1、血制品行业研究框架与投资逻辑 西南证券研究发展中心 2022年9月 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 核心观点 血制品行业从“计划经济”走向“市场经济”，目前供需格局相对稳定。纵观血制品行业发展历史，行业供需格局从“供不应求”走向“供需动态平衡”。行业增长动力从单纯浆量驱动逐步走向生产经营效率及市场推广等因素驱动。2002-2014年，行业供给相对不足，血制企业很少有市场推广投入。2012年卫生部“血制品倍增计划”及2015年政府取消药品价格管制推动血制品行业在短期内实现量价齐升，供给不足有所改善。2017年以来血制品行业供需处于动

2、态平衡状态，企业开始投入销售推广工作。新冠爆发后，公立医院加大血制品备货以应对疫情，促进产品库存加速出清；随着静丙被被协和医院写入新冠诊疗建议方案，临床医生对其认知有所提高，促进静丙需求增长在疫情后提速；海外来看，疫情后国际血制巨头为保障主流市场供应，对发展中国家的供应有所收缩，国内血制品企业抢占相应市场，未来产品出口有望打开增长空间。2021年我国血制品批签发实现较快增长，其中人白批签发4242批（+8%），进口占比65%，静丙批签发961批（+12%）。血制品驱动力短期看采浆量的增长，行业属性导致带量采购有难度，中长期看产品升级+新适应症拓宽+国际化。血制品是资源属性行业，浆站资质是核心壁

3、垒。2020年我国血制品行业规模约350亿，其中白蛋白市场规模约210亿元，静丙约80亿元。血浆量决定收入，品种数量决定盈利能力。企业血浆量规模受新浆站开拓、外部并购或通过调拨血浆等影响，企业生产的主要成本为献浆补贴，产品种类越丰富毛利率越高。中长期来看，工艺改进新产品、静丙等新适应症推广、海外市场拓展等将成为行业增长动力。预计未来血制品行业将保持稳健增长，血浆量规模及产品差异化将决定血制品企业的分化。他山之石CSL成长路径分析：CSL为全球最大血制品公司 并购浪潮后积极拓展浆站、丰富产品结构。2010年后，血制品行业基本结束并购浪潮，公司保持每年约3040个浆站新建计划扩大实力。公司免疫球蛋

4、白占比超过50%，主要包括静丙和SCIG（皮下注射）。公司产品结构优异，品种丰富，差异化明显。静丙按商品名销售，蛋白酶抑制剂、血友病产品分别占比约为20%和15%，复合增速为8%。投资建议：建议关注浆量规模大、浆站资源获取能力强、产品数量更多的企业，推荐1）派林生物（000403）：浆量弹性显著、产品种类扩充空间大；2）华兰生物（002007）：血制品疫苗双轮驱动，血制品种类丰富盈利能力突出；3）天坛生物（600161）：浆站获取能力突出，浆量资源领先；4）卫光生物：区域血制品龙头，稳步推进在研产品。风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新冠疫情风险。1 9WvZcVdYtVhU

5、rZcV9PdN8OpNmMtRnPlOoOuNeRpNqQ8OrRvMNZoPmMMYtOqQ1.血制品行业概览-行业逻辑框架 血制品行业逻辑 企业投资价值 浆量规模 浆站拓展能力 产品品种 学术推广投入 需求端 潜在医疗需求 供给端 浆站数量 采浆量 投浆与生产 批签发 增量看地方政府审批及并购 单采能力看地域、人口、经济发展水平 生产计划调节与生产工艺 优质跟踪数据 白蛋白用于ICU、肝胆、消化道肿瘤等科室 静丙用于神经、儿科、血液科、肿瘤等科室 特免类产品主要在疾控、疫苗接种点、基层医疗机构使用 凝血因子类产品用于血友病或各类凝血障碍相关疾病 临床使用及认知水平 渗透率与潜在空间 学术

6、营销 渠道端 渠道库存公司库存 院内/院外 国内/国外 供需周期 静丙出口 浆站资源决定浆量 浆量决定收入体量 产品数量决定盈利能力 2-50.00%50.00%150.00%250.00%350.00%450.00%550.00%天坛生物天坛生物上海莱士上海莱士华兰生物华兰生物派林生物派林生物博雅生物博雅生物卫光生物卫光生物博晖创新博晖创新医药生物医药生物(申万申万)1.血制品行业概览-板块近期复盘 2019年,血制品渠道库存清理渐入尾声，生产企业端需求预期改善 2020年以来,新冠疫情爆发，静丙被协和医院写入新冠诊疗建议方案，血制企业完成静丙清库存 疫情管控措施对采浆、下游需求产生一定影响

7、，新冠疫苗的批签发挤出了血制品批签发，部分血制企业业绩不及预期 国内疫情反复，采浆及终端产品使用不同程度受损，市场对政策的影响未形成一致预期，板块过度回调 数据来源：Wind，西南证券整理 广东集采落地，对价格影响较小，上海疫情影响逐渐消退，疫情后复苏预期驱动板块估值修复 2019年，行业在两票制后的清库存渐入尾声，企业端面临的需求有所改善。2020年初-2020年8月，血制品在疫情防控中的作用凸显，市场情绪较好推动行业估值拉升。2020年下半年-2022年4月，全球疫情趋势逐渐明朗，国内血制企业采浆受损，海外血制企业战略收缩以确保中国市场供应，广东省联盟药品集采清单纳入血制品品种，板块估值回

8、落。2022年上海疫情初期，市场对疫情发展的预期不明，板块超调。2022年5月以来，疫情后复苏趋势明确，血制品估值开始修复 3 1.血制品行业概览-血制品简介 血制品生产工艺流程图 血液成分组成及血制品来源 血制品是由健康人或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯、或由重组DNA技术制备的一类产品。血制品主要包括人血白蛋白制剂、人免疫球蛋白制剂、人凝血酶和凝血因子制剂以及其他类型血浆蛋白制品。血液血浆水蛋白质白蛋白免疫球蛋白凝血因子其他低分子物质红细胞白细胞血小板血浆上清组分沉淀纤维蛋白原上清组分沉淀组分沉淀破免狂免静丙上清凝血酶原复合物凝血酶上清组分沉淀上清组分沉淀白蛋白上清冷胶沉淀凝血因子数据来

9、源：西南证券整理 4 血制品大类 主要产品 主要适应症 重组产品及障碍 2021版药品医保适应症 2009版药品医保目录 白蛋白 人血白蛋白 用于治疗失血、创伤及烧伤等引起的休克；脑水肿及大脑损伤所致的颅压升高；肝硬化或肾病引起的水肿或腹水；防止低蛋白血症等 无/产量、成本、纯度、杂质等问题 限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水的患者，且白蛋 白低于30g/L 限儿童重度病毒感染和工伤保险 免疫球蛋白 肌注人免疫球蛋白 预防麻疹和甲型肝炎等病毒性感染 无 无特殊限制 无特殊限制 静注人免疫球蛋白 防治各类原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病等 无/成分复杂 限儿童重

10、度病毒感染和工伤保险 限儿童重度病毒感染和工伤保险 乙型肝炎人免疫球蛋白 用于乙型肝炎预防 无-狂犬病人免疫球蛋白 主要配合狂犬病疫苗使用，用于被狂犬或其他可疑携带狂犬病毒的动物严重咬伤的患者 有 无特殊限制 无特殊限制 破伤风人免疫球蛋白 用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者 无 无特殊限制 无特殊限制 凝血因子 纤维蛋白原 用于治疗获得性低纤维蛋白原血症，如严重肝病出血、病理产科出血等，及先天性低(无)或异常纤维蛋白原血症 无/分子量较大 限低纤维蛋白原血症致活动性出血 限低纤维蛋白原血症致活动性出血 凝血酶原复合物 用于治疗先天性和获得性凝血因子、和缺乏症

11、（单独或联合缺乏），肝脏移植，DIC等 无/分子量大、成分复杂 限手术大出血和肝病导致的出血；乙（B）型血友病或伴有凝血因子抑制物的血友病患者 限手术大出血和肝病导致的出血；乙（B）型血友病或伴有凝血因子抑制物的血友病患者 凝血因子 用于治疗甲型血友病和获得性凝血因子缺乏而导致的急性或手术期出血治疗 有 无特殊限制 无特殊限制 其他-1抗胰蛋白酶制剂 肺气肿、急性肺损伤 无/合成难度大-2巨球蛋白酶制剂 放射性损伤及溃疡 无/分子量较大-转铁蛋白制剂 低转铁蛋白症 无/合成难度大-血制品主要适应症 1.血制品行业概览-血制品简介 数据来源：血液制品临床应用指导原则（征求意见稿）,国家医保局，西

12、南证券整理 5 血制品生产流通过程图 1.血制品行业概览-从生产到流通 批签发批签发 药店药店 流通商流通商/经销经销商商 采浆 质检 生产 批签发 终端销售 采用全自动单采浆仪将供浆员血液中的红血球、血小板等主要成分分离。1.单人份血浆：酶标法检测 2.小样混合血浆：核酸检测 3.合并血浆：酶联法（检疫期90天）/PCR法（检疫期60天）低温乙醇法：融浆加入乙醇及缓冲液多次离心过滤分离得到血制品灭活除菌灌装 由驻厂监督员现场抽样并封样后，送至中检院或者其指定的血液制品检测机构进行检验，检验合格之后下发批签发合格证。医院 药店 渠道商 流通商 经销商 数据来源：卫光生物招股说明书，中国血液制品

13、发展与临床应用蓝皮书，西南证券整理 6 2.行业发展脉络：从“供不应求”到“供需动态平衡”-浆站 浆站设置：预计十四五期间浆站数量明显增加 历史来看，我国浆站数量在十二五期间快速增加，从2012年的151家增加到2017年的249家（2017年增加较多或因十二五名额落地延后），期间年均复合增速为11%；十三五期间浆站审批趋紧，截至2020年我国共有267家浆站。预计十四五期间各省对新批浆站的限制将有所放松。2020年12月云南省卫健委于发布十四五规划，拟在全省新设浆站24个。2022年7月内蒙古自治区发布浆站设置规划，计划新增10个单采血浆站。河南省卫健委已批准华兰生物在省内建设4家浆站。新浆

14、站由省级卫健委批准。各省综合考虑当地经济水平、已有浆站数量、属地血制品企业做出批准新建浆站的决定。政府沟通能力强的血制企业将有机会获取更多新增浆站批文 我国历年浆站数量 发布单位 发布时间 政策 涉及采浆站设立的主要内容 卫生部等九部委 2006/3 单采血浆站转制的工作方案 由卫生行政部门设置的单采血浆站转制为由血液制品生产企业设置，具有独立的法人资格。国家卫生部 2008/8 单采血浆站管理办法 规定申请设置新的单采血浆站，血液制品生产单位注册的血液制品不得少于6个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位不得少于5个品种），同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。国家卫计委

15、 2016/12 关于促进单采血浆站健康发展的意见 严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。我国单采血浆站设立相关政策 数据来源：各公司公告，卫健委，中国血液制品发展与临床应用蓝皮书，西南证券整理-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500300200620072008200920000192020浆站数量（个）yoy7 各省浆站数量受到地方政府偏好、经济发展水平等因素的影响。整体而言，中西部

16、省份浆站设置较多，东部沿海、直辖市等地区浆站设置较少。就企业角度而言，浆站资源与政企关系相关，多数企业的浆站分布呈现较强的地域性，即集中在部分省份；少数企业（如天坛生物）的浆站分布区域较广。浆站的分布呈现较强的地域性：我国各省浆站数量分布 省份 浆站数量（估计）省内代表企业 在营浆站数量 山东 16 泰邦生物 13 河南 5 华兰生物 5 重庆 15 华兰生物 15 黑龙江 8 派斯菲科 8 新疆 9 新疆德源 9 代表性省份的浆站数量 2.行业发展脉络：从“供不应求”到“供需动态平衡”-浆站 数据来源：各公司公告，Wind，西南证券整理 8 4240 5150 4200 4900 4688

17、2643 3131 3855 4180 3858 4285 4979 5207 5846 7100 8000 8600 9200 8340 9455-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00020022003200420052006200720082009200001920202021全国采浆量（吨）YoY医药行业及血制品相关政策的变迁推动行业从“计划经济”走向“市场经济”2006 年浆站改制 2011 年 贵 州 关闭16 家单采 血浆站 2015年取消价

18、格管制 2017-201 推 行 两票 制，经 历去 库存 2020年行业采浆受新冠影响，2022年进入疫情后复苏阶段 公司化之初，政策倾向安全，采浆下滑，供给短缺加剧 放开价格管制 血制品量价齐升 疫情后静丙需求提振，出口市场打开，十四五规划浆站名额增加 2012年，卫生 部推行血制品“倍增计划”浆量供给进入上行通道 推行两票制，供需动态平衡 行业发展伊始，血制品供给短缺，依赖进口 2002-2014年，行业供不应求。2006年浆站改制及2011年贵州浆站关停导致采浆量大幅波动；2012年卫生部推行“血制品倍增计划”，奠定采浆增长基础。2014年采浆量5200余吨。2015-2016年，行业

19、量价齐升。2015年药品最高零售限价取消，静丙、纤原等产品开始不同幅度提价，叠加新设浆站增加推动浆量持续增长，行业迎来量价齐升。2016年国内采浆量约7100吨。2017年至今，行业供需动态平衡。2017-2018年两票制改革重塑血制品流通环节，渠道清库存导致血制企业短期面临需求下滑；2020年新冠疫情爆发，行业采浆受阻，医院积极储备血制品应对疫情，行业暂时处于供小于求加速清库存。疫情后行业受益于临床认知提升、海外市场打开、十四五浆站边际增加，行业有望在长期实现供需增长双提速。2.行业发展脉络：从“供不应求”到“供需动态平衡”-浆量 数据来源：中国输血行业发展报告，华兰生物年报，西南证券整理

20、9 2.行业发展脉络：从“供不应求”到“供需动态平衡”-政策监管 国内血制品行业监管严格 由于血制品行业历史上的采浆事故，为了引导行业的健康发展，我国对血制企业经营资质、血浆的来源、产品进出口等方面采取了严格的限制。我国自1985年起即严格限制血制品的进口种类；自2001年起国务院不再批准新的血制品企业，且对于新浆站的审批进行总量控制。时间 机构 政策文件 政策内容 1985 卫生部和海关总署 关于禁止因子制剂等血液制品进口的通知 禁止除人血清白蛋白外一切血制品进口 1991 国家卫生部 关于暂时停止生产和使用冻干血浆的紧急通知停止生产和使用冻干血浆 1996 国务院 血液制品管理条例 规定单

21、采血浆站可以由血液制品生产单位设置或者由县级人民政府卫生行政部门设置，并对发行人进行“一对一”供应血浆 2001 国务院 国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划（20012005 年）的通知 从2001 年起不再批准新的血液制品生产企业 2007 国家食品药品 监督管理局 关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知 血液制品生产企业应当建立原料血浆投料前的检疫期制度 2008 卫生部 单采血浆站管理办法 新建浆站需于3年内达到30吨的年采浆水平，且申请企业血制品品种不少于6个。2020 国家药监局 药品生产质量管理规范（2010年修订）血液制品附录修订稿 建立原料血浆的追溯系统 数据

22、来源：国务院、卫生部、药监局，西南证券整理 10 国家/地区 单采血浆站的管理模式 供浆者管理 检疫期 临床血浆再利用 浆站数 采浆次均成本 美国 1.80%-90%来源于单采血浆站；10%-20%来源于无偿献血机构 1.连续两次通过献浆者筛选且两次间隔时间大于法定的最小间隔时间但不超过6个月 1.酶联免疫吸附法加病毒核酸检测法：检疫期60天 允许使用 超过700个 25-35美元 2.开设单采血浆站未设限制，基于市场机制的运作，由市场规律调节供需及价格 2.可每周献2次，间隔2天 3.不进行血浆检测，血浆样本集中检测、存放 3.根据体重决定献浆量，平均880mL/次；年龄69岁以下；若有纹身

23、、针灸等情况且无法证明使用消毒针，需要1年后献浆 2.无需在检疫期结束后再次检测，可直接放行投产 欧洲 部分国家 70%-80%来源于临床回收血浆；20%-30%来源于单采血浆站-1.酶联免疫吸附法加病毒核酸检测法：检疫期60天 允许使用-2.无需在检疫期结束后再次检测，可直接放行投产 中国 1.100%来源于单采血浆站 1.年龄18-55周岁，固定供浆者年龄可延长至60周岁，体检及血浆检测合格者 1.酶联免疫吸附法：检疫期90天 1.不允许使用 250300个 42-50美元 2.实行采浆站统一规划、设置的制度，在一个采浆区域内只能设置一个单采血浆站；由卫生行政部门进行审批，每季度监督检查一

24、次；企业对浆站现场审计至少半年一次 2.每人每次采浆量580mL，间隔14天 2.酶联免疫吸附法加病毒核酸检测法：检疫期60天 2.富余新鲜冰冻血浆冻存1年后转为普通冰冻血浆，3年冻存期内若无法用于临床，则报废处理 3.对每一人份血浆进行检验 3.需在检疫期结束后再次检测，取得合格信息后，可放行投产，无后续信息的血浆以不合格处置 国内血制品行业监管严格限制了行业的供给增长 2.行业发展脉络：从“供不应求”到“供需动态平衡”-政策监管 数据来源：血液制品生产用血浆国内外监管的异同，西南证券整理 11 3.2021-2022H1血制品签发批次 分品种批签发数据汇总 血制品名称 企业名称 批次 同比

25、增长 批次 同比增长 2020 2021 2021H1 2022H1 人血白蛋白 进口总计 2541 2755 8%1153 1135 -2%进口占比 64%65%/62%60%/国产总计 1399 1487 6%715 768 7%国产占比 36%35%/38%40%/合计 3940 4242 8%1868 1903 2%免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 合计 836 961 15%429 471 10%狂犬病免疫球蛋白 合计 157 159 1%75 58 -23%破伤风免疫球蛋白 合计 87 122 40%88 87 -1%免疫球蛋白 合计 37 35 -5%13 5 -62%乙型肝炎免疫球

26、蛋白 合计 38 36-5%20 6 -70%冻干静注人免疫球蛋白 合计 74 39-47%17 49 188%静注乙型肝炎免疫球蛋白 合计 3 0/2 3 50%凝血因子类 凝血因子VIII 合计 324 336 4%172 174 1%凝血酶原复合物 合计 190 225 18%100 112 12%纤维蛋白原 合计 200 231 16%89 148 66%血制品批签发逐步从疫情中恢复 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 12 2007-2022H1人血白蛋白批签发批次 2022H1国内人血白蛋白批签发批次为1903批(+2%)，2007-2021批签发复合年均增长率(CAGR)为

27、+26%。2022H1进口人血白蛋白批签发总量前4位的厂商分别为百特(Baxter)获批400批(+45%，占比21%)、基立福(Grifols)获批300批(-32%，占比16%)、杰特贝林(CSL)获批225批(-2%，占比12%)、奥克特珐玛(Octa-pharma)获批202批(+45%，占比11%)。国产人血白蛋白批签发前4位的厂商是分别是天坛生物获批208批(+17%，占比11%)、四川远大获批97批(+17%，占比5%)、华兰生物获批89批(+3%，占比5%)和泰邦生物获批74批(-11%，占比4%)。0%10%20%30%40%50%60%00400050

28、00人血白蛋白签发量人血白蛋白签发量(批次批次)YOYYOY人血白蛋白签发批次 11.82%21.02%15.76%10.61%10.93%3.89%3.57%4.68%5.10%3.73%8.88%CSL百特 基立福 奥克特珐玛 天坛生物 泰邦生物 上海莱士 华兰生物 2022H1年人血白蛋白批签发占比 3.2022H1血制品签发批次-人血白蛋白 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 13 0%20%40%60%80%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2国产国产 进口进口 进口与国产人血白蛋白分季度批签发占比 人血白蛋白签发批次 2007-20

29、22H1进口与国产人血白蛋白批签发批次占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920000022H1国产国产 进口进口 2022H1国产批签发为768批(+7%)，占比40%，进口批签发为1135批(-2%)，占比60%。进口白蛋白批签发占比自2009年开始持续提升，近年来基本保持在60%左右。分季度来看，2021Q1-2022Q2白蛋白进口批次占比先增加后下降，2022Q2人血白蛋白批签发总量为936批(-7%)，其中国产人血白蛋白批签发批次为400批(+10

30、%)，占比43%；进口人血白蛋白批签发批次为536批(-16%)，占比57%。3.2022H1血制品签发批次-人血白蛋白 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 14 2022H1年国产批签发批次为768批，同比增长7%，2007-2021年CAGR为18%。2022H1共16家国产企业获批人血白蛋白。其中，批签发占比较高的分别为天坛生物获批208批(+17%，占比27%)、四川远大获批97批(+17%，占比13%)、华兰生物获批89批(+3%，占比12%)和泰邦生物获批74批(-11%，占比10%)。27%10%9%12%13%9%4%4%14%天坛生物 泰邦生物 上海莱士 华兰生物 四川

31、远大 博雅生物 南岳生物 双林生物 其他 2011-2022H1国产人血白蛋白批签发批次 2022H1国产人血白蛋白批签发占比 国产人血白蛋白签发批次 3.2022H1血制品签发批次-人血白蛋白 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080001600人血白蛋白批签发批数（批次）人血白蛋白批签发批数（批次）YOYYOY15 2022H1年进口人血白蛋白批签发批次为1135批，同比下降2%，2007年-2021年CAGR为+40%。2022H1进口人血白蛋白批签发主要集中在几家大型的血制品企业，批签发总

32、量前4位的进口厂商分别为百特(Baxter)获批400批(+45%，占比35%)；基立福(Grifols)获批300批(-32%，占比26%)；杰特贝林(CSL)获批225批(-2%，占比20%)；奥克特珐玛(Octa-pharma)获批202批(+45%，占比18%)。上述企业合计批次占比高达99%。Biotest 0.35%CSL 19.82%奥克特珐玛 17.80%百特 35.24%基立福 26.43%绿十字(韩国)0.35%BiotestCSL奥克特珐玛 百特 基立福 绿十字(韩国)2011-2022H1进口人血白蛋白批签发批次 2022H1年进口人血白蛋白批签发占比 进口人血白蛋白签

33、发批次 3.2022H1血制品签发批次-人血白蛋白 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000人血白蛋白批签发批数（批次）人血白蛋白批签发批数（批次）YOYYOY16 2022H1年，静丙批签发批次为471批，同比增长10%；静丙批签发批次2007-2021年CAGR为+13%，2018年以来批签发加速增长。2022H1，共15家国产企业获批静丙。其中，批签发批次较高的分别是天坛生物139批(+7%，占比30%)、华兰生物61批(+13%，占比13%)、上海莱士58批(+205%，占比12%)、

34、泰邦生物46批(-22%，占比10%)。-20%0%20%40%60%020040060080010001200静丙批签发量（批次）静丙批签发量（批次）YOYYOY2.1%8.5%13.0%2.5%2.5%2.3%2.8%12.3%4.5%3.6%9.8%29.5%2.8%0.6%3.2%博晖创新 博雅生物 华兰生物 绿十字（中国）南岳生物 派斯菲科 山西康宝 上海莱士 双林生物 四川远大 泰邦生物 天坛生物 卫光生物 新疆德源生物 武汉中原瑞德 2007-2022H1静丙批签发批次 2022H1静丙批签发占比 静丙签发批次 3.2022H1血制品签发批次-静丙 数据来源：医药魔方，中检院，西

35、南证券整理 17 2022H1狂犬病免疫球蛋白批签发批次为58批，同比下降23%；狂犬病免疫球蛋白批签发批次2008-2021复合年均增长率(CAGR)为+21%，2016-2022年批签发增长迅速。2022H1共有9家公司获批狂犬病免疫球蛋白，批签发批次前3位公司分别为四川远大获批18批(-25%，占比31%)、华兰生物获批11批(-83%，占比19%)；泰邦生物获批8批(-11%，占比14%)。-100%0%100%200%020406080000920000

36、022H1狂犬病免疫球蛋白批签发量狂犬病免疫球蛋白批签发量(批次批次)YOYYOY9%10%19%5%3%31%14%5%3%博晖创新 博雅生物 华兰生物 南岳生物 双林生物 四川远大 泰邦生物 天坛生物 卫光生物 2008-2022H1狂犬病免疫球蛋白批签发批次 2022H1狂犬病免疫球蛋白批签发占比 狂免签发批次 3.2022H1血制品签发批次-狂免 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 18 2022H1，破伤风免疫球蛋白批签发总量为87批，同比下降1%；破伤风免疫球蛋白批签发批次2008-2021年复合年均增长率(CAGR)为+16.46%。过去十年破伤风免疫球蛋白批发量波动较大，

37、整体呈增长态势。2022H1，共10家企业获得批签发，华兰生物获批24批(-25%，占比28%)、四川远大获批17批(+21%，占比20%)、泰邦生物获批15批(+15%，占比17%)、天坛生物获批11批(+0%，占比13%)。-100%0%100%200%300%04080120160破伤风免疫球蛋白批签发量（批次）破伤风免疫球蛋白批签发量（批次）YOYYOY1%28%1%9%8%20%17%13%2%1%博晖创新 华兰生物 南岳生物 上海莱士 双林生物 四川远大 泰邦生物 天坛生物 卫光生物 派斯菲科 20082008-2022H12022H1破伤风免疫球蛋白批签发批次破伤风免疫球蛋白批签

38、发批次 2022H1破伤风免疫球蛋白批签发占比 破免签发批次 3.2022H1血制品签发批次-破免 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 19 2022H1，乙肝免疫球蛋白批签发总量为6批，同比下降70%；乙肝免疫球蛋白2008-2021复合增长率(CAGR)为-1.07%。2022H1，共4家公司获批签发，上海莱士获批2批(+0%，占比33%)、四川远大获批2批(+0%，占比33%)、天坛生物获批1批(-50%，占比17%)、卫光生物获批1批(去年同期无批签发，占比17%)。-200%0%200%400%600%800%1000%007080200820092010

39、200002020212022H1乙肝免疫球蛋白批签发量（批次）乙肝免疫球蛋白批签发量（批次）YOYYOY16.67%33.33%33.33%16.67%卫光生物 上海莱士 四川远大 天坛生物 2008-2022H1乙肝免疫球蛋白批签发情况 2022H1乙肝免疫球蛋白批签发情况(批)乙免签发批次 3.2022H1血制品签发批次-乙免 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 20 2022H1，凝血因子批签发总量为174批，同比增长1%；凝血因子VIII行业2008-2021年CAGR为18.04%，自2011年以来批签发批次稳

40、步增长。2022H1，共有8家公司获批凝血因子，其中上海莱士获批55批(-13%，占比35%)、泰邦生物获批45批(-6%，29%)、华兰生物获批39批(+15%，占比25%)、双林生物获批12批(+1100%，占比8%)。-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%0500300350400200820000022H1凝血因子凝血因子VIIIVIII批签发量批签发量(批次批次)YOYYOY25.00%35.26%7.69%28.85%3.21%华兰生物

41、 上海莱士 双林生物 泰邦生物 天坛生物 2008-2022H1凝血因子批签发批次 2022H1凝血因子VIII批签发占比 凝血因子VIII签发批次 3.2022H1血制品签发批次-凝血因子VIII 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 21 数据来源：中检院，西南证券整理，截至2020.12.05 分品种批签发数据汇总分品种批签发数据汇总 2020年血制品各品种批签发情况 血制品名称 企业名称 规格换算后批签发数量(万支)同比增长 2019年1-12月 2020年1-12月 人血白蛋白（规格换算/10g）进口总计 3161.37 3882.26 23%进口占比 60%65%/国产总计 2

42、123.51 2107.19 -1%国产占比 40%35%/总计 5284.88 5989.45 13%免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白（规格换算/2.5g）总计 1183.73 1237.84 5%狂犬病免疫球蛋白（规格换算/200IU）总计 1219.67 1185.62 -3%破伤风免疫球蛋白（规格换算/250IU）合计 633.36 601.74 -5%免疫球蛋白（规格换算/150mg）合计 262.12 470.05 79%乙型肝炎免疫球蛋白（规格换算/100IU）合计 206.15 217.97 6%冻干静注人免疫球蛋白（规格换算/1.0g）总计 63.68 106.09 67%静注乙

43、型肝炎免疫球蛋白（规格换算/2000IU）合计 2.47 2.78 13%凝血因子类 凝血因子VIII（规格换算/200IU）总计 186.07 198.92 7%凝血酶原复合物（规格换算/200IU）合计 103.83 157.05 51%纤维蛋白原（规格换算/0.5g）总计 89.19 125.48 41%4.2020年血制品签发数量 数据来源：医药魔方，中检院，西南证券整理 22 4.2020年血制品签发数量-人血白蛋白 2007-2020M12人血白蛋白批签发总量人血白蛋白批签发总量 数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 从批签发来看从批签发来看，2007-2020年人血白蛋白批签发

44、复合年均增长率年人血白蛋白批签发复合年均增长率(CAGR)为为+21.61%。2020年我国人血白蛋白批签发总量为年我国人血白蛋白批签发总量为5989万瓶万瓶(+13%)，其中国产人血白蛋白批签发总量为2107万瓶(-1%)，占比为35%；进口人血白蛋白批签发总量为3882万瓶(+23%)，占比为65%。2007-2020M12进口与国产人血白蛋白批签发量占比进口与国产人血白蛋白批签发量占比 23 进口与国产进口与国产人血白蛋白分季度批签发占比人血白蛋白分季度批签发占比 4.2020年血制品签发数量-人血白蛋白 2020年1-12月进口人血白蛋白批签发份额为65%，批签发总量前4位的进口厂商分

45、别为杰特贝林(CSL)获批1316万瓶(-8%)、奥克特珐玛(Octa-pharma)获批950万瓶(+147%)、基立福(Grifols)获批816万瓶(+31%)、百特(Baxter)获批739万瓶(+7%)。国产人血白蛋白批签发份额为35%，前4位的厂商是分别是天坛生物获批434万瓶(+0%)、泰邦生物获批309万瓶(-22%)、上海莱士获批305万瓶(+15%)和华兰生物获批255万瓶(+4%)。数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 2020M1-M12人血白蛋白批签发数量及占比（万支）人血白蛋白批签发数量及占比（万支）24 2007-2020M12进口人血白蛋白批签发数量进口人血白

46、蛋白批签发数量 进口人血白蛋白批签发量进口人血白蛋白批签发量2007年年-2020年年CAGR(年均复合增长率年均复合增长率)为为+32.88%，2020年年1-12月进口人月进口人血白蛋白批签发量为血白蛋白批签发量为3882万瓶万瓶，同比增长同比增长23%。2020年1-12月进口人血白蛋白批签发主要集中在几家大型的血制品企业，批签发总量前4位的进口厂商分别为杰特贝林(CSL)获批1316万瓶(-8%)、奥克特珐玛(Octa-pharma)获批950万瓶(+147%)、基立福(Grifols)获批816万瓶(+31%)、百特(Baxter)获批739万瓶(+7%)，合计占比高达98%，市场集

47、中度高。2020M1-M12进口人血白蛋白进口人血白蛋白批签发批签发数量及占比（万支）数量及占比（万支）4.2020年血制品签发数量-进口人血白蛋白 数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 25 国产人血白蛋白批签发量国产人血白蛋白批签发量2007-2020年年CAGR为为+16%，近五年保持近五年保持10%以上稳定增长以上稳定增长。2020年年1-12月国产批签发量为月国产批签发量为2107万瓶万瓶，同比下降同比下降1%。期间共14家国产企业获批人血白蛋白。其中，批签发占比最高的分别是天坛生物获批434万瓶(+0%)、泰邦生物获批309万瓶(-22%)、上海莱士获批305万瓶(+15%)和华

48、兰生物获批255万瓶(+4%)。4.2020年血制品签发数量-国产人血白蛋白 2007-2020M12国产国产人血白人血白蛋白批签发蛋白批签发数量数量 2020M1-M12国产人血白蛋白国产人血白蛋白批签发批签发数量及占比（万支）数量及占比（万支）数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 26 4.2020年血制品签发数量-静丙 2007-2020M12静丙批签发数量静丙批签发数量 数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 静丙批签发量静丙批签发量2007-2020年年CAGR为为+16%。2020年1-12月，静丙批签发总量为1238万瓶，同比增长5%。2020年1-12月，总共12家国产企业获

49、批静丙。其中，批签发量最高的分别是天坛生物301万瓶(份额24%)、上海莱士197万瓶(份额16%)、泰邦生物171万瓶(份额14%)、华兰生物131万瓶(份额11%)、四川远大95万瓶(份额8%)。（规格换算/1.0g）2020M1-M12静丙静丙批签发批签发数量及占比（万支）数量及占比（万支）27 4.2020年血制品签发数量-狂免 数据来源：中检院，西南证券整理 2008-2020M12狂犬病免疫球蛋白批签发数量狂犬病免疫球蛋白批签发数量 2020M1-M12狂犬病免疫球蛋白批签发数量及占比（万支）狂犬病免疫球蛋白批签发数量及占比（万支）狂犬病免疫球蛋白批签发量狂犬病免疫球蛋白批签发量2

50、008-2020复合年均增长率复合年均增长率(CAGR)为为+19%，2016-2020年批签发增长迅年批签发增长迅速速。2020年1-12月狂犬病免疫球蛋白批签发总量为1186万瓶，同比下降3%。（规格换算/200IU）2020年1-12月共有10家公司获批狂犬病免疫球蛋白，批签发量前3位公司分别为四川远大获批193万瓶(份额16%)，同比下降1%；卫光生物获批203万瓶(份额17%)，同比增长96%；泰邦生物获批162万瓶(份额14%)，同比下降13%，合计份额为48%。28 4.2020年血制品签发数量-破免 2008-2020M12破伤风免疫球蛋白批签发数量破伤风免疫球蛋白批签发数量

51、数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 2020M1-M12破伤风免疫球蛋白批签发数量及占比（万支）破伤风免疫球蛋白批签发数量及占比（万支）破伤风免疫球蛋白批签发量破伤风免疫球蛋白批签发量2008-2020年复合年均增长率年复合年均增长率(CAGR)为为+10.77%。过去十年破伤风免疫球蛋白批发量波动过去十年破伤风免疫球蛋白批发量波动较大较大，整体呈增长态势整体呈增长态势。2020年1-12月，破伤风免疫球蛋白批签发总量为602万瓶，同比下降5%。（规格换算/250IU）2020年1-12月，共8家企业获得批签发，华兰生物获批152万瓶(份额25%)，同比增长5%；泰邦生物获批136万瓶(份

52、额23%)，同比下降9%；四川远大获批85万瓶(份额14%)，同比上升4%；天坛生物获批96万瓶(份额16%)，同比下降31%，合计份额为80%。29 4.2020年血制品签发数量-乙免 2008-2020M12乙肝免疫球蛋白批签发情况乙肝免疫球蛋白批签发情况 数据来源：中检院，西南证券整理 2020M1-M12乙肝免疫球蛋白批签发数量及占比（万支）乙肝免疫球蛋白批签发数量及占比（万支）乙肝免疫球蛋白乙肝免疫球蛋白2007-2020复合增长率复合增长率(CAGR)为为-1.07%。2020年1-12月，乙肝免疫球蛋白批签发总量为218万瓶，同比上升6%；2020Q4，乙肝免疫球蛋白批签发量为8

53、3万瓶，同比上升4%。2020年1-12月，共7家公司获批签发，分别为四川远大获批57万瓶(份额26%)，同比增长134%；华兰生物获批42万瓶(份额19%)，同比增长65%；天坛生物33万瓶(份额15%)，同比下降40%；泰邦生物获批26万瓶(份额12%)，同比上升5%；博雅生物获批7万瓶(份额4%)，去年同期无批签发。(规格换算/100IU)30 4.2020年血制品签发数量-凝血因子VIII 2008-2020M12凝血因子凝血因子批签发数量批签发数量 凝血因子凝血因子VIII行业行业2008-2020年年CAGR为为-2%，自自2011年以来批签发量稳步增长年以来批签发量稳步增长。20

54、20年1-12月，凝血因子批签发总量为199万瓶，同比增长7%。（规格换算/200IU）2020年1-12月 共有5家公司获批凝血因子，其中上海莱士获批66万瓶(份额33%)，同比增长67%；泰邦生物获批48万瓶(份额24%)，同比下降12%；华兰生物获批56万瓶(份额28%)，同比下降13%；绿十字获批29万瓶(份额15%)，同比增长5%。2020M1-M12凝血因子凝血因子VIII批签发批签发数量及占比（万支）数量及占比（万支）数据来源：药智网，中检院，西南证券整理 31 5.需求有望保持稳定增长 样本医院血制品销售额增长趋势 我国2020年血制品市场结构 单位 血制品品种 单价(元)20

55、20年批签发量（万瓶）批签发规模 占比 市场规模（亿元）市场规模 占比 10g/瓶 人血白蛋白 350 5989 62%210 60%2.5g/瓶 静丙 620 1237 13%77 22%200IU/瓶 狂犬病人免疫球蛋白 170 1186 12%20 6%200IU/瓶 破伤风人免疫球蛋白 260 602 6%16 4%100IU/瓶 乙型肝炎人免疫球蛋白 230 221 2%5 1%200IU/瓶 人凝血因子 400 199 2%8 2%200IU/瓶 人凝血酶原复合物 230 157 2%4 1%0.5g/瓶 人纤维蛋白原 1000 125 1%13 4%合计 9716 100%351

56、 100%我们测算2020年血制品整体市场规模约350亿，近十年来保持稳健增长。2012-2021年样本医院销售复合增速为15%。品种格局：白蛋白、静丙为最主要的产品品种。根据测算结果，2020年我国白蛋白市场份额占比60%，是最主要的品类；静丙国内占比约22%，全球占比超过48%，未来其份额有望随着临床推广持续提升。中国血制品市场概览 数据来源：中检院，PDB，西南证券整理 32 28 32 39 44 54 61 67 84 87 102 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 201

57、7 2018 2019 2020 2021销售额（亿元）yoy血制品名称 PDB样本医院销售额（亿元）2021Q1 同比增速 2021Q2 同比增速 2021Q3 同比增速 2021Q4 同比增速 2022Q1 同比增速 人血白蛋白 进口总计 8.8 39%9.8 19%10.4 8%9.7 10%10.0 13%进口占比 78.1%-78.4%-78.3%-78.4%-79.1%-国产总计 2.5 25%2.7 22%2.9 13%2.7 14%2.6 6%国产占比 21.9%-21.6%-21.7%-21.6%-20.9%-合计 11.3 36%12.5 19%13.3 9%12.4 11

58、%12.6 12%免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 4.6-16%5 56%5.3 17%4.8 15%4.8 5%狂犬病免疫球蛋白 0.26 37%0.33 96%0.38 10%0.26 -2%0.3 13%破伤风免疫球蛋白 0.62 49%0.91 28%1.1 18%0.73 5%0.76 23%凝血因子类 凝血因子VIII 0.53 26%0.56 6%0.58 2%0.55 -11%0.52 -3%凝血酶原复合物 0.27 12%0.28 12%0.3 6%0.27 -4%0.29 4%纤维蛋白原 1.4 31%1.5 17%1.6 9%1.5 13%1.5 12%各品种样本医院销售增

59、长 5.需求有望保持稳定增长 数据来源：PDB，西南证券整理 33 血制品大类 主要产品 2018版国家基本药物目录 2012版国家基本药物目录 白蛋白 人血白蛋白 否 否 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 否 否 静注人免疫球蛋白 否 否 狂犬病人免疫球蛋白 否 否 破伤风人免疫球蛋白 是 否 凝血因子 纤维蛋白原 否 否 凝血酶原复合物 否 否 凝血因子 是 是 目前使用的基药目录为2018版，破免在纳入2018版基药目录后销售持续快速增长；凝血因子于2012年进入基药目录，但其渗透率提升较慢，预计主要系产品供应不足。基药目录纳入情况 5.需求有望保持稳定增长 数据来源：血液制品临床应用指导原则（

60、征求意见稿），国家卫健委，西南证券整理 34 5.需求有望保持稳定增长-人血白蛋白 2020年白蛋白测算市场规模约210亿元，近十年复合增速为13%。根据批签发量测算（批签发数量*终端价），2020年白蛋白市场规模约为210亿元。根据PDB样本医院数据显示，2012年2021年来销售增速复合增速约为13%。进口白蛋白市场份额较高。从样本医院市场份额来看，2021年，杰特贝林、基立福、百特三巨头样本医院白蛋白合计市场份额超过70%，国产企业市占率较高的是泰邦生物，为8%。人血白蛋白使用较成熟，预计未来保持稳定增长 2012-2021人血白蛋白样本医院销售额（亿元）11.7%20.6%11.7%1

61、5.5%8.1%-4.3%23.6%11.3%17.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%002012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019 2020 2021人血白蛋白 YOYCSL 32%Grifols 22%Baxter 20%泰邦生物 8%Octapharma 5%天坛生物 3%派林生物 3%华兰生物 2%上海莱士 1%博雅生物 1%南岳生物 1%远大蜀阳 1%山西康宝 1%样本医院白蛋白市场份额 数据来源：PDB数据库，西南证券整理 35 从样本医院销售数据来看，进口白蛋白销售额占比约为80%，考虑到国内企业在院外

62、渠道销售占比较高，估计进口白蛋白实际市场份额仍在60%左右。从批签发看，进口白蛋白占比自2009年以来走高，近年来进口占比稳定在60%左右。人血白蛋白使用较成熟，预计未来保持稳定增长 白蛋白批签发数量国内外占比 样本医院白蛋白销售国内外占比 0%20%40%60%80%100%2000021国产 进口 0%20%40%60%80%100%国产 进口 5.需求有望保持稳定增长-人血白蛋白 数据来源：中检院，医药魔方，西南证券整理 36 从数量维度看，2014-2020年，我国白蛋白总签发量稳定增长。2020年全国签发白蛋白（以10

63、g计）近6000万支，2014-2020年平均增速在10%-15%之间。从价格看，白蛋白医院中标价自2017年开始触顶回落，除上海莱士等个例以外，企业间价格整体差异较小。海外企业价格水平略低于国内企业。从供需格局看，长期来看白蛋白供需比较平衡，进口替代在短期内无法实现。目前国内采浆无法满足我国白蛋白市场需求；而在进口白蛋白供给支持下，尽管供需匹配存在一定滞后性，长期看白蛋白市场仍保持了供需动态平衡的格局。人血白蛋白使用较成熟，预计未来保持稳定增长 我国白蛋白历史平均中标价（元）20025030035040045050020001920202021我国

64、白蛋白历年批签发情况（万支，10g/支）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%004000500060007000200020国产 进口 合计同比增速-20%-10%0%10%20%30%20001920202021白蛋白样本医院销售增速 中国采桨量增速 批签发增速 我国白蛋白供需增速对比 5.需求有望保持稳定增长-人血白蛋白 数据来源：中检院，PDB数据库，医药魔方，西南证券整理 37 白蛋白的临床作用主要是增加循环血容量和维持血浆渗透压，我国白蛋白的临床应用相对较

65、成熟，科室分布广泛，主要在手术中使用，医院手术量和门诊量的提升与白蛋白在医院端的使用具有高度的相关性。目前临床上对于白蛋白的功能价值认知已比较充分，预计未来该品种增长将主要受老龄化、经济水平提升带来的住院人次增长等因素驱动。人血白蛋白使用较成熟，预计未来保持稳定增长 疾病种类疾病种类 用药人数用药人数 人均用瓶数人均用瓶数（10g/瓶）瓶）用药量（用药量（g）用药量占比用药量占比 消化系统恶性肿瘤 132 9 11835 26.92%脑出血 42 15 6240 14.20%呼吸系统感染 96 6 5910 13.44%消化系统其他疾病 66 7 4680 10.65%血液系统恶性肿瘤 72

66、6 4320 9.83%肝硬化失代偿期 72 5 3900 8.87%其他疾病 36 5 1665 3.79%颅脑外伤 12 12 1440 3.28%烧伤 12 8 975 2.22%骨折 18 3 570 1.30%肾病 24 2 480 1.09%脑梗死 12 4 480 1.09%发热待查 12 4 420 0.96%肺癌 12 4 420 0.96%急性胰腺炎 12 2 270 0.61%高胆红素血症 72 0 232 0.53%2型糖尿病 12 1 120 0.27%西安中心医院2015年1月6月人血白蛋白临床使用统计 2008年2020年我国医院住院病人手术人次及增速-6%-4%

67、-2%0%2%4%6%8%10%12%14%004000500060007000住院病人手术人次:医院（万人）yoy5.需求有望保持稳定增长-人血白蛋白 数据来源：某医疗机构714例人血白蛋白临床应用调查与分析，西南证券整理 38 5.需求有望保持稳定增长-静丙 20静丙样本医院销售额（亿元）静丙样本医院销售额（亿元）我国静丙批签发情况（万支，我国静丙批签发情况（万支，2.5g/2.5g/支）支）20212021年静丙样本医院市场份额年静丙样本医院市场份额 销售增长：PDB样本医院每年约10%-15%的增速。国产血制品企业逐渐注重学术推广提升

68、产品竞争力，进一步提升临床使用习惯。数量规模：2020年批签发量约为1238万瓶（2.5g/瓶）左右，按投浆量8000吨计算，吨浆得率为1550瓶/吨，水平较低，供给端有望随着采浆量规模持续增长和落后低效产能淘汰得到提升。新冠疫情提升静丙认知度，未来需求增长或将提速。新冠防控加速国内血制企业的静丙库存出清，目前静丙批签发保持较快增速，2021年国内静丙签发批次增速为15%，2022Q1增速为27%。静丙使用量提升空间巨大 12.8%-5%0%5%10%15%20%25%052 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售额

69、YOY泰邦生物 29%天坛生物 16%远大蜀阳 13%华兰生物 11%上海莱士 10%派林生物 7%博雅生物 6%卫光生物 2%汉森制药 2%山西康宝 2%绿十字 1%博晖创新 1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020040060080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020签发签发量 yoy数据来源：中检院，PDB数据库，西南证券整理 39 国家国家 以色列以色列 加拿大加拿大 中国中国 中国中国 统计时间统计时间 2007-2015年 2014年 2016年 2

70、013-2015年 样本量样本量 1117名 178名 595名 1411名 患者人均用量患者人均用量 148g，折合折合59瓶瓶 89.3g，折合折合36瓶瓶 28.5g，折合，折合11.4瓶瓶 11g，折合，折合4.4瓶瓶 前三大适应症前三大适应症 免疫缺陷病、血液病、神经系统疾病 免疫缺陷病、免疫性血小板减少症、血液病、神经系统疾病 感染性疾病、儿科学疾病、免疫学疾病、血液-肿瘤学疾病 感染性疾病、血液病学疾病、儿科学疾病 1986 年-2020 年分地区静丙使用量 数据来源：MRB、西南证券整理 我国临床使用静丙的习惯较弱 我国静丙使用量相比发达国家渗透率低，根据Grifols年报显示

71、，中国静丙市场占全球比例约为10%，人口占比超过18%，静丙适应症广泛，至少一倍潜在市场空间。2013-2018年市场复合增长率为10.4%。预计未来将会保持较快增长。我国静丙使用量提升的逻辑：驱动力：随着收入、支付能力、诊断能力提升，更多的患者接受血制品药物治疗。路径：临床使用静丙习惯提升。下表展示临床中使用量人均用量，中国人均使用量约为1128.5g，对比加拿大和以色列同期人均使用量约为89148g，悬殊较大 催化剂：产品进入临床诊疗指南。静丙使用量提升空间巨大 5.需求有望保持稳定增长-静丙 数据来源：西南证券整理 40 新冠疫情打开海外发展中国家市场出口机会，国产厂商拓展静丙等常规出口

72、。新冠疫情期间海外采浆受损，国际血制企业对发展中国家市场供应有所收缩，为国内血制企业打开出口机会。目前多家血制企业正布局东南亚、南美洲、中东等市场，并寻求从疫情紧急出口转为常规出口。例如派林生物2021年与Hypera公司签订合作协议，拟向巴西出口静丙。根据MRB数据，2018年亚太、拉美、中东等地区的血浆年使用量分别约为13000吨、2000吨、2000吨左右（2021年中国采浆9455吨）。上述地区2008-2017年免疫球蛋白类血制品市场增速分别为6.7%、8.7%、13.6%（中国为17.5%）。静丙：海外市场机会已现 全球各地区血浆采集及使用情况 全球各地区免疫球蛋白用量增长 5.需

73、求有望保持稳定增长-静丙 数据来源：医药魔方，MRB，西南证券整理 41 5.需求有望保持稳定增长-凝血因子 2012-2021凝血因子样本医院销售额（亿元）0.2 1.9 0.00.51.01.52.0中国 世界 2018年凝血因子（IU/千人）使用量对比 我国凝血因子缺口较大，呈现供不应求状态 凝血因子：主要治疗甲型血友病，需求较为刚性，我国治疗满足率仅为20%。根据批签发量测算2020年品种规模（批签发数量*终端价）约为8亿元。我国凝血因子仍然具备上升空间。全球来看存在被新疗法替代的长期趋势，但对于发展中国家来看，考虑到重组产品价格较高，血源产品目前在我国渗透率极低的情况下，未来仍具提升

74、空间。目前国内血友病患者出血治疗满足率 20%。我国血友病治疗需求约为 1000 万瓶（血友病中心登记人数超过2万人，成年人使用量600700瓶/年，儿童减半，平均用量取平均数,200IU/瓶），是 2020年 199万瓶批签发量的 5 倍，凝血因子市场有很大潜在空间。VIII因子和IX因子在高收入国家中更常用，各国之间使用情况差异很大，发达国家和发展中国家都有潜在的利用率不足和未来增长的趋势。0.72 0.78 1.08 1.29 1.17 1.64 1.85 2.21 2.2 2.23 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0112232012 2013 20142015201

75、6201720182019 20202021销售额 YOY上海莱士 38%泰邦生物 35%华兰生物 15%绿十字 12%2021年人凝血因子样本医院市场份额 数据来源：中检院，PDB数据库，基立福官网、西南证券整理 42 5.需求有望保持稳定增长-纤维蛋白原 纤维蛋白原是规模持续增长的小品种，根据批签发量测算2020年品种规模（批签发数量*终端价）约为13亿元，主要生产厂商为上海莱士、博雅生物、泰邦生物、派斯菲科、华兰生物等，20172021年PDB样本医院销售额保持27%左右较高增速。临床使用：根据调研数据，目前临床科室使用分布排序为ICU病房40%50%，血液外科与肝胆外科约为10%20%

76、，产后大出血10%左右。2012-2021纤维蛋白原样本医院销售额（亿元）2021年纤维蛋白原样本医院市场份额 2008-2020纤维蛋白原批签发趋势-100%0%100%200%300%400%020406080100120140纤维蛋白原批签发量（万支）YOY小品种-纤维蛋白原保持较高增速 36%37%36%10.0%16.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020021销售额 YOY博雅生物 39%上海莱士 36%泰邦生物 20%绿十字 2%卫光生物 2%派林生物 1%数据来源：中检院，PDB数据库，西南证券整理 43

77、5.需求有望保持稳定增长-凝血酶原复合物 2012-2021凝血酶原复合物样本医院销售额（亿元）2021年凝血酶原复合物样本医院市场份额 根据批签发量测算2020年品种规模（批签发数量*终端价）约为4亿元。根据PDB样本医院数据显示，近年来销售增速约为15%，近年来随着终端学术推广加强，渗透率有望持续提升。临床使用：与纤维蛋白原联用。竞争格局：我国生产企业主要以泰邦生物和华兰生物为主。2008-2020凝血原酶批签发趋势 28%0%5%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200凝血酶原复合物批签发数量凝血酶原复合物批签发数量(万支万支)YOYYOY小品种-凝血原酶复合

78、物PCC保持稳健增长 泰邦生物 55%华兰生物 44%上海莱士 1%数据来源：中检院，PDB数据库，西南证券整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售额 yoy44 5.需求有望保持稳定增长-集采政策 产品 规格 历史中标价中值 最高有效申报价 人血白蛋白 50ml:5g 232元 354元 50ml:10g 412元 602元 50ml:12.5g 493元 714元 静丙 50ml:2.5g 620元 918元 人凝

79、血因子 200IU 396元 411元 300IU 540.13元 560元 人纤维蛋白原 0.5g 930元 940元 本次血制品集采覆盖地域较广。本次集采地区包括广东、山西、江西、河南、广西、海南、贵州、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团等省份。广东省联盟集采进展 行业属性导致带量采购有难度，广东联盟集采力度温和 产品 集采报量 2020年全国批签发 占比 人血白蛋白（50ml:10g）262万支 5989万支 4.4%静丙（50ml:2.5g）71.9万支 1238万支 5.8%人凝血因子（200IU）24.4万支 199万支 12.2%人纤维蛋白原（0.5g）12.9万支 125万支

80、10.3%人免疫球蛋白（0.15g）1047支 470万支 0.02%广东联盟血制品集采报量 广东联盟血制品集采最高有效申报价 医院报量相对规模较小，报量按照公立医疗机构填报的首年预采购量进行统计，白蛋白、静丙的集采报量分别占2020年批签发的4.4%和5.8%。集采未设置企业间的竞争性比价，最高有效申报价高于历史中标价水平。中选规则：申报价格须不高于最高有效申报价和企业自身在联盟区最低价格两者之间低值，并且中选企业获得联盟地区本企业采购量的100%。2021年5月，广东省医保局出台集采文件，覆盖281种药品，其中包括血制品产品。2021年9月30日，公布集采方案征求意见稿，血液制品在这次集采

81、中被单独列出，涉及5个品种 2022年3月10日，第一批药品中标结果公示，不包含血制品 2021年6月，完成报 量工作 2022年1月29日，正式集采方案及最高有效申报价公布 2022年5月27日，中选结果公布 数据来源：医药魔方，广东省药品采购中心，西南证券整理 45 广东联盟血制品集采结果：白蛋白、静丙中标价均不低于近三年全国中标最低价 公司 白蛋白(50ml,10g)广东联盟集采中标价 白蛋白(50ml,10g)近三年全国范围历史中标价 中值 最低值 最高值 兰州生物制品研究所有限责任公司 446 420 420 448 国药集团贵州血液制品有限公司 403 405.33 401 420

82、 山东泰邦生物制品有限公司 358 358 358 384 同路生物制药有限公司 378 378 378 390 上海莱士血液制品股份有限公司 520 580 412 650 华兰生物工程股份有限公司 378 378 378 435 广东双林生物制药有限公司 374 358 358 412 哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司 410 412 410 412 广东丹霞生物制药有限公司 377 398 378 550 深圳市卫光生物制品股份有限公司 377 412 378 412 新疆德源生物工程有限公司 420 410 400 420 基立福公司 365 370 362 420 杰特贝林生物制品

83、 374 378 362 425 百特医疗用品有限公司 370 412 370 423 公司 静丙(50ml,2.5g)广东联盟集采中标价 静丙(50ml,2.5g)近三年全国范围历史中标价 中值 最低值 最高值 兰州兰生血液制品有限公司 620 620 620 620 国药集团上海血液制品有限公司 620 620 620 620 山东泰邦生物制品有限公司 561 561 561 589 上海莱士血液制品股份有限公司 561 620 561 620 同路生物制药有限公司 550 550 545 561 华兰生物工程股份有限公司 561 561 550 630 广东双林生物制药有限公司 561

84、561 561 561 哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司 605 605 605 605 深圳市卫光生物制品股份有限公司 546 610 610 610 新疆德源生物工程有限公司 619 620 620 620 5.需求有望保持稳定增长-集采政策 数据来源：医药魔方，西南证券整理 46 广东联盟血制品集采结果：部分企业因子类产品中标价较近三年全国最低价略有下降 公司 人凝血因子（200IU）广东联盟集采中标价 人凝血因子（200IU）近三年全国范围历史中标价 中值 最低值 最高值 国药集团上海血液制品有限公司 396 396 393 396 山东泰邦生物制品有限公司 370 380 380

85、396 华兰生物工程股份有限公司 388 393 393 396 同路生物制药有限公司 560（300IU）560（300IU）560（300IU）620（300IU）广东双林生物制药有限公司 411 420 395 420 南岳生物制药有限公司 395 428 428 428 山西康宝生物制品股份有限公司 411 458 458 458 绿十字(中国)生物制品有限公司 392 396 396 396 公司 纤维蛋白原（0.5g）广东联盟集采中标价 纤维蛋白原（0.5g）近三年全国范围历史中标价 中值 最低值 最高值 山东泰邦生物制品有限公司 878 890 878 930 上海莱士血液制品股

86、份有限公司 885 650 650 980 华兰生物工程股份有限公司 870 880 870 880 江西博雅生物制药股份有限公司 699 878 878 985 哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司 875 985 903 985 深圳市卫光生物制品股份有限公司 940 985 985 985 绿十字(中国)生物制品有限公司 850 880 880 980 5.需求有望保持稳定增长-集采政策 数据来源：医药魔方，西南证券整理 47 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 1400 1100 1000 350 340 320 1809 1040 1280 900 448 420 020040

87、060080000天坛生物 华兰生物 上海莱士 派林生物 卫光生物 博雅生物 20172021部分血制品公司采浆规模（吨）部分血制品公司采浆规模（吨）截至2021年，我国年采浆量超过1000吨的企业主要包括天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等公司，派林生物2021年采浆约900吨。预计未来浆站地理分布范围广、股东资源实力强劲的血制品公司有望通过获取新增浆站进一步提升浆量规模。数据来源：各公司公告，西南证券整理。注：博雅生物采浆量不包含丹霞生物 48 类别 品种 天坛生物 成都蓉生 上海莱士 华兰生物 广东双林 派斯菲科 泰邦生物 博雅生物 卫光生

88、物 远大蜀阳 白蛋白 人血白蛋白 免疫 球蛋白 静注人免疫球蛋白 冻干静注人免疫球蛋白 肌注人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 冻干乙肝人免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血 因子类 人凝血因子VIII 人凝血酶原复合物 人纤维蛋白原 外用冻干人凝血酶 人纤维蛋白粘合剂 代表获得相应品种批文 目前国内主要的血制品企业均可生产销售白蛋白、静丙、特免类产品，而凝血因子类产品仅有部分企业可以生产销售。数据来源：各公司公告，医药魔方，西南证券整理 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 49 血制品行业毛利率较高。国内上市血制品企业的毛利率在40%-70%之间，

89、其水平主要与企业血制品种数量相关。血制品生产的主要成本为献浆补贴，产品种类越丰富毛利率越高。我国血制品企业支付给献浆员的各类补贴占生产成本的70%左右，这一费用在前期采浆时支付，补贴合计约在300-400元/人次（单次献浆580ml），因此吨浆生产成本约为80-90万元。血制企业如仅生产销售白蛋白、静丙，对应吨浆收入约为180万元/吨，对应毛利率约为50%。如产品进一步覆盖主要凝血因子类产品，吨浆收入将提高120万元/吨，对应毛利率接近70%。生产成本刚性前置，品种越多利润率越高 产品 假设 吨浆收入（万元）累计吨浆收入 毛利率 白蛋白 2800瓶/吨，出厂价330元，（历史中位中标价*0.8

90、）92.4 92 0-10%静丙 1800瓶/吨，出厂价500元，（历史中位中标价*0.8）90 182 50%凝血八因子 800瓶/吨，出厂价320元 25.6 208 60%纤维蛋白原 1500瓶/吨，出厂价500元 75 283 70%凝血酶原复合物 参考行业代表企业 10-20 303 72%血制品各品种吨浆收入贡献血制品各品种吨浆收入贡献 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 数据来源：Wind，西南证券整理 50 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 天坛生物 华兰生物 上海莱士 派林生物 卫光生物 博雅生物 泰邦生物 远大蜀阳 浆站数量 56 25 41 21 8 1

91、2 23 17 2021采浆量(吨）1809吨 1040吨 1280吨 约900吨 448吨 420吨 约1200吨 约800吨 2025E采浆量 3060 1504 1965 1400 550 650 -2021血制品收入 41.1亿元 26亿元 42.9亿元 19.7亿元 9.1亿元 12.1亿元-2021净利润 7.6亿元 8.3亿元 12.9亿元 3.9亿元 2.1亿元 3,9亿元-血制品种数量 14 11 12 7 8 10 11 6 2021吨浆收入 约230万元 约250万元 约335万元 约220万元 约200万元 约290万元-2021吨浆净利 约42万元 约80万元 约10

92、0万元 47万元 约44万元 约87万元-*注：华兰生物、上海莱士、派林生物的吨浆收入、吨浆净利的计算系基于西南证券对其采浆量的预测值 数据来源：各公司公告，Wind，西南证券整理。51 集团 在营浆站数量 企业 在营浆站数量 血浆来源地 天坛生物 58（含分站）兰州兰生血液制品有限公司 11 甘肃、宁夏 国药集团武汉血液制品有限公司 14 山西、湖北、湖南、海南 国药集团贵州血液制品有限公司 2 江西 国药集团上海血液制品有限公司 9 江西、云南、贵州 成都蓉生药业有限责任公司 22 四川、山东、山西 上海莱士 41 上海莱士血液制品股份有限公司 17 安徽、山东、湖北、湖南、江西、广东、海

93、南、广西、陕西等 同路生物制药有限公司 21 安徽、浙江 郑州莱士血液制品有限公司 3 湖南、广西 华兰生物 25 华兰生物工程股份有限公司 14 河南、贵州、广西 华兰生物工程重庆有限公司 11 重庆 泰邦生物 23 山东泰邦生物制品有限公司 20 山东、河北、广东、广西、山西 西安回天血液制品有限责任公司 3 陕西 派林生物 21 广东双林生物制药有限公司 11 广东、广西、山西 哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司 10 黑龙江 博晖创新 16 广东卫伦生物制药有限公司 8 广东 河北大安制药有限公司 8 河北 博雅生物 13 博雅生物制药集团股份有限公司 13 江西、四川、浙江 卫光生物

94、 8 深圳市卫光生物制品股份有限公司 8 广东、广西、海南 远大蜀阳 17 四川远大蜀阳药业有限责任公司 17 从浆站数量维度看企业竞争力：6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 数据来源：各公司公告，Wind，西南证券整理 52 公司 登记号 临床/申报阶段 人凝血因子VIII 广东双林（派林生物）CTR20160129 2020年6月获批上市 成都蓉生（天坛生物）CTR20181091 2021年7月获批上市 华兰重庆 CTR20171490 申请上市 博雅生物 CTR20150652 申请上市 广东丹霞（博雅生物）CTR20150275 申请上市 卫光生物 CTR20182045 I

95、II期 人纤维蛋白原 广东双林（派林生物）CTR20181256 III期 山东泰邦 CTR20140834 2017年8月获批上市 人凝血酶原复合物 博雅生物 CTR20170571 2020年11月获批上市 成都蓉生（天坛生物）CTR20180229 2020年12月获批上市 同路生物（上海莱士）CTR20181832 2021年6月获批上市 卫光生物 CTR20180274 申请上市 广东双林 CTR20182080 III期 目前国内多家血制品企业的凝血因子类产品将集中于近年获批，预计其上市后将为上市公司贡献增量业绩。6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 数据来源：各公司公告，医

96、药魔方，西南证券整理 53 从产业链来看，血制品生产企业价值占比高。血制产品来源于血浆，血制品企业向上游采浆端的议价空间有限。另一方面，目前血制品销售环节较短，渠道空间较小；以人血白蛋白为例（10g）为例，其出厂价通常在300-330元之间，其终端价通常在380-400元之间，扣除税款及配送费用后，渠道空间较小。两票制后企业渠道管理能力日益突出。两票制缩短了血制品销售流程，生产企业一方面需要担负更多销售推广工作；另一方面，两票制也收窄了产品的进院通道，削弱了生产企业对下游的议价能力，企业的渠道管理需更精细。两票制后销售链条缩短，渠道空间较小 上游 中游 下游医疗机构 原材料 血浆 化学试剂、耗

97、材 批签发 血制品生产企业 医疗机构 等级医院 基层卫生服务中心 药店 医药流通企业、配送商 患者 出厂价 终端价 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 54 血制品院外销售以白蛋白、静丙为主。从品种来看，血制品在院外渠道销售以白蛋白、静丙等大品种为主，因子类产品院外销售较少。以广东联盟地区集采的定点零售药店报量为例，白蛋白、静丙的报量远超因子类产品。从院内外占比来看，我们估计白蛋白整体的院外销量占比不低于院内，静丙的院外销售比例较白蛋白更低。各企业的院内外占比与其产品销售策略、品牌知名度相关。血制品院外销售向规范化、可追溯的方向发展。国家市场监管总局于2021年11月底发布了药品经营许

98、可证管理办法，办法提出药品经营企业应核定经营类别及具体的经营范围。按照这一办法，只有经营范围中明确包含生物制品的零售企业可以销售血制品。未来血制品院外市场有望进一步提高药品可追溯水平。血制品院外销售以白蛋白、静丙等品种为主，市场逐步向产品可追溯、规范化的方向发展 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 产品 定点零售药店报量（支）人血白蛋白 162712.2 静注人免疫球蛋白（pH4）69476 人免疫球蛋白 660 人凝血因子 100 人纤维蛋白原 20 广东省联盟血制品集采定点零售药店报量情况 55 数据来源：广东省药品交易中心，西南证券整理 生产经营效率及费用率影响盈利水平 各血制品

99、企业销售净利率 血制品企业销售毛利率在40%-70%之间，彼此差异较大，主要受产品品种数量影响 现阶段企业的在10%-20%，两票制后，血制品销售环节缩短，生产企业销售费用率有所增加。血制品企业销售净利率在20%-40%之间，相对较高。各血制品企业销售费用率 各血制品企业销售毛利率 00.10.20.30.40.50.6200021天坛生物 上海莱士 华兰生物 派林生物 卫光生物 泰邦生物(退市)20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天坛生物 上海莱士 华兰生物 派林生物 卫光生物 泰

100、邦生物(退市)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天坛生物 上海莱士 华兰生物 派林生物 卫光生物 泰邦生物 6.企业竞争力：浆量决定收入，品种决定盈利 数据来源：Wind，西南证券整理 注：华兰生物净利率数据已剔除疫苗产品影响，销售费用率未剔除疫苗业务 56 7.全球血制品行业概况 根据MRB统计，2018年全球血制品市场规模约212亿美元，2014-2018年复合增长率为4.5%。2018年全球单采血浆量为5.5万吨，其中美国采浆量4.9万吨。产品结构来看，全球血制品第一大品种为静丙，市场份额约占47%

101、，白蛋白市场份额约占16%。全球血制品市场规模 2016年全球血制品市场结构 静丙 47%白蛋白 16%凝血因子 8%凝血因子 2%特免类产品 5%其他 22%全球血制品市场规模广阔，静丙为第一大品种 数据来源：MRB，西南证券整理 57 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0220230240250201420162018市场规模（亿美元）增速全球IgG需求（按2.5g/支计算）静丙：MRB测算，2018年全球IgG类血制品（静丙约占90%）需求约为7972万支（2.5g/支，中国2018年静丙批签发为1064万支），2010-2018年复合

102、增速约为8%，高于血制品市场整体增速。MRB预计2022年全球静丙需求量约为10800万支左右。白蛋白：MRB测算，2018年全球白蛋白需求约为9227万支（10g/支，中国2018年白蛋白批签发为4746万支）。MRB预计2022年全球白蛋白需求量约为11300万支左右。中国的白蛋白市场增长成为全球驱动力，未来将会继续从其他国家进口。凝血因子：MRB预计2020年全球血源人凝血因子约为40亿IU，对应2000万只（200IU，中国2020年批签发200万只）。MRB预计重组产品市场份额逐渐提升，全球对于血源性凝血因子的使用量将会逐步下降，预计未来重组凝血因子将会逐渐从高收入国家逐渐推向新兴市

103、场；全球人血白蛋白需求（10g/支）全球凝血因子市场预测（百万IU）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080001000012000IgG类血制品需求（万只）yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020004000600080001000012000白蛋白需求（万只）yoy静丙增速持续超出行业平均，中国驱动全球白蛋白增长 7.全球血制品行业概况 数据来源：MRB，西南证券整理 58 7.中外对比：与美国相比，国内血制品人均用量提升空间巨大 美国美国 中国中国 人口（亿人）人口（亿人）3.2 13.6 浆站数

104、浆站数 900余余个个 约约300个个 2019年采浆量年采浆量 4-5万余吨万余吨 9200吨吨 单次采浆成本单次采浆成本 25-35美元美元 42-50美元美元 中美单采血浆规模对比 美国美国 中国中国 人血白蛋白（人血白蛋白（g/千人）千人）约约700700 325 静丙（静丙（g/千人）千人）248248 20 凝血因子凝血因子（IU/千人）千人）5-10 0.2 中外血制品人均使用量对比 我国血制品市场白蛋白占比显著高于全球水平，静丙及凝血因子人均使用量与美国有显著差距 14.7%46.0%23.2%4.9%1.8%1.5%7.1%4.5%4.7%18.4%8.6%7.6%23.5%

105、29.4%47.3%31.4%9.7%15.7%0%50%100%6All othersFactor IXHyperimmunes(IM&IV)Factor VIII(plasma-derived)全球血制品市场品种结构 2016年血制品市场结构对比 15.7%61.5%47.3%27.0%7.6%2.4%4.7%4.2%24.7%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球中国白蛋白静丙人凝血因子特免其他数据来源：MRB，血液制品生产用血浆国内外监管的异同，西南证券整理 59 7.全球血制品行业趋势：拓展新适应症 全球主要在研方向 品种

106、品种 疾病疾病 发病情况（每十万人）发病情况（每十万人）品种品种 疾病疾病 发病情况（每十万人）发病情况（每十万人）转铁蛋白/载铁蛋白 先天性缺乏 10-20（全球）肝珠蛋白 糖尿病性神经病 地中海贫血 1000 1型糖尿病的冠状动脉疾病 25,00050,000 镰状细胞性贫血 7000090000 克罗恩病 400,000600,000(北美)铜蓝蛋白 先天性缺陷（乙酰血浆蛋白血症）高密度脂蛋白 急性冠状动脉综合征 每年12.55百万例新发或复发性冠心病发作，45万人死亡 威尔逊病 3000-12000 先天性HDL缺乏症 50（全球）门克病 1200-2700 IgA 选择性IgA缺乏症

107、 H因子 非典型溶血性尿毒症综合症（aHUS）15000-60000 患有IgA缺乏症的乳糜泻 4000 老年性黄斑变性 12700000 纤溶酶 急性外周动脉 100000 湿性黄斑变性 1600000 咬合 因子V 先天性因子V缺乏症 163 缺血性中风 360000 先天性V/VIII因子缺乏症 100-300 纤溶酶原蛋白S 木质部结膜炎 210 纤连蛋白 伤口愈合 先天性蛋白S缺乏症 100000 癌症（白血病）44600 获得性蛋白S缺乏症 3600-7200 缺血性卒中和DVT的 全球血液制品长期的需求增长驱动力将会是产品在新适应症的拓展，如下表所示

108、，不乏可能适用于大量患者的适应症。根据医药魔方数据，目前去全球在研处于临床阶段的血制品适应症包括新冠肺炎感染、慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病、免疫性血小板减少症、流感、病毒性、帕金森病。中国市场目前品种较少，采浆量提升和潜力品种的渗透率提升也将会诗中长期的增长动力。行业趋势：国际血液制品致力于开发新适应症，国内市场发展有迹可循 数据来源：Economic Analysis of Global Policy Proposals to Prohibit Compensation of Blood Plasma Donors；注：发病率除特别标注外，其余为美国数据，单位每十万人。西南证券整理 60

109、7.他山之石：并购推动全球龙头业务扩张 企业名称 并购历程 采浆量（吨）主要采浆 地区 2020年进口中国 白蛋白数量（增速）CSL Behring 2000年，CSL接管瑞士红十字会血液捐赠中心，成立ZLB Bioplasma。16000；美国、欧洲 1316万支（-8%）2001年，CSL收购Nabi（美国）的47个血浆中心，成立ZLB Plasma Services。同年德国医疗公司Aventis Behring从Serologics收购42个血浆中心，成为世界上最大的商业收集供体血浆的公司。2004年，CSL收购Aventis Behring，与ZLB Bioplasma合并成为ZLB

110、 Behring，2017年更名为CSL Behring。2017年，CSL Behring收购中国血制品企业中原瑞德。Baxalta 2002年，Baxter收购Alpha Therapeutic，获得其在美国的42个血浆中心（作为分部BioScience）。美国 739.2万支（+7%）2015年，Baxalta从Baxter独立出来成为专门的血制品企业（浆站数量超过80个）。2017年，被英国Shire公司收购（浆站数量超过100个）2018年，Shire公司被日本武田收购。Grifols 2002年收购Sera Care（现Biomat）及其在美国的43个血浆捐赠中心。13824（20

111、19年）美国、欧洲 815.6万支（+31%）2003年收购Alpha Therapeutic Corporation-Mitsubishi，包括其在洛杉矶（加利福尼亚州）的血浆分离厂。2011年收购北美公司Talecris Biotherapeutics，成为全球第三大血制品药物制造商。2018年收购德国公司Haema，使Grifols能够多元化并扩展其在美国以外的血浆捐赠中心网络。2009年收购Interstate Blood Bank Inc剩余51%股权，合并26个血浆中心。根据PPTA-MRB数据显示，全球血液制品企业不到20家(不含中国)，前五家企业占据约85%的全球市场份额（CS

112、L Behring、Baxalta、Grifols、Octapharma），年采浆能力均超过5000吨，市值均超过百亿美元。国际血液制品龙头企业的并购浪潮集中于2000年2005年，历经整合后2007年全球采浆量进入新一轮快速增长。CSL于2020财年营收规模约为91.5亿美元，市值约为945亿美元，20172020FY业绩保持较快约为1115%，是目前全球品种数量最全、采浆规模最大的血制品公司，2020年进口到中国的白蛋白（10g/瓶）数量未1316万瓶，对全球和中国市场至关重要，全球血制品龙头：规模扩张+差异化产品研发双管齐下 数据来源：中检院，公司官网，西南证券整理 61 7.他山之石：

113、并购浪潮后的CSL CSL(Commonwealth Serum Laboratories）于1916年成立于澳大利亚。1991年，CSL公司兼并重组后于1994年在澳大利亚证券交易所挂牌上市。CSL成功收购了多家公司，包括CSL Behring（血制品业务）和Seqirus（疫苗业务）。CSL业务主要集中在北美和欧洲地区。营收规模（营收规模（FY2021FY2021）市值（亿美元）市值（亿美元）PEPE（TTMTTM）约约103.1103.1亿美元亿美元 909909 4141 注：公司财年以6月30日开始，1H21FY所指为期间为2020/6/30-2020/12/31 CSL最近四年收入

114、情况（百万美元）CSL最近四年历史净利润情况（调整后）FY20172021公司收入复合增速：10%；净利润复合增速约为15%。21FY，受益于流感疫苗、皮下注射丙种球蛋白的快速增长，以及中国区白蛋白的恢复，收入(+15%)和业绩(+13%)增速较快。CSL Behring主营血制品业务，Seqirus为疫苗产品，FY2021营收86亿$（占比83%）：17亿$（占比17%）。CSL最近四年历史净利润情况（调整后）CSL-全球最大血制品公司 并购浪潮后积极拓展浆站、丰富产品结构 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000营业收入（百万美元）

115、营收yoy-10%0%10%20%30%40%50%050002500净利润（百万美元）净利润yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率 净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 62 CSL血制品产品结构分析18FY-21FY 血制品板块：21FY收入同比增长12%，主要受益于中国区业务同比大幅增长4.36亿美元（中国白蛋白收入占全球总收入的61%），皮下注射丙种球蛋白持续增长。22H1FY收入同比增长4%，增速放缓主要系免疫球蛋白受供应链冲击有所下降所致。并购浪潮后持续新建浆站:进入2010年后，血制品行业基本结束并购浪潮，公司保持每年约3040个浆

116、站新建计划扩大实力。截止2021财年公司共有303家，H122FY新增18家，2022财年合计拟新增35家。受到疫情影响，21FY采浆规模同比下滑约20%，H122FY采浆增长18%，新开浆站是后并购时代龙头企业发展的基石。开发新产品增强综合实力：免疫球蛋白：占比稳定在50%以上，18FY 21FY(下同)复合增速为10%，18FY21FY占比约为50%，主要包括静丙和SCIG（皮下注射）。静丙按商品名销售，差异化明显。特殊产品：占比约为2122%，复合增速为6%，主要是各种蛋白酶抑制剂。特殊产品丰富公司产品结构，带来业绩增量和销售实力（尤其是欧美地区）的双重提升。血友病产品：2021FY占比

117、约为13%，复合增速为6%，较为稳定，主要是凝血因子。血浆蛋白：占比在13%左右，其中中国区占比约为60%，复合增速为3%。CSL-血制品：后并购时代龙头企业积极新建浆站，不断开发新产品增强综合实力 CSL浆站数量（个）CSL血制品业务收入及增长（百万美元）CSL血制品产品增速分析18FY-21FY 0%5%10%15%0200040006000800010000血制品板块 yoy0%5%10%15%20%25%0500300350400血浆站数量 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%免疫球蛋白 血友病 血浆蛋白 特殊产品 其他-60%

118、-40%-20%0%20%40%60%80%100%1H18FY 2018FY 1H19FY 2019FY 1H20FY 2020FY 1H21FY 2021FY 1H22FY免疫球蛋白血浆蛋白血友病特殊产品7.他山之石：并购浪潮后的CSL 数据来源：公司公告，西南证券整理 63 8.推荐标的：派林生物（000403）8.1 派林生物：千吨血制新秀，盈利能力持续提升 推荐逻辑：1）千吨血制新秀，未来浆量有望达到1500吨；2）产品结构改善助力盈利水平提升；3）民营企业锐意进取，积极拓展市场推动长期成长。千吨血制新秀，未来浆量有望达到1500吨。2021年公司疫情背景下实现采浆近900吨，202

119、2年有望突破千吨，浆量跃居第一梯队。我们估计广东双林2021年采浆实现快速增长，新疆德源2021年供浆超过180吨，派斯菲科2021年采浆已回复疫情前水平。黑龙江九个新浆站有望于2022-2024年通过验收并投入采浆，我们预计单个浆站有望在3年内实现年采浆30吨。预计公司2025年采浆有望达到1400-1500吨，浆量弹性显著。积极推进产品上市和新品研发，未来吨浆盈利水平有望提高。公司在售品种以白蛋白+免疫球蛋白为主，我们估计2021年吨浆净利约47万元，提升空间较大。2020年6月公司凝血因子VIII获批上市，2022年有望实现放量；凝血酶原复合物有望于近期获批上市；派斯菲科2022年纤原持

120、续放量，特免恢复销售。随着新产品陆续放量，公司持续合理管控费用，预计未来三年吨浆净利有望超过60万元。民营企业锐意进取，积极拓展市场推动长期成长。公司由民营资本浙民投控股，凭借股东资源整合派斯菲科及新疆德源血浆资源，快速做大收入体量。同时公司积极开拓市场，广东双林静丙临床推广力度处于行业前列；2021年疫情期间公司把握机遇，积极推进海外市场血制品常规准入工作，未来出口业务有望为公司贡献新的业绩增量。盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润5.8亿元，6.6亿元，8.2亿元，对应估值为27、24、19倍。公司业绩弹性充足，确定性高，我们看好公司估值修复，维持“买入”评级。风险提

121、示：采浆量不达预期；血制品降价风险；国内疫情发酵风险。64 8.2 华兰生物：疫苗+血制品双轮驱动，河南省新疆站获批打开浆量空间 推荐逻辑：1）疫苗+血制品双轮驱动；2）公司分拆上市疫苗公司，产能国内领先，新冠后流感疫苗需求爆发；3）十四五期间新浆站打开增长空间，血制品种丰富盈利能力业内领先。分拆上市疫苗公司巩固领先地位，四价流感疫苗快速放量。华兰疫苗公司于2022年2月分拆上市，募资约25亿元扩大流感疫苗产能至1亿支，远超国内竞争对手。随着2022年新冠疫情平息，人群流感预存免疫力下降，我国南部H3N2流感于夏季爆发，疾控机构加大疫苗接种推广力度，国内流感疫苗需求快速增长。公司前瞻性布局疫苗

122、生产，迅速抢占渠道，近年来首次于二季度实现流感疫苗销售，预计全年流感疫苗销量有望实现大幅增长。公司积极推进在研管线，狂苗、破伤风疫苗有望于近期上市。同时公司积极探索新一代mRNA疫苗技术平台，力争持续拓展在研管线。十四五期间新浆站打开增长空间，血制品种丰富盈利能力业内领先。公司2021年采浆1040吨，浆量规模居国内第一梯队。近期公司公告获河南省批准新设四个浆站。河南省人口较稠密，其省内成熟浆站采浆能力普遍较强。预计随着未来新浆站的建设完成，公司浆量有望显著提升。公司产品覆盖三大类11个品种（34个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一，我们估计公司202

123、1年吨浆净利润在80万元左右。盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为16.2、19.7、23.3亿元，当前股价对应PE为22、18、15倍，我们看好公司在血制品+疫苗双轮驱动下的成长能力。风险提示：采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期、研发进展不及预期。8.推荐标的：华兰生物（002007）65 8.3 天坛生物：血制品龙头有望焕发经营活力，未来发展可期 推荐逻辑：1）浆站加速获批，龙头企业有望焕发活力，公司目前在运营浆站58个，平均控股采浆量30吨/个，内生采浆量增长空间可观。自重组以来公司积极学习子公司成都蓉生优秀经验，央企龙头有望焕发活力。2）扩建产能、推进研发

124、，夯实长期发展基础。十四五期间浆站加速获批，龙头企业有望充分受益。天坛生物下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血制品公司，目前共有58家浆站在营，2021年公司采浆1809吨。其采浆规模、浆站数量及地域覆盖广度均居国内企业之首。公司背靠股东国药集团支持，浆站资源获取能力突出。十四五期间我国浆站审批有望提速，公司作为行业龙头企业有望充分受益。2021年公司新开设23个浆站，预计未来随着新浆站的投运，公司浆量有望大幅增长。公司自重组以来，积极组织内部其他血制品子公司学习成都蓉生优秀管理经验，围绕血制品业务建立科学的运营管理体系，有助于提升整体经营效率，进一步稳固行业龙头地位。扩

125、建产能、推进研发，夯实长期发展基础。目前公司生产规模设计产能保持国内领先地位，新建永安基地、云南基地和兰州基地，设计产能均为1200吨，未来建成投产后有望大幅提升公司产能，充分发挥规模效应。2021年公司吨浆收入为230万元，吨浆净利40余万元。仍有提升空间。公司积极推荐在研产品进展，成都蓉生人凝血酶原复合物于2020年12月获批生产；人凝血因子于2021年7月获批生产；重组人凝血因子a和层析工艺静脉注射人免疫球蛋白临床试验按计划推进中。随着公司在研产品顺利推进，成功上市后有望增厚利润，奠定公司长期发展基础。盈利预测与评级。预计2022-2024年归母净利润分别为8.8、10.1、11.8亿元

126、，对应估值分别为30倍、26倍、22倍。考虑到公司是国内血制品行业龙头，且未来浆量提升潜力大，维持“买入”评级。风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不达预期的风险。8.推荐标的：天坛生物（600161）66 8.4 卫光生物：区域血制品龙头，稳步推进在研产品 推荐逻辑：目前吨浆净利润40余万元，随着新品种上市，盈利能力有望逐步提升：纤原于2019年已获批，凝血原酶复合物正申请上市，人凝血因子已完成III期临床试验。区域血制品龙头，未来新浆站拓展值得期待。公司共8个浆站，其中海南万宁浆站于2020年4月获许可证。公司浆站主要分布在广东、广西、海南偏南部一带。中长期

127、来看公司拥有深圳国资背景，浆站获批能力可期。在研产品逐步推进。公司稳步推进各项研发管线，人凝血酶原复合物已经完成上市许可注册技术审评处于补充材料阶段，预计于2022年获批上市；人凝血因子项目已完成期临床，公司预计于2022年完成NDA申报；冻干人用狂犬病疫苗正准备 IND 申报，计划于2022年开始临床研究；高纯静丙已完成临床前研究，计划于2022年开始临床研究。盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为2.1、2.3、2.7亿元，考虑到公司深圳国资背景实力雄厚，在研产品未来陆续上市带动吨浆净利润水平提升，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期风险；

128、血制品放量不及预期风险。8.推荐标的：卫光生物（002880）67 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深3

129、00指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取

130、限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据

131、。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注

132、明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 高宇乐 销售经理 1326331

133、2271 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 王一菲 销售经理 巢语欢 销售经理 1366

134、7084989 广深广深 郑龑 广州销售负责人/销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理 西南证券研究发展中心 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：200120 邮编：518040 北京北京 重庆重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼 邮编：100033 邮编：400025