1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 住房供应生力军，住房供应生力军，REITs 市场优等生市场优等生 房地产行业专题研究2022.9.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 保障性租赁住房潜在建设规模大、服务人群广，未来将有效弥补我国住房供应保障性租赁住房潜在建设规模大、服务人群广，未来将有效弥补我国住房供应体系短板，迎来高速发展阶段体系短板，迎来

2、高速发展阶段。保障性租赁住房保障性租赁住房是是 REITs 重要的底层资产，重要的底层资产，REITs 也为保障性租赁住房的建设提供稳定长期的资金来源。企业可以通过开也为保障性租赁住房的建设提供稳定长期的资金来源。企业可以通过开发运营保障性租赁住房增加稳定收益来源发运营保障性租赁住房增加稳定收益来源，同时同时盘活存量租赁房资产盘活存量租赁房资产。作为未来住房供应的新增长点，保障性租赁住房有望迎来快速发展阶段。作为未来住房供应的新增长点，保障性租赁住房有望迎来快速发展阶段。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民及青年人群，能够有效弥补我国住房供体系短板，未来潜在建设规模大

3、，服务人群广泛。“十四五”期间全国 40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套，2022年全国预计建设 240 万套，较 2021 年增长 1.5 倍，未来两年将是落成高峰期。让渡土地红利是盈利模型实现闭环的前提，存量土地和建筑是重要的增量来源。让渡土地红利是盈利模型实现闭环的前提，存量土地和建筑是重要的增量来源。保租房租金水平受政府指导，一般较市场有 20%以内的折扣，且租金涨幅受限，当前保租房开发建设及运营仍以国企为主，且盈利模型仍有赖于地方政府让渡土地出让红利。除新供应国有建设用地外，集体经营性建设用地、企事业单位划拨用地、产业园区用地、闲置非居住存量建筑均可用于保障性租赁

4、住房建设及改造。收购存量商品房作为保障性租赁住房，能消化商品房供给，激活住房需求，各地纷纷出台政策予以鼓励。保租房和保租房和 REITs 大类资产要求高度匹配，首批保租房大类资产要求高度匹配，首批保租房 REITs 表现亮眼。表现亮眼。保租房由政策主导，运营稳定，多方监督，租金回报率稳定。首批保租房 REITs 发行前网下投资者拟认购倍数均超过 100 倍，上市首日涨幅均触及单日涨幅上限。我们认为，未来保租房资产将有效助力中国 REITs 市场发展壮大，而健康的REITs 市场又能为保租房的滚动开发建设提供稳定持续的资金来源。参与主体日渐多元化，“纳保”盘活房企资产负债表。参与主体日渐多元化，

5、“纳保”盘活房企资产负债表。保租房发展之初，地方国企作为开发主体，新建房屋作为有限的保租房供给。2021 年之后，市场化房源在满足条件的情况下，纳入保障性租赁住房体系的现象日趋增加。ICCRA 统计，截止 2022 年二季度，全国已经开业长租公寓有 6.9%完成“纳保”，纳保主体主要是国资企业，但也有旭辉等民企进入保租房领域。我们认为，纳保和REITs 发行能够有效盘活企业资产负债表，既有利于传统开发商提升新业务盈利，更有利于有志于租赁住房运营的企业聚焦轻资产管理。风险因素：风险因素：部分区域新市民整体住房需求不足，保障性租赁住房空置率提升的风险。“保租”门槛仍然不低，一些市场化长租公寓无法纳

6、入 REITs 底层资产的风险。投资策略。投资策略。我国保障性租赁住房的建设和扩容正在迎来高峰期，这是整个房地产行业重要的增量业务机会。开发企业不仅可能介入地方的保障性租赁住房建设（目前仍以地方平台为主），更有机会推动存量长租公寓“纳保”。投资和运营的逐渐分离，也有利于进一步鼓励专业的长租平台企业发展。我们看好高信用，具备长租发展经验的地产平台，例如保利发展、万科企业、华润置地等公司，也建议投资者关注保租房 REITs。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

7、2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收 盘 价收 盘 价（交 易（交 易币种）币种）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 18.05 2.29 2.29 2.63 3.09 7.9 7.9 6.9 5.8 买入 万科 A 18.00 1.94 2.10 2.26 2.54 9.3 8.6 8.0 7.1 买入 华润置地 34.15 3.73 4.14 4.53 4.93 8.1 7.3 6.7 6.2 买入 龙湖集团 28.10 3.57 3.83 4.29 4.85 7.0

8、 6.5 5.8 5.1 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 绿城中国 18.10 2.29 2.82 3.11 3.60 7.0 5.7 5.2 4.5 买入 服务 保利物业 48.40 1.53 2.03 2.71 3.67 27.6 20.7 15.5 11.5 买入 招商积余 17.62 0.48 0.66 0.86 1.12 36.4 26.6 20.5 15.8 买入 华润万象生活 35.60 0.76 1.00 1.35 1.72 41.0 30.8 22.9 18.0 买入 中海物业 8.49 0.3

9、0 0.42 0.59 0.81 24.7 20.3 14.4 10.4 买入 绿城服务 5.62 0.26 0.29 0.35 0.44 18.8 17.2 13.9 11.1 买入 贝壳 48.25 0.61 0.28 1.71 2.23 69.4 148.7 24.5 18.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价，中海物业 EPS为港币 9WoWfW8VsUkZrZdU8OcMaQpNnNnPoMlOnNxOkPnPmMaQrRxOvPqMrPuOmMpN 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之

10、后的免责条款和声明 3 目录目录 保障性租赁住房：住房供应新增长点保障性租赁住房：住房供应新增长点.6 我国住房供应的重要组成部分.6 补住房供应体系短板，保障性租赁住房供给放量.6 让渡土地红利是保障性租赁住房盈利模型实现闭环的前提.8 存量土地和建筑是保障性租赁住房的补充来源.10 天作之合：保障性租赁住房和天作之合：保障性租赁住房和 REITs.11 保障性租赁住房 REITs 特征总结.14“纳保纳保”浪潮之下的房企新机遇浪潮之下的房企新机遇.15 市场化的长租公寓发展概览.15 纳保的前景和意义.17 专业化租赁平台参与.19 风险因素风险因素.20 投资策略投资策略.20 房地产企

11、业长租果实即将成熟.20 上市 REITs聚焦核心区域资产.21 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：部分城市“十四五”期间新增各类住房供应量的比例.7 图 2：部分省及直辖市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）.7 图 3：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例.8 图 4：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.8 图 5：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.8 图 6：2021 年全国涉租赁用地供应比例.9 图 7：2017-2021 年全国纯

12、租赁用地成交情况（万平米）.9 图 8：2021 年部分城市出让涉租赁用地建面（万平米）及占出让住宅用地的比例.9 图 9：2022 年北京拟供租赁住宅用地来源.11 图 10：2022 年北京拟供租赁住宅用地分布.11 图 11：保障性租赁住房 REITs 特征.14 图 12：2022H1 全国 TOP10 长租公寓新开业项目城市分布.16 图 13：2022H1 全国 TOP10 长租公寓新开业项目产品类别.16 图 14：万科泊寓开业规模（万间）及同比.17 图 15：龙湖冠寓开业规模（万间）及同比.17 图 16：万科泊寓收入（亿元）及出租率.17 图 17：龙湖冠寓收入（亿元）及出

13、租率.17 图 18：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例（截止 2022 年 6 月）.18 图 19：万科泊寓北京成寿寺社区.19 图 20：华润置地有巢上海泗泾店.19 图 21：华润置地与愿景集团及其他主体就集体土地租赁住房项目签署合作协议.19 图 22：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数.22 图 23：各产品发行时不同类型投资人实际配售金额占比.22 图 24：深圳安居 REIT 项目租金及周边可比项目租金（元/平米）.23 图 25：厦门安居 REIT 项目租金及周边可比项目租金（元/平米）.23 图 26：北京保租房 REIT 项目平均签约租金及周边可比项

14、目租金（元/平米）.23 图 27：3 单保障性租赁住房 REITs 租赁到期时间（截止 2022 年 3 月）.24 图 28：3 单保障性租赁住房 REITs 承租人类型（截止 2022 年 3 月）.24 图 29：2019-2022Q1 北京保障房 REIT 项目营业收入（万元）及毛利率.25 图 30：2019-2022Q1 北京保障房 REIT 项目各项营业成本及管理费用占比.25 表格目录表格目录 表 1：中国的住房保障体系.6 表 2：保障性租赁住房申请及运营要求.6 表 3：上海部分土地出让情况.9 表 4：2021 年土地集中出让中涉租赁用地建面排名前 20 企业.10 表

15、 5：保障性租赁住房的土地来源.11 表 6：部分省市保障性租赁住房租金标准要求.12 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 7：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策.12 表 8：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房 REITs 相关政策.13 表 9：关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知具体内容.14 表 10：全国集中式长租公寓开业规模排名（截止 2022 年 6 月）.15 表 11：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策.17 表 12：重点

16、公司盈利预测、估值及投资评级.20 表 13：3 单保障性租赁住房 REITs 基础信息.21 表 14：3 单保障性租赁住房 REITs 基础设施项目出租率（截止 2022 年 3 月）.24 表 15：深圳安居 REIT 可扩募资产情况.25 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 保障性租赁住房：住房供应新增长点保障性租赁住房：住房供应新增长点 我国住房供应的重要组成部分我国住房供应的重要组成部分 保障性租赁住房成功登陆 REITs 市场。保障性租赁住房是我国住房供应体系的重要组成部分，对服务城市新市民、低收入人群等有重大意义。RE

17、ITs 的破局，也对发展保障性租赁住房，鼓励房地产企业探索新模式有积极意义。2021 年国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，明确了我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。表 1：中国的住房保障体系 类型类型 方式方式 保障范围保障范围 房源来源房源来源 参与主体参与主体 公租房 租赁 城镇中等偏下及以下收入住房困难家庭 主要来自于划拨的公租房土地的新建，部分也来自多渠道筹措。公 租 房 管 理机构 保 障 性 租赁住房 租赁 符合条件的新市民、青年人等群体 集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设

18、用地建设 市场化机构 共 有 产 权房 产权 住房困难群体供应，优先供应无房家庭 主要来自土地出让中的共有产权住房供应 国 有 产 权 代持机构 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 保障性租赁住房覆盖面广、运营要求高。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民、青年人群等，申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。同时建设运营要求项目选址在就业岗位集中片区，周边公共交通便捷，以不超过 70 平米的小户型为主，租金不超过周边同类型住宅租金九折水平，租赁年限在 3-5 年内，同时项目配套土地、金融、税收等多项支持政策，最大限度满足目标人群住房需求。表 2：保障性租赁住房申请及运营要

19、求 申请对象要求申请对象要求 主要面向人口净流入的一二线城市，解决新市民、青年群体等的住房困难问题，申请不设收入门槛、不限户籍，通常要求申请人在当地有稳定工作，同时有住房困难 项目选址特点项目选址特点 重点在产业功能区、商业商务聚集区、城市建设重点片区等就业岗位集中片区，以及轨道交通站点附近等交通便捷区域开展和实施，有效缓解供需匹配问题 套均面积要求套均面积要求 原则上每套（间）建筑面积不超过 70 平方米，以 3045 平方米的小户型为主 租金定价机制租金定价机制 租金价格接受政府指导，按年度或者适时公布保障性租赁住房周边同地段同品质的市场化租赁住房评估租金，保障性租赁住房的优惠租金标准按不

20、高于评估租金的九折确定，租金年度涨幅不得超过 5%租赁期限要求租赁期限要求 原则上不超过 5 年，部分城市要求不超过 3 年（如上海），到期后若仍符合条件可续租 其他政策亮点其他政策亮点 免收城市基础设施配套费，可凭项目认定书按规定享受土地、金融、税收以及执行民用水电气价格等优惠政策；编制年度住宅用地供应计划时，对保障性租赁住房用地应优先安排、指标单列，做到应保尽保 资料来源：各地住房和城乡建设局等政府网站，中信证券研究部 补住房供应体系短板，保障性租赁住房供给放量补住房供应体系短板，保障性租赁住房供给放量 保障性租赁住房，保障面更广，租金更贴近市场化水平，社会需求量较大。但在我国住房体系的历

21、史上，此类住房的供给确实偏少。这也决定了近几年住房供给体系可能补短板，保障性租赁住房的规模或持续明显放大。在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的 46%、45%和 43%，占新增保障性住房供应的 91%、74%和 67%。房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 我们认为，保障性租赁住房已成为未来一线城市解决低收入人群住房困难问题，保持高人才吸引力的核心策略之一。图 1：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例 资料来源：各地政府网站，中信证券研究部 2022 年 1 月

22、11 日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。当前已公布保障性租赁住房建设规划的省及直辖市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超120 万套，分别对应我国珠三角、长三角城市群庞大的外来人口住房困难问题。图 2：部分省及直辖市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）资料来源：各地政府网站，中信证券研究部 在已公布的具体城市“十四五”住宅建设规划中，广州、上海、深圳、北京、重庆以超过 40 万套的建设量位于第一梯队。四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间规划总新增住房供应套数

23、的 40%，其余城市大多占比也达到 30%的高水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%广州深圳上海南京青岛商品住房保障性租赁住房公租房共有产权房020406080100120140广东浙江江苏上海北京山东重庆福建四川河南安徽湖北广西江西 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例 资料来源：各地政府网站，中信证券研究部 未来两年是保障性租赁住房落成的高峰期。根据住建部预测，2022 年全国将建设保障性租赁住房 240 万套，较

24、2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5 倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%。此外，上海也提出 2022 年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。大量保障性租赁住房的建成，也意味着此类 REITs 的底层资产十分充裕。图 4：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏 资料来源：深圳市住建局，中信证券研究部 图 5：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏 资料来源：东莞市住建局，中信证券研究部 让渡土地红利是保障性租赁住房盈利模型实现闭环的前提让渡土

25、地红利是保障性租赁住房盈利模型实现闭环的前提 保障性租赁住房的租金更接近市场化租金水平（九折较常见），供给也比较充裕，不存在其他类型保障房常见的分配难、轮候长等问题。所以保障性租赁住房的土地一般也不是来自于划拨，市场化供给之下地方政府往往仍然能获得土地出让金收入。2021 年全国共推出涉租赁土地约 616 宗，规划建筑面积达 1284 万平米，其中纯租赁用地和配建租赁用地占比分别为 40%和 43%，为主要出让方式。纯租赁用地约 79 宗，规划建筑面积 511 万平米，创近 5 年新高，同比增长 66%。0%10%20%30%40%50%0070广州上海深圳北京重庆杭州西

26、安成都武汉宁波青岛厦门济南金华合肥福州长沙嘉兴温州南京贵阳东莞洛阳南昌无锡石家庄筹建套数占新增住房供应的比例（右轴）202242025202242025 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：2021 年全国涉租赁用地供应比例 资料来源：CRIC，中信证券研究部 图 7：2017-2021 年全国纯租赁用地成交情况（万平米）资料来源：CRIC，中信证券研究部 一线及新一线城市涉租赁用地出让最高。2021 年土地集中出让中，上海出让涉租赁用地规划建面最大，达 272.9 万平米，涉及 7

27、6 宗地块；杭州涉租赁用地成交宗数最多的城市，共计 101 宗，总计规划建面 155.8 万平米。此外，深圳、上海、北京涉租赁用地出让建面占住宅用地建面比例均突破 10%，分别为 15.8%、13.0%和 12.9%。所以，保障性租赁住房本身是有大量位于核心一线城市的亮点资产的。图 8：2021 年部分城市出让涉租赁用地建面（万平米）及占出让住宅用地的比例 资料来源：CRIC，中信证券研究部 保障性租赁住房要实现可持续的盈利模型，关键前提是地方政府让渡土地出让红利。上海 2021 年底成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的 10-30%；福州明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位

28、住宅用地的 50%确定。表 3：上海部分土地出让情况 地块名称地块名称 用地性质用地性质 规划建筑规划建筑面积面积()起始价起始价(万元万元)成交价成交价(万元万元)成交楼面成交楼面价价(元元/)自贸区临港新片区综合产业片区 ZH-02 单元 E06-01,E05-04 地块 住宅用地 126,298 99,114 99,114 7,848 自贸区临港新片区综合产业片区 ZH-02 单元E01-04,E02A-01,E03A-01 地块 住宅用地 243,838 168,260 168,260 6,900 自贸区临港新片区综合产业片区 ZH-02 单元 E08-01,E07-01,E03B-0

29、1,E04B-01,E04A-01 地块 综合用地(含住宅)266,542 183,011 183,011 6,866 纯租赁用地配建租赁用地竞自持租赁用地0070809000500600200202021面积宗数（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300上海 杭州 宁波 合肥 深圳 北京 成都 武汉 无锡 南京 青岛 福州 重庆 广州 苏州涉租赁用地规划建面租赁用地建面占总住宅用地规划建面占比（右轴）房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的

30、免责条款和声明 10 地块名称地块名称 用地性质用地性质 规划建筑规划建筑面积面积()起始价起始价(万元万元)成交价成交价(万元万元)成交楼面成交楼面价价(元元/)自贸区临港新片区重装备产业区和物流园区分区 04PD-0303 单元H07-03 地块(保障性租赁住房)住宅用地 92,361 21,160 21,160 2,291 自贸区临港新片区重装备产业区和物流园区分区 04PD-0303 单元H02-02 地块(保障性租赁住房)住宅用地 153,814 35,300 35,300 2,295 浦东新区上海国际旅游度假区西片区横沔城镇单元(02PD-0002-01)07-01,08-06 地

31、块(“城中村”改造项目-康桥镇横沔老街地块)住宅用地 104,787 299,363 299,363 28,569 浦东新区惠南东城区中单元(PDS3-0203)A4-3 地块(保障性租赁住房)住宅用地 60,127 19,962 19,962 3,320 资料来源：中指研究院，中信证券研究部 由于投融管退渠道的缺失，尤其是民企融资成本偏高，纯租赁用地开发仍以国企为主。2021 年上海港城开发（集团）有限公司在 22 城集中土地出让中获租赁用地建面最大，达44.7 万平米，其中纯租赁用地达 35.0 万平米。当前，纯租赁用地拿地主体仍以国企为主，22 城约 89.9%的纯租赁用地由国企拿地开发

32、，而民营企业租赁用地来源则以配建配套用地为主。表 4：2021 年土地集中出让中涉租赁用地建面排名前 20 企业 排名排名 企业企业 涉租赁用地建面（万平米）涉租赁用地建面（万平米）1 上海港城开发（集团）有限公司 44.72 2 武汉经开投资有限公司 31.11 3 华为技术有限公司 30.00 4 上海浦东发展（集团）有限公司 27.40 5 龙湖集团控股有限公司 22.31 6 杭州滨江房产集团股份有限公司 22.21 7 武汉临空港投资集团有限公司 21.98 8 重庆市城市建设投资（集团）有限公司 20.77 9 绿城房地产集团有限公司 20.40 10 宁波市江北区城市建设投资发展

33、有限公司 19.99 11 融创房地产集团有限公司 19.77 12 保利发展控股集团股份有限公司 19.32 13 招商局集团有限公司 19.30 14 融信（福建）投资集团有限公司 19.23 15 旭辉控股（集团）有限公司 18.95 16 上海金桥（集团）有限公司 18.11 17 苏州高新城市发展有限公司 17.66 18 中国海外发展有限公司 16.74 19 上海张江高科技园区开发股份有限公司 16.20 20 四川中瑞天悦实业有限公司 14.22 合计合计 440.39 资料来源：CRIC，中信证券研究部 存量土地和建筑是保障性租赁住房的补充来源存量土地和建筑是保障性租赁住房的

34、补充来源 在符合相关规划条件的前提下，集体经营性建设用地、企事业单位划拨用地、产业园区用地、闲置非居住存量建筑均可用于保障性租赁住房建设，且属于国有用地的变更土地用途无需补缴土地价款。房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 5：保障性租赁住房的土地来源 来源来源 详情详情 集体经营性建设用地 城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地；农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营。企事业单位依法取得使用权的土地 符合规划、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下，变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续

35、保留划拨方式；允许土地使用权人自建或与其他市场主体合作建设运营。产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由 7%提高到15%，建筑面积占比上限相应提高 提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；鼓励将产业园区中各工业项目的配套比例对应的用地面积或建筑面积集中起来，统一建设宿舍型保障性租赁住房。闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋 符合规划原则、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下，允许改建，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。住宅用地中租赁用地供应比例 采取出让、租赁或划拨等方式供应，其中以出让或租赁方式供应的

36、，可将租赁价格及调整方式作为出让或租赁的前置条件，允许出让价款分期收取。新建普通商品住房项目配建。资料来源：中国政府网，中信证券研究部 根据北京市政府网，北京 2022 年拟供租赁住房用地 87 宗，占地面积 307 公顷，其中近 80%将用于建设保障性租赁住房。在供给的租赁住房用地中，仅 23%来源于新增国有建设用地出让，其余均来自存量土地及建筑。同时土地区位条件优异，85%的项目位于“三城一区”等重点功能区、产业园区及轨道交通周边，项目配套设施进一步完善，有助于未来项目持续稳定运营。图 9：2022 年北京拟供租赁住宅用地来源 资料来源：北京市政府网，中信证券研究部 图 10：2022 年

37、北京拟供租赁住宅用地分布 资料来源：北京市政府网，中信证券研究部 天作之合：保障性租赁住房和天作之合：保障性租赁住房和 REITs 保障性租赁住房的租金更贴近市场租金，但又有一定的折扣。这就决定了，保障性租赁住房的出租率有比较好的保障，市场租金水平阶段性下行时保障性租赁住房租金也能基本保持稳定。集体经营性土地存量房屋及企业自有用地新增国有建设用地产业园区配套用地中心城区多点及副中心生态涵养区 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 6：部分省市保障性租赁住房租金标准要求 省省/市市 保障性租赁住房租金标准保障性租赁住房租金标准 广东

38、省 租金接受政府指导，年度租金涨幅不超过 5%浙江省、山东省、河北省、江苏省、湖南省、河南省、江西省、福建省、云南省 租金标准按低于同地段同品质的市场化租赁住房评估租金执行 厦门市、赣州市、杭州市、石家庄市、邯郸市、天津市、东莞市、太原市、洛阳市 南宁市 租金标准按不高于同地段同品质市场租赁住房评估租金的 95%执行 海南省、安徽省、吉林省 租金标准按不高于同地段同品质市场租赁住房评估租金的 90%执行 南昌市、南京市、西安市、长春市 武汉市、嘉兴市 租金标准按不高于同地段同品质市场租赁住房评估租金的 85%执行 青岛市 租金标准按不高于同地段同品质市场租赁住房评估租金的 80%执行 资料来源

39、：明源地产研究院，中信证券研究部 而且，保障性租赁住房满足居民基本生活需要，受疫情、经济发展增速等因素影响比较小。保障性租赁住房一旦投入使用，一般不需要大修和扩能，后续资本开支投入相对比较小。从政策角度来看，保障性租赁住房的支持性政策持续不断，有助于降低底层资产的运营风险，提升现金分派率。2021 年 7 月国务院发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，除了明确保障性租赁住房的多项土地支持政策外，还在审批流程、中央资金补助、税费管理、水电运营、金融等多方面提出了明确支持措施。表 7：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策 项目项目 内容内容 进一步完善土地支持政策 可探索利用集体经营性

40、建设用地建设保障性租赁住房；支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房；建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款。企事业单位依法取得使用权的土地，允许用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续保留划拨方式；允许土地使用权人自建或与其他市场主体合作建设运营保障性租赁住房。可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房，严禁建设成套商品住宅

41、。对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，允许改建为保障性租赁住房；用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例，允许出让价款分期收取 简化审批流程 各地要精简保障性租赁住房项目审批事项和环节，构建快速审批流程，提高项目审批效率。探索将工程建设许可和施工许可合并为一个阶段。实行相关各方联合验收。给予中央补助资金支持 中央通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁住房建设任务予以补助。降低税费负担 综合利用税费手段，加大对发展保障性租赁住房的支持力度。执行民用水电气价格 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障

42、性租赁住房，取得保障性租赁住房项目认定书后，用水、用电、用气价格按照居民标准执行。进一步加强金融支持 加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度。支持银行业金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。资料来源：中国政府网，中信证券研究部 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13

43、 表 8：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房 REITs 相关政策 时间时间 部门部门 会议会议/文件文件 相关内容相关内容 2021 年7 月 国家发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（简称 958 号文）标志着基础设施公募 REITs 全面扩容的时代来临，全国范围内的项目均可申报，并且新增新增包括能源基础设施、保障性租赁住房保障性租赁住房、水利设施、自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区资产等在内的资产类别，同时进一步放松对资产的运营年限及现金流来源分散度的要求 2021 年11 月 广东省政府办公厅 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见

44、 提出了六大方面的支持政策，包括土地支持政策、简化审批流程、做好资金保障、落实税费优惠政策、执行民用水电气价格以及提高金融支持水平。同时，实施意见也凸显了“广东特色”，提出积极支持保障提出积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点）试点等等 2021 年12 月 宁波市人民政府办公厅 宁波市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见“十四五”期间，全市建设筹集保障性租赁住房 21.3 万套（间）以上，支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础

45、设施领域不动产投资信托基金（基金（REITs）试点，支持符合条件的保障性租赁住房建设运营企业在）试点，支持符合条件的保障性租赁住房建设运营企业在银行间债券市场发债融资银行间债券市场发债融资 2022 年1 月 福州市人民政府办公厅 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见“十四五”期间计划筹集建设保障性租赁住房 15 万套（间），在金融政策方面给予相应支持，其中包括支持符合条件的保障性租赁住房项目申支持符合条件的保障性租赁住房项目申报试点发行报试点发行 REITs 2022 年1 月 湖南省住房和城乡建设厅 关于加快发展保障性租赁住房的通知 支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投

46、资信托支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（基金（REITs）试点，）试点，支持专业化、规模化的住房租赁企业建设和运营管理保障性租赁住房，支持其探索形成规范、健康、可持续的经营模式 2022 年1 月 上海市人民政府办公厅 2022 年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施 依托“十四五”重点项目库、地方政府专项债项目储备库、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目储备库，不断提高项目储备质量，动态调整更新，有序滚动实施。加快发挥“十四五”重点基础设施市对区支持政策、新城土地出让收入支持政策和上海基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）20 条的

47、政策成效，推动轨道交通建设运营和投融资政策体系、“十四五”保基本养老机构支持政策落地，推进保障性租推进保障性租赁住房的赁住房的 REITs 试点工作。试点工作。2022 年1 月 国家发展改革委 1 月份新闻发布会 提出积极扩大有效投资，对优化供给结构具有关键性作用，对保持经济运行在合理区间、推动经济高质量发展也具有重要意义，要推进基础设要推进基础设施领域不动产投资信托基金（施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，推动盘活存量资产，形成）试点，推动盘活存量资产，形成投资良性循环；要适度超前开展基础设施投资，加快推进保障性住房建投资良性循环；要适度超前开展基础设施投资，加快推进保障性住房建设

48、设 2022 年1 月 无锡市住房和城乡建设局 无锡市政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见“十四五”期间筹集、建设保障性租赁住房总量不少于 8 万套（间），支持银行等金融机构发行住房租赁专项金融债券、募集资金，支持保障支持保障性租赁住房建设、改造、运营企业发行不动产投资信托基金（性租赁住房建设、改造、运营企业发行不动产投资信托基金（REITs）融资融资 2022 年2 月 证监会 政协提案答复 将及时总结基础设施将及时总结基础设施 REITs 试点经验，加强与住建部等部委沟通，探讨试点经验，加强与住建部等部委沟通，探讨将将 REITs 试点范围扩展到住房租赁领域的可行性，助力行业长期

49、可持续试点范围扩展到住房租赁领域的可行性，助力行业长期可持续发展发展 2022 年5 月 国家发改委、证监会 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 规范保障性租赁住房资产发行基础设施规范保障性租赁住房资产发行基础设施 REITs 的相关工作，通知强调了的相关工作，通知强调了保障性租赁住房发行基础设施保障性租赁住房发行基础设施 REITs 的重要意义的重要意义 资料来源：各政府机构网站，中信证券研究部 5 月 27 日，国家发改委、证监会联合发布了关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知（

50、以下称“通知”），同日上交所、深交所分别公告已申报保障性租赁住房基础设施 REITs 项目各 1 个，意味着我国REITs 市场试点在扩容增类的过程中取得了实质性的突破。通知规范保障性租赁住房资产发行基础设施REITs的相关工作，强调了保障性租赁住房发行基础设施REITs的重要意义，对落实房地产市场平稳健康发展有关要求进行了细致说明，严格规范了回收资金用途，明确了参与方监督职责，要求切实加强各单位的沟通协作。房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 9：关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关

51、工作的通知具体内容 通知要求通知要求 详情详情 充分认识保障性租赁住房充分认识保障性租赁住房发行基础设施发行基础设施 REITs 的重的重要意义要意义 有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环 有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源 有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居 有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展 深入落实房地产市场平稳深入落实房地产市场平稳健康发展有关要求健康发展有关要求 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，发起人（原始权益人）应当为开展保障性租赁住房业务的独立

52、法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务 项目应当权属清晰、运营模式成熟、具有可持续的市场化收益，并经有关部门认定为保障性租赁住房项目 严禁以租赁住房等名义，为非租赁住房等房地产开发项目变相融资，或变相规避房地产调控要求 严格规范回收资金用途严格规范回收资金用途 发起人（原始权益人）发行保障性租赁住房基础设施 REITs 的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，如确无可投资的保障性租赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设 鼓励将净回收资金用于投向明确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环 发起人（原始权益人）在项目申报发行基础设施 REI

53、Ts 时，应当对回收资金用途作出承诺，并以适当方式向社会公开 进一步压实参与方监督职进一步压实参与方监督职责责 发行保障性租赁住房基础设施 REITs 的发起人（原始权益人）应当每季度向有关证券交易所、中国证监会派出机构和省级发展改革委报告回收资金使用情况 发起人（原始权益人）的控股股东、实际控制人不得以任何方式挪用回收资金，并承诺监督发起人（原始权益人）遵照规定使用回收资金 基金管理人应当完善相关业务制度，并将发起人（原始权益人）回收资金使用等有关情况按相关信息披露要求向社会公开 沪深证券交易所要制定有关业务监管细则，确保上述要求落实 切实加强沟通协作切实加强沟通协作 中国证监会各派出机构、

54、沪深证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等有关单位要加强相关业务过程监管，压实机构主体责任，落实各项监管要求 沪深证券交易所要抓紧明确审核和持续监管安排，对发行上市、信息披露、回收资金使用等事项加强监督管理 资料来源：国家发改委，证监会，中信证券研究部 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 特征总结特征总结 综合保障性租赁住房行业特征及最新上市的 3 单保障性租赁住房 REITs 详情，我们认为保障性租赁住房 REITs 有四大主要特征，包括政策主导、运营稳定、多方监督、区域集中。图 11：保障性租赁住房 REITs 特征 资料来源：中信证券研究部 保障性租赁住房与政策紧密相

55、关，政策的让利幅度决定了资产质量。在“房住不炒”的房地产行业宏观大背景下，保障性租赁住房作为地方政府解决大城市住房困难问题的核心策略，其规划、建设、运营等所有环节都与政府政策紧密相关。依托于中央及地方多项 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 政策保障性租赁住房项目可以盘活多类型存量土地资源，并获得财政补助、税收减免等经营支持，投资及运营成本显著低于市场化开发建设项目。主要受政策主导意味着保障性租赁住房具备抗周期特征，其建设运营受宏观经济、疫情等影响较小，甚至可成为地方政府逆周期调节的对象，但与此同时保障性租赁住房也会受到政策限制，包

56、括建设方案、租户筛选、租金水平及涨幅等均需满足政策要求。供需的高度不平衡推动保障性租赁住房出租率在大多数情况下高度稳定。由于地价较商品住宅显著降低，结合各类政策支持，深圳及厦门保租房 REITs 租金单价仅为周边可比项目租金的 40-70%，对目标人群具备相当程度的吸引力。同时保障性租赁住房采取申请审核制，其直接影响的是市场化租赁份额，同区域的替代性供给不会显著影响经营。截止2022 年 3 月两单 REITs 均已基本达到饱和运营状态，且仍有大量潜在租户处于申请及排队状态，预期未来经营稳定性较高。项目受政府、媒体、民众、市场等多方监督，高质量运营管理仍至关重要。保障性租赁住房具有市场化和保障

57、性双重属性，在高房价的一二线核心城市，其自规划伊始便注定受到多方主体的广泛关注。当前保障性租赁住房仍处于建设高峰期，供给与需求尚不平衡，“僧多粥少”的局面使得项目规划建设、租户资格审核等多环节必须严格符合政策初衷，同时也对项目运营管理机构提出了更高要求。此外我们认为，作为“十四五”期间核心城市主要的新增住宅来源之一，高品质的运营管理也有望培育出巨大的增值服务市场。区域集中特征明显，一二线城市空间广阔。保障性租赁住房主要针对人口净流入的大城市新市民、青年人等，根据已公布的“十四五”住房规划城市统计，一线城市规划建设量及占新增住房比例均位于最高位。此外一二线城市让渡地价和租金折扣的空间也显著更大，

58、未来长期需求稳定。我们认为，未来全国性的保障性租赁住房品牌将逐步发展壮大，但考虑到当前租赁用地主要拿地建设主体仍为地方国企，预计初期保障性租赁住房 REITs将以区域型产品为主，应该罕有跨区域的品种。我们认为保障性租赁住房REITs较容易受到市场的欢迎，未来产品供给也会不断增加。“纳保”“纳保”浪潮之下的房企新机遇浪潮之下的房企新机遇 市场化的长租公寓发展概览市场化的长租公寓发展概览 随着中央“租售并举”战略持续落地，房地产行业供给侧改革加速，长租公寓市场得以快速发展。截止 2022 年 6 月，据迈点研究院统计，全国开业规模前 20 位的长租公寓品牌总开业规模接近 70 万间，万科地产和龙湖

59、集团旗下长租公寓品牌泊寓、冠寓开业规模领先。同时，长租公寓项目分布与城市能级密切相关，TOP10 品牌 2022 年上半年新开业的项目中 72%位于一线及新一线城市，同时开业项目以白领公寓为主。表 10：全国集中式长租公寓开业规模排名（截止 2022 年 6 月）排名排名 品牌名称品牌名称 开业规模（间）开业规模（间）1 泊寓 161,216 2 冠寓 110,000 3 魔方生活服务集团 77,184 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 排名排名 品牌名称品牌名称 开业规模（间）开业规模（间）4 乐乎集团 65,840 5 窝趣公

60、寓 46,131 6 招商伊教公寓 27,000 7 牛油果青年社区 24,194 8 华润有巢 23,033 9 城家公寓 20,454 10 乐璟生活社区 20,394 11 碧家 16,648 12 承寓 16,195 13 优望公寓 14,906 14 城方 14,568 15 金地草莓社区 10,885 16 方隅公寓 10,469 17 建方长租 9,805 18 保利公寓 8,950 19 东南青年汇 8,614 20 合景公寓 8,477 资料来源：迈点研究院，中信证券研究部 图 12：2022H1 全国 TOP10 长租公寓新开业项目城市分布 资料来源：迈点研究院，中信证券研

61、究部 图 13：2022H1 全国 TOP10 长租公寓新开业项目产品类别 资料来源：迈点研究院，中信证券研究部 规模扩张速度放缓，精细化运营日渐成熟。随着头部企业全国化布局基本完成，规模增速均呈现逐年放缓趋，2022年上半年万科泊寓和龙湖冠寓开业规模同比增速分别为14.5%和 18.1%。与之对应，长租公寓运营效率持续提升，万科泊寓 2022 年上半年实现营业收入 14.8 亿元，同比提升 12.%，项目整体出租率达 94%；龙湖冠寓整体项目出租率由 2018年仅 77.4%提升至 2022 年 6 月 93.3%，并于 2021 年实现首年盈利。一线城市新一线城市其他城市白领公寓青年公寓租

62、赁社区其他 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 14：万科泊寓开业规模（万间）及同比 资料来源：万科 A 公告，中信证券研究部 图 15：龙湖冠寓开业规模（万间）及同比 资料来源：龙湖地产公告，中信证券研究部 图 16：万科泊寓收入（亿元）及出租率 资料来源：万科 A 公告，中信证券研究部 注：2019 年出租率数据为成熟项目（开业 6 个月以上）出租率 图 17：龙湖冠寓收入（亿元）及出租率 资料来源：龙湖地产公告，中信证券研究部 纳保的前景和意义纳保的前景和意义 2022 年 5 月以来，多地陆续出台纳保政策，鼓励将开发商及

63、居民持有的存量房源转化为保障性租赁住房。5 月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租赁住房，在运营期不低于 10 年的前提下，可不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签约 833户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励居民存量用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住房，并明确相关标准及鼓励措施。9 月，济南国资委全资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住房，推动租赁住宅市场发展。表 11：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策 地区地区 时间时间 政策政策文件文件 主要主要内容内容 长沙市 2

64、022 年 5 月 11 日 关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案 规定业主可以将存量房盘活供作租赁住房，运营年限时间不低于 10 年。盘活供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算。截止 6 月 9 日已累计申请 3025 套，正式签约 833 户。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246800212022H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024689202020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051

65、00022H1收入出租率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05820022H1收入出租率 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 地区地区 时间时间 政策政策文件文件 主要主要内容内容 湖北省 2022 年 6 月 22 日 关于加快解决从事基本公共服务人员住房困难问题的实施意见 明确可收购符合条件且手续完备、债务清晰的在建工程项目，作为保障性租赁住房或共有产权住房；房地产开发企业未售商品住房，自愿可纳入保障性租赁住房

66、，同时以上供给的保障性租赁住房允许先租后售，租赁满 5 年后，承租人可申请转为共有产权住房，购买部分或者全部产权。邯郸市 2022 年 6 月 26 日 关于支持房地产业良性循环和健康发展的十条政策措施 提出优化安置房、保障性租赁住房筹集渠道。房地产去化周期偏长的县（市、区）可将存量商品住房转化为保障性租赁住房，避免重复建设。成都市 2022 年 7 月 6 日 关于居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房操作指南 提出居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房，住房纳入保障性租赁住房房源库后，居民即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套住房资格。政策对房源条件、认定程序、租赁对象、租金标准等一系

67、列操作规范进行了明确。要求租金标准不超过市场租金的 90%，且租金年涨幅不超过5%。海南省 2022 年 7 月 12 日 关于加快发展保障性租赁住房的实施意见 盘活闲置住房发展保障性租赁住房。坚持试点先行，积极探索通过财政补贴等优惠政策，引导个人提供闲置住房用作保障性租赁住房，鼓励住房租赁企业规模化筹集改造社会闲置房源。政府、国有企事业单位投资建设的公租房，以及棚户区改造、城市更新活动等建设的安置住房在满足原定保障任务后，可将剩余闲置房源调整为保障性租赁住房使用管理。西安市 2022 年 8 月 19 日 西安市居民存量住房用于保障性租赁住房操作指南 明确居民存量住房纳入保障性租赁住房管理并

68、正式签订租赁合同后，居民家庭可在西安市限购区域获得新增购买一套住房资格。济南市 2022 年 9 月 3 日/济南国资委全资控股企业济南城市发展集团子公司发布招标公告，在济南市区收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住房，项目资金为自筹资金，要求“布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质”。资料来源：人民网，各地政府网站，济南城市发展集团官方微信公众号，中信证券研究部 盘活存量资产同时聚焦运营和服务，企业纳保积极性高。据 ICCRA 统计数据显示，截止 2022 年 6 月全国已开业长租公寓房源中约 6.9%已纳入当地保障性租赁住房，13 家住房租赁企业纳保占比超过 10%。截止 7 月，万科

69、泊寓在北京、深圳、厦门、天津、佛山、长沙、武汉、成都等 8 个城市正式纳保 50 个项目，共计 4.1 万间房源，另有 5 万余间房源在申请纳保程序中。随着长租公寓纳入保障性租赁住房，低效存量资产有望得到盘活，房源运营稳定性显著加强，企业可以进一步聚焦提升服务品质与运营效率，通过内生增长途径提升项目盈利能力，同时换取业务长远发展机遇。图 18：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性租赁住房的比例（截止 2022 年 6 月）资料来源：ICCRA，中信证券研究部 保障性租赁住房的实践，不仅为企业提供了成本更低的租赁住房来源，也为企业提供了额外的融资渠道支持。除了纯租赁用地土地出让金成本显著低于

70、住宅用地外，各开发企业还积极参与各地集体土地入市试点，万科泊寓北京成寿寺社区和华润置地有巢上海泗泾0%20%40%60%80%100%房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 店均为集体土地建设租赁住房的典型试点项目，成功实现了政府、集体经济主体和企业开发主体的合作共赢。同时首批保障性租赁住房公募 REITs 的成功发行也为企业提供了额外的优质融资渠道，有助于企业盘活存量资产，提升业务自我造血能力。图 19：万科泊寓北京成寿寺社区 资料来源：万科周刊 图 20：华润置地有巢上海泗泾店 资料来源：新浪网，华润置地有巢公寓 专业专业化化租赁平

71、台租赁平台参与参与 第三方企业积极参与，产业链有望持续壮大。早在 2019 年愿景集团即与华润置地、地方集体经济组织成立合资公司合作开发运营北京市有巢润棠瀛海保障性租赁住房项目，并成功入选住建部发展保障性租赁住房可复制可推广经验清单（第二批）。2022 年 7月，贝壳成为成都首批保障性租赁住房运营服务企业，依托贝壳专业的数字化服务平台和市场化运营经验，有效助力成都保障性租赁住房市场发展。此外，自如、魔方公寓、乐乎集团也在积极探索保租房领域。图 21：华润置地与愿景集团及其他主体就集体土地租赁住房项目签署合作协议 资料来源：华润置地有巢官网 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19

72、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 分散式租赁住房未来仍有可能受益于保障性租赁住房发展。例如贝壳基于其“一体两翼”战略持续推进房屋租赁业务，截止 2022 年 6 月“贝壳省心租”通过专业托管的方式，已在北京、上海、天津、成都、杭州、宁波 7 个城市链接房源超过 3 万套。我们认为随着租赁住房市场持续规范化和多元化，分散式租赁住房企业仍有机会参与到地方保租房筹集与运营的过程中，并持续发挥市场化平台的专业优势，并持续受益于产业链发展。风险因素风险因素 分区域新市民整体住房需求不足，保障性租赁住房空置率提升的风险。“保租”门槛仍然不低，一些市场化长租公寓无法纳入 REITs 底层资产的风险

73、。投资策略投资策略 房地产企业房地产企业长租果实即将成熟长租果实即将成熟 开发企业长期布局的长租公寓业务已接近成熟，保障性租赁住房的快速发展有望进一步推动长租公寓全产业链整合优化，一方面针对部分项目提供了额外资金渠道和低成本拓展来源，另一方面也丰富了多元化的住房供应体系，减少了市场化租赁的争议。我们认为开发企业不仅可能深入介入当前以地方国有平台参与为主的保障性租赁住房建设，更有机会推动自身存量长租公寓房源通过纳保提升项目经营稳定性，盘活低效资产，逐步分离开发投资与运营管理，培育内生发展动力。同时我们也认为保租房规模快速发展有利于促进专业化长租平台及产业链其他企业迎来新增长点。我们看好高信用，具

74、备长租发展经验的地产平台，例如保利发展、万科企业、华润置地等公司。表 12：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（交易币种）EPS（元）PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发 保利发展 18.05 2.29 2.29 2.63 3.09 7.9 7.9 6.9 5.8 买入 万科 A 18.00 1.94 2.10 2.26 2.54 9.3 8.6 8.0 7.1 买入 华润置地 34.15 3.73 4.14 4.53 4.93 8.1 7.3 6.7 6.2 买入 龙湖集团 28.10 3.57 3.83 4.29 4.85 7.0 6

75、.5 5.8 5.1 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 绿城中国 18.10 2.29 2.82 3.11 3.60 7.0 5.7 5.2 4.5 买入 服务 保利物业 48.40 1.53 2.03 2.71 3.67 27.6 20.7 15.5 11.5 买入 招商积余 17.62 0.48 0.66 0.86 1.12 36.4 26.6 20.5 15.8 买入 华润万象生活 35.60 0.76 1.00 1.35 1.72 41.0 30.8 22.9 18.0 买入 中海物业 8.49 0.30

76、0.42 0.59 0.81 24.7 20.3 14.4 10.4 买入 绿城服务 5.62 0.26 0.29 0.35 0.44 18.8 17.2 13.9 11.1 买入 贝壳 48.25 0.61 0.28 1.71 2.23 69.4 148.7 24.5 18.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价，中海物业 EPS 为港币 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 上市上市 REITs聚焦核心区域资产聚焦核心区域资产 深圳安居 REIT、厦门安居 REIT 和北

77、京保障房 REIT 作为首批 3 单保障性租赁住房REITs 产品已在 8 月 16 日发行，并于 8 月 31 日同步上市。3 单 REITs 产品分别以深圳、厦门、北京的保障性租赁住房作为底层资产募资 12.42、13.00 和 12.55 亿元。以各 REITs产品招募说明书预期可分派金额计算，3 单保障性租赁住房 REITs 预期现金分派率处于已上市 REITs 产品较低水平。表 13：3 单保障性租赁住房 REITs 基础信息 保障性租赁住房保障性租赁住房 REITs 深圳安居深圳安居 REIT 厦门安居厦门安居 REIT 北京保障房北京保障房 REIT 基金代码 180501.SZ

78、 508058.SH 508068.SH 原始权益人 深圳市人才安居集团有限公司(发起人)、深圳市福田人才安居有限公司以及深圳市罗湖人才安居有限公司 厦门安居集团有限公司 北京保障房中心有限公司 基金管理人 红土创新基金管理有限公司 中金基金管理有限公司 华夏基金管理有限公司 基金托管人 招商银行股份有限公司 兴业银行股份有限公司 中国建设银行股份有限公司 基础设施项目 位于深圳的 4 个保障性租赁住房项目，包括安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆，总建筑面积 15.67 万平米，可出租物业1830 套。位于厦门的 2 个保障性租赁住房项目，包括园博公寓和珩琦公寓，总建筑面积 19.86

79、 万平米，可出租物业 4665 套。位于北京的 2 个保障性租赁住房项目，包括文龙家园项目和熙悦尚郡项目，总建筑面积 11.28 万平米，可出租物业 2168 套。发行日期 2022 年 8 月 16 日 2022 年 8 月 16 日 2022 年 8 月 16 日 上市日期 2022 年 8 月 31 日 2022 年 8 月 31 日 2022 年 8 月 31 日 拟认购倍数 133.03 113.37 108.96 发行价格（元/份）2.484 2.600 2.510 发行份额（亿份）5.0 5.0 5.0 募资额（亿元）12.42 13.00 12.55 网下投资者有效认购申请确认

80、比例 0.77%0.94%0.89%公众投资者有效认购申请确认比例 0.39%0.69%0.64%2022 年预期现金分派率 2.89%3.01%2.92%资料来源：各基金公告，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价；2022 年预期现金分派率由中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额测算得出 保障性租赁住房 REITs 受到投资者广泛关注。3 单 REITs 产品发行前网下投资者拟认购倍数均超过 100 倍，网下及公众投资者有效认购申请确认比例均低于 1%，上市首日 3单 REITs 产品涨幅均触及单日涨幅上限。与此前上市的 REITs 产品比较，3

81、单保障性租赁住房 REITs 实际配售金额中战略投资占比显著降低，投资者多样性显著提升。房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 22：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数 资料来源：各基金公告，中信证券研究部 图 23：各产品发行时不同类型投资人实际配售金额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 项目质素优异，租金吸引力强，出租率维持高位。3 单 REITs 底层保障性租赁住房资产均位于核心一二线城市，人口持续净流入，房地产市场供需关系健康，租赁市场较为成熟。底层资产所处微观区域均位于产业及就业集中区，周边配套服务设施完善，交通便

82、利，加之首批保障性租赁住房单位租金均显著低于周边可比项目，项目运营稳定性持续有保障。截止 2022 年 3 月上述保障性租赁住房 REITs 基础设施项目出租率均处于较高水平。0.0025.0050.0075.00100.00125.00150.00175.00张江光大红土盐田港中金普洛斯蛇口产园东吴苏园首钢绿能首创水务广州广河浙商沪杭甬越秀高速建信中关村华夏交建国金铁建深圳能源华夏北京保租房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏合肥产园第一批第二批第三批2021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21-至今0%20%40%60%80%100%QFII保险资

83、金资管机构自营基金公司资管集合信托期货公司资管其他机构投资私募基金战略投资证券公司资管 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 24：深圳安居 REIT 项目租金及周边可比项目租金（元/平米）资料来源：深圳安居 REIT 招募说明书，贝壳找房，中信证券研究部 注：周边可比项目租金单价均为 6 月贝壳找房平台房源租金报价 图 25：厦门安居 REIT 项目租金及周边可比项目租金（元/平米）资料来源：厦门安居 REIT 招募说明书，贝壳找房，中信证券研究部 注：周边可比项目租金单价均为 6 月贝壳找房平台房源租金报价 图 26：北京保租

84、房 REIT 项目平均签约租金及周边可比项目租金（元/平米）资料来源：北京保障房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%0204060800安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆租金单价周边可比项目租金单价定价比例（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070园博公寓珩琦公寓租金单价周边可比项目租金单价定价比例（右轴）53%54%54%55%55%56%56%020406080100120文龙家园熙悦尚郡平均签约租金周边可比租金定价比例（右轴）房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19

85、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 14：3 单保障性租赁住房 REITs 基础设施项目出租率（截止 2022 年 3 月）保租房保租房 REITs 基础设施项目基础设施项目 出租率出租率 深圳安居 REIT 安居白泉阁 99%安居锦园 99%保利香槟苑 100%凤凰公馆 98%厦门安居 REIT 园博公寓 99%珩琦公寓 99%北京保障房 REIT 文龙家园 95%熙悦尚都 94%资料来源：各基金公告，中信证券研究部 注：深圳安居 REIT 基础设施项目出租率不包含配套商业及停车位 租约到期与租户结构差异较大，但潜在租户需求旺盛，租赁稳定性强。由于不同项目运营时间及策略不同，截止

86、 2022 年 3 月，深圳安居 REIT 保租房项目 56.8%的可租赁面积由企业租户承租，租赁稳定性较高，71.6%的承租面积租约将于 2024 年及以后到期；而厦门安居REIT底层项目承租人以个人租户为主，66.1%的承租面积将于2022年内到期；北京保障房 REIT 承租人及租约结构介于两者之间。但所有基础设施项目均位于核心城市，保障性租赁住房轮候规模较大，配合项目极具竞争力的租金水平和完善的配套设施，我们预计中长期稳定运营风险较低。图 27：3单保障性租赁住房REITs 租赁到期时间（截止2022 年3 月）资料来源：各基金公告，中信证券研究部 注：以承租面积计算 图 28：3 单保

87、障性租赁住房REITs 承租人类型（截止2022 年3 月）资料来源：各基金公告，中信证券研究部 注：深圳安居 REIT、厦门安居 REIT 以承租面积计算，北京保障房 REIT 以承租套数计算 成本费用结构稳定，盈利能力仍具备成长空间。我们认为，保障性租赁住房在维持长期高出租率的基础上，仍可通过租金稳步提升，开展增值服务等运营手段提升租金收入，同时优化管理流程，提升盈利能力。以运营时间较久的北京保障房 REIT 底层项目为例，2019 至 2021 年项目营业收入复合增长率为 4.8%，且毛利率由 209 年 64.2%提升至 2022年第一季度 69.6%。0%10%20%30%40%50

88、%60%70%80%90%100%深圳安居REIT厦门安居REIT 北京保障房REIT20222023202420250%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%深圳安居REIT厦门安居REIT 北京保障房REIT个人租户企业租户 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 29：2019-2022Q1 北京保障房 REIT 项目营业收入（万元）及毛利率 资料来源：北京保障房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 图 30：2019-2022Q1 北京保障房 REIT 项目各项营业成本及管理费用占比 资料来源：北京

89、保障房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 3 单保障性租赁住房 REITs 原始权益人均为地方国企，是所在地区重要的保障性租赁住房筹建主体，可扩募资产充裕，未来规模发展可期。深圳安居 REIT 原始权益深圳市人才安居集团及其子公司于 2018-2020 年负责建设、筹集的人才住房占深圳市人才住房建设筹集套数的比例分别为 58.4%、66.5%和 70.0%。深圳安居 REIT 招募说明书共列出 4 个由原始权益人以绝对控股方式持有的可用于扩募的深圳市在建保障性租赁住房项目，总建筑面积 52.71 万平米，预计投资规模达 53.6 亿元。表 15：深圳安居 REIT 可扩募资产情况 资产名称

90、资产名称 所在区域所在区域 资产状态资产状态 预计竣工日期预计竣工日期 建筑面积建筑面积（万平米）（万平米）预计总投资预计总投资（亿元）（亿元）安居海鸿居（盐田区第八期人才住房项目）深圳市盐田区 在建 2022 年 12 月 6.92 8.45 薯田埔花园 深圳市光明区 在建 2023 年 2 月 30.88 16.03 安居南馨苑（南山高新园 29-15 地块人才公寓项目）深圳市南山区 在建 2023 年 6 月 3.35 7.33 安居高新花园（高新公寓棚户区改造项目）深圳市南山区 在建 2023 年 12 月 11.56 21.82 合计合计 52.71 53.64 资料来源：深圳安居

91、REIT 招募说明书，中信证券研究部 我们看好保租房 REITs 产品的现金分派表现及底层资产增值空间，建议投资者持续关注首批保租房 REITs 产品。61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020022Q1营业收入毛利率0%50%100%20022Q1折旧费和摊销费用职工薪酬物业费维修保养费能源费租赁费行政办公费技术服务费其他费用 房地产行业房地产行业专题研究专题研究2022.9.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 相关研究相关研究

92、 房地产行业 2022 年 8 月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)商管行业深度研究报告重奢商管：以稀为贵，

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100、仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险

101、。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信

102、证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、

103、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综

104、合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究

105、报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL

106、Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumb

107、ai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securit

108、ies(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报

109、告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，

110、仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CL

111、SA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧

112、洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAP

113、L 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。