1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国互联网行业互联网行业 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速 10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多拼多多演绎“农

2、村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选。2022 年 9 月 9 日 买入买入 首次覆盖首次覆盖 赵丹赵丹（互联网分析师）dan_(852)2808 6436 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 杨子超杨子超（助理分析师）charles_(852)2808 6409 浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 2 目目录录 拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润释放）：品牌上行，利润释放.3 白牌与品牌，下沉与上行白牌与品牌，下沉与上行.5 白牌是拼多多在下沉市场崛起关键.5 百亿补贴，吸引品牌入驻，“农村包围城市”.9 用户增速放缓，

3、基本盘增长更依赖用户增速放缓，基本盘增长更依赖 ARPU.11 用户红利减弱，未来增长靠 ARPU.11 开启跨境电商，寻找新的流量红利.14“务农务农”构建供应链护城河构建供应链护城河.15 财务分析及预测财务分析及预测.17 预计未来三年年均复合增长 23%.17 利润率或持续改善.18 估值分析与预测估值分析与预测.19 首予“买入”评级，目标价 100 美元.19 投资风险投资风险.19 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.21 财务报表财务报表.22 fYqUeX8VsUgVvVdUaQcMbRtRqQnPoMkPnNvMeRnMpR8OqQvMuOtOrQuOpPxO

4、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润品牌上行，利润释放释放 我们首次覆盖拼多多（我们首次覆盖拼多多（PDD.US），给予），给予“买入”买入”评级，目标价评级，目标价 100 美美元元。拼拼多多多多品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大，是，是我们电商赛道的我们电商赛道的首选首选。白牌是下沉市场崛起关键，品牌是破圈上行必修之路：白牌是下沉市场崛起关键，品牌是破圈

5、上行必修之路：过去几年，拼多多异军突起，成为中国电商行业最大的黑马，用户体量达到阿里巴巴规模，成为中国用户数最多的电商平台之一。拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出。白牌产品的低价优势极大地迎合了下沉市场消费需求，而“百亿补贴”围绕品牌商品，通过“农村包围城市”，助力平台上行。随着用户数逐渐接近天花板，未来收入增长将更多来自于消费频次和客单价的提升。我们预计收入未来三年年均复合增长 23%。社区团购业务有望扭亏社区团购业务有望扭亏，扬帆出海继续探索更大扬帆出海继续探索更大市场空间市场空间：拼多多将农业电商视为重点战略之一，“百亿补贴

6、”助力农业研发。农产品在拼多多销售额占比约 16%，是中国最大的农产品电商平台之一。目前农产品线上渗透率还较低，行业增速显著高于其他销售品类。多多买菜业务处于社区零售第一梯队，仍保持高速增长，预计最快今年实现扭亏。此外，公司宣布进军跨境电商，寻找新的流量红利，但目前尚处试水阶段，仍有待观察。持续持续降本增效，降本增效，利润利润逐步释放逐步释放：公司在 2021 年首次实现全年盈利，调整后利润为 15%。基于庞大的用户基数，公司的变现能力已经得到证实，GMV 仍是收入增长的主要驱动。此外，随着用户数已经接近见顶，我们预计后期用于拉新的销售费用或持续优化，利润率或进一步释放。估值估值：我们我们首首

7、予予“买入买入”评级评级，目目标价为标价为 100 美元美元。拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，预计未来利润率持续提升。目标价 100 美元，对应 32x/25x的 2022E/2023E 市盈率。投资风险：投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 毛利润 40,213 62,232 88,

8、292 107,709 126,369 调整后净利润(2,965)13,830 31,142 39,653 48,754 目标 PE(x)32.0 25.1 20.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 拼多多拼多多（PDD.US）完完整整报告：报告：中国电商行业：从五个维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异 赵丹赵丹 互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超 助理分析师 charles_(852)2808 6409 2022 年 09 月 09 日 拼多多拼多多（PDD.US）目标价（美元）目标价（美元）100

9、潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+46%目前股价（美元）68.4 52 周内股价区间（美元）23.2-108.1 总市值（百万美元）86,497 近 3 月日均成交额（百万美元）761 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 注：截至 2022 年 9 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 66USD 120USD 68USD 100-20%0%20%40%60%204060801/1/20227/1/2022拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-0

10、9 4 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 净利润(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 收入成本(19,279)(31,718)(35,770)(41,887)(49,144)折旧及摊销652 1,495 2,936 5,511 7,426 毛利毛利40,213 62,232 88,292 107,709 126

11、,369 其他调整项3,675 5,957 6,677 7,547 8,481 研发费用(6,892)(8,993)(11,580)(12,716)(14,919)营运资金变动31,050 13,562 10,115 10,433 10,800 销售费用(41,195)(44,802)(48,152)(55,351)(61,430)经营现金流经营现金流28,197 28,783 44,078 55,597 66,980 管理费用(1,507)(1,541)(3,139)(2,992)(3,510)其他费用-固定资产(43)(3,287)(5,191)(6,854)(8,265)经营盈利经营盈利

12、(9,380)6,897 25,421 36,651 46,511 投资(38,077)(32,721)(26,176)(20,941)(16,753)利息收入1,698 1,831 3,027 3,482 3,830 其他投资现金流(238)445 -其他收益净额419 728 1,327 -投资现金流投资现金流(38,358)(35,562)(31,367)(27,795)(25,018)除税前盈利除税前盈利(7,263)9,455 29,775 40,133 50,341 其他损益84 247 (87)-借款净额906 (1,875)-所得税开支-(1,934)(5,337)(8,027

13、)(10,068)发行股票37,869 -年度盈利年度盈利(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 发行优先股/债券13,024 -其他融资现金流(0)0 -调整后净利润调整后净利润(2,965)13,830 31,142 39,653 48,754 融资现金流融资现金流51,799 (1,875)-汇率变动影响(140)(145)-现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量41,498 (8,800)12,711 27,802 41,962 年初现金及现金等价物33,346 74,844 66,044 78,755 106,557 年末现金及现金等价物年末现金及现

14、金等价物74,844 66,044 78,755 106,557 148,519 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E现金及现金等价物22,421 6,427 19,138 46,940 88,902 盈利增速盈利增速应收款项4,970 4,924 4,864 4,791 4,705 营业收入增速97.4%57.9%32.1%20.6%17.3%短期投资64,551 86,517 112,693 133,634 150,387 毛利润增速68.9%54.8%41.9%22

15、.0%17.3%其他流动资产57,582 63,042 63,042 63,042 63,042 经营利润增速NMNM268.6%44.2%26.9%流动资产合计流动资产合计149,524 160,909 199,737 248,407 307,036 净利润增速NMNM213.5%31.8%25.4%固定资产203 2,203 7,100 13,403 20,926 调整后净利润增速NMNM213.5%31.8%25.4%无形资产1,277 701 (1,647)(6,056)(11,997)其他非流动资产7,905 17,396 17,102 16,551 15,809 盈利能力比率盈利能

16、力比率非流动资产合计非流动资产合计9,385 20,301 22,556 23,899 24,738 毛利率67.6%66.2%71.2%72.0%72.0%资产总计资产总计158,909 181,210 222,292 272,306 331,774 经营利润率-15.8%7.3%20.5%24.5%26.5%净利率-12.1%8.3%19.6%21.5%22.9%短期借款1,866 -调整后净利率-5.0%14.7%25.1%26.5%27.8%应付账款57,220 64,473 71,026 77,165 82,927 其他流动负债24,796 29,257 32,758 36,980

17、41,932 每股指标（元）每股指标（元）流动负债合计流动负债合计83,882 93,730 103,784 114,145 124,860 基本EPS-6.06.219.325.532.0可转债14,433 11,789 11,789 11,789 11,789 摊薄EPS-6.05.417.122.628.3其他非流动负债418 577 577 577 577 调整后EPS-2.59.721.927.934.3非流动负债合计非流动负债合计14,851 12,365 12,365 12,365 12,365 负债总计负债总计98,733 106,095 116,149 126,510 137

18、,225 每股指标增速每股指标增速基本EPS增速NMNM212.0%31.8%25.4%股本溢价86,699 95,341 102,018 109,564 118,045 摊薄EPS增速NMNM214.9%31.8%25.4%保留盈利及其他(26,523)(20,226)4,125 36,231 76,504 调整后EPS增速NMNM126.2%27.3%23.0%权益总额权益总额60,176 75,115 106,143 145,795 194,549 估值（倍）估值（倍）调整后目标P/E32.025.120.4目标P/S8.06.75.7目标P/B9.46.85.1E=浦银国际预测资料来源

19、：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 5 拼多多（拼多多（PDD.US）：）：品牌上行，利润释放品牌上行，利润释放 白牌与品牌，下沉与上行白牌与品牌，下沉与上行 白牌是拼多多在下沉市场崛起关键白牌是拼多多在下沉市场崛起关键 拼多多异军突起，成为中国电商行业在过去拼多多异军突起，成为中国电商行业在过去几年的最大黑马几年的最大黑马。截至 2022年一季度，年度活跃用户为 8.82 亿，是中国用户数最多的电商平台之一。拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出于

20、淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出。在“多、快、好、省、易”五大标准中，拼多多作为电商平台最大的特点是在“多、快、好、省、易”五大标准中，拼多多作为电商平台最大的特点是“省”，即“低价”“省”，即“低价”，其次为“易”，其次为“易”。拼多多成立之初，白牌和农产品占到很大比例，因此，平台客单价较低。此外，除了平台商品本身低价外，低价也得益于更为激进的补贴策略和更低的流量成本。图表图表 2:拼多多拼多多客客单价单价 资料来源：公司财报，浦银国际 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05540455020021客单价（元）增速（右轴）2

21、022-09-09 6 图表图表 3:拼多多商品推荐以低价为主拼多多商品推荐以低价为主 资料来源：拼多多，浦银国际 用户端：用户端：迅速迅速抢占下沉市场红利抢占下沉市场红利 农村互联网渗透率快速攀升农村互联网渗透率快速攀升。受益于智能手机和4G网络的普及，过去几年，中国农村互联网普及率得到了快速提升，由 2015 年的 32%提升至 2021 年的 58%，农村网民规模达到 2.97 亿，同期城镇互联网普及率分别为 66%和81%。图表图表 4:中国农村及城镇网民渗透率中国农村及城镇网民渗透率 资料来源：CNNIC，浦银国际 32%33%35%38%46%56%58%66%69%71%75%7

22、7%80%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015.122016.122017.122018.122020.32020.122021.12农村网民渗透率城镇网民渗透率 2022-09-09 7 拼多多低价商品满足下沉市场用户需求拼多多低价商品满足下沉市场用户需求。2021 年，中国农村居民人均可支配收入为 18931 元，约为城镇居民收入的 40%。下沉市场用户收入相对较低，因此在进行购物决策时会更关注于商品性价比，偏价格敏感，拼多多的低价恰好满足了这部分用户的需求。农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民，消费增长潜力大农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民，消

23、费增长潜力大。尽管农村居民收入较低，增长潜力并不低，过去几年农村居民的人均可支配收入增速均高于城镇居民，2021 年同比增长 11%，高于城镇居民的 8%。借助微信生态，产品简单易用，加速用户裂变借助微信生态，产品简单易用，加速用户裂变。微信生态的扶持，包括微信支付和微信社交传播，再加上“砍一刀”的营销方式（即发送商品链接给朋友，让朋友帮忙点链接以“砍价”），加速其在下沉市场的用户裂变。对于下沉市场的新用户来说，拼多多不仅价格便宜，而且操作简便，对电商新用户更加友好。拼多多省去了购物车，简化了购物流程。图表图表 5:中国中国农村农村居民人均可支配收入居民人均可支配收入 图表图表 6:中国中国城

24、镇城镇居民人均可支配收入居民人均可支配收入 资料来源：国家统计局、浦银国际 资料来源：国家统计局、浦银国际 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,0002001920202021农村居民人均可支配收入（元）增速（右轴）0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,0002001920202021城镇居民人均可支配收入（元）增速（右轴）2022-09-09 8 商户端：借势于淘宝升级，吸收淘汰的白牌商家商户端：借势于淘宝升级，吸收淘汰的白牌商家 拼多多对白牌商品友好，吸引中小商户入

25、驻拼多多对白牌商品友好，吸引中小商户入驻。2012 年，阿里巴巴将“淘宝商城”升级为“天猫”，推动淘宝品牌化进程。淘宝将更多资源侧重于品牌商家，而中小商家的生存空间受到进一步的挤压。此外，为保障平台商品质量，淘宝不断整顿并清理掉许多中小商家，其中包括很多白牌商家。白牌商品，主要指无品牌商品，通常直接由厂家或厂家的分销方发货，价格相比品牌商品有优势。因此，不少商家被迫离开淘宝，而拼多多成为了当时稀缺的替代平台。而拼多多则凭借微信体系的社交流量，集中到有限的 SKU 来打造爆款商品，不断吸引中小商家入驻，形成差异化竞争。拼购模式聚合需求，拼购模式聚合需求，C2M 助力白牌厂商助力白牌厂商。通过“拼

26、团”和 C2M（Consumer to Manufacturer，用户直连制造）模式，拼多多将零散的消费需求聚合成了密集需求，让制造商能够根据用户需求而调整产品生产销售计划，大大减少了库存和供应链风险。同时，由于 C2M 模式省去了品牌商、经销商等环节，能够让消费者享受到批发的价格。拼多多于 2018 年推出“新品牌计划”，帮助上游制造商推出自己的品牌，利用平台流量支持以推动这些品牌的增长。2020 年拼多多升级“新品牌计划”，计划将在 2021-2025 年间，扶持 100 个产业带，推出 10 万款定制化产品，协助 5000 家制造企业，开拓 10000 亿定制化产品增量市场。2022-0

27、9-09 9 百亿补贴，吸引品牌入驻，“农村包围城市”百亿补贴，吸引品牌入驻，“农村包围城市”百亿补贴，助力上行。百亿补贴，助力上行。2019 年 6 月拼多多开始推百亿补贴，最初覆盖重点品类是苹果手机为代表的高客单价数码 3C 产品，此后不断将补贴品类拓展至美妆、家电、服装以及生鲜等领域，目前的“百亿补贴”已经成长为拼多多的顶流频道。对于拼多多，“百亿补贴”的战略意义重大：提升平台质量和形象：提升平台质量和形象：通过补贴，吸引品牌官方店铺入驻，摆脱“假货”、“低质”固有印象，提升平台整体质量和形象，同时也能品牌厂商的营销推广需求更大；优化用户结构优化用户结构：通过补贴来吸引一、二线城市的高线

28、用户的加入，“农村包围城市”。丰富平台商品品类丰富平台商品品类，满足更加多元的用户需求。品牌上行，初见成效。品牌上行，初见成效。今年拼多多在 618 期间上线了品牌专场，首批参与品牌旗舰店的超过 500 家，包括小米、安踏等品牌。拼多多通过百亿补贴对专场进行二次补贴，助力品牌化升级。图表图表 7:拼多多百亿补贴拼多多百亿补贴 图表图表 8:拼多多拼多多品牌入驻品牌入驻 资料来源：拼多多、浦银国际 资料来源：拼多多、浦银国际 2022-09-09 10 自营业务只是暂时性举措，已战略性缩减自营业务只是暂时性举措，已战略性缩减。公司的自营业务主要是考虑有些商品暂时没有商家入驻，为了保证平台商品的丰

29、富性，而推出的暂时性举措。随着“二选一”取消以及引入品牌入驻，平台商家正逐渐完善，销售产品愈加多样，自营业务将逐步缩减，目前贡献甚微。图表图表 9:拼多多商品销售收入拼多多商品销售收入 资料来源：公司财报，浦银国际 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22商品销售收入（百万人民币）收入贡献占比（右轴）2022-09-09 11 用户增速放缓，基本盘增长更依赖用户增速放缓，基本盘增长更依赖 ARPU 用户红利减弱，未来增长靠用户红利减弱，未来增长靠 ARPU 拼多多用户增速逐渐放

30、缓拼多多用户增速逐渐放缓。2020 年，拼多多年活跃买家数达 7.88 亿，首次超越淘宝成为中国用户规模最大的电商平台。截至 1Q22，拼多多平台年活跃买家数达 8.82 亿，同比增长 7%，环比增 2%，用户增长逐步放缓。拼多多的拼多多的 ARPU 远低于同业，仍有提升空间。远低于同业，仍有提升空间。拼多多的 ARPU 在过去几年已实现了快速增长，从 2017 年的 577 元增长至 2021 年的 2810 元。但相较于阿里巴巴和京东，拼多多 ARPU 还处于较低水平，未来仍有很大提升空间。图表图表 10:拼多多拼多多年度活跃买家年度活跃买家 图表图表 11:拼多多拼多多季度季度环比环比新

31、增用户（百万）新增用户（百万）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 12:拼多多拼多多 ARPU 图表图表 13:2021 年电商年电商 ARPU 对比（人民币元）对比（人民币元）资料来源：公司财报、浦银国际 注：阿里巴巴为 FY21 数据 资料来源：公司财报、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22年度活跃买家数（百万）增速（右轴）000%20%40%60%80%100%120%05001,

32、0001,5002,0002,5003,00020021ARPU（人民币元）增速（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000阿里巴巴京东拼多多 2022-09-09 12 未来更多依赖消费频次的提升，客单价或稳中有升。未来更多依赖消费频次的提升，客单价或稳中有升。如果说拉新获客是拼多多在过去几年的重中之重，那拼多多的下半场将更加重视留存复购。目前，拼多多用户规模已逐渐触顶，上升空间有限，复购率将成为未来收入增长的主要驱动。拼多多还推出多多果园、多多矿场和多多旅行等娱乐性功能，来提高用户时长和粘性。拼多多

33、ARPU 的增长主要贡献来源是用户消费频次的增长。2021 年，拼多多年度活跃买家人均订单量同比增长 45%至 70 次。拼多多月活跃用户数占当期年度活跃买家数的比例已经从 2017 年的 58%提升到 2021 年的 84%。客单价方面，由于低客单价的多多买菜业务快速发展，2021 年客单价有所降低，同比下降 8%至 40 元。但我们从拼多多的三个发展趋势中，可以看到对客单价的支撑：低客单价品类低客单价品类往高客单价往高客单价品类品类发展。发展。从日用品、农副产品等品类，扩充到 3C 数码、家电、服饰等高单价商品。白牌往品牌发展。白牌往品牌发展。通过过去几年的品牌化战略，品牌商品 GMV 已

34、提升将近 75%，品牌数量合计占比 41%。低线城市往高线城市发展。低线城市往高线城市发展。拼多多用户规模已增长至约 9 亿，一线至三线城市用户占比约 65%。高线城市用户有望推动客单价的提升。图表图表 14:拼多多拼多多消费频次消费频次 图表图表 15:拼多多拼多多客单价客单价 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际-10%0%10%20%30%40%00021客单价（元）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%00708020021年度活跃买家人均订单量增速（右轴）202

35、2-09-09 13 淘特增长迅猛淘特增长迅猛，争夺下沉红利，争夺下沉红利。根据阿里巴巴业绩公告，截至 2022 年一季度，淘特用户数已突破 3 亿。淘特开展正面竞争，争夺下沉市场用户。尽管拼多多发力下沉市场早，但其实尚未建立起足够的竞争壁垒。从阿里巴巴的战略角度来看，近几个季度核心电商业务增速持续承压。阿里巴巴将淘特、本地生活等新业务视为电商业务新的增长点。而拼多多也从进攻方转为防守方，下沉市场的优势或受到一定影响。淘特与拼多多用户高度重合淘特与拼多多用户高度重合。根据 QuestMobile 数据，2021 年 6 月淘特与拼多多的用户重合度高达 78%。而且两者的用户特点都以下沉市场为主

36、，偏价格敏感型。因此，用户对平台的忠诚度较低，也就导致平台上的“羊毛党”很容易流失。淘特的定位与拼多多存在差异。拼多多主打是全产业链的一个社交电商平台，淘特现在更像是一个端口，一个淘系电商内的低价倾销平台，长期来看，还是有比较大差异的。图表图表 16:淘特用户增长强劲淘特用户增长强劲 图表图表 17:拼多多用户城市分布拼多多用户城市分布 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：极光（2020.06）、浦银国际 0005003003501Q212Q213Q214Q211Q22淘特年度活跃买家（百万）净增（百万，右轴）一线及新一线城市24%二线城市17%

37、三线及以下城市59%2022-09-09 14 开启跨境电商，寻找新的流量红利开启跨境电商，寻找新的流量红利 9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 Temu 正式上线，首站为美国市场，主打女装服饰、也覆盖家居园艺、电子产品、男装、美妆等品类，强调商品性价比。目前商家入驻拼多多平台无需缴纳任何费用，且无销售佣金。Temu 采取的是供货模式，卖家相当于供应商，与拼多多确认选品和价格后，将货品发送到拼多多国内仓库，后续由拼多多负责定价及推广，此模式下商品品质能够更好的得到保障。目前 Temu 商城总体商品数量有限，预计会在短期内快速丰富产品数量，同时网站界面和功能较为简单，相信后续会逐步完善。拼多多出

38、海的优势拼多多出海的优势在于在于国内的供应链能力，国内的供应链能力，挑战在于挑战在于履约履约和和获客获客。凭借拼多多在国内强大的供应链能力，Temu 有望打造成全品类低价平台。而拼多多出海的主要挑战在于履约和获客成本。拼多多在海外物流仓储方面未有太多的积累，同时北美流量获客成本也明显高于国内。拼多多的海外扩张有望成为新的增长推动，但预计短中期将对利润端有较大压力。由于拼多多出海仍处于起步阶段，拼多多海外进展还需持续观察。图表图表 18:Temu 官网官网 资料来源：公开资料，浦银国际 2022-09-09 15“务“务农”构农”构建供应链护城河建供应链护城河 拼多多旨在打造全球最大农产品零售平

39、台，差异化竞争拼多多旨在打造全球最大农产品零售平台，差异化竞争。拼多多 2018 年、2019 年和 2020 年的农副产品 GMV 分别为 653 亿元、1364 亿元、2700 亿元，每年保持三位数增长。农产品在拼多多总 GMV 中的占比不断提升，在2020 年达到 16%，远高于其他主流电商平台。“农业数字化”成为公司的核心战略之一“农业数字化”成为公司的核心战略之一。更快覆盖农产品消费场景、更深扎根农产品供应链，是公司在农产品方面的两大目标。拼多多拼多多为何将“农业为何将“农业数字化”作为核心战略？数字化”作为核心战略？1.农业和农产品数字化率远低于其他品类，潜在市场空间巨大农业和农产

40、品数字化率远低于其他品类，潜在市场空间巨大 2020 年，中国农产品网络零售额为 5750 亿元人民币，同比增长 37.9%，增速显著高于同期实物商品网上零售额的 14.8%。农业农村部在全国乡村产业发展规划(2020-2025 年)中提出，到 2025 年，农产品网络销售额目标达到 1 万亿元。根据艾瑞数据，受疫情推动线上化，2020 年生鲜电商零售线上占比已提升至 14.6%，随着消费习惯养成和物流体系的完善，我们预计渗透率还将逐步提升。农业需要重资产和长期投入，尚未被其他巨头抢占。农产品具有地域覆盖广、高消费频次、易腐损等特性，对供应链水平有着更高的要求，线上化存在一定难度，并非短时期内

41、就能改造完成，是一项长期且艰巨的工程，因此成为了少数尚未被其他巨头抢占的细分领域。图表图表 19:中国农产品网络零售额中国农产品网络零售额 图表图表 20:中国生鲜电商零售市场线上占比中国生鲜电商零售市场线上占比 资料来源：商务部、浦银国际 资料来源：艾瑞、浦银国际 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020020农产品网络零售额（亿）增速（右轴）2.8%4.2%6.2%8.8%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200192020 2022-09-09 16 2.强化供

42、应链竞争优势，单靠低价不足以确立行业壁垒强化供应链竞争优势，单靠低价不足以确立行业壁垒 电商逐渐进入了存量竞争，未来更多比拼的是供应链端的效率。拼多多过去的低价优势并不能确立持久的护城河优势，仍需要在供应链上游加大布局。拼多多正打造一个聚焦农业的物流基础设施平台，以保障农产品品质，减少损耗，并缩短交货时间。只有这样，才能确立真正的护城河。拼多多在农产品方面，不仅重视下游的销售环节，不断向上游环节渗透布局。公司于 2021 年二季度业绩会上提出“百亿农研专项”，致力于推动农业科技进步。上游上游，拼多多与农民合作，致力于提高农产品的标准化的效率提升；中游中游，通过与物流公司合作，构建完整的农产品运

43、输网络；下游下游，协助农民直连消费者，省去中间环节，解决销售终端问题。拼多多通过实现“最初一公里”到“最后一公里”的全链条覆盖，逐步确立在农产品品类的优势。3.和和“多多买菜多多买菜”产生协同效应产生协同效应 2020 年 8 月，拼多多正式推出社区零售业务“多多买菜”，是公司目前的重点战略业务之一。社区零售的目标用户更看重菜品的低价和实惠，因此该模式更容易在低线城市爆发。而拼多多的优势在于社区零售目标用户和其自身用户高度契合，模式也较为相近。经过近两年的快速扩张，社区团购赛道竞争格局逐渐明朗，目前多多买菜和美团优选位于第一梯队。今年的战略重点也从城市扩张向盈利逐步倾斜，我们预计目前经营亏损在

44、 5%左右，预计最早有望今年实现扭亏。图表图表 21:社区团购社区团购竞争格局（竞争格局（2021 年年 GMV，亿），亿）图表图表 22:社区团购市场规模社区团购市场规模 资料来源：星图数据、浦银国际 E=KANTAR 预测 资料来源：KANTAR、浦银国际 0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,40020021E市场规模（亿）增速（右轴）02004006008001,0001,2001,400美团优选多多买菜兴盛优选淘菜菜美团优选多多买菜兴盛优选淘菜菜 2022-09-09 17 财务分析及预测财务分析及预测 预计未来三

45、年年均复合增长预计未来三年年均复合增长 23%2021 年，拼多多收入同比增长 58%，达到 940 亿人民币。分部收入来看，在线市场服务收入 726 亿，同比增长 51%，收入贡献占比 77%；交易服务收入 141 亿，同比增长 144%，占比 15%；商品销售收入 72 亿，占比 8%。我们预计拼多多 2022 年收入将增长 32%至 1241 亿，其中在线市场服务增长34%，交易服务增长 90%。我们预计 2021-2024E 年收入可达到 23%的年复合增长。2Q 业绩：业绩：收入为 314 亿，同比增长 36%，其中在线市场服务收入同比增长39%，交易服务同比增长 107%；毛利率同

46、比提升 8.9 个百分点至 74.7%；调整后净利润同比增长 161%至 108 亿，调整后净利率为 34.3%。图表图表 23:拼多多拼多多收入预测收入预测 图表图表 24:拼多多分部业务预测拼多多分部业务预测（人民币百万）（人民币百万）E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 25:在线市场服务在线市场服务收入预测收入预测 图表图表 26:交易服务收入预测交易服务收入预测 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 0%20%40%60%80%100%120%050,0001

47、00,000150,000200,000202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）增速（右轴）050,000100,000150,000200,000202020212022E2023E2024E在线市场服务交易服务商品销售0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E2024E在线市场服务（人民币百万）增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,0002020202120

48、22E2023E2024E交易服务（人民币百万）增速（右轴）2022-09-09 18 利润率或持续改善利润率或持续改善 2021 年公司毛利率为 66.2%，主要是由于低毛利的商品销售收入占比的提升。随着自营业务的战略收缩，我们预计 2022 年毛利率将回升至 71%。我们预计拼多多我们预计拼多多 2022 年年利润率为利润率为 25.1%。拼多多在 2021 年首次实现年度盈利，调整后净利率为 14.7%。我们预计公司 2022 年调整后净利润达到 311亿，调整后净利率为 25.1%。图表图表 27:拼多多毛利润预测拼多多毛利润预测 图表图表 28:拼多多费用率预测拼多多费用率预测 E=

49、浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 29:拼多多经营利润拼多多经营利润预测预测 图表图表 30:拼多多调整后净利润预测拼多多调整后净利润预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 62%64%66%68%70%72%74%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E2024E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022E20

50、23E2024E销售费用率研发费用率管理费用率-20%-10%0%10%20%30%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000202020212022E2023E2024E经营利润（人民币百万）经营利润率（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022E2023E2024E调整后净利润（人民币百万）调整后净利率 2022-09-09 19 估值分析与预测估值分析与预测 首予首予“买入买入”评级评级，目目标价标价 100 美元

51、美元 我们预测拼多多 2023 年调整后净利润为 397 亿元人民币，参考行业可比公司估值水平，并考虑到公司仍保持较高增速，给予公司 2023 年 25x P/E，得到目标价目标价 100 美元美元，首首予予“买入买入”评级评级，对应 2022E/2023E 年 32x/25x P/E。图表图表 31:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴

52、巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6

53、.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equ

54、ity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场

55、不及预期。公司的收入增速也将会受到直接影响。行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化。公司的利润率或将面临一定压力。互联网行业监管趋严互联网行业监管趋严。针对社区团购、生鲜电商的相关政策仍存在不确定性，若监管趋严，或对新业务扩张带来影响。2022-09-09 20 图表图表 32：浦银国际目标价：拼多多（浦银国际目标价：拼多多（PDD.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 100.0 02040608010012001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/

56、2307/2309/2311/23拼多多股价买入持有卖出(美元)2022-09-09 21 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 33：拼多多市场普遍预期拼多多市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 34：拼多多拼多多 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：131 美元 目标价：64 美元 若公司 2023 年 GMV 超过 4 万亿，将推动收入增长好于预期。跨境电商业务发展成效显著

57、，或称为新增长动力。若公司 2023 年 GMV 低于 3.5 万亿，则收入增长或逊于预期。若跨境电商业务加速扩张但 GMV 表现不佳，或对公司整体利润率造成较大影响。资料来源：浦银国际预测 17%21%19%17%16%17%17%19%17%17%9%9%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)02040608090110

58、13001/202207/202201/202307/202300708090交易量（百万）拼多多股价（美元，右轴）乐观US$131基本US$100悲观US$64 2022-09-09 22 财务报表财务报表 图表图表 35:损益表损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E损益表损益表收入收入59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 收入成本(19,279)(31,718)(35,770)(41,887)(49,144)毛利毛利40,213 62,232

59、88,292 107,709 126,369 研发费用(6,892)(8,993)(11,580)(12,716)(14,919)销售费用(41,195)(44,802)(48,152)(55,351)(61,430)管理费用(1,507)(1,541)(3,139)(2,992)(3,510)其他费用-经营盈利经营盈利(9,380)6,897 25,421 36,651 46,511 利息收入1,698 1,831 3,027 3,482 3,830 其他收益净额419 728 1,327 -除税前盈利除税前盈利(7,263)9,455 29,775 40,133 50,341 其他损益84

60、 247 (87)-所得税开支-(1,934)(5,337)(8,027)(10,068)年度盈利年度盈利(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 2022-09-09 23 图表图表 36:资产负债表和简明现金流量表资产负债表和简明现金流量表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E资产负债表资产负债表现金及现金等价物22,421 6,427 19,138 46,940 88,902 应收款项 4,970 4,924 4,864 4,791 4,705短期投资 64,551 86,517

61、112,693 133,634 150,387其他流动资产 57,582 63,042 63,042 63,042 63,042流动资产合计流动资产合计 149,524 160,909 199,737 248,407 307,036固定资产 203 2,203 7,100 13,403 20,926无形资产 1,277 701 (1,647)(6,056)(11,997)其他非流动资产7,905 17,396 17,102 16,551 15,809 非流动资产合计非流动资产合计 9,385 20,301 22,556 23,899 24,738资产总计资产总计 158,909 181,210

62、 222,292 272,306 331,774短期借款 1,866 -应付账款 57,220 64,473 71,026 77,165 82,927其他流动负债 24,796 29,257 32,758 36,980 41,932流动负债合计流动负债合计 83,882 93,730 103,784 114,145 124,860可转债 14,433 11,789 11,789 11,789 11,789其他非流动负债418 577 577 577 577 非流动负债合计非流动负债合计 14,851 12,365 12,365 12,365 12,365负债总计负债总计 98,733 106,

63、095 116,149 126,510 137,225 -股本溢价 86,699 95,341 102,018 109,564 118,045保留盈利及其他 (26,523)(20,226)4,125 36,231 76,504权益总额权益总额 60,176 75,115 106,143 145,795 194,549简明现金流量表简明现金流量表经营活动所得现金流量净额28,197 28,783 44,078 55,597 66,980 投资活动现金流量净额(38,358)(35,562)(31,367)(27,795)(25,018)融资活动所得现金流量净额51,799 (1,875)-汇率

64、变动影响(140)(145)-现金及现金等价物增加净额现金及现金等价物增加净额41,498 (8,800)12,711 27,802 41,962 年初现金及现金等价物33,346 74,844 66,044 78,755 106,557 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物74,844 66,044 78,755 106,557 148,519 2022-09-09 24 图表图表 37：SPDBI 互联网行业覆盖公司互联网行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（交易货币）（交易货币）评级评级 目标价目标价（交易货币）（交易货币）评级及目标价发布评级及目标价发布日期日期 行业

65、行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 87.20 买入 124.00 9/9/2022 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 90.60 买入 127.00 9/9/2022 电商 9618 HK Equity 京东 235.20 买入 291.00 9/9/2022 电商 JD US Equity 京东 59.88 买入 75.00 9/9/2022 电商 PDD US Equity 拼多多 68.41 买入 100.00 9/9/2022 电商 VIPS US Equity 唯品会 10.49 持有 11.00 9/9/2022 电商 9878 HK Equity 汇通达

66、40.90 买入 50.00 9/9/2022 电商 9991 HK Equity 宝尊 20.35 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUN US Equity 宝尊 7.89 持有 8.00 9/9/2022 电商 700 HK Equity 腾讯 301.80 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690 HK Equity 美团 171.50 买入 233.00 14/6/2022 本地生活服务 1024 HK Equity 快手 62.40 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626 HK Equity 哔哩哔哩 181.80 买入 259.0

67、0 14/6/2022 游戏、中视频 BILI US Equity 哔哩哔哩 23.62 买入 33.00 14/6/2022 游戏、中视频 780 HK Equity 同程旅行 16.18 买入 20.00 25/8/2021 OTA 8083 HK Equity 中国有赞 0.11 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013 HK Equity 微盟 3.35 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888 HK Equity 金山软件 23.00 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588 CH Equity 用友网络 19.33 买入 24.0

68、0 4/5/2022 SaaS 268 HK Equity 金蝶 13.12 买入 31.00 21/12/2020 SaaS 909 HK Equity 明源云 5.47 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SE US Equity Sea 58.83 买入 140.00 18/5/2022 电商、游戏 资料来源：Bloomberg、浦银国际。港股截至 9 月 8 日收盘价，美股截至 9 月 7 日收盘价 2022-09-09 25 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束

69、。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权

70、的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵

71、涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述

72、的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不

73、得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(ii

74、i)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。

75、2)浦银国际跟本报告所述公司(汇通达 9878.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-09-09 26 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI

76、 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布

77、后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼