1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-09-19 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-5%-6%-3%相对收益 1%2%16%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）118 总市值（亿）59360 流通市值（亿）24554 市盈率（倍）38.69 市净率（倍）6.72 成分股总营收（亿）8967 成分股总净利润

2、（亿）1573 成分股资产负债率（%）35.02 Table_Report 相关报告 从量价维度看茅五泸竞争格局演绎-20220821 白酒总体稳健、大众品多重压力分化加剧-20220516 白酒 20 年复盘：白酒整体周期上行，关注次高端全国化机会-20211229 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：王铄证券分析师：王铄 执业证书编号：S0550522030004 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 白酒、大众品均呈分化，把握龙头经营韧白酒、大众

3、品均呈分化，把握龙头经营韧性性 食品饮料行业食品饮料行业 2022 年年中报中报总结总结 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 白酒白酒：2022Q2 白酒产量 172.7 万千升，同比-5.99%。整体上来看，虽然受到疫情的影响白酒产销量有所下滑，但整体消费升级趋势依然明显，营收及利润仍然实现正增长。从 19 家白酒上市公司来看，2022Q2 白酒板块营业收入 700.6 亿元，同比增长 10.70%；利润 348.7 亿元，同比增长 12.28%，二季度实现收入、利润均同比正增长。啤酒：啤酒：2022Q2 A 股 7 家啤酒公司共实现营收 198.67 亿元/归母净利润32.20

4、 亿元，同比增长 6.88%/13.56%，尽管疫情有所影响，但啤酒不改高端化产业逻辑，吨价增幅依然明显，尽管包材等成本上涨显著，但企业通过结构升级及控费提效使得盈利能力持续改善，随着成本逐步高位回落，企业利润弹性空间有望进一步提升。调味品：调味品：2022Q2 调味品行业 A 股 10 家重点公司实现营收 109.3 亿元/归母净利润 22.7 亿元，同比增长 21%/27%。行业增速恢复双位数，主因低基数效应，叠加企业通过品类拓张及渠道拓张驱动增长。尽管成本端依然承压，但企业通过费用精准化投放等举措，行业净利率呈改善趋势。乳制品：乳制品：2022Q2 A 股 7 家乳制品重点公司实现营业收

5、入 453.5 亿元，同比增长 8.0%，净利润 30.4 亿元，同比增长 1.3%，乳制品需求相对 Q1 有所放缓，在疫情及淡季影响下，各品牌促销力度有所加大，行业集中化趋势不变，龙头伊利不断兑现奶粉改善逻辑，内生奶粉业务维持高增，此外各乳企仍积极探索新的结构增长点，发展路径走向差异化竞争。投资建议：投资建议：白酒方面，受短期深圳、成都等地疫情扰动，白酒中秋动销反馈相对平淡，高端表现优于次高端，国庆临近随着部分宴席回补，次高端仍有望追赶进度，SW 白酒指数 Q3 已回调 10%以上，基本面影响基本反映充分，大部分标的估值已具备较高安全边际，若四季度政策发力带动经济复苏，消费需求有望改善。Q3

6、 白酒各品牌预计延续分化加剧，首推业绩确定性最强的贵州茅台、山西汾酒及泸州老窖，此外重点推荐地产酒龙头古井贡酒、洋河股份。大众品方面，受消费力下滑、餐饮链承压等影响，需求仍呈缓慢复苏态势，但油脂、包材等上游成本已从高位逐步回落，成本端压力有望收窄，我们建议从消费场景修复、成本回落两个维度布局具备边际改善逻辑的困境反转类公司，并紧握在逆境中核心竞争力强化的龙头，推荐青岛啤酒、安琪酵母、安井食品等。风险提示：食品安全风险，疫情不可控风险。风险提示：食品安全风险，疫情不可控风险。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS P

7、E 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 贵州茅台 1,859.00 41.76 50.67 59.09 44.52 36.69 31.46 买入 山西汾酒 289.50 4.37 6.34 8.12 66.25 45.66 35.65 买入 泸州老窖 218.00 5.43 7.05 9.05 40.15 30.92 24.09 买入 伊利股份 32.88 1.43 1.63 1.93 22.99 20.17 17.04 买入 青岛啤酒 101.12 2.33 2.46 2.92 43.40 41.11 34.63 买入 -30%-20%-10%0

8、%10%20%30%2021/92021/122022/32022/6食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目录目录 1.行业总体回顾行业总体回顾.5 1.1.板块业绩综述.5 1.2.市场表现回顾.5 1.3.机构持仓分析.6 2.白酒：白酒：Q2 行业分化加剧，次高端普遍承压行业分化加剧，次高端普遍承压.7 2.1.行业韧性仍在，Q2 依然维持正增长，但品牌分化加剧.7 2.2.重点公司点评.10 3.啤酒及预调酒：高端化趋势延续，结构升级增强盈利能力啤酒及预调酒：高端化趋势延续，结构升级增强盈利能力.1

9、3 3.1.啤酒：恢复性量增，高端化升级驱动价提，成本端短期承压.13 3.2.预调酒：疫情侵扰造成短期经营波动，行业发展潜力犹在.17 3.3.重点公司点评.18 4.调味品：低基数效应叠加品类渠道拓展，行业加速恢复调味品：低基数效应叠加品类渠道拓展，行业加速恢复.20 4.1.成本和需求压力不减，但收入增速恢复双位数.20 4.2.重点公司点评.22 5.速冻品：疫情影响下经营分化，总体盈利改善速冻品：疫情影响下经营分化，总体盈利改善.23 5.1.疫情推动消费者认知变化，预制菜业务迎来快速增长.23 6.乳制品：乳制品：行业需求平稳，差异化破局疫情压制行业需求平稳，差异化破局疫情压制.2

10、5 6.1.乳制品需求刚性，集中度加速提升.25 6.2.重点公司点评.27 7.食品综合：需求成本双重承压，静待经营拐点食品综合：需求成本双重承压，静待经营拐点.28 7.1.休闲食品：需求&成本压力尚存，业绩拐点仍需等待.28 7.2.其他食品综合类：安琪营收表现稳健，净利率环比改善.29 7.3.重点公司点评.29 aVpXcVaXoYjWvV9Y7N9R8OsQrRsQmOjMnNyRfQpNpPaQpPvMNZrRmOvPqNmN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：2022Q2 食品饮料

11、收入增速排名中游食品饮料收入增速排名中游.5 图图 2：2022Q2 食品饮料净利润增速排名中上游食品饮料净利润增速排名中上游.5 图图 3：食品饮料各子行业二季度市场表现（：食品饮料各子行业二季度市场表现（%）.6 图图 4：食品饮料行业基金持仓情况：食品饮料行业基金持仓情况.7 图图 5：贵州茅台、五粮液基金持股比例：贵州茅台、五粮液基金持股比例.7 图图 6：伊利股份、泸州老窖基金持股比例：伊利股份、泸州老窖基金持股比例.7 图图 7：白酒企业月产量与同比变动：白酒企业月产量与同比变动.8 图图 8：中国规模以上白酒企业营业收入及利润季度同比：中国规模以上白酒企业营业收入及利润季度同比.

12、8 图图 9：2005-2021 年我国啤酒总产量年我国啤酒总产量.13 图图 10：2005-2024E 年我国啤酒销量趋势年我国啤酒销量趋势.13 图图 11：2014-2024E 年我国不同类型啤酒销量变化（单位：万千升）年我国不同类型啤酒销量变化（单位：万千升）.14 图图 12：2015-2024E 我国不同类型啤酒年增长率我国不同类型啤酒年增长率.14 图图 13：2018-2021 年啤酒主要上市企业吨价及增速年啤酒主要上市企业吨价及增速.15 图图 14：2013-2022Q2 啤酒板块营业收入情况啤酒板块营业收入情况.15 图图 15：2013-2022Q2 啤酒板块净利润情

13、况啤酒板块净利润情况.15 图图 16：2013-2022Q2 啤酒板块毛利率和净利率啤酒板块毛利率和净利率.16 图图 17：2013-2022Q2 啤酒板块销售啤酒板块销售/期间费用率期间费用率.16 图图 18：2021 年以来大麦价格走势（元年以来大麦价格走势（元/吨）吨）.16 图图 19：2021 年以来铝锭价格走势（元年以来铝锭价格走势（元/吨）吨）.16 图图 20：2010-2020 我国预调酒市场销售规模（吨）我国预调酒市场销售规模（吨）.18 图图 21：调味品重点公司分季度收入增速表现调味品重点公司分季度收入增速表现.21 图图 22：餐饮端边际好转，餐饮端边际好转，6

14、 6 月同比回暖月同比回暖.21 图图 23：二季度成本压力不减，费用率维持低位：二季度成本压力不减，费用率维持低位.22 图图 24：大豆价格走势：大豆价格走势.22 图图 25：白糖价格走势：白糖价格走势.22 图图 26：包材价格走势：包材价格走势.22 图图 27：调味品公司：调味品公司 PE-Band.23 图图 28：速冻品重点公司分季度收入增速表现：速冻品重点公司分季度收入增速表现.24 图图 29：速冻品行业费用率情况：速冻品行业费用率情况.24 图图 30：速冻品公司：速冻品公司 PE-Band.24 图图 31：乳业：乳业重点公司分季度收入增速表现重点公司分季度收入增速表现

15、.25 图图 32：乳业：乳业重点公司分季度盈利指标重点公司分季度盈利指标.25 图图 33：生鲜乳价格：生鲜乳价格(元元/KG).26 表表 1：食品饮料：食品饮料 2022Q2 涨跌幅前十名涨跌幅前十名.6 表表 2：白酒上市公司单季度收入增速（：白酒上市公司单季度收入增速（2021Q1-2022Q2）.9 表表 3：白酒上市公司单季度利润增速（：白酒上市公司单季度利润增速（2021Q1-2022Q2）.9 表表 4：2022H1 上市白酒公司财务数据上市白酒公司财务数据.10 表表 5：各省啤酒市场竞争格局：各省啤酒市场竞争格局.16 表表 6：2022 年第二季度年第二季度 A 股上市

16、啤酒公司财务数据股上市啤酒公司财务数据.17 表表 7：2022 年第年第二二季度季度 A 股上市预调酒公司财务数据股上市预调酒公司财务数据.18 表表 8：2022Q2 调味品行业公司财务数据调味品行业公司财务数据.21 表表 9：2022 第二季度速冻品行业公司财务数据第二季度速冻品行业公司财务数据.24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 10：2022 年上半年上市乳业公司财务数据年上半年上市乳业公司财务数据.26 表表 11：2022 年二季度上市乳业公司财务数据年二季度上市乳业公司财务数据.26 表表 12：

17、主要休闲食品企业：主要休闲食品企业 2022Q2 财务数据财务数据.28 表表 13：2022 年第二季度安琪酵母财务数据年第二季度安琪酵母财务数据.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.行行业总体回顾业总体回顾 1.1.板块业绩综述 从食品饮料行业整体来看，2022Q2 实现营业收入 2233 亿元，同比增长 6.15%；实现归母净利润 394.8 亿元，同比增长 9.1%。从行业横向来看，由于行业较强的刚需属性及抗周期性，2022Q2 仍实现稳健增长，2022Q2 食品饮料行业收入/净利润增速在 A 股申万行业分类

18、（2021）31 个行业中分别排名 15/10。图图 2：2022Q2 食品饮料净利润增速排名中上游食品饮料净利润增速排名中上游 数据来源：Wind，东北证券 1.2.市场表现回顾 2022Q2，SW食品饮料板块上涨12.45%，上证综指上涨2.85%，沪深300上涨7.41%，食品饮料板块表现优于大盘。全部子行业均上涨，白酒涨幅最大，上涨 25.08%；熟食、啤酒、调味发酵品、预加工食品分别上涨 24.38%、18.02%、14.77%、14.58%。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%SW通信SW农林牧渔SW石油石化SW电力设备SW煤炭SW有色金属SW国防军工SW

19、家用电器SW美容护理SW食品饮料SW银行SW建筑装饰SW非银金融SW公用事业SW环保SW基础化工SW商贸零售SW医药生物SW纺织服饰SW电子SW机械设备SW汽车SW轻工制造SW建筑材料SW传媒SW计算机SW交通运输SW钢铁SW房地产SW综合SW社会服务图图 1：2022Q2 食品饮料收入增速排名中游食品饮料收入增速排名中游 数据来源：Wind，东北证券-100%-50%0%50%100%150%200%250%SW通信SW电力设备SW石油石化SW美容护理SW煤炭SW公用事业SW交通运输SW有色金属SW轻工制造SW国防军工SW农林牧渔SW建筑装饰SW医药生物SW环保SW食品饮料SW银行SW家用电

20、器SW计算机SW非银金融SW纺织服饰SW建筑材料SW钢铁SW电子SW传媒SW机械设备SW基础化工SW汽车SW房地产SW综合SW商贸零售SW社会服务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 3：食品饮料各子行业二季度市场表现（：食品饮料各子行业二季度市场表现（%）数据来源：Wind，东北证券 从个股来看，2022Q2 涨幅前十名分别为天味食品、安井食品、盐津铺子、古井贡酒、千味央厨、老白干酒、重庆啤酒、绝味食品、洋河股份、会稽山。2022Q2 跌幅前十名为西王食品、青海春天、维维股份、桂发祥、庄园牧场、星湖科技、嘉必优、麦趣尔

21、、得利斯、均瑶健康。表表 1：食品饮料：食品饮料 2022Q2 涨跌幅前十名涨跌幅前十名 涨幅前十名涨幅前十名 跌幅前十名跌幅前十名 代码代码 股票名称股票名称 涨幅涨幅(%)代码代码 股票名称股票名称 跌幅跌幅(%)603317.SH 天味食品 59.17 000639.SZ 西王食品-22.45 603345.SH 安井食品 52.83 600381.SH 青海春天-19.65 002847.SZ 盐津铺子 47.72 600300.SH 维维股份-18.45 000596.SZ 古井贡酒 47.14 002820.SZ 桂发祥-15.95 001215.SZ 千味央厨 43.55 002

22、910.SZ 庄园牧场-14.43 600559.SH 老白干酒 43.48 600866.SH 星湖科技-12.64 600132.SH 重庆啤酒 38.92 688089.SH 嘉必优-10.90 603517.SH 绝味食品 38.89 002719.SZ 麦趣尔-10.43 002304.SZ 洋河股份 37.40 002330.SZ 得利斯-9.35 601579.SH 会稽山 37.13 605388.SH 均瑶健康-8.87 数据来源：东北证券，Wind 1.3.机构持仓分析 从食品饮料行业基金持仓角度来看，2022Q2 基金持股 8.52%，较 2022Q1 持仓比例为 7.1

23、9%略有回升，预计 2022 全年将维持现有水平。-8-6-4-202468SW食品饮料SW肉制品SW其他食品SW预加工食品SW保健品SW白酒SW啤酒SW其他酒类SW软饮料SW乳品SW零食SW熟食SW调味发酵品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 4：食品饮料行业基金持仓情况：食品饮料行业基金持仓情况 数据来源：Wind，东北证券 从机构重仓的食品饮料个股配置情况上看，2022Q2 贵州茅台、五粮液机构重仓持股比例出现回升、伊利股份、泸州老窖的机构配置比例自 2022Q1 以来出现分化，泸州老窖配置占比自 2021Q1

24、的 1.08%下滑至 2022Q2 的 0.44%。图图 5：贵州茅台、五粮液基金持股比例：贵州茅台、五粮液基金持股比例 图图 6：伊利股份、泸州老窖基金持股比例：伊利股份、泸州老窖基金持股比例 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.白酒：白酒：Q2 行业分化加剧，次高端普遍承压行业分化加剧，次高端普遍承压 2.1.行业韧性仍在，Q2 依然维持正增长，但品牌分化加剧 2022 年白酒产量有所下滑，营收及利润稳健增长，消费升级依然明显。年白酒产量有所下滑，营收及利润稳健增长，消费升级依然明显。2022Q2 白酒产量 172.7 万千升，同比-5.99%。整体上来看，虽然

25、受到疫情的影响白酒产销量有所下滑，但整体消费升级趋势依然明显，营收及利润仍然实现正增长。从 19 家白酒上市公司来看，2022Q2 白酒板块营业收入 700.6 亿元，同比增长 10.70%；利润348.7 亿元，同比增长 12.28%，二季度实现收入、利润均同比正增长。0%2%4%6%8%10%12%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2贵州茅台五粮液0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2021

26、Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2伊利股份泸州老窖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 7：白酒企业月产量与同比变动：白酒企业月产量与同比变动 数据来源：Wind，国家统计局，东北证券 图图 8：中国规模以上白酒企业营业收入及利润季度同比：中国规模以上白酒企业营业收入及利润季度同比 数据来源：Wind，东北证券 2022Q2 高端总体稳健，次高端最为承压，区域酒有所分化但龙头彰显经营韧性。高端总体稳健，次高端最为承压，区域酒有所分化但龙头彰显经营韧性。2022Q2 白酒板块表现较好，营收同比

27、增长 10.70%，利润同比增长 12.28%。分价位段来看，高端维持一贯的稳定发展，从收入增速来看，高端（+15%）区域次高端龙头（+13%）地产酒（+5%）全国化次高端（-4%）；从利润端增速来看，高端（+16%）区域次高端龙头（+13%）全国化次高端（-17%）地产酒（-19%）。高端和区域次高端2022Q2营收和利润端均表现强势，同比实现超过10%以上增长。长远来看，高端龙头的酒企将依靠对消费者、市场和渠道的强把控能力，全年稳中求进引领行业发展，区域次高端受益于大单品模式突出，随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406

28、080100120140产量:白酒(万千升)同比（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营业收入同比利润总额同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 2：白酒上市公司单季度收入增速（：白酒上市公司单季度收入增速（2021Q1-2022Q2）股票简称股票简称 增速增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 贵州茅台 12%12%10%1

29、4%18%16%高端 五粮液 20%18%11%11%13%10%泸州老窖 41%6%21%29%26%24%小计小计 17%13%11%15%17%15%水井坊 70%691%39%14%14%10%全国化次高端 酒鬼酒 190%97%129%11%86%5%舍得酒业 154%119%65%45%83%-16%小计小计 120%150%63%24%57%-4%口子窖 51%35%24%6%12%-8%今世缘 35%27%16%16%25%14%区域次高端龙头 古井贡酒 26%29%21%43%26%30%洋河股份 14%21%17%56%14%17%山西汾酒 77%73%48%-25%44%

30、0%老白干酒 0%22%11%14%20%25%小计小计 32%36%25%14%29%13%迎驾贡酒 49%57%27%14%37%2%金种子酒 52%16%3%8%17%3%地产酒 金徽酒 48%26%11%-35%39%12%伊力特 255%-24%19%-26%15%5%小计小计 71%17%19%-7%30%5%数据来源：wind，东北证券 表表 3：白酒上市公司单季度利润增速（：白酒上市公司单季度利润增速（2021Q1-2022Q2）股票简称股票简称 增速增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 高端 贵州茅台 7%14%12%18%22%15%五粮液 22

31、%23%12%12%16%12%泸州老窖 26%39%29%41%35%33%小计小计 13%18%14%18%21%16%全国化次高端 水井坊 120%-65%57%-6%-14%-140%酒鬼酒 179%183%40%7%94%-19%舍得酒业 688%212%36%17%75%-27%小计小计 205%425%48%6%43%-17%区域次高端龙头 口子窖 73%19%22%54%15%-9%今世缘 38%21%24%31%24%16%古井贡酒 33%46%17%14%35%49%洋河股份-5%33%-4%-41%29%7%山西汾酒 81%234%61%-52%72%-5%老白干酒-12

32、%34%14%32%388%13%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 小计小计 20%61%18%-5%42%9%地产酒 迎驾贡酒 57%120%84%-1%48%4%金种子酒 77%-17%-9%-113%-74%-29%金徽酒 99%20%37%-63%41%-31%伊力特 778%-28%-13%-52%-12%-66%小计小计 100%41%67%-39%41%-19%数据来源：wind，东北证券 盈利能力来看，盈利能力来看，2022 年年 H1 白酒板块盈利能力基本持平，结构升级趋势带动毛利白酒板块盈利能力基本持平

33、，结构升级趋势带动毛利率进一步优化。率进一步优化。2022H1 消费场景基本恢复，次高端价位带整体呈现高增速，同时销售费用投放正常化，白酒板块毛利率、净利率分别为 79.64%、39.58%，分别较前一年同期提升 2.12pcts、1.37pcts。表表 4：2022H1 上市白酒公司财务数据上市白酒公司财务数据 证券简称证券简称 收入收入（亿）（亿）Yoy 净利润净利润（亿）（亿）Yoy 毛利率毛利率（%）同比同比 净利率净利率（%）同比同比 泸州老窖 116.64 25.19%55.75 30.67%85.92 0.29%47.79 4.38%古井贡酒 90.02 28.46%19.73

34、38.86%77.53 1.48%21.91 8.09%酒鬼酒 25.37 48.04%7.18 40.68%79.11 -1.41%28.30 -4.97%五粮液 412.22 12.17%158.50 14.50%76.92 2.62%38.45 2.08%顺鑫农业 65.19 -29.07%0.28 -94.18%30.96 12.74%0.43 -91.79%*ST 皇台 0.71 179.60%0.03 -125.37%66.13 10.62%4.34 -109.07%洋河股份 189.08 21.65%69.00 21.78%73.94 -0.66%36.49 0.11%古井贡 B

35、 90.02 28.46%19.73 38.86%77.53 1.48%21.91 8.09%伊力特 11.33 9.96%1.34 -38.28%46.26 -18.71%11.83 -43.87%金种子酒 6.02 10.39%-0.54 -44.61%33.25 29.76%-8.97 -49.82%贵州茅台 576.17 17.38%311.05 18.69%92.11 0.80%53.99 1.12%老白干酒 20.26 22.65%3.63 193.17%68.20 0.86%17.91 139.02%舍得酒业 30.25 26.51%8.44 12.62%78.17 -0.77%

36、27.91 -10.98%水井坊 20.74 12.89%3.70 -2.00%84.82 0.33%17.83 -13.19%山西汾酒 153.34 26.53%50.55 41.24%75.89 1.20%32.97 11.62%迎驾贡酒 25.30 21.30%7.83 31.92%68.27 3.59%30.95 8.76%今世缘 46.46 20.66%16.18 21.22%72.48 2.68%34.82 0.46%口子窖 22.97 2.42%7.40 7.58%75.47 0.95%32.19 5.04%金徽酒 12.26 26.13%2.12 13.12%63.13 -3.

37、88%17.29 -10.31%数据来源：wind，东北证券 2.2.重点公司点评 （1）贵州茅台：）贵州茅台：Q2 收入端稳健，收入端稳健，i 茅台贡献显著增量，直营占比延续大幅提升。茅台贡献显著增量，直营占比延续大幅提升。分产品看，2022H1 茅台酒/系列酒收入分别 499.7 亿/76 亿，同增 16.3%/25.4%；其中，2022Q2 茅台酒/系列酒收入分别 211.1 亿/41.7 亿，同增 15%/22%。茅台酒延续稳健增长，预计结构及量均拉动明显，系列酒增长快速主因茅台 1935 新品贡献增量，预计上半年累计收入约 15-20 亿。分渠道看，2022H1 直销/批发收入分别为

38、 290.5 亿 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 /366.1 亿元，同增 120.4%/-7.3%，其中，2022Q2 直销/批发收入分别为 100.6 亿/152.1亿元，同增 112.9%/-10.8%，单 Q2 直销比例 40%，同比/环比分别提升 18pct/6pct。i 茅台 app 于 3 月 31 日试运行，app 增量部分于 Q2 开始体现，报告期内“i 茅台”实现不含税酒类收入 44.2 亿元，公司深入实施“五合营销法”，i 茅台此次上线产品投放精准，且试水 100ml 飞天、珍品等市场反应，市场化营

39、销能力再上台阶。生产方面，H1 茅台酒基酒产量 4.25 万吨，同增 12.4%，系列酒基酒产量 1.70 万吨，同增 36%，基酒产量增幅较高，支撑中期成长。单二季度税金及附加率偏高，净利率小幅略降。2022Q2 公司毛利率 92.1%，同比提升 0.7pct，预计主因渠道叠加产品结构优化带动吨价提升。税金及附加率 16.7%，同比+2.9pct，单季度税率高于此前季度平均水平，或为全年高点；销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.7%/5.7%/0.2%/-1.3%，同比+0.5pct/-1.8pct/+0.1pct/-0.3pct，销售费用率提升主因广宣及市场费用增加，职工薪酬减少带动管

40、理费用率优化。综上，2022Q2 公司销售净利率 50.1%，同比-0.4pct。2022Q2 销售回款同增 6%，慢于收入增速，预计主因经销商在 Q1 打款节奏较快，2022Q2 公司合同负债+其他流动负债108.4 亿元，环比 2022Q1 增加 15.8 亿。（2）五粮液：业绩符合预期，稳步推进全年双位数增长目标，现金流水平暂承压。）五粮液：业绩符合预期，稳步推进全年双位数增长目标，现金流水平暂承压。公司业绩继续保持稳健增长，营收利润增速符合市场双位数增长预期。2022H1 五粮液酒实现营收 319.73 亿元,同比+17.82%，产量同比+19.27%，销量同比+15.13%，疫情影响

41、下主品牌产品彰显强大消费韧性，显现强抗风险能力。盈利质量方面，2022Q2毛利率为 73.92%，同比+1.86pct；净利率 32.75%，同比+0.08pct，盈利质量稳中有升。费用方面，2022Q2 期间费用率 17.49%，同比+1.0pct，费用整体投放稳健。分渠道来看，2022H1经销/直销模式实现营收226.87/158.26 亿元，同比+19.99%/+4.15%。现金流方面，经营净现金流 18.87 亿元，同比-78.33%，主要系报告期疫情冲击下公司降低预收款现金比例、优化订单计划减少经销商压力，风险整体可控。保持战略定力，静待管理和渠道改革红利释放。2022 年为公司国企

42、改革收官之年，3 月份已经完成新管理班子搭建，新管理团队分工明确，营销体系及激励机制更加市场化。渠道方面，Q2 疫情背景下普五动销受影响，公司保持战略定力，主动控货、“先价后量”下促进动销恢复，6 月底华东地区动销整体同比持平，其中安徽、江苏动销恢复迅速，同比增速分别达到 15%/9%。渠道反馈，7 月份公司开启第二轮挺价措施，要求各地区招募协管商，将批价低于 1000 元的产品回收，并在年底给予协管商返利。经典五粮液方面，批价稳定在 1600+，终端价站稳 2000+，随着公司不断发力团购渠道，加强核心意见领袖培育，经典有望成为公司新的增长极。（3）洋河股份：）洋河股份：疫情影响下 Q2 仍

43、保持强劲增长，改革动能持续兑现。2022H1 白酒营收增速 22.2%，分产品看，中高档酒/普通酒分别实现收入为 162.0 亿/23.2 亿，同增 29.1%/-10.9%。上半年公司改革成效持续兑现，发力中高档酒，我们预计梦 6+引领梦系列高增，在天之蓝去年成功升级及海之蓝今年升级换代拉动下，海天恢复稳健增长。分区域看，省内/省外分别实现收入为 86.1 亿/99.1 亿，同增 19.1%/25.0%，省外略快于省内，预计主因 3、4 月省内疫情点状爆发对动销有一定影响，结合渠道反馈，预计省内 5 月中下旬以来恢复态势良好，省外受疫情影响小的区域回款进度更加积极，公司 Q2 启动“大干 7

44、0 天”营销活动提振渠道积极性，预计回款进度总体完成度较高。渠道已开展中秋旺季积极备货，我们预计公司 Q3 末完成全年任务概率较高。经销商调整方面，截止 22H1，公司省内/省外经销商分别 2845 家/4924家，净减少 105 家/268 家，延续公司调整原深度分销渠道模式进行经销商优化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 结构影响 Q2 毛利率有所下降，核心盈利能力稳中有升。22H1 公司毛利率 75.0%，同比-0.6pct，其中 22Q2 毛利率为 66.5%，同比-4.3pct，预计主因大众价格带产品增长更快导致

45、产品结构变化。22Q2 公司税金及附加率 10.3%，同比-3.7pct。22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.7%/8.2%/1.0%/-2.6%，同比-2.8pct/-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct，预计疫情影响费用投入减少及费效比提升，销售费用率显著优化，其余期间稳中有降，22Q2 非经常性损益 1.63，去年同期为 4.4 亿，主因公允价值变动等。公司 22Q2 扣非后净利率 29.7%，同比提升 2.6pct。22Q2 销售商品现金同降 9%，主因Q1 余粮较高释放部分预收款，合同负债及其他流动负债共 81.6 亿，环比减少 22.9亿，同比增加 25.5

46、 亿，仍留有余粮支撑后续业绩增长。（4）山西汾酒：营收利润双双高增，毛利率再创季度新高。山西汾酒：营收利润双双高增，毛利率再创季度新高。2022 年 H1 公司营收+26.53%，净利润增速同比+41.46%，符合业内预期。分产品来看，2022 年上半年公司产品结构进一步优化，汾酒系列 2022H1/Q2 实现营收 141.96/43.23 亿元，同比+28.65%/+2.99%；竹叶青酒系列营收 5.48 亿元；杏花村酒系列营收 4.83 亿元。分地区来看，2022H1/Q2 山西省内实现营收 56.34/17.80 亿元，同比+19.43%/-0.14%；省外营收达 95.92/0.79

47、亿元，同比+31.52%/+0.6%，稳步推进全国化进程。2022Q2 毛利率为 78.40%，单季度毛利率再创新高，达到历史最高水平，同比+1.17pct。费用方面，2022H1 期间费用为 24.59 亿元，期间费用率 16.03%，同比-0.69pct。2022 年上半年，公司积极应对疫情冲击，稳产保供，成品酒产量累计达 9.37 万千升，在各省区动销良好。2022H1 公司合同负债为 48.44 亿元，同比+48.63%，为下半年营收增长提供有力保障。青花系列同比增速超过 50%，产品结构进一步优化。市场端，公司深入推进汾酒“1357+10”全国化战略布局，聚焦大基地市场、华东市场、华

48、南市场，进一步优化市场结构。稳步突破长江以南市场，持续推动江苏、浙江、上海、安徽、广东等市场的发展。渠道端，持续持续拓展电商渠道，京东汾酒官方旗舰店累计销售排名行业第一，2022H1 电商平台收入为 7.44 亿元，同比+40.32%。产品端，公司坚持“抓两头，带中间”，低端稳量、中端增量、高端放量，持续优化产品结构。青花系列销量稳步增长，2022H1 实现销售收入 61 亿元，同比增长 56%，增长势能强劲，产品结构进一步优化。公司推出献礼版玻汾，定位百元价格带，出厂价 88 元，终端零售价 109 元，将玻汾提升至百元以上，有望增厚业绩。（5）舍得：业绩略低于预期，）舍得：业绩略低于预期，

49、Q2 主动控货清理库存提升价盘，舍得系列有所降速主动控货清理库存提升价盘，舍得系列有所降速。分业务来看，2022H1 中高档/低档收入分别为 24.1/4.1 亿元，同比+28.2%/+31.1%。2022Q2 中高档/低档收入分别为 8.31/2.06 亿元，同比-21.05%/-2.5%。二季度由于疫情影响导致宴席场景受损舍得系列有所下滑，沱牌系列由于更多场景聚焦于乡镇需求韧性更强。公司二季度追求长期良性发展，推行强动销、去库存等有效措施，注重价盘库存良性发展，舍得系列酒终端售价均得到提升，目前品味舍得全国市场平均终端成交价已站稳 400 元，全国渠道库存普遍 2 个月以内。品味舍得 5

50、代已经在部分市场上市，品味 5 代对口感、包装进行强化升级，提升品牌形象和竞争力以及提高售价。2022H1 新增经销商 537 家，退出经销商 333 家，6 月底公司共有经销商2456 家，较 2022 年第一季度末增加 47 家，由于疫情影响公司招商速度有所放缓。公司今年成立要客事业部，主打企事业团购。同时将舍得和沱牌在经销商和销售团队上进行分隔，2022H1 公司新增较多销售和生产人员。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 沱牌比例增加和生产人员数量增加致毛利率有所下降，费用率小幅提升。2022H1 毛利率为 78.2%

51、，同比下降 0.61pct。2022Q2 毛利率同比下降 5.88pct，主要是低端占比从 16.7%提升至 19.9%以及生产人员数量增加致成本提升。2022H1 期间费用率同比增加3.21 pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+2.85/+0.49/-0.13/-0.03pct。销售费用率明显增加系职工薪酬及营销推广活动增加，2022H1 广告费率增加 3.14 pct。管理费用率增加系职工薪酬及折旧与摊销费用增加，管理费用中职工薪酬占收入比例增加 0.48 pct。6 月底合同负债 4.32 亿，同比增长 17%，较一季度末增加 0.41亿元。2022H1 销售回款增长 19

52、.9%，略慢于收入增速。3.啤酒啤酒及预调酒及预调酒：高端化趋势延续，结构升级增强盈利能力高端化趋势延续，结构升级增强盈利能力 3.1.啤酒：恢复性量增，高端化升级驱动价提，成本端短期承压 2013 年我国啤酒产销量见顶，随后逐步回落至稳定状态。年我国啤酒产销量见顶，随后逐步回落至稳定状态。纵观我国啤酒行业发展历程，自 2005 年起我国啤酒总产量和销量均呈现明显增长态势，并于 2013 年达到顶峰，总产量和销量均突破 5000 万千升。啤酒主要消费人群集中在 20-50 岁，随着近年来我国老龄化趋势日益加剧，20-39 岁消费群体人数减少，叠加产品严重同质化的消极影响，导致我国啤酒产量下降。

53、啤酒总产销量自 2013 年以来逐步回落，截至2021 年 12 月，我国啤酒总产量已较峰值下降约 29.6%。2020 年低基数下，2021 年啤酒产量小幅同增 4.4%，达 3562 万千升，疫情反复叠加雨水侵扰仍带来产量承压。2021 年销量同样恢复性回升，但离疫情前水平仍有差距。预计我国啤酒销量在未来4 年内保持相对平稳，2023-2024 年啤酒销量将稳定在 4200 万千升左右。图图 9：2005-2021 年我国啤酒总产量年我国啤酒总产量 图图 10：2005-2024E 年我国啤酒销量趋势年我国啤酒销量趋势 数据来源：国家统计局，Wind，东北证券 数据来源：Euromonit

54、or，东北证券 啤酒行业产品矩阵加速升级，高端啤酒品牌或将持续受益。啤酒行业产品矩阵加速升级，高端啤酒品牌或将持续受益。近几年我国啤酒销售呈现出了明显的结构变化，从销量和销售额来看，2014-2019 年间我国高档啤酒（14 元及以上/500ml）近年来增长态势迅猛，销售额 CAGR 为 16.63%，销量则从 2014 年的 269.7 万千升跃升至 2019 年的 495.9 万千升；中档啤酒（7-14 元/500ml）销售额CAGR 为 7.33%；而经济型啤酒（7 元及以下/500ml）销量和销售额均下降明显，销量从 2014 年 4004.2 万千升下降至 2019 年 3047 万

55、千升，销售额呈现负增长态势，CAGR 为-3.74%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 随着我国消费升级，人均收入提高，加之消费者对高品质生活需求日益增强，尽管2020 年受制疫情啤酒销售整体受损，但中高档啤酒销量及销售额占比仍持续提升。预计 2021 年后，我国高档啤酒年增长率仍保持领先地位，在 4.7%左右，而经济型啤酒销售将持续式微。行业高端化结构改善带来吨价持续上涨，2021 年啤酒主要上市龙头企业吨价提升同增 8.63%，超过 3600 元/吨，高端化进程领先行业。图图 11：2014-2024E 年我国不同类型

56、啤酒销量变化（单位：万千升）年我国不同类型啤酒销量变化（单位：万千升）数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 12：2015-2024E 我国不同类型啤酒年增长率我国不同类型啤酒年增长率 数据来源：东北证券，Euromonitor 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 13：2018-2021 年啤酒主要上市企业吨价及增速年啤酒主要上市企业吨价及增速 数据来源：东北证券，Wind，公司公告，注：啤酒主要上市公司包括：重庆啤酒、百威亚太西部、华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒 2022 年第二季度啤酒板块实现

57、营收 198.67 亿元，同比增长 6.88%；归母净利润 32.20亿元，同比增长 13.56%，企业通过推动产品结构持续升级与直接提价使得收入与利润保持增长，但增速放缓是因疫情反复与成本上涨造成经营压力，预计下半年随着成本从高点回落，企业盈利弹性有望提升。图图 14：2013-2022Q2 啤酒板块营业收入情况啤酒板块营业收入情况 图图 15：2013-2022Q2 啤酒板块净利润情况啤酒板块净利润情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2022Q2 行业毛利率为 42.11%，同比下降 4.0pct；净利率为 16.21%，同比增加 0.95 pct。2022Q

58、2 毛利率下降主因大麦、玻璃、铝锭等原料成本维持高位，挤压企业盈利空间，各企业也通过推动产品升级，部分产品提价，原料锁价等措施积极应对成本压力；净利率小幅上升则得益于各企业精细化管控费用投入，加强数字化运作提升运营效率，2022Q2 期间费用率同比下降 4.32 pct 至 14.4%。2022Q2 销售费用率同比下降 4.05 pct 至 10.50%，主因疫情下收缩渠道推广、促销费用，有效缓解经营压力，同时企业积极提高投放精确度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 16：2013-2022Q2 啤酒板块毛利率和净利

59、率啤酒板块毛利率和净利率 图图 17：2013-2022Q2 啤酒板块销售啤酒板块销售/期间费用率期间费用率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 18：2021 年以来大麦价格走势（元年以来大麦价格走势（元/吨）吨）图图 19：2021 年以来铝锭价格走势（元年以来铝锭价格走势（元/吨）吨）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 表表 5：各：各省省啤酒市场竞争格局啤酒市场竞争格局 省省 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 单一龙头且市占单一龙头且市占50%贵州 华润 84.50%燕京 10.50%四川 华润 79%青岛 7.50%

60、安徽 华润 72%青岛 17%辽宁 华润 67%青岛 16%广西 燕京 92%青岛 5%北京 燕京 73%青岛 18%陕西 青岛 79.80%华润 20.20%山东 青岛 78%华润 15%上海 青岛 70.50%华润 19.70%重庆 嘉士伯 81%华润 14%宁夏 嘉士伯 80%新疆 嘉士伯 60.20%燕京 34.80%江西 百威 79.50%燕京 10.50%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 湖北 百威 58%华润 28%福建 百威 58%青岛 21%西藏 嘉士伯 70%华润 30%双寡头且双寡头且 CR275%江

61、苏 华润 54%青岛 38%吉林 华润 51.50%百威 39%黑龙江 华润 49%百威 46%青海 华润 49%黄河 41%内蒙古 燕京 50.50%华润 42%云南 嘉士伯 40%燕京 38%山西 青岛 54.50%华润 29.50%海南 青岛 52.50%力加 26.50%双寡头且双寡头且 CR275%甘肃 青岛 39%华润 32%天津 华润 46%青岛 23.50%广东 青岛 29%华润 25%湖南 燕京 25%华润 23%河南 金星 40%百威 22%浙江 华润 31%百威 31%河北 青岛 43%华润 27.50%数据来源：东北证券，酒业家 表表 6：2022 年年第第二季度二季度

62、 A 股股上市啤酒公司财务数据上市啤酒公司财务数据 证券简称证券简称 收入（亿）收入（亿）Yoy（%）净利润净利润 Yoy（%）毛利率（毛利率（%）销售费用率（销售费用率（%）净利率（净利率（%）燕京啤酒 38.07 7.53%3.81 -19.13%44.26%11.10%10.02%*ST 西发 0.73 -21.95%-0.05 -212.03%19.66%3.05%-6.22%兰州黄河 0.72 -15.04%0.29 -335.73%23.83%12.19%40.93%珠江啤酒 15.60 8.02%2.47 1.12%44.71%12.42%15.82%重庆啤酒 41.03 6.1

63、3%7.93 16.63%49.60%15.35%19.34%惠泉啤酒 1.86 -4.66%0.18 12.25%31.94%5.13%9.61%青岛啤酒 100.65 7.49%17.56 22.60%38.32%8.14%17.45%数据来源：东北证券，Wind 3.2.预调酒：疫情侵扰造成短期经营波动，行业发展潜力犹在 预调酒市场销售规模在预调酒市场销售规模在 2015 年达到顶峰，经历短暂下滑后恢复增长态势。年达到顶峰，经历短暂下滑后恢复增长态势。2010 年至 2015 年，预调酒市场经历高速增长，于 2015 年达到顶峰，销售规模突破152768.6 吨，系预调酒公司大力发展营销

64、活动所致。自 2015 年以来，预调酒市场销售规模经历短暂下滑，2017 年下滑至 89957 吨。2017 年后，销售规模逐步回升，2020 年销售规模增长至 129202.9 吨，相对于 2017 年增长 43.6%，保持稳定增长态势。我国预调酒市场仍处于发展初期，发展潜力大我国预调酒市场仍处于发展初期，发展潜力大。从人均年消费量的角度来看，我国预调酒人均年消费量 2018 年约为 0.06 升、2019 年约为 0.085 升，为日本等预调 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 鸡尾酒市场比较成熟国家预调酒人均年消费量的

65、约 0.61%、0.65%，国内预调鸡尾酒的人均消费量仍较低，但增速较快。随着国内饮用习惯的培育和消费进一步升级，预调酒市场发展潜力巨大。图图 20：2010-2020 我国预调酒市场销售规模（吨）我国预调酒市场销售规模（吨）数据来源：东北证券，Euromonitor 百润股份龙头地位稳固，疫情下短期承压，调整后经营有望改善。百润股份龙头地位稳固，疫情下短期承压，调整后经营有望改善。2022 年第二季度公司实现营业收入4.98亿元，同比下降28.23%；净利润1.29亿元，同比下降45.83%，营收下滑主因上海疫情封控，对公司的生产和物流造成直接影响，同时预调酒作为可选消费，面对宏观经济下行压

66、力时容易面临消费下降压力。此外，2022 年第二季度毛利率为 61.51%，同比下降 5.50%；净利率为 25.81%，同比下降 8.38%，盈利端主因物流、原材料成本上升，新增股权激励费用，可转债增加利息费用及职工薪酬增加。随着疫情得到控制，成本端得到控制，叠加公司品类拓展和渠道精耕，重新梳理价格体系，随着消费场景复苏公司经营有望迎来改善。表表 7：2022 年年第第二二季度季度 A 股股上市上市预调酒预调酒公司财务数据公司财务数据 证券简称证券简称 收入（亿）收入（亿）Yoy（%）净利润净利润 Yoy（%）毛利率（毛利率（%）销售费用率（销售费用率（%）净利率（净利率（%）百润股份 4.

67、98 -28.23%1.29 -45.70%61.15%17.91%25.81%数据来源：东北证券，Wind 3.3.重点公司点评（1）青岛啤酒：青岛啤酒：控费提振盈利，控费提振盈利，Q2 业绩超预期业绩超预期 量稳价增，高端化进展顺利，基地市场稳固。量稳价增，高端化进展顺利，基地市场稳固。公司 2022H1/Q2 实现营业收入192.72/100.65 亿元，同比增长 5.37%/7.49%。分产品销量和均价来看，2022H1/Q2 实现销量 472/259.1 万千升，同比增长-1.0%/+0.5%，其中主品牌青岛啤酒实现产品销量 260/129.6 万千升，同比增长 2.8%/0.7%。

68、受益于中高档及以上产品销量同比增长至 166 万千升，2022H1/Q2 吨均价分别同比增长 6.5%/7.0%至 4083/3884 元。产品结构升级带来的吨价提升缓解了原材料上涨的成本压力，2022H1 毛利率同比提升0.21pcts 至 38.10%。分区域看，山东/华南/华北/华东/东南/港澳及海外市场营收同比+6.00%/-0.62%/+12.58%/-8.48%/-1.21%/+16.63%，华北市场增速较快，华南、华东和东南地区营收出现下滑。-50%0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000

69、180,00020000192020中国市场RTD总饮用量（吨）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 费用精细管控，净利率显著提升。费用精细管控，净利率显著提升。部分城市受疫情影响，销售费用投入减少，22H1销售/管理费用率同比下降 0.75/0.23pcts 至 11.03%/3.66%。Q2 管理费用率降低0.49pcts 至 3.49%。费用管控提振盈利水平，22H1/Q2 净利率同比增加 1.49/2.15pcts至 15.09%/17.45%，

70、Q2 净利率提升更为明显。包材价格有望回落，持续看好旺季包材价格有望回落，持续看好旺季动销。动销。若瓦楞纸、铝和玻璃等包装材料价格从高位回落，盈利弹性将进一步释放。今年天气炎热、雨水天气较少、疫情影响有限，持续看好旺季啤酒消费。（2）华润啤酒：高端化成效出现，盈利能力持续提升）华润啤酒：高端化成效出现，盈利能力持续提升 次高端产品占比提升，结构升级增强盈利能力。次高端产品占比提升，结构升级增强盈利能力。2022H1 公司共实现销量 629.5 万千升，同降 0.7%；次高端以上产品销量同增 10%至 114.2 万千升，占比提升 1.7pct 至18.1%，其中喜力增长 30%+，SuperX

71、 及雪花纯生实现单位数增长。2022H1 公司吨成本同比上升 7.83%至 1927.72 元/吨，吨均价同增 7.8%至 3338.1 元/千升，基本抵消了原材料和包装物价格上涨的冲击，毛利率微降 0.05pct 至 42.25%，保持平稳，主要系公司通过产品结构升级和提价措施缓解了部分成本端压力。销售费用投入收缩，精细化投放降低成本。销售费用投入收缩，精细化投放降低成本。公司 2022H1 销售费用率同降 1.4pct 至15.3%，系疫情反复影响，叠加公司战略转变，在已建立较好的品牌基础上采用降本增效策略，缩减推广活动支出。2022H1 管理费用率同降 1.9pct 至 6.4%。还原关

72、厂固定资产减值、员工补偿安置费用及土地转让收益后，实现息税前利润/核心净利润51.6 亿元/38.0 亿元，同增 17.2%/20.0%。决战高端，不断丰富国内国际品牌矩阵和赛道布局。决战高端，不断丰富国内国际品牌矩阵和赛道布局。公司 2022 年推出高端产品黑狮果啤(#703 樱桃绯)、碳酸饮料雪花小啤汽蜜桃味和菠萝百香果乳酸菌味两款新口味，进一步提升产品结构完善品牌矩阵，提升企业在高端层面的竞争力。（3）重庆啤酒：重庆啤酒：逆势增长，控费提振盈利逆势增长，控费提振盈利 攻坚克难，多维度高端化继续推进。攻坚克难，多维度高端化继续推进。上半年全国规模以上啤酒企业总产量 1844.2 万千升，同

73、比下降 2.0%，2022 年 Q2 同比下降 2.4%；公司实现销量 164.84 万千升，同比增长 6.36%，明显优于行业水平，吨价增长 4.5%。公司注重产品组合、包装、子品牌等多维度高端化，上半年高档酒/主流酒/经济酒收入分别为 28.81/39.29/9.60亿元，分别同比增长 13.33%/9.09%/11.55%，实现全面增长。分区域看，公司西北区/中区/南区分别实现营收 25.65/33.46/18.60 亿元，同比增长 3.25%/13.58%/18.09%。Q2 受疫情影响，乌苏增速有所回落，上半年同比增长 6.4%，下半年增长有望环比加速。成本压力相对可控，费用缩减提振

74、盈利。成本压力相对可控，费用缩减提振盈利。上半年扣非销售净利率提高 0.44pct 至9.02%，毛利率下降 0.29pct 至 48.67%。销售费用率为 14.56%，同比下降 0.43pct；管理费用率同比下降 0.11pct 至 3.11%；财务费用率同比下降 0.2pct。单 Q2 看，毛利率下降 0.29pct 至 49.6%，销售费用率下降 1.24pct、管理费用率提高 0.46pct。玻璃、铝罐等包材价格后续有望回落，成本压力有望缓解。持续拓展新市场，重视渠道调整管理。持续拓展新市场，重视渠道调整管理。公司大城市计划进展顺利，乐堡和 1664 等品牌增长态势良好。渠道方面，公

75、司继续优化经销商，改善全渠道全品牌迈进方式，带动各区域营收增长。产能方面，酒厂数量从 14 家增至 26 家，持续提升生产线效率，突破产能瓶颈，释放 35 万吨额外产能。（4）珠江啤酒：短期承压，结构升级红利静待释放）珠江啤酒：短期承压，结构升级红利静待释放 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 产品结构优化，新渠道增长强劲发展空间可期。产品结构优化，新渠道增长强劲发展空间可期。2022H1 公司啤酒业务实现收入23.08亿元，同比增长 10.38%。其中销量达到 64.08 万吨，同比增长 2.79%；吨酒价为 3602元/

76、千升，同比增长 7.38%，实现量价齐升。高端啤酒销量同比增长 15.71%，其中纯生销量同比增长 15.67%，占比提升 6.57pct，97 纯生高端核心产品销量 10.3 万吨，同比增长 51.15%，产品结构持续升级。同时，推出珠江识叹、7 鲜生原浆啤酒等特色产品，进一步满足中高端消费需求。分渠道来看，公司普通/商超/夜场/电商分别实现营收 22.02/0.44/0.43/0.19 亿元，同比增长 9.6%/0.9%/41.6%/145.5%，围绕新消费需求探索“新店商”商业模式，开拓雪堡体验店和开展精酿品鉴会等，夜场和电商增速明显。短期成本端承压，高端化进程红利未完全释放。短期成本端

77、承压，高端化进程红利未完全释放。2022H1 高档/中档/大众化分别实现营收 14.3/7.3/1.5 亿元，分别同比+20.3%/-2.6%/-2.9%。22Q2 公司销量/吨营收/吨成本分别同增 1.4%/6.5%/18.8%，导致销售毛利率同比-5.7pct 至 44.7%，毛利率承压主要系原材料和包装材料价格端上涨影响，但成本高点已现，未来盈利有望得到改善。22Q2 公司销售/管理费用率分别同比-4.5/-0.3pct 至 12.4%/5.8%，销售费用主要系物流费归集影响，净利率在成本压力下下降 1.08pct 至 15.82%。（5）百润股份：疫情冲击严重，渠道逆势扩张迎接未来）百

78、润股份：疫情冲击严重，渠道逆势扩张迎接未来 疫情冲击严重，成本增加压缩盈利空间。疫情冲击严重，成本增加压缩盈利空间。分产品来看，2022H1 预调鸡尾酒业务实现营业收入 8.7 亿元，同比下降 18.0%，主因疫情影响发货以及终端动销疲软，毛利率同比下滑 5.0pct 至 62.4%。食用香精业务实现营收 1.4 亿，同比略降 0.1%，保持稳健，但毛利率同比下滑 3.4pct 至 62.9%。分区域来看，22H1 公司在华北/华东/华南/华西区域实现营收 1.2/5.0/2.5/1.4 亿元，分别同比下滑14.0%/16.0%/12.5%/22.7%。分渠道来看，22H1 公司线下/数字零售

79、/即饮渠道实现营收 7.3/2.4/0.4 亿元，分别同比下滑 14.2%/19.3%/25.0%，因物流原因导致各渠道发展受限。短期经营短期经营承压，后续有望迎来改善。承压，后续有望迎来改善。费用率方面，2022Q2 销售费用率/管理费用率分别为 21.9%/11.6%，分别同增 0.8pct/4.9pct，主要系股权激励费用、职工薪酬增加等，导致公司最终 Q2 净利率同降 8.3pct 至 25.9%。随着后续渠道提价逐步理顺、疫情得到控制，经营情况有望边际改善。推进品类矩阵建设，逆势扩张渠道潜力有待激发。推进品类矩阵建设，逆势扩张渠道潜力有待激发。公司推出春季限定系列“桃花米酿风味”，联

80、合知名潮玩 IP 在线上推出联名盲盒，新品“酸梅汤朗姆风味”上市反响良好。22H1 末，公司共有经销商数量 1963 家，较 22Q1 末增加 75 家，公司逆势扩大经销网络。我们认为品类扩张和渠道深耕有望进一步强化公司整体品牌力。4.调味品：调味品：低基数效应叠加品类渠道拓展低基数效应叠加品类渠道拓展，行业加速恢复行业加速恢复 4.1.成本和需求压力不减，但收入增速恢复双位数 2022Q2 调味品行业 A 股 10 家重点公司实现营收 109.3 亿元，同比增长 21%，增速恢复双位数，主因疫情好转，6 月上海等受疫情影响严重地区陆续解封。2022H1 重点公司营收 227.6 亿元，重点公

81、司营收同增 11%，重点公司利润 22.7 亿元，同增28%，行业端增速回暖明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 21：调味品调味品重点公司分季度收入增速表现重点公司分季度收入增速表现 图图 22：餐饮端边际好转，餐饮端边际好转，6 6 月同比回暖月同比回暖 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 2022Q2 利润方面，行业整体净利率为 20.8%，同比提升 0.99pct，毛利率为 35.2%，同比下滑 2.0pct，下滑幅度较 2022Q1 缩窄。成本方面，大宗商品价格走势出现分化，但总体

82、处于高位。大豆/白糖价格呈现高位增长态势，价格指数二季度分别上涨8.56%/1.79%，瓦楞纸/塑料价格趋稳，二季度下跌 4.8%/5.3%，玻璃价格延续一季度下跌趋势，二季度下跌 14.17%，总体来说，二季度各公司成本端涨幅缩窄，毛利率跌幅收窄。费用端来看，2022Q2 行业总体销售费用率为 7.7%，同比下降 2.9pct，二季度受疫情影响，费用投入相对理性，销售费用率不断优化。表表 8：2022Q2 调味品行业公司财务数据调味品行业公司财务数据 证券简称证券简称 收入收入（亿）（亿）yoy 净利润净利润（百万）（百万）yoy 销售费用销售费用率率 同比同比（%）毛利率毛利率（%）同比同

83、比（%）净利率净利率（%）同比同比（%）海天味业 63.22 22.19%1563.47 11.74%4.68%-0.48 34.87-2.19 24.73-2.31 中炬高新 13.05 23.98%164.81 43.65%7.49%-0.62 31.68-1.07 12.63 2.67 天味食品 5.85 18.22%65.47 1543.99%18.02%-10.70 34.51 3.86 11.19 12.11 千禾味业 5.33 30.51%63.60 145.32%13.56%-13.83 35.72-5.16 11.94 5.59 恒顺醋业 6.11 18.09%48.95 1

84、.89%15.56%0.33 33.21-3.75 8.01-1.37 涪陵榨菜 7.33 14.98%302.09 74.68%10.79%-15.52 57.67-1.18 41.20 14.08 加加食品 4.28 28.77%0.53 102.16%11.58%-4.72 20.46-0.11 0.12 7.48 仲景食品 2.18 17.35%46.28 62.13%15.24%-0.24 37.47-1.62 21.25 5.83 安记食品 1.28 3.19%6.93-47.70%5.58%-0.48 16.27-5.30 5.39-5.25 日辰股份 0.70-7.22%11.

85、95-38.07%7.52%0.64 39.06-5.61 16.99-8.46 行业合计行业合计 109.34 21.44%2274.08 27.49%7.69%-2.85 35.24-1.96 20.80 0.99 数据来源：wind，东北证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140营业收入（亿元）yoy-右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0---03201

86、8---------06社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 23：二季度成本压力不减，费用率维持低位：二季度成本压力不减，费用率维持低位 图图 24：大豆价格走势：大豆价格走势 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 图

87、图 25：白糖价格走势：白糖价格走势 图图 26：包材价格走势：包材价格走势 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 4.2.重点公司点评 调味品行业长期增长趋势依然确定，但短期受疫情影响，餐饮渠道下滑、库存压力依然存在，我们认为龙头公司有能力在行业压力期更加灵活应对，一方面通过降本增效对冲成本压力，另一方面，以品牌力及渠道力持续深耕市场，逆势提升市场份额。疫情带来的饮食习惯改变和消费升级的趋势为行业结构升级持续提供动力，龙头多元化趋势和细分领域深耕趋势更加明显，社区团购新渠道的兴起加速行业集中度的提升。二季度公司估值稳定，公司核心壁垒发力，市场长期空间向好趋势不变。0%5

88、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率销售费用率净利率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016-12-102017-03-102017-06-102017-09-102017-12-102018-03-102018-06-102018-09-102018-12-102019-03-102019-06-102019-09-102019-12-102020-03-102020-06-102020-09-102020-12-102021-03-102021-06-102021-09-102021-12-102022-03-102022-

89、06-10全国大豆市场价（元/吨）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016-12-122017-03-122017-06-122017-09-122017-12-122018-03-122018-06-122018-09-122018-12-122019-03-122019-06-122019-09-122019-12-122020-03-122020-06-122020-09-122020-12-122021-03-122021-06-122021-09-122021-12-122022-03-122022-06-12一级经销商白糖价格（元/

90、吨）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-12-102017-03-102017-06-102017-09-102017-12-102018-03-102018-06-102018-09-102018-12-102019-03-102019-06-102019-09-102019-12-102020-03-102020-06-102020-09-102020-12-102021-03-102021-06-102021-09-102021-12-102022-03-102022-06-10瓦楞纸

91、市场价（元/吨）中国塑料价格指数（右轴）中国玻璃价格指数（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 27：调味品公司：调味品公司 PE-Band 数据来源：东北证券，Wind 调味品板块，我们推荐关注涪陵榨菜。调味品板块，我们推荐关注涪陵榨菜。涪陵榨菜：涪陵榨菜：公司上半年实现营收 14.22 亿元，同比增长 5.58%。分产品看，上半年榨菜/萝卜/泡菜/其他分别实现营收 12.36/1.05/0.56/0.23 亿元，同比增长 2.99%/26.81%/37.02%/3.55%，销量同变-9.97%/25.93%/1

92、0.91%/6.25%，榨菜产品受提价影响销量下滑，萝卜泡菜产品实现高增。分地区看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口/其他业务分别实现营收 3.41/2.97/1.68/1.60/1.38/1.19/1.01/0.73/0.18/0.02 亿元，同比变化-3.58%/37.27%/-0.77%/0.11%/8.38%/-1.28%/-12.06%/7.64%/52.03%/112.21%，华东受疫情保供快速增长。分渠道看，直销/经销上半年分别实现营收 0.49/13.70 亿元，同比增长 40.83%/4.55%。经销商数量较年初减少 260 家，主要系部分市场/渠道整合导

93、致经销商数量减少以及受大环境影响部分弱小市场经销商因自身原因选择放弃合作。成本红利开始显现，降费增效提振净利空间。成本红利开始显现，降费增效提振净利空间。2022Q2 实现归母净利 3.02 亿元，同比增长74.68%；净利率41.20%，同比增长14.08pct；毛利率57.67%，同比降低1.18pct。成本端，今年采购的青菜头价格同比约下降 40%，2022Q2 中 5-6 月公司开始使用低价青菜头原料，叠加运输费用调整至营业成本，还原口径后预计毛利率同比提升2.4pct。费用端，2022Q2 期间费用率为 10.36%，同比下降 14.71pct。其中销售费用率 10.79%，同比降

94、15.52pct，除会计准则变化主要系公司缩减广宣费用，梯媒、央视等广告暂缓投放；管理/研发/财务费用率为 3.02%/0.12%/-3.53%，同比变-0.12/0/0.93pct，降费增效持续推进。5.速冻品：疫情影响下经营分化，总体盈利改善速冻品：疫情影响下经营分化，总体盈利改善 5.1.疫情推动消费者认知变化，预制菜业务迎来快速增长 收入端来看，由于速冻行业各公司间 B、C 渠道结构差异，在 2022 年疫情反复之下，各企业的表现呈现分化。2022Q2 速冻食品重点公司实现营收 54.8 亿元，同比增长 26%。盈利方面，2022Q2 速冻食品重点公司实现归母净利润 5.1 亿元，同比

95、增长 27%。主因三全食品在低基数下盈利显著改善，叠加安井预制菜业务增长迅速增厚利润。系疫情影响下 C 端消费者增强对速冻产品的认可度，消费占比提升，但受制于原材料成本和物流运输限制，中小企业面临竞争压力增大，行业有望进一步向龙头集中。02040608001802022-01-072022-01-142022-01-212022-01-282022-02-112022-02-182022-02-252022-03-042022-03-112022-03-182022-03-252022-04-012022-04-082022-04-152022-04-222022-04-

96、292022-05-062022-05-132022-05-202022-05-272022-06-032022-06-102022-06-172022-06-242022-07-012022-07-082022-07-152022-07-222022-07-292022-08-052022-08-122022-08-192022-08-26涪陵榨菜海天味业恒顺醋业千禾味业天味食品中炬高新仲景食品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 28：速冻品重点公司分季度收入增速表现：速冻品重点公司分季度收入增速表现 图图 29：

97、速冻品行业费用率情况：速冻品行业费用率情况 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 表表 9：2022 第第二季度速冻品行业公司财务数据二季度速冻品行业公司财务数据 证券简称证券简称 收入收入（亿）（亿）yoy 净利润净利润（百（百万）万）yoy 销售费用销售费用率率（%）同比同比（%）毛利率毛利率（%）同比同比（%）净利率净利率（%）同比同比（%）安井食品 29.36 46.07%250.18 43.63%5.68 -23.10%19.99 -8.19%8.52 -1.67%三全食品 14.78 13.04%170.21 67.14%11.15 38.87%28.06 1

98、8.99%11.52 47.86%巴比食品 3.76 9.87%115.95 -41.25%5.47 6.89%29.49 11.97%30.84 -46.53%海欣食品 3.12 15.41%3.36 -109.00%10.50 -33.32%20.84 84.55%1.08 -107.80%惠发食品 3.75 -13.52%-26.63 -19.09%8.02 -13.68%14.58 -6.24%-7.11 -6.43%数据来源：wind，东北证券 图图 30：速冻品公司：速冻品公司 PE-Band 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

99、25/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 6.乳制品：乳制品：行业需求行业需求平稳平稳，差异化破局疫情压制，差异化破局疫情压制 6.1.乳制品需求刚性，集中度加速提升 2022 上半年乳制品增长稳健，行业趋势向好。上半年乳制品增长稳健，行业趋势向好。2022 年上半年全国乳制品产量为1,510.9 万吨，同比增长 1.4%。收入方面，2022 年上半年 A 股 6 家乳制品重点公司实现营业收入 890.5 亿元，同比增长 9.8%，净利润 68.6 亿元，同比增长 13.1%，行业整体收入增长稳健。其中 2022Q1/Q2 营业收入分别为 437.0/453.5 亿元，同比增长 11.8

100、%/8.0%，2022Q1/Q2 净利润分别为 38.3/30.4 亿元，同比上升 24.6%/1.3%，2022Q2 受疫情多地散发影响，营收增速与利润增速环比下降。疫情常态化背景下，乳制品需求韧性延续，随着疫情恢复叠加消费旺季来临，需求端有望进一步改善，龙头企业加速整合，奶价回落利好利润提升。2022Q2 乳制品行业 A 股 6 家乳制品重点公司实现营业收入 453.5 亿元，同比增长8.0%，增速环比下降 3.2pct。分品类来看，常温白奶刚需属性突出，增长平稳；低温奶与酸奶品类受物流限制和消费场景缩减影响，下滑明显；奶粉行业持续品牌出清，龙头加速布局，集中度提升；冷饮行业得益于天气因素

101、，增速亮眼；奶酪业务持续高景气，居家烹饪场景增加，家庭佐餐类奶酪需求释放。图图 31：乳业：乳业重点公司分季度收入增速表现重点公司分季度收入增速表现 图图 32：乳业：乳业重点公司分季度盈利指标重点公司分季度盈利指标 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 疫情压缩利润空间，结构升级带来正效益。疫情压缩利润空间，结构升级带来正效益。费用端，2022Q2 部分乳企因疫情期间费用投放效率低下，主动推迟费用投放与新品推广，有效控制销售费用率，而龙头企业持续推动品牌建设，2022Q1 冬奥赛事费用投放增加，2022Q2 疫情影响下，乳企加大促销力度拉动销量，营销费用走高，总体来看，

102、行业 2022H1 销售费用率下降3.6pct。成本端，2022H1 原奶价格虽有小幅下降，但包材等原材料价格保持上升，抵消奶价下行红利。利润端，一方面，疫情影响，行业收入增速放缓，另一方面，龙头乳企加大高毛利率赛道费用投放，利润承压，2022H1行业整体毛利率下降3.5pct至 30.0%，2022Q1/Q2 分别为 30.7%/29.3%，同比分别-2.8pct/-4.2pct。龙头企业优化产品结构，提升市场份额，提振净利率。2022 年 H1 乳制品行业重点公司净利率为7.7%，同比提升 0.2pct，主要系伊利产品结构升级，奶粉、冷饮等优质品类营收高增，带来盈利能力改善，其中 2022

103、Q1/Q2 净利率分别为 8.8%/6.7%，同比分别+0.9pct/-0.4pct，二季度受疫情影响，行业整体盈利能力小幅回落。从毛销差来看，2022H1 重点公司毛销差为 13.2%，同比小幅上升 0.1pct，其中 2022Q1/Q2 毛销差分别为13.7%/12.7%，同比变动 0.4pct/-0.2pct。-20%-10%0%10%20%30%40%0500300350400450500营业收入（亿元）yoy-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率销售费用率毛销差 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 食品饮

104、料食品饮料/行业深度行业深度 图图 33：生鲜乳价格：生鲜乳价格(元元/KG)数据来源：wind，东北证券 表表 10：2022 年上半年上市乳业公司财务数据年上半年上市乳业公司财务数据 证券简称证券简称 收入收入（亿）（亿）yoy 净利润净利润（亿）（亿）yoy 销售费用销售费用率率 同比同比（%）毛利率毛利率（%）同比同比（%）净利率净利率 同比同比（%）燕塘乳业 8.99 -5.16%0.58 -48.19%10.02%-1.81 24.19%-6.54 6.43%-5.34 天润乳业 12.33 16.86%1.08 32.93%5.56%0.03 18.14%0.00 8.75%1.

105、06 光明乳业 144.11 1.03%2.81 7.83%12.18%-6.25 19.11%-5.08 1.95%0.12 伊利股份 634.63 12.31%61.33 15.23%18.34%-3.65 33.35%-3.92 9.66%0.24 三元股份 42.62 6.50%0.93 -36.30%16.66%-0.53 26.85%0.47 2.18%-1.47 新乳业 47.80 10.76%1.89 29.42%14.33%0.03 25.13%-0.74 3.96%0.57 行业合计行业合计 890.5 9.8%68.6 13.1%16.8%-3.6 30.0%-3.5 7

106、.7%0.2 数据来源：wind，东北证券 表表 11：2022 年二季度上市乳业公司财务数据年二季度上市乳业公司财务数据 证券简称证券简称 收入收入（亿）（亿）yoy 净利润净利润（亿）（亿）yoy 销售费用销售费用率率（%）同比同比（%）毛利率毛利率（%）同比同比（%）净利率净利率（%）同比同比（%）燕塘乳业 5.12-6.74%0.38-51.15%8.92%-1.82 23.83%-0.85 7.38%-6.71 天润乳业 6.90 16.50%0.73 51.99%5.05%0.93 18.86%1.64 10.52%2.46 光明乳业 71.64-1.57%1.16-28.53%1

107、1.04%-8.51 18.43%-1.35 1.61%-0.61 伊利股份 324.16 11.23%26.14 4.91%18.53%-3.87 32.45%-1.85 8.06%-0.49 三元股份 21.06-1.34%0.51-49.56%15.43%-0.05 27.21%0.70 2.44%-2.33 新乳业 24.63 7.02%1.46 24.60%14.08%0.59 26.20%2.20 5.91%0.83 行业合计行业合计 453.5 8.0%30.4 1.3%16.6%-4.0 29.3%-1.3 6.7%-0.4 数据来源：wind，东北证券 龙头恒强，差异化竞争催

108、生机遇。龙头恒强，差异化竞争催生机遇。在需求相对疲软、成本居历史高位的整体行业环境下，乳制品双寡头在渠道下沉、产品布局、品牌声量等方面具有难以复制的优势，双寡头在稳定液态奶核心品类增长的同时，不断探索新的增长机会，伊利加码奶粉、0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.----------0620

109、18----122022-06 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 冷饮业务投入，两项业务均取得 30%以上增速，市场份额持续提升，蒙牛发力鲜奶、冷饮业务，每日鲜语增速亮眼。常温液奶高集中度格局稳固，其他乳制品企业通过在低温奶、奶粉、奶酪等领域差异化竞争寻找增长空间。6.2.重点公司点评 乳制品板块我们重点关注伊利股份、新乳业。乳制品板块我们重点关注伊利股份、新乳业。（1）伊利股份：淡季及疫情冲击下液奶下滑，核心盈利能力稳定）伊利股份：淡季及疫情冲

110、击下液奶下滑，核心盈利能力稳定 疫情影响下液奶收入下滑，奶粉及冷饮维持较快增速。疫情影响下液奶收入下滑，奶粉及冷饮维持较快增速。2022H1公司实现总营收 634.6亿，同增 12.3%，实现归母净利润 61.3 亿，同增 15.2%，扣非后净利润 58.9 亿，同增 17.5%。22Q2 实现营业收入 324.2 亿，同增 11.2%，实现归母净利润 26.1 亿，同增 4.9%，扣非后净利润 26.0 亿元，同增 9.1%。分产品来看，22Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入 205.7 亿/66.8 亿/45.0 亿，同增-5%/84%/29%，其中液奶下滑预计主因淡季公司加

111、大促销力度导致吨价下滑，低温奶、酸奶及乳饮料等品类受疫情影响预计承压相对明显，奶粉业务高速增长主因澳优并表，测算内生奶粉增速 30%+，奶粉延续改善趋势向上，冷饮受益升级逻辑及集中度提升，增速同样较快。持续产品创新，市占率稳步提升。持续产品创新，市占率稳步提升。公司 22H1 新品收入占比 12.5%，金典（超滤、A2）、安慕希（0 蔗糖、清甜菠萝）等新推出单品反馈较好，贡献收入增量。市占率 方 面，液 体 乳/婴 配 粉/成 人 奶 粉/奶 酪 市 占 率 同 比 分 别 提 升0.1pct/3.5pct/1.3pct/4.0pct。根据凯度数据，22H1 公司液态乳品在新零售/餐饮渠道收入

112、分别同增 17%/30%，国际化业务收入同增 58%。核心盈利能力稳定。核心盈利能力稳定。Q2 毛利率持续改善，费用投入加大毛销差略有下行。22H1 公司整体毛利率 33.7%，同比提升 1.67pct，其中，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务毛利率分别为 30.0%/43.1%/39.8%，同比+0.6pct/+3.1pct/-1.7pct，22Q2 毛利率 32.6%，同比提升 1.1pct，预计主因原奶成本可控及高毛利奶粉业务占比提升。22Q2 公司销售费用率 18.5%，同比提升 1.7pct，预计主因澳优并表及 Q2 受疫情影响加大渠道费用投入以消化库存，测算 22Q2 毛销差为 14.

113、1%，同比减少 0.6pct。22Q2 公司管理/研发/财务费用率分别 4.4%/0.6%/-0.4%，同比-0.2pct/+0.1pct/-0.4pct。综上，22Q2 公司净利率为 8.2%，同比下降 0.4pct，测算内生净利率为 8.5%，同比-0.09pct，盈利能力几乎持平。考虑疫情影响导致 Q2 费用投入增加及澳优上半年自身调整下表现不及预期，我们略下调盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润为 104.5、123.6、145.3 亿元，分别同比增长 20%、18%、18%。（2）新乳业：鲜奶驱动增长，盈利能力改善）新乳业：鲜奶驱动增长，盈利能力改善 鲜奶延续良好表现

114、，华东地区逆势增长。鲜奶延续良好表现，华东地区逆势增长。公司 2022H1 实现营业总收入 47.80 亿元，同比+10.76%；实现归母净利润 1.89 亿元，同比+29.42%。其中 22Q2 实现营业总收入 24.63 亿元，同比+7.02%；实现归母净利润 1.46 亿元，同比+24.60%。分产品看，22H1 公司液体乳/奶粉/其他产品分别实现收入 42.90/0.35/4.55 亿元，同比分别+7.93%/-6.63%/+50.00%。其中低温鲜奶产品收入同比增长近 20%，市场份额进一步提高，增长引擎作用凸显。子公司方面，22H1 唯品/夏进分别实现营收 3.08/9.67 亿元

115、，同 比 分 别+51.21%/+9.03%；实 现 净 利 润 0.22/0.74 亿 元，同 比 分 别+40.58%/+26.07%。分地区看，22H1 华东/华北/西北/西南分别实现营业收入11.83/4.08/7.60/18.87 亿元，同比分别+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%。唯品在设立上海子公司后持续推新，精耕区域市场，华东地区逆势实现业绩突破。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 毛利率小幅承毛利率小幅承压，费用率下降提振利润表现。压，费用率下降提振利润表现。22H1/Q2 公司毛利率同

116、比分别-0.74/-0.18pct 至 25.13%/26.30%，系原物料成本上涨及经销渠道占比提升共同影响，其中包材/其他辅助原料采购成本同比分别+15.32%/+36.12%，在总营收中的占比同比分别+0.55/+3.83pct。受益于公司对于上游牧场资源的持续投入，22H1 原奶采购成本同比-9.13%，在总营收中的占比同比-5.16pct 至 23.59%，帮助公司毛利率水平维持在可控范围。22H1 液奶毛利率同比+0.52pct 至 26.59%，系产品结构持续优化。22H1公司销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.03/-0.70/+0.02/-0.11pct，期间费用率同比

117、-0.77pct 至 21.34%，整体费用投放稳定。管理费用率下降系公司内部管理持续优化，降本增效成果显著。22H1/Q2 公司净利率同比分别+0.57/+0.83pct 至 3.96%/5.91%，带动归母净利润高速增长。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.47/0.59/0.77 元，维持“买入”评级。7.食品综合：需求成本双重承压，静待经营拐点食品综合：需求成本双重承压，静待经营拐点 7.1.休闲食品：需求&成本压力尚存，业绩拐点仍需等待 2022Q2 主要企业合计实现营业收入 139.87 亿元，同比增长 0.16%，实现归母净利润 7.94 亿元，同比降低 31.

118、56%。收入同比微增的原因有:1）同比基数较高；2）四月以来东北、上海、广东等地疫情反复，各企业物流配送及终端需求受影响。利润端大幅下降原因主要系大豆、棕榈油、运费等成本上涨侵蚀毛利，部分企业前期提价覆盖成本压力，但提价效应不及预期或难以覆盖成本增长。预计随着未来疫情缓解后需求回暖，叠加 2022 年 Q3 低基数，休闲食品企业有望迎来业绩拐点。我们预计 2022 年休闲零食板块仍有业绩拐点机会，原因有：1）若疫情能逐渐得到控制，线上物流仓储配送压力减轻，同时线下客流有望回升带动终端动销。2）2022年 Q3 同比存在较低基数，若需求同期回暖有望带来较高增速。3）部分龙头企业仍旧可通过提价方式

119、减缓成本压力冲击，不少企业进一步通过更换原料，提前锁价，精简费用等方式缓冲成本风险。4）渠道下沉精耕与多元化趋势延续，各头部企业不断开辟下线终端，加强终端把控力，渠道渗透率及精细化水平有望提升，同时加码社区团购等新渠道，有望扩大客源增厚业绩。5）短保面包、瓜子等居家消费特定品类受益疫情，带来需求利好。表表 12：主要休闲食品企业：主要休闲食品企业 2022Q2 财务数据财务数据 证券简称证券简称 营收营收（亿）（亿）yoy 归母净利润归母净利润（亿）（亿）yoy 毛利率毛利率（%）yoy 净利率净利率（%）yoy 黑芝麻 6.15-33.50 0.00-61.70 18.11-3.83 -0.

120、07-0.80 洽洽食品 12.46 24.38 1.43 10.46 27.48-2.85 11.58-1.48 好想你 2.44 38.78-0.06-132.34 17.33-13.77 -3.18-13.04 煌上煌 6.40-20.05 0.43-47.62 27.46-2.21 7.82-3.90 盐津铺子 6.35 34.60 0.67 301.83 36.52 0.41 10.61 17.29 西麦食品 2.82 11.22 0.18-32.16 41.32-1.61 6.39-4.08 甘源食品 2.94 42.67 0.19 549.88 29.11-4.68 6.33 8

121、.34 劲仔食品 3.61 45.60 0.37 84.72 28.32 1.76 9.94 1.95 三只松鼠 10.25-35.54-0.79-315.66 22.75-7.78 -7.74-10.05 立高食品 6.94 3.12 0.30-52.25 29.37-6.04 4.38-5.07 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 绝味食品 16.48 0.61 0.10-96.42 25.68-9.04 -0.33-16.13 有友食品 2.22-31.13 0.40-43.30 31.00-1.37 17.80-3.

122、82 良品铺子 19.53 5.73 1.00 11.50 29.23-3.71 5.14 0.22 来伊份 9.97 12.65 0.18-35.85 43.31-2.31 1.80-1.36 桃李面包 17.54 8.75 2.00-2.98 24.73-1.83 11.39-1.41 元祖股份 6.11 2.03 0.82 35.45 59.46-4.36 13.39 3.31 南侨食品 7.66 7.17 0.73-25.62 25.59-10.34 9.48-4.22 数据来源：wind，东北证券 7.2.其他食品综合类：安琪营收表现稳健，净利率环比改善 安琪酵母龙头地位凸显，十四五

123、安琪酵母龙头地位凸显，十四五 200 亿亿目标可期。目标可期。2022Q2 实现收入 30.59 亿元，同比增长 18.66%；归母净利润 3.55 亿元，同比-7.9%；扣非净利润 3.31 亿元，同比增长 6.1%；毛利率 26.75%，同比下滑 3.65pct，环比 2022Q1 提升 0.07pct；净利率11.90%，同比下滑 3.29pct，环比 2022Q1 提升 1.45pct；公司销售费用率 5.50%，同比降低 0.94pct。2022 年上半年 6 万吨健康食品原料智能化工厂项目和滨州 5000 吨酵母抽提物项目已正式投产。公司水解糖在建产能 45 万吨，已进入设备安装阶

124、段，预计后续投产可替代 40 万吨糖蜜，公司 2025 年实现收入 200 亿目标可期。表表 13：2022 年年第二季度安琪酵母第二季度安琪酵母财务数据财务数据 证券简称证券简称 收入（亿）收入（亿）Yoy（%）净利润净利润 Yoy（%）毛利率（毛利率（%）销售费用率（销售费用率（%）净利率（净利率（%）安琪酵母 30.59 18.66 3.55-7.91 26.75 5.50 11.90 7.3.重点公司点评 （1）桃李面包：疫情下收入增长平稳，华东逆势加速，利润仍有承压）桃李面包：疫情下收入增长平稳，华东逆势加速，利润仍有承压 Q2 整体收入增长平稳，疫情催化华东进一步加速。整体收入增长

125、平稳，疫情催化华东进一步加速。收入增长基本延续 Q1 态势，受本轮疫情各地封锁力度不同，各市场表现有所分化，其中华东地区明显受益，封控期间公司凭借产能及物流配送等供应链端优势积极对接社区团购渠道应对市场，高执行效率下逆势提升份额及消费群体，而东北、华南等市场受封控或人流及出行等影响，需求仍有承压，具体看，2022Q2 分区域增速分别为东北 2%/华北 5%/华东 52%/西南 5%/西北 8%/华南-2%/华中 11%。对比 Q1，华东明显加速，华南、西北、华中有所降速，其余地区增速环比持平。截止 2022Q2，公司经销商共 942 家，同比/环比分别净增加 94 家/39 家，其中，华东继续

126、贡献最大增量，环比+19 家。产能方面，22H1 公司产能合计 22.8 万吨，整 体 产 能 利 用 率 78.5%，其 中，华 东/西 南/华 南/华 中 产 能 利 用 率 分 别 为71%/70%/70%/51%，主因新工厂投产后仍在爬坡期，其余地区产能利用率均在 85%+。成本上涨致利润短期承压，销售费用继续优化。成本上涨致利润短期承压，销售费用继续优化。2022Q2 公司毛利率 24.7%，同比下降1.8pct，主因烘焙上游油脂、面粉及运费均大幅涨价，公司通过提价、结构调整平抑成本压力。公司销 售/管理/研发/财务费用 率分别 为 7.6%/1.6%/0.5%/0.1%，同比-1.

127、2pct/0.0pct/+0.2pct/0.0pct，销售费用率优化主因职工薪酬支出稳中有降、外包服务费用等促销费用减少，其他期间费用相对平稳。2022Q2 公司净利率 11.4%，同比下降 1.4pct。我们预计公司 22-24 年净利润分别为 7.97、9.48、11.22 亿元，同比增长为 4%、19%和18%，维持“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 （2）洽洽食品：收入符合预期，成本压力下利润增速放缓）洽洽食品：收入符合预期，成本压力下利润增速放缓 Q2 收入符合预期，居家受益下瓜子需求强劲。收入符合预

128、期，居家受益下瓜子需求强劲。分季度看，22Q1/Q2 收入增速分别为4%/24%，Q2 在低基数叠加疫情影响下，增速环比明显提振。分品类看，2022H1 葵花子类/坚果类/其他业务分别实现收入 18.4 亿/5.2 亿/3.1 亿元，分别同比增长14.3%/13.8%/1.1%。上半年瓜子、坚果增速接近，在疫情居家消费催化下，预计 Q2瓜子增速快于坚果。随着疫情恢复及中秋国庆备货旺季，H2 坚果表现有望提速。分区域看，报告期内南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现收入 8.4 亿/5.5 亿/7.7 亿/2.9 亿/2.1 亿元，分别同比+0.3%/+23.5%/+42.6%/+23.2%

129、/-19.1%，东方区高速增长主因上海、山东、安徽等增长较快，预计疫情下公司凭借供应链优势逆势提升市场份额，此外电商回归主航道后同样实现快速增长。22Q2 公司销售商品现金回款同增33%，快于表观收入增幅，合同负债 1.44 亿，环比 Q1 提升 0.8 亿，验证报表收入增长质量较高。成本压力导致成本压力导致 Q2 毛利率下滑，盈利能力有所弱化。毛利率下滑，盈利能力有所弱化。22H1 公司毛利率为 29.3%，同比下滑 1.2pct，其中葵花子/坚果类毛利率分别为 31.6%/25.7%，分别同比-0.4pct/+0.2pct。测算 22H1 公司销售量/吨价/吨成本分别为 9.9 万吨/2.

130、71 万元/1.92 万元，分别同增 10.4%/1.9%/3.7%，受大宗商品、原材料、运费上涨，成本涨幅超预期，其中，单 Q2 公司毛利率为 27.5%，同比下降 2.8pct。22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.6%/6.6%/1.0%/-0.5%，同比-0.5pct/+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct，销售费用率略有优化，其他平稳。Q2 政府补助等非经常性损益共 0.52 亿元，去年同期为 0.42亿元，综上，22Q2 公司净利率 11.6%，同比下滑 1.5pct。（3）安琪酵母：收入符合预期，净利率环比改善）安琪酵母：收入符合预期，净利率环比改善 收入符合

131、预期，成本上涨致利润承压。收入符合预期，成本上涨致利润承压。分业务来看，2022H1 酵母及其深加工收入/制糖/包装为 43.90/5.88/2.44 亿元，同比+6.35%/+78.39%/+21.03%；线下/线上业务收入 39.28/20.94 亿元，同比+11.86%/24.19%。2022Q2 酵母及其深加工收入/制糖/包装为 21.83/2.25/1.37 亿元，同比+8.7%/+17.8%/+32.6%；线下/线上业务收入 19.63/10.58亿元，同比+6.06%/47.70%。分区域来看，2022H1 国内/国外收入为 41.08/19.14 亿元同比+8.92%/+34.

132、21%。2022Q2 国内/国外收入为 19.41/10.80 亿元，同比+4.5%/+52.3%。国内市场由于疫情影响导致下游需求疲软叠加竞争对手提价滞后且小批次分步提价，Q2 国内酵母销量仍然下滑，但降幅逐月边际缩窄。国外市场需求回暖，俄罗斯 2 万吨酵母项目开始投产，俄乌战争下公司灵活调整出口路径进一步扩大俄罗斯市场份额，同时埃及工厂提价，推动俄罗斯/埃及工厂营收分别增长21.44%/16.68%，叠加卢布升值利好使得俄罗斯工厂扭亏为盈实现净利润 2740 万。酵母主业由于需求端疲软缓慢恢复，销量上半年有所下滑，动物营养和保健品需求低迷呈现下滑态势，预估分别下滑 40%左右和 30%+。

133、制糖业务增长较快。去年公司对电商业务整合初见成效，电商增速为 24%。2022 年上半年 6 万吨健康食品原料智能化工厂项目和滨州 5000 吨酵母抽提物项目已正式投产。公司水解糖在建产能45 万吨，已进入设备安装阶段，预计后续投产可替代 40 万吨糖蜜。盈利能力短期承压，美元卢布升值产生汇兑收益。盈利能力短期承压，美元卢布升值产生汇兑收益。2022Q2 毛利率为 26.75%，同比-3.65pct，糖蜜上半年采购均价 1300 元/吨，同比上涨 20%左右。2022Q2 销售/管理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为 5.5%/3.24%/5.38%/-1.49%，同 比 变 动-0.9

134、4pct/-0.36pct/+1.01pct/-2.36pct，财务费用率改善系美元和卢布升值产生汇兑收益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业

135、年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。王铄：伦敦政治经济学院金融与经济学硕士，人民大学经济学本科，现任东北证券食品饮料组分析师，曾就职于申万宏源证券，4 年食品饮料研究经验。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到

136、本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，

137、并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师

138、。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个

139、月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电

140、话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 136366063

141、40 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区

142、机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思  chen_ 徐鹏程

143、3 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然

144、 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰