1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 REITs 启航，存量驱动增量，服务国家基建战略启航，存量驱动增量，服务国家基建战略 建筑行业基础设施 REITs 专题系列报告（一）2020.5.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑分析师 S01 预计预计制约基建行业核心因素制约基建行业核心因素-资金来源将被资金来源将被 REITs 模式全面改变，行业进入存模式全面改变，行业进入存 量驱动增量的全新时代。企业层面，中短期看量驱动增量的全新时代。企业层面，中短期看通过通过盘活存量资产，改善资产负盘活存量资产，改善资产负 债表，龙头料将进一步提

2、升市占率债表，龙头料将进一步提升市占率;中长期转型运营是必由之路。推荐优质运营中长期转型运营是必由之路。推荐优质运营 资产比例较高，在不同细分领域或区域有望强者恒强，且运营能力提升值得期资产比例较高，在不同细分领域或区域有望强者恒强，且运营能力提升值得期 待的龙头企业：中国中铁、中国铁建、葛洲坝待的龙头企业：中国中铁、中国铁建、葛洲坝。 未来我国未来我国 REITs 料将以权益型料将以权益型 REITs 为主，并为主，并明确采用“公募基金明确采用“公募基金+单一基础单一基础 设施资产支持证券”的产品结构设施资产支持证券”的产品结构。4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联 合下发关于推进

3、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的 通知（证监发202040 号）（下文简称通知或 40 号文），多次明确 提出发展基础设施领域 REITs 的重要意义，料将成为基础设施领域发展新阶段 的纲领性文件。 此产品结构在不扩募的情况下限制了并购扩张能力， 更加强调以 获取稳定现金流为主要目的。 对于资产投向严格限制， 80%以上基金资产持有单 一基础设施资产支持证券全部份额。从分红角度与国际惯例的 90%比例保持一 致，预计将提供较好的稳定回报率。同时，鼓励发起人将回收资金用于新的基础 设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。这将非常利于 建筑企业通过盘活存

4、量，进行增量投资的商业模式。 我国我国 REITs 料料将以将以基础设施作为主要底层资产，服务国家基建战略基础设施作为主要底层资产，服务国家基建战略。通知 中提到的重点地区与我们对未来基建重点发展的区域判断重合，再次印证了 REITs 将打通基建“投、融、管、退”闭环，以服务国家基建战略发展的判断。行 业方面两个文件略有不同，其中指引中提及了仓储物流，收费公路、机场港 口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施为核心，明确不 含住宅和商业地产。 通知提出了优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物 流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废 处理等污染治理

5、项目。 鼓励信息网络等新型基础设施， 以及国家战略性新兴产业 集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 不同底层资产具有不同特点，估值料将分化。不同底层资产具有不同特点，估值料将分化。对底层资产的分析角度，我们可 以从稳定性、 运营性、 改造性三个方面着手。 具体看， 比如仓储物流和产业园区， 就在稳定性较好背景下，运营性、改造性均有提升潜力，因此兼顾股、债两种性 质，预计是相对更优的资产选择。而高速公路的则相对债性更强，其改造和运营 对应的提升空间一般，且其还受到运营期限影响，预计估值将相对更低。 运营重要性凸显。运营重要性凸显。文件中多次强调了专业化运营的重要性，预计这将使得建筑 企

6、业在之前更多关注项目建设主业的战略应该变化，如何打造运营和管理能力， 如何与专业的第三方机构竞争将成为重要战略考量。 对标国际大型建筑商的发展 史，由单一建设企业向基建运营平台发展是大势所趋。重视运营管理能力建设， 匹配 REITs 带来的模式革新，其实是为建筑企业的长期转型提供了路径和机遇。 风险因素：风险因素：REITs 推进低于预期，基建投资低于预期等。 投资策略。投资策略。预计制约基建行业核心因素-资金来源将被 REITs 模式全面改变，行 建筑建筑行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 业进入存量驱动增量的全新时代。企业层面，中短

7、期看通过盘活存量资产，改善 资产负债表，龙头企业料将进一步提升市占率;中长期转型运营是必由之路。推 荐优质运营资产比例较高， 在不同细分领域或区域有望强者恒强， 且运营能力提 升值得期待的龙头企业：中国中铁、中国铁建、葛洲坝中国中铁、中国铁建、葛洲坝；关注中国电建、四川 路桥等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国中铁 5.86 0.95 0.87 0.97 6.17 6.74 6.04 买入 中国铁建 9.78 1.

8、4 1.57 1.71 6.99 6.23 5.72 买入 葛洲坝 6.53 1.03 0.97 1.09 6.34 6.73 5.99 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 30 日收盘价 nMoRnNmQmRpRpNqRvNnMoN6MbP6MnPrRnPoOlOnNnQkPrRrO9PrRxOuOqRvMuOmQpM 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 逐条解读通知对建筑行业影响逐条解读通知对建筑行业影响 . 1 充分认识推进基础设施 RE

9、ITs 试点的重要意义 . 2 推进基础设施 REITs 试点的基本原则 . 2 基础设施 REITs 试点项目要求 . 3 解读指引对建筑行业影响解读指引对建筑行业影响 . 8 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：世界最大建筑业承包商 VINCI 公司历史沿革 . 2 图 2：运营业务的分类 . 4 图 3：2020 年 1 月退库项目与 PPP 库整体回报机制比例（按数量） . 5 图 4：2020 年 1 月退库项目与 PPP 库整体回报机制比例（按金额） . 5

10、图 5：截至 2020 年 1 月财政部 PPP 管理库中使用者付费项目类型 . 5 图 6：2019 年中国电建各业务营收占比 . 6 图 7：2019 年中国电建各业务毛利占比 . 6 图 8：2019 年葛洲坝各业务营收占比 . 6 图 9：2019 年葛洲坝各业务毛利占比 . 6 图 10：2019 年中国交建各业务营收占比 . 6 图 11：2019 年中国交建各业务毛利占比 . 6 图 12：建筑运营各细分领域“十三五”期间的市场空间及景气度分布图 . 7 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条

11、款部分 1 政策解读总结政策解读总结 未来我国 REITs 料将以权益型 REITs 为主，并明确采用“公募基金+单一基础设施资 产支持证券”的产品结构。此产品结构在不扩募的情况下限制了并购扩张能力，更加强调 以获取基础设施项目租金、 收费等稳定现金流为主要目的。 同时， 对于资产投向严格限制， 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，剩余资产也明确应当投资于 利率债、AAA 级信用债或货币市场工具。从分红角度与国际惯例的 90%比例保持一致。 同时，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投 资良性循环。这将非常利于建筑企业通过盘活存量，进行增量

12、投资的商业模式。 与国际成熟市场以住宅、商业地产、公寓等为主要底层资产不同，我国 REITs 将以基 础设施作为主要底层资产。且在区域上提到的重点地区与我们对未来基建重点发展的区域 判断重合。再次印证了 REITs 打通基建“投、融、管、退”闭环，将服务国家基建战略发 展的判断。行业方面两个文件略有不同，其中公开募集基础设施证券投资基金指引（试 行） （征求意见稿）（下文简称指引中提及了仓储物流，收费公路、机场港口等 交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施为核心，明确不含住宅和商业 地产。40 号文提出了优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通 设施，水电气热等市

13、政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信 息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区 等开展试点。 不同底层资产具有不同特点，估值料将分化。对底层资产的分析角度，我们可以从稳 定性、运营性、改造性三个方面着手。具体看，比如仓储物流和产业园区，就从稳定性、 运营性、改造性均有提升潜力，因此兼顾股、债两种性质，预计是相对更优的资产选择。 而高速公路的债性程度更强，其改造和运营对应的提升空间一般，且其还受到运营期限影 响，因此估值料将相对更低。文件不仅对资产本身提出了已产生持续、稳定的收益及现金 流，投资回报良好的要求，对发起人也同样提出要求。

14、但这对于绝大部分资质相对更加优 良的上市建筑企业将不是障碍。 文件中多次强调了专业化运营的重要性，预计这将使得建筑企业在之前更多关注项目 建设主业的战略应该变化，如何打造运营和管理能力，如何与专业的第三方机构竞争将成 为重要战略考量。对标国际大型建筑商的发展史，由单一建设企业向基建运营平台发展是 大势所趋。重视运营管理能力建设，匹配 REITs 带来的模式革新，其实是为建筑企业打长 期转型提供了路径和机遇。 逐条解读逐条解读通知通知对建筑行业影响对建筑行业影响 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合下发关于推进基础设施领域不动产投 资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 （证

15、监发 2020 40 号） （下文简称 通知 ） ， 多次明确提出发展基础设施领域 REITs 的重要意义， 料将成为基础设施领域发展新阶段的 纲领性文件。对此，我们结合基建行业特点，逐条解读（引号内为通知原文）： 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 充分认识推进基础设施充分认识推进基础设施 REITs 试点的重要意义试点的重要意义 “各相关单位应充分认识推进基础设施 REITs 试点的重要意义，加强合作，推动基础 设施 REITs 在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良性循环，吸

16、引更专业 的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。” 【解读：解读：行业层面，预计基建行业本身需求端仍有空间，而核心制约因素-资金来源将 被 REITs 模式全面改变。随着 REITs 的发行，预计“投、融、管、退”的闭环将行成，这 将改变之前基建模式创新只能针对增量项目，但增量项目收益率不断下降，两者之间相矛 盾的状况，从而进入存量驱动增量的全新时代。虽然近几年类 REITs 快速发展，但是预计 REITs 的发行将会对于流动性、参与主体、定价及交易等方面带来较大提升，从而真正打 通完整闭环。同时，通知强调了专业化运营的重要性，预计这将使得建筑企业在之前 更多关

17、注项目建设主业的战略应该变化，如何打造运营和管理能力，如何与专业的第三方 机构竞争将成为重要战略考量。对标国际大型建筑商的发展史，由单一建设企业向运营发 展，是大势所趋。重视运营管理能力建设，匹配 REITs 带来的模式革新，其实是为建筑企 业打长期转型提供了路径和机遇。】 图 1：世界最大建筑业承包商 VINCI 公司历史沿革 资料来源：VINCI 公司公告, 中信证券研究部 推进基础设施推进基础设施 REITs 试点的基本原则试点的基本原则 1908 万喜前身SGE公司(Socit Gnrale dEntreprises)成立，此后30余年SGE公司高速成长，成为法 国电力行业龙头。 19

18、46 电力行业国有化，SGE转而从事建筑及民用工程。 1996 困顿中的SGE整合业务，划分四大业务线：特许经营、能源、路桥、建筑。 2000 与业务高度协同的GTM公司合并，更名VINCI并上市。 2006 从法国政府处收购法国最大的公路特许运营企业ASF。 2007 收购国际化水平较高的专业公司Soletanche Bachy和Entrepose Contracting，加快布局国际业务。 2010 在能源和设备管理领域收购Cegelec和Faceo。 2013 通过收购ANA获得了葡萄牙10个机场的特许经营权。 2015 获得智利、日本和多米尼加共和国机场的运营权，进一步扩张机场运营业务

19、。 2017 获得巴西萨尔瓦多机场运营权，收购瑞典电力工程公司Eitech和Infratek。 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 “（一）符合国家政策，聚焦优质资产。推动国家重大战略实施，服务实体经济，支 持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项 目开展基础设施 REITs 试点。” “（二）遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进 基础设施 REITs,依托基础设施项目持续、 稳定的收益， 通过 REITs 实现权益份额公开上

20、市 交易。” 【解读： 市场化原则和权益导向， 意味着权益型 REITs 将是核心， 这也符合成熟 REITs 市场的发展模式。相对于按照债券模式持有带来的相对固定化的收益，权益导向可以充分 享受资产的增值，且市场化程度更高。料将不会出现兜底/保收益等情况。】 “（三）创新规范并举，提升运营能力。加强对基础设施资产持续运营能力、管理水 平的考核、监督，充分发挥管理人的专业管理职能，确保基础设施项目持续健康运营，努 力提升运营效率和服务质量，推动基础设施投融资机制和运营管理模式创新。” 【解读：再次强调后期运营管理的重要性。建筑企业的思路也应该随之变化，不应只 聚焦建设领域， 应借助前端建设优势

21、， 培育打造有专业能力的运营平台作为重要战略方向。 】 “（四）规则先行，稳妥开展试点。借鉴成熟国际经验，在现行法律法规框架下，在 重点领域以个案方式先行开展基础设施 REITs 试点，稳妥起步，及时总结试点经验，优化 工作流程，适时稳步推广。” 【解读：基础设施 REITs 的组织形式上，我们认为按照现行的政策法规，公司型存在 一定障碍，而契约型相对更易落地推进。而如税收优惠等配套政策有望借鉴成熟国际经验 逐步落地。从结构上，预计将采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构】 “（五）强化机构主体责任，推动归位尽责。明确管理人、托管人及相关中介机构的 职责边界，加强监督管理，严格落

22、实诚实守信、勤勉尽责义务，推动相关参与主体归位尽 责。” 【解读：把参与主体职能化，精细化，专业化。】 “（六）完善相关政策，有效防控风险。健全法律制度保障与相关配套政策，把握好 基础资产质量，夯实业务基础，有效防范市场风险。借鉴境外成熟市场标准，系统构建基 础设施 REITs 审核、监督、管理制度，推动制度化、规范化发展。” 【解读：在结合我国国情的背景下，借鉴国外成熟市场的模式，陆续配套政策有望逐 步完善。】 基础设施基础设施 REITs 试点项目要求试点项目要求 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条

23、款部分 4 “（一）聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、 海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试 点。” 【解读：基础设施将成为 REITs 的核心底层资产，这与海外市场以商业地产、公寓等 为主流核心资产是略有不同的，也体现了服务国家基建战略的意图。而以上提到的重点地 区，与我们对未来基建重点发展的区域判断重合。再次印证了 REITs 打通基建“投、融、 管、退”闭环，将服务国家基建战略发展的判断。】 “（二）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等 交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、

24、固废危废处理等污染治理项目。鼓 励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业 园区等开展试点。” 【解读：所谓“优先”与“鼓励”，即优先服务更加成熟稳定的传统基建，鼓励发展 成长性更优的新基建。对于 REITs 的价值来说，分为稳定性和成长性两部分。稳定性更多 的是指由资产本身稳定现金流带来的分红收益，这部分更偏债的属性。而成长性则是指由 资产增值带来的资本利得收益，这部分更偏股的属性。而从专业运营机构的层面，主要分 别依靠两个主要手段带来潜在增值：即升级改造和运营提升两个手段来提升分红或者带来 资产增值。因此在对底层资产的分析角度，我们可以从稳定性、运营性、

25、改造性三个方面 着手。具体看，比如仓储物流和产业园区，就从稳定性、运营性、改造性均有提升可能， 因此兼顾股、债两种性质，是相对更优的资产选择。而高速公路的债性程度更强，料其改 造和运营对应的提升空间一般，且其还受到运营期限影响。】 图 2：运营业务的分类 资料来源：中信证券研究部 “（三）聚焦优质项目。基础设施 REITs 试点项目应符合以下条件： 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1.项目权属清晰， 已按规定履行项目投资管理， 以及规划、 环评和用地等相关手续， 已通过竣工验收。PPP 项

26、目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使 用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。” 【解读：如果项目在“权属清晰”方面瑕疵，则很难通过 REITs 形式开展。而目前建 筑企业手中积累的项目资产，主要是通过 BT/BOT 或者 PPP 模式沉淀下来的资产，权属 清晰。而部分纯运营企业历史上通过划转而来的地方交通设施则可能会面临相对更多的问 题需要解决。对于 PPP 项目特意强调使用者付费，存在兜底/明股实债嫌疑的项目料将难 以发行 REITs。这也或许预示着类 REITs 中的分级模式，将不会在 REITs 中出现。目前的 项目库中使用者付费项目金额比重约 13.6%。管理库中

27、，使用者付费项目主要用于交通运 输领域，项目总金额占其比重 72%，市政工程/旅游/城镇综合开发/养老占比 7%/4%/3%/3%。】 图 3：2020 年 1 月退库项目与 PPP 库整体回报机制比例（按数量） 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 4：2020 年 1 月退库项目与 PPP 库整体回报机制比例（按金额） 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 5：截至 2020 年 1 月财政部 PPP 管理库中使用者付费项目类型 资料来源：财政部，中信证券研究部 “2.具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投 资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。”

28、 72% 7% 4% 3%3% 2%2%2% 1%1%1%1%1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 28.9% 34.2% 56.7% 52.6% 14.4%13.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月退库项目PPP库整体 政府付费可行性缺口补助使用者付费 44.0% 22.7% 46.0% 63.6% 10.0% 13.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月退库项目PPP库整体 政府付费可行性缺口补助使用者付费 建筑建筑行业行业基础设施

29、基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 【解读：对于收益及现金流等标准预计有望量化。从目前上市建筑公司投资建设的基 础设施项目来看，部分资产逐步稳定运营期。上市建筑公司中，运营收入占比较高的葛洲 坝、中国电建 2019 年营收构成中运营占比为 12%/5%，贡献了约 12%/25%的毛利。从整 个“十三五”期间建筑运营细分领域看，道路通行费规模最大最高，十三五期间市场空间 约 1,123 亿元，污水运营、水力发电其次，分别为 606 亿、577 亿元。污泥运营、机场服 务仅 63 亿、12 亿元。】 图 6：2019 年

30、中国电建各业务营收占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2019 年中国电建各业务毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：2019 年葛洲坝各业务营收占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：2019 年葛洲坝各业务毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2019 年中国交建各业务营收占比 图 11：2019 年中国交建各业务毛利占比 81% 6% 5% 1% 6%1% 工程承包房地产开发电力投资与运营 设备制造与租赁其他主营业务其他业务 65% 9% 15% 2% 6%3% 工程承包房地产开发电力投资与运营 设备制造与租赁其他主营业务其他业务

31、 60% 26% 12%2% 工程建设工业制造投资运营业务综合服务 45% 28% 25% 2% 工程建设工业制造投资运营业务综合服务 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：建筑运营各细分领域“十三五”期间的市场空间及景气度分布图 资料来源：Wind，中信证券研究部 “3.发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有 持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有

32、丰富的运营 管理能力。” 【解读：不仅资产本身要优质，发起人也同样重要。这对于绝大部分资质相对更加优 良的上市建筑企业将不是障碍。同时，也再次强调了运营管理能力。】 “（四）加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用 途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补 短板项目，形成投资良性循环。” 【解读：资金用途做了一定指引。REITs 的资金需要回笼基建建设。对于如交运类的 纯运营公司而言，目前新增资产的投资和收益均较早期成熟项目有所差别，回笼资金新建 85% 7%6% 1%1% 基建建设设计业务疏浚业务 装备制造其他主营业务其他业务

33、57,307.32 7,284.21 4,491.56 577.15 1,097.77 基建建设设计业务疏浚业务 装备制造其他主营业务其他业务 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 项目或较大幅度影响其 ROE 等指标。但是，这对于建筑公司则是优势，本身由于建设的 回报率并不高，且亟需资金驱动业务成长，因此通过 REITs 盘活存量资产获得的回收资金 预计可以更好驱动新项目建设， 也更加符合文件前面对于 REITs 服务重点区域基建建设的 国家战略意图。】 解读指引对建筑行业影响解读指引对建筑行

34、业影响 除了上述通知外，中国证监会下发了公开募集基础设施证券投资基金指引（试 行） （征求意见稿）（下文简称指引）。全文共四十五条。我们节选了部分与建 筑行业最相关的规定进行解读。括号内为指引原文。 “第二条 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品： （一）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支 持证券持有基础设施项目公司全部股权； （二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得 基础设施项目完全所有权或特许经营权； （三）基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳 定现金流为主要目的； （四

35、）采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。” 【解读：明确产品定义及结构公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基 金）采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构。此产品结构在不扩募的 情况下限制了并购扩张能力，更加强调以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主 要目的。分红角度与国际惯例的 90%比例保持一致。】 “本指引所称基础设施资产支持证券，是指依据证券公司及基金管理公司子公司资 产证券化业务管理规定（证监 2 会公告【2014】49 号）发行的基础设施资产支持专项 计划。 基础设施包括仓储物流， 收费公路、 机场港口等交通设施， 水电气热等

36、市政设施， 产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。” 【解读： 与国际成熟市场以住宅、 商业地产、 公寓等为主要底层资产不同， 我国 REITs 将以仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他 基础设施为核心，明确不含住宅和商业地产。】 “第二十三条 基础设施基金成立后，基金管理人应当将 80%以上基金资产投资于与 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证 券全部份额，并通过特殊目的载

37、体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础 设施项目完全的控制权和处置权。” 【解读：再次强调 80%以上资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，及其持有 的全部所有权或特许经营权。】 “第二十四条 基础设施基金除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当投 资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。” 【解读： 对于 80%以上资产投向限制后， 剩余资产也明确应当投资于利率债、 AAA 级 信用债或货币市场工具。因此对于基金资产端投向进行了全面明确，将使得其更加专注于 资产本身的运营、改造，而非并购扩张带来的成长性。】 “第二十六条 基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基

38、金份额持有人利益优 先原则， 借款总额不得超过基金资产的 20%， 借款用途限于基础设施项目维修、 改造等。 ” 【解读：为第三方维修、改造的借款也明确了其占资产的比例。并无过多的经营杠杆 空间】 “第二十八条 基础设施基金应当将 90%以上经审计年度 可供分配利润以现金形式 分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于 1 次。” 【解读：再次强调现金分红比例不低于 90%。】 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 相关研究相关研究 建筑行业 2020 年一季度基金

39、重仓分析专题报告1Q20 持仓规模整体回升，继续推荐园林 及央企龙头 (2020-04-24) 水泥行业 2020 年一季度基金重仓分析专题报告1Q20 水泥持仓提升至标配，继续看好政 策及赶工共振下行业表现 (2020-04-24) 水泥行业广西关于严格产能管理 推动水泥平板玻璃行业健康有序发展的通知（征求意见 稿）点评长期供给压制解除，短期新增产能有限 (2020-04-22) 建筑及水泥行业中央政治局会议及浙江全面推进高水平交通强省建设动员大会点评政策 与赶工共振，中央与地方共进 (2020-04-19) 建筑行业城轨建设工程行业专题新旧基建合力，中期景气持续 (2020-04-08)

40、建筑&水泥行业重大事项点评多手段齐发力，上调基建增速至双位数区间 (2020-03-30) 建筑及水泥行业复工跟踪系列（三）复工复产无虞，产能效率 4 月有望恢复正常 (2020-03-23) 建筑行业专项债专题报告专项债 vs. PPP：为什么专项债是基建新支柱 (2020-03-09) 建筑&水泥行业新基建重大事项点评“新基建”会挤压“传统基建”吗？ (2020-03-06) 建筑及水泥行业复工跟踪人员陆续返岗，复工节奏与地方政策更相关 (2020-02-28) 建筑行业园林行业专题寒冬已过，仍是最优细分 (2020-02-27) 建筑及水泥行业复工进度盘点复工基建先行，劳工返程或逐步启动

41、 (2020-02-11) 建筑行业热点专题盘点从火神山看中国基建：国之匠心，社会脊梁 (2020-02-06) 建筑业 2020 年 1 月 PPP 重大事项点评入库回落，落地净减，PPP 会计准则出台 (2020-02-05) 建筑行业基金重仓分析专题4Q19 持仓比例环比下行，继续推荐低估值建筑央企 (2020-02-03) 4Q19 水泥行业基金重仓分析专题4Q19 水泥持仓环比较快提升，较标准配置仍略低配 (2020-02-03) 建筑及水泥行业 2019-nCov 疫情专题报告基建复苏节奏或有影响，全年仍将稳健增长 (2020-02-01) 建筑业 2019 年 12 月 PPP

42、重大事项点评2019 入库清库实现平衡，结构上管理库规模稳 增 (2020-01-06) 建筑及水泥行业关于央行降准的点评布局基建基本面、估值双击，把握水泥高景气 (2020-01-01) 建筑业 2019 年 11 月 PPP 重大事项点评新常态：入库趋缓，退库低位，落地有序 (2019-12-03) 建筑及水泥行业 2020 年投资策略基建 8%稳增，地产保持韧性，水泥延续高景气 (2019-11-28) 建筑及水泥行业国常会降低资本金比例等事项点评提高财政资金撬动比例， 稳基建仍在加 码 (2019-11-14) 建筑业 2019 年 10 月 PPP 重大事项点评退库低位，专项债+PP

43、P 前景宽广但撬动投资效 建筑建筑行业行业基础设施基础设施 REITs 专题系列报告（一）专题系列报告（一）2020.5.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 果或有限 (2019-11-06) 建筑装饰行业 2019 年三季报点评收缩亦有道，关注头部装企 (2019-11-05) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投

44、资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他