1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 煤矿智能化领军，掘金千亿蓝海市场煤矿智能化领军，掘金千亿蓝海市场 北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告2022.9.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S01 公司深耕煤矿信息化、智能化领域多年，拥有包括通信、监控、集控、装备配公司深耕煤矿信息化、智能化领域多年，拥有

2、包括通信、监控、集控、装备配套在内的四类产品体系，全面覆盖感知层套在内的四类产品体系，全面覆盖感知层/传输层传输层/智能应用与决策层，软硬件智能应用与决策层，软硬件融合能力突出。近年来，结合煤矿产业整体转型升级需求，国家政策持续推动融合能力突出。近年来，结合煤矿产业整体转型升级需求，国家政策持续推动煤矿智能化建设，预计与智能化相关的市场空间达到千亿级，为行业参与者提煤矿智能化建设，预计与智能化相关的市场空间达到千亿级，为行业参与者提供广阔的成长空间。公司凭借产品、技术、市场等方面优势，有望从竞争中脱供广阔的成长空间。公司凭借产品、技术、市场等方面优势，有望从竞争中脱颖而出，同时在募投项目建设的

3、推动下，依托产能提升、方向延伸、行业复制，颖而出，同时在募投项目建设的推动下，依托产能提升、方向延伸、行业复制，预计将进一步打开未来成长空间。预计将进一步打开未来成长空间。公司概况：智能矿山信息系统领军，助力煤炭行业降本增效。公司概况：智能矿山信息系统领军，助力煤炭行业降本增效。北路智控成立于2007 年，秉承“提高煤矿安全程度，提升煤矿工作效率，减轻矿工劳动强度”的发展理念，深耕煤矿信息化、智能化领域，客户包括国家能源集团、陕煤集团等大型煤矿企业以及郑煤机等煤矿装备企业。近年来，公司积极把握行业发展趋势，形成包括通信、监控、集控及装备配套在内的四大类系统的完善产品体系。平台构架方面，公司是国

4、内少数产品能够覆盖感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级的智能矿山领先企业，软硬件融合能力突出。2018-2021年，公司营收复合增速超过 40%，体现行业需求旺盛与公司成长性突出，2021年实现营收 5.78 亿元，同比增长 32.69%；同时，公司净利率持续提升，2021年实现归母净利润 1.47 亿元，同比增 38.17%，净利率提升至 25.50%，反映持续提升的盈利能力。行业分析：煤矿智能化市场空间广阔，政策、需求持续催化渗透率提升。行业分析：煤矿智能化市场空间广阔，政策、需求持续催化渗透率提升。煤炭是我国能源体系的重要构成，根据煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见，至“十四五”末

5、，我国煤炭产量将保持稳定，同时伴随 2016 年以来推进的供给侧改革成效显现，行业效益逐步回暖。2020 年以来，国家出台关于加快煤矿智能化发展的指导意见等产业政策，要求至 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，建成 1000 处以上智能化生产煤矿。我们认为，煤矿传统依靠人力、资金等重生产要素投入的发展路径遇阻，资源浪费、招工难、安全事故多发等问题有望催化煤矿智能化建设提速。结合国家能源局统计数据、安永（中国）测算数据以及行业内相关上市公司公告，预计我国煤矿智能化整体市场规模有望达到万亿级，其中与智能化相关的基础设施、软件系统市场规模约为 2000-3000 亿元，为煤矿智能化厂

6、商提供了广阔的发展空间。投资节奏上，我们预计“十四五”期间煤矿智能化相关基础设施、软件系统投资至少为500-1000 亿元，对应到每年为 100-200 亿元，中小型煤矿自发建设将为市场稳健增长提供保障。从竞争角度，厂商的产品交付及时性、系统开发能力、客户关系开拓能力、产品价格等要素成为关键。在单独披露智慧矿山相关业务收入数据的上市公司中，北路智控营收体量最大，体现在行业中的前列位置。公司优势：产品体系完备，系统融合能力突出，未来成长空间广阔。公司优势：产品体系完备，系统融合能力突出，未来成长空间广阔。公司产品体系完善，应用场景多样，通过统一标准、协议、接口等方式打通各类设备、系统的融合渠道，

7、不仅打通各设备及系统间的交互壁垒，还大大提升相应产品的集成度，具有系统融合度高、兼容性好、稳定性佳等优势，有效地满足了煤矿客户的通信、监控等方面需求。2017 年以来，公司延拓服务范围，下游客户由煤矿企业延伸至煤矿装备企业，实现与智能化工作面龙头郑煤机的深度绑定。我们认为，公司募投项目将进一步打开公司未来成长空间。一方面，通过矿山智能设备生产线建设项目，公司产能将得以提升；另一方面，通过矿山智能化研发中心项目，公司创新能力将得以强化，延伸巡检机器人等七大创新方向。基于此，公司有望在维护好既有已覆盖的煤矿客户群体并提升单客户价值的基础上，强化对未覆盖的新客户的开发力度。同时，公司还将探索业务在智

8、能化程度及安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨行业复制，进而通过“强链+北路智控北路智控 301195.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 76.40元 目标价 93.00元 总股本 88百万股 流通股本 20百万股 总市值 67亿元 近三月日均成交额 208百万元 52周最高/最低价 82.87/67.23元 近1月绝对涨幅-1.11%近6月绝对涨幅 7.35%近12月绝对涨幅 7.35%北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 延链”的方式实现公司业务的高效可持续成长。风风险因素：险因素

9、：煤炭行业周期波动风险；行业政策变动风险；技术升级迭代风险；市场竞争加剧风险；募投项目建设不及预期风险；客户集中度较高的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们看好公司在智慧矿山领域的领军地位，近年来煤矿产业整体转型升级需求逐步提升，国家政策持续推动煤矿智能化建设，公司凭借产品、技术、市场等方面优势，有望从竞争中脱颖而出。预计公司 2022-2024年净利润分别为 2.00/2.70/3.60 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.28/3.08/4.11 元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价 93 元，对应目标市值 82 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度

10、年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)436 578 774 1,023 1,331 营业收入增长率 YoY 47.2%32.7%33.8%32.2%30.1%净利润(百万元)107 147 200 270 360 净利润增长率 YoY 72.9%38.2%35.8%35.1%33.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.22 1.68 2.28 3.08 4.11 毛利率 56.3%52.2%53.8%54.2%54.6%净资产收益率 ROE 28.8%29.7%9.4%11.3%13.1%每股净资产（元）4.23 5.66 24.26 27.35 3

11、1.45 PE 62.6 45.5 33.5 24.8 18.6 PB 18.1 13.5 3.1 2.8 2.4 PS 15.4 11.6 8.7 6.5 5.0 EV/EBITDA 51.5 38.6 31.0 23.9 17.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价 aVoWcVdYuWiXtXfW8OdN9PoMrRnPpNlOnNyRlOtRnNaQqQuNMYmPxOuOsQsO 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：

12、智能矿山信息系统领军，助力煤炭行业降本增效公司概况：智能矿山信息系统领军，助力煤炭行业降本增效.6 发展历程：专注煤矿信息化与智能化建设，服务煤矿企业、装备企业.6 主营业务：拥有通信、监控、集控、装备配套四大类系统，产品体系全面.7 财务分析：营业收入保持快速增长，费用控制成效显现.9 行业分析：煤矿智能化市场空间广阔，政策、需求持续催化渗透率提升行业分析：煤矿智能化市场空间广阔，政策、需求持续催化渗透率提升.12 煤炭行业：我国能源体系重要构成，智能化需求刚性不断显现.12 市场空间：智能化目前渗透率低，未来千亿级市场空间待挖掘.15 竞争格局：行业竞争相对充分，华为入场有望统一底层标准.

13、18 公司优势：产品体系完备，系统融合能力突出，未来成长空间广阔公司优势：产品体系完备，系统融合能力突出，未来成长空间广阔.21 坚持软硬件融合思路，持续创新产品技术与服务模式.21 延拓服务范围，携手郑煤机发力智能化配套业务.22 募投项目打开成长空间，有望实现产能提升、方向延伸、行业复制.23 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.26 盈利预测.26 估值评级.29 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.7

14、 图 3：公司煤矿井下一体化通信系统.8 图 4：公司智能矿山相关信息系统整体架构.9 图 5：2018-2021 年公司营业收入与增速.9 图 6：2018-2021 年公司归母净利润与增速.9 图 7：2018-2021 年公司营业收入构成.10 图 8：2018-2021 年公司各产品毛利率.10 图 9：2019-2021 年公司营业收入构成（按新建或扩容）.10 图 10：2018-2021 年公司费用率.11 图 11：2018-2021 年公司前五大客户营收占比.11 图 12：2018-2021 年公司营业收入构成（按销售模式）.11 图 13：2012-2021 年我国能源消

15、费总量.12 图 14：2012-2021 年我国原煤占能源消费总量比重.12 图 15：2015-2020 年我国煤矿数量.13 图 16：2015-2020 年我国煤矿平均单产.13 图 17：煤矿智能化建设技术架构.13 图 18：我国煤矿信息化建设概况及趋势.14 图 19：2015-2020 年全国已建成智能化采掘工作面数量.16 图 20：单矿智能化改造升级费用.17 图 21：矿用 ICT 基础设施建设是矿山智能化实现的基石.18 图 22：煤矿智能化产业链.18 图 23：2021 年煤矿智能化上市公司营收体量.19 图 24：华为智能矿山架构图.20 图 25：公司采煤工作面

16、智能化配套系统组成.22 图 26：郑煤机智能成套化工作面.23 图 27：公司拥有庞大的已服务客户群体.25 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司智能矿山信息系统产品体系.7 表 2：2020 年以来智能矿山相关产业政策.14 表 3：井工煤矿智能化建设条件 I 类煤矿评价指标体系.15 表 4：煤矿智能化行业主要参与者.19 表 5：公司主要核心技术.21 表 6：公司为郑煤机提供智能化配套中的关键性产品.23 表 7：公司矿山智能设备生产线建设项目实施效益测算.2

17、4 表 8：公司募集资金用途.24 表 9：公司经营模型.27 表 10：公司费用预测.28 表 11：公司盈利预测简表.28 表 12：公司 DCF 结果.30 表 13：公司 DCF 估值过程.30 表 14：可比公司参考.31 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：智能矿山信息系统领军，助力煤炭行业降公司概况：智能矿山信息系统领军，助力煤炭行业降本增效本增效 发展历程：专注煤矿信息化与智能化建设，服务煤矿企业、装备企业发展历程：专注煤矿信息化与智能化建设，服务煤矿企业、装备企业 专注赋

18、能煤矿信息化、智能化建设，助力煤炭行业转型升级。专注赋能煤矿信息化、智能化建设，助力煤炭行业转型升级。南京北路智控科技股份有限公司成立于 2007 年，秉承“提高煤矿安全程度，提升煤矿工作效率，减轻矿工劳动强度”的发展理念，深耕煤矿生产信息化配套产品领域，主要客户包括国家能源集团、陕煤集团等国内大型煤矿企业以及郑煤机等知名煤矿装备企业。公司拥有优良的市场口碑，2018、2019 年，获得由中国煤炭工业协会、中国煤炭学会联合授予的“中国煤炭工业科学技术奖二等奖”，相应系统产品列入国家煤监局煤矿安全生产先进适用技术装备推广目录（第四批）。与此同时，公司是江苏省“专精特新”小巨人企业。图 1：公司发

19、展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司实际控制人为于胜利先生、金勇先生及王云兰女士，首次公开发行后合计控制公司实际控制人为于胜利先生、金勇先生及王云兰女士，首次公开发行后合计控制48.70%股份。股份。于胜利先生曾任职于铁道部第三工程局、北京华源京都房地产开发有限公司、郑州市慧众通信技术有限公司，2007 年参与创立北路智控，现担任公司董事长、总经理，首次公开发行后直接持有公司股份 13.53%，并通过路泰管理控制 3.74%股份；金勇先生曾任职于中国电子科技集团公司第三十六研究所、UT 斯达康通讯有限公司，现担任公司董事、副总经理、研发总监，首次公开发行后直接持有公司股份 1

20、3.29%；王云兰女士曾任职于中国电子科技集团公司第三十六研究所、高新兴创联科技有限公司，现担任公司董事，首次公开发行后直接持有公司股份 18.15%。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 8 月 1 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 主营业务：拥有通信、监控、集控、装备配套四大类系统，产品体系全面主营业务：拥有通信、监控、集控、装备配套四大类系统，产品体系全面 面向煤矿生产作业，公司形成通信、监控、集控面向煤矿生产作业，公司形成通信、监控、集控及装备配

21、套四大系统，提供涵盖传感及装备配套四大系统，提供涵盖传感器、控制器、传输器、软件的软硬件一体解决方案。器、控制器、传输器、软件的软硬件一体解决方案。公司在煤矿智能化建设的政策支持下积极把握行业发展趋势，在与一线客户的接触中分析行业需求痛点，不断完善产品体系，以满足行业的更新换代需求。目前，公司已经形成包括智能矿山通信、监控、集控及装备配套在内的四大类系统的完善产品体系，广泛运用于采煤、掘进、运输、通风、排水等多种生产作业场景，有效满足煤矿生产过程中诸如井下信息高可靠传输交互、煤矿工作全场景可视化监控及智能分析、煤矿生产设备智能集中控制、采掘工作面智能化升级等需求，实现少人化乃至无人化作业。同时

22、，公司可提供整体方案设计、信息系统集成及技术服务。表 1：公司智能矿山信息系统产品体系 产品大类产品大类 系统名称系统名称 主要功能主要功能 通信系统 煤矿井下一体化通信系统 建立起了一体化的煤矿井下融合通信平台，能够实现煤矿井上、井下语音通信、视频通话、信息传输、应急广播、调度指挥等功能 监控系统 人员精确定位系统 实时监控井下各区域人员、车辆等的位置、分布情况等信息，实现人员考勤、轨迹回放、超员告警等功能 煤矿安全监控系统 实时监测井下各关键区域环境参数以及各关键设备运行状态，从而实现对煤矿生产环境的整体实时监测预警 全矿井图像监控系统 在高粉尘、高湿度、低照度工作环境中实现对全矿井的高质

23、量视频监控，并可通过智能视频识别分析技术，实现人员识别及设备状态监测等功能 智能辅助运输监控系统 车辆全程精确定位、车辆速度监测、实时车载通信、道闸控制、红绿灯控制、区间闭锁、派车管理等 矿用打钻管理系统 实现基于视频智能分析的钻场自动打钻计数及辅助验钻、环境超限自动断电、可视对讲通信、打钻过程参数记录等功能 集控系统 矿用煤流智能集控系统 实现对皮带机等煤流运输设备的远程“检测、分析、联动”全方位一体化集中控制，并能实现对煤流量的智能分析等 矿用排水智能集控系统 实现对矿井涌水量和水泵运行状态实时可靠的远程监控以及水泵的自适应控制 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资

24、价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品大类产品大类 系统名称系统名称 主要功能主要功能 风机智能集控系统 通过对主通风机、局部通风机运行参数的在线监测，实时显示、判断风机的运行状况，并根据主扇、局扇风机运行状况对其进行自适应控制 装备配套 采煤工作面智能化配套 协助实现智能化采煤工作面实时视频监控、音视频通讯、人员定位、煤流联动控制等功能 掘进工作面智能化配套 协助实现智能化采煤工作面实时视频监控、掘进机参数采集、远程控制等功能 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司在通信系统方面具有显著优势，掌握融合通信技术，促进煤矿通信系统与生产信公司在通信系

25、统方面具有显著优势，掌握融合通信技术，促进煤矿通信系统与生产信息化的紧密结合。息化的紧密结合。公司煤矿井下一体化通信系统融合矿用调度通信、无线通信、应急广播等应用，实现井下人员、车辆、信息矿灯等设备的信息融合联动。相较于传统各自独立的矿山通信子系统，该系统能够融合多类型通信协议，提高调度指挥通信效率，并降低了信息系统建设与维护成本。该系统既可以作为一体化产品销售，也可以根据用户需求，独立提供其中的矿用无线通信系统、矿用广播通讯系统等矿山通信子系统。图 3：公司煤矿井下一体化通信系统 资料来源：公司招股说明书 以生产执行层应用场景需求为中心，进行设备感知层和网络传输层的软硬件开发与搭以生产执行层

26、应用场景需求为中心，进行设备感知层和网络传输层的软硬件开发与搭建，并进一步形成相关的智能矿山平台应用。建，并进一步形成相关的智能矿山平台应用。智能矿山信息系统整体架构一般分为设备感知层、网络传输层、生产执行层以及平台应用层四大层级。公司将自主开发的系统级软件、嵌入式软件集成至自主开发的感知、传输、交换、控制等硬件后，从而形成一体化产品，具有系统融合度高、兼容性好、功能多样、稳定性佳等优势。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：公司智能矿山相关信息系统整体架构 资料来源：公司招股说明书 财务分析

27、：营业收入保持快速增长，费用控制成效显现财务分析：营业收入保持快速增长，费用控制成效显现 营收保持快速增长，伴随产能提升，未来成长性有望持续体现。营收保持快速增长，伴随产能提升，未来成长性有望持续体现。2018-2021 年，公司营收分别为 2.06、2.96、4.36、5.78 亿元，复合增长率达到 40%，反映较好的成长性；公司根据客户需求，提供成套系统的新建、扩容或备件产品，2021 年，四大类系统合计新建 502 套，伴随下游需求强化以及公司产能提升，营收有望持续增长。同期，公司分别实现归母净利润 0.38、0.62、1.07、1.47 亿元，净利率持续提升，由 2018 年 18.6

28、6%增长至 2021 年 25.50%，体现了较好的盈利能力。根据公司 2022 年半年报，公司上半年实现营收 3.25 亿元，实现归母净利润 0.81 亿元，分别同比增长 35.97%、43.86%。图 5：2018-2021 年公司营业收入与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：2018-2021 年公司归母净利润与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 0554045500.001.002.003.004.005.006.007.0020021营收(亿元,左轴)同比(%,右轴)0070800.000.200.

29、400.600.801.001.201.401.6020021归母净利润(亿元,左轴)同比(%,右轴)北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 通信系统为第一大营收来源，占比有所提升，装备配套毛利率最高。通信系统为第一大营收来源，占比有所提升，装备配套毛利率最高。2018 年以来，公司营收构成中，通信系统占比有所提升，监控系统占比有所下降，装备配套系统占比提升明显，集控系统占比较为稳定。2018-2021 年，公司整体毛利率分别为 65.17%、59.52%、56.32%和 52.

30、18%，公司业务结构不断迭代，同时 2020 年开始执行新收入准则，将销售费用中与合同订单相关的销售服务费、运杂费纳入合同成本核算，因而毛利率有所变动。公司各系统产品及相应组件、备件产品会依据矿井规模、功能需求、作业环境等因素进行定制化设计，因而业务间的毛利率有所差异，同时部分大型订单也会对毛利率水平带来较大影响。分产品看，公司装备配套系统毛利率最高，2021 年为 67.47%，系主要为自主生产的系统设备；集控系统毛利率最低，2021 年为 40.56%，系集成的外购设备占比较高。图 7：2018-2021 年公司营业收入构成（按产品，单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：

31、2018-2021 年公司各产品毛利率（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 以智能矿山新建系统为主，扩容备件占比逐步提升。以智能矿山新建系统为主，扩容备件占比逐步提升。公司根据客户新建系统、系统扩容或备件等具体需求，提供成套系统的新建、系统扩容或备件产品。其中，新建系统为提供智能矿山通信、监控、集控或装备配套整体解决方案，平均合同金额较大，扩容及备件为新建系统的延伸扩展，平均合同金额相对较小。2021 年，公司来自新建系统的营收为3.89 亿元，占比 67%，来自扩容或备件的营收为 1.88 亿元，占比 33%。整体来看，近年来扩容及备件营收占比持续提升。图 9：2019-2021

32、年公司营业收入构成（按新建或扩容）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0201920202021智能矿山通信系统智能矿山监控系统智能矿山装备配套智能矿山集控系统其他业务00708020021智能矿山通信系统智能矿山监控系统智能矿山装备配套智能矿山集控系统0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021新建系统扩容或备件 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 规模效应逐渐显现，费用控制成效

33、明显。规模效应逐渐显现，费用控制成效明显。2018-2021 年，公司员工总人数分别为 321、416、443、491 人，总体保持小幅增长。截至 2021 年末，公司生产员工 174 人，销售员工 113 人，技术员工 161 人，综合管理员工 43 人，公司员工队伍稳定性高。费用端：销售费用方面，由于会计准则核算方法调整，2020 年销售费用率下降明显，2021 年小幅提升至 8.60%；管理费用方面，2021 年费用率降低至 6.36%，体现费用控制成效；研发费用方面，公司持续进行研发投入，2021 年研发费用为 5485 万元，研发费用率为 9.49%；财务费用方面，2021 年财务费

34、用率为 0.54%，近年来整体呈现下降趋势。图 10：2018-2021 年公司费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 收入集中度高，销售模式以直销为主。收入集中度高，销售模式以直销为主。2019-2021 年，公司前五大客户贡献营收占比分别为 42.64%、40.73%和 42.07%，反映公司拥有稳定的客户群体与良好的业务关系，由于业务遍及国内各煤炭大省，公司不存在对单个客户依赖明显的情况。公司采取直销、经销相结合并以直销为主的销售模式。2021 年收入构成中，直销模式占比 74.25%，经销模式占比 25.75%。直销模式下，公司直接面向客户销售产品；而在经销模式下，经销客户向公司买

35、断式采购产品后，自行销售至下游客户。图 11：2018-2021 年公司前五大客户营收占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 12：2018-2021 年公司营业收入构成（按销售模式）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 058201920202021销售费用率(%)管理费用率研发费用率财务费用率39.5%40.0%40.5%41.0%41.5%42.0%42.5%43.0%201920202021前五大客户营收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021一般直销销售服务商协助直销经销 北路智控（北路智控（

36、301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 行业分析：煤矿智能化市场空间广阔，政策、需求持行业分析：煤矿智能化市场空间广阔，政策、需求持续催化渗透率提升续催化渗透率提升 煤炭行业：我国能源体系煤炭行业：我国能源体系重要构成重要构成，智能化需求刚性不断显现，智能化需求刚性不断显现 受我国能源资源禀赋特点影响，煤炭是我国能受我国能源资源禀赋特点影响，煤炭是我国能源体系的源体系的重要构成重要构成。我国资源禀赋特点是“富煤、贫油、少气”，作为全球最大的煤炭生产国与消费国，煤炭是我国能源体系的重要构成。根据国家统计局数据，2021 年

37、我国能源消费总量为 52.4 亿吨标准煤，其中煤炭消费占比为 56.0%，水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费占比为 25.5%。尽管近年来新能源发展迅速，但煤炭凭借着成熟可靠、价格低廉等优势，预计仍将在较长时期内作为我国能源结构中基础性的能源。同时，根据中国煤炭工业协会发布的煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见，到 2025 年，我国煤炭年产量将控制在 41 亿吨左右，煤炭年消费量将控制在 42 亿吨左右，相较于目前总体保持稳定。图 13：2012-2021 年我国能源消费总量（单位：万吨标准煤）资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 图 14：2012-2021 年我国原煤占

38、能源消费总量比重 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 近年来煤炭行业供给侧改革深化，企业效益回暖。近年来煤炭行业供给侧改革深化，企业效益回暖。煤炭行业历史上曾经历产能利用率不断降低、价格低迷、库存居高不下等困境。2016 年以来，行业供给侧改革开始推进，将优质资源集中于高效经营的企业，提升产能利用率，增强企业盈利能力。根据中国煤炭工业协会数据，2021 年，我国原煤产量 41.3 亿吨，同比增长 5.7%，创历史新高，全国煤炭消费量同比增长 4.6%。2021 年，煤炭行业供给侧改革初见成效，根据国家统计局发布的经济指标，全国规模以上煤炭企业 2021 年实现营收 3.29 万亿元

39、，同比增长 58.3%，利润总额为 7023.1 亿元，同比大幅增长 212.7%。00300000400000500000600000能源消费总量0%10%20%30%40%50%60%70%80%原煤占能源消费总量比重 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：2015-2020 年我国煤矿数量（单位：座）资料来源：中国煤炭工业协会，中信证券研究部 图 16：2015-2020 年我国煤矿平均单产（单位：万吨/年）资料来源：中国统计年鉴 2020，中信证券研究部 传统

40、煤矿生产重资金、人力投入，安全水平低，智能化建设是破局关键。传统煤矿生产重资金、人力投入，安全水平低，智能化建设是破局关键。由于地质原因，我国以井工煤矿为主，开采作业环境复杂，难度大、危险系数高。同时，煤矿过去依靠资金、人力等生产要素的大量投入来实现发展，容易造成资源浪费、环境破坏、安全事故，而目前招工难问题也已显现。在经历人工、自动化建设后，煤矿的智能化建设将是解决前述问题的核心所在。2020 年以来，国家加大对智能矿山的政策鼓励力度，华为、中兴、中国移动、中国联通等科技巨头纷纷布局，5G、大数据、人工智能等在关键技术、设备、系统平台等方面具备应用基础，为煤矿智能化发展提供了支撑。图 17：

41、煤矿智能化建设技术架构 资料来源：国家能源局、矿山安监局煤矿智能化建设指南（2021 年版）02000400060008000001820192020数量007080902001820192020平均单产 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 当前煤矿处于矿山物联网至智能矿山迭代的阶段，未来有望全面打造智慧矿山。当前煤矿处于矿山物联网至智能矿山迭代的阶段，未来有望全面打造智慧矿山。我国煤矿信息化起步于 20 世纪

42、 80 年代，至今经历单机（系统）自动化、综合自动化及矿山物联网等阶段，未来，煤矿信息化的目标是建设智能矿山、感知矿山，对生产、技术和保障等流程进行主动感知、实时互联、自动分析、快速处理。煤矿智能化的建设内容包括信息基础设施、智能地质保障系统、智能掘进系统、智能采煤系统、智能主煤流运输系统、智能辅助运输系统、智能通风系统、智能供电与供排水系统、智能安全监控系统、智能综合管控平台和经营管理系统等。图 18：我国煤矿信息化建设概况及趋势 资料来源：公司招股说明书 产业政策强力推进煤矿智能化建设，吹响煤矿升级改造号角。产业政策强力推进煤矿智能化建设，吹响煤矿升级改造号角。2020 年以来，国家有关部

43、门陆续出台关于加快煤矿智能化发展的指导意见、智能化示范煤矿建设管理暂行办法、煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见等产业政策，提升对煤矿智能化建设领域的资源投入，拉动领域内对相关产品需求的增长。关于加快煤矿智能化发展的指导意见提出，到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，我们预计 2022 年开始将是煤矿智能化建设的高峰期。同时，各大产煤省份陆续发布本省煤矿智能化建设和验收相关标准，指导智能化煤矿建设工作。目前，大型煤炭生产企业均已启动智能化示范煤矿建设，煤矿智能化从被动建设转为主动建设。表 2：2020 年以来智能矿山相关产业政策 政策名称政策名称 时间时间 部门部门 主要内容

44、主要内容 关于加快煤矿智能化发展的指导意见 2020 年2 月 国家发改委等8 部委 到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实现智能连续作业和无人化运输。到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系 智能化示范煤矿建设管理暂行办法 2020 年12 月 国家能源局、矿山安监局 加快煤矿智能化建设，提升煤矿安全生产水平，规范开展智能

45、化示范煤矿管理工作 2020 煤炭行业发展年度报告 2021 年3 月 中国煤炭工业协会 到“十四五”末，全国煤矿数量控制在 4000 处左右，建成智能化生产煤矿数量 1000 处以上 关于支持鼓励开展煤矿智能化技术装备研发与应用的通知 2021 年5 月 国家能源局、矿山安监局 着力开展煤矿工程智能化综合管控平台、煤矿工业互联网系统、智能化软件系统等研发和应用 煤炭工业“十四五”高质量发2021 年中国煤炭工业到“十四五”末，全国煤矿数量控制在 4000 处以内，大型煤矿产量占 85%北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之

46、后的免责条款和声明 15 政策名称政策名称 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 展指导意见 5 月 协会 以上；建成煤矿智能化采掘工作面 1000 处以上；煤矿采煤机械化程度 90%左右 能源领域 5G 应用实施方案 2021 年6 月 国家发改委等4 部委 建设煤矿井上井下 5G 网络基础系统，搭建智能化煤矿融合管控平台、企业云平台和大数据处理中心等基础设施，打造“云边端”的矿山工业互联网体系架构 煤矿智能化建设指南（2021年版）2021 年6 月 国家能源局、矿山安监局 加快新一代信息技术与煤炭产业深度融合，推进煤炭产业高端化、智能化、绿色化转型升级，实现煤炭开采利用方式的变革，提升煤

47、矿智能化和安全水平，促进煤炭行业高质量发展 5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）2021 年7 月 工信部等 10 部委 推进露天矿山和地下矿区 5G 网络系统、智能化矿区管控平台、企业云平台等融合基础设施建设；推广 5G 在能源矿产、金属矿产、非金属矿产等各类矿区的应用，拓展采矿业远程控制、无人驾驶等 5G 应用场景 5G+煤矿智能化白皮书 2021 年11 月 中国煤炭工业协会 5G 具有高速率、低时延、大连接等特征，是煤矿智能化建设的重要支撑技术，其在煤炭领域的广泛应用和深度融合，将有效推动煤炭生产、加工、利用和消费模式变革 智能化示范煤矿验收管理办法（试行）2021 年

48、12 月 国家能源局 智能化示范建设煤矿的验收应注重评价智能化对煤矿生产效率、安全水平等的提升效果 煤炭工业“十四五”安全高效煤矿建设指导意见 2021 年12 月 中国煤炭工业协会 到 2025 年，服务于煤炭工业生态优先、绿色低碳、安全智能的高质量发展目标，智能化建设迈上新台阶，关键核心技术装备实现重大突破 关于开展首批智能化示范煤矿验收工作的通知 2022 年4 月 国家能源局 要求智能化示范建设煤矿的验收，应注重评价智能化对煤矿生产效率、安全水平等的提升效果 企业安全生产费用提取和使用管理办法（征求意见稿）2022 年6 月 财政部、应急管理部 调整安全费用提取标准，扩大安全费用使用范

49、围，煤炭生产企业增加冲击地压矿井落实防冲措施支出、智能化升级支出、煤矿智能装备及煤矿机器人等推广应用支出。资料来源：中国政府网，国家能源局，国家矿山安监局，中信证券研究部 市场空间：智能化目前渗透率低，未来千亿级市场空间待挖掘市场空间：智能化目前渗透率低，未来千亿级市场空间待挖掘 煤矿智能化建设涉及内容广泛，单点渗透率较高，但整体渗透率低。煤矿智能化建设涉及内容广泛，单点渗透率较高，但整体渗透率低。根据国家能源局发布的智能化示范煤矿验收管理办法（试行），以井工煤矿为例，其智能化建设条件 I类煤矿评价指标体系中，涵盖信息基础设施等 10 个方面，必备指标不具备的不予验收，系统考核得分等于该系统评

50、分指标与加分指标得分之和，综合评分值为各系统考核得分乘以系统权重之和。尽管煤矿智能化建设中的部分环节推进已较为成熟，但整体智能化的渗透率依然较低，很多技术难点尚未攻克，整体技术体系尚不成熟。根据龙软科技公司 2022年 7 月 4 日发布的投资者关系活动记录表，国家能源局综合司今年下发关于开展首批智能化示范煤矿验收工作的通知，指出“目前我国智能化煤矿智能化建设处于起步阶段，本次国家级示范矿井验收，初级为主，特别优秀的可定义为中级，原则上不出现高级”。表 3：井工煤矿智能化建设条件 I 类煤矿评价指标体系 项目项目 必备指标必备指标 信息基础设施（1）矿井主干网络传输速率应不低于 10000Mb

51、ps，地面网络与井下环网分别布设，生产系统、安全监控系统独立组网（不共用同一芯光纤），满足网络传输速率与安全要求。（2）矿井建有数据中心，具备数据分类、数据分析、数据融合功能，满足矿井数据服务与安全要求。（3）矿井建有井下人员定位系统，满足最大静态定位误差不大于 3m，最大动态定位误差不大于 10m 的要求。地质保障系统（1）具备完善的地质探测技术与装备，地质数据、工程数据实现了数字化存储。（2）建有地质信息数据库，能够为煤矿其它业务系统提供地理信息服务。掘进系统（1）矿井煤巷、半煤岩巷的掘进、支护等工艺流程全部实现了机械化作业（分层开采工作面底层巷道除外），掘进技术、装备适应巷道条件。（2）

52、具有掘进工作面设备、环境智能监测与报警功能。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目项目 必备指标必备指标 采煤系统（1）液压支架配置电液控制系统，采煤机具有记忆截割功能。（2）地面或井下配置监控中心，具备对工作面设备“一键启停”功能，工作面配置可视化监控系统，实现对采煤机、液压支架、刮板输送机、转载机、破碎机、供液系统的远程集中控制。主煤流运输系统（1）采用带式输送机作为矿井的主煤流运输设备，实现单机自动控制、远程集中控制。（2）采用立井箕斗进行煤炭提升，具备对提升速度、提升重量等进行远程实时在

53、线监测。辅助运输系统（1）采用无轨胶轮车、单轨吊、电机车等合理的辅助运输方式。（2）辅助运输车辆实现了精准定位，机车状态信息实现了自动采集。通风与压风系统（1）矿井通风方式合理、通风设施齐全，主要通风机实现了一键启停及远程控制。（2）矿井主要通风机实现远程集中监控，局部通风机启停实现远程监测。供电与供排水系统（1）井下中央变电所、采区变电所实现无人值守。（2）固定排水作业实现远程集中控制，中央水泵房、采区水仓实现无人值守。安全监控系统（1）根据矿井灾害类型，建设有完善的瓦斯灾害防治、水灾防治、火灾防治、顶板灾害防治、冲击地压防治等灾害防治系统。（2）建设有安全风险分级管控和隐患排查双重预防机制

54、。智能化园区与经营管理系统 矿井在地面建有智能指挥中心，实现对井上井下各系统的统一协调管控。资料来源：国家能源局智能化示范煤矿验收管理办法（试行），中信证券研究部 在政策驱动之下，煤矿智能化建设整体渗透率未来提升空间广阔。在政策驱动之下，煤矿智能化建设整体渗透率未来提升空间广阔。根据国家矿山安全监察局安全基础司负责人 2022 年 3 月在应急管理部例行新闻发布会上透露的数据，目前我国已建成智能化采掘工作面 813 个，其中采煤面 477 个，掘进面 336 个，已有 29 种煤矿机器人在 370 余处矿井现场应用，减人增安提效的效果日益显现。根据中国煤炭工业协会发布的2020 煤炭行业发展年

55、度报告，到“十四五”末，即到 2025 年，在保证全国煤炭总体产量不下降的情况下，全国煤矿数量控制在 4000 处左右，其中建成 1000 处以上的智能化生产煤矿。而一个煤矿一般拥有多个采煤工作面以及掘进工作面，且伴随产能扩大还会增加建设，由此可知目前煤矿智能化的渗透率极低，对照政策要求，仅至 2025 年期间的提升空间广阔。图 19：2015-2020 年全国已建成智能化采掘工作面数量（单位：个）资料来源：国家矿山安监局，中信证券研究部 327549400500600201520192020数量 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

56、022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 煤矿智能化建设市场空间广阔，其中智能化相关基础设施、煤矿智能化建设市场空间广阔，其中智能化相关基础设施、软件系统软件系统市场规模约为市场规模约为2000-3000 亿元。亿元。根据国家能源局数据，截至 2022 年 2 月份，全国有近 400 座煤矿正在开展智能化建设，总投资规模超过 1000 亿元，因此平均来看，单个煤矿投资规模在 2.5亿元以上。另根据安永（中国）发布的智慧赋能煤炭产业新万亿市场报告测算，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约在 1.49 至 2.63 亿元之间，而新建型矿井单矿改造费用约在1.95至3.85亿元之

57、间。考虑至2025年全国煤矿数量控制在4000处左右的要求，预计智慧煤矿整体市场规模超万亿元，同时，结合投资分布，根据精准信息公司 2021 年报，不考虑采煤机、液压支架、刮板机、掘进机等煤机装备，预计其中与智能化相关的基础设施、软件系统市场规模约为 2000-3000 亿元，为煤矿智能化玩家提供了广阔的发展机遇。我我们预计“十四五”期间煤矿智能化相关基础设施、软件系统投资们预计“十四五”期间煤矿智能化相关基础设施、软件系统投资至少为至少为 500-1000亿元，对应到每年为亿元，对应到每年为 100-200 亿元，中小型煤矿自发建设将为市场稳健增长提供保障亿元，中小型煤矿自发建设将为市场稳健

58、增长提供保障。根据国家发改委等 8 部委发布的关于加快煤矿智能化发展的指导意见，到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；根据中国煤炭工业协会发布的2020 煤炭行业发展年度报告，到“十四五”末，建成智能化生产煤矿数量 1000 处以上。因此，“十四五”期间主要为大型煤矿推进智能化建设，结合近年来的实际招投标情况，我们预计单矿在智能化相关基础设施、软件系统上的年投资体量约为 1000-2000 万元，即“十四五”期间大型煤矿的年投资约为 100-200 亿元，总投资约为 500-1000 亿元。同时，在大型煤矿的带动下，中小型煤矿也有望加快建设，我们预计单矿在智能化相关基础设施、

59、软件系统上的年投资体量约为 500 万元，这部分投资为煤矿智能化市场实现稳健增长提供了保障。图 20：单矿智能化改造升级费用（单位：亿元）资料来源：安永（中国）智慧赋能煤炭产业新万亿市场，中信证券研究部 煤矿智能化行业统一标准尚未形成，未来有望逐步推进设备接口标准、通讯协议、管煤矿智能化行业统一标准尚未形成，未来有望逐步推进设备接口标准、通讯协议、管理协议等标准化。理协议等标准化。我国当前仍未形成煤矿智能化统一行业标准，这使得各厂商无法与其他厂商的软件、设备、系统实现高效兼容。以国能神东煤炭集团为例，根据第一财经资讯报道，仅生产控制系统就涉及 1370 多家供应商的 10 余类操作系统，500

60、 多种需要适配的通信协议。中国煤炭工业协会副会长刘峰认为，煤矿智能化不是某几项先进技术的简单组合应用，也不是各个分系统智能化的拼凑，而是新一代信息技术和煤炭开发利用的有机融合。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50已有生产型矿井新建型矿井小产能大产能 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 未来，伴随设备接口标准、通讯协议、管理协议等的标准化，我国智能矿山深入推进有望加速。图 21：矿用 ICT 基础设施建设是矿山智能化实现的基石 资料来源：华为公司网站 竞争

61、格局：行业竞争相对充分，华为入场有望统一底层标准竞争格局：行业竞争相对充分，华为入场有望统一底层标准 煤矿智能化产业链上游为原材料、零部件及服务供应商，中游为矿山信息系统供应商，煤矿智能化产业链上游为原材料、零部件及服务供应商，中游为矿山信息系统供应商，下游为煤矿生产企业以及煤矿装备制造商。下游为煤矿生产企业以及煤矿装备制造商。上游供应电子元器件、集成模块、外协加工服务，供应商数量多。中游提供智能矿山相关产品及服务。下游煤炭行业整体发展受宏观经济影响而呈现出一定的周期性，但对于安全提升、减员增效以及节能降耗的需求具有刚性，同时煤矿装备厂商也是智能矿山行业的下游，进行装备的智能化适配。图 22：

62、煤矿智能化产业链 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 煤矿煤矿智能化行业竞争相对激烈，交付及时性、系统开发能力、客户关系、产品价格等智能化行业竞争相对激烈，交付及时性、系统开发能力、客户关系、产品价格等成为竞争要素。成为竞争要素。尽管行业内企业数量多，但普遍来说规模偏小，真正具备自主研发能力并能够提供完整解决方案的企业较少。上市公司方面，北路智控拥有包括通信、监控、集控及装备配套四大类系统的完善产品体系，截至 2021 年末，公司拥有安标证产品 198 个

63、，技术扎实，自主研发比例高；光力科技运用涡街测量、流量检测等技术而在煤矿瓦斯抽采监测领域较为领先；精准信息在煤矿顶板及冲击地压安全监测、矿用智能单轨运输两大单品上具有优势，并布局井下 5G 通信业务；龙软科技聚焦于智能矿山平台软件的开发；梅安森提供矿山安全及生产整体解决方案；震有科技提供煤矿专网通信系统。此外，科大讯飞、宝信软件、东软集团、中软国际等公司也在进入煤矿智能化行业。表 4：煤矿智能化行业主要参与者 名称名称 成立时间成立时间 上市时间上市时间 主营业务主营业务 2021 年营收体量年营收体量 光力科技 1994 2015 矿山安全生产监控类产品主要为煤矿瓦斯抽采监控等 安全生产监控

64、类产品，2.20 亿元，占比 41.52%，毛利率 71.38%精准信息 1998 2010 矿山安全监控、监测业务、智能辅助运输业务，由矿业科技承担；矿山井下通信及其控制系统，由富华宇祺承担。营收来自煤矿顶板及冲击地压安全监测系统、矿用智能单轨运输系统、煤矿井下 5G 通信系统 智慧矿山，4.20 亿元，占比 55.76%，毛利率62.8%；矿山信息通信，0.61 亿元，占比 8.11%天地科技 2000 2002 包括成套智能化煤机装备、安全装备、煤炭洗选装备、高效节能环保装备、检测监控系统、矿井生产技术服务、地下特殊工程施工、煤炭生产与销售等。未单独披露智慧矿山相关业务数据 龙软科技 2

65、002 2019 以自主研发的 LongRuan GIS 平台为基础，营收主要来自智能综合管控平台、智能地质保障系统、工业物联网应用系统和智能采掘通风系统及服务等智能矿山工业软件以及智慧安监、智慧应急系统等业务 智能矿山工业软件，2.38 亿元，占比 81.72%，毛利率 53.27%；智慧安监、智慧应急系统类，0.34 亿元，占比11.67%，毛利率 33.86%梅安森 2003 2011 矿山业务提供包括物联网软件平台、采集端智能传感器、传输控制设备及网络、运维服务等的安全及生产整体解决方案 矿山产品，2.59 亿元，占比 83.65%，毛利率44.8%震有科技 2005 2020 专注于

66、通信系统领域，致力于为电信运营商、政企专网、能源等多个行业的客户提供通信系统设备的设计、研发和销售 未单独披露智慧矿山相关业务数据 北路智控 2007 2022 拥有包括通信、监控、集控及装备配套四大类系统的完善产品体系 公司营收 5.78 亿元，毛利率 52.18%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：2021 年煤矿智能化上市公司营收体量（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，Wind，中信证券研究部 注：由于各公司业务布局及优势领域不同，因而营收体量存在差异；天地科技、震有科技未单独披露智慧矿山相关业务数据 0.001.002.003.004.005.006.007.00北路智控

67、精准信息龙软科技梅安森光力科技2021年营收 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 华为布局智慧矿山领域，煤矿军团致力于打造“一网一云一平台”总体架构方案。华为布局智慧矿山领域，煤矿军团致力于打造“一网一云一平台”总体架构方案。2021年，华为成立内部最早的军团之一煤矿军团，聚焦 ICT 基础设施，不做挖煤机器、传感器、应用软件，帮助煤矿行业实现少人、安全、高效。华为打造“一网一云一平台”总体架构方案，“一张网”包括 5G 接入网等三种网络接入方式，“一朵云”统筹规划一体化云平台，涵盖集团、矿山以及

68、远端容灾中心，通过云端协同、AI 能力提升智能化能力；“一平台”通过数据治理、AI 推理、标准化 API、大数据应用等系列化工具，打造标准化、集成化的统一数字平台，实现煤矿应用使能、数据共享。2021 年 9 月，华为携手国家能源集团发布矿鸿操作系统，这是中国煤炭行业首个拥有自主知识产权的操作系统，通过独特的“软总线”技术，在煤矿领域第一次实现统一的设备层操作系统，以统一的接口和协议标准，解决不同厂家设备的协同与互通的问题。华为将支持国内在 2025 年基本实现大型煤矿智能化，长远目标是使能国内 4000 多座煤矿以及 4 万多座非煤矿山智能化，最终实现全球矿山智能化。图 24：华为智能矿山架

69、构图 资料来源：华为公司网站 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司优势：产品体系完备，系统融合能力突出，未来公司优势：产品体系完备，系统融合能力突出，未来成长空间广阔成长空间广阔 坚持软硬件融合思路，持续创新产品技术与服务模式坚持软硬件融合思路，持续创新产品技术与服务模式 公司是国内目前为数不多的实现智能矿山信息系统软硬件融合、多系统交互的企业之公司是国内目前为数不多的实现智能矿山信息系统软硬件融合、多系统交互的企业之一，发展潜力巨大。一，发展潜力巨大。公司智能矿山信息系统软硬件基本为自主开发

70、，作为国内为数不多的实现智能矿山信息系统软硬件融合、多系统交互的企业之一，公司通过统一标准、协议、接口等方式打通了各类设备、系统的融合渠道，不仅打通了各设备及系统间的交互壁垒，实现了整个信息化系统的高效协同运行，还大大提升了相应产品的系统集成度，从而有效降低了下游客户的系统构建、维护成本。从智能矿山平台构架来说，公司是国内少数产品能够覆盖智能矿山感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级的智能矿山领先企业。公司持续投入研发创新，形成立足于智能矿山系统产品领域较为完善且公司持续投入研发创新，形成立足于智能矿山系统产品领域较为完善且自主可控的技自主可控的技术体系。术体系。公司核心研发团队具有深厚的信

71、息化行业技术背景，拥有十余年矿山信息化相关领域的经验积淀，参与 9 项国家标准/行业标准的制定，截至 2021 年末，公司已取得行业相关的 64 项专利以及 152 项软件著作权，并形成 12 项核心技术，如矿用多协议融合通信技术、智能矿山管控一体化平台构建技术、控制协议与语音通信共缆传输技术等。表 5：公司主要核心技术 核心技术核心技术 技术先进性技术先进性 矿用多协议融合通信技术 可对接和融合各种通信软硬件，实现煤矿工作环境中多系统的一站式解决、一张网融合，极大降低了下游客户的设备购置及运维成本，从而促进煤矿通信系统与生产信息化的全面紧密结合 智能矿山管控一体化平台构建技术 使用该技术搭建

72、的矿山工业物联网系统平台，将整体系统按照业务功能进行模块化设计，能够接入并适配各种不同的独立物联网子系统，实现全矿场信息数据的集中管控，可大幅提升矿山信息系统的智能化水平 智能矿山综合调度指挥平台技术 可以实现各矿山信息系统在同一平台上的融合联动、统一调度，有效解决了煤矿生产中的信息孤岛问题，大幅提高了煤矿生产的调度指挥效率 煤矿井下特殊环境和场景的 AI视频分析技术 广泛运用于各种煤矿生产作业场景，凭借人工智能的融入运用，传统矿山信息系统的智能化程度得到了大幅提升，有效提高了煤矿生产的效率及安全性 煤矿井下精确定位技术 具有定位精度高、功耗低、抗多径效果好、安全性高、系统复杂度低等优点，可对

73、井下人员、车辆、设备等目标进行实时精确定位，并具备风险管控、视频联动、历史轨迹回放等功能，有效保障了煤矿生产中人员与物资的安全，实现了煤矿生产的全方位智能化管理，大幅提升了本质安全 矿井生产远程可视化控制技术 主要运用于公司各类智能矿山集控系统、装备配套产品中，该技术通过控制协议与井下工作的煤矿装备对接，使矿工能够远离工作面危险区实现对煤矿装备的可视化实时控制，大幅降低了工人的劳动强度及职业危险，促进实现智能矿山减员增效的目标 面向煤矿井下的控制总线技术 广泛运用于公司各类智能矿山信息系统，较好地解决了传统煤矿监控系统标准不统一、可拓展性差、抗干扰能力弱等问题，有效提升了煤矿生产的安全管理水平

74、 矿用分布式实时控制技术 现已广泛运用于公司各类智能矿山集控系统产品中，相较于传统基于 PLC 架构的控制系统，基于该技术的控制系统能够就地完成复杂算法处理，减少对地面控制中心的运算依赖，能更好满足煤矿生产自动化控制的即时性、智能化要求，进而大幅提升矿山信息系统的工作效率及稳定性 矿用本安型防失爆设计技术 采用该技术设计的矿用设备无需采用外壳防爆或填充物防爆即可实现安全运行，因而可以使得各矿用设备具有更高的运行安全性、连续性 控制协议与语音通信共缆传输技术 广泛运用于公司各类智能矿山信息系统，较好地解决了各类传统矿山通信、集控系统需要独立组网建设的问题，大幅降低了矿山信息系统的建设、维护成本

75、矿用以太网远距离电缆传输技术 相较于传统网线传输技术，可以大幅提升信息传输距离、提升信息传输带宽，并具备故障自诊断、自恢复的功能 适用煤矿井下复杂电压输入的本安电源技术 广泛应用于公司各种隔爆型、隔爆兼本安型电源，能够适应井下宽跨度、大波动的交流电输入，为公司各类智能矿山信息系统中的设备提供稳定可靠的直流电输入，进而保证系统的稳定运行 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司产品更迭满足客户需求，带来投资节约与额外经济效益。公司产品更迭满足客户需求，带来投

76、资节约与额外经济效益。根据公司招股说明书，公司为某客户提供煤矿井下一体化通信系统，总投资约 1100 万元，若单独购建该产品所融合的有线调度、无线通信、WIFI 数传等子系统，总投资则将超 3000 万元，同时，该系统通过集中布线、集中供电等方式有效简化系统结构及运维成本。公司为某客户提供矿用打钻管理系统，其原有配置每班 1 人负责每台钻机的信号维护、验钻、数据汇总统计等，通过该系统能够自动化完成相应工作，以日均 30 台钻机开钻、人均工资 10 万元/年计算，年直接经济效益达 300 万元。延拓服务范围，携手郑煤机发力智能化配套业务延拓服务范围，携手郑煤机发力智能化配套业务 延拓服务范围，下

77、游客户由煤矿企业延伸至煤矿装备企业。延拓服务范围，下游客户由煤矿企业延伸至煤矿装备企业。公司同行企业一般为煤矿生产企业直接提供智能化产品服务，公司创新性地将下游客户拓展到煤矿装备企业，为其产品提供定制化的智能化升级方案，从而有效提升矿山装备的智能化程度，顺应我国煤矿智能化建设不断深化、加速的趋势，并创造新的业绩增长点。公司智能矿山装备配套产品主要与国内大型煤矿装备厂家如郑煤机、三一重装的采/掘装备相结合，辅助煤矿装备企业实现煤矿采/掘工作面可视化远程控制，提升采/掘工作面自动化、智能化程度，实现工作面的少人化乃至无人化作业。图 25：公司采煤工作面智能化配套系统组成 资料来源：公司网站 郑煤机

78、是我国最大的煤矿装备企业之一，智能化工作面稳居行业第一。郑煤机是我国最大的煤矿装备企业之一，智能化工作面稳居行业第一。2017 年开始，郑煤机正式涉足智能化综采工作面业务领域，采用第三方配套其液压支架、刮板机、电液控制系统、皮带运输系统等基础装备及系统的模式，实现智能化综采工作面的视频采集及传输。截至 2020 年末，郑煤机已累计推广智能化综采工作面近 200 套，另根据郑煤机 2021年报，其智能化工作面推广市场占比 41%，稳居行业第一。2021 年，首套搭载“矿鸿”系统的郑煤机千兆以太网支架电控系统下井应用，实现了煤矿综采工作面智能化系统关键技术自主可控；郑煤机工业互联网平台通过第三方测

79、评，接入智能化煤矿综采工作面超过100 个，基本具备支撑开展工业应用的能力。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 26：郑煤机智能成套化工作面 资料来源：郑煤机公司网站 公司公司 2017 年以来与郑煤机达成合作，提升其煤机装备智能化水平，未来业务成长空年以来与郑煤机达成合作，提升其煤机装备智能化水平，未来业务成长空间广阔。间广阔。2017 年，经项目报价及方案论证比较，郑煤机在多家供应商中确定公司作为其“智能化综采工作面”的装备配套供应商。2019 年，得益于郑煤机智能化综采工作面业务的高速成

80、长以及公司与郑煤机配套产品种类的增加，郑煤机成为公司新签合同金额最大客户。2020 年，公司在郑煤机公开对外招标的工作面巡检机器人项目中中标，云台摄像仪、交换机套件研发成功并交付。一般而言，郑煤机建设一套智能化综采工作面对应采购公司一套“采煤工作面智能化配套”，考虑到智能化工作面的低渗透率，未来相关业务成长空间广阔。表 6：公司为郑煤机提供智能化配套中的关键性产品 关键性产品关键性产品 具体作用具体作用 高清摄像产品 针对工作面的高粉尘、高腐蚀、强烈光线变化的环境特点进行设计，并与郑煤机智能工作面系统高度配套，能够保障采煤工作面特殊情况下的透雾成像等，实现远端的可视化操作、采煤机自动跟随成像等

81、功能 工作面人员定位配套产品 与郑煤机智能工作面系统高度配套，底层协议与控制器直接互通，实现工作面的实时精确定位，并能解决解决工作面检修或特种工况时，远程误操作对人员带来的安全问题 工作面语音通信配套产品 与郑煤机智能工作面系统高度配套，能够实现直接与液压支架、刮板机等设备的联锁控制，实现告警提醒、预警、区域内对讲通信、工作面与地面的通信指挥、紧急情况下的急停闭锁等功能 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 募投项目打开成长空间，有望实现产能提升、方向延伸、行业复制募投项目打开成长空间，有望实现产能提升、方向延伸、行业复制 公司公司首次公开发行募集资金净额为首次公开发行募集资金净额为 14

82、.31 亿元亿元，计划计划用于矿山智能设备生产线建设、用于矿山智能设备生产线建设、矿山智能化研发中心、补充流动资金等三大项目矿山智能化研发中心、补充流动资金等三大项目，合计合计拟使用募集资金拟使用募集资金 6.08 亿元，超募亿元，超募资金将用于其他资金将用于其他与主营业务相关的营运资金。与主营业务相关的营运资金。通过矿山智能设备生产线建设项目，公司将强化产能，增加产品应用广度与深度。近年来，随着业务规模的持续增长，公司生产条件相对不足与市场产品需求不断攀升之间的 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2

83、4 矛盾凸显。公司拟投资 2.67 亿元用于智能矿山系统产品的产能建设，新建现代化生产车间及购置先进生产设备，同时针对日益革新的产品需求特性，对现有进行生产、检测工艺进行优化升级。项目实施后，预计将有效提升公司基站、电源、传感器、终端等智能矿山系统产品主要组件的年产能，扩充公司产品供应能力，有利于公司提升市场占有率。根据公司招股说明书，项目整体建设周期为 3 年，预计投产后第一年达到设计产能的 40%，第二年达到设计产能的 60%，第三年开始达到正常生产负荷。表 7：公司矿山智能设备生产线建设项目实施效益测算（单位：万元）项目实施效益分析项目实施效益分析 投产首年投产首年 T 年年 T+1 年

84、年 T+2 年年 T+3 年年 T+4 年年 营业收入 15,228.17 22,842.26 38,070.43 38,070.43 38,070.43 净利润 3,189.08 4,538.43 8,631.35 8,631.35 8,631.35 内部收益率（所得税后）21.89%投资回收期（所得税后）6.76 年 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 通过矿山智能化研发中心项目，公司将强化产品开发能力，延伸巡检机器人等七大创新方向。随着智能矿山信息系统产品类型及应用场景的拓展，公司亟待提升自主创新能力，加强多类型智能矿山信息系统的研究，保持技术能力的领先。矿山智能化研发中心项目计划

85、引进一批专业能力较强的研究人才，进一步扩大研发、实验场所的规模，加强公司的研发能力，并将建立起一支具备深厚行业积淀与创新能力过硬的技术团队，从而强化公司在现有产品领域以及新兴产品领域的研发创新能力，提升公司对产业技术热点以及下游客户需求风向的有效跟踪，继续保持公司技术优势和核心竞争力。表 8：公司募集资金用途 投资项目投资项目 投资总额（单位：万元）投资总额（单位：万元）拟使用募集资金（单位：万元）拟使用募集资金（单位：万元）矿山智能设备生产线建设项目 26,723.32 26,723.32 矿山智能化研发中心项目 17,113.40 17,113.40 补充流动资金项目 17,000.00

86、17,000.00 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 基于此，公司有望在维护好既有煤矿客户群体的基础上，强化对新客户的开发力度。基于此，公司有望在维护好既有煤矿客户群体的基础上，强化对新客户的开发力度。在全国 4000 余处矿井中，截至 2021 年末，公司已经覆盖 600 个左右。对于存量客户，公司将通过煤矿智能化建设减人降耗的示范效应，不断提升产品在大型煤矿集团众多煤矿中的渗透率，通过煤机设备智能化配套提质增效的示范效应，持续推广产品在大型煤机设备企业产品体系中的渗透率，从而提高单客户价值量。对于增量客户，公司将通过深入的市场调研以及政策把握，开展有针对性的市场推广和品牌建设，并基

87、于优异的产品质量、成熟的业务能力以及完善的售后服务逐步向新的客户群体拓展，挖掘新的下游客户。公司已在全国主要的煤炭产区布局销售渠道及技术服务团队，深度开发重要客户资源。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 27：公司拥有庞大的已服务客户群体 资料来源：公司网站 未来，公司还将探索业务在智能化程度及安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨未来，公司还将探索业务在智能化程度及安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨行业复制，进而通过“强链行业复制，进而通过“强链+延链”的方式实现公司业务的高效可持续成长

88、。延链”的方式实现公司业务的高效可持续成长。公司目前主要聚焦智能矿山领域，其应用环境复杂特殊，而许多能源化工领域的行业与此类似，因此也存在着很强的无人化、智能化的内驱需求。根据公司首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复，公司与北元集团就其智慧化工厂综合解决方案签署 1150万元销售合同，业务拓展取得实质性突破。公司将依托自身在通信、监控、自动控制等领域积累的技术优势，充分融合工业物联网、人工智能、大数据等新一代信息技术，实现业务在智能化程度及安全生产需求均较高的行业间进行低成本跨行业复制。公司募投项目“矿山智能化研发中心项目”所将开展的研发课题即包括“地面化工厂智慧工厂设计”

89、，具体为化工厂园区人员定位系统及智慧工厂软件平台的开发，公司未来将持续拓展产品应用领域，通过“强链+延链”的方式实现业务的高效可持续成长。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 风险因素风险因素 1）煤炭行业周期波动风险：）煤炭行业周期波动风险：公司处于主要服务煤炭行业的智能矿山行业，行业需求虽不与煤炭价格行情的常规波动直接关联，但受煤炭行业相关产业政策及存量煤矿改造建设影响较大，因而煤炭行业整体发展情况会对智能矿山行业发展以及公司经营产生影响；2）行业政策变动风险：）行业政策变动风险：公司主要产品智

90、能矿山信息系统与国家相关产业政策密切相关，近年来国家出台的一系列鼓励智能矿山行业发展的产业政策，大大提升相关领域的资源投入，如未来产业政策发生调整，则或导致与智能矿山行业相关的市场需求缩减；3）技术升级迭代风险：）技术升级迭代风险：智能矿山行业产品更新频率快，下游客户产品需求持续升级，要求公司具有敏锐的市场洞察力和持续的研发投入，如公司未能准确把握技术演进趋势、有效响应市场需求，则公司市场竞争力或受到影响；4）市场竞争加剧风险：）市场竞争加剧风险：公司所在行业领域竞争较为充分，尽管公司在产品体系完善度、技术自主研发度等方面具备一定优势，如未来市场竞争程度进一步提升，各厂商对市场端、研发端投入加

91、大，则公司盈利能力或受到影响；5）募投项目建设不及预期风险：）募投项目建设不及预期风险：公司计划使用募集资金建设矿山智能设备生产线建设项目、矿山智能化研发中心项目等，如募投项目建设不及预期，或将导致公司产能提升、产品创新等受到影响；6）客户集中度较高风险：）客户集中度较高风险：公司 2019-2021 年前五大客户合计销售金额占营收的比例分别为 42.64%、40.73%和 42.07%，虽然公司不存在对单个客户依赖明显的情况，但仍然存在一定的产品销售客户集中度高的风险，如未来客户需求波动、回款情况不佳等，或将对公司经营产生影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1、收入

92、端：结合上文内容，我们对公司经营模型的假设如下：、收入端：结合上文内容，我们对公司经营模型的假设如下：1）智能矿山通信系统业务：）智能矿山通信系统业务：公司智能矿山通信系统产品主要为煤矿井下一体化通信系统，既可以整体部署，也可以根据用户需求独立部署其中的子系统。考虑到公司新一代融合通信系统已经推出，具有市场竞争优势，我们预计公司智能矿山通信系统业务将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 55%/50%/45%。毛利率方面，2021 年公司智能矿山通信系统业务毛利率调整较多，系当期确认收入的大单毛利率较低，我们预计2022 年毛利率将有所回升，考虑到新一代产品的推出以及毛利率

93、较高的扩容、备件部分收入占比的提升，后续毛利率有望保持平稳增长，预计 2022-2024 年毛利率分别为 50%/51%/52%。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2）智能矿山监控系统业务：）智能矿山监控系统业务：公司智能矿山监控系统产品线涵盖人员精确定位系统、煤矿安全监控系统、全矿井图像监控系统、智能辅助运输监控系统、矿用打钻管理系统等。考虑到政策端对煤矿安全生产的持续推进以及新建扩容等用户需求的切换，我们预计公司智能矿山监控系统业务将保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为

94、20%/18%/16%。毛利率方面，不考虑会计处理口径调整的影响，公司智能矿山监控系统业务毛利率此前保持相对稳定，考虑到产品相对成熟，我们预计后续毛利率将保持平稳，预计2022-2024 年毛利率分别为 53%/53%/53%。3）智能矿山装备配套业务：）智能矿山装备配套业务：公司智能矿山装备配套包括采煤工作面智能化配套及掘进工作面智能化配套，能够为煤矿装备客户的相关产品提供智能化升级方案。伴随公司与郑煤机、三一重装等核心客户合作的深入，我们预计公司智能矿山装备配套业务将保持较快增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 30%/25%/20%。毛利率方面，公司智能矿山装备配套以自产产品

95、为主，集成的外购产品较少，我们预计后续毛利率将保持平稳，预计2022-2024 年毛利率分别为 68%/68%/68%。4）智能矿山集控系统业务：）智能矿山集控系统业务：公司智能矿山集控系统产品能够实现煤流运输、井下排水、巷道通风等场景的智能控制，从而达到煤矿生产少人化乃至无人化的目标。考虑到国家对智能矿山领域的机械化换人、自动化减人的大力倡导，在此背景下，我们预计公司智能矿山集控系统业务也将呈平稳增长趋势，预计 2022-2024 年收入增速分别为 10%/10%/8%。毛利率方面，由于产品集成的外购设备占比较高，集控系统毛利率较低，伴随自研力度的加大，我们预计后续毛利率有望保持小幅提升，预

96、计 2022-2024 年毛利率分别为41%/42%/43%。5）其他业务：）其他业务：公司提供少量设备维保服务、技术开发服务等，相关收入计入公司其他业务收入。我们预计其他业务将平稳增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 10%/10%/10%。毛利率方面，我们预计后续毛利率将保持平稳，预计 2022-2024 年毛利率分别为85%/85%/85%。具体经营模型假设如下所示：具体经营模型假设如下所示：表 9：公司经营模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）435.72 578.17 773.64 1023.08 1330.70 同比 4

97、7.24%32.69%33.81%32.24%30.07%毛利率 56.32%52.17%53.83%54.22%54.61%1、智能矿山通信系统业务、智能矿山通信系统业务 收入（百万元）124.11 210.46 326.21 489.32 709.51 同比 40.19%69.58%55.00%50.00%45.00%毛利率 55.99%46.06%50.00%51.00%52.00%2、智能矿山监控系统业务、智能矿山监控系统业务 收入（百万元）155.01 180.11 216.13 255.04 295.84 同比 10.59%16.19%20.00%18.00%16.00%毛利率 5

98、4.34%52.69%53.00%53.00%53.00%3、智能矿山装备配套业务、智能矿山装备配套业务 收入（百万元）98.23 124.65 162.05 202.56 243.07 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 同比 218.29%26.89%30.00%25.00%20.00%毛利率 68.97%67.47%68.00%68.00%68.00%4、智能矿山集控系统业务、智能矿山集控系统业务 收入（百万元）57.62 6

99、2.52 68.77 75.65 81.70 同比 65.39%8.51%10.00%10.00%8.00%毛利率 41.14%40.56%41.00%42.00%43.00%5、其他业务、其他业务 收入（百万元）0.75 0.43 0.47 0.52 0.57 同比-50.54%-43.34%10.00%10.00%10.00%毛利率 31.21%85.12%85.00%85.00%85.00%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2、费用端：伴随公司各业务快速拓展，整体规模扩大，、费用端：伴随公司各业务快速拓展，整体规模扩大，我们我们预计预计公司将持续加大人公司将持续加大人员投入，费用体

100、量保持增长，整体费用率保持相对稳定。员投入，费用体量保持增长，整体费用率保持相对稳定。1）销售费用：）销售费用：随着公司销售投入的加大，人员和薪酬费用提升，我们预计销售费用持续增长，费用率有所提升，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 9.5%/10.0%/9.9%。2）管理费用：）管理费用：随着公司业务规模的扩大，公司管理费用有望逐步增长，我们预计管理费用率有所控制，2022-2024 年管理费用率分别为 5.5%/5.4%/5.1%。3）研发费用：）研发费用：随着募投项目研发开展，我们预计公司研发费用有望同营收保持较快增长，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 10.0%/

101、9.8%/9.5%。表 10：公司费用预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 36 50 74 102 131 销售费用率 8.2%8.6%9.5%10.0%9.9%管理费用 35 37 42 55 68 管理费用率 8.0%6.4%5.5%5.4%5.1%研发费用 46 55 78 101 127 研发费用率 10.6%9.5%10.0%9.8%9.5%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 表 11：公司盈利预测简表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)436 578 774 1,

102、023 1,331 营业收入增长率 YoY 47.2%32.7%33.8%32.2%30.1%净利润(百万元)107 147 200 270 360 净利润增长率 YoY 72.9%38.2%35.8%35.1%33.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.22 1.68 2.28 3.08 4.11 毛利率 56.3%52.2%53.8%54.2%54.6%净资产收益率 ROE 28.8%29.7%9.4%11.3%13.1%每股净资产（元）4.23 5.66 24.26 27.35 31.45 PE 62.6 45.5 33.5 24.8 18.6 PB 18.1 13.5 3.1 2.8

103、2.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 估值评级估值评级 绝对估值法：每股价值绝对估值法：每股价值 125 元元 由于公司已进入盈利期，未来盈利状况及风险可由于公司已进入盈利期，未来盈利状况及风险可较好较好预测且可用货币衡量，具备使用预测且可用货币衡量，具备使用DCF 的条件。我们对的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设，并计算公司发行后合理的股权价值。模型中的参数进行假设，并计算公司发行后合理的股

104、权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.8%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 8.5%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.7%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，由于公司上市时间不长，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司业务以煤矿智能化为主，具有一定可比性的公司有龙软科技和梅安森，其近 3 年值分别为 1.07 和 0.58，因此我们选取平均值 0.83 作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即

105、 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.53%；5）Kd：即公司债权收益率，在 5 年期贷款市场报价利率（LPR）4.60%的基础上适度上浮 0.40pct，数值为 5.00%；6）所得税税率：母公司及全资子公司北路软件是公司净利润的主要来源，我们在计算 WACC 时综合考虑两者的所得税税率。母公司 2020 年获得由江苏省科学技术厅等部门共同认定颁发的高新技术企业证书，有效期三年，2020-2022 年企业所得税减按 15%税率计缴；根据国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知，子公司北路软件享受企业所得税“两免三减半”优惠政策，自 2020 年起三年可减按 12.5%税

106、率计缴企业所得税。综合加权后，我们选取 13%税率作为公司企业所得税计缴标准。7）D/(D+E)：2019-2021 年公司有息资产负债率分别为 17.24%、8.30%、6.26%，持续下降，但考虑上市后公司业务规模将会进一步扩大，从而导致负债增加，因此我们假设目标参数为 20%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=6.89%。9）永续增长率：公司深耕煤矿智能化领域，形成完善的产品体系并具有深厚的技术基础，且与大型煤矿客户等保持稳定的合作关系，由于我国煤矿智能化建设推进的客观需要以及国家政策方面的大力支持，公司业务规模将进一步扩大，我们预计公司 2022-2026 年整体收入 CAGR

107、 为 30%；2027-2031 年，在煤矿智能化新兴技术以及应用领域的带动下，公司业务仍有较大发展空间，预计期间的整体收入 CAGR 为 15%；预计十年后公司各业务进入成熟阶段，收入增速将有所放缓，参考发达国家的 GDP 增速，美国 2011-2020 年 GDP 增速在 1.55%-2.93%之间，考虑到以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度相较我国而言依然具备指示价值，我们认为公司进入成熟阶段后，收入整体增速和当前发达国家GDP 增速接近，因此取中值 2%为公司的永续增长率。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅

108、读正文之后的免责条款和声明 30 根据根据 DCF 估值模型，我们计算公司合理价值为估值模型，我们计算公司合理价值为 109 亿元，对应每股价值亿元，对应每股价值 125 元。元。表 12：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.80%永续增长率永续增长率 2%Rm 8.50%预测期现值预测期现值 1801.22 系数系数 0.83 永续期现值永续期现值 7621.10 Ke 7.53%企业价值企业价值 9422.32 Kd 5.00%债务总额债务总额 92.63 税率税率 13.00%现金现金 1612.97 D/(D+E)20.00%股权价值股权价值 10942.65 WACC 6.8

109、9%每股价值每股价值 124.80 元 资料来源：中信证券研究部测算 表 13：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 773.64 1,023.08 1,330.70 1,714.08 2,159.75 2,526.90 2,931.21 3,370.89 3,842.81 4,342.38 增速 33.81%32.24%30.07%28.81%26.00%17.00%16.00%15.00%14.00%13.00%EBIT 214.55 279.14 38

110、0.78 500.02 608.35 727.83 845.37 966.15 1,104.57 1,248.30 所得税率 13%13%13%13%13%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得税率)186.66 242.85 331.28 435.02 529.26 633.21 735.47 840.55 960.98 1,086.03 加：折旧和摊销 3.86 4.24 4.60 4.55 4.57 4.57 4.57 4.57 4.57 4.49 减：运营资金的追加 178.19 201.69 268.13 324.98 373.91 314.74 341.82 371.9

111、8 401.15 423.08 资本性支出 6.00 6.00 6.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 FCF 6.33 39.40 61.75 113.59 158.93 322.05 397.22 472.14 563.40 666.44 折现系数 1.00 0.94 0.88 0.82 0.77 0.72 0.67 0.63 0.59 0.55 FCF 现值 6.33 36.86 54.04 93.00 121.72 230.75 266.25 296.06 330.49 365.72 TV 13,887.59 TV 现值 7,621.10 企业价

112、值 9,422.32 债务总额 92.63 现金 1,612.97 股权价值 10,942.65 每股价值 124.80 元 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值法：每股价值相对估值法：每股价值 93 元元 公司为国内煤矿智能化领军企业。伴随国家政策推动以及物联网等新一代信息技术的有效支撑，煤矿信息化、智能化建设加速推进，出现一批上市公司。我们选取与公司在产品类型、下游客户方面接近的可比公司进行分析，包括龙软科技、梅安森。公司深入服务国内大型煤矿与煤矿装备企业，结合“十四五”期间政策端对煤矿智能化建设的要求，公司有望进一步深挖老客户需求并提高单客户价值量，同时依托产品技术优势突破新客户，同时

113、公司积极推进募投项目建设，提升产能并开拓创新方向，未来业绩增长确定性强。我们预计公司 2022 年归母净利润为 2.00 亿元，对应每股收益 EPS 为 2.28 元。可比公司当前 2022 年动态 PE 估值平均水平为 26 倍，考虑到公司煤矿智能化相关收入体量靠前、增速领先，且在产品、技术等方面优势明确，同时产能扩充有望助力提速发展，我们认为可 北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 给予公司相对于可比公司的一定估值溢价，给予公司 2022 年 41X PE，对应目标市值 82亿元，对应每股价值

114、93 元。表 14：可比公司参考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2022E PE 2023E PE 2024E 龙软科技 24.51 亿元 25.47 17.40 12.12 梅安森 21.00 亿元 26.78 15.03 10.21 均值-26.13 16.22 11.17 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价 综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价 93 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。公司首次公开发行募集资金净额为 14.31 亿元，计划用于矿山智能设

115、备生产线建设项目、矿山智能化研发中心项目以及补充流动资金，为公司未来扩充产能、增强研发能力提供保障，公司市场竞争优势有望进一步强化。根据绝对估值法，给予公司目标市值 109 亿元，对应每股价值 125 元；根据相对估值法，给予公司目标市值 82 亿元，对应每股价值 93元。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎原则，给予公司目标市值 82 亿元，对应目标价 93 元，首次覆盖，给予“买入”评级。北路智控（北路智控（301195.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 20

116、23E 2024E 营业收入 436 578 774 1,023 1,331 营业成本 190 277 357 468 604 毛利率 56.3%52.2%53.8%54.2%54.6%税金及附加 5 6 9 12 16 销售费用 36 50 74 102 131 销售费用率 8.2%8.6%9.5%10.0%9.9%管理费用 35 37 42 55 68 管理费用率 8.0%6.4%5.5%5.4%5.1%财务费用 6 3(16)(32)(33)财务费用率 1.3%0.5%-2.0%-3.1%-2.5%研发费用 46 55 78 101 127 研发费用率 10.6%9.5%10.0%9.8

117、%9.5%投资收益(0)0(0)(0)(0)EBITDA 131 175 218 283 385 营业利润率 27.39%27.81%29.45%30.09%30.85%营业利润 119 161 228 308 411 营业外收入 2 5 2 3 3 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 121 166 230 311 414 所得税 15 18 30 40 54 所得税率 12.0%10.9%13.0%13.0%13.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 107 147 200 270 360 净利率 24.5%25.5%25.9%26.4%27.1%资产负债表

118、（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 98 117 1,613 1,719 1,857 存货 139 189 250 328 422 应收账款 163 248 335 444 577 其他流动资产 172 214 285 366 482 流动资产 572 767 2,483 2,856 3,339 固定资产 29 30 33 35 37 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 16 15 15 14 14 其他长期资产 21 23 29 30 30 非流动资产 66 68 77 79 81 资产总计 639 835 2,560 2,9

119、35 3,420 短期借款 53 37 77 102 133 应付账款 46 69 89 117 151 其他流动负债 169 218 251 302 363 流动负债 268 324 418 522 647 长期借款 0 15 15 15 15 其他长期负债 0 0 0 0 0 非流动性负债 0 15 15 15 15 负债合计 268 339 433 537 662 股本 66 66 88 88 88 资本公积 135 143 1,552 1,552 1,552 归属于母公司所有者权益合计 371 496 2,127 2,398 2,758 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计

120、371 496 2,127 2,398 2,758 负债股东权益总计 639 835 2,560 2,935 3,420 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 107 147 200 270 360 折旧和摊销 4 7 4 4 5 营运资金的变化-100-107-178-202-268 其他经营现金流 23 15-4-17-15 经营现金流合计 34 62 22 56 81 资本支出-8-7-6-6-6 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流-4 0-2-1-1 投资现金流合计-13-6-8-7-7 权益变化 112 0

121、1,431 0 0 负债变化-22-1 35 25 31 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-27-37 16 32 33 融资现金流合计 63-38 1,482 57 64 现金及现金等价物净增加额 85 18 1,496 106 138 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 47.2%32.7%33.8%32.2%30.1%营业利润 101.9%34.7%41.7%35.1%33.4%净利润 72.9%38.2%35.8%35.1%33.1%利润率（利润率（%）毛利率 56.3%52.2%53.8%5

122、4.2%54.6%EBITDA Margin 30.1%30.3%28.2%27.7%29.0%净利率 24.5%25.5%25.9%26.4%27.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 28.8%29.7%9.4%11.3%13.1%总资产收益率 16.7%17.6%7.8%9.2%10.5%其他（其他（%）资产负债率 42.0%40.6%16.9%18.3%19.4%所得税率 12.0%10.9%13.0%13.0%13.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在

123、此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。

124、本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投

125、资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是

126、基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标

127、准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指

128、数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露

129、 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在

130、新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securitie

131、s Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limi

132、ted 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交

133、易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1

134、,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国

135、：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监

136、管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limit

137、ed，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。