1、证券研究报告|深度报告|互联网电商 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美团(03690)报告日期：2022 年 09 月 18 日 到店竞争格局受挑战，但成长性依然充沛到店竞争格局受挑战，但成长性依然充沛 美团美团深度深度报告报告 投资要点投资要点 基于三大预期差：基于三大预期差：1、“比价比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分；行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分；2、到店与电商直播、到店与电商直播 ROI 差距弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业差距弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业务。务。3、线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低。我们

2、认为美团到店竞争格局、线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低。我们认为美团到店竞争格局受挑战或超预期。但中长期来看，我们判断美团整体业务发展仍有三大超预期受挑战或超预期。但中长期来看，我们判断美团整体业务发展仍有三大超预期点，成长性依然充沛：点，成长性依然充沛：1、市场对监管认知的纠偏，包括佣金率政策和社保政、市场对监管认知的纠偏，包括佣金率政策和社保政策；策；2、外卖渗透率、频次、市占率的超预期提升。、外卖渗透率、频次、市占率的超预期提升。3、美团闪购超预期发展，、美团闪购超预期发展，包括规模和利润。我们测算，包括规模和利润。我们测算，公司公司 22/23/24 实现收入实现收入 2230/2

3、878/3594 亿，亿，Non-IFRS 利润利润 34.7/165/345 亿亿。使用分部估值法，估算美团合理市值使用分部估值法，估算美团合理市值 13977 亿港亿港元，维持目标价元，维持目标价 226 港元及港元及“买入买入”评级。评级。三大预期差，美团到店三大预期差，美团到店竞争格局或受挑战竞争格局或受挑战 当前部分市场观点认为抖音到店业务对美团影响很小，主要基于以下三点原因：1）抖音到店主要激发用户潜在需求，与美团是差异化竞争。2）抖音到店 ROI明显低于直播电商，流量“天花板”明显。3）到店业务属于“重资产”业务，壁垒深。我们通过深入研究认为上述三点论据或不充分，基于以下三点预期

4、差，美团到店竞争格局或受挑战：1）“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分。2）我们测算到店与电商直播 ROI 差距明显弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业务。3）线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低。行业：到店行业：到店团购规模大团购规模大线上化率低，线上化率低，“新玩家”正涌入“新玩家”正涌入 到店类本地生活兼具服务业和本地性特点。服务业非标属性强，使得评价系统和信息展示方式对消费者决策至关重要。本地属性使得一定区域内商家、消费者、KOL有限，无法全国性竞争及经营。本地生活规模大，2021年生活服务电商规模达 6.4万亿，其中餐饮、丽人、休闲娱乐等非标业态渗透率低，餐饮线上

5、化率约 13%、美容服务业线上化率只有 1.5%。当前，美团是到店团购绝对龙头，但随着商家端独占性壁垒的降低（地推社会化、疫情导致商家多端经营），抖音、高德等“新玩家”正涌入，竞争格局或有变化。美团美团 vs.抖音：抖音强于流量侧，美团供给侧壁垒有所降低抖音：抖音强于流量侧，美团供给侧壁垒有所降低 1）供给）供给：商家端，美团商家数量超抖音 10 倍，优势显著，连锁、新开商家适合抖音。品类端，美团高频到餐带动低频到综发展，到综品类已成发展主驱动力。抖音仍处于发力到餐的早期阶段，短视频&直播更适合非标到综品类，具备发展潜力。商品端，美团以“浅折扣”为主，抖音拥有“浅折扣”和“低价爆款”两类，但价

6、格均低于美团，“低价”心智正形成。2）流量）流量：我们测算抖音、美团团购展示流量处于同水平，其中美团以搜索流量为主，具备“找店”心智，团购交易页 PV更高。抖音除了推荐亦有搜索流量，“比价”消费行为正形成。分区域看，美团基本覆盖所有市县，其中一线城市优势明显（大众点评协同、一线城市新兴服务消费更普及）。抖音当下注重高线城市布局（直营），预计凭借在低线城市充沛的流量优势，低线发展潜力大。投资建议投资建议 我们认为美团到店业务竞争格局或将经受挑战，但中长期来看，我们判断美团业务发展仍有三大超预期点，成长性依然充沛：1、市场对监管认知的纠偏，包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次、市占率的超

7、预期提升。3、美团闪购超预期发展，包括规模和利润。我们测算，公司 22/23/24实现收入2230/2878/3594 亿，Non-IFRS利润 34.7/165/345亿，23/24年利润对应当前股价PE为 55.6/26.5。我们给予外卖业务 22年 7倍 PS估值，考虑到店业务竞争格局的变化给予到店和酒旅业务 21 年 23倍 PE估值（之前给予 25倍估值），给予社区团购 22年 0.5倍 GMV估值，得出合理市值11827+14123+11540.5=12020 亿=13977 亿港元，维持目标价 226港元及“买入”评级，较现价有 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：谢晨

8、分析师：谢晨 执业证书号：S04 研究助理：陈相合研究助理：陈相合 基本数据基本数据 收盘价 HK$171.90 总市值(百万港元)947,056.80 总股本(百万股)5,509.35 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 闪购亮眼、外卖恢复、优选减亏，亏损好于预期美团Q2前瞻 2022.08.11 2 即时零售深度报告：万亿赛道，以“快”为先 2022.07.28 -55%-38%-22%-6%10%27%21/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/0822/09美团恒生指数美团(03690)深度报告

9、 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31.4%空间。风险提示风险提示 1）疫情的不确定性；2）监管力度超预期风险；3）业务数据测算偏差风险。财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 179,128 222,994 287,834 359,409（+/-)(%)56.04%24.49%29.08%24.87%净 利 润(Non-IFRS)(15,571)3,469 16,456 34,544（+/-)(%)-374.42%109.92%Non-IFRS EPS（最新摊薄）(2.52)0.56 2.66 5.58 P/

10、E（Non-IFRS）(58.75)263.71 55.59 26.48 资料来源：浙商证券研究所 XZVW2XZY2UmOoM9PcM6MtRqQnPsQeRoOuNlOqRxOaQqQuNMYoNuNuOrRuN美团(03690)深度报告 http:/ 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 三大预期差，美团到店竞争格局或受挑战三大预期差，美团到店竞争格局或受挑战.5 1.1 差异化竞争？“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分.5 1.2 抖音流量分配瓶颈？长期而言，到店与电商 ROI差距弱于预期.5 1.3“重资产”壁垒深？地推能力已社会化，壁垒有所

11、降低.5 2 行业：到店服务业线上化率低，当前一家独大格局非终局行业：到店服务业线上化率低，当前一家独大格局非终局.6 3 美团美团 vs.抖音：抖音强于流量侧，美团供给侧壁垒有所降低抖音：抖音强于流量侧，美团供给侧壁垒有所降低.8 3.1 复盘：美团历经“千团大战”，内外部多因素助力抖音崛起.8 3.2 供给：优质商家供给是关键，抖音团购价格低于美团.10 3.2.1 商家：美团商家数量优势显著，连锁、新开商家适合抖音.10 3.2.2 品类：美团品类结构均衡，抖音仍处于发力到餐的早期阶段.12 3.2.3 商品：抖音团购价格低于美团.13 3.3 流量：实际流量处于同一水平，抖音到店亦有搜

12、索心智.14 3.3.1 实际流量：抖音美团团购展示流量处于同一水平.14 3.3.2 搜索与推荐：搜索目的性、推荐激发潜力，抖音到店亦有搜索心智.15 3.3.3 区域：美团全线覆盖、强于高线，抖音在低线具有潜力.17 4 抖音对美团冲击：到店竞争格局受挑战，外卖影响小抖音对美团冲击：到店竞争格局受挑战，外卖影响小.19 4.1 到店：冲击弱于电商，但或影响美团到店利润率.19 4.2 外卖：抖音和饿了么合作对美团外卖影响较小.21 5 投资建议投资建议.22 6 风险提示风险提示.23 美团(03690)深度报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录

13、图 1：2000-2021年中国第一、二、三产业占比.6 图 2：中国生活服务行业市场规模及线上化率.6 图 3：22M7本地生活到店用户画像.6 图 4：本地生活各细分业态线上化率对比.7 图 5：生活美容行业规模及线上化率.7 图 6：滴滴打车市场份额变化.8 图 7：携程、美团酒店业务市场份额变化.8 图 8：美团到店业务 GTV及同比增速.8 图 9：美团到店业务收入及同比增速.8 图 10：美团到店团购发展历程.9 图 11：大众点评 DAU、MAU、使用时长.10 图 12：小红书 DAU、MAU、使用时长.10 图 13：抖音本地生活发展历程.10 图 14：美团活跃商家数量及同

14、比增速.11 图 15：北上深核心商圈抖音团购相比美团覆盖商家比例.11 图 16：历年餐饮相关企业注册量.12 图 17：历年餐饮企业流动率.12 图 18：美团到店业务广告和佣金收入结构.12 图 19：美团到店酒旅业务细分图.12 图 20：美团 DAU、MAU、使用时长.15 图 21：抖音 DAU、MAU、使用时长.15 图 22：抖音“生活服务”相关关键词与“疫情”相关关键词搜索量相当.16 图 23：美团到店业务综合变现率、佣金率及广告变现率.17 图 24：美团到店业务综合变现率、毛利率及经营利润率.17 图 25：抖音 20M12 用户画像.19 图 26：大众点评 21M3

15、用户画像.19 图 27：2020年上半年全国分时段餐饮消费规模.22 图 28：全国夜宵指数表现.22 图 29：2021年 1月 vs 2021 年 6月抖音用户活跃时间段分布.22 表 1：足疗/按摩行业规模及线上化率.7 表 2：抖音足疗按摩 spa行业商家及达人直播规范.13 表 3：抖音服务商与美团、抖音官方与美团团购价格对比.14 表 4：抖音、美团到店团购佣金率对比.14 表 5：抖音、美团到店业务总流量与团购展示流量对比测算.15 表 6：抖音到店直营城市覆盖率.18 表 7：抖音到店团购直播类 GMV空间测算.20 表 8：抖音直播电商 2022年 8 月各地区销售额第 5

16、 名商家销售额及上榜数量对比.21 表 9：到店业务与电商业务对比.21 表附录：三大报表预测值.24 美团(03690)深度报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 三大预期差，美团到店竞争格局或受挑战三大预期差，美团到店竞争格局或受挑战 1.1 差异化竞争？“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分差异化竞争？“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分 市场认为抖音到店主要激发用户潜在需求，与美团是差异化竞争。市场认为抖音到店主要激发用户潜在需求，与美团是差异化竞争。部分市场观点，认为短视频/直播的推荐模式主要能激发用户潜在需求，满足用户冲动型消费

17、。而用户在美团主要为目的明确的计划性消费，消费场景为“搜索”。因此抖音和美团在到店业务方面的竞争主要是满足消费者不同需求，属于不同细分方向的差异化竞争，对美团到店业务影响较小。我们认为“比价”行为或将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分。我们认为“比价”行为或将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分。我们观察到，抖音到店业务基于搜索的交易占比高，这显示出消费者已经产生在不同本地生活 APP 中“比价”的消费行为，“比价”行为说明到店业务信息（消费决策）和交易（消费购买）两环节可分离，即在大众点评或美团 APP 选好店的用户仍会去抖音搜索比价，抖音到店不仅满足用户冲动性消费亦能满足目的性消费。“比

18、价”行为不仅将削弱美团到店在评价体系方面的优势，而且对美团到店的变现和盈利能力有一定影响。根据美团财报，2019 年美团到店综合变现率 10%（佣金率 5.3%、广告变现率 4.7%），2019-2021 年美团到店 OPM从 37.7%提升到 43.3%。1.2 抖音流量分配瓶颈？长期而言，到店与电商抖音流量分配瓶颈？长期而言，到店与电商 ROI 差距弱于预期差距弱于预期 市场认为抖音到店市场认为抖音到店 ROI 明显低于直播电商，流量“天花板”明显。明显低于直播电商，流量“天花板”明显。市场认为从抖音变现角度看，到店 ROI 明显低于电商，主要因为目前到店成交主要以短视频为主（电商以直播为

19、主），而短视频转化率明显低于直播。市场认为由于到店 ROI 明显低于电商，抖音主站不会给予抖音到店较多流量，因此抖音到店业务存在明显的天花板。我们认为到店与电商我们认为到店与电商 ROI 差距明显弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业务。差距明显弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业务。原因如下：1）虽然目前到店业务短视频成交占比高，但我们判断这只是业务初期的形态，随着达人参与度及内容质量提升，我们判断直播成交占比会迅速提升，因为直播相比于短视频是已经被验证的更高转化的销售方式。2）我们测算，到店直播与电商直播 ROI 差异度不大，以（综合变现率（综合变现率*GPM）作为 ROI 判断

20、指标来看，a）到店综合变现率约为电商业务 2 倍（2019 年美团到店综合变现率是 10%，FY2019 淘宝+天猫的变现率是 3.6%）。b）到店 GPM 略低，主要由于转换率略低。GPM（千次展示的 GMV）=转化率*客单价，客单价差异性不大（FY2018 淘系约为 97 元，2017年美团到店为 113元）。转化率略低主因本地区域场景下优质达人数量低于全国性的直播。3）我们认为抖音做到店业务除了商业化外还有满足用户需求以及建立“内容+消费平台”心智的考虑，特别是到店行业只有一个主要竞对的情况下，抖音有足够激励做到店业务。1.3“重资产”壁垒深？地推能力已社会化，壁垒有所降低“重资产”壁垒

21、深？地推能力已社会化，壁垒有所降低 市场认为到店业务属于“重资产”业务，壁垒深。市场认为到店业务属于“重资产”业务，壁垒深。市场认为到店业务需要依赖大量线下 BD（business developer，商务拓展）拓店及维护，十分考验公司线下管理能力。美团从“千团大战”开始，积累了众多 BD 人才及线下管理经验，而抖音作为线上内容平台，在线下经营方面明显弱于美团。我们认为线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低。我们认为线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低。历经十多年的发展以及“千团大战”、“支付大战”、“社区团购”等各类线上线下一体的商业模式“教育”，我们认为线下拓展及经营已变得非常成熟，线下 B

22、D 已经可以依赖社会化的外部力量。我们从“社区团购”大战中可以发现，拼多多作为在此之前缺乏线下经营经验的公司，但是利用社会化地推能美团(03690)深度报告 http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力，依然可以在几个月内覆盖全国各地数百万线下门店。我们认为美团在线下管理方面依然具有效率优势，但线下地推能力的壁垒已有所降低。2 行业：到店服务业线上化率低，当前一家独大格局非终局行业：到店服务业线上化率低，当前一家独大格局非终局 本地生活：服务业本地生活：服务业+本地性，造就基于本地性，造就基于 LBS 的非标特点。的非标特点。生活服务业具有无形性（相比于有形的实物商品消费者难以

23、提前感知和评价）和异质性（产品难以标准化、质量难以保持稳定），因此生活服务业相比于实物商品非标属性更强，评价系统和信息展示方式对消费者决策至关重要。本地性是指相比于电商可辐射全国用户，本地生活往往只能辐射周边3-5KM 或同市区用户。本地属性决定一定区域内商家、消费者、KOL 是有限的，但各区域之间相互影响较低，业务拓展需按地域推进。规模：服务业规模大，发展空间广阔。规模：服务业规模大，发展空间广阔。随着国民收入不断提升，服务业占 GDP 比例不断提升，2000-2021 年中国第三产业占 GDP 的比重从 40%上升到 53%，2021 年第三产业规模达到 61 万亿（现价）。根据艾瑞咨询数

24、据，2021 年生活服务（包括外卖、到店、酒店、房屋装修、家政服务等）电商规模达 6.4万亿，线上化率 23%。根据 QM 数据，22M7本地生活（不含外卖）月活用户为 4.97 亿，用户以 35 岁以下一二线城市为主（年轻、高线城市化程度低于外卖）。图1：2000-2021年中国第一、二、三产业占比 图2：中国生活服务行业市场规模及线上化率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：美团招股书，浙商证券研究所 图3：22M7本地生活到店用户画像 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%第一产业占比第二产业占比第三产业占比434071101

25、2503633045830555006405072070801103.9%5.7%8.3%11.3%14.7%17.6%20.1%22.0%23.1%23.7%24.2%0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000生活服务行业市场规模：亿线上化率（右轴）28.7%34.2%18.1%19.0%10.5%18.2%16.3%23.7%16.3%15.0%27.5%42.8%20.1%9.6%4000%10%20%30%40%50%本地生活占比本地生活TGI（右轴

26、）外卖TGI（右轴）美团(03690)深度报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 各细分行业渗透化率差异较大，餐饮、丽人等非标业态渗透率低。各细分行业渗透化率差异较大，餐饮、丽人等非标业态渗透率低。我们认为标准化程度是影响到店类本地生活各业态线上化率的决定因素，标准化程度越高，线上化率越高。根据美团研究院数据，电影票务等标准化程度较高的生活服务业线上渗透率处于第一梯队，电影票务线上化率高达 86%。旅游、本地出行线上化渗透率处于第二梯队30%。餐饮、美容美发等非标业态渗透率低，餐饮渗透率约 13%。2020 年中国生活美容服务业（不含上游美容用品制造行业）的市场规模约为

27、 6373 亿元，线上化率只有 1.5%（线上规模 95.6亿）。2018 年足疗/按摩行业总 GMV 达 5000 亿元，而线上 GMV 占比仅 1.1%。此外，我们认为客单价和消费频率对线上化率易亦有影响。低客单价品类消费决策成本低，高客单价品类用户到店后容易出现“飞单”情况（即用户跳过平台，直接与商家私下成交）。高频行业可通过主站引流、补贴等提升渗透率，低频行业引流/补贴较为低效。图4：本地生活各细分业态线上化率对比 图5：生活美容行业规模及线上化率 资料来源：2020 中国生活服务业数字化发展研究报告，美团研究院，浙商证券研究所 资料来源：2020 中国生活美容行业发展报告，美团研究院

28、，浙商证券研究所 表1：足疗/按摩行业规模及线上化率 商户数量（万）订单量（亿）交易额 GMV（亿）总计（线上+线下）20 35 5000 线上大盘占比 24.5%1.2%1.1%美团/线上大盘 98.5%98.5%98.5%资料来源：美团点评足疗/按摩行业报告，美团研究院，浙商证券研究所 竞争格局：预计当前一家独大格局非稳态。竞争格局：预计当前一家独大格局非稳态。根据我们之前互联网行业深度报告：双边市场下的互联网平台竞争报告，我们认为决定双边平台竞争集中度有四大因素，分别是跨边网络效应（供需双方互促作用）、切换壁垒（供需双方独占性）、单边规模效应、效率。对应到到店行业，我们认为目前商家端独占

29、性大幅降低（地推社会化、疫情导致商家多端经营），因此切换壁垒明显降低。叠加行业线上化率低，发展空间大，我们认为当前美团一家独大的格局并非稳态，会不断有新“流量巨头”进入，当前抖音、高德即是有潜力的挑战者。此外，复盘本地生活各细分业态竞争历史，大多经历融资过度竞争合并新挑战者入局的规律，竞争格局一般经历分化一家独大双/三寡头形态。比如在线旅游领域携程收购去哪后，美团进入并获得较大份额；网约车领域滴滴快的 Uber 合并后，市占率高达 90%，但是高德进入亦不断侵蚀滴滴份额，目前滴滴份额降至70%。我们认为背后主要有两大共性原因。第一是供给端的共性原因，主要是因为当一个大的市场只有一个主要玩13%

30、29%37%86%0%20%40%60%80%100%餐饮本地出行旅游电影票务美团(03690)深度报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家后，平台倾向于加大抽成比例提升利润率，平台内经营者（商家）盈利能力承压，有逃离平台的激励，此时若出现新的平台，便能承接这部分“出逃”的商家，进而影响行业竞争格局。第二是需求端的共性原因，主要是因为单一产品/APP 很难满足某一大市场的所有需求，比如美团从低星酒店进入酒旅行业，挑战携程龙头地位。图6：滴滴打车市场份额变化 图7：携程、美团酒店业务市场份额变化 资料来源：交通运输部官方公众号，浙商证券研究所 资料来源：美团招股书，浙商

31、证券研究所 3 美团美团 vs.抖音：抖音强于流量侧，美团供给侧壁垒有所降低抖音：抖音强于流量侧，美团供给侧壁垒有所降低 3.1 复盘：美团历经“千团大战”，内外部多因素助力抖音崛起复盘：美团历经“千团大战”，内外部多因素助力抖音崛起 美团到店营收高增盈利出众，到综为主要驱动力。美团到店营收高增盈利出众，到综为主要驱动力。根据美团财报数据，2015-2021 年，美团到店业务营收 6 年复合增速高达 43%，营收增速主要是变现率和 GTV 贡献，2015-2019年营收 4 年复合增速 56%，同期 GTV复合增速仅 15%，而变现率由 3%提升至 10%。若按营收增速估算 GTV（可能会高估

32、），2021 年美团到店 GTV 超 3200 亿。受益于良好的竞争格局，2019-2021 年到店 OPM 从 37.7%提升到 43.3%，而前期毛利率保持稳定，判断OPM 提升主因降低销售费用率。从结构看，经我们测算，预计目前到店旅游板块中，到餐/到综/酒旅营收占比分别约 30%/50%/20%（酒旅受疫情冲击收入占比较非疫情时下降），其中到综板块近年增速较快，且收入主要以广告为主（利润率更高）。进一步拆分，到综主要有 5 大板块，包括休闲娱乐、丽人、亲子教培、结婚家居、生活服务，其中休闲娱乐和丽人（含医美）为到综主要品类，合计占到综营收比例约 80%。图8：美团到店业务 GTV及同比增

33、速 图9：美团到店业务收入及同比增速 资料来源：美团财报，浙商证券研究所 资料来源：美团财报，浙商证券研究所 89.2%83.8%72.7%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.0740.1%37.8%33.7%19.6%24.8%31.3%0%10%20%30%40%50

34、%201520162017携程份额美团份额1275 1584 1581 1768 2221 24%0%12%26%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500200182019GTV：亿YoY（右轴）3,774 7,020 10,853 15,840 22,275 21,252 32,530 86%55%46%41%-5%53%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200021收入：百万YoY（右轴）

35、美团(03690)深度报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 复盘美团到店：优秀经营能力、并购、高频带中低频是获胜法宝。复盘美团到店：优秀经营能力、并购、高频带中低频是获胜法宝。美团凭借更优秀运营能力（地推能力、开城策略、精细管理）在千团大战胜出。2015 年 10 月与大众点评合并后占据到店领域绝大部分份额，建立内容（大众点评）和交易（美团）一体化平台。之后凭借高频带中低频、多个中低频聚合成高频的优势不断后发而胜，打败其他垂类领头羊，如酒旅、共享单车、充电宝等领域，不断扩充本地生活领域子品类。图10：美团到店团购发展历程 资料来源：九败一胜，美团财报，浙商证券研究所

36、用户找店心智和评价体系是壁垒。用户找店心智和评价体系是壁垒。美团到店业务从餐饮逐步发展到酒旅、休闲娱乐、丽人医美等领域，通过高频带动中低频、多个中低频汇聚成高频的战略，积累了全品类商户。同时由于美团强大的地推能力，收录商户数量亦遥遥领先，从而形成强大的本地生活搜索入口心智。此外，由于到店服务类业务非标属性强，完善的评价系统能够极大的帮助消费者决策。大众点评是领先的本地生活消费决策平台，收录超一亿条用户评价，能够极大的辅助消费者决策。全品类+领先的商户收录量+评价体系造就了用户在美团 APP 搜索找店的心智。评价体系优势有降低趋势。评价体系优势有降低趋势。评价体系本质是 UGC（User Gen

37、erated Content，普通用户创作的内容）内容库，优点是由普通用户创作的内容真实性强，但缺点是内容质量较低。为了提升内容质量平台会引入 MCN（Muti-Channel Network，可理解为运营专业内容创作者的机构），但是由于创作者激励机制较差，会导致评价内容真实度下降。因为 MCN 的商业化方式“付费给好评”与“真实评价”天然有冲突。此外，目前大众点评仍局限于“餐饮”垂类内容，受全品类内容平台冲击。随着小红书、抖音等全品类内容平台的崛起，美团的评价系统壁垒有下降趋势。从数据上看，近些年大众点评 DAU 持续横盘，而小红书 DAU 和时长持续提升。截止 22 年 6 月，大众点评

38、DAU 横盘在 1200 万左右，而小红书的 DAU、时长不断提升，DAU 达到 5820 万，人均单日使用时长达到 66 分钟，消费决策心智逐步被小红书抢占。美团(03690)深度报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：大众点评 DAU、MAU、使用时长 图12：小红书 DAU、MAU、使用时长 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 抖音到店崛起：低价、内部加大流量、外部商家经营环境变差渴望新渠道。抖音到店崛起：低价、内部加大流量、外部商家经营环境变差渴望新渠道。2022 年以来抖音本地生活迅速崛

39、起，根据 36 氪报道，抖音本地生活上半年 GTV 已达到 220 亿，相比于去年全年不足 100 亿的成绩进步巨大（尤其考虑到 22H1 的疫情），我们认为这主要由于三方面原因促成。首先，抖音团购拥有更低价格（官方和服务商两种模式价格将均低于美团）迅速抢占“低价”的用户心智。我们认为对于大众消费，便宜就是消费决策第一权重，更低的价格有利于迅速带动到店业务发展。第二，在内部流量侧，我们观察到 2022 年抖音缩减了电商类短视频曝光率、提升了本地生活短视频曝光率，这主要是因为电商类短视频加载率过高影响用户体验，而本地生活短视频更符合平台“休闲娱乐”的特性。此外，经历 20、21 两年的探索，基础

40、设施不断完善，包括扩大直营城市、服务商数量、店铺经营与营销工具等完善。第三，22 年上半年多地爆发疫情，线下各类门店经营受到巨大挑战，急需新的流量入口扩大生意量、减少亏损，商家进驻抖音积极性明显提升。图13：抖音本地生活发展历程 资料来源：浙商证券研究所整理 3.2 供给：优质商家供给是关键，抖音团购价格低于美团供给：优质商家供给是关键，抖音团购价格低于美团 3.2.1 商家：美团商家数量优势显著，连锁、新开商家适合抖音商家：美团商家数量优势显著，连锁、新开商家适合抖音 68.8 12.1 10.7 0100Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16Ma

41、y-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22MAU：百万DAU：百万日均使用时长：分钟（右轴）157.6 58.2 65.8 020406080050100150200Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22MAU：百万DAU：百万日均使用时长：分钟（右轴）美团(03690)深度报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 关键在于优质供给，

42、不具备独占性。关键在于优质供给，不具备独占性。商家数量取决于 BD（Business Develop，即商务拓展）/服务商能力，考虑到当前 BD 已经社会化（社团大战中拼多多依靠外包 BD 迅速铺遍全国小店），我们认为拓展商家数量不再成为强壁垒。但考虑到线下餐饮等业态开/闭店率较高，BD 能力仍会影响拉新店速度。此外，我们认为各平台很难针对单一商家具有独占性，这主要是因为商家需要多种销售渠道，特别是当前疫情的环境下。相比总商家数量，我们认为优质商家供给更为关键，特别是优质商家提供的团购商品质量。我们认为 BD/服务商在发掘优质商店和开发更好的团购套餐方面较为关键，这是供给差异化的关键点。图14

43、：美团活跃商家数量及同比增速 资料来源：美团财报，浙商证券研究所 美团商家数量显著高于抖音，中长尾商家占比高。美团商家数量显著高于抖音，中长尾商家占比高。从总量上看，美团商家数量远超抖音，一线城市开店率差距有所缩小。根据美团财报，2021 年美团活跃商家数量达到 880 万。目前抖音到店商家总量明显低于美团，根据抖音数据，截止 22Q1 抖音到店商家数量为 70万家，不足美团商户数十分之一。我们草根抽样调查北上深 7 个核心商圈共 237 家店，抖音在北上深核心商圈开店率约为美团的 57%。分结构看，美团商家中 KA 商家占比低，我们估算数量约为 10%左右（收入占比更高），中小长尾商家占比高

44、。抖音头部商家明显高于美团，这主要因为部分中小商家视频化展示成本较高，服务商地推 ROI较低。图15：北上深核心商圈抖音团购相比美团覆盖商家比例 资料来源：美团、抖音 APP，浙商证券研究所；注：抽样时间为 2022 年 9 月 8 日，由于样本有限，抽样结果或与实际情况有所差异 连锁商家、新开商家适合抖音平台。连锁商家、新开商家适合抖音平台。连锁（区域/全国）商家开直播具备规模优势（多店可用），减缓本地属性下辐射范围有限的弊端。根据蝉妈妈数据，以 22 年 8 月抖音本地生活带货榜为例，销售额排名靠前的均为全国连锁线下品牌，我们认为全国型线下连锁开直播卖优惠券实际上与实物直播电商差别不大。根

45、据2022 年中国餐饮经营研报数据，2021 年中国餐饮连锁化率达到 18%（趋势仍在提升），我们认为抖音本地生活的发展将不断受益于线下各业态连锁化率的提升。抖音到店低价+短视/直播的模式容易产生爆款，有利于新开商家迅速获得“声量”并提升客座率。我国国内餐厅企业流动率（企业注册量+注234.45.86.26.88.80%20%40%60%0246800202021活跃商家：百万YoY（右轴）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%美团(03690)深度报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销量/餐饮商家数）较高，根

46、据企查查数据，2020 年餐饮企业流动率为 28.5%，2021 年新注册餐饮企业 334 万家，我们判断抖音将持续受益于每年庞大的新开店商户。图16：历年餐饮相关企业注册量 图17：历年餐饮企业流动率 资料来源：企查查，美团新餐饮研究院，浙商证券研究所 资料来源：企查查，美团新餐饮研究院，浙商证券研究所 注：餐厅企业流动率=（企业注册量+注销量）/餐饮商家数 3.2.2 品类：美团品类结构均衡，抖音仍处于发力到餐的早期品类：美团品类结构均衡，抖音仍处于发力到餐的早期阶段阶段 美团：以到餐带到综，到综已成发展主驱动力。美团：以到餐带到综，到综已成发展主驱动力。从变现方式看，广告已超佣金贡献最多

47、营收，2021 年广告营收占比达 51%，我们判断主要是因为到综快速发展贡献较多广告收入。从结构看，我们测算，预计当前美团到店酒旅业务中到餐/到综/酒旅营收占比分别约30%/50%/20%。具体来看，1）到餐：）到餐：餐饮是美团发展最早、最具优势的品类（外卖&到餐），目前到餐逐渐进入稳健增长阶段，但高频的到餐品类可以带动中低频各类到综品类发展。2）到综：）到综：主要有 5 大板块，包括休闲娱乐、丽人、亲子教培、结婚家居、生活服务，其中休闲娱乐和丽人医美为到综主要品类，我们测算合计占到综营收入比例约 80%。休闲娱乐中，以密室、露营为代表的新兴休闲娱乐项目是主要增长驱动力，我们判断伴随着消费升级

48、这类新兴消费会不断涌现。丽人医美中，医美行业毛利率高、商户广告预算足、依赖线上获客，贡献较大份额的到店广告收入，我们测算约占到店收入约 20%左右。图18：美团到店业务广告和佣金收入结构 图19：美团到店酒旅业务细分图 资料来源：美团财报，浙商证券研究所 资料来源：美团 APP，浙商证券研究所绘制 抖音：从餐饮起步，视频化适配到综但仍有政策障碍。抖音：从餐饮起步，视频化适配到综但仍有政策障碍。1）到餐：）到餐：目前抖音到店业务品类结构仍以到餐为主，到综占比较小。这与美团目前的结构存在一定差异，我们认为这主要是因为发展阶段不同。到店品类发展一般优先发展到餐，因为餐饮品类客单价低消费频率高，再用到

49、餐带动到综，高频带动中低频，经营补贴效果较好（美团到店发展历史即如此）。2）到综：）到综：我们认为视频直播化更利于到综品类线上化，主要因为丽人、休闲娱乐236.5247.833413.8%4.8%34.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0500300350400201920202021餐饮相关企业新注册数量：万家YoY（右轴）18.6%20.4%23.1%24.8%23.4%28.5%0%5%10%15%20%25%30%2001%69%66%57%52%48%49%9%3

50、0%34%43%47%52%51%0%20%40%60%80%100%200021佣金在线营销（广告）美团(03690)深度报告 http:/ 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 等品类非标属性更强，视频化有利于信息展示辅助决策。但到综品类视频&直播化发展存在一定不确定性，因为类似 SPA 等品类视频表现容易触及平台内容“红线”。我们观察到，抖音官方要求 SPA 等品类直播“不允许主播在足浴按摩场所走动拍摄、禁止展示公共秘密场所的内部环境”。这些要求可能会延缓抖音部分到综品类的发展速度。3）酒旅：）酒旅：多为异地消费，可以全国化经营（直播&

51、短视频），有利于消除本地化内容质量较弱的劣势。表2：抖音足疗按摩 spa 行业商家及达人直播规范 分类分类 具体要求具体要求 着装 主播和出镜人穿着应得体完整，禁止穿凸显身材且暴露的服饰，或容易引发低俗联想的服饰。场景 1、直播需在前台、大厅固定位置、固定机位直播，不允许主播在足浴按摩场所走动拍摄。2、直播场地应灯光明亮，禁止展示低俗场所和公共秘密场所的内部环境。包括但不限于：浴缸、按摩床、按摩躺椅、小彩灯等刻意营造色情想象空间、引发性诱惑、带有任何色情暗示的物品。行为 1、在直播中禁止出现选技师、推荐技师（包括自我推荐）以及拍摄技师做操、跳舞等行为。2、直播画面禁止出现挑逗性、低俗动作或言语

52、，不允许出现低俗或相关的词汇话术。3、直播画面禁止聚焦敏感部位或从低俗倾向角度拍摄（如从下仰视拍摄）。4、直播画面禁止出现按摩画面，包括但不限于：按脚、肩颈推拿、采耳、面部按摩、泰式拉伸、康复按摩等）。资料来源：抖音生活服务商业观察官方公众号，浙商证券研究所 3.2.3 商品：抖音团购价格低于美团商品：抖音团购价格低于美团 美团以“浅折扣”为主。美团以“浅折扣”为主。我们观察目前美团到店商户上线的套餐基本以 8 折左右为主，属于“浅折扣”。回顾到店竞争历史，千团大战时套餐主要以深度折扣为主，彼时团购还是一项新兴事物、行业竞争激烈，各个玩家倾向于通过补贴实现“低价”去培养用户习惯并获得市场份额。

53、随着行业竞争格局逐步集中到一家、同时为了推动更多商家上线套餐增加供给，深度折扣逐渐演变成目前美团的“浅折扣”形式。目前抖音到店团购包含“浅折扣”和“低价爆款”两类。目前抖音到店团购包含“浅折扣”和“低价爆款”两类。1）“浅折扣”：）“浅折扣”：一般在 8 折左右（但低于美团），走官方团购链接，商家仅向抖音支付较低佣金率（根据抖音官方数据约 5%，低于美团），但是需要自行解决拍视频、找达人、投流等工作。2）“低价爆款”：）“低价爆款”：一般折扣在 4 折左右，走服务商小程序，商家向服务商（如食物主义、千千惠）支付较高佣金率（如根据服务商移卡数据约 15-30%），剩下的拍视频、挂达人连接、投流均

54、由服务商负责。目前，在抖音热销榜上，“浅折扣”团购占比大，例如我们观察到，抖音北京团购热销榜前 10 中，仅 1 家团购套餐为第三方服务商出品的低价爆款套餐。无论是“低价爆款”还是“浅折扣”，价格都普遍低于美团，因此抖音团购目前拥有较为低价的消费心智。美团(03690)深度报告 http:/ 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：抖音服务商与美团、抖音官方与美团团购价格对比 城市城市 序号序号 店名店名 抖音服务商套餐抖音服务商套餐（单位：折）（单位：折）美团套餐（单美团套餐（单位：折）位：折）城市城市 序号序号 店名店名 抖音抖音官方官方套餐套餐（单位：折）（单位：折）美团套餐

55、（单美团套餐（单位：折）位：折）北京 1 争鲜寿司 5.3 7.8 北京 1 四季民福烤鸭店 8.5 8.8 2 蒸汽海鲜 2.9 6.2 2 群生大院 8.0 9.6 3 西部马华 2.1 7.4 3 小大董 8.4 8.7 4 金百万 4.6 7.5 4 捞王锅物料理 7.7 8.3 5 识遇拉丁美洲文化旅行餐厅 2.9 5.8 5 北平三兄弟涮肉 8.1 8.2 6 喜鹊山 2.6 7.6 6 刘记炙子烤肉 8.1 8.7 上海 1 CHARME 港丽 5.8 6.4 上海 1 米禾良日料 5.2 6.8 2 心上 2.6 10.0 2 先启半步颠小酒馆 7.8 7.8 3 醉辉皇 2.

56、5 5.1 3 瑞福园联谊餐室 10.0 10.0 4 新旺 5.7 8.0 4 馋三尺蟹粉小笼 7.9 8.1 5 江南里 4.2 6.8 5 荟廷.晶萃 8.5 8.9 6 苏浙汇 3.4 6.7 6 玫瑰厅上海菜 10.0 10.0 广州 1 谭鸭血老火锅 3.8 8.8 广州 1 惠食佳 10.0 10.0 2 食为先 4.5 7.2 2 禄运茶居 8.5 8.6 3 渔夫舫 3.8 6.9 3 富贵食饭公司 7.6 8.5 4 柳峙 1.8 4.9 4 陶陶居酒家 7.2 9.5 5 煲留客 3.8 6.3 5 桃姐农庄老字号 8.8 9.1 6 尚格 sing 4.3 8.0 6

57、大头虾.越式风味餐厅 10.0 10.0 深圳 1 新美味 4.3 7.5 深圳 1 小炳胜 10.0 10.0 2 大快乐 3.3 7.6 2 李师傅脆肚 8.1 8.6 3 耐思阳光原叶 3.2 9.0 3 蔡澜港式点心 8.4 9.0 4 老佛爷铜炉蛙锅 5.8 8.6 4 敏华冰厅 6.5 7.7 5 愿者上钩 3.9 7.0 5 白玉串城朝鲜族烤串 7.3 8.6 6 彩惠轩 2.8 3.4 6 渔村.鹏城饭馆 8.0 8.9 均值均值/3.7 3.7 7.1 7.1 均值均值/8.3 8.3 8.9 8.9 资料来源：抖音、美团 APP，浙商证券研究所统计；注：抽样时间为 2022

58、 年 9 月 8 日，由于样本有限，抽样结果或与实际情况有所差异 表4：抖音、美团到店团购佣金率对比 生活服务商品类目 抖音 美团 美食 2.5%5.0%住宿 4.5%8.0%游玩 2.0%4.0%休闲娱乐 3.5%7.0%丽人 3.5%8.0%结婚 8.0%15.0%亲子 4.5%6.0%教育培训 4.5%8.0%其他 3.5%5.0%资料来源：巨量引擎官网，布丁加盟服务公众号，浙商证券研究所 3.3 流量：实际流量处于同一水平，抖音到店亦有搜索心智流量：实际流量处于同一水平，抖音到店亦有搜索心智 3.3.1 实际流量：抖音美团实际流量：抖音美团团购展示团购展示流量处于同流量处于同一一水平水

59、平 美团(03690)深度报告 http:/ 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实际到店业务流量是关键，流量性质决定转化率。实际到店业务流量是关键，流量性质决定转化率。由于各 APP 能够提供多种服务，因此我们关注的是到店业务展示流量。从到店业务看，从 APP 总流量到交易并核销的漏斗一般为：APP 总流量到店业务展示流量到店业务交易流量线上交易线下核销。此外，不同流量性质的交易转化率有所不同，搜索流量目的性强，交易转化率明显高于推荐流量。直播/视频流量冲动交易性质较强，相比图文流量转化率更高但线下核销率略低。我们测算抖音我们测算抖音、美团美团团购展示团购展示流量处于同流量处于同一

60、量级一量级。从总流量看，抖音远超美团，根据22 年 6 月 QM 数据，抖音、美团 DAU 分别为 4.24/0.91 亿，单用户日均使用时长分别为105/16 分钟，抖音总流量约为美团的 30 倍。从团购展示流量看，我们测算抖音和美团处于同一量级。假设抖音到店 VV（Video View，视频播放量）占比为 7%，带团购券的 VV 占比为到店 VV的 40%，我们测算抖音团购展示 VV 约为 37亿/天，美团为 36 亿/天，处于同一量级。从团购交易页 PV（Page View，页面浏览量）看，美团搜索流量点击率更高，但由于抖音团购展示 VV 略高、抖音亦有搜索流量，我们判断美团团购交易页

61、PV 更大，但实际差距不明显。图20：美团 DAU、MAU、使用时长 图21：抖音 DAU、MAU、使用时长 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 表5：抖音、美团到店业务总流量与团购展示流量对比测算 序号序号 指标指标 抖音抖音 备注备注 美团美团 备注备注 1 DAU：百万 424 22 年 6 月 QM 数据 91 22 年 6 月 QM 数据 2 日均时长：分钟 105 22 年 6 月 QM 数据 16 22 年 6 月 QM 数据 3 总流量：亿 445=*/100 15=*/100 4 每分钟 VV/PV 数量 3 假

62、设一分钟看 3 个短视频，一个短视频 20 秒 10 非视频内容浏览速度快 5 总 VV：亿 1336=*/100 145=*/100 6 到店 VV/PV：亿 94=*36=*7 到店VV占比 7%假设数据，到店VV低于电商VV 25%假设到店流量占比1/4，因为外卖频率更高，还有单车、买菜、优选等高频业务 8 团购 VV/PV：亿 37=*36=*9 带团购链接VV占比 40%假设数据，这个指标仍有提升空间 100%资料来源：Questmobile，浙商证券研究所测算 3.3.2 搜索与推荐：搜索目的性、推荐激发潜力，抖音到店亦有搜索心智搜索与推荐：搜索目的性、推荐激发潜力，抖音到店亦有搜

63、索心智 350.2 91.0 16.0 0.05.010.015.020.000Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22MAU：百万DAU：百万日均使用时长：分钟（右轴）420.5 105.1 05000600800Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-

64、22MAU：百万DAU：百万日均使用时长：分钟（右轴）美团(03690)深度报告 http:/ 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 搜索为目的性消费，转化效率高。搜索为目的性消费，转化效率高。搜索代表用户主动有目的的行为，在消费领域即目的性消费，流量转化率高，美团主要以搜索流量为主。推荐（此处指抖音 APP 下的单列上下滑推荐模式）代表用户被动接受短视频或直播内容，转化率低于搜索。短视频和直播信息展示能力强，能够激发消费者潜在需求，因此转化率较图文流量更高，其中直播具备双向实时互动特点，转化率高于短视频。抖音到店亦有搜索心智，“比价”消费行为初成。抖音到店亦有搜索心智，“比价”消费行

65、为初成。根据抖音旗下巨量引擎数据，“生活服务”相关关键词与“疫情”相关关键词搜索量相当，抖音生活服务华北业务中心负责人介绍，抖音上基于内容搜索的成交占比越来越高。搜索交易占比高，说明抖音到店目的性消费占比明显超预期（部分市场观点认为抖音到店主要为冲动性消费），我们判断搜索交易占比高主要源于消费者“比价”消费行为的形成。图22：抖音“生活服务”相关关键词与“疫情”相关关键词搜索量相当 资料来源：巨量引擎城市研究院，浙商证券研究所 低价、低价、SKU 少是到店搜索交易占比高的主要原因。少是到店搜索交易占比高的主要原因。市场普遍观点认为，抖音电商业务搜索带来的 GMV 是有限的，为何在到店团购业务会

66、有更大的搜索成交额？经过研究，我们认为主要有三大原因：1）抖音团购价格低于美团，低价心智带来比价行为。如前文所述，抖音团购包括官方的“浅折扣”（8 折左右）和服务商的“低价爆款”（4 折左右）两大模式，即便是“浅折扣”模式，抖音团购价格亦低于美团。2）到店团购 SKU 少，搜索体验佳。到店团购业务以“店”为 SKU，相较于电商以商品为 SKU 的数量大幅降低，搜索体验性显著提升。3）电商领域已有“省”的代表。电商行业较到店团购参与者更多，天猫官方旗舰店通常作为被“比价”标准，拼多多通常最能满足用户“省”的需求，抖音电商缺乏“比价”优势。而到店团购只有美团、抖音两大参与者，因此抖音团购较抖音电商

67、更具“比价”场景。预计抖音价格优势可持续，“便宜”心智逐步形成。预计抖音价格优势可持续，“便宜”心智逐步形成。抖音官方团购的“浅折扣”模式价格优势主要源于更低的佣金和目前的返佣政策，我们判断低佣优势可持续。服务商的“低价爆款”模式低价的原因主要是商家牺牲单个套餐利润，以量补价。长久看，随着疫情的消散、抖音返佣优惠逐步正常化，我们认为抖音到店的价格优势将有所下降。但是如果能够形成“便宜”的用户心智，即便未来实际价格优势有所降低，仍能留存大量用户（如拼多多在电商领域）。我们认为到店团购最初的消费主张即是“帮助消费者省钱”，在到店团购消费中，便宜是消费者决策体系中最重要的因素。“比价”行为将影响美团

68、到店在评价体系方面的优势以及变现“比价”行为将影响美团到店在评价体系方面的优势以及变现&盈利能力。盈利能力。市场普遍认为美团具备完善的评价体系，在消费者决策方面拥有明显优势。我们认为由于“比价”行为的存在，美团在评价体系方面的优势将明显受损，主要是因为消费决策和消费购买行美团(03690)深度报告 http:/ 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为的分离，即在大众点评选好店的用户仍会去抖音搜索比价。此外，“比价”行为还将影响美团到店的变现和盈利能力。影响变现能力主因抖音目前实际佣金率明显低于美团。根据抖音巨量学数据，目前抖音到店佣金率约为 5%，且有返佣优惠。根据美团财报，2015

69、-2019，美团到店变现率从 3%提升到 10%（其中佣金率 5.3%、广告变现率 4.7%），我们判断近些年美团到店变现率仍有一定提升。我们判断抖音的低价模式将使美团难以减少用户补贴，进而对到店业务 OPM 的持续提升产生一定的负面影响。根据美团财报，受益于良好的竞争格局，2019-2021年美团到店 OPM 从 37.7%提升到 43.3%。图23：美团到店业务综合变现率、佣金率及广告变现率 图24：美团到店业务综合变现率、毛利率及经营利润率 资料来源：美团财报，浙商证券研究所 资料来源：美团财报，浙商证券研究所 3.3.3 区域：美团全线覆盖、强于高线，抖音在低线具有潜力区域：美团全线覆

70、盖、强于高线，抖音在低线具有潜力 覆盖城市：美团全线覆盖，抖音直营覆盖高线。覆盖城市：美团全线覆盖，抖音直营覆盖高线。凭借着长期经营及地推能力，目前美团到店基本覆盖中国各线城市，到店业务覆盖约 3000 个县地级市，其中绝大部分为直营，覆盖城市数量遥遥领先抖音。抖音城市拓展分两部分，即直营和服务商，直营团队目前主要覆盖高线城市，服务商高线低线均覆盖。若将抖音 APP 本地页面推出“团购导购栏”的城市计为抖音直营城市，根据我们观察，抖音直营团队目前覆盖城市达 51 个，其中 19 个一线、新一线全覆盖，30 个二线城市覆盖近一半，三线及以下基本未覆盖。服务商主要以食物主义、千千惠等为代表，根据食

71、物主义官网数据，目前已覆盖 120 个城市。我们判断目前抖音直营城市覆盖较少主要因为到店业务仍处于早期阶段，中国有 100+人口超百万的城市，根据以往本地生活竞争规律（比如美团外卖最初就覆盖 100 个城市、高线竞争激烈&低线盈利能力较强），我们认为抖音直营城市数量仍有较大提升空间。3.0%4.4%6.9%9.0%10.0%2.7%3.1%4.5%5.1%5.3%0.3%1.3%2.3%3.8%4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200182019综合变现率佣金率广告变现率3.0%4.4%6.9%9.0%10.0%80.4%84.6%88.

72、3%89.0%88.6%37.7%38.5%43.3%0%20%40%60%80%100%200021综合变现率毛利率经营利润率美团(03690)深度报告 http:/ 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：抖音到店直营城市覆盖率 城市等级城市等级 序号序号 城市城市 是否开设是否开设 城市等级城市等级 序号序号 城市城市 是否开设是否开设 序号序号 城市城市 是否开设是否开设 一线城市一线城市（4 个）个）1 北京 是 二线城市二线城市（30 个）个）1 哈尔滨 否 4 无锡 是 2 上海 是 2 石家庄 否 5 厦门 是 3 广州

73、是 3 长春 否 6 济南 是 4 深圳 是 4 南昌 否 7 大连 是 覆盖率覆盖率 100%5 贵阳 否 8 温州 是 新一线城市新一线城市（15 个）个）1 成都 是 6 常州 否 9 泉州 是 2 重庆 是 7 嘉兴 否 10 南宁 是 3 杭州 是 8 南通 否 11 金华 是 4 武汉 是 9 徐州 否 12 惠州 是 5 西安 是 10 太原 否 13 烟台 是 6 天津 是 11 珠海 否 7 苏州 是 12 中山 否 8 南京 是 13 保定 否 9 郑州 是 14 兰州 否 10 长沙 是 15 台州 否 11 东莞 是 16 绍兴 否 12 沈阳 是 17 廊坊 否 13

74、 青岛 是 1 宁波 是 14 合肥 是 2 昆明 是 15 佛山 是 3 福州 是 覆盖率覆盖率 100%覆盖率覆盖率 43%资料来源：抖音 APP，浙商证券研究所整理；注：数据取自 2022年 9 月 2 日，城市线级分类按照第一财经2020年城市商业魅力排行榜划分，我们将抖音 APP 本地页面推出“团购导购栏”的城市计为抖音直营城市 美团到店一线城市订单占比较高。美团到店一线城市订单占比较高。美团到店业务从千团大战之后便已遍布一到五线城市，但目前一线城市订单占比明显更高，单量角度看，我们估算四大一线城市订单占比约三成，GMV 收入和利润角度更大。一线城市订单占比高、优势大，主要因为一线城

75、市有大众点评协同以及新兴休闲娱乐&丽人消费通常先在一线城市普及。根据 QM 数据，大众点评 APP 用户聚焦在一二线城市，21M3 大众点评一二线用户占比超过一半达 53%（其中一线占比高达 34%）。抖音当下注重新一线城市布局，预计未来在低线城市将有优势。抖音当下注重新一线城市布局，预计未来在低线城市将有优势。根据 QM 数据，从抖音自身用户画像看，其一线城市用户活跃 TGI 占比明显弱于其他线级城市，我们判断这主要因为一线城市用户多使用小红书、B 站等内容产品有关。除了一线城市，抖音用户规模和分布在其他城市均有明显优势。当下抖音注重布局成都、重庆、长沙等新一线且消费旺盛的城市（由直营团队负

76、责），这些城市消费能力和意愿与四大一线城市差距不大、但竞争强度明显低于一线城市。未来，凭借着在下沉市场充沛的优势流量，我们判断抖音在下沉市场将具备更明显的流量优势。美团(03690)深度报告 http:/ 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：抖音 20M12用户画像 资料来源：Questmobile，浙商证券研究所 注：TGI=目标行业某个标签属性的月活占比/全网具有该标签属性的月活占比*100，如抖音 19-24岁 TGI 指数为120.4，即抖音 19-24 岁用户占比是全网的 1.204 倍，说明抖音用户相对全网更年轻 图26：大众点评 21M3 用户画像 资料来源：Q

77、uestmobile，浙商证券研究所 4 抖音对美团冲击：到店竞争格局受挑战，外卖影响小抖音对美团冲击：到店竞争格局受挑战，外卖影响小 4.1 到店：冲击弱于电商，但到店：冲击弱于电商，但或或影响美团到店利润率影响美团到店利润率 冲击弱于电商领域对淘系的影响，但冲击弱于电商领域对淘系的影响，但或或影响美团到店利润率。影响美团到店利润率。我们判断抖音到店当前对美团冲击弱于电商领域对淘系冲击。主要因为：1）到店业务仍是成长性行业，美团到店虽受竞争冲击，但仍享受行业 beta。2）到店消费仍以一二线人群为主（特别是到综），抖音在一线城市用户端优势并不明显。3）本地生活到店的“本地”属性，使得抖音在内

78、容和算法方面的优势有所弱化。虽然冲击弱于电商，但预计将部分影响美团到店成长性及利润率。主要因为：1）抖音在低线城市拥有明显的用户优势，而低线城市将是未来到店业务主要增长点之一。2）“比价”行为的存在将对美团到店的佣金率的提升（抖音佣金率更低）及利润率的提升（美团或提升补贴力度）产生负面影响。52%48%54%46%9%19%24%18%11%8%12%7%17%17%25%21%13%98.51 101.68 97.41103.19101.33120.44103.48101.0891.8788.7984.1987.19103.4498.53100.84 103.2599.46020406080

79、1001201400%10%20%30%40%50%60%抖音活跃占比：%抖音活跃占比TGI（右轴）59%41%52%48%7%26%23%16%11%8%9%34%19%15%16%10%05003003504004500%10%20%30%40%50%60%70%大众点评活跃占比(%)大众点评活跃占比TGI（右轴）美团(03690)深度报告 http:/ 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 直播模式下，抖音本地生活与直播电商变现效率差异性或不大。直播模式下，抖音本地生活与直播电商变现效率差异性或不大。从单 VV 变现效率看，假设到店与电商均为直播模式，则衡量

80、变现效率的指标为（综合变现率（综合变现率*GPM）。1）综合）综合变现率：变现率：到店业务约为电商业务 2 倍。根据美团和阿里财报，2019 年美团到店综合变现率是 10%（佣金 5.3%，广告 4.7%），FY2019 淘宝+天猫的变现率是 3.6%。2）GPM：到店业务较低，主要因为转化率较低。GPM=转化率*客单价，其中客单价差异性不大。根据阿里和美团财报，FY2018 淘系客单价约为 97 元，2017 年美团到店客单价为 113 元。转化率=访问次数/曝光次数*下单人数/访问次数，访问次数/曝光次数主要取决于推荐算法的精准度，下单人数/访问次数主要取决于直播的内容质量。我们认为由于到

81、店的本地属性，在算法推荐上需要考虑地理权重，因此目前算法匹配度或弱于电商推流。同样由于到店业务的本地属性，KOL 直播团队一般仅为当地团队，内容质量或明显弱于全国竞争的直播内容团队，综上两点我们判断目前到店转化率应明显弱于直播电商流量。我们认为变现率的高低最底层要看销售商品/服务品类毛利率的高低，从品类来看从品类来看，本地生活重要品类医美（毛利率 50%以上）与电商重要品类服装（毛利率 50%以上）均为高毛利品类。综上，我们判断到店的变现效率较电商差距并不大。若假设广告、电商、本地生活变现效率相同，假设本地生活到店 VV 占比 7%、直播类到店 VV 占比 10%，我们测算来源于直播的到店全年

82、 GMV 可以达到 1014亿。表7：抖音到店团购直播类 GMV 空间测算 序号序号 指标指标 广告广告 电商电商 到店团购到店团购 备注备注 1 DAU：亿 4.24 22 年 6 月 QM 数据 2 时长：分钟 104 22 年 6 月 QM 数据 3 单条视频时长：秒 20 假设数据 4 feed 数量 312=*60/5 广告/电商直播类/到店直播类加载率 8%5%0.7%假设到店 VV 占比 7%，其中直播类 VV 占比 10%，则到店直播 VV 加载率为 0.7%6 CPM/GPM 30 750 300 广告 CPM 数据源于 QM。假设变现效率相同，即广告 CPM=电商/到店团

83、GPM*take rate。计算得到电商、到店团购 GPM 7 GMV：亿-18,107 1,014 =*/1000 8 take rate-4%10%电商 take rate 取淘系变现率；本地生活 take rate 取美团到店业务变现率 9 收入：亿 1159 724 101 =*资料来源：Questmobile，巨量算数公众号，阿里、美团财报，浙商证券研究所测算 抖音到店当前对美团冲击弱于电商领域对淘系冲击。抖音到店当前对美团冲击弱于电商领域对淘系冲击。我们认为主要原因如下：1）到店业务仍是成长性行业，美团到店虽受竞争冲击，但仍享受行业 beta。2）到店消费仍以一二线人群为主（特别是

84、到综），我们估算美团到店业务一线城市单量占比约三成，抖音在一线城市用户端缺乏优势。3）本地生活到店的“本地”属性，使得抖音在内容和算法方面的优势有所弱化。根据蝉妈妈数据，以抖音直播电商类比，我们发现中低线城市抖音直播电商商户数和销售额远低于高线城市，这将导致中低线城市优质内容供给不足，不利于促进当地消费者消费决策。美团(03690)深度报告 http:/ 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：抖音直播电商 2022年 8 月各地区销售额第 5 名商家销售额及上榜数量对比 全国全国 一线一线 新一线新一线 二线二线 全国 北京 上海 广州 深圳 杭州 成都 武汉 西安 重庆 宁波

85、无锡 惠州 烟台 昆明 直播电商第 5 名月度销售额：万 29800 11400 5179 5157 4067 14500 1811 1386 1095 580 1932 1362 863 604 587 平均数：万 29800 6451 3874 1070 上榜商户数量-1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 平均数-1500 1500 1500 三线三线 四线四线 五线五线 潍坊 淮安 邯郸 洛阳 镇江 汕尾 衢州 孝感 常德 宝鸡 随州 鹤壁 汉中 陇南 晋城 直播电商第 5 名月度销售额

86、：万 600 374 235 218 126 890 335 177 70 47.5 59.3 50.8 50 29.5 22.4 平均数：万 311 304 42 上榜商户数量 1500 731 1244 1500 445 578 374 514 530 600 325 211 416 163 234 平均数 1084 519 270 资料来源：蝉妈妈，浙商证券研究所 注：蝉妈妈抖音直播电商各地区月销售榜上榜商家数量最多为 1500 家，抽样时间为 2022 年 9 月 1日 抖音到店或将部分影响美团到店成长性和盈利能力。抖音到店或将部分影响美团到店成长性和盈利能力。我们认为主要原因如下：1

87、）抖音在低线城市拥有明显的用户优势，而低线城市将是未来到店业务主要增长点之一。2）到店主要增长点为到综里的新兴品类，比如丽人医美、新兴休闲娱乐等品类。我们认为这些品类更适合短视频&直播进行展示，同时亦更匹配抖音“休闲娱乐”的特性，抖音在这些品类更具优势。3）“比价”行为的存在将对美团到店的佣金率（抖音佣金率更低）及利润率（美团或提升补贴力度）产生负面影响。表9：到店业务与电商业务对比 到店到店 电商电商 总结总结 处于偏成长性、但竞争不激烈的环境中，除了冲动型增量需求还有比价需求，但优质内容供给或不充分 处于偏成熟性、但竞争激烈的环境中，具备独特价值主张（冲动型增量需求），主要因为优质内容充分

88、 覆盖广度覆盖广度 本地，商家、消费者、KOL 有限，导致供给辐射范围、算法匹配精确度、内容质量弱于全国性 全国，供给辐射全国、算法匹配度高、优质内容供给充分 消费人群消费人群 大盘消费人群：偏中高线（美团到店一线单量占比约30%）；抖音到店：女性，新一线、二、三线（TGI 最高），24-30（TGI 最高）、31-40 岁 大盘消费人群：较到店类更宽泛；抖音电商：较到店类更宽泛；适合品类适合品类 非标品类，目前餐饮占比最高，到店综合（丽人、休闲娱乐）有潜力 非标，服装 成交场域成交场域 目前短视频为主；有搜索行为，因为有比价行为；目前直播较少 直播为主，短视频与搜索较少 履约履约 线下自己履

89、约，用了不能退，退货无成本（用前）快递到家，用了可以退，退货有运费（用后）冲动消费与计划冲动消费与计划消费消费 目前冲动消费比重低于直播电商，因为试用不可退货、内容冲击性弱于直播电商 冲动消费占比更大，因为直播销售比例更高 外部竞争环境外部竞争环境 竞争不激烈，一家独大 竞争激烈，针对多快好省不同消费主张有各自擅长的公司 行业发展阶段行业发展阶段 线下服务业处于成长期，线上化率低于实物电商，偏成长期 线上化率达到 25%，偏成熟期 资料来源：浙商证券研究所总结 4.2 外卖：抖音和饿了么合作对美团外卖影响较小外卖：抖音和饿了么合作对美团外卖影响较小 我们判断抖音与饿了么的合作对美团外卖影响较小

90、。我们判断抖音与饿了么的合作对美团外卖影响较小。8 月 19 日抖音和饿了么宣布达成战略合作，双方宣布：饿了么将以小程序为载体，与抖音一起探索“即看、即点、即达”的外卖体验。我们认为此合作对美团外卖影响较小，主要原因包括：1）美团外卖自身壁垒美团(03690)深度报告 http:/ 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 较强。外卖涉及商家、骑手、用户三端的匹配，特别是骑手端具备独占性（骑手同一时间只能配送单一平台订单，且骑手倾向于服务订单量多的平台），这促使马太效应进一步提升。2）历史经验看，大公司之间合作的“协同效应”实际效果往往低于预期，主要是因为诉求不一致。比如此前淘宝和抖音进行

91、电商年框广告合作，后来抖音断开了直播间的淘宝链接，开始做闭环抖音电商。我们判断饿了么难以开放全部商户数据，因为商家资源是最宝贵的“资产”。若合作效果超预期，或对夜宵等冲动消费时段有一定影响。若合作效果超预期，或对夜宵等冲动消费时段有一定影响。根据巨量算数数据，抖音用户使用晚高峰在晚 9:00 左右，与美团外卖夜宵消费重合度较高。假如抖音、饿了么合作效果好于预期，我们判断将会分流部分夜宵等冲动消费时段的订单。根据美团研究院数据，20H1外卖夜宵（9pm-4am）GMV 占比14%，且近年有进一步提升趋势。图27：2020 年上半年全国分时段餐饮消费规模 图28：全国夜宵指数表现 资料来源：美团研

92、究院，浙商证券研究所 资料来源：美团研究院，浙商证券研究所 图29：2021 年 1 月 vs 2021 年 6月抖音用户活跃时间段分布 资料来源：巨量算数，浙商证券研究所 5 投资建议投资建议 综上，我们认为美团到店竞争格局或将经受挑战。但中长期来看，我们判断美团业务发展仍有三大超预期点，成长性依然充沛：1、市场对监管认知的纠偏，包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次、市占率的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频美团(03690)深度报告 http:/ 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应。3、

93、即时零售业务超预期发展，我们测算 2025 年即时零售规模超 7 千亿，美团闪购市占率达60%，稳态下单均利润或超外卖。我们测算，公司 22/23/24 实现收入 2230/2878/3594 亿，Non-IFRS 利润 34.7/165/345 亿，23/24 年利润对应当前股价 PE 为 55.6/26.5。我们给予外卖业务 22 年 7 倍 PS 估值，考虑到店业务竞争格局的变化给予到店和酒旅业务 21年 23倍 PE估值（之前给予 25倍估值），给予社区团购 22 年 0.5 倍 GMV 估值，得出合理市值11827+14123+11540.5=12020亿=13977 亿港元，维持目

94、标价 226港元及“买入”评级，较现价有 31.4%空间。6 风险提示风险提示 1）疫情的不确定性，疫情会显著影响线下接触性行业，或进一步冲击外卖、到店酒旅等收入；2）监管力度超预期，包括互联网行业监管和社保政策执行时期及力度超预期风险；3）业务数据测算偏差风险，报告内关于流量、业务天花板等数据为测算数据，测算偏差可能会导致基本面理解偏差。美团(03690)深度报告 http:/ 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元

95、)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 147,829 145,760 173,518 214,421 营业总收入营业总收入 179,128 179,128 222,994 222,994 287,834 287,834 359,409 359,409 现金 32,513 3,450 0 8,363 营业成本 136,654 155,911 189,975 224,706 应收账款 1,793 2,007 2,680 3,347 销售费用 40,683 42,138 51,169 61,088 存货 682 790 977 1,144 管理费用 8,613 10,7

96、11 13,138 15,916 其他 112,841 139,513 169,861 201,567 营业利润(23,127)(5,213)10,426 29,915 非流动资产非流动资产 92,825 95,748 98,753 101,225 财务收入 546 662 672 682 固定资产 11,414 10,844 10,301 9,786 财务费用(1,131)(1,465)(1,494)(1,524)无形资产 35,770 35,233 34,705 34,184 投资损益 146(559)(207)(383)其他 45,641 49,672 53,746 57,255 归属母

97、公司净利润(23,536)(6,498)8,094 24,951 资产总计资产总计 240,653 241,508 272,271 315,646 NonNon-IFRSIFRS 净利润净利润 (15,571)(15,571)3,469 3,469 16,456 16,456 34,544 34,544 流动负债流动负债 68,593 75,946 98,614 117,038 Non-IFRS EPS（最新摊薄）(2.52)0.56 2.66 5.58 短期借款 11,565 0 2,646 0 应付账款 15,166 18,648 22,865 26,615 其他 41,862 57,29

98、8 73,103 90,423 非流动负债非流动负债 46,504 46,504 46,504 46,504 长期借款 12,220 12,220 12,220 12,220 租赁负债 其他 34,284 34,284 34,284 34,284 负债合计负债合计 115,097 122,450 145,118 163,541 少数股东权益(57)(57)(57)(56)股本 0 0 0 0 留存收益和资本公积 125,613 119,115 127,209 152,160 主要财务比率 归属母公司股东权益 125,613 119,115 127,210 152,161 2021A 2022E

99、 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 240,653 241,508 272,271 315,646 成长能力成长能力 营业收入 56.04%24.49%29.08%24.87%Non-IFRS 净利润-374.42%109.92%获利能力获利能力 毛利率 23.71%30.08%34.00%37.48%Non-IFRS 净利率-8.69%1.56%5.72%9.61%现金流量表 ROE-18.74%-5.46%6.36%16.40%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROIC(0.16)(0.08)0.03 0.15 经营活动现金流经营活动现金流(4,

100、011)4,144 17,775 35,471 偿债能力偿债能力 净利润(23,538)(6,498)8,094 24,951 资产负债率 47.83%50.70%53.30%51.81%折旧摊销 8,928 1,107 1,071 1,036 净负债比率-6.95%7.37%11.69%2.54%少数股东权益 2(0)0 1 流动比率 2.16 1.92 1.76 1.83 营运资金变动及其他 10,597 9,535 8,610 9,483 速动比率 1.95 1.65 1.49 1.56 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(58,492)(23,107)(25,365)(25

101、,986)总资产周转率 0.74 0.92 1.06 1.14 资本支出(9,010)0 0 0 应收账款周转率 99.90 111.09 107.40 107.38 其他投资(49,481)(23,107)(25,365)(25,986)应付账款周转率 9.01 8.36 8.31 8.44 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 78,598(10,101)4,140(1,123)Non-IFRS EPS（最新摊薄）(2.52)0.56 2.66 5.58 借款增加 15,432(11,565)2,646(2,646)每股经营现金(0.65)0.67 2.87 5.73

102、普通股增加 45,561 0 0 0 每股净资产 20.29 19.24 20.55 24.58 已付股利 0 1,465 1,494 1,524 估值比率估值比率 其他 17,604 0 0 0 P/E（Non-IFRS）(58.75)263.71 55.59 26.48 现金净增加额现金净增加额 15,420(29,064)(3,450)8,363 P/B 7.29 7.68 7.19 6.01 资料来源：浙商证券研究所 美团(03690)深度报告 http:/ 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300

103、指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采

104、用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公

105、司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投

106、资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/