到的冲击最大,二季度开始将有有望望逐步恢复。逐步恢复。图 24:2021 年各省服务业增加值占全国比重 资料来源:国家统计局官网,中信证券研究部 11.4 9.9 7.2 6.6 5.4 5.2
65、 4.8 4.7 4.3 3.9 3.8 3.6 3.3 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 2.1 1.7 1.6 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 0.9 0.7 0.4 0.3 0.2 024681012广东江苏山东浙江北京上海河南四川湖北湖南福建安徽河北重庆辽宁江西云南陕西广西山西贵州天津内蒙古新疆黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏%“疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 第二轮及之后的感染高峰人数会较第一轮感染高峰人数逐渐减少第二轮及之后的感染高峰人数会较第一轮感染高峰人数逐渐减少 从海外经验
66、来看,“放开”后第二轮感染高峰人数约为第一轮感染高峰人数的从海外经验来看,“放开”后第二轮感染高峰人数约为第一轮感染高峰人数的 40%-60%,并且之后的轮次中感染人数会进一步减少。,并且之后的轮次中感染人数会进一步减少。在奥密克戎传播阶段,美国、英国、日本、韩国和新加坡第二轮感染高峰人数分别为第一轮感染高峰人数的 48%、64%、57%、39%和 58%。在第三轮感染高峰,美国、英国、韩国的感染人数分别下降到第一轮感染高峰人数的 6%、14%和 21%。表 8:各个经济体“放开”后面临的疫情冲击“放开”后有几波疫情冲击 疫情冲击的时间段 感染人数 毒株类别 美国 4 次 2021 年 8-9
67、 月 2021 年 12 月-2022 年 2 月 2022 年 5-9 月 2022 年 12 月 849 万 3118 万 1516 万 188 万 德尔塔 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 英国 5 次 2021 年 7-11 月 2021 年 12 月-2022 年 1 月 2022 年 2-4 月 2022 年 6-7 月 2022 年 10 月 559 万 709 万 458 万 103 万 23 万 德尔塔 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 越南 3 次 2021 年 11 月-2022 年 1 月 2022 年 2-4 月 2022 年 8 月 135 万 837 万 63
68、万 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 日本 3 次 2022 年 1-5 月 2022 年 7-9 月 2022 年 11-12 月 712 万 1196 万 688 万 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 韩国 3 次 2022 年 2-4 月 2022 年 7-9 月 2022 年 11-12 月 1641 万 642 万 350 万 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 新加坡 4 次 2021 年 9-11 月 2022 年 1-4 月 2022 年 6-8 月 2022 年 9-11 月 20 万 92 万 54 万 33 万 德尔塔 奥密克戎 奥密克戎 奥密克戎 中国台湾 2 次 2022 年 5-
69、7 月 2022 年 8-11 月 447 万 425 万 奥密克戎 奥密克戎 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 25:12 月下旬服务业受到冲击最大 资料来源:国家统计局官网,中信证券研究部测算;单位为“分”128185 202 171 143 120 106 107 100 7090019021012月上旬 12月中旬 12月下旬1月上旬1月中旬1月下旬2月上旬2月中旬2月下旬服务业 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 26:韩国在“放开”后经历三波感染高峰 资料来源:
70、Wind,中信证券研究部 图 27:2023 年中国三轮感染高峰规模示意图 资料来源:中信证券研究部 根据海外经济体 2022 年的经验,年内出现 3-4 波感染人数高峰的可能性较大。并且第一波之后的感染高峰仍然会对经济造成一定影响。我们假设 2023 年内中国还会有 2 次疫情感染高峰。对于这 2 次感染高峰规模的估计,我们采取乐观、中性、悲观三种假设。在乐观假设下,2023 年第二轮和第三轮感染高峰人数分别为第一轮的 40%和 10%;中性假设下,2023 年第二轮和第三轮感染高峰人数分别为第一轮的 50%和 15%;悲观假设下,2023 年第二轮和第三轮感染高峰人数分别为第一轮的 60%
71、和 20%。据此,我们可以分别计算出三种情境下第二轮和第三轮感染高峰对服务业造成的冲击相当于第一轮感染高峰的比例。在最悲观的情境下,第二轮和第三轮感染高峰对服务业造成的冲击也小于第一轮感染高峰。因此预计中国即使在 2023 年内再次遭遇奥密克戎变种的快速传播,服务业受影响的幅度也会小于 2022 年 12 月-2023 年 2 月的第一波感染高峰。表 9:三种情景下第二轮感染高峰对服务业的影响程度 情景情景 第二轮感染高峰对服务业的冲击程度相当于第一轮的比例 第三轮感染高峰对服务业的冲击程度相当于第一轮的比例 乐观乐观 61%15%中性中性 75%23&悲观悲观 91%30%资料来源:中信证券
72、研究部 海外经济体的经验表明,第一轮感染高峰中的重症病例数、死亡病例数和超额死亡率是最高的,第二轮及之后的感染高峰对经济的影响逐渐减小。以英国为例,2022 年 2月全面“放开”后,新增死亡病例在 4 月环比上升了 136.06%,随后于 5 月开始下降。2022 年 10 月英国新增死亡病例为 3361 例,较 2022 年 1 月高峰时下降了 53.21%。越南方面,2022 年 3 月全面“放开”后,新增死亡病例步入下行区间,5 月份下降到 100例以下。日本、韩国、新加坡与上述情况类似,在全面“放开”后,新增死亡病例均开始下滑。2022.12-2023.2 “疫后中国经济复苏观察”系列
73、专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 28:“放开”后各国新增死亡病例在第一轮感染高峰最多 资料来源:Wind,中信证券研究部;图中第一轮感染高峰是指奥密克戎毒株传播阶段 图 29:“放开”后亚洲经济体重症病例在第一轮感染高峰最多 资料来源:Wind,中信证券研究部;图中第一轮感染高峰是指奥密克戎毒株传播阶段 图 30:“放开”后英美两国超额死亡率在第一轮感染高峰后呈下降趋势 资料来源:Human Mortality Database(2022),World Mortality Dataset,中信证券研究部;图中第一轮感染高峰是
74、指奥密克戎毒株传播阶段 图 31:“放开”后亚洲经济体超额死亡率在第一轮感染高峰后呈下降趋势 资料来源:Human Mortality Database(2022),World Mortality Dataset,中信证券研究部;图中第一轮感染高峰是指奥密克戎毒株传播阶段“放开”后新增确诊病例数量的变化是影响海外经济体服务业修复的关键因素。美国和亚洲经济体在开启“放开”进程后,其服务业景气度的变化都与新增确诊病例数量的变化显著负相关。从“放开”的路径、“放开”措施的先后顺序和“放开”时的疫苗接种率来看,与中国大陆最为接近的经济体是韩国。因此,我们挑选了韩国服务业中 10 个代表性行业进行产业间
75、横向对比研究。我们发现,“放开”后韩国生活性服务业增长情况好于生产性服务业,波动程度大于生产性服务业,相对于疫情前水平的恢复程度落后于生产性服务业。此外,我们基于中国各省 2022 年 12 月 6 日-12 日百度发烧搜索指数的变化和海外经济体 2022 年内多轮感染高峰的经验,测算出中国已经有超过三分之二的省份感染人数达峰,2023 年疫情对对服务业冲击最大的时间大概率在一季度。在假定没有出现传播力更强毒株的情况下,第二轮感染高峰对服务业的冲击程度约为第一轮感染高峰的 40%-60%,后续轮次感染高峰对服务业的影响会不断减小。0.02.04.06.08.010.012.0千例韩国越南英国越
76、南第一轮感染高峰韩国第一轮感染高峰英国第一轮感染高峰0.00.51.01.52.02.5千人每周新增重症新冠患者数:新加坡重症新冠患者数:日本重症新冠患者数:韩国第一轮感染高峰-20-5020/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09%英国美国美国第一轮感染高峰英国第一轮感染高峰-5060708020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622
77、/08%日本新加坡韩国第一轮感染高峰 “疫后中国经济复苏观察”系列专题“疫后中国经济复苏观察”系列专题2023.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 附表 10:牛津防疫严格指数的指标体系 政策指标所属分类政策指标所属分类 指标名称指标名称 指标赋值方法指标赋值方法 隔离及封闭指标 学校停课(School Closing)赋值 0:无相应措施 赋值 1:建议停课,或所有学校进行相应调整(与疫情前显著不同)后开课 赋值 2:要求部分级别、类别学校停课 赋值 3:各级学校全部停课 办公场所关闭(Workspace Closing)赋值 0:无相应措施 赋值 1:建议关闭办公场所或居家
78、办公 赋值 2:要求部分产业、部类办公场所关闭,或从业者居家办公 赋值 3:要求关闭所有非必要办公场所(医院、超市除外)或居家办公 取消公共活动(Cancel public events)赋值 0:无相应措施 赋值 1:建议取消公共活动 赋值 2:要求取消公共活动 限制集会规模(Restrictions on gatherings size)赋值 0:无相应措施 赋值 1:限制 1000 人以上的超大型集会 赋值 2:限制 101 至 1000 人的大型集会 赋值 3:限制 11 至 100 人的集会 赋值 4:限制 10 人及以下的集会 公共交通停运(Close public transpo
79、rt)赋值 0:无相应措施 赋值 1:建议停运(或大幅减少可提供的运输量/路线/手段)。赋值 2:要求停运(或禁止大多数公民使用公共交通)就地、居家隔离要求(Stay at home requirements)赋值 0:无相应措施 赋值 1:建议居家 赋值 2:除因日常活动(锻炼、购买食品、必要的行程等)外出之外,要求居家 赋值 3:严格要求居家(如:每周只允许外出一次,或者每次只允许 一人外出)国内流动限制(Restrictions on internal movement)赋值 0:无相应措施 赋值 1:建议停止跨地区/城市流动 赋值 2:禁止跨地区/城市流动 国际流动限制(Restric
80、tions on international travel)赋值 0:无相应措施 赋值 1:筛查入境者 赋值 2:对来自高风险地区的入境者进行检疫 赋值 3:禁止来自某些地区的入境者 赋值 4:禁止所有地区入境或完全关闭边境 健康系统指标 公共宣传活动(Public information Campaign)赋值 0:未开展相应公共宣传活动 赋值 1:公职人员呼吁谨防感染 赋值 2:有序协调的疫情宣传活动(如:传统手段与社交媒体宣传相结合)资料来源:Our world in data,中信证券研究部 23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究
81、报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之
82、用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的
83、证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行
84、收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6
85、 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%
86、之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 htt
87、ps:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Si
88、ngapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.
89、,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报
90、告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所
91、述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore
92、 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文
93、件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易
94、所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年
95、 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。