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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 12 月 09 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）拼多多拼多多货币化率和货币化率和利润率利润率可以超过可以超过淘系淘系电商吗电商吗 消费品/商业 目标估值：141.60 美元 当前股价：91.11 美元 本文我们将拼多多本文我们将拼多多（电商（电商主站主站）与阿里与阿里（淘系电商淘系电商）的货币化率和的货币化率和盈利能力（净盈利能力（净利润利润/GMV）进行对比。进行对比。货币化率方面，货币化率方面，我们认为拼多多在我们认为拼多多在品牌结构品牌结构方面具备方面具备更强货币化更强货币化率率，阿里在，阿里在品类结构、流量品类结构

2、、流量权重权重方面方面具备更强货币化具备更强货币化率率；报表净利；报表净利率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高规模效应强规模效应强，但拼多多员工，但拼多多员工效率更高效率更高或可弥补劣势。或可弥补劣势。因此因此从定性角度从定性角度判断判断，阿里盈利能力并非阿里盈利能力并非拼多多拼多多的天的天花板，拼多多花板，拼多多近期财报近期财报较高的货币化率和较高的货币化率和利润率利润率具备具备持续性持续性的基础的基础。广告货币化率：拼多多与阿里各有优劣势，广告货币化率：拼多多与阿里各有优劣势，阿里并非拼多多的阿里并非拼多多的天花板天花板。我们从品牌结构、

3、品类结构、平台流量权重三个层面进行对比。品牌结构方面，阿里头部品牌占比更高，头部品牌虽然 GMV 和广告支出的绝对值高，但通常可以凭借消费者心智与平台倾斜获得较多的免费流量，货币化率层面整体低于中小品牌，因此中小品牌商户占比更高的拼多多货币化率更有优势；品类结构方面，阿里优势品类服饰美妆盈利能力强销售费比高，货币化率更有优势；流量分配规则上，拼多多通过给予商品价格更高权重实现商品低价，一定程度牺牲货币化能力，因此阿里货币化率更有优势。整体看，阿里与拼多多各有优劣势，拼多多凭借货币化能力更强的商户结构在整体货币化率上有超过阿里的合理性。佣金货币化率：佣金货币化率：拼多多对比阿里有较大距离。拼多多

4、对比阿里有较大距离。拼多多目前仅对百亿补贴商品及特定类目进行抽佣，而阿里天猫对绝大多数品类收取佣金。整体来看，拼多多当前佣金货币化率处于较低水平，相比阿里有较大差距，若未来品牌化取得较大进展，或将带动整体抽佣水平逐步提升。报表净利率报表净利率：阿里规模效应强阿里规模效应强，但，但拼多多运营效率高拼多多运营效率高或可弥补劣势或可弥补劣势。毛利率方面，双方均为平台模式，目前已基本接近；费用率方面，相近的流量大盘下阿里电商广告收入规模更大，摊至费用率上相比拼多多存在明显优势，但拼多多员工运营效率与人均产出更高，或可弥补差距。从各项费用细拆看销售费用率仍有下降空间，未来仍有继续接近甚至超过阿里的可能。

5、投资建议：投资建议：拼多多拼多多近两个季度较高的货币化率和盈利能力具备持续性的基近两个季度较高的货币化率和盈利能力具备持续性的基础础，维持强烈推荐。，维持强烈推荐。公司主站盈利能力持续提升，新业务发展前景广阔，目前公司成长性与盈利能力仍被市场明显低估，我们预测公司 2022-2024年NON-GAAP 归母净利润分别为497.34/650.74/866.76亿元，给予2023年 25 倍 PE，上调目标价至 141.6 美元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险；品牌化发展不及预期；新业务亏损超预期；数据测算产生误差对结果造成影响。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年

6、度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)59492 93950 134536 177595 220186 同比增长 97%58%43%32%24%净利润(百万元)-7180 7769 31660 40854 54064 同比增长 3%-208%308%29%32%NON-GAAP 净利润(百万元)-2965 13830 38387 49734 65074 同比增长 178%30%31%每股收益(元)-1.51 1.55 6.32 8.15 10.79 P/E(倍)-115.4 106.6 26.2 20.3 15.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据

7、基础数据 总股本（万股）505754 海外股（万股）0 总市值（亿美元）1152 海外股市值（亿美元）0 每股净资产（美元）2.98 ROE（TTM）-9.57 资产负债率 59.4%主要股东 黄峥 主要股东持股比例 27.9%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 44.8 55.2 45.9 相对表现 24.3 66.5 71.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、拼多多（PDD）平台收入持续强 劲 增 长，业 绩 再 超 预 期 2022-11-29 2、拼多多（PDD）拼多多跨境电商 Temu 五问五答2022-11-10 3、拼多多（PDD）平台收入强劲增长

8、，业绩超预期抬升长期盈利空间2022-08-30 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 -60-40-200204060Dec-21Apr-22Aug-22拼多多MSCI中国(美元)%拼多多拼多多（PDD.O）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、货币化率实质：仅为电商平台报表指标而非业务逻辑.4 二、广告货币化率：阿里拼多多各有优劣势，拼多多存在超过阿里可能性.4 2.1 品牌结构：拼多多中小品牌占比更高，货币化率具备优势.5 2.1.1 品牌/非品牌：品牌货币化率高于非品牌.5 2.1.2 头部/中小品牌：中小品牌

9、货币化率高于头部品牌，拼多多占优.7 2.2 品类结构：二者核心类目差异化，阿里重点品类货币化率具备优势.8 2.3 流量权重：拼多多牺牲流量变现实现商品低价，阿里货币化率占优势.10 三、佣金货币化率：拼多多低于阿里，品牌化或将带动抽佣水平逐步提升.10 四、盈利能力对比：阿里规模效应强，但拼多多运营效率高或可弥补劣势.11 五、本文总结及投资建议：拼多多高盈利能力具备可持续性，维持强烈推荐.14 图表图表目录目录 图 1：2016-2022Q3 阿里、拼多多主站货币化率对比.4 图 2：2016-2022Q3 阿里、拼多多主站广告货币化率对比.4 图 3：阿里品牌 GMV 占比高于拼多多（

10、2022Q3）.5 图 4：拼多多部分高销量、非品牌商品位于前排坑位.5 图 5 以拼多多为例，品牌广告账户消耗占比/GMV 占比高于非品牌（2022Q3）.6 图 6：拼多多品牌占比提升.7 图 7：拼多多百亿补贴 GMV 占比提升.7 图 8：化妆品中小品牌营销推广费率整体高于头部品牌（2021）.8 图 9：运动服饰中小品牌营销推广费率整体高于头部品牌（2021）.8 图 10 拼多多头部品牌的广告账户消耗占比/GMV 占比低于品牌大盘（2022Q3）.8 图 11 2021 年拼多多、阿里品类结构.9 图 12 拼多多主站各品类货币化能力测算（2022Q3）.9 图 13 拼多多流量分

11、发机制重视价格因子，牺牲货币化率.10 图 14 2016-2021 年阿里、拼多多佣金货币化率对比.11 图 15 2019Q2-2022Q3 拼多多主站 Non-GAAP 归母净利率整体呈增长趋势，逐步向淘系趋近.12 图 16：2010-2021 年拼多多、阿里毛利率对比.13 图 17：2010-2021 年拼多多、阿里销售费用率对比.13 BUiW9UuYnUkWtRnPsQ6M8Q8OtRqQoMpNiNmNnPlOqRoM6MqRpPuOnOpMuOqNqQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 18：2010-2021 年拼多多、阿里管理费用率对比.13 图 19：20

12、10-2021 年拼多多、阿里研发费用率对比.13 图 20 拼多多员工人均 GMV 高于阿里.14 表 1：拼多多与淘宝天猫流量分配参考指标对比.5 表 2：拼多多百亿补贴及超新星计划准入要求及扶持举措.6 表 3：拼多多品牌调性分划分及免费权益扶持.7 表 4：各品类毛利率、销售费用率及净利率对比.9 表 5：天猫平台各品类软件服务费收费规则.11 表 6：拼多多针对特定类目收取佣金/类目技术费.11 表 7：拼多多盈利预测.15 附：财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、货币化率实质：货币化率实质：仅仅为为电商平台电商平台报表报表指标而非业务逻辑指标而非业务

13、逻辑 这里我们首先要强调的是，货币化率（Take Rate，TR）是电商平台报表指标而非业务指标，是广告收入/GMV 的结果。在实际平台运营过程中，电商平台电商平台更看重的是更看重的是 GMV 和广告收入的绝对值而非比例和广告收入的绝对值而非比例，更多会站在商业化收入视角对广告收入进行拆解，即：广告收入=PV*PVR*ECPM 其中 PV 指流量供给，即平台浏览量，流量的增长依赖于用户数量的增长和使用时长的提升；PVR 指广告售出率，即广告密度，通常取决于广告坑位以及广告主的数量；ECPM 指单次流量价值，主要取决于广告主的出价意愿和竞价深度，由平台内广告主数量、商家结构、品类结构、以及平台的

14、营销服务能力等多重因素共同影响。平台会根据三个要素各自的成长空间进行广告产品端、商家端、用户端的优化，从而提升整体广告收入水平。我们进一步由这一拆解公式推导 TR 的展开式：TR=广告收入GMV=PV PVR ECPMPV 点击率 转化率 客单价=PVR ECPM点击率 转化率 客单价 因此展开来看，TR 的数值结果受到平台端商业化发展程度（对应 PVR）、商家（广告主）出价意愿（对应 ECPM、客单价）、用户端消费体验带来的下单支付意愿（对应点击率、转化率）等因素的影响。从一个角度看，电商平台广告收入等于商家营销费用支出，因此 TR 也等于商家营销费用率，代表了商家在电商平台的广告投放意愿。

15、二、二、广告货币化率：阿里拼多多各有优劣势，拼多多存在超过阿里广告货币化率：阿里拼多多各有优劣势，拼多多存在超过阿里可能可能性性 为了为了讨论讨论拼多多货币化率空间，我们将阿里拼多多货币化率空间，我们将阿里（天猫（天猫+淘宝）淘宝）作为对比。作为对比。阿里作为电商平台货币化能力的标杆具有较强的参考价值，截至 2021 财年阿里货币化率为 4.06%，居行业领先。本章我们将从商户的品牌结构、品类结构、平台流量权重三个角度对阿里和拼多多进行广告货币化能力的对比。图图 1：2016-2022Q3 阿里、拼多多阿里、拼多多主站主站货币化率对比货币化率对比 图图 2：2016-2022Q3 阿里、拼多多

16、阿里、拼多多主站主站广告广告货币化率对比货币化率对比 资料来源：公司公告，招商证券测算；注：阿里巴巴采用财年数据，拼多多季度数据为测算值 资料来源：公司公告，招商证券测算；注：阿里巴巴采用财年数据，拼多多季度数据为测算值 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%拼多多（主站）阿里巴巴0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%拼多多（主站）阿里巴巴 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2.1 品牌品牌结构：结构：拼多多拼多多中小中小品牌占比更高，货币化率具备优势品牌占比更高，货币化率具备优势 品牌维度上，

17、我们首先将商家划分为品牌商家和非品牌商家，其次再根据 GMV 规模和品牌调性进一步将品牌分为头部品牌和中小品牌，以此来讨论不同商家的货币化率水平。2.1.1 品牌品牌/非品牌：非品牌：品牌货币化率高于非品牌品牌货币化率高于非品牌 阿里阿里品牌化发展品牌化发展更为成熟更为成熟，品牌占比高，品牌占比高。我们测算拼多多 22Q3 品牌商铺（旗舰店、专营店、专卖店）GMV 占比约54%，同口径下阿里约 70%。阿里当前的品牌化发展水平高于拼多多，品牌方占比更高，这一方面来源于消费者心智的差异，另一方面也跟平台流量分配机制有关。心智方面，阿里长期坚持品牌化战略，近年已逐步发展成为国内主流品牌的首选经营阵

18、地，积累起极强的品牌心智；拼多多早期白牌低价爆品策略验证成功，性价比心智深入人心，近年平台逐渐开启品牌化升级探索，但平台尚未培养起成熟的品牌调性，消费者教育仍有待进一步开展。流量分配方面，阿里更侧重于店铺维度的曝光，在流量分发逻辑上更利好开店时间久、信誉度高、成交量高的品牌官旗店/卖场；拼多多则强调商品维度的曝光，基于爆品打造逻辑有意提高对热销商品本身的流量倾斜，部分非品牌商品同样可以凭借高热度和高销量被置于前排推荐位，相比阿里对品牌店的侧重相对弱化，品牌占比也相对较低。图图 3：阿里阿里品牌品牌 GMV 占比占比高于拼多多高于拼多多（2022Q3）图图 4：拼多多部分高销量、非：拼多多部分高

19、销量、非品牌品牌商品位于前排坑位商品位于前排坑位 资料来源：第三方数据，招商证券；注：拼多多品牌口径为旗舰店、专卖店、专营店，阿里数据为相同口径下估测值 资料来源：天猫、拼多多 APP，招商证券 表表 1：拼多多与淘宝天猫流量分配参考指标对比：拼多多与淘宝天猫流量分配参考指标对比 拼多多拼多多 淘宝天猫淘宝天猫 流量分配参考指标 商品维度 销量，降价幅度，单品曝光点击，下单转化，商品分，自然流量获取能力，CTR 费率，销量，物流履约服务等 单品搜索量、成交量、商品广告美观度、商品分等 店铺维度 DSR 评分、品牌调性分等 开店时间、店铺信誉度/好评率、店铺成交量、DSR 评分等 资料来源：天猫

20、规则，多多情报通，招商证券 品牌品牌货币货币化化能力能力高于非品牌，因此高于非品牌，因此阿里阿里货币化货币化能力能力更占优势。更占优势。通常情况下，品牌商宣传推广的诉求相比非品牌客户更高，且盈利能力更强，因此同等销售额下品牌客户的营销预算更高、广告投入也更高，品牌货币化率也就更占优势。我们对拼多多品牌和非品牌商家的货币化水平分别进行了估算，2022Q3 平台内品牌广告账户消耗占比/GMV 占比约为 1.3，非品牌这一比例约为 0.7。54%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%拼多多阿里品牌GMV占比 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5 以拼多多为例，品牌以

21、拼多多为例，品牌广告广告账户消耗账户消耗占比占比/GMV 占比占比高于非品牌高于非品牌（2022Q3）资料来源：第三方数据，招商证券测算 目前目前拼多多品牌化拼多多品牌化战略正战略正持续持续推进，品牌推进，品牌占比提升占比提升有望推升货币化率有望推升货币化率。拼多多目前也在大力发展品牌化，一方面设立百亿补贴专区，集中展示低价品牌商品，旨在规模性打造消费者的品牌心智；另一方面通过超新星计划给予大品牌定向扶持，旨在提升平台整体商家质量。资源方面，平台为品牌商家提供多维度扶持激励，例如为品牌商品提供商品分加权，给予免费流量、活动流量倾斜，大促前排坑位资源，同时也要求投入更高的广告费率。未来拼多多品牌

22、化的进一步推进有望持续推升货币化率。表表 2：拼多多百亿补贴及超新星计划：拼多多百亿补贴及超新星计划准入要求及扶持举措准入要求及扶持举措 百亿补贴百亿补贴 超新星计划超新星计划 活动准入要求 商品：1）所属品牌具备较强的品牌竞争力；调性分 4 分以上；2）近 30 天商品评价高于行业综合值及全站综合值；3）价格不超过商家参与平台其他活动同款商品 商品&店铺：原则上为调性分 5 分及以上品牌官方旗舰店 店铺：领航员综合排名达到报名要求 审核：平台综合经营资质、品牌授权、品牌价值、用户评价、历史交易及履约、所选物流及仓配服务等因素审核 平台赋能 1）商品分加权，置于前排坑位 2）免费流量、活动流量

23、资源扶持 3）平台协助补贴 1）免费参与百亿补贴、限时秒杀、万人团等营销产品 2）双 11、618 等大促活动首选推广 3）品牌日、万人团等活动助力推广 4）达到销售目标可返资源包补贴 资料来源：拼多多规则中心，招商证券 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%品牌非品牌广告账户消耗占比/GMV占比 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 6：拼多多：拼多多品牌占比提升品牌占比提升 图图 7：拼多多：拼多多百亿补贴百亿补贴 GMV 占比提升占比提升 资料来源：第三方数据，招商证券；注：拼多多品牌口径为旗舰店、专卖店、专营店 资料来源：第三方数

24、据，招商证券 2.1.2 头部头部/中小中小品牌：品牌：中小中小品牌品牌货币化率高于头部品牌，拼多多占优货币化率高于头部品牌，拼多多占优 我们将品牌商家进一步分为头部品牌和中小品牌。阿里阿里更重视头部品牌，拼多多更重视头部品牌，拼多多中小中小品牌占比更高品牌占比更高。我们测算 2022Q3 拼多多 1-6 分品牌 GMV 占比约 54%，其中 1-3分（中小品牌）占比约 35%，高于阿里同口径水平。头部品牌更能产生 GMV 与广告收入，并吸引消费者与流量，阿里在流量倾斜、运营规则上更利好大品牌，例如与众多头部品牌开展品牌广告年框合作，在年初便锁定全年大促节点的前排坑位、流量优先得到保证，并在品

25、牌产品上新、消费者资产运营等环节为其提供营销策划等服务，进而与大品牌客户形成较好的绑定，但同时中小品牌引流也相对困难。而拼多多一方面在头部品牌心智建立和营销服务能力上相比阿里仍有差距，另一方面其相比于阿里市场化竞争更充分，降价幅度大、销量高、商品分高的中小品牌广告主也能够获得较大的流量扶持，因此吸引了更多中小品牌入驻。头部品牌虽然在头部品牌虽然在 GMV 和广告的绝对值产出上高于和广告的绝对值产出上高于中小中小品牌，但货币化率低于品牌，但货币化率低于中小中小品牌品牌，因此拼多多，因此拼多多在这一层面上货在这一层面上货币化率币化率更占优势更占优势。头部品牌通常可以凭借品牌效应与消费者心智获得较多

26、的免费流量，同时较强的销售数据和调性分加成也天然享受到平台较多流量倾斜，不需要投放广告也可以排到相对靠前的坑位。以拼多多为例，调性分越高的品牌所获得的权益扶持和流量资源越多，因此头部品牌流量结构中对付费流量的依赖并不高，投流积极性也会低于那些渴望依靠广告支持来增加曝光的中小品牌，同等销售额下广告投放相对较低，货币化率也因此更低。我们对拼多多头部品牌的货币化水平进行了估测，品牌调性分 6 分的头部品牌的广告账户消耗占比/GMV 占比约为 0.7，而整体品牌商家的这一比例为 1.3，可见头部品牌货币化率更低。表表 3：拼多多品牌调性分划分：拼多多品牌调性分划分及免费权益扶持及免费权益扶持 调性分调

27、性分 6 6 分分 5 5 分分 4 4 分分 3 3 分分 要求要求 品牌类型 国际一线知名大牌，国内一线高端品牌 国际知名品牌，国内一线知名品牌，国内一线新锐品牌 国内知名品牌，国内细分品类头部品牌 产业带高质量品牌 具体要求-a.注册商标为 R 标；b.全渠道年成交额5000万或出现在AC尼尔森行业数据中；c.天猫或者京东有旗舰店；d.不允许出现仿大牌的商品 a.注册商标为 TM 标及以上；b.全渠道年成交额1000万或线上渠道年成交 300 万+c.入驻猫超/京超的品牌；d.线下有专柜、直营店、加盟店等 权益权益扶持扶持 品牌限定大促活动 30%41%47%49%47%54%0%10%

28、20%30%40%50%60%20022Q1 2022Q2 2022Q3品牌GMV占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022Q12022Q22022Q3百亿补贴GMV占比 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 品牌黑标资格 百亿补贴报名资格 领券中心私密券资格 资料来源：多多参谋，招商证券 图图 8：化妆品化妆品中小中小品牌营销推广费率整体高于头部品牌品牌营销推广费率整体高于头部品牌（2021）图图 9：运动服饰运动服饰中小中小品牌品牌营销推广费率营销推广费率整体整体高于头部品牌高于头部品牌（2021）资料来源：公司公告，招商证券

29、 资料来源：公司公告，招商证券 图图 10 拼多多拼多多头部头部品牌的广告品牌的广告账户消耗账户消耗占比占比/GMV 占比占比低于低于品牌品牌大盘大盘（2022Q3）资料来源：第三方数据，招商证券测算 2.2 品类结构：二者核心类目差异化，阿里重点品类货币化率品类结构：二者核心类目差异化，阿里重点品类货币化率具备优势具备优势 品类维度上，品类维度上，拼多多与拼多多与阿里阿里重点品类也存在较大差异重点品类也存在较大差异。由于不同品类的货币化率天然不同由于不同品类的货币化率天然不同，二者品类结构的差异也，二者品类结构的差异也是是导致导致货币化率差异的重要因素货币化率差异的重要因素，阿里的核心类目货

30、币化，阿里的核心类目货币化能力比拼多多更强。能力比拼多多更强。阿里阿里以服装、美容个护为以服装、美容个护为核心核心优势类目，拼多多优势类目，拼多多以以生鲜生鲜为核心类目为核心类目。纵向比较各品类在两平台的结构占比，拼多多生鲜及日用百货占比最高，阿里服装及日用百货则占比最高。横向比较各电商平台不同品类的市场份额，据我们测算，阿里在服装、美容个护、日用百货、非生鲜食品类目市场份额位列行业第一，优势明显，拼多多生鲜品类市占率达52.9%位居第一。综合来看，阿里重点类目为服装、美容个护、日用百货，其中天猫以前两者为核心优势类目，拼多多则以生鲜食品为核心类目。22.9%26.1%36.1%31.1%30

31、.5%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%营销推广费/总收入（%）8.7%10.2%10.2%12.4%0%2%4%6%8%10%12%14%耐克特步361度安踏营销推广费/总收入0.00.20.40.60.81.01.21.4品牌调性分6分品牌调性分1-6分广告账户消耗占比/GMV占比 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 11 2021 年拼多多、阿里品类结构年拼多多、阿里品类结构 资料来源：第三方数据，招商证券测算 品类结构差异品类结构差异影响影响货币化率货币化率，天猫，天猫优势品类毛利优势品类毛利率更高盈利能力更强率更高盈利能力更强，销售费用率预算高，

32、因此销售费用率预算高，因此货币化率货币化率更占优势。更占优势。不同品类商家的盈利能力及营销预算之间存在差异，盈利越高、营销预算越高的类目广告投放的能力也就越强。为比较各品类的盈利水平和营销支出水平，我们提取申万各行业板块上市公司的毛利率、销售费用率及净利率，取中位值进行横向对比，可以发现阿里的核心类目服饰、化妆品相比拼多多核心类目生鲜食品，毛利空间更高，销售费用占比也更高，因此品牌方营销投放的能力更强。另一方面，服装、美妆作为展示属性较强的品类，品牌方营销投放的意愿也相对更强。我们对拼多多主站各主要类目的货币化能力进行了测算，可得平台内水果生鲜、家居生活类目广告账户消耗占比/GMV 占比较低，

33、服饰箱包、美容个护品类这一比例相对更高，因此阿里的优势品类货币化水平更占优势。表表 4：各品类毛利各品类毛利率、销售费用率及净利率率、销售费用率及净利率对比对比 SW 板块板块 毛利率毛利率（中位数中位数）销售费用率销售费用率（中位数中位数）净利率净利率（中位数中位数）非生鲜食品 饮料乳品 30.2%12.5%6.5%休闲食品 31.3%13.0%10.1%白酒 69.3%19.5%30.8%非白酒 39.2%18.1%8.6%日用百货 家居用品 28.5%8.0%6.3%服装 品牌服饰 46.8%22.1%6.2%美容个护 品牌化妆品 61.0%42.2%10.3%个护用品 23.0%7.7

34、%8.8%家电 3C 家用电器 21.3%5.0%6.1%消费电子 31.3%7.6%8.5%资料来源：wind，招商证券 图图 12 拼多多主站各品类货币化拼多多主站各品类货币化能力能力测算（测算（2022Q3）资料来源：第三方数据，招商证券测算 19.6%7.3%19.1%8.0%18.0%10.5%4.1%5.4%26.7%7.5%15.5%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%生鲜非生鲜食品日用百货美容和个人护理家电3C服装拼多多阿里2.21.31.10.80.300.511.522.5美容个护服饰箱包家居生活数码电器水果生鲜广告账户消耗占比/GMV占比(22Q3)敬请

35、阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2.3 流量流量权重权重：拼多多牺牲流量变现拼多多牺牲流量变现实现实现商品商品低价低价，阿里货币化率占优势，阿里货币化率占优势 拼多多拼多多为了实现商品的价格优势，为了实现商品的价格优势，平台流量分发平台流量分发中赋予价格更高权重，中赋予价格更高权重，商家有更大动力将预算用于降价而非购买广告商家有更大动力将预算用于降价而非购买广告，从而牺牲了拼多多自身的流量变现能力，因此这一层面从而牺牲了拼多多自身的流量变现能力，因此这一层面阿里货币化率更占优势。阿里货币化率更占优势。拼多多以高性价比为核心定位，相比其他电商平台相同商品价格通常更低。拼多多能实现价格更低

36、的核心原因在于其在流量分发机制中给予价格力因子较高权重，价格更低的商品获得更高的商品分、排序更靠前，致使从商家角度看，在特定条件下同样的预算用于商品降价带来的收益大于广告投放的收益，这促使商家有更大动力将预算用于调低商品价格而非购买广告，最终使得拼多多平台整体的商品价格相比友商更低。因此我们认为拼多多实现“便宜”的本质是牺牲平台流量变现，在这一层面使得拼多多的货币化率能力弱于阿里。图图 13 拼多多拼多多流量分发机制流量分发机制重视价格因子，牺牲货币化率重视价格因子，牺牲货币化率 资料来源：招商证券 综上：1）从品牌结构看，拼多多货币化率更高的中小品牌商户占比更高，此处拼多多货币化率相比阿里有

37、优势。2）从品类结构看，阿里服饰美妆等高货币化率品类占比更高，此处阿里货币化率相比拼多多有优势。3）从流量权重看，拼多多牺牲流量变现实现商品低价，此处阿里货币化率相比拼多多有优势。因此，拼多多和阿里的货币化能力的对比中各有优劣势，得益于更高的中小品牌商户占比，拼多多广告货币化率具备超过阿里的可能性，阿里并非拼多多的天花板。三、三、佣金货币化率佣金货币化率：拼多多低于阿里拼多多低于阿里，品牌化或将带动，品牌化或将带动抽佣水平逐步提升抽佣水平逐步提升 佣金货币化方面，拼多多目前低于阿里，截至 2021 年拼多多佣金货币化率约为 0.37%，近年来相对稳定。拼多多：拼多多：平台针对特定类目（虚拟类目

38、、处方药、玉石类等）抽取 0.1%-5%的类目技术服务费（即佣金），此外百亿补贴会进行一定抽佣。阿里阿里：天猫对绝大多数平台商家销售额收取一定比例佣金费，通常为 0.5%-5%，分品类来看，服装、美妆、家居日用品佣金率相对较高，生鲜食品、家电 3C 商品佣金率较低。淘宝不收取佣金。整体来看，拼多多当前佣金货币化率处于较低水平，相比阿里还有较大差距，若未来品牌化取得较大进展，或将带动整体抽佣水平逐步提升。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 14 2016-2021 年阿里、拼多多年阿里、拼多多佣金佣金货币化率对比货币化率对比 资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里巴巴采用财年数据，

39、FY2020 后不再分开披露广告及佣金收入 表表 5：天猫平台各品类软件服务费收费规则：天猫平台各品类软件服务费收费规则 品类品类 子品类子品类 佣金率佣金率 服饰 女装/男装 5%服饰配件/皮带/帽子/纺织面料 5%美妆 彩妆/美容护肤/美发护发 4%家电 3C 手机/电脑/数码相机/厨房电器/生活电器/大家电 2%个人护理电器（口腔护理/清洁美容工具等）5%食品 零食坚果/生鲜熟食/酒水 2%米面/粮油三级类目 1%家居日用品 日用品/厨房用品/家庭清洁用品/加剧家纺 5%宠物用品 2.5%资料来源：天猫规则，招商证券 表表 6：拼多多针对特定类目收取佣金：拼多多针对特定类目收取佣金/类目

40、技术费类目技术费 品类品类 子品类子品类 类目收费类目收费 处方药-2.5%珠宝 珠宝首饰、钻石、翡翠、黄金等 1-5%景点门票/旅游服务-1.4%游戏服务/直播 游戏账号、游戏装备、视频直播等 0.1-1.1 元/单 教育培训 学科辅导、语言培训、职业资格考试培训等 0.8-8 元/单 资料来源：拼多多技术服务费收费规则，招商证券 四四、盈利能力盈利能力对比：对比：阿里规模效应强阿里规模效应强，但拼多多运营效率高但拼多多运营效率高或可弥补劣势或可弥补劣势 我们用净利润/GMV 来衡量平台的盈利能力，净利润/GMV=货币化率*净利率（报表盈利能力）。前文我们已经对拼多多和阿里的货币率进行了分析

41、，认为双方各有优劣势，下文我们将继续对比两者的报表盈利能力。首先我们对阿里电商净利率进行测算，预计长期维持在首先我们对阿里电商净利率进行测算，预计长期维持在 45-55%左右左右。我们取阿里 FY2010-2014 年经调整净利率，这一时间段阿里以淘系平台为核心的中国零售商业业务完成快速增长进入稳定发展阶段，且公司尚未开启大规模业务拓展、整体业务组成相对纯粹（FY2014 阿里中国商业收入占比最高，达 86%，此后逐年下降），可将其近似作为淘宝天猫的净利率。据测算，截至 FY2014 阿里经调整净利率为 52.6%。淘系平台 FY2014 年以来盈利水平基本保持稳定；同时我们估算了 FY202

42、2 淘宝天猫 EBITA Margin，约为 67%，净利率约 50.3%，结果相近，即淘系平台净利率基本稳定在 45-55%区间。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2001920202021阿里巴巴拼多多（主站）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 拼多多拼多多 2021 年起实现常态化盈利，净利率快速增长年起实现常态化盈利，净利率快速增长，逐渐向淘系趋近。，逐渐向淘系趋近。据我们测算，2021 年拼多多主站 Non-GAAP归母净利率为 26.3%，同比扭亏，2017Q22022Q2 主站 Non-GAAP 归母净利率逐渐转正整体呈高速增长

43、趋势，截至 2022Q3 已达 46.3%，逐步向淘系平台的净利率趋近。图图 15 2019Q2-2022Q3 拼多多拼多多主站主站 Non-GAAP 归母归母净利率整体呈增长趋势净利率整体呈增长趋势，逐步向，逐步向淘系趋近淘系趋近 资料来源：公司公告，招商证券测算；注：阿里为财年数据，拼多多 2021 年后区分开始主站与多多买菜 淘系平台与拼多多均采用平台化运营模式，变现途径、成本结构、费用开支用途等均相似，因此我们将二者的盈利模型进一步拆分进行比较。毛毛利率利率：拼多多与阿里：拼多多与阿里水平相近水平相近。阿里 FY2015 以前业务相对纯粹，淘宝占比超 80%，其早期营业成本主要包括支付

44、宝等在线支付平台收取的支付处理费、支付给第三方营销机构的流量获取成本、平台运营相关成本以及客户服务成本等，彼时公司毛利率为 70-75%。拼多多营业成本主要包括支付处理费、平台运营成本机器其他在线市场服务费用，与淘系平台成本结构相似。2019 年以前拼多多毛利水平逐年增长，2019 年提升至 79%，2020 年成立多多买菜，加入自营模式毛利率有所下降，基本稳定在 65-70%水平，2021 年毛利率为 66.2%，整体上与阿里早期毛利水平相近。费用率方面，相近的流量大盘下阿里电商广告收入规模更大，摊至费用率上相比拼多多存在一定优势，但拼多多员工运营效率与人均产出更高，或可弥补差距。销售销售费

45、用率费用率：拼多多高于阿里，未来仍有下降空间：拼多多高于阿里，未来仍有下降空间。2018 年拼多多销售费用率达到峰值 102.5%，此后呈逐年降低趋势，2021 年销售费用率为 47.7%，降本成效显著。复盘阿里销售费用率的历史变化情况，FY2015 以前销售支出占比逐年下降，由 FY2010 的 35%逐年降至 FY2014 的 8.7%，对标可得拼多多销售费用的压降空间仍然较大。我们认为未来拼多多销售费用率优化空间将主要来源于：1）降低促销补贴开支：一方面，随着客户粘性提升，平台将逐步降低现金补贴力度，销售支出将随之减小；另一方面，百亿补贴等补贴降价的成本或将通过提高抽佣占比等方式向商家端

46、转移，进一步降低平台销售费用支出。2）降低销售推广开支：随着拼多多的普及度不断提升，年活跃用户数接近天花板，平台经营重点逐步由获客拉新转向提升用户留存和提高客单价，因此推广投流获客的需求将逐步减弱，营销宣传支出将进一步下降。3）农产品引流降低获客成本：生鲜品类具有低客单、高频次的消费特点，引流属性强，拼多多在生鲜农产品类目的心智不断增强、占据行业领先，能够持续吸引流量、降低获客成本。-5.6%-22.1%-7.6%-48.5%-0.6%3.3%-0.7%0.7%33.0%30.5%43.6%32.5%49.2%46.3%42.3%53.5%50.4%50.1%50.5%55.5%-100%-5

47、0%0%50%100%FY20162Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：2010-2021 年拼多多、阿里毛利率年拼多多、阿里毛利率对比对比 图图 17：2010-2021 年拼多多、阿里销售费用率年拼多多、阿里销售费用率对比对比 资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里为财年数据，取 FY2015前数据作对比 资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里为财年数据，取 FY2015前数据作对比 管理费用率管理费用率：拼多多：拼多多低于阿里低于阿

48、里。拼多多组织效率高，管理运营效率相比淘系优势更大，同时团队人员相对精简、员工人均效能高，有效改善公司管理费用率。从员工效能来看，2021 年拼多多员工人均产生 GMV 约 2.5 亿元，远高于阿里 FY2015 以前水平（千万级），因此拼多多管理成本相比淘系更具优势，2021 年拼多多管理费用率仅 1.64%，对比阿里 FY2015 以前（815%）优势明显。研发费用率研发费用率：拼多多：拼多多未来或将提升未来或将提升。拼多多百亿农研专项持续推进，2022 年疫情影响项目投入进展、研发费用率略有下降，长期来看预计将有进一步提升。图图 18：2010-2021 年拼多多、阿里管理费用率对比年拼

49、多多、阿里管理费用率对比 图图 19：2010-2021 年拼多多、阿里研发费用率对比年拼多多、阿里研发费用率对比 资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里为财年数据，取 FY2015前数据作对比 资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里为财年数据，取 FY2015前数据作对比 -14.5%58.6%77.9%79.0%67.6%66.2%75.5%70.6%67.3%71.8%74.5%68.7%-20%0%20%40%60%80%100%拼多多阿里33.5%77.1%102.5%90.2%69.2%47.7%35.0%26.5%15.3%10.5%8.7%11.2%0%20%40%60%80%

50、100%120%拼多多阿里2.9%7.6%49.2%4.3%2.5%1.6%15.0%14.5%11.0%8.4%8.0%10.2%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拼多多阿里5.8%7.4%8.5%12.8%11.6%9.6%17.0%17.3%14.5%10.9%9.7%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021拼多多阿里 敬请

51、阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 20 拼多多员工拼多多员工人均人均 GMV 高于阿里高于阿里 资料来源：公司公告，招商证券；注：阿里为财年数据，取 FY2015 前数据作对比 综上，拼多多当前销售费用率仍有优化空间，且管理费用率相比阿里更具优势，目前净利率水平具备合理性与可持续性，远期看净利率有望继续接近甚至赶超阿里。五五、本文总结及本文总结及投资建议投资建议：拼多多高盈利能力具备可持续性，维持强烈推荐：拼多多高盈利能力具备可持续性，维持强烈推荐 本文我们将拼多多主站与阿里淘系电商的货币化率和盈利能力（净利润/GMV）进行对比。广告货币化率方面，我们从品牌结构、品类结构、平台流量

52、权重三个层面进行对比，认为拼多多在品牌结构方面具备更强货币化能力，阿里在品类结构、流量权重上具备更强货币化能力，因此从定性角度看拼多多具备超过阿里的可能性和合理性；佣金货币化率方面，我们认为拼多多与阿里仍有较大差距；报表净利率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高，但拼多多员工效率更高，双方亦各有优劣势。因此我们认为拼多多整体货币化率与平台盈利能力（净利润/GMV）均存在超过阿里的可能，近两个季度的盈利表现具备可持续性。从长期看，随着拼多多品牌化升级、品类结构、佣金政策调整，货币化率仍有提升空间；同时拼多多成本端销售费用率仍有优化空间，未来盈利能力有望继续接近甚至超过阿里。我们认为公司主站

53、平台“便宜”的消费者心智稳固，品牌化驱动下公司 GMV、广告收入、利润仍具备快速增长潜力；新业务方面，社区团购业务基本确定行业领先地位且盈利模型持续优化，跨境电商业务暂处于初期但长期具备广阔发展空间，有望为公司长期增长贡献新增量。我们预测公司 2022-2024 年 Non-GAAP 归母净利润分别为497.34/650.74/866.76 亿元，给予 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 141.6 美元，维持“强烈推荐”评级。72722088225005302352097602698605,00010,00015,00020,00025,00030,0002012

54、2000202021拼多多员工人均GMV（万元/人）阿里员工人均GMV（万元/人）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 7：拼多多盈利预测：拼多多盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4E GMV（十亿）2441 3014.35 3586.02 4070.72 643.03 635.90 784.90 950.53 YOY 46.38%23.49%18.97%13.52%25.00%15.00%28.00%25.00%活跃买家（百万）869 910.42 955.94

55、984.62 881.90 892.48 901.41 910.42 YOY 10.19%4.80%5.00%3.00%7%5%4%5%货币化率 3.55%4.46%4.95%5.41%3.69%4.94%4.52%4.61%收入 93.9 134.5 177.6 220.2 23.8 31.4 35.5 43.8 YOY 57.92%43.20%32.01%23.98%7.34%36.42%65.09%60.84%净利润(non-gaap)（十亿）13.8 38.4 49.7 65.1 4.2 10.8 12.4 12.0 YOY 177.57%29.56%30.84%161.22%295.

56、13%41.67%主站 GMV（十亿）2361.00 2854.35 3330.02 3712.32 613.0 597.9 744.9 898.5 YOY 41.58%20.90%16.66%11.48%22.01%11.77%25.57%23.01%主站货币化率 3.22%3.44%4.08%4.18%3.31%4.57%4.19%4.18%主站营销货币化率 2.88%3.07%3.71%3.80%2.96%4.21%3.82%3.80%主站佣金货币化率 0.35%0.37%0.37%0.38%0.35%0.36%0.37%0.38%主站平台收入（十亿）81.24 116.37 139.1

57、9 159.26 20.30 27.33 31.18 37.56 YOY 43.24%19.61%14.41%217.74%290.37%229.07%206.03%主站净利率(non-gaap)26.25%42.54%43.00%44.00%32.51%49.17%46.33%40.00%净利润(non-gaap)（十亿）21.33 49.51 59.85 70.07 6.6 13.4 14.4 15.0 YOY 132.11%20.90%17.07%5918.53%102.80%134.91%37.27%买菜及百亿农研 GMV（十亿）80.0 160.0 256.0 358.4 30.0

58、38.0 40.0 52.0 YOY 700%100%60%40%150.00%111.11%100.00%73.33%货币化率(商品毛利率）6.83%11.26%15.00%17.00%11.49%10.69%10.67%12.00%对应佣金收入(十亿）5.5 18.0 38.4 60.9 3.4 4.1 4.3 6.2 YOY 229.91%113.15%58.67%217.74%290.37%229.07%206.03%净利率(non-gaap,对 GMV)-12.50%-5.39%-2.00%0.00%-8.00%-7.00%-5.00%-3.00%净利润(non-gaap)（十亿）-

59、10.0-8.6-5.1 0.0 7.0 0.0 0.0 0.0 跨境 净利润(non-gaap)（十亿）0-2.5-5.0-5.0 0.0 0.0-1.0-1.5 资料来源：公司公告，招商证券测算 风险提示：风险提示：1）宏观疫情影响消费者需求。2）公司品牌化发展不达预期。3）新业务亏损超预期，致使公司盈利能力低于预期。4）数据测算产生误差对结果造成影响。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 149524 160909 217267 275628

60、345563 现金及等价物 22421 6427 33423 60634 99757 交易性金融资 0 0 0 0 0 其他短期投资 64551 86517 86517 86517 86517 应收账款及票 0 0 0 0 0 其它应收款 5333 4924 7051 9308 11540 存货 1718 0 0 0 0 其他流动资产 55500 63042 90276 119169 147749 非流动资产非流动资产 9385 20301 21043 21715 22323 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 203 2203 2946 3618 4226 无形资产 1277 701 7

61、01 701 701 其他 7905 17396 17396 17396 17396 资产总计资产总计 158909 181210 238310 297342 367885 流动负债流动负债 83882 93730 119270 146946 175681 应付账款 1138 0 0 0 0 应交税金 2882 0 0 0 0 短期借款 1866 0 0 0 0 其他 77996 93730 119270 146946 175681 长期负债长期负债 14851 12365 12365 12365 12365 长期借款 14433 11789 11789 11789 11789 其他 418

62、577 577 577 577 负债合计负债合计 98733 106095 131635 159312 188046 股本 0 0 0 0 0 储备 24647 60176 75114 106675 138031 少数股东权益 0 0 0 0 0 归母所有者权 60176 75115 106675 138031 179839 负债及权益合计负债及权益合计 158909 181210 238310 297342 367885 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 28197 28783 27945 37340 5

63、1745 净利润净利润(7180)7769 31660 40854 54064 折旧与摊销 652 0 257 328 392 运营资本变动 31050 0 (3821)(3473)(2077)其他非现金调整 3675 21014 (152)(369)(634)投资活动现金投资活动现金(38358)(35562)18 235 500 资本性支出(43)0 (1000)(1000)(1000)出售固资的现金 0 0 0 0 0 投资增减 148482 0 0 0 0 其它 0 (35562)1018 1235 1500 筹资活动现金流筹资活动现金流 51799 (1875)(966)(10364

64、)(13122)债务增减 13930 0 0 0 0 股本增减 37869 0 0 0 0 股利支付 0 0 100 9498 12256 其它筹资(0)(1875)(866)(866)(866)其它调整 0 0 (201)(18996)(24512)现金净增加额现金净增加额 41498 (8800)26997 27211 39123 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 59492 93950 134536 177595 220186 主营收入 59492 93950 134536 177595 220186 营业成本 19

65、279 31718 40361 49727 59450 毛利毛利 40213 62232 94175 127868 160736 营业支出 49594 55335 52313 73965 89485 营业利润营业利润 (9380)6897 41862 53903 71251 利息支出 757 1231 866 866 866 利息收入 2455 3062 218 435 700 权益性投资损益 84 247 300 300 300 其他非经营性损益 194 656 500 500 500 非经常项目损益 225 72 100 100 100 除税前利润除税前利润 (7180)9702 4211

66、4 54372 71986 所得税 0 1934 10453 13518 17921 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属普通股东净利归属普通股东净利 (7180)7769 31660 40854 54064 经调整净利润经调整净利润 13830 38387 49734 65074 86676 EPS（元）（元）(1.51)1.55 6.32 8.15 10.79 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入 97%58%43%32%24%营业利润 10%-174%507%29%32%净利润 3%-208%308%29%32%获

67、利能力获利能力 毛利率 67.6%66.2%70.0%72.0%73.0%净利率-12.1%8.3%23.5%23.0%24.6%ROE-11.9%10.3%29.7%29.6%30.1%ROIC-8.7%9.9%27.1%27.6%28.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 62.1%58.5%55.2%53.6%51.1%净负债比率 10.3%6.5%4.9%4.0%3.2%流动比率 1.8 1.7 1.8 1.9 2.0 速动比率 1.8 1.7 1.8 1.9 2.0 营运能力营运能力 资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 存货周转率 22.4 36.9 应收帐款周转率 13

68、.4 18.3 22.5 21.7 21.1 应付帐款周转率 33.9 55.8 每股资料每股资料(元元)EPS-1.51 1.55 6.32 8.15 10.79 每股经营现金 5.92 5.74 5.57 7.45 10.32 每股净资产 12.63 14.98 21.28 27.54 35.88 每股股利 0.02 0.02 1.89 2.45 3.24 估值比率估值比率 PE-115.4 106.6 26.2 20.3 15.3 EV/EBITDA-15.3 8.5 2.1 1.7 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺

69、负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，

70、2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业

71、指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下

72、简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。