1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 制冷剂制冷剂景气周期将至，景气周期将至，氟化工龙头氟化工龙头拾级而上拾级而上 主要观点：主要观点：Table_Summary 公司公司是是制冷剂制冷剂行业行业龙头龙头公司公司，布局布局“氟化工氟化工+氯碱化工氯碱化工”产业链一体化产业链一体化 公司是国内制冷剂龙头企业，产能和产量均处于行业领先地位。公司是唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，目前总产能 59.91 万吨，处全球首位。三代制冷剂产能 39.74 万吨，处于全球龙头地位。其中 R32产能为 13 万吨，位居全行业首位。二代制冷剂产能位于行业前列，其中 R22 产能为 17 万吨，位居

2、国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂 HFOs 生产装置，HFOs 品种和规模均处领先地位。2021年，公司氟制冷剂产量 45.3 万吨、外销量 28.1 万吨，其中 HFCs 外销量 21.4 万吨，位居行业首位。公司具备完整氟化工产业链，从产业链上游氢氟酸开始布局，以氟制冷剂为核，依靠氟制冷剂产品优势和公司技术积累向含氟聚合物板块拓展高附加值产品矩阵。同时公司确立氟化工核心主业、氟氯联动战略，完成基础氯碱向氟化工配套材料的转型，为氟化工业务提供前端原材料，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化的产业格局。完善的“氟化工+氯碱化工”产业链，能够有效降低公司成本

3、，实现收益最大化。三代制冷剂配额即将冻结，未来三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口供需缺口将持续扩大将持续扩大 三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。从三代制冷剂配额落地的角度出发来分析未来制冷剂的供需格局，我们认为制冷剂供需格局将在配额落地后开始修复，三代制冷剂价格迎来上涨周期。需求端来看，下游空调和冰箱制冷剂需求量具有确定性增长。供给端来看，蒙特利尔议定书限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代，制冷剂供给持续缩减，配额落地后供需缺口将持续拉大。此外，三代制冷剂配额基线年期间，制冷剂生产企业“负利润”抢占

4、市场，配额争端结束后具有明确的价格回调预期。供需结构修复叠加价格回暖预期，未来制冷剂行业景气度将迎来拐点，进入持续提升的景气周期。巨化股份是三代制冷剂主要生产企业之一，三代制冷剂产品 R32 产能 13 万吨，远高于同行业其他企业，在三代制冷剂的配额争夺中具有明显的优势。布局布局高附加值高附加值含氟含氟产品产品，打开远期打开远期成长成长空间空间 氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，巨化持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟产品。含氟聚合物领域：PVDF：公司现有0.35 万吨 PVDF 产能，其中 0.1 万吨为锂电级，另有 0.65 万吨锂电级PVDF 于 2022 年上半年基本建成。此外

5、，公司计划通过技改扩建项目投建 PVDF 产能 2.35 万吨，该项目预计 2022 年年底可进入试生产。PVDF 应用领域广泛，锂电级粘结剂用 PVDF 具备较强需求刚性，随 Table_StockNameRptType 巨化股份（巨化股份（600160）公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-09-15 Table_BaseData 收盘价（元）14.83 近 12 个月最高/最低（元）19.32/9.86 总股本（百万股）2,700 流通股本（百万股）2,700 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）400 流通市值

6、（亿元）400 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：王强峰联系人：王强峰 执业证书号：S00 电话： 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -52%-34%-15%4%23%9/2112/213/226/229/22巨化股份沪深300Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级

7、说明 2/41 证券研究报告 着新增产能的陆续投产，持续为公司贡献业绩增量。PTFE：国内PTFE 产能结构性过剩，高端 PTFE 依赖进口。公司现有 PTFE 产能2.8 万吨，在高端 PTFE 领域，公司具备经验技术储备。此外，公司配套生产 PVDF 和 PTFE 原材料，成本优势明显。氟化液领域，巨化股份基于十余年的冷却液研发技术积累，通过自主研发，开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。目前公司控股公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资 5.1 亿元规划建设 5000t/a 浸没式冷却液项目，目前一期 1

8、000 吨/年项目已经基本建成。未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。投资建议投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 19.25、26.31、32.44 亿元，同比增速为+73.6%、+36.6%、+23.3%。对应 PE 分别为 21、15、12 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示（1）三代制冷剂配额分配方案不理想；（2）下游需求不及预期；（3）新产能投产进度不及预期；（4）四代制冷剂替代

9、速度加快；（5）宏观政策风险。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17986 20435 26083 30071 收入同比（%）12.0%13.6%27.6%15.3%归属母公司净利润 1109 1925 2631 3244 净利润同比（%）1062.9%73.6%36.6%23.3%毛利率（%）14.1%16.6%16.0%16.8%ROE（%）8.3%12.9%15.0%15.6%每股收益（元）0.41 0.71 0.97 1.20 P/E 31.49 20.79 15.22 12.34 P/

10、B 2.61 2.69 2.29 1.93 EV/EBITDA 18.59 14.50 11.90 8.38 资料来源：wind，华安证券研究所 bUuY8ZbWtVkZvVdU6MaO6MpNoOsQsQfQmMxOfQrQoQ7NrRuNvPnQmMvPtPxOTable_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/41 证券研究报告 正文目录正文目录 1 巨化股份：制冷剂龙头企业，布局巨化股份：制冷剂龙头企业，布局“氟化工氟化工+氯碱化工氯碱化工”产业链产业链.6 1.1 历史沿革：巨化的发展史是产业链的完善史历史沿革：巨化的发展

11、史是产业链的完善史.6 1.2 氟化工：产品附加值随加工深度递增，巨化布局中高端氟化工：产品附加值随加工深度递增，巨化布局中高端.10 1.3 主营业务：制冷剂业务打造核心竞争力，含氟新材料成长迅速主营业务：制冷剂业务打造核心竞争力，含氟新材料成长迅速.13 2 配额落地将拉大制冷剂供需缺口，三代制冷剂景气度有望逐步回升配额落地将拉大制冷剂供需缺口，三代制冷剂景气度有望逐步回升.16 2.1 蒙特利尔议定书促进制冷剂更新换代蒙特利尔议定书促进制冷剂更新换代.16 2.2 需求端：增量市场和存量市场均稳定增长需求端：增量市场和存量市场均稳定增长.17 2.3 供给端：三代制冷剂即将进入配额管理，

12、供给将持续收缩供给端：三代制冷剂即将进入配额管理，供给将持续收缩.20 2.4 三代制冷剂价格将逐步回升，公司规模与成本优势明显三代制冷剂价格将逐步回升，公司规模与成本优势明显.24 3 布局含氟新材料领域，助力公司长期成长布局含氟新材料领域，助力公司长期成长.26 3.1 PVDF：锂电池高景气度带动高端：锂电池高景气度带动高端 PVDF 需求增长需求增长.27 3.2 PTFE：应用最广泛的：应用最广泛的“塑料王塑料王”，5G 时代的材料新宠时代的材料新宠.32 3.3 氟化液：经济社会数字化转型背景下的节能减排最优解氟化液：经济社会数字化转型背景下的节能减排最优解.35 4 投资建议投资

13、建议.38 风险提示：风险提示：.39 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.40 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/41 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 巨化股份历史沿革.6 图表 2 巨化股份“氟化工+氯碱化工”产业链.7 图表 3 公司主营产品介绍.8 图表 4 公司控股股东为巨化集团，浙江省国资委为实控人.10 图表 5 氟化工发展历程.10 图表 6 氟化工产业链.11 图表 7 萤石资源的全球分布.12 图表 8 我国萤石矿床分布.12 图表 9 氟化工主要产品所处生命阶段.12 图表 10

14、氟化工产品增值路线图.12 图表 11 国内氟化工产品需求量（万吨）.13 图表 12 国内氟化工产品产量（万吨）.13 图表 13 2021 年公司营业收入创历史新高.13 图表 14 氟化工进入景气周期，归母净利润大幅增长.13 图表 15 主营业务对于营收的贡献（亿元）.14 图表 16 主营业务对于毛利润的贡献（亿元）.14 图表 17 R32 产品价格及价差（元/吨）.14 图表 18 公司资产负债率处于行业中较低水平.15 图表 19 巨化研发投入占营收比率较高.15 图表 20 制冷剂不同应用领域及相应产品品类.16 图表 21 制冷剂分类及特性.16 图表 22 二代制冷剂配额

15、削减进程.17 图表 23 三代制冷剂配额削减进程.17 图表 24 制冷剂下游需求.18 图表 25 R22 仅 3%应用于新装机市场.18 图表 26 R32 是目前主流的三代空调制冷剂.18 图表 27 R125 主要应用于制冷剂的混配.19 图表 28 R134A是目前主流的汽车制冷剂产品.19 图表 29 空调增量市场维持在年产 2 亿台以上.19 图表 30 乘用车市场回归稳定增长趋势.19 图表 31 我国空调保有量稳步增长.20 图表 32 我国汽车保有量稳步增长.20 图表 33 三代制冷剂削减进程.20 图表 34 巨化 R32、R134A、R125 产能均处于行业前列.2

16、1 图表 35 R32 产能、产量及产能利用率.21 图表 36 R125 产能、产量及产能利用率.21 图表 37 R134A 产能、产量及产能利用率.22 图表 38 二代制冷剂配额削减进程.22 图表 39 HCFCS生产配额和内用配额持续下降.23 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/41 证券研究报告 图表 40 主流二代制冷剂 R22 配额占比不断增加.23 图表 41 HCFCS生产配额向头部企业集中.23 图表 42 巨化 R22 生产配额占比同比 2013 年增加 40%.24 图表 43 巨化 R

17、22 内用配额占生产配额比例同比 2013 年缩减 11%.24 图表 44 制冷剂供需平衡表.24 图表 45 R32 价格及价差（元/吨）.25 图表 46 R134A 价格及价差（元/吨）.25 图表 47 R32 成本（元/吨）.26 图表 48 R125 成本（元/吨）.26 图表 49 R134A 成本（元/吨）.26 图表 50 氟聚物类型及代表产品.27 图表 51 全球含氟聚合物配额.27 图表 52 含氟聚合物发展史.27 图表 53 PVDF 化学结构.28 图表 54 2020 年 PVDF 下游应用领域占比.28 图表 55 2021 年 PVDF 下游应用领域占比.

18、28 图表 56 PVDF 在锂电池里的应用包括粘结剂、隔膜和隔膜涂层.29 图表 57 我国新能源汽车产量.29 图表 58 中国锂电池市场出货量及预测（GWH）.29 图表 59 全球 PVDF 需求测算.30 图表 60 PVDF 产能 CR3 为 44.8%.30 图表 61 新增 PVDF 项目进展.31 图表 62 PVDF 上游原材料为 R142B.32 图表 63 PVDF 价格及价差（元/吨）.32 图表 64 PTFE 性能优异.32 图表 65 PTFE 产业链.32 图表 66 PTFE 成型方法及下游应用.33 图表 67 新增 5G 宏基站和小基站数量及预测（万座）

19、.33 图表 68 我国 5G 基站累计建设数量（万座）.33 图表 69 不同材料的介电常数及介质损耗因子.34 图表 70 相关企业 PTFE 产能.34 图表 71 我国 PTFE 产量和表观消费量（吨）.35 图表 72 我国 PTFE 进出口量和进出口单价.35 图表 73 我国数据中心机架规模.35 图表 74 我国数据中心市场规模.35 图表 75 数据中心能耗组成示意图.36 图表 76 造成电子设备故障的主要原因.36 图表 77 各种散热技术的冷却能力.36 图表 78 造成电子设备故障的主要原因.36 图表 79 数据中心液冷方式的比较.36 图表 80 全氟聚醚的物化性

20、能.37 图表 81 创氟公司 5000T/A 全氟聚醚生产规模及产品方案.38 图表 82 公司分业务盈利预测.38 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/41 证券研究报告 1 巨化股份：巨化股份：制冷剂龙头企业，布局制冷剂龙头企业，布局“氟化工氟化工+氯氯碱化工碱化工”产业链产业链 1.1 历史沿革：历史沿革：巨化的发展史是产业链的完善史巨化的发展史是产业链的完善史 浙江巨化股份有限公司成立于 1998 年 6 月 16 日，是经浙江省人民政府批准，由巨化集团公司独家发起，采用募集方式设立的股份有限公司。公司的前

21、身是衢州化工厂，自上市之日起通过持续的研发投入以及收购兼并来完善公司氟化工产品体系，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF 为配套原料支撑的氟致冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，目前已发展成为国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地，公司核心产业氟化工及其它主导产品在规模、技术上处于行业领先水平，主营产品几乎涵盖氟化工行业全部产品。图表图表 1 巨化股份巨化股份历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 确立确立氟化工核心主业、氟氯联动战略，构建氟化工核心主业、氟氯联动战略，构建“氟化工氟化工+氯碱化工氯碱化工”产业链产业链。随着公司氟化工核心主业、

22、氟氯联动战略的确立，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材料转型。优化提升 46 万吨离子膜法烧碱装置、甲烷氯化物装置，发展壮大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC 等特色氯碱产品，形成自我特色的氯碱化工产业，使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥协同效应，降低成本，实现收益最大化，实现与其他氯碱企业的差异化竞争。同时，公司坚持走高端化、专业化、国际化、科技领先的氟化工发展道路，氟聚合物、绿色低碳新型冷媒、含氟精细化学品协同发展，优先发展氟材料，进一步丰富氟化工Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重

23、要声明及评级说明 7/41 证券研究报告 产业链内涵，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化的产业格局，实现氟化工向高端化、材料化、专用化转型，逐步成长为中国综合竞争力最强的氟化工企业。图表图表 2 巨化股份巨化股份“氟化工氟化工+氯碱化工氯碱化工”产业链产业链 资料来源：公司公告，华安证券研究所 七大业务板块协同发展七大业务板块协同发展，氟化工相关业务提供核心，氟化工相关业务提供核心竞争力竞争力。目前主要产品包括制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工等系列产品。（1）制冷剂业务：氟制冷剂因有“适温空气”消费与应用属性，市场具有

24、持续增长的空间，其市场将随人们生活水平改善持续增长。公司是唯一一家拥有氟制冷剂一至四代系列产品的企业，目前氟制冷剂总产能 59.91 万吨，稳坐氟制冷剂全球龙头地位。其中三代制冷剂产能 39.74 万吨，处于全球龙头地位。三代制冷剂主流产品 R32 产能为 13 万吨，位居全行业首位。公司二代制冷剂以核心产品 R22 为主，产能达 17 万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂HFOs 生产装置，HFOs 品种和规模均处领先地位。四代制冷剂方面，公司是国内用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置。同时，公司混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位。近

25、几年，公司氟制冷剂实现逆势增长和换代升级。2021 年，公司氟制冷剂产量 45.3 万吨、外销量 28.1 万吨，其中 HFCs 外销量 21.4 万吨，位居行业首位。2022 年上半年，公司三代制冷剂外销量 10.85 万吨，同比增长 6.67%，不断拉开与其他企业的差距。（2）氟化工原料业务：氟化工原料为本公司氟化工上游产品，包括无水氢氟酸及二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等产品，为基本化工原料产品。截至 2021 年年底，公司氟化工原料产能约 95 万吨，其中无水氢氟酸产能约为 10 万吨，预计 2022 年年底另有 5.5 万吨产能投产，目前公司氢氟酸产能全部供下游产Table_

26、CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/41 证券研究报告 品使用。（3）含氟聚合物业务：氟聚合物是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，处于产业链的中后端，产品附加值高，为战略性新兴产业不可或缺、不可替代的支撑材料。公司氟聚合物处于国内较为领先地位。HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位。近 3 年，公司氟聚合物在技术创新驱动下，保持快速成长、量质齐升。随着公司氟聚合物系列技改项目和新建项目的投产，预计 2022 年仍将保持较快成长，将进一步奠定国内领先地位。（4）含氟精细化学品业务：含氟精细化学产品附加值

27、高、种类丰富、用途广泛，具有较大的发展空间。公司含氟精细化学品在产品细分市场占有一定规模优势，主营产品包括四氟丙酸钠、四氟丙醇、乙氧氟草醚和七氟溴丙烷，除供需因素外，上游产品价格对其市场价格具有较大影响。（5）食品包装材料业务：公司食品包装材料产品主要包括 VDC、PVDC 树脂、PVDC 膜和 MA 树脂。其中，公司 VDC、PVDC 规模处于全球龙头地位，行业集中度较高、竞争格局良好，且 PVDC 作为目前公认的阻隔性方面综合性能最好的塑料包装材料，下游消费市场需求总体平稳增长，其在其他应用领域亦不断拓展，鉴于其具有一定的消费品弱周期性特征，产品市场价格总体稳定。（6）石化材料业务：公司涉

28、及部分石化行业产品。现有产能为 5 万吨/年正丙醇，11 万/年吨环己酮，6 万吨/年丁酮肟，15 万吨/年己内酰胺、配套 24 万吨/年硫铵。在建 10 万吨/年正丙醇技改扩能项目、3.5 万吨/年碳氢制冷剂项目、4 万吨/年异丙醇等项目。公司以宁波巨化化工为重要载体，重点发展先进、特色石化材料，与传统石化企业差异化发展，做大做强石化新材料业务，提升竞争力、拓展成长空间，丰富公司整体产业生态、优化空间布局。（7）基础化工产品业务：公司基础化工产品主要为硫酸、氯磺酸及中间品 SO2 等。其中硫酸为公司氟化工不可或缺的基础原料，中间品 SO2 供己内酰胺生产，氯磺酸可消化公司副产 HCL，有较强

29、的竞争能力，主要为公司产业配套。图表图表 3 公司主营产品介绍公司主营产品介绍 业务板块 主营产品 上游原材料 下游应用领域 产能（万吨）氟化工原料 AHF（无水氟化氢）萤石、硫酸 氟化工、强氧化剂 10+5.5 甲烷氯化物 氯气、甲醇 氟化工、制冷剂、有机溶剂 73 TCE（三氯乙烯）乙炔、氯气 氟化工、制冷剂、清洗剂 PCE（四氯乙烯）氯气、二氯乙烷、四氯化碳 氟化工、制冷剂、清洗剂 8 R141b（一氟二氯乙烷）AHF、VDF（偏氯乙烯）聚氨酯泡沫发泡剂、清洗剂 R142b（二氟一氯乙烷）AHF、氯乙烷 聚合物发泡剂、氟橡胶化工、PVDF 2+8 甲醇 煤 有机化工、精细化工、塑料 制冷

30、剂 R11、R12 AHF、四氯化碳 医药中间体 R22（一氯二氟甲烷）AHF、三氯甲烷 空调、氟化工、聚合物发泡剂、PTFE 17 R32（二氟甲烷）AHF、二氯甲烷 空调、冰箱、混合氟制冷剂 13 R134a（四氟乙烷）AHF、TCE 汽车空调、工商制冷系统 6.8+2 R143a（三氟乙烷）AHF、VDC 等 制冷剂、混配其他制冷剂 2 R227ea（七氟丙烷）AHF、VDC 等 制冷剂、混配其他制冷剂 3 R125（五氟乙烷）AHF、TFE 单体 空调、工商制冷系统 5 R245fa（五氟丙烷）CCl4、VCM（氯乙烯）空调、发泡剂 0.5 R410A（混合制冷剂）R32、R125 空

31、调、低温冷冻领域 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/41 证券研究报告 R404A（混合制冷剂）R134a、R125 空调、中低温冷冻领域 R507（混合制冷剂）R134a、R125 大型商用空调、冷藏车 含氟聚合物 TFE（四氟乙烯）F22、水蒸汽 PTFE、氟橡胶、氟塑料单体 PTFE（聚四氟乙烯）TFE 单体 化工防腐、密封、航天领域 4.4 HFP（六氟丙烯）TFE 单体 灭火剂、含氟精细化学品 FEP（聚全氟乙丙烯）HFP 单体 电线电缆、熔融粘接剂 1 PVDF（聚偏氟乙烯）F142b、VDF（偏氯乙烯

32、）石油化工、电子、涂料领域 1+2.35 氟橡胶 HFP、TFE 单体 涡轮增压管、智能穿戴领域 0.3 含氟精细化学品 四氟丙酸钠 氰化钠、TFE 单体 除草剂、精细化工中间体 四氟丙醇 甲醇、TFE 单体 含氟溶剂 乙氧氟草醚 二氯三氟甲苯、乙氧基苯酚 除草剂 七氟溴丙烷 AHF、丙醇、氢溴酸 含氟试剂，用于农药、医药、材料 食品包装材料 VDC（二氯乙烯）氯气、VCM（氯乙烯）制冷剂、氟化工、塑料、涂料 PVDC 树脂 VDC、VCM（氯乙烯）塑料包装材料 PVDC 膜 PVDC 树脂 食物、药品包装膜 MA 树脂 偏二氯乙烯、丙烯酸酯类单体 冷鲜肉制品包装膜、防护织品 石化材料 环己酮

33、 苯、氢气 工业溶剂，己内酰胺中间体 11 己内酰胺 环己酮、氨、双氧水 尼龙、工程塑料、塑料薄膜 15 丁酮肟 氨、双氧水、丁酮 涂料添加剂、化合物中间体 6 正丙醇 乙烯、一氧化碳、氢气 化工中间体 5 基础化工产品及其他 烧碱 工业盐 氟化工、化肥、农药原料 49 液氯 工业盐 氟化工、化肥、农药原料 工业硫酸 液体硫磺 化工原料、强氧化剂 氯磺酸 氯化氢，三氧化硫 磺胺类药品 氯化钙 石灰石、盐酸 融雪剂、干燥剂 9.8 次氯酸钠 氯气、烧碱 消毒剂 30 液氨 煤 化工原料 资料来源：公司公告，环评报告，百川盈孚，华安证券研究所 巨化集团为公司控股股东，浙江省国资委为实控人巨化集团为

34、公司控股股东，浙江省国资委为实控人，股权结构稳定，股权结构稳定。公司股权结构稳定，巨化集团为公司控股股东，截至 2022 年 7 月，巨化集团通过直接持股和间接持股共持有公司 54.91%的股权。浙江省国资委持有巨化集团 90%的股权，是巨化股份的实控人。公司旗下拥有 18 家控股子公司，其中 10 家为全资子公司，业务涉及制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物、石化材料、含氟精细化学品等领域。Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/41 证券研究报告 图表图表 4 公司控股股东为巨化集团，浙江省国资委为实控人公司控股股东为巨

35、化集团，浙江省国资委为实控人 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 1.2 氟化工：氟化工：产品附加值随加工深度递增产品附加值随加工深度递增，巨化布局中高端巨化布局中高端 我国是全球氟化工产品的生产和消费大国我国是全球氟化工产品的生产和消费大国。我国氟化工产品体系的形成和发展起始于 20 世纪 50 年代中期，经过 60 多年的发展，从第一个氟化盐车间在抚顺铝厂建成投产，发展到 1000 多家从事氟化工的企事业单位，建立了完整的产业链，门类也基本齐全，多个产品的产能、产量居世界第一。目前各类氟化工产品总产能超过 500 万吨/年，产量超过 300 万吨，销售收入超过 600 亿元。氟化

36、工行业已经成为我国重点发展产业，在国民经济中具有重要地位。图表图表 5 氟化工发展历程氟化工发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/41 证券研究报告 氟化工产业链以萤石为起点，氟化工产业链以萤石为起点，中游产品丰富中游产品丰富、价值量高、价值量高，终端应用广泛，终端应用广泛。氟化工产业链上游产品主要是萤石和氢氟酸，萤石是氟化工产业链的起点，在氟化工行业中有不可替代的地位。氟化工中游产品为无机氟化物和有机氟化物，无机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的非碳氢化合物，

37、主要包括氯化钠、氯化镁、六氟磷酸锂和氟化铝等产品；有机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的碳氢化合物，主要包括含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化学品等三大类。天然含氟有机物非常稀少，因此绝大部分有机氟化物需要人工合成，有机氟化工是最具技术含量及发展前景的化工子行业之一。近年来，随着氟化工行业的发展和下游的需求驱动，氟化工产品的下游应用领域开始转向新能源、电子、生物医药等领域，在新能源领域，氟化工产品已经成为锂电池等新能源领域的关键材料之一。图表图表 6 氟化工产业链氟化工产业链 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 注：标红为巨化公司产品布局板块 公司地理位置优异，公司地理位置优异，

38、萤石萤石资源丰富资源丰富，具有发展氟化工的先天资源优势，具有发展氟化工的先天资源优势。萤石是与稀土类似的世界级稀缺资源，全球多个国家建立较为完善的战略性矿产资源储备制度，萤石资源属性持续提升。根据 2022 年美国地质调查局公布的世界萤石储量数据，2021 年底世界萤石总储量为 3.2 亿吨氟化钙，主要分布在墨西哥、中国、南非、蒙古等，而美国、欧盟、日本、韩国和印度几乎少有萤石资源储量，形成结构性稀缺。我国萤石资源主要分布在浙江、江西、福建、湖南、内蒙古等地，这些省区萤石基础储量约占全国萤石总量的近 80%，矿床数占 53%。公司地处浙、闽、赣、皖萤石资源富集中心区域，紧靠江西硫铁矿资源密集区

39、，萤石、AHF 就近采购便利，具有发展氟化工的先天资源优势。Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/41 证券研究报告 图表图表 7 萤石资源的全球分布萤石资源的全球分布 图表图表 8 我国萤石矿床分布我国萤石矿床分布 资料来源：USGS，华安证券研究所 资料来源：中化地质矿山总局化工地质调查总院，华安证券研究所 氟化工氟化工产品附加值产品附加值和利润率随加工深度递增，巨化布局中高端，产品附加值高。和利润率随加工深度递增，巨化布局中高端，产品附加值高。氟化工产业各层次的产品价格差距很大，从萤石加工到氟精细化学品，产品可

40、增值500-5000 倍，出现每吨千元到每吨几十甚至上百万元的差距。有机氟化物位于氟化工产业链的顶端，是最有价值的氟化工产品。其中，氟化工产业市场容量最大的是传统的制冷剂行业，而含氟聚合物和含氟精细化学品等产品虽然仍处于成长阶段，但凭借其广泛的用途及优良的特性叠加下游需求驱动，正在迅速发展壮大。巨化主要布局产品附加值最高的有机氟化物，公司是全球制冷剂龙头企业，二代制冷剂R22 产能全国第二，主流三代制冷剂 R32 产能远超同行，位居行业榜首，且已经使用自有技术实现了第四代氟制冷剂产业化生产。同时，公司在氟聚合物领域也处于国内较为领先地位，HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地

41、位。此外，公司在含氟精细化学品领域细分市场也占有一定规模优势。公司不断向高附加值领域延伸，且成果显著，未来成长空间巨大。图表图表 9 氟化工主要产品所处生命阶段氟化工主要产品所处生命阶段 图表图表 10 氟化工产品增值路线图氟化工产品增值路线图 资料来源：新材料在线，华安证券研究所 资料来源：新材料在线，华安证券研究所 我国氟化工产品需求量和产量同步上升我国氟化工产品需求量和产量同步上升，行业空间稳步拓展，行业空间稳步拓展。随着氟化工产品应用领域的不断拓展，我国对于氟化工产品的需求量不断上升。预计 2022 年中国氟化工产品的需求量将达到 353.9 万吨。与此同时，需求量的提升带动了我国氟化

42、工产品产量的上涨，2020 年我国氟化工产品产量为 390.4 万吨，高于氟化工产品的需求量，因为我国氟化工产品还出口到其他国家。随着我国对于氟化工产品需求量的上升，预计 2022 年中国氟化工产品产量将接近 400 万吨。21%13%13%7%46%墨西哥中国南非蒙古其他Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/41 证券研究报告 图表图表 11 国内氟化工产品需求量（万吨）国内氟化工产品需求量（万吨）图表图表 12 国内氟化工产品产量（万吨）国内氟化工产品产量（万吨）资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源

43、：华经产业研究院，华安证券研究所 1.3 主营业务：主营业务：制冷剂业务打造核心竞争力制冷剂业务打造核心竞争力，含氟新材料成长含氟新材料成长迅速迅速 氟化工景气回升带来利润增长，公司业绩氟化工景气回升带来利润增长，公司业绩弹性大。弹性大。公司主营业务具有明显的周期性，2017 年-2018 年，受供给侧改革影响，氟化工行业落后产能出清，进入景气周期，公司业绩大幅增长并创下历史新高。2020 年受疫情影响，叠加三代制冷剂行业产能大幅增长以及蒙特利尔议定书导致的三代制冷剂配额抢夺，公司主营业务业绩下滑，实现营业收入 160.54 亿元，同比下滑 0.09%，实现归母净利润0.95 亿元，同比下降

44、89.39%。2021 年公司主营业务产品景气回升，价差修复，实现营收 179.86 亿元，同比增长 12.03%，实现归母净利润 11.09 亿元，同比增长1062.87%，业绩弹性大。2022 年公司主营业务延续回暖趋势，2022 年上半年实现营收 105.04 亿元，同比增长 28.35%，实现归母净利润 9.53 亿元，同比增长816.04%。图表图表 13 2021 年公司营业收入创历史新高年公司营业收入创历史新高 图表图表 14 氟化工进入景气周期，归母净利润大幅增长氟化工进入景气周期，归母净利润大幅增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司

45、业绩受制冷剂业务影响较大，看好公司业绩受制冷剂业务影响较大，看好 R32 价差修复带来的业绩增量和价差修复带来的业绩增量和含氟含氟聚合物材料聚合物材料快速发展快速发展。公司业绩受制冷剂业务影响较大，2017 年和 2018 年，受氟化工景气度影响，公司毛利润出现大幅上涨，其中制冷剂在 2017 年和 2018 年分别贡献了 41.4%和 38.0%的业绩增长。2021 年，制冷剂板块贡献营收 52.26 亿元，占比 29.06%；贡献毛利 6.74 亿元，占比 26.52%。考虑到目前公司主流产品 R32全行业仍处于亏损状态，拉低了制冷剂业务板块的业绩贡献，未来随着三代制冷剂0.0%0.4%0

46、.8%1.2%1.6%2.0%30533303353403453503553602001920202021E2022E需求量（万吨）增速0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%3603653703753803853903954004052001920202021E2022E产量（万吨）增速-40%-20%0%20%40%60%04080120160200营业收入（亿元）同比（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025归母净利润（亿元）同比（%）Table_CompanyRptTyp

47、e1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/41 证券研究报告 配额落地，看好 R32 价差修复带来的业绩增长。值得注意的是，公司含氟聚合物材料业务发展迅速，2021 年贡献营收 19.95 亿元，占比 11.09%；贡献毛利 4.67亿元，占比 18.38%，稳居公司前三名。随着公司含氟聚合物 PVDF 产能项目相继投产，我们看好含氟聚合材料业务远期成长。图表图表 15 主营业务对于营收的贡献主营业务对于营收的贡献（亿元）（亿元）图表图表 16 主营业务对于主营业务对于毛毛利润的贡献利润的贡献（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司

48、公告，华安证券研究所 图表图表 17 R32 产品价格及价差（元产品价格及价差（元/吨）吨）资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 公司资本结构健康，公司资本结构健康，资产负债率处于较低水平资产负债率处于较低水平。公司资产负债率常年低于行业平均水平以及相关可比公司，近两年巨化股份资产负债率持续上升，2021 年公司资产负债率为 23.82%，较去年同期上升 5.84%，但仍显著低于相关可比公司整体34.47%的资产负债率。良好的资本结构表明企业偿债风险较小，未来有更多的空间可以应对产品价格波动。05000192020202

49、12022H1制冷剂基础化工产品及其它含氟聚合物材料石化材料食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品检维修及工程项目管理电子化学材料其他业务-502000022H1制冷剂基础化工产品及其它含氟聚合物材料石化材料食品包装材料氟化工原料含氟精细化学品检维修及工程项目管理电子化学材料其他业务-000050000000250003000035000400002017-08-112018-08-112019-08-112020-08-112021

50、-08-112022-08-11R32价差（右）R32（左）二氯甲烷（左）无水氢氟酸（左）Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/41 证券研究报告 图表图表 18 公司资产负债率处于行业中较低水平公司资产负债率处于行业中较低水平 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司重视研发投入，积极布局公司重视研发投入，积极布局氟化工氟化工新新产品产品。公司研发体系完整，研发资源和费用投入能够适应公司发展的需要。2021 年，公司完成研发投入 6.54 亿元，继续加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等

51、新产品新应用研发，共实施新产品探试、小试、中试与工业化验证及产业化等研发项目133 项。完成主要成果 17 项，公司“数据中心液冷热管理材料研发与应用示范”项目入选科技部“揭榜挂帅”重点专项、“高性能氟氯材料精馏耦合提效降碳技术研发与产业化”获国家发改委绿色低碳技术攻关专项；特种氟橡胶产品已小批量试销；PVDC涂料开发出系列产品，实现批量销售；PVDC 药包底涂乳液产品正常生产供货；制冷剂混配工质开发出系列产品，形成 2 个白皮书进行市场推广；VDC 装置超重力技术应用、冷却液中试装置工艺创新、悬浮 PVDF 锂电池粘结剂等几项重要成果产业化；一批实用技术应用于公司生产装置的提质增效；完成一批

52、中小试技术开发项目。图表图表 19 巨化研发投入占营收巨化研发投入占营收比率比率较高较高 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021巨化股份永太科技多氟多中欣氟材三美股份永和股份东岳集团上述公司平均0%2%4%6%8%10%200212022H1巨化股份永太科技多氟多中欣氟材三美股份永和股份Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/41 证券研究报告 2 配额落地将拉大制冷剂供需缺口，配额落地将拉大制冷剂供需缺口，三代制

53、冷剂三代制冷剂景气度有望逐步回升景气度有望逐步回升 氟制冷剂性能优异，是应用最广泛的制冷剂品类。氟制冷剂性能优异，是应用最广泛的制冷剂品类。制冷剂（又称冷媒、雪种）是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。目前制冷剂主要包括氨、氮、含氟、水和碳氢化合物等多种类型，其中氟制冷剂因具有良好的热力性能和安全可靠性，广泛应用于冰箱、家用空调、汽车空调、商用空调、商用冷冻冷藏等消费领域，占据了制冷剂市场的主导地位，其约占全球制冷剂总量的 53.1。此外还可用于塑料发泡剂、电子清洗剂、气雾剂等。图表图表 20 制冷剂不同应用领域及相应产品品类制冷剂不同应用领域及相应产品品类 应用领域 含氟制冷剂品类 房间空

54、调 HCFC-22、HCFC-142b、HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A 等 汽车空调 HFC-134a、HFO-1234yf 工商制冷 HCFC-22、HCFC-123、R404A、HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 消防器材 HFC-227ea、HFC-236fa 发泡剂 HCFC-141b、HFC-134a、HFC-245fa、HFO-1234ze 气雾剂 HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea 冰箱冰柜 HFC-134a 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.1 蒙特利尔议定书促进制冷剂更新换代蒙特利尔议定书促进

55、制冷剂更新换代 制冷剂已经历四代更替，制冷剂已经历四代更替，零零 ODP 和低和低 GWP 是制冷剂发展方向。是制冷剂发展方向。目前曾在或已在全球范围内广泛使用的制冷剂包括 CFCs、HCFCs、HFCs、HFOs 和 HCs 四代制冷剂，历代制冷剂的差别主要体现在 ODP 值（大气臭氧消耗潜能值）与GWP 值（全球变暖潜能值）。ODP 值越小，对臭氧层的破坏性越小，制冷剂的环境特性越好；GWP 值越低，该温室气体的 CO2 当量越小，温室效应越低。三、四代制冷剂对臭氧层已经不具备破坏作用，同时，四代制冷剂的温室效应极低，但安全性存在隐患。图表图表 21 制冷剂分类及特性制冷剂分类及特性 所属

56、产品代 产品名称 主要产品 ODP GWP100 特点及现状 第一代 氯氟烃类（CFCs）R11 1 4660 严重破坏臭氧层，全球范围内已淘汰并禁产 R12 0.73 10800 R13 1 13900 第二代 氢氯氟烃（HCFCs）R22 0.055 1810 长期来看严重破坏臭氧层，发达国家已接近完全淘汰，发展中国家进入减产阶段 R123 0.02 77 R141b 0.12 725 R142b 0.057 1980 第三代 氢氯烃 （HFCs）R32 0 677 对臭氧层无影响，而温室效应远高于二氧化碳和第二代制冷剂，目前处于淘汰初期 R125 0 3170 R134a 0 1300

57、R410a 0 2100 第四代 氢氯烯烃 R1234yf 0 1 环境友好度高，而制冷效果和Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/41 证券研究报告（HFOs）R1234ze(E)0 1 安全性不及前代，制冷剂本身，相关专利与设备成本高，易燃 碳氢天然工质制冷剂（HCs）R290 0 5 R600a 0 20 注：指标含义：ODP 指大气臭氧消耗潜能值，GWP 指全球变暖潜能值；指标基准：R11 的 ODP 值为 1 个单位，二氧化碳的 GWP 为 1 个单位 资料来源：IPCC AR5（2013 年），ASHRA

58、E 2017 Fundamentals Handbook，华安证券研究所 二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂即将进入配额冻结期二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂即将进入配额冻结期。蒙特利尔议定书及其基加利修正案对制冷剂供给端进行了限制。根据协议内容，发达国家于 1996 年开始冻结二代制冷剂的生产，目前已完全淘汰使用，第 5 条款国（含中国）对 HCFCs 的生产和消费已经削减了 35%，到 2030 年实现全面淘汰。发达国家在 2019 年便开始了对三代制冷剂的削减，目前已经削减了 10%的生产配额，计划到 2036 年削减 85%配额；包括中国在内的第一组发展中国家计划以 2020 年-2

59、022 年为基准线年于 2024 年开始对三代制冷剂生产配额进行冻结，到 2045 年累计削减配额 80%。图表图表 22 二代制冷剂二代制冷剂配额削减进程配额削减进程 图表图表 23 三代制冷剂三代制冷剂配额削减进程配额削减进程 资料来源：蒙特利尔议定书，华安证券研究所 资料来源：蒙特利尔议定书，华安证券研究所 2.2 需求端：需求端：增量市场增量市场和和存量市场存量市场均稳定增长均稳定增长 制冷剂需求端以空调为主。制冷剂需求端以空调为主。我国制冷剂行业下游应用市场占比最大的是空调，占比达 78%；其次为冰箱，占比 16%；再次为汽车，占比 6%。其中，家用空调和商用空调占据制冷剂需求绝对比

60、例。家用空调和商用空调制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大，而汽车空调则从数量上和制冷剂的需求量上远少于家用空调。冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调。Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/41 证券研究报告 图表图表 24 制冷剂制冷剂下游需求下游需求 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所 主流制冷剂已经从主流制冷剂已经从 R22 转变为转变为 R32。从产品应用来看，过去定频空调一般采用 R22 作制冷剂，目前消费结构已主要转为长期累计的整机售后维修市场，R22还可以作

61、为原料用来生产聚四氟乙烯，目前占据 R22 下游应用的 50%。R32 是目前主流的空调制冷剂，新生产的空调除少部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R32 或 R410A，其中 R410A 由 R32 和 R125 混合而成。冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向 R134a 以及碳氢制冷剂 R600a。汽车空调已实现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a，部分高端车型开始使用 GWP 值较低的第四代制冷剂R1234yf。四代制冷剂因其温室气体排放值低，存在对 HFCs 替代的巨大成长空间，但也存在研发成本、制造成本、下游转换成本高，以及推广应用的不确定性等，成为成熟大规模应用尚

62、需较长时间周期。图表图表 25 R22 仅仅 3%应用于新装机市场应用于新装机市场 图表图表 26 R32 是目前主流的三代空调制冷剂是目前主流的三代空调制冷剂 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 家用和商用空调冰箱汽车50%3%12%15%20%聚四氟乙烯空调制冷剂空调售后冷冻冷藏挤塑板70%30%空调制冷剂混配其他制冷剂Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/41 证券研究报告 图表图表 27 R125 主要应用于制冷剂的混配主要应用于制冷剂的混配 图表图表 28 R134a 是

63、目前主流的汽车制冷剂产品是目前主流的汽车制冷剂产品 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 增量市场：增量市场：空调市场空调市场和汽车市场和汽车市场需求保持稳定增长需求保持稳定增长。2020 年以来，受新冠疫情、经济周期下行、中美贸易摩擦等影响，空调、汽车行业产销量双双下滑。2020年空调产量为 2.1 亿台，同比下滑 8.3%；2020 年乘用车产量 0.2 亿辆，同比下滑6.53%。随着疫情对实体经济消费和空调生产链带来的冲击逐渐衰减，2021 年空调和汽车产量开始回升，分别同比上涨 9.04%和 7.07%。据国家统计局和中国汽车工业协会披露的最新数据，2

64、022 年上半年空调产量同比上涨 1.10%，乘用车产量同比上涨 5.98%。我们认为，国内空调行业尚未进入存量期，空调保有量仍有上升空间，未来空调每年有望保持 2.1 亿台以上的增量，而新能源汽车的高景气度有望拉动乘用车需求量上涨，车用空调需求量稳定增长。图表图表 29 空调增量市场维持在年产空调增量市场维持在年产 2 亿台以上亿台以上 图表图表 30 乘用车乘用车市场回归稳定市场回归稳定增长趋势增长趋势 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，华安证券研究所 存量市场：存量市场：空调维修带来的制冷剂需求量稳定增长空调维修带来的制冷剂需求量稳定增长。空调使用寿命一般

65、是 10-12 年，使用 6 年以上的空调存在维修的可能性。截至 2021 年底，我国城镇居民每百户空调保有量为 161.70 台，近 5 年复合增长率约 4.7%；农村居民每百户空调保有量为 89 台，近 5 年复合增长率约 11.1%。截至 2022 年 6 月底，我国汽车保有量为 3.1 亿辆，同比增长 6.16%。我们认为，随着空调保有量的提升，维修市场将对制冷剂不断贡献需求。70%30%混配其他制冷剂灭火器25%5%10%50%10%气雾剂（汽车后市场）药用气雾剂混配其他制冷剂汽车制冷剂工商制冷设备-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00

66、020,00025,000产量:空调:累计值（万台）产量:空调:累计同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500产量:乘用车:累计值（万辆）产量:乘用车:累计同比（%）Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/41 证券研究报告 图表图表 31 我国空调保有量稳步增长我国空调保有量稳步增长 图表图表 32 我国汽车保有量稳步增长我国汽车保有量稳步增长 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，华安证券研究所 2.3 供给供给

67、端端：三代制冷剂即将进入配额管理，供给将持续收缩三代制冷剂即将进入配额管理，供给将持续收缩 三代制冷剂三代制冷剂配额之配额之争争接近尾声接近尾声，即将进入配额管理即将进入配额管理，供给将收缩，供给将收缩。三代制冷剂对臭氧层友好，是现阶段全球市场中的主流产品，但其温室效应高，未来终将被淘汰。蒙特利尔议定书规定发达国家以 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 15%作为 HFCs 的基线值，自 2019 年开始削减 HFCs 的使用量，并在 2036年将使用量削减至基准量的 15%以内。根据 2016 年 10 月 15 日蒙特利尔议定书第 28 次缔约方大会中关于削减氢

68、氟碳化物的修正案中规定，发展中国家应在其2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，于 2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。基加利修正案之后，各大厂商开始扩产争夺 HFC 生产配额，造成产能严重过剩。据统计，截至 2021 年年底，国内 R32、R125、R134A 产能分别为 49.9 万吨、36.9 万吨、38.8 万吨。而受新冠疫情影响，2021 年 R32、R125、R134A 产量仅为 24.4 万吨、15.7 万吨、15.1 万吨，产能利用率分别为 48%、47%

69、、50%，这将直接影响未来的配额水平。相比之下，二代制冷剂配额基线年期间，正值“家电下乡”，下游需求旺盛，带动二代制冷剂产量大幅上涨。同时，为争夺生产配额，各厂商“负利润”生产。我们认为当配额基线年结束，各企业会收缩产能换取适当的利润空间。图表图表 33 三代制冷剂削减进程三代制冷剂削减进程 进度 大部分发达国家 俄罗斯等五个国家 大部分发展中国家（含中国）印度等十个国家 基线值 2011-2013 年HFCs 平均值+HCFCs 基线值的 15%2011-2013 年HFCs 平均值+HCFCs 基线值的25%2020-2022 年HFCs 平均值+HCFCs 基线值的65%2024-202

70、6 年HFCs 平均值+HCFCs 基线值的65%冻结-2024 年 2028 年 削减进度 2019 年削减 10%2020 年削减 5%2029 年削减 10%2032 年削减 10%2024 年削减 40%2025 年削减 35%2035 年削减 30%2037 年削减 20%2029 年削减 70%2029 年削减 70%2040 年削减 50%2042 年削减 30%2034 年削减 80%2034 年削减 80%2045 年削减 80%2047 年削减 85%2036 年削减 85%2036 年削减 85%-资料来源：蒙特利尔议定书，华安证券研究所 8088961041122017

71、20021城镇居民平均每百户拥有量:电冰箱（台）农村每百户耐用品拥有量:电冰箱（台）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002020212022H1保有量:机动车:汽车（万辆）同比（%）Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/41 证券研究报告 图表图表 34 巨化巨化 R32、R134A、R125 产能均处于行业产能均处于行业前列前列 企业 R32 产能（万吨）R134

72、A 产能（万吨)R125 产能(万吨)合计（万吨）所在省份 巨化股份 13 7 5 25 浙江省 三美股份 4 6.5 5.2 15.7 浙江省 东岳化工 6 2.3 5.8 14.1 山东省 山东华安 5 3 3 11 山东省 淄博飞源 3 3 2 8 山东省 江苏梅兰 4 2 1 7 江苏省 中化太仓 0 4 3 7 江苏省 东阳光氟 3 1 2 6 广东省 永和股份 1 3 1.4 5.4 浙江省 中化西安 0 3 2 5 陕西省 江苏蓝色星球环保 0 4 0 4 江苏省 鲁西化工 1 0 1 2 山东省 山东滨化 1 0 1 2 山东省 三爱富常熟 1 0 1 2 江苏省 江苏中润 1

73、 0 1 2 江苏省 常熟阿柯玛 0 0 2 2 江苏省 临海利民 1 0 0.5 1.5 浙江省 山东新龙 1.5 0 0 1.5 山东省 青海同鑫 1 0 0 1 青海省 江西中氟化学材料 1 0 0 1 江西省 江西理文 1 0 0 1 江西省 河北丰悦 0.8 0 0 0.8 河北省 山东华氟 0.6 0 0 0.6 山东省 总计 49.9 38.8 36.9 125.6 资料来源：公司公告，百川盈孚，华安证券研究所 图表图表 35 R32 产能产能、产量及产能利用率、产量及产能利用率 图表图表 36 R125 产能产能、产量及产能利用率、产量及产能利用率 资料来源：百川盈孚，华安证券

74、研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 0%20%40%60%80%00300000400000500000600000200212022H1R32产能（吨）R32产量（吨）产能利用率（%）0%20%40%60%80%00300000400000200212022H1R125产能（吨）R125产量（吨）产能利用率（%）Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/41 证券研究报告 图表图表 37 R134A 产能产能、产量及产能利用

75、率、产量及产能利用率 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 二代制冷剂正在被加速淘汰。二代制冷剂正在被加速淘汰。由于二代制冷剂会对臭氧层造成破坏并且产生温室效应，蒙特利尔议定书对二代制冷剂的生产进行了配额限制。根据蒙特利尔议定书，自 2020 年 1 月 1 日起，发达国家二代制冷剂的生产仅限于对仍存在冷冻和空调设备的维修。发展中国家已削减 35%的二代制冷剂配额量，目前处于加速削减阶段，到 2025 年将累计削减 67.5%，到 2030 年之后，只保留 2.5%的配额量用于维修市场。2022 年 8 月，工业和信息化部、住房和城乡建设部、商务部、市场监管总局等四部门联合发布了推进家居产业高质

76、量发展行动方案，方案提出要加快家电制冷剂的环保替代，未来我国二代制冷剂削减速度或将加快。图表图表 38 二代制冷剂配额削减进程二代制冷剂配额削减进程 发达国家：生产 发展中国家：生产 基准数量 1989 年氟氯烃平均生产量+1989 年氟氯化碳生产量和 1989 年氟氯烃消费量的 2.8%+1989 年氟氯化碳消费量的 2.8%基准数量 2009-2010 年的平均数 冻结水平 于 2004 年 1 月 1 日始，冻结在基准生产量水平上 冻结水平 2013 年 1 月 1 日 削减 75%2010 年 1 月 1 日 削减 10%2015 年 1 月 1 日 削减 90%2015 年 1 月

77、1 日 削减 35%2020 年 1 月 1 日 削减 99.5%2020 年 1 月 1 日，其后生产仅限于对上述日期仍存在冷冻和空调设备的维修 削减 67.5%2025 年 1 月 1 日-削减 97.5%2030 年 1 月 1 日，其后生产仅限于上述日期仍存在的冷冻和空调设备的维修 资料来源：蒙特利尔议定书，华安证券研究所 二代制冷剂供给由配额决定，配额向出口和主流产品转移。二代制冷剂供给由配额决定，配额向出口和主流产品转移。制冷剂的配额限制分为生产配额和使用配额，生产配额中部分为内用配额，我们将生产配额和内用配额的差值记为出口配额，配额每年由生态环境部制定并公开。根据公开信息，自20

78、13 年至 2022 年，二代制冷剂生产配额由 426413 吨削减到 292795 吨，随之削减的还有内用配额的占比，2022 年二代制冷剂内用占比 59%，较 2013 年减少 7%。与此同时，配额向主流产品转移，2022 年 R22 生产配额为 224807 吨，占比 77%，较 2013 年占比上升 5 个百分点，生产配额在向出口方面和主流产品转移。0%15%30%45%60%0500000200000250000300000350000400000200212022H1R134A产能（吨）R134A产量（吨）产能利用率（%）Table_Co

79、mpanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/41 证券研究报告 图表图表 39 HCFCs 生产配额和内用配额持续下降生产配额和内用配额持续下降 图表图表 40 主流二代制冷剂主流二代制冷剂 R22 配额占比不断增加配额占比不断增加 资料来源：生态环境部，华安证券研究所 资料来源：生态环境部，华安证券研究所 二代制冷剂生产配额向头部企业集中，巨化二代制冷剂生产配额向头部企业集中，巨化 R22 生产配额市占率上涨生产配额市占率上涨 40%。随着配额的削减，生产配额会在企业之间进行转移。据生态环境部最新数据，2022年东岳集团和巨化股份 R2

80、2 生产配额分别为 66228 吨和 58682 吨，分别占 R22 总生产配额的 29%和 26%，较 2013 年配额市占率分别同比上涨 12%和 40%。生产配额向头部企业集中，进一步巩固了头部企业的龙头地位。同时，从内用配额占比来看，2022 年巨化股份和东岳集团 R22 内用配额占公司生产配额比例较 2013 年同比下滑 11%和 12%，与总体水平基本一致，进一步说明生产配额向出口转移。图表图表 41 HCFCs 生产配额向头部企业集中生产配额向头部企业集中 资料来源：生态环境部，华安证券研究所 54%56%58%60%62%64%66%68%70%0500001000001500

81、002000002500003000003500004000004500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022内用配额（吨）其他（吨）内用配额占比70%71%72%73%74%75%76%77%78%05000002000002500003000003500004000004500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022R22（吨）其他（吨）R22占比0%10%20%30%40%50%60%050000020000025000

82、03000003500002000022R22总配额（吨）巨化股份配额（吨）东岳集团配额（吨）巨化+东岳配额占比巨化股份配额占比东岳集团配额占比Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/41 证券研究报告 图表图表 42 巨化巨化 R22 生产配额占比同比生产配额占比同比 2013 年增加年增加 40%图表图表 43 巨化巨化 R22 内用配额占生产配额比例同比内用配额占生产配额比例同比 2013 年缩年缩减减 11%资料来源：生态环境部，华安证券研究所

83、资料来源：生态环境部，华安证券研究所 2.4 三代三代制冷剂制冷剂价格将逐步回升价格将逐步回升，公司公司规模规模与成本与成本优势优势明显明显 在供给持续缩减的背景下，我们预测在供给持续缩减的背景下，我们预测 2025 年制冷剂行业将出现年制冷剂行业将出现 4.6 万吨的供万吨的供需缺口。需缺口。制冷剂需求主要来自下游空调、车用空调和冰箱的新增需求和维修需求，以及满足海外国家制冷剂使用的出口需求。我们假设单台空调、车用空调和冰箱的的注氟量分别为 0.9kg、0.5kg 和 0.1kg，据测算，2025 年国内制冷剂需求为 41.7万吨。考虑到随着海外发达国家制冷剂配额的削减，出口量会逐步减少，我

84、们预测2025 年出口需求为 24.6 万吨，2025 年制冷剂总需求将达到 66.2 万吨。供给方面，我们将内用配额记作二代制冷剂的最大供给量，三代制冷剂在配额冻结之前供给量使用产量来代替，进入冻结期之后则使用配额来计算。经测算，到达 2025 年，制冷剂市场供给约 61.6 万吨，将出现 4.5 万吨的供需缺口。图表图表 44 制冷剂供需平衡表制冷剂供需平衡表 制冷剂需求 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 空调空调 产量（万台）21866.2 21064.6 21835.7 21399.0 21613.0 21829.1 22047.4 维修量（

85、万台）12457.2 13791.0 15140.4 16009.7 16752.6 18049.5 19405.4 需求量（万吨）需求量（万吨）30.9 31.4 33.3 33.7 34.5 35.9 37.3 汽车空调汽车空调 产量（万台）2136.0 1999.4 2140.8 2269.2 2291.9 2314.9 2338.0 维修量（万台）1348.2 1582.3 1845.9 2059.8 2270.3 2476.7 2636.8 需求量（万吨）需求量（万吨）1.7 1.8 2.0 2.2 2.3 2.4 2.5 冰箱冰箱 产量（万台）7904.3 9014.7 8992.

86、1 8452.6 8452.6 8283.5 8117.9 维修量（万台）7981.7 8966.7 9774.5 10360.4 10698.8 10693.0 10582.9 需求量（万吨）需求量（万吨）1.6 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 出口出口 R32（万吨）7.8 8.3 8.8 8.5 8.1 7.7 7.3 R125（万吨）8.5 8.9 9.2 9.0 8.6 8.2 7.8 R134A（万吨）11.3 11.1 11.0 11.0 10.5 10.0 9.5 需求量（万吨）需求量（万吨）27.6 28.3 28.9 28.6 27.2 25.8 24.6

87、需求总量（万吨）需求总量（万吨）61.8 63.3 66.1 66.4 65.9 66.0 66.2 制冷剂供给 0%20%40%60%80%100%R22总配额东岳集团配额巨化股份配额201320226%12%40%0%20%40%60%80%100%R22内用配额占比东岳R22内用配额占比巨化R22内用配额占比2013202210%12%11%Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/41 证券研究报告 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 二代制冷剂供应量（万吨）二代制冷剂供

88、应量（万吨）23.3 17.4 17.4 17.4 17.4 17.4 9.1 三代制冷剂产能（万吨）R32 36.7 50.7 50.7 50.7 50.7 50.7 50.7 R125 24.3 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 R134a 32.0 33.5 33.5 33.5 33.5 33.5 33.5 三代制冷剂产量（万吨)R32 18.3 21.2 24.4 23.2 23.2 23.0 23.0 R125 14.2 13.9 15.1 14.3 14.3 14.4 14.4 R134a 14.0 14.4 15.7 14.9 14.9 15.0 15.

89、0 三代制冷剂供应量（万吨）三代制冷剂供应量（万吨）46.6 49.6 55.2 52.5 52.5 52.4 52.4 供给总量（万吨）供给总量（万吨）69.9 67.0 72.6 69.9 69.9 69.8 61.6 供需缺口（万吨）供需缺口（万吨）8.1 3.7 6.5 3.5 3.9 3.8-4.6 资料来源：国家统计局，中国汽车工业协会，百川盈孚，氟硅材料，华安证券研究所 三代制冷剂价格三代制冷剂价格有望逐步回升有望逐步回升。我们认为三代制冷剂行业接下来会经历短期价格回暖和长期价格趋势上涨两个阶段。短期来看，由于制冷剂仍供过于求，不会出现价格突飞猛涨的局面，但按照 2022 年市场

90、平均价（截至 2022 年 8 月 31 日）计算，R32 价格与成本差额为-6458.46 元/吨（含其他加工制造费用），R134A 价格与成本差额为-4075.35 元/吨（含其他加工制造费用）。市场存在“负利润”抢占三代制冷剂配额的情况。配额争夺结束后，我们认为短期内制冷剂厂商会缩减产量直至市场恢复正常利润水平，假设市场正常毛利率为 12.74%（根据 2018 年 R32 市场行情计算，该计算值假设原材料全部外购，不考虑一体化优势），那么 R32 存在9226.43 元/吨的涨价空间，R134A 存在 8283.90 元/吨的涨价空间。短期内三代制冷剂行业迎来业绩修复。长期来看，随着三

91、代制冷剂配额落地，二代制冷剂配额进一步缩减，制冷剂行业将出现供不应求的局面，届时价格将进一步上涨，制冷剂价格迎来景气上涨行情。我们认为以下事实能够支撑这一观点：（1）三代制冷剂配额基准线相对较低。新冠疫情贯穿整个三代制冷剂配额基线年，对制冷剂产销量产生一定的影响。（2）四代制冷剂的替代作用不明显。由于第四代制冷剂的原材料成本高昂，加上在专利保护下第四代制冷剂的供给有限，导致四代制冷剂价格高昂，目前售价在 60-100 万元人民币/吨之间。且四代制冷剂对于三代制冷剂的替代目前主要集中在车用空调，市场空间较小。因此四代制冷剂对三代制冷剂的替代作用较小，三代制冷剂市场将长期维持供不应求局面。图表图表

92、 45 R32 价格及价差（元价格及价差（元/吨）吨）图表图表 46 R134A 价格及价差（元价格及价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 巨化巨化是是三代制冷剂龙头公司，三代制冷剂龙头公司，配套氯碱化工成本优势突出，未来将充分受益配套氯碱化工成本优势突出，未来将充分受益三三-000050000000250003000035000400---08R32价差（右）R32（左）二氯甲烷（左）无水

93、氢氟酸（左）-000000004000050000600---08R134a价差（右）R134a（左）三氯乙烯（左）无水氢氟酸（左）Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/41 证券研究报告 代制冷剂价格回升带来的业绩增代制冷剂价格回升带来的业绩增长长。公司三代制冷剂现有合计产能 39.74 万吨，位居全国首位，三代制冷剂销量占市场总销量 30%以上，在“以销定额”政

94、策背景下，未来在配额分配中具有明显优势。根据二代制冷剂的削减过程推测，三代制冷剂的生产配额同样会向头部企业和主流产品集中，公司主流三代制冷剂产品 R32 产能13 万吨，远高于同行业其他企业，未来配额占比有望持续提升，巩固企业龙头地位。且公司产业链布局完整，一体化成本优势明显。根据百川盈孚披露的各产品及材料价格计算，公司制备 R32、R125、R134A 分别具有约 23.3%、33.5%、29.3%的成本优势。未来公司将充分受益制冷剂涨价弹性。图表图表 47 R32 成本（元成本（元/吨）吨）图表图表 48 R125 成本（元成本（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百

95、川盈孚，华安证券研究所 图表图表 49 R134A 成本（元成本（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 3 布局布局含氟含氟新材料领域新材料领域，助力助力公司长期成长公司长期成长 含氟聚合物性能优异，含氟聚合物性能优异，是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一。含氟聚合物是指高分子聚合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物，由于氟原子具有较低的极化率、最强的负电性，较小的范德华半径，因而与其他常规聚合物相比，含 C-F 基团的氟聚物常具有多方面的优异性，如优异的耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、耐溶剂性、低可燃性、

96、高透光性、低磨擦性、低折射率、低表面能、低吸湿性和超强的耐氧化性等。氟聚合物处于氟化工产业链0400080000000全部外购自备氢氟酸自备二氯甲烷全部自备无水氢氟酸成本二氯甲烷成本其他成本090006000全部外购自备氢氟酸自备二氯甲烷全部自备无水氢氟酸成本四氯乙烯成本其他成本090006000全部外购自备氢氟酸自备二氯甲烷全部自备无水氢氟酸成本四氯乙烯成本其他成本Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/41 证券研究报告 的中后端，产品附加值高，为战

97、略性新兴产业不可或缺、不可替代的支撑材料。氟聚合物结构复杂、种类繁多，大类产品主要有氟树脂、氟橡胶、氟材料氟聚合物结构复杂、种类繁多，大类产品主要有氟树脂、氟橡胶、氟材料。工业上种类多样的含氟聚合物均有相应的应用场景。但大部分含氟聚合物市场均较小，全球约 90%的氟聚合物市场被 PTFE（聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯）系列、FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列、FKM（氟橡胶）系列所占据。其中，PTFE 系列是目前应用最广泛的氟聚合物，占据全部含氟聚合物的一半以上。在锂电、光伏等新能源的快速发展下，锂电级 PVDF 产品需求快速增长，驱动 PVDF 产业链品种结构调整。图表图表 50

98、氟聚物类型及代表产品氟聚物类型及代表产品 类型 产品 氟树脂 聚四氟乙烯(PTFE)、聚三氟氯乙烯(PCTFE)、聚偏氟乙烯(PVDF)、乙烯-四氟树脂氟乙烯共聚物(ETFE)、乙烯-三氟氯乙烯共聚物(ECTFE)、聚氟乙烯 PVF 等 氟橡胶 含氟聚丙烯酸酯氟橡胶、含氟聚酯类橡胶、含氟烯烃共聚物、氟硅橡胶、氟橡亚硝基类氟橡胶 其他氟聚物 氟碳聚合物、聚乙二烯氟化物、氟硅聚合物等 主要来源：华经产业研究院，华安证券研究所 图表图表 51 全球含氟聚合物配额全球含氟聚合物配额 图表图表 52 含氟聚合物发展史含氟聚合物发展史 资料来源：前瞻研究院，华安证券研究所 资料来源：含氟聚合物技术与市场需

99、求分析，华安证券研究所 3.1 PVDF：锂电池高景气度带动锂电池高景气度带动高端高端 PVDF 需求增长需求增长 PVDF 具有优异的综合性能，被誉为合成树脂中的具有优异的综合性能，被誉为合成树脂中的“贵金属贵金属”。聚偏氟乙烯（PVDF）是由偏氟乙烯单体通过均聚或共聚而成的含氟树脂，属于新型的氟碳热塑性树脂。化学结构以 C-F 化合键结合，较大的键能决定了其化学性质稳定，具有强耐磨性和抗冲击性能，且在恶劣环境具备强耐候性和耐腐蚀性。由-CH2-CF2-重复单元构成的结晶性聚合物，其分子骨架具有的偶极矩及聚集体结晶决定了其热性能、机械性能、溶解性、溶剂溶胀性、电性能等特性，是目前已发现的压电

100、性最强的聚合物。PTFEPVDFFEPPCTFEPFA/MFAETFEPVFECTFE其他Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/41 证券研究报告 图表图表 53 PVDF 化学结构化学结构 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，CNKI，华安证券研究所 PVDF 应用领域广泛，应用领域广泛，锂电级粘结剂用锂电级粘结剂用 PVDF 具备较强需求刚性具备较强需求刚性。PVDF 极佳的综合性能决定了其广泛的应用领域，主要集中在锂电、涂料、注塑、水处理膜以及太阳能背板膜等领域。其中，锂电用 PVDF 近年来发展最快，到 2

101、021 年已经成为 PVDF 第一大应用领域，PVDF 在锂电池里的应用包括粘结剂、隔膜和隔膜涂层，其中粘结剂用 PVDF 产量占锂电池用 PVDF 总产量的 50%-75%，是 PVDF 目前在锂电池行业的主要用途。锂离子电池一般使用有机溶剂作电解液，且在高电压下工作，因此对所用的粘结剂性能要求高。由于 PVDF 具有优秀的化学稳定性和耐腐蚀性，可有效抵抗极性有机溶剂电解液的侵蚀，同时具有较好的粘结性能，因此在锂电池正极粘结剂中被广泛使用，目前占比可达 90%，即使有新型粘结剂出现也需要较长周期的测试才能进行替代，当前 PVDF 具备将强的需求刚性。隔膜用于分隔两电极并保证锂离子自由通过形成

102、回路，由于生产工艺复杂、技术壁垒较高，目前隔膜主要依赖进口，市场被阿科玛、索尔雅等国外企业垄断；隔膜涂层主要通过涂覆陶瓷或胶来满足热稳定性以及安全性能的需要，目前用于隔膜涂层的 PVDF 较少，隔膜涂层领域有较多替代材料。图表图表 54 2020 年年 PVDF 下游应用领域占比下游应用领域占比 图表图表 55 2021 年年 PVDF 下游应用领域占比下游应用领域占比 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 太阳能背板膜,10%水处理膜,13%锂电池用,19%注塑,21%涂料,37%太阳能背板膜,6%水处理膜,10%注塑,15%涂料,30%锂电池用,39%Ta

103、ble_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/41 证券研究报告 图表图表 56 PVDF 在锂电池里的应用包括粘结剂、隔膜和隔膜涂层在锂电池里的应用包括粘结剂、隔膜和隔膜涂层 资料来源：阿尔玛官网，华安证券研究所 新能源汽车高景气度，带动锂电级新能源汽车高景气度，带动锂电级 PVDF 需求快速增长。需求快速增长。“双碳”战略的执行，以及为了降低石油依赖度，推动汽车产业结构升级，国家大力推广新能源汽车。同时，随着国内充电桩等公共充电基础设施逐步完善，充电快捷性提升，以及油价持续上涨等因素，新能源汽车性价比逐渐凸显。在国家政策和市

104、场热度的双重推动下，近年来我国新能源汽车销售量快速上升。2021 年，我国新能源汽车产量达 367.7万辆，同比增长 152.54%。而锂电池作为电动汽车的储能动力源，伴随着新能源汽车的高速发展以及储能产业的兴起，锂离子电池出货量持续增长。据 GGII 统计，从 2017 年的 81GWh，增长至 2021 年的 327GWh，年均复合增速高达 41.75%，预计 2025 年锂电池出货量可达到 1456GWh。图表图表 57 我国新能源汽车产量我国新能源汽车产量 图表图表 58 中国锂电池市场出货量及预测（中国锂电池市场出货量及预测（GWh）资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：G

105、GII，华安证券研究所 随着新能源汽车、消费电子、和储能等领域的高速发展，锂离子电池总装机量也高速增长，我们预测 2022-2025 年全球锂离子电池总装机量可达 804、1173、1577、2018GWh。我们按照生产单位 GWh 锂电池需耗 1800 吨三元正极材料，或需耗 2200 吨磷酸铁锂正极材料进行测算，正极需求量到 2025 年将达到 239.7 万吨。同时，我们假设 PVDF 粘结剂占三元正极材料质量比为 1%，占磷酸铁锂正极材料质量比为 3%，由此水平进行测算，2022-2025 年，锂电粘结剂用 PVDF 需求量将分别达 4.28、6.23、8.28 和 11.07 万吨，

106、需求快速增长。-20.0%30.0%80.0%130.0%180.0%002001920202021新能源汽车产量（万辆）同比0.00%40.00%80.00%120.00%160.00%04008007200212025E出货量及预测（GWh）同比 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/41 证券研究报告 图表图表 59 全球全球 PVDF 需求测算需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车（

107、万辆）650 1075 1562 2078 2744 动力电池出装机量（GWH）308 555 827 1121 1497 磷酸铁锂动力电池占比（%）34%81%81%79%79%三元动力电池占比（%）66%19%19%21%21%磷酸铁锂动力电池装机量（GWH)103 449 673 889 1188 三元动力电池装机量（GWH）204 106 154 231 308 储能装机量（GWH）66 98 132 177 244 电动两轮车装机量（GWH）31 42 54 67 84 消费锂电池装机量（GWH)48 108 160 213 284 三元电池需求量（三元电池需求量（GWH）252 2

108、14 314 444 593 磷酸铁锂电池需求量（磷酸铁锂电池需求量（GWH）201 590 859 1133 1516 磷酸铁锂用 PVDF 需求量（万吨）1.33 3.89 5.67 7.48 10.00 三元用 PVDF 需求量（万吨）0.45 0.39 0.56 0.80 1.07 正极粘结剂正极粘结剂 PVDF 需求量（万吨）需求量（万吨）1.78 4.28 6.23 8.28 11.07 资料来源：中汽协，中国动力电池产业创新联盟，IDC，CNESA，GGII，华安证券研究所 新增产能新增产能释放周期较长释放周期较长，锂电级锂电级 PVDF 短期供应偏紧短期供应偏紧。供给方面，目前

109、国内PVDF 产能约 8.15 万吨/年，其中锂电级别由于技术要求较高，产能较少，多集中在阿科玛、苏威、吴羽等海外厂商手中，国内东岳集团、孚诺林、乳源东阳光、以及中化蓝天等也具备部分生产能力。具体产能方面，阿科玛产能位居第一，达 1.45万吨/年。国内企业方面，东岳集团拥有最高产能 1.2 万吨/年。PVDF 扩产周期通常为 2-3 年，且需要下游公司进行验证，因此产能释放周期较长。据统计，PVDF拟建设产能为 25.2 万吨，2022 年-2023 年可投产产能约 7.75 万吨，其中，宁夏天霖 1 万吨 PVDF 计划于 7 月底正式投产，锂电级、涂料级均有；联创股份子公司华安新材新增 5

110、000 吨 PVDF 产能，主要以锂电级为主，目前产品已经有所产出，产能逐步爬坡中；巨化计划 7 月份新增 PVDF（6500 吨）产品，主要方向为锂电级。短期内锂电级 PVDF 供应仍然偏紧。图表图表 60 PVDF 产能产能 CR3 为为 44.8%资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 14500,18%12000,15%10000,12%8000,10%8000,10%5000,6%5000,6%5000,6%3500,4%3000,4%2500,3%5000,6%阿科玛氟化工东岳集团内蒙三爱富山东华安常熟苏威乳源东阳光氟中化蓝天日本株式会社浙江巨化浙江孚诺林昊华科技中国其他Ta

111、ble_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/41 证券研究报告 图表图表 61 新增新增 PVDF 项目进展项目进展 公司 项目名称 拟建产能 目前进展(万吨)联创股份 年产 0.8 万吨 PVDF（聚偏氟乙烯）项目二期生产线（产能0.5 万吨/年）0.5 2022 年 6 月试生产 5 万吨/年 PVDF 及配套产业链项目一期项目 2.5 2022 年 5 月发布公告 0.6 万吨/年 PVDF 及配套 1.1 万吨/年 HCFC-142b 联产 3 万吨/年 HFC-152a 改建项目 0.6 预计 2023 年上半年投产

112、 巨化股份 1 万吨/年 PVDF（二期，新增 6500 吨/年）0.65 2022 年 7 月试生产 3 万吨/年 PVDF 技改扩建项目(一期)2.35 2021 年 12 月发布公告 中化蓝天 0.2 万吨/年锂电 PVDF 树脂产业化项目 0.2 2021 年 2 月进行招标 年产 1.9 万吨 VDF、1.5 万吨 PVDF 及配套 3.6 万吨 HCFC-142b 原料项目 1.5 2021.9 开工建设 东岳集团 新增 0.5 万吨/年偏氟乙烯技术改造项目 0.5 2022 年 3 月环评公示 新能源用 3 万吨/年聚偏氟乙烯及配套 3.5 万吨/年偏氟乙烯项目 3 2022 年

113、 6 月环评受理 三爱富 1.3 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）配套 1.3 万吨/年偏氟乙烯（VDF）、2 万吨/年二氟一氯乙烷(F142b)1.3 2021.4 环评公示 三爱富(邵武)氟化学产业基地项目二期工程 1.9 万吨/年偏氟乙烯（VDF）装置、1.6 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）1.6 2022.2 环评受理 东阳光氟树脂（璞泰来控股）2 万吨/年 PVDF 与 4.5 万吨/年 R142b 项目(一期:1 万吨 PVDF+1.8 万吨 R142b;二期 1 万吨 PVDF+2.7万吨 R142b)1.5 一期预计 2023 年底建成;二期预计 2024 年底建成，二阶段500

114、0 吨取消建设 永和股份 年产 1 万吨聚偏氟乙烯和 0.3 万吨六氟环氧丙烷扩建项目 1 2022.3 环评批复 理文化工 2 万吨 PVDF 和 1 万吨六氟磷酸锂项目 2 2021.10 发布公告 宁夏氟峰新材料 年产 1 万吨 PVDF(聚偏氟乙烯)、6 万吨 R152a 项目 1 2021.10 通过节能审查,2021.12 环评受理 宁夏天霖新材料 30000 吨/年 HCFC-142b、16500 吨/年 VDF、10000 吨/年PVDF、6000 吨/年电池级氟化锂项目 1 预计 2022 年 7 月份投产开车 孚诺林 年产 2.5 万吨偏氟乙烯聚合物生产线及配套项目 2.5

115、 试运行中，初步 1.25 万吨产能释放 吴羽(常熟)1.5 万吨/年聚偏二氟乙烯、2 万吨/年偏二氟乙烯建设项目 1.5 2021.7 环评公示 合计合计 25.22 资料来源：公司公告，环评报告，华安证券研究所 制冷剂制冷剂 R142b 是是 PVDF 主要原材料，主要原材料，新增新增 R142b 产能需要产能需要和和 PVDF 配套生配套生产产，具备原料配套的一体化厂商优势明显，具备原料配套的一体化厂商优势明显。PVDF 单体上游原材料为 R142b，是一款第二类制冷剂，每吨 PVDF 需消耗 R142b 约 1.65 万吨，2021 年以来，PVDF和 R142b 的供需结构失衡导致价

116、格不断上升。尽管作为 PVDF 等化工产品生产原料的 R142b 不受配额的约束，但新增 R142b 产能只可作为 PVDF 一体化配套生产，不可外售。同时氟化工生产政策监管严格，原来不具备 R142b 生产能力的公司想要投建 R142b 产能比较困难。巨化是国内制冷剂龙头企业，具备 2 万吨 R142b 产能，同时公司布局 PVDF，目前拥有 0.35 万吨 PVDF 产能，其中有 1000 吨为锂电级别，另有 0.65 万吨锂电级别 PVDF 产能于 2022 年上半年已经基本建成。未来公司还将投建 2.35 万吨 PVDF 产能以及 8 万吨 R142b 配套产能，该项目有望于2022

117、年 12 月 31 日投产试车，竞争性有望进一步提升。Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/41 证券研究报告 图表图表 62 PVDF 上游原材料为上游原材料为 R142b 图表图表 63 PVDF 价格及价差（元价格及价差（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，公司公告，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 3.2 PTFE：应用最广泛的应用最广泛的“塑料王塑料王”，5G 时代的材料新时代的材料新宠宠 PTFE 物理化学特性优异，物理化学特性优异，是使用最广泛的含氟聚合物。是使用最广泛的含氟聚合物。聚四氟

118、乙烯(PTFE)俗称“塑料王”，是一种以四氟乙烯作为单体聚合制得的高分子聚合物。PTFE 独特的结构决定了其具有各种优异的性能:高度的化学稳定性，不溶于任何酸、碱和有机溶剂;极强的耐高低温性能，在 180 250 可长期使用;良好的电绝缘性和抗老化能力;高润滑不粘性;抗辐射性等。PTFE 以制冷剂 R22 为原料，根据聚合方法的不同可分为悬浮树脂、分散树脂和分散液。PTFE 树脂经成型加工的方式制成的各种材料，其保持了 PTFE 的各种优异性能，被广泛应用于国防、航空航天、石油化工、电子、机械和医疗等领域。图表图表 64 PTFE 性能优异性能优异 图表图表 65 PTFE 产业链产业链 资料

119、来源：聚四氟乙烯的改性及应用，华安证券研究所 资料来源：公司公告，百川盈孚，华安证券研究所 003000004000005000006000--082021-08PVDF价差PVDF电池级R142bTable_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/41 证券研究报告 图表图表 66 PTFE 成型方法及下游应用成型方法及下游应用 资料来源：聚四氟乙烯制品及其应用，华安证券研究所 5G 高频信号要求覆高频信号要求覆铜板性能升级铜板性能升级，PTFE 是是 5

120、G 通信的必然选择通信的必然选择，具有广阔，具有广阔的增量空间的增量空间。5G 通信是具有高速率、低时延和大连接特点的新一代宽带移动通信技术。5G 基站的天线阵子、滤波器等元器件需使用 PCB 作为连接，对高频覆铜板材料的核心要求是低介电常数和低介电损耗因子。根据中国覆铜板行业协会，基材的介质损耗系数需要在 2.4 以下，介电常数需要在 0.0006 以下，如果不能达到上述标准，整个 5G 网络传输损耗将会更高，同时信号传输速度也会出现大幅下降，5G 的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络环境。PTFE 是低介电树脂中唯一符合介电性能要求的树脂，完美契合 5G 基站以及智能手机介电材料需

121、求。截至 2022 年 6 月，我国累计建成并开通 5G 基站 185.40 万个，2022 年半年新建 5G 基站约 43 万个，工信部预计 2022 年目标累计建成 5G 基站 200 万站以上，5G 的终端连接数将达到 6 亿。5G 基站的确定性增量支撑 PTFE 广袤空间。图表图表 67 新增新增 5G 宏宏基站基站和小基站和小基站数量及预测（万座）数量及预测（万座）图表图表 68 我国我国 5G 基站累计建设数量（万座）基站累计建设数量（万座）资料来源：工信部，前瞻研究院，华安证券研究所 资料来源：工信部，华安证券研究所 050030020212022E2023

122、E2024E2025E2026E2027E宏基站小基站04080120160200Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/41 证券研究报告 图表图表 69 不同材料的介电常数及介质损耗因子不同材料的介电常数及介质损耗因子 材料 介电常数 介电损耗因子 聚四氟乙烯 2.10 0.0004 热固性塑料 2.20-2.60 0.0010-0.0050 APPE 2.50 0.0010 PP0 2.45 0.0007 氰酸酯 2.70-3.00 0.0030-0.0050 环氧树脂 3.60 0.0250 资料来源：聚四氟乙

123、烯在 5G 通信领域的应用进展，华安证券研究所 国内国内 PTFE 产能结构性过剩，高端产能结构性过剩，高端 PTFE 依赖进口，巨化具备一定的高端依赖进口，巨化具备一定的高端PTFE 生产能力生产能力。根据氟硅材料数据，截至 2021 年底，国内 PTFE 总产能达到18.8 万吨/年（不含外企），同比增长 24.83%，占全球聚四氟乙烯产能的 60.84%，行业内企业数量约为 11 家，产能主要集中在东岳集团、中昊晨光、浙江巨化等少数几个企业，CR3 约为 61.7%，行业集中度较高。跟据百川盈孚数据，2021 年，我国 PTFE 产量约 9 万吨，产能利用率不到 50%，产能供给严重过剩

124、。从进出口平均单价来看，近 5 年我国平均出口单价比平均进口单价低 2000-4000 美元/吨，高端产品仍大量依赖进口。增强我国 PTFE 市场竞争力，加快高端 PTFE 进口替代是我国 PTFE 行业的未来发展方向，早在 2013 年，巨化年产 600 吨超高分子量聚四氟乙烯项目便建成投产，率先在国内同行中实现 PTFE 产品系列的高端化的突破，填补国内空白。图表图表 70 相关企业相关企业 PTFE 产能产能 公司名称 公司地址 产能(万吨/年)中国企业 山东东岳高分子材料有限公司 山东淄博 5.5 中昊晨光化工研究院有限公司 四川自贡 3.3 巨化集团 浙江衢州 2.8 福建三农新材料

125、有限责任公司 福建三明 1.25 三爱富新材料科技有限公司 上海 1 江苏梅兰化工集团有限公司 江苏泰州 1 江西理文化工有限公司 江西九江 1.67 江西中氟化学材料科技股份有限公司 山东济南 0.5 山东华氟化工有限公司 江西会昌 0.38 浙江永和制冷股份有限公司 山东聊城 0.3 聊城氟尔新材料科技有限公司 浙江衢州 1.1 中国 PTFE 产能 18.8 国外企业 科幕(原杜邦 Dupont)3.6 大金(Dakin)2.9 苏威(Solvay Solexis)1 日本旭硝子(Asahi Glass)0.7 3M(Dyneon)1 俄罗斯(HALOPOLYMER)1.4 印度 GFL

126、 1.5 国外企业 PTEE 产能 12.1 全球 PTFE 产能 30.9 资料来源：中国氟硅有机材料工业协会，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/41 证券研究报告 图表图表 71 我国我国 PTFE 产量和表观消费量（吨）产量和表观消费量（吨）图表图表 72 我国我国 PTFE 进出口量和进出口单价进出口量和进出口单价 ss 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 3.3 氟化液：氟化液：经济社会数字化转型背景下的经济社会数字化转型背景下的节能减排最优解节能减排

127、最优解 我国数据中心规模稳步增长，双碳背景下催生我国数据中心规模稳步增长，双碳背景下催生低能耗低能耗需求。需求。随着数字化社会的加速，数据中心已经成为支撑经济社会数字化转型必不可少的“算力底座”，是助推数字经济蓬勃发展的重要引擎。截至 2021 年底，中国在用数据中心机架总规模达到 520 万架，大型及超大型大数据中心占比 80%以上；市场规模从 2017 年的 512.8 亿元快速增长至 2021 年的 1500.2 亿元，预计 2022 年增至 1900.7 亿元。2020 年，全国数据中心总耗电量 870 亿度，达到社会总用电量的 1.16%。2021 年，全国数据中心用电量 937 亿

128、度，二氧化碳排放量约为 7830 万吨。在中国承诺实现碳达峰的 2030 年，全国数据中心的二氧化碳排放总量预计将达到 15000 万吨，约占全国排放总量的 1.5%。推进数据中心行业的脱碳转型对我国实现碳达峰、碳中和目标具有重要作用。图表图表 73 我国数据中心机架规模我国数据中心机架规模 图表图表 74 我国数据中心市场规模我国数据中心市场规模 资料来源：工信部信息通信发展司，华安证券研究所 资料来源：中国信息通信研究院，华安证券研究所 冷却系统能耗占比冷却系统能耗占比为为 43%，浸没式液冷技术成为必然选择。浸没式液冷技术成为必然选择。为满足数据量的爆炸式增长需求，通过增加单机柜的功率密

129、度来提升服务器的计算能力和数据中心的承载能力，2020 年，全球数据中心单机柜平均功率达到 16.5 kW，比 2008 年增长 175%，预计 2025 年达到 25 kW。数据中心的散热占电力消耗的比重巨大，电力消耗的 44%是用于数据中心的散热。随着数据中心单机柜功率越来越大，采用02000040000600008000000212022H1产量表观消费量040008000000040000200202021出口量进口量出口价格（美元/吨）进口价格（美元/吨）0%20%40%60

130、%80%100%005006007008002002020212022E总机架数量（万架）大型机架数量（万架）大型机架占比0%5%10%15%20%25%30%35%040080002002020212022E市场规模（亿元）增长率Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/41 证券研究报告 传统的风冷技术进行散热已不能满足数据中心快速、高效的制冷要求。在“双碳”战略目标的指引下，液冷技术成为解决数据中心散热难题的有效方案。液冷方式主

131、要分为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷 3 种。浸没式技术的成本较适中，空间利用率与可循环方面具有较好的表现，特别是在散热效率方面显著高于其他两种液冷技术。因此，浸没式液冷被认为是最理想和环保绿色的液冷技术。相比于传统冷却方式，浸没式液体冷却的优势显著相比于传统冷却方式，浸没式液体冷却的优势显著。（1）节能降耗，相对于传统风冷数据中心能耗降低 90%95%，降低 PUE 可大幅降低机房的运营成本。（2）低噪无污染，无需使用风扇，最大限度减少噪声的污染，同时无需担心空气中的灰尘对高洁净度要求器件的干扰。（3）节约空间，利用浸没式液冷的数据中心冷却系统所占的空间体积可减小至风冷系统的 1/3。（

132、4）换热能力强，能够满足超高热流密度器件的散热需求。图表图表 75 数据中心能耗数据中心能耗组成示意图组成示意图 图表图表 76 造成电子设备故障的主要原因造成电子设备故障的主要原因 资料来源：绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势，华安证券研究所 资料来源：绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势，华安证券研究所 图表图表 77 各种散热技术的冷却能力各种散热技术的冷却能力 图表图表 78 造成电子设备故障的主要原因造成电子设备故障的主要原因 资料来源：数据中心节能技术趋势展望，华安证券研究所 资料来源：数据中心浸没式液冷技术研究，华安证券研究所 图表图表 79 数据中心液

133、冷方式的比较数据中心液冷方式的比较 液冷方式 冷板式液冷 浸没式液冷 喷淋式液冷 成本 冷板要求的规格多，需要定制，成本较高 冷却液用量大，成本居中 可适度改造原有服务器和机柜，成 本较小 空间利用率 较高 中等 最高 材料相容性 冷却液不与主板和芯片直接接 冷却液与主板和芯片直接接触，材冷却液与主板和芯片直接接触，材 44%32%22%2%冷却系统IT设备供电系统其他55%20%19%6%温度振动湿度粉尘Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/41 证券研究报告 触，材料相容性较强，但非电介 质的冷却液泄漏会带来硬件

134、设备 被毁坏的风险 料 相容性较差，一般要求冷却液是非电 介质液体 料相容性较差，一般要求冷却液是 非电介质液体 可循环性 采用双路环状循环对冷却液进行 二次利用 通过系统外的冷却装置进行循环 采用泵循环，实现资源的再利用 最高散热效率 80%100%100%资料来源：数据中心用浸没式冷却液的研究进展，华安证券研究所 全氟聚醚具有电绝缘性能高、传递性能好的优点，全氟聚醚具有电绝缘性能高、传递性能好的优点，是比较理想浸没式冷却液。是比较理想浸没式冷却液。冷却液是浸没式液体冷却技术非常关键的技术问题之一。不同的冷却液，由于热物性、绝缘性能等性质的差异，适用的液冷技术也不尽相同。研究表明，使用电子氟

135、化液的浸没式相变冷却方案散热效果基本优于空气冷却，结合泡沫金属、喷雾、射流等技术可轻松实现 100 W/cm2 的高热流散热。全氟聚醚是电子氟化液的一种，具有很低的倾点，一般低于-60，甚至达到-125 以下，具有以下特点：（1）高热稳定性（高达 290）；（2）氟化流体中沸点最高（高达 270）；（3）非常好的介电强度和体积电阻率特性；（4）优异的化学惰性；（5）与金属、塑料和弹性体良好的相容性；（6）无闪点或燃点，无自燃点；（7）安全。其中，高沸点全氟聚醚的沸点范围为 170270，可提供较低的蒸发率，可用于中等温度以取代具有较高蒸发量的流体率，从而减少蒸发损失。因此可以作为比较理想的浸没

136、式冷却液。图表图表 80 全氟聚醚的物化性能全氟聚醚的物化性能 化合物 HT55 HT70 HT80 HT110 HT135 HT170 HT200 HT230 HT270 平均分子量 340 410 430 580 610 760 870 1020 1550 沸点/55 70 80 110 135 170 200 230 270 倾点/-125-110-110-100-100-97-85-77-66 运动黏度/cSt 0.45 0.50 0.57 0.77 1.00 1.80 2.40 4.40 14.00 蒸汽压/Pa 29997.5 18798.4 13998.8 2266.47 773

137、.27 106.66 26.66 4.00 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 资料来源：数据中心用浸没式冷却液的研究进展，华安证券研究所 “巨芯冷却液巨芯冷却液”实现国产高性能氟化液突破，迈入产业化阶段。实现国产高性能氟化液突破，迈入产业化阶段。浸没式冷却液作为液冷技术的关键材料，自面世以来，引起人们的广泛关注。特别是随着美国 3M 公司、比利时索尔维公司陆续推出了低介电常数、导热性好的全氟胺、全氟聚醚系列物质作为含氟电子冷却液，在市场上获得了初步应用，使得浸没式液冷的研究成为氟化学领域的焦点之一。巨化股份基于十余年的冷却液研发技术积累，

138、通过自主研发，开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。此产品适用于大数据中心换热所需的冷却介质及尖端产业、电子流体，该生产技术长期被国外垄断，巨化技术中心实现了从小试到中试的创新，产品主要指标性能优于国外垄断产品。目前公司间接控股 95%的浙江创氟高科新材料有限公司计划投资 5.1 亿元规划建设 5000t/a浸没式冷却液项目，产品适用于大数据中心换热所需的冷却介质及尖端产业、电子Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/41 证券研究报告

139、 流体，计划三季度投运。其中一期 1000 吨/年项目已于 2022 年上半年基本建成。目前，数据中心浸没式冷却液总市场规模达到 3 万吨，2025 年有望达到 10 万吨级，看好公司未来氟化液业务成长。图表图表 81 创氟公司创氟公司 5000t/a 全氟聚醚生产规模及产品方案全氟聚醚生产规模及产品方案 产品名称 工程规模 一期产量（吨/年）二期产量（吨/年）合计（吨/年）全氟聚醚 1000 4000 5000 20%氟氮气 250 1000 1250 有水氢氟酸（浓度30）100 400 500 资料来源：环评报告书，华安证券研究所 4 投资建议投资建议 基本假设：基本假设：1、氟制冷剂板

140、块、氟制冷剂板块 公司氟制冷剂板块主要包括二代制冷剂和三代制冷剂。二代制冷剂以 R22 为主，目前该产品已经被限制生产，公司生产配额为 58682 吨，根据前文推测，未来 R22 价格会保持小幅上涨趋势。三代制冷剂以 R32、R134A、R125 为主，公司分别具有 13、7、5 万吨产能，三代制冷剂将于 2024 年开始按照生产配额冻结生产量，产品销量将根据 2020 年-2022 年平均销售量进行推算。考虑到三代制冷剂价格回暖预期明朗，假设2023 年价格保证产品止亏为盈，且由于供需结构修复，未来三代制冷剂价格会保持稳定增长趋势。综上，预计 2022-2024 年该板块总的营收增长率分别为

141、 10%/58%/23%，毛利率分别为 19%/21%/27%。2、含氟聚合物板块、含氟聚合物板块 公司含氟聚合物板块主要产品为 PTEF 和 PVDF。PVDF 方面，2022 年上半年新增 0.65 万吨锂电级产能，另有 2.35 万吨产能预计 2022 年年底建成，届时 PVDF 产能达到 3.35 万吨。据前文预测，2022 年锂电级 PVDF 仍处于紧平衡状态，截至 2022 年8 月 31 日，锂电级 PVDF 年平均价格为 44.58 万元/吨，到 2023 年随着 PVDF 产能陆续投产，预测价格会出现大幅下滑，回到历史正常价格区间。综上，预计 2022-2024年该板块总的营

142、收增长率分别为 43%/40%/15%，毛利率分别为 39%/24%/14%。3、其他板块、其他板块 公司其他业务板块预计未来将维持稳定，给予该板块 2022-2024 年 10%的年均收入复合增速，毛利率分别为 10%/10%/10%。图表图表 82 公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 氟制冷剂 营业收入(百万元）5226 5732 9063 11149 营收增速 44%10%58%23%毛利率(%)13%19%21%27%毛利（百万元）674 1090 1925 2974 含氟聚合物材料 营业收入(百万元）1995 2862 3994 459

143、5 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 39/41 证券研究报告 营收增速 45%43%40%15%毛利率(%)23%39%24%14%毛利（百万元）467 1119 946 651 其他 营业收入(百万元）10765 11841 13025 14328 营收增速-2%10%10%10%毛利率 13%10%10%10%毛利（百万元）1401 1184 1303 1433 总计 营业收入(百万元）17986 20435 26083 30071 同比增长 12%14%28%15%毛利（百万元）2542 3393 4173 5

144、058 同比增长 71%33%23%21%毛利率（%）14%17%16%17%资料来源：公司公告，华安证券研究所 综上，我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 19.25、26.31、32.44 亿元，同比增速为+73.6%、+36.6%、+23.3%。对应 PE 分别为 21、15、12 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）三代制冷剂配额分配方案不理想；（2）下游需求不及预期；（3）新产能投产进度不及预期；（4）四代制冷剂替代速度加快；

145、（5）宏观政策风险。Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 40/41 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6158 7079 13198 14919 营业收入营业收入 17986 20435 26083 30071 现金 1539 4394 8010 12584 营业成本 15443 17042

146、21909 25014 应收账款 1116 466 1770 683 营业税金及附加 60 63 84 95 其他应收款 21 23 32 32 销售费用 131 149 190 219 预付账款 134 155 194 225 管理费用 687 749 976 1113 存货 1735 1003 2740 1405 财务费用 29-48-163-310 其他流动资产 1614 1039 452-9 资产减值损失-312 0 0 0 非流动资产非流动资产 11737 11354 11000 10632 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1429 1429 1429 1429 投资净收

147、益 388 288 465 480 固定资产 6364 5774 5185 4596 营业利润营业利润 1114 2273 2824 3636 无形资产 711 711 711 711 营业外收入 19 16 17 17 其他非流动资产 3232 3439 3674 3896 营业外支出 57 43 50 47 资产总计资产总计 17894 18433 24198 25551 利润总额利润总额 1076 2245 2791 3606 流动负债流动负债 3553 2307 5202 3073 所得税-2 280 171 336 短期借款 269 370 247 236 净利润净利润 1078 1

148、965 2620 3270 应付账款 1769 910 2785 1291 少数股东损益-31 40-11 26 其他流动负债 1515 1026 2170 1546 归属母公司净利润归属母公司净利润 1109 1925 2631 3244 非流动负债非流动负债 709 892 1164 1392 EBITDA 1828 2525 2785 3434 长期借款 188 282 422 538 EPS（元）0.41 0.71 0.97 1.20 其他非流动负债 521 609 743 853 负债合计负债合计 4262 3199 6366 4465 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 298

149、 338 327 353 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 2700 2700 2700 2700 成长能力成长能力 资本公积 4286 4286 4286 4286 营业收入 12.0%13.6%27.6%15.3%留存收益 6348 7910 10520 13747 营业利润 625.7%104.0%24.2%28.8%归属母公司股东权 13334 14896 17506 20733 归属于母公司净利 1062.9%73.6%36.6%23.3%负债和股东权益负债和股东权益 17894 18433 24198 25551 获利能力获利能力 毛利率（%）

150、14.1%16.6%16.0%16.8%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）6.2%9.4%10.1%10.8%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）8.3%12.9%15.0%15.6%经营活动现金流经营活动现金流 1247 2281 2719 3556 ROIC（%）6.7%10.5%10.9%11.5%净利润 1078 1965 2620 3270 偿债能力偿债能力 折旧摊销 873 589 589 589 资产负债率（%）23.8%17.4%26.3%17.5%财务费用 36 13 13 10 净负债比率（%）31.3%21.0%35

151、.7%21.2%投资损失-370-288-465-480 流动比率 1.73 3.07 2.54 4.85 营运资金变动-680-25-71 137 速动比率 1.12 2.48 1.97 4.36 其他经营现金流 2068 2016 2723 3162 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1092 667 782 828 总资产周转率 1.07 1.13 1.22 1.21 资本支出-1676-26-33-29 应收账款周转率 21.26 25.84 23.33 24.52 长期投资-218 404 348 376 应付账款周转率 11.11 12.72 11.86 12.27

152、其他投资现金流 802 289 466 481 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-410-80 136 206 每股收益 0.41 0.71 0.97 1.20 短期借款-348 101-124-11 每股经营现金流薄）0.46 0.84 1.01 1.32 长期借款 184 94 139 117 每股净资产 4.94 5.52 6.48 7.68 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 14 0 0 0 P/E 31.49 20.79 15.22 12.34 其他筹资现金流-260-275 120 101 P/B 2.61 2.69 2.29 1.

153、93 现金净增加额现金净增加额-285 2856 3616 4574 EV/EBITDA 18.59 14.50 11.90 8.38 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 巨化股份（巨化股份（600160）敬请参阅末页重要声明及评级说明 41/41 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性

154、不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本

155、公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，

156、且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增 持 未 来 6 个 月 的 投 资

157、 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5%以 上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。