1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 16 日 行业行业研究研究 俄乌冲突持续俄气供给大幅下滑，欧洲天然气紧缺或将持续俄乌冲突持续俄气供给大幅下滑，欧洲天然气紧缺或将持续 2 2-3 3 年年 能源结构转型系列报告之天然气 石油化工石油化工 “北溪一号”管线供气中断“北溪一号”管线供气中断，欧洲欧洲天然气危机愈演愈烈天然气危机愈演愈烈。地缘政治冲突影响下，欧洲天然气供给问题频发，8 月 31 日起完全停止供气，俄罗斯宣布，停气将持续到对俄制裁结束。9 月 9 日欧盟成员国能源部长在布鲁塞尔召开紧急会议，但关于是否对俄气限价、是否对所有进口天然气限价，与会国家未能达

2、成共识。俄气供给中断风险将严重影响欧洲冬季供暖和发电。上半年俄气供给减少，上半年俄气供给减少，欧洲欧洲大幅增加大幅增加美国美国 LNGLNG 进口量进口量。欧洲 2021 年天然气消费量达 571.1Bcm，但天然气自给率较低，2021 年进口依存度为 62%，俄罗斯管道气供应了欧洲 30%的天然气。俄乌冲突开始以来，俄罗斯逐渐减少对欧天然气供应，欧洲大量增加以美国为主的 LNG 进口，并充分补库以应对冬季供暖需求。上半年欧洲 LNG 进口同比增长 27.0Bcm，其中美国 21.5Bcm，较好地弥补了俄气供给降低造成的供给缺口，截至 9 月 1 日欧洲天然气库存率超过 80%。2 22 2-

3、2323 年年供暖供暖季季欧洲面临天然气短缺风险欧洲面临天然气短缺风险，预计需求受压制，库存大幅降低。，预计需求受压制，库存大幅降低。北溪一号断气后，22H2 俄气退出幅度增大至 138.6Bcm/年，而 22H2 美国新增气源上限为 20.4Bcm，LNG 供给量的增长将不足以覆盖俄气退出量。我们测算了俄气退出背景下 22-23 年供暖季欧洲天然气的供需库存情况并编制供需平衡表，测算结果表明，即便欧洲天然气需求降低 15%协议得到强制执行，欧洲天然气供暖季期末库存率中枢也将达 22%，低于历史最低值，22-23 年供暖季欧洲天然气供需紧张已成定局。若需求降低协议未被强制执行，则欧洲可能陷入库

4、存耗尽危机，必须至少以额外的 10.9BcmLNG 现货补充，天然气供给出现短缺。美国美国 L LNGNG 不足以覆盖俄气缺口，不足以覆盖俄气缺口，2 23 3-2424 年天然气供给年天然气供给紧张态势将长期持续。紧张态势将长期持续。长期来看，欧洲天然气储量持续降低，自产气增产潜力不足，只有挪威有小幅增产潜力；LNG 方面，美国、卡塔尔、莫桑比克等欧洲可用 LNG 气源新增产能将于25 年大幅投产，而 23-24 年新增产能以美国为主。预计 23-25 年欧洲可用新增LNG 出口液化产能分别为 8.2、34.6、78.0Bcm/年，23-24 年增量不足以弥补高达 140Bcm/年的俄罗斯天

5、然气退出量，预计欧洲天然气供给紧张态势长期持续。欧洲天然气短缺或将影响化工品供应，关注欧洲天然气短缺或将影响化工品供应，关注欧洲化工品产欧洲化工品产能占比较大能占比较大的的板块板块。地缘政治背景下欧洲天然气短缺，将导致欧洲能源价格持续上涨，从而带动全球油气价格持续上涨；天然气对欧洲化工品生产至关重要，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料，欧洲化工品产能占比较大的板块或将迎供给紧张。投资建议：投资建议：欧洲能源危机愈演愈烈，能源价格屡创历史新高，我们认为应当关注两条主线：1）主线一，受益于油气价格上涨的上游及天然气、油服板块；2）主线

6、二，欧洲天然气短缺或将影响化工品供应，关注欧洲产能占比较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂、环氧丙烷等板块。上游板块建议关注中石油、中石化、中海油、中曼石油、新潮能源；天然气板块建议关注新奥股份、九丰能源、广汇能源；油服板块建议关注中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科、通源石油；维生素板块建议关注新和成、浙江医药、花园生物、天新药业；聚氨酯板块建议关注万华化学、沧州大化；蛋氨酸板块建议关注安迪苏、新和成；抗老化助剂板块建议关注利安隆；环氧丙烷板块建议关注奥克股份、中化国际、红宝丽。风险分析：风险分析：地缘政治风险地缘政治风险、天然气需求大幅波动风险天然气需求大幅波动风险、原材料价

7、格上涨风险原材料价格上涨风险。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 联系人：联系人：蔡嘉豪蔡嘉豪 行业与沪深行业与沪深 300300 指数指数对比对比图图 -24%-15%-7%2%10%09/2112/2103/2206/22石油化工沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展空间广阔天然气行业深度报告（2021-12-28）碳中和驱动第三次能源转型，“大宗之王”战略地位仍将稳定能源结构转型系列报告之原油（2022-03-01）

8、万亿蓝海市场，氢能未来可期能源结构转型系列报告之氢能（2022-03-22）“十四五”现代能源体系规划发布，我国能源结构转型正当时能源结构转型系列报告之 规划解读（2022-03-24）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 石油化工石油化工 目目录录 1、引言：欧洲天然气危机的背景引言：欧洲天然气危机的背景 .5 5 2、俄气供给大幅下降俄气供给大幅下降，欧洲天然气短缺，欧洲天然气短缺风险加剧风险加剧 .7 7 2.1、欧洲天然气消费维持高位，进口依赖度超 60%.7 2.2、俄乌冲突背景下俄气退出，LNG 进口量大幅增长.9 2.3、欧洲冬季天然气供需分析：今年冬季欧洲天然气

9、供需紧张，库存或见底.14 2.4、23-24 年美国 LNG 不足以弥补俄气缺口，天然气紧张将长期维持.16 3、欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种 .1919 3.1、维生素：寡头垄断格局，欧洲产能若下滑价格上涨空间较大.20 3.2、聚氨酯：欧洲 MDI/TDI 产能占比接近 1/4，价格推涨出口提升利好国内龙头.22 3.3、蛋氨酸：价格处于历史底部，扩产集中在国内.25 3.4、抗老化助剂：能源成本倍增巴斯夫抬高抗老化助剂价格，利好中国大陆行业龙头.27 3.5、环氧丙烷：国内检修频发供给收缩，

10、欧洲供应受限后将加剧供应问题推升产品价格.29 4、投资建议投资建议 .3131 5、风险分析风险分析 .3232 0UPY2X1WZZsQoM7NcM7NsQpPtRsQiNnNuNjMnMzQ6MrRuNMYmMoQuOpNwO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 石油化工石油化工 图目录图目录 图 1：荷兰 TTF 天然气价格（欧元/MWh）.6 图 2：美国亨利港天然气价格（美元/百万英热）.6 图 3：1965-2021 年欧洲天然气消费量.7 图 4：1965-2021 年英、法、德、荷天然气消费量（Bcm）.7 图 5：2021 年德国天然气下游消费量结构.7 图 6：1

11、970-2021 年欧洲历年天然气产量（Bcm）.8 图 7：2000-2021 年欧洲天然气供给量（Bcm）.8 图 8：2021 年欧洲天然气分国别产量结构.8 图 9：2021 年欧洲天然气分类型和区域供给量结构.8 图 10：2021 年欧洲天然气供给量结构.9 图 11：2021 年欧洲天然气供给分地区供给量（Bcm）.9 图 12：今年以来俄罗斯对欧供气量（Bcm/周）及相关事件.10 图 13：“北溪一号”管道对欧供气量（百万立方米/周）.11 图 14：乌克兰管道群对欧供气量（百万立方米/周）.11 图 15：“亚马尔”管道对欧供气量（百万立方米/周）.11 图 16：土耳其“

12、蓝溪”管道对欧供气量（百万立方米/周）.11 图 17：挪威管道对欧供气量（百万立方米/周）.12 图 18：欧洲 LNG 进口数量（百万方/周）.12 图 19：美国对欧 LNG 出口（十亿方）.12 图 20：美国 LNG 液化站表观开工率.13 图 21：阿尔及利亚、卡塔尔 LNG 液化站表观开工率.13 图 22：欧洲天然气库存（Bcm）.13 图 23：今年以来欧洲天然气库存率.13 图 24：1980-2020 年欧洲天然气储量（103Bcm）.17 图 25：1980-2020 年欧洲天然气产量、储采比.17 图 26：挪威石油局对挪威天然气产量的预测.17 图 27：全球 LN

13、G 液化站产能（Bcm/年）.18 图 28：全球 LNG 液化产能分国别结构（截至 2022 年 9 月）.18 图 29：EIA 对美国液化站产能投运节奏的预测（Bcm/年）.18 图 30：美国 LNG 历年出口量（Bcm）.19 图 31：美国 LNG 出口设施分布.19 图 32：VE 价格走势（元/kg）.21 图 33：VA 价格走势（元/kg）.22 图 34：全球 MDI 产能变动情况.22 图 35：全球 TDI 产能变动情况.22 图 36：2022 年全球 MDI 产能分布情况.23 图 37：2021 年全球 TDI 产能分布情况.23 图 38：国内 TDI 价格走

14、势（元/吨）.24 图 39：国内聚合 MDI 和纯 MDI 月度出口量（吨）.25 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 石油化工石油化工 图 40：国内 TDI 月度出口量（吨）.25 图 41：蛋氨酸产业链.25 图 42：2011-2020 年全球蛋氨酸产能、需求及开工率情况.26 图 43：2020 年全球蛋氨酸产能格局.26 图 44：我国固体蛋氨酸进口价格走势（元/kg）.27 图 45：2015 年以来禽类产品价格走势.27 图 46：2018 年全球抗氧化剂供给格局.28 图 47：2021 年利安隆全球销售及物流网络布局.29 图 48：环氧丙烷产业链.30 图 49

15、：国内环氧丙烷价格走势（元/吨）.30 图 50：国内环氧丙烷周度开工率（%）.30 图 51：我国环氧丙烷进口量（吨）.31 表目录表目录 表 1：俄罗斯通往欧洲的天然气管道.10 表 2：2022H1 欧洲天然气月度供需平衡表（Bcm）.13 表 3：不同假设情境下 22-23 年供暖季欧洲天然气供需平衡所需 LNG 进口量（Bcm）.14 表 4：不同假设情境下 22-23 年供暖季欧洲天然气供需平衡所需额外天然气（Bcm）.15 表 5：22-23 年供暖季欧洲天然气供需平衡表（需求下降 15%）.15 表 6：22-23 年供暖季欧洲天然气供需平衡表（需求下降 10%）.15 表 7

16、：22-23 供暖季欧洲天然气供需平衡表（需求正常）.16 表 8：美国及其他可供欧洲的主要 LNG 液化项目投产时间.19 表 9：2021 年全球主要的 VA 生产企业及产能.20 表 10：2021 年全球 VE（油）生产企业及产能.20 表 11：欧洲地区 MDI 和 TDI 产能分布情况.23 表 12：2020 年全球蛋氨酸产能分布.26 表 13：全球抗老化剂竞争厂商.27 表 14：国内市场抗老化剂竞争厂商.28 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 石油化工石油化工 1 1、引言：欧洲天然气危机的背景引言：欧洲天然气危机的背景 碳中和驱动碳中和驱动全球能源转型加速全球能

17、源转型加速。自 2015 年巴黎气候协定签署以来，碳中和逐渐成为全球共识。2020 年 9 月 22 日，习近平主席在第 75 届联合国大会中首次明确了我国碳中和目标，我国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和；截至 2020 年 12 月 31 日，已有 126 个国家通过政策宣示、法律规定或提交联合国等不同方式承诺 21 世纪中叶前实现碳中和目标。碳中和目标约束下，全世界范围内降低化石能源的使用量、寻找可替代能源成为大势所趋。我们自我们自 2 2022022 年年 3 3 月起发布一系列能源结构月起发布一系列能源结构转型系列报告对能转型系列报告对能源

18、转型过程中的投资机会进行跟踪源转型过程中的投资机会进行跟踪。天然气是能源转型的重要过天然气是能源转型的重要过渡能源渡能源。在我国双碳目标约束下，天然气作为清洁一次化石能源，将是我国减缓碳排放增长速度的重要工具，在非化石能源使用占比未大幅提升的前提下，天然气将在我国“碳中和之路”中发挥重要作用。我我们于们于 2 2021021 年年 1 12 2 月月 2 28 8 日发布日发布碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展空间空间广阔广阔天然气行业深度报告天然气行业深度报告，而今年在俄乌冲突背景下，欧洲天然气供需再度面临结构性的供需紧张，因此我们再次发布报告跟踪天

19、然气行业。在欧洲天然气供需紧张背景下，全球能源价格或将持续上涨，我们持续看好在欧洲天然气供需紧张背景下，全球能源价格或将持续上涨，我们持续看好上游板块。上游板块。欧洲天然气供需紧张将通过 LNG 渠道传导至全球，推动全球天然气价格上涨；天然气和煤、石油互为发电和能源燃烧领域的替代品，全球天然气价格上涨会带动全球煤炭和石油价格的上涨。我们展望欧洲天然气供需格局后认为，欧洲天然气供需紧张还将持续 2-3 年，对油气价格将形成显著支撑，因此长期看好上游板块。地缘政治冲地缘政治冲突突影影响下，响下，欧洲天然气供给问题频发，欧洲、美国天然气价格均欧洲天然气供给问题频发，欧洲、美国天然气价格均出现大幅波动

20、。出现大幅波动。俄乌冲突以来，西方国家推动对俄能源制裁，俄罗斯亦通过能源供应反制欧洲国家。2022 年 6 月起，俄罗斯持续缩减“北溪一号”管道供气量，供气量先后降至其产能的 40%和 20%，并于 8 月 31 日起完全停止供气。俄罗斯宣布，停气将持续到对俄制裁结束。为应对能源危机，9 月 9 日欧盟成员国能源部长在布鲁塞尔召开紧急会议，会议计划限制非天然气电力生产商收入，并讨论天然气限价措施，但关于是否对俄气限价、是否对所有进口天然气限价，与会国家未能达成共识。俄罗斯称，如果欧盟对俄气限价，将停止能源供应，包括天然气、石油、柴油以及煤炭。2021 年，俄罗斯是欧洲最大的天然气进口来源国，俄

21、气供给中断风险将严重影响欧洲冬季供暖和发电，荷兰 TTF 天然气价格一度突破 300 欧元/兆瓦时，创历史新高；欧洲天然气供给紧张通过 LNG 渠道传导至美国，美国亨利港天然气价格亦出现大幅波动。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 1 1：荷兰：荷兰 T TTFTF 天然气价格（天然气价格（欧元欧元/MWMWh h）图图 2 2：美国亨利港天然气价格（美元：美国亨利港天然气价格（美元/百万英热）百万英热）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理数据截至 2022-09-03 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至 2022-09-03 在欧洲天然

22、气危机愈演愈烈在欧洲天然气危机愈演愈烈的背景下，的背景下，化化工工行业是否行业是否存在投资机会存在投资机会？为了回？为了回答这个问题，答这个问题，我们我们首先首先得回答以下得回答以下两个问题：两个问题：第一，欧洲天然第一，欧洲天然气气供需情况如何供需情况如何，冬季欧洲天然气供给是否冬季欧洲天然气供给是否会会出现短缺出现短缺？第？第二，二，若欧洲天然气供需紧张，将会维持多久？若欧洲天然气供需紧张，将会维持多久？我们认为，22-23 年供暖季，即即便便欧欧洲洲天然气需求降低天然气需求降低 15%15%协议得到强制协议得到强制执行，欧洲天然气供暖季期末库存也将逼近甚至低于历执行，欧洲天然气供暖季期末

23、库存也将逼近甚至低于历史最低值，史最低值，2222-2323 年年供暖供暖季欧洲天然气供需紧张已成定局。季欧洲天然气供需紧张已成定局。若需求降低协议未被强制执行，则欧洲可能陷入库存耗尽危机，天然气供给出现短缺。长期来看，储量下降造成欧洲天然气产量扩充能力有限，若俄气供给量无法恢复到 21 年以前的水平，欧洲将依赖 LNG 进口补足俄气缺口。23-24 年，欧洲可用 LNG 大型液化项目增量全部来自美国，而而根据根据 E EIAIA 的预计，的预计，2 23 3-2525 年美国年美国L LNGNG 液化站设施液化站设施预计分别新增预计分别新增 8 8.2 2、3 34 4.6 6、1 15 5

24、.6B6Bcmcm，因此美国，因此美国 L LN NG G 液液化化产能产能增量有限，不足以弥补俄气供给缺口，若俄气不恢复供气，增量有限，不足以弥补俄气供给缺口，若俄气不恢复供气，2 23 3-2424 年欧洲天然气年欧洲天然气供供需或将持续紧张需或将持续紧张。我们通过对欧洲天然气供需分析得出结论，未来我们通过对欧洲天然气供需分析得出结论，未来 2 2-3 3 年若俄气维持现有年若俄气维持现有输输气气量量，欧洲天然气供需或将持续紧张，在此背景下化工行业或将迎来较大的投资机遇，那么化工行业存在哪些投资机会？我们认为，一方面欧洲天然气短缺将导致欧洲能源价格持续上涨，从而带动全球油气价格持续上涨；另

25、一方面天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料。俄乌冲突持续，欧洲天然气供应短缺问题持续，在此背景下欧洲化工品生产或将受到影响，因此我们认为应当关注两条主线：1）主线一，受益于油气价格上涨的上游及天然气、油服板块；2）主线二，欧洲天然气短缺或将影响化工品供应，关注欧洲产能占比较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂、环氧丙烷等板块。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 石油化工石油化工 2 2、俄气供给大幅下降，欧洲天然气短缺风俄气供给大幅下降，欧洲天然气短缺风险加剧险加剧 2.12.1、欧欧洲洲天然天然气消费气消费维持高位，进口

26、维持高位，进口依赖度超依赖度超 6 60 0%欧洲是全世界天然气主要消费地区之一，根据欧洲是全世界天然气主要消费地区之一，根据 B BP P 数数据，据，2 2021021 年年欧欧洲共消洲共消费天然气费天然气 5 57171.1.1 十亿立方米（以下称十亿立方米（以下称 BcmBcm），占全球天然气总消费，占全球天然气总消费量量的的 1 14 4%。上世纪 70 年代，北海地区气田的开发和苏联对欧输气管道的铺设推动了欧洲天然气消费的提升；90 年代末以来欧洲国家大力推广天然气发电，提高天然气的消费比例，发电市场化改革推动了英国、德国等国天然气发电的快速建设。21世纪初，随着碳减排政策的推行，

27、欧洲天然气消费量逐渐下滑，但是随着 LNG贸易的快速发展，天然气作为清洁化石能源，相较于新能源成本更低廉、技术更成熟，重新得到欧洲各国的青睐。图图 3 3：1 1 年欧洲天然气消费量年欧洲天然气消费量 资料来源：BP，光大证券研究所整理 发电和发电和供暖供暖是欧洲天然气的主要用途。是欧洲天然气的主要用途。欧洲各国中，德国、英国的天然气消费量较高，2021 年分别达到 90.5、76.9Bcm。欧洲天然气的主要用途为工业、家用供暖，以德国为例，2021 年工业、家用（包括供暖）消费分别占天然气总消费量的 36%和 30%。图图 4 4：1 1965965-20212

28、021 年英、法、德、荷天然气消费量（年英、法、德、荷天然气消费量（BcmBcm）图图 5 5：2 2021021 年德国天然气下游消费量结构年德国天然气下游消费量结构 资料来源：BP，光大证券研究所整理 资料来源：ClimateScorecard，光大证券研究所整理 欧洲天然气自给率持续下降，对俄罗斯管道气依存度较高。欧洲天然气自给率持续下降，对俄罗斯管道气依存度较高。2010 年以后，欧洲天然气资源储量减少导致产量持续下降，叠加消费量的稳中有升，各国中仅 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 石油化工石油化工 有挪威大量出口天然气，欧洲天然气进口依存度与日俱增。除自产外，欧洲高度依赖

29、来自俄罗斯、北非的管道气，以及 LNG 进口。2021 年，欧洲的天然气总供给 547.7Bcm，其中自产气 210.4Bcm，天然气自给率不到 40%。2021 年欧洲进口天然气的第一大来源是俄罗斯管道气，达 167.0Bcm，占总供给的 30%。图图 6 6：1 19 年欧洲历年天然气产量（年欧洲历年天然气产量（BcmBcm）图图 7 7：2 2 年欧洲天然气供给量（年欧洲天然气供给量（B Bcmcm）资料来源：BP，光大证券研究所整理 资料来源：BP，光大证券研究所整理 图图 8 8：2 2021021 年欧洲天然气分国别产量结

30、构年欧洲天然气分国别产量结构 图图 9 9：2 2021021 年欧洲天然气分类型和区域供给年欧洲天然气分类型和区域供给量量结构结构 资料来源：BP，光大证券研究所整理 资料来源：BP，光大证券研究所整理 L LNGNG 进口拓宽欧洲气源，美国是欧洲进口拓宽欧洲气源，美国是欧洲 L LNGNG 第一大进口来源国。第一大进口来源国。近年来全世界 LNG 贸易快速增长，尤其是 2016 年以后美国 LNG 液化站的大量投产，为欧洲的天然气来源提供了俄罗斯天然气以外的选择。2021 年，欧洲共进口107.2Bcm 的 LNG，占天然气总供给量的 20%，其中美国是欧洲第一大 LNG 来源国，为欧洲提

31、供了 30.8Bcm 的 LNG。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 1010：2 2021021 年欧洲天然气年欧洲天然气供给供给量量结构结构 资料来源：BP，光大证券研究所整理 图图 1111：2 2021021 年欧洲天然气供给分地区供给量（年欧洲天然气供给分地区供给量（BcmBcm）资料来源：BP，Bloomberg，光大证券研究所整理注：因统计口径不同，俄罗斯输气管道输气量之和与俄罗斯供给总量有差异 2.22.2、俄乌冲突背景俄乌冲突背景下俄气退出，下俄气退出，L LNGNG 进口量大幅增长进口量大幅增长 地缘政治因素影响下，俄罗斯供气量大幅下降地缘政

32、治因素影响下，俄罗斯供气量大幅下降 俄乌冲突以来，欧洲持续推动对俄能源制裁，俄亦限制对欧能源供应，俄罗俄乌冲突以来，欧洲持续推动对俄能源制裁，俄亦限制对欧能源供应，俄罗斯对欧输气量持续降低。斯对欧输气量持续降低。2022 年 6 月 16 日起，“北溪一号”管道对欧输气量 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 石油化工石油化工 降至 720GWh/日，相当于产能的 40%，随后于 7 月 11 日至 20 日进行断供检修；7 月 27 日起，输气量降至 373GWh/日，相当于产能的 20%；8 月 31 日起管道进行三天检修，随后 9 月 2 日 Gazprom 宣布“北溪一号”管道

33、无法重启供气，并宣称无法获知管道恢复时间，这意味着当前时点看俄罗斯通往欧洲的重要供气管道之一“北溪一号”短期或将持续停止供气。俄罗斯官方宣布，断气将维持到欧洲对俄制裁解除。图图 1212：今年以来俄罗斯对欧供气量（：今年以来俄罗斯对欧供气量（B Bcm/cm/周）及相关事周）及相关事件件 资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理数据截至 2022-09-04 表表 1 1：俄俄罗斯通往欧洲的天然气管道罗斯通往欧洲的天然气管道 管道名称管道名称 输气能力输气能力 （B Bcmcm/年）年）投运时间投运时间 途径国家途径国家 终端国家终端国家 “兄弟”24 1967 乌克兰，捷克，斯洛伐克，奥

34、地利，匈牙利 德国，意大利“北极光”46 1985 白俄罗斯 波兰，乌克兰，立陶宛“联盟”28 1978 乌克兰，摩尔多瓦 罗马尼亚，保加利亚，马其顿，土耳其“亚马尔-欧洲”33 1999 白俄罗斯，波兰 德国“蓝溪”16 2005 海底直达 土耳其“北溪 1 号”55 2012 海底直达 德国“北溪 2 号”55 暂停 海底直达 德国 资料来源：中石油官网，光大证券研究所整理 若俄气维持现有供气水平，若俄气维持现有供气水平，预计预计1 10 0月以月以后后俄对欧输气量年化同比俄对欧输气量年化同比下降下降8 84%4%。今年 1-8 月，俄罗斯对欧供气总量仅为 57.8Bcm，同比降低 45%

35、；截至 9 月 4日，俄罗斯对欧周度供气量较年初下降了约 65%，同比下降 78%。俄罗斯中断了四大管道系列中的“北溪一号”、“亚马尔”管道的供气，目前乌克兰管道群和经过土耳其的“蓝溪”管道的供应尚在维持，但乌克兰管道群的供应水平已降至历史低位。如果俄罗斯天然气维持如果俄罗斯天然气维持 9 9 月月 4 4 日的供给水平，则日的供给水平，则 2 2022022 年年 1 10 0 月起月起俄罗斯对欧月度输气量将为俄罗斯对欧月度输气量将为2 2.4B.4Bcmcm/月，年化同比下降月，年化同比下降1 138.38.6B6Bcmcm，降幅达，降幅达8 84 4%。敬请参阅最后一页特别声明-11-证

36、券研究报告 石油化工石油化工 图图 1313：“北溪一号”管道对欧供气量（百万立方米：“北溪一号”管道对欧供气量（百万立方米/周）周）图图 1414：乌克兰管道群对欧供气量（百万立方米：乌克兰管道群对欧供气量（百万立方米/周）周）资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理截至 2022.8.28 资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理截至 2022.8.28 图图 1515：“亚马尔”管道对欧供：“亚马尔”管道对欧供气量（百万立方米气量（百万立方米/周）周）图图 1616：土耳其“蓝溪：土耳其“蓝溪”管道对欧供气”管道对欧供气量（百万立方米量（百万立方米/周）周）资料来源：Bruege

37、l，光大证券研究所整理截至 2022.8.28 资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理截至 2022.8.28 2 2022022 上半年其他气源供应增加暂时弥补俄气缺口，下半年供给增量有限上半年其他气源供应增加暂时弥补俄气缺口，下半年供给增量有限 为弥补俄气的退出，欧洲需从其他气源获取更多的天然气供应。考虑到非俄管道气的天然气供给数量较低，欧洲弥补俄气退出的选择还有：（1 1）自产气，）自产气，欧洲欧洲有增产潜力的天然气产区只有挪威大陆架有增产潜力的天然气产区只有挪威大陆架；（；（2 2）L LNGNG，其中尤以近年来，其中尤以近年来 L LNGNG液化产能迅速投产的美液化产能迅速投产

38、的美国为重。国为重。自产气方面，2022 年挪威积极增加对欧洲其他国家的天然气供应，上半年挪威对欧输气量为 70.2Bcm，同比 2021H1 增长 8.6Bcm。截至 2022 年 6 月，挪威拥有约 120Bcm/年的输气管道产能和 12Bcm/年的 LNG 液化产能。挪挪威天威天然气供给量已达其输气产能的上限，短期供给增然气供给量已达其输气产能的上限，短期供给增长已经达峰。长已经达峰。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 1717：挪威管道对欧供气量（百万立方米：挪威管道对欧供气量（百万立方米/周）周）资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理截至 20

39、22.8.28 2 2022022 年上半年欧洲大幅增加年上半年欧洲大幅增加 L LN NG G 采购数量，其中美国对采购数量，其中美国对 L LNGNG 供应的增长供应的增长贡献最大贡献最大。22 年 4 月 11 日，美国与欧盟达成 LNG 供应协议，美国将逐渐增加对欧盟的 LNG 供应，2022 年将追加出口 15Bcm；根据此次达成的协议，美国每年至少向欧盟供应 50Bcm 的液化天然气直至 2030 年。美国的实际供应增幅远大于协议增幅，2 2022H022H1 1 美国对欧美国对欧 L LN NG G 出口达出口达到到 3 35.85.8BcmBcm，同比，同比 2 2021H10

40、21H1 大大增增 2121.5.5B Bcmcm。2 2022022 年上半年，欧洲年上半年，欧洲 L LNGNG 进口量共增长进口量共增长 2 27 7.0.0BcmBcm，其中美国贡，其中美国贡献的献的增量达到增量达到 8 80 0%。图图 1818：欧洲：欧洲 L LNGNG 进口数量（百万方进口数量（百万方/周）周）图图 1919：美：美国对国对欧欧 L LNGNG 出口（十亿方）出口（十亿方）资料来源：Bruegel，光大证券研究所整理截至 2022.8.28 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 2 2022022 年美国年美国 L LNGNG 液化站新增产能投产，短期液化站新增

41、产能投产，短期增量仍存。增量仍存。2022 年 5-9 月，美国 CalcasieuPass 液化站分两期陆续投运，新增液化产能 16.3Bcm/年。此外，2022H1，以出口量计算的美国 LNG 液化站月度表观开工率接近或超过 100%，体现出旧有液化产能的液化能力已达上限，短期内美国的新增 LNG 供给将完全取决于新增液化站产能的爬坡。其他其他 L LNGNG 出口出口国无国无富余出口能力。富余出口能力。除美国外，欧洲 LNG 的来源国还有卡塔尔和阿尔及利亚。卡塔尔和阿尔及利亚短期内无新增 LNG 液化能力，我们以出口量计算两国的 LNG 液化站月度开工率，发现卡塔尔的 LNG 开工率紧张

42、，阿尔及利亚的 LNG 开工率虽然较低，但是其原因是阿尔及利亚近年来转向对欧管道气出口，天然气产量不足以满足 LNG 液化站开工，LNG 液化开工率长期位于低位。我我们认为卡塔尔和阿尔及利亚缺乏短期内的们认为卡塔尔和阿尔及利亚缺乏短期内的天然气供给扩充能力。天然气供给扩充能力。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 石油化工石油化工 综上所述，综上所述，2 2022022H H1 1 除俄气外各主要气源的对欧供给量都有所扩充，但是短除俄气外各主要气源的对欧供给量都有所扩充，但是短期内进一步扩充供给的能力期内进一步扩充供给的能力仅存在于美国的新仅存在于美国的新增增 L LNGNG 液化设施

43、。液化设施。图图 2020：美国：美国 L LNGNG 液化站表观开工率液化站表观开工率 图图 2121：阿尔及利亚、卡塔尔：阿尔及利亚、卡塔尔 L LNGNG 液化站表观开工率液化站表观开工率 资料来源：EIA，光大证券研究所整理数据截至 2022-06 资料来源：GIIGNL，JODI，光大证券研究所整理数据截至 2022-06 淡季供给相对充足，欧洲淡季供给相对充足，欧洲补库顺利补库顺利 为预防供暖季天然气供给风险，2022 年欧洲加大补库力度，上半年供给端总量同比稳中有升，欧洲补库进程较为顺利，至 9 月 1 日库存率达到 80.8%。欧洲将在 10 月 1 日至 3 月 31 日的供

44、暖季逐渐消耗天然气库存。图图 2222：欧洲天然气库存（：欧洲天然气库存（B Bcmcm）图图 2323：今：今年年以以来欧洲天然气库存率来欧洲天然气库存率 资料来源：GIE，光大证券研究所整理数据截至 2022-09-05 资料来源：GIE，光大证券研究所整理数据截至 2022-09-05 注：9 月 5 日数据异动为原始数据异动所致 综合上述气源的供给情况、消费量和库存数据，我们编制了 2022 年上半年欧洲天然气供需平衡表以体现欧洲天然气供给端的变化。可以看出，2022 年上半年俄罗斯天然气供给退出幅度较小，其他气源的增量较好地弥补了俄气的退出量。但是，下半年俄气退出幅度明显增大，其他气

45、源的增量有限，欧洲或但是，下半年俄气退出幅度明显增大，其他气源的增量有限，欧洲或将迎天将迎天然气供给端风险。然气供给端风险。表表 2 2：2 2022H1022H1 欧洲天然气月度供需平衡表（欧洲天然气月度供需平衡表（BcmBcm）JanJan-2222 FebFeb-2222 MarMar-2222 AprApr-2222 MayMay-2222 JunJun-2222 消费消费 70 54 54 39 29 26 供给供给 54 45 51 46 43 37 自产 21 17 18 18 17 15 其中：挪威 14 11 11 11 13 10 管道气 14 12 14 12 15 8

46、其中：俄罗斯 9 9 10 8 9 5 阿尔及利亚 3 3 3 3 3 3 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 石油化工石油化工 非俄管道气总计 5 3 4 4 6 4 LNG 19 16 20 16 11 14 其中：美国 6 5 7 7 6 5 其他（配平项）13 11 13 10 5 9 库存月度变化库存月度变化 -1616 -9 9 -3 3 7 7 1414 1212 期末库存 39 30 27 34 48 60 资料来源：Bruegel，EIA，JODI，GIE，光大证券研究所测算 2.32.3、欧洲冬季天然气供需分析：今年冬季欧洲天然气供欧洲冬季天然气供需分析：今年冬季

47、欧洲天然气供需紧张需紧张，库存或见底，库存或见底 为了应对俄罗斯可能中断天然气供应的风险，欧洲力图通过节约用气，以度过供暖季的用气高峰。8 月 9 日，欧盟各成员国削减 15%天然气用量的协议正式生效。目前这一削减量仍以各国自愿为基础，但在供应短缺严重的情况下，削减可以升级为强制措施。我们对 22-23 年供暖季（22 年 10 月 1 日至 23 年 3 月 31 日）的欧洲天然气供需平衡情况做出测算，以此探讨欧洲天然气供给端可能存在的风险。主要测算假设如下：（1）消费：16-21 年欧洲供暖季的天然气总消费量在 340-370Bcm 之间，我们取过去六个供暖季的平均值，假设假设 2 22

48、2-2323 年年供暖供暖季欧洲天然气正常消费量季欧洲天然气正常消费量为为 3 361B61Bcmcm，并考虑需求下降，并考虑需求下降 1 10 0%、下下降降 1 15 5%两种情境。两种情境。（2）库存变化：我们先考虑一般情况下的库存消耗，根据历史库存曲线，假设 10 月 1 日库存率达到 85%，随后逐月消耗，直到 3 月 31 日降至 30%。（3）俄罗斯供给：考虑乐观、中性、悲观三种情境。乐观情境下，乐观情境下，假设 10月起俄气日供给量恢复至北溪断供前一日（8 月 30 日）；中性情境中性情境下，下，假设 10月起俄气维持北溪断供后的供给量（9 月 4 日）；悲观情境下，悲观情境下

49、，假设 22 年 10-12月俄气维持北溪断供后的供给量，23 年 1 月起供给完全中断。（4）其他供给：假设供暖季欧洲月度天然气产量为 2022 年 1-6 月的月均产量；假设供暖季的非俄管道气供给为 2022 年 1-8 月的月均供给量。LNG 供给量为测算模型的配平项，我们根据测算得到的冬季 LNG 需求判断天然气供应紧张程度，以及是否会出现短缺。测算得到的不同需求和俄气供给情境下，若通过采购 LNG 实现供需平衡，则 22-23 年供暖季欧洲需要的 LNG 进口总量如下：表表 3 3：不同假设情境下：不同假设情境下 2222-2323 年年供暖供暖季欧洲天然气季欧洲天然气供需平衡所需供

50、需平衡所需 L LNGNG 进口量（进口量（BcmBcm）俄气乐观俄气乐观 俄气中性俄气中性 俄气悲观俄气悲观 需求正常 152 158 165 需求下降 10%116 122 129 需求下降 15%98 104 111 资料来源：Bruegel，EIA，JODI，光大证券研究所测算 根据我们编制的 2022 年 1-6 月欧洲天然气供需平衡表，上半年 LNG 进口总量为 96Bcm，由此得到 22-23 年供暖季 6 个月，欧洲在现有管道气和 LNG 气源的基础上，需要的额外天然气总量为：敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 石油化工石油化工 表表 4 4：不同假设情境下：不同假设

51、情境下 2222-2323 年年供暖供暖季欧洲天然气季欧洲天然气供需平衡所需额外天然气（供需平衡所需额外天然气（BcmBcm）俄气乐观俄气乐观 俄气中性俄气中性 俄气悲观俄气悲观 需求正常 56 62 69 需求下降 10%20 26 33 需求下降 15%2 8 15 资料来源：Bruegel，EIA，JODI，光大证券研究所测算 结合我们在 2.2 章节的分析，我们认为欧洲有三种手段获得额外的天然气：（1）进一步消耗库存；（2）获得来自美国新增液化设施的 LNG；（3）LNG现货市场抢气。若需若需求下求下降降 1 15 5%，进一步消耗库存，进一步消耗库存可以补足天然气消费，但期末库存率极

52、低可以补足天然气消费，但期末库存率极低 测算中假设的期末库存为 30%，若需求下降 15%，可以进一步降低库存来满足天然气消费。俄气三种情境下，期末库存率分别为 28%、22%、15%。考虑到 2011 年 1 月以来欧洲天然气历史最低库存率为 26%，我们认为消耗库存可以虽然补足天然气供需缺口，但是在俄气中性、悲观假设下，期末库存过低将为欧洲的国民经济运行带来风险。表表 5 5：2 22 2-2323 年年供暖供暖季欧洲天然气供需平衡表季欧洲天然气供需平衡表（需求下降需求下降 1 15 5%）俄气乐观俄气乐观 俄气俄气中性中性 俄气悲观俄气悲观 消费量消费量 3 30707 307307 3

53、07307 供给量供给量 249249 243243 236236 自产 108 108 108 管道气 44 38 31 其中：俄罗斯 20 14 7 非俄管道气 24 24 24 LNG 96 96 96 其中：美国旧产能 36 36 36 美国新产能 0 0 0 其他 LNG 61 61 61 库存变化（配平项）库存变化（配平项）-5858 -6464 -7171 期末库存 29 23 16 期末库存率期末库存率 28%28%22%22%15%15%资料来源：Bruegel，EIA，JODI，光大证券研究所测算注：单位均为 Bcm 若需求下降若需求下降 1 10 0%，获得美国额外天然气

54、供给难以补足天然气消费，获得美国额外天然气供给难以补足天然气消费 2022 年，美国新增 LNG 液化产能包括：（1）CalcasieuPass 液化站于 5月、9 月分两期陆续投运，新增液化产能 16.3Bcm/年；（2）Freeport 液化站计划于 11 月重启，恢复液化产能 24.5Bcm/年；Freeport 将于 11 月实现 85%的开工率，并于 23 年 3 月实现满产。22-23 年供暖季，美国新增 LNG 供给量的理论上限为 20.4Bcm，即便全部供给欧洲也难以满足其需求，欧洲还将迎库存的大幅下降。表表 6 6：2 22 2-2323 年年供暖供暖季欧洲天然气供需平衡表季

55、欧洲天然气供需平衡表（需求下降需求下降 1 10 0%）俄气乐观俄气乐观 俄气中性俄气中性 俄气悲观俄气悲观 消费量消费量 325325 325325 325325 供给量供给量 269269 263263 2 25656 自产 108 108 108 管道气 44 38 31 其中：俄罗斯 20 14 7 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 石油化工石油化工 非俄管道气 24 24 24 LNG 117 117 117 其中：美国旧产能 36 36 36 美国新产能上限 20.4 20.4 20.4 其他 LNG 61 61 61 库存变化（配平项）库存变化（配平项）-5656 -

56、6262 -6969 期末库存 31 25 18 期末库存率期末库存率 31%31%25%25%18%18%资料来源：Bruegel，EIA，JODI，光大证券研究所测算注：单位均为 Bcm 若需求正常，欧洲天然气供若需求正常，欧洲天然气供给给和全和全球球 L LNGNG 现货市场将现货市场将陷陷入严重短缺入严重短缺 若需求正常，不补充 LNG 现货的前提下，库存将被击穿，欧洲天然气将陷入严重短缺，俄气中性条件下必须以额外的 10.9BcmLNG 现货补足 22-23 年供暖季欧洲天然气需求；根据 GIIGNL，2021 年全球 LNG 现货和短协市场规模为189.5Bcm，超过 20Bcm/

57、年的欧洲现货需求增加将使 LNG 现货市场供需失衡，陷入严重短缺。表表 7 7：2 22 2-2323 供暖供暖季欧洲天然气供需平衡表季欧洲天然气供需平衡表（需求正常需求正常）俄气乐观俄气乐观 俄气中性俄气中性 俄气悲观俄气悲观 消费量消费量 361361 361361 361361 供给量供给量 269269 263263 256256 自产 108 108 108 管道气 44 38 31 其中：俄罗斯 20 14 7 非俄管道气 24 24 24 LNG 117 117 117 其中：美国旧产能 36 36 36 美国新产能上限 20.4 20.4 20.4 其他 LNG 61 61 6

58、1 库存变化（配平项）库存变化（配平项）-9292 -9898 -105105 期末库存 0 0 0 期末库存率期末库存率 -L LNGNG 现货需求下限现货需求下限 5 5 1111 1818 资料来源：Bruegel，EIA，JODI，光大证券研究所测算注：单位均为 Bcm 综上所述，即便在欧洲天然气需求降低综上所述，即便在欧洲天然气需求降低 1 15 5%协议得到强制执行的情境下，协议得到强制执行的情境下，欧洲天然气供暖季期末库存也将逼近甚至低于历史最低值，欧洲天然气供暖季期末库存也将逼近甚至低于历史最低值，2 22 2-2323 年年供暖季欧洲供暖季欧洲天然气供需紧张已成定局。若需求降

59、低协议未被强制执天然气供需紧张已成定局。若需求降低协议未被强制执行，则欧洲可能陷入库存行，则欧洲可能陷入库存耗尽危机，天然气供给出现短缺。耗尽危机，天然气供给出现短缺。2.42.4、2 23 3-2 24 4 年年美国美国 L LNGNG 不足以不足以弥补俄气缺口，天然气弥补俄气缺口，天然气紧张将长期维持紧张将长期维持 靠库存和压制需求度过 2022-23 年供暖季后，欧洲如何弥补超过 100Bcm/年的俄气供给缺口？长期来看，如果地缘冲突缓和，俄气恢复供应，“北溪二号”“北溪二号”若若通过欧洲评估，通过欧洲评估，可有效降低欧洲天然可有效降低欧洲天然气气潜在的短缺风险潜在的短缺风险，关于“北溪

60、二号”的相关分析参见我们 2021 年 12 月 28 日发布的碳中和加速能源转型，我国天然气未来发展空间广阔天然气行业深度报告；但是，如果地缘政治矛盾持续，如果地缘政治矛盾持续，欧洲欧洲由于自身缺乏天然气增产由于自身缺乏天然气增产能力，能力，只能依赖只能依赖进口进口 L LNGNG 来保障天然气供给。来保障天然气供给。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 石油化工石油化工 储量下降储量下降影响欧洲天然气增影响欧洲天然气增产产，仅挪威有，仅挪威有小幅小幅增增产空间产空间 北海地区天然气储量和储采比快速下降。北海地区天然气储量和储采比快速下降。北海地区是欧洲天然气的最主要产区，其权益主要

61、归荷兰、英国和挪威所有。荷兰和英国的天然气资源开发较早，进入 21 世纪后储量逐渐下降，2020 年荷兰和英国的天然气储量分别仅余 129.9和 187.0Bcm，较 2000 年分别下降 91%和 74%。储量下降影响下，欧洲天然气储采比连年下滑，2020 年储采比下滑至天然气大开发前的水平。储量和储采比下降严重限制了北海地区的天然气增产能力。图图 2424：1 1 年年欧洲天欧洲天然气储量（然气储量（1 10 03 3BcmBcm）图图 2525：1 1 年年欧洲天然气产量、储采比欧洲天然气产量、储采比 资料来源：BP，光大证券研

62、究所整理 资料来源：BP，光大证券研究所整理 挪威天然气有小幅增产潜力挪威天然气有小幅增产潜力，预计预计 2 22 2 年产量同比年产量同比+9B9Bcmcm。挪威天然气资源开发和基础设施建设较晚，仍保有供给增加能力。挪威石油局预测，2022 年挪威天然气将增产 8.9Bcm 达到 122.0Bcm，2023-2026 年天然气产量稳定在118Bcm 左右；此外，2022 年 6 月，挪威政府宣布 2020 年发生火灾的HammerfestLNG 液化站恢复运作，其 5.8Bcm/年的 LNG 液化能力将保障挪威增加对欧天然气供给。图图 2626：挪威石油局对挪威天然气产量的预测：挪威石油局对

63、挪威天然气产量的预测 资料来源：NorskPetroleum，光大证券研究所整理注：2022 年以后为挪威石油局预测 美国美国 L LNGNG 新建液化站产能新建液化站产能有限，有限，2 23 3-2424 年年不足以覆盖俄气退出缺口不足以覆盖俄气退出缺口 远洋 LNG 贸易始于 1960 年，20 世纪 70 年代以来 LNG 靠岸液化设施持续投建，LNG 贸易规模得以持续扩大。根据 GIIGNL，截至 2022 年 9 月，全球共有 LNG 液化产能 661.6Bcm/年，分属于美国、澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、俄罗斯等天然气主要出口国家。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 石油

64、化工石油化工 图图 2727：全球：全球 L LNGNG 液化站产能（液化站产能（BcmBcm/年）年）图图 2828：全球：全球 L LNGNG 液化产能分国别结液化产能分国别结构（截至构（截至 2 2022022 年年 9 9 月）月）资料来源：GIIGNL，光大证券研究所整理截至 2022-09 资料来源：GIIGNL，光大证券研究所整理 根据国际气体联盟（IGU）数据，截至 2022 年 4 月，全球有 192.5Bcm/年的 LNG 液化产能在建。考虑俄乌冲突背景、地理因素（例如，加拿大 LNG 液化站建设位于西海岸，面向亚洲市场）和项目权益（例如，莫桑比克的Coral-SulFLN

65、G 项目由三星投建，面向亚洲市场），我们将以下国家的 LNG 接收站在建项目纳入考量范畴：（1）美国三大在建项目；（2）由欧美企业参股的卡塔尔项目；（3）由道达尔投资建设的莫桑比克 LNG 项目。美国美国 L LNGNG 液化站产能液化站产能快速建设，快速建设，2 22 2-2525 年进入投产高峰期年进入投产高峰期。2016-2022 年，全球绝大多数新增 LNG 液化站产能集中在美国。2022 年 9 月，随着 16.3Bcm/年 CalcasieuPass 液化站的完全投运，美国拥有 LNG 液化产能 131.1Bcm/年，超过澳大利亚成为世界第一大 LNG 液化站产能拥有国。目前美国的

66、 LNG 在建项目包括 2019 年开始建设的 GoldenPass（24.6Bcm/年）、2022 年开始建设的Plaquemines（18.1Bcm/年）、CorpusChristi（15.6Bcm/年）。EIA 预计，2023 年美国 LNG 液化产能将达 139.3Bcm/年，2025 年将达 189.5Bcm/年，长期增量为 58.3Bcm/年。图图 2929：E EIAIA 对美国液化站产能投运节奏的预测（对美国液化站产能投运节奏的预测（BcmBcm/年年）资料来源：EIA，光大证券研究所整理注：2022 年 9 月以后数据为 EIA 预测，预测截至 2026-01 美国美国 L

67、LNGNG 出口出口对对欧增量明显欧增量明显，但但气候因素可能导气候因素可能导致季节性供给短缺。致季节性供给短缺。由于2022 年欧洲新增大量 LNG 进口需求，叠加地缘政治因素，美国大量增加对欧出口，对欧出口占比在对欧出口占比在 2 2022H1022H1 超过了超过了 6 60 0%，出口增量有效，出口增量有效覆覆盖了盖了 2 22H12H1 俄气较俄气较低的退出量低的退出量。若俄气对欧断供持续，转向其他地区贸易，全球其他地区对美天然气需求可能下降，而欧洲天然气供给缺口亟需弥补，美国将持续增加对欧出口。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 石油化工石油化工 需要注意的是，美国 LN

68、G 液化设施集中在墨西哥湾地区，每年秋季飓风高发，若飓风影响 LNG 液化设施运作，可能导致欧洲的天然气供给风险急剧上升。图图 3030：美：美国国 L LNGNG 历年出口量（历年出口量（BcmBcm）图图 3131：美国美国 L LN NG G 出口设施分布出口设施分布 资料来源：EIA，光大证券研究所整理 资料来源：EIA 非美气源规模大、建设慢，预计非美气源规模大、建设慢，预计 2 2025025 年以后年以后才能才能进入投产期进入投产期，2 23 3-2424 年能年能稳定投产并供应欧洲的稳定投产并供应欧洲的大型大型 L LNGNG 液化气源全部来液化气源全部来自于美国自于美国。卡塔

69、尔的 LNG 液化产能增量来自 NFE 项目，该项目投资 287.5 亿美元，由卡塔尔能源和壳牌等五家欧美公司共同持股，产能达 44.5Bcm/年，预计于 2025 年开始投产；莫桑比克液化天然气项目由道达尔出资，投资 155 亿英镑，产能达 17.9Bcm/年，原计划于 2024 年投产，但 2021 年当地军事动乱使项目停建，IGU 预计该项目投产时间将至少推迟至 2025 年。预计预计 2 23 3-2424 年新增年新增 L LNGNG 进口量不足以覆盖俄气缺口。进口量不足以覆盖俄气缺口。综合美国、卡塔尔和莫桑比克的 LNG 液化产能建设情况，我们预计 2023-25 年，欧洲可用 L

70、NG 气源分别增长 8.2、34.6、78.0Bcm/年。至 2025 年，欧洲可用 LNG 气源相较 2022年增长 120.7Bcm/年，远期可覆盖俄气供给缺口；但是，23-24 年 LNG 增量过低，LNG 进口不足以覆盖俄气供给缺口。表表 8 8：美国及其他：美国及其他可供欧洲可供欧洲的的主要主要 L LNGNG 液化液化项项目目投产时间投产时间 国家国家 项目项目名称名称 产能（产能（Bcm/Bcm/年）年）预计投产时间预计投产时间 美国 GoldenPass 24.6 一期 8.2Bcm/年于 2023 年投产，其余 2024 年投产 PlaqueminesLNGPhase1 18

71、.1 2024 年 CorpusChristiLiquefactionStageIII 15.6 2025 年 卡塔尔 NFEProject 44.5 2025 年 莫桑比克 MozabiqueLNGArea1 17.9 2025 年 资料来源：EIA，IGU，光大证券研究所整理 3 3、欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生欧洲天然气短缺或将导致影响化工品生产，关注欧洲产能占比较大品种产，关注欧洲产能占比较大品种 天然气若天然气若出现出现短缺短缺，欧洲政府或将优先考虑满足家庭供暖需求，化工品生产欧洲政府或将优先考虑满足家庭供暖需求，化工品生产将受到较大影响。将受到较大影响。天然气无论是作为化学品

72、的原材料还是能源来源，都无可取代。天然气短缺将会对化工行业造成双重打击，除了没有足够能源进行生产以外，还会缺乏制造产品的关键原材料。受到俄罗斯可能断供天然气的影响，德国经济部 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 石油化工石油化工 长 RobertHabeck 于 2022 年 3 月 30 日发布声明表示，若政府必须限制天然气供给，那么德国天然气网络监管机构将优先考虑家庭供暖，而不是工业用途。此外，根据中国化工报 22 年 3 月 31 日报道，全球最大化工企业巴斯夫表示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下，将导致路德维希港基地运营完全停止。路德维希港生

73、产基地为巴斯夫全球最大的化工一体化生产基地。巴斯夫表示，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料。在欧洲地区，对于购买的天然气巴斯夫有 60%是作为生产过程中的能源，其余 40%是作为一种原料来生产基本化学品。可以看到天然气对欧洲化工品生产至关重要，天然气短缺将对化工产品生产造成双重打击，一为生产过程将缺乏足够的能源，二为产品的制造将缺乏关键原料。俄乌冲突持续，欧洲天然气供应短缺问题持续，在此背景下欧洲化工品生产或将受到影响，建议关注欧洲化工品产能占比较大的品种。根据隆众资讯，2022年欧洲化工品全球产能占比超过 20%的品种有：辛醇、

74、苯酚、丙酮、TDI、MDI、环氧丙烷、VA、VE、蛋氨酸、磷酸一铵、有机硅。我们重点关注如下品种：维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂助剂、环氧丙烷、环氧丙烷。3.13.1、维生素：维生素：寡头垄断格局，欧洲产能若下滑寡头垄断格局，欧洲产能若下滑价格上涨价格上涨空间较大空间较大 欧洲是全球维生素重要生产基地，若天欧洲是全球维生素重要生产基地，若天然然气短缺对欧洲维生气短缺对欧洲维生素素生产造成影生产造成影响，或将再次“点燃”维生素景气周期。响，或将再次“点燃”维生素景气周期。VA 和 VE 供给端均呈寡头垄断格局，全球维生素生产企业主要集中在欧洲和中国。V VA A

75、 方面，欧洲产能主要有帝斯曼方面，欧洲产能主要有帝斯曼7 7500500 吨、巴斯夫吨、巴斯夫 6 6000000 吨吨、安迪苏安迪苏 5 5000000 吨，产能合计吨，产能合计全球占比为全球占比为 5 50 0%；V VE E（油）（油）方面，欧洲产能主要有帝斯曼方面，欧洲产能主要有帝斯曼 3 3 万吨、巴斯夫万吨、巴斯夫 2 2 万吨，产能合计全球占比为万吨，产能合计全球占比为3 36.36.3%。根据历史情况来看，维生素供给侧的重大变化为维生素历史价格周期的主要影响因素。若天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，将对维生素供给端造成显著影响，或将再次“点燃”维生素新一轮的景气周期。表表 9

76、 9：20202121 年全球主要的年全球主要的 VAVA 生产企业及产能生产企业及产能 生产厂家生产厂家 所在地区所在地区 产能（吨产能（吨/年）年）占比占比 工艺路线工艺路线 新和成 浙江 10000 27%Roche 帝斯曼 荷兰 7500 20%Roche 巴斯夫 德国 6000 16%BASF 浙江医药 浙江 5600 15%BASF 安迪苏 法国 5000 14%BASF 金达威 福建 2900 8%Roche 合计 37000 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 表表 1010：2022021 1 年全球年全球 VEVE（油）生产企业及产能（油）生产企业及产能 生产厂家

77、生产厂家 所在地区所在地区 产能（吨产能（吨/年）年）占比占比 工艺路线工艺路线 帝斯曼 荷兰 30000 21.8%间甲酚为原料 能特科技 湖北 30000 21.8%以对二甲苯为原料 新和成 山东 20000 14.5%采用异氟尔酮路线 浙江医药 浙江 20000 14.5%间甲酚为原料 巴斯夫 德国 20000 14.5%间甲酚为原料 吉林北沙 吉林 10000 7.3%间甲酚为原料 北大医药 重庆 7500 5.5%间甲酚为原料 合计 137500 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 石油化工石油化工 供给侧行业格局的变化主导了历

78、次供给侧行业格局的变化主导了历次 VEVE 价格周期。价格周期。1 1）20 年：年：由于安迪苏退出 VE 生产，同时 11 年日本地震导致 VE 中间体间甲酚供应紧张，VE市场出现超级周期，五年内 VE 价格维持在 150 元/千克的高位。2 2）20年：年：产能扩张，VE 价格一路下跌。2012 年能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工艺，进入 VE 市场，2014-15 年 VE 产能过剩，能特科技中间体开始外售，VE 价格一路下跌。3 3）20 年：年：一系列突发事件影响下 VE 价格波动较大。16年

79、G20 峰会导致新和成和浙江医药阶段性停产、17 年巴斯夫工厂爆炸、19 年 8月份帝斯曼和能特科技整合、19 年 11 月德国朗盛工厂事故导致北沙制药和帝斯曼减产。4 4）20 年：年：疫情影响下，VE 生产和运输受阻，能特科技和帝斯曼合资工厂复产推迟，导致 VE 供需紧张；21 年以来由于能特科技复产持续低于预期，加之巴斯夫工厂检修持续，行业库存偏紧，VE 价格持续上涨。图图 3232：VEVE 价格走势（元价格走势（元/kgkg）资料来源：ifind，光大证券研究所整理，截至 2022.9.9 VA 及 VA 关键中间体柠檬醛供给变化对 VA 价格影响较大。

80、1）2014-16 年：14 年巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，导致 VA 供应紧张；15 年帝斯曼停产检修，下游库存出清，价格上涨；16 年巴斯夫柠檬醛供应紧张 VA 涨价,价格维持在320-360 元/kg；2）2017-18 年：17 年帝斯曼因设备改造停产，叠加巴斯夫柠檬醛工厂再遇大火影响全球柠檬醛供应，VA 价格暴涨，国内 VA 价格最高涨至1400 元/kg；18 年底，巴斯夫 VA 供应再度紧张，同时年末环保趋严叠加部分VA 厂家检修再次推高 VA 价格。3）2019-20 年：19 年帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染被动停产，推动 VA 价格上涨；20 年因新冠疫情，影响了 VA

81、 的生产，供给端受限致 VA 价格上涨。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 3333：VAVA 价格走势（价格走势（元元/kgkg）资料来源：ifind，光大证券研究所整理，截至 2022.09 注：9 月数据截至 9 日 3.23.2、聚氨酯：欧洲聚氨酯：欧洲 MMDIDI/T/TDIDI 产能占比接近产能占比接近 1/41/4，价格推，价格推涨出口提升利好国内龙头涨出口提升利好国内龙头 欧洲欧洲 MMDIDI 及及 T TDIDI 产能全球占比接近产能全球占比接近 1/41/4，欧洲，欧洲天然气断供将致使企业停产天然气断供将致使企业停产/减产减产 根据华经

82、产业研究院数据，2021 年全球 MDI 和 TDI 产能分别为 944 万吨/年和 349.5 万吨/年，2022 年全球 MDI 和 TDI 产能预计将分别提升至 979 万吨/年和 355.5 万吨/年。截至截至 2 2022022 年年 8 8 月月，欧洲地区，欧洲地区 MMDIDI 产能约为产能约为 2 22828 万吨万吨/年，年，全球占比全球占比约为约为 2 23.3%3.3%；截至截至 2 2021021 年，年，欧洲地区欧洲地区 T TDIDI 产能约为产能约为 8 85 5 万吨万吨/年，全球年，全球占比约为占比约为 2 24.3%4.3%。图图 3434：全球：全球 MM

83、DIDI 产能变动情况产能变动情况 图图 3535：全球：全球 TDITDI 产能变动情况产能变动情况 资料来源：华经产业研究院预测，光大证券研究所整理 资料来源：华经产业研究院预测，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 3636：2 2022022 年全球年全球 MMDIDI 产能分布情况产能分布情况 图图 3737：2 2021021 年全球年全球 TDITDI 产能分布情况产能分布情况 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理截至 2022.08 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理 分企业来看，欧洲地区的 MDI 和 TD

84、I 产能拥有较高的集中度，全部的 MDI和 TDI 产能均掌握在巴斯夫、亨斯迈、科思创、陶氏、万华-BorsodChem 等国际知名企业手中。巴斯夫在比利时的工厂拥有全欧洲最大的 MDI 单一工厂产能，高达 65 万吨/年，同时其在路德维希港基地拥有 30 万吨/年的 TDI 产能。科思创在德国分别拥有 42 万吨/年 MDI 和 30 万吨/年 TDI 产能。此外，陶氏、亨斯迈等企业在葡萄牙、德国等地也拥有相当体量的 MDI 产能。因此，如果欧洲工业用天然气出现断供将致使上述化工企业出现停产/减产情形，将致使全球近1/4的 MDI/TDI 供应受到影响。此外，即使天然气仍能正常供应给上述化工

85、企业，但由于天然气及相关下游化工原料价格的大幅上涨，也将推升欧洲地区 MDI 和TDI 的制造成本，从而导致全球 MDI 和 TDI 价格的上涨。表表 1111：欧洲地区：欧洲地区 MMDIDI 和和 T TDIDI 产能分布情况产能分布情况 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 产能（万吨产能（万吨/年）年）MMDIDI（合计（合计 2 22828 万吨万吨/年）年）科思创 德国 42 陶氏 德国 20 巴斯夫 比利时 65 陶氏 葡萄牙 19 亨斯迈 欧洲 47 万华-BorsodChem 匈牙利 35 TDITDI（合计（合计 8 85 5 万吨万吨/年）年）巴斯夫 德国 30 科思创

86、德国 30 万华-BorsodChem 匈牙利 25 资料来源：百川盈孚，华经产业研究院，光大证券研究所整理 国际巨头停产检修，国际巨头停产检修，T TDIDI 价格快速反弹价格快速反弹 2022 年 8 月，科思创德国基地 30 万吨/年 TDI 装置发生不可抗力，其由于氯气泄露造成装置停产，预计 11 月 30 日后才可恢复供应。此外，巴斯夫路德维希港基地 30 万吨/年 TDI 于 4 月底即开始停车检修，目前尚未重启。因此，目前欧洲地区 TDI 产能大部分停摆，造成区域性供需明显失衡。国内方面，巨力化工烟台基地、甘肃银光、辽宁连石化工、万华福建基地也同样进入停产检修状态，因此国内正常开

87、车产能仅占比不到 8 成。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 石油化工石油化工 由于国内外 TDI 供给失衡，自 8 月上旬开始国内 TDI 价格开始快速反弹。截至 9 月 9 日，根据 iFinD 数据，国内 TDI 价格约为 18850 元/吨，相较于 8 月初已上涨约 19.7%。图图 3838：国内：国内 T TDIDI 价格走势（元价格走势（元/吨）吨）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至 2022.09.09 欧洲欧洲 MMDIDI/TDITDI 供应受限后将供应受限后将有望推升国内有望推升国内 MMDIDI 和和 T TDIDI 出口需求出口需求 根据百川

88、盈孚数据，2021 年国内聚合 MDI 和纯 MDI 出口量同比分别提升65.3%和 22.7%，MDI 产品整体出口量同比提升 61.9%。此外，2021 年 MDI出口量在 MDI 产量中的占比达 39.9%，同比提升约 8.4pct。TDI 方面，2021 年国内 TDI 出口量同比提升 44.3%，TDI 出口量在 TDI 产量中的占比达 31.3%，同比提升约 6.0pct。2022 年 1-7 月，国内聚合 MDI 和纯 MDI 出口总量分别为 63.9 万吨和 7.7万吨，同比分别增长 4.4%和 9.2%。MDI 产品出口量占总产量的比重提升至46.6%，相较于 2021 年水

89、平进一步提升 6.7pct。TDI 方面，2022 年 1-7 月国内TDI 出口总量达到 20.0 万吨，同比下滑约 10.7%。然而从出口量占产量的比重来看，2022 年 1-7 月 TDI 出口占产量的比重提升至 32.9%，相较于 2021 年水平提升约 1.6pct。当前万华化学以及沧州大化位于国内的装置并没有大幅受到停产检修或不可抗力影响，基本处于正常运行状态。后续如果欧洲 MDI 和 TDI 的供应问题进一步加剧，将再度提升我国 MDI 和 TDI 的出口需求，将对万华化学、沧州大化等行业头部企业形成明显利好。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 石油化工石油化工 图图

90、3939：国内聚合：国内聚合 MMDIDI 和纯和纯 MMDIDI 月度出口量（吨）月度出口量（吨）图图 4040：国内：国内 T TDIDI 月度出口量（吨）月度出口量（吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.07 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.07 3.33.3、蛋氨酸：价格处于历史底部，扩产集中在国内蛋氨酸：价格处于历史底部，扩产集中在国内 蛋氨酸又称甲蛋氨酸又称甲硫氨酸，是构成动物体必备的氨基酸之一。硫氨酸，是构成动物体必备的氨基酸之一。蛋氨酸与生物体内各种含硫化合物的代谢密切相关，是体内活性甲基和硫的主要来源。如缺乏蛋氨酸会导致体

91、内蛋白质合成受阻，造成机体损害。2020 年，饲料占蛋氨酸下游需求量的 96%，使用蛋氨酸可以提高饲料的转化率，促进动物体内其它营养成份的吸收，改善动物的免疫功能，增加抵抗能力，降低死亡率。饲料中的蛋氨酸分为固体和液体，固体蛋氨酸为 D-型和 L-型各占 50%的混合物，其中 L-蛋氨酸为天然蛋白原氨基酸，可以被生物体直接利用，而液态蛋氨酸是羟基蛋氨酸，在生物体中可转化为 L-型蛋氨酸，从而发挥固体蛋氨酸的作用。图图 4141：蛋氨酸产业链：蛋氨酸产业链 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 近年来，随着近年来，随着蛋蛋氨酸需求的持续氨酸需求的持续增长增长，全球蛋氨酸产能不断增加。，全

92、球蛋氨酸产能不断增加。2020 年全球蛋氨酸产能为 257 万吨，2011-2020 年蛋氨酸产能年均增速为 9.7%，由于蛋氨酸的合成工艺复杂，原料丙烯醛、硫化氢和氢氰酸等易燃易爆，行业呈寡头垄断格局，主要生产企业为赢创、安迪苏、诺伟司、住友等。2020 年前四大生产企业的市场占有率达到 80%,行业集中度很高，整体开工率较低。2 202020 0 年，欧年，欧洲蛋氨酸产能占比接近洲蛋氨酸产能占比接近 3 30 0%。国内主要生产商为安迪苏、新和成和宁夏紫光，目前蛋氨酸的在建产能主要集中在中国，安迪苏计划扩建 18 万吨/年液蛋产能，新和成正在建设 15 万吨/年固蛋产能，我国蛋氨酸国产替代

93、步伐稳步推进。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 4242：2012011 1-20202020 年全球蛋氨酸产能、需求及开工率情况年全球蛋氨酸产能、需求及开工率情况 图图 4343：20202020 年全球蛋年全球蛋氨酸产能格局氨酸产能格局 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 表表 1212：20202020 年全球蛋氨酸产能分布年全球蛋氨酸产能分布 生产厂家生产厂家 所在地区所在地区 产能（万吨产能（万吨/年年）在建产能（在建产能（万吨万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间 赢创 美国、德国、比利时、

94、新加坡 73 安迪苏 中国南京、法国、西班牙 49 18 2022 年 诺伟司 美国 25 住友 日本 25 紫光 中国宁夏 10 希杰 马来西亚 8 新和成 中国山东 15 15 2023 年 沃尔斯基 俄罗斯 2.5 和邦生物 中国四川 7 总计 214.5 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 蛋氨酸价格处于历史底部，禽类产品价格上涨有望带动蛋氨酸需求增长。蛋氨酸价格处于历史底部，禽类产品价格上涨有望带动蛋氨酸需求增长。1 1）20092009-20201 10 0 年：年：蛋氨酸价格由底部的 34 元/kg 上涨至 59 元/kg。原因是全球经济企稳复苏，禽畜养殖业盈利水平提升

95、。2 2）20132013 年年-20201 14 4 年：年：重庆紫光因环保问题停产，蛋氨酸价格由 26 元/kg 上涨至 33 元/kg，美国等蛋氨酸原料工厂多次出现供应问题，加之重庆紫光未能复产，蛋氨酸价格直线上涨最高达到 115.6元/kg 的历史高位。3 3）20152015 年：年：海外企业提价，加之市场囤货、炒作心理上升，我国蛋氨酸市场价格再次由 40 元/kg 大幅上涨至 83 元/kg。2016 年以来，随着全球蛋氨酸产能快速扩张，行业供过于求，价格持续下跌，蛋氨酸价格已在历史底部位置徘徊多年。近期禽类产品价格上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖，有望进一步提振蛋氨酸的需求。

96、敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 4444：我国固体蛋氨酸进口价格走势（元：我国固体蛋氨酸进口价格走势（元/kg/kg）图图 4545：20152015 年以年以来禽类产品价格走势来禽类产品价格走势 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.9.9 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.9.9 3.43.4、抗老化助剂抗老化助剂：能源成本：能源成本倍增巴斯夫抬高抗老化助剂倍增巴斯夫抬高抗老化助剂价格，利好价格，利好中国大陆中国大陆行行业业龙头龙头 海外海外抗老化助抗老化助剂企业市场占比较高，剂企业市场占比较高，中国大陆

97、中国大陆企业竞争能力逐渐增强企业竞争能力逐渐增强 高分子材料种类、性能、应用环境较为复杂，对抗老剂生产技术的专业性、针对性要求较高，因此抗老化助剂行业具备一定的技术壁垒；同时作为配方型产品，下游客户具有较强的产品依赖性，易于形成较为稳定的合作关系。巴斯夫、addivant 等海外企业由于起步较早，因此在全球抗老化剂市场中具有明显的优势。而中国大陆的抗老化剂企业普遍起步较晚，行业集中度较低，单个企业规模较小，同时在产品质量、研发能力、管理水平等方面存在不足，市场占有率较低。根据华经产业研究院数据，2018 年全球抗氧化剂（抗老化剂的一类）产能主要集中在巴斯夫、韩国松原、美国 Addivant 等

98、知名企业手中，其中巴斯夫和韩国松原的产能占比分别为 35%和 30%。表表 1313：全球抗老全球抗老化剂竞争厂商化剂竞争厂商 生产产品生产产品 地区地区 公司公司 抗氧化剂与光稳定剂 德国 巴斯夫 韩国 松原集团 日本 城北化学 美国 addivant 抗氧化剂 美国 雅宝化工 中国台湾 妙春实业 中国台湾 三晃股份 光稳定剂 中国台湾 永光化学 美国 氰特 日本 chemipro 资料来源：利安隆招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 4646：2 2018018 年全球抗氧化剂供给格局年全球抗氧化剂供给格局 资料来源：华经产业

99、研究院，光大证券研究所，注：以产能为统计口径 随着我国高分子材料工业和化工工业的快速发展，相关技术的不断积累，中国大陆化学助剂产业正呈现集聚式发展态势，中国大陆企业产品的市场竞争力逐步增强。利安隆、杭州帝盛、风光股份、临沂三丰等企业均拥有或在建/规划有较大规模的抗老化剂产能。其中利安隆产品种类的布局更为完整，且产能规模也处于中国大陆境内行业的领先地位。表表 1414：中国大陆中国大陆市场抗老化剂竞争厂商市场抗老化剂竞争厂商 生产产品生产产品 公司名称公司名称 产能规划情况产能规划情况 光稳定剂 利安隆 2019 年光稳定剂产能约 2.1 万吨，同时公司在 2019 年收购凯亚化工，已具有 1.

100、7 万吨/年的HALS 中间体产能，并向下游扩产。元利化学集团股份有限公司 2021 年 12 月公告称拟建设 35000 吨/年受阻胺类光稳定剂产品，项目预计 2023 年 12 月投产。杭州帝盛进出口有限公司 截至 2020 年 Q3 总产能 16300 吨/年，福建帝盛年产量达 15,000 吨紫外线吸收剂及其中间体生产基地，一期项目已建成投产。北京天罡助剂有限责任公司 前身为成立于 1991 年的“北京市朝阳区花山助剂厂”，2015 年设计光稳定剂年产能 10，000 吨。2017 年 11 月，与科莱恩成立合资企业，新建生产基地，扩建产能。抗氧剂 北京极易化工有限公司 截至 2015

101、 年底，拥有年产 10,000 余吨抗氧化剂生产能力。利安隆 中国同行业第一家 A 股上市公司，在天津、宁夏、浙江、河北等地具有生产基地，2021 年抗氧化剂产能约 3.45 万吨，并在珠海扩产 12.5 万吨/年的抗氧化剂产能（一期 6 万吨已于2022 年 1 月建成投产）。营口市风光新材料有限公司 主要生产受阻酚类抗氧化剂、亚磷酸酯类抗氧化剂，截至 2021H1，其装置生产能力 18，000吨/年。募投项目 2024 年建成达产后，将新增 6.67 万吨抗氧化剂产能。山东省临沂市三丰化工有限公司 产品覆盖烷基酚、受阻酚类抗氧化剂、亚磷酸酯类抗氧化剂，截至 2015 年底拥有抗氧化剂22,

102、000 吨/年的生产能力。资料来源：利安隆招股说明书，相关公司公告，光大证券研究所整理 能源等成本上能源等成本上行巴斯夫抗氧化剂提价，利好行巴斯夫抗氧化剂提价，利好中国大陆中国大陆行业龙行业龙头头 由于原材料、能源、国际物流阻滞等影响，巴斯夫为保障助剂产品的稳定供应，于 2022 年 4 月 1 日起将相关助剂产品价格上调了 15%，其中包括 Iraganox系列、Irgafos系列抗氧剂以及 Tinuvin系列紫外线吸收剂。同时巴斯夫在涨价函中表示，虽然此次涨价未将俄乌之间的地缘政治冲突纳入考量，但其所导致的能源、原材料、物流成本的上升会明显影响未来的全球市场价格和供应稳定。后续巴斯夫可能会

103、采取进一步的措施保证产品供应的稳定性。我们认为伴随着国际巨头巴斯夫抗老化助剂产品价格的上涨，其他供应商的产品也有望同步跟涨，将对利安隆这样的具有全球化布局的抗老化助剂龙头企业形成明显利好。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 4747：2 2021021 年利安隆全球销售及物流网络布局年利安隆全球销售及物流网络布局 资料来源：利安隆公告，光大证券研究所整理 3.53.5、环氧丙烷：国内检修频发供给收缩，欧洲供应受限环氧丙烷：国内检修频发供给收缩，欧洲供应受限后将加后将加剧供应问题推升产品价格剧供应问题推升产品价格 环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇和各类非离

104、子表面活性剂等，其中聚醚多元醇是生产聚氨酯泡沫、保温材料、弹性体、胶粘剂和涂料等的重要原料，各类非离子型表面活性剂在石油、化工、农药、纺织、日化等行业得到广泛应用。同时，环氧丙烷也是重要的基础化工原料。截至截至 2 2022022 年年 8 8 月，月，我国为全我国为全球球最最大的环氧丙烷生产国，产能占比约为大的环氧丙烷生产国，产能占比约为 3 30%0%，而欧洲环氧丙烷的产能占比则，而欧洲环氧丙烷的产能占比则约为约为 2 25%5%。截至 8 月末，根据百川盈孚数据，我国环氧丙烷产能约为 442.7 万吨/年。自 7 月下旬开始，国内环氧丙烷价格开始快速反弹。根据 iFinD 数据，截至9

105、月 9 日华东地区环氧丙烷报价为 10250 元/吨，相较于 7 月末价格上涨约19.9%。我们认为近期国内环氧丙烷价格的上涨主要是因为国内多个环氧丙烷大厂相继进行产线检修，致使国内环氧丙烷供给收缩，从而推涨环氧丙烷价格。根据百川盈孚数据，东北吉神化学三套环氧丙烷装置自 6 月 30 日开始停产检修，山东鑫岳一套环氧丙烷装置自 7 月末开始停产，中石化长岭分公司也于 8 月 26日开启停产检修，同时天津渤化停产检修装置也暂未恢复。受多家大厂检修影响，国内环氧丙烷开工率明显下滑。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 4848：环氧丙烷产业链：环氧丙烷产业链 资料来

106、源：同花顺，光大证券研究所整理注：图中百分数为下游需求量（即对应的使用量）占比 图图 4949：国：国内环氧丙烷价格走势（元内环氧丙烷价格走势（元/吨）吨）图图 5050：国内环氧丙烷：国内环氧丙烷周周度度开开工率（工率（%）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至 2022.09.09 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2022.09.09 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 石油化工石油化工 图图 5151：我国环氧丙烷进口量（吨）：我国环氧丙烷进口量（吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 此外，根据百川盈孚数据，我国目前约有近 10%的环氧丙烷来

107、自于进口。虽然进口依赖度不高，但后续欧洲生产企业如果发生环氧丙烷的减产或停产也将明显影响我国环氧丙烷的进口价格，有望通过进口产品推升我国整体环氧丙烷的价格水平。同时，我国目前也有较大规模的环氧丙烷在建产能。根据华经产业研究院统计，仅 2022 年期间我国就将新增 224.5 万吨/年；而根据百川盈孚数据，2023-2026 年期间，我国还将新增超过 300 万吨/年环氧丙烷产能。伴随着我国环氧丙烷产能的大幅增长，我国将逐步从环氧丙烷净进口国转变为净出口国。后续欧洲企业因断供所丢失的市场份额，将有望由我国企业填补，从而进一步提升我国环氧丙烷企业在全球范围内的市场份额和行业话语权。4 4、投资建议

108、投资建议 欧洲能源危机愈演愈烈，能源价格屡创历史新高，我们认为应当关注两条主线：1）主线一，受益于油气价格上涨的上游及天然气、油服板块；2）主线二，欧洲天然气短缺或将影响化工品供应，关注欧洲产能占比较大的维生素、聚氨酯、蛋氨酸、抗老化助剂、环氧丙烷等板块。上游板块建议关注中石油、中石化、中海油、中曼石油、新潮能源；天然气板块建议关注新奥股份、九丰能源、广汇能源；油服板块建议关注中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科、通源石油；维生素板块建议关注新和成、浙江医药、花园生物、天新药业；聚氨酯板块建议关注万华化学、沧州大化；蛋氨酸板块建议关注安迪苏、新和成；抗老化助剂板块建议关注利安隆；环氧

109、丙烷板块建议关注奥克股份、中化国际、红宝丽。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 石油化工石油化工 5 5、风险分析风险分析 地缘政治风险地缘政治风险 俄乌冲突仍在持续，地缘政治主导了本次天然气危机，如果地缘政治局势缓和或者冲突加剧，可能导致俄罗斯和欧洲应对天然气问题的策略出现大幅变化，从而彻底改变未来 6 个月至 1 年的欧洲天然气供需格局。天然气需求大幅波动风险天然气需求大幅波动风险 欧洲拟定了天然气消费量降低 15%的计划，但是执行力度无法确定。如果该计划执行不到位或者大幅超预期执行，可能导致天然气需求的大幅变化。原材料价格上涨原材料价格上涨风险风险 今年以来全球大宗商品价格上涨

110、明显，如果国内原材料价格出现大幅波动，可能对相关基础化工标的的盈利能力造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无

111、法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析分析、估值方法的局限性说明、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的

112、研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）

113、的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券

114、自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的

115、投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒

116、投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任

117、何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightEverbrightSecurities(UK)Securities(UK)CompanyCompanyLimitedLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE