1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。移卡 09923.HK 公司研究|首次报告 移卡：以支付为基础的商业服务平台。移卡：以支付为基础的商业服务平台。移卡为商户和消费者提供生态闭环内的支付及商业服务，主要可分为支付业务、到店电商业务以及商户解决方案业务三类，公司营收保持稳定增长。公司核心成员来自腾讯财付通团队，具有多年的支付及科技行业运营与管理经验。同时，腾讯及 Recruit 在公司发展过程中提供生态、技术等方面的支持。第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性。第三方支付行业

2、：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性。（1）价格方面，费率稳定，收益模式清晰，第三方支付各环节分润比逐渐趋于稳定；（2）规模方面，支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长；（3）行业壁垒方面：第三方支付牌照收紧后，新进入者仅能通过并购/收购股权方式入局第三方支付市场。移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，SaaS 服务服务为长期增量。为长期增量。（1）支付：公司长期发展的基本盘。2022 年 H1，移卡支付业务交易总额约 1.06 万亿元人民币，同比增长约 7.4%，移卡服务超过 760 万家活跃支付商户，

3、同比增长 24.1%；（2）到店电商：2022 年上半年，公司实现 GMV 13.55 亿元，同期，公司到店电商业务付费消费者数量达到 970 万名，月活跃用户达到 1900万人。2022 年 H1，公司到店电商服务毛利率为 57.1%；（3）增值服务（SaaS）：打造获客、运营、留存、复购、裂变的全链路解决方案。2022 年 H1，公司商户解决方案服务收入为 2.09 亿元，同比下降 33.3%，活跃商户数达到 150万，同比增加 25.8%。由于公司涉及到支付、到店电商以及商户增值等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。公司对应 2023 年目标市值为 91.

4、40 亿元，对应 2023 年目标价为 22.91 港币（1 HKD=0.88CNY，汇率日期：2022 年 9月 16 日），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 景气度风险；金融科技领域政策不确定；到店电商服务增速不及预期；商户解决方案服务转化不及预期：假设条件变化影响测算结果 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,293 3,059 3,690 4,843 6,151 同比增长(%)2%33%21%31%27%营业利润(百万元)311-16 216 570 901 同比增长(%)-14%-105%N/A 164%58%归属母公司净利润(百

5、万元)439 421 251 418 682 同比增长(%)418%-4%-40%67%63%每股收益（元）0.97 0.93 0.56 0.93 1.51 毛利率(%)32.4%26.6%33.2%36.1%37.1%净利率(%)19.1%13.8%6.8%8.6%11.1%净资产收益率(%)34.2%13.2%7.4%11.2%16.0%市盈率（倍）0.3 18.1 30.4 18.3 11.2 市净率（倍）2.4 2.3 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年09月

6、16日）19.14 港元 目标价格 22.91 港元 52 周最高价/最低价 34/13 港元 总股本/流通 H 股（万股）45,190/45,190 H 股市值（百万港币）8,649 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2022 年 09 月 19 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 3.35 16.85-8.64-35.77 相对表现 6.45 22.24 1.36-11.83 恒生指数-3.1-5.39-10-23.94 张颖 *6085 执业证书编号：S0860514090001 香港证监会牌照：BRW773 王婉婷 周天恩 收单业务龙头地

7、位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 移卡首次覆盖报告 买入（首次）移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、移卡：以支付为基础的商业服务平台.6 1.1、公司背景.6 1.2、财务状况.7 1.3、主营业务.8 支付业务 9 到店电商业务 9 商户解决方案 11 二、第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥有增长确定性.12 2.1、标准落地：费率稳定，收益模式清晰.12 2.2、壁垒形成：第三方支付牌照收紧.1

8、4 央行收紧第三方支付牌照发放 14 公司仅能通过并购/收购股权方式入局 14 2.3、规模增长：支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长.15 三、移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，SaaS 服务为长期增量.17 3.1、支付：公司长期发展的基本盘.17 3.2、到店电商：整合公司生态，联通商户与消费者.19 3.3、商户解决方案服务：SaaS 占比逐渐提升，打造获客、运营、留存、复购、裂变的全链路解决方案.20 SaaS 数字化解决方案：约惠圈、聚惠扫扫 21 精准营销：收购创信众 22 金融科技业务 22 盈利预测与投资建议.22 盈利预测.22 投资建议.23

9、 支付业务 24 到店电商业务 24 商户解决方案业务 24 fYuYcV9UpZkZsWdU8OdNbRoMoOmOnPeRpPyReRtRrR8OmMuNNZoOrMxNqMpO 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 风险提示.25 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

10、一页的免责申明。4 图表目录 图 1：腾讯及 Recruit 与公司的合作及对公司的支持.6 图 2：公司大股东持股比例情况（截止 2022 年 7 月 20 日）.7 图 3：公司营收情况.8 图 4：公司净利润情况.8 图 5：公司主营业务构成（单位：亿元）.8 图 6：公司主营业务占比（单位：%）.8 图 7：移卡生态闭环系统.9 图 8：移卡一站式支付服务类型.9 图 9：到店电商业务获客方式示意：以支付为流量入口，复用 C 端消费者流量.10 图 10：到店电商业务获客方式示意：精准投放引流，高效转化留存 C 端流量.10 图 11：移卡商户增值产品智掌柜.11 图 12：移卡商户增

11、值产品聚惠扫扫.11 图 13：移卡商户增值产品好生意.12 图 14：移卡商户增值产品约惠圈.12 图 15：第三方支付行业产业图谱.12 图 16：2013-2025 年中国第三方移动交易规模.15 图 17：我国银行非现金支付业务交易笔数，2011-2021.16 图 18：我国银行非现金支付业务交易规模，2011-2021.16 图 19：我国银行卡交易量，2011-2021.16 图 20：我国银行卡交易规模，2011-2021.16 图 21：我国电子支付业务交易笔数，2013-2021.17 图 22：我国电子支付业务交易规模，2013-2021.17 图 23：我国移动支付业务

12、交易笔数，2013-2021.17 图 24：我国移动支付业务交易规模，2013-2021.17 图 25：移卡支付业务流程.17 图 26：移卡及第三方支付服务商在市场中位置.18 图 27：公司协同现有生态资源，发展到店电商业务.19 图 28：移卡到店电商业务发展战略.19 图 29：移卡到店电商服务定价模式.20 图 30：移卡全链路 SaaS 解决方案.21 图 31：富匙好生意 SaaS 服务产品.21 图 32：公司金融科技业务目标客户.22 表 1：移卡发展历程.6 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

13、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 表 2：“96 费改”前后费率对比.13 表 3：首批获批第三方支付牌照公司名单.14 表 4：2017 年以来我国第三方支付行业并购事件汇总.15 表 5：支付业务可比公司估值表，2022.09.16.24 表 6：到店电商业务可比公司估值表，2022.09.16.24 表 7：商户解决方案业务可比公司估值表，2022.09.16.24 表 8：公司分部估值，2022.09.16.25 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

14、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 一、一、移卡：以支付为基础的商业服务平台移卡：以支付为基础的商业服务平台 1.1、公司背景 公司是中国领先的以支付为基础的科技平台，为商户及消费者提供支付及商业服务。公司借助提供支付服务获取客户，并向他们提供商户解决方案与到店电商服务。公司的平台为商户提供一站式访问各种支付方式及渠道的途径，使消费者可以使用其优选的方式及渠道进行支付，从而提升交易体验。表 1：移卡发展历程 时间时间 事件事件 2011 年 移卡在深圳成立，为小微商户提供支付服务 2012 年 获得腾讯战略投资 2013 年 子公

15、司乐刷科技成立 推出面向小微商户的商业化支付服务 2014 年 乐刷科技成为银联收单成员机构，获得央行颁发的全国银行卡收单许可和移动电话支付许可证 2015 年 发布综合支付解决方案平台;推出智掌柜，开始为商户提供科技赋能商业服务 2016 年 开始为商户和消费者提供金融科技服务 2017 年 总支付交易量超过 2,000 亿元 2018 年 成为同时接入网联和银联二维码支付网络的首批服务提供商，通过支付服务覆盖3.68 亿消费者 2019 年 总支付交易量超过 1.5 万亿元 2020 年 6 月 港交所上市 2020 年 12 月 收购创信众 85%股份 2021 年上半年 活跃支付服务商

16、户数达 610 万，商户服务客户数达 169 万，终端触达用户数 8.22亿人 2021 年 发布到店电商业务 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司核心成员来自腾讯财付通团队，具有多年的支付及科技行业运营与管理经验。同时，腾讯及Recruit 在公司发展过程中提供生态、技术等方面的支持。图 1：腾讯及 Recruit 与公司的合作及对公司的支持 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：公司公告，东方证券研究所 截

17、至2022年7月20日，公司持股5%以上股东包括持股36.67%的Creative Brocade International Limited（由创始人 100%控制）以及持股 8.64%的 Recruit Holdings Co.,Ltd。图 2：公司大股东持股比例情况（截止 2022 年 7 月 20 日）数据来源：Wind，东方证券研究所 公司于公司于 2022 年年 7 月开启月开启可转债发行：可转债发行：2022 年 7 月 13 日，公司公告完成发行于 2027 年到期的7000 万美元 6.25%可转换债券。公告显示，移卡拟将发售债券约 80%的所得款项净额，用于拓展其集团的海外

18、业务，包括跨境电子商务外汇人民币收款支付业务、收单及移动支付业务、软件即服务（SaaS）数字解决方案及到店电商服务，及新业务机会，以加速其在上游下游产业的发展。剩下款项的约 20%，将用于加强移卡集团于中国的竞争力，如产品研发、营销及推广及招聘以进一步建设和加强本集团的商业数字化生态系统。公司于公司于 2022 年年 8 月开启月开启回购计划：根据公司股东于回购计划：根据公司股东于 2022 年年 6 月月 24 日举行的股东周年大会上通日举行的股东周年大会上通过的决议案，董事获授予一般无条件授权，可购回最多过的决议案，董事获授予一般无条件授权，可购回最多 4519.03 万股股份。万股股份。

19、2022 年 8 月 30 日，公司在港交所发布公告称，根据受限制股份单位计划的规则，公司可指示及促使受限制股份单位受托人购买现有股份以满足授予任何受限制股份单位获选人士的受限制股份单位的行使。1.2、财务状况 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 目前，公司的二维码支付服务支持逾 500 款发卡机构的移动应用程序，其中包括微信支付、支付宝或云闪付，涵盖了中国大多数的电子钱包。凭借公司从支付服务中积累的庞大客户群及数据资产，

20、公司进一步提供丰富多样的商户解决方案与到店电商服务，其中包括商户 SaaS 产品、营销服务以及金融科技服务。公司公司营收营收保持保持稳定增长。稳定增长。2022 年 H1，公司营业收入 16.42 亿元，同比增长 17.1%。其中，公司一站式支付服务营收 12.71 亿元，同比增长 21.8%；到店电商服务营收 1.62 亿元，同比增长259.4%。图 3：公司营收情况 图 4：公司净利润情况 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司营收以一站式支付服务为主，但与此同时，公司致力于复用一站式支付服务渗透的客户资源，商户解决方案与到店电商服务的占比逐渐增加，2

21、021 年移卡的商户解决方案与到店电商服务占比增长至 25.84%。2021年，公司将到店电商业务独立披露，2022H1，到店电商业务营收占比达到9.9%。图 5：公司主营业务构成（单位：亿元）图 6：公司主营业务占比（单位：%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3、主营业务 移卡为商户和消费者提供生态闭环内的支付及商业服务，主要可分为支付业务、到店电商业务以及商户解决方案业务三类。移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读

22、本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 7：移卡生态闭环系统 数据来源：公司公告，东方证券研究所 支付业务 公司先后推出多款面向不同客群的移动支付产品及银行卡收单产品，支付业务的产品种类包括基于应用程序的支付以及传统支付等。同时公司研发智能风控平台，使风险拦截更加实时、精准、智能，具有强大的移动支付业务风险防控管理能力。基于应用程序的支付服务：基于应用程序的支付服务：使客户能够通过公司的 APP 或通过第三方电子钱包接受付款 传统支付服务：传统支付服务：使客户能够通过传统支付方式进行非应用、非现金支付，例如使用传统支付终端的银行卡支付 图 8：移卡一站式支付服务类型 数据来源：公司公告，东方

23、证券研究所 到店电商业务 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 公司借助自身的线下推广实力，为商户提供到店电商业务，为商户打造私域流量，将线下消费者转化为高频线上用户，服务种类包括：多种线上营销工具：多种线上营销工具：通过多样化线上营销活动向用户智能推送、团购等；消费者触达：消费者触达：提供社交裂变营销以及微信小程序等 C 端触达服务；消费者优惠定制化：消费者优惠定制化：提供会员计划，提升用户复购率，提供餐饮、旅行、本地服

24、务及其他消费品类的定制化折扣 2021 年 11 月 8 日，移卡宣布将向鼎鼎文化旅游（成都）有限公司（“千千惠”母公司）注资 1亿元作为千千惠注册资本及资本储备。收购后，移卡将持有千千惠经扩大股本 60%，千千惠已融入移卡到店电商业务板块，与原有业务协同发展。公司到店电商服务以支付为流量入口，复用公司到店电商服务以支付为流量入口，复用 C 端消费者流量。端消费者流量。在消费者支付后的页面中推送本地商家权益，用户通过点击即可跳转到店电商小程序。同时，公司到店电商业务也应用精准投放引流，为 C 端用户提供直通小程序的购买链接，实现 C 端流量的高效转化。移卡到店电商业务的主要平台包括微信、抖音、

25、快手等头部平台：在微信场景，在消费者通过公司覆盖的线下商户扫码支付后，公司会推送附近餐厅优惠券，吸引消费者跳转到微信小程序购买套餐并到店消费，持续复用支付流量；另外，公司也和大量达人、KOL合作，在抖音、快手、微信等平台发布达人探店的视频或直播，用户在观看视频时可直接点击视频中的链接查看平台相关商品信息。图 9：到店电商业务获客方式示意：以支付为流量入口，复用 C 端消费者流量 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 10：到店电商业务获客方式示意：精准投放引流，高效转化留存 C 端流量 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

26、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：公司公告，东方证券研究所 商户解决方案 公司基于支付服务挖掘商户实际需求：借助云计算、大数据分析等科技手段，提供商户公司基于支付服务挖掘商户实际需求：借助云计算、大数据分析等科技手段，提供商户 SaaS 产产品、营销服务等定制化智能服务产品。品、营销服务等定制化智能服务产品。助力商户实现智能化经营管理，提升运营效率，增强消费者体验，多方位多层次助力商户智慧经营。公司商户 SaaS 业务包括智掌柜、聚惠扫扫、好生意、约惠圈以及聚合平台等。智掌柜：智掌柜：智掌柜是领先的 SaaS 餐

27、饮管理信息系统，致力于通过技术手段，帮助餐饮从业人员高效率经营管理。聚惠扫扫：聚惠扫扫：聚惠扫扫支持多种聚合支付方式，提供语音收款提醒，有效避免繁忙时段的漏单和跑单。同时具有多维度交易报表统计、流水分析等功能，协助商家了解经营情况，辅助经营决策。好生意：好生意：好生意依托大数据、人工智能、机器学习等 IT 技术，创新打造商户数字化大数据分析、审核、运营模型提高科技创新实力，为商户提供更灵活、更全面、更精准的服务。约惠圈：约惠圈：约惠圈专注于为商家搭建门店私域流量体系，快速实现低成本获客，粉丝沉淀，助力商家提高营收。聚合平台：聚合平台：移卡聚合平台是面向合作伙伴打造的开放平台，提供支付服务、营销

28、服务及其他增值服务组件。图 11：移卡商户增值产品智掌柜 图 12：移卡商户增值产品聚惠扫扫 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图 13：移卡商户增值产品好生意 图 14：移卡商户增值产品约惠圈 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 二、二、第三方支付行业：标准落地、壁垒形成、行业拥第三方支付行业：标准落地、壁垒形

29、成、行业拥有增长确定性有增长确定性 2.1、标准落地：费率稳定，收益模式清晰 第三方支付是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，通过与银联或网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。图 15：第三方支付行业产业图谱 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 2016 年 3 月，发改委和央行发布了关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知，对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整，于

30、 2016 年 9 月 6 日正式实施，因此被业内称为“96 费改”。“96 费改”后，第三方支付各环节分润比逐渐趋于稳定。表 2：“96 费改”前后费率对比 相关方相关方 新政商户类别新政商户类别 96 费改前费改前 96 费改后费改后 发卡行服务费 标准类 借记卡（含预付费卡）：交易金额的0.35%（单笔封顶 13 元）贷记卡（含准贷记卡）：交易金额的0.45%（不封顶）餐娱类：交易金额的 0.9%（房地产和汽车销售封顶 60元）一般类：交易金额的 0.55%（批发类封顶 20 元）优惠类 借记卡（含预付费卡）：交易金额的0.273%（单笔封顶 10.14 元）贷记卡（含准贷记卡）：交易金

31、额的0.351%（不封顶）民生类：交易金额的 0.26%减免类 0 公益类：0 银联网络服务费 标准类 分别向发卡机构、收单机构收取交易金额的 0.0325%（单笔封顶 3.25元）餐娱类：交易金额的 0.13%（房地产和汽车销售封顶 10元）一般类：交易金额的 0.08%（批发类封顶 2.5 元）优惠类 分别向发卡机构、收单机构收取交易金额的 0.0254%（单笔封顶 2.54元）民生类：交易金额的 0.04%减免类 0 公益类：0 收单服务费 标准类 市场化定价 餐娱类：交易金额的 0.22%（房地产和汽车销售封顶 10元）一般类：交易金额的 0.15%（批发类封顶 3.5 元）优惠类 民

32、生类：交易金额的 0.08%减免类 公益类：成本价 总体原则总体原则 不区分商户类别、借贷分离、实行政不区分商户类别、借贷分离、实行政府指导价、上限管理府指导价、上限管理 区分商户类别制定商户手续费，即餐娱类区分商户类别制定商户手续费，即餐娱类 1.25%、一般类、一般类0.78%、民生类、民生类 0.38%和公益类和公益类 0，并按，并按 7:2:1 的比例在发的比例在发卡银行、收单机构及卡组织之间分配。借贷合一，政府指卡银行、收单机构及卡组织之间分配。借贷合一，政府指导定价，特定行业上限管理。导定价，特定行业上限管理。数据来源：国家发改委，中国人民银行关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知

33、，苏宁金融研究院，东方证券研究所 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 2.2、壁垒形成：第三方支付牌照收紧 央行收紧第三方支付牌照发放 获得第三方支付牌照类型包括互联网支付牌照、移动电话支付牌照、固定电话支付牌照、数字电视支付牌照、预付卡发行与受理牌照、预付卡受理牌照、银行卡收单牌照等。央行自2017年起整顿第三方支付，收紧第三方支付牌照的发放，为第三方支付厂商建立了竞争壁垒。表 3：首批获批第三方支付牌照公司名单 序号

34、 公司 序号 公司 1 支付宝（中国）网络技术有限公司 13 深圳市快付通金融网络科技服务有限公司 2 银联商务股份有限公司 14 裕福支付有限公司 3 资和信电子支付有限公司 15 易生支付有限公司 4 财付通支付科技有限公司 16 银盛支付服务股份有限公司 5 通联支付网络服务股份有限公司 17 迅付信息科技有限公司 6 开联通支付服务有限公司 18 网银在线（北京）科技有限公司 7 易宝支付有限公司 19 新生支付有限公司 8 快钱支付清算信息有限公司 20 平安付电子支付有限公司 9 上海汇付数据服务有限公司 21 拉卡拉支付股份有限公司 10 上海盛付通电子支付服务有限公司 22 上

35、海付费通信息服务有限公司 11 北京钱袋宝支付技术有限公司 23 平安付科技服务有限公司 12 东方电子支付有限公司 24 杉德支付网络服务发展有限公司 注：广州银联网络支付有限公司、北京数字王府井科技有限公司、北京银联商务有限公司拟与其控股股东银联商务股份有限公司开展整合工作，向中国人民银行提交了中止续展审查申请，在中止审查期间继续开展业务。数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 公司仅能通过并购/收购股权方式入局 第三方支付牌照收紧后，公司多通过并购/收购股权方式入局第三方支付市场。完成第三方支付牌照收购公司的主体主要包括以下几类：互联网企业/支付场景相关企业（京东、字节跳动、拼多多、滴滴

36、出行），外资支付公司进入中国市场/获得中国第三方支付公司的资源（Paypal、Wirecard）、产业链上下游企业（新国都）等。其中，自2020年下半年起，主要互联网大厂开始加快布局第三方支付业务：2020 年 8 月 31 日，快手旗下“北京达佳互联信息技术有限公司”申请多个名为“老铁支付”的商标，2020 年 11 月快手收购持牌支付机构易联支付；2020年 9月，字节跳动通过合众易宝获持第三方支付牌照。2021年 1月，抖音 APP上线抖音支付；移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

37、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 2020 年 1 月，拼多多通过持股公司，完成了对付费通的控股，2021 年 1 月拼多多关联公司新增“拼多多支付”商标申请；2021 年 1 月，哔哩哔哩关联公司上海幻电信息科技有限公司完成对“”、“等域名备案。表 4：2017 年以来我国第三方支付行业并购事件汇总 时间 公司名称 被收购方 收购股权比例 2021/1/12 Paypal 国付宝 30%2021/1/5 江泉实业 芯火科技 100%2020/11/24 快手 易联支付 60%2020/9/9 博彦科技 江苏亚银 60%2020/9/3 字节跳动 合众支付 1

38、00%2020/1/24 拼多多 付费通 50%2019/11/8 翠微股份 海科融通支付通 未透露 2019/11/6 Wirecard 商银信支付 100%2019/10/1 Paypal 国付宝 70%2019/6/6 京东 哆啦宝 100%2018/7/12 神州高铁 优络科技 100%2017/11/20 新国都 嘉联支付 100%2017/9/11 神州付 果仁宝 70%2017/8/14 赫美集团 金卡易联 90%2017/6/14 易建科技 智融信达 100%2017/5/24 天润教娱 虹软协创 100%2017/4/11 51 信用卡 雅酷卡 100%2017/3/13 滴

39、滴出行 滴滴支付 100%2017/3/13 滴滴出行 19pay 一九付 100%数据来源：IT 桔子，前瞻产业研究院，东方证券研究所 2.3、规模增长：支付规模渗透加深，将随零售总额逐渐增长 随着社会经济总体规模的提升，国内消费总体规模在扩大，社零总额波动增长。随着社会经济总体规模的提升，国内消费总体规模在扩大，社零总额波动增长。由于消费行业服务的深入（外卖、物流使用的增长）也促进了零售总额的增长，这些因素预计将拉动社会总体的支付规模。由于去现金化的推行，越高的去现金化比例将越直接提升第三方支付规模，此外，伴随着聚合支付、数字人民币等因素对于第三方支付市场格局的催化与重塑，中国第三方支付交

40、易规模预计将稳定增长。根据艾瑞咨询预测，2025年中国第三方支付交易规模将达到489万亿元，相较 2020 年 271 万亿元的市场规模取得显著增长，2020-2025 年 CAGR 预计约 12.5%。图 16：2013-2025 年中国第三方移动交易规模 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 在银行卡收单规模方面，根据人民银行数据，银行非现金支付业务交易量与交易规模、银行卡交在银行卡

41、收单规模方面，根据人民银行数据，银行非现金支付业务交易量与交易规模、银行卡交易量与交易规模稳健增长，第三方支付市场空间稳健提高。易量与交易规模稳健增长，第三方支付市场空间稳健提高。图 17：我国银行非现金支付业务交易笔数，2011-2021 图 18：我国银行非现金支付业务交易规模，2011-2021 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 图 19：我国银行卡交易量，2011-2021 图 20：我国银行卡交易规模，2011-2021 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实

42、，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 在移动支付收在移动支付收单方面：根据中国人民银行数据，电子支付业务笔数持续增长，单方面：根据中国人民银行数据，电子支付业务笔数持续增长，2015年后电子支付年后电子支付业务交易规模总体波动上升。业务交易规模总体波动上升。而在电子支付业务中，移动支付业务的规模持续增长，占电子支付业务的比重不断上升。图 21：我国电子支付业务交易笔数，2013-2021 图 22：我国电子支付业务交易规模，2013-2021 数据来源：中国人

43、民银行，东方证券研究所 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 图 23：我国移动支付业务交易笔数，2013-2021 图 24：我国移动支付业务交易规模，2013-2021 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 数据来源：中国人民银行，东方证券研究所 三、三、移卡三大业务移卡三大业务板块：支付业务为基础，到店电商板块：支付业务为基础，到店电商业务为第二增长曲线，业务为第二增长曲线，SaaS 服务为长期增量服务为长期增量 3.1、支付：公司长期发展的基本盘 公司支付业务规模：公司支付业务规模：2022年H1，移卡支付业务交易总额约1.06万亿元人民币，同比增长约7.4%。同期，移卡服务超过

44、760 万家活跃支付商户，同比增长 24.1%。2022 年 H1，公司整体支付费率由前一年同期的 10.5 个基点（0.105%）提升至 12.0 个基点（0.120%），体现了公司在第三方支付市场的定价能力。2022H1 公司支付业务毛利率有所回升，由 2021 年同期的 18.8%提升至20.9%，提升的主要原因是：随着终端小微商户支付规模的提升，公司向渠道商支付的佣金率有所下调。图 25：移卡支付业务流程 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究

45、报告最后一页的免责申明。18 数据来源：公司公告，东方证券研究所 移卡支付业务优势：移卡支付业务优势：公司在第三方支付服务商市场中已形成资源优势。移卡在第三方支付行业中属于服务商（收单侧），随着央行支付牌照的收紧，第三方支付服务商竞争者明确。公司凭借与大量客户形成长期稳定的合作关系，保障了支付业务的稳定发展。图 26：移卡及第三方支付服务商在市场中位置 数据来源：公司公告，OliverWyman，东方证券研究所 公司市占率提升：公司市占率提升：2021 年移卡年报披露的数据来看，移卡支付业务表现强劲，其中基于应用程序的支付服务的 GPV规模同比增长59.0%。根据易观分析数据，从交易规模、服务

46、商户数等综合能力来看，移卡位居中国非银行独立二维码支付服务市场第一名。同时，公司也在不断加强自身在产品、技术、支付渠道方面的投入，强化和战略合作伙伴的联盟，通过丰富的产品和服务矩阵去满足商户的需求。移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 3.2、到店电商：整合公司生态，联通商户与消费者 公司将到店电商业务作为公司的重点发展战略：公司将到店电商业务作为公司的重点发展战略：2021 年，为建设消费者生态，公司成立到店电商事业部，

47、为消费者提供高性价比的本地生活服务，同时加强商户和消费者生态系统之间的联系。2021 年，公司到店电商业务实现总交易额（GMV）3.98 亿元人民币；2022 年上半年，公司实现GMV 13.55亿元，同期，公司到店电商业务付费消费者数量达到970万名，月活跃用户达到1900万人。2022 年 H1，公司到店电商服务毛利率为 57.1%。图 27：公司协同现有生态资源，发展到店电商业务 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司现有的到店电商业务模式是帮助商家设计爆款商品，并提供销售网络资源。公司现有的到店电商业务模式是帮助商家设计爆款商品，并提供销售网络资源。一方面，商家希望提升销量，公司可以

48、解决营销能力帮助商家设计爆品；另一方面，公司可以借助自身微信达人（朋友圈、私域推广等）、抖音、支付网络复用等资源进行线上营销。移卡到店电商业务优势：移卡到店电商业务优势：以支付为流量入口，复用以支付为流量入口，复用 C 端消费者流量端消费者流量。借助公司已有的支付生态，公司可以通过用户的消费偏好，不断优化迭代使用者标签演算法模型，利用多样化的营销方式实现消费者触达，并为其提供定制化、高性价比的本地生活服务。凭借公司的到店电商服务，商户可以创建多种类型的促销活动，并利用移卡的线上营销网络触达数亿消费者。图 28：移卡到店电商业务发展战略 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增

49、长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：公司公告，东方证券研究所 服务定价模式：将平台与商家的利益紧密绑定。服务定价模式：将平台与商家的利益紧密绑定。移卡到店电商服务基于效果导向付费，在对消费者创造让利空间的同时也为商家创造业务和利润增量。图 29：移卡到店电商服务定价模式 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.3、商户解决方案服务：SaaS 占比逐渐提升，打造获客、运营、留存、复购、裂变的全链路解决方案 公司增值服务业绩：公司增值服务业绩：移卡增值服务包括 SaaS

50、数字化解决方案、精准营销以及金融科技业务等。2022 年 H1，公司商户解决方案服务收入为 2.09 亿元，同比下降 33.3%，活跃商户数达到 150万，同比增加 25.8%。公司该项业务的下降主要由于精准营销业务中广告服务的下降导致，但由于广告业务毛利率较低，因此公司商户解决方案服务毛利率提升至 82.1%，同比提升 34.1 个百分点。移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 30：移卡全链路 SaaS 解决方案 数

51、据来源：公司公告，东方证券研究所 SaaS 数字化解决方案：约惠圈、聚惠扫扫 移卡运用一系列移卡运用一系列 SaaS 模块持续优化自研的模块持续优化自研的 SaaS 数字化解决方案和提升门店经济模型。数字化解决方案和提升门店经济模型。公司进一步完善产业链布局，覆盖餐饮、零售、生鲜、茶饮、服装、母婴等多个领域。产品创新方面，公司专注于产品的研发、优化及迭代，以更有效地解决商户在运营中遇到的痛点。公司利用区块链底层技术建立的优惠券发券平台约惠圈，2021H1商户数量环比增长156.9%达到14.4万；帮助大幅降低商户在繁忙时段的订单延误及漏单情况的支付软件聚惠扫扫，2021H1 商户数量环比增长

52、143.7%达到 15.4 万。2021H1，公司正式面向市场推出商户精准营销拓展包。在本地产品专家的指导下，公司为商家创建折扣促销套餐并于我们到店电商平台上线。尤其是通过公司的线下销售网络，商家可以精准获取线下私域流量，促进消费者在线复购。专注于轻资产解决方案：专注于轻资产解决方案：2021 年 6 月，移卡的联营公司深圳市富匙科技有限公司与深圳市智掌柜云服务有限公司、深圳市乐售云科技有限公司（两者均为本公司的间接全资附属公司，其中乐售云科技为卖方）达成协议收购智掌柜。根据公司半年报，此次出售使得移卡更为专注于轻资产和行业前沿的数字化解决方案。富匙作为公司商业数字化生态体系中的重要成员，将继

53、续加强与移卡在 SaaS 领域的合作，并利用富匙线下遍布全国的渠道网路进行多维度的交叉营销。图 31：富匙好生意 SaaS 服务产品 数据来源：好生意官网，东方证券研究所 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 精准营销：收购创信众 移卡基于自研的数据管理平台（Data Management Platform，DMP）和广告交易平台（Ad Exchange 或 ADX）平台，公司将各行各业的广告主和线上线下的流量通过程序化交

54、易等方式进行精准匹配，最大化广告投放和媒体变现效率。此外，公司致力于不断丰富商户数字化解决方案的产品矩阵，并持续通过高性价比的产品和服务提高使用者渗透率、培养线下小微商户的使用习惯，同时在上半年推出商户精准营销扩展包以提升商户线下获客能力。2020年 12月 24日，移卡公告公司已达成收购创信众 42.5%股权的协议，收购完成后，移卡已持有创信众 85%的股权。移卡通过收购整合北京创信众科技有限公司（“北京创信众”）让公司的媒体资源覆盖至腾讯、头条、快手等头部媒体，帮助本公司的DMP扩充以用户行为偏好为基础的数据，补充客户画像的颗粒度。与此同时，公司也进一步加强在达人建立、品牌直播及短视频创作

55、的能力，深入和广告主的营销侧合作。金融科技业务 在后疫情的经济背景下，公司持续加大基础设施建设的投入，通过大数据、AI 等工具进一步完善信贷风险管理模型，确保稳健营运。公司已建成集数据基础、业务经验、业务分析能力三位一体的信贷资产评估体系，信贷风险模型能够智能分析超过 3,600 个自有及第三方变量。在金融科技方面公司积极响应国家扶持小微商户的政策指引，助力其在疫情后快速恢复经营；2020 年，公司在以合规为导向的基础上实现贷款总额约人民币 5.69 亿元。图 32：公司金融科技业务目标客户 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 202

56、2-2024 年盈利预测做如下假设：1)支付业务收入的增长来自于公司支付交易服务总额的提升；移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 2)到店电商业务的高速增长来自于公司支付生态资源的转化推动公司提供到店电商服务总额的高速增长，此外公司还与更多的流量平台合作，快速在全国范围内拓展区域站点，触达更多商户及消费者，提升 GMV；3)商户解决方案业务下，公司 SaaS 产品、金融科技业务与营销服务预计在 SaaS 行业渗透率提升的过

57、程下不断稳定增长；4)公司 22-24年毛利率分别为 33.2%,36.1%和 37.1%。公司支付业务毛利率由于费率提升稳定增长，综合毛利率的增长来自于高毛利率业务：到店电商业务以及商户解决方案业务占比的快速增加；其中，到店电商业务方面，随着业务规模增长，公司到店电商业务 Take rate 及分润比例趋于稳定，毛利率较 2021 年有所提升；商户解决方案方面，公司 SaaS 业务占比提高，商户解决方案整体毛利率较 2021 年显著提升。5)公司 22-24年销售费用率为 8.72%,7.95%和 7.52%，在公司大力推广到店电商业务的战略下销售费用预计随营收不断增长，营收的增长对销售费用

58、有一定的摊薄影响；6)公司 22-24年管理费用率为 8.14%,6.99%和 6.19%，公司管理团队稳定，未来销售收入的增长的摊薄影响明显；7)公司22-24年研发费用率为 8.64%,7.88%,7.40%，公司研发费用将用于收单终端新产品、到店电商服务及商户解决方案服务平台研发等领域。收入分类预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 支付业务支付业务 销售收入（百万元）1,829.41 2,268.27 2,779.94 3,421.43 4,218.18 增长率-12.09%23.99%22.56%23.08%23.29%毛利率 26.42%16.73%20.6

59、2%22.73%23.32%到店电商业务到店电商业务 销售收入（百万元）-148.21 441.74 868.61 1,281.13 增长率-198.05%96.63%47.49%毛利率 0.00%35.88%59.13%59.13%59.13%商户解决方案业务商户解决方案业务 销售收入（百万元）463.49 642.16 467.40 551.66 650.67 增长率 161.90%38.55%-27.21%18.03%17.95%毛利率 56.17%59.47%83.30%83.02%82.72%合计合计 2,292.90 3,058.64 3,689.08 4,841.70 6,149

60、.99 增长率增长率 1.54%33.40%20.61%31.24%27.02%综合综合毛利毛利率率 32.43%26.63%33.17%36.13%37.07%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 由于公司涉及到支付、到店电商以及商户解决方案等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 支付业务 我们预测行业未来费率稳定，且市场线下机具铺设接近饱和

61、，因此预计行业利润水平保持稳定。由于公司利润率水平预计保持稳定，因此采用 PE 估值方法。选取新国都、新大陆与拉卡拉为可比公司，考虑到可比公司2022年在外部市场与内部费用的影响下利润增长不稳定，选用假定行业均在稳定运营条件下的 23 年 PE 进行估值，可比公司 PE 为 12 倍，公司支付业务 2023 年对应市值为 45.88 亿元。表 5：支付业务可比公司估值表，2022.09.16 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022/9/16 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 新

62、国都 300130 12.27 0.41 0.71 0.98 1.31 29.93 17.28 12.52 9.37 新大陆 000997 13.28 0.68 0.73 0.92 1.15 19.53 18.19 14.43 11.55 拉卡拉 300773 16.09 1.35 1.32 1.57 1.88 11.92 12.19 10.25 8.56 平均数 20 16 12 10 数据来源：Wind，东方证券研究所 到店电商业务 公司为消费者提供高性价比的本地生活服务，整体业务采用 P/S 方式估值，可比公司 2023 年平均 PS 倍数为 2 倍，公司 2023 年到店电商业务对应市

63、值 19.19 亿元。表 6：到店电商业务可比公司估值表，2022.09.16 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股每股营收营收（元）（元）市市销销率率 2022/9/16 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 美团-W 3690.HK 151.78 28.95 35.90 47.20 59.15 5.24 4.23 3.22 2.57 快手-W 1024.HK 50.59 18.87 22.31 27.32 32.36 2.68 2.27 1.85 1.56 阿里巴巴-W 9988.HK 76.64 40.27 43.70

64、 49.11 52.89 1.90 1.75 1.56 1.45 平均数 3 3 2 2 数据来源：Wind，东方证券研究所 商户解决方案业务 公司基于支付服务渗透的商户提供 SaaS 服务，故对商户解决方案业务采用 PS 估值，可比公司2023 年平均 PS 倍数为 5 倍，公司 2023 年商户解决方案服务对应市值为 26.33 亿元。表 7：商户解决方案业务可比公司估值表，2022.09.16 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股营收（元）每股营收（元）市销率市销率 2022/9/16 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 202

65、4E 用友网络 600588 19.53 2.60 3.07 3.74 4.56 7.51 6.35 5.22 4.29 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 金蝶国际 0268.HK 11.37 1.20 1.48 1.84 2.29 9.47 7.70 6.18 4.96 广联达 002410 48.35 4.72 5.81 7.11 8.59 10.25 8.32 6.80 5.63 微盟集团 2013.HK 3.0

66、5 1.05 0.95 1.14 1.40 2.89 3.20 2.66 2.18 金山软件 3888.HK 20.44 4.66 5.66 6.85 8.20 4.39 3.61 2.98 2.49 平均数 7 6 5 4 数据来源：Wind，东方证券研究所 基于分部估值法，公司对应 2023年目标市值为91.40亿元，对应2023年目标价为22.91港币（1 HKD=0.88CNY，汇率日期：2022 年 9 月 16 日），首次覆盖给予“买入”评级。表 8：公司分部估值，2022.09.16 2023E 公司分部估值 营收（亿元）GMV（亿元）税后经营利润（亿元）PE/PS 估值倍数 对

67、应市值（亿元）支付业务 34.21 3.70 12 45.88 到店电商业务 8.69 72.38 2 19.19 商户增值业务 5.52 5 26.33 合计 91.40 数据来源：东方证券研究所 风险提示风险提示 景气度风险：景气度风险：公司支付业务与到店电商业务均与消费景气度强相关，消费低迷对于公司业务影响较大；金融科技领域政策不确定：金融科技领域政策不确定：金融科技应用监管可能趋严，以及未来第三方支付费率下降的风险；到店电商服务增速不及预期：到店电商服务增速不及预期：公司到店电商服务存在一定对于合作伙伴的依赖，支付生态资源的转化为到店电商服务也存在一定不确定性；商商户户解决方案服务转化

68、不及预期：解决方案服务转化不及预期：公司支付生态小微商户对于商户解决方案接纳程度存在一定不确定性；假设条件变化影响测算结果：假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元

69、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,542 2,058 2,279 2,009 1,959 营业总收入营业总收入 2,293 3,059 3,690 4,843 6,151 应收款项合计 2,051 1,714 2,068 2,714 3,447 主营业务收入 2,293 3,059 3,689 4,842 6,150 存货 16 10 11 14 17 其他营业收入 1 0 1 1 1 其他流动资产 10 718 718 718 718 营业总支出营业总支出 1,982 3,075 3,474 4,272 5,250 流动资产合计 5,014 5

70、,628 6,313 6,812 7,631 营业成本 1,549 2,244 2,465 3,093 3,870 固定资产净值 12 35 70 101 127 营业开支 433 831 1,009 1,180 1,380 权益性投资 25 125 138 152 167 营业利润营业利润 311-16 216 570 901 其他长期投资 85 351 351 351 351 净利息支出 2 9 17 43 45 商誉及无形资产 420 559 647 718 774 权益性投资损益-14-19-19-19-19 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益-2-8-8-8-8 其他非

71、流动资产 67 58 70 92 116 非经常项目前利润非经常项目前利润 293-52 173 501 829 非流动资产合计 609 1,128 1,276 1,413 1,536 非经常项目损益 162 498 90 0 0 资产合计资产合计 5,623 6,756 7,589 8,225 9,167 除税前利润除税前利润 454 446 263 501 829 应交税金 187 112 135 178 226 所得税 14 63 39 75 124 短期借贷及长期借贷到期部分 218 510 525 541 557 少数股东损益 2-37-28 7 23 其他流动负债 1,679 2,

72、529 2,529 2,529 2,529 持续经营净利润持续经营净利润 439 421 251 418 682 流动负债合计 2,324 3,412 3,504 3,661 3,837 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 488 488 488 净利润净利润 439 421 251 418 682 其他非流动负债 132 143 172 226 288 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 132 143 660 714 776 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 439 421 251 418 682 负债合计负债合计 2,457 3,555 4,

73、165 4,375 4,612 EPS（摊薄）0.97 0.93 0.56 0.93 1.51 归属母公司股东权益 3,120 3,259 3,510 3,928 4,610 少数股东权益 47-59-86-79-56 主要财务比率主要财务比率 所有者权益合计所有者权益合计 3,167 3,201 3,424 3,850 4,554 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 5,623 6,756 7,589 8,225 9,167 成长能力成长能力 营业收入增长率 2%33%21%31%27%现金流量表现金流量表 营业利润增长率-14%-105

74、%N/A 164%58%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属普通股东净利增长率 418%-4%-40%67%63%经营活动现金流经营活动现金流-5-164 94 115 353 获利能力获利能力 净利润 439 421 251 418 682 毛利率 32.4%26.6%33.2%36.1%37.1%折旧与摊销 89 97 119 143 164 净利率 19.1%13.8%6.8%8.6%11.1%营运资本变动-470-358-248-454-516 ROE 34.2%13.2%7.4%11.2%16.0%其他非现金调整-63-324-28

75、 7 23 ROA 11.1%6.8%3.5%5.3%7.8%投资活动现金流投资活动现金流-82-166-376-400-419 偿债能力偿债能力 出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 0 资产负债率 43.7%52.6%54.9%53.2%50.3%资本性支出 15 42 242 245 247 流动比率 2.16 1.65 1.80 1.86 1.99 投资净增加 12 25 122 134 147 速动比率 2.15 1.65 1.80 1.86 1.98 其他投资活动现金流量净额-56-99-12-22-25 每股指标（美元）每股指标（美元）融资活动现金流融资活动现金流 2,299-

76、130 503 16 16 每股收益 0.97 0.93 0.56 0.93 1.51 债务净增 19 266 503 16 16 每股经营现金流-0.01 -0.36 0.21 0.25 0.78 股本净增 2,280 0 0 0 0 每股净资产 6.90 7.21 7.77 8.69 10.20 支付的股利合计 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他筹资活动现金流量净额 0-8 0 0 0 P/E 17.4 18.1 30.4 18.3 11.2 汇率变动-111-25 0 0 0 P/B 2.4 2.3 2.2 1.9 1.7 现金净增加额现金净增加额 2,101-484 221-2

77、70-50 P/S 3.3 2.5 2.1 1.6 1.2 资料来源：东方证券研究所 移卡首次报告 收单业务龙头地位持续夯实，到店电商构筑第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与

78、其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司

79、存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发

80、布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变

81、更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的

82、收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：