1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 中信证券（中信证券（600030）非银金融 攻守兼备，强者攻守兼备，强者更更强强 投资要点：投资要点：公司是国内券商行业标杆，各项业务全面均衡发展。在当前行业重要变革机遇期，有望凭借领先的客户与资产经营能力进一步打开发展空间。公司龙头地位稳固，增长动能强劲，当前估值处于历史底部区间，投资价值显著。财富管理转型财富管理转型迅速迅速，资管业务否极泰来，资管业务否极泰来 1)财富管理转型效果显著，截至2022H1，公司客户数量超1300万户，托管客户资产规模保持在10万亿级。2）代销金融产品净收入稳步增长，2016-2021年，5年CAGR达30%

2、。3）资管规模迎来大幅好转，2021年公司资管规模达16257亿元，同比+18.99%；主动管理月均规模居行业第一。4）华夏基金2022H1全部资产管理规模达17401.42亿元，同比+8.31%，预计全年资管收入有望迈上新台阶。投行业务优势显著，百尺竿头更进一步投行业务优势显著，百尺竿头更进一步 1)股、债承销规模常年位居行业第一，营收净利稳定增长，2022H1公司投行业务收入达34.53亿元，同比+4.42%。2)目前IPO项目储备资源丰富（110家），投行业务后劲力量充足。3）保代人数行业排名第一，预计未来在全面注册制落地背景下，公司投行业务弹性有望充分释放。资金业务持续扩张资金业务持续

3、扩张，补足资本大展身手，补足资本大展身手 1)再融资计划落地，融资223.96亿元，打破监管风险指标枷锁。2)两融余额持续上升，严控股票质押风险，2022H1公司利息净收入达27.38亿元，同比+17.85%。3)衍生品业务优势显著，场外期权交易CR5始终高于60%，2021公司业务收入排名全市场第一。4）投资风格稳健，持仓结构优化。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为823/990/1160亿元，同比+8%/20%/17%，CAGR为14.8%；归母净利润分别为239/271/313亿元，同比+4%/13%/15%，CAGR为10.8%；EPS分

4、别为1.61/1.83/2.11元。我们认为公司竞争优势明显，未来成长性优于同业，当前股价被显著低估。根据可比公司估值法，给予公司22年1.5倍PB，目标价23.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：二级市场大幅波动，资管规模修复不及预期，衍生品市场格局变化，基金销售竞争激烈。财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）54383 76570 82335 98993 115972 增长率（%）26 41 8 20 17 营业利润（百万元）2063

5、8 31797 33665 40219 46152 增长率（%）21 54 6 19 15 归母净利（百万元）14902 22979 23906 27127 31263 增长率（%）22 54 4 13 15 EPS（元/股）1.15 1.79 1.61 1.83 2.11 市盈率（P/E）15.98 10.31 11.42 10.06 8.73 市净率（P/B）1.31 1.20 1.16 0.99 0.99 数据来源：公司公告、Wind，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 16 日 投资投资评级评级：行行 业：业：证券证券

6、 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：18.42 元 目标价格：目标价格：23.99 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）14,821/11,367 流通 A 股市值（百万元）209,374 每股净资产（元）15.46 资产负债率（%）82.36 一年内最高/最低（元）28.23/17.53 股价相对走势股价相对走势 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 电话： 邮箱： 联系人 杨敏行 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

7、司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是国内券商龙头，规模效应显著，多项业务指标排名第一，在业内有竞争优势。当前正处于资本市场全面改革重要机遇期，行业或将迎来高质量发展，盈利中枢有望不断上移，公司作为龙头企业或将充分受益。公司自身业务轻重并举，财富管理产业链布局完善，深入转型，客户数量与质量同步增长，投行+跟投相辅相成；重资本业务全面稳健发展，股票质押风险逐步出清，自营投资结构趋于非方向性，盈利能力韧性较强。在资本市场改革逐渐深入及财富管理时代到来的大背景下，公司业务优势有望全面释放，龙头地位难以撼动，未来有望维持高增长性。创新之处创新之处 我们认为公司核心成长逻辑在于行

8、业集中度提升背景下的龙头竞争优势释放。我们对公司财富管理业务、投行业务进行了创新性拆分，并综合历史数据以及行业趋势，对公司核心变量进行合理推测，以对未来三年财富管理产品化收入及投行业务收入进行量化测算。此外，我们认为，公司大力发展资本中介业务，因其具备非方向性以及自然对冲效应，公司盈利能力有望随业务规模提升而提升。核心假设核心假设 我们假设：1）未来三年，全市场日均股基交易额分别约为1.0/1.2/1.3万亿，两融余额分别为1.9/2.0/2.2万亿，IPO规模分别为0.52/0.61/0.68万亿。2）我们假设中信证券未来三年市占率持续提升，经纪业务股基市占率分别为7.38%/7.60%/7

9、.83%，两融业务市占率分别为7.38%/7.60%/7.83%，投行业务IPO市占率均为18%，资管业务中集合规模增长率均为40%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为823/990/1160亿元，同比+8%/20%/17%，CAGR为14.8%；归母净利润分别为239/271/313亿元，同比+4%/13%/15%，CAGR为10.8%；EPS分别为1.61/1.83/2.11元。我们认为公司竞争优势明显，未来成长性优于同业，当前股价仍被显著低估。根据可比公司估值法，给予公司22年1.5倍PB，目标价23.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。投

10、资看点投资看点 短期看短期看市场流动性及情绪回暖速度。中期看中期看资管业务规模修复速度，以及融资后资本中介业务的盈利提升。长期看长期看中国资本市场全面改革进度与财富管理业务的发展情况。XZOZ2XZY0WpNoMbR8Q6MoMqQtRpNjMrRxOjMqRxO7NrRyRNZoPtMvPqRsP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.战略布局领先，全面领跑行业战略布局领先，全面领跑行业 .5 5 1.1 公司起步较早，股东背景雄厚.5 1.2 管理团队经验丰富，战略扩张领跑行业.6 1.3 公司龙头地位稳固，全业务线领跑行业.

11、8 2.2.资本市场改革不断深化，龙头红利持续释放资本市场改革不断深化，龙头红利持续释放 .9 9 2.1 资本市场改革不断深化.9 2.2 行业龙头公司持续受益.13 3.3.客户资源领先，轻资产业务全面向好客户资源领先，轻资产业务全面向好 .1414 3.1 财富管理转型领先，规模效率实现双增.14 3.2 主动管理规模行业第一，控股基金公司业绩优异.19 3.3 投行业务优势显著，百尺竿头更进一步.22 4.4.资本金再补足，重资产业务空间进一步打开资本金再补足，重资产业务空间进一步打开 .2626 4.1 适时推动配股计划落地，打破业务规模上限.26 4.2 利息净收入稳步上升，积极防

12、范股质风险.26 4.3 衍生品业务壁垒高，公司优势显著.28 4.4 投资业务风格稳健，收入稳定增长.30 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3131 5.1 盈利预测.31 5.2 估值分析与投资评级.33 6.6.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1 1：中信证券历史沿革：中信证券历史沿革.5 图表图表 2 2：中信证券股东结构：中信证券股东结构.6 图表图表 3 3：中信证券管理层均经验丰富：中信证券管理层均经验丰富.7 图表图表 4 4：公司成立以来历次融资、并购和收购事件：公司成立以来历次融资、并购和收购事件.8 图表图表 5 5：

13、201220122022H12022H1 营业收入与归母净利润营业收入与归母净利润.8 图表图表 6 6：201220122022H12022H1 总资产与归母净资产总资产与归母净资产.8 图表图表 7 7：20 公司公司 ROEROE.9 图表图表 8 8：20 公司杠杆率（倍）公司杠杆率（倍）.9 图表图表 9 9：20212021 中信证券各项排名独占鳌头中信证券各项排名独占鳌头.9 图表图表 1010：20192019 年以来资本市场重点政策年以来资本市场重点政策.10 图表图表 1111：资本市场改革不断深化：资本市场改革不

14、断深化.11 图表图表 1212：近年全市场近年全市场 IPOIPO 规模大幅增长规模大幅增长.11 图表图表 1313：近年科近年科创板、创业板、北交所募资情况创板、创业板、北交所募资情况.11 图表图表 1414：20 年年中国居民持有大量可投资资产（万亿）中国居民持有大量可投资资产（万亿）.12 图表图表 1515：中国居民资产配置结构有待提升中国居民资产配置结构有待提升.12 图表图表 1616：公募基公募基金保有规模近年来持续增长金保有规模近年来持续增长.13 图表图表 1717：私募基金保有规模近年来持续增长私募基金保有规模近年来持续增长.13 图表图

15、表 1818：证券行业营业收入以及证券行业营业收入以及 CR10CR10.14 图表图表 1919：证券行证券行业净利润以及业净利润以及 CR10CR10.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2020：财富管理业务收入自：财富管理业务收入自 20192019 年起呈上升趋势年起呈上升趋势.14 图表图表 2121：201620162022H12022H1 托管客户资产规模托管客户资产规模.15 图表图表 2222：201620162022H12022H1 客户数量客户数量.15 图表图表 2323：十大券商投顾人数对比（人，截至：十大券商

16、投顾人数对比（人，截至 20222022 年年 8 8 月月 1010 日）日）.16 图表图表 2424：信投顾产品服务体系信投顾产品服务体系.17 图表图表 2525：信投顾旗舰产品收益信投顾旗舰产品收益率（截至率（截至 2022/08/292022/08/29）.17 图表图表 2626：2022Q22022Q2 股票股票+混合公募基金保有规模混合公募基金保有规模 TOP10TOP10.17 图表图表 2727：代销金融产品净收入占比稳定提升代销金融产品净收入占比稳定提升.18 图表图表 2828：代销金代销金融产品净收入持续增长融产品净收入持续增长.18 图表图表 2929：公司佣金率

17、向行业佣金率看齐，市场份额扩大公司佣金率向行业佣金率看齐，市场份额扩大.18 图表图表 3030：20 代理买卖证券业务净收入代理买卖证券业务净收入.18 图表图表 3131：中信证券财富管理收入测算：中信证券财富管理收入测算.19 图表图表 3232：2021Q42021Q4 主动管理月均规模主动管理月均规模 TOP10TOP10 （亿元）（亿元）.20 图表图表 3333：资管规模增速好转资管规模增速好转.20 图表图表 3434：集合资管规模占比上升快速集合资管规模占比上升快速.20 图表图表 3535：资管业务净收入稳定增长资管业务净收入稳定增长.21 图

18、表图表 3636：2022H12022H1 资管收入占比稳定提升资管收入占比稳定提升.21 图表图表 3737：2 2022Q2022Q2 华夏基金非货基金月均规模华夏基金非货基金月均规模.21 图表图表 3838：华夏基金管理资产规模华夏基金管理资产规模.22 图表图表 3939：华夏基金营收净利华夏基金营收净利.22 图表图表 4040：20 股权承销金额（亿元）及排名股权承销金额（亿元）及排名.22 图表图表 4141：20 债券承销金额（亿元）及排名债券承销金额（亿元）及排名.22 图表图表 4242：20212021 年股权

19、承销规模与同业拉开差距（亿元）年股权承销规模与同业拉开差距（亿元）.23 图表图表 4343：20212021 债券承销规模与同业拉开差距（亿元）债券承销规模与同业拉开差距（亿元）.23 图表图表 4444：20122012-2022H12022H1 投行业务收入投行业务收入.23 图表图表 4545：20122012-2022H12022H1 投行业务收入占比投行业务收入占比.23 图表图表 4646：IPOIPO 项目储备数项目储备数 TOP10TOP10（家）（家）.24 图表图表 4747：公司保荐代表人数居十大券商首位（人）：公司保荐代表人数居十大券商首位（人）.24 图表图表 48

20、48：科创板跟投业务发展迅速：科创板跟投业务发展迅速.25 图表图表 4949：中信证券投行业：中信证券投行业务收入空间测算务收入空间测算.26 图表图表 5050：公司融资融券余额：公司融资融券余额.27 图表图表 5151：公司股票质押规模：公司股票质押规模.28 图表图表 5252：公司利息净收入：公司利息净收入.28 图表图表 5353：场外期权交易：场外期权交易 CR5CR5 持续保持在高位持续保持在高位.29 图表图表 5454：20212021 年公司衍生品业务收入排名第一（亿元）年公司衍生品业务收入排名第一（亿元）.30 图表图表 5555：20

21、衍生品业务收入及增速衍生品业务收入及增速.30 图表图表 5656：投资净收益持续增长投资净收益持续增长.31 图表图表 5757：20 交易性金融资产结构交易性金融资产结构.31 图表图表 5858：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.32 图表图表 5959：可比公司估值表：可比公司估值表.33 图表图表 6060：中信证券：中信证券 PE BandPE Band.34 图表图表 6161：中信证券：中信证券 PB BandPB Band.34 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.战略布局领先，全面领

22、跑行业战略布局领先，全面领跑行业 1.1 公司起步较早，股东背景雄厚公司起步较早，股东背景雄厚 公司公司是是证监会核准的第一批综合类证券公司之一证监会核准的第一批综合类证券公司之一。公司前身为成立于 1995 年 10月 25 日的中信证券有限责任公司，彼时注册资本为人民币三亿元，主要股东为中信集团，其直接持股比例为 95%。自成立伊始，公司始终秉承“规范经营，稳健发展”的原则，积极开展业务。1999 年 10 月，公司获证监会批准成为国内首批综合类证券公司之一，同年 12 月，公司增资扩股并改制为中信证券股份有限公司。2003 年 1 月6 日，公司于上交所上市交易，成为第一家在上交所上市的

23、证券公司。2011 年 10 月，公司再次于港交所上市，成为第一家 A+H 股上市的证券公司。图表图表 1 1：中信证券历史沿革中信证券历史沿革 资料来源：公司年报，国联证券研究所 股东背景雄厚股东背景雄厚，集团内各板块，集团内各板块或将或将有效协同有效协同。自成立以来，公司历经多次股权改革以及增资扩股，股权结构逐渐分散，但股东本源未改。截至 2022H1，公司第一大股东为中国中信有限公司，其直接持有公司 15.52%股份，远高于其他股东，且与同属于中信集团旗下子公司的中信股份为一致行动人，合计占比 18.45%。中信集团是一家国际化大型企业集团，目前拥有近四十家子公司，分布于世界主要各国，经

24、营范围横跨金融与实业，涵盖了银行、证券、保险、信托等主要金融领域，并涉足房地产、机械制造、资源能源等行业。公司大股东具有较强的金融与产业复合背景，各板块间协公司大股东具有较强的金融与产业复合背景，各板块间协同同日益强化日益强化。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 2：中信证券股东结构中信证券股东结构 资料来源：公司半年报，国联证券研究所 1.2 管管理团队经验丰富，理团队经验丰富，战略扩张战略扩张领跑行业领跑行业 公司管理层大多来自内部提拔，均具有丰富的工作经验。公司管理层大多来自内部提拔，均具有丰富的工作经验。公司高级管理层中，大多有本公

25、司工作经历，且任职时间超 20 年。公司现任董事长张佑君，1995 年公司成立初就加入公司，历任交易部总经理、本公司总经理等；现任总经理杨明辉同样于1995 年加入公司，历任中信控股董事、信诚基金董事长等。我们认为，公司实行内部提拔，一方面能够加强员工的积极性，减少人员的流失率，利于保持组织内部稳定性；另一方面，从内部选拔出的，具有丰富工作经验的管理者，其对公司业务经营会更了解，对公司文化也会更认可，更有利于公司理念的传承以及各项战略的制定和执行。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：中信证券中信证券管理层均经验丰富管理层均经验丰富 姓名

26、 职位 加入时间 履历 张佑君 董事长 1995 1995 年起任公司交易部总经理，1999 年 9 月至 2012 年 6 月获委任公司董事，2002 年 5 月至 2005 年 10 月任公司总经理，1998 年至 2001 年期间任长盛基金管理有限公司总经理，2005 年至 2011 年期间先后任中信建投总经理、董事长，2011年 12 月至 2015 年 12 月任中信集团董事会办公室主任，2020年 4 月至 12 月期间任中证国际有限公司董事。杨明辉 总经理 1995 曾任公司董事、襄理、副总经理；于 2002 年 5 月至 2005 年8 月担任中信控股有限责任公司董事、常务副总

27、裁，中信信托有限责任公司董事；于 2005 年 7 月至 2007 年 1 月任信诚基金管理有限公司董事长；于 2005 年 8 月至 2011 年 10 月任中国建银投资证券有限责任公司执行董事、总裁。马尧 投行管委会主任 1998 曾任公司风险控制部副总经理、债券销售交易部副总经理、交易部副总经理、资本市场部行政负责人、金融行业组负责人、投资银行管理委员会委员。马先生亦任中信里昂证券、中信里昂证券资本市场有限公司董事。杨冰 资管业务行政负责人 1999 曾任公司交易部助理交易员、固定收益部交易员、资产管理业务投资经理、资产管理业务投资主管。杨先生亦任华夏基金董事。李勇进 财富管理委员会主任

28、 1998 曾任大连营业部总经理助理、副总经理、总经理，公司经纪业务管理部高级副总裁、总监，中信证券浙江分公司及其前身中信证券（浙江）有限责任公司总经理，华夏基金董事。史本良 财务负责人 2000 曾任计划财务部资产管理业务核算会计、总账核算会计主管、B 角、联席负责人等职务，现兼任中信产业基金董事长，华夏基金管理有限公司监事。李囧 总司库 1996 曾任中国国际信托投资公司（中信集团前身）信息中心国际合作处经理，中信国际合作公司开发部经理，公司债券部经理、资金运营部（后更名为库务部）副总经理、证券金融业务线行政负责人、公司财务负责人，中信证券国际董事。资料来源：公司官网，国联证券研究所 积极

29、把握机遇积极把握机遇，融资并购加速规模扩张。融资并购加速规模扩张。1）构建强大业务网络）构建强大业务网络，迅速，迅速确立确立行业行业龙头地位龙头地位。2003 年公司收购万通证券，营业部数量由 45 家增至 58 家；2005 年出资参与设立中信建投，完成对华夏证券的收购重组，营业部数量升至 145 家；2006年收购中信资本市场控股有限公司三家全资子公司，获得香港证券市场销售网络，至至此公司已实现传统卖方业务的迅猛发展此公司已实现传统卖方业务的迅猛发展，一举一举奠定行业龙头地位奠定行业龙头地位；2013 年公司收购里昂证券，打造出海业务桥头堡，提升国际竞争力；2020 年又收购广州证券 10

30、0%股权，扩大华南地区影响力。2）通过再融资等方式不断扩张自身净资本。）通过再融资等方式不断扩张自身净资本。在市场活跃期间，公司通过定向、公开增发等方式补充自身资本金。不断膨胀的资本金，直接促进了公司资本金业务的多样性发展，完成了公司买方业务向自营、资管、基金、衍生品、直投和另类投资等业务的全品类布局，进一步提高公司利润规模上限，打开估进一步提高公司利润规模上限，打开估 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 值空间。值空间。图表图表 4 4：公司成立以来历次融资、并购和收购事件公司成立以来历次融资、并购和收购事件 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 1

31、.3 公司公司龙头地位稳固，全业务线领跑行业龙头地位稳固，全业务线领跑行业 纵向看：营收净利纵向看：营收净利逐逐年增长，盈利年增长，盈利能力能力持续向好持续向好。1）受益于完善的公司治理结构、管理层前瞻性战略布局，以及强大的股东协同效应，公司发展长期保持稳健，营收水平稳步上升。截至 2021 年末，公司营业收入达 765.24 亿元，同比+40.71%；归母净利润达 230.99 亿元，同比+55.01%；归母净资产增至 2091.71 亿元，同比+15.11%。2022H1 行业景气度略有下滑，但公司业绩表现韧性较强，实现营收 348.85亿元，同比-7.52%，同期中金/广发同比分别-16

32、%/-29%；归母净利润 111.96 亿元，同比-8.21%，同期中金/广发同比分别-23%/-29%。2）公司 ROE 自 2018 年起持续增长，2021 年达到 11.82%，高于上市公司平均（7.76%）。公司杠杆水平大幅高于行业，资金运用能力较强，驱动 ROE 上行，盈利表现优于同业。时间时间事件事件2003年1月首次上市成功，融资18亿元，随后收购万通证券2005年9月参与重组华夏证券，出资设立中信建投2006年5月收购金通证券股份获批，公开发行15亿元债券2006年5月完成收购中信资本三家子公司，奠定海外扩张基础2006年6月定向增发，融资46.45亿元，补充营运资金2007年

33、9月收购华夏基金100%股权2013年8月收购里昂证券，打造海外业务平台2015年6月收购昆仑国际金融2020年3月定向增发，募资134.6亿元，收购广州证券2022年1月配股融资223.96亿元,重点发展资本中介业务图表图表 5 5：2012012 22022022 2H H1 1 营业收入与归母净利润营业收入与归母净利润 图表图表 6 6：2012012 22022022 2H H1 1 总资产与归母净资产总资产与归母净资产 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 42 52 113 198 104 114 94 122 149 231 112 117 16

34、1 292 560 380 433 372 431 544 765 349-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080090020000212022H1归属于母公司股东净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润同比增长（右轴）营业收入同比增长（右轴）865 877 991 1,391 1,427 1,498 1,531 1,616 1,817 2,092 2,428 1,685 2,714 4,796 6,161 5,974 6,256 6,531 7

35、,917 10,530 12,787 14,032-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000400000022H1归属于母公司股东净资产（亿元）总资产（亿元）归母净资产同比增长（右轴）总资产同比增长（右轴）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 横向看：全业务线领跑行业，各项排名稳居第一。横向看：全业务线领跑行业，各项排名稳居第一。长期以来，公司各业务条线优势显著，助力公司稳居行业龙头地位。2

36、021 年，公司在各规模性指标（包括总资产、净资产、营业收入和净利润）中均排名第一；同时，在 5 项分业务指标中，除资管业务收入外，其余都位居第一位。不同于其他券商，中信证券各项业务全面领先，无明显短板，龙头公司当之无愧。图表图表 9 9：20212021 中信证券各项排名独占鳌头中信证券各项排名独占鳌头 资料来源：中国证券业协会、Wind，国联证券研究所 注：得分越低，表明综合排名越高 2.资本市场改革资本市场改革不断深化不断深化，龙头红利持续释放，龙头红利持续释放 2.1 资本市场改革资本市场改革不断深化不断深化 资本市场资本市场进入政策进入政策支持周期。支持周期。资本市场是中国经济体制改

37、革和对外开放的重要组总资产净资产营业收入净利润经纪业务收入投行业务收入资管业务收入证券投资收入融资类业务利息收入中信证券中信集团111111211华泰证券江苏国资委233354352国泰君安上海国资委342225463招商证券招商局集团454547975申万宏源中投公司56中国银河中国银河控股681186301884海通证券上海国资委72541165107广发证券吉林敖东877633913116中金公司中央汇金91187937311中信建投北京国资委910公司简称大股东/实控人规模性指标分业务指标图表图表 7 7：2 2

38、 公司公司 ROEROE 图表图表 8 8：2 2 公司杠杆率公司杠杆率（倍）（倍）资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 6.02%12.14%16.62%7.36%7.82%6.20%7.77%8.68%11.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20000211.55 2.58 3.81 3.35 3.24 3.51 3.63 4.14 4.68 4.91 1.61 2.02 3.14 3.01 2.65 2.75 2.82 2.95 3.13

39、 3.38 00001920202021财务杠杆率（剔除客户资金）行业杠杆率（倍）10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 成部分，历来受到国家重视。改革开放 20 年来，中国资本市场已历经多次政策支持周期，每轮周期开启均带动证券行业蓬勃向上发展。自 2019 年习近平主席提出全面推进资本市场深化改革以来，资本市场正迎来其新一轮的政策支持周期，各项政策不断推出。图表图表 1010：20192019 年以来资本市场重点政策年以来资本市场重点政策 资料来源：各部门官网，国联证券研究所整理 2.1.

40、1 注册制注册制改革改革将全面推进将全面推进 全面注册制有望落地，直接融资占比提升。全面注册制有望落地，直接融资占比提升。2022 年 3 月 5 日政府工作报告中提到注册制改革有望于 2022 年落地。注册制作为全面深化资本市场改革的主要政策之一，意味着证券发行机构将只对注册文件进行形式审查，其本质在于对新股发行条件的进一步放宽，有助于加快优质中小企业的上市融资速度，提高直接融资比例。全面注册制意味着全面注册制意味着 IPO 承销规模的大幅扩张，券商投行业务有望持续增长。承销规模的大幅扩张，券商投行业务有望持续增长。回顾资本市场改革进程，2019 年 6 月科创板开板并率先实行注册制，当年全

41、市场 IPO 募集金额达 2532.48 亿元，同比+83.76%；2020 年 6 月，创业板注册制改革落地，当年时间时间部门部门政策政策2019/1/30中央全面深改委关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019/7/5证监会证券公司股权管理规定2019/10/25证监会关于做好公开募集证券投资基金投顾业务试点工作的通知2019/11/8国务院关于进一步做好外资工作的意见2019/11/15证监会H股全流通2019/11/30证监会答复关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案2020/2/14证监会再融资新政2021/1/29上交所公开募集

42、基础设施证券投资基金（REITs）业务方法（试行）2021/2/26证监会公司债券发行与交易管理办法2021/5/28证监会首批证券公司白名单2021/9/2国务院设立北交所2021/12/8中央经济工作会议全面实行股票发行注册制2022/2/18证监会证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法2022/4/26证监会关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 全市场 IPO 规模在 2019 年高基数上同比增长 89.26%至 4792.94 亿元，注册制改革成效可见一斑。但同时，注册制在信息披露

43、机制、市场化发行定价机制、中介责任机制方面，对投行业务的研究定价能力、承销组织能力、机构销售能力、业务协同能力等核心竞争力都提出了更高的要求。我们预计，随我们预计，随着着全面全面注册制正式落地，注册制正式落地，以中信证券为代表的以中信证券为代表的实力雄厚、市场影响力大且综合服务能力更强的头部券商将实力雄厚、市场影响力大且综合服务能力更强的头部券商将进一步提升进一步提升市场份额市场份额。图表图表 1111：资本市场改革不断深化资本市场改革不断深化 资料来源：中国证券管理委员会，国联证券研究所 2.1.2 财富管理财富管理赛道长坡厚雪赛道长坡厚雪 资本市场改革在资本市场改革在投资端投资端发力，助力

44、发力，助力财富管理财富管理业务加速发展业务加速发展。1）需求端：需求端：我国居我国居图表图表 1212：近年近年全市场全市场 IPOIPO 规模规模大幅增长大幅增长 图表图表 1313：近年近年科创板、创业板科创板、创业板、北交所、北交所募资募资情况情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1,564 1,496 2,296 1,378 2,532 4,793 5,426 14,109 18,739 14,727 10,730 12,892 11,978 12,752-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006

45、,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200021IPO募集金额（亿元）再融资金额（亿元）IPO金额同比增速（右轴）再融资金额同比增速（右轴）05003003504000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00200021创业板 募集金额（亿元）科创板 募集金额（亿元）北交所 募集金额（亿元）创业板 募资家数（右轴）科创板 募资家数（右轴）北交所 募资家数（右轴

46、）12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 民财富规模民财富规模较较大并持续增长，但居民资本市场配置比例仍然较低，居民财富管理需求大并持续增长，但居民资本市场配置比例仍然较低，居民财富管理需求空间空间广阔广阔。根据招商银行&贝恩公司数据，2020 年中国个人持有的可投资资产总体规模达 241 万亿元人民币，2018-2020 年年均复合增长率为 13%。2020 年中国高净值（可投资资产超过 1000 万元）人群达到 262 万人，2018-2020 年年均复合增长率为 15%；2020 年中国高净值人群可投资资产总规模达 84 万亿元人民币，年均复合增长率

47、为 17%。但当前居民财富资本市场的配置比例依然很低。2020 年我国居民财富在资本市场的配置比例约 16%，2018 年以来复合增长率 27%，高净值人群资产在现金、银行理财配置占比约 34%，在股票方面的配置比例约 14%，在权益类基金方面的配置比例仅约为 14%，我国居民部门资产配置结构与发达国家仍存在较大差距我国居民部门资产配置结构与发达国家仍存在较大差距。居民财富快速积累与权益资产配置不足的矛盾为券商财富管理业务带来巨大居民财富快速积累与权益资产配置不足的矛盾为券商财富管理业务带来巨大机遇。机遇。2）供给端：供给端：全面深化资本市场改革，在投资端持续发力全面深化资本市场改革，在投资端

48、持续发力。推动资本市场扩容的背后离不开吸引长期增量资金的参与，自 2019 年以来所发布的大部分改革政策就围绕于推动居民财富入市这一主题。例如，完善投资者保护制度、针对不同投资者群体提供适当的投资产品、培育合格投资者、推动公募基金等机构投资者发展壮大、试点基金投顾业务等。在这样的背景下，我国公、私募基金行业规模增长率自 2019 年起迎来大幅提速，迈入新的台阶，2019/2020/2021 公募基金行业规模增速分别为13.29%/34.70%/28.51%，私募基金行业规模增速分别为 10.83%/20.41%/19.53%。我们认为，政策的有力推动将助力解决制约我们认为，政策的有力推动将助力

49、解决制约我国我国财富管理行业发展的关键问题，财富财富管理行业发展的关键问题，财富管理行业将步入加速发展阶段。管理行业将步入加速发展阶段。图表图表 1414：2 2 年年中国居民持有大量可投资资产中国居民持有大量可投资资产（万亿）（万亿）图表图表 1515：中国居民资产配置结构有待提升中国居民资产配置结构有待提升 资料来源：2021 招行私人财富报告，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2 行业龙头行业龙头公司公司持续受益持续受益 打造打造航母航母级级券商，券商，头部头

50、部券商券商有望有望更上一层楼更上一层楼。随着中国不断加大对外开放，尤其是金融对外开放提速，外资控股的合资证券公司不断增多，行业竞争日趋激烈，行业整合需求持续攀升，打造航母级证券公司是顺势而为。2019 年监管层面也表态鼓励打造证券行业航母级券商，并在六大方面积极开展工作：一是多渠道充实证券公司资多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组本，鼓励市场化并购重组；二是进一步丰富证券公司服务功能；三是支持证券公司优化鼓励约束机制；四是鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入；五是支持证券公支持证券公司完善国际化布局司完善国际化布局；六是督促证券公司加强合规风控管理。头部券商营收比重上升，行业集中度呈头

51、部券商营收比重上升，行业集中度呈上上升趋势。升趋势。随资本市场改革深入，行业马太效应越发显著。头部券商资本实力强劲，在各个领域都有较强竞争力，业务增量集中于头部券商。回顾历史数据，证券行业 2017-2021 年间营业总收入和净利润 CAGR分别为 12.71%、14.04%，同期中信证券营业收入和净利润 CAGR 分别达 15.30%、19.22%。2021 年全行业实现营业收入 5024.10 亿元，CR10 达到 47.72%，同比+2.16pct；实现净利润 1911.19 亿元，CR10 达到 67.16%，同比+4.27pct；其中，投行业务收入 CR5 为 35.18%，较 20

52、17 年增长 7.04pct。头部券商和中小券商业绩增头部券商和中小券商业绩增速差异较大速差异较大，长期来看长期来看，叠加行业整合进程加速叠加行业整合进程加速，券商行业集中度券商行业集中度有望有望持续增强持续增强。图表图表 1616：公募基金公募基金保有保有规模规模近年近年来持续增长来持续增长 图表图表 1717：私募基金私募基金保有保有规模规模近年来持续增长近年来持续增长 资料来源：中国基金业协会，国联证券研究所 资料来源：中国基金业协会，国联证券研究所 83,972 91,593 91,593 115,997 130,347 147,673 198,915 255,625 0%5%10%1

53、5%20%25%30%35%40%05000002000002500003000002000202021公募基金行业总规模（亿元）同比增速（右轴）41,561 82,464 114,993 127,064 140,830 169,578 202,705 0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000200021私募基金行业总规模（亿元）同比增速（右轴）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

54、3.客户资源领先客户资源领先，轻资产业务轻资产业务全面全面向好向好 3.1 财财富管理转型领先，规模效率实现双增富管理转型领先，规模效率实现双增 财富管理转型成效显著，营收财富管理转型成效显著，营收水平快速上升。水平快速上升。我们将财富管理收入定义为代理买卖证券净收入+交易单元席位租赁净收入+代销金融产品业务净收入。公司自 2018 年启动财富管理转型以来，持续推进建设以产品、科技、人才三大驱动为主的行业核心竞争力，转型成效显著。截至 2021 年末，公司财富管理业务收入已达 130.21 亿元，同比+20.65%，同期中信建投/招商证券增速为 17.37%/18.18%。2022H1 受市场

55、波动影响，公司财富管理业务收入较上年同期减少 16.36%至 52.87 亿元。图表图表 2020：财富管理业务收入财富管理业务收入自自 2 201019 9 年起呈上升趋势年起呈上升趋势 资料来源：公司年报，国联证券研究所整理 101%62%108%-50%-17%-8%4%52%21%-16%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800000022H1代理买卖证券业务净收入（亿元）交易单元席位租赁净收入（亿元）代销金融产品业务净收入（亿元

56、）财富管理业务同比增长（右轴）图表图表 1818：证券行业营业收入以及证券行业营业收入以及 CRCR1010 图表图表 1919：证券行业净利润以及证券行业净利润以及 CRCR1010 资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 63.79%64.85%44.99%45.56%47.72%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021证券行业:营业收入(亿元）TOP10合计营业收入CR1053.74%72.06%61.29%62.88%67.16%0%1

57、0%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500200202021证券行业:净利润（亿元）TOP10合计净利润CR10 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 区域客户覆盖完善，奠定转型厚实基础。区域客户覆盖完善，奠定转型厚实基础。借助收购证券公司，公司完成了地区营业部的快速扩张，从而实现客户资源的快速积累，此为公司财富管理转型奠定了厚实基础。截至 2021 年末，公司客户数量已超 1200 万户，托管客户资产规模合计 11 万亿元，同比+29.41%；其中，财富客户数量 15.8 万户，

58、资产规模 1.8 万亿元；高净值客户数量 3.5 万户，资产规模 1.5 万亿元。公司客户规模较 2018 年末财富管理全面转型前实现了跨越式提升，财富客户及高净值客户数量及资产规模均实现翻倍增长。2022H1 公司客户数量超 1300 万户，进一步扩大客群规模。大力发展投顾业务，大力发展投顾业务，产品供给完善产品供给完善+投顾人数遥遥领先。投顾人数遥遥领先。公司财富管理转型坚持以客户为中心，并不断完善多层次、个性化产品与服务体系，强化投资顾问能力，大力扶持投顾团队建设。1）公司投顾人数公司投顾人数逐逐年增长，稳居行业第一。年增长，稳居行业第一。截至 2022 年 8 月10 日，公司投顾人数

59、达 5405 人，超过第二名广发证券 1272 人，总部信投顾团队平均从事投资工作年限超 10 年。我们认为公司投顾团队规模较大，能够更好的满足客户财富管理需求，助力公司打造行业投顾服务标杆。图表图表 2121：2022 2H H1 1 托管客户资产规模托管客户资产规模 图表图表 2222：2022 2H H1 1 客户数量客户数量 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 16%-18%41%47%29%3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246872018201

60、9202020212022H1总托管资产规模（万亿元）同比增长（右轴）17%6%6%25%10%14%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200022H1客户数量(万户）同比增长（右轴）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：十大券商投顾人数对比（十大券商投顾人数对比（人，人，截至截至 20222022 年年 8 8 月月 1010 日）日）资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 2）“信投顾”产品服务体系完善“信投顾”产品服务体系完善，投

61、顾产品业绩优异，投顾产品业绩优异。公司总部信投顾团队在坚实的研究方法论基础上，以信 e 投 APP 为载体，搭建了包括“策略”、“资产配置”、“组合”、“资讯”“沙龙”等一系列产品服务在内的投研产品服务体系，秉持客户利益至上原则，恪尽规范性、独立性和客观性的职业操守，贴近客户提供买方投资建议，为客户资产保值增值提供专业支持。3）业务增速快，客户质量好。）业务增速快，客户质量好。自 2021 年 11 月 1 日公募基金投资顾问业务上线展业 2 个月后，公司累计签约客户超 9 万户，签约客户资产超 70 亿元，户均 AUM约 7.78 万元。公司投顾业务成长性明显，公司投顾业务成长性明显，预计未

62、来随投顾理念在投资者群体中的进预计未来随投顾理念在投资者群体中的进一步普及一步普及，公司客公司客户转化户转化能力将持续优化能力将持续优化，有望带来显著业务增量有望带来显著业务增量。54054333232532906200400050006000 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公募基金保有规模稳居前列，收入贡献占比持续提升公募基金保有规模稳居前列，收入贡献占比持续提升。公司身为行业龙头，凭借自身“品牌强、客户多、渠道广”等优势，长期位于代销基金保有规模排名前列，2022Q2公司非货币

63、市场公募基金保有规模在传统券商之中排名第一，达到 1462 亿元；股票+混合公募基金保有规模在券商之中居于第二位，达到 1250 亿元，与第一名华泰证券（1266 亿元）相比，差距十分微小。与此同时，公司代销金融产品净收入也从 2016年 7.05 亿元增长至 2021 年 26.55 亿元，5 年 CAGR 达 30%；对应占证券经纪业务净收入比例从 2016 年 7.88%上升至 2021 年 20.39%。2022H1 受权益市场短期波动影响，公募基金发行销售遇冷，公司代销金融产品净收入同比下滑 39.03%至 8.71 亿元。考虑居民财富入市提速，财富管理行业空间依然充沛，公司业务长期

64、向好趋势不变。图表图表 2626：2 2022022Q Q2 2 股票股票+混合公募基金保有规模混合公募基金保有规模 TOPTOP1010 资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,600股票+混合公募基金保有规模（亿元）非货币市场公募基金保有规模（亿元）图表图表 2424：信投顾产品服务体系信投顾产品服务体系 图表图表 2525：信投顾旗舰产品收益率（截至信投顾旗舰产品收益率（截至 2 2022/08/29022/08/29）资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司 APP，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声

65、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 展望未来，公司凭借展望未来，公司凭借优质优质的客户资源，乘客户财富管理需求持续扩张东风，依托的客户资源，乘客户财富管理需求持续扩张东风，依托公司公司完善且优质的产品供应体系，公司财富管理业务产品化率将持续提升。根据我们完善且优质的产品供应体系，公司财富管理业务产品化率将持续提升。根据我们测算，测算，2022-2024 年公司年公司财富管理产品化净收入财富管理产品化净收入预计预计分别为分别为 280/364/473 亿元，同亿元，同比分别增加比分别增加 17%/30%/30%，CAGR 约约 26%；2022-2024 年公司年公司财富管理产品化户财

66、富管理产品化户均净收入（均净收入（ARPU）预计预计分别为分别为 2138/2530/2989 元，同比分别增加元，同比分别增加 7%/18%/18%，CAGR 约约 14%。公司核心变现方式主要包括股票经纪佣金、现金存款利息、两融业务利息和基金销售管理费分成，未来佣金综合费率、两融利率和基金销售管理费分成比例或将趋于稳定；而随着客户资产产品化程度的提升，ARPU 也将随净收入的提升而逐步抬升。公司公司财富管理产品化净收入测算财富管理产品化净收入测算具体假设如下：具体假设如下：图表图表 2727：代销金融产品净收入占比稳定提升代销金融产品净收入占比稳定提升 图表图表 2828：代销金融产品净收

67、入持续增长代销金融产品净收入持续增长 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 2929：公司佣金率向行业佣金率看齐，市场份额扩大公司佣金率向行业佣金率看齐，市场份额扩大 图表图表 3030：2 2012012-2 202021 1 代理买卖证券业务净收入代理买卖证券业务净收入 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 82.31%85.39%87.11%85.54%83.85%80.89%78.48%79.76%71.39%65.99%68.48%16.34%10.41%6.91%7.11%8.27%9.16%10.38%

68、8.91%10.41%13.61%15.05%1.35%4.20%5.97%7.36%7.88%9.95%11.14%11.33%18.20%20.39%16.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021 2022H1代理买卖证券业务净收入交易单元席位租赁净代销金融产品业务净收入525%130%156%-46%5%3%5%145%35%-39%-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530代销金融产品业务净收入（亿元）同比增长（右轴）5.76%6.

69、23%6.54%6.37%5.79%5.60%6.09%5.68%6.13%6.97%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%0.10%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2000021经纪业务市场份额中信佣金率（右轴）行业佣金率（右轴）109%65%104%-51%-19%-11%5%36%12%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608002012201320

70、00202021代理买卖证券业务净收入（亿元）同比（%）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究（1）假设 22/23/24 年财富管理账户数增速为 9%/10%/10%，单户 AUM 增速为5%/13%/13%，财富管理资产规模增速为 14%/24%/24%；（2）假设 22/23/24 年财富管理资产结构中，现金及两融规模占比都稳定在 2%，股票占比逐年降低 2pct，基金占比逐年抬升 2pct；（3）假设 22/23/24 年相关费率及分成方式维持不变，综合融资成本维持 2%，两融利率维持在 6.75%（前三

71、年均值）不变。图表图表 3131：中信中信证券证券财富管理财富管理收入测算收入测算 资料来源：公司年报、Wind，国联证券研究所 3.2 主主动管理规模动管理规模行业第一行业第一，控股基金公司业绩优，控股基金公司业绩优异异 中信资管：中信资管：向主动管理积极转型，资管规模增速向主动管理积极转型，资管规模增速大幅大幅好转好转。公司通过自身资管部门和控股华夏基金开展资产管理业务。1）积极发力主动管理，主动管理规模占比持）积极发力主动管理，主动管理规模占比持20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E财富管理资产规模财富管理资产规模（亿

72、元亿元）496724967275583755838932089320685 财富管理资产总规模增速37%52%18%14%24%24%财富管理账户总数财富管理账户总数（户户）873700087370000000000000800008800026800 财富管理账户总数增速7%25%10%9%10%10%单户单户AUMAUM(万元万元)57576969747478788888100100 单户AUM增速28%22%7%5

73、%13%13%财富管理资产结构财富管理资产结构 现金占比 现金占比2%2%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%股票占比 股票占比94%94%92%92%92%92%90%90%88%88%86%86%两融占比 两融占比1%1%2%2%1%1%2%2%2%2%2%2%基金占比 基金占比2%2%4%4%4%4%6%6%8%8%10%10%股票交易换手倍数3.84.95.15.05.05.0股票综合佣金率0.0355%0.0269%0.0224%0.0200%0.0200%0.0200%两融利率6.51%5.82%7.92%6.75%6.75%6.75%资金存款利率2.45%1.66%2.09%

74、2.09%2.09%2.09%基金销售综合费率0.75%0.75%0.75%0.75%0.75%0.75%综合融资成本2.25%1.97%1.80%2.00%2.00%2.00%现金业务净收入现金业务净收入（亿元亿元）252526263939444455556969股票业务净收入股票业务净收入（亿元亿元）64649292939392926两融业务净收入两融业务净收入（亿元亿元）30304545797997970基金业务净收入基金业务净收入（亿元亿元）8 82323292946467676118118净收入汇总净收入汇总（亿元亿元）1271271861

75、86239239280280364364473473 净收入增速46.41%29.05%16.75%30.21%29.94%ARPUARPU（元元）262253029892989 ARPU增速17.36%17.22%7.11%18.37%18.13%20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 续提升。续提升。公司资管业务转型积极，近年来持续压降通道业务以及资金池业务，发力主动管理。截至 2021Q4，公司主动管理资产月均规模已达 1.05 万亿，占全部资产管理月均规模 89%，主动管理规模居行业

76、第一。图表图表 3232：2021Q42021Q4 主动管理月均规模主动管理月均规模 TOP10TOP10 （亿元）（亿元）资料来源：中国基金业协会，国联证券研究所 2）公司资管规模在经历主动管理转型阵痛后也迎来了）公司资管规模在经历主动管理转型阵痛后也迎来了大幅大幅好转。好转。截至 2021 年末，公司整体资产管理规模达到 16257 亿元，同比+18.99%。相比之下，2018/2019/2020 年公司资管规模同比增速分别为-19.45%/3.84%/-2.04%。在资管新规过渡期结束之年，公司不断完善多元化产品布局、提升投研专业化水平、持续推进银行机构合作、扩大零售客群，管理规模增速明

77、显好转。2022H1 公司资产管理规模合计为 15956.75 亿元，资管新规下私募资产管理业务（不包括养老金业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额约为 16.79%，依旧排名行业第一。预计未预计未来随着资管新规的正式落地，行业将迈入新的竞争格局，考虑到公司不断增强的主动来随着资管新规的正式落地，行业将迈入新的竞争格局，考虑到公司不断增强的主动管理能力，我们认为未来公司资管业务有望呈现虹吸效应，资管规模将不断向上修复。管理能力，我们认为未来公司资管业务有望呈现虹吸效应，资管规模将不断向上修复。89.61%98.78%95.46%68.79%78.81%87.18%81.63%83.6

78、9%75.10%96.31%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000主动管理月均规模被动管理月均规模主动管理占比（%）图表图表 3333：资管规模增速好转资管规模增速好转 图表图表 3434：集合资管规模集合资管规模占比占比上升快速上升快速 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 109%65%104%-51%-19%-11%5%36%12%-11%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608002001

79、52001920202021 2022H1代理买卖证券业务净收入（亿元）同比增长（右轴）10%7%10%13%9%10%10%9%19%41%41%89%93%88%85%90%90%90%91%81%59%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022H1集合资管规模定向资管规模专项资管规模 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 华夏基金华夏基金：规模排名前列，营收净利增长快速。规模排名前列，营收净利增长快速。公司通过

80、持有华夏基金 62.2%股份控股华夏基金，布局公募基金业务。华夏基金作为老牌基金公司，成立于 1998 年，历经多年投研实力检验，现已成为大型综合性、全能性的资产管理公司，管理资产规模不断增长，排名前列。2016-2021 年，公司管理资产规模从 10058 亿元升至 16616亿元，5 年 CAGR 达到 10.56%。截至 2022Q2，公司非货公募基金管理规模达到6840.17 亿元，位列行业第二。图表图表 3737：2022Q22022Q2 华夏基金非货基金月均规模华夏基金非货基金月均规模 资料来源：中国基金业协会，国联证券研究所 同时，按规模收取管理费的盈利模式也助力华夏基金营收水平

81、水涨船高。同时，按规模收取管理费的盈利模式也助力华夏基金营收水平水涨船高。2021年，华夏基金营业收入达到 80.15 亿元，同比增长 44.70%；净利润达到 23.12 亿元，同比增长 44.68%，按持股比例，预计贡献净利润 14.38 亿元，对母公司利润贡献占比达到 5.99%。而截至 2022H1 华夏基金资产管理规模已达 17401.42 亿元，同比+8.31%，在 2021 年末的高基数上进一步提升，营收、净利同比分别-0.52%/0.89%非货币理财公募基金非货币理财公募基金非货币理财公募基金非货币理财公募基金月均规模(亿元)月均规模(亿元)月均规模(亿元)月均规模(亿元)1

82、1易方达基金管理有限公司10488.111111工银瑞信基金管理有限公司4209.522 2华夏基金管理有限公司6840.171212中欧基金管理有限公司3739.93 3广发基金管理有限公司6322.941313交银施罗德基金管理有限公司3645.014 4富国基金管理有限公司6102.991414景顺长城基金管理有限公司3546.335 5招商基金管理有限公司5683.841515华安基金管理有限公司3369.916 6汇添富基金管理股份有限公司5290.811616天弘基金管理有限公司2889.617 7博时基金管理有限公司5211.921717兴证全球基金管理有限公司2879.028

83、8南方基金管理股份有限公司5083.521818国泰基金管理有限公司2814.699 9鹏华基金管理有限公司4321.931919中银基金管理有限公司2633.651010嘉实基金管理有限公司4287.252020银华基金管理股份有限公司2274.95排名排名公募基金管理人名称公募基金管理人名称排名排名公募基金管理人名称公募基金管理人名称图表图表 3535：资管业务净收入资管业务净收入稳定增长稳定增长 图表图表 3636：2022022 2H H1 1 资管收入占比稳定资管收入占比稳定提升提升 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 484%216%42%4%-

84、11%2%-2%40%46%-2%-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120140资管业务净收入（亿元）同比增速(右轴）25%35%30%33%25%19%20%17%21%18%17%23%13%12%8%14%10%10%10%13%11%10%2%8%15%11%17%13%16%13%15%15%16%10%5%3%5%6%6%7%5%5%7%8%31%33%35%35%22%29%22%37%33%30%27%8%6%5%9%16%23%26%18%14%19%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

85、0000212022H1经纪投行资管利息投资其他 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 至 36.33/10.58 亿元，预计公司全年资产管理收入有望再迈上一个台阶。3.3 投投行业务优势显著，行业务优势显著，百尺竿头更进一步百尺竿头更进一步 公司投行业务占据绝对优势地位。公司投行业务占据绝对优势地位。自 2016 年起，公司股权、债券承销规模连续多年位居行业第一。2021 全年，公司股权承销总规模达到 2979.37 亿元，超过第二名中信建投 764.58 亿元；债券承销规模达 9639

86、.72 亿元，同样超过第二名中信建投1598.05 亿元。截至 2022H1 公司投行业务收入达 34.53 亿元，同比+4.42%，占公司营业收入的 9.90%，完成 A 股主承销金额 1650.13 亿元，同比+15.96%，市场份额 22.37%，排名行业第一。图表图表 3838：华夏基金管理资产规模华夏基金管理资产规模 图表图表 3939：华夏基金营收净利华夏基金营收净利 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 4040：2 2 股权承销金额股权承销金额（亿元）（亿元）及排名及排名 图表图表 4141：2 2016

87、 债券承销金额债券承销金额（亿元）（亿元）及排名及排名 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 42%37%89%16%-14%13%5%42%14%8%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040000000华夏基金：合计管理资产规模（亿元）同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090200022H1华夏基金：营业总收入（亿元）华夏基金：净利润（亿

88、元）营业收入同比增速（右轴）净利润同比增速（右轴）-25%-29%137%5%32%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035002016 12017 32018 22019 12020 12021 1股权承销金额及排名同比增长（右轴）24%46%29%28%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020004000600080004000016 22017 12018 12019 12020 12021 1债券承销金额及排名同比

89、增长（右轴）23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 IPO 项目储备第一。项目储备第一。公司多年居于投行业务龙头地位，在项目资源、竞标上具有更大优势，截至 2022 年 8 月 10 日，公司 IPO 项目储备数量达到 110 家，位列行业第一，充分说明了公司投行业务后劲力量充足。保代人数独占鳌头。保代人数独占鳌头。作为传统优势业务，公司对投行人才队伍建设倾注了大量资源，保证了其较高的市场竞争力，进而反哺公司业务。截至 2022 年 8 月 10 日，公司保荐代表人数达到 542 人，居于十大券商首位，预计未来随注册制改革正式落地，公司投行业务弹性有望充分

90、释放。预计未来随注册制改革正式落地，公司投行业务弹性有望充分释放。图表图表 4242：20212021 年股权承销规模与同业拉开年股权承销规模与同业拉开差距差距（亿元）（亿元）图表图表 4343：20212021 债券承销规模债券承销规模与同业拉开与同业拉开差距差距（亿元）（亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 4444：20 2H H1 1 投行业务收入投行业务收入 图表图表 4545：20 2H H1 1 投行业务收投行业务收入占比入占比 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：

91、公司年报，国联证券研究所 2,979 2,215 1,713 1,541 1,023 633 430 384 346 322 0500025003000350015,615 14,104 8,934 8,899 8,272 5,214 4,885 3,843 3,631 3,152 0200040006000800040001600018000-20%64%29%20%-18%-17%23%54%19%4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020015201

92、6200202021 2022H1投行业务收入（亿元）同比增速（右轴）25%35%30%33%25%19%20%17%21%18%17%23%13%12%8%14%10%10%10%13%11%10%2%8%15%11%17%13%16%13%15%15%16%10%5%3%5%6%6%7%5%5%7%8%31%33%35%35%22%29%22%37%33%30%27%8%6%5%9%16%23%26%18%14%19%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021

93、2022H1经纪投行资管利息投资其他 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：IPOIPO 项目储备数项目储备数 TOPTOP1010（家）（家）资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 4747：公司保荐代表人数公司保荐代表人数居居十大券商首位十大券商首位（人）（人）资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 积极参与积极参与科创科创板板跟投跟投，公司业务优势显著，公司业务优势显著。公司作为行业龙头，“投行+投资”协同效应优于同业：（1）公司手握更多优质项目资源，如前文所列，截至目前公司 IPO储备数量居于行业第一，历年股权融资家数

94、及金额也均位居第一；（2）公司资金实力雄厚，项目多点开花，跟投金额高于同业，收益上限更高。2021 年，公司科创板合计获配次数为24次，居于行业第一，累计获配投入资金为12.50亿元，同比+33.07%，浮盈达 8.88 亿元。020406080045335200300400500600 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4848：科创科创板板跟投业务跟投业务发展迅速发展迅速 资料来源：Wind，国联证券研究所 我们预计我们预计 2022/2023 年全面注册制有望完成落地，

95、直接融资占比提升，年全面注册制有望完成落地，直接融资占比提升，IPO 发发行效率有望提高，券商投行业务将迎来显著业务增量。行效率有望提高，券商投行业务将迎来显著业务增量。公司作为行业龙头，我们预计公司作为行业龙头，我们预计2022-2024 年公司投行业务净收入分别为年公司投行业务净收入分别为 86/97/108 亿元，同比分别增加亿元，同比分别增加5%/13%/11%，CAGR 约约 10%。具体具体测算测算假设如下：假设如下：（1）随着注册制改革落地，预计券商投行业务有望放量，对保荐代理人需求有望增长，券商将加大对投行人才队伍的建设。结合历史增速，假设全行业保荐代理人数量 2022/202

96、3/2024 年增长率分别为 7%/10%/5%。（2）中信证券作为龙头券商，薪酬待遇处于行业顶尖，品牌优势强大，具有较高吸引力，公司保荐代理人行业占比稳步提升。根据历史数据，中信证券保荐代理人行业占比 2017 至 2021 平均每年提升 0.73pct，假设 2022/2023/2024 年占比分别上升 0.7pct/0.7pct/0.6pct。（3）考虑到投行业务行业集中度提升，叠加行业整合预期，我们假设中信证券投行人均产出仍将高于行业平均，人均产出增速与行业同步。9.60 14.96 21.38 055920202021累计获配投入资金（亿元

97、）最新持有市值（亿元）最新浮动盈亏（亿元）合计获配次数(右轴）26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4949：中信证券投行业务收入中信证券投行业务收入空间空间测算测算 资料来源：公司年报、Choice，国联证券研究所 4.资资本金再补足，本金再补足，重资产业务重资产业务空间空间进一步打开进一步打开 4.1 适时推动适时推动配股配股计划计划落地落地，打破业务规模上限，打破业务规模上限 配股再融资计划成功落地。配股再融资计划成功落地。2022 年 1 月 26 日，公司发布公告称 A 股配股发行成功，本次配股有效认购金额达 223.96 亿元，刷新

98、 A 股券商配股融资金额记录。本次融资拟投入不超过 190 亿元资金重点发力资本中介业务，不超过 50 亿元以增加对子公司投入，不超过 30 亿元以加强信息系统建设，其余补充其他营运资金。补足净资本打破监管风险指标枷锁。补足净资本打破监管风险指标枷锁。当前我国证券行业建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，该监管体系并未对杆杆率做出限制，但对自营权益类证券及其衍生品/净资本等指标进行了限定。截至 2020 年末，公司自营权益类证券及其衍生品/净资本比率就已达到 78.5%，逼近 80%的预警线。公司资金运用较为充分，业务扩张已受到监管风险指标限制。此次配股融资有效补充了公司资本实力，结

99、合高杠杆水平以及高效的资金运用能力，公司有望进一步打开业务规模空间。4.2 利息净收入利息净收入稳步上升，稳步上升，积极防范积极防范股股质质风险风险 两融规模两融规模增长，市占率持续向上。增长，市占率持续向上。2020 年以来，受益于资本市场景气度提升，市场交投明显活跃，新增信用账户数显著增加，两融余额不断增长。2020 年中信证券两融余额增至 1167.41 亿元，同比+65.18%，市占率达到 7.21%；截至 2021 年末，公司两融余额在 2020 年的高基础上再增长 10.60%，达到 1291.19 亿元，市占率2000202020202

100、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E行业人均产出（万元）1772.111286.141575.291297.311175.571112.281096.891125.58中信投行人均产出（万元）3146.982218.892096.381885.361589.831420.121339.531330.48行业保荐代理人增速5.42%3.59%66.35%16.88%7.00%10.00%5.00%行业保荐代理人总数（人）348936783892787199155中信保荐代理人占比0.040.040.060.060.070.080.080.0

101、9中信保荐代理人总数（人）55中信投行业务净收入（万元）中信投行业务净收入（万元）440577.62440577.62363897.65363897.65446527.93446527.93688155.49688155.49815582.28815582.28858312.21858312.21972321.20972321.201087131.541087131.54同比增速-17.40%22.71%54.11%18.52%5.24%13.28%11.81%27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 7.05%。

102、图表图表 5050：公司融资融券余额公司融资融券余额 资料来源：公司年报，国联证券研究所 持续持续压降股票质押规模，压降股票质押规模，积极化解积极化解业务风险业务风险。股权质押业务作为券商重要的资本中介业务之一，具有高风险性特征，易受股市波动影响，业务违约事件时有发生。公司股权质押业务在经过前期快速发展、规模高歌猛进后，于 2018 年开始收缩规模，并从质押率、质押物、保障金比例、集中度、流动性、期限等角度严控信用风险敞口。截至 2021 年末，公司股票质押规模已下降至 220.33 亿元，同比-30.55%，较 2017年高点下降 71.76%。9.87%9.64%7.03%6.30%6.6

103、7%6.91%7.57%6.93%7.21%7.05%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4002000021中信证券：融资融券余额（亿元）中信证券：融资融券市占率（右轴）28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5151：公司股票质押规模公司股票质押规模 资料来源：公司年报，国联证券研究所 利息净收入持续增长。利息净收入持续增长。受益于市场交投活跃，公司各类资本中介业务开展如火如荼，带动公司利息净收入持续高增，截至 2021 年末，公司

104、利息净收入达到 53.37 亿元，同比+106.32%；2022H1 公司利息净收入达 27.38 亿元，同比+17.85%。图表图表 5252：公司利息净收入公司利息净收入 资料来源：公司年报，国联证券研究所 4.3 衍生品业务衍生品业务壁垒壁垒高高，公司优势显著公司优势显著 具备非方向性特征具备非方向性特征，熨平业绩波动，熨平业绩波动。场外衍生品业务核心是为投资提供保险，券商通过卖波动率和对冲风险盈利，是一种稳定的非趋势性的盈利模式。同时，业务存305%-7%33%98%-51%5%-22%-31%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01002003

105、0040050060070080090020001920202021股票质押式回购（亿元）同比增长（右轴）-32%15%194%-16%2%1%-16%27%106%18%-50%0%50%100%150%200%250%002000021 2022H1利息净收入（亿元）同比增速（右轴）29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在规模效应：由于多客户之间存在自然对冲效应自然对冲效应，业务规模越大、交易对手方越多，则风险更加分散，

106、交易费用也会降低。预计预计未来随公司场外衍生品业务规模进一步扩未来随公司场外衍生品业务规模进一步扩张，场外衍生品业务收入有望持续稳定增长，从而增强公司盈利稳定性，熨平业绩波张，场外衍生品业务收入有望持续稳定增长，从而增强公司盈利稳定性，熨平业绩波动。动。业务优势显著业务优势显著，收入行业领先收入行业领先。场外期权业务一、二级交易商在业务范围上存在明显区别，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。高壁垒直接导致场外期权业务围绕一级交易商进行，造就超高行业集中度超高行业集中度，截至 2021 年 10 月末，场外期权交易场外期权交易 C

107、R5 达到达到64.08%。其中，公司作为场外期权业务一级交易商，凭借丰富的产品供给，突出的交易能力、以及更加广泛的客户群体，2021年场外期权业务收入排名第一，达到19.42亿元，同比+27.88%。我们认为，公司过往业务表现优异，充分彰显自身实力，或已我们认为，公司过往业务表现优异，充分彰显自身实力，或已形成品牌效应，未来随行业规模扩大，公司有望持续受益。形成品牌效应，未来随行业规模扩大，公司有望持续受益。图表图表 5353：场外期权交易场外期权交易 CRCR5 5 持续保持在高位持续保持在高位 资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所，注：协会数据仅公布到 2021 年 10 月末 0%

108、10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/10场外衍生品:新增名义本金:前五名集中度:期权 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

109、4.4 投资投资业务业务风格稳健，收入稳定增长风格稳健，收入稳定增长 投资收益保持增长，投资收益保持增长，结构渐趋非方向性结构渐趋非方向性。近年来权益市场景气度在波动中提升，投资交易频繁，2021 年公司交易性金融资产增长至 5453.34 亿元，其中以债券、股票为主，分别占比 36.90%、32.57%。公司股票自营占比较高，业绩具有些许波动性。基于此，公司股票自营业务始终坚持聚焦上市公司基本面，加大对新兴科技行业的投资力度，同时注重整合公司资源，加强跨行业比较研究，增强对市场风格与行业轮动的适应和调整能力，多年来还是保持了稳健的业绩。截至 2021 年末，公司投资净收益为 226.83 亿

110、元，同比+26.67%。2022H1 受市场震荡影响，公司投资净收益同比下滑 17.21%至 94.62 亿元，同期中金/国君/广发分别下降 38%/46%/84%，公司业绩表现较为稳定，预计主要系公司上半年优化持仓结构，加强非方向性投资所致。2022H1 公司自营投资中股票占比较上年末-3.62pct；银行理财产品占比虽小，但环比增幅最高，达到 747%。未来公司将继续优化投研体系，探索开发多策略投资系统，提升资金运用能力，投资收益有望稳健增长。图表图表 5454：2 2021021 年年公司衍生品业务收入排名第一公司衍生品业务收入排名第一（亿元）（亿元）图表图表 5555：2012019

111、9-20212021 衍生品业务收入及增速衍生品业务收入及增速 资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 资料来源：中国证券业协会，国联证券研究所 19.42 18.91 14.74 12.19 11.30 8.76 6.06 4.94 3.78 2.81 05%28%0%20%40%60%80%100%120%140%05920202021基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（亿元）同比增长(右轴）31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1 盈利预测盈

112、利预测 宏观角度，宏观角度，年初的“快熊”格局及目前外围政治经济的不确定性都可能造成 22年的景气度弱化，但综合考虑国内资本市场改革的进度、国家对金融维稳工作的重视、居民财富管理意识的持续觉醒及市场交易成本下降等因素均将刺激交易活跃度，我们认为后市不宜过度悲观。预期 2022/2023/2024 年：全市场日均股基交易额分别为 1.0/1.2/1.3 万亿；行业平均佣金率分别为 2.50%/2.50%/2.50%;两融余额分别为 1.9/2.0/2.2 万亿；IPO 规模分别为 0.52/0.61/0.68 万亿；再融资规模分别为 0.98/0.87/0.97 万亿；债承规模分别为 18.69

113、/19.67/20.70 万亿。公司公司角度，角度，（1 1）公司紧抓传统业务优势，不断扩大市场份额公司紧抓传统业务优势，不断扩大市场份额。公私募发展两相辉映，管理规模均居于前列；投行业务尽显龙头本色，规模收入远超同业，并将进一步受益于注册制改革红利。（2 2）公司紧跟行业趋势加速业务转型，公司紧跟行业趋势加速业务转型，财富管理转型领先财富管理转型领先。财富管理客户规模庞大，投顾人数排名第一，财富客户、高净值客户数量及资产规模均实现跨越式提升；公司品牌强、客户多、渠道广，代销规模有望持续稳定增长。（3 3）图表图表 5656：投资净收益持续增长投资净收益持续增长 图表图表 5757：20120

114、18 8-20212021 交易性金融资产结构交易性金融资产结构 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 44%94%91%-58%54%-37%98%13%27%-17%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050020000212022H1投资净收益（亿元）同比增长（右轴）60%53%34%37%39%4%5%5%6%9%12%17%35%33%29%0%0%9%7%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

115、%200212022H1债券基金股票证券公司理财产品银行理财产品信托计划其他 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 估值极具吸引力估值极具吸引力。截至 2022/8/31，公司 PE 处于 2016 年以来 12.74%分位，PB 处于2016 年以来 3.49%分位，处于历史底部区间。基于以上观点，我们预期公司2022/2023/2024 年：经纪业务股基市占率分别为 7.38%/7.60%/7.83%；投行业务:IPO 市占率分别为 18%/18%/18%，再融资市占率 20%/20%/20%；资管业务:集合规模增长率 40%/

116、40%/40%，费率 0.39%/0.39%/0.39%；定向规模增长率 0%/0%/0%，费率 0.118%/0.123%/0.128%；专项规模增长率30%/30%/30%，费率 0.048%/0.048%/0.048%；信用业务：两融业务市占率为 7.38%/7.60%/7.83%；自营业务：债券类、权益类、基金类占比分别为 36%、32%、7%/36%、31%、7%/35%、31%、8%。我们预测公司 22/23/24 年收入分别为 823/990/1160 亿元，同比+8%/20%/17%，CAGR 为 14.8%；归母净利润分别为 239/271/313 亿元，同比+4%/13%/

117、15%，CAGR 为10.8%；EPS 分别为 1.61/1.83/2.11 元。图表图表 5858：公司营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 543.83543.83 765.70765.70 8 823.3523.35 9 989.89.9393 1 1159.72159.72 YoYYoY 2 26%6%4 41%1%8 8%2 20%0%1 17%7%经纪业务 112.57 139.63 153.03 179.50 212.22 YoY 5

118、2%24%10%17%18%资管业务 80.06 117.02 139.65 167.12 201.74 YoY 40%46%19%20%21%投行业务 68.82 81.56 85.77 97.19 108.27 YoY 54%18%5%13%11%自营业务 179.07 226.83 235.21 318.70 394.56 YoY 13%27%4%36%24%信用业务 25.87 53.37 63.09 81.28 97.14 YoY 27%106%18%29%20%其他业务 77.44 147.29 146.60 146.05 145.79 YoY 2%90%-0.5%-0.4%-0.

119、2%归母净利润归母净利润 149.02 231.00 239.06 271.27 312.63 YoYYoY 2 22%2%5 54%4%4 4%1 13%3%1 15%5%资料来源：Wind，国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.2 估值分析与投资评级估值分析与投资评级 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”“买入”评级。评级。我们采用可比公司估值法对公司进行估值，考虑中信证券自身独特属性，从三个维度选取可比公司：1）成立时间接近；2）A+H 上市；3）总资产、营收水平相近的大型券商。当前可比公司 2022 年平均估值为 1.05xP

120、B，估值区间在 0.69x-2.04xPB。我们认为公司身为国内券商龙头，不仅在传统业务上，切实夯实自身能力，保持核心竞争力，不断拉大与同业之间的差距；同时，更顺应时代潮流，积极开展业务转型，财富管理与资本中介业务领先于同业，化先发优势为业务增量，公司业务未来有望呈高增长性。我们预测公司 22/23/24 年收入分别为 823/990/1160 亿元，同比+8%/20%/17%，CAGR 为 14.8%；归母净利润分别为 239/271/313 亿元，同比+4%/13%/15%，CAGR 为10.8%；EPS 分别为 1.61/1.83/2.11 元。我们认为公司竞争优势明显，未来成长性优于同

121、业，当前股价仍被低估。给予公司 22 年 1.5 倍 PB，目标价 23.99 元。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 5959：可比公司估值表可比公司估值表 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：除中信证券外，其余券商 PB（2022E）均为 Wind 一致预期 证券简称成立日期总市值（2022/09/16）总资产（2022H1）营业收入（2022H1）归母净利润（2022H1）PE（LYR）PB（2022E）华泰证券1991-04-091061.718493.23161.6653.758.440.73国泰君安1999-08-181169.808313.97195.5463.738.38

122、0.83申万宏源1996-09-16935.226249.58128.1933.6210.680.95广发证券1994-01-211087.715810.23127.0441.9811.161.08招商证券1993-08-011038.916010.76106.2142.889.631.02海通证券1993-02-021019.047495.66121.0447.589.220.69中金公司1995-07-311313.116799.94121.3238.4216.772.041089.367024.77137.2945.9910.611.05中信证券1995-10-252587.831403

123、1.87348.85111.9611.821.50可比公司平均 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6060：中信证券中信证券 PEPE BandBand 资料来源：Wind，国联证券研究所，截至 2022/09/16 图表图表 6161：中信证券中信证券 PBPB BandBand 资料来源：Wind，国联证券研究所，截至 2022/09/16 00收盘价29.574X25.187X20.801X16.415X12.028X055收盘价2.141X1.904X1.666X1.429X1.192X

124、35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 6.风险提示风险提示 二级市场大幅波动二级市场大幅波动：二级市场大幅波动会对股市情绪造成较大影响，流动性易受冲击，从而压制股价，公司经纪、财富管理等业务都会受不同程度影响。资管规模修复不及预期资管规模修复不及预期：公司资管业务净收入占比较高，若资管规模修复不及预期，对公司净利会有影响。衍生品行业格局改变：衍生品行业格局改变：若场外期权一级交易商新增，或对公司衍生品业务造成影响，导致收入下降。基金代销竞争激励：基金代销竞争激励：公司基金代销规模容易受银行、第三方代销机构影响，同业间的竞争也愈发激烈。36 请务必阅读报告

125、末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 利润表：利润表：资产负债表：资产负债表：数据来源：公司公告，Wind，国联证券研究所预测 单位:百万元单位:百万元20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入43,14043,14054,38354,38376,52476,52482,33582,33598,99398,993115,972115,972手续费及佣金净收入18,02226,76434,55438,61745,16753,027其中：经纪收入

126、7,42511,25713,96315,30317,95021,222 证券承销收入4,4656,8828,1568,5779,71910,827 资产管理收入5,7078,00611,70213,96516,71220,174利息净收入2,0452,5875,3376,3098,1289,714投资收益18,74824,88418,26623,86932,14439,573 对联营合营企业投资收益8050950公允价值变动(2,055)(6,391)5,307502677833营业支出26,12933,74444,09848,66958,77469,820营业税金及附加

127、293398423455792928信用减值损失1,8926,5818993,4586,4357,886业务及管理费用17,56220,14528,12931,31036,26843,522营业利润营业利润17,01117,01120,63820,63832,42532,42540,06440,06450,48150,48150,48150,481利润总额16,99520,47031,89433,09338,83244,471所得税4,3464,9547,8898,27310,09611,562净利润净利润12,64812,64815,51715,51724,00524,00524,82024

128、,82028,73628,73632,90832,908少数股东损益少数股东损益42042069149141,6091,6091,6451,645归属于母公司股东的净利润12,22912,22914,90214,90223,10023,10023,90623,90627,12727,12731,26331,263单位:百万元单位:百万元20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E银行存款150,152233,693279,551237,498273,915319,153其中：客户存款95,417158,251

129、194,560197,915228,263265,961 公司存款54,73575,44284,99239,58345,65353,192结算备付金32,69256,93440,51860,09566,35571,162其中：客户备付金22,98541,26727,89951,08156,40260,488 公司备付金9,70815,66712,6199,0149,95310,674投资资产投资资产387,907387,907486,018486,018614,591614,591628,077628,077642,401642,401657,628657,628其中：交易性金融资产355,3

130、48419,981545,334555,366566,063577,481 其它债权投资16,27949,40169,09272,54776,17479,983 其他权益工具投资16,27916,6365存出保证金1,4603,87855,1843,7999,11515,650融出资金70,674116,741129,119155,819169,475182,633买入返售资产58,83039,22746,39335,62541,08747,873长期股权投资9,0018,8779,1289,58410,06410,567固定资产（含在建工程）7,4677,0486,62

131、26,2365,8655,520资产总计资产总计791,722791,7221,052,9621,052,9621,278,6651,278,6651,242,8131,242,8131,443,4151,443,4151,700,1791,700,179交易性金融负债交易性金融负债57,71757,71758,40958,40975,64475,64497,96497,964126,869126,869164,304164,304代理买卖证券款123,352203,111251,164255,122293,960342,894应付职工薪酬14,60817,58418,94521,08724,

132、4270负债总计负债总计626,273626,273867,080867,0801,064,8571,064,8571,002,8081,002,8081,162,7621,162,7621,419,5501,419,550股本股本12,11712,11712,92712,92712,92712,92714,82114,82114,82114,82114,82114,821资本公积资本公积54,15254,15265,62865,62865,62665,62665,62665,62665,62665,62665,62665,626一般风险准备25,61528,63532,95935,44138

133、,31438,314盈余公积8,6839,4389,9859,9859,9859,985未分配利润60,10464,76777,66185,71995,53895,538归属于母公司所有者权益合计归属于母公司所有者权益合计161,625161,625181,712181,712209,171209,171234,744234,744274,563274,563274,563274,563少数股东权益3,8254,1714,6365,2616,0906,066股东权益合计165,450185,883213,808240,005280,652280,629负债和股东权益总计负债和股东权益总计791

134、,722791,722 1,052,9631,052,963 1,278,6651,278,665 1,242,8131,242,813 1,443,4151,443,415 1,700,1791,700,179 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及

135、的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%

136、之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券

137、的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或

138、其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况

139、下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：