1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年0909月月1919日日限电影响供给端，铝行业供需格局优化限电影响供给端，铝行业供需格局优化行业研究行业研究 专题报告专题报告投资评级：买入（维持评级）投资评级：买入（维持评级）证券分析师：刘孟峦010-S0980520040001证券分析师：焦方冉021-S0980522080003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电解铝电解铝&再生铝核心观点再生铝核心观点产能转移导致中国电解铝供应端不稳定产能转移导致中国电解铝供应端不稳定电解铝产能从河南、山东转向内蒙古、云南、四川：2017年铝行业供给侧

2、改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南、四川部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。供需平衡转变供需平衡转变根据我们测算，如果云南限产30%，且内需延续8月份4%左右增幅，则4季度会出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨；如果云南限产10%，且内需零增长，则4季度过剩37万吨，年末库存到达102万吨。我们倾向于前一种情形，铝的需求具有明显的季节性，四季度大概率环比反弹，

3、其次去年四季度国内铝需求持续下行，今年8月份之后低基数效应也将显现。如果四季度国内铝需求增速超过4%，则铝锭库存可能降至50万吨以下极低位置，刺激铝价反弹。关注低成本电解铝关注低成本电解铝&再生铝标的再生铝标的新疆、云南地区的优势在于电价低：新疆地区电解铝厂自备电发电成本在0.21元/度（不含税）左右，云南地区电解铝厂网电价格为0.37元/度（不含税）。因此新疆电解铝电费成本比山东低3900元/吨铝，考虑到进出疆运费，也要比山东地区低2100元/吨。云南地区电解铝电费比山东低1750元/吨铝。神火股份：神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价

4、波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。天山铝业：天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。顺博合金顺博合金：原铝生产受限，再生铝行业迎来长期成长机会。公司是国内领先的再生铝生产企业，公司产能布局区域合理，未来产能进一步扩张，布局铝灰处理项目有望给公司带来新的盈利增长点，提前布局再生铝保级利用，打开未来增长空间。公司将充分受益于再生铝行业加速发展。风险提示风险提示云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预

5、期；国外经济走势偏弱，铝及铝材出口下滑；受疫情等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降；新能源汽车产销量低于预期，电池铝箔需求量增速放缓风险。aVoWdUbWvXjWsWdU7NbP6MnPrRsQpNkPoOuNfQsQrRaQoOuNMYnRtQxNmPnR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业分析行业分析产能转移造成供应端愈加脆弱产能转移造成供应端愈加脆弱电解铝产能从河南电解铝产能从河南、山东转向内蒙古山东转向内蒙古、云南云南、四川：四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解

6、铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。供需平衡转变：供需平衡转变：根据我们测算，如果云南限产30%，且内需延续8月份4%左右增幅，则4季度会出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨；如果云南限产10%，且内需零增长，则4季度过剩37万吨，年末库存到达102万吨。我们倾向

7、于前一种情形，铝的需求具有明显的季节性，四季度大概率环比反弹，其次去年四季度国内铝需求持续下行，今年8月份之后低基数效应也将显现。如果四季度国内需求增速超过4%，则铝库存可能降至50万吨以下极低位置，刺激铝价反弹。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20172017年至今中国电解铝产能转移方向年至今中国电解铝产能转移方向产能从河南产能从河南、山东转向内蒙古山东转向内蒙古、云南云南、四川：四川：2017年铝行业供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝产能迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川地区。我们对比2022年8月末与铝行业供给侧改革

8、前的2017年5月末运行产能，承接电解铝产能转移最多的地区是云南、内蒙古、广西和四川。从产能指标转移的角度来看，产能转出排名前两位的是：山东转移出459万吨产能，河南转移出235万吨产能；产能转入排名前两位的是：云南转入492万吨，内蒙古转入420万吨。2327672592782772429420348006008000青海新疆甘肃河南山东辽宁陕西宁夏四川山西云南湖北福建广西重庆贵州内蒙古2016年末2017年5月末2017年末2018年末2

9、019年末2020年末2021年末2022年8月末图1：国内各地电解铝运行产能变化（万吨）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理3782481673-2-3-7-24-77-153-376-500-400-300-300400500云南内蒙古广西四川青海甘肃贵州山西陕西辽宁湖北宁夏福建重庆河南新疆山东图2：国内电解铝运行产能变化（2017年5月-2022年8月）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产能转移导致供应端愈加脆弱产能转移导致供应端愈加脆弱用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：

10、用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要13500度电，折合标煤4吨，电力成本占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。20172017年之后产能转入水电为主的地区：年之后产能转入水电为主的地区：2017年之前的产能转移，产能涌入的地区电力装机以煤电为主，山东、河南、内蒙古、新疆的火电装机占比均在

11、55%以上。2017年之后的这轮产能转移，产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。水力发电具有季节性水力发电具有季节性：根据有关文献，云南省部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少的特点，丰枯出力悬殊。水电丰水期发电量占全年水电发电量比重约为70，枯水期发电量比重约为30%。云南金沙江中下游水电和中小水电装机量大，该部分水电调节特性较差，丰枯电量比例约为80%：20%，丰枯期电量分布悬殊，其中丰期的7-9月水电发电量占全年水电发电量的45%左右。四川水电同样有明显的季节性，根据相关文献，2

12、018-2020年丰水：枯水期发电比为1.35-1.40。表表1：近年中国电解铝产能变动概述：近年中国电解铝产能变动概述时间时间电解铝产能变动电解铝产能变动2012年2013年产业向西北部低成本区域转移，山东缓慢扩张2013年2015年西北部产能总体完成，山东把握住煤炭市场低迷的机会迅速扩产2017年至今西北部、山东受诸多行政约束不再扩产内蒙古流入大量产能指标继续扩产云南、四川开始利用富余的水电，提供优惠电价，大力招商引入电解铝工业广西利用2011年发改委特批的200多万吨电解铝产能指标，扩张电解铝产能资料来源：国信证券经济研究所整理66.9%65.7%63.8%56.9%14.4%49.7%

13、16.1%1.0%3.7%1.5%6.9%73.4%36.4%78.1%0%20%40%60%80%100%120%山东河南内蒙古新疆云南广西四川火电水电光伏风电图3：2021年部分省份电力装机构成资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图4：云南电力负荷特性与水电出力特性对比资料来源：化解云南电力结构性矛盾促进水电消纳研究、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20202020年以来，来水不足导致减产频发年以来，来水不足导致减产频发水电铝运行稳定性不及煤电铝水电铝运行稳定性不及煤电铝。水电铝的碳排放量远低于煤电铝，是电解铝行业发展方向之一。但水电受天气影响，天

14、气异常容易造成来水不稳，导致发电量波动较大，进而影响电解铝运行，从过去两年来看，水电铝的运行平稳性远不及煤电铝。根据百川资讯数据，2021年5月份之后由于云南来水偏枯以及能耗双控等因素，云南地区电解铝产能减产160.5万吨，加上事故及其他因素，总共减产183万吨，占2021年全国电解铝减产总量的49%。2022年7-8月份，四川异常高温导致用电紧张，省内100万吨电解铝产能全部关停。2022年9月份以来，云南水电来水偏少，电解铝企业再次收到降负荷通知，根据百川资讯数据，截至9月中旬需减产48万吨，占年初至今全国电解铝减产比例19%。资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理表表2：近两年云南电

15、解铝减产小结：近两年云南电解铝减产小结2021年年企业减产产能（万吨）减产原因云南铝业108能耗双控，电力供应紧张云南宏泰11能耗双控，电力供应紧张云南神火37能耗双控，电力供应紧张云南其亚4.5能耗双控，电力供应紧张文山铝业22.5事故小计1832022年年企业减产产能（万吨）减产原因云南铝业30.5限电云南宏泰5限电云南神火9限电云南其亚3.5限电小计480.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.----

16、----------07电解铝运行产能:云南:当月值:上海有色电解铝运行产能:内蒙古:当月值:上海有色电解铝运行产能:新疆:当月值:上海有色图5：煤电铝运行稳定性高于水电铝资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图6：水电铝碳排放远低于煤电铝资料来源：安泰科、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容近期来水不足再次引发限电近期来水不足

17、再次引发限电8 8月份以来水电来水不足：月份以来水电来水不足：根据SMM消息，8月份以来云南省同样出现来水不足的情况，部分主力水电站来水偏枯近5成，进而导致区域内用电同样紧张。根据阿拉丁消息，临近枯水期，金沙江梯级四大水电站开始蓄水以确保枯水期的正常发电量并且避免未来民用电受到影响。上市公司公告降负荷：上市公司公告降负荷：云铝股份和神火股份在9月13-14日发布公告，称收到供电部门关于紧急启动电解槽用能管理的通知，压降负荷10%左右。铝电解槽启动慢铝电解槽启动慢，启动费用高启动费用高：电解槽关停后逐台启动速度较慢，假设一个50万吨的电解铝车间，槽型500KA，大概370台电解槽，如果分2个系列

18、，每个系列每天启动2台电解槽，则需要3个月时间才能满产。如果单吨产能重启费用为2000-3000元，则10万吨产能重启费用需要2-3亿元。以云南某电解铝企业今年上半年吨铝净利润2000元/吨为例，重启费用至少相当于一年的净利润。2021年以来频繁限电可能会影响企业的复产积极性。图7：溪洛渡水电站上游水位（m）资料来源：银河期货、国信证券经济研究所整理50055505605705805906006101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/202021202202,0004,0006,0008,00010,00012

19、,00014,00016,00018,00020,0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/2020212022图8：溪洛渡水电站入库流量（立方米/秒）资料来源：银河期货、国信证券经济研究所整理02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/2020212022图9：溪洛渡水电站出库流量（立方米/秒）资料来源：银河期货、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

20、容国内电解铝运行产能提前见顶，国外难以补充国内电解铝运行产能提前见顶，国外难以补充国内电解铝产量可能提前见顶：国内电解铝产量可能提前见顶：国内电解铝产能天花板为4500万吨左右，而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4275万吨。2022年初以来国内电解铝产能加速投产复产，在7月末运行产能最高曾触及4140万吨，随着四川高温限电导致减产100万吨，运行产能随之下降。我们认为随着我国电解铝能源结构当中水电占比提高，而我国西南部水电的季节性明显，会导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。过去过去2020年全球电解铝扩张主要在中

21、国年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，如右图所示，欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是2008年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。050002500300035004000450002004006008001,0001,2001,400Asia ex.ChinaAfricaAustralasiaCentral&South AmericaEuropeNorth America

22、China:右轴图11：过去20年全球电解铝增量主要来自中国（万吨）资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理3,200.003,400.003,600.003,800.004,000.004,200.004,400.004,600.00运行产能指标上限95%开工产能产能天花板4500万吨95%开工率为4275万吨图10：国内电解铝运行产能接近顶部（万吨）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容高耗能属性高耗能属性-欧洲减产欧洲减产自2021年下半年以来，欧洲天然气价格大幅上涨，带动欧洲电力价格上涨，多地电价从过去不到50欧元/兆瓦时上涨到400欧

23、元/兆瓦时。欧洲电解铝行业成本上行引发减产，截至2022年9月上旬，欧洲电解铝产能减产123万吨，而2021年欧洲电解铝产量为333万吨（不含俄罗斯）。2022年1-7月，欧洲电解铝产量173.3万吨，同比下降11.5%；北美电解铝产量219.5万吨，同比下降5.1%。图12：欧洲、北美铝产量增速持续下滑资料来源：IAI、国信证券经济研究所整理表3：2022年以来海外电解铝厂减产列表国家国家电解铝厂电解铝厂建成产能（万吨）建成产能（万吨）减产产能（万吨）减产产能（万吨）法国Aluminium Dunkerque Industries France28.510.5荷兰Aldel1111德国Pri

24、mary Products Hamburg133.9德国Niederlassung Voerde9.52.9德国Essen16.58.3德国Speira23.512斯洛伐克Slovalco17.517.5罗马尼亚Alro Slatina26.515.9西班牙San Ciprian Works22.822.8黑山Podgorica66斯洛文尼亚Kidricevo8.52.8斯洛文尼亚Talum8.46.7挪威Lista9.43.1美国Hawesville2525美国Warrick26.95.4小计253153.8资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理-20%-15%-10%-5%0%5%10%

25、15%20%2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月北美增速中东增速欧洲增速独联体增速200.0220.0240.0260.0280.0300.0320.0340.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年图13：欧洲电解铝月产量（千吨）资料来源：IAI、国信证券经济研究所整理请务必阅读

26、正文之后的免责声明及其项下所有内容今年国内铝需求特点：内需弱，出口强今年国内铝需求特点：内需弱，出口强今年以来国内以房地产行业为代表的传统行业对工业金属需求下降，导致国内原铝需求偏弱。根据我们的测算，2022年1-8月份，国内原铝需求累计2137万吨，同比下降71万吨或3.2%，是历年来少见的低迷状态。然而随着去年下半年低基数效应显现，8月份国内原铝需求增速为转为正增长。铝及铝材出口创历史新高铝及铝材出口创历史新高。1-8月份我国出口未锻造铝及铝材470万吨，同比增长113万吨或32%。假设铝及铝材、铝制品出口维持当前水平，则2022年铝的外需增速将达到1002万吨，同比增长104万吨或11.

27、7%。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01图14：国内原铝需求同比增速资料来源：国信证券经济研究所整理20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年图15：未锻铝及铝材月度出口量（万吨）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.

28、0%图16：电解铝外需增速（铝及铝材+铝制品）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云南限电对电解铝供需平衡影响云南限电对电解铝供需平衡影响假设条件假设条件供给端：我们假设供给端有2种情形，即云南地区减产10%或30%，对应减少50万吨或150万吨产能，并预计这部分产能将于2023年5月后的丰水期复产。需求端：8月份以来由于低基数效应，国内铝需求增速已同比转正，中性假设今年9月份之后以及明年铝的内需增速为4%；悲观假设今年9月份之后以及明年铝的内需增速为零。通过以上假设，相关供需平衡表如下所示，如果云南限产30%，且内需延续8月份4%左右增幅，

29、则4季度会出现14万吨缺口，年底库存降至51万吨；如果云南限产10%，且内需零增长，则4季度过剩37万吨，年末库存到达102万吨。我们倾向于前一种情形，如右图所示，铝的需求具有明显的季节性，四季度大概率环比反弹，其次去年四季度国内铝需求持续下行，今年8月份之后低基数效应也将显现。如果四季度国内需求增速超过4%，则铝库存可能降至50万吨以下极低位置，刺激铝价反弹。表4：几种情形组合下的电解铝供需平衡表限产限产30%+30%+内需增速内需增速4%4%2022Q4平衡表2022年平衡表2023年平衡表限产限产10%+10%+内需增速内需增速0%0%2022Q4平衡表2022年平衡表2023年平衡表产

30、量3产量5铝及铝材进口57223223铝及铝材进口57223223国内需求83232373367国内需求80031953195铝及铝材出口2451002960铝及铝材出口2451002960供需平衡-14-2419供需平衡37372532022年末国内库存512022年末国内库存102限产限产10%+10%+内需增速内需增速4%4%2022Q4平衡表2022年平衡表2023年平衡表限产限产30%+30%+内需增速内需增速0%0%2022Q4平衡表2022年平衡表2023年平衡表产量5产量3铝及铝材进口572

31、23223铝及铝材进口57223223国内需求83232373367国内需求80031953195铝及铝材出口2451002960铝及铝材出口2451002960供需平衡5-581供需平衡年末国内库存702022年末国内库存83资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理03504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年图17：中国电解铝月度需求量（内需+出口）资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关标的相关标的关

32、注低成本电解铝关注低成本电解铝&再生铝标的再生铝标的新疆新疆、云南地区的优势在于电价低：云南地区的优势在于电价低：新疆地区电解铝厂自备电发电成本在0.21元/度（不含税）左右，云南地区电解铝厂网电价格为0.37元/度（不含税）。因此新疆电解铝电费成本比山东低3900元/吨铝，考虑到进出疆运费，也要比山东地区低2100元/吨。云南地区电解铝电费比山东低1750元/吨铝。神火股份神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工

33、。天山铝业天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。顺博合金顺博合金：原铝生产受限，再生铝行业迎来长期成长机会。公司是国内领先的再生铝生产企业，公司产能布局区域合理，未来产能进一步扩张，布局铝灰处理项目有望给公司带来新的盈利增长点，提前布局再生铝保级利用，打开未来增长空间。公司将充分受益于再生铝行业加速发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新疆、云南电解铝产能具备成本优势新疆、云南电解铝产能具备成本优势随着煤炭价格上涨，山东地区电解铝产能从成本洼地变为成本高地。当5500K环渤海动力

34、煤价格为1200元/吨时，山东地区电解铝厂自备电发电成本大概在0.5元/度（不含税）。如果不考虑上游的氧化铝配套，那么铝价在18500元/吨左右，山东地区电解铝产能目前处于亏损状态。新疆、云南地区的优势在于电价低。新疆地区电解铝厂自备电发电成本在0.21元/度（不含税）左右，云南地区电解铝厂网电价格为0.37元/度（不含税）。因此新疆电解铝电费成本比山东低3900元/吨铝，考虑到进出疆运费，也要比山东地区低2100元/吨。云南地区电解铝电费比山东低1750元/吨铝。表5：2022年8月国内电解铝分地区成本（元/吨）地区地区加权平均成本加权平均成本理论盈亏理论盈亏运行产能比重运行产能比重区域内电

35、解铝上市公司区域内电解铝上市公司新疆.22%神火股份、天山铝业、新疆众和云南.01%神火股份、云铝股份、中国宏桥湖北1718213410.24%四川1732911940.05%中孚实业青海1744410796.74%中国铝业山西180784452.87%中国铝业宁夏182932302.95%山东1835317019.06%中国宏桥、南山铝业甘肃18467566.72%中国铝业内蒙古184873615.18%中国铝业陕西18500232.23%福建18672-1490.17%重庆18947-4241.14%河南19135-6124.91%焦作万方、中孚

36、实业辽宁19445-9221.04%贵州19532-10093.17%中国铝业广西19595-10725.30%中国铝业资料来源：阿拉丁、国信证券经济研究所整理备注：价格均为含税价，成本采用原料内部价核算(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/0

37、82021/102021/122022/022022/042022/062022/08电解铝利润（右轴）电解铝完全成本（左轴）电解铝含税价格（左轴）图18：山东电解铝厂成本与盈亏（自备电且不考虑氧化铝配套）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容神火股份神火股份煤、铝业务双发力煤、铝业务双发力资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司电解铝产能布局合理，受动力煤价格波动影响较小。公司拥有170万吨电解铝产能，其中80万吨位于新疆，90万吨位于云南。新疆煤炭价格与中东部煤炭价格脱钩，去年10月份时环渤海动力煤现货价格涨至2000元/吨以上，而

38、公司在新疆的煤炭采购价格仅为200元/吨左右，公司在新疆的用电成本始终维持在0.2元/度左右，不受动力煤价格大幅波动的冲击。公司云南电解铝产能电费年均价在0.41元/度，根据我们测算，大概相当于环渤海动力煤（5500K）价格为850元/吨左右时的燃煤自备电成本，而当前环渤海动力煤价格接近1300元/吨，因此公司在云南的用电价格相较于山东/河南的自备电产能仍具备成本优势。公司在成本端唯一的风险敞口是氧化铝，而氧化铝建成产能相对过剩的现状长期不变，短期受环保减产影响，价格会有波动，但长期运行区间有望维持在3000元/吨以下，不会显著挤占电解铝利润。煤炭量价齐增，成为重要盈利增长点。公司募投项目梁北

39、煤矿改扩建项目处于爬产期，目前已具备满产运行条件，大磨岭煤矿生产稳定后也有望贡献部分增量，因此今明两年公司煤炭产量仍处于增长态势。煤炭价格方面，2022年动力煤长协基准价700元/吨，比之前535元/吨有明显上涨，煤炭价格重心上移。公司主要产品无烟精煤和瘦精煤价格重心也有望提高。表6：神火股份业务布局神火股份煤矿布局神火股份煤矿布局煤矿设计产能（万吨）持股比例河南新庄180100%河南薛湖120100%河南刘河45100%河南梁北240100%河南泉店21082%河南大磨岭6035%小计855神火股份电解铝布局神火股份电解铝布局位置公司名称产能（万吨）持股比例新疆新疆神火煤电80100%云南云

40、南神火铝业9043.4%小计170神火股份铝加工布局神火股份铝加工布局位置公司名称产能（万吨）持股比例上海上海神火铝箔2.575%河南神隆宝鼎新材料5.556.9%小计8-3.7%11.8%-0.3%-6.5%6.8%83.2%39.5%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%05003003504002001920202021 2022H1营业收入（亿元）同比增速-120.5%7.6%-35.1%463.3%-73.4%802.6%210.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1

41、000.0%0.010.020.030.040.050.02001920202021 2022H1归母净利润（亿元）同比增速-19.0%12.4%40.8%2.1%85.2%69.5%63.1%124.5%57.4%25.5%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%130.0%150.0%020406080100120营业收入（亿元）同比增速-28.3%-20.8%-87.5%-88.6%1390.2%405.8%198.6%795.4%232.6%195.0%-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%-2

42、3813182328归母净利润同比增速图19：神火股份营业收入资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图20：神火股份单季度营业收入资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图21：神火股份归母净利润资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图22：神火股份单季度归母净利润资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容神火股份神火股份煤、铝业务双发力煤、铝业务双发力公司公司2022H1业绩大幅增长主因煤炭和电解铝产品价格上涨业绩大幅增长主因煤炭和电解铝产品价格上涨。2022H1公司主要产品产销量变动不大，其中原铝产量77.3万吨，同比增长4.7

43、%；煤炭产量314.97万吨，同比下降1.7%。2022H1年长江铝现货含税均价21406元/吨，比2021H1均价上涨达22.9%；2022年永城无烟煤洗中块价格2075元/吨，比2021H1均价上涨达88.6%。分地区来看，新疆神火原铝半年度产量一直稳定在40万吨左右；2022H1年云南神火原铝产量近36.9万吨，比2021H1增加3.4万吨。2022年2月，云南电网有限责任公司对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火供用电总负荷大幅增加，2022年4月底，云南神火90万吨产能全部投产。如果云南神火限产30%，对应上市公司权益产能减产11.7万吨，占上市公司总权益产能9.8%，且云南

44、神火的盈利能力弱于新疆神火，对上市公司业绩影响相对有限，由于限产带来的价格上涨弹性对公司业绩贡献更大。公司对煤、铝价格具有高业绩弹性。公司对煤、铝价格具有高业绩弹性。由于云南神火所在地云南电网水电装机容量占比高，云南神火用电价格受煤炭价格上涨影响小；新疆地区煤炭价格变动较小，因此公司生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。2022H1年公司煤炭销售毛利率达57%，原铝销售毛利率达32%。2022H1原铝单吨毛利润5936元；2022H1煤炭单吨毛利润917元，比2021年增加339元/吨。公司煤炭、电解铝业务具备极高的盈利弹性。铝箔版块持续扩张。铝箔版块持续扩张。公司目前拥有8万吨铝箔产能

45、，其中上海铝箔产能2.5万吨，神隆宝鼎一期产能5.5万吨。目前，神隆宝鼎的16949汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段。二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，预计 2023年下半年逐步投入运营。全部建成后，公司将拥有14万吨铝箔产能。公司借助电解铝行业高盈利周期降低杠杆、优化资产结构公司借助电解铝行业高盈利周期降低杠杆、优化资产结构。截至2022年6月末，公司负债合计335.97亿元，比2021年末减少55.56亿元，其中流动负债由2021年末331亿元下降至282亿元，主因短期借款和应付票据大幅减少；非流动负债由61亿元下降至54亿元。截至2022年6月末，公司资产负债率下降至6

46、4.9%，较2021年末73.1%的水平显著下降，2022H1公司财务费用仅3.69亿元，在2017-2018年，公司年度财务费用一度高达近20亿元。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设，二是修复了资产负债表，降低了资产负债率，三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。730.63626.36563.93551.06559.06653.73314.97114.2111.26107.8188.69102.28140.6677.300500600700800200022H1煤炭产量原铝产量

47、图23：神火股份主要产品产量（万吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理80.6 80.6 80.6 79.7 79.7 81.8 40.2 21.4 60.0 36.7 33.7 30.8 27.3 8.8 0204060800200022H1新疆云南河南图24：神火股份电解铝分地区产量（万吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理32%44%38%21%18%49%57%22%19%5%13%24%35%32%0%10%20%30%40%50%60%70%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

48、2021年2022H1煤炭原铝图25：神火股份主要产品毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理4922064530000300040005000600070002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1煤炭单吨毛利原铝单吨毛利图26：公司主要产品单位毛利（元/吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天山铝业天山铝业布局合理，迈向产业链一体化布局合理，迈向产业链一体化 公司具有全产业链优势，且产业链各环节区位布局

49、合理。电解铝和配套自备电、阳极碳素等能源强度较高的环节均位于新疆，利用新疆廉价煤炭资源，降低生产成本。目前公司在新疆具有120万吨电解铝产能，配套6台350MW自备发电机组，配套的60万吨碳素产能也已全部投入生产。天桂氧化铝具有成本优势。公司在广西规划了三期共250万吨氧化铝产能，其中一期80万吨已于2019年投产，2020年实现产量75万吨。二期和三期均为85万吨产能，预计将于2022年一季度先后投产，全部投产后，公司氧化铝将实现完全自给，多余部分外售。公司积极在广西布局氧化铝产能，充分利用广西地区丰富且廉价的铝土矿资源，使用进口矿石同样便捷。根据公司测算，2020年1-9月公司自产氧化铝完

50、全成本仅为1785.56元/吨（不含税），同期广西氧化铝三网均价为2056.64元/吨，公司氧化铝净利润达271元/吨。随着250万吨产能全部投产，单吨生产成本中折旧和人工成本等会进一步摊薄，单位成本仍有下降空间。因此虽然当前氧化铝市场低迷，但公司布局在广西的低成本氧化铝产能仍具有丰厚的利润。夯实上游原材料供应的同时，公司大力发展下游铝加工产业，在新疆石河子建设6万吨高纯铝产能，主要生产4N6高纯铝，产品运用于在电子工业、航空航天等高新技术领域。2022年公司快速进入新能源电池铝箔赛道，在江阴建设一期规模22万吨的电池铝箔生产基地，公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队，采用

51、核心关键部件全进口的定制设备，打造专一化的电池铝箔生产线。在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，利用公司上游优质铝液的优势，打造行业内最具竞争力的一体化、专一化、专业化的电池铝箔生产模式。表7：天山铝业业务布局天山铝业氧化铝布局天山铝业氧化铝布局位置项目名称产能（万吨）持股比例广西天桂铝业一期80100.00%天桂铝业二期三期170100.00%小计250天山铝业电解铝布局天山铝业电解铝布局位置项目名称产能（万吨）持股比例新疆农八师天山铝业120100.00%小计120天山铝业铝加工布局天山铝业铝加工布局位置项目名称产能（万吨）持股比例新疆高纯铝6100.00%江苏电池箔一期201

52、00.00%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理-2.8%15.6%35.1%-15.7%4.7%16.8%-50.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%0500300350200022H1营业收入（亿元）同比增速图27：天山铝业营业收入资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理050100150营业收入（亿元）图28：天山铝业单季度营业收入资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理5.0%-24.1%40.5%27.4%100.4%1.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.

53、0%80.0%100.0%120.0%0.010.020.030.040.050.02002020212022H1归母净利润（亿元）同比增速图29：天山铝业归母净利润资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理6.04 5.73 6.86 8.19 11.63 12.50 6.01 11.04 8.97 02468101214归母净利润（亿元）图30：天山铝业单季度归母净利润资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容顺博合金顺博合金-公司概况公司概况公司的主营业务为铸造用再生铝合金产品的生产与销售，上游是废铝回收商，下游是汽车

54、零部件、五金件企业等。公司将各种废铝材料进行回收和加工，为客户提供各类牌号的铝合金锭（液）。公司目前拥有四大在产生产基地，分别位于重庆、广东、江苏、湖北，且正在筹备安徽基地的建设。新业务：除铸造铝合金外，公司通过对奥博铝材的收购和湖北老河口15万吨铝棒项目的投建，切入了变形铝合金领域，并在安徽马鞍山远期规划50万吨变形铝合金产能；通过投资铝灰综合利用项目进入危险废弃物处理行业，完成“铸造铝合金原料+变形铝合金原料+铝灰资源综合利用”的发展战略。低毛利，高周转：低毛利，高周转：盈利能力方面，由于 2021 年铝价大幅上涨，公司毛利率有所下滑，但得益于公司 期间费用控制良好，公司净利率较为稳定。公

55、司延续了营运周转效率高的优势，在“料重工轻”的行业特点及加工环节利润相对恒定的条件下，通过全业务链条 精细化管理，保持高效的运营效率，2021 年公司 ROE 达到16.9%，稳中有升。公司近4年ROE始终在15%上下。-7.9%5.6%28.2%8.1%2.4%11.8%105.1%-40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%0306090200202021营业收入（亿元）同比增速图31：公司营业收入及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理-3.7%82.8%25.1%-10.9%16.9%16.4%74.7%-20.0%0.0%2

56、0.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.0200021归母净利润（亿元）同比增速图32：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图33：公司单季度业绩资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理0.00.20.40.60.81.01.21.42020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司盈利模式公司盈利模式公司盈利模式为企业盈利模式主要为“价差（加工费）+其他有价金属回收处置收益”，价差指的是废铝和再生铝合金锭之间

57、的价格差，虽然铝产品绝对价格波动较大，但公司产品单位盈利相对稳定，公司业绩增长依靠产销量增加。通过观察过去几年原铝和废铝价格走势可以发现，原铝价格波动大于废铝价格波动，部分原因是废铝为非标品，价格发现不如原铝灵敏，还有部分原因是废铝供需体系与原铝有所差别，废铝价格并不严格根据原铝价格调整。例如2019年原铝绝对价格不高且运行相对平稳，精废价差却持续偏大，原因就是2019年国内汽车产销低迷，造成国内废铝需求有所下降，废铝价格表现偏弱。30.7132.4435.0436.7227.6159.830.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020

58、0202021H12021图34：顺博合金产销量（万吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理8827688058668425006007008009008201920202021图35：顺博合金单吨毛利润（元/吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理4.04.55.05.56.06.57.07.52016年2017年2018年2019年2020年2021年顺博合金立中集团图36：铸造铝合金业务毛利率偏低（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容顺博合金顺博合金-公司产品及区域布局公司产品及区域布局公司产品的具体

59、应用有汽车的车轮、气缸盖、气缸体，摩托车的曲轴箱、气缸盖、气缸体，机械设备的内燃机、传动部件、电机，通讯基站设备的滤波器、双工器、散热器，家用电器的零部件、外壳、边框等。公司主要产品牌号为ADC12、A380、AC4B等，在这三种牌号中又以ADC12为主，不同牌号的合金制作工艺流程类似，但合金成分不同。除生产销售铝合金外，公司也从事铝合金锭的受托加工业务。目前公司在国内有四个处于在产状态的生产基地，分别位于重庆、广东、江苏，以及湖北。此外，安徽马鞍山的第五大基地正在筹建中。重庆基地是公司第一个生产基地，重庆是公司业务的发源地，同时重庆也是西南地区重要的工业中心，再生铝产品广泛应用的汽车、摩托车

60、、机械等行业是重庆的支柱型产业，再生铝行业在重庆具有广泛的市场基础。产销区域多元，辐射华东、西单、华南、华中等地区。2021H1以来华东区域的销量超过西南地区，未来华东区域将是除重庆外的另一个重心。五个基地全部建成投产后，公司产能、生产、原材料的调配都将更加顺畅，能够充分发挥项目之间的协同效应，也能有效分散区域风险。表表8：顺博合金主要铝合金产品牌号：顺博合金主要铝合金产品牌号、特性及应用特性及应用铝合金铝合金牌号牌号特性特性下游产品下游产品ADC12压铸性能和填充性能良好、在极端温度下仍能保持良好的力学性能气缸盖罩、传感器支架、缸体等A380易于铸模、热传导好、便于机械加工电机设备底盘、引擎

61、支架、变速箱、家具、发电机、手工工具等AC4B优良的铸造性能形状结构复杂、力学性能要求高的薄壁铸件资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理汽车46%摩托车10%机械设备13%通讯设备5%其他行业26%图37：2019年公司营收分行业资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图38：公司产能区域布局资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容顺博合金：公司未来业务规划顺博合金：公司未来业务规划-三大板块三大板块广东顺博15万吨江苏顺博20万吨湖北顺博20万吨安徽顺博40万吨重庆顺博25万吨铸造铝合金原材料变形铝合金原材料铝灰危废单项无害化利用重庆环保新

62、材料湖北建筑材料安徽环保新材料重庆奥博5万吨安徽顺博50万吨湖北顺博15万吨铸造铝合金原料板块：铸造铝合金原料板块：2021年已有产能：75万吨在建产能：安徽40W+湖北5W规划：广东基地扩产15W2025年预计产能：130-140W铝灰危废无害化利用：铝灰危废无害化利用：2022年可完成产能：重庆6万吨。2023年推进：湖北6W+安徽10W2025年预计产能：22W-30W变形铝合金原料板块：变形铝合金原料板块：2022年完成产能：重庆3万吨+湖北3万吨2023年推进：湖北12W+安徽50W2025年预计产能：30W-40W资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声

63、明及其项下所有内容估值与投资建议估值与投资建议神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度。由于无烟煤价格表现强于先前判断，我们上调了年度无烟煤价格假设，因而上调了公司盈利预测，预计2022-2024年收入405/443/455亿元，同比增速17.7/9.3/2.6%，归母净利润68.91/74.90/79.20亿元（原预测值53.32/58.44/61.09亿元)，同比增速113.1/8.7/5.

64、7%；摊薄EPS=3.06/3.33/3.52元，当前股价对应PE=5.8/5.3/5.0 x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。天山铝业：产业链一体化布局，加码动力电池箔赛道。天山铝业：产业链一体化布局，加码动力电池箔赛道。假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，公司用电价格为0.21元/度，预计2022-2024年收入352/367/368亿元，同比增速22.6/4.1/0.

65、4%，归母净利润46.63/49.68/50.52亿元（原预测值50.64/53.69/54.53亿元），同比增速21.7/6.5/1.7%；摊薄EPS=1.00/1.07/1.09元，当前股价对应PE=8.4/7.8/7.7x。公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。顺博合金：原铝生产受限，再生铝行业迎来长期成长机会。顺博合金：原铝生产受限，再生铝行业迎来长期成长机会。假设国内再生锭价格维持2021年水平，测算公司2022-2024年再生合金锭销售年均价不含税均为16488元/吨，公

66、司铝合金产品单吨毛利维持2021年水平，预计公司2022-2024年营收分别为121/151/185亿元，同比增速21.5/24.8/22.3%，归母净利润分别为4.62/5.82/7.36亿元，同比增速35.0/26.0/26.4%；摊薄EPS=1.05/1.33/1.68元，当前股价对应PE=14.3/11.3/8.9X。公司是国内领先的再生铝生产企业，公司产能布局区域合理，未来产能进一步扩张，布局铝灰处理项目有望给公司带来新的盈利增长点，提前布局再生铝保级利用，打开未来增长空间。公司将充分受益于再生铝行业加速发展，维持“买入”评级。表9：相关上市公司估值简称股价（9月16日）EPS PE

67、总市值（百万元）投资评级20212022E2023E2024E 20212022E2023E2024E 000933.SZ神火股份17.72 1.44 3.06 3.33 3.52 12.3 5.8 5.3 5.0 39,887买入002532.SZ天山铝业8.38 0.82 1.00 1.07 1.09 10.2 8.4 7.8 7.7 38,983买入002996.SZ顺博合金15.02 0.78 1.05 1.33 1.68 19.3 14.3 11.3 8.9 6,594买入资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示云南水电站

68、上游来水充足，限电限产比例低于预期；国外经济走势偏弱，铝及铝材出口下滑；受疫情等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降；新能源汽车产销量低于预期，电池铝箔需求量增速放缓风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重

69、要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信

70、息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用

71、本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资

72、咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032