1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2022 年年 09 月月 19 日日 白酒行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）波浪波浪扩容扩容，浪浪底底淘金淘金 千元千元白酒价格带白酒价格带深度研究报告深度研究报告 前言：前言：千元白酒俱乐部近年来新成员层出，过去三年价格带快速扩容，今年来又面临压力和调整。但从长远看，随着需求更加扎实，此价格带还将会再放量。而随着千元市场走向成熟，品牌入场券将更加稀缺，市场回调后蕴藏着淘出真金的机会。本文深度分析千

2、元价格带发展规律和投资机会，也尝试提出发展建议。千元价格带：千元价格带：大众需求扩容，大众需求扩容，从从“天花板天花板”到到“次高端次高端”。千元价格带曾是白酒价格的天花板，消费场景有限，需求基础并不牢固，而 17 年之后茅台打开价格天花板，千元初入大众消费场景，实现快速放量，19 年起更是新品牌纷纷试水，三年接近翻倍成长，并呈现“一超一强，新花齐放”的格局。直至今年受消费力和场景受限冲击，扩容突然刹车式停滞。不过千元价格带需求方向在大众消费升级，长期看整体仍有放量扩容的基础。空间测算：空间测算：波浪式扩容波浪式扩容，25 年年潜在潜在 1500 亿市场规模亿市场规模。千元价格带走向大众消费，

3、将带有“次高端”特点，一是扩容呈现波浪式，二是需求更加扎实，三是品牌走向多元，但老名酒仍牢据话语权。我们测算千元价格带 25 年收入规模可突破 1500 亿元，四年 CAGR 为 18%，其中以放量驱动为主，中性预计 25 年销量达 7-8 万吨。节奏上看，“波浪式”扩容刹车后也必然还会有加速的机会，我们预计 22 年销量降速至 5%左右。23 年疫情影响大概率好转，需求从底部开始复苏，有望带来加速机会，而 24-25 年有望保持 15-20%合理增长中枢。格局展望：格局展望：入场券入场券门槛高门槛高，话语权仍在五粮液。话语权仍在五粮液。大众消费导致品牌选择虽走向多元，但老名酒壁垒不容小觑，这

4、一点在次高端的发展历程已有证明。对于价格带更高的千元白酒，品牌门槛更高，老名酒的话语权势必将更强，这也将带来品牌集中度更高的格局特点。我们测算 25 年千元价格带以五泸为代表的浓香占比仍可达到约 80%，酱香占比约 15%，其中五粮液仍掌握千元价格带绝对话语权，实际掌握千元价格带定价权和扩容节奏。行业建议：老品牌行业建议：老品牌强化地位强化地位、重在重在巩固巩固，新品牌找准定位新品牌找准定位、长期培育。长期培育。五粮液地位比速度更重要，重在话语权的巩固，而随着普五价格逐步推高，超高端产品线延伸布局，千元放量才是强化地位之关键。国窖已牢牢站稳千元价格带，跟随战略仍需定力，东进南图，实现真正全国化

5、。对于新势力，找准差异定位，坚持长期培育，比放量节奏更显重要，其中茅台 1935 作为千元重磅卡位单品，放量仍要循序渐进，而青花郎、汾酒青花 30 复兴版和内参等，短期或受压制增速降低，更考验成长的耐力，重在树立标杆突出稀缺，持续培育，久久为功。投资建议：投资建议：千元波浪式前行，千元波浪式前行，战略布局五粮液战略布局五粮液，紧握紧握老窖老窖。千元价格带扩容的趋势非常明确，且浪底走向浪尖也将迎来加速机会，沧海横流，大浪淘沙。推荐标的上，五粮液新管理层带动士气企稳，中长线品牌价值被低估，建议战略布局。而老窖品牌势能释放期，股权激励落地，业绩动力足，建议坚定拿住，此外汾酒高端具有长期潜力，但需持续

6、培育，年内看中高端青花系列整体持续提升，将迎三季度业绩催化行情。风险提示：风险提示：中高端消费力持续减弱、千元价格带竞争加剧、消费场景持续受到限制。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦联系人：田晨曦 邮箱： 联系人：刘旭德联系人：刘旭德 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)43,196.

7、08 4.94 流通市值(亿元)43,161.44 6.55 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-4.6%6.3%1.9%相对表现 1.2%11.7%20.1%相关研究报相关研究报告告 白酒行业周报（20）：中秋备货有序推进，i 茅台赋能系列酒 2022-08-22 白酒行业周报（20）：动销弱复苏，龙头强基础苏酒调研反馈报告 2022-08-15 白酒行业周报（20）：局部疫情扰动，复苏主线不改 2022-07-10 -22%-5%12%29%21/0921/1222/0222/04

8、22/0722/092021-09-222022-09-16白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 以次高端为鉴，以次高端为鉴，对比对比推演千元价格带推演千元价格带演绎路径演绎路径。本篇报告复盘 15 年以来次高端扩容及格局变化过程，并从背后的需求本质探寻原因，认为大众消费崛起、需求场景多元是价格带扩容的基础，且扩容过程中，格局走向多元化。基于此，我们判断千元高端亦有相似的逻辑和演变过程，扩容方向确定

9、。不同在于，千元价格带中长期竞争壁垒仍为品牌，格局变化或小于次高端。结合千元价格带结合千元价格带外部环境、外部环境、各品牌布局诉求及优势，定各品牌布局诉求及优势，定量量测算千元价格带空测算千元价格带空间及格局。间及格局。本篇报告在定性分析千元价格带需求变化、扩容支撑及品牌格局趋向多元的基础上，定量测算千元价格带空间及格局。空间方面，从千元价格带量价增长弹性、以及各品牌规模增长弹性入手，测算行业 25 年有望达1500 亿元以上，对应四年 CAGR 为 18%。格局方面，考虑到千元价格带品牌壁垒更深厚，判断格局变化小于次高端，五泸仍为主要玩家，“变局”中可抓住茅台 1935 和青花 30 复兴版

10、机会。投资逻辑投资逻辑 对比对比分析分析千元价格带供需千元价格带供需逻辑，逻辑，推演其推演其规模和格局规模和格局演绎路径演绎路径，并挖掘变局中，并挖掘变局中的投资机会的投资机会。本篇报告透过千元白酒价格带的变迁梳理，并对比次高端扩容节奏与格局演变特征，基于产业全貌把握行业发展脉络和投资机会。我们认为，伴随政务消费转向大众消费、消费升级等趋势，叠加财富效应及通胀因素等，千元价格带已从“天花板”走向“次高端”，消费场景多元细化，品牌号召与需求多元化为竞争核心，判断行业扩容逻辑将持续演绎，且品牌格局将走向多元，大单品与小众品或将并行，但中长期竞争壁垒仍为品牌。因此，在筛选千元价格带扩容中的机会时，五

11、泸作为老玩家仍占据较大优势，同时建议抓住品牌力支撑较强的茅台 1935 和青花 30 复兴版放量的机会，建议战略布局五粮液五粮液，紧握老窖老窖。bUpX8ZcZpZlYvVeX7N8Q6MnPmMoMmOeRqQzQiNsQmM9PnNvMMYmQnOxNmMoR 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、千元价格带：真实需求扩容，走向千元价格带：真实需求扩容，走向“次高端次高端”.6（一）16 年以前：曾是白酒价格天花板.6（二）17 年以来：真实需求，开始做大.7（三）19-21 年：冲刺式

12、成长，新势力逻辑各不同.8（四）22 年以来：扩容突遇刹车，长期仍将放量.10 二、二、空间测算：波浪式扩容，空间测算：波浪式扩容，25 年潜在年潜在 1500 亿市场规模亿市场规模.11（一）次高端扩容的三点启示.11（二）需求端角度：消费升级定方向，经济环境定速度.13（三）供给端视角：中性预计 25 年销量达到 7 万吨以上.15（四）市场空间：预计 25 年规模突破 1500 亿元.15 三、三、格局展望：格局展望：入场券门槛高，话语权仍在五粮液入场券门槛高，话语权仍在五粮液.16（一）对比次高端：价格带更高，品牌门槛更高.16（二）格局推演：话语权仍在五粮液.17 四、四、行业建议：

13、老品重在地位，新品找准定位行业建议：老品重在地位，新品找准定位.18（一）老品牌：强化地位，巩固品牌.18 1、五粮液：地位比速度更重要，品牌升级刻不容缓.18 2、泸州老窖：保持跟随战略，实现真正全国化.19（二）新势力：找准差异定位，坚持长期培育.20 1、茅台 1935：千元重磅卡位单品，放量仍要循序渐进.20 2、汾酒青花 30 复兴版：清香高端标杆，重在消费培育.20 3、青花郎：虽受库存压力，但庄园酱酒差异化十足.21 4、内参：小众速度型选手，更考验耐力.22 五、五、投资建议：战略布局五粮液，紧握老窖投资建议：战略布局五粮液，紧握老窖.22（一）五粮液：看增速更看地位，战略布局

14、.22（二）泸州老窖：品牌势能释放，报表动力十足.23（三）山西汾酒：蓄力升级，弹性仍足.24 六六、风险提示风险提示.25 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 白酒价格带天花板历史梳理.6 图表 2 白酒价格带划分及特征对比：高端消费场景及品牌选择集中，格局更优（以 16年情况为例）.7 图表 3 16 年以来高端酒批价：茅台 2000 元+独居一档（元）.7 图表 4 千元消费场景扩大.8 图表 5 15 年以来茅五泸高端酒销量快速扩张（吨，%）.8 图表 6 千元俱乐部“新势

15、力”一览.9 图表 7 千元价格带新玩家逻辑各有不同.9 图表 8 当前千元价格带格局：一超一强，新花齐放.10 图表 9 五泸地位稳固，新玩家冲刺蓄力.10 图表 10 22 年以来千元价格带遇到价格下行压力（元）.10 图表 11 千元价格带场景细分下大单品、小众品并行.11 图表 12 次高端过去十年波浪式扩容（亿元，%）.12 图表 13 本轮从政务消费转换至大众消费.12 图表 14 本轮消费结构更加成熟.12 图表 15 次高端品牌多元，但话语权仍在老名酒.13 图表 16 剑南春在次高端依然是价格标杆（元）.13 图表 17 月均可支配收入与普五、国窖比例保持稳定.13 图表 1

16、8 16 年来白酒行业整体增速及量价贡献（%）.13 图表 19 M2 规模已达 15 年两倍，流动性持续宽松.14 图表 20 M2 复合增速高于五泸批价（元，亿元）.14 图表 21 社零增速与五粮液批价正相关（%，元）.14 图表 22 高端价格带放量速度与经济景气度相关（%）.14 图表 23 千元价格带销量及预测（吨，%）.15 图表 24 千元价格带 25 年将扩容至 1500 亿元.16 图表 25 次高端主要浓酱香品牌规模及份额（亿元，%）.17 图表 26 次高端价格带及主流浓酱香品牌增速（%）.17 图表 27 千元价格带与次高端价格带对比与启示.17 图表 28 千元价格

17、带格局测算及推演.18 图表 29 主流千元产品渠道费用与利润对比（%）.19 图表 30 八代普五渠道盈利变化（元）.19 图表 31 国窖与五粮液的价差逐渐缩小（元）.19 图表 32 国窖营销组合拳，持续进行消费者培育.19 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 茅台产品矩阵.20 图表 34 青花 30 复兴版经营情况一览.21 图表 35 青花郎营收与增速（亿元，%）.21 图表 36 青花郎出厂价及批价表现（元/瓶）.21 图表 37 内参酒销售收入、增速及占比（亿元，%）.22 图表

18、38 内参酒销售公司模式渠道推力充足.22 图表 39 五粮液预测表.23 图表 40 泸州老窖预测表.24 图表 41 汾酒预测表.24 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、千元价格带：千元价格带：真实需求扩容，走向真实需求扩容，走向“次高端次高端”（一）（一）16 年以前：年以前：曾是白酒价格天花板曾是白酒价格天花板 千元价格带曾被视为白酒价格之顶千元价格带曾被视为白酒价格之顶，是品牌高度的天花板，是品牌高度的天花板。在经典的白酒研究方法论中，茅五窖长期被视为高端白酒代表，其价格亦代表行业价格天花

19、板。十余年来，茅五泸价格整体在 600 元以上，并持续走高，因此过去高端价格带多定义为 600 元以上，上轮周期高点的千元价格也长期被视作为白酒价格的天花板。从近两轮周期看（05 年以来），茅台批价仅在上一轮周期（11-12 年）泡沫化阶段短暂突破 1500 元、达到 2000 元附近，后随行业调整又快速回落至千元以下，平均中枢在千元价格。图表图表 1 白酒价格带天花板历史梳理白酒价格带天花板历史梳理 资料来源：今日酒价，华创证券整理 过去千元价格带消费场景有限，过去千元价格带消费场景有限，需求基础并不牢固需求基础并不牢固。过去千元价格带的市场定位主要集中在高端政商务宴请、高端礼品和收藏品，消

20、费场景、消费量及受众相对有限，需求基础并不牢固。这也决定了过去千元价格带品牌选择集中，品牌长期积淀的高度成为核心竞争要素，造就了寡头垄断、座次清晰的竞争格局。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 白酒白酒价格带划分价格带划分及特征对比及特征对比：高端消费场景及品牌选择集中，：高端消费场景及品牌选择集中，格局更优格局更优（以（以 16 年情况为例）年情况为例）档次档次 价格带价格带 主要消费场景主要消费场景 渠道模式渠道模式 竞争格局竞争格局 代表品牌代表品牌 高端 600 元 政商务、礼赠收藏 团

21、购餐饮商超 寡头垄断 茅台、五粮液、国窖 1573 次高端 300-600 元 政商务，宴席 团购餐饮商超 拼盘模式/区域自立 剑南春、洋河梦之蓝、汾酒青花系列、郎酒红花郎、舍得、水井等 中端 100-300 元 大众消费 餐饮商超团购 区域自立 古井、洋河海之蓝、老白干、金种子、伊力特、老名酒的下延品牌 低端 100 元 自饮，底层消费 流通渠道为主 全国流通 玻汾、牛栏山二锅头、老村长等 资料来源：渠道调研，华创证券整理 （二）（二）17 年以来：年以来：真实需求，开始做大真实需求，开始做大 17 年之后茅台稳在年之后茅台稳在 1500 元以上元以上，打开价格天花板，打开价格天花板。茅台批

22、价开始一路上行，17 年后突破 1500 元，并在 20 年之后站稳 2000 元以上。茅台价格由此脱离千元时代，品牌力也远远拉开与五粮液及国窖的距离，同时行业价格天花板被打开至 2000 元以上，而五粮液在快速放量的同时，批价也逐步提升至千元水平，并成为此价格带的绝对王者。图表图表 3 16 年以来高端酒批价：茅台年以来高端酒批价：茅台 2000 元元+独独居居一档一档（元）（元）资料来源：今日酒价，华创证券 千元价格带消费场景千元价格带消费场景及受众及受众扩大扩大，飞入寻常百姓家，飞入寻常百姓家，实现实现快速放量快速放量。近年来居民消费力提升，叠加通胀因素，千元价格带的消费场景逐步扩大，更

23、大范围的商务宴请涵盖于其中，富裕地区的婚宴场景也更多地使用千元白酒品牌，千元价格带开始“飞入寻常百姓家”，目标群体、需求逻辑、入局玩家等方面亦相应带来变化。从销量看，五粮液销量从 1.4万吨左右增长至 2.3 万吨，国窖 1573 也从最低的 1000 余吨，到突破万吨（含低度国窖）。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200022茅台一批价(成箱）茅台一批价(散瓶）五粮液一批价国窖1573一批价汾酒青花30一批价青花郎一批价酒鬼内参一批价 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

24、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 千元消费场景扩大千元消费场景扩大 图表图表 5 15 年以来年以来茅五泸茅五泸高端酒高端酒销量快速扩张销量快速扩张（吨，（吨，%）资料来源：华创证券整理 资料来源：各公司公告，华创证券测算。注：茅台酒销量为年报披露，五粮液和老窖销量（千元产品）结合公告合理测算所得。（三）（三）19-21 年年：冲刺冲刺式成长式成长，新势力新势力逻辑逻辑各不同各不同 新千元品牌新千元品牌纷纷试水纷纷试水，过去过去三三年年增速增速强势强势。近年来新千元品牌跃跃欲试，先是青花郎（17年发布品牌战略）和酒鬼内参（18 年改革）发力，19 年后茅台站稳

25、 2000 元以上并打开行业天花板，千元新品牌愈来愈多：习酒 19 年推出君品并快速放量，21 年汾酒青花 30升级复兴版布局千元，22 年初酝酿已久的茅台 1935 高调问世，将千元新势力推向高潮。根据我们测算（见下文），千元价格带市场容量从 18 年 400 多亿元增长至 21 年近 800 亿元，复合增速达到 20%以上。当下千元新品牌当下千元新品牌，品牌，品牌逻辑逻辑各有各有不同不同：一类为次高端酒企仰攻卡位（青花郎、内参、君品习酒、青花 30 复兴版等），一类为高端品牌势能向下俯冲布局（茅台 1935）。次高端品牌的千元规划：举高打低，次高端品牌的千元规划：举高打低，品牌仰攻卡位品牌

26、仰攻卡位。千元价格带成为次高端名酒的战略高地，次高端老名酒纷纷发布千元产品占位，但目标群体有限，核心仍为“举高打低”，放量依然是增长驱动核心。汾酒汾酒 2020 年推出青花 30 复兴版拉升品牌，同时集中网点建设与全国化扩张放量青花 20 战略清晰；习酒习酒通过君品习酒拉高品牌，但主力放量窖藏 1988；古井贡酒古井贡酒 2020 年末推出年 30 拉升品牌影响力，同时资源全线聚焦古 20 放量。次高端酒企千元新品举高打低的战略意义，一是战略上布局长远，拉升品牌高度，二是巩固次高端核心单品，这依然是中短期增长的核心驱动。茅台茅台 1935 的千元站位：渗透定价的千元站位：渗透定价，品牌力势能向

27、下俯冲品牌力势能向下俯冲。茅台 1935 千元布局逻辑不同，主要通过渗透定价实现产品矩阵向下延伸。茅台作为超高端放量的唯一大单品，享受行业定价天花板红利。茅台 1935 定价千元，享受千元市场扩容的同时，以渗透定价，具有放量底气，同时成为公司增长新的驱动点。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021茅台酒五粮液产品泸州老窖茅台酒YoY五粮液YoY国窖YoY 白酒行业深度研究报

28、告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 千元千元俱乐部俱乐部“新势力新势力”一览一览 资料来源：各公司官网、各公司公告，华创证券整理 图表图表 7 千元价格带新玩家千元价格带新玩家逻辑各有不同逻辑各有不同 资料来源：公司公告，华创证券整理 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 格局概览：格局概览：五泸五泸仍为绝对主力，格局仍为绝对主力，格局“一超一强，新花齐放一超一强，新花齐放”。尽管风云突变、群雄纷纷入局千元，但老牌玩家五粮液和国

29、窖先发优势加持步伐稳健。五粮液长期盘踞千元价格带，具备绝对品牌话语权。国窖布局较早，规模已突破百亿，二者合计占据千元价格带80%份额，仍为主力玩家。而其他新千元品牌初入局，新品牌座次仍难言清晰，千元价格带格局可以称之为“一超一强，新花齐放”。图表图表 8 当前千元价格带格局：一超一强，新花当前千元价格带格局：一超一强，新花齐齐放放 图表图表 9 五泸地位稳固，新玩家冲刺蓄力五泸地位稳固，新玩家冲刺蓄力 资料来源：各公司公告，华创证券测算。各品牌份额测算为21年口径，其中国窖和内参为销售口径，茅台1935为遵义1935口径。资料来源：华创证券整理 （四）（四）22 年以来：年以来：扩容扩容突突遇

30、刹车，遇刹车，长期仍将放量长期仍将放量 今年遇到刹车，但千元价格带放量扩容应有今年遇到刹车，但千元价格带放量扩容应有持续持续逻辑逻辑。今年经济下行，加上疫情突发反复，白酒消费场景受到严重影响，千元价格带前三年冲刺性扩容、百花齐放的局面突遇刹车式停滞，面临压力和调整。除五粮液批价依然平稳、国窖控量挺价之外，其余千元新势力品牌均遇到批价下行，部分品牌批价已经跌破 800 元。不过千元价格带当前需求基础在大众消费，随着市场走向成熟，整体仍将放量扩容，下文将详细展开空间和格局展望。图表图表 10 22 年以来千元价格带遇到价格下行压力年以来千元价格带遇到价格下行压力（元）（元）资料来源：今日酒价、华创

31、证券整理 58%五粮液（千元系列）国窖1573(高度+低度）茅台1935君品习酒青花郎青花30复兴版内参洋河梦9、手工班等其它00750800850900950100010-----08五粮液国窖1573汾酒青花30青花郎酒鬼内参君品习酒茅台1935 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、空间测算：空间测算：

32、波浪式扩容，波浪式扩容，25 年年潜在潜在 1500 亿市场规模亿市场规模（一）（一）次高端次高端扩容的三点启示扩容的三点启示 走向大众消费，走向大众消费，未来未来千元千元价格价格带带将带有将带有“次高端次高端”特点特点。当前千元价格带投资属性相对超高端较弱，主要场景集中于社交（宴请、礼赠）及私人享受（自饮、收藏），前者看重品牌高度利于大单品持续扩张，后者强调个性化私人需求有助小众特色单品突围，判断未来大单品为主，小众品补充。总体而言，随着千元价格带走向大众消费，次高端扩容的过程对于千元价格带未来发展推演具有一定参考性。图表图表 11 千元价格带千元价格带场景细分下大单品、小众品并行场景细分下

33、大单品、小众品并行 资料来源：华创证券整理 启示启示一，一，扩容方向持续向上，速度上扩容方向持续向上，速度上呈现波浪式呈现波浪式。12-15 年行业调整期，并无足够真实需求支撑的次高端价格带（300-600 元）走向破灭，调整幅度剧烈。随着 16 年白酒结构性复苏，新一轮景气周期开启，次高端量价齐升快速扩容，17、18 年增速达到 40%左右。因 18 年下半年贸易战影响、20 年疫情爆发等因素，19-20 年扩容增速回落至 20%左右，21 年上半年行业再迎景气周期，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等扩张型次高端加速招商铺货，放量升级，规模增速再达 40%。值得注意的是，17 年后更多新品牌布局次高

34、端快速崛起，一类是老名酒新突破，如老名酒中的洋河梦 6+、汾酒的青花系列、品味舍得等，复合增速约 30%。另一类是酱酒品牌，其受益于茅台品牌溢出红利、以高渠道利润快速扩容，如习酒、红花郎、国台、摘要、钓鱼台、珍酒等，整体复合增速约 50%，但在行业刹车期调整幅度更剧烈。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12 次高端过去十年波浪式扩容次高端过去十年波浪式扩容（亿元，（亿元，%）资料来源：各公司公告，华创证券测算 启示启示二，二，从上一轮政务消费，到本轮大众消费，从上一轮政务消费，到本轮大众消费，需

35、求更加扎实，需求更加扎实，市场市场波动降低波动降低。伴随消费升级，本轮商务消费和大众私人消费代替党政军成为中高端白酒消费的主力，尤其在节假日、婚宴升学等大事宴请、以及商务宴请等方面活动更为频繁，消费场景更为多元，社交属性背后的面子消费文化推升行业升级，全国性名酒偏好提升，消费需求更具支撑。图表图表 13 本轮本轮从政务消费转换至大众消费从政务消费转换至大众消费 图表图表 14 本轮消费结构本轮消费结构更加成熟更加成熟 资料来源：渠道调研数据，华创证券 资料来源：华创证券整理 启示启示三，三，大众消费背景下，大众消费背景下，品牌品牌虽虽走向多元走向多元，但老名酒依然，但老名酒依然牢牢据话语权据话

36、语权。过去 300-400元价格带，剑南春在品牌号召力、价格引领以及销售体量上，均具有绝对话语权，水晶剑一度为次高端价格中枢，对其他次高端产品的价格虹吸效用明显。在大众消费升级、酱酒热崛起背景下，次高端品牌虽走向多元，但剑南春虹吸线效应依然明显，次高端在全国范围内仍围绕 400 元价格带，其他酒企主打差异化特点，通过招商放量扩大份额，而区域性酒企也加强深耕，推出 400 元价格带产品带动升级。40%5%2%2%42%50%48%27%18%45%52%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021政务消费商务消费个人消费 白酒行业深度研

37、究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 15 次高端次高端品牌品牌多元多元，但话语权仍在老名酒，但话语权仍在老名酒 图表图表 16 剑南春在次高端剑南春在次高端依然是价格标杆依然是价格标杆（元）（元）资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：今日酒价，华创证券 （二）（二）需求端角度：消费升级定方向，经济需求端角度：消费升级定方向，经济环境环境定定速度速度 再看千元价格带，再看千元价格带，大众消费升级方向清晰，需求大众消费升级方向清晰，需求走向更加坚实走向更加坚实。参考白酒价格带升级经验，大众个人消费逐步成为白

38、酒需求主导后，人均可支配收入提升和财富效应持续体现，品牌价值与品质内涵越来越受到消费者认可，千元价格带需求更具基础。16 年以来，白酒整体吨价以双位数增速升级，普五、国窖批价持续上移，与人均可支配收入呈现强相关性。图表图表 17 月均可支配收入与普五、国窖比例保持稳定月均可支配收入与普五、国窖比例保持稳定 图表图表 18 16 年来白酒年来白酒行业整体增速及行业整体增速及量价量价贡献贡献（%）资料来源：今日酒价，国家统计局，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券测算 再从通胀的视角来看，五粮液和国窖的价格提升速度已偏慢，再从通胀的视角来看，五粮液和国窖的价格提升速度已偏慢，更带有大众消费带特

39、点更带有大众消费带特点。五粮液和国窖批价五粮液和国窖批价 15 年以来的年以来的提升幅度，实际上已低于提升幅度，实际上已低于同期同期通胀通胀水平水平，也低于行业，也低于行业平均吨价提升速度。平均吨价提升速度。2015 年以来，广义货币供应量复合增速达 10%，白酒行业吨价从 15 年的 4.2 万元/吨提升至 21 年的 8.4 万元/吨，复合增速约 12%，而五粮液和国窖批价 15 年以来复合增速近 8%，两大品牌在 15 年之后都以放量优先，而价格提升已偏慢，而正由于此，五粮液和国窖的投资需求占比较低。当前千元价格带大众需求支撑力已更充分当前千元价格带大众需求支撑力已更充分。高端品是通胀的

40、朋友，但五粮液和国窖02004006008002020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42022/8习酒窖藏1988红花郎15年53度500ml国台国标53度500ml金沙摘要53度500ml汾酒青花20年53度500ml洋河梦之蓝M6+/52度500ml水井坊井台瓶52度500ml古井古20/52度500ml剑南春水晶剑52度500ml00200003000040000500002000202021城镇居民人均可支配收入（元）月均可支配收入/普五批价月均可支配收入/国窖批价10.2

41、%-7.7%-5.1%4.7%3.9%3.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016年2017年2018年2019年2020年2021年销量YoY吨价YoY销售额YoY 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 过去放量快于提价，从价格幅度而言，若以 15 年普五 570 元的批价为基数，以年复合 10%的货币增发影响测算，对应当前价格为 1110 元，即当前千元价格带还原货币增发影响后基本等于 15 年的 500 元价格带。因此从同等购买力来看，当前千元价格带可理解为行业周期底部的

42、价格，真实需求的支撑性更足。图表图表 19 M2 规模已达规模已达 15 年两倍，流动性持续宽松年两倍，流动性持续宽松 图表图表 20 M2 复合增速高于复合增速高于五泸五泸批价批价（元，（元，亿元亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，今日酒价，华创证券 高端价格带扩容高端价格带扩容速度与经济景气度相关速度与经济景气度相关，量价均是如此，量价均是如此。行业升级速度与经济景气度高度相关，中高端价格带扩容较快阶段，均是经济景气的上行周期。就千元价格带而言，经济上行周期带来的需求放大，其中通常伴随着货币效应推动。一方面体现在外部需求与一方面体现在外部需求与批价水平批价水平相关相关。

43、批价指标是行业内在逻辑与外部环境共同影响的呈现。从过去十年数据看，外部社零增速景气度较高的年份，五粮液的批价普遍表现得更好（15、17、19 和 21 年），反之亦然（11-14、18 和 20 年）。如 17 年经济上行期，普五批价从年初 730 元左右提升至 800 元以上，18 年经济景气度放缓，同年普五批价在 800 多元波动，而 19 年流动性释放后经济回暖，普五站上 900 元水平，20 年疫情后随着经济快速恢复，普五价格也逐步回升至 21 年上半年近 1000 元。另一方面体现在需求量上，扩容的速度与经济景气度相关另一方面体现在需求量上，扩容的速度与经济景气度相关。本轮高端酒放量

44、速度较快的是 16-17 年和 19 年，16-17 年伴随经济回暖、地产财富效应、棚改货币化等多重外部催化，19 年伴随流动性放松带动经济上行。图表图表 21 社零增速与五粮液批价正相关社零增速与五粮液批价正相关（%，元），元）图表图表 22 高端价格带放量速度与经济景气度相关高端价格带放量速度与经济景气度相关（%）资料来源：wind，今日酒价，华创证券 资料来源：Wind，茅五泸公司公告，华创证券测算 0%5%10%15%20%25%05000000002000000250000030000--042019-0920

45、21-02M2(亿元)增速0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,00002004006008001,0001,2002000212022五粮液一批价-左轴国窖1573一批价-左轴M2-右轴2015年至今五粮液批价CAGR为7.9%国窖批价CAGR为7.5%M2的CAGR为10.0%2003004005006007008009001000-10%-5%0%5%10%15%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社零增速

46、（左）五粮液批价（年内平均，右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20001920202021高端合计销量增速社零增速 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （三）（三）供给端视角：供给端视角：中性预计中性预计 25 年销量达到年销量达到 7 万吨以上万吨以上 未来扩容节奏推演：未来扩容节奏推演：刹车后仍有加速机会，刹车后仍有加速机会，中性预计中性预计 25 年销量达到年销量达到 7 万吨以上。万吨以上。基于上述分析和复盘，我们认为未来千元

47、价格带扩容方向确立，销量扩容速度与经济景气度相关。而结合各家酒企的产能规划和十四五目标，我们测算 25 年千元价格带销量可达 7-8万吨。具体扩容节奏上，我们预计 22 年因疫情影响，消费场景减少，预计 22 年销量降速至 5%左右。23 年疫情影响大概率好转，经济底部回升，需求从底部开始复苏，则有望带来加速机会，而 24-25 年或可保持 15%-20%合理增速中枢。图表图表 23 千元价格带销量及预测千元价格带销量及预测（吨，（吨，%）资料来源：各品牌公告，华创证券测算。考虑到目前茅台已在2000元以上独具一档，此处排除茅台。（四）（四）市场空间：市场空间：预计预计 25 年规模突破年规模

48、突破 1500 亿亿元元 中性中性测算测算 25 年千元价格带规模突破年千元价格带规模突破 1500 亿元，亿元，四四年年 CAGR 为为 18%。我们根据行业景气节奏、主要酒企优酒率、产能规划及公司规划测算，预计 2025 年千元价格带供给规模或超 1500 亿元，四年 CAGR 为 18%，占据白酒行业整体收入达 25%。具体测算看：分量价分量价：价格站稳千元，放量是主要驱动力价格站稳千元，放量是主要驱动力。量价拆分上，五粮液高端产品矩阵更丰富，千元以上有经典等产品布局，我们判断普五在千元放量为主，批价小幅上涨，国窖跟随放量，走向全国化，而其他品牌随外部环境波动，预计 21-25 年复合增

49、速3%。量增或为主要贡献，预计复合增速可达 14%。分品牌看分品牌看：五粮液近五粮液近 800 亿，国窖全国扩张亿，国窖全国扩张，新势力聚焦品牌新势力聚焦品牌（1）五粮液核心品牌优势仍在，短期量价关系理顺后，预计中长期 15%左右增长确定性较强，25 年近 800 亿；（2）国窖渠道推力仍强，团队执行力优势明显，全国化持续扩张，有望以 20%+的复合增速扩容至 380 亿（含高度和低度）。（3）千元新势力中，我们先不妨以乐观情景来测算，一方面评估千元价格带潜力，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00000400005000060000700

50、0080000200920000022E 2023E 2024E 2025E五粮液（含1618等千元产品）国窖1573（含低度）茅台1935君品习酒青花郎青花30复兴版内参洋河梦9、手工班等其它YoY五粮液、老窖长期占据主要市场茅台升级后，更多品牌补位预计从高弹性到稳增长，22年因疫情降速 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 另一方面也可作为对老品牌压力测试的参考。其中茅台 1935 有强大的品牌背书，但预计放量循序渐进

51、，我们以乐观 7500 吨测算，25 年收入达到 150亿，青花汾酒 30 复兴版重在品牌培育，乐观看有望达到 40 亿级别；前期扩容较快的青花郎，一是受到库存影响，二是受到 1935 冲击，预计先回落再扩容，维持 50 亿级别。其他小众千元产品或随着市场走向成熟，品牌劣势不断放大，新进入者轮换，但不断出清。图表图表 24 千元价格带千元价格带 25 年将扩容至年将扩容至 1500 亿元亿元 资料来源：各公司公告，华创证券测算 三、三、格局展望：格局展望：入场券入场券门槛高门槛高，话语权仍在五粮液，话语权仍在五粮液（一）（一）对比对比次高端次高端：价格带更高，价格带更高，品牌品牌门槛更高门槛更

52、高 延续上文次高端的第三点启示，品牌选择虽走向多元，但老名酒依然牢据话语权。对于价格带更高的千元白酒，品牌门槛更高，老名酒的话语权势必将更强。次高端对高端价格带的启示和差异，展开来看：第一，第一，次高端次高端新势力轮番登场唱罢，但新势力轮番登场唱罢，但老名酒老名酒基本盘扎实基本盘扎实。酱酒入局千元价格带后，低基数下 17-21 年复合增速达 50%以上，明显高于次高端价格带增速及浓香品类增速，但21 年下半年增速已经开始回落，22 年更是在外部冲击下，多数呈现奔溃式下降。在此过程中，老名酒持续做好品牌、渠道培育工作，我们近两年调研酱酒消费最明显的河南市场，全国性浓香名酒企业依靠扎实的基本面，依

53、旧维持销售体量，在香型冲击影响散去后，品牌及渠道优势将凸显，进一步获得收获市场的机会。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 25 次高端主要浓酱香品牌规模及份额（亿元，次高端主要浓酱香品牌规模及份额（亿元，%）图表图表 26 次高端价格带及主流浓酱香品牌增速（次高端价格带及主流浓酱香品牌增速（%）资料来源：各公司公告，渠道调研资料，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 第二，差异层面，第二，差异层面，价格带越高，品牌价格带越高，品牌门槛门槛越越高高。白酒行业历经几番起落，愈是高端愈是寻求

54、品牌高度及稀缺性，老牌浓香名酒地位稳固。相比于次高端价格带，千元品牌门槛更高，老牌高端酒企壁垒更强，势必带来集中度更强的特点。图表图表 27 千元价格带与次高端价格带对比千元价格带与次高端价格带对比与启示与启示 次高端次高端 VS 千元高端千元高端 300-800 元 价格带价格带 800 元+800 亿+，过去 5 年复合增速 30%+规模规模&增速增速 近 800 亿，过去 5 年复合增速 25%+大众宴席、一般性商务宴请 消费场景消费场景 高端商务、礼赠 量增贡献更大 量价贡献度量价贡献度 价增贡献更大 相对更看渠道推力与管理能力 竞争核心要素竞争核心要素 品牌力（价格）壁垒相对较弱，变

55、量更多 壁垒性壁垒性 品牌壁垒更强，确定性更强 相对分散，竞争更为激烈 香型及格局香型及格局 相对集中 消费升级+场景多元，扩容空间大弹性强 扩容弹性扩容弹性 扩容节奏及幅度低于次高端 多元趋势较强 格局稳定性格局稳定性 壁垒更强，格局更稳定，头部号召力强 资料来源：华创证券整理 （二二）格局格局推演：推演：话语权仍在五粮液话语权仍在五粮液 品牌壁垒更强品牌壁垒更强，集中度水平更高，集中度水平更高。基于以上分析，我们判断千元高端在扩容中亦将走向多元。不同在于，千元价格带品牌的壁垒会更强，浓香龙头五粮液和国窖抗冲击性更强，预计 25 年二者仍可维持 75%以上份额。分分香型香型看看，酱酒冲击下，

56、高端浓香酒企品牌壁垒为盾酱酒冲击下，高端浓香酒企品牌壁垒为盾。茅台 1935 入局后，似与郎酒、习酒等酱酒品牌对老牌浓香品牌形成合围，千元浓香能否稳固王者地位受市场关注。我们认为，千元价格带品牌壁垒更加深厚，香型冲击影响相对较小，市场扩容及高端差异化需求利于百花竞放。测算 25 年浓香占比仍可达到 78%，酱香占比约 15%。分品牌看分品牌看，千元价格带品牌稀缺，千元价格带品牌稀缺，CR2 有望长期维持有望长期维持 80%左右，左右，五粮液仍掌握五粮液仍掌握行业行业话语权话语权。当前五粮液实际代表千元价格带之顶，品牌壁垒深厚，体量上远超其他品牌，实际掌握千元价格带定价权和扩容节奏，国窖已站稳千

57、元，考虑千元价格带品牌稀缺特征，预计 CR2（五粮液+国窖）有望长期占 80%左右份额。其他品牌中，23%24%24%33%37%69%66%66%57%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500200202021酱酒品牌合计浓香品牌合计酱酒品牌占比浓香品牌占比0%10%20%30%40%50%60%70%20021酱酒品牌增速浓香品牌增速次高端主流品牌合计增速 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 茅台 1935 或

58、快速放量提升占比，习酒、青花郎等或受其压制，具备差异化的青花30 复兴版和内参份额或可小幅提升，CR6 有望长期维持 95%左右的份额。图表图表 28 千元价格带格局测算及推演千元价格带格局测算及推演 资料来源：各公司公告，华创证券测算 四、四、行业建议行业建议：老品老品重在地位重在地位，新品找准定位，新品找准定位（一）（一）老品牌老品牌：强化地位强化地位，巩固品牌，巩固品牌 1、五粮液五粮液：地位比地位比速度速度更重要更重要，品牌升级刻不容缓，品牌升级刻不容缓 自新一届领导班子就任以来，公司快速部署营销工作，在渠道变革、产品矩阵优化、精细化管理提升等方面有所突破。我们认为在占据价格优势、扎实

59、渠道正循环的首要前提下，品牌高度的拉升才能推动公司站上更高台阶，就此提出三点建议：地位比增速更重要。地位比增速更重要。年内在华东、西南等疫情反复连续冲击，五粮液本身已展现强大的品牌韧性，在千元价格带价格承压背景下，批价持续坚挺。在当前大环境之下，稳中有长已是难得，更关键在于五粮液的地位和话语权仍在增强。普五价格逐步推高，但普五价格逐步推高，但千元放量才是强化地位千元放量才是强化地位之关键之关键。普五作为全国范围知名度较高品牌，就量价抉择而言，价格大幅提升必将带来销量波动，而当前消费者心理门槛即在 1000 元。因此我们认为，普五价格重在逐步推高，而不在于大幅上行，反而在千元附近放量，同时通过产

60、品线向上延展，巩固高端品牌地位。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 跨上更高发展平台跨上更高发展平台，需要超高端，需要超高端产品矩阵产品矩阵贡献贡献。长期来看，发力品牌全面拉升才是关键，也是五粮液地位回归的核心。2000 元价格带经典五粮液已迈出战略重要一步，仍需重点培育消费者需求，并向上延展产品线，提升品牌高度和锐度，形成与品质区分相符的价格梯队矩阵。图表图表 29 主流千元产品渠道费用与利润对比主流千元产品渠道费用与利润对比（%）图表图表 30 八代普五渠道盈利变化八代普五渠道盈利变化（元）（元）资料来

61、源：渠道调研，华创证券测算 资料来源：今日酒价，华创证券；注：渠道利润=批价-出厂价，考虑到计划外占比提升，21年出厂成本为910元，考虑到提价与计划外占比提升，22年出厂成本为969元。2、泸州老窖：泸州老窖：保持保持跟随战略，跟随战略，实现真正全国化实现真正全国化 跟随战略仍需定力，跟随战略仍需定力，持续培育品牌力持续培育品牌力。国窖与普五的价差从过去 100-150 元，逐步缩减至当前 50 元，国窖的品牌势能释放在近年有目共睹。近年来，公司已通过国窖荟、消费者品鉴、高端体育赛事等组合拳，加大培育消费、升级消费体验场景，走在消费者培育的前列。建议公司持续培育品牌力，提高消费粘性和转化率，

62、着重提升品牌价值。东进南图，放量优先，实现真正全国化。东进南图，放量优先，实现真正全国化。在实现全国化之前，我们认为跟随战略仍需要定力，全国层面看保持与普五合理的价差，高低度产品组合搭配，放量扩张依然是当下务实之选，相对空白的华东华南市场在强渠道推力下或可持续贡献增量。图表图表 31 国窖与五粮液的价差逐渐缩小国窖与五粮液的价差逐渐缩小（元）（元）图表图表 32 国窖营销组合拳，持续进行消费者培育国窖营销组合拳，持续进行消费者培育 资料来源：今日酒价，华创证券 资料来源：糖酒快讯，酒说，消费日报网，华创证券-30207006006507007508008509009501

63、0009202020212022渠道利润右轴出厂价左轴批发价左轴50055060065070075080085090095062002020212022五粮液出厂价五粮液一批价国窖1573出厂价国窖1573一批价国窖国窖15731573对五粮液采取价格跟随对五粮液采取价格跟随策略，两者出厂价差逐渐缩小策略，两者出厂价差逐渐缩小 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 （二）（二）新新势力：势力：找准找准差异差异定位，定位，坚持坚持长期培育长期培育

64、 1、茅台茅台 1935：千元千元重磅卡位单品重磅卡位单品，放量，放量仍要循序渐进仍要循序渐进 茅台 1935 定位高端商务宴请、一般礼赠场景。该产品的推出，向上拉升了系列酒高度。目前批价从年初的 1800 元回落至 1300 元附近的合理区间，主要采取配额制在京津冀、长三角等战略高地投放，超强品牌力背书下动销旺盛。与同价位竞品相比，经销商利润空间较大。对千元价格带格局影响预判：对千元价格带格局影响预判：短期内投放量不大，对千元价格带格局冲击有限，或将首先压制同为酱香的君品习酒和青花郎，后续核心在于需求接受程度，尤其是婚喜宴场景，或将占领普五、国窖等部分份额。在在 1935 市场推广中，我们对

65、市场推广中，我们对企业企业有有两点建议：两点建议：一是一是定位上定位上与飞天保持差异，避免平与飞天保持差异，避免平替效应替效应。尽管 1935 产品与品质梯队清晰，力在引导发展飞天未来的潜力消费者，但仍需淡化与飞天类似，避免因飞天供不应求及价格差异产生平替效应。二是二是建议建议根根据消费者反馈循序渐进据消费者反馈循序渐进，培养固定消费者，培养固定消费者，不急求于放量不急求于放量。图表图表 33 茅台产品矩阵茅台产品矩阵 资料来源:公司公告，渠道调研，华创证券 2、汾酒汾酒青花青花 30 复兴版复兴版：清香高端标杆清香高端标杆，重在消费重在消费培育培育 树立树立价格价格标杆。标杆。青花 30 复

66、兴版 2020 年 9 月上市，战略占位千元，复兴版作为青花 30 老单品的迭代升级，同时为青花 20 打开成长空间。相较其他新入局竞品具备更强的名酒基因，更重在核心圈层培育，进而释放汾酒品牌潜力。当下举高打低当下举高打低。从战略上看，短期内公司放量青 20 的战略清晰，而青花 30 不急于放量，在于长期培育，青花 20 的较好表现，使得公司对复兴版的规划更加自信从容，以维护价格体系作为战略核心。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 34 青花青花 30 复兴版经营情况一览复兴版经营情况一览 项目项

67、目 详情详情 青花青花 30 复兴版批价复兴版批价（元）（元）价格 建议零售价 1199 元，批价回落至 810 元 体量 10 亿左右，22 年有望起量 设计 审美创新，首创用青花瓷瓶与书法相结合来表达青花汾酒的审美文化 酿造工艺“伏曲冬酿，1022 工艺”，即只采用伏天踩制并储存 6 个月以上的大曲，只于每年立冬至次年惊蛰时期酿酒，出酒后以宜兴陶缸盛装密封老熟陈酿 10 年以上，只在最古老的 2 个车间生产，发酵周期是普通汾酒的 2 倍。渠道模式 初期采取直供连锁终端方式，即找有连锁渠道网络的大商（华致、永辉、华润 Ole、酒便利）进行首发，直达终端。目前主要为团购和烟酒店，厂家会优先供给

68、有实力的烟酒店终端，烟酒店相对饱和时会供给团购客户 营销打法“为高品质生活代言”；21 年起费用倾斜，重点培育 未来规划 22 年销量目标翻倍至 70 万箱（其中省内 30 万箱），进阶目标 100 万箱 资料来源：今日酒价，公司官网，渠道调研，华创证券 3、青花郎：青花郎：虽受虽受库存库存压力，但压力，但庄园酱酒庄园酱酒差异化十足差异化十足 品牌差异化品牌差异化定位，特点定位，特点十足。十足。青花郎品宣初期主打“中国两大酱香白酒之一”，在品质和价格档次上对标飞天茅台拉高品牌调性。21 年 3 月升级为“赤水河左岸，庄园酱酒”，走差异化高端路线打造酒庄文化。成长路径中营销先行于渠道，高举高打大

69、力投入广告宣传，稳步将品类机遇和品牌优势转化为市场份额和提价先机。当前库存承压，理顺渠道是当前阶段的关键。当前库存承压，理顺渠道是当前阶段的关键。17 年起青花郎多次大幅提价，22 年 4 月又将出厂价提高 100 元至 1009 元/瓶，批价顺势升至 940-950 元。但今年千元价格带全面回落，青花郎批价相应回落至 900 元以下，且当前库存较高。公司品牌优势已经体现，但在目前 50 亿级别体量阶段，理顺量价、维护厂商关系是稳健增长基础，建议公司主动调整发货节奏，把握好量价平衡。图表图表 35 青花郎营收与增速青花郎营收与增速（亿元，（亿元，%）图表图表 36 青花郎出厂价及批价表现青花郎

70、出厂价及批价表现（元（元/瓶）瓶）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券 00500600700800900汾酒青花30一批价0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00200202021营业收入增速600650700750800850900950100010---05青花郎一批价青花郎出厂价 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

71、 号 22 4、内参：内参：小众小众速度型选手，更考验耐力速度型选手，更考验耐力 站位第四大高端品牌，站位第四大高端品牌，渠道改革释放活力渠道改革释放活力。内参于 2004 年推出，三公消费前在湖南省内地位较高，即便在行业调整期，内参一直站位高端，是本轮品牌复兴的基础。18 年后成立内参销售公司，渠道推力充足，主打独特香型，结合文化营销、品鉴培育等形式抓住核心人群，近三年内参强势增长，复合增速 60%+，占比提升至三成，在湖南、北京、广州小有规模，本土湖南市场千元以上价格带份额超过 10%。高速奔跑三年之后，耐力更受考验。高速奔跑三年之后，耐力更受考验。18 年前收入规模与品牌高度不相匹配，1

72、8 年渠道改革释放活力，为小众高端白酒放量千元价位带提供参考范本。但在外部压力之下，连续高增长已积累风险，也更考验耐力。我们认为，一是聚焦资源，省内基本盘守牢，二是强化动销培育，以免形势差时单一渠道堵塞杀价。图表图表 37 内参酒销售收入、增速及占比内参酒销售收入、增速及占比（亿元，（亿元，%）图表图表 38 内参内参酒销售公司模式渠道推力充足酒销售公司模式渠道推力充足 资料来源：渠道调研，华创证券测算.注：收入为报表测算口径。资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券 五、五、投资建议投资建议：战略布局五粮液战略布局五粮液，紧握，紧握老窖老窖 战略布局五粮液，战略布局五粮液，紧握紧握老窖老窖，此

73、外，此外汾酒汾酒中高端持续提升，中高端持续提升，将迎业绩催化剂。将迎业绩催化剂。我们认为，千元价格带扩容的趋势非常明确，且浪底走向浪尖也将迎来加速机会，沧海横流，大浪淘沙。推荐标的上，五粮液五粮液新管理层带动士气企稳，中长线品牌价值被低估，建议战略布局；而老窖老窖品牌势能释放期，股权激励落地，业绩动力足，建议坚定拿住；此外汾酒汾酒高端持续培育，但中高端青花系列整体持续提升，将迎三季度业绩催化行情。（一）（一）五粮液：五粮液：看增速更看地位看增速更看地位，战略布局，战略布局 压力周期彰显品牌韧性，内部改善企稳向好，压力周期彰显品牌韧性，内部改善企稳向好，激励有望落地，激励有望落地，估值性价比凸显

74、，维持估值性价比凸显，维持“强强推推”评级。评级。前期市场关于五粮液的核心争议在于茅台 1935 等千元新势力对千元格局的冲击、新管理层激励改革力度以及年内批价疲软、业绩确定性等方面，估值回落明显。我们认为，市场前期对公司经营现状和品牌力过度悲观，普五在千元价格带底蕴深厚，具有绝对统治力，在行业承压背景下，动销充分展现品牌韧性。同时公司已开始积极调整，费用端已将权限下放到各营销战区，短期内需重点关注政策的执行落地成效，中长期应着眼品牌力优势和公司新管理层的求变决心。五粮液五粮液管理管理改善和潜力释放三步走：改善和潜力释放三步走：五粮液目前内外部管理积极改善，士气企稳，后续第一阶段看公司股权激励

75、推进激发管理势能，第二阶段看明年上半年需求修复批价突破，带来产品和渠道端的正反馈，第三阶段看明年报表端业绩潜力的释放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024688201920202021收入增速占比 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 具体到盈利预测上，具体到盈利预测上，今年普五实际打款成本提升至 969 元，价增预计可贡献中高个位数。销量角度看，短期疫情影响下展现韧性，全年小幅量增可以期待，叠加系列酒优化等因素，判断全年双位数增长的目标可以实现。当前估值已持

76、续明显折价，中长线价值空间充分显现，我们预测 22-24 年 EPS 为 6.85/8.17/9.67 元，维持目标价260 元，对应 23 年略高于 30 倍 PE，维持“强推”评级。图表图表 39 五粮液预测表五粮液预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）501.4 572.8 662.1 741.7 859.4 989.3 YoY 20%14%16%12%16%15%高价酒（亿元）396.9 440.2 491.1 523.1 598.4 672.9 YoY 24%11%12%7%14%12%普五 292.8 344.9 380.1 4

77、15.1 475.9 542.7 经典五粮液 8.9 32.4 27.2 34 40.8 11618 50.8 53.9 45.5 47.1 47.1 47.1 低度五粮液 30.4 32 32.7 33.3 41.1 41.9 中低价酒（亿元）66.3 83.7 126.2 168.6 210.9 265.5 YoY-12%26%51%34%25%26%其他收入（亿元）38.2 48.9 44.8 50 50 51 毛利率 74.50%74.20%75.40%76.50%77.20%78.40%归母净利润（亿元）174.0 199.5 233.8 266.0 317.2 375.4 YoY

78、30.02%14.67%17.15%13.77%19.27%18.34%净利率 36.40%36.50%37.00%37.60%38.70%39.80%EPS（元）4.48 5.14 6.02 6.85 8.17 9.67 PE（倍）35 31 27 24 20 17 资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算（二）（二）泸州老窖：泸州老窖：品牌品牌势能势能释放，释放，报表报表动力十足动力十足 品牌和团队双品牌和团队双重优势重优势保障，保障，业绩弹性有望持续释放业绩弹性有望持续释放，维持，维持“强推强推”评级。评级。当前市场仍对国窖 1573 能否维持高增长弹性以及能否成功抵挡千元新势力的狙击

79、等方面存有疑虑。但我们认为，国窖已站稳高端，公司管理层战略判断前瞻，经营策略可贴合市场环境灵活调整，执行落地效率较高，渠道及终端势能向上，在消费承压期优势凸显，确定性及相对弹性仍强。关于国窖高低度争议：关于国窖高低度争议：Q2 疫情影响背景下，国窖高度挺价、低度放量，市场担忧低度占比过高拉低品牌力。我们认为，高低度目前群体有明显区隔，或可尝试高低度区域互相渗透，以抢占不同客户群体。具体到盈利预测上，具体到盈利预测上，年初国窖紧跟普五提价，回款正常推进，低度国窖和特曲有望维持快速周转状态，股权激励保障下业绩弹性有望持续释放，收入端有望维持 25%左右增长中枢。盈利端，股权激励目标在前，公司持续降

80、本提效，费用端持续优化，维持 25%+较高弹性。我们预测 22-24 年 EPS 为 6.91/8.81/11.14 元，考虑到公司品牌势能延续，盈利提升持续兑现，维持一年目标价 266 元，对应 23 年 30 倍 PE，维持“强推”评级。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 40 泸州老窖预测表泸州老窖预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）158.2 166.5 206.4 258.1 325.0 404.8 YoY 21%

81、5%24%25%26%25%高端高端（国窖国窖 1573 为主）为主）（亿元）（亿元）86 106.6 143 188.8 244.9 310.5 YoY 35%24%34%32%30%27%中端白酒（亿元）中端白酒（亿元）37.5 34.3 34.4 40.3 49.9 62.6 YoY 2%-9%0%17%24%26%特曲酒特曲酒 24.6 21.3 22.1 27.9 37.3 49.9 窖龄酒窖龄酒 12.9 12.9 12.3 12.4 12.5 12.7 低端白酒（亿元）低端白酒（亿元）32.7 22.4 24.4 26.4 27.5 28.6 YoY 17%-32%9%8%4%4

82、%头曲酒头曲酒 2.1 1.8 1.9 2.2 2.6 3 二曲酒二曲酒 30.7 20.5 22.4 24.2 24.9 25.6 其他收入（亿元）其他收入（亿元）2 2 2.3 2.5 2.8 3.1 毛利率毛利率 80.60%83.00%85.70%85.60%86.60%88.10%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）46.4 60.1 79.6 101.7 129.7 163.9 YoY 33.20%29.40%32.50%27.83%27.50%26.41%净利率净利率 29.36%35.78%37.67%39.31%39.98%40.57%EPS（元）（元）3.17 4.1 5.

83、41 6.91 8.81 11.14 PE（倍）（倍）62 48 40 31 25 19 资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算（三）（三）山西汾酒：山西汾酒：蓄力升级，弹性仍足蓄力升级，弹性仍足 全年弹性及确定性仍强，当前配置价值凸显全年弹性及确定性仍强，当前配置价值凸显，维持，维持“强推强推”评级。评级。当前市场关于汾酒的争议点在于高弹性持续性与估值如何支撑。我们认为短期来看公司低点已过，同时渠道健康优势放大，H2 及全年业绩弹性仍足，长期看新管理层带领公司改革进一步深化，市场扩张及结构升级得以延续，估值具备较强支撑。具体到盈利预测上具体到盈利预测上，青花系列占比有望持续提升，且需求承

84、压时仍有中档产品支撑、低档产品保底，预计双位数量增不难实现。盈利端，产品结构提升或带动毛利率上升，叠加营销体系保持稳定积极，判断今年盈利水平有望进一步提高。考虑到公司产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，估值具备有力支撑，预测 22-24 年 EPS 为6.45/8.48/10.98 元，维持目标价 350 元，维持“强推”评级。图表图表 41 汾酒预测表汾酒预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）118.8 139.9 199.71 255.63 326.12 403.19 YoY 25.79%17.76%42.75%28.

85、00%27.57%23.63%汾酒汾酒（亿元）（亿元）103 126.3 179.2 239.2 305.1 375.8 YoY 22.64%41.90%33.49%27.54%23.17%青花系列青花系列 28.7 42.3 76.5 105.7 147.8 198 老白汾老白汾&巴拿马巴拿马 42.9 44 50.3 59.1 68.3 72.4 玻汾系列玻汾系列 31.4 39.9 60 74.4 89 105.4 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 配制酒配制酒（亿元）（亿元）5.5 6.5 12.

86、5 10 14.2 20.2 YoY 61.59%19.23%91.39%-19.63%41.75%41.75%系列酒系列酒（亿元）（亿元）9 5.7 6.4 4.6 4.8 5 YoY 4%-37%13%-28%5%5%其他收入（亿元）其他收入（亿元）1.35 1.42 1.63 1.79 1.97 2.17 毛利率毛利率 71.90%72.20%74.90%78.80%79.70%80.50%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）19.4 30.8 53.1 78.6 103.5 133.9 YoY 32.2%58.8%72.6%48.0%31.6%29.4%净利率净利率 17.29%22.

87、27%26.99%31.07%32.06%33.55%EPS（元）（元）2.22 3.53 4.36 6.45 8.48 10.98 PE（倍）（倍）113 71 66 45 34 26 资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 六、风险提示风险提示 1、中高端消费力持续减弱；2、千元价格带竞争加剧；3、消费场景持续受到限制。白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料

88、研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究

89、所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。白酒行业深度研究报告白

90、酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理  车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经

91、理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 021-2057

92、2551 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 0755-

93、82756805 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 白酒行业深度研究报告白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准

94、指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公

95、司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 5.16%的股份。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需

96、求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：